Estudio Cobertura Mercado Chileno SF

EVALUACIN DE ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE
PRECIOS PARA TIPO DE CAMBIO Y COMMODITIES

AGRCOLAS:
ESTUDIO DE COBERTURAS DE TRIGO EN MERCADO
CHILENO.
Presentado a Comit de Seguro Agrcola

Elaborado por: RiskAmerica
Fecha: 05 de Abril de 2012
ndice
1.
Resumen Ejecutivo ...................................................................................................................... 9
2.
Introduccin al Problema General de Gestin de Riesgo ......................................................... 11

2.1. Caso General para Chile ......................................................................................................... 11
2.2. Gestin del Riesgo en el Contexto del Productor Local de Trigo ........................................... 12
3.
Opciones Clsicas de Cobertura ................................................................................................ 14

3.1. Futuro ..................................................................................................................................... 14
3.2. Opciones de Venta o Put .................................................................................................... 15
4.
Evaluacin de Alternativas Mediante Simulacin ..................................................................... 18
5.
Cobertura de Tipo de Cambio ................................................................................................... 20

5.1. Anlisis Terico de Estrategias de Cobertura......................................................................... 20
5.1.1. Sin Cobertura................................................................................................................... 20
5.1.2. Cobertura con Futuros .................................................................................................... 20
5.1.3. Cobertura con Opciones de Venta .................................................................................. 21
5.2. Resultados de Cobertura ........................................................................................................ 23
5.2.1. Anlisis de Medias ........................................................................................................... 25
5.2.2. Anlisis de Volatilidad ..................................................................................................... 26
5.2.3. Anlisis de Ingreso Mnimo Garantizado al 95% ............................................................. 26
5.2.4. Comentario Sobre Resultados ......................................................................................... 27
5.2.5. Comparacin de Resultados con Realizaciones Histricas ............................................. 28
5.2.6. Anlisis de Mark to Market de Contratos Futuros .......................................................... 29
5.3. Otras alternativas de Cobertura ............................................................................................ 31
5.3.1. Opciones exticas............................................................................................................ 31
5.3.2. Opciones Hibridas ........................................................................................................... 33
5.4. Descripcin y Precios de Instrumentos de Cobertura en el Mercado Chileno ...................... 35
5.4.1. Actores del Mercado Local .............................................................................................. 35
5.4.2. Futuros de Dlar .............................................................................................................. 35
5.4.3. Opciones Put ................................................................................................................... 35
5.5. Estrategia de Cobertura Recomendada para el Tipo de Cambio ........................................... 36
6.
Cobertura para el Precio del Trigo ............................................................................................ 39

2
6.1. Anlisis Terico de Estrategias de Cobertura en un Mercado Completo (Cobertura Perfecta)

....................................................................................................................................................... 39
6.1.1. Sin Cobertura................................................................................................................... 39
6.1.2. Cobertura con futuros ..................................................................................................... 39
6.1.3. Cobertura con opciones de venta ................................................................................... 40
6.2. Descripcin de Estrategias de Cobertura en Chile (Cobertura Imperfecta)........................... 40
6.2.1. Cobertura Imperfecta con Futuros.................................................................................. 40
6.2.2. Cobertura Imperfecta con Opciones de Venta ............................................................... 41
6.3. Resultados de Cobertura en Chile (Cobertura Imperfecta) ................................................... 42
6.3.1. Anlisis de medias ........................................................................................................... 44
6.3.4. Coeficiente de Efectividad de Cobertura (CEC) ............................................................... 46
6.3.7. Anlisis de Mark to Market de Contratos Futuros .......................................................... 49
6.4. Estrategia de Cobertura Recomendada para el Precio del Trigo ........................................... 50
7.
Cobertura Conjunta: Tipo de Cambio y Precio del Trigo ........................................................... 52

7.1. Descripcin de Estrategia ....................................................................................................... 52
7.2. Resultados de Cobertura ........................................................................................................ 53
7.2.1. Anlisis de Medias ........................................................................................................... 53
7.2.6. Anlisis de Sensibilidad sobre el valor de las Primas de Put-Dlar ................................. 60
7.3. Recomendacin para Cobertura Doble Mediantes dos Opciones Put................................... 63
7.4. Anlisis Adicional del Tamao de Cobertura de Tipo de Cambio .......................................... 64
8.
Conclusiones Finales ................................................................................................................. 66
9.
Detalle Tcnico .......................................................................................................................... 68

9.1. Modelo Estocstico para el Tipo de Cambio .......................................................................... 68
3
9.1.1. Modelo Log-Normal para el Tipo de Cambio .................................................................. 68

9.1.2. Metodologa de Calibracin ............................................................................................ 69
9.2. Modelo Estocstico para el Precio del Trigo .......................................................................... 70
9.2.1. Modelo Log-Normal para el Precio del Trigo .................................................................. 71
9.2.2. Metodologa de Cortazar & Faine (2011) ........................................................................ 72
9.2.3. Metodologa de Calibracin ............................................................................................ 74
9.3. Simulaciones de Series de Precios ......................................................................................... 75
9.3.1. Medias ............................................................................................................................. 75
9.3.2. Desviacin Estndar ........................................................................................................ 75
9.3.3. Ingreso Mnimo Garantizado al 95% ............................................................................... 75
10.
Bibliografa ............................................................................................................................ 78
11.
Anexos ................................................................................................................................... 79
11.1. Parmetros Calibrados para el Modelo del Tipo de Cambio ............................................... 79

11.2. Tabla de Estadsticos para las distintas estrategias: Medias, Desviacin Estndar e Ingreso
Mnimo Garantizado. .................................................................................................................... 79
11.3. Parmetros Calibrados para el Modelo del Precio del Trigo................................................ 81
11.4. Tabla de estadsticos para las distintas estrategias: Medias, Desviacin Estndar, Ingreso
Mnimo Garantizado al 95% y CEC para el Precio del Trigo .......................................................... 82
11.5. Tabla de estadsticos para las distintas estrategias: Medias, Desviacin Estndar, Ingreso
Mnimo Garantizado al 95% y CEC para Cobertura Conjunta de Tipo de Cambio y Precio del
Trigo. ............................................................................................................................................. 83
11.6. Estudio costo de las primas .................................................................................................. 84
ndice de Tablas
Tabla 1: Primas ($) para las opciones con distinto Strike Price y para las distintas fechas de
simulacin ......................................................................................................................................... 23
Tabla 2: Resumen de desempeo relativo de cada Estrategia. ........................................................ 28
Tabla 3: Resumen de flujos netos histricos. En la columna Nivel ms bajo del mark to market el
signo negativo indica perdida con respecto al valor inicial que se debiese depositar en la cuenta.
........................................................................................................................................................... 28
Tabla 4: Ingreso mnimo garantizado al 95% y comparacin entre este valor y flujo histrico. ...... 29
Tabla 5:Mark-to-Market mensual de contratos futuros para las distintas fechas. Estos se
calcularon a partir de las simulaciones realizadas. Los valores indicados corresponden al total
acumulado hasta dicha fecha, en otras palabras los valores al 15 de Marzo son equivalente a la
diferencia entre el precio spot a esa fecha y el precio acordado al principio del contrato. ............. 30
Tabla 6: Mark-to-Market mensual de contratos futuros para las distintas fechas. Estos se
calcularon a partir de los datos histricos para el tipo de cambio. Los valores indicados
corresponden al total acumulado hasta dicha fecha, en otras palabras los valores al 15 de Marzo
son equivalente a la diferencia entre el precio spot a esa fecha y el precio acordado al principio del
contrato. ............................................................................................................................................ 31
Tabla 7: Cotizacin en el mercado local de primas para opciones Put ($). Estas primas fueron
cotizadas para una opcin con precio de ejercicio igual al precio forward. La cotizacin fue
realizada entre el 05-03-2012 y el 12-03-2012. Las dos ltimas columnas muestran las diferencias
porcentuales entre las cotizaciones y la valoracin propia. ............................................................. 36
Tabla 8: Porcentaje de diferencia en las medias de los flujos netos entre las estrategias con futuros
CME y put CME en comparacin con la estrategia sin cobertura. .................................................... 44
Tabla 9: Resumen de flujos netos histricos. En la columna Nivel ms bajo del mark to market el
signo negativo indica perdida con respecto al valor inicial que se debiese depositar en la cuenta.
........................................................................................................................................................... 48
Tabla 10: Ingreso mnimo garantizado al 95% y comparacin entre este valor y flujo histrico. .... 48
Tabla 11: Mark-to-Market mensual de contratos futuros para las distintas fechas. Estos se
calcularon a partir de los datos histricos para el tipo de cambio. Los valores indicados
corresponden al total acumulado hasta dicha fecha, en otras palabras los valores al 15 de Marzo
son equivalente a la diferencia entre el precio spot a esa fecha y el precio acordado al principio del
contrato. ............................................................................................................................................ 50
Tabla 12: Porcentaje de diferencia en las medias de los flujos netos de las estrategias de doble
cobertura en comparacin a la estrategia solo Put-CME. Se muestran las diferencias porcentuales
para distintos Strike Price de la opcin de Tipo de Cambio. ............................................................. 55
Tabla 13: Porcentaje de diferencia en las desviaciones estndar de los flujos netos de las
estrategias de doble cobertura en comparacin a la estrategia solo Put-CME. Se muestran las
diferencias porcentuales para distintos Strike Price de la opcin de Tipo de Cambio. .................... 56
Tabla 14: Porcentaje de diferencia en los ingresos mnimos garantizados al 95% de los flujos netos
de las estrategias de doble cobertura en comparacin a la estrategia solo Put-CME. Se muestran
las diferencias porcentuales para distintos Strike Price de la opcin de Tipo de Cambio. ............... 58
Tabla 15: Cocientes entre las medias y las desviaciones estndar obtenidas a partir de las
5
simulaciones para los casos sin cobertura, cobertura solo del precio del trigo y cobertura conjunta
de precio del trigo y dlar para distintos precios de ejercicio de las opciones de dlar. ................. 60
Tabla 16: Anlisis de Sensibilidad ante aumentos (%) en la prima de la opcin put-dlar. Se
muestra el porcentaje de diferencia entre la estrategia de doble cobertura mediante opcin sobre
el tipo de cambio (strike = precio forward) y opcin CME en comparacin con la estrategia de solo
put-CME. ........................................................................................................................................... 61
Tabla 17: Flujo histrico por estrategia para el caso sin cobertura (SC), cobertura mediante Put
CME (Solo CME) y coberturas de precio del trigo y tipo de cambio conjunta para distintos precios
de ejercicio de las opciones de tipo de cambio: Precio de ejercicio igual al precio forward (SF), igual
al Spot (SP) e igual a 0,9 y 0,8 veces el spot (0,9S y 0,8S). ................................................................ 62
Tabla 18: Ingreso mnimo garantizado al 95% y comparacin entre este valor y flujo histrico para
las distintas estrategias de cobertura, esto es, Cobertura mediante Put CME (Put CME) y
coberturas de precio del trigo y tipo de cambio conjunta para distintos precios de ejercicio de las
opciones de tipo de cambio: Precio de ejercicio igual al precio forward (F), igual al Spot (S) e igual a
0,9 y 0,8 veces el spot (0,9*S y 0,8*S). .............................................................................................. 63
Tabla 19: Pago histrico de la opcin CME como porcentaje del precio de ejercicio respectivo .... 65
Tabla 20: Parmetros de calibracin del modelo.............................................................................. 79
Tabla 21: Medias obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/USD) ........................ 79
Tabla 22: Desviaciones Estndar obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/USD) 80
Tabla 23: Ingreso Mnimo Garantizado al 95% obtenido al final del ciclo para cada ao de
simulacin ($/USD)............................................................................................................................ 80
Tabla 24: Parmetros de calibracin del modelo.............................................................................. 81
Tabla 25: Medias obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm) ....................... 82
Tabla 26: Desviaciones Estndar obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm)82
simulacin ($/qqm). .......................................................................................................................... 82
Tabla 28: CEC para las dos estrategias de cobertura ........................................................................ 83
Tabla 29: Medias obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm). Las estrategias
son: Sin cobertura, cobertura conjunta Put-CME y Put dlar con distintos strike y por ltimo solo
Put-CME............................................................................................................................................. 83
Tabla 30: Desviaciones Estndar obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm) .
Las estrategias son: Sin cobertura, cobertura conjunta Put-CME y Put dlar con distintos strike y
por ltimo solo Put-CME ................................................................................................................... 83
simulacin ($/qqm) . Las estrategias son: Sin cobertura, cobertura conjunta Put-CME y Put dlar
con distintos strike y por ltimo solo Put-CME ................................................................................. 84
Tabla 32: CEC para las dos estrategias de cobertura. Las estrategias son: Sin cobertura, cobertura
conjunta Put-CME y Put dlar con distintos strike y por ltimo solo Put-CME ................................ 84
ndice de Figuras
Figura 1: Flujo de la posicin larga en un contrato futuro al vencimiento con precio de ejercicio
K=1..................................................................................................................................................... 14
Figura 2: Resultado de una cobertura usando un futuro. Primer grfico: Flujo de una unidad de
subyacente. Segundo: Flujo de un futuro. Tercero: flujo de un portafolio que contiene el
subyacente y el futuro. El eje X corresponde al valor del subyacente y el eje Y corresponde al pago
obtenido para cada activo................................................................................................................. 15
Figura 3: Flujo de una opcin put al vencimiento con precio de ejercicio K=1. ................................ 16
Figura 4: Resultado de una cobertura usando una opcin put. Primer grfico: Flujo de una unidad
de subyacente. Segundo: Flujo de la opcin put. Tercero: flujo de un portafolio que contiene el
subyacente y la opcin. El eje X corresponde al valor del subyacente y el eje Y corresponde al pago
obtenido para cada activo................................................................................................................. 17
Figura 5: Distribucin de probabilidad de flujos de las estrategias para un ejercicio terico. El eje
horizontal corresponde al flujo neto recibido por la venta de un dlar (normalizado con respecto al
flujo de la estrategia con futuros) y el eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho
flujo. .................................................................................................................................................. 22
Figura 6: Distribucin de probabilidad de flujos de las estrategias para el perodo siembra-cosecha
2011-2012. El eje horizontal corresponde al flujo neto recibido por la venta de un dlar y el eje
vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo. Se omiti en este grfico la estrategia
de cobertura con futuros ya que sta simplemente entrega un flujo fijo. ....................................... 24
Figura 7: Medias de los flujos netos simulados, en $/dlar. ............................................................. 25
Figura 8: Desviaciones estndar de los flujos netos simulados, en $/dlar. Se omite la estrategia de
futuros ya que esta al fijar el precio de venta presenta desviacin estndar cero. La estrategia sin
cobertura prcticamente no se aprecia ya que se encuentra en la misma lnea que la estrategia Put
0.8*S. ................................................................................................................................................. 26
Figura 9: Ingresos mnimos garantizados al 95% de confianza de los flujos netos simulados, en
$/dlar. .............................................................................................................................................. 27
Figura 10: Tipo de Cambio periodo Enero, 2005 Febrero. ............................................................. 29
Figura 11: Pago por una estrategia que contempla estar largo en una Put y Corto en una Call.
Precios de ejercicio 0.9*S y 1.1*S respectivamente ......................................................................... 33
Figura 12: Flujo de una put spread al vencimiento, consistente en una opcin larga con precio de
ejercicio K=1 y una opcin corta con precio de ejercicio K=0,5. ...................................................... 34
Figura 13: Distribucin de probabilidad de flujos de las estrategias en el caso de cobertura
imperfecta para el perodo siembra-cosecha 2005-2006. El eje horizontal corresponde al flujo neto
recibido por la venta de un quintal de trigo y el eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre
dicho flujo.......................................................................................................................................... 43
Figura 14: Medias de los flujos netos simulados, en $/qqm, para el caso de cobertura en Chile
(cobertura imperfecta). ..................................................................................................................... 44
Figura 15: Desviaciones estndar de los flujos netos simulados, en $/qqm para el caso de
cobertura en Chile. ............................................................................................................................ 45
Figura 16: Ingresos mnimos garantizados al 95% de confianza de los flujos netos simulados, en
7
$/qqm para el caso de cobertura en Chile (cobertura imperfecta). ................................................. 46

Figura 17: Coeficiente de efectividad de cobertura para las estrategias de Futuro CME y Put CME.
........................................................................................................................................................... 47
Figura 18: Precio del Trigo en Chile y en la CME, en $/qqm. ............................................................ 49
Figura 19: Media de los flujos netos para el caso sin cobertura (SC), cobertura mediante put CME
(Solo CME) y coberturas de precio del trigo y tipo de cambio conjunta para distintos precios de
ejercicio de las opciones de tipo de cambio: Precio de ejercicio igual al precio forward (SF), igual al
Spot (SP) e igual a 0,9 y 0,8 veces el spot (0,9S y 0,8S). .................................................................... 54
Figura 20: Desviacin Estndar en $/qqm para el caso sin cobertura (SC), cobertura mediante put
CME (Solo CME) y coberturas de precio del trigo y tipo de cambio conjunta para distintos precios
de ejercicio de las opciones de tipo de cambio: Precio de ejercicio igual al precio forward (SF), igual
al Spot (SP) e igual a 0,9 y 0,8 veces el spot (0,9S y 0,8S). ................................................................ 56
Figura 21: Ingreso mnimo garantizado al 95%, en $/qqm para el caso sin cobertura (SC), cobertura
mediante put CME (Solo CME) y coberturas de precio del trigo y tipo de cambio conjunta para
distintos precios de ejercicio de las opciones de tipo de cambio: Precio de ejercicio igual al precio
forward (SF), igual al Spot (SP) e igual a 0,9 y 0,8 veces el spot (0,9S y 0,8S). .................................. 57
Figura 22: CEC para la estrategia de cobertura solo put-CME y para las estrategias de cobertura
conjunta para tipo de cambio y precio del trigo considerando distintos valores para el precio de
ejercicio de la opcin sobre el dlar. ................................................................................................ 59
Figura 23: Distribucin del pago de la opcin CME como porcentaje del precio de ejercicio
respectivo. ......................................................................................................................................... 65
Figura 24: Estructura de futuros de dlar calibrada con el modelo Log-Normal y observaciones para
un da en particular (25-11-2011). Las observaciones son out-of-sample. ....................................... 70
Figura 25: Estructura de futuros de trigo calibrada con el modelo Cortazar & Faine (2011) y
observaciones para un da en particular. Precios en centavos de USD. ........................................... 74
Figura 26: Simulacin de Montecarlo de trayectorias de tipo de cambio ($/dlar), a partir del 0108-2011. En amarillo se aprecia la trayectoria real que se ha observado hasta la fecha. ................ 76
Figura 27: Simulacin de Montecarlo de trayectorias de precio del trigo ($/qqm) a partir del 01-082006. Las trayectorias rojas son para la serie de Chile y la azul para para la CME. Las lneas gruesas
representan las trayectorias histricas realizadas durante el periodo. ............................................ 77
Figura 28: Costos en dlares para diferentes moneyness desde Enero 2009 hasta Febrero del 2012.
........................................................................................................................................................... 85
Figura 29: Porcentaje del valor de la prima con respecto al precio, para diferentes moneyness
desde Enero 2009 hasta Febrero del 2012. ...................................................................................... 86
1. Resumen Ejecutivo
El presente informe estudia la conveniencia de la utilizacin de instrumentos derivados en el
mercado nacional del trigo de forma de proveer un marco terico para la implementacin
posterior de herramientas que permitan a los productores de trigo locales manejar, al menos en
forma parcial, los riesgos asociados a una baja de precios.
Para ello se estudi la utilizacin de derivados indexados al precio del trigo en Estados Unidos las
cuales son transadas en la Chicago Mercantile Exchange (en adelante CME) dado que en Chile no
existe un mercado activo de derivados sobre el precio del trigo. A consecuencia de esto se estudia
adems la utilizacin de derivados de tipo de cambio que permitan cubrir las diferencias de
precios producto de la fluctuacin de este, ya que lgicamente el precio del trigo en la CME est
expresado en dlares.
Se analiz por tanto la utilizacin de futuros de trigo y opciones de venta (put) en la CME. Se
encontr que estas dos opciones lograban reducir el riesgo disminuyendo la desviacin estndar y
aumentando el ingreso mnimo garantizado. Segn el coeficiente de efectividad de cobertura el
futuro de la CME logra cubrir cerca de un 60% del riesgo del precio del trigo, mientras que la
opcin de venta cubre el 40%. Es importante mencionar que esta reduccin en el riesgo no
conlleva una disminucin significativa en la esperanza o media de los flujos obtenidos, de hecho la
diferencia entre la media de los flujos para estas estrategias de cobertura con respecto a la media
del caso sin cobertura no es supera el 3%.
Finalmente la estrategia recomendada fue la utilizacin de opcin de venta de trigo en la CME.
Esto pareciera contradecir los resultados enumerados en el prrafo anterior ya que segn esto la
estrategia recomendada debiese ser la utilizacin de futuros ya que logra los mejores resultados
en cuanto a cobertura del riesgo sin sacrificar significativamente los resultados en cuanto a media.
Esto no fue as ya que la utilizacin de futuros requiere el pago de llamados de mrgenes durante
la vida del contrato. Si se piensa en una estrategia para pequeos o medianos agricultores
complementada con un subsidio estatal, la cobertura con futuros es poco recomendada. Esto se
debe a que la nica manera que tendra el agricultor de cumplir con los llamados de margen es
que el estado se haga cargos de stos, siendo este un riesgo que el estado no puede correr.
Una vez decidida la estrategia para la cobertura del trigo se procedi a analizar la posibilidad de
9
agregar a esto algn tipo de cobertura para el tipo de cambio. Para lo anterior tambin se decidi
utilizar opciones de venta dlares, principalmente debido al problema de los llamados de
mrgenes que conllevara hacer esto mediante futuros. Estas opciones de tipo de cambio a si se
pueden contratar en Chile ya que se constat que este tipo de derivados si son ofrecidos en el
mercado local. Como el monto en dlares que se recibir producto del pago de la opcin de venta
de la CME no se conoce a priori, se debe determinar el nocional de la opcin a tomar. Se decidi
que el nocional de la opcin de tipo de cambio ser igual al precio strike de la opcin de venta
adquirida en la CME. De esta forma la cobertura de tipo de cambio es equivalente al pago mximo
que se podra recibir producto de la opcin de trigo de la CME.
Al evaluar esto, se encontr que el agregar esta cobertura de tipo de cambio entrega un resultado
positivo en cuanto a retorno esperado y en cuanto a riesgo. Se encontr que al agregar la
cobertura de tipo de cambio se produce un aumento en media (cercano a 1,5%), disminucin en
volatilidad y aumento en ingreso mnimo garantizado. En particular, se pudo constatar que el
coeficiente de efectividad de cobertura aumenta desde cerca de un 40% a alrededor de un 52%. Lo
anterior se logra tomando una opcin de venta de dlares con precio de ejercicio cercano al precio
forward o al precio spot del dlar. Por ltimo se analizo la variante de disminuir el monto de la
cobertura de tipo de cambio, dado que lo mencionado anteriormente se hizo bajo un criterio
totalmente conservador. Se encontr que, en el caso de no querer asegurar al mximo el tipo de
cambio, un valor recomendable es tomar una posicin equivalente al 46% del precio de ejercicio
de la opcin de trigo, con lo cual se logra cubrir la totalidad del pago en dlares en un 99% de los
casos.
10
2. Introduccin al Problema General de Gestin de Riesgo

2.1. Caso General para Chile
Chile es una economa abierta y pequea la cual se ve afectada por los movimientos en los precios
internaciones, tipos de cambio, tasas de inters y los precios de las materias primas.
Un instrumento derivado es un activo cuyo valor depende del valor de otro activo llamado
subyacente. Se han desarrollado en el mercado mundial en forma significativa como una forma de
gestionar el riesgo al cual se ven expuestos los diferentes agentes.
El buen funcionamiento de los mercados financieros tiene un impacto real y significativo sobre el
crecimiento econmico y el bienestar de la sociedad. Sin embargo, para que esto ocurra se
requiere la existencia de mercados completos y profundos. En estas condiciones se crea valor
econmico, porque el uso de las tecnologas de gestin del riesgo (risk management) disponibles
en los mercados financieros hace posible la optimizacin de los planes de inversin y de
produccin del sector productivo.
Se dice que un mercado financiero es ms completo en la medida que ofrece a los agentes la
capacidad de obtener financiamiento en los plazos y de acuerdo a los riesgos que requiera a un
precio razonable. Es decir, mediante un pago (tasa de inters y/o prima del instrumento
financiero) un agente econmico en un mercado completo tiene la posibilidad de eliminar o de
asumir los riesgos que desee y de endeudarse o depositar sus excedentes de caja por los plazos
que estime conveniente.
La tecnologa de gestin del riesgo existente en un pas permite a las empresas del sector
productivo optimizar sus planes de inversin y de produccin, con la consiguiente creacin de
valor, ya que:
Permite la correcta evaluacin de proyectos, al proveer informacin de precios de
mercado que no se encuentran explcitamente disponibles, mejorando as la toma de
decisiones y la asignacin de capital.
Minimiza los costos de financiamiento, abriendo fuentes de financiamiento para
inversiones al sector productivo que de otro modo no estaran disponibles (mercados con
informacin asimtrica y/o propiedad no completamente diversificada).
11
Maximiza el valor de los proyectos de inversin o de los planes de produccin a travs del
aumento de sus flujos de caja esperados. La gestin del riesgo permite abordar problemas
extremadamente difciles de manejar al interior de las empresas y que se reflejan en
proyectos con flujos de caja no-lineales como consecuencia, por ejemplo, de impuestos y
costos de quiebra.
En un mercado con acceso a instrumentos financieros se permite la disminucin y transferencia de

riesgos a travs de transacciones de instrumentos y derivados financieros.
La disminucin de riesgos se produce al proveerse un mecanismo formal de mercado mediante el
cual demandantes y oferentes de riesgos especficos pueden transar entre ellos (proveedores y
consumidores de un riesgo o de un bien, ejemplo: dlares, trigo y tasa de inters).
La transferencia de riesgo permite que el agente econmico ms eficiente pueda asumir en ltimo
trmino los riesgos residuales de una economa (por ejemplo, el riesgo frente a fluctuaciones de
tipo de cambio), mediante el pago de una prima lo ms baja posible.
De acuerdo con la teora financiera, en un mundo donde los precios de todos los activos no
admiten oportunidades de arbitraje, no existen costos de transaccin ni existen imperfecciones de
mercado como impuestos o acceso restringido al mercado de deuda; las estrategias de cobertura
slo representan una redistribucin de los flujos de la firma, sin creacin de valor.
2.2. Gestin del Riesgo en el Contexto del Productor Local de Trigo

El problema de un agricultor local de trigo se presenta en trminos que el precio de su produccin
vara por distintos factores siendo los principales el precio internacional y el tipo de cambio.
As, se plantea la alternativa de ofrecerle a una alternativa a estos productores de tal forma de
tratar de minimizar sus prdidas ante escenarios desfavorables del tipo de cambio o a ante una
baja del precio del commodity. Si bien la compra de instrumentos financieros que le brinden un
seguro contra estos escenarios desfavorables slo traslada flujos desde los escenarios positivos de
ganancias hacia los negativos de prdidas, la gestin del riesgo puede producir un aumento de
valor por la va de ahorros de costos y otros beneficios de reduccin de la volatilidad de los flujos.
Por esta razn, el acceso a un mercado de derivados de cobertura por parte de los productores
tiene sentido econmico y debiese permitir una sana gestin del riesgo por parte de stos.
12
En las secciones siguientes se explicaran algunos de los instrumentos principales que son ofrecidos
en el mercado y se evaluar su desempeo tanto de forma terica (mediante simulaciones de
Montecarlo) como emprica (ver la realizacin efectiva que tuvieron las estrategias elegidas).
Finalmente, la eleccin de un instrumento de cobertura por sobre otro, obedecer nicamente a
una preferencia de un perfil de flujos por sobre otro y a la aversin al riesgo de cada individuo.
13
3. Opciones Clsicas de Cobertura

En los mercados financieros existe una serie de activos derivados que pueden ser utilizados para
distintos objetivos, en particular para la cobertura de riesgos y la especulacin. Para los mercados
del Dlar y del trigo se dispone de futuros y opciones de compra (calls) y de venta (puts). Es
posible, adems, hacer combinaciones de posiciones en estos instrumentos, para obtener flujos
con estructuras ms especficas. A continuacin se detalla cmo funcionan estos instrumentos y se
muestra cmo alguien que desea tomar una posicin de cobertura ante los riesgos los utilizara.
3.1. Futuro
Un contrato futuro1 es un acuerdo
de comprar o vender un activo determinado (llamado
subyacente) en una fecha en particular y a un determinado precio llamado precio de ejercicio.

Una de las partes
asume la llamada posicin larga y se compromete a comprar el activo
determinado en el precio y fecha acordado en el contrato. La otra parte asume la llamada posicin
corta y acepta vender en la misma fecha y precio acordada en el contrato. En el momento de
establecer el contrato no existe un flujo de dinero entre las partes, sino slo un acuerdo sobre el
precio a pagar por el subyacente en el plazo establecido. Slo cuando se alcanza el vencimiento se
hace el traspaso de recursos entre los agentes, quienes experimentan una ganancia o prdida
dependiendo de si el precio del subyacente se encuentra sobre o bajo el precio acordado. El flujo
del pago de un contrato futuro especfico se puede ver en la Figura 1.
Figura 1: Flujo de la posicin larga en un contrato futuro al vencimiento con precio de ejercicio K=1.
1
En este captulo, los contratos futuros se consideran como equivalentes a contratos forward. Es
decir, no existe mark-to-market ni margin calls por la posicin, por lo que todo el flujo ocurre al
vencimiento del contrato. En captulos posteriores se realiza un estudio de la implicancia de los
margin calls. .
14
Supngase que se desea fijar el precio de un activo y as evitar el riesgo debido a las fluctuaciones
de este. Para ello podra hacerse lo siguiente: tomar la posicin corta (el flujo de esto es el inverso
del presentado en la Figura 1) en un futuro a precio digamos uno y vender en el mismo tiempo
que vence el contrato el activo lo cual permite fijar completamente el flujo en el precio de
ejercicio. La Figura 2 representa la cobertura mediante futuros, donde el primer grfico es el pago
obtenido por una unidad de subyacente, el segundo es el pago por un futuro y el tercero es el
pago obtenido para un portafolio compuesto por un subyacente y un futuro.
Figura 2: Resultado de una cobertura usando un futuro. Primer grfico: Flujo de una unidad de subyacente. Segundo:
Flujo de un futuro. Tercero: flujo de un portafolio que contiene el subyacente y el futuro. El eje X corresponde al valor
del subyacente y el eje Y corresponde al pago obtenido para cada activo.
Por tanto utilizando futuros es posible fijar completamente el flujo producto de la venta de un
activo si es que se dispone de un futuro que tenga como subyacente a ese mismo activo.
3.2. Opciones de Venta o Put

Las opciones permiten optar entre si conviene o no comprar (o vender) al precio acordado. Este
precio acordado se llama precio de ejercicio y normalmente existen varios precios de ejercicio
para elegir. Las opciones con precios de ejercicio cercanos al spot son llamadas opciones at-themoney. Las opciones llamadas in-the-money y out-of-the-money tienen precios de ejercicios
15
distintos al spot, y su nombre indica si la opcin se ejercera (in) o no (out) si venciera en ese
minuto.
El tenedor de una opcin adquiere el derecho a comprar (en el caso de opciones de compra o
calls) o vender (en el caso de opciones de venta o puts) un activo en un plazo determinado a un
precio acordado previamente. Este derecho tiene un costo, llamado prima, el cual debe ser
cancelado por el tenedor de la opcin (tambin conocido como la parte larga) en el momento de
la suscripcin del contrato. Esta opcin puede ejercerse o no en el momento del vencimiento2. De
este modo, los flujos derivados de una opcin nunca son negativos (Figura 3).
Figura 3: Flujo de una opcin put al vencimiento con precio de ejercicio K=1.
Supngase que se quiere minimizar las perdidas ante escenarios desfavorables y aun as
aprovechar los escenarios favorables. Si se toma una opcin de venta con strike igual a uno y se
vende el activo entonces se dejara fijo en uno el flujo si es que el precio baja de este activo y se
aprovecharan las ganancias si el precio supera este umbral. La Figura 4 representa la cobertura
mediante una opcin put, donde el primer grfico es el pago obtenido por una unidad de
subyacente, el segundo es el pago por una opcin de venta y el tercero es el pago obtenido para
un portafolio compuesto por un subyacente y una put.
Para los efectos de este estudio, las opciones se tratan como si fuesen opciones europeas. Una opcin tipo
europea es aquella que slo permite su ejercicio en la fecha de vencimiento. Por el contrario, una opcin de
tipo americana puede ser ejercida en cualquier momento entre la firma del contrato y el vencimiento. En
cualquier caso, la flexibilidad americana es un valor adicional que tiene la cobertura que no est siendo
considerado para los resultados del estudio.
16
Figura 4: Resultado de una cobertura usando una opcin put. Primer grfico: Flujo de una unidad de subyacente.
Segundo: Flujo de la opcin put. Tercero: flujo de un portafolio que contiene el subyacente y la opcin. El eje X
corresponde al valor del subyacente y el eje Y corresponde al pago obtenido para cada activo.
Lo anterior igualmente tiene un costo debido al hecho de que el tener la opcin de venta tiene un
costo inicial lo que hace que en escenarios desfavorables igual pueda haber prdidas debido a la
diferencia entre el strike y el precio de la prima.
En vista de lo anterior, ante escenarios de precio desfavorables, es til tanto la venta de futuros
como la compra de opciones put. Si analizamos el resultado neto de aadir los flujos del derivado
al portafolio que contiene el subyacente obtenemos lo siguiente:
En el caso con futuros, se asegura un flujo cierto igual al precio forward del activo.
En el caso de una opcin put, la prdida mxima queda acotada al valor de la prima de la
put, mientras que las ganancias crecen indefinidamente con el precio del subyacente.
Cuando los contratos derivados estn escritos sobre un activo en particular, los flujos generados
al momento del vencimiento estn completamente definidos por el valor del subyacente y los
trminos del contrato. Luego, tomando en cuenta el portafolio en estudio, el cual consiste de un
derivado ms un subyacente, se pueden generar simulaciones usando modelos dinmicos para as
crear un histograma de los flujos finales, lo cual equivale a la distribucin de probabilidad de stos.
17
4. Evaluacin de Alternativas Mediante Simulacin

Evaluar distintas estrategias de cobertura mediante simulaciones de series de precios es un
enfoque distinto al enfoque histrico habitual.
Si bien el enfoque histrico, el cual mira hacia el pasado y evala de forma ex post cual hubiese
sido el resultado de cada estrategia en el caso de haberlas aplicado, es bastante simple e intuitivo
este tiene principalmente tres problemas:
i.
Para poder hacer una evaluacin fehaciente se requiere tener una base de datos histricos
muy extensa, ya que de lo contrario se estaran tomando decisiones en base al resultado
que se hubiese obtenido en un pequeo grupo de intervalos de tiempo que no
necesariamente son representativos de la historia.
ii.
Como su nombre lo indica, la evaluacin histrica solo mira hacia el pasado y como toda
metodologa basada en realizaciones histricas tiene la deficiencia de que cualquier
conclusin sacada a partir de esta conlleva el fuerte supuesto de que se espera que lo que
sucedi en el pasado se repita a futuro (si es que se tuviesen las mismas condiciones).
iii.
Al realizar una evaluacin histrica, solo se cuenta con el valor del resultado obtenido
producto de la aplicacin de cada estrategia de cobertura y no se cuenta con otro tipo de
informacin deseable (como por ejemplo la posible variabilidad de estos resultados).
El enfoque mediante simulaciones de series de precio resuelve algunos de estos problemas. Con
este mtodo lo que se hace es, tomando los precios futuros observados en distintas fechas y a
distintos plazos, se calibra un modelo dinmico para el precio del activo subyacente a los contratos
(ms informacin en la seccin 0).
El modelo dinmico que se obtiene tiene la ventaja de poderse simular para as ver distintas
trayectorias posibles para el activo en cuestin.
Esto permite obtener la distribucin de
probabilidad de los flujos en los cuales se vea involucrado este activo y con ello el clculo de
diversos estadsticos (para mayor informacin de estos indicadores ver seccin 0) los cuales
permiten hacer una gestin adecuada de los potenciales riesgos que se toman en la inversin en el
activo en cuestin.
En las secciones siguientes
del informe se evaluarn las distintas estrategias de cobertura
mediante simulaciones y tambin mediante el enfoque histrico. La forma en la que se organiza

18
esto es el siguiente: Primero se evalan las distintas estrategias de cobertura para el tipo de
cambio (seccin 5), luego lo mismo para el precio del trigo (seccin 6) y por ltimo se analiza que
sucede cuando se realizan ambas coberturas de manera conjunta (seccin 7).
19
5. Cobertura de Tipo de Cambio

5.1. Anlisis Terico de Estrategias de Cobertura
Para el tipo de cambio, es relevante analizar 3 estrategias distintas: sin cobertura, cobertura con
futuros y cobertura con opciones de venta (puts). El ejercicio consiste en comparar los flujos netos
de cada una de las estrategias que podra haber seguido un productor durante los ciclos de
siembra-cosecha3. El flujo neto viene dado por:
A continuacin se explican en detalle las tres estrategias.

5.1.1. Sin Cobertura
El productor no realiza cobertura alguna, por lo que el flujo obtenido por dlar vendido (al
momento de la cosecha) ser simplemente el precio spot del dlar. Esto ltimo se ve en la
ecuacin (1) ya que para este caso tanto el termino
tienen valor cero mientras que
momento de la cosecha (
como tambin
va a ser igual al precio spot del dlar al
. De esta forma se tiene que:
Debido a la incertidumbre del subyacente (en este caso el dlar), la distribucin de los ingresos
tendr las mismas caractersticas de volatilidad de ste.
5.1.2. Cobertura con Futuros
El productor asegura el tipo de cambio mediante la venta de un contrato futuro de dlar. El
contrato a utilizar ser el futuro con vencimiento en marzo del ao siguiente y el precio acordado
ser el precio futuro de ese contrato al momento de la siembra (1ro de agosto).
El costo en primas de este contrato es cero, por lo que el flujo neto ser entonces el ingreso por la
venta del dlar, ms el flujo (positivo o negativo) que corresponda a la venta del contrato en el
El ciclo se define como el transcurrido entre el 1ro de agosto del ao en curso (siembra) y el 15 de febrero
del ao siguiente (cosecha). Ahora bien, se considera un desfase de un mes entre el momento de cosecha y
el tiempo de vencimiento de los contratos, por lo cual los precios considerados como al momento de la
cosecha son en realidad el precio al 15 de marzo.
20
momento de la cosecha. Volviendo a la ecuacin (1) se tiene que para este caso
nuevamente es igual al precio spot al momento de la cosecha
es igual a cero. Por su parte el termino
entre el precio futuro
y que
va a ser igual a la diferencia
y el precio spot. De esta forma la ecuacin (1) para el caso de un
contrato futuro es:
Al ser un contrato a futuro una obligacin, el productor remueve toda la incertidumbre al firmar la
venta a futuro mediante este tipo de contrato, garantizando un precio de venta y por ende un
flujo futuro sin incertidumbre (como se puede ver fcilmente en la ecuacin ya que los trminos
se cancelan).
5.1.3. Cobertura con Opciones de Venta
El productor asegura el precio de venta de un dlar mediante una opcin de venta (put) sobre un
dlar. El contrato a utilizar ser la opcin put at-the-money con vencimiento en marzo del ao
siguiente.
El costo en primas de este contrato es el precio de la opcin. El flujo neto ser entonces el ingreso
por la venta de un dlar, ms el flujo (siempre positivo en este caso) que corresponda a la venta
del contrato en el momento de la cosecha, menos el costo en primas. Considerando la ecuacin
(1) se tiene que
es igual al precio spot al momento de la cosecha
va a ser igual al mximo entre cero y la diferencia entre el precio de ejercicio de la

opcin
y el precio spot. Por ultimo
va a ser igual al costo de contratar la opcin
de venta al momento de la siembra llevado a valor futuro con una tasa de referencia. De esta
forma la ecuacin (1) para este caso es la siguiente:
En este caso, el productor contrata un seguro de precios mediante una opcin de venta (put), la
cual le garantiza un mnimo flujo dado por el precio de ejercicio de la opcin menos la prima a
pagar. A diferencia del caso anterior, la opcin le permite no renunciar a escenarios favorables en
los cuales el precio del subyacente le permite obtener ingresos mayores a los que obtendra
vendiendo al precio acordado en un contrato futuro.
21
La Figura 5 muestra la distribucin de los flujos de las estrategias para un ejercicio terico. El eje
horizontal corresponde al flujo neto recibido por la venta de una unidad de subyacente y el eje
vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo4.
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
440
450
460
470
480
490
500
510
520
530
540
550
560
570
580
590
600
610
620
630
640
650
660
670
680
690
Probabilidad
Distribucin de Flujos de las Estrategias de Cobertura
Flujo ($)
Sin Cobertura
Futuro
Put
Figura 5: Distribucin de probabilidad de flujos de las estrategias para un ejercicio terico. El eje horizontal
corresponde al flujo neto recibido por la venta de un dlar (normalizado con respecto al flujo de la estrategia con
futuros) y el eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo.
Se puede observar que la estrategia con futuros produce un flujo cierto (probabilidad 1) al
momento del vencimiento. A su vez, la estrategia con opciones de venta limita las prdidas a un
valor menor al de la cobertura con futuros, debido al costo de la prima, pero a diferencia del caso
con futuros, permite acceder a los escenarios positivos donde se obtienen flujos superiores.
En este ejercicio se utiliz un subyacente terico que sigue un proceso browniano geomtrico con retorno
esperado de 7% y volatilidad de 10%. Adems se considera que la tasa de inters libre de riesgo es de un 5%,
el precio de ejercicio de la opcin de venta es igual al precio spot actual y la prima a pagar se calcula usando
la ecuacin de Black & Scholes.
22
5.2. Resultados de Cobertura

Se compararon los comportamientos de los flujos netos de las distintas estrategias o portafolios
en trminos de medias, volatilidades e ingreso mnimo garantizado al 95% de confianza, segn el
modelo implementado. Para ello, se realizaron simulaciones de Montecarlo a partir del modelo
calibrado, obteniendo as un perfil de flujos para la fecha de trmino. Los flujos de cada alternativa
fueron calculados a partir del precio simulado y de la misma manera que se explic en el punto
5.1.
En cuanto a los flujos de las opciones Put se requiere de dos datos adicionales a las trayectorias
del tipo de cambio (lo cual se obtiene a partir de las simulaciones). Estos son el valor de las primas
a pagar por la opcin y en segundo lugar una tasa de inters para poder trasladar las primas a
valor futuro. Las primas utilizadas en este informe fueron calculadas con el valorizador de
opciones de Bloomberg5 mientras que la tasa utilizada es la tasa de referencia de RiskAmerica
(mayor detalle sobre la construccin de las simulaciones en la seccin 0). En la Tabla 1 se pueden
observar las primas calculadas para las distintas fechas de inicio de las simulaciones y con distintos
precios de ejercicio.
Fecha/Strike Price
Forward
Spot
0.9*S
0.8*S
Ago-05
16,80
16,16
2,80
2,12
Ago-06
19,51
19,23
3,74
2,60
Ago-07
12,77
12,48
3,18
0,39
Ago-08
22,22
17,68
3,21
1,55
Ago-09
28,11
29,99
7,75
3,81
Ago-10
22,52
20,43
3,88
2,21
Ago-11
17,03
10,95
2,28
1,57
Promedio
19,85
18,13
3,83
2,03
Tabla 1: Primas ($) para las opciones con distinto Strike Price y para las distintas fechas de simulacin
Cabe destacar que las estrategias evaluadas fueron las siguientes:
i.
Sin Cobertura
ii.
Cobertura con Futuros
iii.
Opcin Put con precio de ejercicio igual al precio del contrato futuro.
iv.
Opcin Put con precio de ejercicio igual al precio spot.
La valorizacin realizada por Bloomberg tambin tiene relacin con la formula de Black & Scholes
23
v.
Opcin Put con precio de ejercicio igual a 0.9 veces el precio spot.
vi.
La Figura 6 muestra la distribucin de los flujos de las tres estrategias para un ao en particular
(perodo siembra-cosecha 2011-2012). El eje horizontal corresponde al flujo neto recibido por la
venta de un Dlar y el eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo.
Se observa que el resultado es similar al caso terico presentado en la seccin anterior, siendo la
estrategia sin cobertura aquella que muestra mayor dispersin, mientras que las distintas
estrategias con opciones de venta garantizan un ingreso mnimo y tienen menor dispersin.
0,6
Probabilidad
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
340 360 380 400 420 440 460 480 500 520 540 560 580 600 620 640 660 680
Flujo($)
Sin Cobertura
Put-Forw
Put-Spot
Put-0.9*S
Put-0.8*S
Figura 6: Distribucin de probabilidad de flujos de las estrategias para el perodo siembra-cosecha 2011-2012. El eje
horizontal corresponde al flujo neto recibido por la venta de un dlar y el eje vertical indica la probabilidad con la que
ocurre dicho flujo. Se omiti en este grfico la estrategia de cobertura con futuros ya que sta simplemente entrega
un flujo fijo.
24
5.2.1. Anlisis de Medias

Las medias de los flujos netos simulados para las seis estrategias se muestran a continuacin (ms
detalle del clculo de medias se puede encontrar en la seccin 9.3.1.
590
Medias de los Flujos Netos de las Estrategias de Cobertura
570
550
Flujo ($)
530
510
490
470
450
ago/05
ago/06
ago/07
Sin Cobertura
Put Spot
ago/08
Fecha
ago/09
Forward
Put 0.9*S
ago/10
ago/11
Put Forward
Put 0.8*S
Figura 7: Medias de los flujos netos simulados, en $/dlar.
Se ve claramente como las medias de los flujos para las distintas estrategias son bastante
similares, pero an as se logra apreciar cierta tendencia con respecto a las estrategias que
entregan un mayor flujo. Como regla general, se pueden ordenar las seis estrategias de mayor a
menor flujo esperado de la siguiente forma:
i.
Sin Cobertura
ii.
iii.
iv.
Opcin Put con precio de ejercicio igual al precio spot.
v.
Opcin Put con precio de ejercicio igual al precio del contrato futuro.
vi.
Cobertura con Futuros.
25
5.2.2. Anlisis de Volatilidad

La figura 8 muestra, para cada fecha de estudio, las desviaciones estndar de las distintas
estrategias. Se omite en este grfico el error estndar de la estrategia con futuros ya que esta
tiene un valor cero siempre (el precio del dlar es fijo). Se puede apreciar que estos resultados
para la desviacin estndar tienen una relacin directa con los resultados obtenidos para las
medias, esto es que, en general, a mayor flujo neto esperado6 mayor es la desviacin estndar de
cada estrategia (ms detalle del clculo de desviacin estndar se puede encontrar en la seccin
9.3.2).
55
Desviaciones Estandar de Flujos Netos de las Estrategias de Cobertura
Desviacin Estandar ($)
50
45
40
35
30
25
ago/05
ago/06
Sin Cobertura
ago/07
Put Forward
ago/08
Fecha
Put Spot
ago/09
Put 0.9*S
ago/10
ago/11
Put 0.8*S
Figura 8: Desviaciones estndar de los flujos netos simulados, en $/dlar. Se omite la estrategia de futuros ya que esta
al fijar el precio de venta presenta desviacin estndar cero. La estrategia sin cobertura prcticamente no se aprecia
ya que se encuentra en la misma lnea que la estrategia Put 0.8*S.
5.2.3. Anlisis de Ingreso Mnimo Garantizado al 95%

El siguiente grfico muestra los resultados obtenidos para los ingresos mnimos garantizados al
95% de confianza (Ms detalle del clculo del ingreso mnimo garantizado al 95% se puede
encontrar en la seccin 9.3.3).
Los resultados indican que las estrategias con futuros y aquellas que contemplan opciones de
Para el caso de este informe, se considera que el flujo esperado para alguna fecha en particular viene dado
por la media de estos en las simulaciones realizadas.
26
venta con precio de ejercicio elevado (i.e: igual al precio spot o precio futuro del dlar) son las que
logran un mayor aumento en el ingreso mnimo garantizado, en comparacin a la estrategia sin
cobertura. Se puede ver en este caso una relacin inversa con las medias de los flujos simulados:
Las estrategias que entregan un menor flujo esperado son aquellas que tiene un mayor ingreso
mnimo garantizado al 95%.
580
Ingreso Minimo Garantizdo al 95% de las Estrategias de Cobertura
Ingreso Mnimo al 95% ($)
560
540
520
500
480
460
440
420
400
ago/05
ago/06
Sin Cobertura
ago/07
Forward
ago/08
Fecha
Put Forward
ago/09
Put Spot
ago/10
Put 0.9*S
ago/11
Put 0.8*S
Figura 9: Ingresos mnimos garantizados al 95% de confianza de los flujos netos simulados, en $/dlar.
5.2.4. Comentario Sobre Resultados

Se puede concluir que las estrategias de cobertura efectivamente reducen el riesgo, ya que se
observa un aumento en el ingreso mnimo garantizado al 95% de confianza con respecto al caso
sin cobertura y una disminucin de las desviaciones estndar. Sin embargo, esta reduccin del
riesgo tiene costos ya que en general vienen asociados a una disminucin del flujo neto esperado.
De esta forma una estrategia que logra menores niveles de riesgo es aquella que requiere de un
mayor sacrificio en cuanto a flujo neto esperado.
En base a esto es correcto afirmar que la eleccin de la estrategia depender entonces de la
preferencia de un perfil de flujos por sobre otro y a la aversin al riesgo de cada individuo. A modo
de resumen se puede ver en la Tabla 2 un resumen del desempeo relativo de cada estrategia en
los tres estadgrafos analizados.
27
Ranking
Estadgrafo
SC
Forward
Put Forward
Put Spot
Put 0.9*S
Put 0.8*S
Media
Desviacin Estndar
5/6
5/6
Ingreso Mnimo Garantizado al 95%
5/6
5/6
Tabla 2: Resumen de desempeo relativo de cada Estrategia.
5.2.5. Comparacin de Resultados con Realizaciones Histricas

Los flujos realizados en cada estrategia se muestran en la Tabla 3. En ella, se detallan los
resultados de haber aplicado cada una de las estrategias en el pasado (considerando las primas en
el caso de la put), si convena hacer cobertura y adems cual hubiese sido la mejor estrategia. Se
incluye adems una columna con el nivel ms bajo del Mark to Market como referencia de la
liquidez requerida al mantener un contrato futuro (ms detalle de esto en la seccin 5.2.6).
En la Tabla 4 se incluyen valores para el ingreso mnimo garantizado al 95% de confianza calculado
con las simulaciones para cada estrategia y adems se indica si el valor histrico cae dentro del
rango dado por el clculo terico.
Flujo histrico por estrategia
Fecha inicio
cobertura
Spot
Sin
Agosto
Cob.
Ago-05
561,3
526,7
Ago-06
542,1
539,0
Ago-07
523,7
Ago-08
Forward
Put
Put
Put
Put
Estrategia
Nivel ms
Convena
cobertura
bajo del
cobertura?
con mayor
Mark to
flujo
Market
Forward
Spot
0.9*S
0.8*S
562,5
545,2
544,7
523,8
524,5
Si
Forward
17,1
542,6
522,3
522,1
535,1
536,3
Si
Forward
-2,3
438,0
524,2
510,9
510,7
468,0
437,6
Si
Forward
-0,2
505,5
594,1
514,0
570,7
575,5
590,7
592,5
No
Put 0.8*S
-163,0
Ago-09
539,2
519,2
536,1
507,7
508,9
511,3
515,3
Si
Forward
-15,0
Ago-10
517,6
481,8
521,1
498,0
496,5
477,8
479,5
Si
Forward
20,2
Tabla 3: Resumen de flujos netos histricos. En la columna Nivel ms bajo del mark to market el signo negativo indica
perdida con respecto al valor inicial que se debiese depositar en la cuenta.
En la Tabla 3 se observa que aunque la cobertura que entrega mayor flujo es usando forward,
existen llamados de margen que provocan prdidas durante la vida del contrato. Por ejemplo para
el ao 2008, existe un momento en que los llamados de margen alcanzan hasta $163, alrededor de
un 30% del valor del strike.
28
Ingreso mnimo garantizado al 95%
Fecha
inicio
Sin
cobertura
Forward
Cob.
Dentro del rango
Put
Put
Put
Put
Forward
Spot
0.9*S
0.8*S
SC
Forward
Put
Put
Put
Put
Forward
Spot
0.9*S
0.8*S
Aug-05
496,5
562,5
545,2
544,7
502,3
494,3
Si
Si
Si
Si
Si
Si
Aug-06
479,8
542,6
522,3
522,1
484,0
477,1
Si
Si
Si
Si
Si
Si
Aug-07
461,1
524,2
510,9
510,7
468,0
460,7
No
Si
Si
Si
Si
No
Aug-08
454,0
514,0
490,6
486,9
451,6
452,4
Si
Si
Si
Si
Si
Si
Aug-09
474,5
536,1
507,7
508,9
477,4
470,6
Si
Si
Si
Si
Si
Si
Aug-10
458,3
521,1
498,0
496,5
461,8
456,1
Si
Si
Si
Si
Si
Si
Tabla 4: Ingreso mnimo garantizado al 95% y comparacin entre este valor y flujo histrico.
Se observa que en los aos de declinacin de tipo de cambio (Figura 10), la estrategia que utiliza
futuros obtiene el mayor flujo, en cambio, en los aos en que sube el tipo de cambio (por ejemplo
2008-2009), el flujo mayor se obtiene con la estrategia sin cobertura. Como referencia la figura 8
muestra la serie histrica del precio spot del dlar. Por otra parte, los flujos estn dentro del rango
calculado al 95% de confianza para todos los casos, excepto para el ciclo 2007-2008, en el cual se
observ una disminucin excepcional del tipo de cambio.
750
Tipo de Cambio $/USD
700
650
Precio
600
550
500
450
400
350
300
2005
2006
2007
2008
Fecha
2009
2010
2011
2012
Figura 10: Tipo de Cambio periodo Enero, 2005 Febrero.
5.2.6. Anlisis de Mark to Market de Contratos Futuros

Como se mencion anteriormente, hasta el momento todo el anlisis realizado para la estrategia
de futuros se hizo sin considerar los llamados de mrgenes o Mark-to-Market (solo se mencion
29
brevemente en el punto anterior). Esto ltimo es el proceso por el cual a los tenedores de
contratos futuros se les obliga pagar, cada cierto intervalo de tiempo, la diferencia entre el precio
futuro actual y el precio futuro del periodo anterior de manera de minimizar el riesgo de crdito.
Por ejemplo, para el caso de venta a futuro, cuando el precio sube por sobre el pactado, el
tenedor del futuro debe realizar depsitos en la cuenta de mrgenes de manera de mantener la
posicin abierta. Si no se cumple con estos llamados de margen, la bolsa cierra la posicin (se
finaliza el contrato).
Para el caso particular de un productor que hace cobertura sobre el tipo de cambio usando un
contrato futuro (posicin corta), este debe pagar cada vez que el precio futuro sube por sobre el
precio pactado y al contrario recibe pagos cuando el precio futuro baja.
Para analizar el comportamiento de la cuenta de mrgenes se tomaron nuevamente las
trayectorias simuladas a partir del modelo calibrado y se calcul el promedio de los Mark-toMarket mensuales. Los resultados se pueden observar en la tabla 5. El signo negativo significa
pago de mrgenes.
MarkMarket
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
15 de Marzo
01-08-2005
-1,61
-3,60
-5,49
-7,45
-9,35
-11,16
-12,80
-13,60
01-08-2006
-1,64
-3,44
-5,37
-7,25
-8,90
-10,78
-12,37
-13,18
01-08-2007
-1,41
-3,08
-5,00
-6,81
-8,41
-10,23
-11,88
-12,64
01-08-2008
-1,57
-3,47
-5,35
-7,06
-8,71
-10,39
-11,89
-12,68
03-08-2009
-1,48
-3,35
-5,24
-7,12
-8,90
-10,53
-12,10
-12,93
02-08-2010
-1,60
-3,34
-5,08
-6,87
-8,66
-10,39
-11,94
-12,76
01-08-2011
-1,40
-3,05
-4,55
-6,10
-7,69
-9,32
-10,78
-11,43
Tabla 5:Mark-to-Market mensual de contratos futuros para las distintas fechas. Estos se calcularon a partir de las
simulaciones realizadas. Los valores indicados corresponden al total acumulado hasta dicha fecha, en otras palabras
los valores al 15 de Marzo son equivalente a la diferencia entre el precio spot a esa fecha y el precio acordado al
principio del contrato.
Como se puede ver, al tomar un contrato futuro es de esperarse que se deba entregar dinero por
concepto de llamados de mrgenes a lo largo de la vida del contrato. En general se puede decir
que se tiene que desembolsar cerca de $ 1.7 mensual por cada dlar de contrato futuro. Esto es
de esperarse ya que un contrato futuro es en el fondo realizar un pago a cambio de eliminar la
incertidumbre del tipo de cambio.
30
Ahora bien, comparando estos resultados con los mark to market histricos (i.e: Suponiendo
que se tomaron futuros sobre el tipo de cambio en el pasado) se puede ver una marcada
diferencia. Los resultados para los mrgenes histricos se pueden ver en la Tabla 6.
Mark to Market
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Ago-05
22,06
35,40
17,06
46,19
Ago-06
4,08
8,77
16,60
16,66
Enero
Febrero
Marzo
15 de Marzo
48,36
28,70
45,15
35,85
9,98
-2,30
1,90
3,58
Ago-07
-0,25
16,12
28,16
15,86
25,48
54,20
69,40
86,19
Ago-08
-10,60
-51,85
-158,58
-162,97
-137,60
-112,74
-89,69
-80,13
Ago-09
-15,03
-13,09
11,71
43,67
32,10
9,18
11,57
16,92
Ago-10
20,24
36,18
27,35
31,66
53,04
39,59
43,79
39,33
Tabla 6: Mark-to-Market mensual de contratos futuros para las distintas fechas. Estos se calcularon a partir de los
datos histricos para el tipo de cambio. Los valores indicados corresponden al total acumulado hasta dicha fecha, en
otras palabras los valores al 15 de Marzo son equivalente a la diferencia entre el precio spot a esa fecha y el precio
acordado al principio del contrato.
Se observa que histricamente los mrgenes han sido positivos (depsitos en la cuenta de
mrgenes). Esto se debe a que, para el periodo de estudio, las trayectorias del tipo de cambio se
alejaron mucho de aquellas que sugieren los contratos futuros (y que se ve reflejada en las
trayectorias modeladas), razn por la cual estos valores son en general (salvo para el ao 2008)
mucho mayores a los modelados.
5.3. Otras alternativas de Cobertura

Las alternativas evaluadas en este informe corresponden a las estrategias de cobertura que
comnmente se usan en el mercado de derivados7. De todas maneras hay otras estrategias de
cobertura menos usadas, algunas de las cuales se detallan a continuacin.
5.3.1. Opciones exticas
i.
Opciones Asiticas: El pago queda determinado por el promedio del subyacente en un

determinado periodo de tiempo. Es decir, el flujo no depende del precio del subyacente
(dlar en este caso) a la madurez, si no que depende del precio promedio del subyacente
durante un determinado periodo de tiempo. Estas opciones por lo general tienen un
De hecho, en Chile, la mayora de las instituciones financieras autorizadas por la SBIF para transar
derivados de tipo de cambio, solo ofrecen forwards de tipo de cambio, sin siquiera ofrecer las opciones
simples explicadas en este trabajo.
31
menor costo ya que al promediar el precio durante un cierto periodo la volatilidad se ve

reducida y con esto se reduce el precio de la opcin.
ii.
Opciones Lookback: Similar a las anteriores. Hay dos tipos de estas opciones, la primera en
la cual el precio de ejercicio es fijo (como en las opciones clsicas) con la diferencia de que
el pago queda determinado por el precio mximo o mnimo del subyacente durante la vida
del contrato (en el caso de una call es el precio mximo y para una put es el precio
mnimo). El segundo tipo depende del precio spot del subyacente al vencimiento (como en
las opciones clsicas) pero el precio de ejercicio es variable, tomando el mnimo (call) o
mximo (put) valor del subyacente durante la vida del contrato.
iii.
Opciones con barrera: Son opciones en las cuales se establecen valores mximos y
mnimos del subyacente. Si es que el subyacente traspasa esta barrera la opcin puede o
bien dejar de existir o empezar a ser vlida. Hay distintas variaciones de estas opciones.
iv.
Opciones cesta: Son opciones que no dependen de un solo ndice o subyacente si no que
en un promedio ponderado de distintos ndices.
Los cuatro tipos de opciones exticas mencionadas aqu son solo algunos ejemplos. Aunque son
opciones relativamente comunes, no se recomienda su uso para este caso de coberturas de tipo
por las siguientes razones:
1)
Es muy difcil encontrar oferentes de este tipo de opciones en el mercado local, en

comparacin con las opciones clsicas descritas en este informe.
2) Estas opciones, por su naturaleza, estn ms enfocadas a la especulacin que a la

cobertura del riesgo. Muchas de estas opciones aprovechan caractersticas del subyacente
que a un agricultor no le interesan, dejando en un segundo plano el objetivo final de
cobertura.
3) El funcionamiento de las opciones exticas es muy complejo, por lo que es
considerablemente ms complicado de entender, ya que no se comportan exactamente
como un seguro
32
5.3.2. Opciones Hibridas

Adems de las opciones exticas se evalu una estrategia hibrida consistente en comprar un
opcin put con precio de ejercicio igual a 0.9 veces el precio spot y vender una opcin de compra
con precio de ejercicio igual 1.1 veces el precio spot. Esto es equivalente a una estrategia de
bandas de precio, fijando un tope mximo (1.1 veces el spot) y un precio mnimo (0.9 veces el
spot). La idea de esto es lograr una estrategia que provea un resultado similar a un forward,
solamente que permitiendo un grado de variabilidad y adems con menores requerimientos de
liquidez a lo observado en los forwards (como consecuencia de los llamados de mrgenes). En
contraparte, a diferencia de un forward, esta estrategia si conlleva el pago de una prima, pero esta
debiese ser menor ya que la posicin corta en la segunda opcin produce un ingreso que
contrapesa el flujo negativo de la opcin larga. El pago por esta estrategia se puede ver en la
Figura 11.
Estrategia Largo Put corto Call
0.2
0.15
0.1
Pago
0.05
0
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2
0.7
0.8
0.9
1
1.1
Valor del Subyacente
1.2
1.3
1.4
Figura 11: Pago por una estrategia que contempla estar largo en una Put y Corto en una Call. Precios de ejercicio 0.9*S
y 1.1*S respectivamente
Se realiz la evaluacin de esta alternativa de manera anloga a lo realizado en el punto 5.2. Se

logr una estrategia con primas levemente ms convenientes que para las opciones Put simples,
pero su resultado final en trminos de los tres indicadores usados (medias, desviacin estndar e
ingreso mnimo garantizado) es bastante similar a algunas de las otras estrategias ya presentadas.
En vista de que el resultado obtenido no es radicalmente distinto a las otras estrategias, y adems,
considerando que para el caso de las coberturas de dlar ya se cuenta con estrategias cuyas
33
primas son bajas (menores al 5% del spot para, por ejemplo, una opcin con precio strike igual al
precio forward y menores al 1% por ejemplo para una put con precio strike igual a 0.9 veces el
spot), no se consider esta alternativa de cobertura como una de las opciones principales8.
Otra alternativa es la llamada put-spread. Esta estrategia equivale a tomar una posicin larga en
una opcin put con precio de ejercicio K1 y una posicin corta en otra opcin de venta con precio
de ejercicio K2, donde K1 > K2 Esta combinacin produce un seguro de precios parcial, el cual
protege para cadas de precios bajo K1 pero con lmite en K2. La ventaja de este seguro parcial es
que la posicin corta en la segunda put produce un ingreso de caja por concepto de la prima que
se recauda, abaratando el costo total por pago de primas de la estrategia put spread. El pago por
esta estrategia se puede ver en la Figura 12. Nuevamente, al igual que para la primera alternativa
hibrida mencionada, no se lograron resultados significativamente distintos (en trminos de los
estadsticos en cuestin). Por lo dems estas alternativas hibridas tienen la gran desventaja de que
para poder llevarlas a cabo se deben tomar posiciones cortas las cuales conllevan llamados de
mrgenes.
Figura 12: Flujo de una put spread al vencimiento, consistente en una opcin larga con precio de ejercicio K=1 y una
opcin corta con precio de ejercicio K=0,5.
Esto adems de la complicacin adicional de que para esta estrategia se requiere transar dos derivados en
vez de uno, donde uno de los derivados debe ser vendido, lo cual genera requerimientos de liquidez por los
llamados de mrgenes.
34
5.4. Descripcin y Precios de Instrumentos de Cobertura en el Mercado

Chileno
En la siguiente seccin se hace una descripcin general del mercado de derivados sobre tipo de
cambio en el mercado nacional. Como se mencion en el punto 5.3 las opciones exticas no se
incluyeron en el presente informe debido a que, entre otras razones, estas no se usan mucho
para cobertura (su pueden usar tambin para especulacin) y tampoco se encuentran de
manera fcil en el mercado local. Las opciones hibridas tampoco se incluyen ya que estas no
lograron resultados significativamente distintos a las opciones simples y adems al considerar
posiciones cortas requieren llamados de mrgenes.
5.4.1. Actores del Mercado Local
En Chile las instituciones autorizadas para participar en el mercado de derivados de monedas son
aquellos que pertenecen al mercado cambiario formal (MCF). El MCF est compuesto por todos
los bancos (obligatoriamente) y en forma voluntaria por casas de cambio, corredoras de bolsa y
sociedades annimas que cumplan con ciertos requisitos impuestos por el Banco Central de Chile9.
5.4.2. Futuros de Dlar
Los futuros son el derivado sobre el tipo de cambio ms usado en Chile. La gran mayora de los
bancos los ofrecen (excluyendo los bancos asociados a casas comerciales) y tambin algunas de las
otras instituciones consideradas dentro del MCF. Existe informacin en servicios de informacin
financiera (Por ejemplo: Reuters o Bloomberg) sobre los precios futuros a los cuales se estn
transando estos derivados en el mercado razn por la cual los valores ofrecidos por las distintas
instituciones son bastante estndar.
5.4.3. Opciones Put
Las opciones sobre tipo de cambio fueron autorizadas en Chile a partir del ao 200510. Estas en
general no son ofrecidas de manera masiva por las instituciones del MCF local y segn un catastro
realizado solo un nmero menor de instituciones las ofrecen. Adems se pudo constatar que estas
instituciones valorizan las opciones mediante un mtodo equivalente al usado en la seccin 5.2
9
Informacin extrada del informe Estudio de Diagnstico, Evaluacin y Propuesta de Desarrollo del
Mercado de Derivados en Chile (2009), Generado por Budnevich y Asociados a peticin de la
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras y para la Superintendencia de Valores y Seguros.
10
Banco Central de Chile, Circular N 828, 12 de Agosto de 2005.
35
para estimar el valor de las primas, con la diferencia de que cada institucin utiliza sus propios
parmetros para determinar estos valores. A modo de ejemplo, se cotizaron opciones de venta de
dlar a distintas fechas en dos instituciones distintas del mercado local. Los valores se pueden
observar en la Tabla 7. En esta se muestran los valores para una opcin put con precio de ejercicio
igual al precio forward y con fecha de cotizacin comprendida entre los das 5 y 12 de Marzo de
2012. Se puede apreciar que las primas observadas en el mercado local son cerca de un 15%
mayores a lo obtenido al valorizar las opciones mediante la funcin ofrecida por Bloomberg, lo
cual se puede deber en cierto grado a una comisin extra requerida por las instituciones
financieras. De todas maneras, los valores entregados por estas instituciones siempre fueron a
modo de referencia, por lo cual se puede esperar que la diferencie entre estos y la valorizacin de
Bloomberg se vea disminuida en caso de existir una licitacin o una negociacin formal. De sta
forma se puede concluir que los clculos realizados en la seccin 5.2 son razonables en
comparacin con lo que se puede observar en el mercado nacional.
Vencimiento
Valoracin Propia
Institucin 1
Institucin 2
% Sobre 1
% Sobre 2
Ago-12
18,6
20,9
22,1
12%
19%
Oct-12
21,8
24,7
25,5
13%
17%
Dic-12
24,5
27,3
28,5
11%
16%
Tabla 7: Cotizacin en el mercado local de primas para opciones Put ($). Estas primas fueron cotizadas para una
opcin con precio de ejercicio igual al precio forward. La cotizacin fue realizada entre el 05-03-2012 y el 12-03-2012.
Las dos ltimas columnas muestran las diferencias porcentuales entre las cotizaciones y la valoracin propia.
5.5. Estrategia de Cobertura Recomendada para el Tipo de Cambio

Como se pudo observar en esta seccin del informe, cada una de las estrategias tiene sus
particularidades y la estrategia a utilizar depende finalmente de la relacin riesgo-retorno que
desee el productor. Mirando la Tabla 2 se puede observar que existe un trade-off entre la media
de flujos y los indicadores de riesgo (ingreso mnimo garantizado y volatilidad).
De manera general, la cobertura mediante forward es la que ofrece la mayor cobertura debido a
que disminuye por completo la variabilidad del precio dlar al vencimiento. Sin embargo, este tipo
de instrumento slo puede ser usado por instituciones capaces de mantener una cuenta de
mrgenes abierta durante toda la vida del contrato. Este requerimiento es relativamente fcil de
cumplir por grandes agricultores, siendo los pequeos y medianos agricultores los que tendrn
problemas con este requisito.
36
Adems, parece ser adecuado descartar la cobertura mediante forward ya que, si bien entrega los
mejores indicadores en cuanto a disminucin del riesgo, este beneficio se contrapesa con la
disminucin en las medias. A su vez, si se ven las primas de las opciones (ver Tabla 1) estas son en
general bastante bajas (siempre menores al 5% del precio spot y para los precios de ejercicio de
0.9 o 0.8 veces el spot llega a ser menor al 1%), por lo cual el beneficio de no tener que pagar
primas no es tan importante para este caso. Por ltimo los contratos futuros tienen los
requerimientos de mrgenes, los cuales un productor pequeo tiene gran probabilidad de no
poder cumplir. Pensando en un esquema de subsidios para los pequeos y medianos agricultores,
el mantenimiento de estas cuentas de mrgenes son un riesgo que finalmente el estado
terminara tomando11. Este mismo argumento se puede hacer para descartar las alternativas de
opciones hibridas (detalladas en el punto 5.3.2) ya que estas, al considerar posiciones cortas, van a
implicar requerimientos de margen. Por su parte, como se mencion en el punto 5.3.1 las
opciones exticas tambin se descartan por las razones mencionadas en esa seccin.
De esta forma se recomienda realizar la cobertura mediante opciones de venta Put debido a:
i.
Las opciones no requieren llamados de mrgenes, por tanto el estado no asume este
riesgo. La participacin del estado en este estrategia sera a travs de la compra de la put
a travs de un subsidio
ii.
En el caso analizado, las opciones evaluadas conllevan primas pequeas en relacin al

precio spot razn por la cual esto no debiese significar un cargo mayor a los productores.
iii.
En base a las simulaciones se prevn flujos netos similares a los de un caso sin cobertura
pero teniendo al mismo tiempo una importante reduccin en cuanto a riesgo.
En cuanto al valor del precio de ejercicio a seleccionar se ve claramente entre estos el trade-off
antes mencionado, por cuanto a mayor precio de ejercicio se logra una mayor disminucin en
cuanto a riesgo, pero menos flujo esperado. Es por esto que para decidir qu precio de ejercicio
usar se debiese conocer primero las preferencias de los productores, saber qu cantidad de riesgo
desea disminuir y cuanto estn dispuestos a pagar por esto. Adems se debe definir el nivel del
subsidio (a definir en la etapa de implementacin), el cual influir en el nivel de la cobertura.
11
En contra de lo anterior se podra argumentar que en el anlisis histrico la estrategia con forward es
aquella que logr mejores resultados entre los aos 2005 y 2010. Esto ltimo no se considera como una
razn suficiente para justificar esta estrategia ya que este resultado se debi a que en 5 de esos aos se
produjeron disminuciones inesperadas en el tipo de cambio, lo cual no necesariamente se va a repetir en el
futuro y por tanto estos resultados histricos son solo una muestra de un conjunto pequeo de aos.
37
De todas maneras, de forma preliminar, se cree que una estrategia con opcin put con precio de
ejercicio igual (o menor) al precio spot parece ser una estrategia razonable de cobertura de tipo
de cambio, ya que por una prima no mayor al 5% del precio spot se genera una estrategia de
cobertura que provee estadsticos intermedios entre el caso sin cobertura y el caso de cobertura
total (con forward).
38
6. Cobertura para el Precio del Trigo

6.1. Anlisis Terico de Estrategias de Cobertura en un Mercado
Completo (Cobertura Perfecta)
ste es el caso que enfrenta un productor que tiene acceso a un mercado de derivados local, que
se cotiza sobre el mismo subyacente que se est tratando de cubrir (por ejemplo, trigo). Si bien es
un subyacente distinto, la forma de calcular los flujos para el caso en que se tiene un mercado
completo para el trigo es totalmente equivalente a la forma en la que se calculan los flujos de una
cobertura de dlar.
En este caso, es relevante analizar 3 estrategias distintas: sin cobertura, cobertura con futuros y
cobertura con opciones de venta (puts). El ejercicio consiste en comparar los flujos netos12 de las
tres estrategias que podra haber seguido un productor durante los ciclos de siembra-cosecha13. Se
estandarizan los flujos y precios en pesos (CLP) a 1 quintal de trigo. El flujo neto viene dado por:
6.1.1. Sin Cobertura

De manera anloga al caso del dlar se tiene que el flujo es:
6.1.2. Cobertura con futuros

Ahora bien, para ser totalmente rigurosos, en la realidad, los flujos para la estrategia de futuros
viene dada por:
12
No se incluyen los costos de produccin del trigo ya que en los 3 casos seran iguales, por lo que el anlisis
comparativo es vlido al comparar los ingresos netos de la operacin.
13
El ciclo se define como el transcurrido entre el 1ro de agosto del ao en curso (siembra) y el 15 de febrero
del ao siguiente (cosecha).
39
Se puede ver que la diferencia se debe al trmino
que corresponde al futuro ms cercano
al momento del vencimiento. Esto se puede explicar porque lo que realmente se hace es cerrar la
posicin larga en el futuro tomando una posicin corta en el futuro ms cercano a ese momento.
6.1.3. Cobertura con opciones de venta
De igual forma que para el caso con futuro, siendo totalmente riguroso, el flujo viene dado por:
Se puede ver que la diferencia viene dada por el trmino
que corresponde al futuro ms
cercano al momento del vencimiento. Esto se puede explicar porque el subyacente de la opcin es
en realidad el futuro ms cercano, no el derivado propiamente tal.
6.2. Descripcin de Estrategias de Cobertura en Chile (Cobertura

Imperfecta)
Ahora veremos cmo cambia el anlisis anterior cuando el productor no tiene acceso a un
mercado de derivados local, y debe realizar coberturas con instrumentos suscritos sobre un
subyacente que slo correlaciona de forma parcial con el subyacente que se desea cubrir
(cobertura imperfecta). Este sera el caso de productores chilenos que utilizaran derivados de
cobertura en un mercado extranjero (CME).
Para este caso la estrategia sin cobertura es lgicamente equivalente al caso con cobertura
perfecta, ya que en ambos casos no se toma ningn subyacente. Ahora bien, para las estrategias
con futuros y con opciones si se genera una diferencia.
6.2.1. Cobertura Imperfecta con Futuros
El productor asegura un precio de venta en USD mediante la venta de un contrato futuro de trigo
en la CME sobre un nmero de unidades fsicas equivalentes a un quintal de trigo. El contrato a
utilizar ser el futuro con vencimiento en marzo del ao siguiente y el precio acordado ser el
precio futuro (en USD) de ese contrato el 1ro de agosto.
40
El costo en primas de este contrato es cero, por lo que el flujo neto ser entonces el ingreso por la
venta de trigo al precio spot en Chile al momento de la cosecha, ms el flujo (positivo o negativo)
en USD que corresponda a la venta del contrato en el momento de la cosecha (15 de febrero),
transformado a pesos.
En este caso, a pesar de haber firmado la venta a futuro mediante un contrato, la incertidumbre
no es completamente resuelta como en el caso anterior de cobertura perfecta. El flujo futuro
seguir teniendo una componente incierta debido al posible descalce de los precios en la CME y en
Chile.
El portafolio del productor sera en este caso: un quintal de trigo para venta en Chile y una
posicin corta en un futuro sobre 1 quintal de Trigo transado en la CME al plazo especificado. El
flujo de esta estrategia viene dado por14:
Donde
es el precio spot del trigo en el mercado local,
valor del futuro de la CME y
es el precio del dlar
es el
es el valor del subyacente en la CME. Como se puede ver, a
diferencia del caso con cobertura perfecta los trminos S no se cancelan ya que son valores spot
en mercados distintos. Ahora bien, nuevamente es importante mencionar que, en la realidad, el
flujo viene dado por:
Donde
es el futuro ms cercano al momento del vencimiento
6.2.2. Cobertura Imperfecta con Opciones de Venta

El productor asegura el precio de venta mediante una opcin de venta (put) disponible en la CME,
sobre un nmero de unidades fsicas equivalentes a un quintal de trigo. El contrato a utilizar ser
la opcin put at-the-money15 con vencimiento en marzo del ao siguiente.
14
Las coberturas realizadas con derivados adquiridos en la CME deben considerar las transformaciones de
las unidades de trigo usadas en USA (Bushel) a las unidades utilizadas en Chile (Quintales). Por simplicidad
esto no se incluye de manera explcita en todas las ecuaciones presentadas en el informe, pero si se
realizaron estos clculos al momento del anlisis cuantitativo de las distintas alternativas de cobertura.
15
En la prctica se utiliza la opcin disponible cuyo precio de ejercicio sea el ms cercano al valor del Futuro
respectivo al plazo especificado.
41
El costo en primas de este contrato es el precio de la opcin (en USD), el cual ser transformado a
pesos y llevado a flujo futuro (al momento de la cosecha) utilizando la tasa de inters de mercado
del minuto (curva de intermediacin financiera RiskAmerica).
El flujo neto ser entonces el ingreso por la venta de trigo al precio spot en Chile al momento de la
cosecha, ms el flujo (siempre positivo en este caso) que corresponda a la venta del contrato en el
momento de la cosecha (15 de febrero) transformado a pesos, menos el costo en primas
actualizado con la tasa explicada en el prrafo anterior. De esta forma el flujo neto viene dado por:
Donde las variables son las mismas a las explicadas en la descripcin de la estrategia de futuros.
Notar la diferencia entre t (momento en el que se toma el contrato) y T (momento del
vencimiento). Nuevamente, para ser totalmente riguroso, en la realidad el flujo viene dado por:
En este caso, a pesar de haber contratado un seguro (put), los flujos no quedan completamente
asegurados a estar por sobre el precio de ejercicio acordado en la opcin, debido nuevamente al
posible descalce de los precios en la CME y en Chile.
El portafolio del productor sera en este caso: un quintal de Trigo para venta en Chile y una
posicin larga en una opcin put at-the-money sobre 1 quintal de Trigo transado en la CME.
6.3. Resultados de Cobertura en Chile (Cobertura Imperfecta)

Se compararon los comportamientos de los flujos netos de las tres estrategias o portafolios en
trminos de medias, volatilidades e ingreso mnimo garantizado al 95% de confianza, segn el
modelo implementado. Para ello, se realizaron simulaciones de Montecarlo para obtener un perfil
de flujos para la fecha de trmino y con ello obtener las distribuciones y estadsticos pertinentes
(mayor detalle sobre la construccin de las simulaciones en la seccin 0). Cabe destacar que, como
en el caso del trigo las transacciones de derivados son realizados en la CME, se debe utilizar los
valores simulados del dlar tambin para poder convertir los valores de una moneda a otra.
La Figura 13 muestra la distribucin de los flujos de las tres estrategias en el caso de cobertura
imperfecta (cobertura en mercado CME para subyacente en Chile) para un ao en particular
42
(perodo siembra-cosecha 2005-2006). El eje horizontal corresponde al flujo neto recibido por la
venta de un quintal de trigo y el eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo.

0,6
Probabilidad
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
Flujo ($)
Sin Cobertura
Futuro CME
Put CME
Figura 13: Distribucin de probabilidad de flujos de las estrategias en el caso de cobertura imperfecta para el perodo
siembra-cosecha 2005-2006. El eje horizontal corresponde al flujo neto recibido por la venta de un quintal de trigo y el
eje vertical indica la probabilidad con la que ocurre dicho flujo.
Se observa que el resultado es similar al caso terico de cobertura perfecta pero esta vez, la
cobertura con futuros no produce un flujo cierto (debido al descalce entre los precios del trigo en
Chile con CME) y la cobertura con opciones no limita perfectamente las prdidas a un cierto valor.
Sin embargo, se aprecia que ambas estrategias de cobertura reducen significativamente la
volatilidad de los flujos al compararla con el caso sin cobertura.
43
6.3.1. Anlisis de medias

Las medias de los flujos netos simulados para las tres estrategias se muestran a continuacin.
Medias de los Flujos Netos de las Estrategias de Cobertura

20000,00
18000,00
16000,00
14000,00
12000,00
10000,00
01-08-2005 01-08-2006 01-08-2007 01-08-2008 01-08-2009 01-08-2010
Sin Cobertura
Futuro CME
Put CME
Figura 14: Medias de los flujos netos simulados, en $/qqm, para el caso de cobertura en Chile (cobertura imperfecta).
As, se ve claramente como las medias de las distintas estrategias son comparables y ningn
portafolio supera al otro consistentemente. Es decir, que en trminos de este estadstico, es
indistinto elegir uno u otro portafolio. Para ver esto ltimo con mayor claridad se presenta la Tabla
8. En esta se puede ver que ambas estrategias de cobertura tienen diferencias en media con
respecto a la estrategia sin cobertura menores al 3%. Adems se ve que el futuro presenta
resultados en media consistentemente menor, mientras que la put presenta flujos mayores para
algunos escenarios y menores para otros.
Diferencia porcentual en las Medias de los flujos con Respecto a
la Estrategia Sin Cobertura
Fecha/Estrategia
Futuro CME
Put CME
01-08-2005
-0,92%
2,46%
01-08-2006
-1,28%
1,66%
01-08-2007
-1,59%
0,93%
01-08-2008
-1,01%
-0,99%
01-08-2009
-2,02%
-1,97%
01-08-2010
-2,33%
-1,73%
Tabla 8: Porcentaje de diferencia en las medias de los flujos netos entre las estrategias con futuros CME y put CME en
comparacin con la estrategia sin cobertura.
44

El siguiente grfico muestra, para cada fecha de estudio, las desviaciones estndar de cada uno de
los tres portafolios.
Desviaciones Estandar de Flujos Netos de las Estrategias de

Cobertura
5000,00
4000,00
3000,00
2000,00
1000,00
0,00
01-08-2005
01-08-2006
Sin Cobertura
01-08-2007
01-08-2008
Futuro CME
01-08-2009
01-08-2010
Put CME
Figura 15: Desviaciones estndar de los flujos netos simulados, en $/qqm para el caso de cobertura en Chile.
La grfica muestra resultados que concuerdan con la teora. Para el portafolio con futuros, se
encuentra una disminucin significativa de la volatilidad, pero sin llegar a cero debido a la
correlacin imperfecta entre los precios nacionales e internacionales. As tambin, en el portafolio
con puts, se logra disminuir la volatilidad gracias a la cobertura que producen estas opciones.
45

El siguiente grfico muestra los resultados obtenidos para los ingresos mnimos garantizados al
95% de confianza.
Ingresos mnimos garantizados al 95%

18000,00
16000,00
14000,00
12000,00
10000,00
8000,00
6000,00
01/01/2005
01/01/2006
Sin Cobertura
01/01/2007
01/01/2008
Futuro CME
01/01/2009
01/01/2010
Put CME
Figura 16: Ingresos mnimos garantizados al 95% de confianza de los flujos netos simulados, en $/qqm para el caso de
cobertura en Chile (cobertura imperfecta).
Los resultados indican que los portafolios con coberturas superan ampliamente al portafolio sin
cobertura en trminos del ingreso mnimo garantizado, pero tambin se observa una pequea
diferencia entre los portafolios con futuros y puts, que se explica principalmente por el costo de la
prima (y por una pequea diferencia entre los precios de ejercicio de los futuros y las puts
disponibles).
6.3.4. Coeficiente de Efectividad de Cobertura (CEC)
En la Figura 17 se muestra el CEC para las dos estrategias de cobertura (ms informacin sobre el
clculo del CEC en la seccin 9.3.4). Este grfico indica que, por ejemplo para el 01-08-2010 la
estrategia de cobertura mediante put CME logra eliminar cerca de un 40% del riesgo.
Se puede ver que el futuro, al ser este un caso de cobertura imperfecta, no logra un 100% de
cobertura, si no que en realidad logra un resultado mucho menor, sin siquiera sobrepasar el 65%
para alguno de los aos simulados.
46
Coeficiente de Efectividad de Cobertura

65%
60%
55%
50%
45%
40%
01/01/2005
01/01/2006
01/01/2007
01/01/2008
01/01/2009
01/01/2010
Fecha
Futuro CME
Put CME
Figura 17: Coeficiente de efectividad de cobertura para las estrategias de Futuro CME y Put CME.

De los resultados anteriores se observa que la cobertura usando opciones, ya sea put o forward,
son tiles para disminuir la volatilidad de los flujos obtenidos. Esto a su vez provoca un aumento
en el ingreso mnimo garantizado. Es importante notar que, a diferencia de lo observado en la
cobertura del tipo de cambio, en este caso la disminucin en volatilidad y el aumento en ingreso
mnimo garantizado al aplicar coberturas no se ve contrapuesto por una disminucin en media tan
significativo, cosa que si se observa para el caso del tipo de cambio.
Una vez realizado el anlisis con simulaciones, se pretende estudiar el comportamiento de las
estrategias de cobertura a lo largo del tiempo. A continuacin se muestran los resultados para las
realizaciones histricas de las coberturas de precio.
Los flujos realizados en cada estrategia se muestran en la Tabla 9. En ella, se detallan los
resultados de haber aplicado cada una de las estrategias en el pasado (considerando las primas en
el caso de la put), si convena o no hacer cobertura y adems cual hubiese sido la mejor estrategia.
47
Estrategia
Fecha
inicio
Spot Agosto
CLP/USD
cobertura
Flujo histrico por estrategia($/qqm)
Agosto
cobertura
Nivel ms bajo
Convena
con mayor
del Mark to
Sin Cobertura
Futuro CME
Put CME
cobertura?
flujo
Market ($/qqm)
Aug-05
10125,0
542,8
10625,0
10523,5
10127,1
No
Futuro CME
-100,6
Aug-06
11150,0
540,0
12600,0
11872,2
11951,8
No
Put CME
-1748,5
Aug-07
16833,0
523,7
21289,3
14256,7
20143,0
No
Put CME
-8468,3
Aug-08
22683,9
513,1
15294,8
22730,7
20878,5
Si
Futuro CME
309,2
Aug-09
13342,9
553,7
11825,6
13800,6
12308,6
Si
Futuro CME
208,8
Aug-10
12525,0
517,6
15545,0
14797,1
13971,3
No
Futuro CME
-1657,3
Tabla 9: Resumen de flujos netos histricos. En la columna Nivel ms bajo del mark to market el signo negativo indica
perdida con respecto al valor inicial que se debiese depositar en la cuenta.
En la Tabla 9 adems se muestra el nivel ms bajo del Mark to Market, que representa el mximo
llamado a margen durante la vida del contrato futuro. La tabla muestra que mientras la estrategia
con futuro produce el mayor flujo en el vencimiento, durante la vida del contrato se observan
llamados de margen (mark to market negativo) que, dependiendo de la magnitud, pueden
provocar un cierre de la posicin. Por ejemplo, para el caso de Agosto del 2007, el mximo
llamado de margen fue de $8468,3 (mayor detalle de esto en la seccin 6.3.7).
En la Tabla 10 se incluyen valores para el ingreso mnimo garantizado al 95% de confianza
calculado con las simulaciones para cada estrategia y adems se indica si el valor histrico se
encuentra dentro del rango dado por el clculo terico.
Fecha inicio
Ingreso mnimo garantizado al 95%
Dentro del rango
cobertura
Sin Cobertura
Futuro CME
Put CME
Sin Cobertura
Futuro CME
Put CME
Aug-05
7389,0
9271,1
8953,6
Si
Si
Si
Aug-06
8268,5
10372,3
9961,7
Si
Si
Si
Aug-07
11155,1
13760,6
13332,0
Si
Si
Si
Aug-08
13279,5
16341,8
15493,7
Si
Si
Si
Aug-09
10559,5
13102,8
12194,3
Si
Si
Si
Aug-10
12215,6
14903,9
14071,4
Si
No
No
Tabla 10: Ingreso mnimo garantizado al 95% y comparacin entre este valor y flujo histrico.
Se puede observar que, en la Tabla 10, la mayora de los casos el valor histrico de la cobertura se
encuentra dentro del rango de ingreso mnimo garantizado (mayor al ingreso mnimo
garantizado). Adems, la estrategia con futuros es la que produce los mayores flujos. Sin embargo,
esta ventaja se ve opacada por los llamados de margen que provoca esta estrategia a lo largo del
tiempo, lo que hace poco atractiva esta estrategia para agricultores que no sea capaces de
48
mantener una cuenta de mrgenes.

Como referencia la Figura 18 muestra la serie histrica del precio del trigo en Chile y CME. Se
observa que en general ambas series de mueven de manera conjunta, estando el precio en Chile
siempre por sobre el precio de Chicago producto, entre otras cosas, por los costos de transporte.
Precio del Trigo en Chile y CME

25000
Precio ($/qqm)
20000
15000
10000
5000
0
28/10/1995 24/07/1998 19/04/2001 14/01/2004 10/10/2006 06/07/2009 01/04/2012
Fecha
Chile
CME
Figura 18: Precio del Trigo en Chile y en la CME, en $/qqm.
6.3.7. Anlisis de Mark to Market de Contratos Futuros

Igual que en el anlisis del tipo de cambio, hasta el momento solo se mencion el tema del mark
to market brevemente en la seccin anterior. Recurdese que el mark to market (o llamados de
mrgenes) es el proceso por el cual a los tenedores de contratos futuros se les obliga a pagar, cada
cierto intervalo de tiempo, la diferencia entre el precio futuro actual y el precio futuro del periodo
anterior de manera de minimizar el riesgo de crdito. Por ejemplo, para el caso de venta a futuro,
cuando el precio sube por sobre el pactado, el tenedor del futuro debe realizar depsitos en la
cuenta de mrgenes de manera de mantener la posicin abierta. Si no se cumple con estos
llamados de margen, la bolsa cierra la posicin (se finaliza el contrato). En la Tabla 11 se detalla el
cual hubiese sido el valor acumulado de la cuenta de margen (en relacin al depsito inicial) que
49
se hubiese observado en el pasado en caso de haber efectuado la cobertura mediante futuros. Se

puede observar que en ciertos aos los llamados de mrgenes son significativos en relacin al
precio spot. Como ya se mencion el caso del ao 2007 es especialmente notable, en donde la
cuenta de margen llego a estar $8468,3 pesos por debajo de su valor inicial. Esto para un
agricultor pequeo o mediano podra haber significado un cierre de la posicin ya que esto
equivale aproximadamente a la mitad precio spot observado en agosto (finalizacin del contrato),
situacin ante la cual este tipo de agricultores no sera capaz de pagar. El caso del ao 2010
tambin es bastante interesante.
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
15 de
Marzo
Ago-05
416,51
-99,93
470,15
665,91
219,39
344,73
-100,56
104,43
Ago-06
-153,32
-613,43
-1493,53
-1748,53
-904,89
-574,87
-728,70
-293,07
Ago-07
-2778,68
-5579,83
-2728,74
-4087,03
-4475,02
-4842,37
-7014,59
-8468,30
Ago-08
309,18
3696,50
7023,36
7356,58
5226,10
6095,04
7435,09
7182,25
Ago-09
1789,36
2394,66
1070,13
208,81
724,90
2324,20
1976,74
2369,77
Ago-10
156,99
939,85
-14,39
28,54
-1091,72
-1657,29
-594,73
720,67
Tabla 11: Mark-to-Market mensual de contratos futuros para las distintas fechas. Estos se calcularon a partir de los
datos histricos para el tipo de cambio. Los valores indicados corresponden al total acumulado hasta dicha fecha, en
otras palabras los valores al 15 de Marzo son equivalente a la diferencia entre el precio spot a esa fecha y el precio
acordado al principio del contrato.
En este se observa que al 15 de marzo el valor de la cuenta se encontr en $720,67 pesos el valor
inicial. Esto es un resultado positivo y un agricultor, que se encuentra en esta situacin, estara
feliz con su decisin de cobertura. El problema est en que, si se miran los meses intermedios, hay
meses en los cuales los valores son negativos y puede haberse dado la situacin en que un
agricultor no haya sido capaz de mantener la posicin. Esto demuestra que un resultado final
positivo no es necesariamente bueno ya que para el tiempo intermedio se pueden haber dado
graves problemas de liquidez. Es por esto que, en caso de usar la estrategia de futuros tendra que
ser el estado quien asuma la responsabilidad y el riesgo de los llamados de margen.
6.4. Estrategia de Cobertura Recomendada para el Precio del Trigo

De igual manera que el caso del dlar, la estrategia que maximiza la cobertura es la que utiliza
futuros. Sin embargo se observan los mismos problemas que para el caso del dlar, los cuales
tienes relacin con los llamados de margen.
Si se piensa en una estrategia para pequeos o medianos agricultores complementada con un
subsidio estatal, la cobertura con futuros es poco recomendada. Esto se debe a que la nica
50
manera que tendra el agricultor de cumplir con los llamados de margen es que el estado se haga
cargos de stos, siendo este un riesgo que el estado no puede correr.
De esta manera, al igual que para el caso del dlar, se recomienda realizar la cobertura de precio
mediante opciones Put. Esto por diversas razones:
i.
Las opciones no requieren llamados de mrgenes, por tanto el estado slo participa a
travs del subsidio de la prima.
ii.
En el caso analizado, las opciones evaluadas conllevan primas pequeas, por ejemplo las
opciones que valen un 90% del precio tienen una media de un 7% del precio como prima
en los ltimos 2 aos (ver anexo) en relacin al precio spot razn por la cual esto no
debiese significar un cargo mayor a los productores.
iii.
En base a las simulaciones se prevn flujos netos similares a los de un caso sin cobertura
pero teniendo al mismo tiempo una importante reduccin en cuanto a riesgo.
En cuanto al valor del precio de ejercicio a seleccionar se ve claramente entre estos el trade-off
antes mencionado, por cuanto a mayor precio de ejercicio se logra una mayor disminucin en
cuanto a riesgo, pero menos flujo esperado. Es por esto que para decidir qu precio de ejercicio
usar se debiese conocer primero las preferencias de los productores, saber qu cantidad de riesgo
desean disminuir y cuanto estn dispuestos a pagar por esto.
Al igual que para el caso del dlar, se cree que una estrategia con opcin put con precio de
ejercicio similar o menor (80% o 90% del precio) al precio futuro a fecha estimada de cosecha
podra ser una estrategia razonable de cobertura de precio ya que por una prima no significativa
en relacin al precio futuro se genera una estrategia de cobertura que provee estadsticos
intermedios entre el caso sin cobertura y el caso de cobertura total (con futuro).
Dada la similitud existente con otros commodities agrcolas, parece razonable recomendar este
mismo tipo de cobertura a otros commodities agrcolas como por ejemplo el maz.
51
7. Cobertura Conjunta: Tipo de Cambio y Precio del Trigo

7.1. Descripcin de Estrategia
En las secciones 5 y 6 se analizaron estrategias para cubrir los riesgos de tipo de cambio y precio
del trigo de manera separada. En esta seccin del informe se presenta la evaluacin de una
propuesta de cobertura conjunta en la cual se realiza cobertura para el precio del trigo y tambin
para el tipo de cambio, de manera de minimizar el descalce que existe entre el mercado CME y el
mercado chileno.
Para disear esta estrategia de cobertura, se tom como base la estrategia recomendada para la
cobertura del precio del trigo, esto es, una opcin put de trigo en la CME (en adelante se referir a
esta alternativa como alternativa Solo Put-CME). Como se describi anteriormente, el flujo de
esta estrategia viene dado por la ecuacin 14:
Como se mencion en su momento esta estrategia proporciona una cobertura imperfecta debido
al descalce entre el precio del trigo CME y el precio del trigo en Chile. Este descalce se puede
explicar por dos razones:
i.
Por variaciones en el tipo de cambio
ii.
Por diferencias reales (esto es, dejando de lado el efecto del tipo de cambio) en los
precios en uno y otro lugar.
Se entiende que resolver el segundo de estos puntos es difcil ya que, como el derivado se toma en
la CME, este riesgo no se puede eliminar. Por su parte el riesgo producto del tipo de cambio, que
no se elimina mediante la toma de una opcin en la CME, si se puede cubrir con otro instrumento.
Basado en lo explicado en la seccin 5 se puede cubrir este riesgo mediante una opcin PUT de
tipo de cambio (dlar). El problema es que el caso analizado en la seccin 5 fue el resultado de la
cobertura para un dlar, pero en este caso el la cantidad de dlares que se recibirn al
vencimiento viene dado por:
Esto ltimo es un monto variable que solo se conoce al momento del vencimiento, por lo cual no
52
se puede saber a priori la cantidad de dlares que pagar la opcin CME. Ante esto se debe tomar
la decisin a priori del monto nocional de la opcin de dlares que se desea tomar. Por
simplicidad, se decidi tomar una posicin en dlares igual al precio strike de la opcin de trigo
CME (representado por K en la ecuacin), lo cual equivale al monto mximo en dlares que se
recibira producto del ejercicio de la opcin. Con esto claro, el flujo de la estrategia de cobertura
conjunta queda representado por la ecuacin:
La ecuacin 16 es equivalente al flujo caracterizado por la ecuacin 14, con la salvedad de que se
incorpora el flujo positivo de K opciones de dlar y el flujo negativo producto de la prima de esta
opcin. A continuacin se evala esta estrategia para distintos precios de ejercicio de la opcin
sobre el dlar (
).
7.2. Resultados de Cobertura

7.2.1. Anlisis de Medias
Al igual que en las secciones anteriores se calcul la media de los flujos netos a partir de
simulaciones realizadas para el precio del trigo y el tipo de cambio y usando la ecuacin 16 para
describir el flujo observado en cada simulacin. Los resultados se pueden observar en la Figura 19.
En esta se observan las medias de los flujos netos para el caso sin cobertura, cobertura solo putCME y tambin para cobertura conjunta de tipo de cambio y precio del trigo, considerando
distintos precios de ejercicio para la opcin de tipo de cambio.
53
Medias de los Flujos Netos para las Distintas Estrategias

20000
$/qqm
18000
16000
14000
12000
10000
01/01/2005
01/01/2006
01/01/2007
01/01/2008
01/01/2009
01/01/2010
Fecha
SC
SF
SP
0,9S
0,8S
Solo CME
Figura 19: Media de los flujos netos para el caso sin cobertura (SC), cobertura mediante put CME (Solo CME) y
coberturas de precio del trigo y tipo de cambio conjunta para distintos precios de ejercicio de las opciones de tipo de
cambio: Precio de ejercicio igual al precio forward (SF), igual al Spot (SP) e igual a 0,9 y 0,8 veces el spot (0,9S y 0,8S).
En el grfico se puede observar que las medias de los flujos son bastante similares para todos los
casos analizados. Interesa saber en particular si la inclusin de la cobertura de tipo de cambio
tiene un impacto negativo o positivo en relacin a la estrategia solo put-CME. Con este propsito
la
Diferencia porcentual en las Medias de los flujos con Respecto a la
Estrategia Solo PUT-CME
Fecha/Strike
Forward
Spot
0,9*Spot
0,8*Spot
01-08-2005
1,2%
1,2%
0,1%
0,0%
01-08-2006
1,3%
1,3%
0,2%
0,1%
01-08-2007
1,6%
1,6%
0,1%
0,0%
01-08-2008
1,6%
1,2%
0,1%
0,0%
01-08-2009
1,1%
1,3%
-0,1%
-0,2%
01-08-2010
1,5%
1,4%
0,1%
0,0%
Tabla 12 presenta la diferencia porcentual entre las estrategias de doble cobertura (con distintos
precios de ejercicio para la opcin de compra sobre el dlar) y la estrategia solo put-CME.
54
Diferencia porcentual en las Medias de los flujos con Respecto a la

Estrategia Solo PUT-CME
Fecha/Strike
Forward
Spot
0,9*Spot
0,8*Spot
01-08-2005
1,2%
1,2%
0,1%
0,0%
01-08-2006
1,3%
1,3%
0,2%
0,1%
01-08-2007
1,6%
1,6%
0,1%
0,0%
01-08-2008
1,6%
1,2%
0,1%
0,0%
01-08-2009
1,1%
1,3%
-0,1%
-0,2%
01-08-2010
1,5%
1,4%
0,1%
0,0%
Tabla 12: Porcentaje de diferencia en las medias de los flujos netos de las estrategias de doble cobertura en
comparacin a la estrategia solo Put-CME. Se muestran las diferencias porcentuales para distintos Strike Price de la
opcin de Tipo de Cambio.
De esta tabla se desprende que, si bien las medias son bastante similares, el tomar adems
posiciones en opciones de venta de dlar da como resultado una estrategia para la cual se esperan
flujos levemente (alrededor de un 1%) superiores a la estrategia solo put-CME.
Las volatilidades obtenidas a partir de las simulaciones se presentan en la
Figura 20. Se puede ver como las opciones de cobertura conjunta con opcin put-dlar con precio
de ejercicio de 0,9 y 0,8 veces el spot se comporta de manera similar (en trminos de desviacin
estndar) a la cobertura solo put-CME. A diferencia de eso, al realizar la estrategia conjunta con
opciones sobre el dlar con un precio de ejercicio igual al precio forward o igual al precio spot se
obtienen desviaciones estndar levemente menores.
55
Desviacin Estandar para las Distintas Estratgias

4500
4000
$/qqm
3500
3000
2500
2000
1500
01/01/2005
01/01/2006
SC
SF
01/01/2007
SP
01/01/2008
Fecha
0,9S
0,8S
01/01/2009
01/01/2010
Solo CME
Figura 20: Desviacin Estndar en $/qqm para el caso sin cobertura (SC), cobertura mediante put CME (Solo CME) y
Nuevamente para realizar la comparacin en mayor detalle se presenta la Tabla 13. En sta se
puede ver que para los distintos precios de ejercicio de las opciones de venta de dlar se logran
menores desviaciones estndar en comparacin a la estrategia solo put-CME. En particular se
puede ver que incorporando una opcin de venta con precio de ejercicio igual al precio forward, o
bien igual al precio spot, se logra disminuir la volatilidad entre un 4 y un 8%.
Diferencia porcentual en las Desviaciones Estndar de los flujos con

Respecto a la Estrategia Solo PUT-CME
Fecha/Strike
Forward
Spot
0,9*Spot
0,8*Spot
01-08-2005
-4,5%
-4,4%
-0,3%
0,6%
01-08-2006
-7,4%
-7,3%
-3,3%
-2,3%
01-08-2007
-5,9%
-5,9%
-1,0%
0,2%
01-08-2008
-6,8%
-5,8%
-1,4%
-0,6%
01-08-2009
-6,1%
-6,5%
-1,6%
-0,3%
01-08-2010
-4,1%
-3,7%
0,7%
1,6%
Tabla 13: Porcentaje de diferencia en las desviaciones estndar de los flujos netos de las estrategias de doble
cobertura en comparacin a la estrategia solo Put-CME. Se muestran las diferencias porcentuales para distintos Strike
Price de la opcin de Tipo de Cambio.
56

En la Figura 21 se observan los ingresos mnimos garantizados al 95% de confianza, obtenidos a
partir de las simulaciones. Se puede ver como las opciones de cobertura conjunta con opcin putdlar con precio de ejercicio de 0,9 y 0,8 veces el spot se comporta de manera similar (en trminos
de ingreso mnimo) a la cobertura solo put-CME. A diferencia de eso, al realizar la estrategia
conjunta con opciones sobre el dlar con un precio de ejercicio igual al precio forward o igual al
precio spot se obtienen ingresos mnimos levemente mayores. Nuevamente para realizar la
comparacin en mayor detalle se presenta la Tabla 14. En sta se puede ver que para los distintos
precios de ejercicio de las opciones de venta de dlar se logran menores desviaciones estndar en
comparacin a la estrategia solo put-CME. En particular se puede ver que incorporando una
opcin de venta con precio de ejercicio igual al precio forward, o bien igual al precio spot, se logra
aumentar el ingreso mnimo garantizado en aproximadamente un 5% para los distintos aos.
Como referencia, esto al ao 2010 significara que, por el hecho de agregar la cobertura de tipo de
cambio a la estrategia solo put-CME, se estara logrando que el ingreso Mnimo Garantizado
subiera en ms de $800 por quintal.

18000
16000
$/qqm
14000
12000
10000
8000
6000
01/01/2005
01/01/2006
SC
SF
01/01/2007
SP
01/01/2008
Fecha
0,9S
0,8S
01/01/2009
01/01/2010
SoloCME
Figura 21: Ingreso mnimo garantizado al 95%, en $/qqm para el caso sin cobertura (SC), cobertura mediante put CME
(Solo CME) y coberturas de precio del trigo y tipo de cambio conjunta para distintos precios de ejercicio de las
opciones de tipo de cambio: Precio de ejercicio igual al precio forward (SF), igual al Spot (SP) e igual a 0,9 y 0,8 veces
el spot (0,9S y 0,8S).
57
Diferencia porcentual en los Ingresos Mnimos Garantizados al 95% de los

flujos con Respecto a la Estrategia Solo PUT-CME
Fecha/Strike
Forward
Spot
0,9*Spot
0,8*Spot
01-08-2005
5,4%
5,2%
0,8%
0,0%
01-08-2006
5,4%
5,4%
0,9%
0,1%
01-08-2007
6,5%
6,5%
1,4%
0,4%
01-08-2008
6,5%
5,4%
0,6%
-0,2%
01-08-2009
5,5%
5,9%
0,8%
-0,2%
01-08-2010
6,4%
5,9%
1,0%
0,3%
Tabla 14: Porcentaje de diferencia en los ingresos mnimos garantizados al 95% de los flujos netos de las estrategias
de doble cobertura en comparacin a la estrategia solo Put-CME. Se muestran las diferencias porcentuales para
distintos Strike Price de la opcin de Tipo de Cambio.

En la Figura 22 se muestran los resultados para el CEC (ms informacin sobre este coeficiente ver
seccin 9.3.4) de las distintas estrategias de cobertura. Esta tabla indica, por ejemplo, que al 0108-2010 el tomar solamente una put-CME se logra cubrir un cerca de un 40% del riesgo total.
En base a lo expuesto se puede ver claramente que el agregar una opcin put sobre el dlar con
precio de ejercicio igual al precio spot o igual al precio forward logra cubrir alrededor de un 10%
ms del riesgo en trminos del CEC (es decir se logra aumentar el CEC desde X% a X + 10%).
Tambin se puede ver que si el precio de ejercicio de la opcin de venta sobre el dlar es
demasiado bajo el efecto explicado no se logra.
58
Coeficiente de Efectividad de Cobertura
56,00%
54,00%
52,00%
50,00%
48,00%
46,00%
44,00%
42,00%
40,00%
01/01/2005
Solo Put-CME
01/01/2006
Doble-Forward
01/01/2007
01/01/2008
Fecha
Doble-Spot
01/01/2009
Doble-0,9*Spot
01/01/2010
Doble-0,8*Spot
Figura 22: CEC para la estrategia de cobertura solo put-CME y para las estrategias de cobertura conjunta para tipo de
cambio y precio del trigo considerando distintos valores para el precio de ejercicio de la opcin sobre el dlar.

Tras el anlisis hecho hasta el momento en el punto 7.2 se puede concluir que el agregar opciones
put de tipo de cambio a la cobertura del precio del trigo mediante opciones en CME se logra
disminuir la volatilidad de los flujos, aumentar el ingreso mnimo garantizado y aumentar el CEC
sin sacrificar resultados en cuanto a medias. De hecho, segn los resultados obtenidos en este
estudio se concluye que el agregar estas opciones put sobre el dlar produce un leve aumento en
cuanto a medias. En el caso de opciones de tipo de cambio con precio de ejercicio igual a 0,8 o 0,9
veces el spot, el efecto antes mencionado es prcticamente despreciable, pero si se aumenta el
precio de ejercicio al precio spot o bien al precio forward se logran resultados significativos.
En la Tabla 15 se muestran los cocientes entre las medias de los flujos y las desviaciones estndar
para distintos casos. Este indicador de alguna forma entrega una idea del retorno obtenido por
unidad de riesgo16. Se puede observar que, para este indicador, el caso sin cobertura obtiene
valores bastante bajos, lo cual indica que el flujo medio obtenido por unidad de volatilidad es
16
En general el que una alternativa de cobertura tenga el mayor valor en cuanto a este indicador no significa
en ningn caso que esa estrategia sea la mejor. Como se ha comentado con anterioridad, la mejor estrategia
va a variar de persona a persona segn sus preferencias en cuanto a la relacin riesgo - retorno. De todas
maneras, mediante este indicador se puede obtener una idea de la relacin entre el riesgo y el retorno de
cada alternativa.
59
relativamente bajo en comparacin a los distintos casos con cobertura. Adems se puede ver que
el agregar la opcin de venta sobre el dlar a la estrategia de cobertura solo put-CME se logra
mejorar este indicador en un porcentaje no despreciable (alrededor de un 7% en el caso de que se
opte por una opcin de dlar con precio de ejercicio igual al precio forward). Lo anterior respalda
la idea de que sera aconsejable realizar este tipo de cobertura respecto del tipo de cambio.
Cociente entre la Media y la Desviacin Estndar
Fecha/Strike
Forward
Spot
0,9*Spot
0,8*Spot
Solo Put-CME
Sin Cobertura
01-08-2005
7,12
7,11
6,75
6,68
6,72
4,79
01-08-2006
7,13
7,13
6,76
6,69
6,52
4,78
01-08-2007
7,46
7,45
6,98
6,90
6,91
4,79
01-08-2008
7,28
7,17
6,78
6,72
6,68
4,77
01-08-2009
7,00
7,03
6,60
6,50
6,50
4,78
01-08-2010
7,00
6,96
6,57
6,51
6,61
4,79
Tabla 15: Cocientes entre las medias y las desviaciones estndar obtenidas a partir de las simulaciones para los casos
sin cobertura, cobertura solo del precio del trigo y cobertura conjunta de precio del trigo y dlar para distintos precios
de ejercicio de las opciones de dlar.
7.2.6. Anlisis de Sensibilidad sobre el valor de las Primas de Put-Dlar

En la seccin 5 del presente informe se mencion que las primas consideradas para las opciones
Put sobre el dlar fueron calculadas mediante el Valorizador de Bloomberg que utiliza el mtodo
comnmente usado en el mercado (la frmula de Black-Scholes). Mediante el breve estudio de
mercado presentado en la seccin 5.4 se pudo comprobar que los valores para las primas
obtenidos mediante este mtodo son bastante similares a las que ofrecen las instituciones que
trabajan con derivados en la actualidad. De todas maneras, como estos valores no tienen un alto
grado de certeza, a continuacin se presenta un anlisis de sensibilidad frente a variaciones en el
valor calculado para las primas de estas opciones. En particular se analiz que sucedera con los
porcentajes de variacin de las medias (los cuales se presentaron con anterioridad en la Tabla 12)
si es que las primas de estas opciones aumentan hasta en un 30% su valor. En la Tabla 16 se
muestran los resultados de esto ltimo para el caso en que la opcin sobre dlar utilizada tiene
precio de ejercicio igual al precio forward17. De esta tabla se puede concluir que los resultados
expuestos son bastante robustos a aumentos en las primas utilizadas para la evaluacin ya que
an aumentado el valor de las primas en un 30% las conclusiones obtenidas se mantienen
17
Se decidi analizar la estrategia conjunta con este tipo de opcin sobre el dlar ya que, segn lo explicado
en lo que va de la seccin 7.2, esta parece ser la mejor alternativa.
60
prcticamente invariantes.
Porcentaje de diferencia en las medias de los flujos netos de la estrategia de doble cobertura en
comparacin a la estrategia solo Put-CME
Fecha/Aumento Prima (%)
10
15
20
25
10
15
20
25
30
35
20
25
30
01-08-2005
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
01-08-2006
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
01-08-2007
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
01-08-2008
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
01-08-2009
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
01-08-2010
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
Tabla 16: Anlisis de Sensibilidad ante aumentos (%) en la prima de la opcin put-dlar. Se muestra el porcentaje de
diferencia entre la estrategia de doble cobertura mediante opcin sobre el tipo de cambio (strike = precio forward) y
opcin CME en comparacin con la estrategia de solo put-CME.
61

En la tabla 17 puede observarse, al igual que en los otros ejercicios, el resultado de las
simulaciones histricas utilizando las distintas estrategias que fueron propuestas. Si bien se
pudiera decir a primera vista en las simulaciones histricas que no convena la realizacin de una
cobertura (debido a que en slo dos casos fue necesaria), se puede argumentar dos cosas: primero
en los casos en los cuales convena la cobertura el portafolio cubierto entrego mucho mejores
resultados que el sin cobertura sobre todo considerando que correspondan a periodos de crisis y
segundo que, aun cuando no conviene la cobertura, esta entrega resultados que son un poco
peores que los obtenidos. As la realizacin de la cobertura es una estrategia que siempre permite
obtener resultados que son ms estables en el tiempo.
Flujo histrico por estrategia

Fecha
Spot
CLP/USD
inicio
Agosto
Agosto
cobertura
Sin
Put
Cobertura CME
Put CME +
Put CME +
Put CME +
Convena Estrategia cobertura
Dlar(F)
Dlar(S)
Dlar(0,9*S)
cobertura?
con mayor flujo
Aug-05
10125
543
10625
10127
10195
10193
10117
No
Put CME + Dlar(F)
Aug-06
11150
540
12600
11952
11891
11890
11938
No
Put CME
Aug-07
16833
524
21289
20143
20411
20410
20253
No
Put CME + Dlar(F)
Aug-08
22684
513
15295
20878
20793
20810
20866
Si
Put CME
Aug-09
13343
554
11826
12309
12266
12271
12280
Si
Put CME
Aug-10
12525
518
15545
13971
14031
14025
13957
No
Put CME + Dlar(F)
Tabla 17: Flujo histrico por estrategia para el caso sin cobertura (SC), cobertura mediante Put CME (Solo CME) y
62
En la tabla 18 puede observarse los ingresos mnimos garantizados por cada una de las estrategias.
En la mayora de los casos el ingreso mnimo garantizado es menor a las realizaciones histricas (lo
cual es indicado con un si en la columna Dentro del rango) y cuando no lo es igual se observa que
no existe una perdida en la realizacin histrica para el agricultor con respecto al valor de su
portafolio inicial
Dentro del rango
Fecha inicio
cobertura
Put
CME
CME +
Dlar(F)
CME +
Dlar(S)
CME +
CME +
Put
Dlar(0,9*S) Dlar(0,8*S) CME
CME +
Dlar(F)
CME +
Dlar(S)
Aug-05
8954
9434
9423
9021
8957
Aug-06
9962
10500
10497
10049
Aug-07
13332
14204
14197
Aug-08
15494
16504
Aug-09
12194
Aug-10
14071
CME +
CME +
Dlar(0,9*S) Dlar(0,8*S)
Si
Si
Si
Si
Si
9973
Si
Si
Si
Si
Si
13520
13380
Si
Si
Si
Si
Si
16338
15586
15460
Si
Si
Si
Si
Si
12868
12910
12292
12166
Si
No
No
Si
Si
14966
14905
14206
14120
No
No
No
No
No
Tabla 18: Ingreso mnimo garantizado al 95% y comparacin entre este valor y flujo histrico para las distintas
estrategias de cobertura, esto es, Cobertura mediante Put CME (Put CME) y coberturas de precio del trigo y tipo de
cambio conjunta para distintos precios de ejercicio de las opciones de tipo de cambio: Precio de ejercicio igual al
precio forward (F), igual al Spot (S) e igual a 0,9 y 0,8 veces el spot (0,9*S y 0,8*S).
7.3. Recomendacin para Cobertura Doble Mediantes dos Opciones Put

Se encontr que agregar opciones put de tipo de cambio a la cobertura del precio del trigo
mediante opciones put de la CME tiene resultados positivos con respecto a todos los indicadores
usados para evaluar las distintas estrategias. Se evalu lo anterior para distintos precios de
ejercicio de la opcin de tipo de cambio y se encontr que para lograr efectos significativos lo
recomendable sera usar opciones con precio de ejercicio cercano al precio spot o al precio
forward del dlar. Cabe destacar que esto difiere levemente de lo recomendado en el punto 5.5
para la cobertura de tipo de cambio, donde se recomienda el uso de opciones con menor precio
de ejercicio, pero esto se debe a que ah se analizaba la cobertura de tipo de cambio por si sola y
no de manera conjunta con la cobertura del precio del trigo.
63
Por ltimo tambin es importante mencionar que se prob la confiabilidad de los resultados
haciendo un anlisis de sensibilidad de los resultados con respecto al valor de las primas de las
opciones de dlar ya que se consider que este era el parmetro menos confiable. Ante esto se
encontr que los resultados eran robustos.
7.4. Anlisis Adicional del Tamao de Cobertura de Tipo de Cambio

Como se mencion anteriormente en esta seccin, el tamao de la cobertura de tipo de cambio a
considerar es equivalente al precio de ejercicio de la opcin CME. Esta seleccin se realizo bajo un
criterio absolutamente conservador, en el cual se tomaba la posicin en dlares para asegurar su
cobertura ante cualquier escenario.
Por lo anterior, si es que se desea disminuir el tamao de la prima a pagar se puede realizar la
cobertura de tipo de cambio por un monto inferior al precio de ejercicio, con lo cual parte del
pago en dlares que se recibe de la CME quedar expuesto a la volatilidad del tipo de cambio,
sacrificando as el nivel de cobertura a cambio de menores primas.
De todas maneras, el asegurar el pago mximo posible de la opcin de trigo parece ser excesivo,
ante lo cual se analiz el histograma (construido a partir de las simulaciones) del pago de la opcin
de la CME como porcentaje del precio de ejercicio de esa opcin (para las distintas fechas). En
otras palabras, se gener un histograma para el valor obtenido en cada simulacin de lo siguiente:
El histograma del valor anterior se muestra en la Figura 23. En este se puede ver que la mayor
parte de la masa de probabilidad est localizada en valores pequeos, de hecho ms de la mitad
de los datos el valor de la expresin 17 es cero, lo cual significa que la opcin no fue ejercida.
Viendo lo anterior parece ser posible disminuir el tamao de la posicin en dlares de manera
importante, sin perjudicar en gran medida el nivel de cobertura. Por lo anterior se calculo el
ingreso mximo al 95% y 99% de confianza, lo cual entreg un valor de 36% para el primero y 46%
para el segundo. Esto significa que con una confianza de 95% (99%) el valor obtenido producto de
la opcin de trigo CME no va a ser superior al 36% (46%) del strike de esa opcin.
64
Probabilidad
Distribucin del Pago de la Opcin CME

0,5
0,45
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Distribucin del Pago de la Opcin CME
Figura 23: Distribucin del pago de la opcin CME como porcentaje del precio de ejercicio respectivo.
En la Tabla 19 se muestra el pago histrico como porcentaje del spot. Se puede ver que en cuatro
de los seis aos la opcin no fue ejercida y que en los aos que si fue ejercida este pago fue de un
41% y un 16% para los aos 2008 y 2009 respectivamente. El caso del ao 2008 es especialmente
importante ya que este valor es bastante elevado, de hecho es superior al ingreso mximo
garantizado al 95% (36%), pero no supera el ingreso mximo al 99%(46%). Este caso es resultado
de la cada de precios observada en el ao 2009 (momento de vencimiento de la opcin tomada el
2008) y por tanto es un buen ejemplo de un caso extremo que puede suceder. En base a esto, se
recomienda, en el caso de no querer cobertura total, tomar una posicin en dlares de un tamao
equivalente al 46% del precio de ejercicio de la opcin de trigo, logrando as disminuir de manera
importante el pago de las primas, sin sacrificar en gran medida la cobertura y por tanto teniendo
un impacto relativamente menor en los indicadores analizados en el punto 7.2.
Fecha inicio
cobertura
Aug-05
0%
Aug-06
0%
Aug-07
0%
Aug-08
41%
Aug-09
16%
Aug-10
0%
Tabla 19: Pago histrico de la opcin CME como porcentaje del precio de ejercicio respectivo
65
8. Conclusiones Finales
En el presente informe se realiz una evaluacin de estrategias de cobertura por medio de
simulaciones de precio y comparando estos resultados con las realizaciones histricas. Lo anterior
se hizo para tres objetivos de cobertura: (i) Cobertura de tipo de cambio, (ii) Cobertura de Precio
del trigo y (iii) Cobertura conjunta de precio del trigo y tipo de cambio.
Con respecto a la cobertura de tipo de cambio, se evaluaron estrategias de cobertura mediante
opciones put (con distintos precios de ejercicio) y mediante futuros. Los resultados obtenidos
muestran un patrn en la relacin riesgo-retorno de las distintas alternativas. Esto es que, se
encuentra que aquellas estrategias con mayor riesgo (esto es menor ingreso mnimo garantizado y
mayor desviacin estndar) son tambin las que tienen mayor retorno esperado. Es as que para
decidir qu estrategia tomar se debe asumir el trade-off entre riesgo y retorno y escoger el nivel
que se quiere de estos. Se decidi finalmente que la mejor estrategia era una estrategia mediante
puts, descartando una estrategia mediante futuros principalmente debido a los requerimientos de
mrgenes que estos conllevan.
En segundo lugar con respecto a la cobertura del trigo se evaluaron dos estrategias de cobertura:
Mediante futuros en la CME y mediante opciones put escritas sobre estos futuros. Se utilizan
derivados de la CME porque no se cuenta con derivados del precio de trigo en Chile, razn por la
cual la cobertura en este caso no es una cobertura perfecta18, en el sentido de que se realizar la
gestin del riesgo mediante la utilizacin de derivados escritos sobre un subyacente distinto al
cual se tiene.
Para este caso se encontr que el realizar la cobertura no tiene un impacto significativo sobre la
media de flujos pero si tiene un gran impacto sobre los indicadores de riesgo (desviacin estndar,
ingreso mnimo garantizado y CEC). Por lo anterior, para el caso de la cobertura del precio del trigo
es especialmente recomendable realizar cobertura. En particular se recomienda realizar cobertura
mediante opciones put, descartando la alternativa de cobertura mediante futuros, nuevamente
debido a los requerimientos de mrgenes que estos conllevan.
Por ltimo se realiz el anlisis de una cobertura conjunta para tipo de cambio y precio del trigo. El
18
Otra posible solucin para la cobertura imperfecta es la indexacin de los contratos a precios
internaciones de trigo (CME).
66
enfoque usado fue partir de la base de una cobertura de precio del trigo mediante opcin putCME y agregar a esto cobertura del tipo de cambio. Hacer esto ltimo no es tan simple como
juntar las conclusiones de (i) y (ii) ya que en este caso, si bien se sabe la cantidad de trigo para la
cual se quiere realizar la cobertura, no se sabe el monto de dlares. Por lo anterior se debe fijar la
cantidad de opciones de tipo de cambi a adquirir sin que necesariamente estas equivalgan a la
cantidad de dlares que se van a tener al vencimiento. Se decidi tomar posicin en opciones de
venta de dlar equivalente al precio de ejercicio de la opcin put-CME siendo este el monto
mximo de dlares que se tendr como consecuencia del pago de la opcin PUT-CME. Se descarto
el uso de futuros por lo antes descrito y se evalu esta estrategia para distintos precios de
ejercicio de la opcin de tipo de cambio, encontrndose que la combinacin recomendada es una
cobertura que use opciones put-CME y opciones de tipo de cambio con un precio de ejercicio igual
al precio spot o igual al precio forward.
Por ltimo se analizo la variante de disminuir el monto de la cobertura de tipo de cambio, dado
que lo mencionado anteriormente se hizo bajo un criterio totalmente conservador. Se encontr
que, en el caso de no querer asegurar al mximo el tipo de cambio, un valor recomendable es
tomar una posicin equivalente al 46% del precio de ejercicio de la opcin de trigo, con lo cual se
logra cubrir la totalidad del pago en dlares en un 99% de los casos. Esto producir variaciones
pequeas en relacin a los indicadores analizados en la seccin 7.2, por lo cual, en el caso de no
desear cobertura total, se recomienda una estrategia que use opciones put-CME y opciones de
tipo de cambio, por un monto equivalente al 46% del precio de ejercicio de la opcin put-CME y
con un precio de ejercicio igual al precio spot o igual al precio forward del tipo de cambio.
67
9. Detalle Tcnico
9.1. Modelo Estocstico para el Tipo de Cambio
9.1.1. Modelo Log-Normal para el Tipo de Cambio
EL precio del dlar se determina en un sistema macroeconmico complejo, lo que conlleva que
muchos factores econmicos afecten el precio de stos activos. Por lo anterior se utiliz un
modelo estocstico que asume que la incertidumbre con respecto a esos factores se representa y
resume mediante el uso de variables latentes o de estado.
Dentro del marco anterior se encuentran los modelos lognormales, los cuales modelan el
precio spot como una suma de variables de estado y una componente determinstica:
La dinmica que siguen los factores est dada por un proceso de Orstein-Uhlembeck es decir:
Donde:
68
La matriz
es una matriz en que el elemento
perturbaciones del factor
de la diagonal determina la rapidez con que las
dejan de influir sobre el precio spot. Mientras ms pequeo el
coeficiente mayor es su persistencia. Este efecto genera una reversin a la media.

El vector
representa las componentes aleatorias de los factores, las que siguen un proceso de
Wiener con matriz de varianza y correlacin entre ellos dado por la matriz
, es decir se cumple:
Dado este modelo, es posible calcular el valor de un futuro terico que est en la cosecha
al
tiempo con vencimiento en , utilizando la siguiente expresin:
Donde
es un vector constante asociado a los premios por riesgo de cada uno
de los factores.
9.1.2. Metodologa de Calibracin
Discretizando la ecuacin diferencial que siguen las variables latentes y ocupando el hecho que el
logaritmo del precio es lineal en las variables de estado, tenemos dos relaciones:
69
A partir de esto se puede utilizar el filtro de Kalman, mediante el mtodo de mxima verosimilitud.
El periodo considerado en la calibracin es 2005-2010, dejando fuera de la muestra el periodo
comprendido entre el 23 de noviembre del 2010 en adelante. En la Figura 24 a continuacin
podemos ver la estructura de precios futuros para el tipo de cambio obtenida con el modelo, para
una fecha que se encuentra fuera de la ventana de calibracin Sobre sta, se pueden ver las
observaciones de los precios de los futuros transados. Se puede ver como el modelo se ajusta con
gran precisin a estas observaciones out-of-sample.
565
560
Precio
555
550
545
540
535
530
525
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
Das
Obs NDF
SPOT
Curva NDF 3F
Figura 24: Estructura de futuros de dlar calibrada con el modelo Log-Normal y observaciones para un da en
particular (25-11-2011). Las observaciones son out-of-sample.
9.2. Modelo Estocstico para el Precio del Trigo

Para modelar la dinmica del precio del trigo se utiliz el modelo presentado en Cortzar & Faine
(2011), el cual explica el precio spot del trigo con una serie de factores latentes o variables no
observables. Para facilitar la comprensin, se hace una breve referencia a modelos lognormales
con variables de estado y luego se presenta el modelo implementado para el precio del trigo.
70
9.2.1. Modelo Log-Normal para el Precio del Trigo

Como seala Cortzar & Naranjo (2006), los precios de los comodities se determinan en un sistema
macroeconmico complejo, lo que conlleva que muchos factores econmicos afecten el precio de
stos activos. Los modelos de este tipo asumen que la incertidumbre con respecto a esos factores
se representa y resume mediante el uso de variables latentes o de estado.
Dentro del marco anterior se encuentran los modelos lognormales, los cuales modelan el
precio spot como una suma de variables de estado y una componente determinstica:
La dinmica que siguen los factores est dada por un proceso de Orstein-Uhlembeck es decir:
Donde:
La matriz
es una matriz en que el elemento
perturbaciones del factor
de la diagonal determina la rapidez con que las
dejan de influir sobre el precio spot. Mientras ms pequeo el
coeficiente mayor es su persistencia. Este efecto genera una reversin a la media y su justificacin
en la literatura puede ser encontrada en Gibson y Schwartz (1990).
71
El vector
representa las componentes aleatorias de los factores, las que siguen un proceso de
Wiener con matriz de varianza y correlacin entre ellos dado por la matriz
, es decir se cumple:
9.2.2. Metodologa de Cortazar & Faine (2011)

Los precios de los diferentes commodities agrcolas siguen patrones diferentes a los otros
commodities, debido a que tienden a presentar cambios ms bruscos por las expectativas de
oferta de cada perodo, el hecho de que dependen del clima y a que no sean producidos
continuamente en el tiempo. Este hecho ha sido documentado ampliamente a lo largo de la
literatura dando origen modelos como el presentado en Srensen (2002) y Manoliu & Tompaidis
(2002).
Recientemente Cortazar & Faine (2011) propusieron un modelo para la dinmica del spot el cual
distingue segn la cosecha en el cual se encuentre. Para ello utiliza una serie de variables latentes
comunes a todas las cosechas y una propia de cada cosecha.
Sea
el nmero de factores comunes y
el nmero de ciclos de cosecha, el precio dependiendo
del ciclo es modelado de la siguiente manera:
Donde cada factor sigue un proceso de Orstein-Uhlembeck con el primer factor con reversin
cero, es decir:
72
Dado este modelo, es posible calcular el valor de un futuro terico que est en la cosecha
al
tiempo con vencimiento en , utilizando la siguiente expresin:
Con:
Donde
es un vector constante asociado a los premios por
riesgo de cada uno de los factores.

As, un futuro en funcin de la cosecha en la que se encuentra puede ser escrito como:
La variable
es una variable dummy que vale uno cuando el tiempo
esta en la cosecha y cero
si no.
73
9.2.3. Metodologa de Calibracin

Discretizando la ecuacin diferencial que siguen las variables latentes y ocupando el hecho que el
logaritmo del precio es lineal en las variables de estado, tenemos dos relaciones:
Con las cuales se puede utilizar el filtro de Kalman, mediante el mtodo de mxima verosimilitud.
La calibracin del modelo Cortzar & Fain se realiz tomando tres ventanas de calibracin. Los
perodos considerados son: 1997-2000, 2001-2004 y 2005-2010. Esta divisin de la muestra trata
de capturar las diferencias de volatilidad a travs de tiempo que se observan en los retornos del
precio internacional del trigo. Los coeficientes obtenidos para el ltimo perodo se muestran en el
Anexo.
En la Figura 24 a continuacin podemos ver la estructura de precios futuros para el trigo de la CME
obtenida con el modelo, para una fecha en particular. Sobre sta, se pueden ver las observaciones
de los precios de los futuros transados en la CME. Se testea adems el modelo dejando algunos
puntos fuera de la calibracin (out-of-sample) para corroborar que el modelo ajuste bien precios
en todos los plazos.
Estructura de futuros al 11-12-2008
700
650
600
550
500
450
0
0,5
1
OUT OF SAMPLE
1,5
Modelo
2,5
IN SAMPLE
Figura 25: Estructura de futuros de trigo calibrada con el modelo Cortazar & Faine (2011) y observaciones para un da
en particular. Precios en centavos de USD.
74
9.3. Simulaciones de Series de Precios

Las simulaciones de Montecarlo utilizando los parmetros y ecuaciones calibradas (ver seccin 4.2)
permiten realizar ejercicios en donde se simulan escenarios de precio y se evalan los flujos que se
hubiesen producido en cada uno de ellos. En este caso se realizaron simulaciones a partir del
primer da de Agosto de cada uno de los siete aos comprendidos en el periodo 2005-2011. Para
cada una de estas fechas se simularon 10 mil trayectorias de precios a siete meses y medio (15 de
Marzo del ao siguiente). Con lo anterior se obtuvieron tres estadgrafos importantes para la
evaluacin de estrategias: Las medias, desviacin estndar y algn indicador de los escenarios
extremos como el ingreso mnimo que ocurre con un cierto nivel de probabilidad.
9.3.1. Medias
Para el primer da de Agosto de cada ao y para cada simulacin realizada a partir de esa fecha se
calcula el flujo proyectado de cada estrategia a 7 meses y medio. Luego se promedia el flujo de
cada estrategia para obtener as un valor promedio y con l un estimador del flujo esperado de
cada estrategia.
9.3.2. Desviacin Estndar

calcula el flujo proyectado de cada estrategia a 7 meses y medio. Luego se calcula la desviacin
estndar de este conjunto de datos. Con esto se obtiene un indicador del riesgo de cada
estrategia.
9.3.3. Ingreso Mnimo Garantizado al 95%

calcula el flujo proyectado de cada estrategia a 7 meses y medio. Luego se calcula el ingreso
mnimo garantizado. Este ingreso mnimo garantizado se obtiene ordenando los 10 mil flujos
simulados, y luego encontrando el valor que corta el 5% de los menores valores para cada
estrategia.
75

El Coeficiente de Efectividad de Cobertura es una medida del nivel de cobertura, similar al ingreso
mnimo garantizado pero con la diferencia de que es de alguna forma un ndice relativo, en el cual
1 equivale a una cobertura perfecta (mediante la utilizacin de un futuro escrito sobre
exactamente el mismo activo en cuestin y 0 equivale a una estrategia sin cobertura.
Especficamente, el CEC queda expresado por la siguiente ecuacin:
Donde el operador E representa la esperanza e
representa el ingreso mnimo garantizado al
95%. Para el primer da de Agosto de cada ao y para cada simulacin realizada a partir de esa
fecha se calcula el flujo proyectado de cada estrategia a 7 meses y medio. Luego aplicando la
ecuacin anterior se calcula el CEC para cada una de las estrategias consideradas.
Por ltimo en las Figura 26 y Figura 27 se muestran las trayectorias simuladas para el tipo de
cambio a partir del 01-08-2011. A modo de comparacin se muestra en estas mismas la
trayectoria real que ha tenido el tipo de cambio a partir de esa fecha (lneas gruesas). El horizonte
de simulacin son 7.5 meses, correspondientes aproximadamente a 156 das hbiles.
Figura 26: Simulacin de Montecarlo de trayectorias de tipo de cambio ($/dlar), a partir del 01-08-2011. En amarillo
se aprecia la trayectoria real que se ha observado hasta la fecha.
76
Figura 27: Simulacin de Montecarlo de trayectorias de precio del trigo ($/qqm) a partir del 01-08-2006. Las
trayectorias rojas son para la serie de Chile y la azul para para la CME. Las lneas gruesas representan las trayectorias
histricas realizadas durante el periodo.
77
10. Bibliografa
Ahn, D.-H., Boudoukh, J., Richardson, M., and Whitelaw, R. F. (1999). Optimal risk management
using options. The Journal of Finance, 54(1):pp. 359375.
Chen, S.-S., Few Lee, C., and Shrestha, K. (2003). Futures hedge ratios: a review. The Quarterly
Review of Economics and Finance, 43(3):433 465.
Cortazar, G. & Faine, F. (2011) Stochastic Modeling of Agricultural Commodity Prices: The cases of
wheat and maize. Pontificia Universidad Catlica de Chile, Ingeniera Industrial y de Sistemas.
Documento de Trabajo (en revisin)
Cortazar, G., & Naranjo, L. F. (2006). An N-Factor Gaussian Model of Oil Futures. Journal of Futures
Markets , 26 (3), 243-268.
Gibson, R., & Schwartz, E. S. (1990). Stochastic Convenience Yield and the Pricing of Oil Contingent
Claim. The Journal of Finance , 45 (3), 959-976.
Kucuk, U. N. (2009). Dynamic sources of sovereign bond market liquidity. MPRA Paper N19677.
Lien, D. (2004). Cointegration and the optimal hedge ratio: the general case. The Quarterly Review
of Economics and Finance, 44(5):654 658. Managing Uncertainty and Risk.
Lien, D. and Tse, Y. K. (2001). Hedging downside risk: futures vs. options. International Review of
Economics and Finance, 10(2):159 169.
Manoliu, M., & Tompaidis, S. (2002). Energy futures prices: term structure models with Kalman
filter estimation. Applied Mathematical Finance , 21-43.
Roll, R. (1984). A simple implicit measure of the effective bid-ask spread in an efficient market. The
Journal of Finance, 39(4):pp. 11271139.
Srensen, C. (2002). Modeling seasonality in agricultural commodity futures. Journal of Futures
Markets, 393-426.
78
11. Anexos
11.1. Parmetros Calibrados para el Modelo del Tipo de Cambio
Parmetro
Valor
varr com1*
0,000745123
varr com2*
0,00300224
k1
0,948791225
k2*
k3*
0,584268752
sigma1*
0,123397102
sigma2*
0,091614749
sigma3*
0,158593584
rho21
-0,468001227
rho31
0,149057259
rho32
-0,257276663
lambda1
0,141015074
lambda2
-0,100321551
lambda3
0,008176332
delta
0,066634235
Tabla 20: Parmetros de calibracin del modelo.
Tabla de estadsticos para las distintas estrategias: Medias, Desviacin Estndar e Ingreso Mnimo
Garantizado al 95% para el Tipo de Cambio
La funcin de mxima verosimilitud de la calibracin alcanz un ptimo de -99555.77 con 1841
observaciones.
11.2. Tabla de Estadsticos para las distintas estrategias: Medias,

Desviacin Estndar e Ingreso Mnimo Garantizado.
Medias
Sin Cobertura
Forward
Put-Forw
Put-Spot
Put-0.9*S
Put-0.8*S
Ago-05
576,09
562,50
572,67
572,86
574,64
573,94
Ago-06
555,73
542,56
548,70
548,79
553,24
553,08
Ago-07
536,85
524,21
536,78
536,87
534,99
536,48
Ago-08
526,63
513,97
515,84
517,46
524,09
525,01
Ago-09
549,03
536,10
533,58
532,99
542,76
545,21
Ago-10
533,87
521,13
523,74
524,47
531,12
531,63
Ago-11
480,71
469,30
474,59
476,53
479,01
479,09
Tabla 21: Medias obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/USD)
79
Desviacin Estndar
Sin Cobertura
Forward
Put Forward
Put Spot
Put 0.9*S
Put 0.8*S
Ago-05
49,80
0,00
34,99
35,36
47,40
49,74
Ago-06
47,67
0,00
33,48
33,64
45,47
47,61
Ago-07
47,85
0,00
33,46
33,62
45,41
47,80
Ago-08
46,40
0,00
32,66
35,23
44,75
46,36
Ago-09
48,05
0,00
33,74
32,76
45,28
47,95
Ago-10
46,63
0,00
32,76
33,87
44,60
46,56
Ago-11
42,18
0,00
29,66
33,30
40,99
42,15
Tabla 22: Desviaciones Estndar obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/USD)
Ingreso 95%
Sin Cobertura
Forward
Put Forward
Put Spot
Put 0.9*S
Put 0.8*S
Ago-05
496,50
562,50
545,20
544,66
502,29
494,32
Ago-06
479,81
542,56
522,34
522,11
483,97
477,12
Ago-07
461,07
524,22
510,93
510,70
468,02
460,67
Ago-08
454,01
513,98
490,61
486,91
451,57
452,38
Ago-09
474,47
536,10
507,69
508,90
477,45
470,62
Ago-10
458,35
521,14
497,99
496,55
461,81
456,08
Ago-11
414,19
469,30
451,59
445,47
411,82
412,55
Tabla 23: Ingreso Mnimo Garantizado al 95% obtenido al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/USD)
80
11.3. Parmetros Calibrados para el Modelo del Precio del Trigo

Parmetro
Valor
varr com1*
0,0027
varr com2*
0,0031
varr com3
0,0000
mu
-0,0016
k1
0,0000
k2*
2,4096
k3*
0,9864
k4*
0,1881
k5*
0,2910
sigma1*
0,2618
sigma2*
0,3020
sigma3*
0,2690
sigma4*
0,1840
sigma5*
0,2258
rho21*
-0,0647
rho31*
0,3309
rho41*
-0,2037
rho51*
-0,7179
rho32*
-0,8550
rho42*
0,0781
rho52*
-0,0861
rho43*
-0,1612
rho53*
-0,1359
rho54*
0,6456
lambda1*
0,0413
lambda2
-0,0030
lambda3*
-0,3479
lambda4*
-0,0060
lambda5
-0,0172
Tabla 24: Parmetros de calibracin del modelo.
La funcin de mxima verosimilitud de la calibracin alcanz un ptimo de -41775,16 con 9463

observaciones.
81
11.4. Tabla de estadsticos para las distintas estrategias: Medias,

Desviacin Estndar, Ingreso Mnimo Garantizado al 95% y CEC para
el Precio del Trigo
Medias
Fecha/Estrategia
Futuro CME
Put CME
10499,5
10858,4
11916,3
11764,1
12114,4
01-08-2007
15989,9
15735,2
16139,4
01-08-2008
18994,5
18802,7
18807,0
01-08-2009
15198,8
14891,4
14898,7
01-08-2010
17483,6
17076,8
17181,0
01-08-2005
Sin Cobertura
10597,2
01-08-2006
Tabla 25: Medias obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm)
Desviacin Estndar
Fecha/Estrategia
Futuro CME
Put CME
773,4
1615,8
01-08-2005
Sin Cobertura
2223,5
01-08-2006
2527,5
871,6
1856,8
01-08-2007
3319,0
1232,4
2335,7
01-08-2008
3999,9
1543,0
2816,6
01-08-2009
3151,6
1131,3
2293,5
01-08-2010
3593,5
1359,7
2598,9
Tabla 26: Desviaciones Estndar obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm)
Fecha/Estrategia
01-08-2005
Ingreso Minimo Garantizado al 95%

Futuro CME
Sin Cobertura
7389,0
9271,1
Put CME
8953,6
01-08-2006
8268,5
10372,3
9961,7
01-08-2007
11155,1
13760,6
13332,0
01-08-2008
13279,5
16341,8
15493,7
01-08-2009
10559,5
13102,8
12194,3
01-08-2010
12215,6
14903,9
14071,4
Tabla 27: Ingreso Mnimo Garantizado al 95% obtenido al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm).
82
Fecha/Estrategia
CEC
Futuro CME
Put CME
01-08-2005
62%
41%
01-08-2006
62%
41%
01-08-2007
59%
42%
01-08-2008
57%
42%
01-08-2009
61%
42%
01-08-2010
59%
41%
Tabla 28: CEC para las dos estrategias de cobertura
11.5. Tabla de estadsticos para las distintas estrategias: Medias,

Desviacin Estndar, Ingreso Mnimo Garantizado al 95% y CEC para
Cobertura Conjunta de Tipo de Cambio y Precio del Trigo.
Media de los Flujos Netos
Put-forward
Put-Spot Put-0,9*Spot
Fecha/Estrategia
Sin Cobertura
Put-0,8*Spot
Solo CME
01-08-2005
10623,46
10987,97
10983,88
10874,42
10858,30
10858,42
01-08-2006
11935,11
12270,99
12268,79
12142,69
12125,37
12114,40
01-08-2007
15953,18
16394,56
16390,42
16153,15
16133,29
16139,43
01-08-2008
18983,56
19108,13
19029,49
18819,49
18799,37
18806,99
01-08-2009
15130,72
15064,07
15085,43
14887,92
14866,52
14898,66
01-08-2010
17459,11
17446,51
17416,53
17203,22
17181,61
17181,01
Tabla 29: Medias obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm). Las estrategias son: Sin cobertura,
cobertura conjunta Put-CME y Put dlar con distintos strike y por ltimo solo Put-CME
Fecha/Estrategia
Desviacin Estndar de los Flujos Netos

Sin Cobertura Put-forward Put-Spot Put-0,9*Spot
Put-0,8*Spot Solo CME
01-08-2005
2219,00
1542,50
1544,35
1610,92
1625,51
1615,77
01-08-2006
2494,70
1720,04
1720,90
1796,22
1813,47
1856,84
01-08-2007
3333,47
2197,25
2198,71
2313,05
2339,85
2335,68
01-08-2008
3975,97
2624,87
2653,71
2776,70
2799,51
2816,59
01-08-2009
3165,70
2152,49
2145,11
2257,25
2286,41
2293,45
01-08-2010
3641,54
2492,58
2502,98
2618,12
2640,34
2598,94
Tabla 30: Desviaciones Estndar obtenidas al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm). Las estrategias son:
Sin cobertura, cobertura conjunta Put-CME y Put dlar con distintos strike y por ltimo solo Put-CME
83
Fecha/Estrategia
Desviacin Estndar de los Flujos Netos

PutPut-Spot
Putforward
0,9*Spot
9433,62
9422,80
9020,74
01-08-2005
Sin
Cobertura
7433,35
Put0,8*Spot
8957,33
Solo
CME
8953,56
01-08-2006
8325,48
10499,91
10496,53
10048,91
9972,60
9961,68
01-08-2007
11111,69
14203,54
14197,11
13520,36
13379,58
13332,01
01-08-2008
13272,87
16503,61
16337,90
15585,52
15459,65
15493,74
01-08-2009
10444,55
12868,44
12910,06
12291,64
12166,28
12194,28
01-08-2010
12250,27
14966,27
14904,77
14206,10
14120,44
14071,39
Tabla 31: Ingreso Mnimo Garantizado al 95% obtenido al final del ciclo para cada ao de simulacin ($/qqm). Las
estrategias son: Sin cobertura, cobertura conjunta Put-CME y Put dlar con distintos strike y por ltimo solo Put-CME
Fecha/Estrategia
CEC
DobleForward
51%
01-08-2005
Solo PutCME
40,29%
DobleSpot
51%
Doble0,9*Spot
42%
Doble0,8*Spot
40%
01-08-2006
40%
51%
51%
42%
40%
01-08-2007
42%
55%
55%
46%
43%
01-08-2008
42%
54%
53%
43%
42%
01-08-2009
42%
53%
54%
45%
42%
01-08-2010
40%
52%
52%
42%
41%
Tabla 32: CEC para las dos estrategias de cobertura. Las estrategias son: Sin cobertura, cobertura conjunta Put-CME y
Put dlar con distintos strike y por ltimo solo Put-CME
11.6. Estudio costo de las primas

De forma tal de mostrar el comportamiento de las primas de las opciones de venta de trigo, se
muestra en el siguiente grfico la serie de tiempo del costo de las primas en dlares agrupados por
moneyness, es decir que porcentaje del subyacente es strike de la opcin.
84
3,5
3
2,5
0,55-0,65
0,65-0,75
0,75-0,85
1,5
0,85-0,95
0,95-1,05
1,05-1,15
0,5
1,15-1,25
1,25-1,35
12-01-2009
06-02-2009
23-04-2009
19-05-2009
31-07-2009
14-09-2009
08-10-2009
24-11-2009
21-12-2009
05-02-2010
23-04-2010
19-05-2010
02-08-2010
14-09-2010
08-10-2010
26-11-2010
12-01-2011
08-02-2011
27-04-2011
13-07-2011
09-08-2011
22-09-2011
18-10-2011
02-12-2011
20-01-2012
16-02-2012
Figura 28: Costos en dlares para diferentes moneyness desde Enero 2009 hasta Febrero del 2012.
Se puede observar que el costo de las primas es proporcional es ms o menos homogneo en el

tiempo y que existe una disponibilidad de contratos alta en el tiempo para las moneyness entre
0,65 y 1,15.
Por otro lado se puede escalar el grafico anterior escribiendo el precio de cada prima como
porcentaje del subyacente:
85
40,0%
35,0%
30,0%
0,55-0,65
25,0%
0,65-0,75
20,0%
0,75-0,85
0,85-0,95
15,0%
0,95-1,05
10,0%
1,05-1,15
1,15-1,25
5,0%
1,25-1,35
12-01-2009
06-02-2009
23-04-2009
19-05-2009
31-07-2009
14-09-2009
08-10-2009
24-11-2009
21-12-2009
05-02-2010
23-04-2010
19-05-2010
02-08-2010
14-09-2010
08-10-2010
26-11-2010
12-01-2011
08-02-2011
27-04-2011
13-07-2011
09-08-2011
22-09-2011
18-10-2011
02-12-2011
20-01-2012
16-02-2012
0,0%
Figura 29: Porcentaje del valor de la prima con respecto al precio, para diferentes moneyness desde Enero 2009 hasta
Febrero del 2012.
En este caso se puede ver que las bandas en las cuales se mueven las primas tienen variaciones de
aproximadamente 5%.
86

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EVALUACIN DE ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE

PRECIOS PARA TIPO DE CAMBIO Y COMMODITIES

Presentado a Comit de Seguro Agrcola

Resumen Ejecutivo ...................................................................................................................... 9

Introduccin al Problema General de Gestin de Riesgo ......................................................... 11

Opciones Clsicas de Cobertura ................................................................................................ 14

Evaluacin de Alternativas Mediante Simulacin ..................................................................... 18

Cobertura de Tipo de Cambio ................................................................................................... 20

Cobertura para el Precio del Trigo ............................................................................................ 39

6.1. Anlisis Terico de Estrategias de Cobertura en un Mercado Completo (Cobertura Perfecta)

Cobertura Conjunta: Tipo de Cambio y Precio del Trigo ........................................................... 52

Conclusiones Finales ................................................................................................................. 66

Detalle Tcnico .......................................................................................................................... 68

9.1.1. Modelo Log-Normal para el Tipo de Cambio .................................................................. 68

11.1. Parmetros Calibrados para el Modelo del Tipo de Cambio ............................................... 79

$/qqm para el caso de cobertura en Chile (cobertura imperfecta). ................................................. 46

2. Introduccin al Problema General de Gestin de Riesgo

En un mercado con acceso a instrumentos financieros se permite la disminucin y transferencia de

2.2. Gestin del Riesgo en el Contexto del Productor Local de Trigo

3. Opciones Clsicas de Cobertura

de comprar o vender un activo determinado (llamado

subyacente) en una fecha en particular y a un determinado precio llamado precio de ejercicio.

asume la llamada posicin larga y se compromete a comprar el activo

3.2. Opciones de Venta o Put

4. Evaluacin de Alternativas Mediante Simulacin

Esto permite obtener la distribucin de

del informe se evaluarn las distintas estrategias de cobertura

mediante simulaciones y tambin mediante el enfoque histrico. La forma en la que se organiza

5. Cobertura de Tipo de Cambio

A continuacin se explican en detalle las tres estrategias.

. De esta forma se tiene que:

va a ser igual a la diferencia

y el precio spot. De esta forma la ecuacin (1) para el caso de un

contrato futuro es:

es igual al precio spot al momento de la cosecha

va a ser igual al mximo entre cero y la diferencia entre el precio de ejercicio de la

y el precio spot. Por ultimo

va a ser igual al costo de contratar la opcin

Distribucin de Flujos de las Estrategias de Cobertura

5.2. Resultados de Cobertura

Cabe destacar que las estrategias evaluadas fueron las siguientes:

Cobertura con Futuros

Opcin Put con precio de ejercicio igual al precio spot.

Distribucin de Flujos de las Estrategias de Cobertura

5.2.1. Anlisis de Medias

Medias de los Flujos Netos de las Estrategias de Cobertura

Figura 7: Medias de los flujos netos simulados, en $/dlar.

Opcin Put con precio de ejercicio igual al precio spot.

Cobertura con Futuros.

5.2.2. Anlisis de Volatilidad

Desviaciones Estandar de Flujos Netos de las Estrategias de Cobertura

Desviacin Estandar ($)

5.2.3. Anlisis de Ingreso Mnimo Garantizado al 95%

Ingreso Minimo Garantizdo al 95% de las Estrategias de Cobertura

Ingreso Mnimo al 95% ($)

5.2.4. Comentario Sobre Resultados

Ingreso Mnimo Garantizado al 95%

Tabla 2: Resumen de desempeo relativo de cada Estrategia.

5.2.5. Comparacin de Resultados con Realizaciones Histricas

Flujo histrico por estrategia

Ingreso mnimo garantizado al 95%

Dentro del rango

Tipo de Cambio $/USD

Figura 10: Tipo de Cambio periodo Enero, 2005 Febrero.