Les banques sont au cur du financement des conomies et lorsque leur situation financire
ne leur permet plus dassurer cette mission, la distribution du crdit est compromise. Dans le
pass, et si on prend en compte lensemble des pays (y compris mergents), les crises ont dur,
en moyenne, entre trois et quatre ans. Elles ont entran, sur la mme priode, une charge pour
les finances publiques reprsentant 13 % du PIB et une baisse cumule du PIB de prs de 20 %.
Il convient dailleurs de noter la diffrence entre ces deux effets, puisque limpact de la crise sur
le PIB est une perte de richesse pour la Nation, alors que laggravation du dficit budgtaire pose
des problmes de rpartition, entre les agents conomiques, de la charge de son financement
ultrieur, sous forme de hausses dimpts ou daccroissement de lendettement (cest--dire de
report sur les gnrations ultrieures).
Dans tous les pays, des leons ont t tires de ces priodes de crise financire. On sait aujourdhui
quil faut agir rapidement, et dans cet ordre : recapitaliser le systme bancaire, rtablir des conditions
montaires et financires favorables au financement de lconomie et soutenir temporairement
lactivit par des mesures budgtaires appropries.
11
Pays de lOCDE
Part maximale
des crances
douteuses
(% du total
des crdits)
Espagne
Date de la
crise bancaire
dampleur
systmique
(dbut)
1977
Cot budgtaire
brut
(% du PIB)
Perte
de croissance
(% du PIB)
Norvge
1991
16,4
Finlande
1991
13
12,8
59,1
6,2
Sude
1991
13
3,6
30,6
1,2
Japon
1997
35
17,6
2,0
tats-Unis
(crise des savings & loans)
1988
4,1
0,2
5,6
4,1
2,7
14
3,7
Taux de
croissance
minimal du PIB
au cours
de la crise (%)
0,2
2,8
Lampleur variable des crises traduit des circonstances particulires leur apparition mais elle
rsulte aussi des rponses apportes par les autorits publiques tant en termes de gestion de la
crise bancaire que de politique macroconomique.
Lexprience des prcdentes crises bancaires indique donc que la nature, la rapidit et le
squencement des mesures prises par les pouvoirs publics ont des effets dterminants sur lampleur
et le cot de la crise. La restauration dun systme bancaire en bonne sant, cest--dire avec des
fonds propres et une rentabilit dun niveau suffisant est un pralable toute relance efficace de
lactivit par les mesures de politique macroconomique habituelles comme les divers types de
relance budgtaire ou la baisse des taux dintrt.
12
Encadr 2 Quel sera limpact de la crise actuelle sur la croissance long terme?
Lexemple des crises nancires passes montre quil existe un risque important de voir dans les conomies
avances les perspectives de croissance rduites par la crise actuelle. Dans une approche comptable des
sources de la croissance, celle-ci est dtermine in ne par lvolution des facteurs de production(capital et
travail) et lefcacit de la combinaison de ces facteurs(mesure par la productivit globale des facteurs PGF).
Or toutes ces composantes pourraient tre affectes par la crise, des degrs divers selon lhorizon considr.
Court terme
Moyen terme
Long terme
Facteur de production
Capital
Dprciation accrue
Cycle de linvestissement
Contraintes nancires
Travail
Productivit globale des facteurs
Vieillissement du capital
* voir glossaire
13
Schmas rcapitulatifs des trois scnarios dvolution du niveau et de la croissance du PIB potentiel
(a) Trou dair
Niveau
Prvision
Niveau
Niveau
Prvision
t
Taux de croissance
Taux de croissance
t
Taux de croissance
t
PIB effectif
PIB potentiel
Prvision
Taux de croissance
14
3| LE RISQUE DE DFLATION
La baisse rapide de linflation, dans un contexte de crise financire et de trs fort ralentissement
conomique, conduit voquer le risque de dflation, situation o la baisse des prix est associe
une crise conomique la fois svre et longue. Mais toute baisse de prix nest pas synonyme de
dflation ; il faut en fait distinguer les situations de dflation de celles, plus positives, de dsinflation.
3|1
Dnitions
Linflation est une hausse continue et durable du niveau gnral des prix. Ce nest pas un choc
instantan, une hausse limite certains biens. Cest un processus permanent et gnral. Linflation
est alimente par des anticipations : cest parce que les salaris et les entreprises anticipent que
les prix vont monter quils ajustent eux-mmes la hausse leurs prix et leurs salaires.
Symtriquement, la dflation est un processus permanent et gnral de baisse des prix. Il ny a
pas dflation si seulement certains prix baissent. Par exemple les prix des ordinateurs portables ou
produits lectroniques de haute fidlit peuvent baisser sous leffet du progrs technique. Mais ce
nest pas une dflation.
La dsinflation est un ralentissement de linflation ou une baisse ponctuelle du niveau gnral des
prix. Par exemple, si on passe de + 3 % par an + 1 % par an, il y a dsinflation. Si, par contre,
on passe une variation des prix ngative de 1 % par an et que cette baisse est anticipe comme
durable, alors il y a dflation.
3|2
La dsinflation est une bonne chose car elle augmente le pouvoir dachat des mnages.
En revanche, la dflation est terme dangereuse car elle dclenche des spirales qui peuvent
provoquer ou accentuer une rcession et dont il est trs difficile de sortir. Trois mcanismes sont
luvre dans une spirale dflationniste :
Anticipant une baisse continue des prix, les mnages sont incits reporter leurs achats de
biens durables, contribuant ainsi rduire la demande agrge adresse aux entreprises. En retour,
anticipant une rduction de leurs dbouchs et une baisse de leurs profits, les entreprises sont
tentes de diminuer leur production et de rduire leur demande de travail, contribuant ainsi
laugmentation du chmage, la baisse des salaires et celle du revenu disponible des mnages.
La dflation augmentant mcaniquement le cot rel de la dette 1, gnralement non index
sur lvolution des prix, cette hausse du cot de la dette dgrade la situation des emprunteurs,
notamment les entreprises. Cela peut les conduire rduire leurs investissements. De mme,
lalourdissement de la dette des mnages peut les conduire augmenter leur pargne, ce qui
acclre, par un mcanisme autoentretenu, la baisse de la demande agrge.
Enfin, la dflation peut paralyser la politique montaire car il est impossible de baisser les taux
dintrt en dessous de zro. Mais, mme ce niveau, si les prix diminuent, cela signifie que les taux
dintrt rels supports par lconomie sont fortement positifs, alors mme que la situation (fort
ralentissement de la croissance ou rcession) justifierait au contraire des taux dintrt rels ngatifs.
1
Phnomne de dflation par la dette mis en vidence par I. Fisher pendant la crise de 1929
15
Initialement circonscrite aux marchs financiers, la crise sest diffuse rapidement et fortement
lconomie dite relle. La distinction classique entre conomie relle et financire est avant
tout dusage pratique : lconomie relle dsignant davantage une fin (les changes marchands, la
consommation, lemploi) et la sphre financire regroupant les moyens servant au financement
de lconomie (le crdit, les actions, les obligations).
Deux canaux principaux ont t lorigine de la contagion :
la rduction du financement du secteur priv ;
limpact ngatif des effets de richesse sur la consommation et lemploi, moteurs de croissance.
tats-Unis (septembre2008)
(en%; total = 7 018milliards de dollars)
Papier commercial
2%
Obligations municipales
Prts hypothcaires
3%
14 %
Autres prts
18 %
Prts bancaires
10 %
* voir glossaire
Source: Fed
16
Prts IFM *
76 %
Obligations corporate
53 %
Source: BCE
le financement par les marchs : davantage utilis aux tats-Unis ; les socits non financires (SNF)
et les banques mettent des titres sur les marchs, diffrentes maturits en fonction de leurs
besoins (besoins de trsorerie court terme, besoins de financement dinvestissements structurels).
Durant lt 2008, ces deux sources de financement se sont taries : les marchs se sont brutalement
bloqus, les investisseurs refusant dacqurir des titres pourtant srs, les banques refusant de se
prter les unes aux autres sur le march interbancaire par crainte du risque de contrepartie et
durcissant leur conditions doctroi de prts vis--vis des mnages et des entreprises.
1|1
Ralentissement de la croissance des crdits aux socits non nancires depuis lt2008
La dgradation de lenvironnement conomique sest notamment traduite par une forte limitation
des investissements et des oprations de fusion-acquisition des SNF. Dans le mme temps,
un ralentissement du taux de croissance des encours de crdit a t not, ce taux tombant 0,4 %
en aot 2009.
Toutefois, les banques ont rpercut dans leurs conditions les baisses des taux de march, notamment
pour les crdits de montant important (suprieur 1 million deuros). En outre, lenqute ralise
par la Banque de France sur la distribution du crdit indique que, depuis le dbut de 2009,
le resserrement des critres doctroi des banques sest progressivement attnu, notamment
pour les grandes entreprises, tandis que le recul de la demande de crdits des entreprises se
temprait quelque peu.
Quoi quil en soit, depuis le dernier trimestre 2008, le moindre recours des SNF au financement
bancaire a t partiellement compens par le rebond des missions de titres moyen et long termes
des grandes entreprises qua favoris la normalisation progressive des conditions de financement
sur les marchs.
17
1|2
200
180
160
140
120
100
Janvier
2007
Juillet
Janvier
2008
Juillet
Janvier
2009
Juillet
Juillet
Janvier
2008
Juillet
Janvier
2009
Juillet
Source: Dealogic
18
70
65
60
55
50
45
40
Janvier
2007
Juillet
Janvier
2008
Juillet
Janvier
2009
Juillet
La Banque de France veille au respect des conditions dmission par les metteurs, peut suspendre ou interdire dmission un metteur qui manque
au respect des dispositions en vigueur, procde rgulirement des publications statistiques sur les metteurs de titres de crances ngociables
et met en ligne sur son site internet les dossiers de prsentation financire. Les metteurs rendent compte la Banque de France des oprations
de rachat de leurs titres et linforment de tous remboursements anticips.
1|3
Donnes mensuelles
60
50
40
30
20
10
0
Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juil. Aot Sept. Oct. Nov. Dc.
2007
2008
2009
Donnes annuelles
300
200
250
150
100
50
les spreads des obligations des entreprises se sont
resserrs au cours des derniers mois, diminuant
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
dautant le cot de financement. Ce resserrement
Autres
faible risque
risque plus lev
a permis une inversion de la hirarchie des
Source: Dealogic
primes de risque vis--vis du secteur bancaire
non garanti (prime de risque des missions des
entreprises industrielles infrieure celle des obligations du secteur bancaire pour la mme
maturit), y compris sur le long terme.
(enpoints de base)
(enpoints de base)
450
600
400
500
350
400
300
250
300
200
200
150
100
100
50
0
Mai
2007
Sept.
Janv.
2008
Mai
Source: Bloomberg
Sept.
Janv.
2009
Mai
Sept.
0
Mai
2007
Sept.
Janv.
2008
Mai
Sept.
Janv.
2009
Mai
Sept.
Source: Bloomberg
19
20
Chauvin (V.) et Damette (O.) (2009) : Wealth effects: the French case mimeo prsent au congrs annuel de lAFSE 2009
de la part des entreprises mettrices dactions, car ils nescomptent plus de gain en capital sur leur
portefeuille dactions). Cela a un impact sur linvestissement des entreprises du secteur productif.
Troisimement, la baisse des prix peut peser sur la distribution des crdits de deux faons.
Dune part, les banques sont, mme en priode normale , en situation dinformation
imparfaite ( asymtrique ) vis--vis des emprunteurs (elles ne connaissent pas en dtail les
projets quelles financent, elles ne savent pas si lemprunteur va faire face ses chances de prt).
Elles exigent donc des garanties relles de la part de lemprunteur, souvent sur son patrimoine
personnel. Or, en priode de crise, la valeur de ce dernier, comme indiqu ci-dessus, est plus
faible. Dautre part, dans un environnement conomique plus incertain en priode de crise, tous
les projets mme les plus profitables deviennent plus risqus.
Cette situation est dautant plus vraisemblable que le taux dendettement des agents privs
a atteint des niveaux historiquement levs dans de nombreux pays, comme lindique le graphique
ci-aprs. La monte de lendettement, voire le surendettement, est dailleurs un phnomne qui
touche tout autant loffre de crdit (les prteurs hsitent engager des fonds supplmentaires),
que la demande de crdit.
Taux dendettement
(en% du PIB)
Mnages
130
110
90
70
50
30
10
Mars
1999
Mars
2001
Espagne
France
Mars
2003
Mars
2005
Mars
2007
Royaume-Uni
tats-Unis
Mars
2009
180
90
160
80
140
70
120
60
100
50
80
40
60
30
40
20
20
10
0
Mars
1999
0
Mars
2001
chelle de gauche :
Espagne
France
Mars
2003
Mars
2005
Mars
2007
Mars
2009
chelle de droite :
Royaume-Uni
tats-Unis
Source: BCE
21
prvisions
4
2
0
-2
-4
-6
2006
2007
Zone euro
Italie
tats-Unis
2008
2009
Allemagne
Espagne
Japon
2010
France
Royaume-Uni
2008
2009
BCE
CE
CE prv. intrimaire
OCDE
OCDE prv. intrim.
FMI
2010
BCE
CE
OCDE
FMI
22
Italie
Espagne
tatsUnis
Russie
Monde
0,6
1,0
0,3
- 1,0
0,9
0,4
- 0,7
0,7
9,0
5,6
3,0
Sept. 09
Mai 09
Sept. 09
Juin 09
Sept. 09
Oct. 09
- 4,4 / - 3,8
- 4,0
- 4,0
- 4,8
- 3,9
- 4,2
- 5,4
- 5,1
- 6,1
- 4,8
- 5,3
- 3,0
- 2,1
- 3,0
- 2,1
- 2,4
- 4,4
- 5,0
- 5,5
- 5,2
- 5,1
- 3,2
- 3,7
- 4,2
- 2,9
- 5,3
6,1
- 3,8
- 1,4
- 6,8
- 5,6
- 5,4
7,7
8,1
- 3,8
- 2,8
- 2,8
- 2,7
- 3,8
- 4,3
- 4,3
- 4,7
- 4,4
8,5
- 7,5
- 1,1
Sept. 09
Mai 09
Juin 09
Oct. 09
- 0,5 / 0,9
- 0,1
0,0
0,3
0,3
0,2
0,3
- 0,2
0,2
0,9
0,1
0,4
0,2
- 1,0
- 0,9
- 0,7
0,9
0,9
1,5
0,1
0,7
1,7
0,1
0,0
0,9
7,8
9,3
9,0
1,5
5,6
1,5
1,9
3,1
1|1
Une baisse prcoce de linvestissement rsidentiel des mnages dans certains pays
Linvestissement rsidentiel sest effondr dans les pays qui taient en situation de bulle
immobilire avant le dbut de la crise :
aux tats-Unis, la baisse de linvestissement rsidentiel a dbut en 2006 et reprsente au total
un repli de 56 % entre le quatrime trimestre de 2005 et le deuxime trimestre de 2009. La hausse
des saisies immobilires se chiffrait en juillet 2009 + 32 % en comparaison annuelle. Les prix de
limmobilier ont chut de 32,2 % au total entre le deuxime trimestre de 2006 et le premier trimestre
de 2009, mais ont toutefois montr rcemment des signes de redressement.
Le march immobilier britannique sest retourn courant 2007, et le repli sest aggrav avec
la crise financire. Les difficults de refinancement des prts hypothcaires taux variable (trs
utiliss au Royaume-Uni), du fait de la hausse des taux dune part et de la restriction du crdit dautre
part, ont gnr une autre source daffaiblissement du march immobilier, avec prs dun tiers
des emprunteurs risquant de ne pas pouvoir se refinancer. En juin 2009, les prix de limmobilier
avaient baiss de 20,8 % par rapport au point haut atteint en aot 2007.
En Espagne le secteur immobilier tait dj trs atteint avant la crise financire : en 2007, les
mises en chantier avaient dj diminu de 50 % sur un an. La situation a continu se dtriorer
avec la crise : en juillet 2009, la baisse de la production en construction atteignait 18,1 % sur
un an. La baisse des prix des logements atteignait 8,3 % sur un an au deuxime trimestre de 2009.
Le march immobilier japonais ne sest jamais remis de la crise immobilire de 1990. Les prix
nont cess de chuter depuis lors et ont atteint leur point le plus bas depuis 35 ans. La production
en construction a baiss de 20,0 % entre le dbut 2006 et juillet 2009.
En France, o le diagnostic de bulle immobilire est plus nuanc, linvestissement
des mnages sest aussi ajust, de 9,9 % depuis le pic atteint au premier trimestre 2008
jusquau deuxime trimestre de 2009.
1|2
Une consommation des mnages bride par des effets de richesse ngatifs
et le choc sur les prix des matires premires, puis par le redressement du chmage
partir du second semestre de 2007, la consommation prive a ralenti son tour dans la
plupart des pays industrialiss, cette tendance saccentuant dbut 2008 avec une baisse ds le
premier trimestre aux tats-Unis et ds le deuxime en zone euro et au Japon. Ce mouvement
trouve son origine en partie dans les effets de richesse ngatifs lis au retournement des prix
des actifs, notamment immobiliers, mais galement dans la hausse des prix des matires
premires (ptrole, mtaux, produits agricoles, etc. cf. graphique ci-aprs) qui a entam
le pouvoir dachat des mnages.
23
500
prvisions
450
400
350
300
-2
250
-4
200
150
Janvier
2007
-6
Juillet
Janvier
2008
Juillet
Janvier
2009
Juillet
2006
2007
Zone euro
Italie
tats-Unis
2008
2009
Allemagne
Espagne
Japon
2010
France
Royaume-Uni
Puis, au fur et mesure que la crise sinstallait, la dgradation de lemploi est venue galement
pnaliser leur revenu. De plus, confronts une dgradation de leur patrimoine et des
perspectives conomiques, les mnages ont eu tendance pargner davantage. Les taux
dpargne ont ainsi augment dans la plupart des pays, partant le plus souvent de niveaux
trs bas :
aux tats-Unis, le taux dpargne est pass de 1,2 % au premier trimestre 2008 5,0 %
au deuxime trimestre 2009 ;
au Royaume-Uni, le taux dpargne est remont de 0,5 % au premier trimestre 2008 5,6 %
au deuxime trimestre 2009 ;
en zone euro, la propension pargner sest galement accentue, avec une hausse de deux points
de pourcentage du taux dpargne entre le troisime trimestre de 2007 et le premier trimestre
de 2009 (de 13,6 % 15,6 %).
Au deuxime trimestre de 2009, la baisse de la consommation prive atteignait sur un an 1,8 %
aux tats-Unis, 1,3 % en zone euro et 1,0 % au Japon. Ce sont les ventes de biens de consommation
durables (notamment dautomobiles) qui ont t les plus durement touches, avec une forte
chute ds le second semestre de 2008. Au quatrime trimestre de 2008, leur part dans le PIB
amricain avait diminu denviron 1 point de pourcentage par rapport son niveau de fin 2007
(elle sest stabilise au premier semestre de 2009).
1|3
La baisse de la confiance et des revenus des mnages a conduit les entreprises anticiper une
baisse de la demande finale et un recul des commandes de ltranger. Par ailleurs, les conditions
24
prvisions
2006
2007
Zone euro
Italie
tats-Unis
2008
2009
Allemagne
Espagne
Japon
2010
France
Royaume-Uni
Les effets de richesse ngatifs et le choc sur les prix des matires premires ont affect diversement
les diffrentes conomies. Cependant, aucune na t pargne par le ralentissement conomique.
En particulier, il ny a pas eu de dcouplage entre les tats-Unis et le reste du monde, comme
cela a pu tre envisag un certain moment.
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Janvier
1992
4 000
3 000
2 000
1 000
0
Janvier
1995
Janvier
1998
Importations
Exportations
Janvier
2001
Janvier
2004
Janvier
2007
Monde
2008
T3
Dcit
OCDE
T4
2009
T1
Non-OCDE
T2
Source: OCDE
25
10
10
-5
-5
- 10
- 10
- 15
- 15
- 20
- 20
- 25
T4
2007
T1
2008
Zone euro
Royaume-Uni
Source: Eurostat
T2
T3
T4
Allemagne
tats-Unis
T1
2009
T2
- 25
T4
2007
France
Japon
T1
2008
Zone euro
Royaume-Uni
T2
T3
T4
Allemagne
tats-Unis
T1
2009
T2
France
Japon
Source: Eurostat
De fait, le ralentissement amricain a directement pes sur la demande adresse aux autres
conomies et, dune manire plus gnrale, les changes internationaux ont souffert du flchissement
des demandes intrieures prives dans les diffrentes conomies (cf. graphiques ci-dessus).
En zone euro, la baisse des exportations atteignait 17,1 % sur un an au deuxime trimestre de 2009
et la baisse des importations 14,4 %. La baisse des changes extrieurs a t particulirement
pnalisante pour lAllemagne, avec une contribution des exportations nettes la croissance du PIB
cumule sur un an de 4,5 points (lconomie allemande est trs dpendante de son commerce
extrieur, avec des exportations de biens et services qui reprsentaient 52 % du PIB allemand en 2008).
Aux tats-Unis, les exportations ont diminu de 15,2 % et les importations de 18,6 % au
deuxime trimestre 2009 par rapport au deuxime trimestre 2008 (mais les exportations ne
reprsentaient que 12 % du PIB en 2008).
Le Japon est le pays le plus svrement touch par la baisse des changes commerciaux. Outre la
baisse de la demande extrieure induite par la crise, la vive apprciation de la valeur effective du yen qui a
dbut vers la fin 2008 a pes sur les exportations. Elles ont diminu de 29,3 % au deuxime trimestre 2009
par rapport au mme trimestre de lanne prcdente (les importations baissant de 17,1 %).
Cependant, le commerce extrieur nest que lun des canaux par lesquels les difficults conomiques
de certains pays ont pu se transmettre dautres. Limbrication des marchs financiers a galement
jou un rle important. Linterdpendance des conomies rsulte surtout de limportance primordiale
dans lconomie mondiale de firmes multinationales implantes dans de multiples endroits du
monde et adoptant des stratgies un niveau global.
2|2
Le durcissement des conditions daccs au crdit pour les mnages et les entreprises et son impact
ngatif sur la demande prive taient dj perceptibles bien avant la faillite de Lehman Brothers.
Le phnomne sest encore accentu aprs cet vnement, dgradant un peu plus la situation des
mnages et des entreprises (cf. supra au 1|).
26
Juillet
Janvier
2003
Zone euro
Juillet
Janvier
2004
tats-Unis
Juillet
Janvier
2005
Japon
Juillet
Janvier
2006
Juillet
Royaume-Uni
Janvier
2007
France
Juillet
Janvier
2008
Juillet
Janvier
2009
Juillet
Septembre 2008
* voir glossaire
Source: NTC Research/Markit
Le sisme Lehman Brothers a par ailleurs jou un rle de catalyseur dans la dgradation de
lactivit conomique via une perte de confiance gnralise des agents conomiques. Les niveaux
des indicateurs de confiance, dj nettement orients la baisse, ont connu un effondrement partir
de septembre 2008 et nont atteint leur point bas qu la fin du premier trimestre de 2009, aprs
six mois de chute ininterrompue. Pour les entreprises comme pour les mnages, qui avaient t
confronts depuis plus dun an un choc sur les prix des matires premires, un retournement
des marchs immobiliers dans de nombreuses conomies et une dgradation de lactivit et des
conditions financires, la faillite de la banque Lehman Brothers a t le signal de dtresse du systme
financier, rvlateur du caractre durable de la crise et annonciateur de sa prochaine aggravation.
La crise est alors entre dans sa phase la plus aigu, caractrise notamment par une chute trs
brutale de la production industrielle, les entreprises cherchant ajuster leurs stocks la baisse
attendue de la demande, afin notamment de soulager leur trsorerie : autant, court terme, une
baisse de la demande non anticipe peut se traduire par des invendus et donc par un gonflement
des stocks, autant moyen terme, les entreprises cherchent systmatiquement adapter leurs
stocks en fonction de leurs anticipations de demande, ce qui explique quun ajustement cyclique
des stocks soit toujours prsent dans les pisodes de rcession.
Aux tats-Unis, la variation sur un an de la production industrielle sest tablie 13,1 % en
juillet 2009. La variation des stocks a contribu pour moiti la baisse de 1,9 % du PIB enregistre
sur le premier semestre de 2009.
En zone euro, la baisse de la production industrielle atteignait 15,9 % sur un an en juillet. Sur le
premier semestre de 2009, le dstockage a contribu hauteur de 1,5 point la baisse de 2,6 % du PIB.
Au Japon, la production industrielle a baiss de 18,7 % et les stocks de 10,4 % entre aot 2008
et aot 2009.
27
Production industrielle
(2005 = 100)
120
110
100
90
80
2000
Zone euro
2001
2002
France
2003
2004
Allemagne
2005
Espagne
2006
2007
2008
Aot
2009
Italie
3|1
Depuis le dbut du deuxime trimestre 2009, une reprise conomique semble se mettre en place.
Comme la chute qui la prcde, lamlioration de la situation conjoncturelle est commune
lensemble des conomies.
Cette amlioration est lisible dans presque toutes les donnes denqutes disponibles.
Les indices PMI dans le secteur manufacturier, par exemple, se sont nettement redresss dans
tous les pays pour lesquels ils sont calculs et ont franchi le seuil dexpansion aux tats-Unis,
en France, au Royaume-Uni ou encore au Japon (cf. graphique page prcdente). Les indices pour
le secteur des services suivent la mme tendance.
28
Encadr3
125
115
4
2
105
100
95
85
-2
75
-4
1981
65
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
29
-4
-5
-6
-7
-8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0
Consommation prive
FBCF mnages
FBCF SNF/EI
PIB
Exportations nettes
Stocks
Dpenses publiques
Par ailleurs, la baisse de linvestissement des mnages sest poursuivie un rythme trs soutenu au deuxime
trimestre (1,8%, aprs 1,9%) et la production dans le secteur de la construction a encore baiss en
juillet, de 0,5%. Enn, le taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie est rest en aot
un niveau extrmement faible, 70,7%, peine au-dessus dupoint bas historique atteint en avril(69,6%),
ce qui limite les perspectives de reprise de linvestissement.
Certains pays, comme la France (cf. encadr 3) et lAllemagne, qui ont tous deux enregistr une
croissance du PIB de 0,3 % au deuxime trimestre 2009, sont techniquement sortis de la rcession.
Pour la zone euro dans son ensemble ainsi que pour les tats-Unis, le PIB a encore baiss au
deuxime trimestre 2009, mais de manire nettement moins marque quau prcdent ( 0,1 %
aprs 2,5 % au deuxime trimestre en zone euro, 0,3 % aprs 1,6 % aux tats-Unis).
La consommation des mnages sest par ailleurs lgrement redresse en zone euro (+ 0,2 %)
au cours de ce mme trimestre.
Mme si la zone euro nest pas encore techniquement sortie de la rcession, un point bas semble
avoir t pass pour la production industrielle ; ainsi, malgr un repli de 0,3 % en juillet, lindice
de la production industrielle a dpass de 0,2 % son niveau davril.
La reprise sappuie sur plusieurs facteurs.
Laction des pouvoirs publics a t dcisive, avec des stimuli budgtaires trs importants, la mise
en uvre de politiques montaires extrmement accommodantes et le recours des mesures
indites afin dassurer la stabilit et lefficacit du systme financier ; en rponse ces mesures,
30
la confiance des agents privs sest redresse et les conditions de financement se sont amliores ;
cest donc aussi bien la demande prive que la demande publique qui est stimule par laction des
pouvoirs publics (cf. infra chapitre 4).
La dsinflation gnre par le repli des cours des matires premires a soutenu le pouvoir
dachat et la consommation des mnages.
La phase la plus brutale dadaptation des entreprises la situation de crise sachve progressivement ;
en particulier, linvestissement des entreprises a nettement moins baiss au deuxime trimestre 2009
quau premier dans les principaux pays industrialiss.
Au second semestre de 2009, la reprise devrait galement sappuyer sur le retournement du
cycle des stocks (cf. note 2 de lencadr 4).
Enfin, les pays mergents participent au retour de la croissance mondiale, tire par le rebond
du commerce extrieur.
3|2
31
Courbe en V
Courbe en U
PIB
Courbe en W
PIB
Courbe en L
PIB
PIB
Ces termes sont purement descriptifs. La plupart des conomistes les appliquent aux sries de croissance
du PIB. Une petite minorit les applique cependant aussi au PIB en niveau.
titre dexemple, dans le cas de la croissance du PIB franais mesure par le glissement annuel (cf.graphique
ci-dessous):
les reprises constates aprs les rcessions de 1974 et de 1980 semblent dcrire des courbes enV;
lpisode de 1993 sapparente plutt une courbe enU;
le ralentissement de2002, qui ne sest pas traduit par une rcession proprement parler, mais qui a t
trs net, suit clairement une courbe enW (la reprise amorce grce une bonne tenue de la demande
intrieure a t rapidement contrarie par une dgradation des exportations nettes).
V
U
-2
V
-4
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Source: INSEE
32
.../...
Une tude mene par le FMI 1 montre que les reprises conomiques sont plus lentes aprs des crises
nancires quaprs des crises lies dautres types de chocs, sur le prix du ptrole, par exemple.
Cecisemble se conrmer dans le cas de la France pour les pisodes de 1974 et 1980 (chocs ptroliers)
et de 1993 et2002 (crises nancires). Le FMI constate par ailleurs que les crises synchronises sont plus
durables, ce qui est peu rassurant dans le cas actuel, avec une crise vritablement mondiale. En revanche,
un autre lment mis en vidence dans cette tude est plus encourageant: les politiques montaires et
budgtaires jouent un rle particulirement important pour mettre n aux crises et conforter les reprises
conomiques. Or, dans la crise actuelle, les politiques mises en uvre sont dune ampleur sans prcdent.
De fait, au vu des dernires volutions conjoncturelles, laction rapide des politiques conomiques semble
avoir permis dviter un scnario enU ou enL dans la crise actuelle. Un risque de rechute de lactivit
(scnario enW) nest toutefois pas carter: un nouveau ralentissement pourrait en effet intervenir une
fois que le traditionnel soutien du cycle des stocks2 se sera essouf, si limpact des politiques conomiques
samenuise. Par ailleurs, les marchs du travail continuent de se dtriorer, ce qui constitue un facteur de
fragilit supplmentaire. La reprise reste donc conrmer et il convient de rester vigilant.
Plus gnralement, au-del des diffrents prols voqus, se pose aussi la question de la prennit de la reprise,
cest--dire du nombre de trimestres/dannes pendant lesquels lconomie sinscrit sur sa nouvelle trajectoire.
Cela importe pour les effets long terme de la crise conomique, au-del des effets court terme.
Appliqu au taux de croissance, un retour la croissance antrieure au bout de quelques annes (voir schma
des reprises enV, enU ou enW, ci-dessus) est cohrent avec un effet sur le niveau du PIB
long terme: en effet, pendant quelques annes, lconomie progresse un rythme infrieur sa moyenne
antrieure. Cestlimage des annes perdues (voir scnario b effet sur le niveau du PIB dans
lencadr2 Quel sera limpact de la crise actuelle sur la croissance long terme?). Au contraire, un schma
de reprise forte en V ou enU, autoentretenue au-del des premires annes, avec une croissance
suprieure la moyenne antrieure, permettrait de rattraper les pertes de croissance de la priode de crise
(voir scnario a trou dair dans lencadr 2).
1 FMI, World Economic Outlook, avril2009, ch. 3: From recession to recovery: how soon and how strong?
2 En priode de rcession, les entreprises rduisent leur production davantage que ne lexigerait le ralentissement de la demande, de manire
rduire leurs stocks. Une fois les stocks ramens un niveau conforme aux attentes des entrepreneurs, la demande sera satisfaite par
davantage de production et moins de dstockage, ce qui apportera, toutes choses gales par ailleurs, unsupplment de croissance du PIB.
3|3
Le bilan de la crise en termes de pertes demploi sera vraisemblablement assez lourd. Au niveau
mondial, lOrganisation internationale du travail (OIT) estime entre 219 et 241 millions 4 le niveau
auquel la crise pourrait porter le nombre de chmeurs dans le monde en 2009 (180 millions
en 2007). Le taux de chmage sest dores et dj considrablement redress dans les principales
conomies industrialises, alors que lajustement de lemploi est encore en cours, un rythme
toutefois plus modr quen dbut danne 2009.
Aux tats-Unis, le taux de chmage atteignait 9,4 % en juillet 2009, en hausse de 3,6 points sur un an.
Dans la zone euro, le taux de chmage sest redress de 2 points en un an, pour atteindre 9,5 % en
juillet 2009. La situation est trs contraste entre les pays. Ainsi, en Irlande et en Espagne, le chmage
a fortement progress, du fait de la dgradation du march immobilier (baisse des constructions
de logements) qui a entran des pertes demplois considrables dans ce secteur entre juillet 2008
4
33
2006
2007
2008
Zone euro
Allemagne
France
Italie
2009
2010
Espagne
Royaume-Uni
tats-Unis
Japon
Pays dvelopps
Marchs mergents
Crdits entreprises
Prime RMBS *
CMBS *
March montaire
Institutions nancires
RMBS * subprime
Janvier
2007
Avril
Juillet
Octobre Janvier
2008
Avril
Juillet
Octobre Janvier
2009
Avril
Juillet
Note: Cette carte thermique mesure le niveau de la volatilit 1 mois des spreads, prix et rendements de chaque classe dactif par rapport une priode moyenne
dobservation entre2003 et2006. Lcart par rapport cette moyenne est exprim en cart-type. Si cette diffrence est infrieure un cart-type, la couleur verte
est attribue; le jaune correspond une diffrence comprise entre un et quatre carts-types; lorange entre quatre et sept; et le rouge au-del de sept cart-types.
* CMBS = commercial mortgage-backed security
RMBS = residential mortgage-backed security
Source et calculs: FMI (GSFR)
34
Selon les dernires prvisions du FMI 5, lactivit conomique dans les pays mergents et en
dveloppement devrait fortement ralentir en 2009, avec une croissance de 1,7 %, contre 6 %
en 2008, et enregistrer un rebond en 2010, la croissance atteignant alors 5,1 %. Par rapport aux
prvisions ralises en mars, qui tablaient sur une croissance de 2 % en 2009 et de 4,2 % en 2010,
la situation serait donc un peu plus dgrade en 2009 mais lgrement plus favorable en 2010.
Les pays mergents nont pas t frapps de la mme faon par la crise financire et limpact na
pas eu partout la mme ampleur.
Les pays mergents dEurope centrale et orientale ont surtout t touchs par les rpercussions
du phnomne de deleveraging. Pendant des annes, la croissance du levier des banques a
nourri une forte croissance du crdit, qui rpondait dimportants besoins de financement
dinvestissements structurels dans cette rgion. Leffondrement de la distribution du crdit a
t aussi fort mais plus brutal que ne lavait t sa croissance auparavant, entranant plusieurs
consquences : une forte hausse des spreads sur la dette extrieure, la dtrioration des marchs
actions et une pression de plus en plus forte sur les monnaies locales. En outre, la dtrioration
des conditions financires a conduit les banques enregistrer des dprciations sur leurs
actifs (surtout des prts), rodant le capital et rduisant la qualit des autres actifs pour les filiales
et les banques-mres. Or, la plupart des pays mergents dEurope sont dpendants des banques
dEurope occidentale (surtout Autriche, Belgique, Allemagne, Italie et Sude) qui possdent
la majorit des banques locales. Les difficults des banques occidentales sont lorigine de
celles des banques dEurope de lEst, lesquelles nourrissent leur tour les problmes de leurs
maisons-mres selon un processus autoentretenu.
Les problmatiques de financement transfrontire 6 ont t plus limites en Asie et en
Amrique latine car ces rgions disposaient de rserves de change plus importantes et de
marchs de financement locaux plus profonds.
La crise sest davantage diffuse par le canal du commerce international, notamment cause
de leffondrement des volumes changs en Asie, qui a rduit considrablement les revenus
des pays. Les besoins de financement ont donc augment au moment o les sources de
financement extrieures se tarissaient, o les fonds spculatifs (source majeure de capital pour
les entreprises asiatiques) tentaient de se dbarrasser de leurs actifs devenus illiquides et o
les banques rduisaient leur levier.
Les banques asiatiques et dAmrique latine ont cependant t plus pargnes quen Europe car
elles taient bien capitalises et se finanaient en partie sur les marchs locaux.
Dans de nombreux pays mergents, les pouvoirs publics ont mis en place des mesures de
soutien afin de limiter limpact ngatif du deleveraging et laversion pour le risque. Les banques
centrales ont tendu la fourniture de liquidit et plusieurs tats ont largi leur couverture des
dpts, mme si la capacit de certains dentre eux y parvenir de manire crdible est parfois
limite, notamment quand les dpts sont libells en dollars. Certaines banques centrales ont
amlior le financement transfrontire en fournissant des dollars leurs banques grce des
accords de swaps de devises.
5
6
35
En mars 2009, le G 20 sest engag fournir 250 milliards de dollars pour aider le commerce
et le crdit lexportation des pays mergents. Il a galement augment substantiellement les
ressources du FMI et introduit un dispositif doctroi de lignes de crdit modulable (cf. chapitre 6,
les nouveaux acteurs de la stabilit financire , 3|1).
Les dispositifs de soutien tatiques pourraient pourtant gnrer de nouvelles difficults.
Les dpenses engages ont, comme dans les pays dvelopps, aggrav la situation des finances
publiques et pouss la hausse les primes de risque souverain. Les agences de notation ont
dgrad la notation de la dette souveraine de plusieurs pays mergents, rendant plus difficile le
financement de march.
lautomne 2009, la conjoncture au sein des conomies mergentes nest pas homogne.
La croissance des pays mergents en 2009 est le fait de quelques grands mergents, comme la
Chine et lInde. Phnomne notable, la Chine recommence importer pour sa consommation
finale, au-del de lnergie et du commerce dassemblage. Ailleurs, les signaux favorables se
concentrent en Asie, alors que lEurope mergente, la Russie et lAmrique latine sont toujours
en rcession. ce stade, les signaux favorables ne doivent pas tre surestims, ceux-ci tant
pour une large part dus des facteurs non prennes, plans de relance et hausse des prix des
matires premires.
Les pays mergents et en dveloppement ont t affects par un triple choc exogne: un tarissement
de la liquidit internationale, un effondrement de la demande mondiale renforc, dans certains cas, par
une baisse rapide des prix des matires premires.
Dix ans aprs la crise asiatique, les conomies mergentes sont progressivement redevenues plus
ouvertes aux capitaux trangers, notamment travers la forte augmentation des crances transfrontires
des banques trangres sur ces conomies. En2008, les ux de capitaux destination des pays mergents
et en dveloppement ont enregistr une forte correction (une baisse de plus de 500milliards de dollars),
lie des sorties bancaires, tout en demeurant positifs. En2009, la situation sest aggrave et mme les
investissements directs ltranger (IDE) ont t affects. Ainsi, en deux ans, la chute des ux de capitaux
vers les pays mergents a t importante : de prs de 700milliards de dollars dentres nettes de capitaux
privs en2007, on assisterait des sorties nettes qui pourraient slever plus de 50milliards de dollars
en2009 selon les prvisions du FMI1.
linverse, il faut noter la particularit du Brsilo, pour contenir lapprciation du real, une taxe de 2%
a t mise en place sur les ux de capitaux entrants investis en produits de taux ou en actions.
Aprs avoir affect le bas de la balance des paiements des pays mergents (compte de capital et
compte nancier), la crise sest propage vers le haut de la balance (compte de transactions courantes).
1 World Economic Outlook doctobre2009
36
.../...
Toutes les zones gographiques ont t affectes, quoiquingalement. Les exportations des pays mergents,
aprs avoir enregistr une croissance infrieure 5% en2008, se contracteraient de 7,2% en2009. Lespays
dAsie et de lEurope mergente, avec une contribution des exportations au PIB en moyenne suprieure
50%, sont les plus affects par le choc de demande mondiale. Les pays dAmrique latine apparaissent
un peu moins exposs, mme si certains pays comme le Mexique ou le Venezuela ont un secteur exportateur
trs sensible au ralentissement de la demande des pays avancs.
Un autre facteur de vulnrabilit rside dans la forte volatilit du prix des matires premires observe
pendant la crise. Pour les pays producteurs, elle modie les termes de lchange et rend incertain le niveau
des recettes scales attendues. Ainsi la baisse du cours du ptrole enregistre entre juillet et dcembre2008
(de 133,6dollars 41,3dollars) et celle des autres matires premires lautomne2008 ont considrablement
pes sur les conomies du Venezuela, du Mexique ou encore des pays du Golfe arabo-persique. Des pays
comme lArgentine ou lAfrique du Sud ont, quant eux, t plus particulirement sensibles aux volutions
des prix agricoles et miniers. La nouvelle hausse des prix des matires premires laisse prsager une
lgre amlioration des comptes courants de ces pays producteurs. A contrario, pour les pays mergents
importateurs de matires premires, si le mouvement baissier initial a limit lampleur des effets de la crise,
un retour la hausse des cours devrait leur tre nfaste.
En outre, certains ux de nancement extrieurs devraient aussi se contracter comme les transferts des
migrants ou les investissements directs. Enn, la crise actuelle se traduit aussi par une forte rduction des
recettes budgtaires et une augmentation substantielle des besoins de nancement.
Quels premiers enseignements peut-on tirer de la transmission de la crise aux conomies mergentes ?
Une premire caractristique marquante de la crise actuelle est quelle touche tous les pays, y
compris ceux qui disposaient dimportantes rserves de change. Partant de lexprience des crises
prcdentes, et en particulier de la crise asiatique de la n des annes quatre-vingt dix, de nombreux pays
mergents avaient accumul dimportantes rserves de change. Ces rserves taient perues comme une
assurance contre toute forme de retournement des ux internationaux de capitaux et, dans une certaine
mesure aussi, comme une garantie dindpendance vis--vis du FMI. Pourtant, la crise actuelle a aussi
affect ces pays, telles la Russie ou la Core du Sud.
En second lieu, cette crise de liquidit a mis en vidence la ncessit de rformer le cadre
collectif de gestion des crises, et en particulier dorganiser la fourniture de liquidit, en labsence
de prteur international en dernier ressort. Les autorits publiques ont d rpondre dans lurgence au
tarissement de la liquidit prive internationale. Lesinitiatives bilatrales, rgionales et multilatrales se sont
multiplies, notamment des swaps ont t accords par les grands metteurs de devises internationales, la
Fed et lEurosystme. Ensuite, un renforcement sans prcdent des ressources des institutions nancires
internationales, dont le triplement des ressources du FMI, a t dcid par le G20. Enn, les instruments
de prvention et dintervention, avec par exemple lintroduction de la nouvelle facilit (exible credit line) du
FMI, ont aussi t rforms.
Cependant, on constate que les efforts pralables dassainissement macroconomique ont
permis de mieux affronter la crise mondiale. Si tous les pays mergents sont atteints par la crise,
ils ne laffrontent pas de manire analogue, et tous ne disposent pas des mmes marges de manuvre
budgtaires et montaires. Mme si on a constat des amliorations substantielles dans beaucoup de
pays depuis la crise de 1997, les sources traditionnelles de vulnrabilit de ces pays nont pas pour autant
disparu et elles expliquent en grande partie les diffrences actuelles de rsilience de ces pays face la
crise. Parmices vulnrabilits initiales, on peut citer ltat de leur stock de dette (publique et externe), sa
composition, ou encore ltat de leurs dcits (courants et publics). Les pays paraissant rsister le mieux
la crise sont ceux qui sont le moins sujets ces vulnrabilits nancires et structurelles.
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