Evaluacin econmico-financiera del

Proyecto

Inversin
IDEA

PROYECTO
Inversin

Inversin: Renuncia temporal a cambio de

expectativa

Cobros

Ingresos

Pagos

Gastos
2

Proyectos de inversin

Los proyectos suponen la renuncia temporal a unos bienes con el

fin de conseguir unos beneficios.

Esta renuncia debe compensar:

El coste de oportunidad

La depreciacin

Los costes financieros

El riesgo, aspecto especialmente clave en los proyectos.

DEBEMOS CONVENCER AL INVERSOR DE QUE MERECE LA

PENA INVOLUCRARSE EN EL PROYECTO

Balance del proyecto

Estimacin de costes de inversin: Inversin de capital (total)

Capital fijo (fixed, o FCI)

Adquisicin de terreno
Directo: Planta y equipos, incluidos elementos auxiliares
Indirecto: Otros gastos y servicios necesarios

Mtodos de estimacin de la inversin: detalle y precisin

ndices de costes

Factores de escala

Capital circulante (working)

Necesario para la operacin

Estimacin de ingresos de la venta del producto

Estimacin de costes de producto (en base anual, diaria, etc.):

Costes de produccin: variables y fijos (materias primas, mano de obra,

gastos generales,)
Depreciacin (coste pagado a las reservas de capital de la empresa)
Impuestos sobre beneficios

Evaluacin econmica
Cuando una empresa hace una inversin incurre en
un desembolso de efectivo con el propsito de
generar en el futuro beneficios econmicos que
ofrezcan un rendimiento atractivo para quienes
invierten.
Evaluar un proyecto de inversin consiste en
determinar, mediante un anlisis de costo-beneficio,
si genera o no el rendimiento deseado para entonces
tomar la decisin de realizarlo o rechazarlo.

Indicadores de viabilidad econmico-financiera de

un proyecto

Liquidez: facilidad para intercambiar proyecto por dinero

Indicador: Periodo de retorno

Rentabilidad: rendimientos obtenidos y recursos utilizados

Indicadores: VAN y TIR

Riesgo: desviaciones respecto a lo esperado o estimado

Indicador: Probabilidad del resultado

Base de anlisis: FLUJOS DE CAJA DEL PROYECTO

Viabilidad econmica-financiera

Estudio Econmico
Beneficios = Ingresos - Gastos
Ingresos
Productos terminados
Desechos
Subproductos
Servicios
Gastos
Directos (proporcional a cantidad fabricada)
Indirectos (no proporcional a cantidad fabricada)
Impuestos
Importante: Analizar escenarios diferentes con variaciones de este
estudio (riesgos)

Flujos de fondos en un Proyecto

FINANCIADORES

Prstamos

Repago de la
deuda

Materias
primas
SUMINISTRADORES

Contratos de
ventas
CLIENTES

ACTIVOS DEL PROYECTO

Contratos de
suministro

Productos
Fondos de
inversin

Devolucin a
inversores

INVERSORES/
ACCIONISTAS

Acuerdos para cubrir

dficit de caja y otras
formas de crditos

INVERSORES/
PROMOTORES

Relacin entre estructura econmica y fuentes

de financiacin
Principio de dualidad, en contabilidad financiera, consiste en entender las
transacciones de naturaleza econmica de las empresas desde dos puntos de vista
opuestos y, a la vez, complementarios:
1. Destino o empleo de los recursos financieros (inversin).
2. Origen de los recursos (financiacin).

FUENTES DE
FINANCIACIN

INVERSIN
EN BIENES Y
DERECHOS

PROPIAS
FUENTES DE
FINANCIACIN
AJENAS

ACTIVO

PASIVO

Materializacin
de los recursos
financieros

Origen de los
recursos
financieros

Inversin = Financiacin

Necesidades de Financiacin
ACTIVO INMOVILIZADO
Financiacin propia + beneficios no distribuidos

Material
Inmaterial
Financiero
Gastos amortizables

ACTIVO CIRCULANTE
Realizable
Exigible
Disponible

ACTIVO

Terrenos, edificios, mquinas,

PASIVO NO EXIGIBLE

Patentes, concesiones adm.

(NETO)

Acciones, obligaciones, prst.

Gastos de constitucin,

Financiacin ajena: deudas u obligaciones

PASIVO EXIGIBLE

Mercaderas,
Derechos de cobro, clientes,
Caja, CC

Pasivo Fijo
Pasivo Circulante

Activo = Neto patrimonial + Exigible

Neto patrimonial = Activo Exigible

PASIVO

ACTIVO FIJO: Inmovilizado material

Inmovilizado material: instalaciones tcnicas, elementos
patrimoniales tangibles, muebles o inmuebles utilizados en la
actividad productiva
Terrenos y bienes naturales.
Construcciones.
Instalaciones tcnicas.
Maquinaria.
Utillaje.
Otras instalaciones.
Mobiliario.
Equipos para procesos de informacin.
Elementos de transporte.

ACTIVO
INMOVILIZADO
Material
Inmaterial
Financiero
Gastos amortizables

ACTIVO
CIRCULANTE

ACTIVO FIJO: Inmovilizado inmaterial

Inmovilizado inmaterial: bienes permanentes de naturaleza
intangible

ACTIVO

INMOVILIZADO
Material
Inmaterial
Financiero
Gastos amortizables

ACTIVO

CIRCULANTE

Gastos de investigacin y desarrollo.

Concesiones administrativas.
Propiedad industrial: patentes, marcas, modelos de
utilidad, modelos y dibujos industriales, nombres
comerciales,
Fondo de comercio.
Derechos de traspaso.
Aplicaciones informticas.
Derechos sobre bienes en rgimen de arrendamiento
financiero o leasing.

ACTIVO FIJO: Gastos amortizables

Son gastos que afectan a varios ejercicios, son
intangibles:
Gastos de establecimiento:
Gastos de constitucin: gastos de naturaleza
jurdica y formal (notara, registro, tributos,)
Gastos de primer establecimiento (publicidad,
formacin del personal,...)

Gastos a distribuir en varios ejercicios:

Gastos de formalizacin de deudas (escrituras,
impuesto transmisiones patrimoniales,)

ACTIVO
INMOVILIZADO
Material
Inmaterial
Financiero
Gastos amortizables

ACTIVO
CIRCULANTE

ACTIVO CIRCULANTE
Activo Circulante son los derechos, bienes materiales o
crditos destinados a la operacin mercantil o procedente de
sta (tesorera, compras, existencias y cuentas a cobrar)

Se considera como activo circulante, al Activo fcilmente

transformable a efectivo o que por lo general se espera
convertir en efectivo dentro de los prximos doce meses.
Se convierten en liquidez mediante la venta y el cobro, para de
nuevo iniciar un nuevo ciclo con la compra de existencias

ACTIVO
INMOVILIZADO

ACTIVO

CIRCULANTE

valores negociables e inventarios,

efectivo en caja y bancos,
documentos y cuentas por cobrar,
inventarios de materias primas, de artculos en proceso
de fabricacin y de artculos terminados,

PASIVO NO EXIGIBLE: Neto

Neto o Fuentes de financiacin propias

Aportaciones de los propietarios o socios: Capital

Social, acciones
Beneficios o fondos generados por la empresa y no
repartidos (reservas, provisiones, amortizaciones):
Autofinanciacin
Fondos aportados por terceros sin exigencias de
devolucin: Subvenciones
PASIVO NO
EXIGIBLE (NETO)

PASIVO EXIGIBLE

PASIVO EXIGIBLE: Deudas a l/p

Pasivo exigible a largo plazo o fondos ajenos a largo

plazo
Son aquellas deudas que la empresa debe reintegrar en el plazo
superior al ao. Tienen costes financieros. Este tipo de financiacin,
junto con los recursos propios, se utiliza para financiar la estructura
fija, o activo fijo, de la empresa:

prstamos o emprstitos emitidos

deudas con otros acreedores
PASIVO NO
EXIGIBLE (NETO)

PASIVO EXIGIBLE

PASIVO EXIGIBLE

Pasivo exigible c/p o pasivo circulante. Est integrado por los recursos
financieros a corto plazo (vencimiento menor, en general, a 12 meses). Debe
destinarse a la financiacin del activo circulante, consiguindose as un
adecuado equilibrio financiero que permita a la empresa devolver los recursos
ajenos en el plazo comprometido.
Est integrado por los crditos concedidos por los suministradores
(proveedores) de las existencias adquiridas por la empresa, los prstamos a
corto plazo y cualquier otra deuda que la empresa tenga la obligacin de pagar
en un plazo no superior al ao.
Activo

Pasivo

Activo total

Fondos propios
o
Neto patrimonial
Exigible a largo plazo
Exigible a corto plazo

Pasivo fijo

Pasivo circulante

Necesidades Operativas de Fondos

Recursos permanentes para financiar parte de los activos circulantes. Son

las inversiones netas necesarias en las operaciones corrientes que realiza la
empresa, una vez deducida la financiacin espontnea generada por las
propias operaciones.
Tambin se denomina:
Inversin en Capital de trabajo
Capital circulante
Fondo de rotacin
Fondo de Maniobra
NOF

=
Existencias medias ptimas de productos

+
Saldo medio ptimo de cuentas a cobrar

Saldo medio ptimo de cuentas a pagar

Estructura Financiera

Financiacin a corto plazo

Financiacin a largo plazo ( Activos fijos +
Necesidades operativas de fondos)

ACTIVO FIJO
RECURSOS
FONDO
MANIOBRA
(NOF)

PERMANENTES

ACTIVO CIRCULANTE
PASIVO CIRCULANTE

ELEMENTOS PARA LA EVALUACIN

ECONMICA DE UN PROYECTO

Estimacin del presupuesto del proyecto y de las necesidades de capital: inversin en

terrenos, edificaciones, infraestructuras, maquinaria, patentes, gastos de constitucin y

estudios

Clculo de las amortizaciones del inmovilizado y de los gastos amortizables

Plan de Tesorera

Impuestos

Momento en el que ocurren los ingresos y gastos

Horizonte de evaluacin

Valor de desecho del proyecto

Tasa de actualizacin de fondos

20

Plan de Tesorera

Fija los ingresos y costes esperados de explotacin.

Fija el Fondo de Maniobra del Proyecto.

Fija el Cash Flow y el margen operativo bruto (EBITDA) del

Proyecto.

Fija las necesidades de Circulante del Negocio y las posibles

necesidades de renovacin del inmovilizado.

Margen operativo bruto: EBITDA, BAIT

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

Es la utilidad antes de descontar los intereses, las

depreciaciones, las amortizaciones y los impuestos
Mide la rentabilidad operativa del proyecto o empresa
Se obtiene a partir del estado de prdidas y ganancias
Es un indicador de la rentabilidad del proyecto porque prescinde
de:

cuestiones financieras y tributarias

gastos contables que no significan salida de dinero.

Se utiliza para comparar resultados, ya sea dividiendo dicho

trmino entre la inversin realizada o entre las ventas hechas en
un perodo de tiempo.

Ventas- Costes de las ventas (CD)- Gastos generales (CI)= EBITDA

Flujo de Caja Libre

Saldo disponible en el proyecto, despus de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en
necesidades operativas de fondos (NOF).
Ventas
- Coste de las ventas
- Gastos generales

= Margen operativo bruto (BAAIT)

- Amortizacin (*)
= Beneficio antes de impuestos e intereses (BAII)
- Impuestos (30 %)
= Beneficio neto
+ Amortizacin (*)
- Inversin en A. fijos
- Inversin en NOF (**)
= FCL
(*): La amortizacin se resta inicialmente debido a la depreciacin que sufre con el tiempo la
inversin en inmovilizado (equipos, maquinaria...), por lo tanto debe recogerse anualmente como un
coste a descontar de los beneficios antes de calcular los impuestos que se deben pagar. Pero para
calcular el flujo de caja se vuelve a sumar de nuevo, ya que ese gasto no sale en realidad de caja.
(**): Necesidades operativas de fondos (NOF) = Caja + Clientes + Existencias - Proveedores

ELEMENTOS DE LOS FLUJOS DE CAJA

Ingresos afectos a impuestos: Ingresos esperados por la venta de los

productos, subproductos, venta de maquinaria (activos usados),...

Gastos afectos a impuestos: Costes variables resultantes del coste de

fabricacin unitario por el nmero de unidades producidas, del coste anual
fijo de fabricacin, comisin de ventas, y gastos fijos de administracin y
ventas

Gastos no desembolsables: Depreciacin (tasa para cada activo),

amortizacin de intangibles, valor libro del activo que se vende para su
reemplazo)

Ajustes por gastos no desembolsables: para anular el efecto de haber

incluido gastos que no suponen salidas de caja (amortizacin,
depreciacin, valor libro ...)

Gastos no afectos a impuestos: algunas inversiones, compra de terrenos,

obras fsicas, maquinaria, activos intangibles,...

Beneficios no afectos a impuestos: valor de desecho del proyecto (valor

libro de los activos), recuperacin del capital de trabajo o fondo de
maniobra

24

Flujos de caja

FC1

FC2

FC3

FC4

FC5

FC6

Periodos en el tiempo

FC0
Son los flujos de caja despus de impuestos. Pueden obtenerse por dos
mtodos:
a)

Cobros menos pagos directamente, sin considerar los flujos de caja

derivados de la deuda.

b)

Mediante la frmula:

FCt = Beneficios Despus Impuestost + Amortizacionest -Inversiones

Inmovilizadot - Capital Circulantet = Beneficios Brutost
Impuestost -Inversiones Inmovilizadot - Capital Circulantet

DEPRECIACIN/AMORTIZACIN
DEPRECIACIN:
Prdida de valor de los activos industriales o de cualquier otro elemento del
activo por uso o por transcurso del tiempo o por obsolescencia
AMORTIZACIN:
Imputacin o asignacin de la depreciacin al coste de la produccin industrial
Se dota un fondo de amortizacin todos los aos para compensar la prdida
de valor o depreciacin
Al final de la vida econmica del bien amortizable el empresario podr reponer
el bien con el dinero acumulado en el fondo de amortizacin

Razones de imputacin de la depreciacin al coste de produccin:

Recuperar el capital invertido en forma de activos de produccin

Inclusin de la depreciacin en los gastos de funcionamiento, con fines
tributarios
Determinar el coste de produccin para la contabilidad de costes

26

DEPRECIACIN/AMORTIZACIN

Tipo o tanto de amortizacin: Coeficiente que se aplica sobre el valor amortizable

para obtener la cuota anual de amortizacin del ejercicio econmico correspondiente

Base o valor amortizable: Diferencia entre el coste de adquisicin del elemento

patrimonial, V0 y el valor residual del mismo, Vr
Base o valor amortizable = V0 - Vr

Cuota de amortizacin: Expresin monetaria de la reduccin de valor experimentada

por el elemento patrimonial que se deprecia durante el ejercicio econmico
correspondiente. Se obtiene por varios mtodos. El ms simple es el Mtodo lineal o de
cuotas fijas, que consiste en asignar a todos los ejercicios econmicos la misma cuota de
amortizacin calculada a partir del valor amortizable y del periodo en el que se amortiza
el bien:
Cuota de amortizacin= A =(V0 - Vr)/n

Valor libro de un activo: Valor de adquisicin descontada la amortizacin acumulada

en un determinado ejercicio contable

27

HORIZONTE Y PERIODO
Horizonte
- Tiempo en que se producirn cobros y pagos
- No tiene que coincidir con la vida del proyecto
- Desconocido en principio
- Dividido en periodos de igual duracin

Perodo
-

Intervalo de tiempo que agrupa cobros y pagos, ser

normalmente 1 ao
28

PERIODO DE RETORNO
- Tiempo necesario para recobrar el desembolso inicial: Momento en
que los flujos de caja acumulados se anulan
- Medida de la liquidez, a menor periodo de retorno, mayor liquidez
- Debe ser tan corto como sea posible
Ejemplo
Movimiento de fondos acumulado
Proyecto
Ejemplo

-400

-370

-250

-100

50

200

Dimensin
400

29

PR
(perodo de
retorno)
3.67

PERIODO DE RETORNO

PERIODO DE RECUPERACIN DE LA INVERSIN

Plan de Tesorera.
Cuntos aos han de pasar para recuperar la
inversin inicial.
Tener en cuenta la obsolescencia del
inmovilizado.
Tener en cuenta todos los riesgos afrontados y
por afrontar.

Valor Actual Neto (VAN)

FC1

FC2

FC3

FC4

FC5

FC6

Periodos en el tiempo

FC0
Se define tal que:

FC0 FC1 FC2 ... FCn

VAN =
0
1
2
n =
1r 1r 1r
1r

FCt
t
t 0 1r

Donde FCt es el flujo de caja (esperado) en el perodo t y r es la tasa

de actualizacin o coste de oportunidad, que es igual a la rentabilidad
de riesgo nulo ms una prima al riesgo

Criterio
Si VAN es negativo, se rechaza el proyecto
Si VAN es cero, el proyecto es indiferente
Si VAN es positivo, se acepta el proyecto

ACTUALIZACIN O DESCUENTO
1

0
1

x (1+i)

x (1+i)

1+i

(1+i)

(1+i)

x (1+i) 2
T

x (1+i)

T-2
1
(1+i)T

T-1
x (1+i)

1
(1+i)

-1

-1

x (1+i)

1+i
x (1+i)

-2

-T

x (1+i)

32

Valor Actual Neto (VAN)

20
0

20

40

30

-100

60

50

Periodos en el tiempo

FCt
=
t
t 0 1r

VAN =

VAN =

100

20

20

30

40

50

60

1r 0 1r 1 1r 2 1r 3 1r 4 1r 5 1r 6

Valor Actual Neto (VAN)

Una reflexin sobre la r de la frmula del VAN

FCt
VAN =
t
t 0 1r

Para un particular, a la hora de evaluar r, ste propondr

un valor adecuado a su aversin o no al riesgo:

Si es conservador, la r podra tomar el valor de la

rentabilidad de la letra del tesoro descontando los
impuestos

En funcin de su aversin al riesgo, la r podra tomar

el valor medio de su cartera de inversiones: a mayor
riesgo exigir ms rentabilidad

Rentabilidad de los Capitales Propios

El coste del capital propio no tiene precio de mercado, lo fija el

empresario accionista.

Hay que compararlo con otra inversin ms segura y conocida, y que

tenga rentabilidad publicada y sin sesgo.

Cuidado con los intangibles : estados de nimo, informaciones y

opiniones de no expertos, ejercicios voluntaristas.

La creacin de riqueza y empleo es un bien rentable social y

polticamente.

Hay que aprovechar las sinergias futuras (posibilidades de

diversificacin , de ampliaciones de negocio, compatibilidades con el
Grupo u otros sectores).

Ejemplo de VAN

20
0

30

20

60

50

40
4

Periodos en el tiempo

-100

VAN =

100

1r

20

1r

20

1r

30

1r

40

1r

4%

15%

30%

VAN

87

26

-19

50

1r

60

1r 6

Ejemplo de VAN

20
0

30

20

40
4

50

60

Periodos en el tiempo

-100
100
75

VAN

50
25
0

0%
-25

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Tasa interna de retorno o de rentabilidad(TIR)

Es la tasa de rentabilidad para la cual el VAN es nulo, es

decir:

VAN = 0 = FCt t
t 0 1 TIR
Esta ecuacin se resuelve iterando o con una hoja de clculo.

Criterio: Se compara el TIR del proyecto con la tasa de

rentabilidad de la empresa r y se tiene:

Si TIR del proyecto es menor que r, se rechaza el

proyecto
Si TIR del proyecto es igual que r, el proyecto es
indiferente
Si TIR del proyecto es mayor que r, se aprueba el
proyecto

Ejemplo de TIR

20
0

20
2

30
3

50

40
4

FCt
t
t 0 1 TIR

-100

VAN = 0 =

TIR = 22,37%

60

Periodos

Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

Por tratarse de un polinomio de grado T, tiene T races reales e

imaginarias. El nmero mximo de races reales es el nmero
de cambios de signo de la sucesin de coeficientes

Cuando existen races reales mltiples o no existen races

reales, se ha de recurrir al VAN

Efecto de escala: mejor 40% sobre 1 milln de U.M. que 100%

sobre mil U.M.

En el caso de estructura temporal de los tipos de inters no

plana, resulta necesario el empleo del VAN, ya que no se
dispone de r nica para comparar con la TIR

Tasa interna de retorno o TIR

Tasa interna de retorno o TIR

Ejemplo de races mltiples reales:

Cul es la TIR?

Ao

Cash Flow

-2

10

-5

-17

-50

10

-10

-10

10

10

11

30

12

50

Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

Qu proyecto es mejor, el Proyecto A o el Proyecto B?

VAN

Proyecto A

Proyecto B

Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

Cuando existen flujos de caja en ms de dos perodos, las diferentes hiptesis en cuanto
a la tasa de reinversin de los flujos de caja generados por el proyecto, hacen que el
VAN (tasa de reinversin a r) y la TIR (tasa de reinversin a la TIR) puedan no coincidir.

Segn el TIR, el proyecto B es mejor que el A

VAN
Proyecto A
tiene VAN mayor

Sin embargo, hasta el punto de corte de las curvas de ambos

proyectos, el proyecto A tiene un VAN mayor que el B
Proyecto B
tiene VAN mayor

Proyecto A

Proyecto B

Tasa de descuento
Una reflexin sobre la r de la frmula del VAN

FCt
t
t 0 1r

VAN =

Para una empresa, el valor r es igual al WACC o coste medio

ponderado del capital, que es funcin de:

Su estructura de pasivo (Fondos Propios, FP/ Deuda, D)

La rentabilidad que exige el accionista (rFP)

El coste medio de la deuda (i)

La tasa del impuesto de sociedades (Ts)

r = rFP

FP
+ i (1 TS)
FP D

D
FP D

Necesidades de financiacin

12

Clasificacin de la financiacin

Titularidad

Propia

Ajena

Vencimiento

Activo financiado
Origen

Corto (<1 ao)

Medio (1<t<3)
Largo(>3)
Circulante
Inmovilizado
Indistintos
Externa (Bancarios y no
bancarios)

Interna

nuevo

Ofertas Pblicas
de Venta

FINANCIACIN DE PROYECTOS

Clasificacin de la Financiacin
Salidas a Bolsa

Renting
Factoring
Leasing
Bonos basura
Project Finance

Recursos Propios
Autofinanciacin
Subvenciones

tradicional

Bonos u Obligaciones
simples
Obligaciones
convertibles
Financiacin Bancaria

mnimo

APALANCAMIENTO

Ratio de endeudamiento=

mximo

FA
FP+FA

Modelo de financiacin de empresa vs

de proyecto

En el modelo de financiacin de
empresa, los prestamistas ponen
fondos a disposicin del promotor (una
empresa, un consorcio de empresas o
una institucin) confiando en su
solvencia financiera. Por lo tanto, los
prestamistas estn expuestos al riesgo
de crdito del promotor, no del
proyecto.

En el modelo de financiacin de
proyecto, el proyecto se realiza y
financia a travs de una sociedad de
proyecto bien delimitada y dotada de
autonoma jurdica y financiera, lo
que se denomina un Special Purpose
Vehicle (SPV), siendo el promotor (o
promotores) un socio estratgico, por
ejemplo un accionista

Una empresa proveedora del sector de

automocin busca financiacin para
desarrollar, a su propio riesgo, un
nuevo filtro de emisiones para un
importante fabricante de equipos
originales.

Dos empresas del sector energtico

desarrollan una central de tipo
innovador para producir electricidad a
base de una fuente de energa
renovable. Con el fin de compartir el
riesgo, crean una compaa especfica
para el proyecto.

Prstamo

Sistema de financiacin que permite a una persona

fsica o jurdica adquirir un determinado bien o
servicio, financiando una parte de su coste a medio y
largo plazo.
Factores condicionantes:

Cantidad a financiar
Plazo de amortizacin
Carencia
Plazo de tramitacin
Garantas exigidas
Riesgo
Repercusin sobre la empresa
Flujo de gastos
COSTE

Variables en un Prstamo

Capital prestado (C0): Se trata del importe que el prestamista entrega de una
sola vez al prestatario y que hay que amortizar a travs de una serie de
pagos peridicos.
Trmino amortizativo (as): Es la cantidad peridica que el prestatario abona
al prestamista con el objetivo de amortizar el capital prestado. El trmino
amortizativo est compuesto de la cuota de inters y la cuota de
amortizacin (as=Is+As).
Cuota de inters (Is): Son los intereses que genera el capital que en cada
momento el prestatario adeuda al prestamista. Se obtiene multiplicado el
capital adeudado al principio del perodo correspondiente por el tipo de
inters vigente en ese perodo (Is=Cs-1i).
Cuota de amortizacin (As): Es la cantidad que en cada perodo el prestatario
dedica a disminuir la deuda que mantiene con el prestamista. Se puede
obtener como la diferencia que hay entre la deuda al principio y al final de
un perodo.
Capital vivo (Cs): Es la cantidad que en cada perodo el prestatario adeuda al
prestamista. El capital vivo en un perodo se puede obtener como el capital
vivo del perodo anterior menos la cuota de amortizacin correspondiente:
(Cs=Cs-1-As).
Capital amortizado (Ms): Es la cantidad en que se ha disminuido la deuda que
el prestatario debe al prestamista. Se puede obtener como la diferencia
entre el capital prestado y el capital vivo: (Ms=C0-Cs).

Evolucin temporal del Prstamo

Supongamos un prstamo de cuanta C0 que se amortiza en 5 aos a travs
del pago de unas cantidades variables: a1, a2, a3, a4, a5. El esquema de la
evolucin temporal del prstamo y las variables ms significativas es el
siguiente:
n

C0 = A r

Capital prestado

r=1

I1

a1

A1

Capital vivo

Cs =

A2

I3
A3

C0

r=1

I5

C3
C4

Is = Cs-1 i

a4

A4

C2

Ms = A r ; Ms = C0 Cs
r=1

I4

C1

; Cs = C0 A r

Capital amortizado

a3

r=s+1

I2
a2

A5

a5

Cuota de inters

A s = Cs-1 Cs

Cuota de amortizacin

as =Is A s

Trmino amortizativo

Sistemas de amortizacin de prstamos

La amortizacin del prstamo (devolucin de la cantidad recibida) y el
pago de los intereses se puede efectuar atendiendo varios sistemas. Entre
ellos, se pueden citar:

Sistema francs o de anualidades constantes: al final de cada perodo

(ao, mes, semestre) se entrega al prestamista una cantidad constante,
compuesta por una parte que corresponde a devolucin del principal
(prstamo) y otra a intereses.
Sistema americano: al final de cada perodo, se abonan exclusivamente
los intereses y al vencimiento de la operacin, se produce la devolucin
del principal.
Sistema de amortizacin constante: las cuotas que amortizan el
prstamo son constantes durante la vigencia del prstamo. Al pagarse
los intereses sobre el capital vivo, y ser ste cada vez menor, las
cantidades que se abonan son decrecientes.

Leasing

Arrendamiento financiero de bienes, con o sin opcin de compra.

Empresa de
leasing
Propietaria de equipos

Cesin de uso
de bienes

Pago de cuotas

% Valor del bien

Gastos admon
IVA
% Inters

Empresa
cliente
Utiliza los equipos

Cancelacin
Renovacin
Opcin de compra

Renting

Alquiler no financiero a medio y largo plazo para bienes de uso

duradero (bienes de equipo industrial, vehculos, sistemas informticos y
electrnicos, sistemas de seguridad, material de oficina)
Empresa de
renting
Pago de cuotas

% Coste del bien

Mantenimiento,
seguro,
consumibles
Utilizacin del
bien

Propietaria de equipos
Gestiona y mantiene el
bien arrendado
Cubre seguros

Empresa
cliente
Utiliza los equipos

Renovacin Sustitucin
No Opcin de compra

Cesin de uso
de bienes

Renting y Leasing

Ambos son formas de alquiler a largo plazo: contratos de

arrendamiento financiero

Similitudes

Alto coste financiero

Tienen ventajas fiscales: el renting por gasto deducible y el leasing por la
amortizacin acelerada de los bienes
Aumenta la solvencia financiera y disminuye el riesgo de obsolescencia

Diferencias

El leasing tiene un periodo mnimo de 2 aos y es, en general, ms rgido.

El leasing incorpora la opcin de adquisicin del bien.
El renting incorpora ventajas complementarias (seguro, mantenimiento, etc)
El renting se puede considerar un gasto mientras que el leasing conlleva la
afectacin a las cuentas del pasivo por el importe de la deuda, as como, en
el activo, cuentas de inmovilizado material, de gastos diferidos
EL RENTING BUSCA SATISFACER UNAS NECESIDADES EN CADA MOMENTO
MIENTRAS QUE EL LEASING EST ENFOCADO A LA FINANCIACIN DE LA
ADQUISICIN DEL BIEN

Concepto de Project Finance

"Un sistema de financiacin que permite que un determinado
Proyecto de Inversin, dadas sus posibilidades de generar

flujos de caja razonablemente predecibles y sostenibles,

junto a la calidad de sus propios activos, puede ser
financiado individualmente, utilizando para ello fondos
especficamente conseguidos para el Proyecto, sin recurso
pleno a los socios promotores y empleando el mayor
apalancamiento posible."

Caractersticas del Project Finance

Se utiliza para proyectos de cierta envergadura que

exigen una inversin en capital elevada.
El Proyecto por s slo debe generar los flujos para la
devolucin de la deuda sin recurso al accionista. Deben
ser predecibles y sostenibles.
Se constituye una sociedad nueva para realizar el
Proyecto (SPV).El riesgo econmico-financiero se
traslada de la empresa al proyecto.
El gestor del Proyecto aporta una parte del capital
vinculando as su gestin al Proyecto.

Evolucin por Sectores

Centrales elctricas
(elicas, cogeneracin)
Autopistas y carreteras
de peaje
Tratamientos de aguas
Reciclaje de residuos
Hospitales y otras
grandes edificaciones

Industria pesada, petroqumica

Puentes, tneles, aeropuertos
Telecomunicaciones, cable
Parques temticos

Petrleo
Gas
Minera
Autopistas, aviones, barcos

1960

1970

1980

1990

2000

SVP (Sociedad Vehculo del Proyecto)

Sociedad Vehculo del Proyecto (Special Purpose Vehicle), SPV: sociedad separada para
realizar el proyecto.

El gestor o promotor del proyecto aporta una gran parte del capital de la sociedad,
vinculando as la financiacin del proyecto a su gestin.

La sociedad del proyecto realiza contratos integrales con los distintos participantes:
constructor, proveedor, cliente y entidad financiera, entre otros.

La sociedad del proyecto opera con un alto ratio de endeudamiento sobre recursos
propios, de modo que los prestamistas tienen limitadas posibilidades de reclamacin
en caso de impago.

La exigencia en los contratos de garantas permite al fin que el proyecto sea

rentable, y, por tanto, que puede satisfacer todos los intereses de los participantes.

Estas exigencias son mayores en la fase inicial del proyecto (diseo y construccin)
debido a que los gastos localizados en esta fase son muy elevados y no hay ingresos.

Sociedad Vehculo del Proyecto

ACUERDO DE
CONSTITUCIN DE
LA SPV ENTRE LOS
PROMOTORES

PUBLICACIN DEL
PLIEGO DE
CONDICIONES DE LA
CONCESIN

ADMINISTRACIN
PUBLICA

ACUERDO DE
CONSTITUCIN DE
LA SPV ENTRE LOS
PROMOTORES

CONFORT-LETTERS SOBRE LOS

COMPROMISOS A ASUMIR POR LA
SOCIOS
SPV
PROMOTORES DEL
PROYECTOS

CONTRATO DE
SUMINISTRO
LARGO PLAZO

CLIENTES Y/O
OPERADORES DE
NEGOCIO

CONTRATO DE VENTA
L/P CONTRATO DE
GESTIN
COMPAIAS DE
SEGUROS

CONTRATOS
DE SEGUROS

SOCIEDAD VEHCULO DEL

PROYECTO
INSTALACIONE
S

FORMALIZACIN DE
CONTRATOS A LARGO
PLAZO

PAGO DE
INSTALACIONES
(S)

SUMINISTRADORES
DE MATERIAS
PRIMAS

CONSTRUCCIONES
SUMINISTRADORES
DE LAS
INSTALACIONES

CONTRATO DE
CONSTRUCCIN
"precio cerrado"

ENTIDADES
FINANCIERAS
(SINDICACIN

CONTRATO
DE CRDITO

ELABORACIN DE
MEMORANDUM

Modelos concesionales
CONCESIN: reconocimiento de la iniciativa privada (concesionario)
para la construccin y explotacin de una obra pblica, durante un
plazo, con derecho a percibir una retribucin
MODELOS CONCESIONALES HABITUALES DE LA SVP

MODELO BOT: Construye, explota, transfiere

MODELO BOOT: Construye, posee, explota, transfiere
MODELO BOO: Construye, posee, explota
MODELO BLT: Construye, arrienda, transfiere
MODELO DBFO: Disea, construye, financia, explota
MODELO DCMF: Disea, construye, gestiona, financia
MODELO IPP: Productor de energa independiente

Modelo BOOT: Construye, Posee, Explota, Transfiere

Ejemplo: PROYECTO ALBADA

PROMOTOR
SVP

Planta RSU en A Corua

Ayuntamiento de A Corua
UTE TECMED (ACS) / BABCOCK KOMMUNAL

ENTIDADES FINANCIERAS

ASESOR LEGAL
INVERSIN TOTAL

BSCH / BANKGESELLSCHAFT BERLIN

Garrigues - Andersen
7.000 MILL. PTS

DURACIN DEL CONTRATO

15 aos

Peaje en la sombra (DBFO)

El peaje en sombra est dentro de la financiacin presupuestaria. Aunque la

financiacin es privada, la retribucin del concesionario acaba llegando de las arcas
pblicas.

La empresa Privada construye, financia y explota una infraestructura. A cambio, el

Sector Pblico abona peridicamente, va presupuesto, una cantidad acordada en el
contrato de concesin.

La retribucin no es fija, sino que depende del grado de utilizacin de la

infraestructura por parte de los usuarios de la misma.

Este modelo se presta a introducir factores de calidad, seguridad o disponibilidad

como pagos por disponibilidad.

Actualmente es de aplicacin fundamentalmente a nivel autonmico, aunque cada

vez se van incorporando ms las Corporaciones Locales.

Mtodo Alemn
Financiacin de abono total del precio y pago aplazado

Ley 13/1996, de Medidas Fiscales, Administrativas y de Orden Social, de

diciembre de 1996, que dedica su articulo 147, a los contratos de obra bajo la
modalidad de abono total del precio
Contrato en el que el precio del mismo ser satisfecho por la Administracin
mediante un pago nico en el momento de la terminacin de la obra, obligndose
al contratista a financiar la construccin adelantando las cantidades necesarias
hasta que se produzca la recepcin de la obra terminada.
La diferencia con la inversin directa tradicional es que el pago de la obra o del
proyecto se realiza cuando sta finaliza, lo que significa que es la empresa
privada quien adelanta la financiacin y la Administracin difiere los pagos
varios aos.
La Administracin satisface el precio del proyecto mediante un pago nico en el
momento de la terminacin de la obra, obligndose el contratista a financiar la
construccin adelantando las cantidades necesarias hasta que se produzca la
recepcin de la obra terminada.
Las inversiones realizadas mediante este mtodo se refieren fundamentalmente a
obras de infraestructura de carcter hidrulico o medioambiental,
fundamentalmente depuradoras de aguas residuales, saneamientos integrales de
cuencas y emisarios submarinos, acondicionamientos de playas y regeneracin de
bordes de litorales, carreteras y presas.

Flujo de Caja Libre con Deuda

Para tener en cuenta el apalancamiento financiero que se obtiene con el
endeudamiento se incluyen los gastos financieros a la hora de calcular los
impuestos y luego se corrigen en el flujo de caja ya que pertenecen a una
parte de los inversores (los acreedores) cuyo flujo tambin se trata de
calcular.
Ventas
- Coste de las ventas
- Gastos generales

= Margen operativo bruto (BAIT)

- Amortizacin (incluida amortizacin de la deuda)
- Gastos financieros (intereses)
= Beneficio antes de impuestos
- Impuestos
= Beneficio neto (BDT)
+ Amortizacin
+ Gastos financieros
- Inversin en NOF
- Inversin en A. fijos
= FCL

Flujo de Caja para el accionista(FCDA)

Se trata del flujo que corresponde a aquellos que aportan los
recursos propios del proyecto. En este caso es preciso incluir en
los flujos del proyecto los efectos de la financiacin.
Los accionistas son los titulares de los flujos residuales del
proyecto, esto es, a ellos pertenecen todas las cantidades que
resten una vez cubiertas las obligaciones financieras, incluida
las devoluciones de deuda, y satisfechas las necesidades de
inversin previstas.
FCDA = FCL SD (amortizacin deuda + intereses de la deuda)

Tasa de descuento y Coste de Capital

Como tasa de descuento se utiliza normalmente el coste de capital, o
coste promedio ponderado de capital (cppc o wacc en ingls), se define
como la suma del coste ponderado de los recursos ajenos y de los recursos
propios.
cppc = [ Cte RA * (1-t) * (RA / (RA+RP)) ] + [ Cte RP * (RP / (RA+RP)) ]
Siendo:
RA: recursos ajenos
RP: recursos propios
RA / (RA+RP): proporcin de recursos ajenos sobre recursos totales
RP / (RA+RP): proporcin de recursos propios sobre recursos totales
Cte RA * (1-t): coste de los recursos ajenos despus de impuestos
t: tasa impositiva
Cte RP: coste de los recursos propios

Ratio de cobertura del servicio anual

de la deuda (RCSD)
Este ratio mide la capacidad de la empresa para hacer frente a sus compromisos
financieros.

RCSD = FCD / SD
Siendo:
FCD: flujo de caja disponible para el servicio de la deuda
SD: servicio a la deuda anual = i + ppal
i: intereses de la deuda
ppal: principal de la deuda
Si RCSD > 1: La empresa dispone del suficiente flujo de caja para cubrir el servicio de la
deuda anual.
Si RCSD < 1: La empresa no dispone del suficiente flujo de caja para cubrir el servicio de
la deuda anual.
As, cuanto mayor sea el valor de este ratio, mejor ser la situacin en la que se
encuentra la empresa para hacer frente al servicio de la deuda anual.

RIESGO

Anlisis de escenarios
rboles de probabilidad

Anlisis de punto de equilibrio

Anlisis de sensibilidad

70

RIESGO: Escenarios
Incertidumbre de los ingresos y pagos que
generar el proyecto
Se trata de analizar diferentes escenarios
futuros para el proyecto y calcular el valor medio
o valor esperado del resultado

Hiptesis
Ho
Hm

0
-400

1
66

2
150

3
150

4
150

5
150

VAN
92,25

-400

30

120

150

150

150

34,73

Hp
-400
-6
66
90
114
138
-119,74
Si las probabilidades atribuidas a Ho , Hm, Hp, son, respectivamente: 0.3, 0.5, 0.2, la
esperanza matemtica del VAN es:
0.3x92.25 + 0.5x34.73 + 0.2x(-119 74)= 2109

71

RIESGO: rboles de probabilidad

Para cada perodo de estudio tenemos la distribucin de

probabilidades de los flujos de efectivo.

El diagrama de rbol es til para describir los flujos de efectivo futuros

y la probabilidad de ocurrencia de cada flujo.

Procedimiento:
Se resuelve cada rama del rbol obteniendo un resultado (ej.
VAN) en cada una.
Se obtiene el valor esperado

rboles de probabilidad

Arbol del proyecto (Flujos y probabilidades)

Ao 0

Ao 1
0.2

Ao 2
400

500
600
0.6

0.8

-1000
0.7

Resolucin: 0.4

1
2
3
4

Ao 0
-1000
-1000
-1000
-1000

Ao 1
500
500
800
800

900

800
1000
0.3

Ao 2
VAN(10% )
Prob.
400 ($214.88)
12%
600
($49.59)
48%
900 $471.07
28%
1000 $553.72
12%
VAN Esperado

E(VAN)
($25.79)
($23.80)
$131.90
$66.45
$148.76

RIESGO: Punto de equilibrio

BREAK-EVEN ANALYSIS
Tcnica utilizada cuando la seleccin entre alternativas o la
aceptacin de un proyecto depende de un solo factor difcil de
estimar.(Ej.: utilizacin de capacidad)
Valora cundo somos indiferentes entre una u otra alternativa
Si podemos estimar que el resultado real del factor comn sea
ms alto o ms bajo que el punto de equilibrio, resulta obvia la
mejor alternativa.
Indiferencia entre alternativas (VANA = f1(y); VANB = f2(y)
VANA = VANB; f1(y) = f2(y) : Resolver para y
Aceptacin de un proyecto
VANp = f(z) = 0
El valor de z es el valor al cual es indiferente aceptar o rechazar
el proyecto.

ANALISIS DE EQUILIBRIO
2 proyectos tienen los siguientes VAN en funcin de y (utilizacin
de capacidad)
VANA(10%)= -$20 + $15 y a(5,10%)
VANB(10%)= -$30 + $20 y a(5,10%)
Punto de equilibrio: y = 52.7%
Equilibrio A-B

VAN($)

$60.0
$40.0
$20.0

A
B

$25%
$(20.0)

50%

75%

Valores y

100%

Se estima que la utilizacin va a ser mayor al 60%, elegir proyecto

B

ANALISIS DE EQUILIBRIO
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60

VAN (M)
0.1

0.05

0.15

0.18
VAN (A1)

-80
-100

Intervalo de i

Mejor proyecto

VAN (A2 )

0.000
a
0.046

0.046
a
0.101

0.101
a
0.178

0.178

A2

A1

NO

Ejemplo
Proyecto con tres alternativas de capacidad de planta y de
inversin inicial: M, A1, A2
M
Proceso
manual

A1
Proceso automatizado
Capacidad pequea

A2
Proceso
automatizado
Capacidad grande

Capacidad de
produccin
(uds/ao)

120

100

120

Coste fijo anual

50

150

250

Coste variable por

unidad producida

130

400

450

Proyecto

Inversin inicial

Ao

Demanda

60

90

100

110

120

Precio Venta

10

10

10

10

10

77

Ejemplo A1
Horizonte
Concepto

Inversin

400

Coste Fijo

150

150

150

150

150

Coste Variable

420

630

700

700

700

570

780

850

850

850

600

900

1000

1000

1000

- 400

30

120

150

150

150

Total Gastos
Total
Ingresos
(Ventas)
Movimiento
Fondos

30

120

150

150

150

= 400 + (1,1) + (1,1)2 +(1,1)3 +(1,1)4+(1,1)5 = 400 + 434,73 = 34,73

VAN= 34,73>0 Proyecto rentable
78

VARIACIN DEL VAN CON EL INTERS

Inters
i
0.00
0.01
0.02
0 03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.10
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18

VAN (M)
100
91.90
84.20
76.86
69.87
63.21
56.85
50.78
44.99
39.45
34.16
29.10
24.26
19.62
15.18
10.92
6.85
2.93
- 0.82

VAN (A )
1
200
179.79
160.54
142.17
124.65
107.92
91.95
76.68
62.08
48.11
34.73
21.93
9.66
- 2.10
-13.39
-24.21
-34.60
-44.58
-54.16

VAN (A )
2
220
194.94
171.12
148.46
126.89
106.35
86.78
68.11
50.31
33.32
17.10
1.60
- 13.21
- 27.38
- 40.93
- 53.91
- 66.33
- 78.23
- 89.64

79

REPRESENTACIN DEL VAN

220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60

VAN (M)
0.05

0.1

0.15

0.18
VAN (A1)

-80
-100

VAN (A2 )

Intervalo de i

Mejor proyecto

0.000
a
0.046

0.046
a
0.101

0.101
a
0.178

0.178

A2

A1

NO

80

Grfico de Sensibilidad

Explicita el impacto de la
incertidumbre en la
estimacin de cada factor

Un spiderplot basado en el
flujo de caja puede
utilizarse para la
valoracin de alternativas

Es importante determinar
el cambio en uno o ms
factores que revertirn la
decisin