Dossier

Mondialisation : une gouvernance introuvable

De la crise financire
la guerre des monnaies
Christian de Boissieu *

La crise conomique et financire mondiale a accentu certaines

volutions montaires dj luvre. Si le dollar reste, et de loin,
la principale monnaie de rserve, il est dsormais concurrenc
par leuro, et contest par certains cranciers des tats-Unis,
en particulier la Chine. Lanalyse de la dynamique et des tensions
entre les grandes monnaies rend plausible une
* Christian de Boissieu
utilisation agressive de larme du taux de change par
est professeur dconomie luniversit
certains pays pour acclrer leur sortie de crise. Afin
Panthon-Sorbonne (Paris I) et prsident
du Conseil danalyse conomique auprs
dviter un tel scnario, une coordination montaire
du Premier ministre.
dans le cadre du G20 apparat indispensable.

Il existe diffrentes manires, plus complmentaires que concurrentes, dinterprter la

crise conomique et financire mondiale qui a
commenc en aot 2007 et qui, en 2010, est loin
dtre termine. On peut y voir les implications de
lclatement de la bulle spculative immobilire
aux tats-Unis, les effets de labondance
de liquidits au plan mondial qui nourrit les
bulles spculatives ou les consquences de la
sophistication et de la complexit de la finance
titrisation, instruments drivs, etc. Cette crise
peut galement tre interprte en insistant sur ce
qui constitue sa toile de fond : des dsquilibres
internationaux structurels dficits amricains,
excdents chinois et japonais et les privilges du
dollar comme monnaie de rserve par excellence.
Ces dsquilibres et asymtries montaires ne
sont pas nouveaux. Cumuls aux autres facteurs
voqus prcdemment, ils prennent cependant
une rsonance particulire 1.
La crise mondiale actuelle ne sera pas sans
consquence sur les rapports entre les principales
monnaies. Elle acclre en effet le rquilibrage
dans lconomie mondiale en faveur des grands
pays mergents (Chine, Inde, Brsil, Indonsie,
Core du Sud). Ces pays qui sont les locomotives
de la reprise et de la croissance mondiales ont un

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rle gopolitique enfin reconnu par la cration

en 2009 du G20 en tant que principal forum
conomique mondial.
Concernant les taux de change, quel sens
conservent alors le G7 ou le G8 ? Peut-on continuer
parler de monnaie, de cours de change et de tout
autre sujet avec la Russie qui fait partie du G8
et sans la Chine ? Pour viter de multiplier les
instances de concertation, il semble souhaitable
de mettre assez rapidement un terme aux exercices
du G7 ou du G8 et faire en sorte que le G20
devienne le lieu de synthse des ngociations
internationales, aujourdhui disperses entre de
nombreuses enceintes. Il nest pas envisageable
de continuer sparer la monnaie et la finance des
autres champs daction des tats. Le rattrapage
rapide par la Chine des pays les plus avancs en
matire de technologie, denseignement suprieur
et de recherche illustre ce phnomne qui devrait
avoir naturellement des incidences sur le rle
international de la monnaie chinoise.

1 Sur les origines de la crise, voir le dossier Mondialisation et

crises financires de Questions internationales, n 34, novembredcembre 2008.

Questions internationales n 43 mai-juin 2010

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La crise et les rapports

de puissance
entre monnaies

Part des devises dans les rserves de

change des banques centrales (1998-2008)

Les statistiques sur la composition des

rserves de change lexception de lor des
banques centrales dans le monde publies par le
Fonds montaire international (FMI) appellent
plusieurs observations.
Depuis son lancement en 1999, leuro a vu
sa part de march dans les rserves de change
slever de faon quasi continue, pour gagner
10 points prs de 28 % en un peu plus de dix
ans. Cette installation de leuro dans les rserves de
change des banques centrales sest effectue pour
lessentiel au dtriment du dollar. Depuis 1999, la
somme des parts de march du dollar et de leuro
est reste peu prs stable, autour de 90 %.
Le yen est clairement tomb en deuxime
division , avec une part de march la fin du
deuxime trimestre 2009 proche de 3 %. Ce recul
du rle international du yen est probablement
irrversible : pour continuer le parallle avec le
football, une fois en deuxime division, il est
difficile de remonter en premire. Alors que la
livre sterling maintient ses positions, passant
mme devant le yen, le franc suisse est galement
totalement marginalis.
Des indicateurs complmentaires

La composition des rserves de change

ne suffit pas reprsenter la hirarchie entre les
devises. Une analyse multicritres simpose.
Pour la facturation et le rglement du
commerce mondial, les chiffres sont beaucoup plus
incertains. Car, si de nombreux pays donnent des

50
30

Euro

30
20

2008

2007

2005

2004

2002

2003

2001

Source : FMI, www.imf.org

2006

Livre sterling

Yen

10

2000

La composition des rserves de change

des banques centrales

60

1999

Le dollar amricain est dornavant contest,

en particulier par certains cranciers des tatsUnis, sans pour autant tre remplac. Il demeure
donc la principale monnaie de rfrence laune
des diffrents critres envisageables.

Dollar

70

1998

Ltat des lieux : le dollar reste

la monnaie de rfrence

Ralisation : Roberto Gimeno et Atelier de cartographie de Sciences Po

En %

Dila, Paris, 2010

informations fiables sur leur commerce extrieur,

il nexiste pas de rsultats agrgs lchelle
mondiale. Quoi quil en soit, dans ce domaine,
lordre de grandeur est de 40 45 % pour le dollar,
de 15 20 % pour leuro, le yen et la livre sterling
ne reprsentant que des miettes. La concentration
sur les deux grandes devises est moins forte que
pour les rserves de change, puisquelle correspond
une part de march agrge dau maximum 65 %.
Ce rsultat tient en particulier au fait que chaque
pays, pour limiter le risque de change, sefforce
de facturer une part non ngligeable de ses
exportations et de ses importations dans sa devise
lorsquil en a la possibilit.
Sur le march international des obligations,
leuro a ds son lancement en 1999 fait jeu gal avec
le dollar pour la dnomination des missions, avec
une part de march comprise entre 40 et 45 % pour
chacune des deux monnaies. Il sagit du segment
de la finance internationale que la monnaie unique
europenne a pntr le plus aisment.
Pour les oprations de change, lavance
du dollar demeure confortable. Daprs les
dernires statistiques de la Banque des rglements
internationaux (BRI) ralises en 2007 2, la

2 Bank for International Settlements, Triennial Central Bank

Survey. December 2007. Foreign Exchange and Derivatives
Market Activity in 2007, disponible uniquement en anglais sur :
www.bis.org

Questions internationales n 43 mai-juin 2010

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Dossier

Mondialisation : une gouvernance introuvable

devise amricaine reprsente environ 43 % de ces

oprations, leuro 18,5 % , le yen 8 % et la livre
sterling 7,5 %.
Il existe galement des indicateurs fournis
par les marchs dinstruments drivs (contrats
terme, swaps, options). Sur les marchs drivs
de taux et sur ceux de gr gr (Over-The-Counter,
OTC), leuro et le dollar taient en juin 2009 au
coude coude avec, pour chaque devise, une part
de march denviron 37 %. Pour les drivs de
change galement sur le march OTC, la part du
dollar est crasante prs de 84 %.
Le systme montaire et financier, avant
le dbut de la crise mondiale comme depuis,
se prsente comme un duopole montaire
asymtrique. Un duopole, puisque le systme
sorganise dsormais autour du dollar et de leuro,
et non plus autour de la triade montaire dollar,
euro et yen en vigueur il ny a pas si longtemps.
Un duopole asymtrique, car le dollar continue de
faire la course en tte, souvent nettement, pour la
plupart des fonctions exerces par la monnaie. On
retrouve une ide souvent avance : les transitions
montaires sinscrivent dans le long terme puisquil
faut du temps pour bousculer les habitudes, les
privilges de la principale monnaie de rserve et
surmonter diffrentes formes dinertie.

Le dollar contest :
le mouvement et ses limites
La crise a eu tendance nourrir une
contestation vis--vis de la devise amricaine. Le
mouvement a vraiment dmarr en mars 2009,
lorsque le gouverneur de la Banque centrale de
Chine a voqu publiquement le dsir de son
pays de diversifier ses rserves montaires et de
favoriser lclosion dautres monnaies de rserve
que le dollar. Sur ce sujet, la position chinoise
ne peut tre quembarrasse. Dun ct, avec
2 400 milliards de dollars de rserves de change
la fin de 2009, dont environ 70 % en dollars
et 20 % en euros, la Chine na aucun intrt
provoquer ou prcipiter une chute du billet vert
qui nuirait gravement ses intrts financiers.
De lautre, il est ais de comprendre quune telle
dpendance rciproque dans ce G2 informel qui
caractrise les liens entre les tats-Unis et la Chine
puisse irriter Pkin.

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Quelles devises pourraient servir de

complment voire de substitut au dollar ? La
monnaie europenne dispose dun potentiel de
dveloppement significatif. Nanmoins, si la
Chine dcidait de doubler la part en euros de ses
rserves de change, pour aller 40 % en rduisant
la part du dollar 50 %, il sagirait dun vritable
cadeau empoisonn qui doperait certes le rle
international de leuro, mais provoquerait un
choc sur les taux de change. Une monte du cours
de leuro pserait forcment sur la croissance et
lemploi en Europe.
Il est fort probable que le yuan chinois
devienne le troisime ple de la triade montaire
internationale, ct du dollar et de leuro.
Dici-l, des tapes pralables sont franchir,
en particulier le passage la convertibilit de la
devise chinoise.
Quant au droit de tirage spcial (DTS) 3,
lide a t voque par les responsables chinois.
Pourtant, il convient de rester raliste et de
reconnatre que le DTS demeure depuis sa cration
confin dans son rle de monnaie de compte
des oprations du FMI et rien dautre. Cette
situation tient plusieurs facteurs, tant politiques
quconomiques, et en particulier la dfinition
du DTS comme un panier de monnaies. Une
monnaie-panier peut tre attractive du point de
vue financier, pour libeller des dpts, des crdits,
des obligations, puisquelle permet de rduire
le risque de change. En revanche, cette mme
monnaie-panier ne prsente gure davantages
dans la facturation et le rglement, car elle oblige
dincessantes oprations de composition,
dcomposition et recomposition du panier avec,
la cl, des cots de transactions significatifs.
LEurope a fait lexprience des avantages, mais
aussi des limites, dune monnaie-panier avec
lECU (European Currency Unit), anctre de
leuro et ancre du Systme montaire europen
(1979-1998). Llargissement du panier du DTS
afin dy intgrer le yuan chinois naura pas de
sens tant que ce dernier nest pas pleinement

Le DTS est un instrument de rserve international cr par le

FMI en 1969 pour complter les rserves officielles existantes des
pays membres. Sa valeur est base sur un panier de quatre grandes
devises, le dollar, leuro, le yen et la livre sterling. Les DTS peuvent
tre changs contre des devises librement utilisables.

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convertible. En outre, louverture vers le yuan, la

roupie indienne ou le ral brsilien nliminerait
pas les handicaps signals dune monnaie-papier,
bien au contraire.
Dautres scnarios ont t voqus. Le
prsident russe Dmitri Medvedev ambitionne
un rle international pour le rouble. Outre le fait
que sa pleine convertibilit est une condition
pralable, on voit toutefois mal comment le
rouble pourrait prtendre jouer dans la cour des
grandes devises. Les pays producteurs de ptrole
affirment eux aussi priodiquement leur souhait
de saffranchir du dollar, mais il sagit jusqu
prsent de vux pieux. La Russie, la Chine et les
pays dAsie centrale, regroups depuis 2001 au
sein de lOrganisation de coopration de Shanghai
(OCS), aspirent galement se passer du dollar
pour leurs changes commerciaux rgionaux,
notamment ptroliers. L encore, il sagit de
paroles et dintentions plus que dactes.
Toutes ces vellits traduisent bien le
sentiment de fragilit et aussi de transition
longue qui concerne un dollar verbalement et
politiquement contest, mais pas rellement
remplac.

La crise mondiale
et les taux de change
Implications de la crise
pour la grille des taux de change
Quelles valeurs-refuges ?

Par sa violence, la crise a accentu des

phnomnes bien identif is : le report des
instruments vers la qualit cest--dire des titres
sans risque de dfaut, essentiellement ceux mis
par les tats les plus crdibles et vers la liquidit.
En outre, depuis 2007, nombre dinvestisseurs
manifestent un intrt pour la simplicit,
parce quils se dfient des produits financiers
exotiques et des montages trop sophistiqus.
quels actifs ont profit les turbulences
et la monte des risques ? Un peu lor, mme
sil sagit probablement dun mouvement trs
court terme. Certainement pas au franc suisse, la

diffrence de certains pisodes prcdents. Depuis

aot 2007, le dollar a servi diffrentes reprises
de valeur-refuge grce la stature conomique et
stratgique des tats-Unis et la profondeur et
la liquidit de leurs marchs financiers. Mais,
en pratique, ce sont principalement les bons et
obligations du Trsor amricain ainsi que les titres
mis par quelques autres tats bnficiant de la
meilleure signature qui ont t les bnficiaires
du report vers la qualit. Ce phnomne a fini
par crer une bulle spculative sur une partie du
march obligataire, dont lexplosion au cours des
deux prochaines annes est prvisible. Si elle se
produit, il en rsultera une remonte significative
des taux moyen et long terme dans le monde,
avec des effets ngatifs pour linvestissement, la
croissance et lemploi.
La dynamique du taux de change
du dollar

En aot 2007, au moment o la crise

financire se dclenche, le cours du dollar est dj
bas, nettement sous-valu par rapport leuro et
dautres devises. Plusieurs forces jouant dans le
mme sens auraient pu lenfoncer un peu plus :
lintensit de la crise bancaire aux tats-Unis ; la
ractivit de la Rserve fdrale amricaine (Fed),
abaissant son principal taux directeur (le taux des
fonds fdraux) prs de 0 %, alors que la Banque
centrale europenne (BCE) nest pas alle dans
sa politique de rduction au-del de 1 % et que
la Banque dAngleterre sest arrte 0,5 % ; le
creusement du dficit budgtaire amricain (12
13 % du PIB en 2009-2010) sous leffet de la
mauvaise conjoncture, du plan de relance, etc. Que
le dollar nait pas cd de terrain malgr la crise
systmique pourtant dorigine amricaine tient en
partie aux difficults partages par les partenaires
des tats-Unis et une certaine rsilience de
lconomie amricaine la rsilience tant
entendue ici comme la capacit grer et digrer
des chocs ngatifs et revenir au point de dpart
une fois passs ces chocs. Le rebond du dollar,
fin 2009 et dbut 2010, a t galement nourri par
les tensions lintrieur de la zone euro.
Quand les marchs testent
la zone euro

Depuis le dbut de la crise, la Grce fait

figure de maillon faible de la zone euro. Elle

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Mondialisation : une gouvernance introuvable

le doit aux tricheries rptes sur ses comptes

publics, la situation fort dgrade de ses
indicateurs de finances publiques dficit public
entre 12 et 13 % du PIB, dette publique proche de
120 % du PIB et labsence de vritable base
industrielle dans le pays. Faute de pouvoir jouer
la dvaluation de la drachme disparue pour cause
dentre dans leuro, les marchs ont fait grimper
les primes de risque (spreads de signature). Fin
fvrier 2010, ltat grec payait sur les emprunts
dix ans pratiquement deux fois le taux que
payait ltat allemand. Lexpression dplaisante
de PIIGS Portugal, Italie, Irlande, Grce et
Espagne (Spain) utilise dans la presse anglosaxonne pour dsigner des pays de la zone euro
aux finances publiques trs dgrades manque
toutefois de fondement financier, car les primes de
risque payes par lIrlande, le Portugal, lEspagne
ou lItalie sont sans commune mesure avec celles
de la Grce. On voit donc, dans les turbulences
de la zone euro, en quoi la volatilit des taux de
change par dfinition limine entre les pays de
la zone euro sest transforme en creusement et
volatilit des spreads. Les transferts de volatilit
entre marchs des changes et marchs de capitaux
sont bien connus, mais ils trouvent dans la zone
euro une application nouvelle.
Dans lattaque contre la Grce et le jeu de
possibles effets de contagion, les marchs testent
aussi la capacit de lUnion europenne trouver,
court terme, la bonne rponse et amliorer
sa gouvernance conomique et politique. Le
scnario dimplosion de leuro semble nanmoins
hautement improbable. Ni la Grce ni ses
partenaires de leuro ny auraient intrt. La
solution doit venir de lEurope via un dispositif
de soutien conome en capitaux des systmes
de garantie par exemple et assorti de conditions
macroconomiques exigeantes pour la Grce,
avec, la cl, une surveillance stricte du respect
des engagements pris. Si tel est le cas, le FMI
na pas de raison dintervenir seul et en premire
ligne pour la Grce. Il peut au maximum pauler,
en second rideau, un programme de soutien conu
et mis en uvre par lUnion europenne. Cest en
fait ce qui a t dcid dans laccord concoct en
mars 2010 : lUnion europenne et le FMI viennent
ensemble au secours de la Grce, avec une forte
conditionnalit quil va sagir de faire respecter par

48

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ce pays, mais lUnion garde la matrise du dispositif

elle couvrira les deux tiers du soutien financier en
cas de ncessit, contre un tiers pour le FMI.
Le recul du taux de change de leuro
est, en soi, plutt une bonne nouvelle pour la
comptitivit, la croissance et lemploi dans
la zone euro. Seulement, les raisons de cette
baisse naugurent rien de favorable puisquelles
traduisent une suspicion sur la capacit de
lUnion europenne apporter assez rapidement
les lments de coordination et de gouvernance
indispensables au bon fonctionnement dune
zone forcment htrogne. Une volont
politique plus affirme pourrait donner tort aux
Cassandre et aux spculateurs qui parient, pour
certains, sur limplosion de lUnion conomique
et montaire.

Politique de change
et sortie de crise
Comment acclrer la reprise et inverser
les mauvaises courbes du chmage ? Il ny a plus
de marges de manuvre du ct montaire, car
les banques centrales ont conjugu interventions
classiques et moyens non conventionnels pour
contrer les risques systmiques. Le ct budgtaire
noffre pas davantage de perspectives vu les
niveaux atteints, un peu partout, par les dficits
publics et les ratios de dette publique. Do la
tentation de recourir larme du taux de change,
au dtriment des autres, dans le cadre dune
stratgie non cooprative.
Si la dprciation comptitive du taux
de change est susceptible daider un pays pris
individuellement, elle devient vite un jeu o
il ny a, au bout du compte, que des perdants
lorsquelle se gnralise. On la bien constat
dans les annes 1930. Or, dans le contexte de la
crise en cours et du flou des perspectives de sortie
de crise, un tel schma ne peut tre exclu. Si le
scnario voqu ici nest en aucune faon certain,
sa probabilit doccurrence nest pas nulle.
La chute du dollar, stoppe et mme un peu
corrige depuis dcembre 2009 par les difficults
de la Grce et les tensions sur leuro, pourrait
reprendre assez rapidement en 2010-2011,
alimente par les dficits amricains le dficit

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budgtaire plus que le dficit extrieur, mme si,

dans la dure, tous deux vont ncessairement se
reconnecter malgr la rcente remonte du taux
dpargne des mnages amricains. La Chine
ferait alors tout son possible pour suivre le dollar
la baisse, comme elle la fait pour lessentiel
depuis plusieurs annes, malgr quelques faibles
tentatives inverses loccasion. La livre sterling
devrait demeurer faible en 2010-2011, vu ltat du
secteur immobilier et de lconomie au RoyaumeUni. Les Japonais feront de leur ct tout pour
viter une apprciation du yen.

Lintrt dun tel scnario, qui sans tre

assur ne peut tre cart, est aussi de revenir sur
la feuille de route assigne au G20. En 2009, le
G20 a avanc sur un certain nombre de sujets lis,
dune faon ou dune autre, la crise financire :

Suivant la dnition de Maastricht

En % du PIB
1997
140

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

Grce
126,8
120

Italie
120,9

100
Portugal
88,2
Irlande
87,9

Ralisation : Roberto Gimeno et Atelier de cartographie de Sciences Po, Dila, Paris, 2010

Or les monnaies ne peuvent pas toutes

reculer en mme temps. Lune dentre elles au
moins doit sapprcier Et il est fort craindre
que ce soit leuro, non parce que lconomie de
la zone euro va bien mais parce que, sur le plan
politique et en comparaison des tats-Unis ou
de lAsie, elle est mal prpare et mal organise
pour se dfendre, voire pour tre offensive dans
une telle guerre des taux de change. Lattitude des
autorits amricaines lgard dun nouveau et
important recul du dollar sera alors dterminante.
Lexprience rcente suggre que les tats-Unis
restent, quoi quils en disent, dans un sentiment
de benign neglect 4 vis--vis du taux de change
du billet vert. Ils ne commenceront sinquiter
dune nouvelle plonge de leur monnaie quau
moment o celle-ci se mettra menacer vraiment
la stabilit des prix aux tats-Unis. Par ailleurs,
des leviers politiques et conomiques suffisants
existent-ils pour pousser la Chine rvaluer
le yuan de faon significative ? La rponse
aujourdhui est clairement non. Pour lavenir, on
peut estimer que la Chine nacceptera une telle
opration que le jour o elle trouvera un intrt
par exemple, une rvaluation du yuan pour
aider lutter contre linflation et que si des
contreparties suffisantes lui sont accordes dans
dautres domaines participation accrue la
gouvernance mondiale, etc. Do la ncessit de
reglobaliser les ngociations internationales
aujourdhui trop disperses, de prfrence dans
le cadre du G20.

La dette des administrations publiques

du groupe de pays dits PIIGS

80

Espagne
66,9
60

40

20
Source : Base de donnes des Perspectives conomiques de l'OCDE, n 86,
www.oecd.org

la rgulation bancaire et financire en gnral, les

rmunrations et bonus, les normes prudentielles
des banques, les paradis fiscaux, la surveillance des
fonds spculatifs (hedge funds), etc. Mais, jusqu
prsent, le G20 na voqu ni les dsquilibres
macroconomiques internationaux ni les taux de
change. Ne pouvant tre traite convenablement
dans le format G7 ou G8, la question montaire
pourrait donc sinviter la table du G20 beaucoup
plus vite quon ne le pense.

Ou politique de douce insouciance qui fait rfrence

au privilge de lconomie dominante mettant la monnaie
internationale de pouvoir ngliger le dficit de sa balance des
paiements courants, puisquelle rgle ce dficit pour lessentiel
dans sa monnaie dont elle contrle lmission.

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