Evaluacin de inversiones: de la teora a la prctica I Parte

Resumen
El presente trabajo expone diferentes modelos descriptos en importantes textos de administracin financiera que
permiten abordar la etapa de anlisis en el estudio de viabilidad econmica en la evaluacin de inversiones. El
conocimiento de las propiedades y las restricciones de cada mtodo, permitir mejorar el diagnstico luego de
realizar el estudio de un proyecto de inversin.

Palabras
Clave:

evaluacin de proyectos, tcnicas de evaluacin, proyectos de

inversin, anlisis financiero, gestin financiera, administracin
financiera

1.- PRESENTACIN
Este ensayo incluye el tratamiento del anlisis de inversiones, como prlogo a la definicin prctica de escenarios
futuros. En una segunda entrega se presentar el anlisis de riesgo aplicando modelos de simulacin y la
problemtica al anlisis de inversin con tasas de descuento inciertas.
Citando algunas confusiones entre los niveles tericos y prcticos, el autor espera achicar la brecha entre las
acciones de los ejecutivos en ejercicio y las exposiciones brillantes pero inexpertas.

2.- INTRODUCCIN
Es habitual en las personas que inician sus estudios de administracin, que stos relacionen la idea de planificacin
con una abstraccin terica; pocas cosas ms alejadas de la realidad. La planificacin se desarrolla como un
continuo ejercicio de opciones, en las que en forma explcita o implcita definimos escenarios, en los cuales, en
mayor o menor grado, influiremos a partir del grado de proactividad con que diseemos nuestras estrategias.

3.- EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN

La evaluacin de inversiones de capital es el estudio y aceptacin de proyectos de aplicacin de recursos, cuyos
beneficios se esperan recibir en un momento futuro (James Van Horne, 1976).
La evaluacin de inversiones implica formular proyectos de inversin, estimar sus posibles flujos de fondos y
evaluarlos, seleccionar proyectos segn un adecuado criterio de aceptacin y finalmente reevaluarlos
sistemticamente despus de haberlos aceptado (James Van Horne, 1976).
Las inversiones pueden provenir de nuevos proyectos, de reemplazos de equipos, de resultas de actividades de
investigacin y desarrollo, etc., pero abstraccin hecha de las particularidades de cada uno de los rubros posibles,
existen criterios que se fundan en el anlisis tcnico del flujo estimado de fondos que proporcionan informacin
importante para encarar la decisin de aceptar o rechazar una determinada opcin.
3.1.- El flujo de fondos
La tarea de evaluacin se efecta a partir de la determinacin del flujo neto de fondos, suma algebraica de egresos e
ingresos netos, sin considerar aquellos costos que resulten no erogativos, o sea que no originen desembolso real de
dinero, debiendo considerar en cambio la incidencia impositiva que dichos costos ocasionan, ya que esta incidencia
repercute concretamente en la determinacin de flujos de fondos. En otras palabras, nos estamos refiriendo a una
proyeccin futura de un flujo de caja.
Se hace mencin al flujo neto de efectivo porque slo los fondos lquidos pueden ser invertidos con el objetivo de
obtener en el futuro una suma superior. Destacamos el trmino de futuro, porque en este tipo de anlisis se parte,
en el mejor de los casos, de una inversin realizada en el momento actual para compararla con los ingresos futuros
que esperamos obtener de ella.
A ttulo de ejemplo, se presenta un flujo neto de fondos, con el objetivo de clarificar la notacin utilizada. Si, por
ejemplo se quisiera analizar la conveniencia de realizar una inversin que demanda un egreso inicial de $ 10.000,
con ingresos futuros estimados del orden de los $ 4.000 a percibir a los 30, 60 y 90 das de efectuada la inversin
inicial, podra ser plantearlo de este modo:

Momento

Flujo de fondos

(10.000)

4.000

4.000

4.000

o bien

Momento
Flujo de fondos

(10.000)

4.000

4.000

4.000

La estructura de la presentacin horizontal o vertical del cuadro es indistinta. Los flujos negativos se denotan
encerrndolos entre parntesis, y en este caso el egreso inicial se encuentra ubicado en el perodo 0 para definir el
momento actual, y los momentos 1, 2 y 3, que definen los tres plazos en que se esperan recibir los ingresos. En
general, esto sucede en las operaciones financieras, en las que se pacta una determinada fecha para el recupero del
dinero. Pero la operacin de una empresa en marcha, no obedece al mismo criterio, debiendo entonces
homogeneizarse en la presentacin el conjunto de fondos generados dentro de un lapso determinado. Si sta fuera
la situacin, el ejemplo anterior quedara:

Tiempo
Flujo

Momento 0

Perodo 0-1

Perodo 1-2

Perodo 1-3

(10.000)

4.000

4.000

4.000

4.- Mtodos para la evaluacin

4.1.- Perodo de Repago o Recupero Simple
Consiste en establecer en cunto tiempo se recupera una inversin dada. Si los ingresos futuros fueran iguales para
todos los perodos, el clculo se realizara estableciendo el cociente entre la inversin inicial y el promedio de
ingresos netos. En el ejemplo anterior sera:

Perodo de
Repago

Para el caso en que los ingresos futuros fueran irregulares, el clculo se realiza sumando algebraicamente el importe
del primer perodo al egreso inicial, y si el resultado contina siendo negativo, sumando el valor del segundo
perodo, hasta encontrar un resultado negativo que sea menor en trminos absolutos que el valor positivo del
prximo perodo. Una vez obtenido, y ante la ausencia de datos ciertos, podemos asumir que los ingresos futuros se
repartirn en forma homognea a travs del tiempo, y elaborar una simple regla de tres para calcular la fraccin de
perodo que restara para completar el recupero. Tomemos, por ejemplo la siguiente situacin:

Tiempo
Flujo

Momento 0

Perodo 0-1

Perodo 1-2

Perodo 1-3

(10.000)

5.000

3.000

4.000

Podemos advertir que siguiendo el criterio expresado, al cabo del perodo 1-2, hemos recuperado $ 8.000 de los $
10.000 invertidos inicialmente, motivo por el cual sabemos que los $ 2.000 restantes se recuperarn dentro del
perodo 2-3. Si asumiramos que los ingresos de $4.000 del perodo 2-3 se distribuyen en forma regular a lo largo
del mismo, podramos decir:

Luego, el recupero de la inversin inicial se produjo en 2,5 perodos.

Restricciones del mtodo Perodo de Repago
El mtodo Perodo de Repago, no toma en cuenta el valor tiempo del dinero; llamamos as a la capacidad que tiene
un capital de generar una rentabilidad, abstraccin hecha, por ahora, del concepto de inflacin.
As:

Perodo

Momento 0

Perodo 0-1

Perodo 1-2

Perodo 1-3

Alternativa A

(10.000)

5.000

3.000

4.000

Alternativa B

(10.000)

3.000

5.000

4.000

Como podemos apreciar, la alternativa A es superior a la B, por cuanto recupera en el perodo 0-1 $ 2.000 ms que
la B, permitiendo entonces obtener un mayor rendimiento por la colocacin de esa suma. No obstante, el mtodo del
perodo de recupero da iguales resultados para ambas alternativas, verificndose, de ese modo, la primera de las
restricciones, que, como veremos ms adelante, puede salvarse por medio de un artificio tcnico que permite
incorporar al anlisis la nocin de valor tiempo, convirtiendo al mtodo en una herramienta til para la toma de
decisiones.
Otra restriccin radica en que no considera lo que sucede una vez recuperada la inversin inicial. Ejemplificamos:

Perodo

Momento 0

Perodo 0-1

Perodo 1-2

Perodo 1-3

Alternativa A

(10.000)

5.000

5.000

2.000

Alternativa B

(10.000)

5.000

5.000

1.000

En el ejemplo anterior, en ambas alternativas se recupera el capital inicial invertido al finalizar el perodo 1-2, pero
en la alternativa A en el perodo 2-3 obtiene un ingreso superior a la alternativa B.
Queda claro que las restricciones sealadas, al ser consideradas, no comprometen la validez de este recurso con que
contamos para evaluar inversiones.
4.2.- Tasa Contable de Ganancia
Tambin llamada Rentabilidad segn Libros, resulta de dividir la utilidad media correspondiente al perodo por la
inversin inicial. En principio es un mtodo de origen contable, pues trabaja a partir de la utilidad, calculada de
forma convencional, diferencindose de los otros que trabajan a partir del flujo financiero.

Perodo
Alternativa A

Momento 0

Perodo 0-1

Perodo 1-2

Perodo 1-3

(10.000)

5.000

5.000

2.000

Observaciones al mtodo Tasa Contable de Ganancia

Adicionalmente al hecho de ponderar a la inversin inicial con la utilidad media, se suma que las utilidades obtenidas
en los distintos perodos sufren el mismo tratamiento, desconsiderando as el valor del dinero en el tiempo.

Perodo

Momento 0

Perodo 0-1

Perodo 1-2

Perodo 1-3

Alternativa A

(10.000)

5.000

5.000

2.000

Alternativa B

(10.000)

2.000

5.000

5.000

En el ejemplo podemos apreciar que la alternativa A es significativamente superior a la B, a partir de la distinta

distribucin de las utilidades futuras estimadas, pero el resultado que arroja el mtodo es el mismo para ambas
alternativas, ya que el promedio de utilidades futuras, $ 4.000, es igual para ambas a pesar de la diferente
distribucin que ambas alternativas ofrecen. La facilidad de clculo de este mtodo no debera ser una preorizacin
del mismo, menos an dejar de considerar sus restricciones.
4.3.- Valor Actual Neto
El Valor Actual Neto (V.A.N.) consiste en llevar el flujo futuro de fondos a trminos de moneda del momento inicial.
Esto se consigue por medio de la aplicacin a cada uno de los valores del flujo de fondos del coeficiente surgido de la
frmula de actualizacin, y sumando luego algebraicamente los resultados:

Donde Fn representa a cada valor del flujo futuro de fondos, "i" corresponde a la tasa de inters de descuento y "n"
representa los perodos correspondientes al flujo de fondos. Ejemplifiquemos, suponiendo una tasa de descuento del
10 % .

Perodo
Flujo

0-1

1-2

1-3

(10.000)

5.000

5.000

2.000

0,909

0,826

0,751

(10.000)

4.545

4.130

1.502

Coeficiente
Valores descontados

Valor Actual Neto = 177

En principio cabra aceptar este proyecto, ya que el Valor Actual Neto es positivo, o sea que descontado el flujo de
fondos con el objetivo de llevarlo a moneda homognea del momento 0, el flujo descontado sumado
algebraicamente da positivo.
El significado que ese valor de $ 177 tiene, implica que una vez cubiertos el egreso inicial y los costos financieros del
proyecto, quedan como remanente $ 177 en trminos de moneda del momento inicial. La aceptacin debe referirse
a la consideracin que hagamos de un conjunto de circunstancias que rodean al proyecto, pero en principio el mismo
parecera aceptable.
Ciertas consideraciones a tener en cuenta, en algunas ocasiones, al momento de definir la tasa de corte.
Respecto de lo que se expresaba al desarrollar el perodo de recupero, existe la posibilidad de analizar el retorno de
una inversin dada a partir del flujo de fondos actualizado que se obtuvo para alcanzar el Valor Actual Neto. De esta
forma, se evita una de las restricciones del mtodo, que es el no considerar el valor tiempo del dinero, y se
transforma en una importante herramienta para la toma de las decisiones.
Para pocas en donde el riesgo de cambios que rompan con lo establecido es muy grande, el perodo de repago a
valores descontados es un esquema de anlisis que no se puede obviar.
4.4.- Tasa Interna de Retorno
Ezra Solomon (1969) define a la Tasa Interna de Retorno (T.I.R.) como la verdadera tasa a la cual una inversin es
recuperada por los ingresos generados por un proyecto. Operativamente, consiste en llevar a 0 la suma del flujo
futuro de fondos.
Es aquella tasa a la cual los ingresos incrementales que se esperan de un proyecto tienen un valor descontado
exactamente igual al valor descontado de todos los egresos de fondos incrementales en que hay que incurrir para
encarar un determinado proyecto.

A continuacin se presenta un ejemplo prctico, que por ser el mismo con que se trabaj el V.A.N., se sabe que
presenta un valor actual neto de $ 177 a una tasa de descuento del 10 %, por lo cual igualar a 0 el flujo neto de
fondos impondr trabajar con una tasa mayor. Se prueba entonces con el 12 %, tasa a la cual se acerca al
resultado, ya que presenta un valor final de $ 59. Se Debe volver a incrementar la tasa, y entonces se utiliza el 13
%

Perodo
Flujo
Coefic. al 12 %
VAN al 12 %
Coefic. al 13 %
VAN al 13 %

0-1

1-2

1-3

(10.000)

5.000

5.000

2.000

0,893

0,797

0,712

(10.000)

4.650

3.985

1.424

0,885

0,781

0,693

(10.000)

4.425

3.905

1.386

VAN

59

(284)

La Tasa Interna de Retorno debe igualar a 0 el flujo de fondos. En el caso que se acaban de ver, puede apreciarse
que la T.I.R. se sita entre el 12 y el 13 %, pudiendo aproximarnos a la respuesta a travs de un simple ejercicio de
interpolacin.

La tasa interna de retorno del proyecto surgir de sumarle a 12 % el 0,172 %, o de restarle a 13 % el 0,828 %.
Luego, el resultado es 12,172 %, que es el rendimiento del proyecto, y contra el cual debemos comparar el costo de
financiacin del mismo.
Teniendo en cuenta los aspectos tericos tratados, y los ejemplos prcticos en ellos basados, podemos decir que la
diferencia tcnica en los fundamentos del Valor Actual Neto y la Tasa Interna de Retorno se reduce simplemente a
una forma de expresin diferente de los resultados. En tanto a travs de la tasa interna de retorno se arriba a un
resultado expresado en trminos porcentuales, el Valor Actual Neto lo hace con un valor porcentual, la tasa de
descuento y un valor absoluto, justamente el Valor Actual Neto.

5.- Diferencia entre Valor Actual Neto y Tasa Interna de

Retorno
Es bastante corriente que algunos autores, como Solomon o el mismo Van Horne teoricen sobre la ventaja tcnica
relativa que el valor actual neto tendra sobre la tasa interna de retorno.
James Van Horne (1976) en Administracin Financiera, presenta el siguiente ejemplo a partir del cual ensaya una
teora acerca de la superioridad del VAN sobre la TIR:

Perodo

Proyecto A

Proyecto B

(23.616)

(23.616)

10.000

10.000

5.000

10.000

10.000

10.000

32.675

16.384

24.059

k = 10 % (tasa de corte)

VAN

8.083

13.743

TIR

25 %

22 %

Se trata de dos proyectos mutuamente excluyentes con perodos de vida til de la misma duracin. Pero tienen una
particularidad: en tanto el proyecto A es preferible si nos guiamos por TIR, el proyecto B es el que debemos elegir si
nos guiamos por el VAN.
James Van Horne (1976) sostiene que dadas las diferentes tasas de reinversin implcitas (10 % para el VAN, y 25
% para el A y 22 % para el B en el caso de la TIR), es ms prudente elegir el mtodo que supone la reinversin de
los flujos futuros a tasa ms baja. Escribe: "Con el mtodo TIR, la tasa implcita de reinversin es diferente para
cada proyecto. Con el mtodo VAN, en cambio, la tasa implcita de reinversin, (que es la tasa de corte) es la misma
para todos los proyectos".
A nuestro entender, la variable ms eficiente para fijar la tasa de corte es el costo financiero marginal, y ste no es
necesariamente coincidente en todas las ocasiones.
Analizando el ejemplo presentado: la primer observacin que surge es la enorme diferencia entre la tasa de costo
financiero, (10 %), y los rendimientos estimados para ambos proyectos (25 y 22 %). Dichos rendimientos no
pueden estar exentos de una importante dosis de riesgo, que es fcilmente comprensible en un contexto de

inestabilidad, pero que tambin debe ser considerado a partir de que en la actualidad la estabilidad de las variables
econmicas no es sinnimo de crecimiento permanente y lineal de los distintos mercados.
Por el contrario, a partir de la crisis del petrleo de 1.973, los mercados detuvieron su crecimiento, para luego
convertirse en decrecientes a partir de 1.977-78. En ese contexto, el riesgo no es condicin exclusiva de quienes
operan en pases signados por la inestabilidad y las recurrentes crisis econmicas, pasando a ser una caracterstica
propia de cualquier mercado. Quin puede asegurar la no aparicin de un nuevo producto que rpidamente
transforme en obsoleto el propio? Ante esta circunstancia el perodo de repago a valores actualizados pasa a
constituirse en una herramienta importante a la hora de decidir inversiones.
Por este motivo, se cree que el proyecto A es superior al B, pero no por ser mejor su tasa interna de retorno, sino
porque lo es su perodo de repago a valores descontados.
Concluyendo se puede decir que para que la tasa interna de retorno y el valor actual neto nos conduzcan a
decisiones diferentes respecto de la eleccin entre dos proyectos alternativos, como es el caso del ejemplo, deben
verificarse dos condiciones:

1) Distribucin marcadamente distinta entre los ingresos

futuros de ambos flujos de fondos.
2) Tasas de costo financiero y de rendimiento del proyecto
con enormes diferencias entre s, lo que implica
necesariamente una alta dosis de riesgo.
Cuando esto sucede, se debera decidir a partir del anlisis del perodo de repago a valores descontados.
En cuanto al concepto de que el VAN es una medida ms prudente (James Van Horne, 1976), se debera tener cierta
prudencia. En realidad, decidir a partir de la consideracin de los resultados que el mismo arroja en casos como el
anterior conlleva un gran riesgo, ya que la importante tasa de rendimiento ofrecida nos lleva a privilegiar
ingenuamente aquel proyecto que menos efectivo retorne en el mediano y corto plazo, en la medida que recuperarlo
implicara tener que recolocarlo en otro proyecto, no siendo factible encontrar otra tasa de semejante nivel.
Como la TIR presupone para ser real la recolocacin de los fondos recuperados a la tasa de rendimiento del
proyecto, y el VAN lo hace a la tasa de corte, esto es la tasa de costo financiero, convendra, forzando la
interpretacin de Van Horne (1976) y Solomon (1969), no recuperar rpidamente los fondos para no afrontar el
problema de recolocarlos.
Aquellas administradores que hayan tenido alguna responsabilidad de manejo financiero saben que esto es una
utopa que se sostiene slo a partir de no considerar la incidencia del riesgo, que aumenta en la medida que ms
largo es el plazo de recupero.
La tasa interna de retorno y el valor actual neto, en condiciones normales, proporcionan la misma orientacin en la
toma de decisiones financieras, no ofreciendo desde nuestro punto de vista ventajas tcnica significativas el uno
sobre el otro.
Es poco fructfero discutir acerca de la ventaja relativa de un mtodo sobre otro con el objetivo de recomendar la
utilizacin del primero sobre el segundo. Las decisiones de inversin son habitualmente lo suficientemente complejas
para obligarnos a echar mano a toda la informacin de que disponemos para encarar la apuesta que significan, con
la mayor cantidad de informacin posible, y cada uno de los mtodos nos dice algo distinto de los otros. Lo
importante es la capacidad que hemos desarrollado para interpretarla.
El espaol Bernardino Herrero Nieto ha escrito: "El hombre dbil y el dirigente mediocre, sucumbe no por ser dbil o
mediocre, sino por ignorar que lo es". Salvando las distancias, con los mtodos para evaluar inversiones sucede lo
mismo: si se conocen en profundidad todas las limitaciones que tienen, podremos aprovechar realmente toda la
informacin que nos proporcionan y nos sern de invalorable utilidad en la apasionante tarea de decidir la
aceptacin o rechazo de inversiones.

6.- Conclusin
Los mtodos para evaluar inversiones comenzaron a popularizarse en Argentina a travs de su utilizacin por parte
de compaas extranjeras en las dcadas de los cincuenta y sesenta del siglo pasado. A este hecho es dable atribuir
el que durante aos se trabajara el anlisis de flujos de fondo en moneda extranjera: las casas matrices solicitaban
esa informacin traducida a moneda dura.
Pero durante aos se atribuy algn grado de seguridad adicional al hecho de preparar los flujos de fondos
predominantemente en dlares. Queda claro que dicha circunstancia no mejora ni empeora el anlisis, ya que lo que
se pretenda evitar era la distorsin que acaeca en funcin de las fluctuaciones que sufra nuestra economa.
Dems est decir que dichos cambios incidan significativamente sobre las evaluaciones y las decisiones que en
funcin de ellas se tomaban, pero que la expresin en moneda extranjera del flujo de fondos no resultaba de
ninguna manera una solucin para la situacin. Expresar todo en dlares de un determinado valor equivale a dividir
el flujo de fondos por una constante, con lo cual los resultados van a ser exactamente los mismos. Lo interesante en
este caso sera poder predecir el valor relativo de la moneda extranjera respecto de la nuestra a travs del lapso que
dure la vida til del proyecto, para establecer su incidencia sobre los distintos conceptos que constituyen los costos
del mismo, lo que supone un ejercicio de futurologa sin seriedad tcnica.
En lo que hace al problema inflacionario, el mismo incide no por los incrementos absolutos de las variables que
consideramos en los proyectos, sino por las distorsiones en los niveles relativos de los distintos costos a considerar.
En la medida que aludimos a los problemas que la inestabilidad de las variables econmicas provocan, debemos
tener en cuenta que dichas distorsiones afectan ms, en general, el anlisis de proyectos industriales que los de
ndole financiera, ya que normalmente aquellos requieren para su recupero un lapso mucho mayor, exponindose as
durante ms tiempo a las modificaciones que sufra la economa que los contiene.

Evaluacin de inversiones: de la teora a la prctica II Parte

Resumen
El artculo presenta un caso prctico en el que se desarrollan diferentes herramientas para el tratamiento del anlisis
de inversiones bajo riesgo. Ellas son: el clculo del costo financiero, los presupuestos flexibles, la medicin del riesgo
a travs de combinaciones de variables mltiples y el Mtodo de Monte Carlo. Una simulacin, en la que se
combinen los distintos valores asignados a cada variable, ponderados por su probabilidad de ocurrencia, es la
manera ms acertada para trabajar el tema del riesgo, siempre que luego se opte por un valor de distribucin y se
atribuya a cada variable, para luego realizar mltiples combinaciones de sus valores y se registren los rendimientos
correlacionados de cada combinacin posible.

1.- Introduccin
En el trabajo titulado: "Evaluacin de inversiones: de la teora a la prctica - Parte I" ( Narvez, 2006) nos hemos
referido a cules son y cmo funcionan las tcnicas ms utilizadas para el anlisis de decisiones de inversin.
Pero detrs de la maraa de clculos exactos que puedan realizarse con tal propsito, se encuentra el verdadero
meollo del asunto, que es la precisin de las estimaciones que fundamentaron el presupuesto realizado.
A travs del tiempo se han intentado diversas acciones para encarar este tema. Por ejemplo, se ha hecho hincapi
en ganar precisin en los pronsticos, pero no hay forma de eliminar totalmente la incertidumbre.
Tambin se intent trabajar subiendo la tasa de corte, con el objeto de proteger al inversor contra los malos
negocios. Esto significa, incrementar en alguna medida indeterminada la tasa de inters aceptable, en la inteligencia
de que de esa manera se podra intentar paliar los efectos de una inversin "indeseable".
Al aceptar slo proyectos sobreestimados en su conveniencia, no hacemos desaparecer el riesgo, sino que es ms,
en algunas ocasiones, en cierta medida, lo estamos incrementando, ya que a mayor nivel de rentabilidad solicitado,
el riesgo implcito del proyecto es mayor.
Es conveniente recordar que la intencin al incrementar de esa forma arbitraria la tasa era proteger al inversor, pero
se lo desprotegi en el sentido de que siguiendo ese criterio, se perdan buenos negocios, pudiendo agregarse que
las peores operaciones no siempre resultan ser aquellas que prometen rendimientos modestos.
Los presupuestos flexibles consituyeron un avance importante en este sentido, ya que se trabaja con varias
alternativas para cada variable, brindando entonces una gama de presupuestos, con hiptesis de mxima y mnima,
que constituyen en su conjunto una faja de presupuestacin que representa una mejora significativa. Pero no
considera ms que grupos de valores, reducindose o incrementndose en forma unvoca y conjunta, situacin que
rara vez se verifica en la realidad.
La asignacin de probabilidad de ocurrencia a las variables presupuestadas constituy otro aporte significativo, pero
no hay forma de ser objetivos al asignar una probabilidad de ocurrencia. Siempre utilizaremos algn criterio
subjetivo, y es bastante habitual que uno desvirte sin notarlo su propia objetividad en funcin de lazos emocionales
que enlazan el proyecto y sus analistas.
Siempre recuerdo uno de los primeros proyectos de real envergadura en los que particip. La empresa multinacional
para la que trabajaba me haba enviado a una importante capital de provincia a evaluar la compra de una
importante empresa de nuestro pas. Yo era joven, han pasado ya veinte aos, haca un par de aos que haba
comenzado mi carrera profesional, an cuando contaba con ocho o nueve aos de experiencia laboral, y tena una
ambicin: abandonar la posicin staff que tena y desarrollar una carrera gerencial en la lnea.
Los meses que trabaj en el proyecto me llevaron a conocer operativamente la empresa analizada en profundidad, la
ciudad me pareca encantadora, y el hecho de encontrar una nueva oportunidad para pasar a posiciones de batalla
sin abandonar el grupo econmico me seducan.
A esa altura de las circunstancias, mi objetividad respecto de la compra era por lo menos dudosa. Por suerte, no
estaba en mis manos la decisin, pero supongamos que en ese momento me hubieran pedido una estimacin acerca
de la asignacin de probabilidades en lo que haca a la evolucin de aspectos econmicos, comerciales o productivos
de la empresa. No puedo dejar de pensar que en la mayora de los casos, al evaluar, quienes lo hacen confunden, en
el mejor de los casos de buena fe, objetivos organizacionales y personales.

2. Combinacin de Variables mltiples

La forma ms adecuada de trabajar el tema riesgo pasa por realizar una simulacin en la que debemos combinar los
distintos valores asignados a cada variable, ponderados por su probabilidad de ocurrencia.
Luego se debe elegir un valor de distribucin y atribuirlo a cada variable, para despus realizar las mltiples
combinaciones de valores para todas ellas y registrar los rendimientos que se correlacionan de cada combinacin
posible. Obtendremos de esa forma un detalle de los diferentes rendimientos posibles, asociados cada uno de ellos
con una determinada frecuencia.
2.1 Caso prctico
Para apreciar lo expresado desarrollaremos un caso prctico de anlisis de inversin en el que trabajaremos por
diferencia de presupuestos, habida cuenta que el reemplazo de maquinaria que evaluamos no modifica la capacidad
productiva, y por lo tanto se mantiene sin variacin la estructura de costos fijos, siendo entonces la diferencia entre
los flujos de fondos generados antes y despus de incluir la inversin en cuestin la que debe someterse al anlisis.

El caso ser resuelto en la forma tradicional y sometido, luego a modificaciones con el objeto de explicitar todas las
variaciones consideradas en lo que hace al tratamiento del tema riesgo.
Enunciado
Una empresa desea analizar la conveniencia de comprar una mquina con el objetivo de reemplazar otra que
realizaba la misma tarea, sin modificar capacidad productiva. El costo de la mquina nueva es de $ 100.000,
teniendo una vida til de 5 aos. La mquina se abona en un 70 % al contado, y el resto en tres cuotas anuales y
consecutivas de $ 10.000 ms el 12 % de inters anual sobre saldos deudores. La incorporacin de la mquina
genera gastos de fletes por un total del 10% del valor de compra, seguros de fletes por un 5% y un seguro de
cobertura por el total de la vida til por $ 25.000, pagadero al contado.
La mquina reemplazada, tambin de 5 aos de vida til, se hallaba amortizada en un 80 %, siendo su valor de
origen de $ 80.000, y su precio estimado de venta al contado de $ 30.000. La mquina nueva genera ahorros de
operacin por $ 20.000 anuales, de mantenimiento por $ 10.000, y de mano de obra operativa $ 10.000, tambin
anuales. Por este ltimo concepto, se estima un costo de despido del 40 % de los ahorros de un ao, pagaderos al
contado.
Se estima para la mquina nueva al trmino de su vida til, un valor de reventa de $ 10.000. La tasa impositiva en
lo que hace a ganancias la fijamos en el 30 %. Se debe tomar el cargo en el momento que se produce el pago, y los
crditos en el momento en que podemos utilizarlos. Se cuenta, para encarar la inversin, con capital propio por $
50.000, siendo la mejor alternativa de colocacin del dinero al 15% anual.
Por otra parte se tiene disponible un crdito prendario por hasta el 50 % del valor de la mquina, al 13 % de inters
sobre saldos, y un crdito comercial por hasta $ 100.000 al 16 %.

Clarificando el flujo de fondos

El armado del flujo de fondos es sencillo: se deben incluir los egresos e ingresos en los perodos en que
efectivamente se espera que se produzcan.
Una vez agotados los movimientos de fondos, se debe analizar cada costo, erogativo o no, para definir cual es su
incidencia en la utilidad, ya que si bien este es un concepto econmico, incide en el presupuesto a partir del
impuesto a las ganancias que en mayor o menor grado debe tributarse. De esa forma, cada incremento de costo
reducir la utilidad, provocando un incremento, en este caso del 30% por la incidencia del impuesto mencionado, de
acuerdo con la alcuota informada en el enunciado. Cada reduccin de costo, en cambio, aumentar el pago de
impuesto en el mismo porcentaje. Es importante considerar que las amortizaciones, que no se incluyen en el flujo
financiero, deben tomarse por el valor del bien ms todos los costos necesarios para ponerlo en funcionamiento, y
que la utilidad derivada del resultado positivo de la venta de bienes de uso puede aplicarse a la compra de un nuevo
bien a condicin de que se realice con no ms de un ao de diferencia.
Cuando, como en este caso, se ha dado de baja una maquinaria que no est totalmente amortizada, dicho concepto,
que originalmente figuraba como un costo en el presupuesto anterior a la compra de la nueva mquina, debe
computarse como un cargo para el proyecto en la proporcin correspondiente a la tasa impositiva de ganancias.

Clculo del costo financiero

A partir del flujo de fondos de la planilla, sabemos que requerimos de $ 84.000 para financiar la realizacin del
proyecto, debiendo decidirse ahora cuales sern las fuentes de financiamiento a las que recurriremos.

La fuente de financiamiento ms econmica es el crdito prendario, que tiene un costo del 13 % anual, pudiendo
tomar $ 50.000, y el resto con capital propio, cuyo costo de oportunidad es del 15 % anual. Por lo tanto:
El costo financiero ser entonces del 13,8 %. A esa tasa, el valor actual neto dar $ 9.928. La tasa interna de
retorno, calculada con la metodologa antes definida, es de 18,52 %, y el repago de la inversin a valores
descontados se verificara en aproximadamente 4,7 perodos, por lo cual, en principio, el proyecto es conveniente.

3. Presupuestos Flexibles
Tal como se expresara antes, una de las alternativas para disminuir el grado de incertidumbre que se enfrenta al
hacer la apuesta que siempre implica el tomar una inversin determinada, es la de flexibilizar los presupuestos,
dando valores distintos a las variables que mayor probabilidad de cambios pueden sufrir; en las que se pueden
apreciar los flujos de fondos con los ahorros modificados a los porcentajes de 95, 90, 85, 80, 105, 110 y 115, de
forma de poder brindar una informacin ms completa para la toma de la decisin. Luego, se puede ver el resultado
de cada flujo de fondos de acuerdo con el nivel de ahorros considerado en cada caso, y sus correspondientes tasas
internas de retorno y valores actuales netos.
En el ejemplo, slo en caso de que los ahorros caigan, por cualquier circunstancia, por debajo del 90 % del valor
estimado, mantenindose las dems relaciones del flujo, el proyecto dejara de ser conveniente.

4. Medicin del riesgo a travs de combinaciones de variables

En este caso, el trabajo consiste en seleccionar un grupo de variables, darles valores probables diferentes, y luego
combinar cada una de las variaciones posibles de los mismos. Esto originar un conjunto de flujos de fondos
diferentes, cada uno de los cuales estar asociado a un determinado valor actual neto y una cierta tasa interna de
retorno. Si establecemos la frecuencia con que las mismas se verifican, estaremos en condiciones de definir una
funcin con una distribucin determinada, que nos indicar la probabilidad de ocurrencia de diferentes rangos de
valores.
Dependiendo de la cantidad de variables a considerar, y de los diferentes valores que le asignemos a cada uno,
podemos definir millones de combinaciones posibles.
Para el ejemplo en cuestin, tomaremos en cuenta solo tres variables: los ahorros operativos, en mantenimiento y
en mano de obra.
A cada una de las tres variables le asignaremos tres variables: el original y ms y menos 10% del mismo, lo cual
dar lugar a veintisiete posibles flujos de fondos.
Los mismos estn desarrollados en las planillas que acompaa este documento, y en la que se pueden observar los
flujos de fondos con sus respectivos valores actuales netos y tasas internas de retornos.
Por ltimo en histograma, se puede apreciar la distribucin por rangos, la frecuencia, y luego la probabilidad de
ocurrencia de cada nivel de tasa y valor actual.
Cabe aclarar que el trabajo realizado no elimina el riesgo ante la apuesta que implica la realizacin de una
inversin, pero nos brinda una interesante dosis de informacin en cuanto al escaso nivel de riesgo que implica, en
la medida en que los ahorros presupuestados no varen relativamente por debajo del 10 % de los valores estimados.
Este trabajo, que con el objeto de simplificar el anlisis se ha circunscripto a tres variables con tres posibles valores,
puede realizarse ampliando el nmero de variables y de posibles valores, lo cual brinda una informacin realmente
completa para encarar la inversin.

5. Mtodo de Monte Carlo

El mtodo de Monte Carlo es una metodologa de muestreo artificial, empleada para operar numricamente sistemas
complejos que tengan componentes aleatorios. Puede ser incorporada a los modelos financieros para lograr obtener
aproximaciones para las distribuciones de probabilidades de los parmetros que estn siendo estudiados.
Esta tcnica consiste en la realizacin de diversas simulaciones donde, en cada una de ellas, son generados valores
aleatorios para el conjunto de variables de entrada y parmetros del modelo que estn sujetos a incertidumbre. Los
valores aleatorios generados siguen distribuciones de probabilidades especficas que deben ser identificadas o
estimadas previamente.
Se puede aplicar, de manera simplificada, el Modelo de Monte Carlo en el Excel de la siguiente forma:
1.
2.
3.

Estimar la escala de valores que podra alcanzar cada factor y la probabilidad de ocurrencia asociada a
cada valor.
Elegir, aleatoriamente, uno de los valores de cada factor, y dependiendo de la combinacin seleccionada,
computar la tasa de rendimiento resultante.
Repetir el mismo proceso una y otra ves, la cantidad de veces que sea necesaria, que permita definir y
evaluar la probabilidad de ocurrencia de cada posible tasa de rendimiento. Como existen millones de
posibles combinaciones de factores, necesitamos efectuar un nmero de pruebas suficientemente grande
para que pueda apreciarse la posibilidad de ocurrencia de las varias tasas de rendimiento. El resultado al
que se llegar ser una lista de distintas tasas de rendimiento que podran lograrse, que puede variar
desde una prdida (si los factores son adversos) hasta la ganancia mxima que sea posible lograr
conforme con los pronsticos que se hayan efectuado.

4.
5.

Se calcula la tasa media esperada, que es el promedio ponderado de todas las tasas resultantes de las
sucesivas pruebas realizadas, siendo la base de ponderacin la probabilidad de ocurrencia de cada una.
Se determina, adems, la variabilidad de los valores respecto del promedio, lo cual es importante porque
a igualdad de otros factores, la empresa presumiblemente preferir los proyectos de menor variabilidad.

Dependiendo de la poltica de decisin, el proceso lo podremos aplicar a la tasa interna de retorno o al valor actual
neto.
Para ver cmo realizar la simulacin mediante Monte Carlo abrir la planilla de Microsoft Excel que acompaa este
documento.