FINANZAS

1. Anlisis de costos para la toma de decisiones: determinacin de punto de

equilibrio, costos medios y marginales, costos de corto plazo y largo plazo.
Determinacin del punto de equilibrio: el punto de equilibrio se define como el nivel de
produccin necesario para alcanzar utilidades igual a cero, es decir, IT CT 0
Costo Fijo: no tiene relacin con la produccin, es el mismo para cualquier nivel de
produccin.
Costo Variable: tiene relacin con las unidades fabricadas, siempre depende del nivel de
produccin (insumos).

UT IT CT

En el punto de equilibrio es igual a cero.

IT CT

( P Q ) (CF CVu Q )
CF
Q
( P CVu )
P

IT
CV

CT
Q*
Costos medios y marginales:

CF
Q

CT
Q
CV
Costo variable medio: gasto variable por unidad de produccin CVMe
Q
Costo Marginal: cuanto aumenta el costo total por el hecho de aumentar en una unidad el nivel
CT
de produccin CMg
Q
Costo medio: cuanto me cuesta producir una unidad del producto CMe

Costos de corto y largo plazo: en el largo plazo todos los costos son variables.
2. Modelos de determinacin de tasas de inters, consideraciones de riesgo.
Inters: precio pagado por el arriendo de dinero pagado a los prestamistas. La tasa de inters
representa el costo de oportunidad del dinero (costo alternativo).
Tipos de inters:

Inters simple ( rs ): corresponde al inters que genera un prstamo o depsito, que

se calcula en funcin del monto original. Se calcula multiplicando la tasa de inters por
el capital ajustado por el tiempo transcurrido. Ejemplo: tengo $100 hoy en un depsito a
plazo que paga 10% anual, Cunto son los intereses en dos Aos?
Perodo 1: 100 * 0,1 = 10
Perodo 2: 100 * 0,1 = 10

Intereses: 20

Inters compuesto ( rc ): corresponde al inters que genera un prstamo o depsito

cuando hay ms de un perodo y los intereses de un perodo que no se reciben, se
agregan al monto del principal para la determinacin de los intereses del perodo

siguiente, resultando un capital mayor para el prximo perodo. rc 1 rs 1 .

n

Ejemplo:
Tasa mensual 1% => tasa anual: (1 0,01)12 1 12,68%

Tasa bianual 20% => tasa anual: (1 0,2) 2 1 9,54%

Inters compuesto ajustado ( rca ): intereses se pueden agregar ms de una vez en

el perodo. rca (1

rs mn
) 1 Donde m es el nmero de veces que se compone la
m

tasa en un perodo. Ejemplo:

Tasa de inters anual del 10% que se compone trimestralmente. Tasa

0,1 41
) 1 10,38%
4
Inters continuamente compuesto ( rcc ): intereses que se pagan continuamente en
equivalente compuesta: (1

el tiempo. rcc e

r n

Inters nominal vs. Inters real: dado la existencia de la inflacin, existen tasas en trminos
nominales, las cuales incluyen el efecto de la inflacin, a diferencia de la tasa real que no la
incluye. As la tasa de inters nominal es igual a la tasa de inters real por la inflacin.

(1 rn ) (1 rr ) (1 )

Consideraciones de riesgo: el resultado final de una inversin, es decir su tasa de retorno,

depender de una multitud de factores econmicos y polticos no predecibles.
Para analizar el riesgo de una empresa, se debe tener en cuenta que existen dos tipos de
riesgos:
Riesgo operacional: es principalmente generado por la variabilidad de las ventas.
Riesgo financiero: es generado principalmente por la presencia de una carga financiera
fija.
Relacin entre leverage y riesgo: existen dos tipos de leverage:
Leverage operacional: se da dado la existencia de una carga operacional fija en la
estructura de costos operacionales de la empresa. Si los costos fijos representan un
mayor porcentaje dentro de la estructura de costos de una empresa, sta tiende a ser
ms riesgosa.
Leverage financiero: resultado de la existencia de una carga financiera fija, en la
estructura de gastos de la empresa. A mayor grado de leverage financiero, mayor ser
el riesgo para los inversionistas. Cuando la carga financiera (deuda) es igual a cero, no
existe riesgo financiero, es decir, toda la variabilidad de la UPA (utilidad por accin) es
explicada por el riesgo operacional.
3. Anlisis financiero
Anlisis financiero: el anlisis financiero se basa principalmente en el balance y el estado de
resultado, es comparativo ya sea de informacin histrica, empresas dentro de la misma
industria, pases, etc. Existen dos tipos de anlisis:
Cualitativo: anlisis de la industria (PORTER) y anlisis de las empresas (FODA)
Cuantitativo: ratios o razones financieras.
Razones financiera:

Liquidez: es la capacidad de la empresa para generar recursos con el fin de pagar sus
obligaciones financieras de corto plazo.

Razn Corriente: RC

AC
PC

RC > 1 => la empresas tiene una buena capacidad de solvencia a corto plazo,
es conveniente que sea mayor a uno pero no tanto.
RC = 1 => encajado

Test cido: considera como activo circulante el disponible, los valores negociables y las
cuentas por cobrar, asumiendo que las existencias son difciles de liquidar (ejemplo:
camiones). TA

AC Existencias
.
PC

Eficiencia: muestra la intensidad con que una empresa usa sus activos para generar ventas.

Rotacin de Cuentas por Cobrar: nmero de das que tarda la empresa en recuperar

ventas
CxC
365das
Perodo de cobranza:
rotacin

los crditos otorgados. RCxC

Rotacin de Inventarios: nmero de veces que el valor del inventario se vende en un

perodo. R Inv

cos to _ venta
inventario

Rotacin de Cuentas por Pagar: cada cuntos das, en promedio, la empresa paga sus
obligaciones de corto plazo. RCxP

Perodo de cobranza: este no debe ser menor a la rotacin de cuentas por

cobrar.

Rotacin de Activos: se refiere a cunto se vende de acuerdo a los activos que se

tiene. R A

cos to _ venta
CxP

ventas _ totales
total _ activos

Rotacin de Activo Fijo: se refiere a cmo los activos fijos son capaces de generar caja.

R AF

ventas _ totales
total _ activo _ fijo

Cobertura: todas las coberturas deberan ser mayores que uno.

Cobertura de Costo por Venta: cunto de las ventas representan mis costos.

venta
cos to _ venta

MgO
GAV

Cobertura GAV:

Cobertura de Pago Financiero:

financiero.

( EBIT Dep)
donde r D es el gasto
r D Amortizacin

MgO
CF

Cobertura de Costo Fijo:

Cobertura de Gastos Financieros: es el porcentaje del resultado operacional que

cubren los gastos financieros, por lo tanto conviene que sea alto. Muestra cunta plata
se genera para pagar las deudas.

ROp Dep
rD

Endeudamiento o Apalancamiento: mide la capacidad de pagar las deudas, solvencia de la

empresa.

Razn de Endeudamiento o Leverage: cuntos pesos de los pasivos hay por cada
peso del patrimonio. Lev

D
E

Razn Deuda por Activos: es el porcentaje de los recursos de la empresa (activos)

financiados con deuda de terceras personas. RDA

D
100
A

Razn Patrimonio por Activos: que % de mis activos est financiado por patrimonio.

RPA

E
100
A

Rentabilidad: es la capacidad de la empresa de generar utilidades con los recursos invertidos.

Mide la eficiencia en el uso de los recursos (utilizas todos los recursos disponibles).

Rentabilidad de los Activos Operacionales (PGU): es la eficiencia de la empresa en el

ROp
uso de los recursos operacionales invertidos en ella. PGU
AcOp

Rentabilidad del Patrimonio (ROE): es la eficiencia de la empresa en el uso de los

recursos invertidos por sus dueos. Es la rentabilidad sobre el patrimonio contable.

ROE

R Ej
Patrimonio

Rentabilidad Sobre los Activos (ROA): es la eficiencia de la empresa en el uso de sus

activos. ROA

R Ej
Activos

Rentabilidad Operacional de Ventas (ROV): mientras mayor sea esta razn, mejor ser
para la empresa ya que es ms eficiente. ROV

EBIT
Ventas

Razones de Mercado: se trata de combinar informacin contable con informacin de mercado,

especialmente referida al precio de mercado de la accin.

Rentabilidad de Mercado de la Accin (RMA): cunto rent la accin en el perodo en

cuestin. RMA

Pf Pi Dividendos
Pi

Utilidad por Accin (UPA): es lo que se est dispuesto a pagar por una accin dado la
utilidad que se espera de sta. UPA

UtEj
n Acciones

Valor de la Empresa: el valor comercial de la empresa lo obtenemos con el precio de la

accin y el nmero de stas que circulan en el mercado. VE E n Acciones

4. Administracin de capital de trabajo.

Capital de trabajo: inversin en recursos necesarios para sustentar la operacin normal del
proyecto, con un ciclo productivo y con un tamao determinado. Es un saldo necesario para
afrontar las obligaciones de corto plazo. Liquidez necesaria para poder trabajar. El capital de
trabajo es considerado una inversin a largo plazo ya que se recupera una vez terminado el
proyecto. KdeL AC PC
Ciclo productivo: se refiere al perodo que comienza con el primer gasto asociado al proceso
productivo y finaliza cuando se tienen los recursos provenientes de la venta de los productos
determinados.
Administracin de Inventario: el objetivo de este tipo de administracin no es tener grandes
inventarios, si no ms bien tener lo justo y necesario para no quedarse corto. El costo de
perder una venta puede ser mucho mayor que el costo de tener inventarios.
Modelo de Baumol: considera slo algunos elementos en la decisin de inversin en
existencias. Los supuestos de este modelo son:
Un solo producto
Abastecimiento instantneo.
Se debe satisfacer toda la demanda.

2k D
h
h: costo de mantener una unidad de inventario por una unidad de tiempo (costo
alternativo y administrativo).
k: costo fijo por pedir.
D: demanda del pedido.
Q*: cantidad ptima de inventarios.
Q

Se debe minimizar el costo total respecto a la cantidad de inventario: Q*

Q*

Q/2

Inventario Promedio

t
Cada vez que se llega al punto mnimo, se van hacer pedidos por Q*.

Administracin de Caja y Valores Negociables (tesorera): el objetivo es lograr el equilibrio entre

cuanto se tiene de caja y cuanto se invierte, para saber cuanto podemos mantener en caja, el
financiamiento, exposicin al riesgo, coordinacin, etc. Para esto existe el modelo de Miler &
Orr.
Modelo de Miler & Orr: supone que los flujos de caja son aleatorios, pero que siguen una
distribucin normal. Incorpora incertidumbre. Este modelo vara libremente hasta que llega a un
lmite superior o inferior, hecho donde la empresa compra o vende, segn corresponda.

Q
Ls

Lmite Superior

Nivel Deseado

Li

Lmite Inferior
t

5. Administracin de presupuestos
Presupuesto: es el estado formal de los valores esperados para las variables financieras de la
empresa. Las funciones del presupuesto son:
Asignar eficientemente los recursos.
Controlar el desempeo.
Advertir desviaciones y sus orgenes.
Predecir el futuro.
Disminuir el mecanismo que establece remuneraciones.
Aumentar la anticipacin del riesgo y de las oportunidades.
Existen dos tipos de enfoques para la planificacin financiera:
De arriba hacia abajo: comienza con un gasto de metas generales para la empresa. El
resultado es un plan general o presupuesto para la empresa que es consistente con la
meta establecida.
De abajo hacia arriba: se establecen presupuestos por rea y luego se agregan
conjuntamente para proporcional un plan financiero total para la empresa.
-

Algunos problemas del presupuesto son:

Inhiben la innovacin.
Causa conflicto al decidir hacia que rea se canalizan los recursos en la aprobacin final.
Es necesario hacer presupuestos de ventas, produccin, materias primas, mano de obra, caja,
estado de resultados, etc. Para realizar un presupuesto de Estado de Resultado y Balance se
utilizan rotaciones de ratios financieros. En definitiva un presupuesto permite optimizar el uso
de los recursos (escasos) y disminuir la incertidumbre sobre el futuro.
6. Evaluacin de proyectos
Proyecto: es una decisin, busca soluciones inteligentes a un problema que tiende a resolver
necesidades. Es una idea para aprovechar oportunidades de negocios. Existe la evaluacin de
proyectos debido a que los recursos son escasos y hay que elegir en que ocuparlos. Para
evaluar un proyecto se deben realizar seis estudios:
- Mercado
- Tcnica
- Legal
- Gestin
- Impacto ambiental
- Financiero o econmico
Tcnicas de evaluacin:
Payback: consiste en medir el tiempo de recuperacin de la inversin.
- Simple: toma en cuenta flujos sin descontar.
- Compuesto: toma en cuenta flujos descontados.

Valor Presente Neto (VPN): mide el aumento neto de riqueza que se produce por invertir en
un activo real. ste nos indica si es rentable o no realizar un proyecto.

VPN Inversin VP ( FCc / ao) , VP

t 1

FC t

(1 r )

VPN < 0: no invierto

VPN > 0: s invierto

Tasa Interna de Retorno o retorno sobre el capital invertido (TIR): corresponde a la tasa de
descuento que iguala los flujos de caja del proyecto con la inversin inicial, logrando que el
VPN sea cero. TIR

Re torno InvIn
InvIn

La TIR se debe comparar con la tasa de mercado

(costo de oportunidad del capital):

- TIR < Tasa de m: no realizo el proyecto
- TIR > Tasa de m: s lo realizo, siempre que se cumpla VPN > 0
Un proyecto puede tener mltiples TIR, por lo que el VPN tiene una mayor relevancia al
momento de escoger si realizar o no un proyecto.
ndice de Rentabilidad: nos entrega la rentabilidad del proyecto en valor presente dada la
inversin inicial requerida.
Flujo de Caja: herramienta econmica que corresponde a los ingresos menos los egresos de
dinero en efectivo que tendremos en el futuro. Es la administracin de activos tangibles e
intangibles, el cual se reparte entre slo tres actores: acreedores, fisco y accionistas.
Intereses y
Amortizaciones a
los Acreedores
Flujo de
Caja del
Negocio

Impuestos al
Fisco
Dividendos y
Retiros de
Capital a los
Accionistas

Flujo Libre de Caja o Free Cash Flow: corresponde al flujo de dinero en efectivo generado
por los activos ao a ao, despus de impuestos. El FCF est disponible para pagar a los
inversionistas del proyecto, amortizaciones de deuda e intereses a los acreedores y dividendos
o retiros de capital a los accionistas. El FCF no incluye financiamiento, incluye lo que generan
los activos, independiente de cmo se financiaron.
Intereses y
Amortizaciones a
los Acreedores
FCF

Dividendos a los
Accionistas
Flujo de caja
residual

Los acreedores tienen prioridad de pago porque han invertido bajo un contrato donde la
empresa se compromete a pagarles. Es por esto que los acreedores asumen un riesgo menor,

reflejado en que el retorno esperado de la inversin de ellos es significativamente menor que el

retorno esperado de los accionistas.
Flujo de caja residual: es el resultante de restar al FCF los pagos de los acreedores, quedando
disponible para los accionistas, quienes no invierten bajo un contrato de compromiso de retorno
determinado.

FCFL FCFU r D TC

r D TC = ahorro tributario o subsidio fiscal.

Costo de capital: es la tasa de retorno esperada que el mercado exige para atraer
financiamiento a una inversin en particular. El costo de oportunidad del capital es igual al
retorno que podra haber sido obtenido en una inversin alternativa a un mismo nivel de riesgo.
Costo de capital desde el punto de vista de:
- Activos de la empresa: tasa de descuento que debera ser usada para reducir el valor
futuro de los flujos de caja.
- Pasivos de la empresa: costo econmico para la empresa.
- Inversionista: retorno que espera y requiere de su inversin.
El costo del capital depende del riesgo de la inversin, a mayor riesgo, mayor es el costo del
capital y viceversa. El costo de capital de la empresa no depende de su estructura de
financiamiento, por lo que un cambio en sta no altera el monto ni el riesgo de los flujos de caja
que los activos generan, sino slo el costo de capital de acreedores y accionistas el cual
disminuye para ambos si el leverage disminuye o viceversa. Lo nico que podra alterar el
monto o el riesgo de los flujos de caja sera un cambio en el negocio en s mismo.

rA

E
D
re
rd
DE
DE

Riesgo y Estructura de Capital: aqu tampoco se altera el riesgo de los activos, dado que el
costo de capital de la empresa est esencialmente ligado al riesgo. De acuerdo al CAPM, el
riesgo se mide por el beta. El beta del portafolio de deuda y equity ser:

E
D
e
d
DE
DE

Sin deuda A E , es decir que el riesgo de los accionistas es igual al riesgo de los activos.
Costo promedio ponderado del capital (WACC): representa el costo de la empresa de financiar
la adquisicin de sus activos, por una parte en capital propio de los accionistas (dueos) y otra
porcin por terceros (acreedores). El WACC es el costo del capital que se utiliza para
descontar los flujos sin deuda y as obtener el valor de la empresa con deuda, ya que
incorpora el efecto financiero de tener deuda (ahorro tributario).
Supuestos para obtener el WACC:
- La empresa no crece por lo tanto se basa en flujos de caja constantes y perpetuos.
- El leverage es constante en el largo plazo.
Sin impuestos:
WACC = rA , slo dependen del riesgo de los activos.

D
(rA rD )
E

rE rA

Sin deuda rE rA , los accionistas soportan la totalidad del riesgo del negocio, sin embargo,
con un leverage positivo no slo soportan el riesgo del negocio sino tambin el riesgo
financiero, originado por la obligacin futura a pagar los intereses, permitiendo a los accionistas
demandar un retorno adicional que es igual a

D
( rA rD ) .
E

Con impuesto:

E
D
re
rd (1 TC )
DE
DE

WACC

WACC

D/E
WACC rA (1 TC )(
)
1 D / E

EBIT (1 TC )
DE

El WACC tiene un problema o paradoja circular, es decir que para calcularlo es necesario tener
el valor de la empresa (D+E), y para calcular (D+E) es necesario tener el WACC.

Valor _ empresa _ leverage

FCF

(1 WACC ) i

La solucin de este problema es reemplazar (D+E) por el leverage (D/E), as:

WACC

1
D/E
re
rd (1 TC )
1 D / E
1 D / E

APV: considera los activos sin deuda, es decir, supone que la empresa se financia 100% con
patrimonio. El APV se calcula de la siguiente manera: valor de los activos puros (sin deuda) + el
valor presente del beneficio tributario de la deuda. El costo de los activos puros es igual a rA ,
este se determina con el:
CAPM rF ( rm rF ) U

rF : Tasa libre de riesgo

rm : Retorno del portafolio mercado, proyeccin del IPSA (% de rentabilidad del

mercado)
rm rF : Premio por riesgo

U : Medida del riesgo sistemtico (mercado)

Cuando la tasa de inters es menor a la tasa de mercado, el WACC y el APV van a ser
distintos.

El APV se calcula de la siguiente manera:

V L V U VP (ahorro _ tributario )

FCF

(1 rA )

(rd D ) T
i

(1 rd )

Si la deuda es perpetua, el valor presente del ahorro tributario ser igual a D TC . A mayor
deuda, mayor ahorro tributario, por lo que ser mayor el valor de la empresa. Por esto existen
los costos de quiebre, cuando las empresas comienzan a tener mucha deuda, y a experimentar
un stress financiero el cual tiene costos directos e indirectos como el sueldo de un abogado o
dormir menos respectivamente.

VL
1

1: VP ahorro tributario
2: VP costos de quiebre
E: punto ptimo
3: deuda sin riesgo
4: deuda con riesgo

VL
Vu

D/E

Las empresas se endeudan principalmente por dos razones:

- Financiera el crecimiento, aprovechar las oportunidades de crecimiento.
- Para construir una historia de crdito, de forma que al necesitar plata no tengan que
ser evaluadas desde cero.
Algunos conceptos relevantes para la valorizacin y evaluacin de proyectos:
- Activo Fijo: sujeto a depreciacin lo que afecta el monto a pagar de impuestos, por lo
tanto tambin a la utilidad y al flujo de caja. Existe una excepcin que son los terrenos
ya que no se depreciacin y es ms se pueden apreciar.
- Activos Intangibles: son servicios o derechos para la puesta en marcha del proyecto.
Se amortizan, provocando el mismo efecto de la depreciacin sobre la utilidad y el flujo
de caja.
- Capital de trabajo: es la inversin en recursos necesarios para realizar normalmente las
operaciones de un proyecto, durante un ciclo productivo (es una inversin de largo
plazo).
- Reinversin: es aumentar la capacidad durante el desarrollo del proyecto. Una
reinversin en activos se debe corresponder con una reinversin en capital de trabajo.
- Valor residual de un activo: es el valor final de ste, al finalizar el proyecto, habindose
depreciando, utilizado, etc. Existe el valor contable y el valor comercial.
7. Teora de Portafolio
Portafolio: es un conjunto de activos, cada uno con distintos riesgos, el cual busca minimizar el
riesgo y estimar la rentabilidad asociada de la cartera de activos. A travs de la teora de
portafolio, se busca maximizar el retorno, minimizando el riesgo de una cartera.
-

Varianza: medida de incertidumbre o dispersin de la distribucin.

Tasa de retorno:

V Pe ( Re E ( R A )) 2
E ( R A ) Pe Re )
A

Correlacin: se mueve entre -1 y 1. esta medida nos permite saber si es posible

diversificar el portafolio o no. Si la correlacin entre dos activos es cercana a 1, da lo
mismo la diversificacin ya que no obtengo un mayor bienestar. En cambio si tengo una

10

correlacin cercana a -1 estoy cerca de la mejor relacin de retorno y riesgo, ya que

puede diversificar el riesgo y obtener una rentabilidad considerable.

1, 2

cov( R1 , R2 )
1 2

El rendimiento de un portafolio se puede medir a travs de:

La tasa de retorno esperada: suma de la rentabilidad esperada en cada escenario por
su probabilidad de ocurrencia.
Una medida de incertidumbre: que tan lejos estar la tasa de retorno real respecto de
la esperada (varianza).
Existe una relacin proporcional entre el riesgo y el retorno de una inversin, as a mayor
riesgo, mayor retorno. Una de las formas de reducir el riesgo de un portafolio, es mediante la
diversificacin de este, es decir, no poner todos los huevos en la misma canasta. Es importante
saber que la diversificacin disminuye el riesgo, pero no lo elimina.
- Relacin retorno versus riesgo: premio por riesgo por unidad de riesgo.

E ( R Portafolio ) R Libre _ Riesgo

Portafolio
E ( R Portafolio ) R Libre _ Riesgo = premio por riesgo, es el retorno relevante porque
cualquiera puede obtener el retorno libre de riesgo.

Tasa libre de riesgo: tasa que proporciona el banco central, cuyo riesgo es cero, es el piso
del retorno esperado en un activo de libre riesgo. Tiene una desviacin Standard nula. Se
puede reducir el riesgo invirtiendo en el activo libre de riesgo.
Potencial mximo de diversificacin: Invirtiendo entre 15 y 20 instrumentos financieros
riesgosos, logramos el mximo de disminucin del riesgo, eliminamos todo el riesgo que es
posible diversificar. Eliminar el riesgo diversificable no tiene costo, por lo que el mercado nunca
nos va a premiar con un retorno adicional si no hemos diversificado completamente. El riesgo
de mercado no depende de nosotros, es el riesgo al que nos sometemos por invertir en nuestro
pas, riesgo pas o de mercado se puede diversificar si invertimos en el exterior.
p
Riesgo diversificable (riesgo
especfico de un instrumento
financiero)

p: riesgo del portafolio

Riesgo de mercado, sistemtico

o no diversificable
15

20

N instrumentos financieros

La manera ptima de invertir en un portafolio es eligiendo al alzar el grupo o paquete de

acciones, de manera de garantizar que la correlacin de una canasta sea meno que uno.
Frontera eficiente de inversin: nos muestra el set de oportunidades de inversin, su forma
depende de la correlacin de los activos del portafolio.

11

E(r)
LAC ptima
Set de oportunidades de inversin
Divisin entre frontera eficiente e
ineficiente

Portafolio de mnima varianza

E ( R Portafolio ) R Libre _ Riesgo

Pendiente de la LAC:

Sin considerar el activo libre de riesgo:

= 1: no es posible diversificar ya que los activos se mueven en el mismo sentido y
en la misma proporcin, por lo que el riesgo del portafolio aumenta. De esta
manera se obtendr el mnimo riesgo invirtiendo todo en el portafolio con el riesgo y
rentabilidad ms baja.
= -1: se obtiene diversificacin hasta el punto en que el riesgo ser cero, debido a
que los activos se mueven en sentido contrario. As se obtendr una combinacin
de activos que permitan tener una cartera con riesgo cero y con una rentabilidad
dada.
-1 < < 1: es posible diversificar el riesgo, pero no se obtiene una expresin lineal.
En el grfico observamos que la mxima diversificacin la encontramos en el
portafolio de mnima varianza.
Considerando el activo libre de riesgo: al combinar el portafolio con este activo la
proporcin (W) invertida en Rf ser 1 W invertido en el portafolio. De esta manera
podremos obtener la lnea de capitales o de valores (lnea de asignacin de capital
LAC), que relaciona el rendimiento esperado con el riesgo de las carteras eficientes,
pero no muestra como el rendimiento esperado se relaciona con su riesgo individual.
En este caso el ptimo estara en la tangencia de la LAC con la frontera eficiente de
inversin (C en el grfico). Si una persona se desea ubicar a la derecha de C, deber
pedir prestado (se endeuda) a Rf. Por el contrario si la persona se quiere ubicar a la
izquierda de C, prestar a Rf. Todo depende de la aversin al riesgo que la persona
tenga.

Portafolio

CAPM: Capital Assets Prices Model. Es un modelo que permite saber en un mercado eficiente
el rendimiento o retorno esperado de cualquier activo o valor, que es proporcional a un riesgo
sistemtico. Este riesgo es producto de la sensibilidad a los cambios en los rendimientos del
conjunto del mercado. Esto lo conocemos como el coeficiente beta. A mayor las inversiones
exigirn mayor rendimiento. CAPM E ( Ri ) rF (rm rF ) i . El CAPM establece una
relacin lineal entre retorno y riesgo, que es creciente.
: mide como vara una accin respecto al portafolio de mercado, mide el riesgo de mercado.
Las empresas que tienen FCF que dependen de los ciclos econmicos, tiene un alto.
8. Modelo de capitales eficientes
Hiptesis de Mercados Eficientes: el concepto de eficiencia de los mercados se refiere a la
forma en que la informacin es reflejada en los precios.
Tipos de informacin:
- Pblica
- Privada
- Nueva

12

Supuestos:
i.)
Mercados de capitales perfectos:
Sin costos de transaccin
Todos prestan y piden a la misma tasa de inters
Los precios son un dato
Todos reciben la misma informacin
ii.)
Expectativas Homogneas: todos tienen las mismas expectativas, esperan lo mismo.
Un mercado es eficiente cuando al revelarse cualquier informacin el precio no cambia, es
decir, ya la incluye, y un inversionista al analizar la informacin no encuentra oportunidad de
negocio con utilidades superiores a las normales, en otras palabras, VAN = 0. Adems un
mercado es eficiente cuando se reacciona a la nueva informacin instantneamente.
Cuando el mercado financiero es eficiente solo sirve para transformar consumos presentes en
consumos futuros.
Existen tres grados de eficiencia:
- Dbil: el mercado es eficiente en este grado cuando al liberarse informacin surgida de
precios histricos, el precio no cambia. En otras palabras, los precios de las acciones
ya reflejan toda la informacin contenida en la historia de las transacciones pasadas.
- Semi fuerte: esta eficiencia se da cuando al liberarse informacin histrica y/o pblica
(expectativas, datos fundamentales de la lnea de produccin, calidad de los gerentes,
ganancias externas, balance, etc.) el precio no cambia. En otras palabras los precios
de las acciones incluyen toda la informacin historia y disponible al pblico.
- Fuerte: esta eficiencia se refiere a que al liberarse informacin histrica y/o pblica y/o
privada (disponible solo al interior de la empresa) el precio no cambia. En otras
palabras los precios de las acciones reflejan toda la informacin relevante que incluye
informacin historia, pblica y privada, interna a las empresas.
Existen tres maneras de ganarle al mercado:
- Magnitud: solo en casos de gestores de grandes carteras se puede dar la existencia de
beneficios de negociaciones para que exista una intra valoracin menor (ineficiencia
del mercado) por los menores costos de transaccin.
- Sesgo de seleccin: personas con informacin privilegiada que la usan para tener
ganancias personales.
- Efecto suerte: si a una empresa le va a bien, no significa que el mercado es ineficiente,
sino que puede ser suerte.
Segn Fama & French un mercado eficiente es donde existen una gran cantidad de
participantes racionales y homogneos que compiten por maximizar sus utilidades. Se
identifican dos tipos de administracin: administracin activa, que intenta obtener rendimientos
superiores al rendimiento de mercado, buscando activos subvalorados para comprar y
sobrevaluados para vender; administracin pasiva, que no intenta superar al mercado, sino que
seguirlo.
9. Finanzas corporativas
Finanzas corporativas: se preocupan principalmente de la oferta de activos y de las principales
decisiones financieras de una empresa, como por ejemplo: decisiones de inversin, decisiones
de financiamiento, decisiones de administracin de activos y FC.
Estructura de financiamiento: el estudio de la estructura de financiamiento se hace por
separado de acuerdo a si es con o sin impuesto. Supuestos generales del modelo de M & M:
- Las empresas emiten slo acciones (riesgosas) y deuda libre de riesgo.
- No hay costo de quiebra.
- Mercado de capitales perfecto.
- FC perpetuos sin crecimiento
- Las personas y las empresas manejan iguales tasas.
- No hay costo de agencia, no hay asimetra de informacin.

13

Todas las empresas pertenecen a la misma clase de riesgo.

Sin impuesto:
-

Propuesta 1: el valor de una empresa sin deuda es igual al valor de la empresa con deuda,
es decir, es independiente a la estructura de financiamiento.
Tax = 0 Valor unleverage = Valor leverage = D + E

EBIT (1 TC ) FCFU

rA
rA

VU

rA = WACC

El apalancamiento aumenta el flujo esperado de los beneficios por accin, pero no el precio
de la accin. Por otro lado el apalancamiento no afecta rA , ya que no altera ni el
resultado operativo ni el valor de mercado de sus acciones.
En ausencia de imperfecciones del mercado, incluyendo la no existencia de impuestos a la
empresa, el valor de la empresa es completamente independiente de su estructura de
financiamiento, es decir, VU V L
-

Propuesta 2: el costo de capital esperado de los accionistas de una empresa con leverage,
aumenta en proporcin al leverage (D/E), expresado en valores de mercado. Si no existe
deuda rE rA , es decir los accionistas soportan la totalidad del riesgo del negocio. Sin
embargo en la medida que el leverage es positivo, los accionistas no slo soportan el
riesgo del negocio, y por lo tanto demanda un retorno mnimo esperado de rA , sino que
tambin soportan el riesgo financiero origina por la presencia de una obligacin futura
consiste en pagar los intereses de la deuda. Este riesgo financiero, adicional al riesgo del
negocio o activos, permite a los accionistas demandar un retorno adicional equivalente a

D
( rA rD ) .
E
-

Propuesta 3: como la estructura de financiamiento es irrelevante solo se invertir cuando la

TIR es mayor o igual a rA .

Con impuesto: Cuando una empresa se financia con deuda tiene una ventaja, los intereses
que pagan las empresas son un gasto deducible de impuesto, pero adems puede ser
perjudicial dependiendo el monto de los impuestos, ya que los dividendos y beneficios no son
deducibles de impuestos. Una empresa al endeudarse obtiene un ahorro fiscal, por lo tanto el
valor de la empresa despus de impuesto aumenta en un monto igual al valor presente del
ahorro fiscal que se genera, mejorando as la situacin de los accionistas.

TC rD D
TC D
rD

Valor de la empresa con impuesto personales: el flujo de caja neto que efectivamente
reciben los acreedores y accionistas despus de impuestos a las empresas y a las
personas, es decir, el flujo de caja disponible para invertir o consumir es entonces:
FC Accionistas ( EBIT rD D ) (1 TC ) (1 TPE )

FC Acreedores rD D (1 TP )

TPE : impuesto personal a los accionistas.

TP : impuesto personal a los acreedores.

VPAhorro _ Tributario

Si bien legalmente TPE = TP en la prctica el TPE < TP ya que los accionistas

pueden dilatar el pago de impuestos personales, por ejemplo eligiendo empresas que no
paguen dividendos o den bajos dividendos obteniendo su retorno va ganancias de capital
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(que slo cancelan impuesto cuando el accionista vende sus acciones), por lo que pueden
minimizar o incluso anular el pago de impuestos. En cambio, los acreedores estn
obligados a recibir el pago de intereses por parte de la empresa.
El valor presente del ahorro tributario puede llegar a ser negativo anulando toda ventaja
para la empresa de emitir deuda.

Limites del nivel de deuda:

-

Con deuda riesgosa: Las conclusiones de M & M no cambian. Sin impuestos el valor de
una empresa con deuda riesgosa o sin deuda riesgosa es el mismo, es decir, valor
leverage igual al valor unleverage.

Con costos de quiebra: existen dos tipos de costos de quiebra:

Directos: son aquellos que se pagan cuando la empresa quiebra, por ejemplo:
costos legales y de liquidacin.
Indirectos: son aquellos que surgen antes de que la empresa quiebre, por ejemplo:
disminuye la demanda de los consumidores, los proveedores se vuelven ms
exigentes, los trabajadores exigen compensaciones y amenazan con irse, etc.

De esta manera los costos de quiebra aumentan al aumentar la deuda y afectan negativamente
el valor de una empresa. Entonces al existir el TC existe la ventaja corporativa tributaria de
endeudarse, pero por otro lado tambin existe la posibilidad de quiebra debido a un alto nivel
de endeudamiento (D/E).
Problema de agencia: surge cuando existen delegaciones con diferentes responsabilidades,
distintos objetivos a maximizar, dificultad para monitorear o controlar la administracin y cuando
los FC dependen no slo de las acciones del administrador, sino tambin del azar.
Un tipo de problema de agencia es entre los accionistas y los acreedores:
- Problemas:
Incentivo a tomar riesgo
Incentivo a sub invertir
Incentivo a sobre endeudar la empresa
- Soluciones:
Restringir el crdito
Imponer clusulas protectoras
Deuda convertible en acciones
Otro tipo de problema de agencia se da entre los accionistas y los ejecutivos:
- Problemas:
El accionista se interesa por el (riesgo no diversificable), y el ejecutivo por el riesgo
total
No tomar proyectos riesgosos
Hacer crecer desmesuradamente la empresa
Malgastar recursos
- Soluciones:
Que el directorio monitoree al ejecutivo
Endeudar la empresa
Sistema de incentivos para alinear intereses
Polticas de dividendo:
Dividendos: es dinero que se reparte a los accionistas a cuenta de las utilidades de la
empresa y proporcionalmente a la propiedad que cada uno de ellos tenga de esta. Las
decisiones de inversin y de dividendos son independientes unas de otras, es decir, nunca se
debe dejar de lado una buena inversin por repartir dividendos. Si no existieran impuestos la
poltica de dividendos sera irrelevante, ya que no existe impacto en la riqueza, porque si doy
ms dividendos hoy debera dar menos maana.

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Por qu repartir dividendos?

Atrae clientes
Legalmente exigidos (30%)
Informacin sobre flujos de caja y utilidades

Por qu no repartir dividendos?

Se pagan impuestos al recibirlos

PAccin VPDividendos

Dividendos

(1 r ) t

La empresa no vale ms si reparto dividendos, ya que estoy sacrificando inversiones

futuras. De esta manera la poltica de dividendos es irrelevante para el valor de una
empresa (Proposicin 3 de M & M)

El hecho de que se paguen ms dividendos disminuye el precio de la accin lo que

repercute en el crecimiento: nacciones

patrimonio
PAccin

En presencia de mercado de capitales perfecto (Tax = 0) un aumento de los dividendos

implica una disminucin en el precio de la accin, pero si el mercado de capitales es
imperfecto (Tax 0), la poltica que se tenga s importa.

En definitiva al repartir dividendos el precio de la accin cae. La empresa puede aumentar

el dividendo emitiendo nuevas acciones, de esta forma los nuevos accionistas financiaran
el aumento de los dividendos. Por otra parte los antiguos accionistas recibirn mayores
dividendos hoy, pero menores dividendos en el futuro, porque que tendrn que repartir los
nuevos flujos con los nuevos accionistas.

Cabe sealar que la proposicin de M & M acerca de la poltica de dividendos es que en un

mercado de capitales eficientes, la poltica de dividendos es irrelevante. Un aumento en los
dividendos se produce a travs de perspectivas de crecimiento, es decir, mayores
utilidades futuras, y no como mecanismo para aumentar el precio de la accin. El precio de
la accin aumentara por el hecho que la informacin en este caso es de aumento o
crecimiento futuro, slo si los mercados son eficientes. Los precios de mercado de las
acciones reflejan expectativas de crecimiento, no as los precios contables.

Modelo de Lintner: Establece que las empresas tienen unos ratios objetivos de pago de
dividendos a largo plazo. As las empresas maduras repartirn una alta proporcin de
dividendos y las en crecimiento repartirn dividendos ms bajos. Los directivos se centran en
los cambios de dividendos ms que en los niveles absolutos. Los cambios en los dividendos
siguen aumentos de largo plazo en las ganancias sostenibles. Lintner sugiere que los
dividendos dependen de los beneficios actuales de la empresa y del dividendo del ao anterior,
y que el pago de dividendos debera ser igual a una proporcin constante de las UPA.

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