Informe Macroeconómico y de Política Monetaria Ago-14 Version Online

Informe Macroeconmico y
de Poltica Monetaria
Agosto de 2014
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria

Agosto de 2014
ISSN 2313-9498
Edicin electrnica
Fecha de publicacin | Agosto de 2014
Banco Central de la Repblica Argentina
Reconquista 266
(C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires
Repblica Argentina
Tel. | (54 11) 4000-1207
Sitio Web | www.bcra.gov.ar
Edicin | Subgerencia General de Investigaciones Econmicas
Coordinacin, contenidos y diagramacin | Gerencia de Anlisis Macroeconmico
Colaboraciones | Gerencia de Anlisis del Sistema Financiero y Mercado de Capitales | Gerencia Principal
de Programacin Monetaria
Diseo editorial | rea de Imagen y Diseo, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones
Institucionales
El contenido de esta publicacin puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.
Para comentarios o consultas a la edicin electrnica: analisismacro@bcra.gov.ar
Prefacio
La Carta Orgnica establece en su artculo tercero que el banco tiene por finalidad promover, en la
medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social.
Frente a este mandato mltiple, para guiar sus decisiones de poltica econmica el BCRA realiza un
seguimiento continuo de la dinmica coyuntural y de las tendencias estructurales de la economa nacional. A tal fin, el Banco presenta diversas publicaciones que reflejan parte de sus anlisis entre las que se
encuentra el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria.
En esta oportunidad, la edicin del Informe reviste adems un carcter excepcional dado que se incorpora por primera vez la informacin estadstica correspondiente a las Cuentas Nacionales de la Repblica Argentina con el nuevo ao base 2004 publicadas con mayor apertura en mayo pasado.
Como en ediciones anteriores, el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria incorpora al

inicio una Sntesis Ejecutiva de los eventos y tendencias ms importantes en la economa internacional
con sus posibles impactos en nuestro pas y de la coyuntura econmica local. Con el fin de tener una
comprensin ms adecuada de la evolucin de la economa global y nacional el Informe divide el anlisis en distintos captulos que son: Contexto Internacional, Mercados Financieros, Actividad Econmica,
Condiciones Socio-econmicas, Sector Externo, Finanzas Pblicas, Precios y Poltica Monetaria.
Buenos Aires, 8 de agosto de 2014.
Contenido
Pg. 5
| 1 Sntesis Ejecutiva
Pg. 14 | 2 Contexto Internacional

Pg. 27 | Apartado 1 / China: Evolucin macroeconmica y cambios estructurales
Pg. 31 | 3 Mercados Financieros
Pg. 43 | Apartado 2 / Determinantes y efectos de los flujos de capitales en Argentina (1994-2013)
Pg. 47 | 4 Actividad Econmica
Pg. 61 | Apartado 3 / La Actualizacin de las Cuentas nacionales
Pg. 64 | 5 Condiciones Socio-econmicas
Pg. 72 | 6 Sector Externo
Pg. 81 | 7 Finanzas Pblicas
Pg. 92 | 8 Precios
Pg. 101 | 9 Poltica Monetaria
Pg. 113 | Apartado 4 / Nuevos actores en el uso de divisas como reservas internacionales: el caso del renminbi
Pg. 116 | Glosario de Abreviaturas y Siglas
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Agosto de 2014
1 Sntesis Ejecutiva
Grfico 1.1
Crecimiento Econmico Global
var. % i.a.
12
10
8
5,3
6
4
Proy.
resto
2014
2013
2014p
5,7
5,4
2,6
2,5
1,6
1,3
2,8
2
0
-2
1,8
Mundo
Principales emergentes (BRIC)*
-4
Principales avanzadas (G-7)**

-6
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14p
*Brasil, Rusia, India y China **Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canad
Fuente: FocusEconomics
p: Proyectado
Grfico 1.2
Volmenes del Comercio Mundial
var. % i.a.
prom. mv. 3 meses
30
20
10
-10
Economas emergentes
Mundo
-20
Economas avanzadas
-30
May-98
May-00
May-02
May-04
May-06
May-08
May-10
May-12
May-14
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda
Grfico 1.3
Economas Emergentes Seleccionadas.Tasa de Inters de Referencia
%
14
12
10
Brasil
Sudfrica
India
Colombia
Turqua
Rusia
Indonesia
Ucrania
7
12,5
6,0
11,0
Malasia
5
8,25
8,0
7,5
3,75
3,5
5,75
3,0
2,1
2,0
2,5
4,25
3,25
0
May-13
Oct-13
Fuente: Datastream
Mar-14
Ago-14
0
May-13
Hungra
Polonia
Rumania
Mxico
China
Tailandia
Chile
Per
Oct-13
Mar-14
Ago-14
Durante el primer semestre de 2014 el nivel de actividad mundial creci menos de lo previsto a inicios
de ao. Diversos factores influyeron en este desempeo: las malas condiciones climticas en los Estados Unidos en el primer trimestre, los conflictos
geopolticos en Medio Oriente y el este de Europa y
la desaceleracin de algunos pases en desarrollo de
gran envergadura, como China y Brasil. La moderacin de la actividad global tuvo su correlato en la
evolucin de los volmenes comercializados internacionalmente, reflejando una menor suba entre los
pases emergentes y un comportamiento similar al
de los trimestres previos en el caso de los avanzados.
Para 2014, a pesar de que se mantiene la proyeccin
de menor crecimiento para las principales naciones
emergentes, se espera una expansin global de 2,8%
en 2014 (vs. 2,5% en 2013) a partir de la recuperacin de las economas de ingresos altos.
En los Estados Unidos, ms all de la cada transitoria en el nivel de actividad durante el primer trimestre, la coyuntura y los pronsticos de la actividad
econmica y del nivel de empleo se mantuvieron favorables. En este marco, la Reserva Federal (Fed)
volvi a reducir el estmulo monetario, encaminndose a iniciar un ciclo de aumento de tasas de inters
a partir de 2015. En la zona del euro, la autoridad
monetaria continu con un sesgo expansivo en sus
polticas, orientando sus esfuerzos a evitar un proceso deflacionario, frente a niveles de endeudamiento
soberano que permanecen altos y una recuperacin
que es muy dispar entre pases. Finalmente el Banco
Central de Japn mantuvo su programa bianual de
expansin cuantitativa y cualitativa, aunque su
impacto en el nivel de actividad se haya visto parcialmente eclipsado por el aumento de impuestos internos.
En las naciones emergentes persistieron las intervenciones cambiarias con el fin de acotar la volatilidad aun con una menor presin sobre sus monedas, mientras que las medidas de poltica monetaria adoptadas respondieron en general a la
desaceleracin en el crecimiento. Pero mientras algunos pases avanzaron en la definicin de estmulos fiscales, monetarios y financieros adicionales,
las economas ms dependientes del financiamiento externo tendieron a mantener sus tasas de inters de referencia por encima de los niveles vigentes
un ao atrs, condicionadas por el futuro accionar
de las autoridades de los pases centrales. En este
sentido, se destaca la iniciativa de Brasil, Rusia, India, China y Sudfrica (BRICS) que recientemente
conformaron el Nuevo Banco de Desarrollo que podra contrarrestar parcialmente el impacto negativo
en los pases en desarrollo de la reversin de los flu-
BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA
jos de capitales, al constituirse como una alternativa

de financiacin para estas economas.
Grfico 1.4
Precios de las Materias Primas
(ndice en dlares corrientes)
Las cotizaciones de las materias primas agropecuarias acumularon a julio una disminucin, tanto en
relacin a sus valores de un ao atrs como a los registrados a fines de 2013, en un contexto donde el
dlar se apreci. Los precios de los principales granos se retrajeron influenciados por las favorables
perspectivas para los cultivos del hemisferio norte,
luego del alza de los valores registrada en los cinco
primeros meses del ao. En el caso de la soja, esta situacin ya era descontada meses atrs por los mercados de futuros. Las cotizaciones de los metales y
minerales se mantuvieron levemente por debajo de
los valores de inicios de ao y por debajo de los niveles de igual perodo de 2013 reflejando el dbil
desempeo econmico global. Por su parte, las materias primas energticas se sostuvieron en valores
elevados aunque registraron cierta volatilidad afectados por los conflictos geopolticos en el Medio
Oriente y el este de Europa.
Acumulado a jul-14
Var. % i.a. del valor promedio de los primeros 7 meses
-2
-4
-6
-8
Agropecuario
Metales y minerales
Energa
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial
Grfico 1.5
Economas Emergentes. ndices Burstiles y Volatilidad Esperada
dic-12=100
116
Vol. esperada de acciones de emergentes* (eje derecho)

MSCI emergente
MSCI Amrica latina
MSCI EMEA
MSCI Asia emergente
30
107
28
98
26
89
24
80
22
71
Ene-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
20
Jul-14
May-14
*Prom. de volatilidades implcitas de opciones de compra de las principales acciones que conforman el MSCI emergentes.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bloomberg
Grfico 1.6
PIB. Componentes de Demanda
-0,2
PIB
I-14
IV-13
2013
-3,8
Importaciones
-1,2
Consumo privado
3,4
Consumo pblico
1,9
IBIF
-6,4
Exportaciones
var. % i.a.
Fuente: INDEC
-10
-8
-6
-4
-2
En los mercados financieros internacionales la mayor volatilidad observada a inicios de ao se atenu

posteriormente, permitiendo que en los primeros
siete meses de 2014 se acumulen mejoras en los ndices burstiles de las principales economas desarrolladas y cierta contraccin en los rendimientos de
su deuda soberana de largo plazo. En los emergentes
tambin se observ una tendencia positiva en los ltimos meses, acumulando en 2014 un avance en los
precios de los activos financieros, tanto de renta fija
como variable. En general se mantuvo cierta cautela,
con inversores concentrados en el seguimiento de
los cambios en las polticas monetarias de las economas desarrolladas como la norteamericana y la
europea, del crecimiento en los pases emergentes
de gran tamao y del desarrollo de las tensiones
geopolticas en diferentes regiones.
En Argentina, tanto por factores de origen externo
como interno, la produccin de bienes y servicios
disminuy 0,8% en trminos desestacionalizados
durante el primer trimestre del ao, ubicando al PIB
levemente por debajo del nivel registrado en igual
perodo de 2013 (-0,2% interanual i.a.). A diferencia de trimestres anteriores, el Consumo privado
dej de crecer en su comparacin con el trimestre
previo y, afectado en parte por su alta base de comparacin, se ubic 1,2% debajo de sus niveles de un
ao atrs. El Consumo pblico moder su ritmo de
expansin hasta 3,4% i.a., en tanto que las Exportaciones netas de bienes y servicios redujeron su contribucin negativa, restando slo 0,2 puntos porcentuales (p.p.) a la variacin del PIB. Por ltimo, la
Formacin bruta de capital aument 1,9% i.a. en el
primer trimestre de 2014, ubicando a la Tasa de inversin en 20,9%.
Grfico 1.7
PIB. Componentes de Oferta
(primer trimestre de 2014)
PIB
Desde el punto de vista de la oferta, los sectores productores de bienes registraron una merma conjunta
de 1,4% i.a. en el primer trimestre, mientras que los
servicios moderaron su tasa de crecimiento hasta
1,1% i.a. Las actividades agropecuarias se contrajeron 7,3% i.a., incidiendo mayormente en la retraccin de la produccin de bienes. Les sigui, por su
peso en este segmento, la industria manufacturera,
que evidenci una cada inferior al punto porcentual
y, con un menor impacto, la construccin tambin
aport negativamente. La disminucin en la actividad comercial (-3,1% i.a.) y la desaceleracin en
transporte y comunicaciones (+0,8% i.a.), reflejaron
el menor consumo interno y la reduccin en los volmenes comercializados con el exterior. Por el contrario, la intermediacin financiera se elev 16,5%
i.a. y continu concentrando la mayor incidencia positiva en la provisin de servicios.
-0,2
Sector agropecuario
-7,3
Industria manufacturera
-0,8
Construccin
PIB Bienes
-2,1
Resto bienes
1,4
Comercio
-3,1
PIB Servicios
Transporte
0,8
Intermediacin financiera
16,5
Resto servicios
0,9
-10
-5
var. % i.a.
10
15
20
Fuente: INDEC
Grfico 1.8
Indicadores parciales del segundo trimestre anticipan un comportamiento de la actividad econmica

similar al de los primeros tres meses del ao. Mientras que la produccin industrial, medida por el Estimador Mensual Industrial, se retrajo 3,2% i.a. entre abril y junio, tasa similar a la del primer trimestre, el Indicador Sinttico de la Actividad de la Construccin recort levemente la cada hasta 2,3% i.a.
Por su parte, los servicios habran vuelto a desacelerar su crecimiento segn lo anticipa el Indicador
Sinttico de los Servicios Pblicos (+3,6% i.a. vs.
+5,0% i.a. entre enero y marzo de 2014).
Indicadores de Actividad
var. % i.a.
20
PIB
Produccin industrial (EMI)
Construccin (ISAC)
Servicios pblicos (ISSP)
15
8,5
10
7,3
5,5
4,6
3,4
0,2
0,9 1,5
1,4
-0,2
-1,5
-5
-10
I-08
IV-09
III-11
II-14
II-13
Fuente: INDEC
Grfico 1.9
Tasa de Empleo, de Desempleo y de Actividad
% de la
poblacin total
48
% de la
PEA
Tasa de desocupacin (eje derecho)
14
Tasa de actividad
Tasa de empleo
46
12
45,8
45,0
44
10
42,2
7,9
42
8
41,8
7,1
40
I-07
Fuente: INDEC
6
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
El menor dinamismo de la actividad econmica afect levemente al mercado laboral a inicios del ao. La
Tasa de empleo en los 31 aglomerados urbanos se
redujo en el primer trimestre a 41,8% (-0,4 p.p. i.a.),
evidenciando que los puestos de trabajo crecieron a
un ritmo menor que la tasa de crecimiento vegetativo de la poblacin. Asimismo, la participacin de la
fuerza laboral disminuy 0,8 p.p. respecto de igual
perodo del ao previo, ubicando la Tasa de actividad en 45,0%. En este marco, la Tasa de desempleo
de los centros relevados alcanz al 7,1% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA).
En este contexto, las autoridades intensificaron las
polticas destinadas a financiar la inversin y el consumo, sostener el nivel y la calidad del empleo y
brindar ayuda econmica a las familias ms vulnerables. Entre las principales medidas se destacan: 1)
la ampliacin de las lneas de crdito del BCRA, la
creacin de un rgimen de tasas de inters mximas
para prstamos a personas fsicas e incentivos para
dinamizar las transacciones con los CEDIN; 2) la reglamentacin del Fondo para el Desarrollo Econ-
Grfico 1.10
Sistema Integrado Previsional Argentino
Beneficiarios
miles
100
7.000
Cobertura
93,8%
5.908
6.000
90
+27,7 p.p.
80
5.000
70
66,1%
4.000
60
3.158
85,8%
3.000
50
2.000
57,0%
40
1.000
Cobertura
SIPA
30
20
2004
2013
2003
2013
Nota: En la cobertura, si se incorporan las Cajas Provinciales, las Pensiones no Contributivas y las fuerzas de seguridad,
el valor sube a 93,8% en 2013
Fuente: ANSeS
Grfico 1.11
Evolucin de los Coeficientes de Movilidad Previsional
39
Septiembre
Marzo
37,1
33
31,1
26
26,5
19,9
14,4
17,2
16,9
7,3
13
17,6
17,3
7
15,2
11,7
11,3
8,2
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Soci, ANSeS y Min. de Economa y Fin. Pb.
Grfico 1.12
Comercio Exterior de Bienes
var. % i.a.
% del PIB
(acum. 4 trim.)
60
12
Saldo (eje derecho)
40
Exportaciones
Importaciones
20
-20
-4
-40
-8
I-08
I-09
I-10
Fuente: elaboracin propia en base a INDEC
I-11
I-12
I-13
Adems, el Gobierno Nacional continu profundizando sus polticas de ingresos dirigidas a atender a
los sectores de menores recursos a partir del otorgamiento de una nueva suba de las asignaciones familiares con vigencia desde junio y un alza mxima de 40% y de la ejecucin del Programa de Respaldo a Estudiantes de Argentina (PROGR.ES.AR).
Finalmente, en el marco de la Ley de Movilidad Previsional, se incrementaron los haberes 11,31% a partir de marzo y, en septiembre prximo, se aplicar
un nuevo aumento de 17,21%.
30,5
16,8
11,4
20
31,8
mico Argentino (FON.DE.AR.); 3) el lanzamiento de

programas de crditos blandos para la compra de
vehculos de produccin nacional (PRO.CRE.AUTO)
y para la renovacin de la flota de micros de corta
distancia;
4)
el
lanzamiento
del
plan
PRO.EMPLEAR, la sancin de la Ley de promocin
del trabajo registrado y el aumento de las sanciones
por infracciones laborales y; 5) el tratamiento en el
Honorable Congreso de la Nacin de un proyecto de
ley correspondiente a la segunda etapa del Plan de
Inclusin Previsional que permitira la universalizacin de la cobertura del sistema desde un nivel de
asistencia actual ya elevado que alcanza al 94% de
los adultos mayores.
I-14
En el sector externo, las ventas se redujeron 10% i.a.

en el primer semestre de 2014, con cadas en todos
los rubros excepto en las manufacturas de origen
agropecuario, que crecieron impulsadas por el complejo sojero. En el caso de los bienes primarios, la retraccin en las exportaciones de maz explic la mayor parte del deterioro interanual y se debi principalmente al retraso en la cosecha por cuestiones
climticas. Mientras que a junio de 2013 el 84% del
maz ya haba sido recolectado, este ao esa proporcin ascendi a slo 58%. Por su parte, la mitad de la
cada interanual de los valores exportados de manufacturas de origen industrial se explic por la industria automotriz, en parte debido a la disminucin de
compras desde Brasil. Aunque las importaciones
tambin mermaron comportamiento difundido
entre las agrupaciones por uso a excepcin de los
bienes de capital el saldo superavitario se redujo,
ubicndose en US$3.684 millones. En este contexto,
la Cuenta corriente de la Balanza de pagos acumul
en los ltimos 4 trimestres a marzo de 2014 un dficit equivalente a 1,0% del PIB.
En materia fiscal, en los primeros 7 meses de 2014 la
Recaudacin tributaria nacional aceler su ritmo de
expansin a 35% i.a., apoyada en los impuestos asociados al comercio exterior y, en menor medida, en
aquellos ligados al mercado interno. En tanto, en los
primeros cinco meses de 2014 el gasto primario se
elev 41% i.a., con un mayor aporte de las Prestaciones previsionales y de las Transferencias corrientes
al sector privado. De esta manera, los resultados

primario y financiero del Sector Pblico Nacional no
Financiero en los ltimos 12 meses acumulados a
mayo se ubicaron en -0,7% y -2,1% del PIB, respectivamente.
Grfico 1.13
Deuda Pblica Nacional por Tipo de Acreedor
% del PIB
180
Con acreedores
privados en
moneda extranjera
138,8
A dic-03
A sep-13
135
105,0
90
29,5
75,4
36,5
45
9,8
7,5
0
Deuda Pblica Nacional*
(Dic-03)
DPN con el Sector

Privado*
(Dic-03)
Deuda Pblica Nacional

(Sep-13)
DPN con el Sector

Privado
(Sep-13)
* PIB nominal base 1993

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
Grfico 1.14
Deuda Externa Pblica
% del PIB
100
80
Deuda externa pblica*
60
40
20
11,9
0
I-00
I-03
I-05
I-08
I-11
I-14**
*Incluye BCRA
Nota: Hasta IV-04 el PIB es base 1993 y desde I-04 el PIB es base 2004, incluyndose para 2004 ambas bases.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
**PIB: 4 lt. trim. al I-14
Grfico 1.15
Deuda Pblica per Cpita
7.000
6.000
En dlares constantes
68
60
6.012
En veces del salario mnimo de Argentina

58,8
53
4.885
5.000
45
4.000
38
3.000
30
Si bien el Tesoro Nacional (TN) continu financindose mayormente dentro del sector pblico, durante
el primer semestre de 2014 se coloc deuda en el
mercado local por un valor nominal original de
$10.000 millones. En cuanto a la poltica de manejo
de pasivos, se establecieron las condiciones generales de la refinanciacin de la deuda elegible en el
marco del Club de Pars, efectundose un primer pago en julio pasado. Se instrument adems la compensacin a la empresa REPSOL por las obligaciones
originadas en la expropiacin del 51% de las acciones de YPF.
Se destaca que el 16 de junio de 2014 la Corte Suprema de los Estados Unidos rechaz el pedido de
certiorari de la Repblica Argentina quedando firme
la sentencia de la Cmara de Apelaciones confirmatoria del fallo de primera instancia que ordena la
ejecucin de la clusula de pari passu de manera tal
que, con carcter previo o en forma simultnea a
realizar un pago a los bonistas restructurados, deber acreditarse el pago de sus acreencias a los actores.
Esta resolucin final provoc el levantamiento de la
suspensin (stay) de los efectos de la sentencia del
juez Griesa. Sin perjuicio de lo resuelto, a fines de
junio la Repblica Argentina efectu el depsito correspondiente al vencimiento de los intereses de las
distintas series del bono Descuento. Sin embargo los
fondos depositados no han sido transferidos en virtud de una orden del juez de la causa. La Repblica
Argentina solicit en reiteradas oportunidades un
nuevo stay, lo cual no fue concedido. Adicionalmente segn es de pblico conocimiento la Repblica
Argentina en sus conversaciones con el Special Master designado, habra vuelto a ofrecer a los reclamantes el ingreso al canje en condiciones similares a
las de las operaciones efectuadas en 2005 y 2010, de
forma tal de lograr una solucin viable y sustentable1.
23
2.000
15
8,6
1.000
0
Dic-03
Sep-13
0
Dic-03
Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC, Secretara de Finanzas y Bloomberg
Sep-13
La continuidad de la estrategia de financiamiento y

las operaciones de administracin de pasivos entre
las que se destacan los canjes de 2005 y de 2010
permitieron una mejora significativa en los diversos
indicadores de solvencia desde 2003. Dicha mejora
Dado que adems del litigio actualmente en tratamiento existen otros reclamos de parte de otros tenedores de bonos. Por otra
parte, deben tenerse en cuenta las limitaciones que representa la clusula "Rights Upon Future Offers" (conocida como RUFO, por
sus siglas en ingls) existente en los prospectos de los bonos emitidos en los canjes de 2005 y 2010, segn la cual toda oferta voluntaria realizada por Argentina vinculada a activos elegibles en dichos canjes se extiende a los tenedores de bonos Par, Descuento y
Cuasi-Par.
1
Grfico 1.16
ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu)
p.p. de
la variacin mensual
3,7
3,4
Alimentos y bebidas
Transporte y com.
Equip. y mant. del hogar
Indumentaria
Vivienda y servicios bsicos
Salud
Esparcimiento
Educacin
Otros
Nivel general (var. % mensual)
2,6
1,8
1,4
1,3
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Fuente: INDEC
En materia de precios, a lo largo de 2014 el ndice de

Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu) registr una disminucin en la tasa de aumento mensual. Varios factores incidieron en esta desaceleracin, entre los que se encuentra la poltica monetaria
y cambiaria y los acuerdos de precios, todo ello en
un marco de disminucin de la actividad econmica.
De esta manera, la tasa anualizada del promedio
mvil de 3 meses de la variacin mensual se retrajo
hasta 20% en junio pasado, dinmica en la que tambin influyeron factores estacionales. En el acumulado de los primeros seis meses del ao, el IPCNu
arroj un alza de 15%, mayormente debido a la suba
de los precios de los Alimentos y bebidas y de Transporte y comunicaciones.
Grfico 1.17
Factores de Variacin de la Base Monetaria
(enero a junio, flujos promedio)
miles de
millones de $
40
Por su parte, el ndice de Precios Implcitos del Producto (IPI) se elev 24,6% i.a. entre enero y marzo
de 2014, +6 p.p. i.a. en relacin al trimestre anterior,
influenciado por el aumento del tipo de cambio nominal en el valor en pesos de los bienes comercializados con el exterior.
20
0
-20
-40
2013
2014
-60
-80
S. Externo
Privado
Fuente: BCRA
Sector Pblico
se mantendra an cuando la normalizacin de la

deuda con el Club de Pars, sumada a los acuerdos
con REPSOL y los realizados en el marco del CIADI,
den lugar a un aumento de los pasivos del sector pblico. Mientras que a fines de 2003 la Deuda pblica
nacional representaba 138,8% del PIB, a septiembre
de 2013, ltima informacin disponible, ascendi a
36,5% del Producto. Considerando la deuda pblica
con acreedores privados de mayor riesgo de refinanciacinla cada incluso fue ms notoria, ya que
pas de representar 105% del PIB a tan slo 9,8%
(de los cuales 7,5% del Producto corresponde a obligaciones denominadas en moneda extranjera). Similar comportamiento se observ en la deuda pblica
externa, que se ubic al primer trimestre de 2014 en
11,9% del PIB (70,8 p.p. por debajo del registro de
fines de 2003). Visto desde lo que debe cada habitante argentino, la deuda pblica nacional per cpita
en dlares constantes baj desde los US$6.012 en
2003 hasta los US$4.885 en septiembre de 2013,
mientras que pas de ser casi 60 veces el salario mnimo a 8,6 veces en el mismo lapso.
Esterilizacin
Otros
Circulante en
Poder del
Pblico
Reservas
Bancarias
La poltica del BCRA en esta coyuntura sigui orientndose a mantener condiciones de estabilidad monetaria y financiera. As, el Banco Central adopt un
conjunto de medidas con el objetivo de reducir la volatilidad del tipo de cambio tras la depreciacin de
principios de ao y mejorar las condiciones de acceso al crdito de empresas y familias, en un contexto de adecuados niveles de solvencia y liquidez de las
entidades financieras.
En este marco, los agregados monetarios en pesos
moderaron en general su ritmo de expansin a lo
10
Grfico 1.18
Agregados Monetarios
(variacin de promedios mensuales)
60
Variacin mensual del M3

Variacin i.a. plazo fijo s. privado (eje derecho)
50
Variacin i.a. M3 privado (eje derecho)

Variacin i.a. del M3 (eje derecho)
40
30
20
10
-1
-10
-2
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
-20
Jun-14
Jun-13
*El M3 incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios en pesos y el total de depsitos en pesos
Fuente: BCRA
Grfico 1.19
Prstamos al Sector Privado
% del PIB
Jun-14
12,9
14
Prstamos en moneda extranjera

Prstamos en pesos
12
Prstamos en pesos y en moneda extranjera

10
largo del primer semestre de 2014. La base monetaria registr una tasa de variacin interanual de 17,7%
a junio, que result la menor desde comienzos de
2010. Ello fue resultado de que la expansin monetaria generada por las compras de divisas del Banco
Central y por las operaciones del sector pblico fue
mayoritariamente esterilizada mediante la colocacin de LEBAC y NOBAC. El agregado en pesos ms
amplio (M3) se elev 22,2% i.a. a junio, mientras
que el M3 privado fue el nico agregado que mantuvo su ritmo de crecimiento, en torno a 25% i.a. No
obstante, es de destacar que este crecimiento fue
impulsado fundamentalmente por los depsitos a
plazo fijo del sector privado, que evidenciaron un alza de 37% i.a. en el mismo lapso. Estas colocaciones
estuvieron alentadas por la poltica del BCRA que
favoreci un mayor rendimiento de los mismos, y
que, al igual que el resto de las tasas de inters de
mercado, reflej los movimientos en el costo de las
colocaciones primarias del Banco Central: con un
marcado incremento a inicios de ao para luego estabilizarse y revertirse parcialmente en los meses
ms recientes.
Los prstamos en pesos al sector privado desaceleraron su ritmo de expansin interanual hasta ubicarse
en 25% i.a. al cierre del primer semestre de 2014.
Considerando el segmento en pesos y en moneda extranjera, el total de prstamos al sector privado represent 12,9% del PIB (+4,3 p.p. desde la recuperacin iniciada a principio de 2010).
0
Jun-04
Jun-06
Jun-08
Jun-10
Jun-12
Jun-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC
Cuadro 1.1
Comunicacin "A" 5590: Coeficientes

Tipo de Financiacin
Tipo de Entidad
Grupo I
Grupo II
Prstamos Prendarios
1,25
1,40
Prstamos Personales
1,45
1,80
Compra de Cartera
2,00
2,00
Fuente: BCRA
En un contexto de menor actividad econmica, el

Banco Central continu implementando polticas de
estmulo al crdito productivo. En el caso de la Lnea
de Crdito para la Inversin Productiva (LCIP), se
estableci para el segundo semestre de 2014 un nuevo cupo por al menos el 5,5% de los depsitos en
pesos del sector privado que las entidades alcanzadas por la norma computaron a fin de mayo de
2014. Dicho monto deber ser acordado en su totalidad a Micro, Pequeas y Medianas Empresas
(MiPyMEs), a un plazo mnimo de 36 meses y con
una tasa de inters fija mxima de 19,50%; en casos
de defecto de aplicacin existen otros destinos permitidos2. Asimismo, se dispuso a partir de marzo
una disminucin de la exigencia de efectivo mnimo
por un importe equivalente al 16% de las financiaciones que hubieran sido acordadas en el marco de
la LCIP a MiPyMEs a partir del 1 de enero de 2014
y con un plazo mayor a 5 aos. En tanto, el sistema
financiero continu desembolsando fondos a largo
plazo para la inversin a un costo financiero total
Incluyen, entre otros, el descuento de cheques de pago diferido a MiPyMEs y prstamos hipotecarios para la compra, construccin
o ampliacin de viviendas, debindose cumplir ciertas caractersticas financieras en relacin a las tasas de inters y los plazos. Tambin podrn financiarse proyectos de inversin con destinos especficos, en cuyo caso la tasa podr pactarse libremente.
2
11
fijo en pesos bajo el Programa de Financiamiento

Productivo del Bicentenario.
Grfico 1.20
Tipo de Cambio Real. Multilateral y Bilateral Seleccionados
(deflactado por IPCNu)
dic-13 = 100
135
Variacin Acumulada
21,7%
130
15,5%
13,2%
Multilateral
Brasil
Estados Unidos
Zona del euro
11,2%
125
121,7
120
Multilateral
Estados
Unidos
Zona del Euro
Brasil
115,5
115
113,2
111,2
110
105
100
Dic-13
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Grfico 1.21
Operaciones en el Mercado Monetario y Cambiario
miles de
millones de $
miles de
millones de $
Compras de divisas
10
20
Ventas de divisas
5
10
-5
-10
-10
Absorcin
LEBAC-NOBAC acumulada
entre el 1-Ene-14 y el 30-Jun-14
$57.000 millones
-15
-20
-30
-20
-40
-25
-50
-30
-60
-35
Ene-14
-70
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Fuente: BCRA
Grfico 1.22
Reservas Internacionales del BCRA
miles de
millones de US$
(excluidas asignaciones DEGs 2009)
60
50
31
40
30
miles de
millones
de US$
29
30
Ms recientemente, el Banco Central adopt medidas orientadas a instaurar condiciones crediticias

ms favorables para las familias. En particular, se
dispuso un rgimen de tasas de inters mximas para prstamos a personas fsicas (personales y prendarios automotores) y para inversiones en cartera.
De acuerdo a la normativa, se definieron 2 grupos
de entidades3, cada uno de los cuales tiene distintas
tasas de referencia. La tasa mxima se calcula en
base al producto de la tasa de inters de referencia
(promedio de las tasas de corte de las LEBAC, de
plazo inferior a los 90 das, del segundo mes inmediato anterior al del desembolso del crdito) por un
coeficiente que depende del tipo de financiacin y
entidad del que se trate. Adicionalmente, se estableci que las entidades financieras debern contar
con autorizacin previa para aumentar el costo de
los productos y servicios financieros considerados
bsicos, y se dispuso una regulacin para la asistencia crediticia por parte de los proveedores no financieros de crdito (mutuales, cooperativas y emisoras
no financieras de tarjeta de crdito o compra, entre
otros).
En el marco de un esquema de flotacin administrada, las medidas implementadas por el Banco Central
permitieron ir reduciendo la volatilidad del valor del
peso a lo largo del primer semestre de 2014, al tiempo que esta institucin fue compradora neta en el
mercado cambiario por US$4.510 millones
(US$3.236 millones por encima que lo comprado en
igual perodo de 2013). El peso continu deprecindose durante los primeros siete meses del ao, tanto
respecto al dlar estadounidense, como al real y al
euro. Las cotizaciones promedio de julio de 2014
fueron $8,16/US$, $3,67/Real y $11,04/, lo que
implic, un aumento respecto a diciembre de 2013
de 28,9%, 36,0% y 27,2%, respectivamente. Considerando un grupo ms amplio de socios comerciales,
se observa que el ndice de Tipo de Cambio Nominal
Multilateral aument 29,9% en el primer semestre
del ao. En igual perodo, el tipo de cambio real
multilateral se increment 15,5%.
28
20
US$ +2.274
millones
27
10
26
Ene-14
0
Jul-02
Jul-04
Fuente: BCRA
Jul-06
Jul-08
Jul-10
Jul-12
Jul-14
Abr-14
Jul-14
As, el reacomodamiento del valor del peso y los mayores niveles de tasas de inters respecto a 2013 contribuyeron a recomponer el nivel de reservas internacionales desde abril. Con el objetivo de contar con
un respaldo adicional para implementar las polticas
El grupo I est compuesto por las entidades financieras que operan como agentes financieros de los gobiernos en todos sus niveles y
por aquellas que concentraron el 1% o ms del total de depsitos del sector privado, considerando el promedio del primer trimestre del
ao. El grupo II incluye a todas las entidades financieras no incluidas en el I.
3
12
financiera, cambiaria y monetaria y mejorar las condiciones financieras para promover el desarrollo
econmico, en julio el BCRA firm un nuevo acuerdo
de swap de monedas locales con el Banco Central de
la Repblica Popular de China. El compromiso incluye un monto equivalente a US$11.000 millones y
un plazo de tres aos. A diferencia del swap suscripto entre ambos bancos centrales en 2009, este
acuerdo es de carcter comercial y financiero, habindose mejorado significativamente las condiciones de uso, al flexibilizarse los plazos, reducirse los
costos y autorizarse usos adicionales a los que previamente haban sido acordados.
Grfico 1.23
Crecimiento Econmico
var. % i.a.
8
Mundo
Principales socios comerciales de la Argentina*
5,9
6
4,4
4,0
4,0
3,2
2,6
2,8
2,5
3,0
2,8
2,6
1,6
0
-0,6
-2
-2,0
-4
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics, FMI y Banco Central de Brasil
Este instrumento tambin permitir afianzar la relacin con la segunda economa del mundo y tener
disponibilidad de la novena mayor divisa comercializada a nivel global. En efecto, el proceso de internacionalizacin del renminbi alcanzado en los ltimos aos se refleja en que su volumen de pagos ya
ha desplazado a otras monedas de reserva tradicionales, como el franco suizo. Adems, en la actualidad, el renminbi puede ser convertido libremente en
dlares, euros o cualquier otra moneda en plazas internacionales como Hong Kong, Londres o Singapur.
Esta condicin ha llevado a que diversos bancos centrales ya hayan decidido invertir una porcin de sus
reservas en la moneda china.
2014p
p: Proyectado
Para los prximos meses se espera que la demanda

externa se mantenga debilitada, considerando que el
nivel de actividad de nuestros socios comerciales registrar el menor crecimiento desde 2009. Las cotizaciones de los commodities continuaran impactando negativamente sobre los trminos de intercambio. En el plano financiero local, el foco de atencin se centrar en la evolucin del litigio con los
fondos buitres. No obstante, desde una perspectiva
macroeconmica, las medidas adoptadas a lo largo
del ao, sumadas al alza de las remuneraciones y a la
continuidad de las polticas sociales, darn soporte a
la actividad econmica de las ramas ms ligadas a la
demanda interna.
13
2 Contexto Internacional
En la primera mitad de 2014 la economa mundial evidenci un crecimiento ms modesto que lo esperado a inicios de ao. Este desempeo estuvo influido particularmente por una cada transitoria del
Producto en los Estados Unidos en el primer trimestreque se revirti posteriormente y por la desaceleracin en los principales pases emergentes.
Las economas avanzadas continuaron recuperndose, aun experimentando una lenta recomposicin
patrimonial de los agentes privados, con polticas fiscales menos restrictivas y medidas monetarias de
intensidad dismil. Mientras que la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) continu reduciendo el
ritmo de compras de activos financieros de su plan de estmulo extraordinario, el Banco de Japn mantuvo su impulso monetario y en la zona del euro ante el bajo ritmo de crecimiento con elevado desempleo, la debilidad del crdito y la amenaza deflacionaria se adopt un conjunto amplio de nuevas
medidas con sesgo expansivo.
Luego de los eventos de mediados de 2013 e inicios de 2014, la menor incertidumbre sobre la trayectoria de la poltica monetaria estadounidense se plasm en mejores condiciones en los mercados financieros internacionales, con una volatilidad ms acotada y una menor aversin al riesgo. Aun con una reducida presin sobre los mercados cambiarios donde persistieron las intervenciones con el fin de acotar
la volatilidad de algunas monedas las economas en desarrollo siguieron desacelerndose. Mientras
que en los pases ms dependientes del financiamiento externo se mantuvieron tasas de inters de referencia de poltica monetaria por encima de los valores de mediados del ao pasado, otras naciones
emergentes sumaron nuevos estmulos monetarios, financieros y fiscales.
Para los prximos meses se advierten riesgos asociados a las futuras subas de tasas de inters por parte
de la Fed a partir de 2015. Por un lado, podra generarse un sesgo excesivamente contractivo que afecte
la recuperacin econmica global. Por otra parte, frente a la abundante liquidez financiera global, los
crecientes niveles de endeudamiento particularmente del sector privado no financiero de las naciones
emergentes y los elevados precios de los activos, se plantean amenazas para la estabilidad financiera
global. Adicionalmente, la desaceleracin de economas de gran porte y los conflictos geopolticos en
Medio Oriente y en el este de Europa, continan constituyndose como factores de incertidumbre para
la actividad global.
En este contexto, en relacin a inicios de ao se corrigieron a la baja las perspectivas de expansin
mundial para 2014, destacndose un deterioro del desempeo previsto para los principales socios comerciales emergentes de Argentina, que registraran el menor crecimiento de los ltimos cinco aos.
Grfico 2.1
Grfico 2.2
PIB Real
Evolucin de las Perspectivas de Crecimiento para 2014
var. % i.a.
var. % i.a.
7,4
6,4
2011
2012
6,2 6,3 6,2
2013
2014p
4,7
4,3
2,6 2,8
2,5
2,8
1,9
1,9 1,9
5,9
5,4
2,8 2,7
2,0
1,5
1,1
1,4 1,5 1,5
Ago-14
4
3,1
6,0
Oct-13
Feb-14
Jul-13
2,3
1,7
1,4
3,5
3,3
3,3
2,8
2,1
2,1
2,2
1,8
0
-0,6
-1
Mundo
Estados
Unidos
-0,4
Zona del euro
-0,6
Japn
Asia
emergente
Amrica
latina
Europa
emergente
p: Proyectado
Mundo
G-7*
BRIC**
*Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canad **Brasil, Rusia, India y China
14
2.1 Economa Global
Grfico 2.3
Global. Crecimiento Econmico
var. % i.a.
12
10
8
5,3
6
4
Proy.
resto
2014
2013
2014p
5,7
5,4
2,6
2,5
1,6
1,3
2,8
2
0
-2
1,8
Mundo
Principales emergentes (BRIC)*
-4
Principales avanzadas (G-7)**

-6
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
IV-13
IV-14p
*Brasil, Rusia, India y China **Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canad
p: Proyectado
Grfico 2.4
18
Zona del Euro. Economas Seleccionadas. Rendimiento de Bonos a

10 aos
Crisis financiera
internacional
Inicio de la unin monetaria
16
14
Portugal
Espaa
12
Italia
10
Ante la menor incertidumbre sobre el sendero de la

poltica monetaria estadounidense, mejoraron las
condiciones financieras internacionales. La volatilidad ms acotada y la menor aversin al riesgo se
reflejaron en una contraccin de los costos de financiamiento de largo plazo a nivel global, as como en una revaluacin de las monedas y activos financieros de los pases emergentes (ver Seccin 3).
En particular, se destacaron los menores rendimientos de la deuda soberana de los integrantes
ms vulnerables de la unin monetaria europea, a
la par que algunas de estas naciones comenzaron a
dar por finalizados los planes extraordinarios de
asistencia financiera multilateral (ver Grfico 2.4).
Irlanda
Francia
8
Alemania
6
4
2
0
Jul-90
Jul-94
Jul-98
Jul-02
Jul-06
Jul-10
Jul-14
Fuente: DataStream
Grfico 2.5
var. % i.a.
prom. mv. 3 meses
Global.Volmenes del Comercio Mundial
30
20
10
0
Economas emergentes
-10
Mundo
Economas avanzadas
-20
-30
May-98
En lo que va de 2014 el crecimiento econmico global fue ms modesto que lo previsto. Este desempeo se vio influido particularmente por una cada
transitoria del Producto en los Estados Unidos en
el primer trimestre del ao que se revirti posteriormente. Asimismo, incidieron el lento proceso
de recuperacin en la zona del euro y la desaceleracin de la economa japonesa y de los pases emergentes de mayor envergadura (ver Grfico 2.3).
May-00
May-02
May-04
May-06
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda
May-08
May-10
May-12
May-14
La moderacin de la actividad global tuvo su correlato en la evolucin de los volmenes comercializados internacionalmente, reflejando un menor dinamismo entre los emergentes y un comportamiento similar al de los trimestres previos en el caso de
los pases desarrollados (ver Grfico 2.5).
Tras las dificultades enfrentadas en el primer trimestre del ao, las economas avanzadas siguieron
recuperndose lentamente, expandindose cerca de
2,0% interanual (i.a.) en el segundo trimestre, en
un escenario de menores ajustes fiscales y de gradual recomposicin patrimonial de los agentes privados. Las autoridades monetarias de estas naciones optaron, en general, por polticas expansivas,
con la excepcin de los Estados Unidos, donde se
fue reduciendo gradualmente el estmulo asociado
al programa de compras de activos financieros por
parte de la Reserva Federal (Fed). La autoridad
monetaria estadounidense planea finalizar esas adquisiciones durante el cuarto trimestre, siempre
que continen mejorando las condiciones del mercado de trabajo. En este marco, el foco de atencin
de los analistas internacionales se centr en las expectativas con respecto a futuras subas de las tasas
de inters de corto plazo.
15
Grfico 2.6
Economas Emergentes Seleccionadas.Tasa de Inters de Referencia
%
14
12
Brasil
Sudfrica
India
Colombia
Turqua
Rusia
Indonesia
Ucrania
7
12,5
6,0
11,0
Malasia
10
5
8,25
8,0
7,5
3,75
3,5
5,75
3,0
2,1
2,0
2,5
4,25
3,25
0
May-13
Oct-13
Mar-14
Hungra
Polonia
Rumania
Mxico
China
Tailandia
Chile
Per
0
May-13
Ago-14
Oct-13
Mar-14
Ago-14
Fuente: Datastream
Grfico 2.7
Precios de las Materias Primas
var. % i.a.
En el Reino Unido tambin se verific una recuperacin del empleo y de la actividad econmica, generando expectativas de una reversin de las polticas de estmulo monetario hacia fines de este ao o
comienzos de 20154. El Banco Central Europeo
(BCE) implement un amplio conjunto de medidas
expansivas. Se redujo a un mnimo de 0,15% la tasa
de inters de referencia Main Refinancing Operations MRO, se profundizaron las lneas de provisin de liquidez al sistema financiero y se llev la
tasa para la facilidad de depsito a terreno negativo
el primer antecedente para economas de gran
envergadura. Se constituy as un incentivo para
que los bancos comerciales y de inversin otorguen
crditos en lugar de mantener excedentes de liquidez. Por su parte, el Banco de Japn mantuvo los
lineamientos contracclicos de sus polticas monetaria y financiera.
(acumulado entre enero y julio de 2014)
Las principales naciones emergentes siguieron desacelerando su ritmo de crecimiento, el cual se ubic
en torno al 5% i.a. en el segundo trimestre. Adems, se sostuvo el carcter heterogneo del desempeo econmico entre estos pases. Mientras algunos avanzaron en la definicin de estmulos fiscales, monetarios y financieros5 adicionales, las naciones ms dependientes del financiamiento externo generalmente mantuvieron sus tasas de inters de referencia de poltica monetaria por encima
de las vigentes un ao antes (ver Grfico 2.6).
2,0
-2
-2,5
-4
-6
-7,2
-8
Energa
Agropecuarios
Metales y minerales
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial
Grfico 2.8
Economas Seleccionadas.Tipo de Cambio Nominal
(moneda/US$)
var. % acum.
25
Depreciacin
20
15,5
15
13,1
19,9
14,8
May-13/feb-14
Mar-14/jul-14
11,3
9,2
10
5
19,3
18,6
4,5
2,4
-0,2
-5
-0,5
-3,4
-1,9
-0,3
3,0
1,0
0,5
-1,1
-0,3
-0,4
-4,6
Apreciacin
-10
Fuente: Bloomberg
Zona del euro
Japn
Sudfrica
Indonesia
Turqua
China
India
Rusia
Mxico
Brasil
Chile
-15
En tanto, las presiones inflacionarias continuaron

acaparando la atencin de los gobiernos en las economas emergentes. Influyeron particularmente los
elevados niveles de precios de la energa y de los
alimentos en los primeros meses del ao, los cuales
registraron mermas recientemente. En efecto, la
cotizacin de la energa recibi impulso bsicamente de los conflictos geopolticos en Ucrania, Libia e
Irak (ver Grfico 2.7). Por su parte, en la primera
parte del ao, la solidez de la demanda, los ajustados inventarios y las condiciones climticas desfavorables llevaron a una suba transitoria de los valores de los principales granos (soja, maz y trigo).
Este desempeo se revirti en los ltimos meses, en
un marco de abundante oferta esperada y clima favorable para el desarrollo de los cultivos en las
En un contexto de inflacin baja y moderndose, y desempleo reducindose, el Comit de Poltica Monetaria (CPM) del Banco de
Inglaterra (BoE, por sus siglas en ingls) mantuvo, como era esperado, sin cambios su tasa de inters de poltica monetaria (Bank
Rate) en 0,5% y el monto de su programa de expansin cuantitativa (Asset Purchase Facility APF), en 375.000 millones. En
este escenario y tras las declaraciones de autoridades del CPM, los mercados empezaron a descontar que el BoE comenzara a subir
la tasa de inters de referencia en la ltima reunin de 2014, o en una de las primeras de 2015. Finalmente, debe mencionarse que
recientemente el BoE impuso lmites al endeudamiento de los hogares en busca de evitar el surgimiento de precios excesivos en el
mercado inmobiliario. Lo hizo principalmente a travs de la relacin endeudamiento-ingresos anuales, la cual puede superar el ratio
4,5 en tan slo el 15% de los nuevos prstamos hipotecarios.
5 Bsicamente a partir de la reduccin de encajes para estimular el crdito, como en los casos de China, India y Per.
4
16
principales regiones productoras del mundo (ver

Seccin 8). En tanto, en un marco de apreciacin
del dlar estadounidense, las cotizaciones de los
metales y minerales cayeron en el acumulado de los
primeros meses del ao producto de la debilidad
econmica global, si bien mostraron algunos signos
de recuperacin en el margen.
Grfico 2.9
Principales Economas Avanzadas. Indicadores Lderes de Actividad
Econmica
ndice
106
104
Zona de expansin
102
100
98
Estados Unidos
Reino Unido
Zona Euro
Japn
96
94
92
May-07
May-08
May-09
May-10
Zona de contraccin
May-11
May-12
May-13
May-14
Fuente: OCDE
Grfico 2.10
110
ndice
Por su parte, y con una perspectiva de largo plazo,

los lderes de las economas emergentes que forman el BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudfrica) firmaron en julio un acuerdo para la creacin
de un banco de desarrollo con capital inicial por
US$50.000 millones aportado en partes iguales7, y
de un fondo de contingencia de reservas internacionales por US$100.000 millones8.
Principales Economas Emergentes. Indicadores Lderes de Actividad

Econmica
Zona de expansin
105
100
95
Brasil
Rusia
Zona de contraccin
China
India
90
85
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
May-14
Fuente: OCDE
Grfico 2.11
Emergentes Seleccionados. Evolucin de los Pronsticos de
Crecimiento para 2014
var. % i.a.
10
Jul-13
Oct-13
Feb-14
7,8
8
6,4
6
Ago-14
7,5 7,5 7,4

6,7
6,0 5,9
5,8
5,3 5,3
5,4
4,6
4
2,6
4,3
6,2
5,8
5,5 5,4
4,7
4,0
3,8
3,0
2,9
2,3
2,2
1,7
La mejora de las condiciones financieras internacionales condujo a una reversin de las presiones
depreciatorias sobre las principales monedas. Desde marzo de 2014, y en contraste con lo ocurrido
entre mayo de 2013 y febrero de 2014, las naciones
en desarrollo registraron en su mayora apreciaciones (ver Grfico 2.8). En este marco, continuaron
registrndose intervenciones en los mercados con
el fin de contener variaciones excesivas de las valuaciones de las monedas6.
0,9
Los indicadores lderes de actividad econmica que

publica la Organizacin para la Cooperacin
Econmica y el Desarrollo (OCDE) sealan que las
perspectivas
de
expansin
siguen
siendo
auspiciosas para las economas avanzadas, en tanto
que sugieren un escenario desfavorable para las
principales naciones en desarrollo (ver Grficos 2.9
y 2.10).
De esta manera, las expectativas de crecimiento
mundial por parte de los analistas internacionales
se redujeron nuevamente en especial sobre los
principales pases emergentes (ver Grficos 2.2 y
2.11) sugiriendo que la expansin mundial alcanzara a 2,8% en 2014 (ver Grfico 2.1). La recuperacin marginal en relacin al 2,5% registrado en
2013 se dara como resultado de la mayor expansin del conjunto de las economas avanzadas, dada
la desaceleracin prevista para el agrupado de los
pases en desarrollo.
0
BRIC*
Brasil
China
Fuente: FocusEconomic y Banco Central de Brasil
Chile
India
Indonesia
Turqua
*Brasil, Rusia, India y China
Al respecto, se destacan las polticas de acumulacin de reservas internacionales en China y Colombia, as como las intervenciones
en los mercados de derivados cambiarios en Brasil.
7 Posteriormente se elevara el capital hasta US$100.000 millones.
8 El 41% del importe comprometido de las reservas corresponde a China, 18% a Rusia, Brasil e India y el restante 5% a Sudfrica.
6
17
Existen, sin embargo, distintos focos de riesgo que

condicionaran este escenario de expansin global.
Por un lado, la velocidad de reversin del sesgo de
la poltica monetaria estadounidense en particular respecto de las subas de tasas de inters a partir
de 2015 podra afectar tanto la recuperacin de
las an debilitadas economas avanzadas como el
desenvolvimiento de los pases en desarrollo. En
particular, preocupan los crecientes niveles de endeudamiento en algunas naciones emergentes
fundamentalmente del sector privado no financiero y los elevados precios de los activos que se generaron a partir de la amplia liquidez financiera
global y que, actualmente, constituyen un factor de
riesgo para la estabilidad financiera global. Por otra
parte, la trayectoria de la actividad mundial se ve
amenazada por la desaceleracin de economas de
gran porte especialmente de China, y los conflictos geopolticos en Medio Oriente y el este de
Europa.
Grfico 2.12
Evolucin de los Pronsticos de Crecimiento para 2014
var. % i.a.
Jul-13
Oct-13
Feb-14
4
Ago-14
3,5
3,3
3,5
3,3
3,2
3,0
2,8
2,6
Mundo
Socios Comerciales de la Argentina*
*En su conjunto representan aproximadamente el 80% del total de las exportaciones argentinas
Grfico 2.13
var. % i.a.
2.2 Principales Socios Comerciales
Brasil. Evolucin Histrica de la Expectativa de Crecimiento
5,0
4,5
Al igual que a nivel global, las perspectivas para el

conjunto de los principales socios comerciales de
Argentina, fueron sistemticamente corregidas a la
baja (ver Grfico 2.12). De esta manera, al presente
se estima que en 2014 este grupo de pases aumentara su nivel de actividad 2,6% respecto del ao
previo, el menor ritmo de expansin en los ltimos
5 aos.
2013
4,0
2014*
3,5
2015*
3,0
2,5
2,30
2,0
1,5
1,50
1,0
0,86
0,5
Mar (-1)
Jun (-1)
Sep (-1)
Ene
Abr
Ago
Brasil
Nov
Mar (+1)
*Con datos al 01-ago-14
Fuente: Banco Central de Brasil
Grfico 2.14
Brasil. PIB Contribuciones por Componente
contrib. en p.p.
a la var. % i.a.
contrib. en p.p.
a la var. % i.a
Oferta
Discrepancia
Servicios
Inversin
Resto industria
Consumo pblico
Consumo privado
Agricultura
4
Exportaciones netas
4
PIB
-2
I -12
III-12
Demanda
Otros
I-13
III-13
I-14
La economa brasilea moder nuevamente el ritmo de expansin interanual de la actividad en el

primer trimestre del ao (1,9% i.a.), profundizando
la desaceleracin iniciada a mediados de 2013. Las
condiciones financieras ms restrictivas y la continua debilidad de la confianza de las empresas y los
consumidores estn frenando la inversin y moderando el crecimiento del consumo. Este comportamiento se vio reflejado en significativas correcciones a la baja de los pronsticos de expansin para
2014 (0,86% i.a.; ver Grfico 2.13).
PIB
-2
I -12
III-12
I-13
III-13
I-14
Desde la perspectiva de la oferta agregada, la desaceleracin se explic, fundamentalmente, por el

menor aporte de la industria manufacturera y del
sector agrcola, mientras que los servicios mantuvieron cierto dinamismo. Por el lado de la demanda, esta trayectoria fue resultado de un aporte negativo de la Inversin, mientras que se increment
la contribucin del Consumo privado para luego
Fuente: LCA Consultores
18
moderarse nuevamente en el segundo trimestre y

se redujo el aporte negativo de las Exportaciones
netas (ver Grfico 2.14).
Grfico 2.15
Brasil. Balanza Comercial y Cuenta Corriente
(acumulado 12 meses)
% del PIB
Cuenta corriente
Balanza comercial
3
2
1
0,1
0
-1
-2
-3
-3,7
-4
-5
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Fuente: DataStream
Grfico 2.16
Brasil.Tipos de Cambio Nominal y Real Multilateral
ene-07=100
real/dlar
84
2,5
Tipo de cambio real multilateral
81
2,4
Tipo de cambio nominal (eje derecho)
78
2,3
75
2,2
72
2,1
69
2,0
Depreciacin
Apreciacin
66
1,9
63
1,8
Jul-12
Ene-13
Jul-13
Ene-14
Jul-14
Fuente: LCA
Grfico 2.17
miles de
millones de US$
Brasil. Intervencin Cambiaria y Tipo de Cambio Nominal

R$/US$
30
2,6
Compra de US$/Posicin Comprada en US$
15
2,4
2,2
Venta de US$/Posicin Vendida en US$
-15
2,0
-30
1,8
-45
1,6
-60
-75
-90
-105
Jul-06
Resultado del mercado cambiario

Intervencin del BCB en el mercado de derivados
Intervencin del BCB mediante repos
Intervencin del BCB en el mercado spot
Tipo de cambio nominal (eje derecho)
Jul-07
Jul-08
Jul-09
1,4
Resultado del Mercado Cambiario

(millones de US$)
Comercial
Financiero
Saldo
2012
8.373
8.380
16.753
2013
Acum. I-Sem. 13
Acum. I-Sem. 14
11.136
16.860
2.889
-23.396
-7.323
1.256
-12.261
9.534
4.146
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
1,2
Tras el significativo deterioro que se haba registrado durante 2013, el sector externo brasileo comenz a estabilizarse. El resultado comercial acumulado en los ltimos 12 meses que se redujo
aproximadamente 1 punto porcentual (p.p.) del
Producto desde junio de 2012 se mantuvo en
torno al equilibrio en lo que va del ao. As, el dficit de Cuenta corriente permaneci cerca de 3,7%
del Producto en el acumulado de los ltimos 12 meses a mayo (ver Grfico 2.15). Dicho resultado fue
parcialmente compensado por los ingresos netos de
Inversin extranjera directa (que represent aproximadamente tres cuartas parte del dficit de Cuenta corriente) y por otros tipos de inversin.
Desde el punto de vista cambiario, el ingreso neto
de divisas en concepto de transacciones comerciales se ubic en US$2.889 millones en los primeros
seis meses del ao, implicando una cada interanual de US$13.971 millones. Por su parte, las
transacciones financieras exhibieron un supervit
de US$1.256 millones, luego de verificar un dficit
de US$7.323 millones en igual perodo del ao previo. De esta manera, el resultado cambiario exhibi
un supervit menor que en el primer semestre de
2013. En este marco, con el objeto de incentivar los
ingresos de divisas por transacciones financieras,
se elimin el Impuesto sobre Operaciones Financieras (IOF), que gravaba en un 6% a los prstamos
del exterior de empresas y bancos cuyos plazos se
ubiquen entre 6 y 12 meses. En tanto, la alcuota se
mantuvo para aquellos prstamos cuyo plazo sea
inferior a los 6 meses.
El cambio en los flujos impuls el valor del real
frente al dlar estadounidense que, tras haberse
depreciado desde mayo de 2013 hasta inicios de este ao ms del 20%, acumul una apreciacin cercana al 8% desde febrero (-2% i.a; ver Grfico 2.16).
En este contexto, el Banco Central de Brasil (BCB)
anunci que continuar durante el segundo semestre del ao con su programa de intervenciones regulares a travs de swaps de tipo de cambio y repos
de monedas. Cabe sealar que la posicin del BCB
vendida en dlares por swaps super los
US$90.000 millones en julio de 2014 (ver Grfico
2.17).
1,0
Jul-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Central de Brasil y DataStream
19
Grfico 2.18
% del PIB
Brasil. Crdito del Sistema Financiero y Tasas de Inters

%
60
27
Stock de crdito del sistema financiero
Tasas de Inters (eje derecho)
56
24
52
21
48
18
44
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
15
May-14
Nov-13
Fuente: LCA Consultores
Grfico 2.19
Brasil. Precios Minoristas, Expectativas de Inflacin y Tasa de Inters
de Referencia para la Poltica Monetaria
var. % i.a.
16
Por su parte, el crdito al sector privado continu

moderndose, aunque an sostuvo tasas de expansin relativamente elevadas en mayo (12,7% i.a.;
ver Grfico 2.18). Los prstamos destinados a los
sectores inmobiliario y rural exhibieron un significativo dinamismo, con incrementos superiores al
30% i.a. Asimismo, se anunci la extensin hasta
fines de 2015 del Programa de Sustentacin de Inversiones (PSI) del Banco Nacional de Desarrollo
Econmico y Social (BNDES), que financiar la
compra de bienes de capital, exportaciones e innovacin y tecnologa hasta un monto de US$35.900
millones (1,6% del PIB) en el ao en curso. Cabe
destacar que el stock de crdito bancario al sector
privado presenta una relacin elevada respecto del
Producto en su comparacin con otras economas
emergentes (en torno al 56%). Este aspecto de la
economa brasilea se consolida como una vulnerabilidad en el contexto de la suba de la tasa de inters domstica, aunque la morosidad se mantiene
en niveles bajos. Por su parte, en los ltimos aos
aument significativamente el endeudamiento externo corporativo.
6,52
6
6,0
12
11,0
ndice de precios al consumidor
Punto medio de la banda objetivo de inflacin minorista

Expectativas de inflacin para los prximos 12 meses
Tasa de inters de referencia Selic (eje derecho)
0
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
0
Jul-14
Jul-13
Fuente: Bloomberg
Desde la perspectiva de las finanzas pblicas, luego

de evidenciar en 2013 el menor resultado primario
consolidado de los ltimos 13 aos (1,9% del PIB),
el gobierno mantiene para este ao una meta de
supervit de 1,9%, al tiempo que el proyecto de ley
de presupuesto prev un nivel de 2% para 2015.
Grfico 2.20
Brasil. Deuda Pblica del Gobierno General
% del PIB
75
70
La inflacin minorista se aceler recientemente,

superando por primera vez en 12 meses el lmite
superior del rango establecido por el BCB, al tiempo que la expectativa para los prximos 12 meses
sigui ubicndose cerca del lmite superior de la
banda de tolerancia del BCB (4,5% 2 p.p.; ver
Grfico 2.19). No obstante, la autoridad monetaria
decidi mantener en 11,0% el objetivo de tasa de inters de referencia del Sistema Especial de Liquidacin y Custodia (SELIC), considerando el dbil
desempeo econmico9.
66,7
65
60
55
Deuda bruta
Deuda neta
50
45
40
35
33,3
30
2006
Fuente: FMI
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014p
2015p
p: Proyectado
Respecto a los ingresos fiscales, se ampli un programa de facilidades de pago de impuestos adeudados (proyectndose una recaudacin adicional de
US$5.400 millones; aproximadamente 0,2% del
PIB). En cuanto a los egresos, recientemente las autoridades anunciaron que aumentarn los fondos
destinados a la educacin hasta 10% del PIB en los
prximos 10 aos, desde 5,3% del PIB en la actualidad. Adems, se conoci que se implementarn
Cabe sealar que los principales analistas internacionales prevn que la tasa se mantenga en un nivel similar en lo que queda del
ao.
9
20
medidas de estmulo sobre el sector industrial, previndose un nuevo sistema de devolucin de impuestos a los exportadores de bienes manufacturados por el 0,3% de las ventas al extranjero. Como
resultado de estas medidas, podra verificarse un
deterioro adicional de las finanzas pblicas, en el
marco de un ao en el que se llevarn a cabo las
elecciones presidenciales. Sin embargo, las proyecciones de organismos especializados anticipan que
estas medidas no tendrn impacto significativo sobre el nivel de endeudamiento pblico (ver Grfico
2.20).
Grfico 2.21
Paises Seleccionados. Evolucin del PIB
IV-06=100
110
105
100
95
90
Zona del euro
Alemania
Espaa
Francia
Italia
Holanda
Portugal
85
IV-06
III-07
II-08
I-09
IV-09
III-10
II-11
I-12
IV-12
III-13
I-14
Fuente: Bloomberg
La zona del euro sigui atravesando un lento proceso de recuperacin, verificndose en los ltimos
trimestres una expansin de la actividad en la mayora de los pases del bloque, aunque algunos an
no lograron alcanzar los niveles de PIB previos a la
crisis (ver Grfico 2.21). En tanto, los indicadores
adelantados de oferta y demanda sugieren que en el
segundo trimestre del ao se mantuvo un crecimiento acotado del nivel de actividad.
Grfico 2.22
Zona del Euro. Tasa de Desempleo
May-08
Grecia*
28
Austria
Zona del euro
Espaa
May-14
Alemania
Chipre
21
Malta
Luxemburgo
El mercado de trabajo permanece deteriorado, observndose slo ligeras mejoras en los meses recientes. En efecto, la tasa de desocupacin se ubic
en mayo en torno al 11,6% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), 0,5 p.p. por debajo de la
registrada en igual perodo del ao previo. Por su
parte, Grecia y Espaa siguen siendo los pases con
mayores niveles de desempleo, con tasas de 27,3%
y 25,1%, respectivamente (ver Grfico 2.22).
Portugal
14
Eslovaquia
0
Holanda
Eslovenia
Estonia
Italia
Finlandia
Irlanda
Blgica
Zona del euro
Francia
Fuente: Eurostat
*Con datos a abril para cada ao
Grfico 2.23
var. % i.a.
Zona del Euro. Indicadores del Consumo Privado
puntos
40
Ventas minoristas reales (prom. mvil 3 meses)
Confianza del consumidor (eje derecho)
30
20
10
-1
-10
-2
-20
-3
-30
-4
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
-40
May-14
Las condiciones del mercado laboral y la sostenida

contraccin del crdito a los consumidores continuaron limitando la expansin del gasto de las familias. Sin embargo, en los ltimos meses las ventas minoristas reales se aceleraron, en el marco de
una significativa mejora de la confianza de los consumidores cuyo ndice alcanz en mayo la mejor
lectura desde 2007 (ver Grfico 2.23) . Hacia delante, esta evolucin estar condicionada por la
efectividad que alcancen las acciones de BCE para
motorizar el crdito al sector privado.
El aporte del Consumo pblico a la expansin del
PIB seguir siendo modesto, a partir de la continuidad de medidas de ajuste aunque menos estrictas desde inicios de 2014. En tanto, la expansin de la Inversin seguir condicionada por la
evolucin del crdito a las empresas, que hasta el
momento ha sido desfavorable. Con el fin de esti-
Fuente: Bloomberg
21
mular los prstamos, se llev recientemente hasta

terreno negativo la tasa de inters de la facilidad de
depsito.
Grfico 2.24
Zona del Euro. Indicadores de Actividad Industrial
var. % i.a.
ndice
10
60
Perspectivas positivas
55
50
Produccin industrial
-5
45
PMI* manufacturero (eje derecho)
-10
40
-15
35
Perspectivas negativas
-20
-25
Jun-08
30
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
25
Jun-14
*Purchasing Managers Index
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.25
Zona del Euro. Balanza Comercial
% del PIB
40
1,5
30
1,0
20
0,5
10
0,0
-0,5
-10
Balanza comercial
Exportaciones (eje derecho)
-1,0
-1,5
May-08
-20
Importaciones (eje derecho)
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
-30
May-14
Fuente: DataStream
Grfico 2.26
Zona del Euro. Precios Minoristas
var. % i.a.
En relacin al comercio externo, la evolucin de las

importaciones y de las ventas externas se mantuvo
estable, lo cual permiti que el supervit comercial
se ubique en torno a 1,7% del PIB en el acumulado
de los ltimos 12 meses en mayo (ver Grfico 2.25).
En este sentido, esta tendencia explic la mayor
parte de la mejora del resultado de la Cuenta corriente, que represent 2,1% del PIB en los ltimos
12 meses.
var. % i.a.
2,0
Nivel general
Subyacente*
Desde la perspectiva de la oferta, la produccin industrial y el Purchasing Managers Index (PMI)

manufacturero que mide las perspectivas de los
gerentes de compras sobre el sector, generaron
expectativas menos alentadoras a lo largo de 2014,
aunque an sealan que el sector continuar en alza (ver Grfico 2.24).
Meta del BCE: 2%
0,8
0,5
Desde el punto de vista fiscal, segn estimaciones

del FMI, se espera que el dficit del sector pblico
se reduzca hasta 2,6% del PIB en 2014, como resultado de la continuidad de los planes de ajuste de las
finanzas pblicas. Si bien la mejora regional ha sido
acotada, los pases ms vulnerables de la regin enfrentaron un contexto financiero internacional ms
benigno, con menor foco en los problemas de sostenibilidad de la unin monetaria y un marco de
abundantes ingresos de capitales.
En tanto, persiste el riesgo de que la regin enfrente una deflacin. La suba de los precios minoristas
alcanz 0,5% i.a. en junio, y continu ubicndose
por debajo de la meta del Banco Central Europeo
(BCE; 2%; ver Grfico 2.26).
En este escenario de acotado ritmo de crecimiento
de la actividad, de persistencia de elevados niveles
de desempleo sobre algunas naciones integrantes
de la unin monetaria y crecientes riesgos de deflacin, se acentu el sesgo expansivo de la poltica
monetaria. En efecto, recientemente el BCE decidi
bajar su tasa de inters de referencia en 10 puntos
bsicos (p.b.) hasta 0,15%, llevndola a su mnimo
histrico. Por otro lado, fij por primera vez en su
historia una tasa nominal de depsito negativa de
-0,1%, constituyndose as en el primer antecedente para economas de gran envergadura.
-1
Jun-10
Fuente: Bloomberg
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Adems, la autoridad monetaria anunci que se est evaluando iniciar un programa de compras de t-
*Excluye alimentos y energa
22
tulos respaldados por activos, al tiempo que confirm que los tipos de inters se mantendrn en los
niveles actuales por un perodo prolongado, sin
descartar la implementacin de nuevas medidas de
estmulo ante un deterioro en las perspectivas de
inflacin.
Grfico 2.27
Estados Unidos. PIB
contrib. en p.p.
a la var. % i.a.
Errores y omisiones
Consumo privado
Consumo pblico
Variacin de inventarios
Inversin residencial
Inversin no residencial
Exportaciones netas
PIB (var. % i.a.)
Estados Unidos
-2
%
var. trim. % anualizada s.e.

4,5
3,5
2,7
1,8
-4
-6
-3
3,9
-2,1
-6
I-13
-8
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
II-13
III-13
IV-12
IV-13
I-14
IV-13
II-14
IV-14p
p: Proyectado
Fuente: Oficina de Anlisis Econmico de los Estados Unidos
Grfico 2.28
var. % i.a.
Estados Unidos. Produccin Industrial y Encuestas Regionales
ndice
15
45
10
30
15
-5
-15
-10
-30
Produccin industrial
Encuesta manufacturera de Philadelphia (eje derecho)
-15
Encuesta manufacturera de Nueva York (eje derecho)
-20
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
-45
-60
Jul-14
Fuente: Bloomberg
Grfico 2.29
Estados Unidos. Indicadores Adelantados de la Construccin
var. % i.a.
puntos
60
40
Perspectivas positivas
95
80
20
65
50
-20
35
Permisos de Construccin
ndice NAHB* (eje derecho)
-40
-60
Jun-09
Fuente: Bloomberg
Perspectivas negativas
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
20
5
Jun-14
Tras la cada transitoria del nivel de actividad en

los primeros meses del ao afectados por el invierno excepcionalmente fro y por el ciclo de inventarios, en el segundo trimestre el PIB se expandi 3,9% trimestral anualizado sin estacionalidad (s.e.). La suba del Producto estuvo explicada,
fundamentalmente, por el aporte del Consumo privado y la variacin de inventarios (ver Grfico
2.27).
Por el lado de la oferta, en los meses recientes la actividad industrial exhibi un mayor dinamismo, alcanzando una tasa de expansin de 4,3% i.a. en junio, y expectativas favorables para el corto plazo
(ver Grfico 2.28). En tanto, el sector de la construccin afectado particularmente por las duras
condiciones del invierno mostr una evolucin
adversa, reflejado tambin en menores incrementos de los precios de las viviendas. Sin embargo, el
ndice de la National Association of Home Builders
(NAHB) que mide las perspectivas de los empresarios sobre el sector se ubic en 53 puntos en junio, retornando a la zona de expansin luego de
seis meses, por lo cual, de mantenerse esta tendencia, las expectativas seran favorables para el corto
plazo (ver Grfico 2.29).
El mercado laboral sigui reflejando sucesivas mejoras. En efecto, en julio, la tasa de desempleo fue
de 6,2%, 1,2 p.p. por debajo del registro de igual
perodo del ao anterior. Esta dinmica fue resultado de una cada interanual de 1.842.000 personas desocupadas, que fueron absorbidas en su totalidad por el mercado de trabajo (ver Grfico 2.30).
La mejora en el mercado de trabajo, la expansin
del crdito y la recuperacin de los precios de los
activos financieros a lo que podra sumarse un
mayor dinamismo en los valores inmobiliarios en
los prximos meses constituyen factores de impulso del gasto de las familias (ver Grfico 2.31). En
sentido opuesto, seguir incidiendo el continuo
proceso de desapalancamiento del sector privado,
que limitar al gasto de las familias y a la Inversin.
*National Association of Home Builders
23
Grfico 2.30
Estados Unidos. Indicadores del Mercado Laboral
var. i.a. en miles de

personas
var. i.a.
p.p.
7.500
5.000
2.500
-2.500
-2
Desocupados
Ocupados
-5.000
-4
PEA
Tasa de desempleo (eje derecho)
-7.500
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
-6
Jul-14
Fuente: Datastream
Grfico 2.31
var. % i.a.
Estados Unidos. Indicadores Adelantados del Consumo Privado
var. % i.a.
92
86
80
74
-3
68
-6
62
Ventas minoristas reales
Consumo personal
-9
56
Confianza del consumidor de la Universidad de Michigan (eje derecho)

-12
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
50
Jul-14
Fuente: Bloomberg y DataStream
Grfico 2.32
China.Ventas Minoristas Reales y Confianza del Consumidor

(promedio mvil 3 meses)
var. % i.a.
puntos
30
115
Tanto las importaciones como las exportaciones

exhibieron una aceleracin en su ritmo de crecimiento en los ltimos meses. Como resultado de
esta evolucin, se increment ligeramente el dficit
comercial, que represent 2,9% del PIB en el acumulado de los ltimos 12 meses en mayo. No obstante, a partir de los copiosos inventarios de crudo
que se acumularon durante el primer semestre, las
reformas realizadas sobre los oleoductos norteamericanos y una eventual disolucin de la prohibicin
de exportar crudo desde los Estados Unidos, se espera que en el corto plazo se verifique una nueva
mejora en el dficit de la balanza comercial energtica, que represent 1,3% del PIB en el acumulado
de los ltimos 12 meses.
Tras el anuncio por parte de la autoridad monetaria
de la finalizacin de su programa de compras de activos en el cuarto trimestre de 2014, a partir de la
recuperacin del crecimiento econmico en el segundo trimestre y de las sucesivas mejoras en el
mercado laboral, se verific una tendencia hacia la
apreciacin del dlar respecto de las monedas de
sus principales socios comerciales.
En materia fiscal, segn estimaciones del Fondo
Monetario Internacional publicadas en julio, se espera que este ao el dficit del sector pblico represente 6,4% del PIB, 0,9 p.p. por debajo del registrado en 2013. En tanto, tras el acuerdo transitorio
que se logr en el Congreso de los Estados Unidos a
principios de ao, que suspendi hasta marzo de
2015 el techo de endeudamiento y permitir atender normalmente las obligaciones del Tesoro estadounidense en ese perodo, no hubo novedades en
el plano fiscal. De todas maneras, se estima que el
sesgo fiscal contractivo se mantenga hasta 2015, al
tiempo que se discute la ampliacin del alcance de
los programas de salud y seguridad social considerando el incremento que se verific en las personas
en edad de retiro en los ltimos aos. Cabe sealar
que la discusin fiscal se plantea en un marco en el
que los ingresos del sector pblico continuaron registrando una mejora sostenida.
Ventas minoristas reales

25
110
Confianza del consumidor (eje derecho)
20
105
103,9
15
100
10,0
10
5
Jun-09
Fuente: Datastream
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
95
90
Jun-14
China
Durante el primer semestre de 2014 la actividad
econmica de China se expandi 7,4% i.a., moderndose el ritmo de expansin respecto del ao
previo, cuando haba crecido 7,7% i.a. As, tras muchos aos con tasas de crecimiento de dos dgitos,
el aumento en la produccin de bienes y servicios
continu desacelerndose. Otro rasgo caracterstico
24
de la dinmica del PIB en los aos recientes es el

mayor aporte al crecimiento proveniente de la demanda interna, en un contexto de implementacin
de reformas econmicas basadas en gran medida
en mecanismos de mercado (ver Apartado 1).
Grfico 2.33
China. Inversin
var. % i.a.
50
Total
40
Empresas con participacin estatal
30
20
17,3
14,8
10
0
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Fuente: DataStream
Grfico 2.34
China. Financiamiento Social Total
contrib. a la var. i.a.
en p.p. del PIB
(incluye crdito bancario y no bancario; acum. 12 meses)
25
Prstamos bancarios en moneda local

Crditos bancarios relacionados al comercio y otros
Prstamos bancarios en moneda extranjera
Acciones
Bonos corporativos
Fondos de inversin
Fondos fiduciarios
Financiamiento social total
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Fuente: Datastream
Grfico 2.35
China. Balanza de Pagos
(acumulado 4 trimestres)
% del PIB
20
Errores y omisiones
Inversin extranjera directa (IED)
Cuenta corriente
Cuenta capital y financiera (exc. IED)
Reservas internacionales*
15
10
0,1
3,7
8,6
2,2
1,5
1,3
-4,2
-5
-10
-10,5
-0,8
-1,9
-15
-20
2006
2008
*Un valor negativo de Reservas implica una acumulacin

Fuente: Datastream
2010
2012
I-14*
En funcin de la evolucin de las ventas minoristas

reales, que crecieron en torno 10% i.a., el Consumo
privado habra mantenido un ritmo de incremento
relativamente estable en los ltimos aos (ver Grfico 2.32).
En tanto, en base a indicadores parciales la desaceleracin en el crecimiento respondi, bsicamente,
a un menor dinamismo de la Inversin (componente que representa aproximadamente 50% del PIB),
influido por el desempeo del gasto en capital de
las empresas con participacin estatal (ver Grfico
2.33). Sobre este desempeo incidieron los esfuerzos de contencin del crdito bancario y no bancario por parte de las autoridades econmicas, destinado a limitar el sobreendeudamiento 10 y prevenir
la formacin de burbujas en precios de activos
especialmente en el sector inmobiliario (ver Grfico 2.34). Cabe destacar que para sostener el ritmo
de crecimiento planteado como meta para el ao
(7,5%), se adoptaron algunas medidas de estmulo
en otros sectores, que permitieron compensar los
efectos de las polticas implementadas en materia
de regulacin financiera macroprudencial.
En cuanto a la dinmica del comercio exterior, el
incremento de las ventas externas se desaceler
nuevamente en los ltimos 12 meses acumulados a
junio (3,3% i.a.), mientras que las compras al exterior volvieron a acotar su ritmo de expansin hasta
4,7% i.a. en igual perodo. As, si bien la merma en
la tasa de expansin econmica fue resultado, en el
margen, del comportamiento de la Inversin; el
cambio estructural que se est gestando en los ltimos aos, que implica una creciente contribucin
de la demanda interna al aumento de la actividad
se reflej notoriamente en los resultados comerciales, afectando con ello el saldo de la Cuenta corriente. Mientras que en 2006 el supervit de la Cuenta
corriente represent 8,6% del PIB, en la actualidad
el mismo se redujo a tan solo 1,5% del Producto
(ver Grfico 2.35).
*Acumulado 4 trimestres a I-14
Hubo episodios en el sector financiero chino, especialmente vinculados a la cesacin de pagos de intereses de deuda corporativa en
el mes de marzo deuda que con posterioridad fue reestructurada judicialmente. En forma adicional, se registraron retiros de
depsitos en algunas entidades cooperativas y regionales, que repercutieron en el mercado interbancario con significativos aumentos de tasas de inters, ante lo cual la autoridad monetaria otorg abundante liquidez y se comprometi a enfrentar cualquier situacin de corridas sobre depsitos en un sistema bancario que no cuenta con un esquema de garanta de depsitos explcito.
10
25
Por el lado de la oferta, en junio, la produccin industrial de China se expandi 9,2% i.a., acelerndose por segundo mes consecutivo, pero manteniendo una tasa de expansin inferior a la de los
aos previos. Este mayor dinamismo que se verific
en el margen se explic por el aumento en la produccin de las empresas de propiedad estatal, luego
de la implementacin de los planes de estmulo por
parte de las autoridades.
Grfico 2.36
China. Precios de las Viviendas
var. % i.a.
25
Beijing
Shanghai
20
Tianjin
Guangzhou
15
Chongqing
10
-5
Jun-06
Jun-08
Jun-10
Jun-12
Jun-14
Fuente: DataStream
Grfico 2.37
China.Tipo de Cambio
Renminbi/US$
2004=100
8,5
110
8,0
Tipo de cambio nominal bilateral respecto del dlar
102
Tipo de cambio real multilateral (eje derecho)

7,5
94
7,0
86
6,5
Depreciacin del Renminbi
78
Apreciacin del Renminbi

6,0
Jul-05
Ene-07
Fuente: FMI y DataStream
Jul-08
Ene-10
Jul-11
Ene-13
70
Jul-14
El menor dinamismo en los prstamos fue un factor clave en la baja en la tasa de aumento de los valores de las viviendas cumpliendo con uno de los
objetivos propuestos por las autoridades a la hora
de limitar la expansin del crdito ante los riesgos de que se estuviera en presencia de una burbuja
financiera en el mercado inmobiliario (ver Grfico
2.36). Asociado a este comportamiento, la construccin habra perdido impulso recientemente.
Frente a este contexto, las autoridades econmicas
chinas implementaron una serie de limitados estmulos fiscales y crediticios, tales como exoneraciones impositivas para las pequeas y medianas empresas, la dinamizacin de obras de infraestructura,
y la modificacin de encajes bancarios para orientar mayores crditos hacia las economas regionales
y al sector rural. Estas medidas contribuyeron a
que comenzara a revertirse la tendencia declinante
del crecimiento econmico a partir del segundo
trimestre del ao.
En este marco, desde fines de 2013 la cotizacin del
renminbi respecto del dlar estadounidense reflej
una ligera depreciacin. Este comportamiento se
dio en un contexto de mayor flexibilidad del tipo de
cambio, a partir de la duplicacin del rango de la
banda de flotacin diaria de la moneda asitica. De
todas formas se destac que el renminbi se ubic en
torno a los niveles de mayor apreciacin desde
2005, cuando comenz el significativo proceso de
revalorizacin (ver Grfico 2.37).
26
Apartado 1 / China: Evolucin macroeconmica y

cambios estructurales
Luego de crecer durante tres dcadas a una tasa
promedio anual superior al 10%, y a pesar del impacto de la crisis internacional, China desde 2010
se transform en la segunda economa del mundo.
Sin embargo, a partir de 2012 el pas asitico se
expandi a un ritmo menor, en torno de 7,5%
anual, reflejando el nuevo patrn de crecimiento
propiciado por el Gobierno. Hacia adelante, los
principales temores de los analistas especializados
se vinculan a un escenario de desaceleracin brusca, que afectara negativamente al crecimiento
mundial y a los precios de las materias primas.
% del PBI
Grfico 1 | Evolucin de la Cuenta Corriente

(1998-2013)
12
10,1
10
6
4,9
4
3,1
2
1,3
2,0
Ingreso OMC
A partir de los aos 80, la estrategia china de desarrollo se bas principalmente en una industrializacin de la economa con mayor preponderancia de
las actividades intensivas en capital11 y con orientacin exportadora. As, hacia fines de la dcada del
noventa se ubic entre los 10 exportadores ms
grandes del mundo, presentando supervit anuales
de cuenta corriente y niveles de inversin dentro
del rango de otras economas emergentes con estrategias de crecimiento similares durante su perodo de despegue.
Como resultado de una mayor apertura por la adhesin de China a la Organizacin Mundial de Comercio (OMC) en 2001 y de un renminbi subvaluado, el tamao del supervit externo creci notablemente a partir de 2004 hasta alcanzar el 10% del
PIB en 2007 (ver Grfico 1). En este lapso, el crecimiento exponencial de las exportaciones de mquinas y equipos fue contrarrestado, slo en parte,
por la considerable expansin en las importaciones
de energa y materias primas (especialmente metales) que el propio proceso de industrializacin
acentu, ubicando al pas como el consumidor de
mayor peso en estos rubros a nivel mundial. As, la
contribucin neta de la demanda externa al crecimiento del PIB se duplic en comparacin con el
decenio de los noventa12, colocando a China como
el principal exportador mundial hacia 2008.
0
1998
2001
2004
2007
2010
2013
Este aumento en el volumen de las exportaciones

requiri de inversiones que crecieron 8 puntos
porcentuales (p.p.) del PIB en seis aos, hasta alcanzar un ratio de 45% antes del inicio de la crisis
financiera mundial (ver Grfico 2). La mayor parte
de la inversin se concentr en la industria manufacturera intensiva en capital, contribuyendo a un
incremento sustancial de la capacidad productiva.
El resto se orient fundamentalmente a los sectores
inmobiliario, de transporte y de servicios pblicos.
A la vez, las regiones orientales fueron las que recibieron la mayor proporcin de las inversiones,
reflejando la gran presencia de empresas manufactureras en las zonas costeras y generando una rpida urbanizacin en las mismas.
Grfico 2 | Evolucin de la Inversin
(1998-2013)
% del PBI
50
48,2
47,9
47
44
44
41
38
37,1
35
32
1998
35,1
2001
2004
2007
2010
2013
Fuente: FMI
El aprovechamiento de las economas estticas y dinmicas,

posibilit un mayor crecimiento de la productividad industrial.
A su vez, la ms rpida expansin del sector manufacturero tuvo
como efecto la transferencia de trabajo de otros sectores sujetos
a rendimientos constantes y decrecientes como el sector agrcola
y, por ende, una mayor tasa de crecimiento de la productividad
en la economa total.
12 Chinas Economy in Transition. FMI.
11
Este proceso de crecimiento fue financiado fundamentalmente por ahorro interno. Hasta 2007, las
empresas estatales no estaban obligadas al reparto
de dividendos y mayormente reinvertan las ganan-
27
cias retenidas1314.. Asimismo, las tasas de inters

reales negativas incentivaron la demanda de prstamos bancarios, generando una fuerte expansin
crediticia sustentada en un importante ahorro domstico. Al respecto, la tasa de ahorro de los hogares urbanos creci 11 p.p. del ingreso disponible
durante 15 aos hasta representar el 30% en 2008.
Los beneficios obtenidos en base a este patrn de
crecimiento han sido mltiples. La creacin de
puestos de trabajos asociados al proceso industrial,
junto con la poltica salarial, poblacional y la continua expansin de la red de seguridad social, result
en una mejora de los ingresos medios, de la dieta
alimentaria15 y del nivel de vida de la poblacin en
general. As, junto con el aumento del PIB per cpita y pese a la suba de la concentracin del ingreso,
tambin se alcanz una importante reduccin de la
pobreza16.
Sin embargo, previamente al inicio de la crisis internacional el gobierno chino comenz a manifestar su preocupacin por una estructura que era
cada vez ms inestable, desequilibrada, descoordinada e insostenible17. Se identificaron problemas
de inestabilidad vinculados al exceso de exportaciones, de inversiones, de expansin de crdito y de
liquidez; de desequilibrio vinculados al desarrollo
desigual entre regiones, zonas rurales y urbanas, y
de ingresos; de descoordinacin vinculados a la
desproporcin entre los sectores primario, secundario y terciario, y entre inversin y consumo; y de
sustentabilidad vinculados al uso de los recursos y
al medio ambiente18. En tanto, China tambin enfrentaba una considerable presin internacional
para que apreciara el renminbi y reequilibrara el
exceso de supervit externo, contribuyendo as a
una expansin ms equilibrada de la demanda
mundial.
De esta manera, ya en 2007 las autoridades chinas
reflejaban sus intenciones de avanzar gradualmente hacia una economa ms orientada al consumo,
con una mayor participacin del sector de no tranA partir de la reforma de 2007, las empresas estatales deben
pagar dividendos que oscilan entre 5 y 10% de los beneficios,
dependiendo del tipo de industrias.
14 En 2008 la Inversin de las empresas estatales representaba
alrededor del 34% frente al 39% en 2005, con una participacin
de la inversin de las empresas privadas casi duplicndose.
15 Aumentando no slo la cantidad total de caloras consumidas
sino tambin a travs de un reemplazo de la ingesta de productos bsicos (cereales, tubrculos, races) por alimentos de mayor
valor proteico (carnes, lcteos, frutas, verduras).
16 Se estima que hacia 2009 el PIB per cpita era veintisis veces
mayor al de 1980, 500 millones de personas haban salido de la
pobreza y se haban creado 380 millones de puestos de trabajo.
17 La llamada paradoja de los cuatro fallos.
18 Rueda de prensa del primer ministro Wen Jiabao en el Congreso Nacional del Pueblo en marzo de 2007.
13
sables y un ritmo de crecimiento de las exportaciones e inversiones ms lento pero ms estable y de

mayor calidad. Sin embargo, la implementacin de
esta nueva estrategia de desarrollo sera retrasada
para atender los efectos de la crisis internacional
que produjo un colapso de la demanda externa.
Para evitar el desplome de la actividad y asegurar el
empleo tras el derrumbe del comercio internacional, el Gobierno respondi con un gran paquete de
estmulos19 que impuls an ms la inversin, hasta acercarse a un 50% del PIB. La misma se concentr fundamentalmente en infraestructura
(transporte y viviendas), eliminando diversos cuellos de botella que permitieron mejorar la competitividad de las empresas y la conectividad entre
regiones. Su financiamiento, apoyado por una importante expansin del crdito interno, gener
como contraparte elevados niveles de endeudamiento del sector pblico (fundamentalmente de
los gobiernos locales), el aumento de los precios del
sector inmobiliario y profundiz el crecimiento de
la intermediacin financiera al margen de la supervisin del Banco Central (shadow banking).
16
Grfico 3 | Crecimiento del PIB

(1990-2014)
Promedio: 10%
Mundo
Promedio: 10,3%
13
China
Promedio; 8,5%
10,4
10
9,3
7,7 7,7 7,5
1
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
-2
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FMI
Una vez superados los primeros efectos de la crisis

internacional, el gobierno anunci un conjunto de
reformas estructurales que conllevaran una desaceleracin del crecimiento hacia una trayectoria
ms inclusiva y sostenible, apoyada en la expansin
de los servicios, la innovacin20 y el aumento de los
ingresos y el consumo de los hogares, con una disminucin del peso y una reorientacin gradual de
la inversin21. En este marco, el gobierno redujo la
meta de crecimiento anual de 7,5% a 7% durante el
Para mayor informacin ver Informe de Inflacin. BCRA.

Octubre 2008, enero 2009 y julio 2009.
20 Se privilegia el desarrollo de las energas renovables, los
nuevos materiales, la biomedicina y las ciencias biolgicas, las
exploraciones geolgicas, el espacio marino y las redes de informacin.
21 Actual XII Plan Quinquenal (2011-2015), marzo de 2011.
19
28
perodo 2011-201522. Las autoridades estimaron

que una lnea de base del 7% para el resto de la
dcada sera suficiente para alcanzar la meta oficial
de duplicacin del PIB y del ingreso per cpita para
el 2020 con respecto al 2010, y que sera la tasa
mnima necesaria para garantizar una creacin
suficiente del empleo (ver Grfico 3).
Por otra parte, el gobierno busca garantizar la estabilidad del sistema financiero, en el marco de una
poltica monetaria ms orientada al mercado. Al
respecto, si bien existe un amplio consenso entre
las autoridades de que en muchos sectores dominados por empresas pblicas el mercado debe
desempear un papel decisivo, en otros sectores se
requiere un mayor protagonismo del Estado y, por
lo tanto, surge el desafo de disear regmenes regulatorios apropiados. As, la reforma financiera en
marcha apunta a lograr que la tasa de inters
desempee un rol ms importante en la asignacin
de recursos, a establecer un sistema de seguro de
depsitos, a aumentar la competencia, a mejorar la
disponibilidad de prstamos a las PyMEs y a fortalecer la capacidad de regulacin y supervisin.
Tambin el gobierno se propone desarrollar el mercado de capitales para reducir la dependencia del
crdito bancario y mejorar los esquemas de supervisin para evitar que la transicin de prstamos
dirigidos por el Estado a otros ms basados en el
mercado aumente la vulnerabilidad del sistema
financiero.
Grfico 4 | Evolucin del Tipo de Cambio
2004=100
Renminbi/US$
8,5
110
8,0
Tipo de cambio nominal bilateral respecto del dlar
102
Tipo de cambio real multilateral (eje derecho)
7,5
94
7,0
86
6,5
Depreciacin del Renminbi
78
Apreciacin del Renminbi
6,0
Jul-05
Ene-07
Jul-08
Ene-10
Jul-11
Ene-13
70
Jul-14
Fuente: FMI y DataStream
Los esfuerzos de poltica han contribuido a orientar

la economa hacia la demanda interna, propiciando
importantes avances en los ltimos aos. Entre
ellos se encuentra una mayor estabilidad en el crecimiento econmico y en las exportaciones, con
una cuenta corriente estabilizndose alrededor de
un supervit del 2% del PIB en los ltimos tres
Asimismo, todos los aos el Gobierno establece metas de
crecimiento anual. Al igual que en 2013, se estableci una meta
del 7,5% i.a. para el ao 2014.
22
aos. Al respecto, varios factores estaran incidiendo; entre los que se encuentran la apreciacin del
renmimbi, el aumento de los costos de produccin
y la reduccin en sus trminos de intercambio (ver
Grfico 4).
De igual manera, en su esfuerzo por alejarse de una
economa basada en manufacturas orientadas a la
exportacin y desplazarse hacia una basada en los
servicios ms intensiva en trabajo, en 2013 por
primera vez la participacin en el PIB del sector
terciario fue superior a la de las manufacturas.
En la medida en que la economa comenz a estabilizar su ritmo de crecimiento, las autoridades redujeron la inversin pblica en infraestructura23. Por
su parte, la inversin privada manufacturera repunt, pero esta vez orientada a ramas de mayor
complejidad tecnolgica24. De este modo, la relacin inversin-PIB contina elevada y muy por
encima de los niveles pre-crisis. Asimismo, la importancia relativa de los flujos de IED hacia China
continu aumentando, al mismo tiempo que el pas
asitico ha reforzado su posicin como una de las
principales fuentes de IED en el resto del mundo25.
En 2013, las empresas chinas invirtieron US$
117.000 millones en 156 pases, convirtindose as
en el tercer pas emisor de IED, con una creciente
participacin en sectores ms intensivos en innovacin y conocimiento y no tan concentrado en el
acceso a recursos naturales26.
Pese a que la inversin contina siendo un motor
importante de la expansin econmica en China,
an existen deficiencias en los mbitos de la educacin y la salud y se estima que la calidad del aire ya
genera situaciones de riesgo. En este sentido, tambin comenzaron a implementarse reformas fiscales que tienen como objetivo modificar la estructura de gastos hacia la educacin27, la salud, la investigacin y el desarrollo cientfico, la urbanizacin,
un uso ms racional de las fuentes de energa, la
construccin de viviendas sociales y la proteccin
del medio ambiente. Adicionalmente, se busca
fortalecer las finanzas de los gobiernos locales, a
travs de una mayor descentralizacin de los ingresos y centralizacin de la seguridad social. Tambin
La Inversin de las empresas con participacin estatal pas de
un crecimiento interanual de 30% en 2010 a 14% i.a. en 2011.
24 Chinas Economy in Transition. FMI.
25 Los pases en desarrollo, especialmente los de Asia, han sido
los principales receptores, con una creciente importancia de
frica y Amrica Latina.
26 En Amrica Latina, los principales factores de atraccin de la
ltima dcada han sido el acceso a los recursos naturales, la
expansin de los mercados (electrnica, automviles y telecomunicaciones) y la mejora de eficiencia productiva.
27 Se busca alcanzar los nueve aos de escolaridad en las zonas
rurales.
23
29
se considera avanzar en la redistribucin de ingresos a travs de impuestos y transferencias.
rencial a los pases segn los productos que exportan.
Asimismo, se flexibilizaron las polticas demogrficas de un solo hijo para algunos grupos de familia
(donde un miembro de la pareja es nico hijo) 28 y
de urbanizacin que establece que slo los residentes registrados (sistema de hukou) pueden obtener
los beneficios pblicos (vivienda, educacin, salud,
etc.) en una localidad. Los esfuerzos de urbanizacin del gobierno se centran en el desarrollo rural,
la construccin de redes de transporte interregional (especialmente lneas ferroviarias y carreteras)
y la construccin de viviendas sociales.
En tanto, el Gobierno ha reaccionado con polticas

de estmulo (ms crdito y ms inversin y menos
nfasis en el rebalanceo estructural) en momentos
de menor crecimiento con el objeto de mantener el
nivel de actividad demorando las reformas estructurales. Esta dinmica puede mantenerse en el
futuro ya que China conserva un amplio margen de
maniobra para realizar polticas de estmulo como
consecuencia de tener supervit de cuenta corriente, una gran acumulacin de reservas internacionales y bajos ndices de endeudamiento.
El gobierno chino entiende que estas reformas

deberan conducir a reducir las tasas de ahorro y,
con ello, promover el consumo rural y urbano. Las
iniciativas para desarrollar la red de seguridad
social, la atencin sanitaria, el relajamiento de las
polticas demogrficas y de urbanizacin y el aumento de la provisin de viviendas sociales tendran el potencial para liberar el ahorro preventivo
e impulsar la demanda. De este modo, el rebalanceo hacia un mayor consumo interno se plantea
como necesario no slo para disminuir la vulnerabilidad externa sino tambin para mejorar los indicadores distributivos que muestran un deterioro en
la distribucin del ingreso.
Hacia adelante, los principales riesgos se vinculan a
un escenario de desaceleracin brusca29, que afectara negativamente al crecimiento mundial, con
una exposicin ms elevada en los principales socios comerciales del sudeste asitico, algunas economas de Sudamrica y frica y, entre los desarrollados, Alemania. En general, a este escenario los
analistas especializados le asignan una baja probabilidad aunque no lo descartan en virtud de los
riesgos potenciales del sector financiero y de la
magnitud de los ajustes estructurales. Asimismo, el
cambio de composicin del crecimiento en China,
ms basado en el consumo y menos en la inversin
y los bienes transables (ambos procesos intensivos
en importaciones de materias primas e insumos
bsicos), podra afectar negativamente a los precios
de las materias primas energticas e industriales
(especialmente metales) y presionar al alza los
precios de los alimentos, afectando de forma difeA lo largo de los aos se haban ido otorgando excepciones a
la poltica de un solo hijo si los padres pertenecen a minoras
tnicas, o tienen un hukou rural y su primer hijo es una nia o
discapacitado.
29 Se considera que la probabilidad de crisis externa es baja
debido a los reducidos niveles de endeudamiento externo (el
mismo es slo el 9% del PIB) y al alto grado de solvencia (con
reservas internacionales 600% mayores a la deuda externa de
corto plazo y una relacin estable entre deuda externa y exportaciones de entre 30% y 40%).
28
30
3 Mercados Financieros
La evolucin econmica de los pases desarrollados y las medidas de poltica monetaria adoptadas por los mismos se mantuvieron entre los principales determinantes de la coyuntura de los
mercados financieros. Mientras que en los Estados Unidos el foco pas a estar en las expectativas de futuras subas en las tasas de inters por parte de la Reserva Federal, en Europa se anunciaron nuevas medidas de estmulo. En los pases emergentes, continuaron las dudas sobre el
crecimiento en economas de mayor tamao (como China o Brasil) y las tensiones por conflictos
geopolticos (como el existente entre Ucrania y Rusia).
A partir del segundo bimestre del ao y hasta las ltimas semanas de julio, los mercados financieros globales mostraron un tono ms positivo. Los rendimientos de los treasuries de largo
plazo siguieron recortndose, los principales ndices burstiles de Estados Unidos subieron y la
volatilidad esperada se mantuvo histricamente baja. Los activos de los pases en desarrollo
acompaaron esta trayectoria, con avance de los ndices burstiles y menores spreads soberanos. Sin embargo, las monedas de los pases emergentes en promedio acumulan una depreciacin de ms de 5% contra el dlar en lo que va de 2014. Con respecto a los fondos especializados
en activos de emergentes, comenzaron a registrarse ingresos netos, contrastando con las importantes salidas computadas hasta inicios de este ao.
Los activos financieros argentinos evidenciaron un comportamiento cambiante en lo que va de
2014, incluyendo diversos episodios de mayor volatilidad, aunque en trminos generales el saldo
en materia de precios result positivo. Esta evolucin recogi la influencia tanto de factores externos como propios del pas, con novedades de corte mixto en los ltimos meses, que incluyeron, por ejemplo, los acuerdos logrados con REPSOL y el Club de Pars y la evolucin del litigio
con los fondos buitre. Entre los ttulos pblicos, los precios de las transacciones en pesos de bonos denominados en moneda extranjera el segmento ms lquido acumularon subas en lo
que va de 2014, pese a la volatilidad observada a principios de ao y, en forma ms marcada, a
partir de junio. Las acciones tambin tuvieron un saldo favorable desde fines del ao pasado.
Por su parte, los montos asociados a la colocacin de instrumentos financieros en los mercados
de capitales aumentaron en trminos interanuales. Este comportamiento se encontr en buena
parte explicado por operaciones puntuales de YPF en los mercados internacionales y transacciones con obligaciones negociables vinculadas a la administracin de pasivos corporativos.
Grfico 3.1
Grfico 3.2
Economas Avanzadas. Volatilidades Esperadas
p.b.
p.b.
50
150
Volatilidad esperada de treasuries (eje der.)
Spread de EMBI+ Amrica Latina

y Componentes del EMBI+ Argentina*
p.b.
2.500
EMBI+ Argentina
EMBI+ Amrica latina
Global 17 (GJ17)
Discount leg. NY (DICY)
Par leg. NY (PARY)
Volatilidad esperada dlar/euro a 3 meses

Volatilidad esperada del S&P500
Volatilidad esperada del EuroStoxx600
40
120
2.000
1.500
30
90
20
60
10
30
1.000
500
0
Ene-13
Mar-13
Fuente: Bloomberg
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
May-14
Jul-14
0
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
*En base a cotizacin en el exterior

Fuente: Bloomberg y Reuters
31
3.1 Mercados Internacionales
Grfico 3.3
Evolucin de Compras Mensuales de Activos por Parte de la Fed
miles de millones
de US$
100
Compras mensuales MBS*

Compras mensuales treasuries
Proyeccin segn encuesta de primary

dealers de la Reserva Federal de Nueva
York
80
60
40
20
Dic-13
Feb-14
Abr-14
Jun-14
Ago-14
Oct-14
*Bonos respaldados por hipotecas (MBS por sus siglas en ingls)

Fuente: Reserva Federal
Grfico 3.4
Objetivo de Tasa Fed Funds - Pronsticos FOMC* (Mediana)
%
5,0
4,0
Pronsticos a dic-13
Pronsticos a mar-14
3,0
Pronsticos a jun-14
2,0
1,0
0,0
fin 2014
fin 2015
*Comit Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en ingls)

Fuente: Reserva Federal
fin 2016
largo plazo
Dic-14
Luego de evidenciarse una creciente cautela en los

mercados internacionales a comienzos de ao,
hasta fines de julio se observ un sesgo ms
positivo. El foco de los inversores sigui
centrndose en la progresiva reduccin de los
estmulos monetarios de la Reserva Federal de los
Estados Unidos (Fed), atendiendo la evolucin
econmica. En tanto, el Banco Central Europeo
(BCE) decidi adoptar medidas para intensificar el
sesgo expansivo de su poltica monetaria, frente a
sostenidas seales de bajos niveles de inflacin y
dbil desempeo econmico. Otros factores relevantes para la evolucin de los mercados financieros en los ltimos meses fueron las dudas con respecto al crecimiento en otras economas emergentes de gran porte (como China y Brasil) y la preocupacin por los conflictos geopolticos en Medio
Oriente y en el este de Europa.
En los Estados Unidos, la Fed continu con los recortes en sus compras de activos de largo plazo, reduciendo progresivamente sus adquisiciones mensuales de bonos del Tesoro (treasuries) y activos
vinculados a hipotecas desde US$85.000 millones
en diciembre pasado a US$25.000 millones a partir
de agosto de este ao, y se espera que stas concluyan en el ltimo trimestre de 2014 (ver Grfico
3.3). En este contexto, cobraron mayor relevancia
las expectativas con respecto al inicio de un futuro
ciclo de incrementos en las tasas de inters de corto
plazo. Si bien las autoridades de la Fed han explicitado que mantendrn las tasas de inters sin cambios durante un tiempo prolongado luego de la finalizacin del programa de compras de activos de
largo plazo30, se estima que las subas comenzarn
en la segunda mitad de 2015 (ver Grfico 3.4). De
forma preventiva, la autoridad monetaria sigui
avanzando en la definicin de cuestiones operativas
para eventualmente poder instrumentar aumentos
en las tasas de inters de corto plazo en un contexto
de amplia liquidez31.
En Europa, el BCE anunci a principios de junio un
amplio conjunto de medidas de estmulo, dejando
abierta la posibilidad de profundizar su poltica expansiva de ser necesario. La entidad redujo a un
mnimo histrico de 0,15% su tasa de inters de poltica monetaria y fij en terreno negativo (-0,1%) la
Siempre condicional a las perspectivas econmicas y del mercado laboral.

Este debate se vio reflejado en la minutas de la reunin del Comit Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en ingls) de
junio. Un ejemplo de medidas sobre las que ya se estn trabajando es el ejercicio de la Reserva Federal de Nueva York vinculado a la
lnea de repos reversos overnight a tasa fija con una amplia gama de contrapartes.
30
31
32
Grfico 3.5
Tasas de Inters de Poltica Monetaria del Banco Central Europeo
%
Tasa de inters para MROs

Tasa de inters de la facilidad de depsito
Tasa de inters para operaciones marginales
6
5
4
3
2
1
0
-1
Jul-00
Jul-02
Jul-04
Jul-06
Jul-08
Jul-10
Jul-12
Jul-14
Fuente: Banco Central Europeo
En el caso europeo, adems se destac el avance

hacia una normalizacin en la situacin del financiamiento a economas en situacin vulnerable, con
distintos pases dando por finalizados los programas de asistencia financiera con la Unin Europea
y el Fondo Monetario Internacional 33. Sin embargo,
ms recientemente se incrementaba la cautela con
respecto a la banca portuguesa, en funcin de la situacin puntual de un banco de importancia sistmica.
Grfico 3.6
Estados Unidos. Nivel y Expectativas de Tasa de Inters
Expectativas a 2 aos de Bloomberg para fin de 2014
1,6
Futuro tasa fed funds - dic-15
3,5
Rendimiento treasury 2 aos
1,4
3,3
1,2
3,0
1,0
2,8
0,8
2,5
0,6
2,3
0,4
2,0
0,2
1,8
0,0
Ene-13
1,5
Ene-13
Jul-13
Ene-14
Jul-14
Rendimiento a 10 aos - exp. Bloomberg

dic-14
Rendimiento a 10 aos
Rendimiento a 10 aos - futuros dic-14
Rendimiento a 10 aos - futuros jun-15
Jul-13
Ene-14
Jul-14
Fuente: Bloomberg
Grfico 3.7
ndices Burstiles Expresados en Dlares
dic-11=100
170
160
S&P500
EuroStoxx600
150
tasa de inters a la cual las entidades depositan

fondos overnight en dicha institucin32 (ver Grfico 3.5). Se anunci adems la extensin de la asignacin completa de los montos demandados en las
principales operaciones de liquidez (a tasa fija) y la
prrroga en la utilizacin del esquema especial de
activos elegibles para operaciones de refinanciamiento. A su vez, el BCE introdujo nuevas lneas de
liquidez especiales (T-LTROs) atadas a la creacin
neta de crdito a empresas no financieras y a familias. Sumado a esto, se decidi seguir analizando la
posibilidad de un programa de compras de instrumentos securitizados (ABS), al tiempo que no se
descarta la eventual implementacin de un esquema ms amplio de compras de activos.
MSCI mundial
140
En este marco, los rendimientos de la deuda de largo plazo de los Estados Unidos operaron en baja en
lo que va del ao, luego de registrar fuertes incrementos en 2013. En los primeros siete meses de
2014 el rendimiento del treasury a 10 aos cay
casi 50 puntos bsicos (p.b.), acercndose a un nivel de 2,55%. Buena parte de este recorte se dio a
principios de ao, en un contexto de mayor cautela
en los mercados internacionales. Sin embargo, los
analistas continan esperando que los rendimientos de los treasuries de largo plazo finalicen 2014
en valores mayores, en torno a 3%-3,3% (ver Grfico 3.6). Con respecto a la deuda a largo plazo de
Alemania (benchmark para los mercados europeos), dada la intensificacin de las medidas de estmulo del BCE, los rendimientos a 10 aos registraron cadas de casi 80 p.b. en lo que va de 2014.
130
120
110
100
90
Ene-13
Abr-13
Fuente: Bloomberg
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Los ndices burstiles norteamericanos se recuperaron de la debilidad observada entre los meses de
enero y febrero y acumulaban a fines de julio un retorno positivo y descenso de la volatilidad esperada
(ver Grfico 3.7). El S&P500, que registr una
merma en enero (condicionado por las expectativas
Mayormente vinculados a excedentes de liquidez.

Portugal anunci a mediados de mayo la finalizacin de su programa de asistencia oficial, sumndose as a la decisin de Irlanda
llevada a cabo a fin de 2013.
32
33
33
Grfico 3.8
Economas Emergentes. ndices Burstiles y Volatilidad Esperada
dic-12=100
%
Vol. esperada de acciones de emergentes* (eje derecho)

MSCI emergente
MSCI Amrica latina
MSCI EMEA
MSCI Asia emergente
116
107
30
28
98
26
89
24
80
22
71
Ene-13
20
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
May-14
Jul-14
de cambios en la poltica de la Fed y una mayor volatilidad en los mercados a nivel global, incluyendo
al segmento emergente), pas a recuperarse fuertemente en los meses siguientes, acumulando un
avance de 4,5% en lo transcurrido de 2014. En los
ltimos meses se destaca que la volatilidad esperada de indicadores de referencia (como el VIX, vinculado al S&P500) tendi a operar en niveles cercanos a sus mnimos histricos, si bien a fines de
julio se observaba una tendencia alcista, en un contexto en el cual los ndices burstiles pasaron a
mostrar cierto deterioro en trminos relativos (ver
Grfico 3.1). En el caso europeo, aunque entre febrero y junio los precios de las acciones presentaron una tendencia positiva, la correccin de precios
observada en julio fue ms marcada34, llevando a
que el EuroStoxx600 en dlares registre una leve
merma (0,6%) en lo que va del ao.
*Prom. de volatilidades implcitas de opciones de compra de las principales acciones que conforman el MSCI emergentes
Grfico 3.9
p.b.
Economas Emergentes. Riesgo Percibido de Deuda Soberana (EMBI+)
600
EMBI+ emergente
Amrica latina
Europa emergente
Asia emergente
500
400
300
200
100
Ene-13
Mar-13
Fuente: Bloomberg
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Acompaando a las bolsas de las economas desarrolladas, y en oposicin a su desempeo negativo

durante 2013, las acciones de empresas de economas emergentes tendieron a recuperarse a lo largo
del corriente ao. Segn el ndice Morgan Stanley
Capital International (MSCI), las acciones de economas en desarrollo evidenciaron en forma agregada una ganancia de ms de 6% en dlares desde
inicios de 2014, al tiempo que la volatilidad esperada se contrajo fuertemente. En este caso tambin se
verific un comportamiento bajista a comienzos del
perodo y, posteriormente, de recuperacin sostenida hasta la anteltima semana de julio (ver Grfico 3.8). En trminos sectoriales, se destacaron en lo
que va de 2014 segmentos como el de salud, consumo, servicios pblicos, empresas tecnolgicas y
financiero. A nivel regional, mientras que se dio
una mejora de precios en dlares para las naciones
de Asia emergente y Amrica latina, para las de Europa Emergente, Medio Oriente y frica (EMEA,
por sus siglas en ingls) se acumul una merma. En
este ltimo caso la evolucin estuvo condicionada
por factores especficos, como las tensiones entre
Rusia y Ucrania.
Por su parte, en un contexto en el cual se dio una
suba en los precios de los treasuries de largo plazo,
los diferenciales de rendimiento de la deuda soberana de economas emergentes con respecto a los
ttulos del Tesoro estadounidense tendieron a disminuir a lo largo de este ao, luego del incremento
34
En parte debido a los temores con respecto a la situacin de la banca en Portugal.
34
sostenido que se registr en 2013. La sobretasa del

EMBI+ (Emerging Markets Bonds Index Plus) se
recort ms de 50 p.b. desde fines del ao pasado,
tras ampliarse 85 p.b. en 2013 (ver Grfico 3.9).
Para Amrica latina, el spread del EMBI+ se contrajo ms de 60 p.b. en lo que va de 2014.
Grfico 3.10
Emisiones de Deuda de Economas Emergentes en los Mercados Internacionales
millones de US$
millones de US$
500.000
80.000
400.000
64.000
Corporativas
Soberanas
300.000
48.000
200.000
32.000
100.000
16.000
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
0
Abr-12
Ene-13
Oct-13
Jul-14
Fuente: BCRA en base a Bloomberg
Por su parte, en los meses ms recientes los flujos

de portafolio de fondos que se especializan en activos de economas emergentes se volvieron positivos, luego del desarme observado durante 2013 y
los primeros meses de 2014. Sin embargo, para el
acumulado del ao siguieron computando salidas
netas, tanto en el caso de aquellos fondos especializados en renta variable como en los que lo hacen en
instrumentos de renta fija.
Grfico 3.11
Evolucin de principales monedas
jul-13=100
115
Dlar/euro
Depreciacin del dlar
Dlar/libra
110
Junto con la mejora en el precio de los bonos, el

monto de las emisiones internacionales brutas de
deuda de agentes de mercados emergentes
gobiernos y empresas evidenci en trminos
agregados un mayor dinamismo, con un incremento de 17% interanual (i.a.) durante los primeros siete meses de 2014. Esta evolucin estuvo explicada
por un fuerte crecimiento de las operaciones por
parte de gobiernos y un aumento menos marcado
de las colocaciones de deuda corporativa 35 (ver
Grfico 3.10). Esto contrasta con lo observado en
los ltimos aos, cuando el dinamismo estuvo en
buena parte explicado por las operaciones de deuda
del sector privado. Dicho comportamiento gener
cierta cautela, en funcin de los riesgos que eventualmente puede implicar este incremento del apalancamiento en los mercados internacionales para
empresas del sector no transable en un futuro escenario de mayores tasas de inters en los mercados y/o apreciacin del dlar.
Dlar/yen
ndice dlar
105
100
95
Apreciacin del dlar
90
Jul-13
Fuente: Bloomberg
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
May-14
Jul-14
En el mercado de divisas, el dlar tendi en general

a apreciarse contra las monedas de los principales
socios comerciales de los EEUU. El ndice dlar 36
acumul una revalorizacin de 1,8% frente al conjunto de estas monedas, en funcin del comportamiento observado en mayo y julio (ver Grfico
3.11).
En lo que respecta a las paridades individuales, el
dlar registr una suave tendencia de depreciacin
contra el euro hasta principios de mayo, para tener
luego una revaluacin. As, en los ltimos siete me-
El monto de colocaciones de deuda soberana se increment ms de 50% en enero-julio frente a igual perodo de 2013. En tanto,
las emisiones del sector corporativo, cuyo monto explica casi tres cuartas partes del total en igual perodo, aumentaron 9%.
36 Mide la cotizacin del dlar frente a una canasta ponderada de monedas (euro, yen, libra esterlina, dlar canadiense, corona sueca
y franco suizo).
35
35
Grfico 3.12
Evolucin de Principales Monedas Emergentes y Volatilidad
dic-12=100
Indice de volatilidad implcita (eje der.)
115
12,5
Indice de monedas emergentes

111
11
107
9,5
depreciacin contra el US$
103
Las monedas de los pases en desarrollo registraron

un desempeo cambiante durante la primera parte
del ao. A comienzos del perodo se observ un deterioro contra el dlar e incremento de la volatilidad en un contexto de incertidumbre, marcado por
seales de desaceleracin del crecimiento en China,
tensiones en pases como Turqua, Ucrania y Tailandia, dudas con respecto a la evolucin de la situacin de cuenta corriente de algunos pases y
continuas salidas de fondos especializados en acciones y deuda de ciertas economas emergentes.
En este escenario, distintos pases aplicaron medidas para contener la situacin, incluyendo subas en
las tasas de inters de referencia por ejemplo, en
Turqua y Sudfrica e intervenciones en los mercados de cambios. La volatilidad en los mercados
de cambios se fue reduciendo luego del primer bimestre, al tiempo que varias de las principales monedas de economas emergentes pasaron a fortalecerse contra el dlar (ver Grfico 3.12).
99
6,5
apreciacin contra el US$
95
Ene-13
5
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Grfico 3.13
Economas emergentes.Tipo de Cambio Nominal
Como resultado, el promedio de las monedas de

economas emergentes acumul una depreciacin
de ms de 5% contra el dlar en los primeros siete
meses del ao, luego de debilitarse ms de 7% en
2013. Esta evolucin agregada present diferencias
entre pases. Por ejemplo, en Amrica latina se destac en este perodo la revaluacin de ms de 4%
del real brasileo (ver Grfico 3.13).
(var. acum. 2014*)

Indonesia
Brasil
Malasia
Colombia
Corea del Sur
India
Filipinas
Tailandia
Per
Turqua
Mxico
China
Rumania
Sudfrica
Egipto
Polonia
Repblica Checa
Rusia
Chile
Hungra
Ucrania
-10
Fuente: Bloomberg
%
0
10
20
30
ses el dlar acumul una apreciacin de ms de

2,5% contra el euro. Segn las previsiones de analistas, se anticipa que esta tendencia contine, pudiendo alcanzar una cotizacin en torno a
US$/1,32 a fin de ao. Por su parte, el dlar se
depreci 2% contra la libra en los primeros siete
meses de 2014, extendiendo la tendencia observada
en 2013. Distinto es el caso de la paridad contra el
yen; tras apreciarse ms de 20% contra la moneda
japonesa en 2013 (en funcin de los estmulos
anunciados por el Banco de Japn), el dlar se depreci casi 2,5% en lo que va de 2014.
40
50
*Datos a Jul-14
En los prximos meses se mantendr el foco de

atencin en la evolucin de la economa norteamericana y la posibilidad de ajustes en las expectativas
sobre futuros incrementos en las tasas de inters de
poltica monetaria de la Fed. Asimismo, en Europa
se monitorearn la implementacin de los nuevos
estmulos anunciados por el BCE, sus efectos y las
posibles respuestas por parte de la autoridad monetaria. Por su parte, la situacin de los bancos europeos y el resultado del proceso de evaluacin
36
amplia de los mismos que se est llevando a cabo

tambin pueden ser factores relevantes para la evolucin de los mercados financieros en lo que resta
del ao. Estos factores pueden afectar la actitud
frente al riesgo de los inversores a nivel global, con
incidencia sobre los mercados emergentes. A esto
se le suman otros determinantes, como el desenvolvimiento de las tensiones geopolticas existentes
y el crecimiento econmico de pases en desarrollo
de gran tamao.
Grfico 3.14
Precios de Ttulos Pblicos Denominados en Dlares
$
1.500
Legislacin Local
Legislacin Nueva York
1.300
Boden 15 (RO15)
Global 17 (GJ17)
Bonar X (AA17)
1.300
Discount leg. NY (DICY)
Bonar 24 (AY24)
1.060
Par leg. NY (PARY)
Discount leg. arg.

(DICA)
1.100
820
900
580
700
340
3.2 Mercado Local
500
Ene-13
Jul-13
Ene-14
100
Ene-13
Jul-14
Jul-13
Ene-14
Jul-14
Fuente: BCBA
Grfico 3.15
Rendimiento de Ttulos Pblicos en Pesos Ajustables por CER
%
20
Bogar 18 (NF18)
Los ttulos pblicos y las acciones acumularon desde

fines del ao pasado mejoras en sus cotizaciones,
pese a que durante el perodo se materializaron episodios de volatilidad en alza y deterioro transitorio
en los precios. El comportamiento en los ltimos siete meses se debi tanto a la coyuntura externa como
a varios factores de carcter local (para un anlisis
en perspectiva sobre el impacto de variables externas y locales en los flujos de capitales en el caso especfico de Argentina, ver Apartado 2). Entre las
novedades de la coyuntura domstica se destacaron
los acuerdos con REPSOL y el Club de Pars, la evolucin del litigio con los fondos buitre y el lanzamiento del ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu; ver Secciones 7 y 8). En cuanto
al mercado primario, hubo un aumento de las colocaciones de instrumentos en el mercado de capitales
en trminos interanuales, aunque en el segmento de
las obligaciones negociables (el que ms creci) dicho incremento se dio a partir de operaciones puntuales por montos considerables (como la colocacin
internacional de YPF) y emisiones vinculadas a la
administracin de pasivos del sector corporativo.
Discount (DICP)
16
Par (PARP)
12
0
Ene-13
Abr-13
Fuente: IAMC y BCBA
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Los ttulos pblicos acumularon mayormente mejoras en sus precios en los primeros siete meses del
ao. En el segmento ms lquido a nivel local, el de
los ttulos pblicos en dlares con cotizaciones en
pesos, se observ en el perodo un comportamiento cambiante pero con saldo en general positivo (ver
Grfico 3.14). Hubo fuertes incrementos de precios
durante enero, para luego ceder a partir de febrero.
Entre abril y mayo la tendencia pas a ser alcista,
mientras que a partir de junio pas a observarse un
comportamiento voltil.
la sentencia de la Cmara de Apelaciones confirma-
37
toria del fallo de primera instancia que ordena la

nuevo stay, lo cual no fue concedido. Adicionalmente segn es de pblico conocimiento la Repblica Argentina en sus conversaciones con el Special
Master designado, habra vuelto a ofrecer a los reclamantes el ingreso al canje en condiciones similares a las de las operaciones efectuadas en 2005 y
2010, de forma tal de lograr una solucin viable y
sustentable37.
Grfico 3.16
Rendimiento de Ttulos Pblicos en Pesos Nominales
%
35
Bonar 15 (AS15)
Bocon consol. 7 serie (PR14)
Bonar 19 (AMX9)
30
Bocon consol. 8 serie (PR15)
25
20
15
10
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Fuente: IAMC y BCBA
Grfico 3.17
Cotizacin de Unidades Vnculadas al PIB
$
145
15,5
Especie en dlares leg. NY (TVPY)
Especie en dlares leg. arg. (TVPA)
120
Especie en pesos (TVPP) (eje der.)
13,0
95
10,5
70
8,0
45
5,5
20
Ene-13
Fuente: BCBA
3,0
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Con respecto a las cotizaciones de los ttulos pblicos en dlares con legislacin extranjera en las plazas internacionales, entre enero y julio de 2014 se
evidenci una contraccin de casi 160 p.b. en el diferencial de riesgo soberano de la deuda argentina,
hasta un nivel prximo a los 650 p.b. (ver Grfico
3.2). El spread del EMBI+ para la deuda argentina
evidenci un comportamiento cambiante, con episodios de mayor volatilidad. El primero de ellos se
observ a fines de enero y principios de febrero,
cuando cayeron de manera abrupta los precios de las
especies en el exterior en un contexto de deterioro
generalizado para los instrumentos de renta fija
emergente. Desde mediados de junio el spread de la
deuda argentina volvi a mostrar un comportamiento cambiante, asociado a la decisin de la Corte Suprema de los Estados Unidos en relacin al litigio
que Argentina mantiene con los fondos buitre.
En lo que refiere a los ttulos pblicos en pesos, entre los ajustables por el Coeficiente de Estabilizacin
de Referencia (CER) las mayores subas en los precios se dieron durante febrero, al momento de lanzarse el nuevo ndice de precios (IPCNu38), y luego
se verific una leve tendencia bajista a partir de
marzo. As, las principales especies negociadas en
Cuasi-Par.
38 Se utilizar ste ndice para el clculo del CER.
37
38
este segmento acumularon en lo que va del ao

avances en los precios y cadas en los rendimientos
(ver Grfico 3.15). Entre las especies en pesos nominales, con cupn que ajusta en funcin de la BADLAR Bancos Privados, los rendimientos acumularon
una ampliacin en el perodo, tras subir en funcin
de la suba de la tasa de referencia en la primera parte del ao y para luego contraerse desde fines de
abril hasta mediados de julio (ver Grfico 3.16).
Grfico 3.18
Montos Negociados en Instrumentos de Renta Fija
(ttulos pblicos, instrumentos BCRA y otros)
promedio diario
en millones de $
8.000
6.000
MAE
Por su parte, los precios de las Unidades Vinculadas

al PIB tuvieron un resultado mixto en lo que va del
ao. Si bien en el primer bimestre se negociaron en
alza (tanto las versiones en dlares como la de moneda local), en marzo cedieron con fuerza al publicarse los datos de Cuentas Nacionales que incluyeron el cambio del ao base y que informaron preliminarmente un crecimiento econmico de 3% para
201339. En los meses siguientes hubo una importante recomposicin de los precios, ms marcada para
las especies en dlares que cotizan en pesos en la
plaza local (ver Grfico 3.17).
BCBA
4.000
2.000
0
Ene-11
Jul-11
Ene-12
Jul-12
Ene-13
Jul-13
Ene-14
Jul-14
Fuente: MAE y BCBA
Grfico 3.19
Mercado Burstil Argentino
dic-11=100
millones de $
600
240
Monto operado promedio diario (eje der.)

500
Merval
200
Bancos
400
Energa elctrica
160
Distribucin de gas
Petrleo y gas
300
120
200
80
100
40
0
Dic-11
Se incrementaron notoriamente los montos negociados en instrumentos de renta fija40 en los mercados locales, pasando de promediar cerca de $3.800
millones diarios en el segundo semestre de 2013 a
operarse unos $5.800 millones por da en el perodo
que va de enero a julio (ver Grfico 3.18). Los ttulos
pblicos denominados en dlares concentraron la
mayor parte de las transacciones, seguidos por los
instrumentos en pesos ajustables con CER. Asimismo, se observ una fuerte concentracin de las operaciones en los principales ttulos en dlares (Bonar
15, Bonar X y Bonar 24).
May-12
Sep-12
Feb-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la BCBA
Jun-13
Oct-13
Mar-14
Jul-14
En lo que respecta al mercado accionario, el Merval

tambin acumula un resultado positivo, tras registrar un una evolucin cambiante en los ltimos meses. Desde fines del ao pasado el ndice acumul
una ganancia de 52% en moneda domstica (21%
en dlares, de acuerdo al tipo de cambio mayorista), luego de avanzar 89% en 2013 (ver Grfico
3.19). Entre las acciones ms lquidas, en los primeros siete meses del ao se destacaron las subas
de precios de las relacionadas con empresas de distribucin de gas, energa elctrica y bancos estos
sectores, junto con el de actividad inmobiliaria,
fueron los que encabezaron las fuertes subas de la
segunda mitad de 2013. As, los precios de las ac-
Posteriormente se publicaron los datos revisados que arrojaron una expansin de 2,9% en 2013. Para mayor informacin sobre el
cambio metodolgico en la medicin de las Cuentas Nacionales ver Apartado 3.
40 En base a montos de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) y el Mercado Abierto Electrnico (MAE). Incluye ttulos pblicos del Gobierno Nacional, Lebac y Nobac, ttulos provinciales, obligaciones negociables y otros.
39
39
Grfico 3.20
ciones ligadas a distribucin de gas y energa elctrica ms que duplicaron sus valores en los primeros siete meses del ao, mientras que las vinculadas al sector bancario se incrementaron en promedio 70% (ver Grfico 3.20). Los avances fueron ms
acotados en otros sectores, como la metalurgia, la
construccin, petrleo/gas y el de alimentos y bebidas.
Rendimientos de Acciones Locales por Principales Sectores*

Merval
Energa elctrica (6)
Grfico 3.19
Acum. ene-jul 2014
Distribucin de gas (6)
2do semestre 2013
2013
Bancos (4)
Activ. inmobiliarias (3)
Construccin (5)
( ) Cantidad de
empresas por
sector
Petrleo y gas (5)
Con respecto al volumen de operaciones, acompaando las subas de los precios de las acciones, el
promedio diario de transacciones gan dinamismo
recin entre abril y julio, tras contraerse en el primer trimestre. As, en los primeros siete meses del
ao el monto promedio por rueda super los $120
millones alcanzando un promedio de $189 millones en junio, cuando promediaron $93 millones
en el segundo semestre del ao pasado y $54 millones en los primeros seis meses de 2013.
Metalurgia (3)
Alimentos y bebidas (3)
var. % acum.
0
20
40
60
*Promedio simple de los retornos de cada accin.
80
100
120
140
160
Grfico 3.21
Financiamiento a travs de Instrumentos del Mercado de Capitales
Entre enero y julio pasados el flujo bruto de financiamiento a travs de instrumentos en el mercado
de capitales fue de ms de $38.400 millones
excluyendo operaciones de fideicomisos relacionadas a infraestructura y viviendas41, por encima de
los ms de $31.400 millones de igual perodo de
2013 (ver Grfico 3.21). Se distinguieron los volmenes elevados de febrero, junio y julio, mientras
que en abril se registr un mximo por la colocacin de YPF en los mercados de deuda del exterior.
millones de $
35.000
Cheques de pago diferido
30.000
Acciones
25.000
Obligaciones negociables
Fideicomisos financieros vinculados a infraestructura
20.000
Fideicomisos financieros (excl. infraestructura)
15.000
10.000
5.000
0
II-07
II-08
II-09
II-10
II-11
II-12
II-13
II-14
Fuente: IAMC, CNV y BCBA
Grfico 3.22
Colocacin de Obligaciones Negociables
millones de $
10.000
Operaciones para reestructuracin/refinanciacin de pasivos
8.000
YPF
Otras operaciones genuinas excl. YPF

6.000
4.000
2.000
Ene-12
Abr-12
Fuente: BCBA, CNV e IAMC
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Las obligaciones negociables continuaron siendo el

principal vehculo de financiamiento a travs del
mercado de capitales. En los primeros siete meses
de 2014 se realizaron emisiones de bonos de empresas por un total de ms de $23.500 millones,
con un incremento interanual de 20% (ver Grfico
3.22). Este monto incluye los mencionados
US$1.000 millones obtenidos en los mercados internacionales por YPF en abril y ciertas colocaciones de empresas vinculadas a la administracin de
pasivos refinanciamiento de intereses, canjes de
deuda en forma voluntaria y otras operaciones que
no representan financiamiento genuino. Sin considerar las colocaciones de YPF durante el semestre
($10.084 millones) y las operaciones que no implican financiamiento genuino ($4.226 millones), el
volumen de financiamiento mediante bonos
($9.283 millones) registr una cada interanual de
10%. Las operaciones de la petrolera llevaron a que
las colocaciones del sector petrleo/gas concentra-
El total incluyendo fondos fiduciarios vinculados a infraestructura y viviendas implic unos $40.900 millones entre enero y julio,
que se compara con un monto de $31.400 millones de igual perodo de 2013 (cuando no hubo emisiones vinculadas a infraestructura y viviendas).
41
40
ran el 56% del volumen total de los primeros siete

meses del ao (por encima del 38% del segundo
semestre de 2013), seguidas por las de bancos y
otros agentes del sector financiero 42, que explicaron un 29% (contra 36% en la segunda mitad del
ao pasado).
Grfico 3.23
Colocaciones de Bonos de Empresas por Moneda
Dollar-linked
24%
Enero-julio 2014
2013
2012
Dlares
4%
Dollarlinked
20%
Dollarlinked
4%
Dlares
19%
Pesos
46%
Pesos
72%
Pesos
61%
Dlares
50%
Nota: el volumen de las colocaciones en dlares de 2012 corresponde en 65% a operaciones de

reestruturacin/refinanciacin de pasivos, las de 2013 corresponden en 64% a colocaciones de YPF y 36% a
refinanciaciones de otras empresas, y las del primer semestre de 2014 corresponden en 69% a la colocacin de YPF y el
resto (31%) a refinanciaciones de otras empresas.
Fuente: BCBA y CNV
Grfico 3.24
millones de $
Colocacin Mensual de Fideicomisos Financieros
20.000
Fideicomisos financieros vinculados a infraestructura y vivienda
16.000
Otros fideicomisos financieros
12.000
8.000
4.000
0
Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11 Ene-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 Jul-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de IAMC, CNV y BCBA
Entre enero y julio de 2014 predominaron las operaciones en moneda domstica (91 de los 106 ttulos colocados), aunque por un volumen levemente
menor al de las operaciones en dlares (debido a la
magnitud de la transaccin en el exterior ya mencionada; ver Grfico 3.23). Las operaciones en moneda extranjera sumaron el equivalente a $11.726
millones en nueve operaciones43. Se destaca que las
operaciones dollar-linked disminuyeron con fuerza
en los ltimos meses. En lo que va del ao sumaron
el equivalente a $862 millones en slo 6 operaciones, contra $5.094 millones (22 ttulos) entre enero
y julio de 2013. Con respecto al costo de financiamiento de las operaciones en pesos, se verific cierto aumento entre febrero y abril, acompaando la
dinmica de la tasa BADLAR Bancos Privados, con
cierta correccin posterior.
El financiamiento a travs de fideicomisos financieros
tradicionales (los que excluyen los fideicomisos de infraestructura y viviendas) fue por casi $12.000 millones en los primeros siete meses de 2014, 17% ms que
en igual perodo de 2013. Asimismo, en lo que va de
2014 hubo colocaciones vinculadas a infraestructura y
vivienda, por casi de $2.600 millones (ver Grfico
3.24). En lo que respecta a las tasas de inters exigidas para los tramos senior de instrumentos relacionados a titulizaciones de crditos de fiduciantes de
primera lnea, las mismas se elevaron siguiendo la tasa BADLAR Bancos Privados, alcanzando un mximo
de casi 28% en abril, para luego descender en los meses siguientes.
Las operaciones de descuento burstil de cheques
de pago diferido sumaron ms de $2.400 millones
en los primeros siete meses de 2014, con un aumento de ms de 60% i.a. Las financiaciones mostraron una evolucin mensual voltil, con un volumen mnimo en marzo ($169,7 millones) y un rcord en la operatoria a partir de mayo (con un pico
cercano a $600 millones en julio). Las tasas de descuento subieron con fuerza durante el primer bimestre en el segmento avalado, alcanzndose un
Adems de bancos, grupos financieros, entidades financieras no bancarias reguladas por el BCRA, sistemas cerrados de tarjetas,
etc.
43 La mencionada operacin de financiamiento genuino de YPF y emisiones por reestructuraciones de deuda de capital o para pago
de intereses por parte de otras empresas.
42
41
mximo en febrero (de 31,6%) desde el inicio de la

operatoria en 2003. A partir de entonces las tasas
fueron cediendo abruptamente hasta estabilizarse
por debajo de 20% desde mayo. Al mismo tiempo,
se acortaron los plazos de colocacin en el primer
trimestre, para luego recuperarse en junio y julio
(cuando se obtuvo un plazo promedio superior a los
200 das, entre los mayores de la serie histrica).
Finalmente, la colocacin de instrumentos en los
mercados en el perodo enero-julio incluy operaciones con acciones por un monto marginal (por
encima de $300 millones). En igual perodo de
2013 no se haban llevado a cabo colocaciones de
acciones en la bolsa por parte de empresas argentinas.
42
Apartado 2. Determinantes y efectos de los flujos de

capitales en Argentina (1994-2013)
En las ltimas dos dcadas los flujos de capitales
hacia las economas en desarrollo se han duplicado
en trminos del Producto44, con fases de entradas y
salidas seguidas en muchos de casos de crisis de
balanza de pagos. La economa argentina particip
de este fenmeno, aunque con diferente exposicin
al mismo a lo largo del tiempo. En este apartado se
presenta un anlisis economtrico para identificar
los principales determinantes de los flujos hacia
Argentina y la interaccin entre los mismos.
La relevancia de los flujos de capitales lleva a preguntarse por sus efectos macroeconmicos. Ms
all de los beneficios que dichos fondos puedan
tener en cuanto a la mayor disponibilidad de financiamiento para el crecimiento de una economa,
generan una serie de riesgos sobre los pases receptores: la apreciacin cambiaria y la posibilidad de
enfermedad holandesa; booms de crdito con
procesos insostenibles de endeudamiento privado y
pblico; la exposicin excesiva al riesgo de descalce
de monedas; la formacin de burbujas de activos; y
el incremento de la probabilidad de contagio de
crisis financieras generadas en otros pases, independientemente de las variables fundamentales,
con el consiguiente costo sobre el Producto y el
empleo.
La importancia de los eventuales efectos macroeconmicos despierta, a su vez, el inters por el
anlisis de los factores que determinan tanto la
magnitud como direccin de los movimientos de
capitales. Se destaca en este punto la distincin
entre factores push (exgenos a la economa local)
y pull (generados internamente)45. La misma tiene
derivaciones en cuanto a las medidas de poltica
econmica que podran tomarse para influir sobre
la direccin y magnitud de los flujos y minimizar
sus riesgos sobre la economa nacional.
Evolucin de los flujos de capitales
El perodo analizado en este apartado va de 1994 a
2013. Hasta fines de 2001 exista en Argentina un
rgimen cambiario de caja de conversin con libre
Para los pases emergentes los flujos de capitales privados
representaron en promedio 1% del PIB entre 1984-1993, mientras que alcanzaron 2,2% del PIB durante el periodo 2004-2013
(utilizando datos de la base International Financial Statistics,
del FMI).
45 Ver Apartado 1 del Informe Macroeconmico y de Poltica
Monetaria de Octubre de 2013.
44
movilidad de capitales. En este lapso, el ingreso de

capitales financiaba el resultado deficitario de la
Cuenta corriente asociado al fuerte proceso de
apreciacin real cambiaria. Ello gener una marcada dependencia del financiamiento externo que,
combinada con dficits fiscales, dio lugar a un rpido aumento de la deuda externa neta. Luego, tras
un primer episodio de interrupcin sbita del fondeo externo en 1995 (efecto Tequila), se sucedieron eventos adversos como la crisis del sudeste
asitico en 1997, la crisis rusa en 1998 y la devaluacin brasilea en 1999; los mismos provocaron una
severa interrupcin del influjo de capitales que
llev a la economa argentina a una prolongada
recesin. La inflexibilidad cambiaria impidi restaurar la competitividad externa y evitar un continuo drenaje de reservas internacionales. As, luego
de cuatro aos de recesin, el rgimen de convertibilidad colaps con una pronunciada devaluacin
del tipo de cambio.
Grfico 1 | Balanza de Pagos
(acumulado 4 trimestres)
% del PIB*
10
8
6
4
2
0
-2
-4
Cta. Capital y financiera (sin pago a FMI)
-6
Cuenta corriente
-8
-10
IV-93
IV-97
IV-01
IV-05
IV-09
IV-13
*PIB base 2004=100, empalmada con PIB base 1993=100
Desde entonces cambi sustancialmente la dinmica de la balanza de pagos. Se pas a un rgimen

cambiario de flotacin administrada, se implementaron regulaciones sobre la Cuenta capital y financiera, y se llev a cabo un proceso de desendeudamiento externo del sector pblico y privado, en un
contexto de mejora de los trminos de intercambio.
En este perodo los flujos de capitales registraron
diversas etapas de ingresos y egresos netos (ver
Grfico 1). Al inicio, desde el tercer trimestre de
2002 y hasta el segundo de 2007 la cuenta de capital y financiera present flujos netos positivos.
Luego, a partir de la crisis subprime y su repercusin local, se observaron salidas de capitales durante dos aos. Con la mejor situacin internacional,
desde diciembre de 2010 se produjo una recupera-
43
cin reflejada en una reduccin de la salida de capitales hasta alcanzar un flujo positivo en 2011. A
partir de entonces, los ingresos netos comenzaron a
reducirse hasta registrar salidas de capitales, reflejando tanto factores internos como un nuevo escenario de incertidumbre por las dificultades en los
Estados Unidos y Europa.
Determinantes de los movimientos de capitales en Argentina
La literatura especializada46 presenta cierto consenso respecto a los determinantes externos ms
importantes: la tasa de crecimiento del PIB de los
Estados Unidos y la tasa de inters internacional.
Relacionada con esta ltima se encuentra la liquidez global, como su contrapartida cuantitativa. Un
aumento de la liquidez en los pases desarrollados
se asocia a una relajacin de sus polticas monetarias, incrementando los medios de pago de las monedas de reserva internacional y permitiendo mayor disponibilidad de fondos para la compra de
activos a nivel global. Tambin se menciona el rol
de los precios de las materias primas en impulsar
los flujos financieros hacia los pases en desarrollo,
particularmente los productores de aquellas.
Sin embargo, hay menos consenso en la literatura
respecto de los factores pull ms relevantes. Este
grupo incluye el crecimiento del pas que recibe los
flujos, la regulacin, es decir, el nivel de barreras a
la entrada y/o salida de capitales y el tratamiento
diferencial que reciben segn su destino. Otro factor local de importancia es el rgimen monetario y
cambiario. En la experiencia argentina, bajo la
convertibilidad, un rgimen de tipo de cambio fijo
(obrando como seguro de cambio) y una Cuenta
capital y financiera desregulada dieron lugar a un
mayor ingreso de capitales.
Esta seccin resume los resultados aplicados a Argentina de

los siguientes trabajos. Bastourre, D.; Carrera, J.; Ibarlucia, J. y
Sardi, M. (2012): Dos sntomas y una causa: flujos de capitales,
precios de los commodities y determinantes globales; Documento de Trabajo N 57, BCRA. Dominguez, K. and Tesar, L.
(2005): International Borrowing and Macroeconomic Performance in Argentina; NBER Working Paper No. 11353. Frenkel,
R. (2003): Del auge de los flujos de capital a las trampas financieras, en El desarrollo econmico en los albores del siglo XXI
(Ocampo, J.A. editor); CEPAL. Frenkel, R.; Fanelli, J.M.; y
Bonvecchi, C. (1998): Capital Flows and Investment Performance in Argentina, en Capital Flows and Investment Performance: Lesson from Latin America (French-Davis, R. y Reisen,
H. editores); OECD y ECLAC. Hopenhayn, B. y Merighi, J.
(1998): Movimientos de capitales en Argentina: factores externos e internos. Contribucin al anlisis de los factores de impulsin y atraccin: 1991-1995; Desarrollo Econmico, Vol. 38.
Lanteri, L. (2010): Determinantes de flujo netos de capital.
Alguna evidencia para la economa Argentina; Estudios Econmicos de Desarrollo Internacional; Vol. 10-1.
46
Sobre otras variables internas no hay acuerdo respecto a si deben ser consideradas como determinantes o como efectos de los flujos de capitales, por
lo que resulta de importancia evaluar la exogeneidad de aquellas dentro de un sistema. Por caso,
puede pensarse que las tasas de inters locales
resultan de la prima de riesgo que deben pagar los
pases emergentes para conseguir financiamiento
externo; o bien que las mismas atraen a los fondos
externos en contextos de bajas tasas internacionales; un problema anlogo presenta la variable riesgo pas. Tampoco resulta evidente cul es el rol del
dficit fiscal en relacin al flujo de capitales. Por un
lado se argumenta que, en momentos de crisis, el
mercado podra evaluar como una seal positiva
del gobierno un ajuste fiscal; por otro lado, dicho
ajuste podra deteriorar an ms una situacin de
fragilidad o recesin. El clima de negocios o sentimiento de mercado es otra de las variables en
discusin: para algunos autores es un determinante
del flujo de capitales, mientras que para otros no
est definido su papel. Finalmente, algunas de las
variables consideradas en la literatura podran ser
significativas en la explicacin del dficit de la
Cuenta capital y financiera y otras en la determinacin del supervit.
Anlisis economtrico
Como una primera aproximacin al estudio cuantitativo de los posibles determinantes y efectos de los
flujos de capitales en Argentina, se utiliz la metodologa VAR (autorregresin vectorial). sta permite considerar un conjunto de variables asociadas
a los movimientos de capitales sin una especificacin previa de cmo se relacionan entre s; ello
puede ser de utilidad al considerar variables que
pueden cumplir tanto el rol de determinante como
de efecto de los mismos.
Las variables usadas fueron: el saldo acumulado de
cuatro trimestres de la cuenta Cuenta capital y
financiera del balance de pagos de Argentina, en
millones de dlares; el PIB real de los Estados Unidos, como proxy del nivel de actividad mundial; el
retorno del bono del Tesoro de los Estados Unidos
a 10 aos, como indicador de la tasa de inters
internacional; el PIB real de Argentina como medida de actividad econmica interna; el agregado M3
bimonetario real de Argentina, como medida de
monetizacin de la economa; el Emerging Market
Bond Index (EMBI+) del pas como medida del
riesgo pas y el tipo de cambio real bilateral del
peso respecto del dlar norteamericano. Todas las
variables son trimestrales, considerndose el perodo comprendido entre el tercer trimestre de
1994 y el cuarto trimestre de 2013.
44
Debe notarse que el saldo de la Cuenta capital y

financiera engloba diferentes conceptos de flujos de
capitales: movimientos de cartera, de inversin
extranjera directa y otros. Cada uno de ellos puede
tener distintos efectos y determinantes, que en este
enfoque no se distinguen.
Una vez estimado el modelo VAR, una primera
herramienta de anlisis son las funciones impulsorespuesta. stas muestran las reacciones de cada
una de las variables ante cambios en las dems. En
particular, interesa la respuesta de los flujos de
capitales a shocks en el resto de las variables consideradas en el modelo. El nivel de actividad local e
internacional y la cantidad de dinero se relacionan
positiva y significativamente con los flujos de capitales, mostrando los impulsos de mayor magnitud y
con un impacto mximo entre los trimestres cuarto
y quinto luego del shock. Una posible interpretacin del resultado sera que el crecimiento externo
genera recursos que pueden ser invertidos en la
economa local; a su vez, el crecimiento de esta
ltima tambin atrae el influjo de tales fondos.
Otro elemento de anlisis dentro de la metodologa

VAR es la descomposicin de varianza: esta informa en distintos horizontes del tiempo cunto de la
variacin observada de una variable -en este caso,
los flujos de capitales- puede ser explicada por los
shocks en las dems variables del sistema. As, se
encuentra que los factores con mayor peso en la
explicacin de la varianza de los flujos de capitales
son el PIB de los Estados Unidos, el PIB Argentina,
el M3 real y el tipo de cambio real bilateral. Cabe
destacar que inicialmente (al cabo de un trimestre
en el ejercicio), los factores ms relevantes son la
cantidad de dinero y el riesgo pas, adems de los
propios flujos de capitales; ms adelante, las variables de nivel de actividad adquieren mayor importancia (ver Grfico 3). A lo largo del tiempo, el factor ms importante en la descomposicin de varianza es el nivel de actividad internacional.
Grfico 3 | Factores que Explican la Varianza de los
Flujos de Capitales
PIB de EE.UU.
Tasa Internacional*
Riesgo pas
TCR
PIB de Argentina
M3
Flujos Capitales
100
90
80
Las funciones impulso-respuesta tambin indican

que el tipo de cambio real, la tasa de inters internacional y el riesgo pas muestran una relacin
negativa con el saldo de la Cuenta capital y financiera; la respuesta de la misma es de menor magnitud que respecto del crecimiento y la monetizacin
y no siempre estadsticamente significativa-, con
un impacto mximo ms prximo, entre los trimestres tercero y cuarto (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Funciones Impulso-Respuesta. Shock de un Desvo
Funciones impulso-respuesta
(shocks de un desvo estndar)
Estndar
(intervalos
de confianza
confianza de
+/-+/2 desvis
standar)
Intervalos de
2 desvos
estndar
Respuesta de los flujos de capitales al PIB de Estados Unidos
Respuesta de los flujos de capitales a la tasa internacional
3,000
3,000
2,000
2,000
1,000
1,000
-1,000
-1,000
-2,000
-2,000
-3,000
-3,000
2
10
12
14
16
18
20
Respuesta de los flujos de capitales al riesgo pas
10
12
14
16
18
20
Respuesta de los flujos de capitales al tipo de cambio real
3,000
3,000
2,000
2,000
1,000
1,000
-1,000
-1,000
-2,000
-2,000
-3,000
-3,000
2
10
12
14
16
18
20
Respuesta de los flujos de capitales al PIB de Argentina
10
12
14
16
18
20
Respuesta de los flujos de capitales a la cantidad de dinero (M3)
3,000
3,000
2,000
2,000
1,000
1,000
-1,000
-1,000
-2,000
-2,000
-3,000
-3,000
2
10
12
14
16
18
20
10
12
14
16
18
20
70
60
50
40
30
20
10
0
1
*Retorno del bono del tesoros de los Estados Unidos a 10 aos

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y Bloomberg
10
11
12
Trimestres
Finalmente, el anlisis de causalidad en el sentido

de Granger consiste en comprobar si una variable
mejora la prediccin sobre otra, y si dicha relacin
tiene carcter unidireccional o bidireccional. Los
resultados indican que la tasa de inters internacional y el nivel de actividad externo anteceden
(causan en sentido de Granger) a los flujos de capitales, los que a su vez causan variaciones del tipo de
cambio real de la Argentina y el crecimiento del
Producto local. Este ltimo, por su parte, tambin
anticipa en el tiempo a los movimientos de capitales, por lo que hay un efecto de retroalimentacin: los flujos de capitales inciden sobre el crecimiento local, pero ste tambin determina parcialmente los mismos (lo que corrobora su rol de
determinante interno). Este anlisis es consistente no slo con los resultados presentados antes,
sino tambin con la evidencia anecdtica acerca de
la prominencia de factores externos en la dinmica
observada de los flujos de capitales lo que, por
cierto, no se limita a la economa argentina47 (ver
Grfico 4).

47
Ver Apartado 1 del IMPM de Julio de 2013.
45
Grfico 4 | Esquema de Causalidad de Granger

PIB real
Estados Unidos
Tasa
internacional*
Cuenta
Capital y
Financiera
Tipo de cambio
real $/US$
PIB real
Argentina
*Rendimiento del bono del tesoro de los Estados Unidos a 10 aos

Esta aproximacin a la dinmica de los flujos de

capitales sugiere entonces que:
los flujos de capitales responden tanto a variables internas como externas. Los impactos cuantitativamente ms importantes parecen asociados al
crecimiento (internacional y local).
El crecimiento econmico externo es la variable individualmente ms importante para explicar
la dinmica de la Cuenta capital y financiera de la
balanza de pagos de Argentina. Este resultado se
observa en diferentes perodos, y es incluso ms
importante antes de la crisis financiera internacional: estimando el modelo hasta 2008, casi el 50%
de la variacin en los flujos puede atribuirse al
crecimiento de los Estados Unidos. La variable que
le sigue en importancia es el crecimiento local.
La secuencia temporal que relaciona cambios
en las condiciones financieras y el crecimiento externos, flujos de capitales hacia Argentina, y cambios en el tipo de cambio real y el crecimiento de la
economa nacional, es corroborada por el modelo
estimado.
Este anlisis puede ser ampliado distinguiendo por
tipo de flujo, incorporando otras variables relevantes (tales como el marco regulatorio) y cambiando
el perodo muestral. De todas formas, los resultados presentados permiten una primera aproximacin a los determinantes de los flujos hacia la economa argentina, marcando la relevancia de los
factores externos y su interaccin con los locales.
46
4 Actividad Econmica
Durante el primer trimestre de 2014 la produccin de bienes y servicios se redujo 0,8% en trminos
desestacionalizados (vs. -0,5% en el perodo anterior), ubicando al PIB levemente por debajo del nivel
registrado en igual perodo de 2013 (-0,2% interanual i.a.). Al interior de la oferta, los servicios continuaron creciendo, a un ritmo menor, al tiempo que la produccin de bienes disminuy. Esto ltimo
respondi a una contraccin de la actividad agropecuaria, de la produccin manufacturera fundamentalmente de los sectores exportadores y sustitutivos de importaciones y de la construccin.
Desde el punto de vista de la demanda agregada, a la cada de las ventas externas se sum la retraccin
del Consumo privado, que registr en el primer trimestre de 2014 una disminucin de 1,2% i.a. y sustrajo 1 punto porcentual a la variacin interanual del PIB. Ello se produjo en el marco de una ralentizacin
del crecimiento del consumo del sector pblico. La Formacin bruta de capital aument entre enero y
marzo 1,9% i.a. sostenida por el gasto en Maquinaria y equipo (+11,4% i.a.).
Indicadores parciales anticipan una cada interanual de la actividad econmica en el segundo trimestre
del ao aunque sealaran cierta mejora en trminos desestacionalizados respecto de los primeros tres
meses del ao. Frente a esta situacin, se intensificaron las polticas destinadas a financiar la inversin y
el consumo, sostener el nivel y la calidad del empleo y brindar ayuda econmica a los sectores ms vulnerables. Entre las principales medidas se destacan: 1) la ampliacin de las lneas de crdito del BCRA,
la creacin de un rgimen de tasas de inters mximas para prstamos a personas fsicas e incentivos
para dinamizar las transacciones con los CEDIN; 2) la reglamentacin del Fondo para el Desarrollo
Econmico Argentino (FONDEAR); 3) el lanzamiento de programas de crditos blandos para la compra de vehculos de produccin nacional (PRO.CRE.AUTO) y la renovacin de la flota de micros de
corta distancia; 4) el lanzamiento del plan PRO.EMPLEAR, la sancin de la Ley de promocin del trabajo registrado y el aumento de las sanciones por infracciones laborales y 5) la segunda etapa del Plan
de Inclusin Previsional en tratamiento en el Congreso.
Para los prximos meses la demanda externa permanecer condicionada al bajo crecimiento econmico previsto en nuestros principales socios comerciales. En tanto, la implementacin de este conjunto de
medidas, sumadas a la mejora de las remuneraciones a partir de la entrada en vigencia de los acuerdos
salariales celebrados entre abril y junio y de la continuidad de las polticas sociales, en la medida en que
se mantengan relativamente estables el nivel de empleo y los ingresos reales, darn soporte a la actividad econmica de algunas ramas ms ligadas a la demanda interna.
Grfico 4.1
en p.p. de
la var. % i.a.
Grfico 4.2
Sectores Seleccionados. Contribucin a la Variacin del PIB
Indicadores Mensuales de Actividad Econmica
Sector agropecuario
25
var. % i.a.
Industria
Proxy PIB (EMAE)
Construccin (ISAC)
Industria (EMI)
Servicios Pblicos (ISSP)
Construccin
20
Transporte
15
5,6
5,2
Comercio
4,3
PIB (var. % i.a.)

10
3,7
3,6
3,5
4
2,1
1,0
0,9
0,6
0
-0,5
-4
-4,1
-4,2
-10
-5,6
-15
I-08
Fuente: INDEC
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
-0,4
-2,6
-2,6
-5
-0,2
-0,7
-0,9
-4,6
-4,9
-5,9
-8
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
47
4.1 Demanda
Grfico 4.3
PIB
var. % trim.
s.e.
-2
-4
-6
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
Fuente: INDEC
Grfico 4.4
Principales Componentes de la Inversin
1,9
2,1
FBC*
4,9
3,0
11,4
-3,2
Maquinaria y equipo
-0,3
I-14
IV-13
0,4
III-13
-6,6
10,5
Material de transporte
12,0
2013
10,0
-3,2
3,5
Construccin
6,6
2,8
-10
var % i.a
10
Fuente: INDEC
20
*Formacin Bruta de Capital
En marzo el INDEC dio a conocer los datos de las

Cuentas Nacionales con una actualizacin del ao
que utiliza como base para el clculo, que pas de
1993 a 2004. Este cambio metodolgico se ajusta a
los estndares estadsticos internacionales, que recomiendan su revisin en forma peridica y permite
mensurar con mayor precisin el PIB y sus componentes, al cambiar la estructura de ponderaciones
sectoriales del Producto (ver Apartado 3). El clculo
del PIB con la nueva base dio cuenta de un mayor
protagonismo de los sectores productores de bienes
en la generacin del valor agregado, en detrimento
de los servicios. De acuerdo a esta nueva medicin,
luego de crecer 2,9% en 2013, la actividad econmica se debilit en el primer trimestre de 2014, profundizando la direccin evidenciada desde fines del
ao pasado cuando se registr la primera contraccin trimestral del PIB en trminos desestacionalizados, luego de cinco trimestres consecutivos de
suba (ver Grfico 4.3).
En trminos interanuales (i.a.) el Producto se retrajo
0,2% en el primer trimestre como consecuencia del
deterioro de la demanda externa y del menor dinamismo del gasto interno, fundamentalmente el destinado al consumo. Los indicadores adelantados correspondientes al segundo trimestre, si bien sealan
cierta mejora en trminos desestacionalizados respecto de los primeros tres meses del ao, anticipan
una cada interanual de la actividad econmica, que
en parte es explicada por el efecto estadstico de una
elevada base de comparacin interanual (ver Grfico
4.2).
Inversin
Grfico 4.5
var. % i.a.
Inversin en Equipo Durable de Produccin
100
FBC
Inversin en equipo durable de produccin
Importaciones de bienes de capital
75
Importaciones de partes y piezas de bienes de capital
La Formacin Bruta de Capital (FBC) se mantuvo en

alza en el primer trimestre de 2014 al registrar una
expansin de 1,9% i.a. similar a la observada en el
ltimo tramo de 2013 (ver Grfico 4.4). De esta
manera, la Tasa de inversin se situ por encima del
nivel correspondiente a igual perodo del ao previo,
en 20,9%.
50
El crecimiento de la FBC respondi al aumento del

gasto en Maquinaria y equipo (+11,4% i.a.), favorecido por las compras realizadas en el marco del plan
de modernizacin de la red ferroviaria.
25
-25
-50
I-08
Fuente: INDEC
II-09
III-10
IV-11
I-13
II-14
Por su parte, las inversiones en Material de transporte y en Construccin disminuyeron entre enero y
marzo 6,6% i.a. y 3,2% i.a., respectivamente. El me-
48
nor gasto en Material de transporte se explic en

gran medida por la cada de las compras al exterior
de Vehculos automotores de pasajeros. En tanto, de
acuerdo al Indicador Sinttico de la Actividad de la
Construccin (ISAC), el gasto de capital en construccin se retrajo tanto por el desempeo de las obras
privadas como de las pblicas.
Grfico 4.6
Inversin en Construccin
var. % i.a.
18
Inversin en construccin
12
ISAC
-6
-12
I-08
II-09
III-10
IV-11
I-13
II-14
Fuente: INDEC
Grfico 4.7
Contribucin al Crecimiento del PIB
p.p. de
la var. % i.a.
16
Consumo privado
Consumo pblico
Discrepancia estadstica
Formacin Bruta de Capital
Exportaciones netas
PIB (var. % i.a.)
12
-4
-8
I-08
Fuente: INDEC
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
Los indicadores parciales disponibles para el segundo trimestre dieron seales mixtas sobre la tendencia de la FBC durante el perodo. Por un lado, las
cantidades adquiridas de Bienes de capital en el exterior aumentaron en torno a 5% i.a. entre abril y junio, luego de crecer 3,8% i.a. en los primeros tres
meses de 2014, en tanto que los volmenes importados de Piezas y accesorios para bienes de capital
profundizaron la tendencia decreciente ya observada
en el primer trimestre de 2014 (cercana a -20% i.a.
vs. -5% i.a. entre enero y mayo; ver Grfico 4.5). Por
otra parte, de acuerdo al ISAC, la actividad de la
construccin volvi a ubicarse por debajo del nivel
observado en el segundo trimestre de 2013 (-2,3%
i.a.; ver Grfico 4.6).
El Banco Central recientemente cre, entre las polticas que buscan estimular la inversin como el
programa de financiamiento de largo plazo48 y los
encajes diferenciales un incentivo para dinamizar
las transacciones con los Certificados de Depsito
para Inversin (CEDIN)49. Por su parte, el Poder
Ejecutivo dio continuidad al Programa de Crdito
Argentino (PRO.CRE.AR) orientado a la construccin e impuls el Fondo para el Desarrollo Econmico Argentino (FONDEAR)50 y un plan de financiamiento destinado a la renovacin de la flota de micros de corta distancia. Respecto del FONDEAR, los
fondos a integrar con recursos del Tesoro Nacional
se destinarn a financiar proyectos que promuevan
la inversin en sectores estratgicos para el desarrollo econmico y social, las actividades con elevado
contenido tecnolgico y la generacin de valor agregado en las economas regionales. Se prev respaldar
proyectos productivos en todo el territorio nacional,
en forma de prstamos con tasas de inters bonificadas, aportes no reembolsables y de capital en sociedades51.
48Programa
de Financiamiento Productivo del Bicentenario y Lnea de Crdito para la Inversin Productiva. Respecto de esta ltima,
mediante Comunicacin A 5600 el Banco Central estableci un nuevo cupo de financiamiento para el segundo semestre de 2014 (ver
Seccin 9).
49 Con el objetivo de estimular el uso del instrumento, se determin que las entidades financieras podrn cobrar por el desempeo
de tareas vinculadas a los CEDIN por los siguientes conceptos y valores, sobre el importe equivalente en pesos: 1) suscripcin y
emisin por cuenta y orden del BCRA hasta el 1%; 2) verificacin de su aplicacin hasta el 0,3%; y 3) servicio de pago hasta el 0,2%.
50Resolucin del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas N 353 que reglament al Decreto N 606/14.
51Por ejemplo, para inversiones productivas se financiar hasta un 80% del monto total del proyecto a una Tasa Nominal Anual (TNA)
del 14% para Pequeas y Medianas Empresas (PyME) por un plazo de hasta 84 meses y del 19% para grandes empresas hasta 24 meses
y luego tasa variable equivalente a LEBAC a 90 das, con tope mnimo de 14% y mximo de 25%.
49
Consumo
Grfico 4.8
Indicadores del Consumo
var. % i.a.
var. % i.a.
15
75
10
50
25
-5
-25
Consumo privado
Ventas de autos al mercado interno (eje derecho)
Importaciones de bienes de consumo (eje derecho)
-10
-50
I-08
II-09
III-10
IV-11
I-13
II-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y ADEFA
Los indicadores adelantados correspondientes a los

meses ms recientes sealan una tendencia similar
del Consumo privado en el segundo trimestre. Mientras que las unidades comercializadas de autos nuevos en el mercado interno profundizaron su contraccin entre abril y junio, los volmenes importados
de Bienes de consumo retrocedieron a un ritmo similar al del trimestre previo (ver Grfico 4.8). Por su
parte, las ventas nominales en supermercados aceleraron su ritmo de suba, as como las ventas de electrodomsticos. Tambin aument la facturacin en
los centros de compras, aunque a una tasa inferior a
la observada en el primer trimestre (ver Grfico 4.9).
Grfico 4.9
Indicadores del Consumo
(valores corrientes)
var. % i.a.
50
40
30
20
Consumo privado
IVA bruto
10
El Consumo privado se resinti durante el cuarto

trimestre del ao pasado y se mantuvo relativamente estable al comienzo del presente. En trminos interanuales, luego de crecer a un ritmo promedio de
4,3% durante 2013, en el primer trimestre de 2014
registr una disminucin de 1,2%. De esta manera,
el Consumo privado fue el componente del gasto
agregado menos dinmico en relacin a un ao
atrs, al sustraer 1 punto porcentual (p.p.) a la variacin del Producto durante ese perodo (ver Grfico
4.7). En tanto, el Consumo pblico volvi a elevarse,
aunque a una tasa inferior a la de los perodos previos (3,4% i.a. en el primer trimestre vs. 6% i.a. en el
promedio de 2013).
Ventas en supermercados
Ventas en centros de compra
0
II-08
IV-09
II-11
IV-12
II-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y Secretara de Hacienda
Grfico 4.10
Evolucin de los Salarios y de la Tasa de Empleo
% de la
poblacin
var. % i.a.
35
45
Tasa de empleo (eje derecho)
30
44
Salarios (nivel general)
25
43
20
42
15
41
10
40
II-06
Fuente: INDEC
II-07
II-08
II-09
II-10
II-11
II-12
II-13
II-14
La implementacin de los aumentos salariales acordados en las negociaciones paritarias, cuyos primeros tramos de ajuste tuvieron lugar en su mayora
durante el segundo trimestre del ao, y la continuidad e intensificacin de las polticas orientadas a los
sectores ms vulnerables, favorecern al gasto de las
familias en los prximos meses, en la medida en que
se sostengan el nivel de empleo y los ingresos reales.
En cuanto a las remuneraciones, segn el ndice de
Salarios nivel general del INDEC, se elevaron en
promedio 33,5% i.a. en junio, acelerando su ritmo de
aumento respecto de fines de 2013 (ver Grfico
4.10). Se prev que en los prximos meses los salarios vuelvan a ganar dinamismo, en la medida en
que vayan otorgndose los ajustes pautados en las
negociaciones salariales que en su mayora cerraron
con caractersticas similares a las de 2013 subas
escalonadas aunque de aplicacin anticipada y un
porcentaje de aumento superior al del ao pasado
(ver Seccin 8).
50
Grfico 4.11
Evolucin de las Exportaciones
var. % i.a.
40
Bienes (cantidades)
30
Bienes y servicios (a precios de 2004)
20
10
-10
-20
-30
II-08
II-09
II-10
II-11
II-12
II-13
II-14
Por su parte, se intensificaron las polticas pblicas

destinadas a favorecer el gasto de las familias: a comienzos de junio el BCRA dispuso un rgimen de tasas de inters de referencia para prstamos a personas fsicas, esencialmente personales y prendarios
automotores, con el propsito de limitar el costo del
crdito (ver Seccin 9). Adems, el Gobierno Nacional lanz el Programa de Crdito Automotriz
(PRO.CRE.AUTO), un plan de crditos destinados a
financiar a tasas subsidiadas hasta el 90% del valor
de vehculos de fabricacin nacional de baja y media
gama, como as tambin de utilitarios52.
Grfico 4.12
Cantidades Exportadas por Grandes Rubros
var. % i.a.
20
Acum. a mar-14
Acum. a jun-14
10
10
Entre las polticas pblicas destinadas a fortalecer

los ingresos de los sectores econmicos ms vulnerables se destacan a partir de junio el incremento de
los montos de las asignaciones familiares entre 20%
y 40% y el establecimiento de nuevas escalas salariales asociadas. En el caso de la Asignacin Universal
por Hijo (AUH) y de los beneficiarios con menores
ingresos, la suba alcanz el 40%. Adicionalmente, en
febrero pasado se cre el Programa de Respaldo a
Estudiantes de Argentina (PROG.R.ES.AR.)
recientemente articulado con polticas de insercin
laboral y entr en vigencia desde comienzo de ao
un nuevo incremento del Salario Mnimo, Vital y
Mvil. Por su parte, en marzo se actualizaron las jubilaciones y pensiones (+11,31%) y regir a partir de
septiembre un nuevo incremento de 17,21%, en el
marco de la aplicacin de la Ley de Movilidad Previsional. Asimismo, con el objetivo de seguir incrementando la cobertura del sistema previsional, el
Gobierno Nacional elabor el proyecto de ley correspondiente a la segunda etapa del Plan de Inclusin
Previsional, actualmente en tratamiento en el Congreso (ver Seccin 5).
7
1
Exportaciones
-4
-6
-10
-9
-12
-16
-20
-21
-30
Exportaciones
Fuente: INDEC
-29
PP
MOA
MOI
Combustibles
En el primer trimestre del ao, las exportaciones de

bienes y servicios medidas a precios de 2004 cayeron 6,4% i.a., afectadas fundamentalmente por los
menores embarques de Productos Primarios (PP;
-29% i.a.) y de Manufacturas de Origen Industrial
(MOI; -4% i.a.; ver Grfico 4.11).
Los datos correspondientes al segundo trimestre indican un empeoramiento en el desempeo de las
ventas externas de bienes (ver Grfico 4.12). Las
cantidades exportadas totales retrocedieron a una
tasa cercana al 12% i.a. Los menores envos de PP
fueron los principales responsables de dicha cada,
52Se
trata de un prstamo a sola firma del Banco Nacin con un subsidio de 4 p.p. anuales de la TNA, a cargo de la Secretara de
Transporte. El programa prev una TNA fija los primeros 36 meses y variable a partir del mes 37 y hasta la cuota 60.
51
al disminuir en torno al 17% i.a. en ese perodo. Ello

respondi, a su vez, a la disminucin de los embarques de cereales. Las ventas externas de MOI acentuaron su cada entre abril y junio de 2014. Dentro
de este rubro se destacan los menores envos del
complejo automotriz, cuyo principal destino es Brasil, con una merma cercana al 27% i.a.
Grfico 4.13
PIB. Bienes y Servicios
var. % i.a.
12
Bienes
Adicionalmente, las cantidades vendidas de Combustibles tambin se redujeron notoriamente en el

perodo bajo anlisis (en torno a -33% i.a.), a partir
de los menores despachos de petrleo crudo y de
carburantes.
Servicios
-4
-8
2008 2009 2010 2011 2012 2013
I-12
II-12 III-12 IV-12 I-13
II-13 III-13 IV-13 I-14
Fuente: INDEC
Por ltimo, los volmenes de Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) continuaron en alza en el
segundo trimestre, aunque moderaron el ritmo de
suba luego de acumular un alza de 10% i.a. en los
primeros tres meses del ao como consecuencia de
los menores embarques de aceite de soja. En los
prximos meses las ventas externas de estas manufacturas podran ganar dinamismo tenindose en
cuenta los stocks disponibles de porotos de soja para
su procesamiento y venta y el repunte que verific la
molienda, que se elev a un ritmo superior al 10%
i.a. entre abril y junio.
4.2 Oferta
Desde el punto de vista de la oferta, en el primer
trimestre del ao los servicios moderaron su tasa de
crecimiento hasta 1,1% i.a. al tiempo que la produccin de bienes disminuy (-1,4% i.a.; ver Grfico
4.13). En este ltimo segmento, el sector agropecuario se contrajo respecto de un ao atrs, la produccin manufacturera continu con la tendencia decreciente iniciada en la segunda mitad de 2013, en
tanto que la actividad de la construccin retrocedi
(ver Grfico 4.1).
Grfico 4.14
Estimador Mensual Industrial
8
var. % i.a.
var. % i.a.
12
EMI
FIEL
OJF
-4
-8
II-12
II-13
II-14
Las estadsticas sectoriales disponibles permiten anticipar un desempeo similar de la oferta agregada
durante el segundo trimestre.
-4
-8
Industria
-12
Ene-12
Jun-12
Nov-12
Abr-13
Sep-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC, Orlando J. Ferreres y FIEL
Feb-14
Jun-14
El PIB manufacturero evidenci en el primer trimestre de 2014 una disminucin de 0,8% i.a., luego de
crecer 0,2% i.a. en 2013.
Por su parte, el Estimador Mensual Industrial (EMI)
del INDEC dio cuenta de un paulatino deterioro en
los niveles de produccin a partir de julio del ao
52
pasado. As, entre enero y marzo el EMI cay 3,1%

i.a., en tanto que en el segundo trimestre exhibi
una retraccin similar, de 3,2% i.a. (ver Grfico
4.14).
El comportamiento desalentador de la industria en
2014 se explic fundamentalmente por la menor actividad de los sectores exportadores y sustitutivos de
importaciones. En particular, el sector automotor
explic casi el 70% de la cada registrada por el nivel
general del EMI en lo transcurrido de 2014, al reducirse la produccin de vehculos ms de 20% respecto de un ao atrs (ver Grfico 4.15).
Grfico 4.15
Indicadores del Sector Automotor
var. % i.a.
50
Produccin de automotores
40
Exportaciones
Venta al mercado local de produccin nacional
30
20
10
0
-10
-20
-30
-27,9
-24,9
-27,1
-40
I-12
II-12
III-12
IV-12
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ADEFA e INDEC
Grfico 4.16
Produccin y Ventas de Vehculos
(acum. 6 meses de cada ao)
miles de unidades
500
Ventas externas
Ventas al mercado interno
Stocks
Produccin nacional
400
300
242
200
224
173
171
188
158
117
100
126
91
116
140
156
177
133
-100
2008
2009
2010
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ADEFA
2011
2012
2013
Segn se desprende de los datos suministrados por

la Asociacin de Fbricas de Automotores (ADEFA),
durante el primer semestre la produccin de vehculos nacionales sum 308 mil unidades, 86 mil
vehculos menos que en igual perodo del ao anterior. El grueso de dicha retraccin (52 mil unidades)
se explic por la disminucin de la demanda externa, que represent el 56% de la produccin, levemente por debajo de su participacin en 2013 aunque lejos del 61% promedio que alcanz en igual lapso de 2010 y 2011 (ver Grfico 4.16). Este desempeo estuvo asociado al debilitamiento de la actividad
econmica de Brasil, cuyo Producto registr una
suba de 0,6% i.a. en los primeros cinco meses del
ao y que afect entre otros a las ventas de autos
nuevos, que en el primer semestre del ao cayeron
10% i.a. Los programas de estmulo a la produccin
local dispuestos por el gobierno brasileo y el aumento del 5% i.a. en el cupo de importacin de ese
pas desde Mxico53 impactaron en igual sentido y
condujeron a que Argentina perdiera participacin
en el cuarto mercado mundial a escala global54.
2014
En este marco, los gobiernos de Brasil y Argentina

convinieron en prorrogar por un ao, hasta el 30 de
junio de 2015, la vigencia del trigsimo octavo Protocolo Adicional al Acuerdo de Complementacin
Econmica N 14, que incluye entre otros una reduccin del denominado coeficiente Flex55 (ver Seccin 6). Adems, se acord un objetivo de participacin mutua mnima en los respectivos mercados de
vehculos, que se fij en 11% de vehculos argentinos
en el total de patentamientos en el pas vecino. Ello
implica un estmulo a las ventas de autos argentinos
53 Se
elev desde US$1.560 a US$ 1.640 millones el cupo de importacin entre el 19/03/2014 y el 18/03/2015.
En Brasil se patentaron en 2013 un total de 3,8 millones de autos, ocupando el cuarto lugar en el ranking mundial, detrs de China (22
millones), EE.UU. (15,9 millones) y Japn (5,4 millones).
55 El Flex es un coeficiente que fija la relacin entre los valores de exportacin e importacin correspondientes al sector automotriz que
cada pas puede alcanzar como mximo. Para mayores detalles ver Apartado 3 del Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria de
diciembre de 2012.
54
53
con ese destino, ya que en lo que va de 2014 el ratio

se ubic en 9% y en 2013 fue del 10%.
Grfico 4.17
Ventas de Autos Nacionales al Mercado Interno
miles de unidades
35
Serie original
30
Desestacionalizada
Tendencia-ciclo
25
20
15
10
0
Ene-01
Dic-02
Nov-04
Oct-06
Sep-08
Ago-10
Jul-12
Jun-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ADEFA
Grfico 4.18
Industria Metalmecnica
var. % i.a.
60
Metalmecnica
Importaciones de bienes intermedios (en cantidades; prom. mv. 3 meses)
Importaciones de piezas y accesorios para bienes de capital (en cantidades; prom. mv. 3 meses)
45
Brasil, siendo el destinatario del 88% de las exportaciones totales de vehculos, jug un rol determinante
en la dinmica del sector automotriz; a la vez que la
demanda interna tambin afect negativamente al
desempeo de esta industria. Las ventas al mercado
interno de autos de produccin nacional se retrajeron 23,8% i.a. en el primer semestre del ao, hasta
alcanzar un promedio mensual de 22,2 mil unidades. Dichos niveles se ubicaron por debajo de los registrados durante 2012 y 2013, perodo en cual se
observ cierta sobre-reaccin de la demanda, y son
comparables a los registros de fines de 2010 y comienzos de 2011 (ver Grfico 4.17). La merma fue
ms pronunciada en las compras de vehculos de
origen importado (-39,3% i.a. en la primera mitad
del ao), habiendo sido central en ello el cambio en
los precios relativos que tuvo lugar a comienzos de
2014 tras la devaluacin del peso y la imposicin de
un nuevo gravamen a los vehculos de alta gama (ver
Seccin 6).
Es en este contexto y con el fin de estimular la demanda interna de autos nuevos de fabricacin nacional que el Gobierno Nacional lanz el
PRO.CRE.AUTO y el BCRA estableci topes a las tasas de inters para prstamos prendarios, ambas
medidas comentadas con anterioridad.
30
15
-15
-30
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Fuente: INDEC
Grfico 4.19
Contribucin Sectorial al Crecimiento Industrial
en p.p.
de la var. i.a.
Qumicos
Minerales no metlicos
Metlicas bsicas
Resto
Alimentos y bebidas
Metalmecnica
Autos
Nivel General
-3
Por su parte, la industria metalmecnica, el segundo

sector ms afectado, rest 0,9 p.p. a la variacin del
EMI, al contraerse 5,8% i.a. en los primeros seis meses del ao (ver Grfico 4.18 y 4.19). Esta tendencia,
iniciada en julio de 2013, present en la primera
parte de 2014 una gran heterogeneidad hacia el interior del bloque. Segn seal la Asociacin de Industriales Metalrgicos de la Repblica Argentina
(ADIMRA), el desempeo del primer trimestre fue
liderado por los segmentos de maquinaria agrcola y
autopartes. Este ltimo, al igual que la industria de
caucho y plstico (-6,3% i.a. entre enero y junio), estuvo influenciado por el deterioro en la produccin
automotriz. En tanto, dentro de la metalmecnica
evidenciaron una tendencia positiva la produccin
de equipos para la industria petrolera, la elaboracin
de aparatos de uso domstico y de materiales y
equipos elctricos.
-6
-9
Ene-12
Jun-12
Nov-12
Abr-13
Sep-13
Feb-14
Jun-14
Tambin registraron cadas interanuales en lo que

va del ao la produccin de papel y cartn y de productos minerales no metlicos (afectados por la acti-
54
vidad de la construccin), aunque inferiores en orden de magnitud, por debajo del 2% i.a.
La elaboracin de sustancias y productos qumicos
mostr una variacin de -0,2% i.a. en el acumulado
del ao, respondiendo a la merma en la elaboracin
de productos farmacuticos, qumicos bsicos y
agroqumicos. No obstante, mostr un repunte en
los meses ms recientes (ver Grfico 4.20). Incidieron en este comportamiento las ventas de fertilizantes con nitrgeno y azufre, que son las que mayormente se destinan a la produccin del trigo, al aumentar recientemente, tras los bajos niveles de los
meses precedentes. Ello va en lnea con las buenas
perspectivas en relacin a la campaa de trigo
2014/15, cuya intencin de siembra aument considerablemente en relacin al ciclo previo (ver Subseccin agropecuario).
Grfico 4.20
Industria. Evolucin Sectorial
Refinacin de petrleo
Metlicas bsicas
Tabaco
Sust. y productos qumicos
II-14
Edicin e impresin
I-14
Alimentos y bebidas
2013
Minerales no metlicos
Textiles
EMI
Papel y cartn
Prod. caucho y plstico
Metalmecnica
var. % i.a.
Automotores
-30
-20
-10
10
20
Fuente: INDEC
Del mismo modo, la industria alimenticia mostr un

moderado avance entre enero y junio (+1,3% i.a.),
con una mejora en los ltimos tres meses. Esto ltimo a partir de las subas en la molienda de cereales y
oleaginosas, en la elaboracin de bebidas y en la
produccin de carnes rojas, compensadas parcialmente por el retroceso observado en la elaboracin
de lcteos, de carnes blancas, de azcar y de yerba
mate.
Las industrias metlicas bsicas y el segmento de
edicin e impresin mostraron los desempeos ms
destacados en lo que va del ao, con incrementos de
9,1% y 6,5% i.a., respectivamente. El comportamiento del sector siderrgico estuvo vinculado principalmente a la recuperacin de la produccin del acero crudo que aument 11,6% i.a. en el primer semestre.
Grfico 4.21
Niveles de Produccin Industrial e Indice de Difusin
(prom. mv. 3 meses; s.e.)
dic-11=100
102
98,1
EMI nivel general

96
EMI sin autos
93,1
ndice de Difusin*
(en %)
90
51,4
46,0
44,0
29,3
84
32,8
25,3
27,9
78
2008
72
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
2009
2010
Jun-12
2011
2012
2013
Jun-13
*Porcentaje de productos que registran bajas interanuales sobre un total de 29 productos informados
lt. 12
meses a
jun-14
Jun-14
Por ltimo, la refinacin de petrleo creci levemente en la primera mitad del ao (+0,8% i.a.) respecto
de igual perodo del ao anterior, con un desenvolvimiento dispar de la produccin entre el primer y el
segundo trimestre. Mientras que durante los primeros tres meses profundiz la tendencia descendente
de 2013 afectada por la parada de planta de una de
las principales refineras del mercado situada en
Campana en el segundo trimestre se evidenci una
importante recuperacin (+8,8% i.a.), parcialmente
explicada por una baja base de comparacin interanual.
En suma, en la primera parte del ao la industria en
su conjunto no logr retornar a sus niveles de produccin de 2013. La difusin de la cada fue bastante
55
generalizada entre los 29 productos que integran el

EMI. De todas maneras, en el margen se observ
una incipiente recuperacin asociada a un mayor dinamismo de los sectores ligados ms a la demanda
interna entre los que se destacan alimentos y bebidas, productos qumicos y refinacin de petrleo
(ver Grfico 4.21).
Grfico 4.22
Indicadores de la Construccin
(sin estacionalidad)
2004=100
210
ISAC
En este marco, la Utilizacin de la Capacidad Instalada (UCI) en la industria en general se ubic en

promedio en 69,4% entre enero y junio, con una variacin interanual de -2,3 p.p. respecto de igual perodo de 2013. La industria automotriz y las ramas
conexas, como caucho, plstico y metalmecnica,
fueron las que sufrieron las mayores reducciones.
Despachos de cemento al mercado interno (prom.mv. 3 meses)
180
150
120
90
Jun-04
Jun-06
Jun-08
Jun-10
Jun-12
Jun-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y AFCP
Grfico 4.23
Contribuciones a la Variacin del ISAC
p.p. de var. % i.a.
Obra privada
11,0
12
En relacin a las polticas de estmulos a la produccin y al empleo industrial, adems de las ya mencionadas, el Gobierno Nacional aplic una serie de
incentivos impositivos, algunos de alcance general a
todos los sectores y otros especficos. Entre los primeros debe mencionarse la sancin de la ley de
Promocin del trabajo registrado y prevencin del
fraude laboral (ver Seccin 5). En tanto, se implementaron diversos incentivos fiscales a la produccin de biodiesel, a partir de la baja de impuestos56 y
de la reduccin de retenciones a las exportaciones
(ver Seccin 6). Estas medidas tienen el doble propsito de fomentar el consumo interno de biocombustibles, al estimular el cumplimiento del corte con
biodiesel establecido para el gasoil, y reducir las
compras externas de gasoil para generacin termoelctrica.
Obra pblica
8,7
ISAC (var. % i.a.)
Construccin
Luego de crecer 1,8% i.a. en 2013, durante el primer

trimestre de 2014 la actividad en el sector de la construccin se redujo 2,1% i.a., en lnea con la tendencia
anticipada por el ISAC.
4,6
4,5
4
-8
-1,2
-2,0
-4
-3,2
2008
Fuente: INDEC
2009
2010
2011
2012
2013
lt. 12 meses
a jun-14
Este desempeo se prolong al segundo trimestre

del ao, cuando el ISAC acumul un descenso de
2,3% i.a. (vs. 2,6% i.a. durante el primer trimestre),
aunque las obras privadas mostraron una mejora en
el margen. Esto ltimo va en la misma direccin que
las operaciones inmobiliarias, al registrarse en junio
un aumento de 19,6% i.a. en el nmero de escrituras
celebradas en la Ciudad de Buenos Aires, tras varios
meses de cadas. Los despachos de cemento al
56Mediante
la Ley N 26.942, se reform el impuesto adicional al gasoil para que la alcuota del 22% no sea aplicable al biodiesel
destinado a la generacin termo-elctrica. Tambin se exime a este biocombustible de la alcuota del 19% del impuesto a los combustibles lquidos, retrotrayendo la situacin a noviembre de 2011. Estas exenciones estarn vigentes hasta el 31 de diciembre de 2015.
56
mercado interno, en tanto, profundizaron la merma

registrada entre enero y marzo (ver Grfico 4.22).
Grfico 4.24
Bloques de la Construccin
var. % i.a.
20
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
15
10
4,2
0,3
-1,9
-5
-0,1
-1,7 -2,2
-2,5
-3,8
-4,3
-6,6
-10
-15
Vivienda
Otros
destinos
Construcciones
petroleras
Obras
viales
Obras de
infraestructura
Fuente: INDEC
Grfico 4.25
Faena Bovina
miles de
cabezas de ganado
60
El dbil desempeo del sector en lo que va de 2014

respecto de un ao atrs se debi a la retraccin de
las edificaciones mayormente privadas, en un marco
en el que las obras pblicas perdieron dinamismo
(ver Grfico 4.23). Estas ltimas registraron en el
acumulado de 2014 un leve descenso promedio (0,3% i.a.), en tanto las construcciones privadas disminuyeron 2,7% i.a. La edificacin de viviendas se
retrajo 2,9% i.a. en seis meses de 2014, mientras que
aquellas con destino comercial e industrial lo hicieron en torno al 2% i.a. Finalmente, las construcciones petroleras cayeron 3,2% i.a. en el primer semestre del ao aunque su nivel de actividad se estabiliz
en los meses ms recientes (ver Grfico 4.24).
En este contexto de debilitamiento de la actividad y
suba de los costos de la construccin (ver Seccin 8),
el Gobierno Nacional decidi ampliar a partir de junio los montos mximos disponibles para todas las
lneas de crditos del PRO.CRE.AR. Para ampliaciones y terminaciones los prstamos alcanzan los $170
mil y $260 mil, dependiendo del ingreso familiar.
En tanto, para la lnea destinada a compra de terreno y construccin nueva, se incrementaron los
mximos permitidos hasta $520 mil. Los lmites de
prstamos para compra de terrenos se extendieron
un 25%. Cabe aclarar que las tasas de inters anuales
para el pago del crdito permanecieron estables
van desde el 2% al 18% durante los primeros 5 aos,
dependiendo de la lnea de crdito57.
1.200
Var. i.a.
Faena (eje derecho)
40
1.100
20
1.000
900
-20
800
-40
May-10
May-11
May-12
May-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
700
May-14
Sector Agropecuario
En el primer trimestre de 2014, la produccin agropecuaria se redujo 7,3% i.a. Ello se explic por un
dbil desempeo de la cosecha fina de cereales que
se sum a la retraccin observada en la cra de ganado y en la produccin de leche fluida.
Respecto de la produccin pecuaria, no se observaron mejoras en el segundo trimestre. La comercializacin de ganado en pie en el mercado de Liniers se
redujo 3,7% i.a. entre abril y junio, registrndose un
peso similar de los novillos ingresados. En tanto, la
faena de ganado vacuno cay 5,2% i.a. entre abril y
mayo (ver Grfico 4.25) y baj el peso medio de los
animales faenados. En consecuencia, la produccin
de carne disminuy, con una contraccin de las can-
57Segn
se trate de prstamos destinados a la Construccin, a la Ampliacin y terminacin de viviendas, a la Refaccin, a la Compra

de terreno y construccin de vivienda o la Compra de vivienda a estrenar.
57
tidades exportadas y una merma del consumo interno (-7,8% i.a. entre abril y mayo, ver Grfico
4.26).
Asimismo, la faena de aves cay 6,5% i.a. en el segundo trimestre con datos a mayo, en un contexto
en el que el consumo interno se mantuvo relativamente estable, en torno de 40 kg. per cpita por ao.
Grfico 4.26
Consumo de Carne Vacuna
(prom. mv. 3 meses)
kg. per cpita por ao
78
71
64
57
50
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
May-14
Fuente: Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
La produccin de leche fluida se ubic por debajo de

los valores de 2013. Segn inform la Fundacin para la Promocin y el Desarrollo de la Cadena Lctea
Argentina, la recepcin promedio diario de leche por
parte de la industria disminuy a un ritmo superior
al 6% i.a. en el bimestre abril-mayo. En este marco,
la elaboracin de productos lcteos del EMI report
una cada de 5,8% i.a. en ese lapso. El exceso de lluvias se indica entre los principales referentes del sector como uno de los motivos de la merma reciente en
la produccin, especialmente en la cuenca lechera
central y en el oeste de la provincia de Buenos Aires,
Santa Fe y Crdoba, complicando el manejo de los
rodeos y la salida de la leche de los tambos.
En cuanto a la produccin agrcola, de acuerdo a las
ltimas proyecciones del Ministerio de Agricultura,
Ganadera y Pesca (MAGyP)58 la campaa en curso
2013/14 se perfila para marcar un rcord de
produccin de 110 millones de toneladas, que significa un incremento interanual de 4,6% (ver Grfico
4.27), a partir de las mayores cosechas de trigo, de
soja y de maz.
Grfico 4.27
Produccin Agrcola
millones
de toneladas
110
110
88
105
Cereales
Oleaginosas
Resto
66
44
22
0
1979/80
1986/87
1993/94
2000/01
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
2007/08
2013/14e
e: Estimado
Finalizada la recoleccin del trigo, la produccin de

la presente campaa se estim en 9,2 millones de
toneladas, que signific un alza de 14,6% i.a. Adems, el organismo oficial inform que comenz la
siembra de la campaa 2014/15, con perspectivas
alentadoras basadas en muy buenas condiciones de
humedad en los suelos, necesidad de rotacin de los
cultivos y el positivo diferencial de precios previsto
respecto de otras alternativas. As, la intencin preliminar de siembra de trigo con impacto a partir
del ltimo trimestre de este ao se estim en 4,5
millones de hectreas, un 23% por encima del rea
correspondiente al ciclo previo, aunque todava por
debajo de los mximos histricos.
Con respecto a la soja, el MAGyP revel que, con un
porcentaje cosechado de 98%, la produccin estimada se ubica en 53 millones de toneladas, 7,5% superior a la obtenida durante la campaa anterior. En
tanto, para el maz, la proyeccin del organismo se
58
Informe Mensual del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca de julio de 2014.
58
increment a 33 millones de toneladas, levemente

por encima a la del ciclo precedente. Adems destac que existe un gran retraso en la recoleccin del
cereal (con una cosecha que alcanz a inicios de julio
al 65% del rea implantada, frente al 92% recolectado en igual perodo del ao anterior) producto de
una mayor proporcin de siembras tardas y excesos
hdricos en algunas zonas del interior del pas.
Grfico 4.28
Indicador Sinttico de Servicios Pblicos
var. % i.a.
20
Nivel general
Nivel general sin telefona
Servicios
15
10
3,6
0
-1,4
-5
I-08
II-09
III-10
IV-11
I-13
II-14
Fuente: INDEC
En el primer trimestre de 2014 la oferta de servicios

se mantuvo en alza aunque moder el ritmo de suba
en relacin a 2013, al registrar un avance de 1,1% i.a.
frente a 3,6% i.a. promedio del ao pasado. La ralentizacin del crecimiento del sector terciario se explic principalmente por el deterioro del comercio y el
transporte, consecuencia de la menor produccin de
bienes.
De acuerdo a los indicadores parciales disponibles,
la moderacin se extendi tambin al segundo trimestre del ao. En particular, el Indicador Sinttico
de Servicios Pblicos (ISSP) se increment 3,4% i.a.
entre abril y junio, luego de haber crecido 5% i.a. en
el primer trimestre y 7,5% i.a durante 2013 (ver Grfico 4.28).
Dentro del ISSP, la telefona sigui liderando el crecimiento (ver Grfico 4.29). Las comunicaciones
aumentaron en torno a 7,7% i.a. en el segundo trimestre debido principalmente al incremento en las
llamadas realizadas por telefona celular y en el envo de mensajes de texto. En cuanto a la telefona fija, subieron las llamadas internacionales y las interurbanas, mientras que las comunicaciones urbanas
continuaron con su tendencia negativa.
Grfico 4.29
Bloques del ISSP
var. % i.a.
20
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14
10
-10
-20
-30
Elect, gas, agua
Fuente: INDEC
Transp. pasajeros
Transp. carga
Peajes
Telefonia
La actividad del transporte de cargas reflej el retroceso del comercio exterior. En el segundo trimestre,
el sector se retrajo 17,3% i.a. luego de mostrar una
disminucin de mayor cuanta en el primer trimestre. Por su parte, el nmero de usuarios del transporte pblico merm cerca de 3% en relacin a un
ao atrs, en tanto que los vehculos pasantes por las
estaciones de peajes tambin se retrajeron (-1,8%
i.a.).
Por ltimo, el suministro de electricidad, gas y agua
se elev 1% i.a. entre abril y junio, a partir del aumento en la demanda de energa elctrica (+3% i.a.)
compensada parcialmente por las disminuciones en
el consumo de gas natural y de agua potable.
59
Importaciones
Las compras externas de bienes y servicios medidas
a precios de 2004 cayeron 3,8% i.a. entre enero y
marzo, acentuando la disminucin del ltimo trimestre de 2013. Dicha merma se explic en mayor
medida por el desempeo de los bienes (-2,4% i.a.
en cantidades), cuya cada se intensific en el segundo trimestre (ver Grfico 4.30).
Grfico 4.30
Cantidades Importadas de bienes por Uso Econmico
var. % i.a.
40
Acum a mar-14
30
Acum a jun-14
20
1
-1
-2
-5
-7
-13
-10 -10
-20
-26
-40
Nivel general
Fuente: INDEC
Bienes de
capital
Bienes
Combustibles
intermedios y lubricantes
Piezas y
accesorios
para bienes de
capital
Bienes de
consumo
-38
Vahculos
automotores
de pasajeros
En efecto, las cantidades importadas de bienes retrocedieron entre abril y junio aproximadamente
10% i.a., con una alta incidencia de Vehculos automotores de pasajeros y de Piezas y accesorios para
bienes de capital. En sentido contrario, incidieron
las compras externas de Bienes de capital al crecer
cerca de 5% i.a. en el mismo lapso, siendo el nico
uso de importacin que registr un aumento en relacin al ao anterior (ver Seccin 6).
60
Apartado 3 / La actualizacin metodolgica de las Cuentas

Nacionales
Conjuntamente con la publicacin de los datos correspondientes al ao 2013, el INDEC dio a conocer
una revisin metodolgica de las Cuentas Nacionales
(CNARG 2004), que incluye entre otros un cambio
del ao que se toma como base de clculo, de 1993 a
2004. Si bien la actualizacin es una prctica habitual, se destaca en esta oportunidad que, por primera
vez, la estimacin del ao base se efectu a partir de la
informacin que surge de los Cuadros de Oferta y
Utilizacin (COU). De esta manera, al lograr perfecta
consistencia entre la corriente de bienes y servicios,
por un lado, y las cuentas de gasto agregado e ingresos, por otro, la nueva metodologa otorga mayor
robustez al clculo del Producto.
La primera publicacin del PIB en Argentina fue realizada por el Departamento de Investigaciones Econmicas del BCRA en 1946, con ao base en 193559.
Las revisiones posteriores se realizaron con base en
1950, 1960, 1970, 1986, 1993 y la actual, en 200460.
La actualizacin del perodo base permite optimizar la
interpretacin de los cambios acontecidos en la estructura productiva de una economa, por lo que los
estndares estadsticos internacionales recomiendan
su revisin en forma peridica. La evolucin fsica del
PIB se estima mediante un ndice de cantidades del
tipo Laspeyres, que calcula el volumen mediante la
suma de los valores agregados sectoriales, tomando
en cuenta su ponderacin en el ao base en trminos
de valor. Ello significa que se utiliza la misma estructura de precios relativos la correspondiente al ao
base para toda la serie temporal. As, el cambio del
ao base suele alterar el peso relativo de cada sector
en la actividad econmica, lo cual incide sobre el
clculo del crecimiento del Producto.
los diferentes agentes y redefiniciones de los segmentos estadsticos en funcin de las caractersticas estructurales de la economa nacional. Cabe destacar
que la informacin bsica para la elaboracin del
Producto proviene de numerosas y diversas fuentes y
relevamientos estadsticos con diferente nivel de detalle, periodicidad y finalidad61.
Entre los aos 1994 y 2004 la economa nacional
sufri drsticos cambios en los precios relativos no
contemplados en las estadsticas del PIB medido a
valores de 1993. En particular, la modificacin del
rgimen cambiario tras la crisis de 2001 implic una
fuerte suba de los precios de los productos transables,
magnificada ms adelante por las elevadas cotizaciones internacionales de nuestros principales productos
de exportacin.
De esta manera, el clculo del PIB con la nueva base
dio cuenta de un mayor protagonismo de los sectores
productores de bienes en la generacin del valor
agregado, en detrimento de los servicios. Durante los
11 aos transcurridos entre ambas mediciones 1993
y 2004 los bienes sumaron ms de 8 puntos porcentuales (p.p.) de participacin en la estructura productiva argentina. La minera, el sector agropecuario
y la industria manufacturera fueron los responsables
de dicho desempeo, en tanto que la construccin y la
generacin de electricidad, gas y agua perdieron peso
relativo en ese mismo perodo (ver Grfico 1).
Grfico 1 | Sectores Productores de Bienes. Participacin en el PIB
22,7
19,8
8,7
Agricultura, ganadera, caza y silvicultura
Por otra parte, en el proceso de recalculo del ao base

habitualmente se introducen nuevas fuentes de informacin, ajustes y mtodos de valuacin, nuevos
controles de consistencia entre las transacciones de
5,4
5,5
Explotacin de minas y canteras
1,6
Productores de bienes (%)
4,6
Construccin
6,1
Base 2004
35,3
43,7
1,8
2,1
Suministro de electricidad, gas y agua
La Renta Nacional en la Repblica Argentina. La eleccin del

ao base en 1935 se debi a la volatilidad de precios durante la
II Guerra Mundial. La serie tena periodicidad anual y comprenda a 10 sectores de oferta.
60
Las Cuentas Nacionales base 2004 se enmarcan en el Sistema
de Cuentas Nacionales 1993 y 2008, bajo los auspicios del Grupo Intersecretarial de Trabajo sobre Cuentas Nacionales, conformado por la Oficina de Estadstica de las Comunidades Europeas, el Fondo Monetario Internacional, la Organizacin para la
Cooperacin y Desarrollo Econmico, la Divisin de Estadstica
de las Naciones Unidas y las comisiones regionales de las Naciones Unidas y el Banco Mundial. Para mayores detalles ver
INDEC (Serie de documentos de trabajo N 23). Cuentas Nacionales de la Repblica Argentina. Ao base 2004.
Base 1993
59
Ao 2004
0,3
0,2
Pesca
Ao1993
%
10
15
20
25
Fuente: INDEC
Entre las fuentes de informacin utilizadas en la base 2004 se

destacan: el Censo Nacional Econmico 2004; la Encuesta
Nacional a Grandes Empresas; el Censo Nacional de Poblacin,
Hogares y Viviendas 2001 y 2010; la Encuesta Nacional de
Gasto de los Hogares 2004/2005; la Encuesta Permanente de
Hogares; los datos del Sistema Integrado Previsional Argentino;
la informacin de la Administracin Federal de Ingresos Pblicos y la ejecucin presupuestaria del sector pblico.
61
61
Al interior de los servicios, los nicos sectores que

aumentaron levemente su ponderacin en el PIB
fueron el de transporte, almacenamiento y comunicaciones y el de hoteles y restaurantes. La mayor
retraccin se observ en las actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler (ver Grfico 2)
Grfico 2 | Sectores Productores de Servicios. Participacin en el PIB
13,8
Comercio mayorista, minorista y reparaciones
15,5
Actividades inmobiliarias, empresariales y de

alquiler
13,4
15,7
11,5
12,7
Otros servicios*
7,6
7,4
Transporte, almacenamiento y comunicaciones
Ao 2004
Ao 1993
4,6
Administracin pblica y defensa
6,7
Productores de servicios (%)
Hoteles y restaurantes
2,8
4,3
Base 1993
Base 2004
64,7
56,3
2,6
2,5
0
4
*Enseanza, servicios de salud, hogares con personal domstico y otros.
Fuente: INDEC
Para completar la descripcin de la funcin de produccin a nivel industrial, se publicaron las fuentes
de generacin del ingreso primario, es decir la Cuenta Generacin del Ingreso (CGI) segn componentes
del Valor Agregado Bruto (VAB). La CGI registra los
ingresos generados por las unidades institucionales
como consecuencia de su intervencin en procesos
de produccin as como las rentas de la propiedad
que se devengan por el prstamo o alquiler de recursos financieros o naturales utilizados en los mismos.
De esta forma, la CGI est conformada por tres
componentes: la Remuneracin al Trabajo Asalariado (RTA), el Ingreso Mixto Bruto y el Excedente
Bruto de Explotacin, estos dos ltimos representan
la retribucin al capital.
cibido por el productor, el componente impositivo

neto de subsidios y los mrgenes de distribucin
as como la demanda final de cada producto.
12
16
20
Al margen de esos resultados, el avance trascendente en materia de estadstica de las CNARG 2004 es,
como se ha mencionado, la elaboracin de los COU.
Por definicin, estos cuadros permiten observar en
detalle la totalidad de usos o demandas de un producto originado en la produccin nacional o en la
importacin, as como las estructuras productivas de
las diferentes actividades econmicas. De esta forma, los COU son necesarios para la elaboracin de la
matriz insumo-producto, adems de tener usos importantes en s mismos desde el punto de vista analtico y como herramienta de control de la consistencia de las estimaciones.
Las unidades estadsticas para el COU son las industrias y los productos. Las industrias se definen como
agrupaciones de establecimientos que desarrollan la
misma actividad econmica. Cada producto o grupo
de productos juega un papel muy importante en el
COU, al describir las transacciones entre oferentes y
demandantes. La presentacin de las CNARG 2004
incluy los COU a precios corrientes de ese ao para
270 productos y 167 ramas de actividad. Adems, se
presentaron un conjunto de cuadros62 que permiten
distinguir dentro del valor pagado por los compradores los distintos componentes del precio el per-
La RTA constituye un elemento importante del ingreso primario, al representar los ingresos que se
devengan en pago por el insumo de mano de obra en
los procesos de produccin, e incluye los sueldos y
salarios y las contribuciones sociales de los empleadores. El Excedente Bruto de Explotacin y el Ingreso Bruto Mixto son dos denominaciones alternativas
del saldo contable de la CGI que se utilizan para
diferentes tipos de empresas. En la nueva metodologa, se considera ingreso mixto slo la remuneracin
percibida por los cuentapropistas o trabajadores
autnomos que no cuentan con personal asalariado.
La publicacin de las CNARG 2004 incluy la evolucin anual de la CGI durante el perodo 2004-2013 a
precios corrientes para los 16 sectores de oferta. En
ese lapso se evidenci un incremento progresivo de
la participacin de los trabajadores en el reparto de
los ingresos de 20,8 p.p., desde 30,6% del PIB en
2004 hasta alcanzar el 51,4% en 2013 (ver Grfico
3).
Grfico 3 | Cuenta de Generacin del Ingreso
Remuneracin al trabajo asalariado
Excedente bruto de explotacin
Ingreso mixto bruto
% del Valor Agregado Bruto
100
30,6
80
51,4
60
1) Cuadro de oferta a precios bsicos, que presenta los productos de origen nacional sin impuestos; 2) Cuadro de oferta a
precios de comprador, que incluye adems de 1) a las importaciones ms los gastos aduaneros, los derechos de importacin,
los impuestos netos de subsidios y el margen de distribucin; 3)
Cuadro de utilizacin intermedia total, con los productos nacionales e importados valuados a precios de comprador incluyendo
el IVA no deducible y 4) Cuadro de utilizacin final con el consumo de los hogares, el consumo pblico, la formacin bruta de
capital fijo, las exportaciones y la variacin de existencias.
62
40
63,5
42,2
20
6,5
5,9
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Fuente: INDEC
62
Dicho aumento respondi al efecto combinado del

alza en la cantidad de horas trabajadas y en la suba
de los salarios nominales por encima de los precios
implcitos del PIB. Este incremento fue en detrimento de los ingresos del capital, cuya participacin
descendi hasta el 42,2% del PIB. Por su parte, el
Ingreso Mixto Bruto se sostuvo en torno al 6%.
Grfico 5 | Sectores Seleccionados. Remuneracin del Trabajo

Asalariado
% del ingreso generado
por cada rama de actividad
2004
70
2013
59,8
60
51,7
48,6
50
47,5
42,4
40
Hacia el interior de cada sector, la mejora en la distribucin del ingreso en favor de los asalariados fue
relativamente ms pronunciada entre los sectores
productores de bienes, en lnea con el alza del peso
relativo de la actividad de estas ramas sobre la economa en su conjunto. As, los trabajadores pertenecientes a ese segmento recibieron en el ao 2013 el
40,2% de los ingresos generados en el sector frente
al 20,2% que reciban en 2004. En tanto, los asalariados del sector terciario contabilizaron como ingresos 18,8 p.p. ms que en 2004, hasta el equivalente al 57,5% del VAB generado por el conjunto del
sector (ver Grfico 4).
Grfico 4 | Distribucin del Ingreso Generado en la Produccin
(% del ingreso generado por el sector)
2004
2013
20,2
Sectores
Productores de
Bienes
30
27,4
23,0
24,1
23,9
19,9
20
10
0
Industria
Construccin
Hoteles y
restaurantes
Comercio
Transporte
Fuente: INDEC
Si bien el cambio de ao base es una prctica estadstica habitual, la reciente actualizacin permite
adems un mejor conocimiento de la estructura
productiva y del desenvolvimiento de la actividad
econmica argentina al proporcionar informacin
ms detallada. Por ejemplo, permite seguir la evolucin de la oferta y utilizacin para una desagregacin
de 270 productos y 167 ramas de actividad y la CGI
detallada para los 16 sectores de oferta.
40,2
59,8
79,8
Salarios
Ganancias y rentas
Sectores
Productores de
Servicios
38,7
42,5
57,5
61,3
Fuente: INDEC
La industria manufacturera se destaca por el incremento del peso de los ingresos laborales en el PIB
bienes. La RTA en esta actividad increment su peso
en el VAB del total de los bienes desde el 12% en
2004 hasta 22,6% en 2013, contabilizando el ao
pasado el 51,7% el peso relativo de la mano de obra
en la generacin de los ingresos de este sector. Por
su parte, fueron varias las actividades que registraron incrementos notorios de la participacin del
ingreso de los trabajadores en el VAB servicios durante ese lapso. Transporte, almacenamiento y comunicaciones; comercio y hotelera figuran entre los
sectores ms dinmicos en ese sentido (ver Grfico
5).
63
5 Condiciones socio-econmicas
En el primer trimestre de 2014, la Tasa de desocupacin se redujo en trminos interanuales (i.a.) 0,8
puntos porcentuales (p.p.) hasta ubicarse en 7,1% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA). Tal
reduccin se debi a una menor participacin de la fuerza laboral al tiempo que se redujo la Tasa de
empleo. En efecto, la PEA lleg a representar 45,0% de la poblacin total (-0,8 p.p. respecto de igual
perodo del ao previo), mientras que la Tasa de empleo fue de 41,8% (-0,4 p.p. i.a.).
En cuanto a la calidad del trabajo, entre enero y marzo de 2014 la Tasa de subocupacin se mantuvo
relativamente estable en relacin a su nivel de un ao atrs, producto del desempeo de la subocupacin demandante. De esta manera, la Tasa de desempleo abierta (compuesta por desocupados y
subocupados que buscan activamente empleo) descendi en trminos interanuales en la misma cuanta
que la Tasa de desempleo, alcanzando 12,6% de la PEA. En tanto, la Tasa de informalidad aument 0,8
p.p. interanuales y alcanz al 32,8% de los asalariados.
La mayor debilidad de la actividad econmica local se tradujo en un menor ritmo de creacin de nuevos
puestos de trabajo en el sector formal. El sector pblico sostuvo el nivel de empleo, mientras que el sector privado mostr una ligera retraccin en su dotacin respecto a un ao atrs. A nivel desagregado, los
datos del primer trimestre de 2014 muestran que en algunos sectores como la industria, la construccin y sector agropecuario disminuy el nmero de ocupados. Esto fue compensado por la expansin
del empleo pblico y privado en algunas ramas vinculadas principalmente a la produccin de servicios.
Desde el inicio de 2014, los salarios nominales aceleraron su ritmo de expansin interanual respecto de
2013, al plasmarse parte de los incrementos pautados por varios sindicatos en paritarias. La equidad en
la distribucin del ingreso per cpita familiar continu mejorando a partir de la permanencia de polticas activas tendientes a sostener la cantidad y calidad del empleo y de las transferencias pblicas de
ingresos hacia los sectores econmicos ms vulnerables. Dentro de estas ltimas, se destacan los incrementos de la Asignacin Universal por Hijo, de la asignacin por Embarazo para Proteccin Social, de
las jubilaciones y pensiones, y del Salario Mnimo, Vital y Mvil. Adems, el Congreso Nacional se encuentra discutiendo el proyecto de ley correspondiente a la segunda etapa del Plan de Inclusin Previsional, que permitira alcanzar el 100% de cobertura asistencial. Finalmente se destaca la extensin y
actualizacin de los montos del Programa de Recuperacin Productiva (REPRO) y la articulacin con el
Programa de Respaldo a Estudiantes de Argentina (PROG.R.ES.AR) y el seguro de desempleo para
favorecer la insercin laboral.
Grfico 5.2
Grfico 5.1
Tasas de Empleo y de Desempleo. Evolucin Histrica
% de la PEA
% de la poblacin
25
Coeficiente de Gini*
valor
0,55
45
Tasa de empleo (eje derecho)

Tasa de desempleo
0,51
20
42
15
39
0,47
10
36
0,43
33
0,427
0
May-74
0,422
0,39
30
Oct-81
May-89
Oct-96
III-03
II-07
I-11
I-14
0,35
1980
La EPH abarca a 31 aglomerados urbanos, despus de una incorporacin progresiva desde el inicio en 1974. Desde 1974
hasta mayo de 2003 los datos corresponden a la encuesta puntual y en adelante reflejan datos de la encuesta continua
Fuente: INDEC
1996
I-04
I-06
I-08
I-10
I-12
I-14
*Indicador de desigualdad que toma valores entre 0 (situacin de perfecta igualdad) y 1 (total desigualdad)
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y SEDLAC para frecuencia anual
64
5.1 Principales Indicadores del Mercado Laboral
Grfico 5.3
Tasa de Empleo, de Desempleo y de Actividad
% de la
poblacin total
48
% de la
PEA
Tasa de desocupacin (eje derecho)
14
Tasa de actividad
Tasa de empleo
46
12
45,8
45
44
10
42,2
7,9
42
8
41,8
7,1
40
I-07
Fuente: INDEC
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
La disminucin del desempleo respecto de un ao

atrs respondi mayormente a la dinmica del
Gran Buenos Aires (GBA), donde la desocupacin
fue de 7,7% de la PEA, lo que implic una cada de
1,2 p.p. en relacin al primer trimestre de 2013. En
tanto, en los Aglomerados del Interior del Pas
(AIP) la reduccin del desempleo fue de slo 0,4
p.p. i.a., alcanzando a 6,4% de la PEA. Dentro de
este grupo, la cada de 0,6 p.p. en la Tasa de desempleo de la regin Pampeana fue la que mayor incidencia tuvo en la evolucin de esta variable en el
interior del pas, seguida por la disminucin del
desempleo verificada en el Noroeste (-0,8 p.p. i.a.).
En el resto de las regiones el desempleo subi, destacndose por su incidencia en el total el incremento en la zona de Cuyo (+0,7 p.p. i.a.), seguido por la
Patagonia (+0,2 p.p. i.a.) y el Noreste (+0,1 p.p.
Grfico 5.4
Tasa de Desocupacin por Regiones
(primer trimestre de 2014*)
GBA
7,7 (-1,2)
Pampeana
7,6 (-0,6)
Total
7,1 (-0,8)
Patagnica
6,6 (+0,2)
Noroeste
6,1 (-0,8)
Cuyo
4,8 (+0,7)
Noreste
3,2 (+0,1)
Con ms de 500 mil

habitantes
7,5 (-1)
Con menos de 500

mil habitantes
% de la PEA
5,5 (+0,1)
0
10
*Entre parntesis se indica la variacin en p.p. de la Tasa de desempleo respecto a igual trimestre del ao anterior.
Fuente: INDEC
Grfico 5.5
Tasa de Actividad y de Empleo por Regiones
I-13
% de la
poblacin total
I-14
% de la
poblacin total
Tasa de Actividad
50
46,4
45
40
46,3
45
42,7
Tasa de Empleo
50
44,5
45
41,5
36,5
40
35
35
30
30
25
25
20
20
42,9
42,7
41,8
41,6
40,7
En el primer trimestre de 2014 la Tasa de desocupacin se ubic en 7,1% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), segn la ltima informacin
disponible de la Encuesta Permanente de Hogares
(EPH), que releva 31 aglomerados urbanos (ver
Grfico 5.1). De este modo, se redujo 0,8 puntos
porcentuales (p.p.) en relacin a la tasa observada
en igual perodo del ao anterior, en un marco en
que tambin se verific una retraccin de las tasas
de actividad63 (-0,8 p.p. interanual i.a.) y de
empleo64 (-0,4 p.p. i.a.; ver Grfico 5.3).
39,0
35,3
La reduccin del desempleo evidenciada en las regiones del GBA, Pampeana y Noroeste responde a
dinmicas dismiles del mercado laboral. Mientras
que en la regin Pampeana la cada del desempleo
se enmarca en un contexto de aumento de la participacin de la fuerza laboral en el mercado (+0,3
p.p. i.a.) e incremento de la Tasa de empleo (+0,6
p.p.), en el GBA y Noroeste ambas variables se redujeron en trminos interanuales. Esta situacin es
particularmente ms marcada en el Noroeste, donde las tasas de actividad y empleo se ubicaron por
debajo del promedio nacional, mientras que el GBA
y la regin Pampeana tienen las tasas ms elevadas
(ver Grfico 5.5).
Analizando la informacin disponible por tramos
de edad, las tasas de desocupacin ms elevadas se
Fuente: INDEC
63
64
Cociente entre la PEA y la poblacin total.

Cociente entre la poblacin ocupada y la poblacin total.
65
Grfico 5.6
Tasa de Desocupacin por Gnero y Edad
% de la
PEA especfica
27
Mujeres hasta 29 aos
Hombres hasta 29 aos
Mujeres entre 30 y 64 aos
Hombres entre 30 y 64 aos
22
19,7
17
17,0
13,9
12,4
12
6,0
4,1
5,2
3,9
2
IV-06
II-08
IV-09
II-11
I-14
IV-12
Fuente: INDEC
III-07: Datos no disponibles
Grfico 5.7
Tasa de Subocupacin
% de la PEA
12
No demandante
Demandante
10
8,0
8,1
I-13
I-14
0
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
Fuente: INDEC
Grfico 5.8
Evolucin del Empleo no Registrado y de la Participacin del
% empleo asalariado
Empleo Asalariado en el Empleo Total
% empleo total
(prom. mvil 4 trim.)
50
78
46
77
42
76
Tasa de empleo asalariado no
registrado
38
75
Empleo asalariado / empleo total

(eje der.)
34
74
30
73
I-04
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
registraron nuevamente entre los jvenes

personas de hasta 29 aos de edad y dentro de
ellos en las mujeres (17,0% vs. 12,4% en hombres).
Si bien en ambos casos se verificaron descensos interanuales, el del segmento femenino fue ms marcado (-2,7 p.p. i.a. en el primer trimestre del ao).
En tanto, la desocupacin en el segmento de edad
entre 30 y 64 aos volvi a ubicarse en un nivel
menor, con una merma de 0,8 p.p. i.a. para las mujeres y de 0,2 p.p. para los hombres (ver Grfico
5.6). El desempleo de los jefes de familia se ubic
en 3,5% de la PEA, 0,6 p.p. por debajo del primer
trimestre de 2013.
I-13
I-14
Con el objetivo, entre otros, de promover la insercin laboral de los jvenes, grupo etario que presenta los mayores niveles de desempleo, el gobierno lanz el PRO.EMPLEAR. A partir de la articulacin del Programa de Respaldo a Estudiantes
de Argentina (PROG.R.ES.AR)65 y del Programa de
Recuperacin Productiva (REPRO)66, durante 6
meses el Estado otorgar una asignacin de $2.000
mensuales a los jvenes que se capaciten a partir
de un entrenamiento laboral. Si luego de esos seis
meses, se lo incorpora como empleado registrado,
el Estado se har cargo de $2.700 pesos del convenio colectivo de trabajo, durante un perodo de 6, 9
o 12 meses, segn la empresa.
En cuanto a la calidad del trabajo en el primer trimestre del ao, la Tasa de subocupacin se mantuvo relativamente estable respecto de los niveles de
un ao atrs, al ubicarse en 8,1% de la PEA slo
0,1 p.p. por encima del primer trimestre de 2013,
como resultado de que la Tasa de subocupacin
demandante67 (5,5% PEA) se mantuvo mientras
que aument marginalmente la Tasa de subocupacin no demandante68 a 2,6% (+0,1 p.p. i.a.; ver
Grfico 5.7). De esta manera, en el primer trimestre de 2014 la Tasa de desocupacin abierta (desocupados + subocupados demandantes) se redujo
en la misma cuanta que la tasa de desempleo (-0,8
p.p. i.a.) y se ubic en 12,6% de la PEA.
Por su parte, los trabajadores asalariados representaron ms del 76% del total del empleo. Dentro de
stos, el porcentaje de trabajadores sin descuentos
Fuente: INDEC
65A
inicios de ao se lanz el PROG.R.ES.AR que segn lo informado por el Gobierno Nacional, cuenta al presente con 1.121.345 de
jvenes inscriptos. Adems, del total de las prestaciones liquidadas, el 60% es percibida por el sexo femenino, mientras que el 76%
de los casos pertenece a jvenes entre 19 y 22 aos.
66 El programa fue creado en 2003 con el principal objetivo de sostener el empleo apoyando a los sectores productivos que estn
atravesando una situacin de crisis, mediante el otorgamiento de una suma fija no remunerativa por trabajador (ver Apartado 1 del
Informe de Inflacin del tercer trimestre de 2010).
67 Cociente entre el nmero de subocupados que busca activamente empleo y la PEA.
68 Cociente entre el nmero de subocupados que no busca empleo y la PEA
66
jubilatorios alcanz al 32,8% de los asalariados

(ver Grficos 5.8). Si bien la Tasa de informalidad
se ubic nuevamente en torno a los niveles ms reducidos de los ltimos aos, se elev 0,8 p.p. i.a.
durante el primer trimestre de 2014, en un contexto de menor actividad econmica.
Grfico 5.9
Empleo Registrado
var. % i.a.
10
Sector privado
Sector pblico
4
2,7
-0,3
-2
-4
I-08
IV-08
III-09
II-10
I-11
IV-11
III-12
II-13
I-14
Fuente: Elaboracin propia en base a SIPA
Grfico 5.10
Empleo en el Sector Privado Registrado por Rama de Actividad
var. % i.a.
12
Bienes
Servicios
-4
-8
IV-06
II-08
IV-09
II-11
I-14
IV-12
Fuente: SIPA
En la misma lnea, los datos del Sistema Integrado

Previsional Argentino (SIPA) dan cuenta de una
desaceleracin en el margen del aumento del empleo formal. Tras crecer a una tasa promedio de
1,4% i.a. a lo largo de 2013, en el primer trimestre
de 2014 se desaceler el ritmo de creacin de empleos registrados hasta 0,3% i.a., impulsado por la
expansin del sector pblico (+2,7% i.a.). En tanto,
el segmento privado mostr una ligera retraccin
en su dotacin con respecto a un ao atrs (-0,3%
Dentro del empleo privado y diferenciando por sectores de actividad, los productores de servicios
mantuvieron estable el nivel de dotacin respecto
de un ao atrs (+0,1% i.a.), mientras que se redujo
1,3% i.a. en el conjunto de las ramas productoras
de bienes (ver Grfico 5.10). Este comportamiento
est en lnea con el desempeo econmico que registr cada actividad sectorial (ver Seccin 4). Al
interior, dentro de los servicios se destacan la creacin de nuevos puestos laborales en Servicios sociales y de salud (+2,7% i.a.) y en Enseanza
(+1,1% i.a.), al tiempo que se verific una disminucin del empleo en las Actividades empresariales,
inmobiliaria y de alquiler (-0,8% i.a.). Por su parte,
el sector agropecuario, la industria y la construccin fueron los principales sectores afectados dentro de los productores de bienes (ver Grfico 5.11).
Grfico 5.11
Creacin de Empleo Privado Formal
(primer trimestre de 2014)
Electricidad, gas y agua
4,3
Explotacin de minas y canteras
4,3
Industria
Bienes
-1,0
Construccin
-1,2
Agro
-3,9
Servicios sociales y de salud
2,7
Enseanza
1,1
Transporte, almacenamiento y comunicaciones
0,3
Hoteles y restaurants
0,3
Comercio
0,0
Empresariales, inmobiliarias y de alquiler
var. % i.a.
-0,8
-6
Fuente: INDEC
Servicios
0,0
-4
-2
Segn la encuesta realizada a empleadores sobre la

evolucin de la dotacin de personal 69, la demanda
de nuevas posiciones laborales habra vuelto a crecer durante el segundo trimestre de 2014 en comparacin con el perodo previo. La previsin neta
que sustrae al porcentaje de encuestados que espera un aumento en las contrataciones el porcentaje
que prev disminuciones se ubic en 10% (ver
Grfico 5.12). Si bien las expectativas netas se mantienen en terreno positivo, en su comparacin interanual se ubican 6 p.p. por debajo, reflejando una
disminucin en las perspectivas de contratacin en
una coyuntura menos benigna. A nivel sectorial,
Manpower: encuesta de expectativas de empleo realizada a una muestra representativa de 803 empleadores de todo el pas a los
que se les pregunt si prevean modificaciones en el nivel de empleo de su empresa en el trimestre que termina en junio de 2014 en
comparacin con el trimestre inmediato anterior.
69
67
para el perodo abril-junio de 2014, los planes de

contratacin ms optimistas fueron reportados por
el sector de la Administracin Pblica y Educacin,
donde la expectativa neta se ubic en +22%. Las
previsiones de los empresarios del sector de Agricultura y pesca y el de la Construccin fueron menos auspiciosas, al tiempo que resultaron negativas
las expectativas de los entrevistados del sector de
Manufacturas.
Grfico 5.12
Expectativa del Nivel de Empleo
40
Expectativa neta
Aumento de la dotacin esperada
Disminucin de la dotacin esperada
30
20
10
-10
I-08
II-09
III-10
IV-11
I-13
II-14
Fuente: Manpower
Grfico 5.13
Variacin de Salarios y Evolucin del Empleo

44
var. % i.a.
35
Tasa de empleo*
Salarios (nivel general; eje derecho)
43
30
42
25
41
20
40
15
39
10
38
I-04
IV-04 III-05 II-06
Fuente: INDEC
I-07
IV-07 III-08 II-09
I-10
IV-10 III-11 II-12
I-13
5
IV-13 II-14
*prom. mv. 4 trim. a I-14
Si bien no se observ un marcado impacto en el

mercado de trabajo a partir del menor nivel de actividad econmica, el Gobierno Nacional impuls
una serie de medidas tendientes a reforzar las condiciones laborales. Con el fin de sostener la calidad
y cantidad del empleo, el PRO.EMPLEAR incluy,
adems de los incentivos para la insercin laboral
de los jvenes, una transferencia de $2.700 mensuales para la cobertura del salario de aquellos
adultos desocupados que reciben un seguro de desempleo por un perodo de hasta doce meses. Adems, los montos del REPRO fueron elevados desde
$1.500 a $2.000 mensuales por trabajador y el plazo de otorgamiento se extender ms all de los
cuatro meses.
Finalmente, se sancionaron las leyes de Promocin
del trabajo registrado y prevencin del fraude laboral70. El eje central de las acciones se encuentra,
por un lado, en el otorgamiento de incentivos econmicos a las micro y pequeas empresas para estimular la formalizacin laboral sin afectar derechos de los trabajadores. Por otro lado, persiguen
aumentar la capacidad del Estado Nacional para
prevenir y sancionar el incumplimiento de las
normas laborales y de la seguridad social. En este
marco se cre un Registro Pblico de Empleadores con Sanciones Laborales (REPSAL), que implica exponer ante la sociedad a los empleadores
con sanciones firmes a la legislacin laboral
trabajo no registrado, infantil y trata de personas
para trabajo forzoso. Adems este registro incorpora nuevas sanciones, impidiendo el acceso a contrataciones con el Estado Nacional, a crditos de
bancos pblicos o a cualquier tipo de programas,
beneficios y/o subsidios financiados o administrados por el Estado Nacional.
5.2 Ingresos
Desde el primer trimestre de 2014, los ingresos de
las familias permanecieron en alza, favorecidos
por la continuidad de las polticas pblicas de in-
70
Leyes N 26.940 y N 26.941, respectivamente.
68
gresos destinadas a los sectores ms vulnerables,

en un marco de condiciones laborales relativamente estables.
Grfico 5.14
Participacin en el Valor Agregado Bruto
Remuneracin al trabajo asalariado
Ingreso mixto bruto
Excedente bruto de explotacin
63,5%
30,6%
51,4%
42,2%
5,9%
Esta evolucin de los salarios junto a la relativa

estabilidad del nivel de empleo permitira que la
masa salarial se sostenga en torno al 50% del Valor Agregado Bruto (VAB). Al respecto cabe mencionar que con la publicacin de los datos de
Cuentas Nacionales con base 2004=100, el INDEC
difundi la Cuenta de Generacin de Ingresos
(CGI) para el perodo 2004-2013 (ver Apartado 3).
La CGI muestra de qu manera se distribuyen los
ingresos primarios entre las unidades y sectores
institucionales, por tanto est formada por tres
componentes: la Remuneracin al Trabajo Asalariado, el Ingreso Mixto Bruto y el Excedente Bruto
de Explotacin (retribucin al capital). La CGI dio
cuenta de un incremento en la participacin de los
trabajadores en el reparto de los ingresos de 21
p.p. desde el ao 2004, ubicndose en 51,4% del
VAB en el ao 2013 (ver Grfico 5.14). Este aumento fue en detrimento de los ingresos del capital que descendieron en su participacin hasta alcanzar el 42,2%.
6,5%
2013
2004
Fuente: INDEC
Grfico 5.15
Evolucin de los Coeficientes de Movilidad Previsional
39
Septiembre
Marzo
37,1
33
31,1
26
26,5
19,9
7,3
30,5
16,8
11,4
20
31,8
14,4
17,2
16,9
13
17,3
7
17,6
15,2
11,7
11,3
8,2
0
2009
2010
2011
2012
2013
En lo que va de 2014, los salarios nominales de la

economa, medidos a travs el ndice de Salarios
del INDEC, aceleraron su ritmo de crecimiento
hasta 33,5% i.a. en junio pasado (+7,6 p.p. por encima de la tasa registrada a fines de 2013), en el
marco de acuerdos salariales que implicaron porcentajes de aumentos superiores a los del ao previo (ver Grfico 5.13 y Seccin 8). Las remuneraciones del sector privado se elevaron 32,8% i.a. y
las del pblico 35,7% i.a. a fines del primer semestre del ao.
2014
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Soci, ANSeS y Min. de Economa y Fin. Pb.
En lo que respecta a las polticas de transferencias

de ingresos a los sectores ms vulnerables, el Gobierno Nacional dispuso una suba en los montos
de las asignaciones familiares por hijo a partir de
junio, que llega hasta 40% en el caso de la Asignacin Universal por Hijo (AUH) y de los beneficiarios con menores ingresos, al tiempo que modificaron a partir de junio y de octubre las escalas salariales asociadas. Esta medida eleva la AUH y la
asignacin por Embarazo para Proteccin Social
hasta $644. Por su parte, producto de la Ley de
Movilidad Previsional, los haberes por jubilaciones y pensiones se ajustaron 11,31% al alza a partir
de marzo y regir desde septiembre un nuevo incremento de 17,21% (ver Grfico 5.15). De esta
manera, durante 2014 los haberes previsionales
69
aumentarn 30,5%, llevando el beneficio mnimo

a $3.232 mensual y el medio a $6.746. Asimismo
se estipul una suba de 200% en la asignacin
anual por escolaridad, la que ascendi a $510.
Grfico 5.16
Sistema Integrado Previsional Argentino
Beneficiarios
miles
100
7.000
Cobertura
93,8%
5.908
6.000
90
+27,7 p.p.
80
5.000
70
66,1%
4.000
60
3.158
85,8%
3.000
50
2.000
1.000
Cobertura
SIPA
57,0%
40
30
20
2004
2013
2003
2013
Nota: En la cobertura, si se incorporan las Cajas Provinciales, las Pensiones no Contributivas y las fuerzas de seguridad,
el valor sube a 93,8% en 2013.
Fuente: ANSeS
Grfico 5.17
Tasa de Cobertura Previsional por Decil de Ingreso per Cpita del
Hogar (SIPA)
%
100
2003
96,2
94,0
87,2
84,3
80
2012
90,1
88,3
85,2
84,8
72,8
60
51,6
50,2
50,3
Decil 2
Decil 3
64,7
63,2
64,5
65,8
66,2
Decil 5
Decil 6
Decil 7
Decil 8
Decil 9
64,8
54,2
40
23,0
20
0
Decil 1
Decil 4
Decil 10
Nota: se trata de cobertura estricta del SIPA.

Fuente: ANSeS
Grfico 5.18
4.000
$3.600
+9,1%
3.500
$3.300
+14,8%
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
May-02
May-04
May-06
May-08
May-10
De acuerdo al proyecto, antes de otorgar el beneficio el Gobierno Nacional evaluar a las personas
en edad de jubilarse segn lo exigira por ley
con mayor nivel de vulnerabilidad que no cuenten con prestacin previsional o en su defecto que
la misma no sea superior a la mnima. De esta
manera, se prevn similares resultados a los de la
primera fase en relacin a la distribucin del ingreso y la disminucin de la pobreza e indigencia
de la poblacin adulta mayor, considerando que
en aquella oportunidad el mayor crecimiento de la
mayor cobertura se logr en los deciles de ingresos ms bajos (ver Grfico 5.17).
Finalmente, a partir de enero entr en vigencia un
nuevo incremento del Salario Mnimo, Vital y Mvil que alcanz $3.600 mensuales (34,8% i.a.; ver
Grfico 5.18).
Evolucin del Salario Mnimo,Vital y Mvil
$ mensuales
Con el objetivo de seguir incrementando la cobertura del sistema previsional, recientemente el Gobierno elev al Congreso Nacional un proyecto de
ley correspondiente a la segunda etapa del Plan de
Inclusin Previsional. Dicho plan beneficiar a
473.814 personas que estaban excluidas del sistema por no tener la totalidad de aportes. La primera etapa, que entr en vigencia en 2005, permita
regularizarse incluyendo aportes no ingresados
hasta septiembre de 1993, extendindose ahora
dicho plazo hasta diciembre de 2003. A partir de
la implementacin del Plan de Inclusin Previsional en 2005 se verific un incremento de 27,7 p.p.
en la cobertura previsional, que hoy se ubica en
93,8% de la poblacin objetivo (ver Grfico 5.16).
Con esta nueva moratoria se espera alcanzar la
universalizacin de la asistencia previsional.
May-12
May-14
Como resultado de la evolucin del mercado de

trabajo y de las polticas de transferencia de ingresos, siguieron observndose mejoras en los indicadores que miden la equidad en la distribucin
personal del ingreso. En efecto, volvi a aumentar
la participacin de los quintiles de recursos inferiores y medios en el ingreso total. En particular,
los ingresos de los dos quintiles ms bajos de la
poblacin crecieron 29,5% i.a. y 32,0% i.a., respectivamente. De esta forma, el primer quintil de
ingresos mantuvo estable su participacin en el
Fuente: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social
70
Grfico 5.19
Base Hogares Segn Ingreso Per Cpita Familiar
var. acum.
en p.p.
(Primer trimestre 2014)
0,6
37
0,3
0,20
0,0
0,2
0,3
34
31
0,0
-0,3
28
total, mientras que el segundo quintil la increment en 0,2 p.p. i.a. En tanto, los ingresos per cpita
familiares del extremo superior de la distribucin
se elevaron en menor cuanta, reduciendo su participacin en el ingreso total (ver Grfico 5.19). En
este marco, el coeficiente de Gini 71 se mantuvo entre los mnimos registros de al menos los ltimos
20 aos al ubicarse en 0,422 en el primer trimestre de 2014 (ver Grfico 5.2).
Participacin de cada quintil en el ingreso total

-0,6
25
Var. i.a. del ingreso per cpita familiar de cada quintil (eje derecho)
-0,9
quintil ms pobre
1
-0,8
quintil ms rico
5
22
Fuente: INDEC
El coeficiente de Gini es una medida de distribucin del ingreso. Es igual a cero si todas las unidades reciben lo mismo y se aproxima a uno al incrementarse la desigualdad de la distribucin.
71
71
6 Sector Externo
Los valores de las exportaciones de bienes se redujeron 10,1% interanual (i.a.) durante el primer
semestre del ao, continuando con el comportamiento de los ltimos meses de 2013. Este
desempeo reflej fundamentalmente los menores despachos de Productos primarios y de Manufacturas de origen industrial, incidiendo significativamente en este ltimo caso la evolucin
de las ventas externas del sector automotor, principalmente con destino a Brasil. Los envos de
Combustibles y energa tambin disminuyeron. En tanto, las exportaciones de Manufacturas de
origen agropecuario subieron en trminos interanuales, impulsadas por el complejo sojero, y
contribuyeron a atenuar la cada del resto de los rubros.
Las importaciones profundizaron la retraccin que exhibieron desde fines del ao previo, acumulando una baja de 7,5% i.a. en los primeros meses de 2014, por el efecto de la reduccin en
las cantidades adquiridas. Todos los usos de importacin disminuyeron, con excepcin de los
Bienes de capital, destacndose por su importancia las mermas registradas en las compras de
Piezas y Accesorios para bienes de capital y las de Vehculos automotores de pasajeros. Segn el
comunicado de Comercio Exterior del INDEC, el supervit comercial sum US$3.684 millones
en el primer semestre de 2014, US$1.463 millones por debajo del resultado alcanzado en igual
lapso de 2013.
Como consecuencia del desempeo del comercio de bienes, la Cuenta Corriente mostr un deterioro durante el primer trimestre del ao respecto de igual perodo de 2013, al acumular un dficit de US$3.304 millones. En tanto, la Cuenta capital y financiera tuvo un saldo negativo, dados
los mayores egresos netos del BCRA, debido a amortizaciones de deudas con Organismos internacionales.
La posicin externa de Argentina contina siendo slida, ms all de la dinmica de corto plazo
mencionada. El stock total de la deuda externa (pblica ms privada) al primer trimestre de
2014 disminuy en trminos interanuales, mantenindose en niveles bajos en relacin al tamao de la economa (23,6% del PIB). Adems, Argentina contina teniendo una Posicin de Inversin Internacional acreedora, a diferencia de la mayora de los pases de la regin. Si bien el
stock de Reservas internacionales disminuy en comparacin con los niveles de un ao atrs,
dada la poltica de desendeudamiento externo y el menor supervit comercial, desde abril de
2014 se increment aproximadamente en US$2.000 millones.
Grfico 6.1
Grfico 6.2
Deuda Externa
% del PIB
Comercio Exterior de Bienes
miles de
millones de US$
180
(acum. 12 meses)
100
150
80
Resto*
120
Saldo comercial
Exportaciones
Importaciones
Deuda externa pblica**
60
90
60
40
23,6
30
20
0
I-96
I-01
I-05
I-10
I-14
*Sector privado no financiero y sistema financiero; **Incluye BCRA

Nota: Hasta IV-04 el PIB es base 1993 y desde I-04 el PIB es base 2004, incluyndose para 2004 ambas bases.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
***PIB: 4 lt. trim. al I-14
0
Jun-04
Fuente: INDEC
Jun-06
Jun-08
Jun-10
Jun-12
Jun-14
72
6.1 Cuenta Corriente
Grfico 6.3
Saldo Comercial y de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos
% del PIB
(acum. 4 trim.)
La disminucin de los flujos de intercambio comercial,

mayormente de nuestras exportaciones, y la consecuente merma del supervit del comercio de bienes,
explic el mayor dficit de la Cuenta corriente. Este resultado estuvo influido por el deterioro de los Trminos
del Intercambio (-4,4% interanual i.a.) en igual perodo, a partir de una suba de los precios de importacin y una disminucin en los precios de exportacin,
en parte vinculada al comportamiento de las cotizaciones de las materias primas (ver Seccin 8).
20
15
Balanza comercial
Cuenta corriente
10
-5
I-03
I-04
I-05
I-06
I-07
I-08
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13
I-14
F
Fuente: INDEC
Grfico 6.4
Pases Seleccionados. Saldo de Cuenta Corriente
% del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014*
Promedio 2008/14
3
2
1
0,7
En los primeros tres meses de 2014, la Cuenta corriente arroj un saldo negativo de US$3.304 millones,
US$1.101 millones por debajo del de igual perodo de
2013. En los ltimos 12 meses a marzo el dficit externo ascendi a US$5.737 millones, equivalente a
1,0% del PIB. Pese a esta disminucin del resultado,
Argentina mantiene un desempeo de la Cuenta corriente favorable respecto de lo evidenciado en otros
pases de la regin, destacndose que la poltica de desendeudamiento externo implementada en el pas ha
permitido reducir la vulnerabilidad a los movimientos
bruscos de los flujos de capitales (ver Grficos 6.3 y
6.4).
-1
-1,2
-2
-1,1
-3
-2,6
-3,0
-4
-5
-6
Argentina
Chile
Mxico
Brasil
Colombia
*Acum. 4 trim. al I-14
Fuente: Focus Economics, INDEC y Secretara de Hacienda
Grfico 6.5
Servicios del Balance de Pagos
millones de US$
6.000
Transporte
Viajes
Servicios empresariales, profesionales y tcnicos
4.000
Servicios de informtica y computacin

Regalas
2.000
Resto
Total
-2.000
-4.000
-6.000
-8.000
1993
1996
1999
2002
Fuente: INDEC
72
2005
2008
2011
2014*
* Acum. 4 trim. al I-14
La mejora en el saldo de la balanza de Servicios reales

compens parcialmente el desempeo del comercio de
bienes. La merma en el dficit de US$211 millones se
debi a una cada de los egresos en mayor cuanta que
la disminucin de los ingresos (ver Grfico 6.5). En
efecto, los egresos por servicios cayeron US$329 millones (-6,5% i.a.), reflejando los menores pagos por
transporte. Mientras que los ingresos se retrajeron
US$117 millones (-3,3% i.a.), afectados por las menores
exportaciones de servicios de informtica y computacin y los empresariales, profesionales y tcnicos.
De esta forma, se observ un recorte en el dficit de la
cuenta transporte, vinculado a la menor venta de pasajes a residentes por parte las compaas no residentes
que operan en el pas, y en el de la cuenta viajes, al aumentar los ingresos en mayor medida que los egresos.
En esta mejora influy el cambio en los precios relativos que implic la modificacin de la paridad cambiaria a inicios de ao, junto con otras medidas que afectaron al turismo emisivo, como el incremento de la
percepcin del 20% al 35% sobre las compras de pasajes areos y paquetes tursticos a destinos internacionales, y su extensin a la adquisicin de moneda extranjera con fines tursticos a partir de diciembre72. Tambin
Resolucin General AFIP N3550.
73
Grfico 6.6
Exportaciones de Servicios
millones de US$
18.000
16.000
Crecimiento acumulado
desde 2002:
+306%
14.000
Resto
Servicios de
informtica e
informacin
Servicios
empresariales,
profesionales y
tcnicos
12.000
10.000
8.000
43%
6.000
Viajes
4.000
2.000
Transporte
0
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014*
*Acum. 4 trim. al I-14
Fuente: INDEC
Grfico 6.7
disminuy la salida neta por regalas. Por otro lado, se

verific un deterioro en el supervit por servicios de informtica y computacin y los empresariales, profesionales y tcnicos. Sin embargo, estos componentes continan aportando positivamente al sumar en el primer
trimestre de 2014 un ingreso por US$1.195 millones de
dlares. As, las exportaciones de estos servicios basados en el conocimiento acumularon en un ao hasta
marzo ltimo un ingreso de US$6.124 millones, el 43%
del total de ingresos por servicios reales (ver Grfico
6.6).
El saldo de la cuenta Rentas se mantuvo estable respecto de igual perodo del ao previo, al totalizar un
dficit de US$2.818 millones en el primer trimestre de
2014. Como viene sucediendo desde el 2006, el saldo
negativo de las Rentas de inversin se explica principalmente por los egresos en concepto de Utilidades y
dividendos, mientras que el dbito neto de intereses
contina mantenindose en niveles histricamente bajos (en torno a 0,5% del PIB; ver Grficos 6.7 y 6.8).
Egresos Netos por Rentas de Inversin

(acum. 4 trimestres)
6.1.1 Balanza Comercial
% del PIB
0
-1
-0,5
-1
-1,3
-2
-2
-3
Disminucin del pago
de intereses por
reestructuracin de
la deuda pblica
-3
-4
Saldo intereses
Saldo utilidades y dividendos
-4
-5
-5
I-04
I-06
I-08
I-10
I-12
I-14
Fuente: INDEC
Grfico 6.8
Pagos Externos de Intereses /

Exportaciones de Bienes
Pagos Externos de Intereses

/ Reservas Internacionales
%
80
40
70,3
70
35
60
Prom. 1992-2000
2003
50
36,1
33,2
30
25
ltimo dato*
40
20
31,5
30
20
En lo que va del ao 2014, las exportaciones de mercancas totalizaron US$36.778 millones, cifra que implic una cada de 10,1% i.a., a partir de la disminucin
de las cantidades (-9% i.a.) y, en menor medida, de los
precios (-1% i.a.; ver Grfico 6.9). Este desempeo de
las ventas externas respondi mayormente a los menores despachos de Productos primarios (PP) y de Manufacturas de Origen Industrial (MOI), a los que se sum
la reduccin de las exportaciones de Combustibles y
energa. Por otro lado, las Manufacturas de Origen
Agropecuario (MOA) fueron las nicas que verificaron
una suba de los valores exportados en trminos interanuales, atenuando el impacto negativo del resto de los
bienes comercializados (ver Grfico 6.10).
Las ventas externas de MOI cayeron 12,9% i.a. durante
el primer semestre de 2014, debido a una merma en las
cantidades (-12% i.a.). Si bien este desempeo estuvo
generalizado a todos los subrubros de MOI, se destac
por su importancia la retraccin de los envos del sector automotriz (-22,7% i.a. en el ao), principalmente
hacia Brasil (-20,6% i.a.) destino que representa alrededor del 80% de las exportaciones totales del complejo y el 47% del total de los despachos de MOI (ver
Grficos 6.11 y 6.12).
15
16,4
10
0
0 a datos de INDEC
Fuente: Elaboracin propia en base
10
6,0
5
0
1 ltimos 4 trim. al I-14
*Intereses: promedio
Durante el primer semestre de 2014, segn se desprende de los datos suministrados por la Asociacin de
Fbricas de Automotores (ADEFA), las cantidades exportadas de automotores cayeron 23,3% i.a., siendo de
74
21,7% i.a. la disminucin de los despachos hacia Brasil.

El comportamiento de las ventas externas del sector a
Brasil respondi al dbil desempeo que enfrenta el
mercado interno del pas vecino. En efecto, durante los
primeros 6 meses de 2014, el patentamiento de automviles en Brasil se retrajo 7,3%, y analistas especializados proyectan una baja de 6,5% para todo el 2014
(ver Grfico 6.13).
Grfico 6.9
Precios y Cantidades de Exportacin
var. % i.a.
40
Cantidades exportadas
30
Precios de exportacin
Valor
20
10
-10
-20
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Fuente: INDEC
Grfico 6.10
Precios y Cantidades de Exportacin
(acumulado a junio de 2014)
var.% i.a.
10
7
5
-1
-1
-5
-10
-9
-12
-12
-15
-16
Precios
-20
Cantidades
-21
-25
TOTAL
PP
MOA
MOI
Combustibles
Fuente: INDEC
Grfico 6.11
Exportaciones Industriales
var.% i.a.
175
MOI totales
150
MOI a Brasil
125
Bloque automotor
100
Bloque automotor a Brasil
75
50
25
0
-25
-50
-75
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Fuente: Base Usuaria de Comercio Exterior de INDEC
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
En este marco, y considerando el vencimiento del

acuerdo comercial sectorial, los gobiernos de Brasil y
Argentina convinieron prorrogar hasta el 30 de junio
de 2015 la vigencia del trigsimo octavo Protocolo Adicional al Acuerdo de Complementacin Econmica N
14 (PAC N 14), que incluye entre otros una reduccin
del denominado coeficiente Flex73. El nuevo acuerdo
implic una reduccin del Flex para Argentina desde
1,95 a 1,5; es decir que por cada US$100 de exportacin
del complejo automotriz se podra importar por
US$150 desde Brasil. Cabe destacar, que segn los datos de comercio exterior del INDEC, en los ltimos
aos el coeficiente de desvo se mantuvo por debajo del
rango establecido por la PAC (ver Grfico 6.14). Adicionalmente, ambas partes convinieron mantener la
participacin mutua mnima en los respectivos mercados de vehculos. Se espera que esto ltimo dinamice
las exportaciones del sector, permitiendo la recuperacin de las MOI, al tiempo que tendra efectos positivos
sobre la produccin nacional de vehculos, orientada
principalmente al mercado externo. Como objetivo se
busca alcanzar como mnimo un 11% de participacin
de los automviles de produccin nacional en el total
de patentamientos de autos de Brasil74.
Otras medidas que se han tomado recientemente con
el objetivo de impulsar las exportaciones industriales
son las exenciones impositivas al biodiesel. Las ventas
externas de biodiesel cayeron abruptamente a partir de
2013 (-40,5% i.a.) debido a las restricciones impuestas
por la Unin Europea (UE) al ingreso de ese combustible, destino que represent el 89,4% de la totalidad de
los envos en 2012. Ante esta situacin, el gobierno redujo las retenciones a estas exportaciones a partir de
mayo de este ao75. As, mientras que durante los primeros 4 meses del ao las cantidades vendidas de biodiesel haban acumulado una cada de 20% i.a., que
implic una disminucin de 33,9% i.a. en la entrada de
dlares, a partir de mayo se revirti esa tendencia (ver
Grfico 6.15).
El Flex es un coeficiente que determina el flujo de comercio bilateral exento del pago de aranceles y fija la relacin entre exportaciones e importaciones correspondientes al sector automotriz que cada pas puede alcanzar como mximo.
74 Segn la informacin de FENABRAVE, la cantidad de patentamientos de automviles y utilitarios en los ltimos 12 meses hasta
junio de 2014 fue de 3.450.918 de unidades.
75 Asimismo, se eximi de impuestos internos al sector del biodiesel a partir de junio y hasta diciembre de 2015, a fin de estimular la
produccin nacional para uso interno.
73
75
Grfico 6.12
Participacin de los Pases y Regiones en las Exportaciones Industriales

(ltimos 12 meses hasta junio de 2014)
Resto
23%
Brasil
47%
UE
7%
China
1%
Mxico
3%
EE.UU.
6%
Chile
5%
Resto Mercosur
8%
En el caso del maz, los menores valores exportados reflejaron el retraso en la cosecha del cereal por las excesivas precipitaciones y la mayor proporcin de siembra tarda y la baja de las cotizaciones internacionales. Segn datos del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca a fines de junio se habra cosechado el 54%
de un rea sembrada de 5,9 millones de hectreas, 34
puntos porcentuales (p.p.) por debajo del 88% que se
haba cosechado a la misma fecha el ao anterior.
Grfico 6.13
Patentamientos y Exportaciones de Vehculos a Brasil
var.% i.a.
(prom. mvil 3 meses)
180
en miles de
unidades
Patentamientos de automviles en Brasil

3.576
3.600
150
-6,5%
3.500
120
Las condiciones climticas desfavorables tambin ralentizaron, aunque en menor medida, las cosechas de
soja, que hacia fines de junio registraban un retraso de
4 p.p. respecto de la campaa previa.
3.392
+1,4%
3.400
90
3.345
3.300
3.200
2013
60
Las ventas externas de Productos Primarios (PP) acumularon una cada de 30,5% i.a. en los primeros seis
meses del ao, a partir de una baja conjunta de los volmenes exportados (-21% i.a.) y de los precios de exportacin (-12% i.a). La merma interanual de este rubro respondi a la fuerte retraccin en las ventas de cereales (-54,7% i.a.), debido fundamentalmente a los
menores despachos de maz (-65,3% i.a.) y de trigo
(-42,4% i.a.), que en conjunto significaron una disminucin de US$2.922 millones en trminos interanuales. En sentido inverso, los despachos de porotos de soja aportaron US$428 millones ms que durante los
primeros meses de 2013 (22,1% i.a.).
2014p
2015p
p: Proyectado
Fuente: LCA
30
0
-30
Patentamientos de automviles en Brasil

Exportaciones de vehculos a Brasil
-60
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Fuente: Base Usuaria de Comercio Exterior del INDEC
Grfico 6.14
Comercio Automotriz con Brasil
millones
de US$
Exportaciones
10.000
Importaciones
2,2
8.000
6.000
1,6
Saldo Comercial
2,8
2,0
2,0
1,7
1,4
1,4
0,9
0,9
0,6
Impo/Expo (eje derecho)*
1,1
1,2
1,0
1,1
1,1
1,2
0,5
4.000
0,4
2.000
-0,4
-1,2
-2.000
-2,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014**
*Nota: calculado en base a Importaciones CIF y Exportaciones FOB
**ltimos 12 meses a Jun-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Base Usuaria de Comercio Exterior de INDEC
Las ventas externas de MOA registraron una suba de

10,1% i.a. durante el primer semestre del ao, originada en mayores volmenes exportados (7% i.a.) junto
con un incremento en los precios (3% i.a.). A nivel desagregado, los mayores envos de pellets de soja (32,4%
i.a.), y, en menor medida, de productos lcteos (26,1%
i.a.) y de Pieles y cueros (24,0% i.a.), determinaron la
dinmica de este rubro, cuyo alza fue parcialmente
contrarrestada por la disminucin de los despachos de
aceites, principalmente de soja (-8,0% i.a).
En conjunto, las exportaciones vinculadas al complejo
sojero mostraron un incremento de 20,8% i.a. en lo
que va del ao y totalizaron US$10.961 millones,
US$1.888 millones por encima de las ventas registradas durante igual lapso de 2013. Sin embargo, se verific un retraso en las adquisiciones de soja por parte de
los sectores industrial y exportador. Al 8 de julio, segn
se desprende de cifras proporcionadas por el Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca sobre la evolucin de las compras de soja a los productores, la comercializacin total de la campaa 2013/14 ascendi a
25,9 millones de toneladas, volumen similar al registrado en el mismo lapso para la campaa previa (26,6
millones de toneladas). As, las compras acumuladas a
76
Grfico 6.15
Exportaciones de Biodiesel
millones de
US$
2.400
millones de US$
250
2.087
2.000
200
Unin Europea
1.600
Resto de los Destinos
1.200
1.774
1.225
845
1.055 1.118
913
800
400
2
135
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*
*ltimos 12 meses hasta junio
150
100
50
0
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Jun-14
Abr-14
Compras de Soja Acumuladas al 8 de Julio de Cada Ao
60
Cosecha
54,0
49,3
Compras de exportadores e
industriales
50
40,1
40
75,0% de la
Cosecha
53,9% de la
Cosecha
30,1
30
48,0% de la
Cosecha
26,6
25,9
20
10
0
Ene-00
Campaa
2011/12
Ene-00
Campaa
2012/13
Por su parte, las importaciones totales de mercancas

sumaron US$33.094 millones en lo que va de 2014,
evidenciando una cada de 7,5% i.a., en parte vinculada
al deterioro del nivel de actividad local. Esta evolucin
se debi mayormente a las menores cantidades comercializadas (-7% i.a.), junto con precios que tambin
contribuyeron a la baja (-1% i.a.; ver Grfico 6.17).
Ene-00
Campaa
2013/14
Fuente: Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
Cuadro 6.17
Precios y Cantidades de Importacin. Acumulado a Junio de 2014
A nivel desagregado, todos los usos de importacin,

con excepcin de los Bienes de capital, mostraron retracciones interanuales. Las cadas de las compras de
Piezas y accesorios para bienes de capital (-15,2% i.a.) y
las de Vehculos automotores de pasajeros (-35,4% i.a.)
fueron las que mayor incidencia tuvieron en el desempeo de las importaciones en general (ver Grfico
6.18).
var.% i.a.
En particular, las adquisiciones de Bienes de capital registraron un alza de 6,4% i.a. como consecuencia de los
mayores volmenes ingresados. Ello se debi fundamentalmente a las adquisiciones de equipos de transporte industrial (24,2% i.a.), en particular por la entrada de material ferroviario y aeronaves.
0
-1
-8
Se espera que en los prximos meses las ventas del

complejo sojero se mantengan en ascenso, considerando la evolucin reciente que registraron las actividades
vinculadas a la industrializacin de esta materia prima
cuya produccin en el segundo trimestre result
10,6% ms elevada que el ao previo. Este desempeo estara correlacionado con los beneficios impositivos para la elaboracin de biodiesel y una demanda externa sostenida por harina de soja, ante la insuficiente
oferta del Hemisferio Norte por motivos estacionales.
Por ltimo, las exportaciones de Combustibles y energa acumularon una cada de 11,6% i.a. durante los
primeros 6 meses del ao, reflejando la combinacin
de una retraccin en los volmenes despachados (-16%
i.a.) y una suba en los precios (5% i.a.). Este resultado
obedeci al descenso de las ventas externas de Carburantes (-21,9% i.a.), mientras que se verific un incremento en los despachos de Petrleo crudo (3,8% i.a.).
Grfico 6.16
millones de tn.
inicios de julio representaban slo el 48,0% de la produccin total, 5,9 p.p. por debajo del porcentaje comercializado a esa misma fecha en 2013, y 27,0 p.p. inferior a lo vendido en el mismo perodo de 2012 de la
campaa 2011/12 (ver Grfico 6.16).
-2
-1
-4
-2
-7
-10
-13
-16
-24
Precios
-32
Cantidades
-40
-38
-48
Total
Fuente: INDEC
Bs. de
capital
Bs. interm.
Combust. Piezas y acc.

para bs. de
capital
Bs. de
consumo
Vehculos
La merma en la entrada de vehculos automotores de

pasajeros (-35,4%), principalmente desde Brasil (22,7% i.a.), reflej la cada en las unidades ingresadas
(-38% i.a.), efecto parcialmente contrarrestado por el
77
alza de los precios (4% i.a.). Este comportamiento respondi en parte al cambio en los precios relativos originados en la devaluacin del tipo de cambio y en el
nuevo impuesto sobre los autos de alta gama que estableci un gravamen76 de entre un 30% y un 50% sobre
dichos bienes.
Grfico 6.18
Precios y Cantidades de Importacin
var. % i.a.
50
Cantidades importadas
35
Precios de importacin
Valor
20
-10
-25
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Fuente: INDEC
Grfico 6.19
Saldo Comercial de Bienes
millones de US$
20.000
16.661
16.886
16.088
15.000
12.130
11.700
12.393
12.557
11.395
11.273
10.000
12.226
8.004
9.732
5.000
5.147
3.684
-5.000
Combustibles
Resto
Saldo total
-10.000
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
6m
2013
6m
2014
FFuente: INDEC
Grfico 6.20
var. % i.a.
Comercio Exterior de Bienes Excluyendo Combustibles

(acum. 4 trim.)
80
% del
PIB
16
Saldo (eje derecho)

Exportaciones
60
Segn el INDEC, las adquisiciones de Combustibles y

lubricantes se retrajeron 2,4% i.a. como consecuencia
del descenso de los precios (-4% i.a.), en tanto los volmenes importados crecieron 1% i.a. Esto se dio en un
contexto en el que la demanda de combustibles para
generacin termo-elctrica se redujo en el margen ante
el gran aporte hdrico registrado en las principales represas. La evolucin del rubro reflej mayormente el
aumento de las importaciones de petrleo crudo
(159,1% i.a.) y de gas natural licuado (11,2% i.a.). El desenvolvimiento de las importaciones de petrleo crudo
respondi al mecanismo de compra externa del tipo liviano que el gobierno implement a inicios de ao con
el objetivo de hacer un uso ms eficiente de la capacidad instalada de refinacin en Argentina y sustituir con
produccin nacional las importaciones de productos
derivados del petrleo (como naftas y gas oil) 77.
12
Importaciones
40
20
-20
Como resultado del desempeo de las exportaciones y

de las importaciones, en lo que va del ao el supervit
comercial totaliz US$3.684 millones, US$1.463 millones por debajo del registrado en igual lapso del ao
previo. La reduccin del excedente se explic fundamentalmente por una disminucin de las exportaciones que no pudo ser compensada por las menores
compras externas. El saldo del intercambio de combustibles contina siendo negativo, verificndose una profundizacin del dficit en relacin al mismo perodo del
ao previo debido a la merma de las ventas externas. Al
excluir el comercio de combustibles se obtiene un resultado comercial de bienes de US$6.882 millones,
que implica una cada de US$1.247 millones respecto
de igual perodo de 2013 (ver Grfico 6.19). En efecto,
las exportaciones del resto de los bienes cayeron en
conjunto 10,0% i.a. en lo que va del ao, mientras que
las importaciones se retrajeron 8,5% i.a., dando lugar a
una reduccin del saldo comercial sin considerar los
combustibles de 15,3% i.a., el cual represent aproximadamente 2,2% del PIB (ver Grfico 6.20).
-4
-40
-8
I-04
I-06
I-08
I-10
I-12
I-14
Fuente: INDEC
76
77
Ley 24.674 promulgada a fines de diciembre de 2013.

Resolucin N1/2014.
78
6.2 Cuenta Capital y Financiera y Activos y Pasivos Externos
Grfico 6.21
Cuenta Capital y Financiera
millones de US$
(prom. mv. 4 trimestres)
2.000
Entre enero y marzo de 2014 la Cuenta capital y financiera registr un dficit de US$624 millones, lo
cual signific un deterioro de US$1.092 millones
respecto de igual lapso de 2013. Dicho desempeo
obedeci al incremento en los egresos netos del
BCRA, que ascendieron a US$1.000 millones, debido al pago de amortizaciones por prstamos de
Organismos internacionales, junto con menores ingresos netos del sector bancario (ver Grfico 6.21).
1.000
-1.000
-2.000
Sector financiero (excluye BCRA)
Sector privado no financiero
-3.000
Sector pblico (incluye BCRA)
Cuenta capital y financiera

-4.000
IV-07
I-09
II-10
III-11
IV-12
I-14
Fuente: INDEC
Grfico 6.22
Posicin de Inversin Internacional
(2013)
Suiza
Japn
Alemania
Canad
Reino Unido
Korea del Sur
Francia
Espaa
Arabia Saudita*
China*
Argentina
Rusia*
Sudfrica*
Chile
Colombia
Brasil
Mxico
Indonesia
Turqua
151,0
60,4
50,2
Avanzadas
1,4
-2,1
-2,9
-21,0
-100,1
98,9
23,1
deudores
netos
Emergentes
-150
acreedores
netos
8,0
7,2
-8,8
-13,7
-26,9
-30,7
-38,2
-41,2
-53,5
-100
-50
% del PIB
50
100
Fuente: BCRA, INDEC y FMI
150
200
*Datos a 2012
Grfico 6.23
Posicin de Inversin Internacional
(con deuda valuada a valor de mercado)
millones de US$
100.000
Acreedor
neto
80.000
Sector privado no financiero

Sector pblico
60.000
Sector financiero (sin BCRA)

Total
40.000
20.000
0
-20.000
-40.000
Deudor
neto
-60.000
-80.000
1992
Fuente: INDEC
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
El sector pblico no financiero registr un dficit

de US$52 millones, dada la atencin neta de amortizaciones de deuda. En tanto, el sector privado no
financiero tuvo ingresos netos por US$34 millones,
en contraposicin al dficit de US$58 millones de
un ao atrs, como consecuencia de la reinversin
de utilidades que ms que compensaron los egresos
por el aumento en la inversin directa en el exterior, la compra de acciones en el mercado secundario y la formacin de activos externos.
A fines de marzo de 2014, la Deuda externa total
(pblica y privada) ascendi a US$137.810 millones, con una reduccin de US$2.727 millones respecto al stock del primer trimestre del ao anterior.
En relacin al tamao de la economa, la deuda externa se elev ligeramente pasando de 23,1% en
marzo de 2013 a 23,6% del PIB un ao despus (ver
Grfico 6.1). Este comportamiento se debi a que la
cada del PIB medido en dlares, producto de la
devaluacin del tipo de cambio, ms que compens
el desendeudamiento del perodo.
A fin de 2013 la Posicin de Inversin Internacional (PII) de Argentina volvi a registrar un saldo
acreedor neto positivo, estimado en US$49.045 millones (8,0% del PIB), manteniendo una posicin
relativamente slida respecto del resto de los pases
de la regin (ver Grficos 6.22). Este resultado signific una disminucin de U$S8.655 millones en
relacin al nivel de 2012, reflejando el incremento
de la posicin neta deudora del sector pblico no
financiero y BCRA en US$14.935 millones, originado fundamentalmente en la disminucin de las Reservas internacionales. En menor medida, influy
el mayor endeudamiento neto del sector financiero
sin BCRA. Por otro lado, el sector privado no financiero compens parcialmente ese comportamiento,
al incrementar su posicin acreedora neta en
US$7.732 millones, como consecuencia de un crecimiento de sus activos por encima del aumento de
79
la inversin extranjera directa en Argentina (ver

Grfico 6.23).
Grfico 6.24
miles de millones
de US$
31
30
29
28
+US$1.996 millones
27
26
Dic-13
Fuente: BCRA
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
La continuidad de la poltica de desendeudamiento

externo, en un marco de menores flujos comerciales bienes, condujo a una disminucin de las Reservas internacionales en trminos interanuales. Sin
embargo, desde abril esta tendencia se revirti y a
fines de julio de 2014 el stock de Reservas internacionales se ubic en US$29.003 millones, lo cual
signific un aumento de US$1.996 millones por encima de marzo ltimo (ver Grfico 6.24)78. Este
stock represent el 42,2% de la deuda pblica externa a marzo de 2014, porcentaje que result superior al observado en 2003 y al del promedio del
perodo 1992-2000 (+28,8 p.p. y +8,8 p.p., respectivamente).
Cabe mencionar que en los ltimos das de julio el BCRA firm un nuevo acuerdo de swap de monedas locales con el Banco Popular de China a travs del cual se podrn facilitar las inversiones en la moneda del pas proveedor de fondos y fortalecer el nivel de
reservas internacionales de la parte que solicite el desembolso (ver Seccin 9).
78
80
7 Finanzas Pblicas
En lo que va de 2014 la Recaudacin tributaria nacional aceler su ritmo de expansin (35% interanual
i.a. vs. 26% i.a. en todo 2013). El impulso provino principalmente de los impuestos asociados al
comercio exterior, mientras que se sostuvo el significativo aporte de los impuestos ligados al mercado
interno. En este marco, los ingresos totales del Sector Pblico Nacional no Financiero (SPNF) acumulados en los primeros cinco meses del ao que incluyen otros recursos no tributarios como las utilidades del BCRA y dems rentas de la propiedad aumentaron 40% i.a.
Las erogaciones primarias se elevaron 41% i.a. entre enero y mayo de 2014 (33% i.a. durante 2013). Las
Transferencias corrientes al sector privado (que incluyen las asignaciones familiares y los subsidios) y
las Prestaciones previsionales explicaron la mayor parte de la suba interanual del gasto. De esta manera, el Resultado primario del SPNF represent aproximadamente un -0,7% del PIB en los ltimos 12
meses acumulados a mayo de 2014, mientras que el financiero fue de -2,1% del PIB.
El Tesoro Nacional (TN) sigui financindose mayormente con fuentes del mismo sector pblico, de
modo que la Deuda pblica en manos del sector privado permaneci en niveles relativamente bajos. Sin
embargo, a diferencia de los ltimos aos, el TN coloc en el mercado local deuda por Valor Nominal
Original (VNO) $10.000 millones. Por otra parte, en mayo se instrument la compensacin a la empresa REPSOL por los pasivos originados en la expropiacin del 51% de las acciones de YPF, por VNO
US$5.318 millones en bonos bajo legislacin argentina. Asimismo, a fines de mayo el Gobierno argentino arrib a un acuerdo de regularizacin de la deuda pendiente de reestructuracin elegible en el marco del Club de Pars por US$9.691 millones que incluye US$3.633 millones de intereses punitorios.
Se destaca que en junio de 2014 la Corte Suprema de los Estados Unidos rechaz el pedido de certiorari
de la Repblica Argentina quedando firme la sentencia de la Cmara de Apelaciones confirmatoria del
fallo de primera instancia que ordena la ejecucin de la clusula de pari passu de manera tal que, con
carcter previo o en forma simultnea a realizar un pago a los bonistas restructurados, deber acreditarse el pago de sus acreencias a los actores. Esta resolucin final provoc el levantamiento de la suspensin (stay) de los efectos de la sentencia del juez Griesa. Sin perjuicio de lo resuelto, a fines de junio
la Repblica Argentina efectu el depsito correspondiente al vencimiento de los intereses de las distintas series del bono Descuento. Sin embargo los fondos depositados no han sido transferidos en virtud
de una orden del juez de la causa. La Repblica Argentina solicit en reiteradas oportunidades un nuevo stay, lo cual no fue concedido.
Grfico 7.1
p.p. de la
var. i.a.
40
Otros
Derechos de exportacin
Ganancias
5,6
25
4,3
4,4
2,1
8,0
8,3
30,1
25,9
25,8
4,2
3,7
0,8
4,4
27,3
3,1
4,6
20
13,2
2,2
7,8
10
0,7
2,7
-1,5
8,7
8,6
9,5
9,2
6,7
1,9
22,4
9,3
Var. % i.a.
7,7
8,0
-3,1
9,4
8,3
-0,1
-1,3
III-13
IV-13
11,6
Otros
Gasto de capital
Prestaciones de la seguridad social
45
33,4
40
5,2
35
5,3
6,1
6,2
6,3
Contribucin al Crecimiento del Gasto Primario del Sector Pblico

Nacional No Financiero
35,9
9,2
4,0
8,8
p.p. de la
var. i.a.
4,6
8,3
4,9
6,4
7,3
5,5
9,1
5
1,3
8,4
7,7
6,9
IVA
33,9
31,8
30
Seguridad social
34,4
35
15
Grfico 7.2
Contribucin al Crecimiento de la Recaudacin Tributaria Nacional
9,0
33,9
30,2
30
4,8
7,8
25
4,9
20
7,8
8,0
4,6
5,9
4,0
6,7
15
10
5
9,6
35,3
4,9
4,0
2,4
8,5
9,8
2009
2010
40,6
42,2
6,4
8,2
5,4
5,0
3,6
5,5
12,4
10,1
6,7
32,1
29,0
5,9
4,2
1,9
3,7
3,8
10,0
Remuneraciones
Transf. corrientes al sector privado
Var.% i.a.
38,5
12,3
13,4
2011
2012
4,6
30,8
27,9
6,4
5,6
3,0
3,8
2,7
5,4
3,9
5,8
6,1
8,9
8,1
5,8
4,3
2,9
11,5
12,6
11,6
12,7
12,8
13,5
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14*
-5
2009
2010
2011
2012
I-13
II-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
I-14
II-14
III-14*
*Datos a jul-14
*Datos a May-14
81
7.1 Ingresos
Grfico 7.3
Composicin de la Recaudacin Tributaria Nacional
(acumulado entre enero y julio de cada ao)
millones de $
700.000
100,0%
var. % i.a.
34,7
600.000
8,3%
28,0
500.000
36,6
400.000
6,9%
6,3%
26,3
300.000
27,7%
200.000
21,9%
Derechos de
exportacin
6,4%
61,4
9,3%
Otros
8,9%
100,0%
ICDCB
26,0%
Luego de reducirse 9,5% i.a. en el ao 2013, los Derechos de exportacin crecieron 61% i.a. entre
enero y julio de 2014, influidos por la elevacin del
tipo de cambio. A pesar del cambio en la composicin de las exportaciones a favor de productos gravados con alcuotas ms bajas, en un marco en el
que se registraron menores ventas declaradas de
los principales productos agrcolas, el alza en el perodo se explic en gran medida por el mayor aporte del complejo sojero. Los datos de ejecucin del
Fondo Federal Solidario (FFS)79 indican que los ingresos vinculados a la oleaginosa representaron el
62% del total de la recaudacin por Derechos de
exportacin.
Seguridad
social
22,5%
38,4
100.000
Ganancias
35,3
IVA neto
28,0%
27,9%
0
2013
2014
El IVA bruto, es decir sin descontar las devoluciones, creci 35% i.a. durante los primeros siete meses de 2014 y aceler su tasa de expansin, en lnea
con el desempeo del consumo nominal (ver Grfico 7.5). Adems, la derogacin de un plan de facilidades de pago que implic que las obligaciones corrientes debieran ser abonadas en un nico pago a
partir de abril de 2013 influy positivamente sobre
la variacin interanual de la recaudacin de este
gravamen. En tanto, los mayores montos de devoluciones abonadas a exportadores y a los productores de granos atenuaron la expansin del IVA neto.
Grfico 7.4
Recaudacin de los Impuestos Vinculados Directamente
al Tipo de Cambio Nominal
(acumulado a julio de 2014)
45,4
Total
-4,7
37,2
IVA DGA
-9,8
43,3
Ganancias DGA
-6,0
Medido en $
Derechos de Importacin
Durante los primeros siete meses de 2014 la Recaudacin tributaria nacional aceler su ritmo de
expansin respecto del segundo semestre del ao
2013, al crecer 35% interanual (i.a.; ver Grficos 7.1
y 7.3). El impulso provino principalmente de los
gravmenes ligados al comercio exterior (ver Grfico 7.4), si bien los tributos asociados a las transacciones internas se mantuvieron en ascenso.
Medido en US$
32,0
-13,1
61,4
Derechos de Exportacin
5,4
-20
-10
10
var. % i.a.
20
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda y BCRA
30
40
50
60
70
Los ingresos asociados al impuesto a las Ganancias

crecieron 38% i.a. entre enero y julio, con una aceleracin respecto al ltimo semestre de 2013 (+25%
i.a.). Este desempeo se debi, en parte, a los crecientes ingresos por regmenes de retenciones y
percepciones, en el marco de mayores impuestos
determinados, y montos superiores de transacciones y remuneraciones. A partir del 23 de septiembre de 2013, se ampliaron los hechos imponibles, al
establecerse que los resultados provenientes de la
enajenacin de acciones, cuotas y participaciones
sociales, ttulos, bonos y dems valores que no coti-
Las transferencias del FFS que reparte entre las provincias y la Ciudad Autnoma de Buenos Aires el 30% de la recaudacin de
los Derechos de exportacin del complejo sojero se incrementaron 79% i.a. en los primeros siete meses de 2014.
79
82
cen en las bolsas quedan gravados por el impuesto,

as como la distribucin de dividendos o utilidades
puestos a disposicin80. Tambin contribuy en
forma positiva en la comparacin el efecto producido por la no imposicin de la segunda cuota del
sueldo anual complementario devengado en el ao
2012 para determinados sujetos, que redujo la recaudacin del primer trimestre de 2013 (ver Grfico 7.6)81.
Grfico 7.5
Recaudacin de IVA y Consumo Privado
var. % i.a.
50
Consumo privado
IVA
Ventas en supermercados
Ventas en shoppings
40
30
20
10
-10
-20
III-08
III-09
III-10
III-11
III-12
III-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
III-14*
*Datos a jul-14
Grfico 7.6
Impuesto a las Ganancias y PIB Nominal
var. % i.a.
var. % i.a.
70
35
PIB nominal (eje derecho)

Impuesto a las ganancias
60
30
50
25
40
20
30
15
20
10
10
-10
-5
III-08
III-09
III-10
III-11
III-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Hacienda e INDEC
III-13
III-14*
*Datos a jul-14
Adems, influyeron sobre la recaudacin del impuesto a las Ganancias las modificaciones al rgimen de percepcin sobre los consumos realizados
en el exterior mediante el uso de tarjetas de crdito
y/o compra y de dbito, que a partir de abril de
2013 incorporaron la adquisicin de servicios con
el exterior contratados a travs de agencias de viajes y turismo mayoristas y/o minoristas del pas y
de servicios de transporte de pasajeros con destino
fuera del pas. Asimismo, a partir de enero de 2014
se incluy a la compra de moneda extranjera para
turismo incrementando la alcuota desde 20% hasta 35% para todas las operaciones alcanzadas por
esta norma. Finalmente, incidi positivamente el
establecimiento de una percepcin del 20% a las
personas fsicas que adquieren moneda extranjera
para tenencia en el pas, que se aplica al momento
de retirar los fondos de la entidad financiera en la
que se encuentren depositados los pesos con los
que se realiza la adquisicin, siempre que transcurra menos de 365 das de realizada la operacin 82.
En sentido opuesto, la evolucin de este gravamen
se vio afectado por la elevacin de las deducciones
personales83 y el cmputo de mayores montos por
aportes al sistema de seguridad social. Asimismo,
oper negativamente la compensacin efectuada en
el rgimen de retencin a los empleados en relacin
de dependencia de las percepciones ingresadas en
carcter de pago a cuenta, durante el ao 2013 por
estos sujetos84, por los consumos realizados en el
exterior con tarjeta de crdito y dbito y por la ad-
Decreto N2334/2013.
De acuerdo a lo dispuesto a travs del Decreto N2191/2012, se increment de manera extraordinaria el monto de la deduccin
especial, hasta un monto equivalente al importe neto de la segunda cuota del sueldo anual complementario del ao 2012, para las
rentas mensuales inferiores a los $25.000 del trabajo personal en relacin de dependencia.
82 Comunicacin BCRA A 5526 y Resolucin AFIP N3583/2014.
83 Desde marzo de 2013 se incrementaron los importes de las deducciones en concepto de ganancia no imponible, cargas de familia y
deduccin especial para personal en relacin de dependencia y autnomos (Decreto N244/2013). Asimismo, a partir de septiembre
de 2013, para los trabajadores en relacin de dependencia y pasivos, con rentas brutas mensuales devengadas entre enero y agosto
de 2013 de hasta $15.000 se increment la deduccin especial hasta el monto equivalente que surja de restar a la ganancia neta,
las deducciones por ganancia no imponible y cargas de familia, a efectos que la ganancia neta sujeta a impuesto sea igual a 0. Para
los trabajadores con rentas brutas mensuales devengadas hasta $ 24.999, se elevaron en un 20% los montos de las deducciones por
ganancia no imponible, cargas de familia y deduccin especial, y se incrementan en un 30% para los trabajadores y pasivos que
viven en determinadas provincias y partidos (Decreto N1242/2013).
84 Si por su condicin tributaria el sujeto pasible no resultara responsable del impuesto a las Ganancias, se considera el pago a cuenta del impuesto a los Bienes personales (Resolucin AFIP N3550/2013).
80
81
83
quisicin de servicios tursticos y pasajes con destino fuera del pas.
Grfico 7.7
Recursos de la Seguridad Social, Empleo y Salarios
var. % i.a.
var. % i.a.
Puestos de trabajo SIPA* (eje derecho)
45
14
Recursos de la seguridad social

Salarios del sector registrado
40
12
Remuneracin imponible promedio de los trabajadores estables
35
10
30
25
20
15
10
0
III-10
III-11
III-12
III-13
III-14**
*Sistema Integrado Previsional Argentino **Datos a jul-14
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda, INDEC y Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Social
En los primeros siete meses del ao, el ritmo de

crecimiento interanual de los recursos de la Seguridad social disminuy en relacin al ltimo semestre de 201385. El aumento de 26% i.a. en lo que va
de 2014 obedeci principalmente al incremento de
los salarios y de la base imponible mxima para el
clculo de los aportes que se elev en marzo y en
septiembre de 2013 y nuevamente en el tercer mes
de 2014, de acuerdo a la indexacin del tope por la
movilidad previsional86 (ver Grfico 7.7). Incidi
tambin la derogacin del rgimen permanente de
facilidades de pago, que implic que las obligaciones corrientes debieran ser abonadas en un nico
pago a partir de abril de 2013.
En los prximos meses, podra influir sobre la recaudacin previsional la Ley N 26.940 de Promocin del Trabajo Registrado y Prevencin del Fraude Laboral, con vigencia a partir de mayo, que se
propone consolidar y profundizar el proceso de
formalizacin laboral de la ltima dcada (ver Seccin 5).
Grfico 7.8
var. % i.a.
75
Recaudacin de Tributos Ligados a las Compras Externas

e Importaciones
60
45
30
15
0
Importaciones (medidas en $)
-15
IVA DGA*
Derechos de importacin
-30
III-08
III-09
III-10
III-11
III-12
*Direccin General de Aduanas (exc. devol.)

III-13
III-14**
**Datos a jul-14
El Poder Ejecutivo Nacional envi al Congreso un

proyecto de ley referido a una segunda etapa del
Plan de Inclusin Previsional87, el cual ya cuenta
con la media sancin del Senado. La medida buscar alcanzar a la poblacin en edad de jubilarse registrada en la Administracin Federal de Ingresos
Pblicos (AFIP) o a aquellos jubilados que perciben
hasta un haber mnimo y que se encuentran en
condiciones de gestionar una pensin. Se conoci
que la deuda por aportes personales se calcular de
acuerdo a los procedimientos habituales, y que luego se reducir en un 50% el capital adeudado y se
impondr una cota a los intereses hasta un 30% del
capital. Asimismo, se prev un plan de 50 cuotas
mviles (las cuales se indexaran por los coeficientes de movilidad previsional en marzo y septiembre, respectivamente). La Administracin Nacional
de la Seguridad Social (ANSeS) efectuar un anlisis patrimonial de los potenciales beneficiarios con
Cabe sealar que a partir del segundo trimestre de 2013 impact positivamente sobre la recaudacin la derogacin del rgimen
permanente de facilidades de pago (Resolucin General AFIP N2774/2013) que permita ingresar las obligaciones corrientes en
cuotas, lo que implic que desde abril de 2013 debieran ser abonadas en un nico pago.
86 A partir de los salarios devengados en marzo de 2013 la nueva base imponible mxima prevista pas de $21.249 mensuales a
$24.474 (+15,18%; Resolucin N30/2013), a partir de los salarios devengados en septiembre pas a $28.000 (+14,41%; Resolucin
N266/2013), en tanto que desde marzo de 2014 se elev hasta $31.168 (+11,31%; Resolucin N27/2014).
87 Hacia fines del ao 2004, el Gobierno Nacional implement una poltica activa de inclusin previsional, en el marco de lo dispuesto en la Ley N25.994. Para mayor informacin ver Apartado 3. Los efectos de la Moratoria Previsional en el Informe de Inflacin
del tercer trimestre de 2007 y el apartado 3 / El sistema previsional en Amrica latina en el Informe Macroeconmico y de Poltica
Monetaria de febrero de 2014.
85
84
el objetivo de que el plan alcance a la poblacin que

realmente lo necesita.
Grfico 7.9
Ingresos y Gastos Primarios del Sector Pblico Nacional No
Financiero
var. % i.a.
(acum. a partir de enero de cada ao)
50
Ingreso
Gasto Primario
40
34,7 33,9
30
40,6
39,8
41,3
33,5
32,1
30,2
38,4
30,4
29,0
26,6
26,7
27,9
La recaudacin ligada a las Importaciones (bsicamente la porcin de IVA recaudada por la Direccin General de Aduanas DGA y los Derechos
de importacin) continu expandindose en lnea
con la evolucin del monto de las compras externas
expresado en moneda nacional, aunque fue parcialmente atenuada por un cambio en la composicin de las importaciones gravadas (ver Grfico
7.8).
24,1
18,7
20
10
0
2009
2010
2011
2012
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
II-14*
Los ingresos provenientes del Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias acumularon un
alza de 37% i.a. en los primeros siete meses de
2014, debido al aumento en el monto total de las
transacciones bancarias gravadas.
*datos a May-14
Los impuestos internos crecieron 31% i.a. entre

enero y julio de 2014, con una importante incidencia del aumento del gravamen sobre los cigarrillos,
asociado al incremento del precio promedio por
paquete. Asimismo, desde inicios de 2014 rige lo
dispuesto por la Ley 24.674, que fija las nuevas tasas del tributo entre un 30% y un 50% para la adquisicin de vehculos de alto valor en particular
automviles, motocicletas y embarcaciones88.
Grfico 7.10
%
Gasto en Prestaciones de la Seguridad Social del Sector Pblico

Nacional no Financiero
48
Var. i.a. (prm. mv. 12 meses)

Var. i.a. implcita por los aumentos de ley de movilidad previsional (prm. mv. 12 meses)
Aumentos por ley de movilidad previsional

40
32,5
32
29,8
24
16,82
17,62
15,18
16
14,41
11,31
11,42
8
0
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
Nov-13
May-14
Por su parte, en junio de 2014, con el fin de promocionar la actividad sectorial, se promulg la Ley
26.942, que estableci la exencin de gravmenes
sobre el gasoil cortado con biodiesel que sea utilizado para la generacin elctrica. Con la legislacin
anterior, el combustible cortado tributaba una alcuota de 41% (19% a la Transferencia de Combustibles Lquidos y el Gas Natural y 22% a la Transferencia o Importacin de Gasoil). Con la promulgacin de esta ley, la exencin tendr vigencia hasta
tanto la Unin Europea revise sus actuales restricciones a la produccin argentina. Asimismo, se redujo en trminos interanuales la alcuota efectiva
de Derechos de exportacin hasta 11,16% en julio
de 2014.
Por ltimo, en lo referido a recaudacin tributaria,
el gobierno anunci en mayo un nuevo plan de facilidades de pago de impuestos y proteccin del empleo para obligaciones adeudadas hasta el 31 de
marzo en materia impositiva, aduanera y de seguridad social. El plan consta de 24 cuotas y una tasa
En el caso de los automviles el impuesto recarga con un 30% las operaciones que superen los $170.000 y con un 50% aquellas
superiores a $210.000. En el caso de las embarcaciones hace lo propio con operaciones que superen los $125.000 y los $220.000,
respectivamente. Para las motocicletas los lmites se impusieron en $28.000 y $50.000.
88
85
mensual de 1,9%, y el ingreso al mismo est sujeto

a la condicin de contar con una cantidad de empleados igual o superior a la registrada en marzo de
2014 y no acumular deudas posteriores.
Grfico 7.11
var. % i.a.
70
Transferencias Corrientes al Sector Privado del Sector Pblico

Nacional no Financiero
Evolucin trimestral
64,5
Promedio mvil 4 trimestres

60
50
45,8
40
30
20
En relacin a los ingresos no tributarios del Sector

Pblico Nacional no Financiero (SPNF), durante
los primeros 6 meses de 2014 el BCRA transfiri al
Tesoro Nacional (TN) $28.550 millones en concepto de Utilidades correspondientes a 2013.
Adems, el Fondo de Garanta de Sustentabilidad
de la Administracin Nacional de la Seguridad Social (FGS-ANSeS) comput rentas de la propiedad
por cerca de $9.700 millones en los primeros cinco
meses del ao.
10
7.2 Gasto y Resultados
0
II-10
IV-10
II-11
IV-11
II-12
IV-12
II-13
IV-13
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretaria de Hacienda
II-14*
*Datos a May-14
Los gastos primarios del SPNF crecieron 41% i.a.

entre enero y mayo de 2014, 1,5 puntos porcentuales (p.p.) por encima de la tasa de incremento de
los ingresos (ver Grfico 7.9).
Las Prestaciones previsionales y las Transferencias
corrientes al sector privado (que incluyen las asignaciones familiares y los subsidios) explicaron la
mayor parte de la suba interanual de las erogaciones primarias (ver Grfico 7.2).
Grfico 7.12
Gasto de Capital del Sector Pblico Nacional no Financiero
Inversin financiera
Transferencias de capital a provincias (sin CFI*)
Gasto de capital
p.p. de
var. % i.a.
70
60
Transferencias de capital al sector privado

Inversin real directa
53,7
51,5
58,1
50,9
50
34,3
40
20
31,2
27,7
30
33,7
22,0
20,2
8,5
10
-8,3
-7,5
-10
-20
II-11
IV-11
II-12
IV-12
II-13
IV-13
II-14**
*No incluye transferencias por Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros conceptos de distribucin
extrapresupuestaria automtica. Contempla los giros asociados al Fondo Federal Solidario.
**Datos a May-14
Los pagos previsionales aumentaron 32% i.a. en los

primeros cinco meses de 2014, en lnea con la actualizacin de los montos de los haberes 89 y la mayor cantidad de beneficiarios (ver Grfico 7.10).
As, el haber mnimo mensual se ubica actualmente
en $2.757 (+27,3% i.a.). En el segundo semestre del
ao incidira sobre estas erogaciones la eventual
sancin del proyecto de ley enviado por el Poder
Ejecutivo Nacional al Congreso Nacional para extender el Plan de Inclusin Previsional a cerca de
470.000 potenciales nuevos beneficiarios, los cuales estaban excluidos del sistema por no tener suficientes aos de aportes acreditados. El costo fiscal
anual de la medida estimado oficialmente ascendera a unos $12.000 millones (0,3% del PIB acumulado en los ltimos cuatro trimestres a marzo de
2014).
En cuanto a los giros corrientes al sector privado,
entre enero y mayo de 2014 se observ una aceleracin en el ritmo de expansin, acumulando en lo
En el marco de la Ley de Movilidad Previsional, los jubilados y pensionados percibieron un aumento de los montos de los haberes
de 15,18% a partir de marzo de 2013 y de 14,41% a partir de septiembre de ese ao. En marzo de 2014, la suba fue de 11,31% y regir
a partir del noveno mes del ao un nuevo incremento de 17,21%. De esta manera, los montos de los haberes aumentarn 30,5% en
2014.
89
86
que va del ao un incremento de 63% i.a. (ver Grfico 7.11).
Grfico 7.13
Otros Gastos Corrientes del Sector Pblico Nacional no Financiero
e Importaciones de Gas de ENARSA*
millones de $
12.000
Importaciones de gas de ENARSA*

Otros gastos corrientes del Sector Pblico Nacional no Financiero
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
II-10
II-11
II-12
II-13
II-14**
*Energa Argentina S.A.

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Energa y Secretara de Hacienda
**Datos a May-14
Por otra parte, el gasto en Remuneraciones a los

empleados pblicos se elev 38% i.a. como consecuencia de los aumentos salariales 92 otorgados y el
aumento del empleo pblico93.
Grfico 7.14
Resultados del Sector Pblico Nacional no Financiero
(acum. 4 trim.)
% del PIB
Financiero: ingreso total - gasto total

Primario: ingreso total - gasto primario (exc. pago de intereses)
Econmico (Ahorro): ingreso corriente - gasto corriente
1,0
0,0
0,0
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,7
-0,7
-2
-2,1
-3
I-12
II-12
III-12
IV-12
I-13
II-13
III-13
IV-13
En tanto, las erogaciones de Capital crecieron 32%

i.a. entre enero y mayo, impulsado por la Inversin
real directa (43% i.a.) y por las Transferencias a los
distritos subnacionales (41% i.a.), destacndose,
entre esta ltimas, los mayores giros del FFS (49%
-0,7
-1
IV-11
El aumento de las Transferencias al sector privado

respondi a la suba de las coberturas asistenciales
administradas por el Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados (INSJyP
ex PAMI), a las mayores compensaciones a
usuarios de servicios pblicos90 (bsicamente por
energa y transporte) y a los aumentos en la cobertura y en los montos de las asignaciones familiares91. En lo que resta de 2014, incidirn adems sobre este rubro de gastos las erogaciones asociadas a
la implementacin gradual del Programa de Respaldo
a
Estudiantes
de
Argentina
(PROG.R.ES.AR.), destinado a brindar una prestacin econmica universal a jvenes de bajos recursos para que inicien o completen sus estudios.
I-14
II-14*
*Datos a May-14
Los egresos tambin se vieron impulsados por

otros gastos corrientes, en particular por los asociados a las importaciones de gas por parte de la
Empresa Energa Argentina S.A. (ENARSA) para el
abastecimiento del mercado interno (ver Grfico
7.13).
La evolucin de los ingresos y del gasto primario
implic un aumento del dficit primario, el cual represent cerca de 0,7% del PIB en el acumulado de
los ltimos 12 meses a mayo de 2014. Por su parte,
A fines de marzo de 2014 el gobierno dispuso quitas de subsidios y aumentos de tarifas de los servicios de provisin de gas natural
por redes y de agua y saneamiento (ver Seccin 8).
91 Luego de las actualizaciones de los rangos salariales para la percepcin de beneficios y de los incrementos otorgados durante 2013,
el gobierno dispuso desde junio de 2014 una nueva suba de los montos de las asignaciones familiares por hijo, que llega hasta 40%
en el caso de la AUH y de los beneficiarios con menores ingresos, al tiempo que modific a partir de junio y de octubre las escalas
salariales asociadas. Asimismo, en junio de 2013, la ANSeS haba aumentado el monto del subsidio de Contencin familiar para
jubilados y pensionados una ayuda destinada a costear los gastos de sepelio de familiares de beneficiarios previsionales. Adems,
a partir de marzo de 2014 se dispuso el incremento de la Asignacin Familiar por Ayuda Escolar Anual, que pas de $170 a $510,
para hijos de asalariados registrados de entre 5 y 17 aos, cuyo grupo familiar tenga un ingreso mensual menor a $30.000, o
$15.000 en caso de que los ingresos correspondan a slo uno de los padres.
92 En 2013 se incrementaron las remuneraciones del SPNF un 24% (12% a partir de junio y 10,7% a partir de agosto), con efecto
sobre la ejecucin de 2014. Durante 2014 se acord un incremento de 28,2% i.a. que se efectiviz en dos partes: 16,5% a partir de
junio y 10% desde agosto.
93 De acuerdo a estadsticas del INDEC, los puestos de trabajo del sector pblico nacional aumentaron 6% i.a. en el promedio mvil
de los ltimos 4 trimestres al primer trimestre de 2014.
90
87
el dficit financiero del SPNF (una vez considerado

el pago de intereses de la Deuda pblica nacional)
se mantuvo en el mismo lapso en torno a 2,1% del
Producto (ver Grfico 7.14).
Grfico 7.15
Resultado Primario por Subsectores
(acumulado a mayo de cada ao)
4.571
Sector Pblico Nacional

no Financiero
Tesoro Nacional
2.489
2013
-9.897
2014
-20.572
13.837
Inst. Seg. Social
18.116
630
Otros*
4.945
-25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000
millones de $
5.000 10.000 15.000 20.000 25.000
*Incluye Emp. pb., fondos fiduc. y otros entes, organismos descentralizados, recursos afectados y ex cajas prov.
Los intereses de la Deuda pblica nacional aumentaron 65% i.a. en los primeros cinco meses del ao,
debido bsicamente al efecto conjunto del mayor
tipo de cambio, las nuevas emisiones y la suba de
las tasas de inters locales. A estos factores se sum, a principios de 2014, la atencin durante el
primer da hbil de los servicios de deuda reestructurada bajo legislacin local devengados el ltimo
da de 2013.
A nivel de subsectores, durante los primeros cinco
meses del ao, se observ un mayor dficit primario
del TN, que fue parcialmente compensado por mayores saldos de las Instituciones de la seguridad social y del resto de los subsectores (ver Grfico 7.15).
7.3 Financiamiento y Deuda Pblica Nacional

El TN sigui afrontando mayormente sus necesidades de financiamiento con fuentes provenientes del
resto del sector pblico: Adelantos Transitorios
(AT) del BCRA, a travs de la emisin de instrumentos de deuda al resto del SPNF y del uso transitorio de excedentes de liquidez de otras dependencias del sector pblico nacional. En particular, en la
primera mitad del ao, el BCRA otorg, en trminos netos, AT al TN por $13.750 millones.
Grfico 7.16
millones
de U$S
Capital e Intereses Adeudados al Club de Pars
12.000
9.691
10.000
8.000
Intereses moratorios
3.633
6.000
Intereses vencidos
1.102
3.855
4.000
Intereses
2,2
2.000
Capital
3.852,3
Capital vencido
4.955
0
2001
Fuente: Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
30-04-2014
Por otra parte, el TN coloc en el mercado local a

travs de dos licitaciones deuda denominada en
moneda nacional por Valor Nominal Original
(VNO) $10.000 millones, emitiendo un nuevo instrumento denominado BONAR $ 201794.
Cabe destacar que en el mes de mayo se
instrument la compensacin a la empresa
REPSOL por los pasivos originados en la
expropiacin del 51% de las acciones de YPF, por
un VNO de US$5.317 millones en bonos emitidos
bajo legislacin argentina95.
Asimismo, el Gobierno argentino y la Secretara del
Club de Pars arribaron a un acuerdo respecto de
las condiciones para la reestructuracin de la deu-
Este ttulo tiene amortizacin ntegra al vencimiento, a 3 aos de plazo, con intereses trimestrales determinados por BADLAR
privada ms 200 puntos bsicos.
95 La operacin implic las emisiones de BONAR 2024 por VNO US$3.250 millones, Bonos Descuento por VNO US$1.250 millones,
BONAR X por VNO US$500 millones y BODEN 15 por VNO US$317,4 millones.
94
88
Grfico 7.17
Reestructuracin con el Club de Pars. Deuda Conciliada por Pas
(% del total)
3,6
2,0 2,1
5,3
Alemania
6,3
Japn
37,4
Holanda
Espaa
Italia
6,3
Estados Unidos
da que Argentina mantena con los pases de dicho

grupo96. La deuda de US$9.691 millones al 30 de
abril de 2014 se compone de US$6.058 millones
entre capital e intereses vencidos (US$4.955 millones y US$1.102 millones, respectivamente) y
US$3.633 millones de intereses punitorios (ver
Grfico 7.16). El crecimiento en el monto total a
pagar respecto de las cifras de 2001 se explica por
los intereses que fueron venciendo y la incidencia
de los punitorios sobre los servicios de deuda no
pagados desde esa fecha. As, hasta abril de 2014 la
deuda elegible en el marco del Club de Pars se increment a una tasa anual acumulativa del 7,2%.
Suiza
Francia
La deuda elegible se compone de obligaciones con

los gobiernos o agencias oficiales de 16 pases, concentrando Alemania y Japn casi el 60% del total
de la misma (ver Grfico 7.17). Cabe mencionar que
cada una de las obligaciones reestructuradas mantendr la denominacin en su moneda de origen en
la que fue contrada donde el euro contabiliza casi el 50% del total (ver Grfico 7.18).
6,7
Canad
Resto
8,0
22,3
Grfico 7.18
Reestructuracin con el Club de Pars. Deuda Conciliada por Moneda
(% del total)
5,3
Euro
21,6
Yen
La refinanciacin acordada establece un esquema

flexible de amortizacin de entre 5 y 7 aos. Durante los primeros 5 aos Argentina debe pagar un
monto mnimo anual que se incrementa en proporcin a las inversiones provenientes de pases
miembros del Club de Pars que se realicen en el
pas. El aumento de los pagos anuales tiene tambin un tope mximo. La tasa de inters anual pactada durante los primeros 5 aos asciende a 3% sobre el valor residual de la deuda, para todas las
monedas de origen.
Dlar Estadounidense
Franco Suizo
49,6
Dlar Canadiense
Libra Esterlina
Corona Danesa
Corona Sueca
22,2
Se estableci un pago inicial en 2014 por el equivalente al 6,7074% del monto correspondiente a la
deuda refinanciada97. Asimismo se dispuso la
reanudacin de los pagos correspondientes a las
deudas contradas con los pases miembros del
Club de Pars cuyos vencimientos hubieren operado a partir del 1 de mayo de 2014 en las condiciones originalmente pactadas98.
La normalizacin de la deuda con el Club de Pars,
sumada a los acuerdos con REPSOL y los realizados en el marco del CIADI, darn lugar a un aumento de la deuda pblica nacional. No obstante
ello, la misma se mantendra por debajo del 50%
Se firm una Declaracin Conjunta con los pases miembros del Club de Pars que establece las condiciones generales de la refinanciacin de la deuda y sirve de base para los acuerdos bilaterales a celebrarse con cada pas acreedor.
97 Resolucin 382/2014 del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas.
98 El Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas inform el 28 de julio pasado que efectu un pago equivalente a US$642 millones
correspondiente al pago inicial en concepto de capital adeudado a los pases acreedores que conforman el Club de Pars en virtud de
la reestructuracin acordada.
96
89
Grfico 7.19
% del PIB
180
167,5
160
140
132,8
120
Deuda pblica nacional
100
Deuda pblica nacional en moneda extranjera
80
60
50,9
49,7
40
36,5
22,6
20
0
Sep-01
Jun-03
Dic-04
Sep-06
Jun-08
Mar-10
Dic-11
Sep-13
Nota: Hasta dic-04 se consider la serie de PIB nominal base 1993, desde dic-2004 la serie base 2004.
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
Grfico 7.20
Deuda Pblica per Cpita
7.000
6.000
68
En dlares constantes
En veces del salario mnimo de Argentina

58,8
60
6.012
53
4.885
5.000
45
4.000
38
3.000
30
23
2.000
15
8,6
1.000
0
Dic-03
Sep-13
0
Dic-03
Sep-13
Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC, Secretara de Finanzas y Bloomberg
Grfico 7.21
DPN Neta de Activos Intra Sector Pblico
(Sep-13)
% del PIB
50
40
36,5
30
20
14,4
9,8
10
7,5
0
(DPN)
DPN neta de activos

intra Sector Pblico
DPN con el Sector

Privado
DPN con el Sector

Privado en moneda
extranjera
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
del PIB y an registrara condiciones financieras

en relacin a la composicin por acreedores, monedas y plazos significativamente ms favorables
que las evidenciadas con anterioridad a la cesacin
de pagos de fines del ao 2001 (ver Grfico 7.19).
En efecto, la estrategia de financiamiento y las
diversas operaciones de administracin de pasivos
entre las que se destacan los Canjes de 2005 y de
2010 permitieron una mejora significativa en los
diversos indicadores de solvencia desde 2003.
Mientras que a fines de ese ao la deuda pblica
nacional representaba 138,8% del PIB, a
septiembre
de
2013,
ltima
informacin
disponible, ascendi a 36,5% del Producto. Visto
desde lo que debe cada habitante argentino, la
deuda pblica nacional per cpita en dlares
constantes baj desde los US$6.012 en 2003 hasta
los US$4.885 en septiembre de 2013, mientras que
pas de ser casi 60 veces el salario mnimo a 8,6
veces en igual lapso (ver Grfico 7.20).
Respecto de la composicin de la deuda por
acreedores, el uso del financiamiento intra sector
pblico
permiti
sostener
en
niveles
significativamente bajos las obligaciones con el
sector privado, que poseen mayor riesgo de
refinanciacin. As, a septiembre de 2013 ltima
informacin disponible, esta deuda representaba
slo 9,8% del PIB. En particular, las obligaciones
con tenedores privados denominada en moneda
extranjera se ubic en 7,5% del Producto durante
dicho lapso (ver Grfico 7.21).
la sentencia de la Cmara de Apelaciones confirmatoria del fallo de primera instancia que ordena la
nuevo stay, lo cual no fue concedido. Adicionalmente segn es de pblico conocimiento la Repblica Argentina en sus conversaciones con el Special
90
Master designado, habra vuelto a ofrecer a los reclamantes el ingreso al canje en condiciones similares a las de las operaciones efectuadas en 2005 y
2010, de forma tal de lograr una solucin viable y
sustentable99.
Grfico 7.22
Coparticipacin, Transferencias a Provincias y Recaudacin Subnacional
var. % i.a.
60
Recaudacin subnacional**
Transferencias presupuestarias corrientes y de capital a provincias***
Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros
50
7.4 Finanzas Pblicas Subnacionales
40
32,0
30
20
10
0
-10
III-10
III-11
III-12
III-13
III-14*
*Datos a jul-14; **Informacin parcial a jun-14 segn disponibilidad; ***Datos a May-14. Incluye recursos de Fondo Federal
Solidario (FFS)
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda y datos de Provincias
Cuadro 7.1
Colocaciones de Bonos Vinculados al Dlar (dollar -linked ) de Distritos Subnacionales
Monto en
Fecha
colocacin
Provincia
Moneda
millones
moneda
original
Mar-13
Plazo
original
(aos)
Rendimiento
de colocacin
CABA
dollar-linked
100,0
5,0
4,0%
May-13
CABA
dollar-linked
216,0
6,0
4,0%
May-13
Mendoza
dollar-linked
94,6
3,0
3,0%
Jun-13
Neuqun
dollar-linked
131,4
3,0
3,0%
Jul-13
Entre Ros
dollar-linked
89,0
3,0
4,8%
Ago-13
PBA
dollar-linked
200,0
1,5
4,2%
Oct-13
Neuqun
dollar-linked
198,6
5,0
3,0%
Oct-13
Chubut
dollar-linked
220,0
5,8
4,0%
Oct-13
Mendoza
dollar-linked
55,4
5,0
2,8%
Dic-13
Mendoza
dollar-linked
69,9
5,0
2,8%
Dic-13
CABA
dollar-linked
113,2
6,0
2,0%
Dic-13
Entre Ros
dollar-linked
63,9
3,0
2,3%
Total 2013
1.552,0
Ene-14
CABA
dollar-linked
146,0
6,0
2,0%
May-14
CABA
dollar-linked
100,0
2,0
4,8%
Jun-14
CABA
dollar-linked
75,9
2,0
2,5%
Acum. 2014
321,9
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de las provincias.
Los ingresos tributarios subnacionales de origen

nacional registraron un mayor ritmo de expansin
que en el ltimo semestre de 2013, en lnea con la
evolucin de la recaudacin nacional. Los recursos
asociados a la Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros recursos de distribucin
automtica se expandieron 35% i.a. en los primeros
siete meses del ao.
Por su parte, entre enero y mayo las transferencias
presupuestarias de la Nacin a las provincias se incrementaron 36% i.a.: 41% i.a. las destinadas a financiar gastos de capital 37% i.a. sin considerar
el FFS y 24% i.a. las corrientes.
Este incremento de los giros de la Nacin a las provincias se vio reforzado por el desempeo de los recursos tributarios propios de las provincias (ver
Grfico 7.22). stos moderaron sus tasas de expansin, aunque siguieron sostenindose en niveles
elevados, con aumentos cercanos al 36% i.a. en el
primer semestre del ao segn informacin parcial.
Asimismo, se prorrog el esquema de refinanciacin de las deudas provinciales con la Nacin con la
mayora de las provincias. Adicionalmente, en el
primer semestre del ao se redujo el stock de deuda
pblica subnacional por la aplicacin de $9.248
millones disponibles en el Fondo de Aportes del
Tesoro Nacional (ATN) a las provincias. Con estas
medidas, se prev mejorar el posicionamiento de
endeudamiento de las jurisdicciones provinciales.
En relacin a las colocaciones de deuda provinciales, slo la Ciudad Autnoma de Buenos Aires
realiz emisiones de bonos ajustados por la cotizacin del dlar estadounidense (dollar-linked) en lo
que va de 2014 (ver Cuadro 7.1).
Cuasi-Par.
99
91
8 Precios
Los precios minoristas, medidos a travs del ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu),
continuaron reduciendo su ritmo de aumento mensual, incidiendo en esta desaceleracin tanto las polticas monetaria y cambiaria implementadas como la continuidad y ampliacin de los acuerdos de precios, todo ello en un marco de menor actividad econmica. De esta manera, durante los primeros seis
meses del ao el IPCNu acumul un alza de 15% mayormente debido al incremento de los precios de los
Alimentos y bebidas y de Transporte y comunicaciones. Se destaca que el promedio mvil de 3 meses de
la variacin mensual anualizada de los precios minoristas se redujo hasta 20% en junio pasado influido
en parte por factores estacionales. Una tendencia similar siguieron en general los diversos indicadores de
precios mayoristas, estabilizndose en los meses recientes sus tasas de aumento interanual (i.a.) en torno
a 27%.
En el primer trimestre de 2014 el ndice de Precios Implcitos del PIB se elev 24,6% i.a. 6 puntos porcentuales por sobre la tasa registrada en el cuarto trimestre de 2013 incidiendo principalmente el alza
observada sobre los componentes del PIB que contabilizan un mayor peso relativo de bienes transables.
Por su parte, en el primer semestre del ao los costos de la construccin aumentaron en promedio 3,0%
mensual y 28,4% interanual. Sobre esta tendencia influy en los primeros meses del ao la suba en el
costo de los materiales, mientras que en los meses recientes incidi mayormente el costo de la mano de
obra.
Los salarios nominales aceleraron su tasa de expansin interanual en junio respecto de fines de 2013. En
particular, desde abril las remuneraciones de los trabajadores del sector privado registrado ganaron dinamismo, efecto de la liquidacin de la primera cuota de los aumentos pautados por varios sindicatos en
paritarias. En general las negociaciones salariales presentaron caractersticas similares a las de 2013
aumentos escalonados y otorgamiento de sumas fijas, aunque la suba promedio result superior.
Con la excepcin de los productos energticos, y en un contexto de apreciacin del dlar, los precios internacionales de las materias primas en el promedio de los primeros siete meses del ao permanecieron
en niveles inferiores a los de igual perodo de 2013. Este comportamiento fue ms pronunciado en los
precios de los agropecuarios debido en gran medida a las previsiones de abundantes cosechas a nivel
global. La evolucin de las cotizaciones de los metales y minerales estuvo influenciada por el frgil
desempeo de la economa mundial. En tanto, la persistencia de conflictos socio-polticos en el Medio
Oriente condujo a elevados precios de la energa, particularmente del petrleo. Finalmente, los cambios
en las posiciones de inversores especulativos sumaron volatilidad a las cotizaciones de los productos
agrcolas.
Grfico 8.1
Grfico 8.2
ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu)
p.p. de
la variacin mensual
Alimentos y bebidas
Equip. y mant. del hogar
Vivienda y servicios bsicos
Esparcimiento
Otros
3,7
3,4
ndices de Salarios
Transporte y com.
Indumentaria
Salud
Educacin
Nivel general (var. % mensual)
var. % i.a.
40
Nivel general
35,7
33,5
Sector privado formal
35
Sector pblico
30
29,2
2,6
25
20
1,8
1,4
1,3
15
10
0
Ene-14
Fuente: INDEC
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
0
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Fuente: INDEC
92
8.1 Precios minoristas
Grfico 8.3
IPCNu. Incidencia Acumulada por Divisiones
IPCNu
acum. a jun-14: +15,0%
1,33
3,40
4,29
0,00
1,18
1,29
1,08
1,17
13,50
Puntos porcentuales
Alimentos y bebidas
Transporte y com.
Eq. y mant. del hogar
Vivienda
Esparcimiento
Indumentaria
Salud
Otros bs. y ss.
Educacin
Fuente: INDEC
Grfico 8.4
IPCNu. Incidencia Acumulada de las Clases a la Variacin de Alimentos y Bebidas
Carnes
Productos de panificacin, cereales y pastas
Comidas listas para llevar
Verduras
Frutas
Bebidas alcohlicas
Aceites y grasas
Productos lcteos y huevos

Almuerzo y cena
Bebidas no alcohlicas
Azcar, miel, dulces y cacao
Infusiones
Condimentos y otros productos alimenticios
Desayuno y refrigerio
3,98
0,78
1,45
1,45
IPCNu - Alimentos y Bebidas

acum. a jun-14: +12,7%
Puntos porcentuales
Fuente: INDEC
Grfico 8.5
var. % mensual
Precio de la Carne Bovina a Nivel Minorista y Mayorista
18
15
IPCnu
Mercado de Liniers
12
0
Ene-14
Feb-14
Fuente: INDEC y Mercado de Liniers
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Los precios minoristas, medidos a travs del ndice

de Precios al Consumidor Nacional urbano
(IPCNu), continuaron desacelerando su ritmo de
crecimiento mensual, incidiendo sobre dicha
tendencia las polticas monetaria y cambiaria, los
acuerdos de precios y el menor nivel de actividad
econmica (ver Secciones 4 y 9 y Grfico 8.1). As,
el promedio mvil de 3 meses de la variacin
mensual anualizada de los precios minoristas se
redujo hasta 20% en junio pasado100.
En los primeros seis meses de 2014 el IPCNu
acumul un alza de 15%. Este comportamiento
estuvo explicado mayormente por las subas en
Alimentos y bebidas y en Transporte y
comunicaciones (ver Grfico 8.3). En conjunto
estas dos divisiones explicaron poco ms de la
mitad del incremento acumulado en el perodo. Les
siguieron en importancia, segn su contribucin,
Equipamiento y mantenimiento del hogar,
Vivienda, Indumentaria y Esparcimiento.
La divisin Alimentos y bebidas acumul una
expansin de 12,7% desde el inicio del ao, en la
que incidieron mayormente los incrementos en las
Carnes, los Lcteos y huevos, los Productos de
panificacin, cereales y pastas y el Almuerzo y cena
fuera del hogar (ver Grfico 8.4). Dentro de los
primeros, la Carne vacuna acumul un alza de
15,5% respecto de diciembre pasado, reflejando
parcialmente la suba del precio a nivel mayorista
(ver Grfico 8.5).
Sobre la divisin Transporte y comunicaciones, que
se elev 18,1% en los primeros seis meses del ao,
influyeron, adems del nuevo cuadro tarifario para
el colectivo urbano y suburbano para el rea
metropolitana vigente desde enero, los incrementos
en los pasajes de subte y de trenes
(correspondientes a la lnea San Martn) a
mediados del mes de marzo. Adicionalmente, en
junio el Gobierno Nacional dispuso un nuevo
aumento para el transporte urbano y suburbano de
colectivos, de 11% en promedio. Respecto del resto
de los componentes del captulo, en el alza de los
valores de los vehculos nuevos influyeron las tasas
tributarias con vigencia desde inicios de ao que
van entre un 30% y un 50% dependiendo del tipo y
Cabe sealar que en la desaceleracin de la tasa mensual anualizada tambin influy la estacionalidad de los precios, donde el
primer trimestre suele presentar subas mensuales mayores que las habitualmente observadas entre los meses de abril y junio.
100
93
valor del vehculo importado101. Finalmente, en los

bienes y servicios asociados a los vehculos se
destac la suba de los combustibles con un alza
en las naftas acumulada en los primeros seis meses
del ao superior al 30% (ver Grfico 8.6).
Grfico 8.6
Naftas. Precio del Surtidor al Pblico
(var. acum. jun-14*)
Equipamiento y mantenimiento del hogar (que se

increment 17,6% desde inicios de ao) fue
impulsado bsicamente por los aumentos en los
Artefactos para el hogar y las Herramientas.
Tierra del Fuego

Entre Ros
Formosa
Catamarca
Corrientes
Capital Federal
Chubut
Santa Cruz
Santa Fe
Misiones
Mendoza
Neuqun
Chaco
Buenos Aires
Ro Negro
San Juan
La Pampa
San Luis
Tucumn
Jujuy
Crdoba
Salta
La Rioja
Santiago del Estero
%
0
10
20
30
40
50
60
*Promedio simple del precio de naftas comn, sper y premium.

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Energa
Grfico 8.7
%
100
Participacin en el Consumo de Gas del Sistema por Usuario

1,3
2,5
90
27,8
80
33,7
Centrales elctricas
Entes oficiales
GNC
60
50
Subdistribuidor
Industria
70
35,0
Comercial
28,7
Residencial
40
30
1,3
7,3
3,5
1,0
6,4
3,3
23,8
24,4
2002
2013
20
10
0
Fuente: ENARGAS
En el caso de Vivienda impact la implementacin

del Esquema de racionalizacin de gas natural
para usuarios residenciales y comerciales, medida
que alcanza a casi el 30% del consumo total de gas
del pas (ver Grfico 8.7). La Secretara de Energa
estableci nuevos precios en boca de pozo que se
toman de referencia para el clculo de las tarifas de
transporte y distribucin de este servicio. Los
incrementos, a realizarse de manera progresiva en
abril, julio y agosto de 2014, abarcan slo a
aquellos usuarios contemplados en la norma que
no logren reducir ms de un 20% su nivel de
consumo respecto de igual perodo de 2013102. Cabe
sealar que los sectores de menores recursos
mantendrn la tarifa previa.
Sectores alcanzados
por los aumentos
de tarifas (28%)
Con el nuevo cuadro tarifario vigente 103, en la

mayora del pas el valor del servicio prcticamente
se duplicar para aquellos usuarios con menor
nivel de consumo y ser de casi 200% superior en
aquellos cuyo consumo se ubica dentro de los
mximos (ver Grfico 8.8).
En igual sentido, dentro del rubro Viviendas se
registr el primer tramo de los aumentos en el
valor del servicio prestado por Sociedad Agua y
Saneamientos Argentinos Sociedad Annima
(AySA) a partir de la actualizacin de la tarifa, de la
quita parcial de los subsidios y de la redefinicin de
los criterios de asignacin de los mismos104. La
La Ley 24.674 con vigencia desde inicios de ao establece que en el caso de los automviles el impuesto recarga con un 30% las
operaciones que superen los $170.000 y con un 50% aquellas superiores a $210.000. En el caso de las embarcaciones hace lo propio
con operaciones que superen los $125.000 y los $220.000, respectivamente. Para las motocicletas los lmites se impusieron en
$28.000 y $50.000.
102 Mediante Resolucin 226/2014 la Secretara de Energa estableci nuevos cuadros tarifarios para los meses de abril, julio y agosto
de 2014. Los aumentos aplicados difieren segn el ahorro en el consumo: para aquellos usuarios residenciales y comerciales que
reduzcan su nivel de consumo por encima de un 20% respecto de los registros de igual perodo del ao previo no habr incremento
de tarifas, en tanto que operar un ajuste menor en los valores para aquellos que disminuyan su consumo entre un 5%-20%. Asimismo, debido a las condiciones climticas, los usuarios domiciliados al sur del Ro Colorado abastecidos por Camuzzi Gas del Sur
S.A. quedaron fuera del alcance de esta medida (sur de Buenos Aires, Neuqun, Ro Negro, Chubut, Santa Cruz y Tierra del Fuego).
103 Considerando los valores establecidos en caso de que el consumo no logre ser inferior en al menos 5% respecto de lo observado un
ao atrs.
104 Disposicin 4/2014 de la Subsecretara de Recursos Hdricos. Se establece un incremento del 37% del coeficiente utilizado para el
clculo de la facturacin a la vez que se dispone de un esquema diferenciado de reduccin paulatina del porcentaje subsidiado de
dicho coeficiente.
101
94
medida contempla el fraccionamiento del rea de

cobertura en cuatro categoras 105. Al igual que en el
caso del gas natural, se aplica el aumento de
manera escalonada en abril, julio y agosto de 2014,
producto de una reduccin progresiva de los
subsidios que difiere segn el rea. De esta manera,
la suba acumulada a agosto prximo oscilar, con
algunas excepciones106, entre un mnimo de 167% y
un mximo de 408%.
Grfico 8.8
Incremento de las Tarifas Residenciales de Gas por Tipo de Usuario y
Regin/Distribuidora
var. % acum.
a ago-14
Usuario consumo mnimo (40 m3 bimensuales)
250
Usuario consumo mximo (310 m3 bimensuales)

232
233
231
238
235
200
207
211
223
208
207
203
219
219
195
192
189
150
103
100
102
101
96
95
95
95
95
95
94
94
91
91
88
87
Gran Bs. As.

(Gas BAN)
Baha Blanca
Crdoba
Buenos Aires
La Pampa
Norte
La Rioja y
Catamarca
Mendoza
La Pampa
Sur
San Juan
Santa Fe
Salta
San Luis
Capital
Federal
Tucumn
Entre Ros
Gran Bs. As.

(Metrogas)
65
50
Nota: Las tarifas no consideran el efecto de una reduccin del consumo en el tiempo.
Fuente: elaboracin propia en base a Resolucin de la Secretara de Energa N226/2014 y Resolucin ENARGAS
N2851/2014
Grfico 8.9
Precios Mayoristas. Variacin Mensual
5
IPIM
IPIB
IPP
0
Dic-13
Fuente: INDEC
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
En tanto, en Indumentaria (+13,1% acumulado a

junio) influy el ingreso de las prendas de la nueva
temporada. Sobre Esparcimiento (+14,3% respecto
de diciembre de 2013) se destacan los aumentos de
los equipos de televisin, fotografa y video, los
servicios asociados y, en menor medida, los
servicios de turismo.
En Salud impact el aumento autorizado para la
medicina prepaga en el mes de marzo y los mayores
valores de los medicamentos. En Otros bienes y
servicios, el comportamiento ms destacado lo
tuvieron los precios de los cigarrillos dado el
aumento autorizado en mayo. Por ltimo, en
Educacin el incremento estuvo asociado al alza en
las cuotas de los servicios educativos y a los tiles
escolares.
El Gobierno Nacional continu implementando el
programa de Precios Cuidados107 con una ampliacin del rea de cobertura, de los canales de comercializacin y de los productos comprendidos (entre
los cuales recientemente se agreg la telefona celular). En abril se realiz la primera revisin trimestral
del plan, en la cual se incorporaron 108 productos,
30 rubros y 15 empresas proveedoras. Respecto de la
canasta original, se acord un incremento medio de
precios del 3,2%. Ms recientemente, se present la
segunda revisin del programa que revel un cumplimiento del 75% en los distintos canales de comercializacin, produccin y distribucin. Asimismo, se
autoriz un nuevo incremento de los precios, por lo
que el alza promedio acumulada hasta septiembre
prximo ser de 7,5%.
8.2 Precios mayoristas

Los precios mayoristas en general estabilizaron su
ritmo de crecimiento en los meses ms recientes,
Barrial (30% del total de usuarios), Media (35%), Alta (13%) y 1 servicio (agua o cloacas; 23%).
Para los usuarios beneficiarios del Plan Tarifa Social y aquellos cuyas solicitudes de mantenimiento del subsidio fueron aceptadas
se incrementa el subsidio con el objeto de compensar la suba de la tarifa.
107 Acuerdo entre el Gobierno Nacional, los supermercados, los distribuidores y sus principales proveedores de administracin de
precios flexibles a partir de la cual se establecen precios de referencia para brindar mayor previsibilidad a los consumidores.
105
106
95
tanto en su variacin mensual como interanual,

luego de que en la primer parte del ao exhibieran
un importante incremento (ver Grficos 8.9 y 8.10).
Grfico 8.10
Precios Mayoristas. Variacin Interanual
30
27
IPIM
IPIB
IPP
24
21
18
15
12
9
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Fuente: INDEC
Grfico 8.11
IPIB por Componentes. Acumulado a Junio de Cada Ao
18,9
IPIB
8,2
6,9
2014
18,7
Nacionales
2013
8,3
7,0
Entre las manufacturas se destacaron, por su contribucin al alza, los Alimentos y bebidas, los Refinados de petrleo, las Sustancias y productos qumicos
y los Vehculos automotores.
6,7
5,1
22,0
Primarios
11,6
8,0
17,3
Manufacturados
y energa elctrica
6,9
6,6
0
10
15
20
25
Fuente: INDEC
60
El ndice de Precios Implcitos (IPI) del PIB

aument 24,6% i.a. durante el primer trimestre de
2014, 6 puntos porcentuales (p.p.) por sobre la tasa
registrada en promedio entre octubre y diciembre
de 2013 (ver Grfico 8.12).
50
I-13
II-13
III-13
IV-13
Dentro de los Productos primarios, los agropecuarios crecieron 24,6%, en donde se destacaron los incrementos de las Hortalizas y legumbres, replicando
el comportamiento de los precios en el Mercado
Central, de los Cereales y oleaginosas y de la Carne
vacuna.
8.3 Precios Implcitos del Producto
Grfico 8.12
ndice de Precios Implcitos del PIB
Componentes de Demanda
var. % i.a.
En lo que va de 2014 los diversos ndices

mayoristas acumulan una suba cercana al 20%. A
nivel desagregado, de acuerdo al IPIB, las mayores
subas las registraron los productos importados,
aunque por su peso relativo los productos de origen
nacional aportaron el 92% del alza. Dentro de stos,
los precios de los Productos primarios se elevaron
22% en los primeros seis meses del ao, en tanto que
los de las Manufacturas y energa elctrica lo hicieron en 17,3% (ver Grfico 8.11).
2012
21,0
Importados
El ndice de Precios Internos al por Mayor (IPIM)

aument en junio 1,5% mensual y 27,7% interanual
(i.a.). Netos de impuestos y subsidios, los precios
mayoristas, medidos a travs del ndice de Precios
Internos Bsicos (IPIB), se elevaron 1,2% mensual
y 26,9% i.a. En tanto, el ndice de Precios al
Productor (IPP), que excluye a los bienes
importados del IPIB, alcanz en el mes un alza de
1,1% y de 26,3%, respectivamente.
I-14
40
30
20
10
0
IPI PIB
Fuente: INDEC
IPI Consumo
privado
IPI Consumo
pblico
IPI Inversin
IPI
Exportaciones
IPI
Importaciones
A nivel de componentes de la demanda, las

mayores subas las registraron los precios implcitos
de las exportaciones (+38% i.a.), lo que resulta
consistente con la evolucin del tipo de cambio
durante el primer trimestre del ao 108. En igual
sentido, el IPI de la Formacin Bruta de Capital
Tambin incidi la trayectoria del tipo de cambio sobre los precios implcitos de las importaciones que aumentaron 52% i.a.
durante el primer trimestre de 2014.
108
96
creci 28,7% i.a., donde prcticamente la mitad del

aumento respondi a lo sucedido con los precios de
la inversin en material de transporte de origen
importado. Finalmente, los precios del consumo
tanto pblico como privado, en los que el peso
relativo de los bienes y servicios transables es ms
reducido, se elevaron a tasas cercanas al 20% i.a.
Grfico 8.13
ndice de Precios Implcitos del PIB
Componentes de Oferta Seleccionados
var. % i.a.
45
I-13
II-13
III-13
IV-13
I-14
35
25
15
-5
Sector
agropecuario
Industria
Construccin
Comercio
Transporte
Fuente: INDEC
Actividades
inmobiliarias,
empresariales y
de alquiler
Grfico 8.14
Costos de la Construccin
var. % i.a.
50
40
8.4 Costos de la Construccin
ICC - Nivel general
ICC - Materiales
ICC - Mano de obra
ICC - Gastos generales
30
20
10
0
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Por el lado de la oferta, dentro de los componentes

del PIB Bienes se destacaron los incrementos del
IPI del sector agropecuario y de la construccin
(+42,3% i.a. y 27,4% i.a., respectivamente). En
tanto, los precios implcitos de la industria
manufacturera se elevaron 13,9% i.a. (ver Grfico
8.13). Dentro de los sectores productores de
servicios, los IPI del Comercio y del Transporte y
las comunicaciones crecieron en torno a 22% i.a.,
mientras que los precios implcitos de las
Actividades inmobiliarias, empresariales y de
alquiler aumentaron 31,6% i.a.
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Los costos de la construccin aumentaron su ritmo

de crecimiento interanual durante los primeros
cinco meses de 2014 hasta ubicarse en 35,8% (ver
Grfico 8.14). En tanto en junio, producto de una
elevada base de comparacin, se desaceleraron hasta alcanzar un alza de 26,2% i.a. Con todo, el ndice
de Costo de la Construccin (ICC) del INDEC acumul al primer semestre un incremento cercano a
19%.
Fuente: INDEC
Grfico 8.15
ndice de Costos de la Construccin
var. % mensual
var. % acum.
14
28
24,9
12
Materiales
Mano de obra
Gastos generales
24
21,6
10
20
15,3
16
12
Dic-13
Fuente: INDEC
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Acum. 2014
(eje der.)
Si bien los precios de los Materiales se elevaron

37,6% i.a. en junio pasado, acumulando una suba
de 24,9% desde enero de 2014, en los ltimos meses se observ una desaceleracin en el ritmo de
crecimiento mensual. Sobre dicho comportamiento
habran impactado los diversos acuerdos de precios
a partir de los cuales se establecieron precios de referencia en productos que se utilizan para la edificacin de viviendas, en un marco de menor nivel de
actividad del sector.
El costo de la Mano de Obra asalariada durante el
primer trimestre de 2014 se mantuvo prcticamente en los mismos niveles que los de fines de 2013.
No obstante, en abril este componente creci 12%
mensual debido a la aplicacin del primer tramo
del ajuste salarial acordado en paritarias por la
Unin Obrera de la Construccin de la Repblica
97
Argentina (UOCRA; ver Grficos 8.15 y 8.16) 109. En

tanto, el costo de los subcontratos aument recin
en mayo un 12%. Finalmente en junio este captulo
registr un alza de slo 0,2% mensual que, sumado
a una elevada base de comparacin debido a que
en junio de 2013 se otorg el primer aumento salarial segn lo pautado en la negociacin de este
ao, dio lugar a una importante desaceleracin
del alza interanual que se reflej en el nivel general
de los costos de la construccin.
Grfico 8.16
ndicadores de Costo de la Mano de Obra en la Construccin
var. % i.a.
50
45
40
35
30
25
20
15
10
ndice de costo de la construccin - mano de obra
Salario oficial especializado UOCRA*
0
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Jun-12
Dic-12
Jun-13
Dic-13
Jun-14
Dic-14
*Unin Obrera de la Construccin de la Repblica Argentina

Fuente: INDEC y Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social
Los Gastos generales, que reflejan los precios de los

distintos servicios de la construccin, alcanzaron
una expansin de 25,9 i.a. en el sexto mes del ao.
De este modo, se ubicaron un 21,6% por sobre los
valores observados a fines de 2013.
8.5 Salarios
Grfico 8.17
ndice de Salarios
(variacin acumulada a junio de cada ao)
24
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
21,3
21
19,2
18
15,6
15,8
15
12,6
12,3 12,7
13,0
13,6
12,8
12,4
12
8,8
9,3
7,7
6,9 6,7
11,5 12,4
6,7
6
3,7
2,3
0
Sector Privado Formal
Sector Pblico
Nivel General
Fuente: INDEC
Grfico 8.18
Sector Privado Registrado. Remuneracin Neta por Ramas de
Actividad Seleccionadas
(I-14)
22,8
Hoteles y rest.
27,3
Serv. soc. y de salud

Comercio
28,7
Transp., almac. y com.
28,7
Actividades inmob., empres.

y de aquiler
Otros servicios comun.,
sociales y personales
30,1
30,4
20,0
Construccin
Sectores
productores
de bienes
20,7
Electricidad, gas y agua

Industria
27,8
Agro
28,0
29,4
Minas y canteras
40,1
Pesca
Fuente: INDEC
Sectores
productores
de servicios
29,9
10
20
30
40
var. % i.a.
En los primeros seis meses del ao los salarios nominales de la economa, medidos a travs del ndice de Salarios del INDEC, aceleraron su ritmo de
crecimiento hasta 33,5% i.a. en junio, ubicndose
por encima de las variaciones registradas a lo largo
de 2013 (ver Grfico 8.2). A nivel desagregado, el
sector privado registrado concentr la menor suba.
No obstante, desde abril verific un mayor dinamismo, producto de las alzas otorgadas segn lo
acordado en diversas negociaciones salariales.
Particularmente, las remuneraciones para el conjunto de la economa acumularon en lo que va de
2014 un alza de 19,2% (3,6% en trminos reales deflactado por el IPCNu), 6,8 p.p. por encima de la
suba registrada en igual perodo de 2013.
A nivel desagregado, el sector pblico registr un
incremento de 36% i.a., mientras que las remuneraciones de los trabajadores privados formales aumentaron a una tasa levemente inferior al 29% i.a.,
aunque ganaron dinamismo en los ltimos meses.
A diferencia del comportamiento habitual de aos
previos, los salarios del sector pblico acumularon
en los primeros seis meses de 2014 un incremento
mayor (+21,3%) que el acumulado por el sector privado registrado (+15,6%), hecho que habra respondido en parte a los aumentos otorgados a fines
de 2013 e inicios de 2014 a las fuerzas de seguridad
(ver Grfico 8.17).
50
La pauta salarial en 2014 contempl un incremento del 25% en dos tramos: 15% en abril ms un 10% acumulativo en julio. En
tanto que para 2013 tambin incluy un aumento en dos instancias aunque ms rezagado en los meses de aplicacin y en un porcentaje levemente inferior: 18% a partir de junio y 6% acumulativo con vigencia desde septiembre.
109
98
Grfico 8.19
Resultado de las Negociaciones Paritarias 2014
50
43,7
45
38,8
40
Promedio anual
37,7
var. % dic-dic
31,2 30,9
32,3 31,3 31,2
29,5
28,7
30,0 30,0
29,0 28,8
27,6 26,5 26,5
26,5
35
30
25,0
25
20
37,6 36,5
15
10
31,0 30,9 32,6 30,0 30,5 30,3 28,9 33,6

29,4
26,4
39,7
26,7 26,4
29,7
24,8
29,2
25,0
Vestido
Pers. no docentes
de colegios privados
Metalurgicos
Construccin
Personal civil de la Nacin
Porteros
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de artculos periodsticos y CCT
Docentes Nacionales
Plsticos
Bancarios
Carne
Ent. deportivas
y civiles
Grficos Prov. Bs. As
Estaciones de servicio
y estacionamientos
Comercio
Fuerzas armadas
Camioneros
Aceiteros
Alimentacin
Papel y celulosa
Se espera que en los prximos meses las remuneraciones de los trabajadores del sector privado formal
aceleren su ritmo de crecimiento interanual, producto de los aumentos que se otorgarn en el marco de los acuerdos salariales de 2014. Por un lado,
las negociaciones lograron cerrarse ms rpido que
en 2013, cuando la mayor cantidad se paut en los
meses de mayo y junio. Por otro lado, si bien la
modalidad de implementacin de los acuerdos fue
similar a la del ao previo (en tramos y con sumas
fijas) el porcentaje de incremento fue superior y se
anticiparon los meses de aplicacin. De esta manera, para los principales convenios colectivos de trabajo se anticipa una suba interanual de las remuneraciones del 30% en promedio para 2014 y superior
al cierre del ao (ver Grfico 8.19).
Grfico 8.20
Precios de Materias Primas
(ndice en dlares corrientes)
1984=100
500
Energa
450
Agropecuarios
400
Metales y minerales
350
300
250
200
150
100
50
Jul-04
Jul-06
Jul-08
Sobre la base de la informacin disponible al primer

trimestre de 2014, dentro del sector privado registrado, los mayores aumentos se observaron en las
ramas de actividad proveedoras de servicios. Dentro
de las mismas se destacan las subas de las remuneraciones en la Intermediacin financiera (30,4%
i.a.), las Actividades inmobiliarias (29,9% i.a.) y en
Transporte y Comunicaciones y Comercio (28,7% i.a.
en cada caso; ver Grfico 8.18). En tanto, dentro de
los productores de bienes se destacaron las subas salariales de los sectores Pesca (40,1% i.a.), Explotacin de Minas y Canteras (29,4% i.a.) y el sector
Agropecuario (28% i.a.).
Jul-10
Jul-12
Jul-14
Fuente: Banco Mundial
8.6 Precios Internacionales de las Materias Primas110
Grfico 8.21
Precios Internacionales de los Principales Granos
(en dlares corrientes)
0
-4,0
-5,2
-7,0
-10
-16,8
-20
-17,1
-23,2
-30
-35,3
-40
Var. acum. 2014
-39,7
Var. % i.a.*
-50
Soja
Fuente: Banco Mundial
110
Maz
Trigo
Arroz
*Promedio primeros 7 meses del ao
En lo que va del ao, las cotizaciones

internacionales promedio de las materias primas
presentaron contracciones interanuales con la
excepcin de la energa, en un contexto de
apreciacin global del dlar. Sobre los precios de
los principales granos influyeron las perspectivas
favorables para los cultivos en el hemisferio norte.
En tanto, las cotizaciones de los metales y minerales reflejaron el dbil desempeo econmico global,
aunque en el margen evidenciaron cierta recuperacin. Por su parte, los valores de los commodities
energticos se mantuvieron en niveles elevados,
aunque con cierta volatilidad, afectados por los
conflictos geopolticos en el Medio Oriente y el este
de Europa (ver Grfico 8.21).
Para mayor informacin remitirse al informe Panorama Global de Commodities del BCRA.
99
Grfico 8.22
Soja. Futuros
US$/tonelada
diferencia en US$
Diferencia (eje derecho)
700
350
Precio diario de la soja en el mercado de Chicago
Futuros de soja a 8 meses (mvil)

550
275
400
443
200
401
250
125
100
50
-7
-50
-200
Ago-07
Ago-08
Ago-09
Ago-10
Ago-11
Ago-12
-25
-100
Ago-14
Ago-13
Fuente: Bloomberg
Ms recientemente se destac la fuerte disminucin

del precio de la soja que acumul una baja de
12,5% en julio respecto del precio promedio de junio. Esta retraccin haba sido anticipada en los
mercados de futuros, cuyas transacciones tomaban
en consideracin las buenas perspectivas de produccin mundial debido fundamentalmente a la campaa sojera rcord que se prev en los Estados Unidos,
donde el rea destinada a ese cultivo se ubicara en
un mximo histrico (ver Grfico 8.22)
Grfico 8.23
Produccin Mundial de Granos
millones tn.
1.200
981,0
1.000
800
705,2
600
400
304,8
200
Maz
2014/2015e
2012/2013
2013/2014e
2011/2012
2010/2011
2009/2010
2014/2015e
2012/2013
2013/2014e
2011/2012
2010/2011
2009/2010
2014/2015e
2012/2013
2013/2014e
2011/2012
2010/2011
2009/2010
Soja
Trigo
Fuente: USDA
e: Estimacin a julio 2014
Considerando la produccin agrcola total para la

campaa 2014/15, los analistas especializados continan estimando una cosecha global abundante que
permitira cierta recomposicin de las relaciones
stock-consumo respecto de los ciclos previos (ver
Grfico 8.23). De esta manera, persistir en lo que
resta de 2014 cierto sesgo bajista sobre las cotizaciones de los granos, en tanto se mantengan las
condiciones climticas favorables en las principales
zonas productoras a escala globales.
En este contexto, el ndice de Precios de las Materias Primas (IPMP) elaborado por el BCRA que
refleja la evolucin ponderada de las cotizaciones
de los productos primarios ms relevantes en las
exportaciones argentinas acumul una cada interanual de 7,8% en el promedio de los primeros
siete meses del ao y de 12,1% a julio de 2014 (ver
Grfico 8.24).
Grfico 8.24
ndice de Precios de las Materias Primas
2005=100
Pese a que durante los primeros meses de 2014 se

registraron ciertas subas en los precios internacionales de la soja, el trigo y el maz en un marco de slida demanda, bajos niveles de inventarios y dificultades logsticas de cosecha y comercializacin, en
su comparacin interanual se verificaron cadas en
las cotizaciones de los principales granos (ver Grfico 8.21). De esta manera, en julio el maz registr
una reduccin de 39,7% i.a., seguido por el arroz (17,1% i.a.) y la soja (-16,8% i.a.), y en menor medida
el trigo que cay 7,0% i.a. Adems, influy el cambio
en las posiciones especulativas en los mercados de
activos financieros asociados a estos bienes.
300
250
200
var. i.a.
(a julio de cada ao)
150
80
59,0
60
40
100
20
32,7
24,3
13,8
10,4
50
-1,1
-20
-40
2006
2007
2008
-33,4
2009
2010
2011
2012
-12,1
-12,1
2013
2014
0
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
Jul-14
Fuente: BCRA
100
9 Poltica Monetaria
En el primer semestre del ao el Banco Central tom un conjunto de medidas con las que consigui reducir la volatilidad del tipo de cambio, lo que adems le permiti volver a ser comprador
neto en el mercado de divisas. En este contexto, los agregados monetarios en pesos, en su mayora,
moderaron su ritmo de expansin. El agregado en pesos ms amplio (M3) present en junio una
variacin interanual (i.a.) de 22,1%, mientras que el M3 privado fue el nico agregado monetario
que mantuvo su ritmo de crecimiento, en torno a 25,3%. En el semestre, el M3 privado aument
8,8% (+$64.300 millones), siendo impulsado fundamentalmente por los depsitos a plazo fijo del
sector privado que, evidenciaron una suba de 19,2%, alentados por la poltica del BCRA que favoreci un mayor rendimiento de los mismos. Al deflactar estas variables monetarias por el nuevo
ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu), se comprueba en el M3 Privado una
cada semestral de 5,4% y en los depsitos a plazo fijo del sector privado un incremento de 3,6%.
Luego de subir las tasas de inters que paga por las colocaciones de sus instrumentos en el mercado primario a inicios de ao, el BCRA redujo las mismas en 2 p.p. en todos los tramos de la curva.
Las tasas de inters del mercado monetario reflejaron los movimientos en el costo de las colocaciones primarias del BCRA, con un marcado incremento inicial para luego estabilizarse y revertirlo
parcialmente. Esta moderacin se observ en un contexto donde el promedio mvil de tres meses
de la variacin mensual anualizada del IPCNu se redujo, ubicndose en 20% en junio pasado.
El Banco Central contina implementando polticas de estmulo al crdito productivo. Para el segundo semestre de 2014 se estableci un nuevo cupo para la Lnea de Crdito para la Inversin
Productiva, que en su totalidad debera ser otorgado a Micro, Pequeas y Medianas Empresas, a
un plazo mnimo de 36 meses y una tasa de inters fija mxima de 19,50%; aunque existen otros
destinos permitidos, que incluyen: descuento de cheques, prstamos hipotecarios a las familias, y
otros. Adems, el Banco Central adopt medidas orientadas a instaurar condiciones crediticias
ms favorables para las familias: dispuso un rgimen de tasas de inters mximas para prstamos
a personas fsicas, con el propsito de limitar el costo del crdito; tambin estableci que las entidades financieras deben contar con autorizacin previa para aumentar el costo de los productos y
servicios financieros considerados bsicos; dispuso que el costo financiero total se informe como
tasa nominal anual, en vez de tasa efectiva anual; y estableci una regulacin para la asistencia
crediticia de los proveedores no financieros de crdito (mutuales, cooperativas y emisoras no financieras de tarjetas de crdito o compra, entre otros).
Grfico 9.1
Operaciones en el Mercado Monetario y Cambiario
miles de
millones de $
miles de
millones de $
Compras de divisas
10
20
Ventas de divisas
5
10
Grfico 9.2
Tasas de Inters de Depsitos a Plazo Fijo y LEBAC
(datos diarios)
TNA; %
32
TNA; %
LEBAC 3 Meses
32
28
LEBAC 6 Meses
28
Prom. Jun-14
23,0
LEBAC 12 Meses
-5
24
24
20
-10
16
20
-10
Absorcin
LEBAC-NOBAC acumulada
entre el 1-Ene-14 y el 30-Jun-14
$57.000 millones
-15
12
Oct-13
-20
-25
-50
-30
-60
-70
0
Jun-08
Fuente: BCRA
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Ene-14
Mar-14
Abr-14
Prom. Jun-14
20,0
May-14
12
-40
Feb-14
Dic-13
-30
-20
-35
Ene-14
Nov-13
16
BADLAR
Mar-09
Fuente: BCRA
Depsitos a plazo fijo de hasta $100.000 pesos de 30-35 das (bancos privados)
Dic-09
Sep-10
Jun-11
Mar-12
Dic-12
Sep-13
Jun-14
101
9.1 Agregados monetarios 111
Grfico 9.3
Agregados Monetarios
(variacin de promedios mensuales)
60
Variacin mensual del M3

Variacin i.a. plazo fijo s. privado (eje derecho)
50
Variacin i.a. M3 privado (eje derecho)

Variacin i.a. del M3 (eje derecho)
40
30
20
10
-1
-10
-2
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
-20
Jun-14
Jun-13
*El M3 incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios en pesos y el total de depsitos en pesos.
Fuente: BCRA
Grfico 9.4
Agregados Monetarios en Pesos*

(enero a junio 2014, en promedio)
Dep. del s. pblico
Dep. a plazo y otros s. privado

M3
6,8%
M3
privado
8,8%
Dep. a la vista s. privado
Billetes y monedas
-10
10
20
30
*Las cifras en porcentaje corresponden a la variacin acumulada desde enero a junio 2014
Fuente: BCRA
40
50
miles de millones de $
Grfico 9.5
Depsitos a Plazo Fijo del Sector Privado
(variaciones de promedios mensuales)
Enero a Junio
%
20
Variacin mensual
65
Ms de $ 1 milln
40
Variacin i.a. (eje derecho)
15
Participacin plazo fijo en M3 priv. (eje der.)
55
10
45
35
20
-5
25
Menos de $ 1 milln
40
15
-10
5
Jun-11 Dic-11 Jun-12 Dic-12 Jun-13 Dic-13 Jun-14
0
2012
2013
22,7
20
Fuente: BCRA
2010
2011
0
0
16,2
2014
Los agregados monetarios en pesos, en su mayora,

moderaron su ritmo de expansin a lo largo del primer semestre de 2014. El agregado en pesos ms
amplio (M3112) present en junio una variacin interanual (i.a.) de 22,1%, mientras que el M3 privado
fue el nico agregado monetario que mantuvo su
ritmo de crecimiento, registrando en los ltimos doce meses un crecimiento de 25,3% (ver Grfico 9.3).
En el semestre, el M3 registr un crecimiento de
6,8% que estuvo explicado por el avance del M3 privado, mientras que los depsitos del sector pblico
se mantuvieron estables (ver Grfico 9.4). El M3 privado aument 8,8% (+$64.300 millones) impulsado
fundamentalmente por los depsitos a plazo fijo del
sector privado: alentados por la poltica del BCRA,
que favoreci un mayor rendimiento, evidenciaron
una suba de 19,2% durante la primera mitad de
2014. Al deflactar estas variables monetarias por el
nuevo ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu), se comprueba en el M3 Privado una
cada semestral de 5,4% y en los depsitos a plazo fijo del sector privado un incremento de 3,6%.
El aumento en los depsitos a plazo fijo fue generalizado para los distintos segmentos por monto: los
depsitos de menos de $1 milln fueron los que exhibieron el mayor aumento (+22,7%, +$22.800 millones), el ms elevado de los ltimos aos; los correspondientes al estrato mayorista tambin crecieron con fuerza (+16,2%, +$19.500 millones), en un
perodo caracterizado por la elevada demanda de liquidez de las empresas para afrontar los vencimientos impositivos y el pago del medio sueldo anual
complementario. En trminos interanuales, las imposiciones a plazo fijo del sector privado continuaron creciendo a un ritmo elevado, alcanzando en junio una variacin cercana al 37%, lo que permiti
que siguieran ganando participacin dentro del M3
privado (ver Grfico 9.5). As, en junio llegaron a representar el 33% de dicho agregado, 5 puntos porcentuales (p.p.) ms que la proporcin que representaban dos aos atrs.
Entre enero y junio de 2014, los depsitos en moneda extranjera experimentaron un incremento de 4%.
As, con reducciones en las colocaciones del sector
pblico que resultaron ms que compensadas por el
aumento en las imposiciones del sector privado, el
Excepto que se indique lo contrario, las cifras a las que se hace referencia a lo largo de la subseccin son promedios mensuales de
datos diarios.
112 Incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios en pesos y el total de depsitos en pesos.
111
102
agregado ms amplio, M3*, mostr un aumento de

8,4% (+$81.000 millones; +24,3% i.a.).
Grfico 9.6
Factores de Variacin de la Base Monetaria
(enero a junio, flujos promedio)
miles de
millones de $
40
20
0
-20
-40
2013
2014
-60
-80
S. Externo
Privado
Sector Pblico
Esterilizacin
Otros
Circulante en
Poder del
Pblico
Reservas
Bancarias
Fuente: BCRA
La base monetaria alcanz en junio de este ao un

saldo promedio de $366.000 millones y present
en el semestre un incremento de 1,2% ($4.424 millones). La expansin monetaria generada por las
compras de divisas del Banco Central y por las operaciones del sector pblico result totalmente esterilizada, mayoritariamente mediante la colocacin
de LEBAC y NOBAC (cerca de $58.500 millones,
ver Grfico 9.6). De esta forma, la base monetaria
registr una tasa de variacin interanual de 17,7%
en junio, que result la menor desde comienzos de
2010.
9.2 Liquidez bancaria

Grfico 9.7
Liquidez Bancaria en Pesos
% de los
depsitos
40
37,2
CCBCRA
36,4
35,8 35,5
35
Efectivo
Pases netos
LEBACs y NOBACs
Liquidez amplia
35,7 36,6
34,8 34,5
34,1 33,9
34,0 33,9 33,5 33,3
32,6
31,5 31,8 32,0
31,8 31,9
32,5
30,9
37,2
33,7
30,9
30
25
20
15
10
5
0
Jun-12
Sep-12
Dic-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Fuente: BCRA
Por su parte, la posicin de efectivo mnimo (diferencia entre la integracin y la exigencia neta de
deducciones) continu siendo excedentaria a lo largo del ao en alrededor de 0,3% de los depsitos
totales en pesos.
Grfico 9.8
Saldo de LEBAC y NOBAC ms Pases Netos
(saldos promedio mensuales)
40
34,3
35
LyN ms pases netos / depsitos totales
30
25,1
25
24,3
20
18,4
15
10
5
0
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Fuente: BCRA
113
La liquidez bancaria se elev durante el primer semestre del ao: el ritmo de crecimiento de los depsitos continu superando al de los prstamos y
las entidades debieron desprenderse de activos en
moneda extranjera ante la reinstauracin del lmite
a la Posicin Global Neta (PGN) en moneda extranjera (ver Subseccin Reservas internacionales y
mercado cambiario). En los primeros seis meses
del ao, el ratio de liquidez de las entidades financieras (efectivo en bancos, cuenta corriente en el
BCRA, pases y tenencia de LEBAC y NOBAC, en
trminos de los depsitos) se increment 6,2 p.p. y
se ubic en junio en 37,2% (ver Grfico 9.7). El aumento en la liquidez se canaliz hacia una mayor
tenencia de LEBAC y NOBAC; no obstante, el ratio
de LEBAC y NOBAC ms pases netos sobre el total
de depsitos an dista de los mximos alcanzados a
mediados de 2007 (ver Grfico 9.8).
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
El Banco Central dispuso, a partir de marzo de

2014, una disminucin de la exigencia de efectivo
mnimo por un importe equivalente al 16% de las
financiaciones acordadas a Micro, Pequeas y Medianas Empresas (MiPyMEs) a partir del 1 de enero
de 2014 y con un plazo mayor a cinco aos, en el
marco de la Lnea de Crdito para la Inversin Productiva (LCIP)113. Adicionalmente, en junio se estableci un incremento de la exigencia para aquellas
Comunicacin A 5524.
103
entidades que no cumplan con el nivel de tasa mxima fijada en la comunicacin A 5590 (ver Subseccin Tasas de inters).
Grfico 9.9
Mercados Interfinancieros
miles de
millones de $
TNA; %
10
25
Monto operado call
Monto operado rueda repo excluyendo BCRA
20
Tasa de inters call (eje derecho)

Tasa de inters rueda repo excluyendo BCRA (eje derecho)
15
10
0
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
0
Jun-14
Jun-13
Por ltimo, en el marco de la adecuacin a la reinstauracin del lmite a la PGN en moneda extranjera114, la liquidez en moneda extranjera se redujo
25,5 p.p. respecto a diciembre de 2013 y se ubic en
junio en 103,3% de los depsitos en dlares. A su
vez, el Banco Central dispuso una deduccin de las
partidas sujetas a encaje, por el importe equivalente a la tenencia de las LEBAC en dlares estadounidenses que comenzaron a licitarse durante enero.
De esta manera, la porcin de los depsitos a plazo
fijo en moneda extranjera aplicados a la tenencia de
LEBAC en dlares tendra una exigencia nula.
9.3 Tasas de inters115
Fuente: BCRA
Durante el primer semestre de 2014 el Banco Central mantuvo sin cambios las tasas de inters de sus
operaciones de pase (en 9,0% y 9,5% para los pases
pasivos a 1 y 7 das de plazo, y en 11,0% y 11,5% para
los activos a 1 y 7 das de plazo, respectivamente). El
saldo promedio de pases pasivos para el Banco Central en todas las modalidades en las que la institucin participa se ubic en junio en $11.123 millones.
La tasa de inters de las operaciones del mercado

interfinanciero oscil en lnea con los cambios en las
condiciones de liquidez, que le infundieron cierta volatilidad. Al finalizar junio la tasa de inters promedio del mercado no garantizado (call) se ubic en
22,5%. Asimismo, la tasa de inters promedio de las
operaciones a 1 da hbil entre entidades financieras
en la rueda REPO se situ en 20,3% (ver Grfico
9.9).
Grfico 9.10
Tasa de Inters de LEBAC en Pesos en el Mercado Primario
(ltima licitacin del mes)
TNA; %
35
Jun-14
Mar-14
Dic-13
28,6
30
30,1
29,8
29,4
28,8 29,0
30,3
Luego de la suba de inicios de ao, el BCRA redujo

las tasas de inters que paga por las colocaciones en
el mercado primario, 1 p.p en abril y un 1 p.p. adicional en mayo.
25
20
16,3
16,0
17,9
17,1
16,7
18,2
15
das
10
30
Fuente: BCRA
60
90
120
150
180
210
240
270
300
330
360
390
420
De esta manera, en junio las tasas de inters de las

LEBAC a plazos de 95 das y 105 das se ubicaron en
26,8% y 26,9%, respectivamente116. Asimismo, la tasa de inters de la especie adjudicada con mayor
madurez, a 360 das de plazo, se situ en 28,3% (ver
Grfico 9.10). Por su parte, en el caso de las NOBAC,
se registraron solo dos colocaciones a plazos entre
Ver la comunicacin A 5536.

Las tasas de inters que se mencionan en esta subseccin se refieren a tasas nominales anuales (TNAs).
116 Corresponde a las colocaciones a tasas de corte predeterminadas.
114
115
104
112 das y 154 das con un spread sobre BADLAR de

Bancos Privados que se ubic en 0,9 p.p.
Grfico 9.11
Tasas de Inters de Depsitos a Plazo Fijo y BADLAR
TNA; %
32
28
Prom. Jun-14
23,0
24
20
Prom. Jun-14
20,0
16
12
8
BADLAR
Depsitos a plazo fijo de hasta $100.000 pesos de 30-35 das (bancos privados)
0
30-Jun-08
31-Mar-09
31-Dic-09
30-Sep-10
30-Jun-11
31-Mar-12
31-Dic-12
30-Sep-13
30-Jun-14
Fuente: BCRA
Las tasas de inters del mercado monetario reflejaron los movimientos de las tasas de referencia operadas por el Banco Central, mostrando un marcado
incremento inicial, para luego estabilizarse y revertirlo parcialmente. Sin embargo, an permanecen
por encima de los niveles de diciembre ltimo. Esta
moderacin que se observ en las tasas de inters
pasivas ocurri en un contexto donde el promedio
mvil de 3 meses de la variacin mensual anualizada
del IPCNu se redujo hasta ubicarse en 20% en junio
pasado.
Entre las tasas de inters pasivas mayoristas, tras
haber registrado un incremento de ms de 6 p.p. entre diciembre y abril, la BADLAR de Bancos Privados promedi 23% en junio, descendiendo 3,3 p.p.
en los ltimos dos meses (ubicndose 2,8 p.p. por
encima del nivel de diciembre). Por su parte, la tasa
de inters aplicada por los bancos privados al segmento minorista (hasta $100 mil) subi 5 p.p. entre
diciembre y abril, mientras que en junio promedi
20%, disminuyendo 1,5 p.p. respecto a los dos meses previos (ver Grficos 9.1 y 9.11).
Un movimiento descendente similar se verific en
las tasas de inters activas, aplicadas sobre los prstamos en pesos al sector privado: las mismas mostraron comportamientos ms heterogneos a lo largo del semestre, afectadas por factores puntuales
asociados a las distintos tipos de crdito.
Grfico 9.12
Tasa de Inters de Adelantos en Cuenta Corriente
TNA; %
36
Adelantos en cuenta corriente a empresas por ms de $10 millones - hasta 7 das

Adelantos en cuenta corriente
27
18
Variaciones mensuales
3
p.p.
2
1
0
-1
-2
-3
0
03-Ene-12
Fuente: BCRA
Jun-13 Ago-13 Oct-13
03-Jul-12
03-Ene-13
03-Jul-13
Dic-13
Feb-14 Abr-14
03-Ene-14
Jun-14
03-Jul-14
Dentro de las lneas comerciales, la tasa de inters

de los adelantos en cuenta corriente promedi
32,2%, acumulando una suba de 4,6 p.p. en el ao.
Este incremento se concentr en los tres primeros
meses, mientras que durante el segundo trimestre
registr una moderacin. Dentro de los adelantos en
cuenta corriente, la tasa de inters de aquellos destinados a empresas, por ms de $10 millones y hasta 7
das de plazo se ubic en 26,1% en junio, registrando
algunos incrementos en perodos puntuales de mayor demanda transitoria de liquidez en lnea con la
dinmica de los mercados interfinancieros que
luego fueron revertidos. Con todo, la tasa de inters
se ubic en junio 3,4 p.p. por encima del nivel de diciembre ltimo (ver Grfico 9.12).
Las tasas de inters aplicadas sobre las financiaciones instrumentadas mediante documentos estuvieron adems influenciadas por la participacin de los
crditos otorgados dentro del marco de la LCIP. En
105
particular, la tasa de inters de los documentos a sola firma present una dinmica ascendente hasta
abril, para moderarse en mayo y disminuir marcadamente en junio, impulsada por mayores colocaciones en el marco del cierre de la cuarta etapa de la
LCIP, que se realizan a una tasa de inters menor.
De todas formas, el aumento de los primeros meses
fue solo parcialmente compensado, de modo que el
promedio mensual de junio se ubic en 26,6%, 4,3
p.p. por encima del nivel de diciembre de 2013.
Grfico 9.13
Tasas de Inters de los Prstamos Financiados va Documentos
(promedio mensual)
TNA; %
Variaciones mensuales
p.p
Documentos descontados
6,0
36
4,5
Documentos a sola firma
3,0
32
1,5
0,0
28
-1,5
-3,0
Jun-13
24
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
20
16
12
Jun-08
Feb-09
Oct-09
Jun-10
Feb-11
Oct-11
Jun-12
Feb-13
Oct-13
Jun-14
Fuente: BCRA
Cuadro 9.1
Comunicacin "A" 5590: Coeficientes

Tipo de Financiacin
Tipo de Entidad
Grupo I
Grupo II
Prstamos Prendarios
1,25
1,40
Prstamos Personales
1,45
1,80
Compra de Cartera
2,00
2,00
Dentro de la LCIP, en marzo entr en vigencia la

disposicin del Banco Central que permiti que entre ese mes y junio las entidades financieras pudieran aplicar hasta el 10% mensual del cupo del primer
semestre de 2014 de la lnea al descuento de cheques
de pago diferido de MiPyMEs117, a una tasa que no
poda superar el 17,5%. Esto se reflej en una disminucin de la tasa de inters de documentos descontados hasta 26,4% en junio (Grfico 9.13).
A comienzos de junio de 2014, el Banco Central
adopt una serie de modificaciones normativas
orientadas a instaurar condiciones ms favorables
para el crdito destinado a las familias. Se dispuso
un rgimen de tasas de inters de referencia para
prstamos a personas fsicas, esencialmente personales y prendarios automotores, con el propsito de
limitar el costo del crdito118. De acuerdo a la normativa, se definieron dos grupos de entidades119, cada
uno de los cuales tiene distintas tasas de referencia.
La tasa mxima se calcula en base al producto de la
tasa de inters de referencia (promedio de las tasas
de corte de las LEBAC, de plazo inferior a los 90
das, del segundo mes inmediato anterior al del desembolso del crdito) por un coeficiente que depende
del tipo de financiacin y entidad del que se trate
(ver Cuadro 9.1). Tambin se establecieron lmites
de tasas de inters para los casos de compra de cartera.
En junio, la tasa de inters mxima aplicada sobre
los prstamos personales se ubic en 41% para las
entidades del grupo I y en 50,8% para las del grupo
II120. En este contexto, la tasa de inters de los prstamos personales promedi 40,5% al cierre del primer semestre de 2014, revirtiendo la mayor parte de
la suba acumulada en los primeros cuatro meses (+7
Comunicacin A 5554.
Comunicacin A 5590.
119 El grupo I est compuesto por las entidades financieras que operan como agentes financieros de los gobiernos en todos sus niveles y
por aquellas que concentraron el 1% o ms del total de depsitos del sector privado, considerando el promedio del primer trimestre del
ao. El grupo II incluye a todas las entidades financieras no definidas en el I.
120 Estas tasas surgen de multiplicar la tasa de inters promedio de la LEBAC a 90 das de abril por 1,45 en el caso del grupo I y por 1,8
en el caso del grupo II.
117
118
106
p.p.), aunque an se encuentra cerca de 1 p.p. por

encima del nivel de fines de 2013. En julio, las tasas
mximas vigentes se ubicaron en 38,9% y 48,2% para el grupo I y grupo II, respectivamente, como consecuencia del descenso en la tasa de inters de referencia.
Grfico 9.14
Tasas de Inters de los Prstamos Personales y con Garanta Real
TNA, %
50
p.p.
4
(promedio mensual)
Variaciones Respecto a Diciembre de 2013
Hipotecarios a personas fsicas
2,0
44
1,2
1
38
Las tasas de inters de los prstamos prendarios

tambin reflejaron el impacto de esta regulacin.
Tras haber alcanzado un mximo de 28,6%, en junio
se ubicaron en 23%, 2 p.p. por encima del nivel de
diciembre pasado (Grfico 9.14).
Prendarios
Personales
0,7
0
Hipotecarios
Prendarios
Personales
32
9.4 Polticas de financiamiento productivo y crdito al sector privado121
26
20
14
8
Jun-08
Feb-09
Oct-09
Jun-10
Feb-11
Oct-11
Jun-12
Feb-13
Oct-13
Jun-14
Fuente: BCRA
En el primer semestre de 2014 el Banco Central

continu implementando polticas de estmulo al
crdito al sector productivo. En junio finaliz la
cuarta etapa de implementacin de la LCIP. De
acuerdo a la ltima informacin disponible, correspondiente a mayo, se habran acordado prstamos
por el 90% del cupo establecido ($22.770 millones).
Grfico 9.15
Prstamos en Pesos al Sector Privado
%
18
60
Variacin trimestral
Variacin i.a. (eje derecho)
15
50
12
40
30
20
10
0
II-07
Fuente: BCRA
II-08
II-09
Los prstamos en pesos al sector privado continan

creciendo a buen ritmo, registrando una desaceleracin en su ritmo de expansin. El aumento registrado en el primer y segundo trimestre del ao fue de
4,2% y 2%, respectivamente, acumulando en junio
un incremento de 25% i.a. (ver Grfico 9.15).
II-10
II-11
II-12
II-13
II-14
Para el segundo semestre de 2014 el Banco Central

estableci un nuevo cupo de financiamiento en el
marco de la LCIP122. En esta oportunidad, las entidades financieras alcanzadas por la norma 123 debern acordar prstamos por al menos el 5,5% de sus
depsitos en pesos del sector privado a fin de mayo
de 2014 (en lugar del 5% de los cupos anteriores).
La totalidad del cupo debera ser acordado a
MiPyMEs, a un plazo mnimo de 36 meses y una
tasa de inters fija mxima de 19,50% para dicho
perodo.
De todas formas, para aquellas entidades que no
asignen totalmente el cupo, existen otros destinos
permitidos, ya sea a MiPyMes como en el caso del
descuento de cheques de pago diferido, siempre
Todas las cifras de prstamos mencionadas en esta Subseccin se encuentran ajustadas por traspasos entre la cartera de prstamos de los bancos y fideicomisos financieros que, si bien alteran los saldos contables, no afectan al financiamiento otorgado.
122 Ver Comunicacin A 5600.
123 Entidades financieras que operen como agentes financieros de los gobiernos Nacional, provinciales, de la Ciudad Autnoma de
Buenos Aires y/o municipales y/o cuyo importe de depsitos del sector privado no financiero en pesos (considerando el promedio de
los ltimos tres meses anteriores al 1-jun-14) sea igual o superior al 1% del total de los depsitos del sector privado no financiero en
pesos del sistema financiero.
121
107
Grfico 9.16
Adelantos del Bicentenario
millones de $
(montos mensuales acumulados)
10.000
8.000
Montos adjudicados
Montos desembolsados
Ratio desembolsado/adjudicado (eje derecho)
90
72
6.000
54
4.000
36
2.000
18
0
Oct-10
Sep-11
Ago-12
0
Jun-14
Jul-13
Fuente: BCRA
Prstamos en Moneda Extranjera al Sector Privado

(variacin mensual del promedio mensual)
600
400
200
0
-200
-400
-600
Tarjetas
Prstamos asociados al comercio exterior
Total
-800
-1.000
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Fuente: BCRA
124
Complementariamente, en el marco del Programa

de Financiamiento Productivo del Bicentenario
(PFPB), el Banco Central sigui desembolsando
fondos a largo plazo para la inversin a un costo financiero total fijo en pesos. En los primeros 6 meses del ao se efectiviz la entrega de $667 millones, alcanzando el total de recursos desembolsados
desde el comienzo del programa a $6.527 millones
(alrededor del 80% de lo adjudicado; ver Grfico
9.16).
Asimismo, en junio se lanz el Programa de Crdito
Automotriz (PRO.CRE.AUTO), orientado a promover la venta de autos de produccin nacional mediante una lnea de crdito del Banco de la Nacin
Argentina que financia la adquisicin de automviles nuevos de fabricacin interna (ver Seccin 4). En
los prximos meses, la dinmica de los crditos personales estar influida por esta lnea que tender a
elevar los montos, extender los plazos y reducir las
tasas de inters que se observan para el promedio de
los prstamos personales.
Grfico 9.17
millones de U$S
que la tasa de inters no supere el 19,50% y el nivel

de aplicacin alcanzado en agosto y noviembre se
mantenga hasta septiembre y diciembre o a clientes que no sean MiPyMEs. En este ltimo caso, podra tratarse de prstamos hipotecarios para la
compra, construccin o ampliacin de viviendas
con un plazo mnimo de 10 aos, o proyectos de inversin con destinos especficos (en cuyo caso la tasa de inters se pactar libremente) o; por ltimo,
financiaciones en pesos a personas fsicas (personales y prendarios a automotores bsicamente)
otorgadas a partir del 11 de junio que la entidad financiera incorpore por transmisin, por cesin o
como acreencias respecto de fideicomisos, en la
medida que el originante y transmitente de los crditos cedidos o fideicomitidos, segn corresponda,
sea una entidad financiera del Grupo II124.
Jun-13
Jun-14
Por otra parte, en junio el Banco Central adopt

una serie de modificaciones normativas orientadas
a instaurar condiciones crediticias ms favorables
para las familias. En primer lugar, como se mencionara, adopt un rgimen de tasas de inters de
referencia para prstamos a personas fsicas, bsicamente personales y prendarios, con el propsito
de limitar el costo del crdito para los segmentos
ms vulnerables de la poblacin (ver Subseccin
Tasas de inters). A su vez, estableci que las entidades financieras deben contar con autorizacin
previa para aumentar el costo de los productos y
Segn lo definido en la Comunicacin A 5590.
108
Grfico 9.18
Prstamos al Sector Privado
% del PIB
Jun-14
12,9
14
Prstamos en moneda extranjera
12
Prstamos en pesos
Prstamos en pesos y en moneda extranjera
10
0
Jun-04
Jun-06
Jun-08
Jun-10
Jun-12
Jun-14
servicios financieros considerados bsicos. Tambin, con el objetivo de evitar distorsiones, dispuso
que el costo financiero total se informe como tasa
nominal anual, en vez de tasa efectiva anual. Por
ltimo, teniendo en cuenta el desarrollo de las financiaciones que los proveedores no financieros de
crdito otorgan a sus clientes, particularmente en
localidades que carecen de la prestacin de servicios por parte de las entidades financieras, estableci una regulacin para la asistencia crediticia a estos prestamistas (mutuales, cooperativas y emisoras no financieras de tarjetas de crdito o compra,
entre otros).
Por otra parte, en el segmento en moneda extranjera, los prstamos al sector privado comenzaron a
crecer a partir de abril. En el primer semestre del
ao acumularon un aumento de US$440 millones,
explicado por las financiaciones asociadas al comercio exterior, mientras que el saldo con tarjetas de
crdito disminuy (ver Grfico 9.17).
De esta manera, considerando el segmento en pesos
y en moneda extranjera, el total de prstamos al sector privado present un crecimiento de 25,2% a mediados de 2014, con un ratio respecto al PIB de
aproximadamente 12,9%, que se increment 4,3 p.p.
desde la recuperacin iniciada a principio de 2010125
(ver Grfico 9.18).
9.5 Reservas internacionales y mercado cambiario

Dentro de su poltica de flotacin administrada, y en
un contexto de marcadas depreciaciones cambiarias
en los pases emergentes, sobre todo latinoamericanos, y un incremento en la volatilidad a causa de factores domsticos, el Banco Central adopt un conjunto de medidas con el objetivo de reducir la volatilidad del mercado cambiario y promover el ahorro
en moneda nacional.
Grfico 9.19
Tipo de Cambio Nominal
var. % i.a.
70
60
Depreciacin
$/US$
50
Apreciacin
40
30
20
10
0
-10
Jun-05
Fuente: BCRA
Dic-06
Jun-08
Dic-09
Jun-11
Dic-12
Jun-14
Respecto al mercado cambiario, en un contexto internacional menos favorable, en el que la reduccin

del ritmo de compras de activos de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) indujo salidas de capitales de pases emergentes y con ello correcciones
al alza en sus tipos de cambio, en enero el BCRA dio
lugar a una suba del tipo de cambio, en el marco de
su poltica de flotacin administrada (ver Grfico
9.19). A su vez, permiti que las personas fsicas residentes tengan acceso a la compra de moneda ex-
La relacin prstamos / PIB es inferior a la denominada crdito / PIB ya que en el numerador no se incluye el financiamiento
bancario a travs de contratos de leasing ni los intereses documentados.
125
109
tranjera con libre disponibilidad126. Complementariamente, la Administracin Federal de Ingresos Pblicos (AFIP) determin que estas compras cuenten
con un pago a cuenta del impuesto a las ganancias y
bienes personales de 20% para aquellas personas
que decidan retirar las divisas en efectivo, mientras
que no se determin un pago a cuenta para las que
las mantengan depositadas en una cuenta en dlares
durante al menos un ao.
Grfico 9.20
Indice de Tipo de Cambio Nominal y Bilaterales Seleccionados
dic-01=100
1.250
1.100
950
Multilateral
Estados Unidos
Brasil
Euro
800
650
500
350
200
50
Jun-95
Ago-98
Oct-01
Dic-04
Feb-08
Abr-11
Jun-14
Fuente: BCRA
Grfico 9.21
Tipo de Cambio Real. Multilateral y Bilateral Seleccionados
(deflactado por IPCNu)
dic-13=100
135
Variacin Acumulada
130
15,5%
13,2%
Multilateral
Estados Unidos
Zona del Euro
Brasil
21,7%
11,2%
125
Multilateral
Estados Unidos Zona del Euro
121,7
Brasil
120
115,5
115
113,2
111,2
110
105
100
Dic-13
Ene-14
Feb-14
Fuente: Elaboracin propia en base a Bloomberg e INDEC
126
127
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Tambin, a principios de febrero el BCRA decidi,

mediante la comunicacin A 5536, restablecer los
lmites de la PGN positiva de moneda extranjera de
los bancos; medida que, al elevar la oferta de divisas
y de otros activos denominados en moneda extranjera, contribuy a estabilizar el tipo de cambio. Se dispuso que la PGN positiva no pueda superar el 30%
de la Responsabilidad Patrimonial Computable
(RPC) o los recursos propios lquidos, lo que fuere
menor. Adicionalmente, se estableci que la PGN
positiva de moneda extranjera a trmino no pueda
ser mayor al 10% de la RPC. Esta medida se adopt
en un contexto en el que la participacin relativa de
las operaciones en moneda extranjera en los balances de las entidades financieras sigue siendo muy baja, dado que, a diferencia de lo que pasaba en la dcada del noventa, actualmente la intermediacin financiera con empresas y familias se realiza principalmente en moneda local.
Adems, a fin de alentar que los ahorros en dlares
del sector privado se mantuviesen bancarizados, en
enero el BCRA comenz a licitar LEBAC denominadas en dlares estadounidenses. Las nuevas especies
pueden ser adquiridas por entidades financieras en
funcin de los depsitos a plazo fijo del sector privado en dlares de residentes que capten a partir del
27 de enero de 2014. Los plazos de estas LEBAC son
1, 3, 6 y 12 meses, y se licitan a una tasa de corte
predeterminada que va del 2,5% nominal anual para
el plazo ms corto a 4% para la especie de 12 meses.
El plazo al que cada entidad financiera puede participar en la subasta debe ser similar al plazo de los
mencionados depsitos. Asimismo, se determin
que el spread entre la tasa que se le paga al depositante y la tasa correspondiente a la Letra registrada
por la entidad financiera sea, como mximo, del
0,25% para el plazo a 1 mes, de 0,40% para el de 3
meses, de 0,50% para 6 meses y 0,60% para la LEBAC a 12 meses127.
Comunicacin A 5526.
Comunicacin A 5527.
110
Grfico 9.22
Mercado de Cambios
miles de millones
de US$
$/US$
3,5
Operaciones del BCRA en el mercado de cambios spot (eje der.)

Tipo de cambio (promedio mensual)
2,5
1,5
0,5
-0,5
-1,5
3
Feb-09
Oct-09
Fuente: BCRA
Jun-10
Feb-11
Oct-11
Jun-12
Feb-13
Oct-13
-2,5
Jun-14
Grfico 9.23
(excluidas asignaciones DEGs 2009)
En julio el BCRA firm un nuevo acuerdo de swap

de monedas con el Banco Central de Repblica Popular de China por un monto equivalente a
US$11.000 millones y por un plazo de 3 aos. A diferencia del swap anterior, suscripto en 2009, en esta
oportunidad se han mejorado significativamente las
condiciones de uso, flexibilizando plazos, reduciendo
costos y autorizando usos adicionales a los que previamente haban sido acordados.
60
50
Enero a junio 2014
40
miles de millones
de US$
31
30
30
29
20
28
10
0
Jun-02
Fuente: BCRA
En el semestre continuaron elevndose los volmenes de las operaciones en los mercados de futuros de
tipo de cambio, influenciadas por la adecuacin a la
reinstauracin del lmite a la Posicin Global Neta
en moneda extranjera. As, el monto promedio negociado diariamente en el mercado a futuro (ROFEX) duplic al del ao previo. A su vez, la depreciacin esperada para los prximos meses, implcita en
los valores de los contratos, se mantuvo estable en
los ltimos meses del semestre.
Tras la modificacin en el tipo de cambio, el BCRA
volvi a ser comprador neto en el mercado de divisas
durante la primera mitad del ao. Las compras realizadas entre febrero y junio ascendieron a US$6.263
millones (ver Grfico 9.22). As, el nivel de reservas
internacionales comenz a revertir la dinmica que
vena presentando en los meses previos, y ascendi a
fin del semestre a US$29.278 millones, lo que implic un aumento de US$2.271 millones respecto al valor de fin de marzo (ver Grfico 9.23).
miles de
millones de US$
Durante los primeros siete meses del ao el peso

continu deprecindose, tanto respecto al dlar estadounidense, como al real y al euro. Las cotizaciones promedio de julio de 2014 fueron $8,16/US$,
$3,67/Real y $11,04/, respectivamente, lo que implic, un aumento respecto a diciembre de 2013 de
28,9%, 36,0% y 27,2%, para cada caso. Considerando un grupo ms amplio de socios comerciales, se
observa que el ndice de Tipo de Cambio Nominal
Multilateral aument 29,9% en el primer semestre
del ao (ver Grfico 9.20). En trminos reales, en
igual perodo, el ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral se increment 15,5% (ver Grfico 9.21).
27
US$ 2.271 millones
26
Ene-14
Jun-04
Jun-06
Jun-08
Feb-14
Mar-14
Jun-10
May-14
Jun-12
Jun-14
Jun-14
Los avances en relacin al acuerdo anterior se basan

en el proceso de internacionalizacin del renminbi
alcanzado en los ltimos aos, tendiente a convertirlo en una de las principales monedas de pagos internacionales y de reserva a nivel mundial. Su volumen
de pagos ya ha desplazado a otras monedas de reserva tradicionales, como el franco suizo. En la actualidad, el renminbi puede ser convertido libremente en
111
dlares, euros o cualquier otra moneda en plazas internacionales como Hong Kong, Londres o Singapur
(ver Apartado 4). Esta condicin ha llevado a que diversos bancos centrales ya hayan decidido invertir
una porcin de sus reservas en la moneda china.
El acuerdo tendr como usos principales facilitar las
inversiones en la moneda del pas proveedor de fondos y fortalecer el nivel de reservas internacionales
de la parte que solicite el desembolso. De esta manera, este instrumento permitir afianzar la relacin
con la segunda economa del mundo al tiempo que el
BCRA contar con un respaldo adicional para implementar su poltica financiera, cambiaria y monetaria, con el objetivo de mejorar las condiciones financieras tendientes a promover el desarrollo econmico de la Argentina.
Adicionalmente, a principios de agosto se aprob la
Ley 26.961 que otorga inmunidad a las reservas de
los bancos centrales extranjeros, al establecer excepciones para aplicar la jurisdiccin de Tribunales Argentinos a bancos extranjeros u otras autoridades
monetarias extranjeras. Esto ser aplicable en la
medida que los activos del BCRA gocen de inmunidad en la legislacin del pas al cual pertenece la autoridad monetaria en cuestin. De esta manera, se
consigue asemejarse a la legislacin de otros pases y
se facilita que las instituciones extranjeras vuelquen
sus fondos en la economa argentina creando condiciones de previsibilidad y garantas jurdicas.
112
Apartado 4 / El uso de divisas como reservas

internacionales: el caso del renminbi
El renminbi (RMB) constituye un caso de estudio
interesante en cuanto a las posibilidades que otorga
de diversificacin de los activos que forman parte
de las reservas internacionales. Despus del euro
en 2002, no se ha registrado la aparicin de otra
moneda de uso internacional. Adems, la moneda
europea es un caso especial porque en la prctica
reemplaz al marco alemn que ya era una moneda
con un amplio uso internacional. A diferencia del
euro, la influencia de la moneda asitica viene surgiendo de un proceso distinto y ms paulatino.
En este sentido, para entender el caso del RMB,
debe tenerse en cuenta que ste ha venido registrando cambios en su disponibilidad de uso en los
mercados financieros internacionales a partir de
nuevas regulaciones, acompaando de alguna manera la gran transformacin de la economa china
de las ltimas dcadas128. Debido al control de capitales actualmente vigente en China, en los mercados de divisas se diferencia entre una cotizacin
interna (CNY) y una cotizacin offshore (que es
conocida como CNH en el caso de la cotizacin en
Hong Kong, la mayor plaza offshore)129. La cotizacin del RMB offshore surge de mecanismos de
mercado, mientras que la del CNY lo hace de una
banda diaria fijada por la autoridad monetaria, el
Banco Popular de China (PBoC).
En los ltimos aos, el gobierno de China ha estado
impulsando la internacionalizacin de su moneda.
Para ello, implement un proceso que incluy,
primero, la paulatina liberalizacin de la Cuenta
corriente, y unos aos despus una gradual y todava parcial, apertura de la Cuenta capital y financiera. Junto a esto, desde 2005, introdujo una mayor
flexibilidad en el rgimen cambiario que incluy un
esquema de flotacin administrada con una banda
atada a una canasta de monedas que se mantuvo
hasta la actualidad, exceptuando un perodo de tipo
de cambio fijo en el marco de la crisis de 20082010 (ver Grfico 1).
Los primeros avances de importancia hacia la internacionalizacin del RMB se dieron en 1994
cuando se dej de lado el esquema de tipo de cambio dual que consista en una paridad fija, utilizada
Ver Apartado 1. China: Evolucin Macroeconmica y Cambio
Estructural.
129 Existen diferentes siglas para la cotizacin del RMB offshore,
por ejemplo, CNS y CNT son las que corresponden a la cotizacin offshore del RMB en Singapur y Taiwn, respectivamente.
principalmente para cuestiones oficiales, junto con

un tipo de cambio determinado fundamentalmente
por reglas de mercado que se utilizaba para operaciones de comercio exterior. Los tipos de cambio se
unificaron en una sola cotizacin que pas a ser
completamente convertible para transacciones de
la Cuenta corriente en 1996130. Luego, en 2002, se
lanz el programa Qualified Foreign Institutional
Investors (QFII) el cual permita a determinados
inversores institucionales no residentes a invertir
en algunos mercados de activos de renta variable y
fija denominados en RMB. Inicialmente este programa inclua slo a subsidiarias de entidades financieras chinas con base en Hong Kong. Tambin
en 2002 se inici el proceso de apertura de centros
offshore, cuando el gobierno chino, en conjunto
con la Autoridad Monetaria de Hong Kong
(HKMA), permiti a los bancos ubicados en dicha
isla ofrecer a sus clientes cuentas de depsitos en
RMB. Esto posibilit que, en la medida que se encuentre respaldado por una operacin de la Cuenta
corriente, el RMB pueda fluir fuera de China continental. Posteriormente, se relajaron las limitaciones existentes en el mercado de RMB en Hong
Kong, cuando se autoriz un mercado forward sin
entrega (2005) y la emisin limitada de deuda en
RMB (2007).
Grfico 1 | Tipo de Cambio. RMB-Dlar
RMB
por dlar
9
8
7
6
5
4
3
2
1
Ene-81
Oct-85
Jul-90
May-95
Feb-00
Nov-04
Ago-09
Jun-14
Las reformas tienen un paso significativo en 2009,

y principalmente, en 2010. En 2009, mediante un
acuerdo de settlement cross-border para el comercio en RMB con plazas domsticas y fuera de China
(Hong Kong, Macao y ASEAN131)132. A partir de
128
One currency, two markets: the RMBs growing influence in

Asia-Pacific, Chang Shu, Dong He y Xiaoqiang Cheng, BIS
Working Papers No 446, Abril de 2014.
131 The Association of Southeast Asian Nations.
130
113
julio de 2010, la moneda asitica empez a ser oficialmente entregable en Hong Kong, tras un acuerdo entre el PBoC y la HKMA. Esto dio lugar al lanzamiento oficial del mercado de CNH. Tambin fue
fundamental, en este sentido, que en agosto de
2010 las autoridades chinas lanzaran un programa
piloto que permiti a ciertos inversores institucionales elegibles invertir en el mercado interbancario
de bonos.
En materia de acuerdos con otros bancos centrales,
desde el ao 2010 el gobierno de China autoriza a
los bancos centrales a mantener reservas internacionales en RMB, siendo Malasia y Tailandia los
primeros pases en comprar bonos en RMB e incluirlos en sus reservas133. En este sentido, recientemente (2014), la autoridad monetaria de Australia anunci que planea invertir el 5% de sus reservas netas en RMB134. Adems, a partir de 2012
tambin se acord la libertad de intercambio entre
el RMB y el Yen en el mercado de cambios interbancario, esquema que posteriormente tambin
consigui Australia135. Junto a ello, tambin en
2012 el PBoC autoriz a un grupo de bancos centrales (Hong Kong, Indonesia, Japn, Sudfrica, Corea del Sur, y Tailandia)136 a participar en el programa de compra de bonos, aunque los montos
autorizados an seran marginales.
En los ltimos meses, el PBoC estableci al China
Construction Bank y al Bank of China como agentes de clearing en Londres y Frankfurt (ste ltimo
con alcance a toda la zona del euro)137 lo que permitir a los no residentes en China que operen con
estos bancos poder comprar RMB. Esto se har
mediante cupos que el PBoC otorgar a estos dos
bancos. El establecimiento de estas entidades como
agentes de clearing fue complementado con lneas
El programa de settlement cross-border se fue extendiendo y
posteriormente se realizaron acuerdos con otras plazas como las
de Taiwn (2012) y Singapur (2013). Recientemente en 2014 se
incorporaron Londres y Frankfurt.
133 Anaemic Ascent: Why Chinas Currency is far from Going
Global. Alistair Thornton, Lowy Institute for International
Policy, Agosto de 2012.
134 Adems, en la regin Chile y Bolivia tienen parte de sus reservas internacionales en RMB. A nivel global, de la ltima
encuesta de bancos centrales surge que 20 de los 62 bancos
centrales consultados (32%) invierte parte de sus reservas en
RMB, y que otros 30 (48%) estaba considerndolo o lo iba a
considerar prximamente. Solo 12 (19%) no estaban interesados
en el RMB como moneda de reserva. HSBC Reserve Management Trends 2014.
135 Segn Stanley, uno de los motivos que justifican dicho convenio es tratar de reducir el papel del dlar norteamericano en
las transacciones comerciales. El avance de China y el florecer
del RMB, Leonardo E. Stanley, Indito.
136 ECB Monthly Bulletin, Enero de 2014.
137 Previamente, a comienzos de 2013 el PBoC haba designado
al Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) como
agente de clearing en Singapur.
132
especficas de swaps con el Banco de Inglaterra

(junio de 2013) y con el Banco Central Europeo
(octubre de 2013). Entre 20 y 25 de otros bancos
centrales tienen acuerdos de swaps con el PBoC,
incluyendo los de Australia, Brasil, Corea del Sur,
Japn, Malasia, Nueva Zelanda, Tailandia y Turqua (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Swaps Bilaterales del PBoC
Banco de Corea
Banco de Inglaterra
Banco de Reserva de Australia
Autoridad Monetaria de Hong Kong
Banco Central de Brasil
Banco de Negara Malasia
Banco Nacional de Suiza
Autoridad Monetaria de Singapur
Banco de Indonesia
Banco de Negara Malasia
Banco de Tailandia
Banco Central de la Repblica Argentina
Banco Central de los Emiratos rabes Unidos
Banco de Reserva de Nueva Zelanda
Banco Nacional de la Repblica de Belars
Banco Nacional de Ucrania
Banco Central de Mongolia
Banco Central de la Repblica de Turqua
Banco del Estado de Pakistan
Banco Nacional de la Repblica de Kazajtn
Banco Central de Islandia
Banco Central de la Repblica de Uzbekistn
0
100
200
300
400
En billones de RMB
Fuente: BCRA en base a PBoC
Todas estas medidas del gobierno chino llevaron a

una creciente internacionalizacin del RMB, si bien
el mercado offshore es an acotado en relacin con
el mercado domstico. Segn diversas fuentes138 el
volumen diario de operaciones en el mercado spot
de CNH est en el orden de los US$2.500-6.000
millones, mientras que el volumen en el mercado
de RMB spot en China (CNY) es de unos
US$15.000-25.000 millones por da. En este sentido, y ms all de que recientemente se hayan habilitado nuevas plazas para la cotizacin del RMB, la
principal plaza offshore contina siendo la de Hong
Kong (ver Cuadro 1).
Cuadro 1 | Mercado Onshore y Offshore del RMB
Producto
Participantes del Mercado
Mercado de CNY
Spot, forward, swap y
Mercado de CNH
Spot, forward, swap y
opciones
Banco Central, bancos locales,
opciones
compaas financieras
Exportadores, importadores,
(subsidiarias de empresas
instituciones financieras
"contraladas" por el estado) y
offshore, hedge funds y
subsidiarias domsticas de
residentes de Hong Kong
bancos extranjeros
Mecanismo de Formacin de
Precios
Flotacin administrada
Flotacin libre
No
Intervencin del Banco

Central
Banda de Fluctuacin
2%
No
Autoridad Regulatoria
PBoC
HKMA
Spot
US$17,6 miles de millones
Deliverable Forward
Turnover Diario (Abril de

2013)
Fuente: Shu, He y Cheng, 2014.
EM Currency Handbook 2014, Deutsche Bank Market Research, Shu, He y Cheng, 2014 y The redback primer: An essential guide to RMB asset classes, HSBC Global Research, Marzo
de 2014.
138
114
En este sentido, se destaca que las cotizaciones del

CNY y del CNH han fluctuado en forma similar. El
diferencial entre los dos tipos de cambio fue 0,2%
desde 2010 -aunque este guarismo fue mayor en
momentos de crisis-. Este diferencial respondera a
las restricciones existentes a la movilidad de la
moneda hacia y desde China (ver Grfico 3).
Grfico 3 | Cotizaciones Dlar-RMB
RMB
por dlar
6,9
6,8
CNY - Onshore
CNH - Offshore
6,7
6,6
6,5
6,4
6,3
6,2
6,1
6
Ago-10
Mar-11
Sep-11
Abr-12
Oct-12
May-13
Nov-13
Jun-14
Fuente: Bloomberg
Las diversas medidas adoptadas por el gobierno

chino hacia una internacionalizacin de su moneda
se condicen con el programa de reformas estructurales que, entre otros, incorporan el alcance de los
mecanismos de mercado en las transacciones. Ello,
sumado a la creciente importancia relativa de su
economa a nivel global, ubic a la moneda asitica
como la novena mayor divisa comercializada en el
mundo y la primera en Asia, posicin que alcanz
en los ltimos aos. Esto ha llevado a que el RMB
se convierta en uno de los principales determinantes de la cotizacin de otras monedas asiticas,
fundamentalmente desde la crisis de 2008. Adems, existe evidencia de que la influencia de esta
moneda est empezando a trascender las fronteras
de Asia139. Es en este marco en el que se increment el inters de otros bancos centrales de incorporar el RMB como activo de las reservas internacionales.
139
Shu, He y Cheng, 2014.
115
Glosario de Abreviaturas y Siglas

: Euro
ABS: Asset-backed security (bonos respaldados
por activos)
Acum.: Acumulado
ADEFA: Asociacin de Fbricas de Automotores
de Argentina
ADIMRA: Asociacin de Industriales Metalrgicos de la Repblica Argentina
AFCP: Asociacin de Fabricantes de Cemento
Portland
AFIP: Administracin Federal de Ingresos Pblicos
AIP: Aglomerados del Interior del Pas
ANSeS: Administracin Nacional de la Seguridad
Social
APF: Asset purchase facility (facilidades para
adquirir activos)
ASEAN: Asociacin de Naciones del Sudeste Asiatico
AT: Adelantos Transitorios
ATN: Aportes del Tesoro Nacional
AUH: Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social
AySA: Sociedad Agua y Saneamientos Argentinos
Sociedad Annima
BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large
Amount Rate (tasa de inters pagada por depsitos
a plazo fijo de ms de un milln de pesos en el tramo de 30 a 35 das por el promedio de entidades
bancarias)
BCB: Banco Central de Brasil
BCBA: Bolsa de Comercio de Buenos Aires
BCE: Banco Central Europeo
BCRA: Banco Central de la Repblica Argentina
BIS: Bank for International Settlements (Banco
de Pagos Internacionales)
BNDES: Banco Nacional de Desarrollo Econmico
y Social
BoE: Bank of England (Banco de Inglaterra)
Bonar: Bono de la Nacin Argentina
BRIC: Brasil, Rusia, India y China
CABA: Ciudad Autnoma de Buenos Aires
Call: Tasa de inters promedio de las operaciones a
1 da hbil del mercado interfinanciero no garantizado
CCBCRA: Cuenta Corriente del Banco Central de
la Repblica Argentina
CEDIN: Certificados de Depsitos para la Inversin
CEPAL: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe

CER: Coeficiente de Estabilizacin de Referencia
CFI: Consejo Federal de Inversiones
CGI: Cuenta de Generacin del Ingreso
CIADI: Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones
CNARG2004: Revisin Metodolgica de las
Cuentas Nacionales
CNH: Cotizacin offshore (Hong Kong) del Renminbi
CNV: Comicin Nacional de Valores
CNY: Cotizacin del Yuan chino
Contrib.: Contribucin
COU: Cuadro de Oferta y Utilizacin
CPM: Comit de Poltica Monetaria
Cta. Cte.: Cuenta Corriente
DEG: Derecho Especial de Giro
DGA: Direccin General de Aduanas
DPN: Deuda Pblica Nacional
e: Estimado
EE.UU.: Estados Unidos
EMAE: Estimador Mensual de Actividad Econmica
EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus
EMEA: Europa emergente, medio oriente y frica
EMI: Estimador Mensual Industrial
ENARSA: Empresa Energa Argentina S.A.
EPH: Encuesta Permanente de Hogares
excl.: Excluyendo
FBC: Formacin bruta de capital
Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos
FFS: Fondo Federal Solidario
FGS: Fondo de Garanta de Sustentabilidad
FIEL: Fundacin de Investigaciones Econmicas
Latinoamericanas
FMI: Fondo Monetario Internacional
FOB: Free on Board (puesto a bordo)
FOMC: Comit Federal de Mercado Abierto
FONDEAR: Fondo de desarrollo econmico argentino
Freddie Mac: Federal Home Loan Mortgage
G-7: Estados Unidos, Japn, Alemania, Francia,
Reino Unido, Italia, Canad
GBA: Gran Buenos Aires
ha: Hectrea
HKMA: Autoridad Monetaria de Hong Kong (por
sus siglas en ingls)
116
i.a.: Interanual
IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capitales
IBIF: Inversin Bruta Interna Fija
ICC: ndice del Costo de la Construccin
ICDCB: Impuesto a los Crditos y Dbitos en
Cuentas Bancarias
IED: Inversin Extranjera Directa
INDEC: Instituto Nacional de Estadstica y Censos
INSJyP: Instituto Nacional de Servicios Sociales
para Jubilados y Pensionados
IMPM: ndice de Precios de las Materias Primas
IOF: Impuesto sobre las Operaciones Financieras
IPC Nacional: ndice de Precios al Consumidor
Nacional
IPCNu: ndice de Precios al Consumidor Nacional
y Urbano
IPCA: ndice de Precios al Consumidor Amplio
(Brasil)
IPCNu: ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano
IPI: ndice de Precios Implcitos
IPIB: ndice de Precios Internos Bsicos
IPIM: ndice de Precios Internos al Por Mayor
IPMP: ndice de Precios de las Materias Primas
IPP: ndice de Precios al Productor
ISAC: ndice Sinttico de Actividad de la Construccin
ISSP: Indicador Sinttico de Servicios Pblicos
IVA DGA: Impuesto al Valor Agregado Direccin
General de Aduanas
IVA DGI: Impuesto al Valor Agregado Direccin
General de Impuestos
IVA: Impuesto al Valor Agregado
kg: Kilogramo.
LCIP: Lnea de Crditos para la Inversin Productiva
LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina)
MAE: Mercado Abierto Electrnico
M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro
en $
M3*: Billetes y monedas + cuasimonedas + depsitos totales en $ y US$
M3: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + depsitos totales en $
MAGyP: Ministerio de Agricultura, Ganadera y
Pesca
Mercosur: Mercado Comn del Sur
MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires
MEyFP: Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas

mill.: Millones
Min.: Mnimo
MIPyMEs: Micro, Pequeas y Medianas Empresas
MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario
MOI: Manufacturas de Origen Industrial
MRO: Main Refinancing Operations
MSCI: Morgan Stanley Capital International
Index
NAHB: National Association of Home Builders
(Asociacin Nacional de Constructores de Viviendas)
NOBAC: Notas del Banco Central (Argentina)
OCDE: Organizacin para la Cooperacin y el
Desarrollo Econmico
OJF: Orlando J. Ferreres & Asociados S.A.
OMC: Organizacin Mundial de Comercio
ON: Obligaciones Negociables
Overnight Index Swap: Contratos de swap de
tasas con tasa fed funds como subyacente
p.b.: Puntos bsicos
p.p.: Puntos porcentuales
p: Proyectado
PAC: Protocolo Adicional al Acuerdo de Complementacin Econmica
PAD: Prestacin Anticipada por Desempleo
PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados
PBoC: Banco Popular de China
PEA: Poblacin Econmicamente Activa
PF: Plazo Fijo
PFPB: Programa de Financiamiento del Bicentenario
PGN: Posicin Global Neta
PIB: Producto Interno Bruto
PII: Proyeccin de Inversin Internacional
PMI: Purchasing Managers Index
PP: Productos primarios
PRO.CRE.AR: Programa de Crdito Argentino
PRO.G RE.SAR: Programa de Respaldo a Estudiantes de Argentina
PRO.CRE.AUTO: Plan oficial para financiar la
compra de vehculos
Prom. mv.: Promedio mvil
Prom.: Promedio
Prov.: Provincia
PSI: Programa de sustentacin de inversiones
PyMEs: Pequeas y Medianas Empresas
QFII:Qualified Foreign Institutional Investor
R$: Real
117
REPO: Repurchase Agreement (Operacin de

Recompra)
REPSAL: Registro pblico de empleadores con
sanciones laborales
Res: Resolucin
RMB: Renminbi
ROFEX: Mercado a Trmino de Rosario
RPC: Responsabilidad Patrimonial Computable
RTA: Remuneracin del Trabajo Asalariado
Rueda REPO: Tasa de inters promedio de las
operaciones a 1 da hbil entre entidades financieras
en el mercado garantizado
S.A: Sociedad Annima
s.e.: Serie sin estacionalidad
Sec.: Secretara
SEDLAC: Socio-Economic Database for Latin
America and the Caribbean
Seg.: Seguro
SELIC: Sistema Especial de Liquidao e Custodia (Tasa de referencia de Brasil)
Sem: Semana
SIPA: Sistema Integrado Previsional Argentino
SPNF: Sector Pblico Nacional no Financiero
TCNM: Tipo de Cambio Nominal Multilateral
tn.: Tonelada
TN: Tesoro Nacional
TNA: Tasa Nominal Anual
TLTROs: Targeted long-term refinancing operations (operaciones de refinanciacin a largo plazo)
Trans.: Transferencias
Treasuries: Bonos del tesoro de Estados Unidos
Trim.: Trimestral / Trimestre
UCI: Utilizacin de la capacidad instalada
UE: Unin Europea
UOCRA: Unin Obrera de la Construccin de la
Repblica Argentina
US$: Dlares Americanos
USDA: United States Department of Agriculture
(Secretara de Agricultura de EE.UU.)
VAB: Valor Agregado Bruto
Var.: Variacin
VN: Valor nominal
VNO: Valor Nominal original
Vol.: Volumen
WTI: West Texas Intermediate
YPF SA: Yacimientos Petrolferos Fiscales Sociedad Annima
118

Informe Macroeconómico y de Política Monetaria Ago-14 Version Online

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Informe Macroeconómico y de Política Monetaria Ago-14 Version Online

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Informe Macroeconmico y

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria

Como en ediciones anteriores, el Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria incorpora al

Buenos Aires, 8 de agosto de 2014.

Pg. 14 | 2 Contexto Internacional

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Agosto de 2014

Principales avanzadas (G-7)**

Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

jos de capitales, al constituirse como una alternativa

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial

Vol. esperada de acciones de emergentes* (eje derecho)

En los mercados financieros internacionales la mayor volatilidad observada a inicios de ao se atenu

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Agosto de 2014

primer trimestre de 2014, ubicando a la Tasa de inversin en 20,9%.

Indicadores parciales del segundo trimestre anticipan un comportamiento de la actividad econmica

Tasa de desocupacin (eje derecho)

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Comercio Exterior de Bienes

Saldo (eje derecho)

Fuente: elaboracin propia en base a INDEC

mico Argentino (FON.DE.AR.); 3) el lanzamiento de

En el sector externo, las ventas se redujeron 10% i.a.

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Agosto de 2014

al sector privado. De esta manera, los resultados

DPN con el Sector

Deuda Pblica Nacional

DPN con el Sector

* PIB nominal base 1993

Deuda externa pblica*

En veces del salario mnimo de Argentina

Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC, Secretara de Finanzas y Bloomberg

La continuidad de la estrategia de financiamiento y

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Equip. y mant. del hogar

Vivienda y servicios bsicos

Nivel general (var. % mensual)

En materia de precios, a lo largo de 2014 el ndice de

se mantendra an cuando la normalizacin de la

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Agosto de 2014

(variacin de promedios mensuales)

Variacin mensual del M3

Variacin i.a. M3 privado (eje derecho)

Prstamos en moneda extranjera

Prstamos en pesos y en moneda extranjera

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC

Comunicacin "A" 5590: Coeficientes

En un contexto de menor actividad econmica, el

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

fijo en pesos bajo el Programa de Financiamiento

Zona del euro

Zona del Euro

(excluidas asignaciones DEGs 2009)

Ms recientemente, el Banco Central adopt medidas orientadas a instaurar condiciones crediticias

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Agosto de 2014

Principales socios comerciales de la Argentina*

Para los prximos meses se espera que la demanda

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Evolucin de las Perspectivas de Crecimiento para 2014

6,2 6,3 6,2

1,4 1,5 1,5

Zona del euro

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Agosto de 2014

2.1 Economa Global