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Renta Fija

Curso de preparacin: examen Curso de Extensin BCRP


2015

Definicin de instrumentos de
renta fija o deuda
Representan una obligacin, donde el emisor se compromete a
pagar al proveedor de fondos un flujo de intereses en fechas
predeterminadas.
Los flujos pueden ser por un monto fijo o pueden ser determinados
mediante una frmula (ej. Libor + 10 pb).
El instrumento ms bsico es el bono.
Hay una relacin inversa entre la tasa de inters y el valor (precio)
del bono.
Los bonos con menor probabilidad de default o mayor calidad
crediticia (mayor rating crediticio) sern ms valorados (mayor
precio). Una cada del rating crediticio har caer el valor del bono.
Las emisiones nuevas se venden en el MERCADO PRIMARIO y el emisor
recibe directamente los ingresos de la venta. Los inversionistas
poseedores de estos instrumentos podrn negociarlos con otros
inversionistas en el MERCADO SECUNDARIO.

Participantes en el mercado de
deuda
EMISORES (buscan
financiamiento)
Supras, Sovereign
and Agencies
(SSA1/), Estados
(bonos municipales
2/), provincias.
Corporaciones,
bancos.

INVERSIONISTAS
(compran los
instrumentos)
Bancos Centrales,
SSA.
Fondos de
pensiones, Fondos
Mutuos, Hedge
Funds, Seguros,
bancos y brokerage
(con trading book),
empresas.

BROKERAGE
(intermediarios)
Primary dealers,
broker-dealers,
dealers.
Bancos de inversin.

Participantes en el mercado de
deuda
1/ SSA
Supras: Bancos de inversin y desarrollo que son propiedad de varios pases (AAA) Ej. IADB, EIB.
Sovereign: bonos y eurobonos soberanos.
Agencies: KFW (Alemania), CADES (Francia), BNG (Holanda); en USA pueden ser las Agencias
Federales (De propiedad del gobierno. GNMA nica agencia totalmente garantizada por el gobierno
(garanta explcita)) o las Government Sponsored Entreprises (agencias federales creadas por el
congreso de EE.UU. con un fin especfico. Slo son auspiciadas por el gobierno, por lo que la garanta
es implcita).
2/ Bonos Municipales:
General obligation: Respaldo es la confianza, crdito y poder impositivo del emisor.
Revenue bonds: Respaldo son las rentas de determinado proyecto. Algunos pueden estar asegurados
hasta el vencimiento con el fin de mejorar la calidad crediticia y liquidez (insured bonds) y otros
pueden estar garantizados mediante la compra de treasuries (prefunded bonds). Estn exentos de
impuesto federal y de los impuestos locales en el Estado en que se emiten.
Para comparar rendimientos se debe transformar la yield de los bonos municipales a una como si
pagara impuestos: yield del bono municipal libre de impuestos/ (1 tasa impositiva). Esta tasa
deber ser mayor a la del bono que paga impuestos para afirmar que tiene un mayor rendimiento.

Clases de instrumentos de
deuda
Local

Deuda de empresas/entidades domsticas en


moneda local (Soberanos: Treasuries, Bunds,
BTNS, JGB, Gilts, etc. Supranacionales, Agencias,
corporativos, municipales, hipotecas, ABS, etc.)
Deuda de empresas externas en moneda local
("Yankees", "Bulldogs", "Samurais", "Panda", etc.)

Moneda

Deuda pblica en moneda internacional.

Euromercado
Deuda privada en moneda internacional.

Bonos no redimibles: accrual, bullets y amortizables

Pagos

Notas al descuento: bonos cupn cero


Bonos con opciones (callable, puttable) y convertibles
Bonos cupn variable (floaters, reverse floaters) e indexados
Titulizados (ABS, MBS, CMBS, CMO, SMBS, CDO)

Mercado de Bonos de EE.UU.


Bonos del Tesoro
Valores de
Principal Fijo

Letras del Tesoro


(T-Bills): plazo
hasta 1 ao.
Notas del Tesoro
(T-Notes): plazo
hasta 10 aos.
Bonos del Tesoro
(T-Bonds): plazo
hasta 30 aos.

Valores indexados a la
inflacin (Treasury InflationProtected Securities o TIPs)
Cupon TIPS= Valor a la par
ajustado por inflacin *tasa
cupn/2
Principal en el
vencimiento=Valor a la par
ajustado por inflacin 100
Breakeven: diferencia entre la
yield nominal y la yield del
bono indexado. Es la inflacin
promedio sobre la cual el bono
indexado es una mejor
inversin.

Valores segmentados (Separate


Trading of Registered Interest and
Principal Securities o STRIPS)
Coupon Strips: se crean
varios bonos cupn cero
con vencimiento en la
fecha en que se paga
cada unos de os cupones.
Principal Strips: se
forma un bono cupn
cero descontando el
pago del principal.

Especificaciones de un bono
1.

Emisor (issuer) corporaciones, gobiernos , Estados, entidades cuasi gubernamentales,


entidades supranacionales, agencias pblicas y bancos con respaldo implcito o explcito
del gobierno.

2.

Vencimiento (maturity/ term to maturity/ tenor) hasta 30 aos aprox. Disney y Coca
Cola cuentan con emisiones a 100 aos.

3.

Valor a la par (par value/ face value, redemption value) o valor principal a ser repagado
(principal value) cotizacin a valor porcentual. Ej. Si el valor a la par de un instrumento es
$ 1000 y est cotizado a 98, quiere decir que se est vendiendo a $980. Si:

Precio = Valor a la par bono se negocia a la par (at par) y tasa cupn = TIR
Precio > Valor a la par bono se negocia sobre la par (premium to par) y tasa cupn > TIR
Precio < Valor a la par bono se negocia bajo la par (discount to par) y tasa cupn < TIR

Especificaciones de un bono
4.

Tasa cupn (cupon rate) y su frecuencia Mensual, trimestral, semestral y


anualmente. Un bono con una tasa cupn fija se conoce como plain vanilla o bono
convencional. Si no paga cupn hasta el vencimiento, se les conoce como bonos
cupn cero o bonos al descuento.

5.

Moneda (currency) de los pagos puede preferirse emitir en una moneda ms


lquida que la local. Se puede emitir en 2 monedas(dual-currency bonds): los
cupones se pagan en una moneda y el principal en otra. Tambin hay bonos con
opcin en moneda (currency option bond), los cuales permiten que los tenedores
de bonos elijan en cul de 2 monedas desean que se les pague.

6.

Otros: Covenants provisiones que aparecen en el prospecto simplificado (bond


identiture). Tipos:
- Negatives (limitaciones o restricciones, por ejemplo, no se puede vender el activo
que respalda la deuda, incurrir en deudas adicionales)
- Affirmatives (realizar pagos oportunamente: cupones, principal, impuestos;
mantener colateral en buen estado, mantener activos operativos )

Ejemplos de Resumen de
Prospecto

Para emisiones locales, ver:


http://www.smv.gob.pe/Frm_Prospectos.aspx?data=C55AE1ADCB18E74F060B4D
DFEB7FBEAE26076292BB

Ejemplo Bono Bullet


Ejemplo: Emisin de un bono con vencimiento a 4 aos. Paga cupn = c% de manera
semestral. El valor nominal es igual a P y se compra a la par (precio = valor nominal).
Asumimos que se compra n=1 bono, por lo que el valor invertido ser = P * 1 = P
1) En t=0

2) En t=1 hasta t=8

Bono (papel) = P
Cupn (dinero)
= c/2

Precio del bono


(dinero) = P

3) En t=8
Valor nominal
(dinero) = P
c/2 + P
c/2
0

c/2
1

c/2
2

c/2
3

c/2
4

c/2
5

c/2
6

8 semestres

Diferencia entre flujos de


bonos
Emisin por $ 1000, a tasa cupn 5% que paga anualmente.
Tipo

Ao

Bono bullet

Bono
amortizable

Pago de Cupn
Pago de Capital
Deuda remanente de capital
Pago del Periodo
Pago de Cupn
Pago de Capital
Deuda remanente de capital

0
0
0
1000
0
0
0
1000

1
50
0
1000
230.97
50.00
180.97
819.03

2
50
0
1000
230.97
40.95
190.02
629.01

3
50
0
1000
230.97
31.45
199.52
429.49

50
0
1000
230.97
21.47
209.50
220.00

1/
(Cuotas Fijas ) 1/Se debe realizar el clculo de la cuota con la frmula de anualidades:

50
1000
0
231
11.00
220.00
0.00

Bono
amortizable
(Amortizacin
2/

Pactada )

Pago del Periodo


Pago de Cupn
Pago de Capital
Deuda remanente de capital

50
50.00
0.00
1000.00

300.00
50.00
250.00
750.00

287.50
37.50
250.00
500.00

275.00
25.00
250.00
250.00

262.50
12.50
250.00
0.00

53.50
2.28%
53.50
0.00
1000.00

52.80
2.29%
52.80
0.00
1000.00

52.90
2.33%
52.90
0.00
1000.00

1053.30

2/Ejemplo: Se empieza a amortizar el 25% del capital a partir del 2do ao

Pago del Periodo


Valor de Libor
3/
variable
Pago de Cupn
(Libor + 3%, sin
Pago de Capital
amortizacin
Deuda remanente de capital
parcial)
Bono cupn

0
0
0
1000
0
2.30%
0
0
1000

53.00
2.35%
53.00
0.00
1000.00

3/ El valor de la tasa flotante que se tomar para cada periodo es informado al finalizar el periodo anterior.

53.30
1000.00
0.00

ABS: Proceso de Titulizacin

Valorizacin
El valor de un bono con cupn puede ser calculado sumando
el valor presente de todos los flujos esperados. La tasa de
descuento de mercado apropiada para traer a valor presente
los flujos es llamada yield to maturity (YTM).
La YTM calculada para un bono que paga cupn
semestralmente es conocida como BEY (bond equivalent yield)
Ejm.
Bono bullet:
Un bono con valor nominal igual a 1000, paga una tasa cupn de
10% semestralmente por 10 aos. La YTM (o TIR) es 8%. Halle el
precio del bono:

Valorizacin
Bono cupn cero:

La tasa de inters se considerar como tasa anual que


capitaliza semestralmente.
Un bono cupn cero con nominal igual a $1000, una tasa de
descuento de 8% por 2 aos. Calcule el precio del mercado.

P0 = 854.8

1000
0.08
1+ 2 4

Intereses corridos
Los precios que se observan cotizados no son los precios que
realmente paga el inversionista.
Estos precios no incluyen los intereses que se acumulan entre
las fechas de pago de cupn.
Si se compra un bono en una fecha en la que no paga cupn, el
comprador debe pagar al vendedor por los intereses
acumulados (el vendedor tiene derecho a una parte
proporcional del cupn por los das que ha tenido el bono).
Ejemplo: Han pasado 40 das desde que se pag el ltimo
cupn. La tasa cupn es 6% que se paga semestralmente. Entre
el pago de dicho cupn y el prximo hay 182 das. Por lo tanto,
el vendedor tiene derecho a 40/182*6%/2.
Precio limpio

PRECIO SUCIO= PRECIO LIMPIO + INTERESES CORRIDOS

REPO (Repurchase Agreement)


u Operacin de Recompra
Financiar la compra de valores mediante un acuerdo de
recompra el valor. El Broker cobra una tasa llamada repo rate.
Ejemplo:
Posicion larga en TN por USD 10M
1.Compro bono a 94.5422 (Precio Sucio)=9454,220
2.Entro en repo por 3 dias a 6%, haircut 0.5%
3.Me entregan cash=9454,220(1-0.005)=9406,271.10
4.Luego de 3 dias el Repo dealer me devuelve el bono
5.Vendo el bono en 97.4813 y recibo USD 9748,130
6.Paga al repo dealer: 9406,271.10 (1+ 0.06x3/360)
7.Utilidad/perdida: PvtaPcpaintereses repo

REPO (Repurchase Agreement)


u Operacin de Recompra
1) En t=0

VENDE VALOR: con nominal de $10MM Valor=10MM*precio%


Valor=10MM*94.5422%=9,454,220

Reportante
(prestamista)

Reportado
(prestatario)

ENTREGA EFECTIVO: Por el valor de de $10MM*precio% *(1-haircut%)


Valor=9,454,220*(1-0,5%)=9,406,271.1

REPO (Repurchase Agreement)


u Operacin de Recompra
2) En t=3
ENTREGA EL VALOR

Reportante
(prestamista)

Reportado
(prestatario)

ENTREGA EFECTIVO + INTERESES: efectivo entregado en t0*(1+tasa


repo*das de repo/360)= 9,406,271.1*(1+6%*3/360) = 9,410,974.2

Si en t=3 el reportado vende el bono en 97.4813 recibe 9,748,130. Lo que


pag por el instrumento (compra) fue: 9,454,220 y los intereses incurridos
en la REPO: 4,703.1 Ganancia= 9,748,130 - 9,454,220 - 4,703.1= 289,206.9

Riesgos asociados
Riesgo de tasa de inters: Efecto de un incremento en la tasa de inters en el precio de los
bonos. Esto se aproxima con la Duracin.

Riesgo de prepago y redencin: Cuando las tasas caen, los pagos anticipados de las deudas
y la posibilidad de redimir bono con opcin de compra se incrementan. Los inversionistas
deben reinvertir a la nueva tasa que es ms baja.
Riesgo a la curva yield: Cambios en la forma de la curva yield significan que las tasas
cambian en diferentes montos para los bonos con diferente maduracin.
Riesgo de reinversin: Se da cuando las tasas de inters caen y el inversionista est forzado
a reinvertir los cupones que va recibiendo a una tasa menor. Este riesgo es mayor para los
bonos con opcin call, opcin de prepago, tasas cupn altas y mayor periodo de
maduracin. Los bonos amortizables tendrn mayor riesgo de reinversin que los no
amortizables.

Riesgo de tipo de cambio: Es la incertidumbre del valor de los flujos que recibir el
inversionista en moneda extranjera en trminos de la moneda local.
Riesgo de inflacin (o riesgo de poder de compra): Riesgo de inflacin no esperada.

Riesgos asociados
Riesgo de liquidez: Los inversionistas prefieren ms liquidez, por lo que una reduccin
de sta har caer el precio del bono y se requerir una mayor yield.
Indicadores: spread (absoluto o relativo) , volumen transado, variacin de precios

Riesgo de volatilidad: Este riesgo est presente en el caso de los instrumentos con
opcin de compra, prepago o venta. Incrementos en la volatilidad de la tasa de
inters afectar el valor de estas opciones har aumentar el valor de la opcin, por lo
que afectar el precio de los bonos con opcin.
VALOR DE BONO CON OPCIN CALL= VALOR DE BONO SIN OPCIN VALOR DE LA OPCIN CALL
VALOR DE BONO CON OPCIN PUT = VALOR DE BONO SIN OPCIN + VALOR DE LA OPCIN PUT

Riesgo de eventos no previstos: Riesgos no inherentes a los mercados financieros


(desastres naturales, quiebra de compaas, acciones regulatorias, etc.)
Riesgo de crdito: Probabilidad de prdida de dinero como resultante del
incumplimiento (default) de la contraparte. Tipos: Riesgo de incumplimiento (Default
risk), Riesgo de migracin (Downgrade risk), Riesgo de diferencial de crdito (Credit
spread risk)
Riesgo de mercado: Prdida potencial por la evolucin desfavorable de los precios de
mercado (tasas de inters, tipo de cambio, acciones).
Riesgo operativo: Prdida potencial por deficiencias o fallas de procesos internos,
personas y sistemas, o por eventos externos.

Curva de rendimientos
Relaciona grficamente el rendimiento esperado de los bonos con el plazo
de vencimiento (estructura temporal de las tasas de inters).
La curva de rendimiento ms utilizada es la curva spot de los valores del
Tesoro de EE.UU., que es utilizada para valorizar otros activos de renta fija.

Curva de rendimientos
Tipos de spread de la yield:
Absoluto: YTM alto YTM bajo
Relativo: Absoluto/YTM bmk
Ratio: 1 + spread relativo
La YTM usada para traer los flujos de los bonos a valor de mercado, asumen que las tasas son
constantes y que la curva de rendimientos no cambia.
Teoras de la estructura de la yield por periodo de maduracin (cmo se refleja en las curvas):
Teora de expectativas puras: en un determinado periodo, la yield ser un promedio de las
tasas de corto plazo y su expectativa en el futuro. Ej. Si se espera que las tasas de corto plazo
sean ms altas en el futuro, tendremos una pendiente positiva.
Teora de preferencia por la liquidez: adems de la perspectiva que se tenga de las tasas de
corto plazo en el futuro, los inversionistas requieren una prima de riesgo por tener activos de
largo plazo (mayor riesgo.
Teora de segmentacin de mercado: la oferta y la demanda de bonos determinar la yield de
equilibrio para varios rangos de maduracin.

Movimientos de curva
Estos movimientos de las curvas explican el 95% de la variacin de precios de los retornos
de los treasuries a largo plazo.

yield: precio: BEAR


yield: precio: BULL
Aumento de yield con aumento (reduccin) de pendiente: BULL STEEPENING
(FLATTENING)
Reduccin de yield con aumento (reduccin) de pendiente: BEAR STEEPENING
(FLATTENING)
Reduce (aumenta) la joroba de la curva de rendimientos: POSITIVE (NEGATIVE) BUTTERFLY
SHIFT

Duracin de un bono
Es una medida de sensibilidad de precio de un instrumento a cambios en la
tasa de inters de mercado (yield).
Puede ser interpretada como una aproximacin del cambio porcentual del
precio de un bono al cambio de un 1% de la tasa de inters (yield).
El cambio aproximado del precio en unidades monetarias ($, S/., etc.) en
respuesta a un cambio en la yield de 100 pb (1%) = duration x 0.0001 x bond
value

%
%

Aproximacin:

Cambio % en el precio de un bono= -duracin*Cambio % de la yield

Duracin de un bono
Duracin Efectiva:

Esta forma de calcular la duracin nos dar una buena aproximacin de la


sensibilidad incluso para bonos con opciones
Duracin Macaulay:
Estimado de la sensibilidad del valor de un bono a cambios en la tasa de
inters basado en el tiempo, en aos, hasta que los flujos prometidos venzan.
Duracin Modificada:
Da resultados similares a la duracin efectiva. Contiene una mejora a la
duracin Macaulay, indicando la variacin porcentual del instrumento.

Convexidad
Es la medida de la curvatura de la curva precio-yield. Mientras ms curva se
observe la relacin entre estas variables, mayor ser la convexidad.
Se realiza el anlisis de esta curvatura porque, a mayor convexidad, mayor
ser el error al usar solamente la duracin para calcular el cambio de precio
en respuesta a los cambios en la tasa de inters.
La frmula ms exacta, considerando convexidad, es:
Porcentaje de cambio en precio= efecto duracin + efecto convexidad

Relacin YTM - Precio


La YTM de un bono sin opcin se
relaciona con el precio de la siguiente
forma:

Un bono puttable se representar as:

En el caso de un bono con opcin


call, la YTM tendr esta forma:

Definicin de tasas spot


La YTM es calculada como la tasa de descuento para cada flujo de caja es el
mismo. En realidad, las tasas de descuento dependen del tiempo en el que
el pago del bono ser realizado.
Las tasas Spot son las tasas de descuento de mercado para un nico pago a
ser recibido en el futuro. Si descontamos cada flujo de un bono bullet a su
respectiva tasa spot, debemos obtener su precio y, a partir de este, se
puede obtener la YTM equivalente.
Las tasas spot que valorizan correctamente un Treasury son llamadas tasas
spot libres de arbitraje del Treasury.
Si el valor de un instrumento es mayor separando cada flujo y
actualizndolo a su respectiva tasa spot que el valor de mercado del
instrumento, el dealer puede comprarlo y venderlo por separado para
ganar una utilidad por arbitraje.

Definicin de tasas spot


Ej. Dadas las siguientes tasas spot, en BEY, calcule el valor de un treasury a
1.5 ao, tasa cupn de 5%.
Tasas spot:
0.5 aos: 4%,
1 ao: 5%,
1.5 aos: 6%

Si tenemos los datos de in instrumento y una tasa spot inicial, podemos


hallar las curvas spot tericas mediante el mtodo Bootstrapping
Ej. Para un bono de 2 aos, que paga un cupn de 8% anual est cotizado en
100 y la tasa spot a un ao es 4%. Use el mtodo Bootstrapping para
encontrar la curva spot a 2 aos.
8
08
00
.04
2 2

Tasas a futuro (forward rates)


Es una tasa a la cual prestaramos o tomaramos prestado en alguna fecha en el
futuro. La idea es que el inversionista debera recibir lo mismo invirtiendo, por
ejemplo, desde hoy hasta un vencimiento de 2 aos, que invirtiendo hoy hasta
dentro de un 1 ao y dentro de 1 ao con vencimiento al siguiente ao.

Ejemplo:
Tasa spot a 4 aos= 9.993%; tasa spot a 3 aos: 9.96% Cul es la tasa
forward a un ao en el ao 3? 3f1
1.09934=1.09663*(1+3f1)
1.46373=1.3187*(1+3f1)
3f1=1.10998= 11%

Ejercicios
1.

Un inversionista vende un bono a un precio cotizado en $98. Adicionalmente, recibe un inters


corrido de $4.40. El precio limpio de este bono es:
a.
Valor a la par ms inters corrido.
b.
Inters corrido ms precio acordado.
c.
Precio acordado excluyendo el inters corrido.

2.

Un analista revisa el prospecto simplificado de un bono corporativo, el cual contiene los siguientes
covenants:
1. El emisor pagar intereses semestrales y el principal al vencimiento (maturity).
2. El emisor no incurrir en deuda adicional si su ratio deuda/capital es mayor al 50%.
a.
Ambos son covenants afirmativos.
b.
Covenant 1 es negativo y covenant 2 es afirmativo.
c.
Covenant 2 es negativo y covenant 1 es afirmativo.

3.

Si la YTM de un bono corporativo norteamericano a 5 aos es 7.39% y la YTM de un Treasury de


5 aos es 4.26%. El spread relativo del bono ser:
a.
3.13%.
b.
42.40%
c.
73.50%.

Ejercicios
4.

La siguiente tabla muestra informacin histrica de la tasa cupn de un instrumento de renta


fija y la tasa libre de riesgo en un periodo de 5 aos:
Ao

Tasa libre de riesgo

Tasa cupn

1
2
3
4
5

3.00%
3.50%
4.25%
3.70%
3.25%

6.00%
5.00%
3.50%
4.60%
5.50%

El tipo de este instrumento ms probablemente ser:


a.
step-up note.
b.
inverse floater.
c.
deferred coupon bond.
5.

Un inversionista cuya tasa impositiva es 33.5% est analizando un bono libre de impuestos que
ofrece una yield de 5.20%. La YTM que paga impuestos equivalente a este bono ser:
a.
3.90%.
b.
6.94%.
c.
7.82%.

Ejercicios
6.

Con las siguientes tasas forward del Treasury de EE.UU., el valor de un Treasury a 2 aos, valor
a la par de $100 ,con una tasa cupn de 5% ser cercano a:
Periodo
1
2
3
4
5

a.
b.
c.

Aos
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5

Tasas Forward
1.20%
1.80%
2.30%
2.70%
3.00%

$101.52.
$104.87.
$106.83.

7.

Considere dos bonos idnticos excepto por sus tasas cupn. El bono que tendr el ms alto
riesgo de tasa de inters, probablemente tiene:
a.
La tasa cupn ms baja.
b. La tasa cupn ms alta.
c.
La tasa cupn cercana a la yield de mercado.

8.

Cul de las siguientes opciones incorporadas en un instrumento, beneficia ms al inversionista?


a.
Una tasa cupn mnima (floor) en un instrumento de tasa cupn variable.
b. Una provisin acelerada del fondo de amortizacin (sinking fund provision).
c.
Una opcin call en un instrumento de renta fija.

Ejercicios
9.

Para un bono de 10 aos con tasa cupn variable, si la tasa de inters de mercado cambia en 1%,
el cambio en el valor del instrumento ms probablemente :
a.
Ser igual a cero.
b. Estar relacionado a la frecuencia de reseteo de cupn del instrumento.
c.
Similar al de un instrumento idntico pero con tasa cupn fija.