Marcella Koeler Alves

PUC-Rio - Certificao Digital N 0310785/CA

Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura

Cosmticos S.A.

Dissertao de Mestrado
Dissertao apresentada como requisito parcial para
obteno do grau de Mestre pelo Programa de Psgraduao em Administrao de Empresas do
Departamento de Administrao da PUC-Rio.
Orientador: Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta

Rio de Janeiro
Fevereiro de 2006

Marcella Koeler Alves

Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura

PUC-Rio - Certificao Digital N 0310785/CA

Cosmticos S.A.

Dissertao apresentada como requisito parcial para

obteno do grau de Mestre pelo Programa de Psgraduao em Administrao de Empresas da PUC-Rio.
Aprovada pela Comisso Examinadora abaixo assinada.

Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta

Orientador
Departamento de Administrao PUC-Rio
Prof. Antonio Carlos Figueiredo Pinto
Departamento de Administrao PUC-Rio
Prof. Marco Antonio Cunha de Oliveira
IBMEC

Prof. Joo Pontes Nogueira

Vice-Decano de Ps-Graduao do CCS

Rio de Janeiro, 22 de fevereiro de 2006

Todos os direitos reservados. proibida a reproduo total ou

parcial do trabalho sem autorizao da universidade, da autora e
do orientador.

Marcella Koeler Alves

Graduou-se em Economia pela PUC-Rio e pela mesma
instituio fez Mestrado em Administrao de Empresas no
IAG. Atuou em empresas de Telecomunicao, Petrleo e
Minerao, sempre ligada a reas de finanas. Atualmente
trabalha como analista na rea de Planejamento Financeiro da
Companhia Vale do Rio Doce.

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Ficha Catalogrfica
Alves, Marcella Koeler
Abertura de capital no Brasil: o estudo de caso da
Natura Cosmticos S.A. / Marcella Koeler Alves;
orientador: Luiz Felipe Jacques da Motta. - Rio de Janeiro:
PUC, Departamento de Administrao, 2006.
122 f. ; 30 cm
Dissertao (mestrado) Pontifcia Universidade
Catlica do Rio de Janeiro, Departamento de
Administrao.
Inclui referncias bibliogrficas.
1. Administrao Teses. 2. Abertura de capital. 3.
Oferta pblica inicial. 4. Avaliao de empresas. 5. Fluxo
de caixa descontado. 6. Natura Cosmticos S.A. I. Motta,
Luiz Felipe Jacques da. II. Pontifcia Universidade Catlica
do Rio de Janeiro. Departamento de Administrao. III.
Ttulo.

CDD: 658

Para Andr, o amor da minha vida.

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Agradecimentos

Em primeiro lugar agradeo aos meus queridos pais, Maria Lucia e Paulo
Roberto, por toda a educao e incentivo aos estudos, alm da imprescindvel
presena nos momentos mais importantes da minha vida. Obrigada pela fora e
motivao desde o incio!

minha querida Pat, irm e amiga, pela torcida e todo o amor.

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Ao meu marido Dequinha, pela leitura, reviso e compreenso nos

momentos de maior ansiedade.

Estendo os agradecimentos ao Prof. Luiz Felipe Motta, meu dedicado

orientador, pela parceria e estmulo para a realizao deste trabalho.

Agradeo aos eminentes professores da Comisso Examinadora pelas

oportunas observaes e sugestes formuladas, todas incorporadas ao texto.

Agradeo por fim minha querida av Zez e todos os familiares que

sempre tiveram palavras de apoio e estmulo.

Resumo

Alves, Marcella Koeler; Motta, Luiz Felipe Jacques (Orientador). Abertura

de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura Cosmticos S.A. Rio de
Janeiro, 2006. 122p. Dissertao de Mestrado Departamento de
Administrao, Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro.
O recente crescimento do volume de abertura de capital das empresas
nacionais promoveu o aquecimento do mercado brasileiro de valores mobilirios.
A estabilizao poltico-econmica, a reforma da Lei das Sociedades por Aes, a
criao dos nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa, alm do
retorno dos investidores estrangeiros no pas, constituram um cenrio favorvel
quelas companhias que viam a abertura de capital como alternativa ao escasso
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financiamento bancrio, como forma de investimento ou mesmo como

oportunidade para reestruturao societria. O objetivo da pesquisa estudar o
mercado brasileiro de capitais, em especial as etapas do processo de oferta pblica
inicial, identificando seus custos e benefcios, finalizando com o estudo de caso da
Natura Cosmticos, a primeira empresa de cosmticos da Amrica Latina a abrir o
capital. O modelo utilizado para a avaliao da empresa o fluxo de caixa
descontado, que permite comparar os resultados estimados com os efetivamente
realizados pela empresa. Alguns mltiplos tambm foram calculados para
comparao com as competidoras internacionais atuantes no setor. Os resultados
obtidos com a pesquisa permitem concluir que a abertura de capital da Natura foi
um caso de sucesso, com contnua valorizao das aes e expectativa de
crescimento constante devido alta gerao de caixa, baixa alavancagem e
constantes investimentos. Assim como os benefcios da abertura foram
identificados, foi possvel encontrar alguns custos, reforando a necessidade de
uma avaliao criteriosa pelas empresas para que os custos no inviabilizem o
sucesso da operao.

Palavras-chave
Abertura de capital; Oferta pblica inicial; Avaliao de empresas; Fluxo de
caixa descontado; Natura Cosmticos S.A.

Abstract

Alves, Marcella Koeler; Motta, Luiz Felipe Jacques (Advisor). Going

public in Brazil: A study case of Natura Cosmeticos S.A. Rio de Janeiro,
2006. 122p. MSc. Dissertation Departamento de Administrao, Pontifcia
Universidade Catlica do Rio de Janeiro.

The recent increase of national firms going public allowed the growth of the
brazilian stock exchange market. The political and economic stabilization, the
edition of new laws on the capital market, aside the return of foreign investors to
the country, created a good environment for those companies interested on going
public as an alternative to the scarce bank finance, as well as on an investment or

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as a good chance for its internal reorganization. The scope of the research is to
study the brazilian stock market, especially in the stages of the initial public
offering, identifying its costs and benefits, concluding with the Natura Cosmticos
study case, the first Latin American cosmetic company to go public. The
discouted cash flow was the model elected to the companys evaluation, because it
allows comparing the estimated results to the consummated ones by the company.
Some multiples were also calculated to compare with the international
competitors in the same line of business. The researchs results show that Natura
was a case of success with continuous stocks valorization and expectancy of
constant growth becasuse of the high cash flow generation, low leverage and
constant investiments. Besides the benefits of going public, some costs were
found, intensifying the need of a criterial analysis by the companies so that the
costs dont overcome the success of the operation.

Keywords
Going public; Initial public offering; Valuation; Discounted cashflow;
Natura Cosmticos S.A.

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Sumrio

1. O Problema da Pesquisa
1.1. Introduo
1.2. Objetivo
1.3. Delimitao do Estudo
1.4. Relevncia do Estudo
1.5. Organizao do Trabalho

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15
15
17

2. Referencial Terico
2.1. Componentes de uma Avaliao de Empresas
2.1.1. Modelo de Fluxo de Caixa Descontado
2.1.2. Custo Mdio Ponderado de Capital
2.1.3. Mtodo CAPM (Capital Asset Price Model)
2.1.4. Mltiplos
2.2. Mercado de Valores Mobilirios
2.2.1. Comisso de Valores Mobilirios
2.2.2. Bolsa de Valores
2.2.3. Mercado de Balco Organizado
2.3. A Abertura de Capital
2.3.1. Vantagens e Custos da Abertura
2.3.2. Instrumentos de Abertura
2.3.3. Abertura de Capital por Emisso de Aes
2.4. Governana Corporativa
2.5. A Evoluo do Mercado de Capitais

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3. Metodologia
3.1. Tipo de Pesquisa
3.2. Universo e Amostra
3.3. Coleta de Dados
3.4. Tratamento dos Dados Coletados
3.5. Limitaes do Mtodo

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59
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60
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61

4. Estudo de Caso: Natura Cosmticos S.A.

4.1. Panorama da Empresa
4.2. Estratgia de Negcios
4.2.1. Linhas e Produtos
4.2.2. Cadeia Produtiva
4.3. Viso Geral do Setor de Cosmticos
4.4. Principais Competidores
4.5. Motivao para abrir o Capital
4.6. Termos e Condies de Oferta
4.7. Premissas da Avaliao Financeira

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5. Resultados da Pesquisa
5.1. Anlise de Mercado
5.2. Anlise Financeira

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6. Concluso

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7. Referncias Bibliogrficas

113

8. Anexos

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Lista de tabelas

Tabela 1: Empresas listadas nos nveis da Bovespa

Tabela 2: Performance de empresas listadas nos ndices da Bovespa
Tabela 3: Emisses primrias e secundrias em 2004 e 2005
Tabela 4: Percentual de matria-prima por fornecedores
Tabela 5: Projeo dos representantes de vendas no Brasil e produtividade
Tabela 6: Vendas mundiais de cosmticos por segmento em 2002
Tabela 7: Vendas mundiais e consumo per capita de cosmticos em 2002
Tabela 8: Porcentagem de vendas por canal de distribuio em 2002 (%)
Tabela 9: Segmento de mercado (R$ MM) e market share por
companhia (%)
Tabela 10: Capital social da Natura antes e aps a abertura de mercado
Tabela 11: Colocao das aes por tipo de investidor
Tabela 12: Projeo da Receita Bruta
Tabela 13: Projeo do Volume de Vendas
Tabela 14: Reajuste dos preos
Tabela 15: Custo dos Produtos Vendidos
Tabela 16: Despesas Operacionais
Tabela 17: Despesas Operacionais com vendas
Tabela 18: Despesas Operacionais administrativas
Tabela 19: Impacto da amortizao de gio sobre os impostos
Tabela 20: Investimento e Depreciao
Tabela 21: Posio da Dvida
Tabela 22: Fluxo de Caixa do Acionista em BRL
Tabela 23: Fluxo de Caixa do Acionista em USD
Tabela 24: Evoluo do WACC
Tabela 25: Premissas do Clculo do WACC
Tabela 26: Valor Econmico da Empresa em USD e Preo da Ao
Tabela 27: Anlise de sensibilidade do WACC para o risco pas
Tabela 28: Anlise de sensibilidade do WACC para estrutura de capital
Tabela 29: Mltiplos de empresas de cosmticos para 2004

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Lista de grficos

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Grfico 1: Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes

Setores
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Grfico 2: Investimento e Capacidade de Produo
95
Grfico 3: Variao do capital de giro
96
Grfico 4: Apreciao das Aes Natura e Ibovespa
106
Grfico 5: Evoluo dos Preos em US$ das Aes Natura e Competidoras 107

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Lista de figuras

Figura 1: Linha de produtos da Natura

68

Figura 2: Estrutura societria da Natura

83