Diversification
Rentabilit & risque dans le cas dun portefeuille
Le rendement dun portefeuille est gale la moyenne pondre du
rendement des valeurs qui le composent. La pondration de chaque
valeur est gale au pourcentage dargent investi dans la valeur par
rapport la totalit investi dans le portefeuille.
Soit un portefeuille (P) de n titres risqus, chaque titre est reprsent
dans certaine proportion. Lesprance de rentabilit du portefeuille est
Diversification
Le risque total dun portefeuille peut toujours tre mesur par
la variance ou lcart type de rentabilit.
Diversification
Diversification
Diversification
Exemple:
% dans le
portefeuille
Rentabilit
moyenne
ABC corp
28%
60%
15%
Big Corp
42%
40%
21%
Actifs
= 17,4 %
= 28,1%
Diversification
Exemple:
% dans le
portefeuille
Rentabilit
moyenne
ABC corp
28%
60%
15%
Big Corp
42%
40%
21%
Actifs
= 17,4 %
= 28,1%
Diversification
Exemple:
Actifs
Portefeuille
New Corp
% dans le
portefeuille
Rentabilit
moyenne
28,1%
50%
17,4%
30%
50%
19%
= 23,43 %
= 18,2%
How did we do
that ?
DIVERSIFICATION
Diversification
le concept de diversification
La diversification du portefeuille est un facteur de rduction de
risque, cest la premire rgle de la gestion dun portefeuille.
Pour illustrer ce phnomne, nous allons prendre lexemple de
deux titres A&B que lon combine dans un portefeuille de telle manire
que A reprsente x % de valeur du portefeuille et B (1 x) %.
Le taux de rentabilit du portefeuille P dpend de la valeur x et de
x seulement. Sa variance, en revanche dpend du coefficient de
corrlation entre RA &RB. Selon la valeur du coefficient de corrlation,
quatre cas de figure type sont possibles :
AB = 1
AB = -1
AB = 0
Et 0 < PAB< 1.
Diversification
Diversification
Diversification et Globalisation
Diversification
Les limites des effets de la diversification :
La question concrte soulve par lexemple prcdent est :
quel est le nombre approximatif de valeur au-del duquel il ny a
pratiquement plus dintrt diversifier davantage ? Concrtement il
existe une covariance gnralement positive entre les titres composant
les portefeuilles. Dans ces conditions comment se prsente la
covariance dun portefeuille de n titres ?
On dmontre que la variance dune somme de variable
alatoire corrle positivement entre elle tend vers la covariance
moyenne de la srie de variable alatoire lorsque le nombre de titre
tend vers linfini. En consquence, la variance dun portefeuille, aussi
leve que puisse tre le nombre de titres qui entre dans sa
composition, tend vers la valeur de la covariance moyenne des actifs
financiers du portefeuille.
Diversification
Diversification
En posant:
Var (M) = Var (R1) +Var (R2) +Var (R3) / 3
Cov (M) = cov (R1, R2) + cov (R1, R3) + cov (R2, R3) / 3
On peut rcrire la variance du portefeuille :
Var (Rp) = (1/3)3Var (M) +2(1/3)3cov (M)
Diversification
Risque du portefeuille et nombre de titre
Variance du portefeuille
en %
100
Risque spcifique
diversifiable
50
30
10
20
30
40
50
Nombre de titres
Diversification
Risque li
au projet
Risque li
la
concurrence
Risque
li au secteur
dactivit
Risque
de change
(politique)
Risque
de Taux
Risque
dinflation
Risque diversifiable
Diversification
Dcomposition du risque
Rx
Risque
Total
.
2
RM
Risque
Systmatique
Risque
Spcifique
Modle de march
Modle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
Modle de march
Modle de
Markowitz
1. Dtermination
de
la
frontire
des
portefeuilles efficients (portefeuilles qui
minimisent les risques un rendement
moyen donn)
Modle de march
Modle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
Hypothses et
Principes
dlaboration du
modle
Modle de march
Modle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
Hypothses
relatives aux
actifs financiers
Hypothses relatives
aux comportements
des investisseurs
Modle de march
Modle de
Markowitz
(Prix nobel
1990)
Modle de march
Modle de march
Modle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
++
2 S12 x1 x2 +
Modle de march
Modle de march
Modle de march
Modle de march
Modle de
Markowitz
(Prix nobel 1990)
Modle de march
Modle de march
Schma de la frontire des portefeuilles efficients
Frontire des portefeuilles efficients
E(R)
B
E
E(RE)
Modle de
Markowitz
E(RA)
(RA)
(RE)
(R)
Modle de march
Lensemble des portefeuilles possibles est dlimit par les
courbes AB en trait fin et AC en pointill ; les courbes AB et AC
reprsentent elles-mmes deux sous-ensembles de portefeuilles.
Compte tenu des hypothses de comportement retenues, il est
possible disoler les portefeuilles efficients de ceux qui ne le sont
pas, et ce en fonction du comportement daversion aux risques des
investisseurs. Lobjectif est de ne retenir que les portefeuilles qui
minimisent le risque pour une rentabilit donn et inversement.
Considrons par exemple les portefeuilles A et D situs sur
la ligne E(RA). Ils ont mme taux de rentabilit mais des risques
diffrents. Si linvestisseur est rationnel compte tenu de son
aversion au risque, il va choisir, rentabilit gale, le portefeuille A
qui prsente un risque moindre. Le portefeuille A domine le
portefeuille D, il est le plus efficient selon les critres de
linvestisseur. La comparaison A de tous les autres portefeuilles
situs sur la ligne E(RA) permet de la mme manire de
slectionner A et dliminer tous les autres portefeuilles de la ligne.
Modle de march
Considrons maintenant les portefeuilles E et D situs sur la verticale
(E). Ils ont mme risque mais des rentabilits diffrentes. La
comparaison de ces portefeuilles conduit pour les mmes raisons,
slectionner E et liminer D de lensemble des choix possibles. De
mme, E apparaissant comme le plus rentable par rapport tous les
autres portefeuilles de la verticale (E). Ces derniers sont rejeter de
lensemble des portefeuilles efficients.
Lensemble des portefeuilles ainsi slectionns correspond la
frontire efficiente. Ils sont reprsents par la courbe AB. Le portefeuille
A est le portefeuille de risque minimal et le portefeuille B est celui qui
fournit la meilleure rentabilit.
Modle de march
Modle de march
Schma : Le choix dun portefeuille optimal par linvestisseur
E(R)
(R)
Portefeuilles
efficients
Modle de march
Ainsi, tel quil apparat dans le graphe ci-dessus, la courbe i
de linvestisseur i exprime une aversion au risque plus leve que la
courbe j de linvestisseur j, elle-mme retraant une aversion plus
forte compare la courbe h de lagent h.
Les courbes i, j, h retracent donc trois positions
dinvestisseurs classs par ordre dcroissant dans leur degr
daversion face lincertain et au risque.
Un investisseur va donc se positionner sur la frontire
efficiente en fonction de sa courbe dutilit. Plus prcisment, il va
choisir un portefeuille qui lui permet de maximiser son utilit : cest
le point de tangence entre la courbe des portefeuilles efficients et la
courbe dutilit qui exprime le choix optimal de linvestisseur.
Modle de march
Les limites du modle de Markowitz
Modle de march
Variance du portefeuille
en %
100
Risque spcifique
diversifiable
50
30
10
20
30
40
50
Nombre de titres
Modle de march
Modle du march
Risque systmatique
Risque spcifique
Risque proprement
spcifique laction
Risque li au
secteur ou
lindustrie
Modle de march
Modle de march
Modle de march
Rit = i + iRmt + it
Rit = taux de rentabilit de laction i, pendant la priode t
Rmt = taux de rentabilit du march mesur par lindice gnral pendant la priode t
i = le coefficient de volatilit ( relation entre les fuctuations de laction i et les fluctuations de
lindice gnral du march)
=0 ( ou la valeur espre
Cov(rj , rM )
V(rM )
Modle de march
Remarques
Rmt
Modle de march
Rit
Rmt
Modle de march
Rmt
Modle de march
i= risque spcifique
Le coefficient de dtermination: la divergence des observations de la
droite de rgression
Ex: coef de dterm = 100%
Modle de march
Modle de march
Action X
R sm X
Action Y
R sm Y
Risque
total X
Risque total Y
R sp X
R sp Y
R sm X = R sm Y
R sp Y > R sp X
Modle de march
Le risque dun portefeuille dpend de 3 facteurs:
Le risque de chaque action incluse dans le portefeuille
Le degr dindpendance des variations des actions
entre elles
Le nombre de titres du portefeuille
NB:
laccroissement du nombre de lignes au-del dun certain seuil ne sert rien
pour rduire le risque
Si laddition de lignes entrane lajout dactions trs risques alors on nest plus
entrain de rduire le risque.
Modle de march
Modle de march
Application
Sur une priode de 8 semaines ona relev les informations suivantes :
Semaine
780
523,49
788
528,62
773
523,57
802
538,64
797
538,16
798
540,41
810
548,96
814
551,85
Modle de march
Application
Rentabilit de laction X et du march
Semain
e
Action X Rx
March RM
-----
-----
((528,62 523,49)/523,49)x100 =
0,98%
-0,96%
+2,88%
-0,09%
+0,42%
+1,58%
+0,53%
Modle de march
Application
Modle de march Rx = + RM +
RX
0
Est lordonne
lorigine
RM
Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
E(Rp ) (1 xk ) rf xk E(Rk )
p (1 x k )2 rf2 x k2 k2 2 x k (1 x k )rf ,k
p (1 x k )2 rf2 x k2 k2 2 x k (1 x k )rf ,k
on obtient:
xk
p
k
E( R p ) rf ( E( R k ) rf )
p
k
E( R p ) rf ( E( R k ) rf )
p
k
E( R p ) rf ( E( R m ) rf )
p
m
Hypothses de base
Le march comporte n actifs risqus
un actif sans risque
La relation du MEDAF
Ej = rf + j[EM- rf]
Ej
EM
rf
j
Cov(rj , rM )
VarM
Critique du MEDAF
Difficults de tests empiriques
Efficience des marchs (la nature des anticipations utilises lors de
lapplication du modle; quelles informations utilises pour valuer les titres?
Et quel est le degr de leur pertinence?)
E(r)
EM
rM
CP
D
CMP rc
r
(
1
T
)
d
CP D
CP D
avec
rc = rf + c [EM - rf]
c a 1 1 T
CP
rc = rf + c [EM - rf]
D
rc rf a EM rf a EM rf 1 T
CP
D
rc rf a EM rf a EM rf 1 T
CP
La prime du risque peut tre scinde en deux lments :
1) la prime du risque dexploitation qui est de
rmunre le risque dexploitation
a EM rf
D
CP
qui
Dt
V
(1 i )t
Le modle
De
Gordon
& Shapiro
D
V
i
Dt(1 g ) t
V
(1 i ) t
Valeur nominale
Aujourdhui
Evaluation
des
Obligations
Coupon
zro
t n
t 1
Valeur Nominale
(1 r) t
Valeur nominale
Aujourdhui
Evaluation
des
Obligations
Coupon
priodique
t n
(1 r)
t 1
Application
Coupon
t
Valeur Nominale
(1 r ) n
7,20%
6,75%
6,85%
6,25%
C o ur b e f in
2001
5,75%
6,48%
5,90%
6,20%
5,91%
C o ur b e f in
2002
5,25%
C o ur b e f in
5%
5,30%
4,75%
5,42%
2003
4,90%
4,10%
4,25%
4,03%
3,75%
3,80%
3,25%
2,75%
2,75%
2,25%
10
11
12
13
14
15
Evaluation
des
Obligations
Coupon
t
n
(1 r)
dP / P t 1 (1 r)
Duration
dr / r
t n Coupon Valeur faciale
t
t
n
(
1
r
)
(1
r)
t 1
Sensibilit
Duration
1 taux