So Paulo
2007
So Paulo
2007
minha famlia,
AGRADECIMENTOS
RESUMO
ABSTRACT
The great indicators of the actual Brazilian macroeconomic scenario have been
positively influencing the countrys capital markets, resulting in the euphoric moment noted
over the last years at the stock and derivatives markets. Within this context, the Brazilian
banking industry emerges as one of the strongest sectors in the entire stock market. The
financial institutions are becoming more solid and profitable, which can be seen through their
financial reports and mainly through the high levels of return to their shareholders.
Leveraging this high and latent exposition of the Brazilian banking industry within the
heated capital market, it was chosen as the main objective of this report the deep
understanding of the historic of value creation and the identification of trends in this sector.
The development of comparative analysis with other Brazilian industries and with the banking
industry of other emerging and developed countries allows the contextualization and
parameterization of the growth and profitability levels of the Brazilian banks. The
identification and quantization of the specific fonts of value creation will be done through the
total shareholder return decomposition model developed in the study, from which it can be
detected that the strong growth of the institutions and the high level of investors expectation
are todays main levers of shareholder return. Finally, from the analysis of the fundamentals,
several specific trends in the indicators of the sector can be identified, such as leverage
reduction, rise in the multiples and maintenance of the high levels of profitability.
SUMRIO
1.
2.
Introduo....................................................................................................................... 15
1.1
A Empresa .............................................................................................................. 16
1.2
O Estgio ................................................................................................................ 17
1.3
Objetivo do Trabalho.............................................................................................. 18
1.4
Organizao do Trabalho........................................................................................ 19
Contabilidade Bancria........................................................................................... 21
2.1.1
2.2
2.2.1
2.2.2
2.2.3
Anlise DuPont............................................................................................... 30
2.2.4
2.3
Indicadores de Mercado.......................................................................................... 34
2.3.1
2.3.2
2.3.3
Poltica de Dividendos.................................................................................... 38
2.3.4
2.3.5
2.3.6
2.3.7
Volatilidade Histrica..................................................................................... 45
2.3.8
3.
4.
4.2
4.2.1
4.3
4.3.1
4.3.2
4.4
4.4.1
5.
4.4.2
4.4.3
4.4.4
5.2
Conceito do Modelo................................................................................................ 74
5.3
Metodologia do Modelo.......................................................................................... 77
5.3.1
5.3.2
5.4
5.5
5.5.1
5.5.2
Casos Recentes................................................................................................ 99
5.5.3
5.6
6.
5.6.1
5.6.2
6.1.1
6.2
6.2.1
6.2.2
6.3
6.3.1
6.4
7.
7.2
8.
Concluso...................................................................................................................... 131
9.
LISTA DE FIGURAS
LISTA DE GRFICOS
Grfico 19: Ranking de rentabilidade (ROE) das instituies bancrias mundiais em 2006 110
Grfico 20: Evoluo do Lucro Lquido Recorrente do setor bancrio brasileiro, em R$Bi 111
Grfico 21: Evoluo do Mltiplo Preo/Lucro do setor bancrio brasileiro........................ 113
Grfico 22: Representao grfica da correlao entre IED e a mdia do mltiplo P/L do setor
bancrio brasileiro.................................................................................................................. 116
Grfico 23: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores da BOVESPA e mdia
geral, em % a.a....................................................................................................................... 118
Grfico 24: Taxas de dividendos dos quatro maiores bancos (em valor de mercado) do setor
bancrio brasileiro, em % a.a. ................................................................................................ 120
Grfico 25: rvore do modelo de anlise DuPont aplicado ao setor bancrio brasileiro;
histrico de 2001 a 2006 ........................................................................................................ 128
LISTA DE TABELAS
BACEN
BOVESPA
CAPM
COSIF
IED
IPO
IS
ndice de Sharpe
NYSE
ROA
ROE
RTA
TACC
TIR
TSR
TVM
15
1. Introduo
A primeira vez em que se negociaram ativos financeiros se deu provavelmente em
maio de 1792, na cidade de Nova Iorque1. Cinco ativos foram negociados, dos quais trs eram
ttulos do governo americano e duas eram aes de bancos. Daquela data at os dias de hoje, o
mercado de capitais se desenvolveu de forma espetacular: milhares de empresas ao redor do
mundo abriram seus capitais com forma de se financiar, bolsas de valores de dezenas de
pases movimentando bilhes de dlares todos os dias, entre outros fatores que mostram a
importncia desse mercado. E desde seu advento, uma dvida paira sobre todos os
investidores: como prever o comportamento dos preos das aes? Claro que o mercado de
capitais muito mais complexo que isto, mas essa preocupao resume boa parte dessa
complexidade.
Ao longo de todos estes anos, diversos autores vm tentando de alguma forma
responder esta pergunta, mesmo que de modo parcial. Inmeras formulaes matemticas
foram propostas tentando descrever o comportamento dos preos das aes, entender a
volatilidade das mesmas ou traar tendncias; porm nunca se chegou a um modelo que
conseguisse resolver esta questo por completo. Contudo, alguns pontos foram esclarecidos
neste perodo. Verificou-se que a movimentao nos preos das aes no se deve apenas aos
fundamentos da empresa em questo ou seja, seu crescimento, rentabilidade, lucros,
estratgia, planos futuros, etc. , mas que tambm h um segundo componente muito forte: o
sentimento dos investidores, ou expectativa do mercado. Este fator bastante subjetivo sobre
como os acionistas vem a capacidade da empresa entregar bons resultados no futuro tem
grande influncia no seu retorno, atravs da (des)valorizao das aes.
Em paralelo a esta questo se tem a presente situao do mercado acionrio brasileiro.
A evoluo dos indicadores macroeconmicos do pas nos ltimos cinco anos comprova a
excelente fase da economia brasileira, que vm influenciando positivamente o mercado de
capitais do pas. Os volumes negociados na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) vm
batendo recordes ano aps ano, assim como o volume de investimentos estrangeiros. Estes
fatores contribuem para aumentar a liquidez da bolsa, e como conseqncia final, elevar o
valor das aes das empresas negociadas, aumentando a gerao de valor aos acionistas das
mesmas.
16
1.1 A Empresa
Este trabalho ser realizado junto a uma empresa de consultoria estratgica de grande
porte de origem americana, com presena em todos os grandes centros econmico-financeiros
do mundo. Trata-se de uma das empresas lderes em consultoria administrativa especializada
em estratgia de negcios que atua internacionalmente. O negcio do grupo agregar valor s
empresas atravs do suporte da tomada de decises importantes, no apenas sobre estratgia,
mas tambm relacionadas s operaes, fuses e aquisies, tecnologia e organizao.
Sua misso ajudar as melhores organizaes do mundo todo a implementar
melhorias decisivas para o progresso e performance, atravs de idias inovadoras. A essncia
do trabalho da empresa est baseada em um crculo virtuoso formado por idias originais,
impacto e confiana. Existe um esforo contnuo para que idias profundas e inovadoras
17
sejam criadas em campos que dirigem a criao de valor e as vantagens competitivas para os
negcios dos clientes. Aliado a isso existe um grande esforo para que essas idias sejam
transformadas em estratgias de negcios que tenham um forte impacto positivo para a
performance do cliente.
Seus clientes so em sua maioria corporaes lderes que buscam ajuda para criar ou
manter vantagens competitivas. So empresas inovadoras e ambiciosas espalhadas por quase
todos os setores da economia, que esto preparadas para agir decisivamente na busca por
resultados.
1.2 O Estgio
Durante a realizao deste trabalho, o autor estagiava na instituio junto qual o
estudo foi desenvolvido. O estgio, na rea de consultoria estratgica, envolve reas bastante
diversas e foi dividido basicamente no estudo de grandes setores da economia, nos quais a
empresa tem forte presena. Baseado neste modelo de organizao, ao longo do perodo de
estgio o autor focou-se na rea de Servios Financeiros. Nesta rea concentram-se todos os
temas relacionados a instituies financeiras (bancos comerciais, bancos de investimento,
seguradoras, corretoras, operadoras de cartes de crdito) e servios financeiros. Ao longo do
perodo de estgio o autor trabalhou em pesquisas e anlises do setor bancrio brasileiro, mais
especificamente nos bancos comerciais de capital aberto listados na BOVESPA.
Tendo em vista a atual situao econmica brasileira, dado o cenrio de redues na
taxa bsica de juros, conteno da inflao dentro das metas do governo, indicadores
macroeconmicos favorveis e euforia nas bolsas de mercados emergentes; a anlise da
criao de valor ao acionista das empresas de capital aberto tem se mostrado um assunto
bastante atual, e seu entendimento fundamental para que as instituies consigam criar ou
manter vantagem competitiva frente a seus concorrentes.
Fortemente afetada pelo favorvel cenrio poltico/econmico brasileiro, o setor
financeiro tem se beneficiado significantemente nos ltimos anos. Bancos dos mais diversos
segmentos e tamanhos vm apresentando resultados excepcionais e o setor como um todo est
cada vez mais aquecido com recentes fuses, aquisies, novos produtos, IPOs, grandes
valorizaes de aes, etc.
18
19
20
resultado final percebido pelo acionista. Nesta ocasio sero feitas anlises de cinco anos e
um ano, as quais sero consideradas longo e curto prazo respectivamente.
O Captulo 6 constitui uma perspectiva histrica das variveis do modelo de
decomposio do RTA proposto no captulo anterior. Neste captulo ser analisada a evoluo
histrica de cada uma das alavancas de gerao de valor, com o intuito de buscar traar
tendncias para seus comportamentos. Essas anlises ajudaro a esclarecer a direo da
gerao de valor futura do setor bancrio brasileiro.
No Captulo 7 ser feita a decomposio da rentabilidade do setor atravs do modelo
de anlise DuPont adaptado para instituies financeiras. Nesta seo, a lucratividade mdia
do mercado bancrio medida atravs do Retorno sobre o Patrimnio Lquido ser
analisada a partir de ferramentas gerenciais e indicadores de performance tradicionais.
O Captulo 8 traz a concluso do estudo. Trata-se de sumrio retroativo do trabalho,
com o levantamento dos principais pontos explorados e das principais mensagens e
concluses extradas.
Ao final do documento constam os Apndices e Anexos que fazem parte deste
trabalho, provendo maior nvel de detalhe anlise e modelagem exposta ao longo do estudo.
21
2. Referencial Terico
O perfeito entendimento acerca da anlise elaborada, bem como a mecnica de sua
utilizao exige, inicialmente, que seja estabelecido um referencial terico sobre o qual
possam ser desenvolvidos os modelos propostos neste trabalho.
Neste captulo sero definidos os conceitos bsicos e as ferramentas que iro suportar
o contedo apresentado neste trabalho. Nele sero descritos algumas das principais mtricas
pertinentes avaliao de uma empresa qualquer, bem como conceitos especficos para a
avaliao de empresas de capital aberto e companhias bancrias.
Para isso, este referencial terico ser dividido em trs sees principais. Inicialmente
ser analisada a estrutura geral das demonstraes financeiras de bancos comerciais,
atentando para as principais peculiaridades das contas especficas presentes na contabilidade
deste setor. Em seguida, sero apresentados alguns dos principais indicadores financeiros e
mtricas de anlise que sero utilizados em anlises posteriores. Finalmente, a terceira seo
deste captulo focada na apresentao de indicadores de mercado, ou seja, parmetros de
comparao especficos para empresas que possuem seu capital aberto e negociado em uma
bolsa de valores.
22
23
descoberto, ou um dficit patrimonial. Seguem abaixo breves descries das principais contas
do balano patrimonial de um banco comercial.
Segundo Woelfel (1993), os ativos so provveis benefcios econmicos futuros
obtidos ou controlados por uma instituio como resultado de transaes ou eventos passados.
Os benefcios econmicos futuros dos ativos geralmente resultam em fluxos de caixa para o
banco. Alguns itens especficos que fazem parte do ativo de um banco comercial so:
24
so aceitos pela empresa para evitar custos legais. Algumas das mais distintas contas do
passivo de uma instituio bancria so:
O patrimnio lquido (PL ou capital), conforme definido por Colli (1988) e por
Woelfel (1993), trata-se do resduo do ativo de uma instituio, depois das dedues de seu
passivo. O PL acrescido ou reduzido atravs de operaes, investimentos pelos
proprietrios, distribuies aos proprietrios, e outros eventos e circunstncias que afetam a
entidade.
25
26
27
eficientemente a empresa usa seus ativos e administra suas operaes. Neste grupo de ndices,
a preocupao reside na ltima linha da demonstrao do resultado, o lucro lquido do
exerccio.
ROE =
LL
PL
Onde,
ROE: Return on Equity (Retorno sobre Patrimnio Lquido)
LL: Lucro Lquido
PL: Patrimnio Lquido
ROA =
LL
Ativo
Onde,
ROA: Return on Assets (Retorno sobre os Ativos Totais)
28
29
Pode-se dizer que a empresa que se financia por dvidas uma empresa que trabalha
alavancada em um determinado grau. Segundo a definio de Brigham e Houston (1999),
alavancagem financeira o grau de utilizao de ttulos de renda fixa (de dvida e aes
preferenciais) na estrutura de capital de uma empresa. De maneira, simplificada,
matematicamente a alavancagem financeira se d por:
Alavancagem =
Ativos Totais
PL
Onde,
Alavancagem: Alavancagem financeira
PL: Patrimnio Lquido
Deste modo, quando uma empresa faz uma captao de dinheiro atravs da contrao
de dvidas e sua capacidade de gerar lucros superior s taxas emprestadas, ento o excedente
pode ser considerado o resultado da alavancagem. De acordo com Gitman (2005), quanto
maior a alavancagem financeira de uma empresa, maior sero o seu risco e retorno esperados.
As instituies bancrias, como quaisquer entidades com fins lucrativos, tm como
principal objetivo a remunerao do capital dos seus acionistas acima de uma taxa mnima de
rentabilidade exigida para um investimento de risco similar. No entanto, uma estratgia dos
bancos que os distingue de empresas de outros setores a utilizao extensiva de
alavancagem financeira em seu negcio. Os bancos captam recursos atravs de depsitos
vista e a prazo, operaes no mercado aberto, linhas de crdito locais e internacionais e outros
tipos de obrigaes operacionais; e com eles alavancam sua base de capital. O objetivo
sempre o de obter um diferencial de taxas (spread) entre o custo do capital de terceiros e o
retorno das operaes, e desta forma incrementar o capital do acionista.
Considerando a atual situao da economia brasileira e do mercado bancrio do pas
possvel fazer algumas observaes acerca deste tema. Se h razovel competio e a taxa de
emprstimo elevada, isso significa que as taxas so altas porque a oferta muito baixa em
relao demanda de crdito, e no por razes de poder de mercado. A razo da baixa oferta
de crdito resultante do alto risco macroeconmico que os bancos vm em manter muito alta
a alavancagem (financeira e de crdito) e, tambm, pelo fato de os ganhos com captao
serem altos, mantendo o setor rentvel mesmo com baixa alavancagem. Alm disso, a reduo
30
da taxa de juros em um ambiente macroeconmico mais estvel leva a reduo do ganho com
captao, e consequentemente incentiva os bancos a aumentarem a alavancagem para manter
a rentabilidade sobre o patrimnio lquido.
No entanto, conforme mencionado anteriormente, a alavancagem financeira pode gerar
alguns problemas para a empresa, a saber:
Risco de flutuao para maior taxa de juros ao longo do tempo. A variabilidade desta
taxa, por fatores conjunturais, poderia inviabilizar, em determinado momento, a
rolagem da dvida pela gerao de alavancagem negativa ao negcio.
Ainda a respeito deste tpico, de acordo com Bringhan e Houston:
O capital de terceiros tem diversas vantagens. Primeiro, os juros so dedutveis para
fins de imposto, o que reduz o custo efetivo da dvida. Segundo, como os portadores de ttulos
de dvidas obtm retorno fixo, os acionistas no precisam partilhar seus lucros se os negcios
forem extremamente bem-sucedidos. No entanto, o capital de terceiros tambm tem
desvantagens. Primeiro quanto mais alto for o grau de endividamento, mais alta ser a taxa de
juros. Segundo, se uma empresa enfrenta tempos difceis e o lucro operacional no suficiente
para cobrir os pagamentos de juros, os acionistas tero de cobrir a diferena e, se no
puderem faz-lo, a empresa ir falncia. pocas boas podem estar logo adiante, mas o
excesso de dvidas ainda pode impedir a empresa de chegar l e ainda arruinar os acionistas
nesse meio-tempo. (1999, p.448)
31
Demonstrao do Resultado
abaixo:
Vendas
CMV
Despesas
Operacionais
Lucro Lquido
Despesas Financeiras
Proviso IR + Outros
Margem
Lquida
Vendas
Retorno s/
Ativos Totais
Vendas
Balano Patrimonial
Ativo Circulante
Ativo Realizvel a LP
Giro do
Ativo Total
Ativo Total
Retorno sobre o
Patrimnio Lquido
(ROE)
Ativo Permanente
Passivo Circulante
Exigvel Total
Passivo Exigvel a LP
+
Patrimnio
Lquido
Passivo
Total
Patrimnio
Lquido
Alavancagem
Financeira
M arg em Lquida =
Lucro Lquido
;
Vendas
32
Giro do AtivoTotal =
Vendas
;
Ativo Total
Lucro Lquido
Ativo Total
Ativo Total
Patrimnio Lquido
33
propsito sempre avaliar de uma forma ampla quo eficientemente o banco est operando. E
a eficincia normalmente atrelada rentabilidade de uma determinada empresa. Observa-se
tambm que, como o ndice calculado a partir da diviso de despesas por receitas, quanto
menor for o ndice, melhor a empresa est cumprindo sua tarefa de aumentar as receitas e ao
mesmo tempo conter o crescimento dos custos operacionais.
34
Neste trabalho, optou-se pela utilizao de uma forma nica de calcular o ndice de
eficincia em todos os momentos, a saber:
IE =
35
preo de uma ao da empresa em questo pelo nmero de aes emitidas pela mesma (aes
nas mos do pblico, tambm conhecido como shares outstanding). Matematicamente,
define-se por:
Mdium-Caps: empresas com valor de mercado entre US$1 bilho e US$10 bilhes;
36
Retornando sua definio, este mltiplo indica quanto (em valores monetrios) os
investidores esto dispostos a pagar por cada unidade monetria de lucro da empresa.
Segundo Gitman (2005), ele denota a confiana que os investidores depositam no
desempenho futuro da empresa: quanto mais alto o mltiplo P/L, maior a confiana. De
maneira simplificada, este ndice calculado por:
37
P/L =
PON
V
= mercado
Lucro por Ao
LL
Onde,
P/L: mltiplo preo/lucro
PON: preo de mercado da ao ordinria da empresa
Vmercado: valor de mercado da empresa, ou market capitalization
LL: lucro lquido da empresa
Observe que o mltiplo P/L normalmente calculado a partir de dados disponveis nos
demonstrativos financeiros das empresas. Portanto, para a maioria das empresas listadas na
bolsa, o clculo deste indicador pode ser efetuado trimestralmente.
De acordo com Gitman (2005), o mltiplo P/L mais informativo ainda quando
aplicado em comparaes de empresas usando o P/L mdio do setor ou o P/L de uma empresa
considerada semelhante. Portanto, fazem-se freqentemente comparaes entre os ndices P/L
de diferentes pases, de deferentes empresas e entre diferentes perodos de tempo. Embora
estas comparaes possam gerar informaes valiosas, necessrio que se faam os devidos
ajustes para cada tipo de comparao:
Comparao entre pases: h uma correlao entre os mltiplos P/L e as taxas de juros
de curto e longo prazo, alm do crescimento esperado do PIB dos pases. Uma forma
de ajustar os ndices a esta influncia atravs de uma regresso dos mltiplos P/L em
funo das taxas de juros e do crescimento esperado;
Comparao entre perodos de tempo: o mltiplo P/L pode ser afetado com a
empresas comparveis, calcular o mltiplo P/L mdio para este grupo e compar-lo
com o ndice da empresa em questo. O maior problema desta abordagem est no grau
de subjetividade presente na definio de um grupo de empresas comparveis.
38
empresas mais lucrativas tendem a pagar mais dividendos. De fato, estudos empricos
realizados por Silva e Brito (2004) no Brasil esto em linha com a tese de Myers,
39
Aqueles investimentos com taxa interna de retorno (TIR) superior ao custo de capital
da empresa so aprovados;
sua disposio os recursos que necessita para poder competir satisfatoriamente no mercado, e
consequentemente elevar o valor de suas aes. Os investidores, por sua vez, preferem que a
empresa retenha os lucros e reaplique-os ao invs de pagar dividendos altos, desde que os
benefcios destas decises de investimento apaream na forma de apreciao no valor da
empresa. Em resumo, essa teoria afirma que a taxa de retorno exigida pelos investidores no
influenciada pela poltica de dividendos da empresa, ou seja, a teoria residual corrobora com a
teoria da irrelevncia dos dividendos.
40
No caso de os dividendos virem a afetar o valor das aes, isso ocorre exclusivamente
devido ao contedo informacional (sinalizao) da variao dos dividendos, para
cima ou para baixo, que sinaliza as expectativas da administrao quanto aos lucros.
Em outras palavras, no a preferncia dos acionistas por dividendos correntes que
responsvel por alteraes no valor da empresa, mas sim a expectativa de ganhos
futuros;
Existe um Efeito Clientela, que faz com que os acionistas recebam os dividendos que
esperam. Este efeito diz que uma empresa que paga dividendos estveis e previsveis
acaba por atrair investidores que compartilham do mesmo perfil. J investidores que
41
A taxa de dividendos, ou dividend yield, pode ser encontrada por meio da diviso do
montante dos dividendos declarados (ou pagos) pelo preo dotado da ao no mercado. Se for
empregado o total dos dividendos declarados usualmente aquele divulgado na demonstrao
das mutaes do patrimnio lquido, no encerramento do exerccio, como uma das
destinaes do lucro o denominador dever tambm ser obtido para um perodo compatvel.
Caso adotada uma base de dividendos pagos dentro do exerccio que podem estar
relacionados ao resultado do ano anterior ou a antecipaes por conta de lucros futuros uma
mdia que cobrisse um perodo mais longo deveria ser calculada para o denominador.
42
Taxa de Dividendos =
Dividendos Declarados
Dividendos Pagos no Exerccio
=
Cotao Mdia ao Final do Ano
Cotao Mdia Anual
Atravs da reduo do nmero de aes existentes, fazendo com que o lucro por ao
seja elevado;
A recompra pode ser encarada com um sinal positivo aos investidores, indicando que
a administrao da empresa acha que o mercado est subestimando a aes da
mesma;
Gerando uma linha de resistncia (piso) temporria para o preo da ao, caso esta se
encontre em uma tendncia de queda.
A segunda conseqncia da recompra de aes, ou seja, o desestmulo a tentativas
hostis de tomada de controle, est baseada na idia de que a uma tentativa de tomada de
controle tende a ser bem menos bem-sucedida se houver menos aes publicamente
negociadas disponveis.
Observa-se que quando uma empresa no efetua a recompra de suas aes com o
objetivo de extino, a razo conseqente a distribuio dos fundos excedentes aos
43
44
RTA =
Pt
Pt
Pt
Onde,
RTA: Retorno Total ao Acionista
Pt+1: Preo da ao no perodo t+1
Pt: Preo da ao no perodo t
Divt+1: Total de dividendos mais ganhos de capital no perodo t+1
Observa-se que a equao acima reflete em seu primeiro termo o efeito da variao de
valor do ativo no perodo, enquanto o segundo termo indica a contribuio do fluxo de caixa
recebido com o investimento no ativo no mesmo perodo (dividendos e proventos, tais como
45
ganhos de capital provenientes de recompras de aes, etc.). O RTA pode ser calculado em
basicamente qualquer perodo de tempo, entretanto, na maioria dos casos t igual a um ano, e
portanto o RTA representa a taxa anual de retorno ao acionista.
Vale tambm observar que, o valor de incio de perodo, Pt, e o valor de final de
perodo, Pt+1, no so necessariamente valores realizados. So, com freqncia, no
realizados, o que quer dizer que, embora o ativo no tenha sido efetivamente comprado na
data t e vendido na data t+1, os valores Pt e Pt+1 poderiam ter sido realizados se essas
transaes tivessem sido efetuadas.
46
( x i x) 2
=
(n 1)
i =1
n
Onde,
i: perodo, em dias
: volatilidade histrica diria
P
x i = ln t , o retorno do ativo com composio contnua
Pt 1
n
x=
i =1
xi
, o retorno mdio
n
Uma das desvantagens do modelo histrico o seu mtodo de ponderao. Pelo fato
de atribuir pesos iguais s observaes, ele no capta uma caracterstica muito observada nas
sries dos retornos dos ativos: a concentrao de volatilidade. As sries dos retornos dos
ativos apresentam perodos de alta (baixa) volatilidade que so seguidos por baixa (alta)
volatilidade (MANDELBROT, 1963). O mtodo RiskMetrics (JP MORGAN, 1994) prope a
aplicao da ponderao exponencial para captar esse efeito, pois s observaes mais
recentes so atribudos pesos maiores; porm est anlise no faz parte no escopo desta
dissertao.
47
IS =
E (rc ) rsr
c
Onde,
O ndice de Sharpe uma estatstica que depende do perodo sobre a qual foi
calculada, e, uma vez calculada para um determinado prazo, pode ser transformada para um
prazo diferente de acordo com a seguinte frmula:
48
IR =
E (rc )
49
50
Seguradoras
Cartes de
Crdito
Bancos
com capital
Aberto
Outros
Financeiras
Asset
Managements
51
Instituio
Alfa
Banco do Brasil
Banespa
Banestes
Banrisul
Bradesco
Ita
Mercantil
Sudameris
Unibanco
Ticker Bovespa
CRIV3
BBAS3
BESP3
BEES3
BRSR3
BBDC3
ITAU3
BMEB3
BFIT3
UBBR3
Data de Ingresso
5/5/1989
2/1/1986
2/1/1986
16/8/1993
1/6/1988
2/1/1986
2/1/1986
2/4/1998
2/1/1986
2/1/1986
Fonte: Economtica
Outro fato a ser observado a categoria das aes que ser considerada nos estudos de
rentabilidade e gerao de valor. Todas as anlises que envolvem preos das aes ou
capitalizao de mercado (market capitalization) sero baseadas sobre os papis do tipo ON,
ou seja, as aes ordinrias. A escolha desta categoria de ao como base para as anlises
deste estudo foi feita baseada em benchmarks internacionais. Alm de grande parte dos pases
quase no contarem com aes do tipo PN (preferenciais) em seus mercados, a maioria dos
estudos e relatrios de analistas do mercado financeiro tambm utiliza aes do tipo ON para
seus clculos. Portanto, a utilizao de aes ON especificamente nos comparativos entre
bancos brasileiros e internacionais de extrema importncia para evitar distores.
Alm disso, todos os dados utilizados neste trabalho sero apresentados em moeda
local. Ou seja, todas as anlises referentes aos bancos brasileiros sero expressas ou
calculadas a partir de valores em reais (R$). De maneira anloga, clculos envolvendo
instituies de outros pases sero feitos utilizando suas respectivas moedas. Em comparaes
de rentabilidade e gerao de valor entre bancos de diversos pases importante que se tome
este cuidado para que o efeito da valorizao de uma moeda frente outra seja minimizado.
Neste caso, a execuo dos clculos utilizando todos os valores em dlares americanos (o que
muito comum em diversas situaes) continuaria gerando distores devido maior ou
menor variao da moeda de cada pas frente ao dlar.
No entanto, alguns casos em especfico requerem a utilizao de todos os valores em
dlares americanos (US$). Por exemplo, situaes contemplando diversos pases, onde as
variveis de anlise precisam ser somadas ou combinadas de alguma maneira, requerem a
52
utilizao de uma base comum. Nestes casos a padronizao pela moeda americana
recomendvel.
Em adio, o perodo em que as anlises deste trabalho sero baseadas ser dividido
em duas classes: curto prazo e longo prazo. Curto prazo corresponde ao perodo de um ano,
iniciado em 31 de Dezembro de 2005 e findo em 31 de Dezembro de 2006. Longo prazo
corresponde ao perodo de cinco anos, iniciado em 31 de Dezembro de 2001 e findo em 31 de
Dezembro de 2006.
Finalmente, as anlises do mercado bancrio global sero baseadas em uma amostra de
608 instituies bancrias com aes listadas nas bolsas de valores internacionais. Esta
amostra inclui todas as grandes instituies e representa mais de 83% do valor de mercado do
setor bancrio mundial em Dezembro de 2006.
53
Cenrios e perspectivas macroeconmicas baseados nos seguintes relatrios de analistas financeiros: Brasil
2007/08 Previsibilidade e reformas fiscais para acelerar o investimento, do Credit Suisse; e Brazilian Banks:
The virtuous cycle of size and profitability, do Citigroup Global Markets.
54
aumento da demanda chinesa. Na outra ponta, crescimento de 18,5% nas importaes com
destaque para bens de capital e bens de consumo durveis. O Banco Central deve continuar
comprando fortemente dlares, ajudando a mant-lo estvel no curto prazo. A melhora
contnua dos indicadores de solvncia deve resultar na conquista do grau de investimento
entre 2008 e 2009.
Quanto atividade econmica, o crescimento de 2,9% no PIB brasileiro em 2006 foi
maior que a mdia dos ltimos 15 anos, de 2,5%. O crescimento do crdito bancrio
continuar forte nos prximos dois anos (prximo a 15% a.a. em termos reais), aumentando
como proporo dos seus depsitos. Os setores da economia com melhor performance se
beneficiaram das cotaes de commodities internacionais, energia, investimentos, oferta de
crdito e mudana de hbito do consumidor. J alguns fatores que prejudicaram o
desempenho de alguns setores so a quebra da safra agrcola, apreciao cambial, novas
tecnologias e questes regulatrias.
A inflao IPCA deve ficar sob controle, abaixo da meta de 4,5% a.a. em 2006.
Previso de 3,2% em 2007 e 3,5% em 2008.
Com respeito poltica monetria, os cortes na taxa bsica de juros Selic devem
continuar, chegando a 11,25% no final de 2007 e a valores prximos de 10% no fim de 2008,
o mais baixo patamar em vrias dcadas. Neste ambiente, vrios fatores contribuem para o
sensvel aumento da previsibilidade na economia brasileira: estabilidade da taxa de cmbio,
inflao baixa por um perodo mais prolongado, ciclo de crescimento mais longo e com taxas
de expanso menos volteis e menor vulnerabilidade da economia a choques. A melhora dos
fundamentos dever permitir a reduo do juro real no Brasil a um patamar bem inferior a 9%
nos prximos anos.
No front da poltica fiscal, a aprovao de reformas fiscais no segundo mandato de
Lula pouco provvel. Com isso a carga tributria crescer em 2007/08, e as receitas da
previdncia social e de dividendos de estatais federais desaceleraro no prximo ano. Porm,
dvida lquida/PIB dever continuar se reduzindo nos prximos anos. A eliminao da
exposio ao dlar e o aumento da parcela prefixada no perfil da dvida a tornam mais
previsvel, contribuindo para uma melhora em seu perfil em 2007/08.
Tendo visto a atual situao e as perspectivas do Brasil nestes diversos componentes
da economia, percebe-se que o pas est passando por um perodo de melhora de seus
fundamentos, caminhando no sentido correto na maioria dos determinantes. A atual euforia da
55
economia global tambm atua de forma muito importante no desempenho do Brasil. Dentre
suas influncias, uma das principais ocorre no mercado de capitais. Os mercados maduros tm
procurado cada vez mais as bolsas de valores de mercados emergentes (sendo o Brasil um dos
principais) como forma de diversificar seus investimentos e em busca de retornos bastante
elevados.
Neste contexto, a criao de valor ao acionista das empresas brasileiras um fator crucial para
a atrao de novos investidores tanto estrangeiros como brasileiros. Conseqentemente, a
anlise e entendimento de como estas empresas esto criando valor um tema de enorme
interesse no mercado atual.
34,0%
TACC
-6,6%
49,0%
33,8%
59,8%
45,1%
278,2
R$Bi
191,8
120,0
89,7
64,4
60,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
56
Pode-se perceber que o setor bancrio brasileiro vem apresentando forte crescimento
nos ltimos anos. No entanto, mais do que analisar o mercado brasileiro isoladamente,
interessante que se verifique como este se insere no contexto global. Ou seja, bastante til
que se compare o desempenho deste setor no Brasil com o mesmo setor ao redor do mundo.
Visto isso, seguindo o contexto do captulo, ser feita uma comparao entre as taxas
de crescimento do valor de mercado do setor bancrio brasileiro e a taxa de crescimento
mdia global do setor.
Conforme mencionado no captulo 3, este um dos momentos em que necessrio
que se utilize uma base comum na anlise, pois para o clculo da taxa de crescimento global
necessrio que se some o valor de mercado de bancos de diversos pases. Portanto, neste item
os valores sero calculados em dlares americanos, utilizando a mdia do PTAX2 dirio para
cada ano como base para converso dos valores.
Observe no Grfico 2 o valor de mercado e o crescimento do setor bancrio brasileiro,
em dlares:
Definio de PTAX, de acordo com o Banco Central do Brasil: taxa de cmbio calculada ao final de cada dia;
a taxa mdia de todos os negcios com dlares realizados naquela data no mercado interbancrio de cmbio,
com liquidao em D2.
57
TACC
+36,3%
-37,8%
+79,9%
+45,1%
+82,5%
+58,9%
US$Bi
129,8
81,7
27,6
17,2
2001
2002
44,8
30,9
2003
2004
2005
2006
Agora, para calcular a taxa de crescimento mdia global necessrio que se calcule o
valor de mercado global do setor para os diversos anos da anlise. Consequentemente, para
cada ano somou-se o valor de mercado em dlares de cada uma das instituies estrangeiras
analisadas (para amostra, ver captulo 3). Observe o Grfico 3 abaixo:
TACC
-11,4%
16,5%
42,8%
19,6%
13,1%
25,5%
8,1
US$Tri
4,7
3,8
3,3
2001
2002
2003
5,7
2004
6,4
2005
2006
58
500
470
Brasil
Global
400
300
215
200
100
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
59
(VM P )
=
VM
n
IPbancrio
i =1
i =1
Onde,
IPbancrio = ndice de Preos do Mercado Bancrio
VMi = Valor de mercado da empresa i, em reais
Pi = Preo da ao da empresa i, em reais, ajustado por proventos e dividendos
60
+41,9%
RTA
200206 pa
69,0%
67,7%
46,9%
33,8%
3,2%
2002
2003
2004
2005
2006
ao retorno deste setor em diversos pases, dentre mercados maduros e economias emergentes.
Nesta anlise o retorno mdio do setor em cada pas ser calculado de forma anloga
ao demonstrado no item anterior. Para cada pas foi calculado um ndice anual, composto
pelas instituies bancrias de capital aberto daquele pas, da mesma maneira como foi feito
com o Brasil. Vale ressaltar que os retornos mdios de cada pas foram calculados utilizando
61
164,3
54,0
Argentina
ndia
54,0
50,7
37,0
41,9
Brasil
Turquia
32,1
Polnia
46,9
-2,7
27,9
Chile
52,0
23,4
China
20,6
Canad
18,5
Frana
18,3
Austrlia
15,3
Japo
12,7
Estados Unidos
11,1
Inglaterra
36,3
188,4
19,2
29,0
22,4
-16,8
20,8
8,3
17,7
Grfico 6: RTA do setor bancrio brasileiro vs. outros pases (curto e longo prazo)
Fonte: Bloomberg, Economtica; elaborado pelo autor
62
63
Setores (Bovespa)
Siderrg. e Metalrg.
Txtil
Minerao
Bancos
Petrleo e Gs
Comrcio
Transporte
Energia Eltrica
Qumica
Alimentos e bebidas
Telecomunicao
Veculos e Peas
Minerais no metlicos
Papel e Celulose
Construo
Mquinas Industriais
Mdia Geral
62,3
59,0
52,2
49,0
53,3
35,8
41,9
39,4
31,8
25,6
22,8
20,8
19,7
17,8
17,4
14,5
10,1
8,4
46,9
36,9
38,5
34,4
26,7
5,1
26,7
33,5
20,0
17,1
51,4
12,6
3,8
33,3
37,6
Grfico 7: RTA do setor bancrio vs. outros setores brasileiros (curto e longo prazo)
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor
Com retornos de 41,9% a.a. no longo prazo e 46,9% em 2006, o setor bancrio
brasileiro se manteve bem acima da mdia geral das empresas listadas na BOVESPA nestes
perodos. Analisando os grficos de retorno acima se verifica que dentre as 16 categorias da
BOVESPA consideradas neste estudo, o setor bancrio se posiciona em quarto lugar tanto no
comparativo de curto prazo como no de longo prazo.
Alm disso, o diferencial entre o retorno do setor bancrio e retorno mdio dos trs
primeiros setores no ranking diminuiu ao longo deste perodo. No ranking de cinco anos esta
diferena era de 15,5%, enquanto no ranking de 2006 a diferena de apenas 4,9%. Esta
reduo no diferencial reflete o aumento no ritmo de gerao de valor no setor bancrio a
partir de 2003, influenciado pelos timos fundamentos das empresas deste mercado.
64
Como o escopo deste trabalho versa sobre anlise da criao de valor ao acionista, a
forma mais eficiente de se comparar os tamanhos das instituies neste contexto atravs da
varivel valor de mercado. Para isso, a partir dos preos das aes e do nmero de aes no
ltimo dia til do ano de 2006, calculou-se o valor de mercado de cada uma das instituies
da amostra. O resultado apresentado abaixo:
Valor de Mercado 2006
(R$ Bi)
100
Bradesco
83,02
Ita
77,48
80
Banco do
Brasil
52,82
60
40
40,77
Unibanco
20
Banrisul
3,04
1,01
Banco
Alfa
0,41
Banestes
Banco
Mercantil
0,3
0
1
65
Nesta seo ser feita uma comparao do retorno total ao acionista de cada um dos
bancos presentes na amostra do setor bancrio brasileiro frente ao ndice da Bolsa de So
Paulo, o Ibovespa. Esta anlise ser feita para perodos de dez, cinco e um ano, para que se
possa verificar a evoluo da gerao de valor de cada instituio.
Para o clculo do retorno total ao acionista das instituies foram utilizados os preos
das aes de cada uma delas nos ltimos dias de cada ano (de 1996 a 2006), j ajustados por
proventos e dividendos. Estes valores foram aplicados formula de RTA definida no item
2.3.6, resultando no Grfico 9.
66
RTA
(%)
4 Maiores
250
203,0
200
159,0
150
100
70,0
65,8
50,6
50
46
33,4
27
33,7
40,9
41,2
34,3
48,8
29,425,4
13,4
51,0
30,3
21,5
24,8
13,6
0
Bradesco
Ita
Unibanco
Banrisul
Alfa
Banestes
26,8
Mercantil
Ibovespa
Grfico 9: RTA de 10, 5 e 1 ano dos bancos brasileiros (ordenados por valor de mercado em Dez/06)
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor
Iniciando pela anlise de dez anos, nota-se que o Banco Ita apresentou um timo
retorno de 40,9% a.a. a seus acionistas; ficando bastante acima do segundo colocado
(Bradesco, com 33,4% a.a.). Considerando o perodo de cinco anos, o Banco do Brasil
assume a liderana no ranking de gerao de valor, com RTA de 50,6% a.a. no perodo. Mas
no apenas os grandes bancos apresentaram bons resultados no longo prazo. Banrisul (48,8%
a.a.) foi o segundo colocado no perodo de cinco anos, seguido pelo Bradesco (46,0% a.a.) e
Ita (34,3% a.a.). J no curto prazo, o destaque ficou com os bancos Banestes e Banrisul, que
retornaram 203% e 159% respectivamente ao capital de seus acionistas em 2006.
interessante notar que os quatro maiores bancos apresentaram melhor performance
que os menores no longo prazo. Isto implica em um investimento mais slido e baseado em
fundamentos, com retorno mais estvel e consistente no longo prazo em relao aos bancos
menores, cujas aes so bem mais susceptveis a oscilaes do mercado e especulaes na
bolsa.
Outro ponto interessante que com exceo do Unibanco na anlise de cinco anos
os quatro maiores bancos brasileiros apresentaram um retorno maior que o ndice Ibovespa
em todas as janelas de tempo (dez, cinco e um anos). Este fato refora a idia de forte gerao
de valor pelo setor bancrio brasileiro.
32,9
1,3 0,0
0,5
BB
20,2
67
Observou-se no item anterior que no longo prazo os bancos com maior valor de
mercado parecem ter gerado mais valor comparativamente aos menores. Este item do estudo
vem para testar esta hiptese de que bancos maiores geram maior valor aos seus acionistas.
Esta hiptese ser testada para trs conjuntos de dados. Uma das sries do problema
ser sempre o valor de mercado de cada banco no ltimo dia til de 2006, ordenada em ordem
decrescente. A outra ser o RTA dos bancos ordenada na mesma ordem, porm para perodos
distintos dez anos, cinco anos e um ano. A Tabela 2 apresenta as sries de dados a serem
testadas.
Instituio
Bradesco
Ita
Banco do Brasil
Unibanco
Banrisul
Banestes
Alfa
Mercantil
Srie 1
Srie 2
Srie 3
Srie 4
RTA 2001-06 (5
anos) %a.a.
46,0%
34,3%
50,6%
25,4%
48,8%
24,8%
30,3%
1,3%
RTA 2006 (1
ano) %
33,7%
41,2%
65,8%
70,0%
159,0%
203,0%
51,0%
0,0%
Fonte: Economtica
Correlao1-3 = 46,6%
Correlao1-4 = -42,11%
68
Valor de Mercado
(R$ Bi)
RTA '97'06
(% a.a.)
90
45
Correlao: 87%
80
40
70
35
60
30
50
25
40
20
30
15
20
10
10
Bradesco
Ita
Banco do
Brasil Unibanco Banrisul Banestes
RTA 10 anos
Banco
Alfa
Banco
Mercantil
Valor de mercado
Grfico 10: Representao grfica da correlao entre valor de mercado e RTA 1997-2006
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor
Outro ponto observado nos itens anteriores, ao longo das anlises de retorno, foi a
questo da volatilidade das aes dos bancos brasileiros. Notou-se que os maiores bancos
tendem a apresentar retornos mais constantes e sustentveis no longo prazo, enquanto os
bancos com menor valor de mercado apresentam grandes oscilaes de rentabilidade entre um
ano e outro. Este potencial de variao de preos de um ativo em um determinado intervalo de
tempo pode ser calculado atravs da volatilidade histrica, conforme definido no item 2.3.7.
69
Portanto, com o intuito de comparar este potencial de variao nos preos das aes
dos bancos da amostra, calculou-se a volatilidade histrica no curto e no longo prazo (um ano
e cinco anos). O clculo seguiu a formulao matemtica definida no referencial terico deste
trabalho, a partir das sries de cotaes dirias das aes dos bancos analisados, desde 31 de
Dezembro de 2001.
O clculo da volatilidade histrica anualizada de um e cinco anos das aes dos
bancos brasileiros resultou na Tabela 3, cujos resultados esto apresentados em ordem
alfabtica:
Instituio
Alfa
Banco do Brasil
Ita
Banespa
Banestes
Banrisul
Bradesco
Mercantil
Sudameris
Unibanco
Vol Anualizada
(2006)
37,9%
45,3%
33,9%
39,4%
108,0%
56,1%
34,4%
9,7%
53,2%
29,7%
Fonte: Economtica
70
Recompra de aes
Retorno da Ao (% a.a.)
Ganho de Capital
RTA
ndice Sharpe
Risco
Volatilidade da Ao (% a.a.)
P
xi = ln i +1
Pi
252
71
Tabela 4: ndice Sharpe 2002-2006 (longo prazo) das instituies bancrias brasileiras
Instituio
Bradesco
Banco do Brasil
Ita
Unibanco
Alfa
Banestes
ndice Sharpe
(2002-2006)
1,33
1,18
0,98
0,71
0,41
0,19
Fonte: Economtica
Tabela 5: ndice Sharpe 2006 (curto prazo) das instituies bancrias brasileiras
Instituio
Banrisul
Unibanco
Banestes
Banco do Brasil
Alfa
Ita
Bradesco
Mercantil
Vol Anualizada
(2006)
56,1%
29,7%
108,0%
45,3%
37,9%
33,9%
34,4%
9,7%
Fonte: Economtica
73
74
determinada empresa. Ou seja, a idia geral deste modelo criar um painel de controle da
gerao de valor, onde seja possvel identificar as principais alavancas de valor da empresa e
quais so seus reflexos no resultado final. Com isso, ser possvel responder a questes do
tipo: como determinada empresa gerou valor historicamente? Quais foram as contribuies
dos fundamentos (crescimento, rentabilidade, fluxo de caixa, etc.) versus as variaes nas
expectativas de mercado? Como esta empresa se compara a outras? Quais so as diferentes
estratgias de gerao de valor?
Finalmente, em teoria, caso se possa prever o comportamento destas variveis, pode-se
ento estimar valor a ser gerado pela empresa. justamente nesse sentido em que o prximo
captulo (captulo 6) vir tentando identificar tendncias no comportamento destas variveis
para o mercado bancrio brasileiro.
Conceitos extrados de materiais gerados a partir do discurso de John Bogle, fundados da Vanguard
Investimentos, para o Centre for Investors Education, em 31 de Maro de 2004. Nesta apresentao, Warren
Buffet e Jeremy Siegel foram citados como compartilhantes do mesmo conceito.
75
Componentes do RTA
Retorno
baseado nos
fundamentos
Retorno baseado
nas expectativas
do mercado
Variveis da gerao de
valor do mercado
Mudana no valor
intrnseco do negcio
PIB
Inflao
Lucros das empresas
como % do PIB
Dinheiro descartado
pelo negcio (e no
reinvestido)
Taxa de dividendos
Figura 4: Modelo de composio do RTA do mercado proposto por Buffet, Bogle e Siegel
Fonte: Elaborado pelo autor
76
77
1
Mudana no
valor intrnseco
2
Efeitos da
estrutura de
capital e valuation
3
Contribuio do
fluxo de caixa
78
1
Mudana no valor
intrnseco
Mudana na
rentabilidade
Nvel de
crescimento
Mudana na avaliao
(expectativas)
Mudana no mltiplo
preo/lucro
Ganho
de
capital
Re-investimento
Impostos
RTA
Pagamento
dos impostos
3
Fluxo de caixa livre
Pagamento
dos dividendos
Fluxo
de
caixa
livre
Recompra
de aes
A esquematizao acima permite identificar onde cada uma das trs sees2 discutidas
se insere e como elas se relacionam no contexto do modelo de decomposio, alm de
apresentar as alavancas que sero que iro compor o RTA. Tem-se ento:
1. Mudana no valor intrnseco: esta seo representa parte da anlise dos
fundamentos da empresa. Nela so identificados o crescimento e a rentabilidade
das operaes da mesma. A combinao destes fatores, a qual ser chamada de
crescimento rentvel, influencia no retorno total ao acionista atravs de seu
impacto no ganho de capital. Ou seja, a taxa de crescimento e o nvel de
rentabilidade da empresa so variveis fundamentalistas que impactam nos preos
de suas aes.
A nomenclatura utilizada neste trabalho prope a diviso do modelo de decomposio do RTA em trs sees.
So elas: Mudana no valor intrnseco (ou crescimento rentvel), Mudana na avaliao (expectativa dos
investidores) e Fluxo de caixa livre ao acionista.
79
Vale lembrar, no entanto, que esta anlise de crescimento e rentabilidade pode ser
abordada de diversas maneiras, atravs da utilizao de diferentes indicadores.
Conforme definido no referencial terico deste estudo, a anlise da rentabilidade
de uma empresa pode ser feita atravs de indicadores como o retorno sobre o
patrimnio lquido (ROE) ou o retorno sobre os ativos totais (ROA), dentre outros.
J com relao ao crescimento, pode-se verificar a evoluo histrica do
patrimnio lquido, ou mesmo dos ativos, etc.
2. Mudana nas expectativas (valuation) dos investidores: esta seo analisa, como o
prprio nome sugere, a influncia das expectativas do mercado em relao
empresa. Ou seja, ela deve quantificar o efeito subjetivo das perspectivas dos
investidores em relao instituio na real variao do valor de suas aes. Para
que isso seja possvel, necessrio que se avalie este efeito atravs de um
indicador. Deste modo, decidiu-se por utilizar o mltiplo preo/lucro.
O mltiplo preo/lucro um dos mais utilizados indicadores de mercado, e serve
para avaliar o quanto est sendo pago pela ao da empresa versus seu potencial de
gerao de lucro. Na prtica, este indicador serve como forma de identificar se a
ao de uma empresa est cara ou barata em relao a outras de seu setor. Por
esse motivo considerou-se o indicador preo/lucro como reflexo da expectativa dos
investidores em relao a uma empresa; j que quanto maior este ndice, mais
caro est sendo pago pela ao da empresa; e isto provavelmente se deve ao fato
de haver uma boa expectativa em relao ao desempenho futuro desta instituio.
3. Fluxo de caixa livre ao acionista: esta seo pode ser classificada como parte da
anlise dos fundamentos da empresa. Fazem parte deste contexto os dividendos
pagos pela empresa e os efeitos de eventuais recompras de aes. Estas, portanto,
sero as variveis do fluxo de caixa livre ao acionista verificadas na composio
do RTA. Observe, no entanto, que o pagamento dos dividendos no tem influncia
no preo das aes (pelo menos no direta), e computado no clculo do RTA
como um retorno adicional valorizao dos papis, atravs do chamado dividend
yield (ou taxa de dividendos).
80
como estas alavancas se conectam de modo a resultar no retorno total percebido pelo acionista
de uma determinada empresa.
Conforme apresentado no referencial terico deste trabalho, a expresso que determina
o RTA dada por:
RTA =
Pt +1
Divt +1
1 +
Pt
Pt
Ganho de
Taxa de
Capital Dividendos
ROEt+1
Mltiplo P/Lt+1
LLt +1
N o Aest +1 * Pt +1
1
PL
*
*
* o
t +1
PLt +1
LLt +1
N Aest +1 Pt +1
GanhoDeCapital =
=
Pt
LLt
N o Aest * Pt
1
* PLt *
* o
LLt
N Aest
PLt
ROEt
Mltiplo P/Lt
o
N o Aest +1
N o Aest
1
1
= ROE * PL * MltiploP / L *
o
N Aes
81
1
Divt +1
1 +
RTA = ROE * PL * MltiploP / L *
o
Pt +1
N Aes
Ganho de
Capital
Fluxo de Caixa
Livre ao Acionista
Uma vez descritas cada uma das trs sees do modelo de decomposio do RTA e
demonstrada matematicamente sua decomposio nas variveis apresentadas, ser iniciado o
detalhamento dos clculos do modelo em si. Observe que o modelamento matemtico
demonstrado acima apresenta o ROE como indicador de rentabilidade e variao no PL como
indicador de crescimento. No entanto, conforme descrito anteriormente, as variveis de
crescimento e rentabilidade podem ser avaliadas por mais de uma maneira (ROA e variao
de ativos totais). Portanto, o detalhamento do modelo de decomposio do RTA ser sugerido
em duas verses, cada uma delas contemplando um par de indicadores distintos para a anlise
dos fundamentos da empresa/setor.
A nomenclatura utilizada neste trabalho prope a diviso do modelo de decomposio do RTA em cinco
alavancas de gerao de valor. So elas: Rentabilidade, Crescimento, Expectativas dos investidores, Pagamento
de dividendos e Emisso/Recompra de aes.
82
Ganho de
Capital
Valor
Intrnseco
ROA
Crescimento
Ativos Totais
Expectativas dos
investidores
Mltiplo
Preo/Lucro
Pagamento de
dividendos
Taxa de
Dividendos
Recompra de
Aes
no Aes
x
2
Valuation
RTA
Rentabilidade
Fluxo de
caixa livre
Nesta verso, as variveis que sero utilizadas na decomposio do RTA so: retorno
sobre ativos totais (ROA), ativos totais, mltiplo preo/lucro, taxa de dividendos e nmero de
aes negociadas na bolsa. Observe que, conforme destacado na figura acima, a varivel
utilizada para a anlise da rentabilidade ser o ROA, e a varivel utilizada para o clculo do
crescimento ser o ativo total.
Agora a lgica do clculo do RTA atravs do modelo de decomposio ser
apresentada passo a passo. Aqui ser assumido o conhecimento dos conceitos dos indicadores
financeiros e de mercado definidos no referencial terico deste trabalho. Lembre-se tambm
que tais indicadores sero calculados a partir de dados referentes ao dia 31 de Dezembro do
ano em questo (ou ltimo dia til do ano). Observe a Figura 8:
83
Sees do
Modelo
Definio
Objetos do
Modelo
Rentabilidade
Mudana no
valor
intrnseco
Crescimento
x
Apreciao do
Capital
RTA
Mudana na
avaliao
(valuation)
Mltiplo P/L
no Aes
+
Taxa de
dividendos
Fluxo de caixa
livre
+
Taxa de
dividendos
Portanto, de acordo com a figura acima, as etapas para o clculo de cada uma das
alavancas do RTA de uma empresa para um determinado ano i so:
1. Calcular a variao do ROA da empresa no ano (em %):
Lucro Lquidoi
Ativos Totaisi
ROAi
ROAi =
1 =
1
ROAi 1
Lucro Lquidoi 1
Ativos Totaisi 1
Ativos Totaisi
1
Ativos Totaisi 1
84
Valor de Mercadoi
Lucro Lquidoi
Mltiplo P / Li
P / Li =
1 =
1
Mltiplo P / Li 1
Valor de Mercadoi 1
Lucro Lquidoi 1
5. Calcular a taxa de dividendos pagos no ano (em %, supondo uma empresa que
paga dividendos anualmente):
Taxa de Dividendos =
Dividendos Declarados
Dividendos Pagos no Exerccio
=
Cotao Mdia ao Final do Ano
Cotao Mdia Anual
Aps o clculo de cada um destes itens, o valor final do RTA desta empresa no ano
fica:
85
5.3.1.1 Exemplo
Neste item, o modelo apresentado acima ser calculado passo a passo utilizando dados
reais uma instituio financeira brasileira, de modo a facilitar o entendimento das equaes.
Alm disso, atravs da aplicao do modelo a um caso real, pode-se comparar o resultado do
RTA final calculado a partir de sua decomposio com o valor do RTA calculado diretamente
a partir da cotao das aes da empresa.
Portanto, em carter ilustrativo, o modelo de decomposio do RTA ser aplicado ao
Banco Ita Holding Financeira, para o ano de 2006 (Figura 9).
Dados
Domnio
Mltiplicativo
(var. 2006)
Alocao de
produto
cruzado*
Domnio
Aditivo (var.
2006)
0,0%
38,6%
+
-15,2%
2005
2006
11.156.714
7.737.051
18.893.765
12.529.696
9.096.573
21.626.269
5.251.334
6.480.399
151.241.430
209.691.160
3,5%
3,1%
38,6%
x
-11,0%
51.876.282
77.479.160
9,9
12,0
21,0%
47,01
64,74
1.103.516
1.196.774
-7,8%
2,27
Taxa de Dividendos
3,5%
3,5%
44,4%
-3,2%
41,2%
Nmero de Aes
Dividendos pagos por ao (R$)
Nmero de Anos
-4,2%
Alavancas do Modelo
Crescimento
Rentabilidade
1,1%
Expectativa dos
Investidores
22,1%
+
0,0%
-7,8%
Recompra/Emisso de
Aes
41,2%
2005
44,58
2006
62,93
41,2%
Nota: * Produtos cruzados alocados de maneira seletiva. Especificamente, so alocados na rentabilidade e no variao do mltiplo P/L
Xx
Entradas do modelo
Taxa de Dividendos
86
Observe que a ordem dos clculos das alavancas de gerao de valor segue exatamente
a ordem das etapas descridas passo a passo no item anterior. Alm disso, vale ressaltar que as
variveis detalhadas anteriormente se referem s alavancas do que foi nomeado como
domnio multiplicativo no modelo. De fato, estes so os reais valores das alavancas de
gerao de valor que compem o RTA.
No entanto, como forma de facilitar a representao grfica dos resultados do modelo,
sugeriu-se a utilizao de um domnio aditivo. Este domnio trata-se de uma proxy dos
valores calculados no domnio multiplicativo. Desta forma, pode-se representar graficamente
o RTA total como uma simples soma de cada uma das alavancas de gerao de valor
calculadas atravs do modelo (ao invs da multiplicao).
De forma simplificada, o clculo dos valores do domnio aditivo obtido a partir dos
valores do domnio multiplicativo, ajustados pelo produto cruzado. Produto cruzado
entende-se como sendo a diferena entre o valor do RTA obtido atravs da multiplicao das
alavancas e o valor obtido pela somatria das mesmas. Na prtica, o produto cruzado
calculado atravs da seguinte frmula:
+ Taxa de Dividendos
Pr oduto Cruzado = RTA ROAi + Ativos Totaisi + Mltiplo P / Li + 1
Aesi
87
3
Mudana na expectativa
dos investidores
22,1
45,5
3,5
41,2
Taxa de
Dividendos
RTA 2006
37,7
-7,8
ROA
38,6
23,4
Ativos
Totais
Crescimento
Rentvel
Mltiplo
P/L
Valor de
Mercado
Emisso/
Recompra
de Aes
Ganho de
Capital
-15,2
Grfico 11: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 1) do Banco Ita, em %
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor
88
Ganho de capital: indica o valor gerado puramente pela valorizao das aes
da empresa, sem levar em considerao o pagamento de dividendos;
89
Verso 2
Sees
Alavancas
Variveis
Ganho de
Capital
Valor
Intrnseco
ROE
Crescimento
Patrimnio
Lquido
Expectativas dos
investidores
Mltiplo
Preo/Lucro
Pagamento de
dividendos
Taxa de
Dividendos
Recompra de
Aes
no Aes
x
2
Valuation
RTA
Rentabilidade
Fluxo de
caixa livre
Figura 10: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso 2)
Fonte: Elaborado pelo autor
Patrimnio Lquidoi
ROEi
ROEi =
1 =
1
ROEi 1
Lucro Lquidoi 1
Patrimnio Lquidoi 1
Patrimnio Lquidoi
1
Patrimnio Lquidoi 1
90
Aps o clculo de cada um destes itens, o valor final do RTA da empresa no ano,
segundo a verso 2, fica:
Taxa de Dividendosi
5.3.2.1 Exemplo
De maneira anloga feita com a verso 1 do modelo de decomposio do RTA, este
item se dedicar aplicao da verso 2 do modelo uma instituio financeira brasileira.
Visto isto, a empresa utilizada ser novamente o Banco Ita Holding Financeira, utilizando os
resultados de 2006. Desta forma as sees do modelo, alavancas e resultados podem ser
comparados com a verso anterior (Figura 11).
91
Dados
Domnio
Mltiplicativo
(var. 2006)
Alocao de
produto
cruzado*
Domnio
Aditivo (var.
2006)
0,0%
51,4%
+
-28,0%
2005
2006
11.156.714
7.737.051
18.893.765
12.529.696
9.096.573
21.626.269
5.251.334
6.480.399
15.559.656
23.564.471
33,7%
27,5%
51,4%
x
-18,5%
51.876.282
77.479.160
9,9
12,0
21,0%
47,01
64,74
1.103.516
1.196.774
-7,8%
2,27
Taxa de Dividendos
3,5%
3,5%
49,7%
-8,4%
41,2%
Nmero de Aes
Dividendos pagos por ao (R$)
Nmero de Anos
-9,5%
Alavancas do Modelo
Crescimento
Rentabilidade
1,1%
Expectativa dos
Investidores
22,1%
+
0,0%
-7,8%
Recompra/Emisso de
Aes
Taxa de Dividendos
41,2%
2005
44,58
2006
62,93
41,2%
Nota: * Produtos cruzados alocados de maneira seletiva. Especificamente, so alocados na rentabilidade e no variao do mltiplo P/L
Xx
Entradas do modelo
De imediato percebe-se que esta segunda verso do modelo bastante similar verso
anterior. Como era de se esperar, o valor final do RTA o mesmo do obtido anteriormente,
assim como as alavancas de expectativas dos investidores, recompra/emisso de aes e taxa
de dividendos. O que muda so os valores das alavancas de rentabilidade e crescimento, visto
que os indicadores so outros.
Os conceitos de domnio multiplicativo, domnio aditivo e produto cruzado mantm-se
os mesmos nesta verso. Portanto, em carter comparativo, observe abaixo o resultado grfico
da decomposio do RTA utilizando a segunda verso do modelo:
92
3
Mudana na expectativa
dos investidores
22,1
45,5
3,5
41,2
Taxa de
Dividendos
RTA 2006
37,7
-7,8
ROE
51,4
23,4
Patrimnio
Lquido
Crescimento
Rentvel
Mltiplo
P/L
Valor de
Mercado
Emisso/
Recompra
de Aes
Ganho de
Capital
-28,0
Grfico 12: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 2) do Banco Ita, em %
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor
93
In x
TACC =
1
I
n x
Onde;
In = Valor do indicador desejado no ltimo dia til do ano n
x = nmero de anos do perodo de anlise
Observe tambm que a adaptao do modelo de curto prazo para a anlise de diversos
anos pode ser feita tanto para a verso 1 quanto para a verso 2 apresentadas anteriormente.
94
Lucro Lquidon x
Ativos Totais
ROAn x
1 =
TACCn x ; n ROA =
1
ROA
Lucro
Lquido
n x
n x
Ativos Totaisn x
Ativos
Totais
n
1
Crescimento = TACCn x ; n Ativos Totais =
Ativos Totaisn x
Valor
de
Mercado
n
1
Lucro Lquidon
Mltiplo P / Ln
TACCn x ; n P / L =
1
1 =
Valor de Mercado
Mltiplo P / Ln x
n x
Lucro Lquidon x
1
x
95
5. Calcular a mdia das taxas de dividendos pagos no perodo (em %, supondo uma
empresa que paga dividendos anualmente):
n
Dividendos Declarados
n x Cotao Mdia ao Final do Ano
Cotao Mdia Anual
n x
x
Aps o clculo de cada um destes itens, o valor final do RTA mdio anual desta
empresa ao longo do perodo de anlise fica:
5.4.1.1 Exemplo
Dando seqncia srie de exemplos apresentada anteriormente, a instituio
financeira escolhida para exemplificar o modelamento da anlise de longo prazo ser
novamente o Banco Ita Holding Financeira. Lembrando que neste trabalho se entende por
longo prazo um perodo de cinco anos. Portanto, a presente anlise ser feita para o perodo
de 2002 a 2006 (incluindo ambos). Deste modo temos que:
x=5
n = 2006
n x = 2001
Consequentemente, os dados utilizados para os clculos das variveis do modelo sero
referentes a 31 de Dezembro de 2001 e 31 de Dezembro de 2006 (ou ltimo dia til, conforme
o caso). Alm disso, este exemplo ser feito utilizando como base a verso 1 do modelo. No
96
entanto, vale ressaltar que a verso 2 pode ser adaptada para mltiplos anos exatamente da
mesma maneira. Observe a Figura 12:
Contibuio para o RTA
Dados
Domnio
Mltiplicativo
(var. 2006)
Alocao de
produto
cruzado*
Domnio
Aditivo (var.
2006)
0,0%
20,7%
+
1,4%
2001
2006
5.262.079
4.189.902
9.451.981
12.529.696
9.096.573
21.626.269
2.389.468
6.480.399
81.806.964
209.691.160
2,9%
3,1%
20,7%
x
1,1%
19.523.910
77.479.160
8,2
12,0
7,9%
17,50
64,74
1.115.652
1.196.774
-1,4%
2,82
Taxa de Dividendos
4,4%
4,4%
32,7%
1,5%
Nmero de Aes
Dividendos pagos por ao (R$)
0,2%
Alavancas do Modelo
Crescimento
Rentabilidade
1,3%
9,2%
Expectativa dos
Investidores
0,0%
34,2653%
-1,4%
Recompra/Emisso de
Aes
Taxa de Dividendos
34,3%
2001
14,42
2006
62,93
34,3%
Nota: * Produtos cruzados alocados de maneira seletiva. Especificamente, so alocados na rentabilidade e no variao do mltiplo P/L
Xx
Entradas do modelo
Figura 12: Modelo de decomposio do RTA (longo prazo - 5 anos) aplicado ao Banco Ita
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor
Pode-se verificar que o modelo para anlise de mltiplos anos praticamente idntico
ao modelo de um ano. Os conceitos de domnios multiplicativos e aditivos e produtos
cruzados so os mesmos. A grande mudana est nos clculos das variaes nos indicadores
entre um ano e outro, onde se deve aplicar o conceito da TACC.
O Grfico 13 apresenta o resultado grfico da aplicao do modelo de decomposio
do RTA para o Ita no perodo de cinco anos.
97
3
Mudana na expectativa
dos investidores
-1,4
1,4
ROA
20,7
22,1
Ativos
Totais
Crescimento
Rentvel
9,2
31,3
Mltiplo
P/L
Valor de
Mercado
34,3
4,4
29,9
Emisso/
Recompra
de Aes
Ganho de
Capital
Taxa de
Dividendos
RTA 2002
2006 (%a.a.)
Grfico 13: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita, em % a.a.
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor
98
Vale lembrar que necessrio que se contabilizem os efeitos dos impostos incidentes
sobre os ganhos / perdas no usuais na contabilizao dos itens extraordinrios.
Este ajuste, portanto, importante pois facilita a visualizao da real evoluo dos
lucros da instituio e tambm permite uma melhor comparao dos lucros entre as diversas
empresas financeiras, visto que se excluem as possveis causas de ganhos ou perdas no
usuais.
99
Bradesco (consolidado):
Lucro Divulgado: R$5.054.040.000
Lucro Recorrente: R$6.363.000.000
Motivo dos itens extraordinrios: amortizao de gios relativos a aquisies
Ita (consolidado):
Lucro Divulgado: R$4.308.927.000
Lucro Recorrente: R$6.480.399.000
Motivo dos itens extraordinrios: amortizao da compra do BankBoston.
100
Unibanco (consolidado):
Lucro Divulgado: R$1.750.011.000
Lucro Recorrente: R$2.209.340.000
Motivo dos itens extraordinrios: gastos adicionais devido reduo do
Como se pode perceber, os afeitos dos itens extraordinrios no lucro lquido chegam a
mais de R$2Bi, ou seja, so capazes de impactar profundamente uma anlise se gerao de
valor e retorno ao acionista. O efeito desta ocorrncia no resultado do modelo de
decomposio do RTA ser apresentado na seqncia.
Este item ir aproveitar o Banco Ita como a instituio financeira escolhida para
testar e exemplificar as aplicaes dos modelos em um caso real. Novamente ser aplicada a
verso 1 do modelo de decomposio do RTA no longo prazo (2002-2006) para a instituio,
como se fez anteriormente. No entanto, desta vez os clculos sero feitos tendo como input o
lucro divulgado, e no o lucro recorrente, como havia sido feito at o presente momento.
Pelo fato do objetivo agora ser a verificao do efeito exercido pelos itens
extraordinrios no resultado da decomposio do RTA, no h necessidade que se apresente o
modelo utilizado nos clculos. Observe abaixo os grficos comparativos:
101
3
Mudana na expectativa
dos investidores
34,3
4,4
9,2
20,7
31,3
-1,4
Valor de
Mercado
Emisso/
Recompra
de Aes
29,9
22,1
18,8
20,7
12,5
1,4
ROA
Ativos
Totais
Crescimento
Rentvel
Mltiplo
P/L
-8,2
Ganho de
Capital
Taxa de
Dividendos
RTA 2002
2006 (%a.a.)
Grfico 14: Comparao do resultado da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita utilizando lucro
divulgado vs. lucro recorrente
Fonte: Austin Bank, Economtica, demonstrativo financeiro 2006 Banco Ita. Elaborado pelo autor
102
Neste momento o modelo de decomposio do RTA para diversos anos ser aplicado
ao setor bancrio brasileiro. O perodo de anlises, seguindo o padro do estudo, ser de cinco
anos: de 31 de Dezembro de 2001 a 31 de Dezembro de 2006. No entanto, o fato desta anlise
ser referente a um setor, e no uma empresas especfica, exige alguns cuidados nos clculos
dos indicadores.
O modelo escolhido ao acaso para a anlise do setor ser a verso 1, ou seja, aquela
que utiliza o ROA como medida de rentabilidade e a variao nos ativos totais com medida de
crescimento. As variveis de entrada deste modelo so: Resultado Bruto de Intermediao
Financeira, Receitas de Prestao de Servios, Lucro Lquido, Ativos Totais, Preo das Aes
(no ajustadas por dividendos), o nmero de aes e os dividendos pagos por ao.
Como o objeto da anlise um setor, e no uma empresa, necessrio que as variveis
sejam adaptadas. Esta adaptao feita de duas formas, aplicadas em variveis especficas,
conforme segue:
Soma das variveis de cada instituio: para as contas de receitas, ativos totais
e lucro lquido, basta que os resultados de cada empresa sejam somados de
modo a chegar a um valor composto para o setor como um todo. Estas
103
3
Mudana na expectativa
dos investidores
6,9
15,0
20,9
Ativos
Totais
Crescimento
Rentvel
13,3
34,2
Mltiplo
P/L
Valor de
Mercado
0,7
41,8
34,9
5,9
ROA
Emisso/
Recompra
de Aes
Ganho de
Capital
Taxa de
Dividendos
RTA 2002
2006 (%a.a.)
Grfico 15: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do setor bancrio brasileiro, em
% a.a.
104
Observando o Grfico 15 possvel extrair uma boa viso de quais foram as principais
alavancas de gerao de valor do setor bancrio nos ltimos cinco anos. Alm da
extraordinria performance de 41,8% a.a. no perodo, de imediato percebe-se que o
crescimento das instituies foi o principal contribuinte para o retorno total dos acionistas do
setor. O aumento nos ativos totais dos bancos brasileiros no perodo representou sozinho
36,1% da criao de valor total ao acionista deste setor. Alm disso, a melhoria nos nveis de
rentabilidade contribuiu para fazer do crescimento rentvel a principal fonte de gerao de
valor, alm de posicionar os bancos brasileiros como um dos mais rentveis do mundo (a ser
visto posteriormente nas anlises individuais das variveis do modelo). Observe que a
mudana no valor intrnseco do setor foi responsvel por metade da gerao de valor mdia
dos bancos brasileiros a partir de 2002.
Na seqncia, observa-se uma tambm grande contribuio do aumento nas
expectativas dos investidores na composio do RTA. O mltiplo preo/lucro mdio do setor
aumentou ao longo do perodo de anlise a uma TACC de 23,8%, demonstrando altas
expectativas para os anos que esto por vir.
Em relao ao fluxo de caixa ao acionista, nota-se a influncia positiva de 0,7% a.a. da
reduo no nmero de aes do setor bancrio, resultado das operaes de recompra de aes
realizadas no perodo. Alm disso, os bancos brasileiros pagaram dividendos relativamente
altos, considerando o perfil de rpido crescimento destas empresas em geral, resultando em
uma taxa de dividendos mdia de 6,9% a.a. no perodo.
Em resumo, esta anlise de longo prazo permite que sejam identificadas algumas
tendncias passadas de longo prazo: fortssimo crescimento dos bancos brasileiros, sem
perder de vista a importncia da evoluo na rentabilidade de suas operaes; grande aumento
nas expectativas dos investidores em relao ao mercado bancrio de forma geral; e
dividendos relativamente altos na mdia, porm grande disperso entre os bancos da amostra.
Posteriormente, os movimentos de longo prazo nestas alavancas sero estudados mais
profundamente, com o objetivo de buscar traar tendncias para o futuro do setor.
105
3
Mudana na expectativa
dos investidores
34,0
6,9
42,9
43,8
37,3
-5,6
22,3
8,9
Ativos
Totais
Crescimento
Rentvel
-13,5
ROA
Mltiplo
P/L
Valor de
Mercado
Emisso/
Recompra
de Aes
Ganho de
Capital
Taxa de
Dividendos
RTA 2006
(%)
Grfico 16: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 do setor bancrio brasileiro, em %
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor
Observa-se que o setor bancrio do pas continuou gerando grande valor aos seus
acionistas no ano de 2006, a uma taxa de 43,8%. Excludos os efeitos dos itens
extraordinrios nos balanos de diversos bancos (lembrando que as anlises neste trabalho so
106
baseadas no lucro lquido recorrente das instituies), a rentabilidade dos bancos medida pelo
ROA sofreu uma variao negativa de 13,5%. Com isso, a rentabilidade se mostrou como a
nica alavanca com contribuio negativa na gerao de valor do setor em 2006 (destruio
de valor). No entanto, apesar desta reduo no ltimo ano, a rentabilidade dos bancos
brasileiros ainda uma das mais altas do mundo (ver item 6.1). O crescimento nos ativos
totais reafirmou o seu importante papel na gerao de valor, apresentando um crescimento de
22,4% sobre 2005.
O retorno baseado nas expectativas do mercado foi o principal contribuinte para o
retorno total aos acionistas no ltimo ano. A tendncia de aumento das expectativas dos
investidores em relao aos bancos brasileiros continuou em 2006, refletindo na variao nos
mltiplos preo/lucro, que sozinho foi responsvel por 77,6% do RTA no ano.
O valor mdio da taxa de dividendos pagos no curto prazo se manteve em linha com o
observado nos ltimos cinco anos. Em 2006 a taxa mdia ficou em 6,5%, no entanto a alta
variabilidade nos dividendos pagos entre os bancos continua. Ao longo do ltimo ano,
enquanto o Banrisul pagou 12,9% do seu valor de mercado em dividendos, o Sudameris
entregou 1,7%. Observe que apesar de uma taxa de dividendos mdia de 6,5%, o fluxo de
caixa livre aos acionistas gerou apenas 0,9% de valor aos acionistas. Isto se deve ao aumento
na quantidade e no volume das emisses de aes efetuadas pelas instituies recentemente.
Em 2006, especificamente, o aumento no nmero de aes gerou uma variao negativa de
5,6% no RTA daquele ano.
Resumidamente, a leitura geral do modelo de decomposio para o ano de 2006
indica: uma queda na rentabilidade dos bancos, contraposta por um forte crescimento; um
aumento na importncia das expectativas dos investidores no resultado total; uma diluio de
valor devido s recentes emisses de aes; e nenhuma novidade nos dividendos.
107
108
19,2%
TACC
12,9%
22,9%
15,3%
20,0%
25,4%
90,9
R$ Bi
37,7
42,6
2001
2002
52,4
2003
60,4
2004
72,5
2005
2006
109
30
21,3
26,3
25,0
21,2
22,4
22,9
20
10
2001
2002
2003
2004
2005
2006
110
27,3
Lloyds TSB
26,1
27,5
Bradesco
25,8
Barclays
26
Santander Chile
UBS
24,5
Banorte
23,6
23,9
Banco de Chile
23,4
Resona
23,9
Unibanco
Toronto-Dominion Bank
23,7
Bancolombia
Bank of Ireland
23,5
Banco do Brasil
22,5
Credicorp
US Bancorp
22,4
Inbursa
24,4
22,3
20,6
17,7
16,5
7
Grfico 19: Ranking de rentabilidade (ROE) das instituies bancrias mundiais em 2006
Fonte: Austin Bank, Bloomberg, Economtica. Elaborado pelo autor
6.1.1 Tendncias
111
20,9%
TACC
32,3%
4,34%
21,8%
41,3%
R$ Bi
8,0
2001
10,6
11,1
2002
2003
8,9%
19,1
20,8
2005
2006
13,5
2004
Grfico 20: Evoluo do Lucro Lquido Recorrente do setor bancrio brasileiro, em R$Bi
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor
112
113
23,8%
TACC
40,9%
10,1%
13,3%
33,2%
13,4
5,7
2002
8,0
8,8
10,0
2003
2004
2005
2006
Em resposta aos timos resultados do setor bancrio brasileiro nos ltimos anos, os
mltiplos aumentaram significantemente neste perodo. De fato, a TACC dos mltiplos de
23,8% no perodo um reflexo de uma elevao nas expectativas dos investidores em relao
aos bancos que compe o setor bancrio brasileiro na bolsa de valores. interessante observar
que as alavancas de crescimento rentvel e expectativas dos investidores formam um ciclo
virtuoso. Bons resultados de crescimento e rentabilidade impactam nos lucros e na gerao de
valor; isto eleva as expectativas dos investidores, que tambm contribui para o retorno ao
acionista. O aumento no valor capitalizado pelos bancos impulsiona novas iniciativas internas
que visam crescimento e aumento na rentabilidade das operaes. E assim o ciclo continua.
Agora, para que esta tendncia siga em frente, necessrio que os bancos continuem
entregando bons resultados e apresentando rentabilidades de acordo com as expectativas dos
investidores. Portanto, so importantssimos os esforos feitos para que se entreguem os
resultados esperados pelo mercado. Caso o contrrio, as expectativas frustradas se refletiro
na queda dos mltiplos, acarretando uma destruio de valor ao acionista.
114
115
Com base nestes trs pontos, esperado que se verifique um considervel aumento no
fluxo de recursos externos na economia brasileira e na demanda por ativos de renda varivel
brasileiros, partindo tanto de investidores nacionais quanto estrangeiros.
Buscou-se indicadores que pudessem ser afetados por estas tendncias acima descritas
e que tivessem alguma correlao com o comportamento dos mltiplos do setor. Finalmente
se chegou ao Investimento Estrangeiro Direto (IED). Trata-se de um indicador calculado pelo
Banco Central do Brasil que mede o volume de recursos (em dlares americanos) investidos
na economia brasileira anualmente. Este ndice bastante interessante pois, de acordo com os
pontos apresentados acima, a expectativa de que os investimentos estrangeiros aumentem
gradativamente ao longo dos prximos anos. Portanto, verificar uma correlao entre o IED e
os mltiplos do mercado bancrio seria bastante motivador.
Testou-se, ento, a correlao entre a srie do IED fornecida pelo Bacen e a srie do
valor mdio do mltiplo preo/lucro do setor bancrio brasileiro (Grfico 22).
116
Mltiplo
25
35.000
Correlao: 87%
20
30.000
15
25.000
10
20.000
15.000
10.000
0
'96
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
5.000
-5
-10
Mltiplo Preo/Lucro
Grfico 22: Representao grfica da correlao entre IED e a mdia do mltiplo P/L do setor bancrio
brasileiro
Fonte: Austin Bank, Bacen, Economtica. Elaborado pelo autor
Conforme se pode observar, uma anlise dos dez ltimos anos indica que h uma forte
correlao entre o valor total dos investimentos estrangeiros na economia brasileira (IED) e o
valor dos mltiplos do setor bancrio. De fato, intuitivamente no difcil entender o motivo
desta correlao. O capital estrangeiro pode entrar na economia brasileira de duas maneiras:
117
6.3.1 Tendncias
Este item de tendncias ir apresentar uma anlise e comparaes para que se possa
tentar traar concluses sobre a trajetria do pagamento de dividendos no setor bancrio
brasileiro. Como forma de contextualizar a anlise dos dividendos do setor de bancos, este
ser comparado a outras das maiores indstrias do pas. Deste modo possvel identificar se
h alguma grande distoro entre os setores. Posteriormente ser analisada a relao entre
retorno total ao acionista do setor e a mdia de dividendos, tentando identificar alguma
correlao. E finalmente ser feita uma abordagem mais especfica do setor, verificando como
as taxas de dividendos variam entre os bancos da amostra.
Para a anlise entre setores necessrio que se calcule o valor mdio da taxa de
dividendos de cada setor. Para isso, inicialmente escolheram-se os setores com maior valor de
mercado em na BOVESPA em 31 de Dezembro de 2006, de modo que a somatria destes
representasse 80% do valor de mercado total da bolsa brasileira. Foram identificados sete
setores, alm do setor bancrio: Petrleo & Gs, Energia Eltrica, Minerao,
Telecomunicaes, Alimentos & Bebidas, Siderrgica & Metalrgica e Transportes &
Servios.
118
Tabela 6: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores (em valor de mercado) da BOVESPA, em
% a.a.
Setor
Finanas e Seguros
Petrleo e Gas
Energia Eltrica
Minerao
Telecomunicaes
Alimentos e Bebidas
Siderr. & Metalrgica
Transporte & Servios
TOTAL
Valor de Mercado
Taxa de Div. Taxa de Div. Taxa de Div. Taxa de Div. Taxa de Div.
(Dez/06)
2002
2003
2004
2005
2006
278.180.219,00
6,36
12,11
6,17
4,72
5,49
226.347.778,00
6,03
9,87
6,77
5,94
5,83
145.421.381,00
4,11
6,95
6,06
6,56
7,25
135.018.206,00
4,97
5,12
3,92
4,09
2,65
106.522.356,00
3,83
9,38
5,58
8,37
6,11
89.454.217,00
1,28
4,75
2,44
4,58
2,76
79.394.485,00
8,77
15,10
6,34
10,15
8,11
58.603.562,00
0,00
0,93
1,27
1,21
1,74
1.139.277.750,00
5,05
8,98
5,42
5,65
5,28
Fonte: Economtica
%a.a.
16
14
12
En. Eltrica
10
8
En. Eltrica
Telecom
6
Mdia
Geral
Minerao
Alim. e Bebidas
2
0
2002
2003
Transportes
2004
2005
2006
Grfico 23: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores da BOVESPA e mdia geral, em % a.a.
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor
119
Tabela 7: Taxas mdias de dividendos e RTA do mercado total e do setor bancrio brasileiro
2002
2003
2004
2005
2006
Indstria Bancria
Taxa de Dividendos
RTA
(%a.a.)
(%a.a.)
6,36
0,03
12,11
0,69
6,17
0,34
4,72
0,68
5,49
0,47
Fonte: Economtica
Portanto, de acordo com as correlaes obtidas, pode-se inferir que a taxa mdia de
dividendos do mercado como um todo bastante correlacionada com a performance do
120
20
Bradesco
15
10
Banco do Brasil
0
2001
Ita
Unibanco
2002
2003
2004
2005
2006
Grfico 24: Taxas de dividendos dos quatro maiores bancos (em valor de mercado) do setor bancrio
brasileiro, em % a.a.
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor
121
dividendos no apenas funo das polticas de empresa, mas que este tambm sofre
influncias externas. Este fato fica evidente quando observamos o comportamento dos
dividendos no ano de 2003. Praticamente todos os setores apresentaram uma alta nos
dividendos naquele ano, em que o retorno total ao acionista tambm foi o maior do perodo.
Em resumo, alguns pontos podem ser levantados a respeito do comportamento passado
e previsto para os dividendos do setor bancrio brasileiro:
122
estes teriam um sinal mais claro daquilo que est por vir, e isto se refletiria nas
expectativas dos mesmos.
123
124
Rec. c/ Operaes
de Crdito
Receita c/
TVM
Receita Cambial
Balano Patrimonial
Demonstrao do Resultado
f
Resultado de Intermed.
Financeira
Receita de Prestao
de Servios
Despesas
Operacionais
Despesas Financeiras
Proviso IR + Outros
Ativo Circulante
Ativo Realizvel a LP
Ativo Permanente
Lucro Lquido
Retorno sobre o
Patrimnio Lquido
(ROE)
Ativo Total
Passivo Circulante
Retorno s/
Ativos Totais
Exigvel Total
Alavancagem
Financeira
Passivo Exigvel a LP
Patrimnio Lquido
125
126
Ativos de Crdito
Captao no Mercado *
Ativos de Crdito + Ativos TVM
127
Ativos TVM
Re sultado TVM = Re ceita TVM Captao no Mercado *
Ativos de Crdito + Ativos TVM
128
ROE
ROE (%)
(%)
Resultado
Resultado de
de Interm.
Interm. Financ.
Financ.
TACC: 2,0%
21,3
25
21,1 22,4
27,4 23,6
TACC: 12,9%
x
27,5
01
02
03
04
05
50,5
35,7 41,1 44,0
50,5
TACC: 6,6%
06
Lucro
Lucro Lquido
Lquido (R$Bi)
(R$Bi)
'01
'02
'03
'04
'05
'06
25,5 27,3 27,2
19,8 22,2 19,0
TACC: 19,5%
ROA
ROA (%)
(%)
8,0
13,5
10,6 11,1
Receita
Receita de
de Servios
Servios Bancrios
Bancrios
19,1 19,6
01
1,8
02
1,7
03
1,9
04
2,4
05
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'01
Ativos
Ativos Totais
Totais (R$Bi)
(R$Bi)
'02
12,6
11,6
11,2
11,0
'03
'04
'05
'06
'03
'04
'05
'06
477
597
'01
'02
659
702
'02
'03
'04
'05
'06
TACC: 4,8%
784
10,9
TACC: 7,8%
918
45,3
31,1 33,4 38,2 40,6 43,5
'03
'04
26,6
TACC: -2,7%
'01
14,8
'02
06
Alavancagem Financeira
Financeira
Alavancagem
14,0
2,1
TACC: 14,0%
12,6
'01
TACC: 16,4%
TACC: 4,8%
1,7
Resultado
c/ operaes
operaes
Resultado c/
de
de crdito
crdito
'05
'01
'06
'01
'02
'03
'04
'05
'06
Grfico 25: rvore do modelo de anlise DuPont aplicado ao setor bancrio brasileiro; histrico de 2001 a 2006
Fonte: Austin Asis. Elaborado pelo autor
'02
15,0 13,0
12,8 13,7
'03
'05
'04
'06
129
analisar
tambm os
principais
componentes
do
resultado
com
130
indicador dever crescer ainda mais com as perspectivas positivas para o setor nos prximos
anos.
Em resumo, o modelo de anlise DuPont da forma como foi aplicado ao setor bancrio
brasileiro permitiu que fossem identificados os principais propulsores da rentabilidade das
instituies financeiras. Viu-se, como leitura geral, um aumento do j elevado nvel de
rentabilidade dos bancos apesar uma reduo na alavancagem financeira. Esta foi compensada
pelo extraordinrio aumento nos lucros lquidos, resultado do forte crescimento das receitas
de intermediao financeira e de servios, somados a uma forte conteno de despesas
operacionais.
131
8. Concluso
O favorvel cenrio macroeconmico brasileiro nos ltimos anos tem afetado
positivamente os mercados de aes e derivativos do pas. O controle da inflao e do cmbio,
a tendncia de queda nas taxas de juros e a balana comercial favorvel so alguns dos fatores
que vm dando maior previsibilidade s aplicaes e impulsionando investidores nacionais e
estrangeiros a aportarem recursos em ativos de renda varivel brasileiros. Neste contexto, o
setor bancrio brasileiro vem apresentando resultados bastante satisfatrios e acima da mdia
dos outros setores da economia. Os demonstrativos contbeis e o desempenho dos papis das
instituies bancrias brasileiras nos ltimos anos apontam a excelente fase que estes bancos
esto enfrentando.
Este trabalho se insere nesta problemtica. Inicialmente traou-se um panorama do
setor, analisando seu crescimento, rentabilidade e capacidade de gerao de valor. Foi visto
que o valor de mercado das empresas do setor apresentou um fortssimo crescimento, a uma
TACC de 34% nos ltimos cinco anos. Este valor mais que duas vezes superior velocidade
de crescimento mdio do setor no mundo (16,5% a.a. no perodo). Quanto performance do
setor, o RTA mdio no perodo foi de 41,9% a.a.. Observe que a gerao de valor do setor
bancrio brasileiro nos ltimos cinco anos foi superior verificada em pases desenvolvidos,
ficando atrs apenas de alguns outros pases emergentes (China, ndia, Argentina).
Comparado aos outros setores da economia brasileira, o mercado bancrio ficou em quarto
lugar em gerao de valor, bem acima da mdia de 33,3% a.a. no longo prazo. Ao serem
analisadas as instituies bancrias individualmente, observou-se uma forte concentrao
(quatro bancos detm 98% do valor de mercado total do setor). Alm disso, viu-se que no
longo prazo 10 anos h uma correlao entre o tamanho da empresa e sua gerao de
valor, devida menor volatilidade nos retornos anuais verificada nas empresas de maior porte.
Depois de verificado o excelente desempenho do setor, foi proposto um modelo de
decomposio do RTA com o objetivo de entender quais foram as principais alavancas de
gerao de valor que influenciaram estes timos resultados. Tal modelo foi desenvolvido a
partir da definio matemtica do retorno total ao acionista e da utilizao de conceitos
adquiridos a partir da observao do comportamento do mercado acionrio. Percebeu-se que o
retorno ao acionista no depende apenas dos fundamentos da empresa em questo, mas
definido em grande parte por um fator bem mais subjetivo: o sentimento dos investidores em
relao ao futuro da mesma. Deste modo, o RTA foi decomposto em trs sees (mudana no
132
valor intrnseco, mudana nas expectativas dos investidores e fluxo de caixa livre aos
investidores) e cinco alavancas de gerao de valor (variao da rentabilidade, crescimento,
variao nos mltiplos preo/lucro, emisso/recompra de aes e taxa de dividendos).
A aplicao do modelo ao setor bancrio brasileiro gerou uma srie de concluses
interessantes, que so aqui sumarizadas e destacadas. No longo prazo, o crescimento dos
bancos foi a principal alavanca de gerao de valor (responsvel sozinho por 36% do valor
total), e juntamente com a melhoria nos nveis de rentabilidade contribuiu para a enorme
importncia do crescimento rentvel no perodo. Observou-se tambm um aumento nas
expectativas dos investidores no perodo, com destaque para o ano de 2006, onde esta foi a
principal alavanca de valor. Ainda em 2006, houve uma contribuio positiva do crescimento
das empresas e dos dividendos pagos, e um impacto negativo devido queda da rentabilidade
mdia e emisso de aes.
Em seguida, analisou-se a evoluo histrica de cada uma das variveis do modelo de
decomposio do RTA, a fim de tentar traar tendncias para seus comportamentos nos
prximos anos. Em relao ao crescimento e rentabilidade, a atual perspectiva econmica
brasileira suporta expectativas de manuteno dos bons resultados apresentados pelas
instituies financeiras nos ltimos anos. A recente exploso do crdito e o movimento de
abertura de capital por parte de diversos bancos de mdio porte devero impulsionar o
crescimento acelerado dos bancos e suportar os altos nveis de rentabilidade do setor. Quanto
aos mltiplos preo/lucro do setor, verificou-se uma tendncia de elevao dos mesmos,
influenciada pelos bons resultados apresentados pelos bancos. Percebeu-se tambm uma forte
correlao histrica entre o mltiplo e o volume de Investimento Estrangeiro Direto (IED), o
que bastante positivo, dadas as projees de elevao do IED nos prximos anos. Quanto
aos dividendos, verificou-se que estes so muito influenciados pelas polticas de dividendos
especficas de cada empresa, no havendo, portanto, uma tendncia clara para seu
comportamento em nveis gerais. Observou-se, no entanto, uma correlao entre a
performance do mercado geral e o valor mdio das taxas de dividendos praticadas, porm esta
correlao no se aplica ao setor bancrio em especfico.
Finalmente, aplicando o modelo de anlise DuPont sobre o setor, observou-se um
aumento nos j elevados nveis de rentabilidade, mesmo com uma reduo na alavancagem
financeira dos bancos. O crescimento no ROA mdio foi impulsionado principalmente pelo
forte aumento das receitas com operaes de crdito, receitas com operaes de tesouraria e
133
135
9. Referncias Bibliogrficas
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York.
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DORE, LUCIA. How the Persuit of Shareholder Value Can Achieve Sustainable
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BREALEY, R. A., e MYERS, S. Princpios de Finanas Empresariais. 1998. Lisboa
136
Lisboa
COLLI, JOS ALEXANDRE. Contabilidade Bancria. 1988. So Paulo
WOELFEL, CHARLES J. The Handbook of Bank Accounting. 1993. Chicago
COSIF. Plano Contbil das Instituies Financeiras do Sistema Financeiro Nacional.
SHARPE, WILLIAM. The Sharpe Ratio. 1994. Journal of Portfolio Management.
MODIGLIANI, F. and L. MODIGLIANI. Risk-Adjusted Performance. 1997. Journal
of Portfolio Management.
BRIGHAM, E. F., e HOUSTON, J. F. Fundamentos da Moderna Administrao
Financeira. 1999. Rio de Janeiro.
137
Elevado ingresso de dlares permite acumulao de reservas, sendo que algumas das
principais fontes de divisas para o pas so os investimentos em carteira, investimento
estrangeiro direto (IED) e supervit em conta corrente. Este ltimo fator dever ter
seu valor positivo pelo sexto ano consecutivo em 2008, impulsionado principalmente
pela balana comercial favorvel.
Crescimento mdio das exportaes de 23% nos ltimos quatro anos, e alta dos
preos das exportaes. O crescimento global explica a expanso recente das
exportaes brasileiras, sendo que nos prximos anos o aumento da demanda chinesa
tende a estimular as exportaes do Brasil. Em 2006, a alta dos preos das
commodities foi a principal responsvel pelo crescimento de preos de exportao. A
previso para os 2007/2008 de um menor crescimento nestes preos, em que os
setores que se destacaro em exportaes devero ser: commodities, veculos,
calados e setores com maior intensidade tecnolgica.
Nas importaes, crescimento mdio de 18,5% nos ltimos quatro anos. Em 2006 os
destaques foram as importaes de bens de capital e bens de consumo durveis. O
crescimento significativo dos investimentos e do consumo das famlias dever elevar
as importaes nos prximos anos.
O Banco Central deve continuar comprando fortemente dlares, o que deve ajudar a
manter o dlar estvel no curto prazo. Alm disso, a reduo de volatilidade das
138
Atividade Econmica
Crescimento de 2,9% no PIB brasileiro em 2006, maior que a mdia dos ltimos 15
anos, de 2,5%. Para os prximos anos, previso de crescimento apenas gradual do
PIB.
O crescimento do crdito bancrio continuar forte nos prximos dois anos (prximo
a 15% a.a. em termos reais), aumentando como proporo dos seus depsitos. O
ndice de Basilia (razo entre o patrimnio lquido e os ativos ponderados pelo risco)
dos bancos brasileiros est significantemente acima do limite mnimo exigido pelo
rgo regulador, indicando que ainda h espao para oferta adicional de crdito. Alm
disso, o aumento da previsibilidade, a melhora das condies do mercado de trabalho,
o aumento na confiana do consumidor e o alongamento do prazo mdio do crdito
entram como condies favorveis para o aumento da demanda por crdito.
139
Inflao
Inflao IPCA sob controle, ficando abaixo da meta de 4,5% a.a. em 2006. Previso
de 3,2% em 2007 e 3,5% em 2008.
Servios: queda mais lenta que dos demais itens do IPCA, porm a menor alta
do salrio mnimo dever ajudar para a reduo deste ncleo.
Poltica Monetria
140
Inflao inferior a 4% em 2007/08 sugere que h condies para reduo da meta sem
uma poltica monetria mais restritiva. A meta deve ser reduzida para 4% em 2008 e
para mais prximo de 3% em 2010, visto que o Brasil tem uma das metas mais
elevadas do mundo e pases com metas mais elevadas esto reduzindo-as.
Poltica Fiscal
A rpida deteriorao das contas do INSS nos ltimos anos resultou principalmente
dos ajustes do salrio mnimo acima da inflao e no da ausncia de reformas. Dos
aposentados e pensionistas do INSS, 67% recebem benefcio de um salrio mnimo.
Riscos
Riscos Positivos
141
Riscos Negativos
Consumo das famlias americanas desacelera mais do que o esperado por conta da
retrao do mercado imobilirio. O apetite por ativos brasileiros diminui, reduzindo
significantemente seus preos.
Expressiva reduo nos preos das principais commodities exportadas pelo Brasil.
143
ATIVO CIRCULANTE
DISPONIBILIDADES
APLICAES INTERFINANC. LIQUIDEZ
Aplicaes no Mercado Aberto
Aplic.Depsitos Interfinanceiros
Aplic.Moedas Estrangeiras
Outras Aplicaes
(-) Proviso para Perdas
TTULOS E VALORES MOBILIRIOS
Carteira Prpria
Vinculados a Compromisso Recompra
Vincul. a Negoc./Interm.Valores
Vinculados ao Banco Central
Vinc. Prestao de Garantias
Instrumento Financeiro Derivativo
Outros (Certificado Privatizao)
(-) Provises p/ Desvalorizaes
RELAES INTERFINANCEIRAS
Pagamentos e Receb. a Liquidar
Crditos Vinculados (Bacen/SFH)
Repasses Interfinanceiros
Correspondentes
Outras Interfinanceiras
RELAES INTERDEPENDNCIAS
OPERAES DE CRDITO
Operaes Crdito - Setor Privado
Operaes Crdito - Setor Publico
Financiam. Tits. e Vals. Mobilia
Direitos Cred.Oper.Cred.Adq.
(-)Oper.Cred.Cedidas Coobrig
Operaes Crdito Atraso
Operaes Crd.Liq.Duvidosa
(-) Proviso p/Crd.Liq.Duvidosa
Outros
OPERAES ARRENDAMENTO MERCANTIL
Oper Arrend/Subarrend a Receber
Oper.Arrend./Subar.em Atraso
Oper.Arrend./Subar.em Liquidao
(-) Rendas Aprop Arrend Mercantil
(-) Proviso p/Crd.Arr.Liq.Duv.
OUTROS CRDITOS
Cred.por Avais Fianas Honrados
Carteira de Cmbio
Rendas a Receber
Negociao e Interm.de Valores
Prmios de Seguros a Receber
Crditos Especficos
Diversos
Crditos Liquidao Duvidosa
144
500
510
520
145
146