Coleccin

Economa y Finanzas

Mercado de capitales
y crecimiento econmico:
caso Venezuela

Maylix Brianto
Serie Documentos de Trabajo
Gerencia de Investigaciones Econmicas

Versin Junio 2010

111

Las ideas y opiniones contenidas en el presente

Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinin en el cual
resulta ms productiva la discusin de los temas
abordados en la serie.

MERCADO DE CAPITALES Y CRECIMIENTO ECONMICO

CASO VENEZUELA
(Versin Preliminar)
Maylix Brianto Contreras
Banco Central de Venezuela.
Junio 2010

Resumen

El crecimiento econmico debe concebirse como la meta primordial de los pases.

Dado que el Mercado de Capitales es un medio para canalizar recursos de agentes
superavitarios hacia otros cuya posicin es deficitaria, para que stos ltimos realicen algn
proyecto y/o afn que finalmente incrementa la produccin total, es una suerte de ahorro que
funge como fuente de financiamiento para la inversin, convirtindose en un factor
determinante de crecimiento econmico. El presente trabajo estudia la existencia de esta
relacin entre el mercado de capitales y crecimiento econmico mediante el diseo de un
modelo de regresin lineal mltiple. Las variables incluidas en el modelo son las ms
representativas de la Bolsa de Valores de Caracas (BVC): ndice de Capitalizacin Burstil
Caracas (IBC), capitalizacin burstil (CB) y monto total negociado en renta fija (RFT) sobre
el PIB no petrolero en trminos reales para el periodo 1989 2010, con frecuencia trimestral.
Comprobada la relacin se ajusta el modelo aplicando el mecanismo de correccin del error
para hallar la velocidad de convergencia al equilibrio. Asimismo se plantea la causalidad en
sentido de Granger para detectar estadsticamente la direccin de la relacin y examinar si los
valores rezagados de las variables burstiles ayudan a predecir al LPIBNP. Finalmente la
cointegracin en el contexto multivariante de los modelos de vectores autorregresivos (VAR)
para estimar la asociacin temporal de largo plazo.
Palabras Claves: mercado de capitales, crecimiento econmico, bolsa de valores,
capitalizacin burstil, ndice de capitalizacin burstil, montos negociados renta fija y
variable, producto interno bruto no petrolero, modelo de regresin lineal mltiple, mecanismo
de correccin de errores, causalidad, modelo de vector autorregresivo, economa venezolana.
JEL Classi.cation: C51, O16

Direccin de correspondencia: Departamento de Programacin Financiera, Vicepresidencia de Estudios, Banco

Central de Venezuela, Caracas 1010, Venezuela. Email: mbrianto@bcv.org.ve. Las opiniones expresadas en este
trabajo son responsabilidad exclusiva de la autora y no representan el criterio del Banco Central de Venezuela.

NDICE

Pg

1. Introduccin 3
2. El Mercado de Capitales como promotor del Crecimiento Econmico
2.1 Teoras ........ 5
2.1 Autores relacionados.. 7
3. Comportamiento del Mercado de Capitales en la Economa Venezolana en el
periodo 1.989 2010 10
4. Relacin Mercado de Capitales y Crecimiento Econmico: Un modelo
4.1Consideraciones Tericas.. 13
4.2 Variables del Modelo.....15
4.3 Estimacin de un Modelo de Regresin Lineal Mltiple. 16
4.4 Estimacin un Modelo de Correccin del Error Asociado.. .19
4.5 Prueba de Causalidad de Granger. 20
4.6 Estimacin de un Vector Autorregresivo (VAR)..21
4.7 Funciones Impulso Respuesta.22
5. Anlisis de Resultados..24
6. Conclusiones....31
7. Bibliografas.34
8. Anexos........ 36

1. Introduccin

En la literatura del crecimiento econmico y sus modelos mas conocidos, autores

clsicos como Romer (1986), Lucas (1988), Rebelo (1991) y Barro (1991)), as como autores
de carcter revisionista; Goldsmith, McKinnon y Shaw, definen como determinantes
fundamentales del crecimiento econmico al capital, la mano de obra y el progreso
tecnolgico.

La inversin pblica y privada en infraestructura, investigacin, innovacin, as como

en educacin y formacin, son los canales de transmisin a travs de los cuales dichos
factores contribuyen al desarrollo. Las mejoras que causan en la productividad, la
acumulacin de capital y de la competitividad producen un incremento del PIB per cpita,
impulsando a la economa y elevando el bienestar social. Sin embargo, el financiamiento de
dicha inversin, rol que por lo general desempean los sistemas financieros, no se presupone
entre los formales y tradicionales factores de crecimiento.

En tal sentido el Mercado de Capitales es un elemento vital y de incidencia directa en

el crecimiento ya que pone a disposicin de la economa un conjunto de mecanismos cuyas
funciones bsicas son las de asignacin y distribucin, en el tiempo y en el espacio, de los
recursos de capital, los riesgos, el control y la informacin asociados con los procesos de
transferencia del ahorro a la inversin.

El progreso que han alcanzado los pases mas desarrollados en diversas reas , fruto de
las inversiones de largo plazo en desarrollo cientfico, tecnolgico y de infraestructura, entre
otros, difcilmente se hubiese alcanzado sin la existencia de este mercado y sus bolsas de
valores, que ofrecen una amplia variedad de productos con diferentes caractersticas (plazo,
riesgo, rendimiento) de acuerdo con las necesidades de inversin o financiacin de los agentes
participantes del mercado que hacen ms atractiva esta actividad.

Por otra parte, al disminuir la presin sobre los mercados crediticios bancarios
mejora las disponibilidades de financiacin para la pequea y mediana empresa.
Adicionalmente, el desarrollo del mercado de capitales mejora el rendimiento del ahorro al
permitir diversificar la cartera y, por tanto, atenuar los niveles de riesgo de la inversin.
3

Con las herramientas que nos proporciona la econometrita se estudiar la relacin que
existe entre el Mercado de Capitales y el Crecimiento Econmico para el caso de Venezuela
durante el periodo comprendido entre 1989 y el primer trimestre del 2010, segn la
disponibilidad de la data.

Para ello se utiliza un Modelo de Regresin Lineal Mltiple con las variables mas
emblemticas de la Bolsa de Valores de Caracas (BVC) como proxy del mercado de capitales,
a saber; la capitalizacin burstil que representa el tamao del mercado, los montos totales
negociados en renta fija y renta y variable que representa la liquidez del mercado; el ndice de
Burstil Caracas. La variable Producto Interno Bruto no petrolero representa el crecimiento
econmico. Mediante los estimadores MELI que se obtienen con el mtodo de mnimos
cuadrados ordinarios se evala el impacto de la BVC en la evolucin de la economa
venezolana.

Asimismo se comprueba la cointegracin del modelo que asegure la no existencia de

regresin espuria entre las variable y se ajusta por el Mecanismo de correccin de Errores
para conocer la velocidad de ajuste del modelo al equilibrio de largo plazo.

En aras de complementar el anlisis economtrico se plantea el problema de la

causalidad en sentido de Granger para evaluar la direccin de la influencia entre las variables
y por ultimo la cointegracin en el contexto multivariante de los modelos de vectores
autorregresivos (VAR) para determinar la magnitud del alcance de la relacin entre el
mercado de capitales y el crecimiento econmico en el largo plazo.

Este anlisis se enmarca en los argumentos que soportan las teoras del mercado de
capitales como promotor del crecimiento, breves referencias a los autores relacionados a estas
teoras, y en la revisin de evidencia emprica y experiencias de otros estudios sobre la
relacin planteada y su causalidad.

Finalmente se analiza el comportamiento de la BVC en la economa venezolana para

ubicar el contexto en el que se lleva a cabo el estudio y los resultados obtenidos por los
modelos estimados, y en base a ello, se elabora la conclusin del tema.

2. El Mercado de Capitales como promotor del Crecimiento econmico

2.1 Teoras
El papel central del mercado de capitales es facilitar y abaratar el financiamiento; as
como mejorar la eficiencia en la distribucin de los recursos productivos. La importancia del
desarrollo de este mercado reside no slo en su incidencia sobre el nivel de ahorro agregado,
sino en la racionalizacin y el abaratamiento del proceso de inversin al canalizar recursos
hacia agentes econmicos que promueven iniciativas rentables y que en otras condiciones, no
tendran acceso al financiamiento requerido para movilizar los recursos en la direccin
deseada para aumentar el bienestar. Por tanto se puede sostener que el crecimiento econmico
de los distintos pases depende en gran medida de la capacidad y eficiencia de sus respectivos
mercados de capitales.

Pases que poseen mercados de capitales ms eficientes y profundos estn en

condiciones de lograr tasas de crecimiento ms altas, dado que las bolsas de valores, como
sub- sistema ms representativo dicho mercado, facilitan el financiamiento de la inversin,
mejoran la asignacin de recursos, admiten una administracin ms eficiente de los riesgo y
permiten corrientes ms estables de consumo e inversin (Marshall, 2000).

Al respecto, recordemos que slo aquellas naciones que presentan los mayores ndices
de formacin de capital, han conseguido un crecimiento econmico sostenido, donde su
adecuada articulacin con planes coherentes de desarrollo social ha logrado beneficios
tangibles en materia de bienestar para sus habitantes.

El mercado de valores de renta fija y principalmente el de renta variable, inciden en el

crecimiento al conferir una mayor rentabilidad de la inversin como consecuencia de un
mayor control por parte del pblico. Al realizar una colocacin primaria de acciones el
objetivo es lograr la convocatoria de cientos o miles de ahorristas individuales que
asocindose a una empresa mediante la suscripcin inicial o compra de acciones con el pago
de una suma de dinero, generen los montos totales necesarios para que esas empresas realicen
las inversiones previstas en sus proyectos, que generan empleos, incrementando los ingresos,
las rentas y los salarios generando el aumento del producto interno bruto de los pases.

Por la naturaleza de las operaciones de las bolsas de valores, son las empresas de
mayor tamao relativo las que parecen disfrutar ms de sus beneficios de manera directa,
tanto en lo que se refiere a la disponibilidad como al costo de los fondos financieros. No
obstante, en la medida en que esas inversiones mejoran su rendimiento, afectan positivamente
el crecimiento econmico de esos sectores, extiendo los beneficios a toda economa.

Romer (1986) explica cuando una empresa aumenta su stock de capital fsico a travs
de la inversin, no solamente incrementa su propia produccin sino que tambin lo hace con
la produccin de las empresas que la rodean, dado que los conocimientos adquiridos por la
organizacin que realiza dicha inversin tambin pueden ser utilizados por las dems. Es
decir, el rendimiento ptimo social del capital fsico es mayor que su rendimiento privado, por
lo cual el aumento en el stock de este factor genera las externalidades que hacen posible el
crecimiento de la economa. La intermediacin financiera afecta as a los procesos reales
(crecimiento), debido a la vinculacin directa con los precios de los tres factores; la tasa de
ganancia, los salarios y el valor presente de los procesos de innovacin tcnica.

La evidencia respecto a la estructura de financiamiento esconde en el agregado

cuestiones particulares que hacen que la intermediacin financiera influya no slo en la
cuanta del crecimiento (cuestiones de eficiencia) sino en la forma que el mismo adquiere
(equidad y volatilidad). A continuacin se presentan los canales o mecanismos de transmisin
mediante los cuales los mercados de capitales inciden en el crecimiento econmico:

1) Proporciona mayor liquidez: el nexo existente entre liquidez y crecimiento

econmico se produce debido a que las inversiones de largo plazo implican la inmovilizacin
de capital durante un perodo prolongado. La evidencia emprica indica que un mercado de
acciones lquido favorece el crecimiento, la acumulacin de capital y la productividad (Levine
y Zervos, 1998).Si el mercado de capitales no logra garantizar liquidez a los ahorristas,
entonces los mismos no estarn dispuestos a financiar proyectos de larga duracin y alto
rendimiento lo cual termina repercutiendo negativamente sobre el crecimiento pues las obras
de mayor envergadura son de largo plazo.

2) Reduccin de riesgos: el mercado de capitales contribuye a reducir el riesgo

idiosincrsico de un determinado proyecto, regin, industria o pas a travs de la
diversificacin. Dado que el ahorrista tpico es adverso al riesgo, en ausencia de mecanismos
6

como este mercado que le permitan diversificar sus inversiones, slo estara dispuesto a
financiar proyectos de bajo riesgo y por ende de escaso rendimiento, afectando negativamente
el crecimiento econmico.

3) Mayor informacin y mejor asignacin de los fondos: debido a la existencia de

economas de escala, tcnicas y personal especializado, el mercado de capitales torna mucho
ms eficiente el proceso de intermediacin y adquisicin de informacin, disminuyendo los
costos asociados a esta tarea y asignando los fondos eficientemente pues como intermediario
financiero, permite invertir en forma ms productiva que otras debido a que posee una mayor
habilidad para detectar las inversiones ms rentables (Greenwood y Javanovic, 1990).
Adems, el buen funcionamiento del mercado de capitales impulsa la innovacin tecnolgica
dado que permite identificar y dirigir los fondos hacia aquellos empresarios con mayores
probabilidades de tener xito (Joseph Schumpeter, 1912). Es decir, dicho mercado altera el
patrn del crecimiento econmico debido a que afecta el destino de los ahorros a travs de la
informacin que proporciona a los inversionistas.

4) Movilizacin de ahorros: los costos que debera enfrentar un empresario para

recolectar fondos destinados a financiar un determinado proyecto seran inmensos en ausencia
del mercado financiero. En muchos casos podra verse forzado a trabajar de forma sub-ptima
debido a la escasez de fondos para financiar el proyecto (en presencia de indivisibilidades
directamente no se podra realizar la inversin). A travs de la movilizacin de fondos, el
mercado de capitales permite que se adopten las tecnologas adecuadas lo cual favorece el
crecimiento (McKinnon, 1973). La compra de acciones permite al ahorrista soportar un menor
riesgo. En este caso es el dueo de los fondos quien se encarga de diversificar sus inversiones
a travs de la conformacin de un portafolio formado por acciones con distinto riesgo y
rendimiento.
2.1 Autores relacionados
El estudio del vnculo entre el mercado de capitales y el crecimiento econmico es de
vieja data. Sir John R. Hicks (1969) seala que las mejoras del sistema financiero ingles y su
mercado de capitales fueron las principales causas de la revolucin industrial en Inglaterra.
Durante la revolucin industrial se necesitaron grandes cantidades de capital por perodos
prolongados que fueron otorgados por la bolsa inglesa. Dicha revolucin podra no haberse
7

producido sin esta transformacin de la liquidez, por lo tanto, la revolucin industrial tuvo
que esperar a la revolucin financiera. (Bencivenga, Smith y Starr, 1966).

Recientemente Ross Levine (1993) asegura que un creciente volumen de trabajos,

tanto terico como emprico, tiende a empujar incluso a los escpticos hacia la creencia de
que el desarrollo de las instituciones y mercados financieros es un determinante del
crecimiento econmico, ms que un acompaamiento o una respuesta pasiva a este
crecimiento.

Levine, Loaiza y Beck (2000), Beck y Levine (2002), entre otros, afirman que existen
relaciones intrnsecas entre intermediacin financiera y productividad, y que las mejoras en la
productividad inciden a largo plazo en el nivel de desarrollo econmico y en la tasa de
crecimiento del producto. El desarrollo econmico sostenido resulta de la combinacin no
slo de la actividad empresarial y la inversin en capital tangible e intangible, sino tambin de
la intermediacin financiera, que es lo que en ultima instancia hace el mercado de capitales,
actuar como intermediario entre quienes tienen fondos excedentarios y quienes no los tienen
pero tienen prometedores proyectos a emprender.

En general, existen cuatro grandes corrientes tericas que establecen una estrecha
relacin entre el sector financiero en un sentido amplio y el crecimiento econmico (Arbelez,
2004). En primer lugar, la visin basada en el papel de los bancos, segn la cual la
movilizacin de los recursos, la identificacin de buenos proyectos y la administracin del
riesgo por parte de los bancos son factores que se anteponen al mercado de valores.

En segundo trmino, la visin basada en el mercado de capitales de acuerdo a la cual

el principal factor de crecimiento econmico de un pas tiene que ver con el papel positivo de
los mercados de valores, la promocin del sector real, la diversificacin y el manejo de
riesgos y la oportuna divulgacin de la informacin estn detrs de esta tesis.

Una tercera visin tiene que ver con la Ley y las finanzas, la cual rechaza la hiptesis
de una eventual relacin entre la estructura financiera y el crecimiento econmico y, por el
contrario insiste en la relevancia de la eficiencia de un sistema legal y su vnculo con el
crecimiento.

Y cuarta, ha surgido la visin de los servicios financieros, la cual establece una

estrecha relacin entre los servicios financieros y el crecimiento econmico de un pas,
independientemente del origen del respectivo mercado.

Esta investigacin se enfoca en la segunda corriente que estudia el papel de los

mercados de capitales en el desarrollo econmico. El estudio de Levine y Sara Zervos de
1998 muestra que uno de los factores de mayor relevancia en el crecimiento de largo plazo, el
dinamismo y la eficiencia de una economa, lo constituye precisamente el mercado de
capitales. Siendo ste uno de los estudios mas completos de la relacin entre la liquidez
existente en la bolsa de valores y las tasas de crecimiento econmico nacional, las tasas de
acumulacin de capital y los coeficientes de cambio tecnolgico, se basan en un estudio de
Raymond Atje y Jovanovic (1993).

En este estudio centran la atencin en dos medidas de liquidez referentes a una amplia
seccin cruzada de pases: el coeficiente de valor negociado que mide la relacin entre el
volumen de operaciones y la escala de la economa y el coeficiente de volumen de
operaciones que mide la relacin entre el volumen de operaciones y la escala del mercado.
Los resultados son congruentes con la opinin de que el suministro de liquidez por parte de
los mercados de valores es un factor que influye en forma independiente sobre el crecimiento
econmico a largo plazo y que las bolsas prestan servicios financieros diferentes de los
dispensados por los intermediarios financieros.

De igual manera, Demirguc-Kunt y Levine en 1999, muestran con gran rigor la

relacin positiva entre el ingreso de los pases y los sistemas financieros orientados hacia el
mercado de valores. King y Levine (1993) y Levine y Zervos (1998) tambin encontraron que
el volumen de crdito y la mayor liquidez del mercado de capitales accionario y este a su vez
afectan positivamente al crecimiento econmico.
La existencia de mercados de capitales activos y vigorosos resulta uno de los
indicadores utilizados para explicar el grado de desarrollo alcanzado por los pases grandes.
En Estados Unidos y en los pases ms avanzados de Europa, entre el 80 y el 90 por ciento del
total de los crditos tomados por las empresas para su formacin bruta de capital fijo
provienen del mercado de capitales, ya sea con emisin de acciones o de algn instrumento de
deuda como las obligaciones negociables (Bracco, 2006).
9

De acuerdo a Beck, Levine y Loayza (2000) hay tres canales mediante los que este
efecto se transmite principalmente. En primer lugar, mayor desarrollo del mercado de
capitales puede fomentar mayor ahorro. En segundo lugar, el sector mercado de capitales
como ya mencionamos, ayuda a canalizar estos ahorros en la forma de fondos externos
disponibles para las empresas y aumenta la acumulacin de capital. Finalmente, un mayor
nmero y competitividad de los instrumentos financieros como ttulos valores, mejora la
asignacin de los fondos disponibles y aumenta el crecimiento econmico. El efecto positivo
del mayor desarrollo del mercado de capitales se produce, de hecho, ms fuertemente en
empresas que pertenecen a sectores que presentan una escasez relativa de financiamiento
externo (Rajan y Zingales, 1998).

En el cuadro resumen del Anexo 1 se sintetizan los principales resultados de diversos

estudios que se han realizado para establecer la causalidad subyacente en el nexo entre el
desarrollo financiero.
3. Comportamiento del Mercado de Capitales en la Economa Venezolana en el periodo
1.989 - 2010:
Se considera a la Bolsa de Valores de Caracas (BVC) como la proxy del mercado de
capitales venezolano en la presente investigacin. La BVC fue registrada en el ao 1.947 pero
el anlisis se realiza desde el ao 1989 a partir del cual comienza a contribuir ms
significativamente al PIB. La estrategia econmica del Plan Gran Viraje que el Gobierno de
turno adopt y el repunte mundial de los mercados de capitales en los 80s, especialmente el
de los mercados emergentes como el venezolano, increment el nmero de operaciones y
los montos transados a niveles records en relacin al pasado.

Grfico N 1: ndice de Precios de la Bolsa de Valores de Caracas (Precios base 1997)

1000

100

10

Aos
1949
1951
1953
1955
1957
1959
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009

Fuente: BCV

0,1
IBC

IBCF

10

IBCI

En los primeros aos de los 90s la BVC fue considerada la Bolsa Estrella en
Latinoamrica en 1989 con un crecimiento de casi 1000% en su capitalizacin burstil, y el
mercado emergente de mayor crecimiento en el mundo en 1990, cuando el IBC aument en
540%. Se introducen nuevos instrumentos como los bonos cero cupn y los papeles
comerciales, resultando ambos muy atractivos a los inversionistas. Los ttulos privados
crecieron en 77,1% en acciones y 95,3% en obligaciones en 1991.

Pero la delicada situacin poltica de 1992, los mayores niveles de tasa de inters y las
expectativas negativas por el entorno poltico, llevaron a los tenedores de acciones a optar por
una recomposicin de sus carteras a favor de activos en moneda extrajera y/o moneda
nacional pero con rendimientos mas estables. Aunado a ello la implementacin del control de
cambio (O.T.AC.) y del Impuesto al Debito Bancario (IDB) que siguieron a la Crisis
Financiera de 1.994, la ms costosa en trminos del PIB de la historia, afectaron
negativamente las negociaciones en la bolsa al encarecer los costos de las operaciones. El IBC
creci solo 3,93% en promedio durante esos aos.

Recobrada cierta normalidad econmica en 1995 el mercado burstil se reactiv

principalmente gracias a la incorporacin de los bonos Brady`s ttulos de negociacin de la
deuda externa emitidos en dlares-, que representaron el 88% total del monto transado en la
B.V.C. stos constituyeron el mecanismo a travs del cual los agentes econmicos lograron
suplir sus requerimientos de divisas ante las restricciones del control de cambio referido.
Tambin se comienzan a desarrollar los fondos mutuales. Durante 1os dos aos siguientes se
inicia un programa de colocacin en el mercado internacional de valores venezolanos a travs
de ADRs y ADSs que, en conjunto con la percepcin de los inversionistas de que los
precios de las acciones venezolanas se encontraban por debajo de su valor real, incrementaron
las operaciones con ttulos de renta variable privados en 198,36% puntual.

Para 1.998 el mercado se vio afectado tanto por el desfavorable desempeo de la

economa interna por la cada de los precios del petrleo y la incertidumbre del proceso
electoral. Las crisis financieras en los mercados de Asia, Rusia y Brasil que elevaron la
percepcin de riesgo de los mercados emergentes y provocaron el retiro de inversionistas
extranjeros de la Bolsa, provocaron una reduccin de la capitalizacin del mercado en

11

41,75%. Nuevamente el impuesto al debito bancario en 1999 encareci la intermediacin

burstil local y la capitalizacin solo aumento en 13, 17% al final del ao.

En el periodo 2.000 2002 el auge de las Ofertas Pblicas de Adquisicin de

Acciones (OPAs), la exencin de la BVC del IDB, la incorporacin en la BVC de los
Vebonos (modalidad de bonos de la deuda pblica venezolana) y la colocacin primaria de
papeles comerciales y obligaciones reactivan el mercado de renta fija y variable. El efecto
negativo que le produjo la modificacin introducida al esquema cambiario por las
expectativas de depreciacin fue contrarrestado por los procesos de fusin y cruces de
acciones llevados a cabo entre instituciones bancarias.

En 2003 el aumento de las operaciones en Vebonos y papeles comerciales ante la

restriccin que impuso el Convenio Cambiario N 2 de adquirir bonos Bradys y Globales
reanima la negociacin en renta variable. A partir del mes de mayo los inversionistas
corroboran que la compra-venta de acciones de CANTV - que emiten y negocian ADRs en
la Bolsa de Nueva York- no fue suspendida en el mercado local, crece la demanda de acciones
de esta empresa, que se convirtieron en un acceso a la obtencin de moneda extranjera. La
variacin positiva en los montos transados en la BVC es de 575% en acciones y 305,6% en
pagars USA en 2004, y en 97,3% en la emisin de ttulos privados en 2005. La rentabilidad
de la Bolsa en 2006 expresa aumentos histricos por del crecimiento econmico y las
perspectivas de que esta tendencia continuara, vistos los buenos resultados obtenidos por las
empresas que conforman la canasta burstil. El IBC aumenta en 156,11% solo en este ao.

El prometedor escenario de 2006 se revierte en 2007 cuando consecuencia de la

estatizacin de la CANTV y de la EDC prcticamente se retiran del mercado las acciones de
estas compaas, lderes del mercado. Los montos transados en renta variable cayeron en
67,85% al cierre. La nacionalizacin de CEMEX y Sidor, as como la colacin de bonos
pblicos denominados en moneda extranjera, ms atractivos para los inversionistas, provocan
nuevamente cadas en la bolsa y su capitalizacin burstil termina 38, 66% por debajo en
2008. El miedo a las expropiaciones de los inversionistas se exacerba en 2009 reflejndose
en una baja en el IBC de 15, 17%. Para finales del primer trimestre de 2010 las cifras siguen
en rojo, afectadas aun ms por las emisiones de bonos en dlares del BCV, y por la
prohibicin a las Casas de Bolsa a realizar operaciones con mutuos, de hecho las ofertas

12

pblicas de acciones y bonos privados acumulada para este periodo es 0 Bs. Las graficas se
muestran la evolucin de las variables sealadas en el anlisis anterior.
Grfico N 2: ndice Burstil Caracas, Financiero e Industrial y Capitalizacin (Precios base 1997)
1000

100000

10000

1000
10

2009Q1

2007Q4

2006Q3

2005Q2

2004Q1

2002Q4

2001Q3

2000Q2

1999Q1

1997Q4

1996Q3

1995Q2

1994Q1

1992Q4

1991Q3

1989Q1

1990Q2

100

Millones de Bs. (Y2)

100

10

0,1

Fuente: BVC

IBC

IBCF

IBCI

CB (Y2)

Grafico N 3: Mercado Primario de Renta Fija y Variable (Precios base 1997)

350

300

300

250

150

150

100

100

OPRF (Y2)

2010Q1

2009Q1

2008Q1

2007Q1

2006Q1

2005Q1

2004Q1

2003Q1

2002Q1

2001Q1

2000Q1

1999Q1

1998Q1

1997Q1

1996Q1

1995Q1

1994Q1

1993Q1

Fuente: BVC y BCV

1992Q1

0
1991Q1

50

0
1990Q1

50

MM Bs. (Y2)

200

200

1989Q1

MM Bs. (Y1)

250

OPRV (Y1)

Grfico N 4: Mercado Secundario de Renta Fija y Variable (Precios base 1997)

1400

250

1200

200

800

150

600

100

400
50

200

RF (Y2)

2010Q1

2009Q1

2008Q1

2007Q1

2006Q1

2005Q1

2004Q1

2003Q1

2002Q1

2001Q1

2000Q1

1999Q1

1998Q1

1997Q1

1996Q1

1995Q1

1994Q1

1993Q1

1992Q1

1991Q1

1990Q1

0
1989Q1

0
Fuente: BVC y BCV

MM Bs. (Y2)

MM Bs. (Y1)

1000

RV (Y1)

4. Mercado de Capitales y Crecimiento Econmico: Un Modelo

4.1 Consideraciones Tericas

El crecimiento econmico se define como el proceso de incremento de la produccin

de la economa a lo largo del tiempo resultado de la inversin de capital que introduce nuevas
tcnicas y modos de produccin. El gasto en inversin depende de la preferencia de los
13

agentes econmicos por el consumo futuro en lugar del consumo presente, ello determina la
capacidad de ahorro de una sociedad. El gasto en inversin ayuda al mantenimiento del pleno
empleo lo cual exige que la inversin agregada ms el consumo agregado sea igual a la
produccin global, si todos los individuos que desearan trabajar encontraran empleo.

El enfoque keynesiano asume que la inversin puede ser insuficiente no solamente

para prever la produccin futura sino para la utilizacin total de todos los recursos. De all que
exista una condicin de equilibrio del pleno empleo en la cual la inversin agregada debe ser
igual al ahorro. En trminos de cuentas nacionales el ahorro y la inversin siempre coinciden,
debido a la identidad del producto y del ingreso. La parte del ingreso no gastado en el
consumo es ahorrada, y la parte de la produccin no comprada por los consumidores debe ser
adquirida o guardada (inventarios) por los productores y es por tanto inversin, aunque
inversin no planeada. Si se escribe Y como ingreso y produccin, C como consumo, S como
ahorro, e I como inversin, se tiene; S= Y C = I es decir, S = I, la inversin realizada es
igual al ahorro.
El Mercado de Capitales es un sub-mercado dentro de un amplio mercado
macroeconmico de factores y servicios productivos que permite facilitar la transferencia de
recursos de los ahorradores o agentes con exceso de liquidez, a inversiones en el sector
productivo de la economa, colaborando con el crecimiento de la misma. Por tanto este
mercado se concibe como variable proxy de la inversin que canaliza.
Si bien la corriente Keynesiana en su teora de demanda efectiva plantea que la
demanda agregada es la que determina la produccin y no al revs, y as la inversin genera
su propio ahorro, los Monetaristas proponen que los cambios en la cantidad de dinero son la
causa esencial de las fluctuaciones econmicas, por tanto los impulsos monetarios actan
sobre las variables reales de la economa, planteando una relacin ahorro- inversin en el
primera determina a la segunda. Se establece la relacin entre el mercado de capitales de un
pas y su economa mediante el siguiente mecanismo de transmisin:
Ahorro

Inversin

Mercado
de Capitales

Donde se asume Ahorro = Inversin y

Mercado de Capitales como el

PIB

mecanismo de transmisin al PIB,

Se obtiene:

Mercado
de Capitales

PIB

14

Y por tanto Y definida como PIB es C + I en economas cerradas y,

Y= C + I + (X-M) en donde se dan movimientos de capitales que afectan al ahorro y por ende
la inversin nacional.

4.2 Variables del Modelo

-Capitalizacin Burstil (CB): es el valor presente de los flujos de todas las empresas
que cotizan en la BVC. Su resultado proviene de la multiplicacin del nmero de acciones en
circulacin por su precio de cierre. Esta medida representa el tamao del mercado de capitales
respecto a la economa del pas. El mayor tamao del mercado implica la existencia de un
mayor nmero de empresas enlistadas y participantes en la bolsa, as como una mayor
cantidad y variedad de instrumentos financieros de inversin. En la medida en que aumenta
dicho tamao, la asignacin de recursos de los inversionistas es ms eficiente y productiva.
Adicionalmente nuevos inversionistas se ven atrados a negociar en la bolsa y se incentiva el
crecimiento del producto total de la economa. En tal sentido, se espera que el coeficiente de
esta variable tenga signo positivo en la estimacin.

- Mercado de Renta Fija Total (RFT): se calcula como el monto total en bolvares de
las transacciones en instrumentos de renta fija privada; bonos privados, derechos,
obligaciones, cedulas y bonos con warrants, tanto en las ofertas publicas como en el mercado
secundario. Por la dificultad que supone discernir exactamente la cuanta de los ttulos
pblicos que se destina a la inversin productiva y la que se destina al gasto corriente, as
como tambin

la inversin pblica en ocasiones podra provocar el desplazamiento o

crowding out de la inversin privada en la economa, se consideran solo los ttulos privados
para la construccin de dichas variables. En los mercados de capitales ms lquidos tanto de
renta fija como variable, los ahorradores pueden adquirir y mantener ms activos, porque los
pueden vender rpida y fcilmente si necesitara disponer de su dinero. Igualmente estos
instrumentos financieros lquidos se transforman en inversiones de capital a largo plazo, en el
marco de procesos de produccin ilquidos. Por ende una mayor liquidez atrae mayor
inversin, que favorece en crecimiento del PIB. Se supone que estas variables tienen un efecto
positivo en la regresin.

- ndice Burstil Caracas (IBC): es el promedio aritmtico de la capitalizacin de

cada uno de los 16 ttulos de mayor presencia, capitalizacin y liquidez burstil negociados en
15

el mercado accionario de la BVC, mientras que los ndices Financiero e Industrial tienen
canastas diferentes. El IBC es el agregado de los subndices Financiero e Industrial. Como
indicador estadstico mide las variaciones en el mercado burstil, y debera fungir como un
barmetro de las expectativas de la economa. El precio de las acciones reflejan el valor
descontado de los flujos de caja futuros de las empresas por tanto bajo el supuesto de un
numero de acciones constante mayores o menores niveles del ndice sealan expectativas
positivas o negativas acerca de la produccin y la posicin financiera de las empresas, y su
vinculacin con el PIB. Por tanto el signo asociado a su coeficiente en la estimacin debe ser
positivo, pues ha de moverse en el mismo sentido que el PIB.

La variable representativa del crecimiento econmico, variable dependiente o

endgena es la serie del PIB no petrolero de Venezuela (PIBNP). Incluye toda aquella
produccin de bienes y servicios del pas (excluyendo la remuneracin de factores extranjeros
de produccin, e incluyendo factores nacionales de produccin operando en el exterior) que
no est asociada o vinculada al sector petrleo, para aislar las distorsiones que la estructura
monoproductora petrolera del pas

produce en el comportamiento de la economa. Las

empresas netamente petroleras nunca han estado inscritas en la BVC por lo cual la bolsa ha
quedado aislada histricamente de forma directa de ese sector.

Cabe acotar que todas las variables de magnitud bolvares se deflactan con

la

inflacin trimestral promedio base ao 1997 correspondiente a cada observacin, para poder
utilizarlas en trminos reales, como medidas fiables de las relaciones planteadas. Se utilizan
datos trimestrales del periodo comprendido entre 1.990 y 2009, segn la disponibilidad de la
data. Las fuentes son el Banco Central de Venezuela, la Bolsa de Valores de Caracas y la
Comisin Nacional de Valores.

4.3 Estimacin de un Modelo de Regresin Lineal Mltiple

Se utiliza el mtodo de MCO para calcular sus coeficientes porque ste proporciona
estimadores MELI. Los estimadores de mxima verosimilitud arrojaran mejores resultados
pero debido al tamao de la muestra los MCO son mejor opcin.

En primera instancia se plantea un modelo log-log para suavizar las series. Ante la
deteccin grafica de un punto de cambio estructural a partir del primer trimestre de 2003 se
16

aplica el Test de Chow de Cambio Estructural y se corrobora la presuncin. Este cambio se

debe al shock negativo sobre PIB total, y en especial el PIB no petrolero, consecuencia del
paro general por la crisis poltica y social de finales del ao 2002 que produjo un shock
negativo en la economa. Por tanto se introduce una variable dummy (D1) la cual toma valor
1 desde el primer trimestre del ao 2003. La ecuacin a estimar se escribe como:

LPIBNPt = 0 + 1 (d1) + 2 (LIBC )t + 3 (LCB )t + 4 (LRFT )t + t

Y las graficas de estas variables son:
Grfico N 5: Variables incluidas en el Modelo Economtrico
LPIBNP

LIBC

16.6

7
6

16.4
5
16.2

4
3

16.0

2
15.8
1
15.6

0
90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

90

92

94

96

98

LRFT

00

02

04

06

08

02

04

06

08

LCB

9.6
9.2

8.8
4
8.4
3
8.0
2

7.6

7.2
90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

90

92

94

96

98

00

Los residuos resultantes de la combinacin lineal de las series seleccionadas no tienen

raz unitaria segn los contrastes de Dickey Fuller Aumentado al 5% de significancia, por
ende son cointegrantes. Para alejar patrones sistemticos en comportamiento de los residuos
se ensay la obtencin de estimadores adicionales por el procedimiento autorregresivo de
Cochrane-Orcutt de orden 1(AR 1) y 2 (AR2).
Dependent Variable: LPIBNP
Method: Least Squares

16.6

Sample: 1990Q1 2009Q4

16.4

Included observations: 80
Convergence achieved after 17 iterations

16.2

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

1.615.905

0.295423

5.469.807

0.0000

LRFT

0.026714

0.009491

2.814.748

0.0063

LCB

-0.072176

0.034523

-2.090.682

0.0400

LIBC

0.071237

0.029472

2.417.120

0.0181

AR(1)

0.568536

0.113666

5.001.824

0.0000

AR(2)

0.280694

0.113678

2.469.204

0.0158

-.1

R-squared

0.843197

Mean dependent var

1.598.605

-.2

Adjusted R-squared

0.832603

S.D. dependent var

0.170792

-.3

S.E. of regression

0.069878

Akaike info criterion

-2.412.088

Sum squared resid

0.361339

Schwarz criterion

-2.233.436

Log likelihood

1.024.835

Hannan-Quinn criter.

-2.340.461

F-statistic

7.958.623

Durbin-Watson stat

1.954.876

Prob(F-statistic)

0.000000

Inverted AR Roots

.89

16.0
.2

15.8

.1

15.6

.0

-.4
90

92

94

96
Residual

98

00

02

Actual

04

06

08

Fitted

-.32

Se sustituyen los coeficientes:

LPIBNPt = 16,4287 0,2540 * D1 + 0,0727 * LIBC t 0,0848 * LCBt + 0,0287 * LRFTt
+ 0,6487 * AR(1) + 0,3102 * AR(2)

17

Los coeficientes de regresin parcial obtenidos tienen significancia individual y

conjunta al 10% y 5% respectivamente. La bondad de ajuste de 0,86 expresa que la variacin
en los niveles del LPIBNP se explica mediante su relacin con LIBC, LRFT, y el efecto de
sus rezagos

en dos periodos (AR1 Y AR2) en un 86,25%. Los coeficientes del monto

negociado total en renta fija, y el ndice Burstil Caracas resultaron positivos y significativos
en su relacin con el PIB no petrolero, tal como se esperaba por la teora.

El modelo es sometido a todas las pruebas correspondientes para la comprobacin de

la no violacin de los supuestos de los modelos clsicos de regresin lineal. El test Jarque
Bera indica la distribucin normal del trmino de error, el correlograma confirm que no
existen correlaciones de orden 1 y 2 tal como sugeran los AR, ni de rdenes superiores, y la
matriz de correlacin anexa demuestra que no hay problemas de multicolinealidad entre las
variables regresoras.

El test de Ramsey detecta que el modelo est mal especificado, lo cual se explica por
la ausencia de las principales variables macroeconmicas determinantes del PIB, pero dado
que el alcance de la investigacin es medir el impacto de la bolsa en la economa, no se
modifica su forma. En la continuacin del trabajo se incluirn en el modelo variables fiscales,
cambiarias y monetarias con el objetivo de evaluar la contribucin o no de la Bolsa en la
economa real global. Evaluada la consistencia del modelo, se exponen sus resultados.

El coeficiente del LRFT expresa que ante una variacin del 1% de la misma se produce
una variacin en promedio de 0,0287% del LPIBNP, mantenindose constantes el resto de las
variables. Asimismo la variacin en un 1% del LIBC se traduce en una variacin de 0,0726%
en el LPIBNP. Sin embargo, tal como seala la mnima magnitud de los coeficientes, las
relaciones son muy dbiles, prcticamente incipientes.

Por su parte el coeficiente de la capitalizacin burstil es significativo con un p-valor

de 0,02 pero de signo negativo, contrario a lo que se esperaba, hecho que no invalida el
modelo sino que refleja la realidad econmica de Venezuela. La capitalizacin burstil tiene
una comportamiento decreciente en el periodo de estudio a razn de 1,1508% trimestral en
promedio, a pesar de los aos de auge econmico 1996 - 1997 y por el control cambiario entre
18

2003 - 2007. Por el contrario, el PIB no petrolero ha crecido en 0,5485% promedio trimestral.
Los sentidos opuestos de las tendencias de estas variables condicionan negativamente la
relacin entre ellas.
16000

14.000.000

14000

12.000.000

12000

10.000.000

10000

Fuente: BCV y BCV

PIBNP (Y1)

2010Q1

2009Q1

2008Q1

2007Q1

2006Q1

2005Q1

2004Q1

2003Q1

2002Q1

2001Q1

2000Q1

1999Q1

1998Q1

1997Q1

1996Q1

1995Q1

1994Q1

2000

1993Q1

4000

2.000.000
1992Q1

6000

4.000.000

1991Q1

8000

6.000.000

1990Q1

8.000.000

Puntos (Y2)

16.000.000

1989Q1

MMdeBs. (Y1)

Grfico N 5: Capitalizacin Burstil Vs. PIB no petrolero (Precios base 1997)

CB (Y2)

4.4 Estimacin un Modelo de Correccin del Error Asociado (MCE)

Dado que se demostr que las variables LPIBNP, LCB, LIBC Y LRFT estn
cointegradas, puede analizarse mediante un modelo de correccin del error MCE desarrollado
por Engle y Granger que representa correctamente el comportamiento dinmico de las series
del modelo, sirviendo para conciliar el comportamiento de corto plazo con su
comportamiento de largo plazo (Gujarati, 2003). Se escribe as:
)
)
)
)
)
)
LPIBNPt = 0 + 1 (d1) + 2 (LIBC )t + 3 (LCB )t + 4 (LRFT )t + 5U t 1 + t
)
Donde t es un trmino de error aleatorio, y
U t 1 =

)
)
)
)
)
LPIBNPt 1 0 1 (d1) 2 (LIBC )t 1 3 (LCB )t 1 4 (LRFT )t 1 es

el valor rezagado un periodo

del error provocado por la regresin cointegrante definida.

Dependent Variable: LPIBNP
Method: Least Squares

16.6

Sample (adjusted): 1990Q4 2009Q4

Included observations: 77 after adjustments

16.4

Convergence achieved after 15 iterations

Coefficient

Std. Error

1.744.304

6.969.519

LIBC

0.018351

0.043135

LRFT

0.027678

0.008263

LCB

0.006620

0.057455

D1

-0.224903

0.056640

t-Statistic
2.502.761
0.425427
3.349.696
0.115223

0.140362

1.610.485

0.140632

2.823.072

0.594935

0.143092

4.157.704

R-squared

0.868179
0.854806

0.0013
0.9086
0.1119

0.226051
0.397015

AR(2)
Adjusted R-squared

0.6718

0.0002

AR(1)

Mean dependent var

0.0062
0.0001
1.599.559

S.D. dependent var

0.166839

S.E. of regression

0.063573

Akaike info criterion

-2.575.163

Sum squared resid

0.278865

Schwarz criterion

-2.331.651

Log likelihood

1.071.438

Hannan-Quinn criter.

-2.477.760

F-statistic

6.491.958

Prob(F-statistic)

0.000000

Inverted AR Roots

.99

Durbin-Watson stat

16.0

0.0147

-3.970.748

RESIDS(-1)

16.2

Prob.

1.967.677

15.8
.2

15.6

.1
.0
-.1
-.2
92

94

96

98

Residual

00

02

Actual

04

06

08

Fitted

-.60

El MCE expresa la introduccin del impacto de la relacin terica de equilibrio de

largo plazo sobre el modelo dinmico de corto plazo. Dado que el coeficiente del residuo
rezagado es diferente a cero pero es no significativo al 10%, se infiere que no existe
19

convergencia al equilibrio en el modelo cointegrado planteado entre las variables burstiles y

el PIB no petrolero. Si bien a travs del modelo las variables burstiles parecen indicar el
sentido de las variaciones del PIB no petrolero en el corto plazo, no se puede observar como
es el comportamiento de ste fuera del equilibrio de corto plazo.

4.5 Prueba de Causalidad de Granger

Una vez comprobada la existencia de una relacin entre el mercado de capitales y el

crecimiento econmico en el corto y el largo plazo, se le realiza un anlisis de causalidad
Granger para detectar estadsticamente la direccin de la causalidad cuando existe una
relacin propiciada por los rezagos en las variables. Se elige rezagar la variable 3 periodos
trimestrales.

Pairwise Granger Causality Tests

Sample: 1990Q1 2009Q4
Lags: 3
Null Hypothesis:
LIBC does not Granger Cause LPIBNP

Obs F-Statistic

Prob.

80

184.254

0.1470

0.06269

0.9793

LPIBNP does not Granger Cause LIBC

80

LCB does not Granger Cause LPIBNP

LPIBNP does not Granger Cause LCB

80

LRFT does not Granger Cause LPIBNP

LPIBNP does not Granger Cause LRFT

80

LCB does not Granger Cause LIBC

LIBC does not Granger Cause LCB

80

LRFT does not Granger Cause LIBC

LIBC does not Granger Cause LRFT

80

LRFT does not Granger Cause LCB

LCB does not Granger Cause LRFT

0.39359

0.7580

618.055

0.0008

111.675

0.3479

0.50067

0.6830

810.366

0.0001

631.148

0.0007

0.88229

0.4544

0.68455

0.5643

339.876

0.0222

180.887

0.1531

La salida demuestra que existe una relacin de causalidad unidireccional del LPIBNP
hacia el LCB con un p-value de 0,0008, es decir, a un nivel de significancia del 5%. Tambin
se reconocen la causalidad bidireccional de los valores del ndice burstil y la capitalizacin
de mercado, y de la capitalizacin burstil y los montos negociados en renta fija, a un nivel de
significancia del 10%.

En vista de que se establece la existencia de la causalidad, entonces esta sugiere que

se puede utilizar la tendencia de cada una de estas variables para inferir la de la otra variable
mejor de lo que se hara si se utilizara solo los valores pasados o antecedentes de esta ltima.
Por ejemplo, se podra predecir mejor el comportamiento del LCB si se consideran los valores
rezagados del LPIBNP que si se tienen en cuenta nicamente los del LCB. La misma
interpretacin se da al resto de los coeficientes.

20

4.6 Estimacin de un Vector Autorregresivo (VAR)

Para reforzar el anlisis de la Bolsa de Valores y el PIB para el caso de venezolano, se

plantea el problema de la cointegracin en el contexto multivariante de los modelos de vector
autorregresivo.

En este VAR de forma reducida se expresa cada variable como una funcin lineal de
sus propios valores pasados y de los valores pasados de las otras variables del modelo. Cada
ecuacin se estima por mnimos cuadrados ordinarios (MCO) y el trmino de error no est
serialmente correlacionado. Se selecciona un vector con dos rezagos por presentar mejor
coeficiente de bondad ajustado en relacin al ensayo con tres rezagos, y los criterios de
informacin Akaike y Schwarz ms bajos, dado que en la seleccin de los rezagos no se
puede evitar cierto grado de ensayo y error (Gujarati, 2003). Por consiguiente el nmero de
parmetros a estimar es 10. As se determina el alcance temporal de esta relacin. Se toman
las variables LPIBNP, LCB, LIBC Y LRFT como endgenas y C y la variable dummy (D1)
como exgenos. El sistema VAR de segundo orden resultante es el siguiente:
)
)
)
)
)
LPIBNPt = 0 + 1 (d 1) + 2 (LPIBNP )t 1 + 3 (LPIBNP )t 2 + 4 (LIBC )t 1 + 5 (LIBC )t 2
)
)
)
)
+ (LRFT ) + (LRFT ) + (LCB ) + (LCB ) +
6

t 1

t 2

t 1

t 2

)
)
)
)
)
LIBC t = 0 + 1 (d 1) + 2 (LPIBNP )t 1 + 3 (LPIBNP )t 2 + 4 (LIBC )t 1 + 5 (LIBC )t 2
)
)
)
)
+ (LRFT ) + (LRFT ) + (LCB ) + (LCB ) +
6

t 1

t 2

t 1

t 2

)
)
)
)
)
LRFTt = 0 + 1 (d 1) + 2 (LPIBNP )t 1 + 3 (LPIBNP )t 2 + 4 (LIBC )t 1 + 5 (LIBC )t 2
)
)
)
)
+ 6 (LRFT )t 1 + 7 (LRFT )t 2 + 8 (LCB )t 1 + 9 (LCB )t 2 + t
)
)
)
)
)
LCBt = 0 + 1 (d1) + 2 (LPIBNP )t 1 + 3 (LPIBNP )t 2 + 4 (LIBC )t 1 + 5 (LIBC )t 2
)
)
)
)
+ (LRFT ) + (LRFT ) + (LCB ) + (LCB ) +
6

t 1

t 2

t 1

t 2

)
Donde los t son los trminos de error estocstico, llamados impulsos, innovaciones o

choques en el leguaje de VAR. Cada uno de ellos cumple individualmente el supuesto de

ruido blanco (homoscedasticidad y ausencia de autocorrelacin) y entre ellos cumplen el
supuesto de homoscedasticidad inter-ecuaciones.

Una vez realizada la estimacin, se examinan los resultados mostrados en la tabla y

grficos (Ver Anexo 2). Se observa que no todos los rezagos de las variables son
significativos individualmente. Sin embargo el valor de la prueba de significancia conjunta

21

F es alto por lo que no puede rechazarse la hiptesis que de manera colectiva todos los
trminos rezagados son estadsticamente significativos.

El PIB no petrolero rezagado influye sobre el mismo de manera positiva,

observndose que es mayor el efecto del LPIBNP rezagado un periodo. El resto de las
variables no afectan significativamente de forma rezagada al PIB no petrolero. Tambin se
puede analizar la relacin de las dems variables en trminos de rezagos. El efecto de LIBC,
LRFT; rezagado tanto uno como dos periodos tiene influencia sobre ellas mismas para el
momento t. El LCB contribuye con la determinacin de

l mismo con un rezago. Es

importante resaltar el efecto del LPIBNP y LIBC en sus dos rezagos es significativo sobre el
comportamiento del LCB, corroborando los resultados del Test de Causalidad de Granger.

Con estos resultados de VAR de orden dos se puede inferir que las variables utilizadas
para explicar la relacin del crecimiento econmico y el mercado de capitales no presentan
asociacin temporal, es decir las fluctuaciones de las variables representativas del mercado de
capitales no evidencian estadsticamente efecto sobre el comportamiento futuro del LPIBNP.
Contrariamente se observa que las variaciones del PIB no petrolero presentan efectos sobre la
capitalizacin burstil. Por tanto se puede sugerir que movimientos favorables o desfavorables
en la economa podran generar en un futuro variaciones en el mismo sentido de la
capitalizacin burstil.

4.7 Las Funciones Impulso-Respuesta

Se estiman las funciones impulso respuesta del modelo planteado, las cuales
muestran el efecto de un cambio en los errores sobre las variables endgenas del sistema de
ecuaciones, para el periodo de diez meses. Debido a la estructura dinmica del sistema, un
)

cambio (shock) en las variables t s modificar automticamente no solo el valor de sta, sino
que se transmitir al resto de las variables. Por ejemplo, una de estas funciones impulso
respuesta medirn el efecto de una desviacin en LPIBNP hoy sobre el valor actual y futuro
de LIBC, LRFT y LCB. Y as se har con todas las variables del sistema.

De la tabla en el Anexo 3 se observa que un cambio en los errores de la ecuacin de

LPIBNP del orden de una desviacin tpica del error (0,32) de esta primera ecuacin, provoca
un incremento equivalente a 0,069 en el perodo inicial, disminuyendo hasta a 0,029 en el
22

segundo periodo y remontar a 0,036 para el tercero. A partir del cuarto perodo los efectos
tienden a decrecer lentamente para llegar a 0,008721 en el decimo periodo. Por otra parte, los
efectos sobre las variables LIBC y LBC son nulos en el primer periodo (por planteamiento)
pero van acumulando sus efectos hasta aadir 0,004503 y 0,001698 en el segundo
respectivamente e ir decreciendo hasta 0,008650 y 0,006104. Sobre la variable LRFT efecto
tambin nulo en el primer periodo e incluso negativo durante los siguientes perodos para ser 0,001397 al cabo de 10 perodos.

Las respuestas a Cholesky One S.D. Innovatiosn +_ 2 S.E. de las dems variables a los
impulsos en las otras variables se encuentran la tabla, y se interpretan en el mismo sentido.
Cabe destacar que los resultados obtenidos dependen del orden de las ecuaciones. Sin
embargo, dado que la variable en estudio es el LPIBNP se comenta que; un cambio en el
ndice de Capitalizacin Burstil Caracas equivalente a una desviacin tpica de su error
apenas tiene un efecto de 0,018552 sobre el PIB no petrolero en un primer periodo, se
incrementa hasta 0,029897 en el periodo 2 y luego comienza a decrecer paulatinamente para
terminar en el periodo 10 con un impacto de 0,003747. Para el LRFT el impacto es similar al
comenzar en 0,206865 y reducirse progresivamente hasta alcanzar -0,004705 al final del
perodo considerado de 10 trimestres. En el caso del LCB, cnsono con los resultados ya
obtenidos en el modelo de regresin lineal simple, el impacto es negativo desde el tercer
periodo (-0,003405) hasta el ltimo (-0,019849), con excepcin del primer y segundo periodo
en el cual es 0,003468 y 0,043591. Los grficos se visualizan a continuacin:

Nuevamente se comprueba que la reaccin (respuesta) ante un cambio (shock) sobre

las variables explicadas en el sistema ante cambios en los errores de stas: LIBC, LRFT y
LCB tienen efectos positivos en un primer periodo sobre el producto interno bruto no
23

petrolero, pero dicho efecto se va reducindose en el tiempo hasta alcanzar valores negativos
en el lmite temporal de 10 periodos, pasando inclusive por periodos en los cuales sus efectos
fueron negativos. Las posibles causas de estos resultados se discuten en la seccin posterior.

En definitiva, se concluye que las variables representativas de la Bolsa de Valores de

Caracas en el presente tienen efectos significativos en la determinacin del producto interno
bruto no petrolero segn los resultados obtenidos mediante el Modelo de Regresin Lineal
Mltiple, y se ajustan al equilibrio a una velocidad razonable, de acuerdo al Mecanismo de
Correccin del Error. No obstante en el futuro, y a pesar de haber corroborado la direccin de
la relacin con el Test de Causalidad de Granger, el efecto de dichas variables capitalizacin
burstil, ndice Burstil

Caracas y el monto total negociado en renta fija privada, no

parecieran tener influencia la economa, o lo que es lo mismo, sus efectos se diluyen de

acuerdo al Vector Autorregresivo y a sus correspondientes funciones de Impulso - Respuesta.

5. Anlisis de Resultados

El reducido tamao del mercado de capitales de Venezuela y la limitada liquidez del

mismo ha hecho que su contribucin al crecimiento econmico sea incipiente en trminos
reales, tal como sugieren los resultados del modelo. La contradiccin con el marco terico
indica que el mecanismo de transmisin entre BVC y el PIBNP se ha visto condicionado
negativamente por las causas particulares de la economa venezolana que se explican a
continuacin:

McKinnon (1989) afirmar que la consecucin de una fuerte relacin entre

intermediacin financiera, va mercado de capitales, y crecimiento econmico debe asentarse
en un contexto de estabilidad macroeconmica que garantice su sostenibilidad en una
estructura fiscal viable, un sector productivo competitivo y polticas crebles. Perola
inestabilidad de los escenarios macroeconmicos y financieros que habran de permitir la
viabilidad del modelo planteado, las polticas crediticias preferenciales, los altos niveles de
gasto pblico, el proceso de desmonetizacin, la inflacin, las tasas de inters reales negativas
y las distorsiones del tipo de cambio as como la tendencia a la regulacin de los mercados
monetarios y cambiarios por parte del Estado lejos de coadyuvar a dinamizar este mercado de
capitales para que contribuyera con el PIB, han actuado en detrimento de este.

24

En adicin, las teoras que respalda la hiptesis de la relacin positiva entre el

mercado de capitales y el crecimiento del PIB se basa en estudios realizados en economas
ms robustas, cuyo desempeo se acerca mucho ms al de una economa de mercado y con
bolsas ms maduras como la de EEUU, Europa e inclusive algunas latinoamericanas como
Chile, Brasil y Mxico.
Grfico N 6: Tamao de Mercado de las Bolsas Latinoamericanas marzo 2010.
10.000.000,00

MMde US$

1.000.000,00

100.000,00

10.000,00

Fuente: FIAB.

Venezuela

Uruguay

Per

Panam

Mxico

El Salvador

Ecuador

Costa Rica

Colombia

Chile

Argentina

Brasil

Bolivia

1.000,00

Capitalizacion burs atil

Otro factor determinante es el proceso de de- listing o deslistamiento de las

empresas en el mercado capitales domstico ha mermado el nmero de empresas inscritas y
emisoras en bolsa que ha cado en el tiempo, sobretodo los ltimos aos, reduciendo la base
del clculo de la capitalizacin burstil.
Grfico N 7: Nmero de Empresas Inscritas y Emisoras en la BVC 1989 - 2010.
250
200
150
100

Fuente: CNV

2010Q1

2009Q1

2008Q1

2007Q1

2006Q1

2005Q1

2004Q1

2003Q1

2002Q1

2000Q1

2001Q1

1998Q1

1999Q1

1996Q1

1997Q1

1995Q1

1993Q1

1994Q1

1992Q1

1991Q1

1989Q1

1990Q1

50

Nmero de empresas inscritas en la BVC

Adicionalmente las empresas venezolanas han preferido dirigirse a sectores alternos en

busca de financiamiento como la banca y el endeudamiento privado. Inclusive han recurrido a
los mercados internacionales en busca de financiamiento, ejemplo es el caso de la emisin de
ADRs en la NYSE por parte de la CANTV y ADSs de la EDC. En opinin de Francs
(1999), este mercado de capitales salvo perodos aislados, ha jugado un papel secundario en el
sistema financiero ante el mercado bancario. De esta manera, los perodos de mayor
crecimiento del mercado de capitales pueden identificarse con situaciones de restriccin
crediticias, cuando privan medidas econmicas generales que estimulan la inversin y el
ahorro.
25

Grafico N 8: Crditos del Sistema Bancario Vs Ofertas Publicas de Ttulos Privados

2005 2010 (Precios base 1997)
160

300

140

250
200

100

150

80
60

MMdeBs (Y2)

MMdeBs (Y1)

120

100

40
50

Crdito Bruto Sistema Bancario(Y 1)

Sep-09

Mar-09

Sep-08

Mar-08

Sep-07

Mar-07

Sep-06

Mar-06

Sep-05

Fuente: BVC y BCV.

Mar-05

20

Of erta Pblicas Autorizadas Total (Y2)

Estas empresas inscritas en la BVC son en su mayor parte grandes, por ende ya
maduras, y con una tasa de crecimiento menor a la pequea y mediana empresa, lo cual hace
que los instrumentos que emiten tengan rendimientos ms moderados que los que podran
ofrecer las pequeas y medianas industrias. Adems, el acceso a financiamiento a largo plazo
es mas limitado para estas ltimas que para las primeras en la banca venezolana, los tiempos
son menores - uno o dos aos en promedio- y el costo es ms elevado. La ausencia de este
tipo de empresas condiciona el desempeo de la bolsa, y la desarticula del proceso econmico
global en el cual las Pymes estn desempeando un papel cada vez ms protagnico. Como se
observa, las empresas grandes comprenden el 53% del mercado, mientras las medianas
grandes representan un 31%, las medianas 9% y las pequeas slo el 7%.
Grfico 9 N: Tamao de las Empresas Inscritas en la BVC

Fuente: BVC
Grandes

Medianas grandes

Medianas

Pequeas

Por otra parte como seala Urby Garay (2005) el mercado de renta variable
venezolano ha sido tradicionalmente pequeo, debido en gran parte a la importancia que el
petrleo tiene en la economa,

que deja de lado a otros sectores. Esta naturaleza

monoproductora petrolera ha sujeto a la economa los ciclos del negocio petrolero, que
determinan el comportamiento del sector no petrolero, sobre el cual se realiz la regresin.
Agravando esta situacin la mayor empresa del pas, Petrleos de Venezuela, no est inscrita
en la BVC, como lo estn la mayora de las petroleras en otros pases. Esta especie de
retinencia del Estado a mantener una participacin ms activa en este mercado ha jugado un
rol vital en el desenvolvimiento de la misma, especialmente en los ltimos aos en los cuales

26

se ha dado una ola de estatizaciones, haciendo que gran parte de esas empresas se des-listen
de la bolsa, y que no se inscriban nuevas.

El grafico siguiente corrobora las afirmaciones anteriores demostrando que la

participacin o aporte de la capitalizacin burstil en trminos del producto interno bruto al
crecimiento econmico del pas has cado sostenidamente en el periodo de anlisis, conson
este hecho con los resultados obtenidos en la estimacin economtrica del modelo planteado.
Grafico N 10: Evolucin de la Capitalizacin Burstil como porcentaje del PIB no petrolero 1989 2010
(Precios base 1997)

0,2500%
0,2000%
0,1500%
0,1000%
0,0500%

2009Q1

2007Q4

2006Q3

2005Q2

2004Q1

2002Q4

2001Q3

2000Q2

1999Q1

1997Q4

1996Q3

1995Q2

1994Q1

1992Q4

1991Q3

1990Q2

Fuente: BVC y BCV

1989Q1

0,0000%

CB/PIBNP

En relacin al ndice burstil, el signo del coeficiente es coherente con el

comportamiento de esta variable en la realidad pues, por tener una base variable y medir la
capitalizacin de cada uno de los 16 ttulos de mayor capitalizacin y liquidez negociados en
el mercado accionario, y no la totalidad de ttulos, ha estado blindado de los choques
negativos en los momentos adversos para la bolsa. La grafica muestra la tendencia creciente
del IBC, cnsona con la del PIB, en logaritmos ambas.
Grafico N 11: ndice de Capitalizacin Burstil Caracas vs. PIB no Petrolero 1989 2010

Fuente: BVC y BCV.

500
400
300
200

MM de Bs (Y2)

600

PIBNP(Y1)

2010Q1

2008Q3

2007Q1

2005Q3

2004Q1

2002Q3

2001Q1

1999Q3

1998Q1

1996Q3

1995Q1

1993Q3

1992Q1

1990Q3

100
1989Q1

MM de Bs (Y1)

(Precios base 1997)

16.000.000
14.000.000
12.000.000
10.000.000
8.000.000
6.000.000
4.000.000
2.000.000
0

IBC(Y2)

El coeficiente del monto total de las transacciones realizadas en renta fija es positivo
indicando que las variaciones en la misma han tenido un efecto en igual sentido sobre el PIB,
tal como se esperaba segn el marco terico. Dado que este coeficiente se tom como
indicador de la liquidez del mercado, es importante que haya resultado positivo y significativo

27

en la estimacin. Una mayor liquidez del mercado de capitales es un factor atrayente de

nuevas y mayores inversiones como se explic.

No obstante como se observa en el grafico, esta variable a pesar de que mostrar una
trayectoria con alrededor de una media estable en el perodo estudiado, tiene tendencia a la
baja. Si la liquidez en la BVC se ha mantenido constante y con miras a la baja se puede
asumir que las inversiones en bolsa no estn creciendo significativamente y por tanto el
financiamiento de las empresas va colocacin de bonos, obligaciones y papelas comerciales,
entre otros, no ha sido eficiente.
Grafico N 12: Montos Totales Colocados y Negociados en Renta Fija en la BVC Vs PIB no Petrolero 1989
2010 (Precios base 1997)
16.000.000

350

14.000.000

300
250

10.000.000
200
8.000.000
150
6.000.000
100

4.000.000

50

Fuente: BVC y BCV

PIBNP(Y1)

2009Q1

2007Q4

2006Q3

2005Q2

2004Q1

2002Q4

2001Q3

2000Q2

1999Q1

1997Q4

1996Q3

1995Q2

1994Q1

1992Q4

1991Q3

1990Q2

1989Q1

2.000.000
0

MMde Bs (Y2)

MMde Bs (Y1)

12.000.000

RFT(Y2)

Nuevamente si se compara la liquidez del mercado venezolano para el ao cierre de

ao ms reciente 2009 con la del resto de los pases latinoamericanos se verifica que es el la
cuarta bolsa mas pequeo en trminos del total de montos negociados en millones de dlares,
superando solo a las bolsas de Panam, Uruguay y El Salvador, y por debajo inclusive de
pases de economas menos desarrolladas como Bolivia y muy por debajo del promedio de la
regin. Grafico N 13: Monto Total Negociado en Renta Fija en las Bolsas Latinoamericanas en 2009

MM de US$

1.000.000,00
100.000,00
10.000,00
1.000,00
100,00

Uruguay

Peru

Mexico

Ecuador

Brasil

Colombia

Fuente: FIAB

Argentina

10,00
1,00

Monto Total Negociado en Renta Fija

Un fenmeno que merma el monto negociado es la reducida diversidad en la oferta de

instrumentos financieros por parte de los entes emisores se reproduce en la perdida de
incentivos del lado de los agentes econmicos que se dirigen a la bolsa a invertir sus ahorros,
28

haciendo que su participacin sea incipiente y poco activa, lo cual se traduce en disminucin
de demanda de instrumentos burstiles.

El poco xito que han tenido los intentos de diversificacin de los instrumentos
financieros ofrecidos por la BVC tambin ha condicionado su desarrollo. La introduccin de
opciones y futuros en 1.997 con la creacin de la Cmara de Compensacin de Opciones y
Futuros (CACOF) no trascendi a mas all de un ao pues ya para 1.998 ante la desfavorable
situacin econmica interna y externa y la incertidumbre poltica, tal cual se refiri, se
suspendieron temporalmente las actividades de ese naciente segmento del mercado de
productos derivados CACOF, y no se ha reabierto hasta hoy. La incorporacin en la BVC de
las Unidades de Negociacin de Fideicomisos conocidas como Las Joyas de la Bolsa;
Esmeraldas, Perlas y Rubes en 2002, tampoco fueron acogidas por el mercado con el
entusiasmo que se esperaba, pues parecieron no cumplir las expectativas que sobre ellas se
tena, continan negocindose pero son ttulos ilquidos.

As los ttulos disponibles en la BVC son los de caractersticas ms tradicionales,

tanto en renta fija como variable. En el grafico se muestran los tipos de instrumentos privados
que existen o existieron en el mercado tanto de renta fija como variable, y los montos
negociados durante el periodo de estudio.
Grafico N 14: Montos Negociados en Renta Fija y Variable por Tipos de Instrumento Financieros.
1989 2010 (Precios base 1997)
Deuda P blica
B o no s B CV
B o no s B rady
B o no s del Teso ro
Empresas P rivadas
Hipo tecarias
Hipo tecarias Derecho s
Hipo tecarias A ccio nes
Hipo tecarias P agars
Hipo tecarias GDS's
Hipo tecarias Warrants

Fuente: BCV y BVC.

Por la dificultad que supone discernir exactamente entre la cuanta del monto
negociado en ttulos pblicos que se destina a la inversin productiva, y la que se destina al
gasto corriente, as como el que la inversin pblica en ocasiones podra provocar el
desplazamiento o crowding out de la inversin privada en la economa, se consideran solo los
ttulos privados para la construccin de dichas variables.

29

El hecho de que la mayora de las empresas que estn en la BVC tienen una
concentracin muy alta de acciones en manos de uno o varios grupos por lo cual la
informacin es asimtrica, incrementa as la falta de participacin de otros inversores este
mercado que se ven en desventaja frente a esa especie de monopolizacin u oligopolizacin
de este mercado burstil que interfiere en su desarrollo.

Por otra parte los intereses que suelen ofrecer dichos papeles no son muy atractivos en
el mercado financiero. Histricamente en promedio superan por unos escasos puntos a los
intereses ofrecidos por la banca, y en otros inclusive estn por debajo. Este comportamiento
se refuerza por los escenarios de inflacin que hacen que la tasa de inters real de los papeles
de renta fija muy baja o negativa.

El control y devaluacin del tipo de cambio que se han presentado en estos aos
tambin ha tenido efectos negativos en los montos negociados, al incentivarla preferencia por
los inversionistas locales a mantener sus posiciones en moneda extranjera. Asimismo el
encarecimiento de las operaciones burstiles mediante impuestos como el del dbito bancario
(1994 y 1999), y el impuesto de 1% aplicado a la venta de acciones han perjudicado los
volmenes, nmeros de operaciones y montos transados en el mercado variable, hecho que se
transmite al mercado de renta variable.

El bajo nivel de apertura a los flujos financieros internacionales, la limitada presencia

de instituciones financieras extranjeras y la debilidad de las instituciones encargadas de
disear y ejecutar las polticas del sector burstil o de mercado de capitales en Venezuela
acentan los problemas referidos.

Finalmente, lo que se podra denominar falta de cultura burstil de la sociedad

venezolana, es decir, el comn desconocimiento de las actividades y

posibilidades de

inversin en este mercado por parte de los ciudadanos de a pie, quienes tambin por tradicin
han recurrido siempre en primera instancia a la banca a colocar sus ahorros, aun cuando las
tasas reales han sido negativas, explica el cuestionable desempeo de la BVC. Este factor
aunado a la baja propensin al ahorro mayora de los venezolanos y a la preferencia de
hacerlo en divisas de la minora que ahorra, no ha permitido que el mercado de capitales tenga
una participacin ms activa en la actividad econmica del pas, entorpeciendo el mecanismo
de transmisin mercado de capitales crecimiento econmico.
30

El monto total negociado histricamente en el periodo de estudio en trminos del PIB

no petrolero se ilustra en la grafica siguiente, evidenciando su tendencia inestable y
decreciente.
Grfico N 15: Evolucin de los Montos Totales del Mercado de Renta Fija como porcentaje del PIB no
petrolero trimestral. 1989 2010 (Precios base 1997)
0,000035
0,00003
0,000025
0,00002
0,000015
0,00001
0,000005

6. Conclusiones

2009Q 1

2007Q 4

2006Q 3

2005Q 2

2004Q 1

2002Q 4

2001Q 3

2000Q 2

1999Q 1

1997Q 4

1996Q 3

1995Q 2

1994Q 1

1992Q 4

1991Q 3

1990Q 2

1989Q 1

0
Fuente: BVC y BCV

RFT/PIBNP

La hiptesis planteada de la existencia de una relacin entre el mercado de capitales y

el crecimiento econmico en el caso de Venezuela durante el periodo en estudio 1989
primer periodo 2010 se corrobora con los resultados obtenidos en el modelo diseado, tal
como se esperaba de acuerdo a diversos autores y teoras econmicas y otros estudios
similares en otros pases. Mediante el modelo de regresin lineal mltiple se descubre una
relacin positiva entre el ndice Burstil Caracas (IBC) y el monto total negociado en el
mercado primario y secundario de renta fija privada y el PIB no petrolero venezolano. El
efecto de la renta variable se recoge en el IBC y la capitalizacin burstil, ambos indicadores
calculados sobre las acciones, por lo cual segn las pruebas economtricas fue omitida.

El efecto de la capitalizacin burstil (CB), contrario a lo que por teora se esperaba,

result tener un signo negativo en la estimacin. Sin embargo una vez comprobada
estadsticamente la consistencia del modelo, se analiz detalladamente la evolucin de esta
variable en el mercado domestico y se descubre que el signo es perfectamente concordante
con la singular estructura de la economa venezolana. En promedio la CB decrece 1,1508%
trimestral mientras el PIB no petrolero ha crecido en 0,5485% promedio trimestral y los
sentidos opuestos de estas tendencias condicionan negativamente la relacin entre ellas.

El Mecanismo o modelo de Correccin del Error Asociado a la serie de tiempo que

permita la introduccin del impacto de la relacin terica de equilibrio de largo plazo sobre el
31

modelo dinmico de corto plazo, arroj un coeficiente del residuo rezagado diferente a cero
ms no significativo a un nivel del 10% por lo cual se rechaz la hiptesis de la existencia de
una convergencia al equilibrio en el modelo diseado entre las variables de la BVC y el
producto no petrolero. Las variables burstiles parecen indicar la tendencia sentido de las
variaciones del PIB no petrolero en el corto plazo, pero sin que se pueda observar como es el
comportamiento de este modelo fuera del equilibrio de corto plazo.

Una vez comprobada la existencia de una relacin entre el mercado de capitales y el

crecimiento econmico en el corto plazo, se realiza un anlisis de causalidad Granger para
detectar estadsticamente la direccin de la causalidad cuando existe una relacin propiciada
por tres rezagos en las variables. Los resultados obtenidos confirmar dicha causalidad, la cual
sugiere que se puede utilizar cada una de estas variables para predecir el PIB no petrolero
mejor de lo que se hara si se utilizara solo los valores pasados o antecedentes de esta ltima.

Luego se plantea el anlisis del problema de la cointegracin en el contexto

multivariante de los modelos de vector autorregresivo (VAR) con un vector de dos rezagos
para determinar el alcance temporal de esta relacin. Las variables resultaron no afectar
significativamente de forma rezagada al PIB no petrolero, por lo cual se puede inferir que las
fluctuaciones de esas

variables no evidencian

estadsticamente efecto

sobre el

comportamiento futuro del producto no petrolero.

Finalmente, la estimacin de las funciones Impulso Respuesta nuevamente

comprueban los resultados del los modelos VEC y VAR planteados. As la respuesta frente a
un shock sobre las variables explicadas en el sistema representado por cambios en los errores
de stas, para el ndice Burstil Caracas y el monto de la renta fija total privada tienen efectos
positivos, en un primer periodo y hasta el quinto en el primer caso y en los dos primeros
periodos para el segundo caso, sobre el producto interno bruto no petrolero. Pero dicho efecto
se va reducindose en el tiempo hasta alcanzar valores negativos en el lmite temporal de 10
periodos, pasando inclusive por periodos en los cuales sus efectos fueron negativos.
Comulgando con los hallazgos en los modelos precedentes, la capitalizacin burstil presenta
signos negativos en todos los periodos, a excepcin del segundo sobre las variables regresada.

Este cuestionable desempeo de las variables burstiles LCB y LRFT se sintetiza con
los siguientes argumentos: su tamao relativamente pequeo en relacin a la economa total,
32

el proceso de de -listing de las empresas de la BVC, la monopolizacin de este mercado por

parte de las empresas grandes, la preferencia del resto de las empresas de dirigirse al sector
bancario en busca de financiamiento y la estatizacin de empresas lderes, entre otras.

Otros factores que al afectar a la liquidez del mercado condicionan la contribucin de

la Bolsa venezolana son: la poca oferta de diferentes tipos de instrumentos financieros, la
concentracin de las acciones de las empresas en pocas manos, la preferencia de los agentes
del mercado por la inversin en instrumentos de la banca y por acumular posiciones en
moneda extranjera y la falta de cultura burstil entre los ciudadanos de a pie que no se
dirigen a la BVC para canalizar sus ahorros.

La inestabilidad de los escenarios econmicos y polticos que enmarcan este mercado

tambin le ha afectado, al igual que la desarticulacin relativa con el PIB total del pas al no
tener inscritas las principales empresas petroleras en una economa monoproductora de
petrleo, y las polticas fiscales, cambiarias y monetarias que se han implementado, han ido
en detrimento del desarrollo de un mercado de capitales domestico efectivo, eficiente y
jalonador del crecimiento econmico.

Los resultados de los modelos y pruebas diseadas confirman la existencia de una

dbil relacin, Ceteris Paribus las variable macroeconmicas que tradicionalmente afectan el
crecimiento econmico, entre el comportamiento de las variables ndice Burstil Caracas,
capitalizacin burstil y montos negociados en renta fija y el comportamiento del producto
interno no petrolero en Venezuela para el perodo en estudio de 1989 al primer trimestre del
2010, el corto plazo. Sin embargo, en el largo plazo dicha relacin parece diluirse. Los
resultados no tan positivos como se esperaban tericamente y segn la experiencia de pases
con mercados de capitales maduros y economas desarrolladas, por las razones ya explicadas.

La falta de eficiencia diagnosticada en el mercado de capitales venezolano resalta la

necesidad de dinamizar dicho mecanismo de flujo de fondos en Venezuela con estrategias de
promocin, acompaadas de polticas monetarias, fiscales y cambiarias acordes que le
permitan lograr una relacin ms productiva con el resto de la economa como intermediarios
del ahorro y la inversin nacional.

33

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35

8. Anexos
Anexo 1: Cuadro resume de la evidencia emprica del nexo entre desarrollo financiero y
crecimiento econmico

Fuente: Leonardo Hernndez y Fernando Parro.

36

Anexo 2: Estimacin del Modelo del Vector Autorregresivo (VAR) y Residuos:

Vector Autoregression Estimates
Sample: 1990Q1 2009Q4
Included observations: 80
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
LPIBNP
LPIBNP(-1)

LPIBNP(-2)

LIBC(-1)

LIBC(-2)

LRFT(-1)

LRFT(-2)

LCB(-1)

LCB(-2)

D1

LIBC

LRFT

LCB

0.457262

0.040449

0.753553

0.664861

(0.11654)

(0.29035)

-112.172

(0.31346)

[ 3.92367]

[ 0.13931]

[ 0.67179]

[ 2.12106]
-0.654099

0.347076

-0.203017

0.470173

(0.11383)

(0.28361)

-109.568

(0.30618)

[ 3.04897]

[-0.71583]

[ 0.42912]

[-2.13632]

0.021287

1.209.015

-0.246284

0.191671

(0.04873)

(0.12141)

(0.46905)

(0.13107)

[ 0.43681]

[ 9.95797]

[-0.52507]

[ 1.46231]

-0.000437

-0.307011

0.118638

-0.285173

(0.04737)

(0.11802)

(0.45596)

(0.12742)

[-0.00922]

[-2.60129]

[ 0.26019]

[-2.23814]
-0.042489

-0.014355

0.025543

0.105577

(0.01203)

(0.02998)

(0.11583)

(0.03237)

[-1.19285]

[ 0.85194]

[ 0.91147]

[-1.31268]

-0.003469

0.030684

-0.297330

-0.043080

(0.01187)

(0.02956)

(0.11421)

(0.03192)

[-0.29237]

[ 1.03791]

[-2.60332]

[-1.34981]

0.009840

-0.179826

0.267706

0.772275

(0.04455)

(0.11098)

(0.42876)

(0.11981)

[ 0.22090]

[-1.62031]

[ 0.62437]

[ 6.44557]

0.048993

-0.009351

0.607671

0.111230

(0.04752)

(0.11840)

(0.45744)

(0.12783)

[ 1.03090]

[-0.07898]

[ 1.32843]

[ 0.87016]

2.636.215

4.280.546

-2.117.946

1.430.723

-122.241

-304.556

-117.660

-328.793

[ 2.15657]

[ 1.40550]

[-1.80006]

[ 0.43514]

0.039832

0.160166

0.854774

0.200310

(0.02830)

(0.07051)

(0.27241)

(0.07612)

[ 1.40742]

[ 2.27150]

[ 3.13785]

[ 2.63141]

R-squared

0.853664

0.987714

0.358552

0.889543

Adj. R-squared

0.834849

0.986135

0.276080

0.875341

Sum sq. resids

0.337220

2.093.205

3.124.163

2.439.628

S.E. equation
F-statistic

0.069408

0.172925

0.668064

0.186686

4.537.237

6.252.887

4.347.559

6.263.681

Log likelihood

1.052.468

3.221.812

-7.590.408

2.609.216

Akaike AIC

-2.381.170

-0.555453

2.147.602

-0.402304

Schwarz SC

-2.083.417

-0.257700

2.445.355

-0.104551

Mean dependent

1.598.605

4.070.735

4.461.066

8.152.324

S.D. dependent

0.170792

1.468.552

0.785186

0.528752

Determinant resid covariance (dof

Determinant resid covariance

1.71E-06
1.00E-06

Log likelihood

9.846.398

Akaike information criterion

-1.461.600

Schwarz criterion

-0.270586

37

Anexo 3: Tablas y Grficos Funciones Impulso Respuesta

Impulse Response to Cholesky (d.f. adjusted) One S.D. Innovations

Impulse Response to Cholesky (d.f. adjusted) One S.D. Innovations

Response of LPIBNP:

Response of LRFT:

Period

LPIBNP

LIBC

LRFT

LCB

Period

0.069408

0.000000

0.000000

0.000000

(0.00549)

(0.00000)

(0.00000)

(0.00000)

2
3
4
5
6
7
8
9
10

0.029197

0.004503

-0.008984

0.001698

(0.00824)

(0.00758)

(0.00757)

(0.00769)

0.036938

0.010813

-0.006529

0.009217

(0.00634)

(0.00606)

(0.00742)

(0.00471)

0.029116

0.014384

-0.004050

0.008789

(0.00695)

(0.00671)

(0.00516)

(0.00596)

0.025478

0.015487

-0.003687

0.009656

(0.00727)

(0.00647)

(0.00440)

(0.00600)

0.020937

0.015263

-0.003204

0.009347

(0.00758)

(0.00621)

(0.00422)

(0.00621)

0.017259

0.014081

-0.002562

0.008718

(0.00780)

(0.00582)

(0.00398)

(0.00637)

0.013926

0.012376

-0.002011

0.007835

(0.00779)

(0.00647)

(0.00535)

(0.00364)

0.011095

0.010492

-0.001650

0.006947

(0.00762)

(0.00486)

(0.00333)

(0.00653)

0.008721

0.008650

-0.001397

0.006104

2
3
4
5
6
7

LPIBNP

LIBC

0.206865

-0.010829

0.635137

0.000000

(0.07288)

(0.07102)

(0.05021)

LRFT

(0.00000)

LCB

0.070502

-0.024775

0.070695

0.046190

(0.07617)

(0.07283)

(0.07296)

(0.07407)

0.009186

0.042233

-0.187699

0.154316

(0.05723)

(0.04772)

(0.06910)

(0.03846)

0.046306

0.075726

-0.080347

0.133693

(0.04080)

(0.04486)

(0.05283)

(0.04091)

0.038686

0.052307

-0.001081

0.088139

(0.02881)

(0.03722)

(0.04228)

(0.02880)

0.020277

0.022227

-0.006393

0.073771

(0.02623)

(0.02700)

(0.03037)

(0.02562)

0.007421

0.005474

-0.022001

0.071003

(0.02601)

(0.02297)

(0.01691)

(0.02350)

0.001902

-0.003870

-0.023023

0.066685

(0.02530)

(0.02048)

(0.01407)

(0.02263)

-0.001702

-0.011215

-0.019593

0.061127

(0.02438)

(0.01872)

(0.01323)

(0.02210)

-0.004705

-0.017043

-0.018408

0.056865
(0.02188)

10

(0.00730)

(0.00441)

(0.00306)

(0.00655)

(0.02354)

(0.01742)

(0.01278)

Period

LPIBNP

LIBC

LRFT

LCB

Period

LPIBNP

LIBC

LRFT

LCB

0.018552

0.171927

0.000000

0.000000

0.003468

0.069894

0.013593

0.172539

(0.01928)

(0.01359)

(0.02087)

(0.01364)

Response of LIBC:

2
3
4

Response of LCB:

(0.00000)

(0.00000)

0.029897

0.195016

0.013779

-0.031027

(0.02959)

(0.02452)

(0.01913)

(0.01931)
-0.061838

0.017818

0.165842

0.040428

(0.02976)

(0.03133)

(0.02765)

(0.02310)

0.010532

0.127407

0.051814

-0.081833

(0.03106)

(0.03263)

(0.02840)

(0.02580)

0.002593

0.096545

0.048721

-0.091902

(0.03247)

(0.03190)

(0.02438)

(0.02733)

-0.000535

0.075954

0.043900

-0.095862

(0.03378)

(0.03045)

(0.02170)

(0.02804)

-0.000892

0.062861

0.041420

-0.097543

(0.03487)

(0.02890)

(0.02065)

(0.02873)

0.000197

0.054545

0.039808

-0.097669

(0.03569)

(0.02751)

8
9
10

(0.02023)

(0.02954)

0.001849

0.049435

0.038130

-0.096565

(0.03621)

(0.02640)

(0.02006)

(0.03044)

0.003747

0.046486

0.036502

-0.094659

(0.03647)

(0.02558)

(0.01990)

(0.03139)

(0.02012)

(0.01932)

0.043591

0.087391

-0.016489

0.133248

(0.02785)

(0.02608)

(0.02520)

(0.02320)

-0.003405

0.068128

-0.044919

0.115315

(0.02501)

(0.02823)

(0.02812)

(0.02154)

-0.000858

0.042024

-0.026240

0.097342

(0.02486)

(0.02670)

(0.02438)

(0.02232)

-0.011270

0.014612

-0.013780

0.077437

(0.02460)

(0.02372)

(0.01762)

(0.02162)

-0.017050

-0.006466

-0.015293

0.067518

(0.02479)

(0.02085)

(0.01390)

(0.02086)

-0.020536

-0.019522

-0.018223

0.061557

(0.02474)

(0.01881)

(0.01255)

(0.02061)

-0.021183

-0.027219

-0.018752

0.057178

(0.02443)

(0.01732)

(0.01237)

(0.02064)

-0.020782

-0.031716

-0.018426

0.053714

(0.02390)

(0.01636)

(0.01230)

(0.02085)

-0.019849

-0.034077

-0.018316

0.051210

(0.02329)

(0.01584)

(0.01212)

(0.02113)

10

Cholesky Ordering: LPIBNP LIBC LRFT LCB

Cholesky Ordering: LPIBNP LIBC LRFT LCB

Standard Errors: Analytic

Standard Errors: Analytic

38