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(6&2/$32/,7e&1,&$

'$863

'(3$57$0(172'(
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&216758d2&,9,/

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$1/,6('(352-(726
'(+263,7$/(0
352-(&7),1$1&(
127$662%5(2
&8672'2,19(67,0(172

3URI'U-RmRGD5RFKD/LPD-U
-8/+2

ANLISE DE PROJETOS DE HOSPITAL


EM PROJECT FINANCE

127$662%5(2&8672'2,19(67,0(172

Prof. Dr. Joo da Rocha Lima Jr.


ESCOLA POLITCNICA DA USP
GEPE GERENCIAMENTO DE EMPRESAS E EMPREENDIMENTOS

julho 1.999



,1752'8d2

O mercado brasileiro vem experimentando um crescimento importante na oferta de


investimentos em projetos hospitalares. Os projetos de maior expresso, que j esto
circulando no mercado, so na sua maioria securitizados e, por conseqncia, apoiados
em estudos em project-finance. Esses estudos tem como objetivo demonstrar a estrutura
segundo a qual est formatado o sistema de captao de recursos de investimento para
implantao, bem como a qualidade do investimento previsto, considerando-se
indicadores de rentabilidade, segurana e riscos.
Com a apresentao de diversos projetos, muitas vezes estruturados em project-finance
com critrios de anlise diferentes e com estrutura de demonstrao da qualidade no
homognea, pode-se acabar por buscar indicadores paramtricos para comparar os
projetos, que resultam em distorcer a qualidade de um empreendimento relativamente a
um outro.
Um destes parmetros , certamente, o clculo de

&8672
/(,72

, indicador aparentemente

simples, pois resulta de uma diviso do valor total dos investimentos programados para a
implantao, pelo nmero de leitos do projeto, mas que de nada serve no sentido de
referendar se os investimentos em implantao esto caros ou baratos, ou, ainda, se
esto justificados.
Os referenciais para elucidar sobre a qualidade de qualquer investimento esto sempre
fundamentados em trs razes de anlise: [i] rentabilidade, [ii] lastro e [iii] riscos.
As referncias de custo relativo s convm usar em anlises comparando
empreendimentos que apresentem uma grande aderncia operacional. Sem esta condio
pode-se cometer enganos graves na tomada de deciso de investir, pretendendo comparar

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negcios atravs de indicadores conceitualmente mal formulados e que podem provocar


um vis na deciso.
Custo no indica qualidade do investimento: custo mais alto no indica necessariamente
uma condio desfavorvel, bem como custo mais baixo no traduz condio
favorvel. Em outras palavras, custo no indicador da qualidade de qualquer tipo de
investimento, porque o que se deve analisar valor do investimento e no so todos os
custos que agregam valor. Ainda mais: itens de mesmo custo podem promover
agregao de valor em patamares diferentes, maiores ou menores que o custo, ou mesmo,
determinados custos podem agregar valor zero ao investimento1.
Ento, para comparar, deve-se analisar sempre usando referncias sobre o valor do
investimento, ao invs do custo. O valor do investimento, por sua vez, est associado s
mesmas trs razes de anlise: [i] rentabilidade, [ii] lastro e [iii] riscos.
Nos project-finance de qualidade tcnica aceitvel, o valor do investimento est sempre
sustentado por:
[i]

LQGLFDGRUHV GH UHQWDELOLGDGH, que mostram que o negcio oferece renda, que,

contraposta com os valores investidos, est em padres competitivos, relativamente s


demais alternativas de investimento concorrentes, de tipologia de riscos equivalente;
[ii] -

LQGLFDGRUHV GH ODVWUR, que mostram que o valor do empreendimento que se

produziu com o investimento est acima do valor do investimento, com margem capaz de
suportar riscos de desempenho, at um certo patamar, que o investidor deve aceitar como
confortvel;
[iii] - DYDOLDo}HVGHULVFR, que indicam que o impacto de quebras de desempenho, at
uma fronteira limite, resultando queda dos indicadores de lastro e rentabilidade ainda faz
1

Por exemplo, se compararmos dois projetos de hospital, um com o [quarto padro] maior que
o outro, que implica num maior custo de construo - o custo maior do primeiro somente ser
justificado pela cobrana de uma diria mais alta, que rentabilize o investimento a maior num
padro de atratividade que seja aceito pelo investidor. Caso a diria seja idntica e a taxa de
ocupao dos dois projetos tambm, este custo maior de implantao ter valor zero.

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com que o investidor esteja protegido, seja com o menor valor do empreendimento
situado ainda, no mnimo, num patamar equivalente ao valor do investimento, seja com
menor rentabilidade, mas ainda nivelada com a taxa de atratividade arbitrada como
limitadora da deciso de investir.
O que se recomenda, ento, para decidir alternativamente sobre quaisquer projetos de
investimento, comparar estes indicadores, nunca indicadores de custo do investimento
por qualquer tipo de unidade do produto2.
Entretanto, sabe-se que, no caso de comparao entre projetos de investimento em
hospital, irresistvel, para muitos analistas, comparar

&8672
/(,72

. Essa a razo destas

notas o que procuro fazer indicar um caminho de encontrar um indicador de custo


paramtrico do investimento, que tenha alguma qualidade para anlise, pois certamente o
&8672
/(,72



no um indicador de investimento que pode ser validado.

&8672325/(,72

Os diferentes projetos de hospital so planejados para atender um determinado mercado


alvo, que tem necessidades e uma certa capacidade de pagamento. Desta forma, se
determinam os parmetros do produto a ser oferecido, que, quanto sua especificao;
[i] - compreende um certo nmero de leitos, que orienta a definio de parte da
configurao fsica da edificao, mas, tambm [ii] contm reas para explorao de
servios de diagnstico, para cirurgias, obstetrcia e reas para servios complementares,
como, por exemplo, unidade de reabilitao. Essa especificao no homognea,
como, tambm, a relao de equipamentos para oferta de servios complementares
internao no leva a um custo de implantao parametricamente uniforme por
2

Por exemplo, totalmente enganoso, em projetos de shopping-center comparar custo do

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leito. Assim, no h uma relao padro entre custo de implantao de servios e custo
de implantao fsica de leitos e, por esta razo no h como validar custos de
investimento somente comparando custos de implantao 3.
De outro lado, os leitos esto distribudos por suites, apartamentos individuais,
apartamentos duplos, enfermaria, UTI, terapia semi-intensiva, day-hospital, numa relao
que, tambm, no respeita padres de homogeneidade, mas depende dos padres de renda
do pblico alvo e as especialidades que se pretende desenvolver no hospital. Por esta
razo, mesmo a conta da implantao fsica de custo por leito varia entre os projetos e
todas podem justificar, ou no, o custo do investimento.
Qualquer custo de investimento se valida pela sua capacidade de oferecer rentabilidade
em padres aceitveis pelo investidor, respeitados os padres que este impe para definir
o lastro e construir as referncias de sustentao de riscos.



803$50(752(),&$=3$5$&203$5$d2

Objetivando, ento, produzir um indicador que contemple a qualidade diferencial de cada


projeto e que tenha uma referncia balizada nos leitos do hospital, usando nmeros para
clculo que, certamente, estaro presentes no project-finance de cada caso, proponho uma
rotina para calcular um indicador de CUSTO por UNIDADE DE GERAO DE RECEITA.
Para dar suporte indicao desta rotina, uso o project-finance do HOSPITAL GERAL DE
NATAL,

fazendo certas manipulaes de especificao, usando a verdadeira como

investimento rateado por m2 de rea Bruta Rentvel.


3

Isso para no falar, por exemplo, do custo do terreno. Um projeto localizado com o objetivo
de atender um segmento de renda mais alta ter um custo de terreno por leito mais alto que
outros voltados para rendas mdias ou baixas. Comparando hipteses, onde o projeto se
diferencia pela renda do pblico alvo, j haver diferenas de custo paramtrico na origem
o terreno -, de sorte que, por este vetor de custo de investimento, maior ou menor parmetro
no indicar pior ou melhor oportunidade de investimento.

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paradigma e construindo outras especificaes virtuais, para mostrar a validade do


indicador, no sentido de diferenciar o custo do investimento que convm e o que
no. Trabalho ento no conceito terico e na sua aplicao prtica, concebendo
diferentes hospitais, a partir da matriz verdadeira segundo a qual est sendo oferecido o
investimento no mercado.
O custo de um investimento validado em funo da renda derivada da explorao do
empreendimento no qual o investidor imobilizou seus recursos. Para calcular esta renda
num project-finance de hospital: [i] define-se um cenrio para receitas, que contm as
contas de capacidade de produo, taxa de ocupao desta capacidade e tarifas por
procedimento, ou uso de facilidades; [ii] com este cenrio calcula-se a receita
operacional esperada; [iii] definem-se em cenrio os parmetros de despesas; [iv]
com receitas e despesas, faz-se a projeo de resultados, que leva identificao da
renda esperada pelo investidor. Com o fluxo desta renda, no ciclo operacional arbitrado
na anlise, pode-se calcular os indicadores da qualidade do investimento, de sorte que a
crtica destes indicadores permitir validar o custo do investimento programado.
Para montar, ento, um ndice paramtrico associado ao custo do investimento, que
permita comparar alternativas de investimento e inferir, dessa comparao, qual das
alternativas melhor, o ndice dever ser um proxy que usa o custo, mas, de forma
indireta, mede a qualidade da renda frente ao custo.
A renda funo da receita e no so somente os leitos que geram receita, mas todas as
unidades instaladas que podem provocar cobrana de tarifas atravs da gerao de um
procedimento, ou servio. Desta forma, esse ndice, como proxy, dever ter vnculo com
a receita gerada e no com a existncia fsica de uma certa instalao no hospital.
De outro lado, os investimentos, se medidos isoladamente com respeito s facilidades
instaladas e sua capacidade de gerao de resultado, tambm tem carter diferente, pois
o resultado alcanado em cada receita relativamente diferente, como relativamente
diferente o resultado associado ao investimento para auferir a receita. Assim, esse
ndice, como proxy, dever ter vnculo com a renda gerada e no s com a receita do

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empreendimento em operao.
Com estas consideraes, podemos estabelecer a seguinte rotina para construir um ndice
paramtrico, indicador da qualidade do investimento, mas associado ao custo do
investimento e no sua rentabilidade:

dividimos a RECEITA do hospital em dois grandes grupos, o primeiro vinculado aos


leitos e o segundo aos demais procedimentos e servios. Do primeiro
grupo participam as contas de dirias e de uso dos centros cirrgico e de obstetrcia,
considerando as receitas diretas e as receitas agregadas ( materiais mdicos, gases,
taxas e servios ) 5*. Do segundo grupo participam as outras receitas, como:
primeiro atendimento, walk-in clinic, exames laboratoriais e servios de diagnstico
5*.

Calculamos, assim, o NDICE DE RECEITA AGREGADA - ,5$ sobre a RECEITA

DERIVADA DE LEITOS,

dividindo a receita esperada do segundo grupo pela receita

esperada do primeiro grupo;

construmos um proxy para estabelecer um conceito de leitos equivalentes, ao invs


de usar o nmero de leitos, que nada representa como indicador, pois parte importante
da receita e do resultado do investimento derivada de procedimentos que no tem
vnculo direto com os leitos. Este proxy ser denominado UNIDADE GERADORA DE
RECEITA - 8*5

e se calcula pela expresso [1]


8*5 = /(,726 ( + ,5$ )

/(,726

= nmero de leitos do hospital

,5$

ndice de receita agregada, equivalente a

[1], onde:

5*
5*

caracterizamos PADRO DE RECEITA - 523 e PADRO DE RESULTADO - 52'L, para o


empreendimento, na sua conformao de explorao em regime. Dai, medimos a sua
relao com a quantidade de 8*5 do hospital, atravs das expresses [2] e [3], onde
esto os indicadores por unidade de 8*5, respectivamente 5238 e 52'L8. 523 a
RECEITA OPERACIONAL BRUTA

esperada na operao e 52'L o RESULTADO

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OPERACIONAL DISPONVEL como

renda para o investimento

5238 =

523
8*5

[2]

52'L8 =

52'L
8*5

[3]

calculamos a relao entre RESULTADO e RECEITA, denominando o NDICE DE


GERAO

DE

RESULTADO ,*5 -

, como primeiro indicador da eficincia

operacional e da produtividade dos sistemas gerenciais, como na expresso [4];


,*5 N =

52'LN
523N

[4], onde

= identidade de cada projeto, do conjunto que se est comparando.

Este um indicador secundrio, que qualifica o sistema operacional do


empreendimento, mas que, em sentido comparado, mostra a eficincia relativa com
que a operao responde para oferecer rentabilidade aos investimentos que consumiu
para ser implantado o projeto.

para tratar da qualidade do investimento, calculamos um FATOR DE EFICINCIA NA


GERAO DE RESULTADO - (*5.

Como se trata de chegar, ao final, a um indicador

que permita a comparao entre projetos, portanto a um ndice relativo, no a um


ndice universal, a um dos empreendimentos do conjunto se atribui o IDWRU GH
HILFLrQFLD , calculando os outros proporcionalmente, como indicado na
expresso [5];

(*5 N =

52'L8N
(*5 S
52'L8S

[5], onde

= identidade do projeto paradigma de comparao, para o qual se faz


(*53 = 100

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V-se que (*5N fator relativo, dentro do conjunto dos empreendimentos submetidos
anlise comparada, porque (*53 arbitrado 100 para um determinado projeto do
conjunto.

consideramos agora o custo total do investimento, que, admitindo o empreendimento


securitizado atravs de TTULOS DE INVESTIMENTO COM LASTRO EM ATIVOS, ser
representado pelo total da emisso de ttulos perenes - 7,/$4Um primeiro indicador
primrio, que caracteriza o investimento, pelo seu grau de complexidade ser o
CUSTO DO INVESTIMENTO POR UNIDADE GERADORA DE RECEITA - 7,/$
78*5,

por 8*5

calculado para cada projeto do elenco em comparao, como na expresso

[6];
78*5 N =

7,/$ N
8*5 N

[6]

um segundo indicador, esse sim capaz de caracterizar a qualidade do investimento, no


sentido da sua oportunidade de gerao de riqueza, ser 78*5 AJUSTADO PELO
CONCEITO DE EFICINCIA NA GERAO DE RESULTADO - 7(*5

calculado para cada

projeto do elenco em comparao, como nas expresses [7] e [7a].

7(*5 N =

78*5 N
(*5 S
(*5 N

[7], ou

7(*5 N =

52'LS 7,/$ N

52'LN 8*5 N

[7a]

V-se que 7(*5N no um indicador universal, s valendo para o conjunto dos

Somente fazemos esta indicao para usar a nomenclatura 7,/$. Todavia, a anlise ter o
mesmo percurso se usarmos o custo do investimento identificado sob qualquer formato, seja
conta de capital em sociedade de propsito exclusivo ( equity ), ou conta direta de
investimento.

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empreendimentos que se compara.


Finalmente, assim procedendo, o indicador derivado do custo do investimento ser
CUSTO DO INVESTIMENTO POR UNIDADE GERADORA DE RECEITA, AJUSTADO 12
&21-8172 '( 352-(726 68%0(7,'26  $1/,6( &203$5$'$, PELO CONCEITO DE
EFICINCIA NA GERAO DE RESULTADO 7(*5,

que nos permitir comparar as

alternativas de empreendimento de um certo conjunto.


Para demonstrar a eficincia desta rotina, uso como exemplo o HOSPITAL GERAL DE
NATAL,

tratando como paradigma a sua configurao real e criando outras configuraes

virtuais, nas quais se altera o custo por leito, para identificar a eficcia do indicador
7(*5,



diante da absoluta ineficcia do indicador

&8672
/(,72

80(;(03/2&202
+263,7$/*(5$/'(1$7$/

Este projeto est sendo securitizado e os grandes nmeros do projeto de investimento que
est sendo ofertado esto no q u a d r o 1 .
Neste projeto, ao custo de investimento de R$ 92.000 mil o empreendimento ser
entregue aos investidores, com 255 leitos e outros recursos, capazes de gerar, em regime,
a receita e o resultado indicados no q u a d r o 1 , o que, ao final do ciclo operacional de
20 anos, significar para o investidor ter alcanado uma taxa de retorno equivalente a
18% ano, equivalente, efetiva, acima do patamar de inflao, arbitrado no nvel de
variao do IGP-M.
Como j citei diversas vezes neste texto, esta taxa de retorno, mais a demonstrao da sua
curva de formao, de onde se extraem as informaes sobre prazo de recuperao da
capacidade de investimento a diferentes taxas, acompanhada dos indicadores de lastro do
investimento e da anlise dos riscos, tratada atravs da medida do impacto de distrbios
de comportamento no sistema empreendimento, ou de conturbaes no seu ambiente,

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fazem o elenco de informaes de qualidade para decidir sobre a oportunidade do


investimento. Todas estas informaes devero estar presentes no project-finance do
hospital.

quadro 1
3$50(7526'$6(&85,7,=$d2
('(6(03(1+2'2,19(67,0(172
HOSPITAL GERAL DE NATAL
&21),*85$d25($/
valores em [R$ base] mil

LEITOS

NDICE DE

PADRO DE

RECEITA

RECEITA

PADRO DE

CUSTO DO

RESULTADO INVESTIMENTO

AGREGADA

TAXA DE
RETORNO

EMISSO DE
TILA

% ano
efetiva


O indicador

77,7%

42.228

17.485

&8672 
=
=  R$
/(,72


mil





no vlido para informar

sobre a qualidade do negcio, nem pode servir para comparao com outros projetos,
para se identificar se este valor 360 caro, ou barato. O que deve convir ao investidor
a taxa de retorno de 18% ano, mais os demais indicadores de lastro e risco.
Vejamos, entretanto, como se comporta o indicador 7(*5, se compararmos este projeto
com outros. Para usar o exemplo de forma mais contundente, no trago outros projetos,
mas uso o HOSPITAL GERAL DE NATAL, com outras configuraes virtuais, nas quais
mantenho o nmero de leitos e diminuo os investimentos em equipamentos para servios
de diagnstico, considerando, porm, que nestas outras configuraes o custo do
investimento diminui numa proporo tal que a taxa de retorno oferecida para o

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investidor seja sempre 18% ano. A eficincia do indicador 7(*5 estar demonstrada se,
para todas as hipteses ele for o mesmo, j que o custo de investimento em cada hiptese
est associado a um mesmo padro de qualidade, tratado do ponto de vista de uma taxa
de retorno idntica para todos os casos.
As quatro configuraes uma real e trs virtuais para o hospital variam, recebendo
investimentos para 100%, 75%, 50% e zero dos equipamentos para os servios de
diagnstico previstos no projeto, de forma que, na sua operao em regime, no
ANO3-operacional,

podemos encontrar os parmetros de comportamento e desempenho

como est descrito no q u a d r o 2 .

quadro 2
0$75,='(&203257$0(172('(6(03(1+2
HOSPITAL GERAL DE NATAL
',)(5(17(6&21),*85$d(6
ANO 3 - [uso da capacidade instalada = 76,5%]
valores em [R$ base] mil

&21),*85$d2
6(59,d26'(',$*167,&2,167$/$'26

ROP

5(&(,7$23(5$&,21$/%587$







=(52

























INTERNAES + RECEITAS AGREGADAS


CENTRO CIRRGICO & CENTRO OBSTTRICO - RG1
OUTROS SERVIOS E PROCEDIMENTOS TARIFADOS - RG2
1',&('$5(&(,7$$*5(*$'$

- IRA



(1&$5*2662%5($5(&(,7$

DOP

'(63(6$23(5$&,21$/

ROB

5(68/7$'223(5$&,21$/%5872

CONTAS GERAIS DA ADMINISTRAO E )5$











































5(68/7$'223(5$&,21$/',63219(/3$5$267,/$

ROD
RODi = ROD&203(16$'2




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Para todas as hipteses, mantenho a tabela de tarifas e a velocidade de insero se


mercado at a posio de regime indicada, fazendo os cenrios de despesas variar, para
atender, em cada conformao do hospital, matriz de servios prevista. Isso significa
que produzo as quatro alternativas apoiadas em cenrios referenciais para comportamento
e desempenho validados individualmente, usando somente o critrio homogneo de fazer
a insero de mercado no mesmo regime, para produzir fluxos {RODi} com a mesma
estrutura relativa dentro dos 20 anos do ciclo operacional e esta condio necessria
para inferir que a taxa de retorno dos projetos sendo a mesma, seu clculo se apoia
numa estrutura equivalente de retornos para o custo do investimento.
Para cada configurao, o conceito de CUSTO DO INVESTIMENTO diferente e est
associado oportunidade de fazer taxa de retorno ao final de 20 anos de operao no
mesmo nvel de 18% ano equivalente e este custo no tem vnculo com o ORAMENTO
DE CUSTOS PARA IMPLANTAR.

Esse custo do investimento traduzido numa emisso de

7,/$ para securitizao.

O oramento de custos para implantar no informao necessria, porque este


investimento se analisa no conceito de FRPSUDU R KRVSLWDO SURQWR SDUD RSHUDU GH XP
HPSUHHQGHGRU TXH WRPD RV ULVFRV GD LPSODQWDomR. Esse empreendedor para tomar os
riscos da implantao, evidentemente espera auferir resultados, pois este o prmio da
tarefa de empreender. O custo do investimento corresponde, assim, ao oramento para
implantar agregado a margens para cobertura de riscos e de resultado na operao de
implantao, contas que, do ponto de vista do investidor, aparecem conjugadas numa
nica conta, sem riscos, que serve para identificar o patamar de emisso dos ttulos de
securitizao.
Com estas consideraes, as quatro alternativas de projeto tem seus indicadores para
medir o proxy 7(*5 identificados no q u a d r o 3 .

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quadro 3
3$50(7526'$6(&85,7,=$d2
('(6(03(1+2'2,19(67,0(172>L@
HOSPITAL GERAL DE NATAL
',)(5(17(6&21),*85$d(6
valores em [R$ base] mil

CONFIGURAO DOS

LEITOS

6(59,d26'(',$*167,&2

INSTALADOS

NDICE DE

PADRO DE

PADRO DE

EMISSO DE

TAXA DE

RECEITA

RECEITA

RESULTADO

TILA

RETORNO

AGREGADA

% ano
efetiva
>@0$75,=&203/(7$



77,7%

42.228

17.485





>@6(59,d26 



63,2%

38.793

15.274





>@6(59,d26 



48,7%

35.349

13.760





>@6(59,d26 =(52



19,8%

28.483

10.663





Como evidenciado neste q u a d r o 3 , quanto menor a oportunidade de gerao de


receita e resultado pela prestao de servios de diagnstico, menor o nvel de emisso
de 7,/$, para garantir a taxa de retorno de 18% ano.
Admitindo se tratar de projetos diferentes, com a viso estreita de usar o indicador
&8672
/(,72

, estaramos ento classificando os projetos do melhor para o pior, na ordem [4],

[3], [2], [1], ou seja do custo mais barato por leito para o mais caro.
Sabemos, todavia, que os projetos so de igual qualidade, pois assim foram formatados os
nmeros da emisso de 7,/$, de forma que um indicador para comparao dever estar
no mesmo patamar para os quatro projetos.
Vejamos o roteiro de clculo para a verso [4], que representa o projeto do hospital na

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14

sua verso original [1], excludos os servios de diagnstico:

8*5  = /(,726 ( + ,5$ ) =  ( + ) = 

523  =

52'L  =

,*5  =

(*5  =

523

=
= 
8*5 


52'L  
=
= 
8*5 


52'L  
=
= 
523


52'L8
(*5  =  ,
52'L8

fazendo a verso [1] como paradigma, portanto,


arbitrando (*5 = 

78*5  =

7,/$  
=
= 
8*5 


7(*5  =

78*5 

(*5  =
 = 
(*5 


Vejamos, agora, no q u a d r o 4 , os clculos para todas as verses.

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15

quadro 4
3$50(7526'$6(&85,7,=$d2
('(6(03(1+2'2,19(67,0(172>LL@
HOSPITAL GERAL DE NATAL
',)(5(17(6&21),*85$d(6
valores em [R$ base] mil

CONFIGURAO DOS

UNIDADE DE

6(59,d26'(',$*167,&2

INSTALADOS

RECEITA

RESULTADO

&8672'2,19(67,0(172

RESULTADO

EFICINCIA

GERAO DE

SOBRE A

NA GERAO

TILA

TILA

RECEITA

RECEITA

DE

POR /(,72

POR 8*5

AJUSTADO

78*5

7(*5

RESULTADO

8*5

(*5

9$/25(6$18$,6(05(*,0(

78*5

POR (*5

8*5

3$50(7526325

>@0$75,=&203/(7$



93,21

38,59

41,4%



360





>@6(59,d26 



93,25

36,71

39,4%

95,13

315





>@6(59,d26 



93,26

36,30

38,9%

94,07

283





>@6(59,d26 =(52



93,38

34,96

37,4%

90,59

219





ANLISE DE PROJETOS DE HOSPITAL


EM PROJECT FINANCE

127$662%5(2&8672'2,19(67,0(172

16

Os clculos dos indicadores do q u a d r o 4 servem, tanto para referendar a qualidade do


indicador 7(*5, como para negar a qualidade dos indicadores

&8672
/(,72

e 78*5.

Somente o indicador mais complexo mostra os empreendimentos como de igual


qualidade, sendo que os demais indicam posies de melhor, no conceito de mais
barato para os empreendimentos numa ordem de qualidade que no existe.
Percebe-se a falta de qualidade daqueles indicadores primrios:

usando-se o

&8672
/(,72

, a configurao [4] aparece como sendo 39% mais barata do que

a [1], dando uma falsa imagem de qualidade relativa. O defeito do indicador


trabalhar com uma imagem falsa de que o investimento se resume na implantao dos
leitos, quando existem outros investimentos que geram outras fontes de receita e
resultado.

usando 78*5 a distoro diminui, porque o indicador 8*5 introduzido, j deriva o


clculo, introduzindo todas as contas de investimento, relacionadas a partir da sua
capacidade de gerao de receita. Porm, cada tipo de investimento tem um
diferente padro de eficincia, no sentido da sua capacidade de gerao de
resultado. Ento ainda fica uma distoro, que neste exemplo leve, mas esta uma
imagem exclusiva deste exemplo, no podendo ser generalizada. Trabalhando com
este indicador, tambm se decide mal, porque ainda a configurao [4] aparece como
sendo 10% mais barata que a [1], quando ambas so de igual qualidade.

j usando 7(*5 vemos que os indicadores esto no mesmo patamar, mostrando que
as configuraes so de igual qualidade, porque assim formatei os valores, quando
arbitrei custos de investimento, traduzidos na emisso de 7,/$, que levam mesma
taxa de retorno.

ANLISE DE PROJETOS DE HOSPITAL


EM PROJECT FINANCE

127$662%5(2&8672'2,19(67,0(172

17



&203$5$1'22+263,7$/*(5$/'(1$7$/
&20287526352-(726

Apresento, a seguir, nos q u a d r o s 5 e 6 , uma comparao entre o HOSPITAL GERAL


DE NATAL

e outros empreendimentos que esto sendo securitizados, dos quais disponho

dos dados, que so reais, somente que o sigilo me faz no declinar os nomes dos
empreendimentos. Fao esta comparao para mostrar um caso em que o indicador
7(*5

conduz a uma diferenciao entre projetos, para explorar os nmeros calculados.

Como em toda deciso de investimento, mesmo nesse caso, no h porque dizer que o
projeto com menor 7(*5 necessariamente o melhor. Ele o que apresenta o melhor
padro de rentabilidade esperado para o custo do investimento, porm, h que se fazer
consideraes sobre aos riscos de cada negcio, porque so projetos implantados para
mercados diferentes, com diferente conjuntura de demanda e de competio. Como
sempre, a deciso de investir no resulta conclusiva da anlise do project-finance, como
se fosse uma resposta dada pelo planejamento, mas compreende uma atitude solitria do
investidor que arbitra uma configurao entre [ risco x rentabilidade ] como sendo
confortvel para aplicar seus recursos. Pagar mais caro, para ter como prmio riscos
moderados uma linha de deciso coerente, mas o sistema de planejamento no pode
conferir uma nota coerncia e ajustar indicadores, para buscar uma resposta, ou seja,
insistindo, a deciso diante do risco do investidor, solitria, ainda que suportada por
indicadores que classificam a qualidade dos empreendimentos e, para esse fim, o
indicador paramtrico 7(*5 um auxiliar de razovel competncia, como mostram os
valores nos exemplos destas notas.
Destaco destes nmeros que o indicador 7(*5 tem certa qualidade para comparar
projetos, apesar de no substituir a medida da eficincia de cada investimento em
particular, o que se faz atravs dos indicadores mais qualificados taxa de retorno, lastro,
etc. - , pois vemos que os projetos NATAL [A] e [B] tem taxas de retorno esperadas
prximas, mas em patamares diferentes e que o indicador 7(*5 mostra as diferenas

ANLISE DE PROJETOS DE HOSPITAL


EM PROJECT FINANCE

127$662%5(2&8672'2,19(67,0(172

18

indicadas no mesmo sentido. Todavia no correto afirmar que se reduzssemos a


emisso de 7,/$ nos projetos mais caros, [A] e [B], de forma que estes resultassem com o
mesmo 7(*5 alcanaramos a taxa de retorno de 18% ano para ambos. O que se pode
considerar que esta reduo para o mesmo patamar de 7(*5, deixaria as taxas de
retorno dos projetos mais prximas.
Isso acontece porque a taxa de retorno uma medida mais completa que 7(*5, porque
qualifica a capacidade de gerao do FLUXO DA RENDA gerada no empreendimento e
disponvel para o investidor o fluxo {RODi} e o indicador 7(*5 trabalha somente
com os dados da configurao em regime, pois no seu clculo no h como introduzir
ajustes relativos velocidade de insero de mercado, sem derivar para a taxa de retorno.
Ento, o que se conclui destas notas que o indicador 7(*5 pode ser usado para uma
anlise comparada expedita, no sentido de suprir a irresistvel tentao de se usar a
medida de

&8672
/(,72

, para classificar os projetos como caros ou baratos o que um

erro. Entretanto, esse indicador tem limitaes, pois no substitui o elenco dos
indicadores que se encontra nos project-finance preparados com qualidade, nico
conjunto de informaes validado para tomar a deciso de investir, que dever
compreender sempre indicadores sobre rentabilidade, segurana e riscos dos projetos. A
discusso tcnica sobre todos estes elementos pode ser encontrada em diversos textos que
publiquei na EPUSP, particularmente DECIDIR SOBRE INVESTIMENTOS NO SETOR DA
CONSTRUO CIVIL.

ANLISE DE PROJETOS DE HOSPITAL


EM PROJECT FINANCE

127$662%5(2&8672'2,19(67,0(172

19

quadro 5
3$50(7526'$6(&85,7,=$d2
('(6(03(1+2'2,19(67,0(172
(0352-(726'(+263,7$/>L@
valores em [ R$ base mil ]

HOSPITAL

LEITOS

NDICE DE

PADRO DE

PADRO DE

EMISSO DE

TAXA DE

RECEITA

RECEITA

RESULTADO

TILA

RETORNO

AGREGADA

% ano
efetiva
*(5$/'(1$7$/+*1



77,7%

42.228

17.485





>$@



68,9%

55.467

17.153





>%@



71,9%

77.736

26.302





ANLISE DE PROJETOS DE HOSPITAL


EM PROJECT FINANCE

127$662%5(2&8672'2,19(67,0(172

20

quadro 6

3$50(7526'$6(&85,7,=$d2
('(6(03(1+2'2,19(67,0(172
(0352-(726'(+263,7$/>LL@
valores em [ R$ base mil ]

CONFIGURAO DOS

UNIDADE DE

6(59,d26'(',$*167,&2

GERAO DE

INSTALADOS

RECEITA

RESULTADO

RECEITA

&8672'2,19(67,0(172

RESULTADO

EFICINCIA

SOBRE A

NA GERAO

TILA

TILA

DE

POR /(,72

POR 8*5

AJUSTADO

78*5

7(*5

RECEITA

RESULTADO

8*5

(*5

9$/25(6$18$,6(05(*,0(

78*5

POR (*5

8*5

3$50(7526325

*(5$/'(1$7$/+*1

>$@

>%@



93,21

38,59

41,4%



360







151,54

46,86

30,9%

121,43

437







179,11

60,60

33,8%

157,04

622