POLITICA MONETARIA Y

FINANCIERA
ROBERTOZAHLER

Pgina

1.

LA POLITICA MONETARIA

158

A.
B.

158
158
159
163
166

Antecedentes
Condiciones necesarias para la eficacia de la poltica monetaria
1) La oferta de dinero
2) La demanda de dinero
3) El equilibrio del sector monetario
C. Objetivos, mecanismos de transmisin, indicadores e
instrumentos de la poltica monetaria
1)

2)

D.

El rol de la poltica monetaria

169

a) Aspectos anliticos
b) Evolucin de los objetivos de la poltica monetaria

169
171

Los mecanismos de transmisin y la implementacin

poltica monetaria

de la

Experiencia reciente, restricciones, desafos y opciones de la

poltica monetaria en la actual coyuntura de Amrica Latina
1) La poltica monetaria en Amrica Latina en los alios setenta
2) Los programas de ajuste del FMI y la poltica monetaria
3) Consecuencias de los procesos inflacionarios y del
endeudamiento externo sobre la poltica monetaria
4) Principales desafos y opciones de la poltica monetaria en
Amrica Latina

2.

169

LA POLITICA

FINANCIERA

175

177
177
179
183
184
186

A.

Antecedentes

186

B.

Consideraciones tericas e institucionales del sector financiero

188

1) La intermediacin financiera y el proceso de ahorro-inversin

2) Caractersticas especiales de los mercados de capitales
3) El sistema bancario

188
189
192

154

ROBERTOZAHLER

C.

Desarrollos recientes de la poltica financiera

1) Innovacin y desregulacin financiera en el Norte
2) De la represin a la liberalizacin y ala crisis financiera en
Amrica Latina

D. Lecciones y orientaciones de poltica fmanciera en Amrica

Latina

195
195
198

204

POLITICA

MONETARIA
FINANCIERA
ROBERTO

ZAHLER

A partir de comienzos de los aos setenta el anlisis y la poltica

econmica, tanto en el norte como en el sur, han sufrido profundas e
importantes mutaciones.
Ellas derivan, por una parte, de los avances tericos y econometricos que en el campo de la macroeconoma provinieron del cuestionamiento monetarista al paradigma keynesiano y en posteriores desarrollos de los nuevos clsicos (Lucas (1972, 1977), Sargent (1976), Sargent y Wallace (1975),
etc.). Por otra parte, la persistencia de la inflacin y su coexistencia con el desempleo, la caida en el ritmo de la productividad en los pases industriales y una creciente crtica a la cuantfa
y naturaleza del intervencionismo estatal, reorient la poltica econmica hacia versiones neoconservadoras en el norte y neoliberales en el sur
(estas ltimas en buena medida vinculadas a las crisis de regmenes polticos representativos hacia fines de los sesenta y mediados de los setenta). En tercer lugar, parece haber ejercido influencia sobre la referida
mutacin el efecto demostracion ejercido por algunos nuevos paises
industriales en el Sudeste Asitico, que basaron su estrategia de desarrollo economice en el crecimiento de las exportaciones y reformas de
precios que tendieron a reflejar ms adecuadamente las escaseces relativas. Por ltimo, y ciertamente no menos importante, destacan el impacto derivado del quiebre del sistema cambiario diseado en Bretton
Woods, la consiguiente flotacin cambiaria e importancia de los movimientos de capitales especulativos, y el cambio ejercido por la creciente
afluencia y privatizacin de la liquidez internacional disponible por los
pases en desarrollo, especialmente los latinoamericanos,
desde el primer shock petrolero y hasta mediados de 1982.
Los cuatro elementos anteriores produjeron, a traves de mltiples
canales de influencia y mecanismos de transmisin, importantes innova*

Agradezco los comentarios y sugerencx~ de Jos Pablo Arellano, Juan Foxley, Juan Eduardo Herrera, Manuel Marfn, Francisco Rosende y Mario Valdivia, as como los recibidos en
el Taller de Macroeconoma
de CIEPLAN.
Por cierto, las opiniones expresadas en este documento son de la exclusiva responsabilidad
de su autor y no reflejan necesariamente las de
las instituciones a las que est afiado.
1 Cabe sefialar, sin embargo, que en varios de estos nuevos paises industriales la apertura externa fue selectiva y hubo un activo rol estatal en la promocin
de exportaciones.

156

ROBERTO

ZAHLER

ciones en la formulacin y diseo de las estrategias de desarrollo y polticas econmicas de los pases de Amrica Latina. En algunos, como los
del Cono Sur, stas fueron ms radicales, profundas y extendidas, como
consecuencia del contenido ideolgico vinculado a proyectos polticos
y sociales fundacionales de sus regmenes autoritarios. Sin embargo, y
aun cuando con diferente intensidad y velocidad, la regin en su
conjunto no pudo sustraerse a la renovacin terica, a la influencia de
los cambios en la poltica econmica y en el estado de nimo que a ese
respecto primaba en los pases anglosajones, y al imperativo de la realidad econmica internacional que, independientemente de las voluntades nacionales, tenda a abrir comercial y financieramente las economas de nuestros pases, integrndolos con creciente fuerza a la economia mundial.
Dentro del campo macroeconmico las reas monetaria y financiera se vieron particularmente afectadas. En relacin a la primera, hubo
importantes modificaciones derivadas de las implicaciones de la crtica
monetarista al keynesianismo, del desarrollo del enfoque monetario del
balance de pagos (EMBP) y de la teora de las expectativas racionales.
Estos tres aportes tericos tuvieron tambin importancia en el diseo de la poltica monetaria en los pases latinoamericanos. Asimismo,
los desarrollos analticos del ltimo decenio en relacin a la macroeconomfa de paises pequeios y abiertos al exterior revivieron la importancia del componente externo en la inflacin domstica y del instrumento del tipo de cambio con propsitos de estabilizacin, contribuyendo, junto al EMBP, a relegar a un plano secundario, o al menos mas
pasivo, a la poltica monetaria tradicional. A lo anterior se agreg la
mencionada extraordinaria
afluencia de divisas hacia la regin, la que,
desde el punto de vista prctico, dificult sustancialmente el intento
por disear una poltica monetaria aut6noma.
En el campo de la poltica financiera hubo tambin importantes
novedades. En efecto, tanto en el norte como en el sur, aunque por razones diversas, hubo una tendencia general hacia la desregulacin, hberalizacin y profundizacin financiera.
Esta evolucin, que marc una diferencia radical con el manejo
de la poltica financiera hasta fines de los aos sesenta, se debi, en el
norte, principalmente a los efectos de una sostenida tendencia inflacio
naria -unida a controles sobre las tasas de inters- y a los que la flotacin ms o menos generalizada de los tipos de cambio estaba generando
sobre las tasas de inters en los mercados no regulados y los movimientos de capitales internacionales. Estos ltimos adquiran creciente importancia con el desarrollo de los mercados de euromonedas y offshore en general. Los incentivos a los movimientos de capitales desde
los EE.UU., generados por los controles a las tasas de interes regulation Q- y por los requisitos de encaje obligatorio no remunerado so
2

La importancia
de los desarrollos tericos (especialmente
el
visas en el diseo de la poltica monetaria en Amrica Latina
de las ponencias de los Gobernadores
y Tcnicos de Bancos
reuniones regionales, semestrales y anuales, respectivamente,
Centro de EstudIos Monetarios Latinoamericanos
(CEMLA).

EMBP) y de la afluencia
se observa al analizar el
Centrales de la Regin
las que wn coordinadas

de dilistado
en sus
por el

POLITICA

MON6TARIA

Y FINANCIERA

157

bre depsitos en los bancos de dicho pais, contribuyeron

a una significativa salida de capitales hacia la banca privada no regulada, ubicada
en otras zonas geogrficas. En parte para revertir ese proceso de desintermediacin financiera y ante la evidencia de elevadas tasas de interes en los mercados de capitales informales, en los anos setenta se
eliminaron los controles a las tasas de inters, se promovi la competencia entre instituciones financieras y se autoriz la creacin de nuevos instrumentos financieros, todo lo cual provoc importantes cambios
en la estructura de activos y pasivos financieros y en los objetivos, indicadores y manejo en general de la poltica financiera y monetaria en los
EE.UU.
En el sur, hacia fines de la decada de los sesenta, la poltica financiera estaba muy condicionada por las necesidades fiscales, por los controles a las tasas de inters a niveles que en trminos reales solan ser
fuertemente negativos, y por restricciones cuantitativas y un manejo selectivo del crdito bancario. Esta caracterizacin, unida a un incipiente y distorsionado mercado accionario, es lo que para algunos autores
(McKinnon,
1973 y Shaw, 1973) conformaba una situacin de represin financiera, con indeseables consecuencias tanto sobre el volumen
de ahorro como sobre la eficacia del proceso de acumulacin de capital.
De all que en la pasada dcada adquirieran notoriedad las reformas financieras orientadas a liberalizar el mercado de capitales interno y a integrarlo con el internacional, esperando lograr con ello una mayor profundizacin financiera (incrementar el coeficiente de activos financieros en relacin al producto nacional), un mayor volumen de ahorro nacional y una asignacin de la inversin hacia proyectos de alta rentabilidad social.
A partir de mediados de 1982, cuando se inicia la crisis de la deuda
externa de la regin, se detienen y luego se revierten dramticamente
los movimientos netos de capitales desde el exterior, uno de los elementos ms fundamentales que haba permitido modificar las polticas monetarias y financieras en Amrica Latina durante el decenio previo a la
crisis. Ello oblig a los pases, a diferencia de lo que por lo general haba
ocurrido en los diez aos anteriores, a recurrir al Fondo Monetario Internacional para intentar suavizar el impacto de la conducta procfclica de
la banca privada internacional y tener acceso a recursos propios del FMI.
As se inicia el denominado proceso de ajuste de la regin, el que ha
tendido a frenar y en algunos casos a modificar e incluso a revertir las
reformas sobre la base de las cuales se diseaba la poltica monetaria y
financiera de la regin en el decenio anterior a la crisis externa.
Aun cuando las polticas monetaria y financiera estan ntimamente vinculadas e interactan estrechamente entre s, para propsitos analticos se las desarrolla separadamente en las dos secciones siguientes.
All se discuten brevemente las caractersticas de ambas en Amrica Latina durante el ltimo decenio, cmo se estn viendo afectadas en el
actual proceso de ajuste, y, en particular, tomando como base a los
programas con el FMI, que aspectos de stos afectan o limitan el diseo
de ambas polticas. Se intenta evaluar tambin la relevancia de los desarrollos tericos recientes para pases con caractersticas estructurales,
institucionales y con la carga de la deuda externa e interna como los de

ROBERTO

158

ZAHLER

la mayor parte de la regin3 y se anotan las lecciones que, en trminos

de opciones de poltica monetaria y financiera, se deducen de la experiencia previa a la crisis, de las restricciones derivadas de sta y de las
polticas de ajuste.
1.

LA FOLITICA

A.

ANTECEDENTES

MONETARIA

En terminos generales, la eficacia de una determinada poltica econmica requiere bsicamente de dos elementos. Uno consiste en la existencia de una o ms teoras que vinculen causalmente, bajo los supuestos de ceteris paribus, una o ms variables econmicas independientes
con otra(s) variable(s) dependiente(s). El otro elemento es que los desequilibrios o excesos de oferta y/o de demanda generados en los mercados pertinentes puedan ser regulados por la autoridad econmica.
Se entiende por poltica monetaria aquella que dice relacin con el
manejo de la oferta de medios de pago (M) o de la emisin de dinero
(B), esta ltima tambin denominada base monetaria o dinero de alto
poder expansivo. Dicha poltica se vincula institucionalmente
con la autoridad monetaria -generalmente el Banco Central- y con el sistema
bancario, y forma parte del conjunto de instrumentos de manejo macroeconmico de corto plazo, principalmente orientados a la atenuacin de los ciclos econmicos.
En el caso de la poltica monetaria existen diversas teoras que vinculan algunas variables independientes, tales como la base monetaria,
con otras variables intermedias u objetivo, como la oferta de dinero, las
reservas bancarias, las tasas de inters, el tipo de cambio, el nivel de precios, el producto nacional nominal o real, etc. En cuanto al control que
tendra la autoridad sobre las variables independientes, ste requiere
que se den las condiciones institucionales, estructurales y tecnicas (de
instrumentalizacin)
que permitan regular los desequilibrios monetarios. Ademas, se hace necesario definir ciertas condiciones de implementacin de la poltica, relativas a la definicin precisa de los agregados
monetarios, los mecanismos de transmisin sobre las dems variables
econmicas, los plazos de ajuste entre los momentos en que se implementan las polticas y se manifiestan sus resultados? etc.
EL

CONDICIONES

NECESARIAS

PARA LA EFICACIA

DE LA POLITICA

MONETARIA

Para que tenga sentido disear e implementar una poltica monetaria eficaz se requiere al menos de dos condiciones: que la oferta de dine
ro sea controlable
por la autoridad monetaria y que la demanda por
dinero sea estable, lo que no significa constante. En otras palabras,
3

Cabe advertir que la heterogeneidad

de los pases de Amrica Latina sugiere que tanto el
anJisis como las conclusiones y proposiciones
del texto deben entenderse en trminos generales, los que intentan ser razonablemente
representativos
de un pas tpico
de la regin. Su utilizaan,
para la interpretacin
as como para el diseo y formacin de poltica%
debe ciertamente adecuarse a las especificidades propias de cada caso nacional.
En Ggor, tambin se squiere que los desequilibrios
en el sector monetario se resuelvan con
una trayectoria dinmica estable de equilibrio.

POLITICA

MONETARIA

Y FINANCIERA

159

es necesario que la autoridad pueda efectivamente guiar la evolucin de

la oferta de dinero y que la demanda de dinero sea una funcin estable
(predecible) de pocas variables independientes.
Esto es vlido para cualquier objetivo razonable que tenga la poltica monetaria, por cuanto si alguna de las dos condiciones no se cumple, es evidente la imposibilidad de lograr dicho objetivo. En efecto,
si M representa la oferta de dinero y Md la demanda de dinero, para que
cambios en M, que deben poder controlarse o programarse, se reflejen
en alguna variable objetivo, sta debe ser un argumento de una funcin
estable de la demanda de dinero. slo en ese caso puede sostenerse que
la poltica monetaria tiene racionalidad interna, condicin bsica y necesaria (aunque no suficiente) de eficacia. Esto nos lleva a la necesidad
de discutir los elementos ms importantes de la oferta y de la demanda
de dinero.
1)

La oferta de dinero
El control de la autoridad monetaria sobre la oferta de dinero es
uno de los tpicos ms complejos en el diseo de la poltica monetaria,
por cuanto envuelve importantes aspectos institucionales, tales como la
estructura de poder y control de la autoridad monetaria, as como otros
de naturaleza instrumental. pero no por ello poco importantes: iposee la
autoridad monetaria, sobre todo en pases como los latinoamericanos,
herramientas adecuadas para poder efectivamente influir sobre la evolucin de las variables-objetivo
de la poltica monetaria?
El estudio de la oferta de dinero se refiere al valor nominal de determinados pasivos del sistema monetario, por cuanto la autoridad solo puede controlar, en el mejor de los casos, dicho valor mas no su capacidad de compra (esta ltima, pertinente para el estudio de la demanda de dinero, equivale al valor real del dinero).
La oferta de dinero puede representarse, alternativamente, por las
siguientes dos ecuaciones deftnicionale? :
(1) M=Bm
(2) M = RI + CI
donde B = Base monetaria.
m = Multiplicador bancario.
RI = Acervo de reservas internacionales (en moneda nacional)
del sistema monetario.
5

Una vez estimada economuicamente

la demanda de dinero, la facilidad y alta certeza en la
prediccin de las variables independientes
permitira proyectar la trayectoria de aquella con
fines de programacin
monetaria.
Mena (1980) analiza laa intenelaciones
entre ambas definiciones. Cabe sealar que la defticin precisa de dinero es m& una cuestin emprica que terica. La concepcin de dinero
implcita en la ecuacin (2) conespondc
a una defimicin amplia
y se deduce dc los pasovos monetarios,
circulante y depsitos, del balance consolidado del sxtema monetario, que
mcluye al Banco Central y a los bancos estatales y comerciales. Para diferentes definiciones
de M, el multiplicador
bancario, m, debe moditkarse
adecuadamente
en la ecuacin (1). Asimismo, como el activo de los balances bancarios posee otras partidas distintas de RI y Cl,
y como tambin hay pasivos no monetarios, la ecuacin (2) debe entenderse como una identidad desde un punto de vista analtico ms no as desde una perspectiva contable.

ROBERTOZAHLER

160

CI = Crdito interno del sistema monetario, que puede asignarse al sector pblico (Clg) o privado (Clp).
La ecuacin (1) suele utilizarse para economas poco integradas a
la economa internacional y destaca los pasivos monetarios del Banco
Central (circulante y reservas bancarias, cuya suma es igual a la base
monetaria)7 y el rol de otros agentes econmicos, gobierno, bancos y
personas, en la determinacin de la oferta de dinero a travs de su influencia sobre el valor del multiplicador bancario (Jordan, 1969; Burger, 1971; Diz, 1975). La ecuacin (2) suele utilizarse en economas
fuertemente vinculadas a la economa internacional y distingue el rol
de los pasivos monetarios de origen externo de aquellos de origen interno.
En trminos de flujos, la ecuacin (2) queda como:
(3)

AM = AR1 + ACIg + ACIp

AR1 representa, aproximadamente,

el saldo del balance de pagos
(BP), y es igual a la suma del saldo en cuenta corriente (CC) y
en cuenta de capitales (AK).
OCIg representa aquella parte del dficit del sector pblico (G - T)
que se financia a traves de la creacin de dinero9.
Por lo tanto, las variaciones del acervo nominal de dinero pueden
representarse por:
(4)

AM = BP + (G-T)

(4)

AM=CC+AK+(G-T)+ACIp

+ ACIp

Obsrvese que las ecuaciones (1) a (4) son todas de definicin y

que nada dicen sobre los objetivos de la poltica monetaria, es decir, en
funcin de que variable o conjunto de variables debera guiarse la evolucin de la oferta monetaria. Sin embargo, dichas ecuaciones destacan
una situacin que debe tenerse presente en cualquier anlisis sobre la
poltica monetaria, cual es la estrecha interdependencia que suele existir entre la poltica monetaria con la del sector externo (incluida la cambiaria, arancelaria, de movimientos de capitales, etc.), la del sector fiscal y la crediticia. Ntese, adems, que los elementos del lado derecho
de la ecuacin (4) no son independientes entre s. As por ejemplo,
dependiendo de la poltica cambiaria que se siga, aumentos en el credito interno pueden verse parcial o totalmente compensados por cambios de signo contrario en el balance de pagos. Adems, las variables
7

6
9

Obsrvese que los componentes de B, cuando se vkualizan pop el lado de los activos de la autoridad monetaria,
son esencialmente los mismos que los de la ecuacin (2), slo que en B
los trminos RI y Cl se refieren a los activos del Banco Central (y no a los del sistema monetiO).
Por cuanto, en rigor, hay transacciones en moneda extranjera, del balance de pagos, que no
tienen contrapartida
monetaria.
El dficit del sector pblico puede financiarse de varias otras formas, tales como el endeudamiento interno (no bancario) y externo y la venta de activos reales y/o financieros. Para
= (G - T).
simplicidad, en lo que sigue se supondr que aR1 = BP y que &I,

POLITICA

MONti.TARIA

Y FINANCIERA

161

CC, AK, (G - T) y nCIp interachan entre s, ya que son funcin, en buena medida, de los mismos argumentos, tales como el ingreso nacional,
la tasa de inters interna, el nivel (y expectativas de modificacin) de
la paridad cambiaria, etc.
En teora, en la ecuacin (4) los terminos BP y G - T podran ser
nulos. En efecto, ello ocurre con BP, obviamente, en una economa
cerrada al exterior o si el tipo de cambio es dejado flotar libremente,
en cuyo caso no hay impacto monetario de las transacciones externas. Por su parte, en una economa sin sector pblico o si ste esta
permanentemente equilibrado o si no se le permite financiarse a traves
del sistema monetario, G - T sera nulo. La realidad de la mayor parte
de los paises de Amrica Latina, sin embargo, se aleja sustancialmente
de las situaciones recin descritas. Caractersticas estructurales e institucionales, tpicas de la regin, sugieren que es difcil sostener que la
oferta de dinero pueda ser considerada exbgena, en el sentido de que la
autoridad monetaria pueda ejercer un efectivo control sobre aquella.
En cuanto al sector externo, no solo suele existir el compromiso
de la autoridad monetaria de comprar y vender divisas -para un importante nmero de transacciones, a un precio por lo general predeterminado-, sino que las caractersticas de la estructura exportadora y el
pequeo tamao relativo de los mercados financieros domsticos respecto de los internacionales implican que cambios no muy pronunciados en los trminos del intercambio, la tasa de inters internacional,
el acceso a los mercados internacionales, la oferta exportable o los movimientos de capitales netos hacia el pafs pueden y suelen generar significativas variaciones en la oferta monetaria.
La experiencia reciente, en los diez aos comprendidos entre 1973 y 1982, muestra en
algunos pases una situacin de extrema dependencia de la poltica monetaria respecto de la situacin del sector externo, debido a que la
afluencia de financiamiento externo y la influencia del EMBP llevaron
a que la oferta monetaria jugara un rol pasivo y residual al acomodarse
a la evolucin del balance de pagos
La importancia del aspecto institucional y estructural tambien deriva de la forma en que tradicionalmente
se han vinculado las autoridades monetarias (Banco Central) y fiscales (Ministerio de Hacienda) en la
regin. Esta ha significado que en muchas ocasiones la poltica monetaria se ha acomodado a los requerimientos fiscales. Esto se ha debido a
que en la mayor parte de los pases de la regin los mercados de capitales han tenido un escaso desarrollo, realizando su rol el sistema bancario, el cual ha estado fuertemente controlado por el gobierno. Debido
a las limitaciones o al pequeo tamao del mercado de capitales, o por
razones histricas? cuando el sector pblico ha necesitado financiar un
dc balance
de pagos han llevado
a que en varios pases
de la regin se imcambiarios
y otras restricciones
cuantitativas
a las transacciones
vinculadas al sector externo,
lo que desde un punto
de vista monetario
permite,
al menos en el COIto plazo. mayores
grados de libertad
en el manejo
de la oferta de dinero.

~3 Problemas

crnicos

pongancontroles

Cabe destacar,
sin embargo,
que si uno de los objetivos
de la poltica
econmica
es fijar el
tipo de cambio
nommal,
entonces
de hecho se opta por una fuerte prdida
de control
sobre
la oferta monetaria.

162

ROBERTO

ZAHLER

deficit se ha enfrentado a problemas para hacerlo a traves de endeudamiento externo o interno (con el sector privado), por lo que ha solido
recurrir al sistema monetario, y en ltimo trmino al Banco Central, endogeneizando de ese modo el flujo de oferta monetaria a sus requerimientosI
En ese caso se torna prcticamente imposible distinguir entre
lo que tradicionalmente
se entiende por politica fiscal y por polftica
monetaria13. En consecuencia, los ejercicios de programacin monetaria, en ese contexto, se han concentrado en prever y proyectar la magnitud de los desequilibrios fiscales, y por ende monetarios, ms que en el
logro de determinados objetivos de la poltica monetaria.
Si bien el ideal de funcionamiento fiscal-monetario apunta a intentar mejorar los mecanismos de coordinacin y compatibilizacin
entre
dichos ambitos de la poltica econbmica, la experiencia sugiere que es
importante, sobre todo en aquellos pases de la regin con larga tradicin inflacionaria y crnico desfinanciamiento
del sector pblico, repensar los mecanismos poltico-jurdicos
de insercin institucional de la
autoridad monetaria. Ello deriva de la importante cuota de poder que
generalmente posee el Banco Central, que le permite -las ms de las
veces en forma indirecta e implcitarecaudar un impuesto no legislado e influir decisivamente sobre los equilibrios macroeconmicos
bsicos y la distribucin del ingreso y del patrimonio. Con esto no se
est sosteniendo la conveniencia de tecniticar
ni de independizar
el Banco Central. De lo que se trata es que, dado el enorme poder que
dicha institucin posee, se deben estudiar las condiciones para su control democrtico, con participacin,
por ejemplo, del gobierno, parlamento y de otras instituciones generadas democrticamente, que contribuyan a compatibilizar
la necesaria libertad de accin de los programas econmicos del Poder Ejecutivo con cierta separacin (y control) de poderes entre las autoridades encargadas de gastar dinero y
las encargadas de crearloM .
En trminos ms generales, tanto los shocks del sector externo
como los derivados de las necesidades fiscales y de las empresas pblicas, como las presiones ejercidas por distintos grupos y sectores eco
nmicos y sociales sobre el sistema monetario (que se traducen en demandas por credito interno, tanto a traves del sector pblico como
12 En este caso es fcil demostrar que bajo ciertos supuestos simplificadores
la inflacin constituye de hecho un impuesto a la mantencin
de saldos monetaion
roales (Zahler y Budlnich, 1976).
13 Esta situacin ha sido ms comn en la mayor parte de los pases de Amrica del Sur que cn
Amrica Central tj~ hasta hace poco en Venezuela). En estos ltimos, la mantencin de un tipo
de cambio nominal fijo impuso lmites bastante estrictos en cuanto al financiamiento
del dficit del sector pblico a travs de la creacin de dinero. Para un anbsis diferenciado
entre
pases cuyo ob]etivo de poltica fue estabtizar el tipo de cambio y el nivel de precios y aquellos cuya poltica monetaria se ajust a los requerimientos
fiscales y a otros objetivos tales
como los de mantener una baja tasa de desempleo, vase Porzecanskl(1979).
14 En ltimo tCrmmo, la decisin en torno a la generacin del poder, los mecanismos de control y la insercin y dependencia
institucional
que debe tener la autoridad monetaria es una
decisin poltica. Para un estudio prelimmar
de estos tpicos sobre las autoridades monetarias en pases industriales, vase Wooley (1978).

POLITICA

MONETARIA

Y FINANCIERA

163

del sector privado), llevan a la conclusin de que existe un importante componente endgeno en la oferta de dinero*.
La dependencia de la poltica monetaria del sector fiscal as co
mo del sector externo y de las presiones de distintos agentes econmicos y grupos sociales se ha visto agudizada debido a lo limitado del
instrumental disponible por la autoridad monetaria para intentar neutralizar o esterilizar los efectos derivados de diferentes shocks. En
efecto, como se sabe, el instrumento ms adecuado para hacer frente
a cambios bruscos sobre la base monetaria lo constituye la compra
y venta de activos financieros por parte de alguna entidad gubemamental (Banco Central o Tesorera). Ello requiere, sin embargo, para no crear presiones intolerables sobre la tasa de inters y sobre los
mercados financieros en general, que exista un mercado de valores, en
especial de largo plazo, bien desarrollado. Ese no ha sido el caso de la
mayor parte de los pases de la regin, lo que ha limitado fuertemente
la autonomfa y eficacia y de la poltica monetaria16. Esta situacin se
agrav en los aos setenta debido a la aceleracin de las presiones inflacionarias y a que la mayor parte de los paises de la regin tendieron a
indizar algunos precios macroeconmicos de importancia, en particular
las tasas de inters (o a liberar estas ltimas de controles preexistentes).
De ese modo cay6 fuertemente la demanda por dinero, reducindose
la dimensin real de la base monetaria, con lo que cambios relativamente pequeos en los requerimientos monetarios del sector pblico o en
las reservas internacionales crean fuertes impactos sobre la base monetaria y, consecuentemente, sobre la oferta monetaria.
2)

La demanda de dinero
A diferencia de la oferta monetaria, el estudio de la demanda de
dinero se entiende en terminos reales, es decir, en funcin de una canasta de bienes y servicios (cuando el acervo nominal de dinero se deflacta
por un ndice de precios construido a partir de dicha canasta) o del nmero de das, semanas o meses del ingreso nacional (u otro flujo macroeconmico, como, por ejemplo, el consumo) que dicho acervo
permite compraP
Esto se debe a que quienes demandan dinero son las
personas y empresas no bancarias, las que se supone carecen de ilusin
monetaria y deciden el monto de sus tenencias de dinero con base en
los servicios que ste presta, como por ejemplo, proveer liquidez,
cerrar la brecha temporal entre el momento en que se perciben los ingresos y se realizan los gastos -reduciendo el costo de realizar transacciones-, constituir un depsito de valor, etc., todos los cuales dicen
relacin con el valor real del dinero.
Los principales determinantes de la demanda real de dinero son el
ingreso real y el costo de mantener dinero. Mientras que el primero pue15 Para un anlisis reaente del caso colombiano vase lnunillo
y Montenegro (1984).
16 Cabe seiialar que mcluso en los pases industriales, en los que la autoridad monetaria posee
un alto grado de independencia,
se ha cuestionado la capacidad de aqulla pan controlar la
oferta de dinero (Ciccolo, 1974; Tobin, 1981).
7 En este ltimo caso, la demanda real de dinero es equivalente
al inverso de la velocidad de
circulacin de ste.

164

ROBERTO

ZAHLER

de entenderse como un indicador de restriccin presupuestaria (siendo

en ese caso ms correcto utilizar el concepto de riqueza o el de ingreso
permanente) o vinculado a la funcin del dinero para realizar transacciones, el segundo refleja el costo de oportunidad relativo a la no mantencin de otros activos (como, por ejemplo, bienes durables, bonos,
moneda extranjera, etc.). Puede entonces definirse la demanda real de
dinero como:
(5) J!!! = f (y, nC, i, i*
P
donde
P
Y
Ire
i
i*
i
u

=
=
=
=
=
=
=

,,U)

Nivel general de precios.

Ingreso real (corriente, 0 permanente, segn se vio).
Expectativas de inflacin.
Tasa de interes nominal.
Tasa de inters internacional.
Expectativa de variacin cambiatia.
Otros elementos (innovaciones financieras, cambios de las
regulaciones financieras, etc.).

La evidencia empfrica muestra que la demanda real de dinero es

estable en el largo plazo, observndose una tendencia secular decreciente, producto principalmente del desarrollo del sistema financiero y de la
creciente disponibilidad de nuevos activos financieros lquidos y rentables. Si bien hacia fines de los anos sesenta existia un consenso, basado
en la evidencia emprica, bastante generalizado sobre la existencia de
una demanda de dinero estable, en los ltimos quince aos ha habido
abundantes pruebas de que dicha funcin se ha desplazado, en perodos
cortos de tiempo, de modo imprevisible en varios pases industriales
(OCDE, 1984; Simpson, 1984; Sistema de la Reserva Federal, 1982).
En Amrica Latina tambin se han observado importantes cambios
en la demanda real de dinero en la ltima dcada. Ellos obedecen, principalmente, a la generalizacin de las presiones inflacionarias unida a reformas financieras, al desarrollo del mercado de capitales de muy corto
plazo, a cambios institucionales relativos a las regulaciones financieras
y a la sustitucin de monedas (dolarizacin)- fenmeno este ltimo que,
con distinto nfasis, se ha dado en la mayor parte de los pases de la regin como consecuencia de su creciente integracin al comercio internacional de bienes y de capitales durante dicho perodo. Esto significa
que, a diferencia de lo que ocurra hacia fines de los aos sesenta, la
cantidad demandada de dinero en la regin SCha vuelto ms sensible ante variaciones de las tasas de inters domsticas de diferentes activos
financieros, de las tasas de inters internacionales y de las expectativas
cambiarias.
Cabe reiterar que la estabilidad de la demanda de dinero -en cuanto materia emprica- como funcin de unas pocas variables independientes susceptibles de medida y de prediccin, es esencial para la formu-

lacin e implementacin de la poltica monetaria8. En efecto, ~610 en

esa situacin adquiere sentido intentar orientar la evolucin de la oferta
de dinero en funcin de algn objetivo cuya trayectoria se intente controlar, o al menos influenciar en forma predecible. Si, por el contrario,
la demanda de dinero se toma errtica, se hace nuevamente difcil hacer
polftica monetaria, por cuanto a las ya mencionadas dificultades para
controlar la oferta de dinero se aade la incertidumbre de sus resultados
como consecuencia de la inestabilidad en la demanda de dinero.
Por otra parte, las estimaciones econometricas de la demanda de
dinero son fundamentales para definir el agregado monetario pertinente
para la implementacin de la poltica monetaria (Barnett et al., 1981;
Broddaus, 1975). En efecto, como se seal, la definicin de dinero
para fines operacionales es un problema emprico que depende de cul
activo o conjunto de activos financieros presenta mayor estabilidad en
las estimaciones estadsticas de la demanda de dinero2
Por ltimo, es importante anotar que a diferencia de lo que ocurre
con la oferta de dineron , el instrumental de la poltica monetaria orientado a modificar la demanda de dinero es ms escaso y de ms dificil
implementacin. Ello se debe, principalmente, a que sta la determinan
las personas y empresas no bancarias y a que existe una dbil base terica y emprica que sugiera implementar polticas orientadas a modificar
eficazmente los argumentos de la ecuacin (5). Es por ello que con la
excepcin de los intentos por alterar las expectativas de inflacin -que
son determinantes para reducir los costos de las polticas de estabilizacin, y que han formado parte importante de los recientes planes antiinflacionarios y de las reformas monetarias en algunos paises de Amrica
Latinalas acciones tendientes a influir sobre la demanda real de dinero solo tienen efecto por una vez, ya que consisten en significativas
modificaciones institucionales (como expandir legalmente el grado de
monetizacin de la economa) o en cambios de las regulaciones crediticias o fiscales, las que, por su naturaleza, slo pueden hacerse en forma muy distanciada en el tiempo.

l8 Un aspecto poco desarrollado,

y que puede modificar
la forma tradicional
en que se incorpora la demanda de dinero en los modelos macroeconmicos,
es analizarla y estimarla en un
contexto de equilibno general.
19 Sin embargo. si la demanda de dinero cs una funcinrelativamente
ms inestable que la funcin de gasto, be torna ms eficaz intentar controlar la tasa de inters en lugar de la oferta
dc dinero. Para un anlisis de este tema, desde la perspectiva del modelo macroeconmico
1s.LM, vase Po& (1970).
rD Este procedimiento
adquiere especial signticacin
en perodos como los de la dcada de los
setenta, en que be crean nuevos instrumentos
financieros,
re modifican
las regulaciones financieras y/o be indiza la tasa de inters (Batten y Thomton,
1983: y Han, 1982).
a Esto no ugnifica que la deiin~ckm de dinero deba permanecer invariante a lo largo del tiempo ni deba SCI la misma paradiferentes pases.
p Los instrumentos
de control de la oferta de dinero incluyen laa operaciones de mercado
abierto, los camhlos en las tasas de encaje legal sobre diferentes tipos de depsitos, las modificacionn
en la tasa y cn los montos de redescuento del Banco Central y diversos meczmimos de control cuantitativo
y selectivo del crdito bancario.

ROBERTO

166

3)

ZAHLER

El equilibrio del sector nzonetatio

El analisis precedente permite comprender un aspecto fundamental que orienta el diseo y la implementacin de la poltica monetaria,
consistente en el estudio del equilibrio del sector monetario y de los diferentes mecanismos de ajuste que entran en accin para resolver sus
desequilibrios.
Se entiende por equilibrio en el sector monetario cuando M = Md,
es decir, cuando los agentes econmicos estn satisfechos con la cantidad de dinero existente. Si M # Md entonces los agentes econmicos
intentarn satisfacer su demanda de dinero a travs de cambios en sus
decisiones de gasto y de reasignacin de su cartera, proceso en el cual se
modificarn los determinantes de la oferta y/o de la demanda de dineron.
La experiencia ensena que, si se parte de una situacin de equilibrio?
ante cambios en variables nominales en el mercado de dinero, en el corto plazo tienden a modificarse tanto variables reales como nominales.
En el largo plazo, sin embargo, una vez que las expectativas se ajustan
a la realidad y cuando desaparecen las rigideces institucionales o de precios as como las ilusiones monetarias, el grueso del ajuste se manifiesta a traves de cambios en variables nominales, tales como el dinero,
el nivel de precios o la tasa de inflacin, el tipo de cambio nominal,
etctera2.
La figura 1 permite visualizar los diferentes mecanismos de ajuste
que operan en el sector monetarioX
Supngase que inicialmente existe una cantidad nominal de dinero Mo, un nivel de precios Po, un costo de mantener dinero C, (representado por la tasa de inters i,), un
ingreso real yo y que la demanda real de dinero es (M/P)do.
La oferta real de dinero, dado Po, es una vertical%. Dada (M/P)do,
el sector monetario est inicialmente en equilibrio en el punto A.
Si la oferta nominal de dinero aumenta a M, , se producira obviamente un desequilibrio en relacin a uno o ms de los valores de equilibrio inicial de y, P, i, y (M/P)d, por cuanto ahora existir una cantidad
real de dinero mayor que la deseada. Este exceso de oferta de dinero real,
MI - Mo, genera un conjunto de efectos, derivados del intento de
Po
1
x

Este proceso ciertamente no es instantneo, eaistlendo un importante rezago temporal entre

la creacin de un desajuste en el sector monetario y la vuelta a una Gtuacin de equtibrlo.
Obsrvese que la argumentacin
del texto no sc refiere a que los cambios nommales predominan sobre los reales en el largo plazo debido a las diferencias en sus magnitudes, sino a que
dicho plazo se defme en trminos de permitir distinguir los cambios permanentes de los transitorios, ajustar expectattias y modificar rigideces institucionales
o de precios

Se ha considerado una demanda real de dinero con dos argumentos genricos: ingreso real y
costo de mantener dinero. Este ltimo, como se seal, depende de distmtos componentes
(bienes y activos financieros domsticos, moneda extranjera, etc.) y de su sustituibihdad
con
el dinero. Para simplicidad,
se supondra que el costo de mantener dinero de representa por
la tasa de inters.
% Esto se ha hecho slo por simplicidad. Si SC considera que la tasa efectiva de encaje de los
bancos depende de la tasa de inters yjo que se monetiza la entrada de capitales internacionales (siendo esta una funcin crcaente de la tasa de intcrs domstica), M,/P, tendra
pendiente positiva, lo que no modifica las conclusiones cualitativas del anlisis

POLITICA

MONETARIA

167

Y FINANCIERA

FIGURA

j\\\\_ i-1
Md

Mo
PO

1M

PO

P 1 (Yl)

Md
( u 1 0 (Yo)

M
T-

deshacerse del dinero no deseado, que suele tener importantes consecuencias macroeconmicas.
As. por ejemplo, un posible mecanismo de ajuste es un alza en el
nivel de precios hasta P, , definido de modo tal que M, /P, = M,/P,, es
decir, un incremento de los precios proporcional al del dinero nominal.
Este cs? como SCsabe, el mecanismo clsico de la teora cuantitativa del
dinero en condiciones de ocupacin plena (monetarismo de economa
cerrada). El mercado monetario vuelve a equilibrarse en el punto original A, con el mismo acervo real de dinero, slo que el numerador y el
denominador son ahora mayoresZ7.
Otro mecanismo de ajuste posible consiste en que la respuesta del
sistema econmico ante el exceso de oferta de dinero -reflejado en un
incremento de la demanda agregada-sea expandir las ventas, la pro27 En un contc~to dinmico, en que la tasa de crecimiento
de la canUdad de dinero nominal
fuesc constante, bajo estos supuestos
cl equilibrio
se dara sobre la curva (M/P)do, a la IZquicrda de A. La cantidad real dc dinero de equilibrio
scra inferior a M,/P,,
debido al
mayor costo de mantener dinero, reflejado en una tasa de inflacin (constante)
igual a la
tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero.

168

ROBERTOZAHLER

duccin y el empleo. Suponiendo que el ajuste SCdiera por esta va, y

que las dems variables permanecieran constantes. el nuevo equilibrio
se darfa en el punto C, donde la demanda real de dinero (M/P)dl se acomoda a la mayor oferta, M, /PO, a travs del aumento del ingreso real al
nuevo nivel y1
Un tercer mecanismo de ajuste, vinculado a las posiciones keynesianas y neokeynesianas, consiste en privilegiar el impacto del exceso
de oferta de dinero no en el mercado de bienes, sino en el financiero.
Asi, la variable que ms respondera al exceso de oferta de dinero sera
la tasa de interes, cuya cada al nivel i, permitirfa, debido al menor costo de mantener dinero, aumentar la demanda de ste hasta igualarse con
la nueva oferta (M,/P,).
El nuevo equilibrio se da en el punto B. Ciertamente que dependiendo de cual sea la elasticidad del gasto a la tasa
de inters, lo recin anotado se refiere slo al impacto inicial de la poltica monetaria. Cuanto ms elstica sea la respuesta del gasto a la cada
en la tasa de inters (y/o a los mayores saldos monetarios reales), el
efecto final de la poltica monetaria expansiva incluir un componente
de cada en la tasa de inters y otro de incremento en el ingreso nominal, a traves del efecto multiplicador del gasto.
Finalmente, para el caso de economas abiertas al exterior, con tipo de cambio fijo y la mayor parte de los bienes y activos financieros
transables internacionalmente,
el EMBP sugiere un cuarto mecanismo
de ajuste. En efecto, en esas circunstancias el desequilibrio monetario
no puede resolverse ni a traves de cambios del nivel de precios ni de
la tasa de inters, ya que ambos estn determinados desde el exterior.
Este monetarismo de economa abierta sostiene que la demanda de dinero crea su propia oferta, por lo que, dado el nivel de ingreso, el exceso de oferta de dinero se elimina a travs del impacto monetario de
un mayor deficit del balance de pagos, parte del cual corresponde a
la compra neta de bienes en el exterior (-CC) y parte a la compra neta
de activos financieros en el exterior (- AK). De este modo el pas pierde reservas internacionales en el mismo monto en que se cre dinero
de origen domestico (Mr ~ M, ), con lo que el nuevo equilibrio sera
igual al original (pto. A), con la referida prdida de reservas intemacionales. Esto refleja la conocida posicin del EMBP en el sentido de
que el pas (pequeo y con tipo de cambio fijo) ~610 controla el crdito interno, y con ello la composicin del acervo de dinero, pero no
el monto global de ste.
En la prctica, los cuatro elementos anotados -variaciones en el
nivel de precios (o en la tasa de inflacin), el ingreso real, la tasa de
interes y las reservas internacionalesdesempean algn papel en el
restablecimiento
del equilibrio monetario, por lo que ste quedar
en algn punto dentro del tringulo achurado ABC. La importancia
relativa de cada uno de estos efectos depender, naturalmente, de las
condiciones especficas que enfrente la economa. tales como niveles
variedad de activos
de desocupacin, expectativas inflacionarias.
financieros y flexibilidad de sus precios. apertura econmica externa.
etctera.

IOLITICA

14ONETARIA

Y TINAKCIF,RA

c.

OBIITIVOS,
MECANISMOS
DE TRANSMISION,
INSTRUMENTOS
DE LA POLITICA
MONETARIA

1)

El rol de la poltica monetaria

169

INDICADORES

a.

Aspectos analticos
Para poder definir con precisin los objetivos de la poltica monetaria es necesario responder dos interrogantes bsicas, por lo dems
interrelacionadas:
iqu puede y que no puede hacer la polftica monetaria? y icul es el rol de la poltica monetaria en el corto y en el largo
plazo?
Comenzando por la segunda cuestin, ha existido un amplio y agitado debate en cuanto a la dimensin temporal pertinente para el diseno de la poltica monetaria. Dicho debate est ntimamente vinculado a las discusiones tericas en torno a si el dinero es neutra1 o no, a la
dicotoma del dinero, etc. En ltimo termino, la cuestin de fondo
radica en si es posible o no influir sobre variables reales (producto real,
empleo, acumulacin de capital, tasa de interes real, tipo de cambio
real, etc.) a traves del manejo de variables nominales, como la oferta de
dinero.
Como se seal, los desarrollos tericos y la evidencia emprica
sugieren que el mayor impacto de la politica monetaria sobre variables
reales tiende a darse en el corto plazo. En el mediano y largo plazo,
el grueso de los cambios en las variables nominales se refleja principalmente en variaciones similares de los precios nominales y, consecuentemente, del nivel genera1 de precios. Esto se corrobora con la mencionada estabilidad secular de la demanda real de dinero. En efecto, el crecimiento del nivel genera1 de precios est estrechamente vinculado al de
la oferta nomina1 de los medios de pago, ajustado por el crecimiento de
los bienes y servicios disponibles y de las variaciones de la demanda real
de dinero. Como el rango de valores que pueden tomar estos dos ltimos elementos tiene, por su propia naturaleza, cotas relativamente
pequenas, esto implica, sobre todo en el largo plazo y cuando la inflacin es elevada, que ella presenta una alta correlacin con el crecimiento de la oferta nominal de dinero. De ahf el tradicional vnculo que ha
existido entre dinero, poltica monetaria e inflacin y el rol que se le ha
asignado a aqulla en las polticas de estabilizacin.
La dificultad de modificar en el largo plazo variables reales a travs
de variaciones en la oferta de dinero sugiere que el rol principal de la
poltica monetaria, en dicho plazo, debe orientarse hacia la estabilidad
del nivel de precios (o de la tasa de inflacin) y difcilmente puede asignarse a esta poltica un rol de importancia en la promocin del desarrollo ccon6micoz8. En terminos ms generales, su principal objetivo radi28 Las imperfecciones
dc los mercados
de capitales
en los panes en desarrollo
y las dificultades
de un slstema
bancario
Iiben!.izado
r>ara asirnar desde un r>unto de vista socialmente
eticiente los recursos
crediticios,
rugieren
ia necesidad de un cierto control cuantitativo
y selectivo
del crdito
del sistema financiero,
de modo de orientarlo
con fines de desarrollo
yio de naturaleza redistributiva.
Esta funcin,
aunque
vinculada
con la poltica
monetarla,
corresponde
ms propiamente
a la poltica
tinanciera,
la que se desarroh
en la segunda seccin
de este
trabajo.

170

ROBERTO

ZAHLER

cara en contribuir, junto al resto de la poltica macroeconmica de corto plazo, a atenuar la duracin y las fluctuaciones de los ciclos econmicos.
La discusin en torno a los objetivos de la poltica monetaria se relaciona, adems, con la capacidad del instrumental monetario para el
logro de determinados objetivos.
En primer lugar, se presenta aqul la problemiltica ya tradicional
en tomo a la correspondencia entre el nmero de objetivos y el nmero
de instrumentos. Esto deriva de que usualmente se le asigna a la poltica monetaria mltiples objetivos, todos ellos en forma ms o menos simultnea, como por ejemplo, estabilizar el nivel de precios, la tasa de
inters, el tipo de cambio o el nivel de reservas internacionales e incrementar el empleo. Considerando el importante componente endgeno
de la oferta monetaria y la dificultad para que se den las condiciones
como para esteriliza?
el impacto monetario de los shocks y las presiones provenientes de los sectores externo y pblico y de diferentes grupos econmicos y sociales, es evidente que siendo complejo el logro
de uno slo de los objetivos antes mencionados se hace prcticamente
imposible pretender compatibilizar dos o ms de ellos.
As por ejemplo, puede pensarse que la poltica monetaria debera
guiarse por algunas de las siguientes reglas:
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)

AM= a@-P)
AM = b (RI - ITI)
AM = c (i -r)
AM=d(u-)
AM= k

a>o
b>o
c>o
d>o

donde u representa la tasa de desempleo, k es una constante, y las variables objetivo se anotan con una barra superio?l
Ahora bien, si uno de los objetivos de la poltica monetaria es la
estabilidad de precios -ecuacin (6)& y tambin lo fuese que la tasa de
inters no supere 7 -ecuacin (8)- o que la tasa de desempleo no supere -ecuacin (9)- se observa que si P > P, entonces de acuerdo a (6)
la polftica monetaria debera ser contractiva. Pero si se reduce la oferta
de dinero, entonces i y u tienden a subir, por lo que de acuerdo a los
objetivos defmidos por (8) y (9) la poltica monetaria debera ser
expansiva. Este provoca presiones al alza en el nivel de precios, lo que
hace que P > P, lo que exige nuevamente contraer la oferta monetaria,
con lo que, evidentemente, se torna imposible intentar lograr el conjunto de los objetivos propuestos.
29 Cabe destacar, sin embargo, que para las distintas versiones de la escuela monetarista la
poltica monetariatampoco debera orientarse al manejo macroeconmico de finetunmg
de corto plazo.
3o Bsicamente, a travs de operaciones de mercado abierto, cambios en la tasa y en el monto
del redescuento yen la tasa de encaje legal.
31 Recurdese que las variaciones en la oferta de dinero son, por defticin, las representadas
en la ecuacin (5).

POLITICA

MONETARLA

Y FINANCIERA

171

Existe, sin embargo, un problema ms fundamental en relacin a

los objetivos de la politica monetaria, que se presenta incluso si hay
una adecuada correspondencia entre el nmero de instrumentos y el de
objetivos. Este problema consiste en que, bajo determinadas circunstancias (en las que los agentes econmicos careceran de ilusin monetaria), puede volverse muy difcil intentar controlar variables reales a traves de variables nominales. Esto tiende a ocurrir con mayor probabilidad cuando el objetivo de la poltica monetaria no es el control del ingreso nominal y/o cuando la oferta y demanda de dinero son ms estables que las funciones del sector del gasto. En esos casos podra ser
necesario ceder en los intentos por controlar la oferta monetaria, en
aras de lograr el objetivo propuesto, lo que puede requerir de tasas de
inflacin impredecibles y aceleradamente crecientes, o altemativamente, retornar el manejo de la oferta de dinero a travs de controles cuantitativos del crdito bancario y del redescuento del Banco Central y/o
de controles cambiarios y restricciones a cierto tipo de transacciones del
sector externo.
b.

Evolucin

de los objetivos de la poltica

monetaaria

La base analtica de la poltica monetaria proviene de la teora monetaria, la cual es previa a la teora macroeconmica. Como bien ha seTialado Johnson (1971), la teora monetaria prekeynesiana constituy
durante mucho tiempo el complemento analtico de la teora de los
precios relativos. En efecto, la oferta y demanda de dinero cerraban
el modelo neoclsico walrasiano determinando el nivel general de precios. Por este motivo se lleg a identificar la teora monetaria con la del
nivel general de precios y con la del poder de compra del dinero.
En esencia, dicha teora, la teora cuantitativa del dinero, sostena
que el nivel de precios se determinaba por la oferta monetaria y era pro
porcional a ella. Esto cra consecuencia de dos supuestos claves de la teorfa cuantitativa:
que el producto nacional siempre giraba en torno al
pleno empleo de recursos y que la velocidad de circulacin del dinero
era constante. Como en la epoca rega el sistema de patrn oro, la oferta de dinero quedaba determinada por las reservas del metal, vinculadas
estrechamente a la situacin de pagos internacionales. El sistema tenfasu
propia disciplina antiinflacionaria
y el vinculo entre la oferta de dinero
y el nivel de precios fue tan directo que se habrfa de identificar al objetivo de estabilidad de precios con el objetivo de la poltica monetarian
Esta asociacin entre la estabilidad de precios y la poltica monetaria ha tenido particular influencia sobre los banqueros centrales, especialmente en aquellas sociedades en las que no est en discusin el rol
de la propiedad privada de los medios de produccin y el del mercado
como asignador de recursos. Como sostiene Bouey (1982) en una sociedad de este tipo la funcin de la poltica monetaria es la de lograr
una tasa de expansin monetaria que fomente el buen funcionamiento

Sm embargo, esto no descartaba la posibilidad de que la autoridad

la tasa de interes Para el caso chileno. vase Marfn (1984).

monetaria

influyera

sobre

1-n.

ROBERTO ZAHLER

de la economa de mercado. . ..Nadie negara que uno de los requisitos

principales para que una economa de mercado logre buenos resultados
econmicos es contar con una moneda que merezca la confianza del pblico. Por lo tanto, la poltica monetaria debe dar prioridad al mantenimiento del valor de la moneda. As, su libertad de reaccionar ante determinadas situaciones. debe considerarse restringida por este objetivo a
mas largo plazo.
Este objetivo prioritario de la poltica monetaria, dirigido a que el
sector privado no confunda los cambios en los precios relativos con los
del nivel general de precios y poder as realizar sus clculos econmicos
con mayor correccin y orientar adecuadamente la asignacin de recursos, se vio cuestionado con la aparicin de la macroeconoma y, ms especfficamente, del paradigma keynesiano=
En efecto, al criticarse los
dos supuestos bsicos de la teora cuantitativa del dinero y al sostenerse
que el producto era funcin de la demanda agregada y que los incrementos de la capacidad productiva dependan inversamente de la tasa
de inters, el rol de la poltica monetaria cambi drsticamente. Hasta
mediados de los anos setenta y bajo la influencia de la teora keynesiana se estimaba que la poltica monetaria deberfa orientarse a controlar
(y mantener en un nivel bajo) la tasa de inters, para as contribuir a
incentivar al mximo la inversin privada y, consecuentemente, el empleo y el crecimiento econmico.
Las presiones inflacionarias, y su variabilidad, llevaron a que economistas monetaristas, y en particular Friedman (1968), cuestionaran
la posibilidad de controlar la tasa de inters a travs de la poltica
monetaria. Dicha situacin se debera a que la sola presencia de la inflacin requiere distinguir entre la tasa de interes nominal y la real y a que
mientras el intento de control de la primera llevara a un crecimiento
acelerado de la masa monetaria (perdindose, de paso, el control sobre
esta), el de la segunda no sera posible a traves de variables nominales
(como las que maneja la autoridad monetaria), por cuanto sus determinantes estaran radicados en la esfera real de la economa. En esencia, este ltimo tipo de argumentacin es el mismo que plantean los
monetaristas -a la Friedmanpara cuestionar el objetivo de pleno
empleo a traves de la poltica monetaria. La curva de Phillips corresponderfa en realidad a un conjunto de curvas de corto plazo, cada
una definida para determinadas expectativas de inflacin, por lo que si
se intentara controlar la tasa de desempleo (variable real) a travs de la
polftica monetaria, ello se traducira en inflacin creciente primero y
33 Desde entonces, al concebirse la poltica monetCa. dentro de la poltica macroeconmica
global, se ha sostenido que aqulla debe colabwu al logro de cuatro objetivos: la estabilidad
del nivel dc precios, el equilibrio externo, el funcionamiento de la economa al nivel de
pleno empleo y la maximizacin del ritmo de crecimiento econmico. fn trminos ms
generale$ se sostiene que ella debera proveer de liquidez ala economa, de modo de permitir su adecuado funcionamiento sin CIUI problemas de inflacin ni de balance de pagos. La
concrecin de este objetivo, sm embargo, admite mltiples opciones que requieren ser
evaluadas en un contexto de equilibrio general para su adecuada implementacin. SI bien es
difcil no encontrar en las memorias anuales y en las dcclamciones dc los directivos dc los
bancos centrales de Amrica Latina la mencin de diversos objetivos, la evidencia apunta a
que en la prctica SCle ha dado prioridad a algunos sobre otros, dependiendo de la situacin
econmica que se enfrente y de la orientacin global de la poluca econnuca.

POLITICA

MONETARIA

Y FINAICIER.4

173

acelerada luego, perdindose finalmente, de acuerdo a esta interpretacin, el control no slo sobre el objetivo deseado sino sobre la propia
oferta de dinero*.
Estas y otras dificultades, junto a la conviccin de que la demanda real de dinero es bsicamente estable y que la autoridad monetaria
slo tiene control sobre algunos agregados monetarios nominales, Ilevaron a proponer como objetivo e indicador de la poltica monetaria
el logro de una tasa de crecimiento constante de la oferta de dinero,
relegando a un segundo plano el manejo de la tasa de inters (Roos,
1979). La regla monetaria ms favorecida es la de que el dinero debera crecer a una tasa anual constante de Xr. , donde X se determinara por la tasa de crecimiento secular del PNB real. ajustada por los
cambios seculares en la velocidad de circulacin del dinero3.
Los cambios producidos en la demanda de dinero%, los efectos
de la desregulacin t: innovacin financiera sobre el sector monetario (Sistema de Reserva Federal, 1982 y Merrick y Saunders, 198S),
la presencia de tipos de cambio y tasas de inters muy fluctuantes
y las dificultades para definir y controlar el agregado monetario pertinente han puesto en jaque dicho objetivo y gua de poltica monetaria. la cual, en EE.UU., slo se intent entre octubre de 1979 y mediados de 198237. Vase McCallum (1985), Home y Martin (1985)
y Wenninger (1984).
Desde otro ngulo, y por motivos diferentes, los denominados
nuevos clsicos. muy vinculados a la escuela de las expectativas
racionales, han endosado la poltica de un crecimiento constante
de los medios de pago (Lucas, 1980)38. Esto se debe a que como dicha
escuela sostiene que el sector privado anticipa las polticas pblicas
y reacciona ante ellas con base a la cada vez ms abundante informacin de que dispone y a modelos -explcitos
o implcitos+ cada vez
ms adecuados respecto al funcionamiento
de la economa, la eficacia
de las polticas de demanda agregada se vera fuertemente afectada

34 Un anlisis similar al de Friedman, pem en cierta medida ms radical y basado en la teora

de expectativas racionales, SCdesarrolla cn Lucas (1972, 1973).
35 Obskvesc que X depende fundamentalmente
de 1%definicin de dinero que se utilice.
36 Vase Roley (1985). Desde una perspectiva de ms largo p!.azo, Fischer (1980) analiza los
cambios en la demanda dc dinero y cuestiona la ciiciencia de una poltica monetaria adherida auna regla fija para predecir la evolucin del mvel de precios. Laidler (1981, Seccin Iv),
refirindose
a la poltica de Intentar fGar un valor a la tasa de crecimiento
de un agregado
monetario,
sostiene que cuando no se sea capaz de prever con exactitud los cambios provocados sobre la demanda dc dinero, como consecuencia, por ejemplo, de innovaciones
en el
sector financiero,
a aJguien, en alguna parte, habr que otorgarle facultades discrecionales
para enfrentar esas situaciones. Es decir, rechaza la adhesin auna regla monetarista sunple
e inflexlblc.
37 Este conjunto dc elementoa ha afectado acriamentc la eficacia y cl diseo mismo de h poltica monetaria cn el norte. Vase OCDE (1984) y FinanciaI Times (198.5).
38 En rigor, las expectativas
racionales forman parto del bagaje te6co que caracteriza a los
nuevos clsico$ pero ste incluye otros componente$
independientes
dc aqullas (Hoover,
1984). Adems, los nuevos clsicos apoyan cualquier re& monetaria no aleatoria o predeinida, ms que la propuesta especfica de Fricdman, a la que adhieren principalmente
por
su simplicidad.

174

ROBERTO

ZAHLER

por el comportamiento
del sector privado39. Asf, para no introducir
mayor incertidumbre y cambios inesperados en las principales variables
econmicas -que incluyen a la monetaria- y, por lo tanto, para minimizar los efectos negativos que sobre la asignacin de recursos del sector privado generaran dichas circunstancias, la poltica monetaria ms
adecuada seria la de anunciar e implementar efectivamente una regla
monetaria similar a la propuesta por Friedmar?
El EMBP, por su parte, sugiere como poltica antiinflacionaria
para
economas abiertas un tipo de regla monetaria consistente en determinar una trayectoria cambiaria decreciente y, en ltimo trmino, fijar
el tipo de cambio nomina14r En ese caso, de acuerdo a dicho enfoque, si
se limita el crdito interno -10 que requiere controlar el dficit del sector pblico y no otorgar refinanciamiento al sistema bancario-, el mercado monetario se equilibrara permanentemente a travs de la variacin de reservas internacionales. De all se deduce que bajo esas condiciones tampoco tendra sentido intentar realizar una poltica monetaria activa. Cabe destacar, sin embargo, que si los activos en moneda nacional no son perfectos sustitutos de aquellos en moneda extranjera y/o
si el ajuste de portafolio no es instantneo, la poltica monetaria activa
puede afectar variables reales y desempear un rol en la esterilizacin de
shocks de origen externo e interno. Vase, por ejemplo, Borts y Hanson
(1978), Corbo y Matte (1984) y Obstfeld (1982).
En ltimo trmino, todas las vertientes del monetarismo coinciden
en que la poltica monetaria se apegue a alguna regla simple en virtud de
la cual los agregados monetarios no reaccionen ante las fluctuaciones
mostradas a corto plazo por la produccin o los precios relativos, ya
que de hacer lo contrario se generara inestabilidad econmica global.
En cambio el keynesianismo y el neokeynesianismo siguen siendo par-

39 h ,,,ayo~ parte de los adherentes a la teora de las expectativas racionales sostiene que
no es posible disear polticas monetarias y/o fiscales que puedan estabilizar activamente
la produccin
y/o el empleo en tomo a valores diferentes a los de sus tasas naturales,
excepto en lo que dice relacin con el componente no anticipado de las polticas de demanda agregada. Vase Grosanan (1980). Sin embargo, en rigor, dlchas conclusiones, que impfican circunscribir
las polticas pblicas a aquellasorientadas a afectar la oferta agregada, requieren de una serie de supuestos, adicionales a los de las expectativas racionales, tales corno
que la informacin
disponible por la autoridad sea igual a la del FcctorpIivado,
que no existan
rigideces ni en los contratos ni en los precios y que todos los mercados estn permanentemente en equilibrio,
que los ajustes de cartera sean instantneos,
etc. Si uno o varios de
estos supuestos no se cumplen, entonces la poltica monetaria, incluso en presencia de expectativas racionales, puede influir, a travs dc cambms en la demanda agregada, sobre el
nivel de produccin
y el empleo.Vase, por ejemplo, Azariadis (1981), Buiter (1980,
1981), Foxley y Marce1(1984),
y Lagos y Larra (1982).
4o Barro (1976) y Sargent y Wallace (1975) proporcionan
argumentos
tericos en favor de
esta tesis. Barro (1977, 1978) y Sargent (1976) aportan evidencia emprica en favor dc la
misma.
41 En rigor, dicha poltica se orienta a reproducir
intemamcnte
la inflacin
42 Sin embargo, corno bien anota Hoover (1984), existen importantes
monetatio
tradicional
(a la Friedman)
y cl de los nuevos clsicos,
cin a los marcos terico y metodolgico
y al tratamiento
que le dan
de la dinmica econmica.

internacional.
diferencias
entre el
sobre todo en relaa los determmantes

POLITICA

MONETARIA

Y FIIANCIERA

175

tidarios de una poltica activista de manejo de la demanda agregada, incluida por cierto el de la poltica monetaria43.
El debate entre ambos enfoques sigue vigente, por cuanto no hay
evidencia suficiente respecto a cul tipo de poltica -reglas versus discrecionalidadtiende a minimizar la variabilidad del producto y/o empleo. Mientras que los proponentes de la inflexibilidad monetaria sostienen que polticas discrecionales tienden a amplificar los ciclos (enviando
seiales errneas al sector privado), debido a insuficiencias y rezagos en
la informacin e implementacin de las polticas y en el conocimiento
de cmo el dinero afecta al sector real, los de la poltica monetaria activa arbqmentan que la inestabilidad de la demanda de dinero y 10s
shocks a que se ve sometida la economa hacen necesaria la implementacin de una poltica monetaria contracclica, ya que en esas condiciones una regla monetaria fija no slo sera insuficiente para intentar estabilizar el ingeso nominal sino que generara, adems, fuertes y ertticas
fluctuaciones sobre otras variables macroeconmicas de importancia,
tales como los tipos de cambio y las tasas de interes.
2)

Los mecanismos de transmisin J: la

implementacih
de la poltica monetaria
Uno de los aspectos que ms discusin ha generado, sobre todo en
los paises industriales, dice relacin con los mecanismos de transmisin
de la poltica monetaria (Spencer, 1974). Mientras que los monetaristas
en general optan por el uso de modelos simples y pequeos o formas
reducidas de modelos estructurales en que vinculan directamente el dinero con cl gasto, los neokeynesianos son partidarios de modelos
estructurales ms detallados y de especificar los mecanismos precisos a
travs de los cuales cambios en las condiciones monetarias afectan al
resto de la economa. Para los monetaristas esto ltimo no tendra mayor importancia debido al carcter instrinsecamente fungible
del dinero.
Para los neokeynesianos, a diferencia de los monetaristas, lo fundamental es que el dinero es un activo que difiere slo en trminos de
grado, mas no de naturaleza- de otros activos financieros. Por lo tanto,
no habra una lnea divisoria clara entre los activos monetarios y aquellos que no lo son ni tampoco entre las instituciones que emiten 0 crean
dinero y aquellas que emiten o crean otros tipos de activos financieros. En consecuencia, para comprender cmo afecta el dinero a la ece
noma, deben analizarse los fundamentos microeconmicos de la teora
monetaria, intimamente vinculados a la teora de eleccin de cartera.
La transmisin de los cambios monetarios ocurriria a travs de las modificaciones que experimenten los retornos relativos de diferentes tipos
de activos financieros ms que a travs del clsico exceso de demanda
generado por cambios en el acervo (no deseado) de riqueza monetaria.
Para los neokeynesianos, y especficamente los de la escuela de Tobin,
43 Vase Buiter (1980, 1981) y Tobin (1981). Adems, Fischer (1980) presenta un interesante anlisis en cl que, aun cuando se acepte la hiptesis de las expectativas
racionales,
se pronuncia por una poltica monetaria moderadamente
activista.

176

ROBERTO

ZAHLER

el impacto de la poltica monetaria sobre el sector real dependera crucialmente de la forma en que se introducen los cambios monetarios en
la economa: operaciones dc mercado abierto (OMA), liberacin de
controles cuantitativos al crdito bancario, modificacin de la tasa de
redescuento, de la tasa de encaje, etc. En consecuencia, dicha escuela
enfatiza la importancia del anlisis de los mercados crediticios, de las
interrelaciones entre diversas regulaciones que afectan a los intermediarios financieros y de la eficacia de los controles monetarios.
La teora y el anlisis empfrico de la economa monetaria han dedicado importantes esfuerzos al estudio de la implementacin de la poltica monetaria (Burger, 1971a). En cuanto a los indicadores, existen
diferentes posturas respecto de cul variable o grupo de variables es en
la que la poltica monetaria debera fijarse para ir evaluando el carcter
ms o menos expansivo o contractivo de la misma. En un tema muy
vinculado al de los objetivos (Vencovski, Price, Buckelmann y Dimitrijevic, 1979), al de los rezagos (Hamburger. 1976) y al de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria (Wallich, 1984), los indicadores ms discutidos en la literatura se refieren a los niveles o tasas de
crecimiento de algunos agregados monetarios y crediticios, incluyendo
las reservas bancarias libres (Andersen y Karnosky, 1977; Barnett,
1982; Friedman, 1982: Horne y Martin, 1985; McMillin y Fackler,
1984; Roper y Turnovsky, 1980), el saldo del balance de pagos, la trayectoria del nivel general de precios, de la tasa nominal de interes y del
producto nacional nominal (Argy, 1982), del tipo de cambio nominal,
e incluso la de variables reales tales como la tasa de desempleo, la liquidez real de la economa (Karnosky, 1974), etc.
En cuanto a los instrumentos de regulacin monetaria disponibles
por la autoridad (Lane, 1984; McCallum y Hoehn, 1983) el anlisis se
ha concentrado principalmente en la evaluacin de la eficacia y de los
efectos laterales de diferentes instrumentos vinculados a la oferta monetariaw La eficacia dice relacin con la rapidez con que pueden implementarse ciertas medidas y con el grado de iniciativa para la accin de
que dispone la autoridad monetaria. Los efectos laterales se refieren al
impacto de ciertos instrumentos sobre otras variables econmicas de importancia, diferentes a las del objetivo monetario que se persigue. Asf
por ejemplo, hasta hace poco tiempo se estimaba que las OMA posefan todas las cualidades cn materia de rapidez, flexibilidad e iniciativa,
en comparacin a otros instrumentos tales como la tasa de redescuento
y la tasa de encaje legal (orientados a afectar el valor del multiplicador
bancario), y los controles, cuantitativos y/o selectivos. sobre el credito
y las tasas de interes pasivas y el comercio exterior o los movimientosde
capitales internacionales (Friedman, 1959: Montemayor y Sols. 1979;
Montes, 1981). Adems, se estimaba que los efectos laterales de los
cambios en las tasas de encaje legal y de los controles directos sobre el
ahorro y la inversin (debido al efecto que generaban sobre el margen
entre las tasas de interes activas y pasivas), las expectativas de inflacin
44 Como se seal, los instrumentos
de control monctano
orimtdos
a Id dcmandn de dincIO casi no han sido estudiados. Esto se debe a que la autoridad monetaria txnc un control
muy limitado sobre los detcnninantcs
dc la demanda de hquidcz.

POLITICA

MONETARIA

177

Y FINANCIERA

y la asignacin de recursos en general tendan a ser ms distorsionadora

que los de las OMA. Cabe sealar, sin embargo, que la reciente experiencia estadounidense con el uso masivo de OMA para financiar el dficit
fiscal y el crowding-out
del sector privado ha hecho necesario
reconsiderar el tema respecto del instrumental monetario ms adecuado
(Dwyer, 1985).
D.

EXPERIENCIA
LA POLITICA

RKIENTE,
MONETARIA

RESTRICCIONES,
EN LA ACTCAL

DESAI-IOS
COYUNTURA

Y OPCIONES DE
DE AMERICA
LATINA

1)

La poltica monetaria en Amrica Latina en los aos setenta

En los pases latinoamericanos, por lo general, los objetivos de la
poltica monetaria. al igual que los de la fiscal. hasta mediados de la dcada de los setenta fueron los de intentar tnaximizar el crecimiento econmico, minimizando las presiones inflacionarias y sobre el balance de
pagos. Consideraciones de disciplina fiscal en paises con tipo de cambio
nominal rgido ponan lmites al fine tuning que poda realizarse a
traves de la poltica monetaria. En otros, con mayor tradicin inflacionaria, se trataba de ver los mecanismos a travs de los cuales poda
reducirse el casi inevitable exceso de oferta de dinero (ex-ante), a travs
de ejercicios de programacin monetaria, el control cuantitativo y selectivo del crdito y de su precio (la tasa de inters), de intentos por afectar la demanda de dinero, etc. (Vase, por ejemplo, Demaestri y Dueas? 1979; Ffrench-Davis, 1967, y los mltiples estudios sobre demanda
de dinero y presiones de costos con fines de programacin monetaria).
Desde mediados de los aos setenta, y hasta la crisis de 1982, la
pasividad o, si se quiere, el carcter residual de la poltica monetaria
tuvo dos causas principales. Por una parte, en diversos pases de la regin
la inflacin crnica se aceler, imponindose con creciente fuerza
esquemas de indizacin de amplia cobertura. Sin desconocer las ventajas
que ellos representaron, sobre todo en terminos de intentar reducir las
distorsiones de la inflacin sobre los precios relativos y la distribucion
del ingreso, debe sealarse que generaron importantes rigideces sobre la
poltica monetaria, la mayor parte de las cuales persisten en la actualidad. En cierto sentido, en pases con amplia indizacibn se pas de hecho, en lo que a polticas antiinflacionarias
se refiere, desde el objetivo
de estabilidad del nivel de precios al de estabilizar la tasa de inflacin
preexistente. Esto puso lmites. o cotas mnimas_ al ritmo de crecimiento de los medios de pago, contribuyendo as al carcter endgeno y pasivo de la poltica monetaria debido al acertado temor sobre el efecto
recesivo yio regresivo que se generara si se implementara nicamente
una poltica monetaria ms restrictiva con objetivos antiinflacionarios.
En la actualidad en pases con alta inflacin se est imponiendo la tesis
de que para reducir el ritmo de crecimiento de los precios sin generar
excesivos costos en trminos de actividad econmica y empleo se requiere de algn mecanismo de desindizacin del sistema que complemente las polticas monetarias y fiscales restrictivas45
45 En la metida que el proceso y La secuencia de la desindiaaan
se programen
adecuadamente, se aminorara
el tradicional
efecto regresmo sobre la distribucin
del ingreso asociado alas polticas de estabilizacin.

178

ROBERTO

ZAHLER

El otro elemento que destaca en el decenio 1973-1982 fue el

impacto que sobre la poltica monetaria de la regin gener la monetizacin de la afluencia de capitales externos, y, en el plano terico, la influencia del EMBP. En esencia, ambas situaciones contribuyeron a que
en la mayor parte de los paises la poltica cambiaria -a travs de una
moneda nacional sobrevaluada- jugara un importante rol sobre el nivel
de precios y la tasa de inflacin, permitiendo que la oferta de dinero se
adecuara ms o menos pasivamente a las variaciones de las reservas
internacionales.
En efecto, como se seal, el monetarismo de economas abiertas sostiene una relacin de causalidad en el mercado monetario inversa a la de la ley de Say, es decir: la demanda de dinero crea su propia
oferta. Ello sera asi, por cuanto el incremento de los medios de pago
originado en la acumulacin de reservas internacionales (a diferencia de
cuando su origen es la creacin de crdito externo) se debera, en ltimo trmino, a presiones derivadas de una mayor demanda de dinero y,
consecuentemente, no creara desequilibrios macroeconmicos ni presiones inflacionarias. An ms, siguiendo un razonamiento analogo al de
Friedman (1968) en relacin a la discusin sobre el control de la oferta
de dinero vis--vis el de la tasa de inters, se entendi que el control del
tipo de cambio, en economas crecientemente integradas a la economfa
internacional, tornaba cada vez mas ineficaz, y hasta contraproducente,
el intento por controlar la oferta monetaria.
Sin embargo, cabe destacar tres importantes caractersticas respecto de la forma en que se interpret el EMBP en varios pases de la regin, cuyas implicaciones sobre el manejo de la poltica econmica serfan importantes en el desarrollo de la crisis del sector externo de Amrica Latina.
Por una parte, en aquellos pases en que se generaron grandes diferenciales de inters con las tasas internacionales (tpicamente en el
Cono Sur), una parte importante de la mayor demanda por dinero nacional derivaba de motivos especulativos (Blejer, 1984; Zahler, 1980,
1984), con lo que el uso dado a esos recursos pudo alejarse sustancialmente de uno que fuese socialmente adecuado.
En segundo lugar, el EMBP se preocupa casi exclusivamente del
resultado global (y no de la composicin) del balance de pagos, con
lo que el impacto de la afluencia de recursos externos sobre el mercado de divisas tendi a apreciar la moneda nacional, generando un
fuerte incentivo hacia un dficit en la cuenta corriente del balance de
pagos, toda vez que al estmulo dado a las importaciones y al desestmulo a las exportaciones, se agregaba la creciente acumulacin de deuda
externa con el consecuente impacto sobre su servicio. Dicho proceso
se agrav debido a que el uso dado al tipo de cambio como instrumento antiinflacionario
y las rigideces de algunos precios de bienes, servicios y factores no transables -as como de otros sujetos a indizacincontribuyeron
a retardar, cuando no a impedir, la dinmica de los
mecanismos de ajuste requeridos ante la mencionada entrada de capitales.
Por ltimo, y no menos importante, de la experiencia reciente destaca la leccin que se deriva respecto de los mecanismos de transmi-

POLITICA

MONETARIA

Y FINANCIERA

179

sin de la poltica monetaria en la regin, En efecto, frente a entradas

de capitales tan significativas como las experimentadas por Amrica Latina hasta mediados de 1982, el exceso de oferta monetaria creado por
la disponibilidad de financiamiento
externo -ms que por la demanda
de dinero por parte de los residentes- tena que traducirse en un fuerte
incremento en el precio de los activos existentes, especialmente de
aquellos no transables y/o de baja elasticidad de oferta. Esta situacin
contribuy a inflar los valores percibidos de la riqueza, exacerbar el gasto domestico, generar un fuerte sobreendeudamiento externo e interno,
inducir una ineficiente asignacin del financiamiento
disponible y a
desestabilizar y tornar insolvente a parte importante de los sistemas financieros domsticos (Zahler y Valdivia, 1986)*.
2)

Los programas de ajuste del FMI y la poltica monetaria

La mayor parte de los pases de la regin enfrenta hoy en dfa tal

cmulo de restricciones, externas e internas, que hacen difcil disear
una polftica monetaria que contribuya a que Amrica Latina se recupere y retorne el ritmo de crecimiento histrico. En efecto, por una parte
se tiene el desequilibrio externo y las polticas de ajuste que se implementan dentro de los convenios con el FMI. Eso por s solo, como se
ver, impone severas restricciones a los grados de libertad disponibles
por las polticas monetaria y fiscal. Pero junto al desequilibrio externo,
la mayor parte de los pases enfrenta fuertes presiones inflacionarias,
agudizacin del desempleo y un insuficiente nivel de actividad econmica. Sin embargo, en algunos pases esta situacin es an ms grave
si se considera que tambin se han visto seriamente debilitados los sistemas financieros nacionales, los que estn requiriendo del apoyo del
Banco Central para solucionar no slo problemas de liquidez sino que
incluso de solvencia.
La mayor parte de los paises de la regin ha debido recurrir al
FMI para lograr algn alivio en la disponibilidad de financiamiento externo. El Fondo ha utilizado un esquema analtico bsico, que gira en
torno a un diagnstico de exceso de demanda domstica como causa
de los problemas de balance de pagos, y que ha intentado aplicar en forma ms o menos similar a todos los paises que enfrentan desequilibrios
externos.
En esencia, el modelo utilizado por el FMI parece ser el siguiente:
(1)
(2)
(3)

M = RI+CI
Md = f (P, y,~e, t, i ,...)
M = Md

46 Con esta argumentacin

no se intenta
desconocer
la responsabilidad
de los bancos y de las
polticas
gubernamcnrales
de los pases acreedores
en la crisis del sector externo
de la
regin.
Se destaca,
s, que la carencia
de un adecuado
diagnstico
en torno a los mecanismos de transmisin
de la poltica
monetana,
enfrentada
a una fuerte
afluencia
de tinanciamiento
externo,
contribuy
a difkultar
el diseo de polticas
ms eticaces para enfrentar dichas situaciones.

180

ROBERTOZAHLER

Como se recordar, la ecuacin (1) es de definicin. La ecuacin

(2) representa la demanda nominal de dinero, que se supone estable
y predecible. La ecuacin (3) supone que el equilibrio en el sector monetario se obtiene rpidamente, dentro del perodo del programa o convenio, el que usualmente no supera los 18 meses. Cabe destacar que (3)
puede resolverse para mltiples combinaciones de los argumentos de
(2), en particular, del nivel del producto real.
Las ecuaciones (1), (2) y (3) se pueden expresar en thninos
de
flujos, obtenindose:
(1) AM = AR1 + ACI
(2) AMd = (AP, Ay, Ant, Ai, Ai ,...)
(3) AM = AMd
En (1) ARI, que representa el saldo global del balance de pagos, es
uno de los objetivos principales de los programas, por lo que queda determinado exgenamente (AR1 = ARI*). Como se supone que el flujo
de oferta de dinero se acomoda al flujo de demanda, el que podra
estimarse independientemente,
de las ecuaciones (1) y (3) queda detemlinado un tope mximo de crdito interno:
(4)

ACI* < AM-ARI*

Si en la ecuacin (4) ACI* superara el valor estimado de AM menos

el valor fijado a ARI, el programa se quebrara, por cuanto ello generara
un exceso de oferta de dinero incompatible con ARI*. En este enfoque,
como se sabe. la polftica monetaria se identifica con la de crdito interno, la que queda fuertemente acotada por las negociaciones a que se Ilegue respecto de A RI* y por el valor previsto de AMd.
Pero las polticas del FMI tambin se reflejan en la situacin del
sector fiscal. En efecto, el flujo de crdito interno puede asignarse al
sector privado (ACI ) o al sector pblico (ACIg); este ltimo sector puede financiar su d P.wt con crdito interno o con endeudamiento externo (AKg). Se tiene entonces:
(5)
(6)
(7)

ACI = ACIg + ACIp

AK = AKg + AKp
GpT=ACg+
AKg

Como el Fondo considera que el sector privado requiere de un

cierto volumen de crdito interno mnimo para poder funcionar, ACIg
queda acotado por las ecuaciones (4) y (5). Asimismo, como AK se proyecta exgenamente y AKp se estima independientemente, queda acotado AKg. Al fijarse metas a AClg y AKg, en la ecuacin (7) se limita el
dficit fiscal compatible con el resto del modelo.
47 Esto ltimo es muy cuestionable
no slo por la eventual inestabilidad
de la demanda de
dinero, sobre todo en el corto plazo, sino porque varios de los argumentos de (27, que aparecen como exgenos, son en realidad endgenos respecto de la solucin general del sistema.

POLITICA

MONETARIA

Y FINANCIERA

IB1

Puesto en otros trminos, si g es el gasto de los residentes (incluye

pago de importaciones y de servicios financieros y factoriales) y p es el
producto interno:
(8) cc=p-g
Pero, por definicin:
(9) AR = CC + AK
lo que implica que
(10) AR = (p -g) + AK
El primer termino del lado derecho de la ecuacin (10) es lo que se
entiende por ajuste y el segundo, AK, por financiamiento.
En otras
palabras, los programas con cl Fondo consisten en disear polticas que
apunten al logro dc un ajuste de magnitud (p ~ g), determinado en forma residual para lograr AR*, dado AK.
En lo que respecta a la poltica monetaria, ella queda definida por
ACI, el cual a su vez depender de la poltica fiscal, cambiaria, de tarifas
pblicas, etc. Dada la situacin de los mercados financieros internacionales y la paralizacin de fondos hacia Amrica Latina, la mayor parte
de los paises, que requieren de financiamiento externo para lograr cierta
recuperacin econ6mica, ven en la actualidad seriamente limitada su autonoma en materia de poltica monetaria.
Cabe hacer algunos comentarios al esquema analtico recin reseado. Es evidente que el grueso del programa de ajuste se orienta ms a
contraer la demanda que a incrementar la oferta agregada4s. Ello obedece a varios motivos, entre los cuales destaca la dimensin temporal de
los programas del FMI y que estos, al igual que casi todo el desarrollo
de la macroeconoma de postguerra, han estado orientados hacia el manejo y control de la demanda agregada@.
Cabe sealar que el ajuste debe entenderse como el intento de incrementar el valor de (p- g), donde g incluye el pago de servicios financieros al exterior. La forma tradicional en que se analiza el ajuste esa travs del incremento de (y-g),
donde g slo incluye el gasto en bienes
y servicios no financieros e y representa el ingreso nacional. Al concentrar las polticas en la reduccin del gasto, entendido como g, habindose omitido toda referencia a los pagos de intereses -al trabajarse con
y en lugar de p- el ajuste necesariamente apunta a la contraccin del
consumo e inversin internos. Sm embargo el exceso de gasto en las
actuales circunstancias se debe prioritariamente
a los elevados niveles
de las tasas de inters internacional,
sobre cuya evolucin los pases
deudores no tienen mayor influencia ni, menos an, control. Aqu hay
una clara asimetra entre el tratamiento dado a los pagos de intereses al
48 En principio,
los programas
se disean
con polticas
tendientes
a contraer
agregada,
a cambiar
la composicin
de la oferta y demanda
agregada
@oltiws
y salariales)
y a incrementar
la oferta agregada.
Esta ltima
rea es, sin duda,
de las tres

la demanda
cambiarias
la ms dbil

49 Pero el sesgo recesivo

de estos programas
tiene, adems,
un componente
ideolgico,
al concentrar el arsenal de polticas
sobre el dficit
del sector pblico,
olvidando
que en ocasiones
puede ser el dficit
del sector privado
el que est causando
prioritariamente
el desequtiibrio externo.

182

ROBERTO

ZAHLER

exterior, que implcitamente

se consideran rgidos, y aquel dado a los
cuya cada inevitablemente reduce el bienestar
gastos comprimibles,
presente y/o futuro de los pases deudores.
Los programas de ajuste diseados para contraer la demanda agregada tienden adems a exigir un sobreajuste,
que va acompafiado de
un excesivo sesgo recesivo debido a su impacto sobre la oferta agregada. Ello se debe a que la poltica monetaria restrictiva tiende a contraer
el crdito real disponible para el sector privado, con lo que se reducen
las posibilidades de una salida ms racional al problema de la deuda externa, la que debera estar guiada por el principio de crecer para poder pagar. Adems? los impactos iniciales de la poltica monetaria contractiva (por su efecto sobre la tasa de interes ) y de la poltica cambiaria (orientada a devaluaciones reales) tienden a agudizar, en lugar de
abatir, las presiones inflacionarias.
Cabe destacar que si bien estos programas han contribuido, con un
elevado costo en terminos de cada del producto y de las importaciones,
a reducir la brecha y en algunos casos a tornar positivo el saldo del balance de pagos comercial, no parecen haber tenido un efecto semejante en reducir la inflacin. Ello parece responder a tres caractersticas
que predominan hoy en da sobre todo en aquellos paises de la regin
con alta inflacin. Por una parte, debido al elevado ritmo de crecimiento de los precios, ha cado fuertemente la demanda de base monetaria
y esta representa un porcentaje muy bajo del PIB, por lo que no se ve
factible intentar una poltica antiinflacionaria
de carcter monetarista tomando como referente emprico los pasivos monetarios del Banco Central. Por la otra, en aquellos pases que han tendido a generalizar los mecanismos de indizacin, la inflacin adquiere cierta autocorrelacin, es decir, inercia y vida propia, por lo que pretender abatirla a travs de una poltica monetaria contractiva, sin desarticular
simultneamente
dichos mecanismos, tiende a transformarse en un
proceso extremadamente costoso en terminos econmicos y sociales50.
En tercer lugar, no debe olvidarse que todo el ejercicio de programacin se basa en fijar metas y cotas nominales, lo que hace necesario
proyectar la inflacin futura durante la vigencia del programa. En varios paises el FMI ha sido extremadamente optimista respecto de la evolucibn futura de la inflacin, con lo que, en t&minos reales, los lmites impuestos al crdito interno y/o al deficit fiscal terminan siendo tan
restrictivos en trminos reales, que impiden que los pases puedan cumplirlos, haciendo necesario revisar, varias veces incluso, las denominadas
cartas de intencin con el FMI.

50 En este sentido,
cabe destaca
los ltimos
programas
antiinflacionarios
de Argentina
y ms
reaentemente
de Brasil,
los cuales con pragmatismo
y originalidad
han combinado
polticas restrictivas
de demanda
agregada
con reformas
monetarias,
programas
de desindizacin
e intentos
por reducir
fuertemente
las expectativas
inikionarias
en un contexto
de darle
credibilidad
y reducir
los costos de dichos
programas,
al proyectar
alzas en las tasas de
inters
y cadas en los salarios reales menores
que los que se habnan
dado de seyuuse las
polticas
antiinflacionarias
ms tradicionales.

YOLITICA

MONETARIA

Y FINA?ICIERA

183

3)

Consecuencia de los procesos injlaciofzurios y del

endeudnmiento externo sobre la poltica monetaria.
Adems de la condicionalidad que en materia de crdito interno se
impone sobre los pases que han recurrido al FMI, las propias caractersticas ms recientes del sector monetario-financiero
y de la inflacin
de la regin crean restricciones adicionales sobre la poltica monetaria.
En primer lugar, cabe reiterar que la base monetaria, en trminos
reales, ha tendido a reducirse a lo largo del tiempo como consecuencia
de elevados y errticos ritmos inflacionarios y de la creciente disponibilidad de buenos sustitutos de Ml. En general, mientras que B y M 1
se han reducido en trminos reales el dinero definido en un sentido ms
amplio generalmente redita elevadas tasas de interes, es al portador y
posee un alto grado de liquidez, por lo que ha incrementado su participacin real en la economa. Losvalores reales tan bajos de B y Ml
imponen serias restricciones a la poltica monetaria. PequeRos e incontrolables shocks tienden a crear grandes cambios en B y Ml; como la
velocidad de circulacin de MI se ha incrementado en casi todos 10s
pases (debido al incremento del costo de matener MI y a la facilidad
de sustituirlo por otros activos financieros) dichos shocks se amplifican y se tornan an ms errticos cuando se les vincula con la demanda agregada nominal. Si bien estas consideraciones apuntan a la conveniencia de reducir el ritmo inflacionario, lo que de lograrse tendera
a incrementar la demanda real de dinero, permitiendo incrementar en
forma no inflacionaria
el Cr-edito interno, debe tenerse presente que
quizs, en forma similar a lo ocurrido en EE.UU., se haya producido
un traslado permanente en la preferencia por liquidez desde B y Ml
hacia otros activos financieros.
En segundo lugar, es evidente que si los paises intentan mejorar
su posicin de reservas internacionales, ello usualmente va ligado a una
mayor emisin de dinero por parte del Banco Central. Pero como el
incremento de los pasivos monetarios del Banco Central tiende a estar
acotado en los programas con el Fondo, y dado su bajo nivel inicial, se
hace casi imposible dejar algn margen significativo para la creacin de
credito interno adicionalS
En tercer lugar, debe reconocerse que cuanto mayor sea el intento
por controlar el tipo de cambio y/o la tasa de inters, situaciones ambas que parece prevalecern en la regin en los prximos aos, menor
ser la capacidad de controlar la oferta monetaria con objetivos diferentes a los de guiar la evolucin temporal de aquellas variables. La experiencia histrica de pases con elevada inflacin durante los anos
cincuenta y sesenta sugiere que los intentos de la autoridad monetaria
para controlar los agregados monetarios estuvieron directamente vmculados a controles cuantitativos y selectivos del comercio exterior, de los
movimientos de capitales y de los activos del sistema financiero inter51 La posicin del Fondo. y crccientcmente
del BIRF a ese respecto, es que 10s pases deberan abrir ms sus economas por el lado de las importaciones.
Ello alivia&
las presiones
monetarias
e inflacionarias,
pero podra atentar en contra de la estntegia de desar&o
nacional y del mejoramiento
de la posicin negociadora
del pas que logre incrementaI
sus reservas internacionales.

184

ROBERTO

ZAHLER

no, por lo que, en la prctica, en esos mercados no se racion por precio sino que a travs de cantidades**, Dicho esquema de programacin
monetaria, aunque slo fuera para poder evaluar la magnitud de los
desequilibrios fiscales y del sector externo, perdi fuerza en la dcada
pasada como consecuencia de la creciente apertura externa, de la
afluencia de divisas, de la liberalizacin financiera y del uso del tipo de
cambio como instrumento antiinflacionario.
En cuarto lugar, debe mencionarse un fenmeno bastante generalizado en la regin. y que est imponiendo restricciones adicionales a
la autonoma de la politica monetaria: el sobreendeudamiento interno
-reflejo en buena medida del sobreendeudamiento externo-53, que ha
significado que una parte importante del sistema financiero de los paises de la regin ha requerido de prstamos de auxilio del Banco Central,
comprometiendo, as, las posibilidades crediticias del instituto emisor
y limitando los grados de libertad disponibles por la autoridad econmica para orientar recursos financieros hacia otros usos, eventualmente de
mayor prioridad.
41

Principales desaftos y opciones de la politica

ca Latina

monetaria en Amri-

La situacin que enfrenta Amrica Latina es tan diferente a la de

los pases industriales, en los cuales se ha elaborado el grueso de los
avances tericos, que en la actual coyuntura el aporte que dichos desarrollos pueden realizar para contribuir a una poltica monetaria ms
eficaz en la regin parece insuficiente. Por lo dems, la evaluacin sobre los desarrollos monetarios, tericos y prcticos en el Norte, no
permite tener un juicio definido ni claro sobre la naturaleza ni la efcacia de los objetivos, indicadores, instrumentos y mecanismos de transmisin de la politica monetaria cuando se est en presencia de fenmenos inflacionarios agudos o de significativas innovaciones fmancieras.
En todo caso, la experiencia acumulada sugiere que es necesario
mantener actualizado el conocimiento en tomo a los principales determinantes y la evolucin de la demanda de dinero y de la apropiada
definicin de ste. Esta parece ser una condicin necesaria de cualquier
intento serio de programacin monetaria. Sin embargo, es muy probable que en el futuro haya una diferencia importante con los ejercicios
de programacin monetaria de hace veinte aos. La experiencia privatizadora y libremercadista que predomin en la ltima dcada en algunos
pases y la creciente disponibilidad de activos financieros, domsticos
y externos, debe haber dejado huellas importantes en la conducta de
varios agentes econmicos. En efecto, es indudable que en la actualidad
buena parte del sector privado esta atento a las seriales y cambios de la
poltica monetaria, por lo que sera, seguramente, un error suponer que
aqul no reaccionara ante stas, al intentar optimizar su situacin
econmica particular. Esto significa que algunas de las tesis de la teo52 Vase Porzecanski (1979) y WaJlich y Glacssner (1985).
53 Cn anlisis de ambos tipos dc sobreendeudamicntos
(1986).

se desarrolla

en Zahler

y Valdivia

POLJTJCA

MONETARL4

Y FJNANCJEHA

185

ra de las expectativas racionales podrian ser de utilidad en el disefio

de la politica monetaria. En particular, es probable que las estimaciones de la demanda de dinero y sus proyecciones debern condicionarse
a la informacin y expectativas de reaccin de los agentes econmicos.
Por otra parte, los objetivos de incrementar el ahorro interno y
de reorientar el producto y gasto de modo de generar excesos de oferta
de bienes transables tendrn elevada prioridad en los prximos aos en
America Latina. Esto significa que ser necesario compatibilizar
con
mucha rigurosidad la evolucin prevista de las variaciones del tipo de
cambio nominal, de gastos c ingresos del sector pblico y de los cambios
en los pasivos monetarios nominales del Banco Central. En efecto, y
dependiendo de cuales sean los objetivos programados de las diferentes
partidas del balance de pagos. as como del ahorro pblico y privado,
debe reconocerse la estrecha interrelacin de las politicas del sector
externo, especialmente la cambiaria, con la fiscal, la monetaria y la
crediticia, de modo de no generar desequilibrios de importancia en alguno de estos sectores que terminen en el incumplimiento
de los respectivos objetivos.
En trminos ms generales. si no se regula el funcionamiento
de
los sectores externo y financiero, es muy difcil intentar hacer politica monetaria a traves del control de algn agregado monetario, a
menos que se liberen significativamente el precio de la divisa y la tasa
de inters. En estos ltimos casos, sin embargo, debido al tamao relativo del sector monetario de estas economas, cabra esperar fuertes y
a veces impredecibles fluctuaciones en ambos precios. Si. en cambio, se
opta por slo intentar dirigir algunos de estos precios, sin vincularlos
funcionalmente_ ya sea a travs de la regulacin o del control con las
fuerzas que los determinan, la politica de medios de pago puede tornarse pasiva y residual, cuando no errtica, para un eventual intento de
influir sobre la demanda agregada y el ingreso nominal.
En el plano institucional,
si se desea tener un control mas significativo sobre los medios de pago, sera eventualmente deseable reformular los vinculos de la autoridad fiscal con la monetarias4. Aqu
tambin cabe avanzar hacia una mayor coordinacin en ambas instancias en tomo a la creacin de conciencia respecto de los efectos de los
rezagos de la politica monetaria. Esto tiene importancia no slo desde
un punto de vista tcnico, sino que, adems, poltico, en trminos de
crear los consensos y concertaciones adecuadas para poder encauzar
las mltiples presiones por dinero ms abundante y barato provenientes
de diferentes grupos y sectores y as reducir las probabilidades de generar importantes desequilibrios macroeconmicos (Zahler, 1985). Por
otra parte, es innegable que el desarrollo de un mercado de capitales
de largo plazo facilitara significativamente la realizacin de operaciones
54 En el pasado.
buena parte de los ejercicios
de pro:ramacin
monetaria
en la re&in
han
serado
principalmente
para prever
la magnitud
de los desequilibrios
fiscales y. con esa
mfonnacin,
mtcntar,
con escaso xito
-en varios casos debido
a los efectos recesivos,
derivados
de la propn
poltica
monetaria,
que dificultaron
enormemente
cerrar la brecha
fiscal-,
reducirlos
utilizando
diferentes
instrumentos
de control
monetario
y fiscal.

ROBFRTO

186

ZAHLER

de mercado abierto, con lo que se conseguirta tener un control ms

adecuado sobre la oferta y la poltica monetaria.
En el corto plazo, tanto los compromisos adquiridos con el FMI
como la urgencia de reducir las presiones inflacionarias, la necesidad
de incrementar el ahorro interno y de generar un exceso de oferta de
bienes comerciables internacionalmente,
la generalizada indizacin que
prevalece en varios pases de la regin, las innovaciones financieras,
el reducido tamafio de la base monetaria y del sector monetario vis-&
vis los sectores fiscal y externo, junto a las caracteristicas institucionales y estructurales de la mayor parte de las economfas de la regin,
apuntan a que, a menos que algunos de estos elementos se modifiquen
significativamente,
exista un escaso margen de maniobra en el rol de
la poltica monetaria en Amrica Latina.
En el mediano plazo, superada la crisis, la experiencia histrica
regional e internacional sugiere que la politica monetaria puede contribuir al diseo general de la polftica econmica, siendo necesario definir
con claridad su objetivo, dotarla de cierta autonomia respecto de los
sectores externo. financiero y fiscal, mejorar el control de la oferta
monetaria y reacondicionar, a la realidad actual, las tcnicas de programacin monetaria que se implementaron en la mayor parte de los pases en la dcada de los sesenta. Esto, unido a las caracteristicas estructurales tipicas de los pases latinoamericanos,
sugiere que en ellos no
parece recomendable que la politica monetaria se adhiera a reglas
rgidas o inflexibles. Por el contrario, si bien no debe perderse de vista
la significativa diferencia de los rangos posibles de variacin de las variables nominales y reales ni la tendencia de largo plazo de la demanda
real de dinero y del crecimiento del producto real, la polftica monetaria debe presentar la suficiente flexibilidad como para acomodarse,
en lo fundamental, a tres situaciones frecuentes e importantes. Por un
lado, parece necesario coordinar estrechamente la evolucin de los
medios de pago nominales con la trayectoria exgena prevista de algunos precios macroeconmicos clave, tales como el tipo de cambio,
los salarios y la tasa de interes. De otro lado, compatibilizar la evolucin del crkdito interno con las proyecciones presupuestarias del sector
pblico y del balance de pagos. Y, por ltimo, adaptar la programacin
monetaria a cambios de corto plazo en la demanda de liquidez y de las
proyecciones del producto real, y al impacto que sobre estas variables, y
sobre la propia base monetaria, puedan generar shocks inesperados tanto de origen interno como externo.
2.

LA POLITICA FINANCIERA

A.

ANTECEDEXTES

El antiisis de la politica financiera requiere de algunas consideraciones previas debido a su estrecha interrelacin con diversos mbitos
de la poltica econmica.
Por una parte, la poltica financiera esta vinculada al proceso de
ahorro-inversin. En efecto, el sistema financiero es uno de los mecanis-

POLITICA

MONETARIA

Y E INANCIERA

187

mos a traves de los cuales se canalizan recursos desde agentes econmicos excedentarios hacia otros deficitarios. Sin desconocer la importancia de la polftica financiera en los pases en desarrollo para lograr que a
travs de la intermediacin financiera se privilegie la acumulacin de capital, dichas consideraciones caen en el mbito de mas largo plazo relacionadas con el rol del financiamiento
y de sus instituciones en el
proceso de desarrolloP que aquel que usualmente se asocia a la polftica
macroeconmicaS5
Desde otro ngulo, como el objetivo de la poltica financiera
tiende a identificarse con el incremento del ahorro y de la inversin,
debido al importante rol que desempefian en nuestros pases los gobiernos y/o las empresas pblicas tanto en materia de movilizacin de
recursos financieros como de acumulacin de capital, se hace intrincado
y dificil distinguir la poltica financiera propiamente tal de la polftica
fiscal.
A su vez, un rasgo caracterstico de los pases en desarrollo es el
rol que juegan tanto el ahorro como la inversin externa, por lo que
existen estrechos vnculos entre la poltica financiera interna, la politica
cambiaria y la naturaleza y el grado de la integracin de la economa
domestica con la internacional.
A pesar de la creacin y del desarrollo de diversas instituciones
financieras no bancarias, sobre todo en los aos setenta, la importancia
del sistema bancario dentro del mercado de capitales en los pases de la
regin permite, a menos que se especifique lo contrario, identificar el
sistema financiero con el sistema monetario (que incluye al Banco
Central. bancos comerciales, estatales y de fomento o de desarrollo).
Esta caracteristica estructural, comn a la mayor parte de los pases
en desarrollo, explica, en parte, el estrecho vinculo que existe entre
las polticas monetaria y financiera. Adems, como el control sobre
la base monetaria es limitado y los mecanismos de transmisin de la
poltica monetaria y su manejo concreto se implementan en buena medida a travs de la regulacin de los montos y precios del crdito del
sistema financiero formal, esto contribuye a dificultar an ms la distincin entre la poltica monetaria y la polftica financiera o crediticiaS6.
Cabe senalar tambin que las recientes experiencias de reformas financieras en la regin dejaron en evidencia el estrecho vnculo de la polftica
crediticia con la poltica monetaria.
La interdependencia
de la politica financiera con las polticas
fiscal y monetaria sugiere la importancia de analizar aqulla en relacin
a la poltica macroeconmica, sobre todo si se considera, ademas, el
55 Para un anlisis del fmanciamento
y de las instituciones
financieras y bancarias en el p~w
ceso de desarrollo, vase Gurley y Shaw (19X+, Bhatt y Mmrman (19781, Zolotas (1977,
parte II, Cap. 3) y Tobin (1984). Ocampo ef 01. (1985) realizan un excelente anlisis sobre
el proceso de ahorrGnversin
cn Colombia. Fanelli (1984) analiza la evolucin del ahorro,
la inversin y del sistema financiero argentmo en las ltimas dos dcadas.
56 Esta interrelacin
entre ambas polticasse refuerza debido a que los bancos son conaderados instituciones
econmicas especiales,
en buena medida por su rol en la creacin de
dinero y en la estructuracin
y funcionamiento
del sistema de pagos (Kareken, 1985).
57 Vase, por ejemplo, para los casos de Argentina,
Colombia y Ch& Gaba (1981), Ortega
(1979) y Zahler (1980), respectivamente.

188

ROBERTOZAHLER

impacto de la tasa de inters y del crdito real en las ofertas y demandas

agregadas de corto plazo, las interrelaciones entre la tasa de interes,
el tipo de cambio, los salarios, los precios de activos y el nivel de precios
en la consistencia macroeconmica global, y el papel que desempea
el sistema financiero en la transmisin de shocks monetarios, fiscales
y de aquellos provenientes del sector externo sobre los principales
agregados macroeconmicos.
En la actualidad la importancia y el desafo que presenta el anhsis de la poltica financiera de corto plazo deriva, principalmente. de
los resultados de las experiencias recientes de liberalizacin, desregulacin e innovacin financieras que tanto en el Norte como en el Sur
caracterizaron a la dcada de los setenta. En las paginas que siguen se
desarrolla esta evolucin desde una perspectiva macroeconmica de
corto plazo y se sugieren algunas ideas en torno a la reconstitucin de
sistemas financieros solventes en la regin y funcionales a una politica
econmica orientada a la reactivacin y a retornar la senda del desarrollo en Amrica Latina.
EL

CONSIDERACIONES
XERO

1)

La intermedimin

TEORICAS

E INSTITUCIONALES

financiera

DEL

SECTOR

FINAN

y el proceso de ahorro-inversin

Como se senal. si bien existe una asociacin entre el sector financiero, el ahorro y la inversin, es necesario comprender que dicha
relacin no es necesariamente estrecha ni menos lineal.
Cabe anotar. en primer lugar, que los agentes econmicos deficitarios que intentan gastar en exceso de sus ingresos, pueden desear
hacerlo en bienes de consumo o de inversin. Slo en este ltimo caso
se estar en presencia de un proceso de acumulacin de capital. En el
primer caso no hay ni ahorro ni inversin global de la economa, sino
que simplemente una composicin del consumo, entre agentes, que no
corresponde a la composicin del ingreso.
En segundo lugar, cabe sealar que existe un importante componente de la inversin que se financia con fondos propios, es decir,
sin recurrir a la intermediacin58, por ejemplo, la inversin de empresas
con cargo a utilidades no distribuidas y la inversin de familias en reparacin y mantencin de viviendas y/o en bienes de consumo durable,
con cargo a ahorros familiares.
En tercer lugar, el sistema financiero formal domestico, y en particular el sistema bancario, es uno de los mecanismos a travs de los
cuales se intermedian los fondos disponibles. Existen otros mecanismos,
adems de la inversin directa de los agentes, tales como el mercado
informal de capitales, el sistema previsional, la tributacin,
el capital
accionario, el endeudamiento directo con el exterior, etc.
58 En muchos casos esta situacin es inconveniente
desde un punto de vista social, por cuanto
tiende a acentuar la concentracin
cn la distribucin
del ingreso yjo se debe a que no SC
han desarrollado
mercados o mecanismos dc intenncdiacin
que permitiran
una ms adecuada especializacin
de actividades entre agcntcs y/o una asgnacln ms ciiciente de los
fondos excedentaios
disponiblea.

POLITICA

MONETARIA

Y FINANCIERA

189

En cuarto lugar, no debe confundirse el ahorro financiero con el

ahorro global. En efecto, mientras aqul puede estar aumentando,
ste y la inversin pueden permanecer inalteradas, e incluso disminuir.
Ello puede ocurrir si como fue por lo dems el caso de algunas experiencias recientes de reformas financieras en la regin, se eleva la rentabilidad del ahorro financiero y simultneamente se incentiva en mayor
proporcin el consumo a travs de incrementos percibidos de la riqueza, cadas en los precios de bienes de consumo relativo a los de inversin, etc.
Resumiendo, no todas las demandas de financiamiento son para la
acumulacin de capital, ni todas se canalizan a travs del sistema financiero domstico ni tampoco todo el ahorro financiero se materializa necesariamente en actividades de inversinS9.
Para evaluar correctamente la contribucin del sistema financiero
a la acumulacin de capital es conveniente considerar las fuentes y usos
del financiamiento
disponible, por agentes e instituciones, consolidndolas en un cuadro econmico integrado que permita apreciar con
claridad los cambios en las posiciones netas de activos y pasivos de
dichos agentes e instituciones. All corresponde especificar, hasta donde la informacin lo permita, el rol de intermediacin que realiza el sistema bancario, el sistema de seguridad social, el mercado accionario
(ahorro en la forma de derechos sobre instituciones no financieras), etc.
De ese modo se pueden apreciar los cambios globales y de composicin
de las fuentes y usos de fondos de inversin. y evaluar la potencialidad
de los diferentes intermediarios en el proceso de ahorro e inversin, lo
que es un antecedente indispensable para el adecuado disefio de la poltica financiera y crediticia.
2)

Caractersticus especiales de los mercados de capitales

A diferencia de la poltica monetaria, la poltica financiera tiene
una base terica ms dbil, hetergenea y dispersa, parte importante
de la cual ha descansado en el anlisis microeconmico, en especial
aquel vticulado a la organizacin de mercados, al estudio de los condicionantes de la competencia en el sistema financiero y de los efectos
del control o regulacin de las tasas de interks. Adems, la mayor parte
de las contribuciones tericas presuponen la existencia de mercados de
capitales amplios, diversificados y competitivos, caracterfsticas que tpicamente no se dan en los pases en desarrollo.
En cuanto al rol del sistema financiero, destacan distintas funciones que debera cumplir dicho mercado para ser considerado socialmente eficiente. Ellas incluyen las de reflejar adecuadamente el valor de los
59 Esto no significa, ciertamente, que no bea deseable dwxiar la poltica financiera y crediticia
con el objettio
de que el sector financiero
contribuya
a cana!.uar una parte Importante
de los ahorros y orientarlos
hacia la inversin. Ese es, precisamente, un rol prioritario
de
la poltica iinancicra,
cspecitientc
en los pases en desarrollo. no slo por sus urgentes
necesidades de inversin, sino que tambin po~ el escaso desarrollo de su mercado de capitales no bancario.
6o Virmaru (1982) contiene un excclentc anhsis de las caractersticas
de los mercados de
capitales en los pases en desarrollo.

190

ROBERTOZAHLER

flujos futuros de ingresos provenientes de los distintos activos financieros, las de permitir a los agentes econmicos asegurarse en el presente
la disponibilidad de bienes y servicios en el futuro ante diferentes contingencias posibles y, en terminos ms generales, las de movilizar recursos
financieros desde agentes superavitarios hacia aquellos demandantes de
fondos para inversin y desde actividades de baja productividad social
hacia proyectos de elevada rentabilidad socia16
Esta ltima funcin es, sin duda, la ms pertinente para los pases en desarrollo y puede sostenerse que en esos paises un sistema financiero debera contribuir, principalmente,
a cerrar la brecha de disparidades en los tamaos de escala de ahorrantes e inversionistas en
cuanto a los montos de recursos involucrados, reducir el riesgo e incrementar la liquidez de los instrumentos a traves de los cuales se concreta
el ahorro -permitiendo
diversificar la cartera de activos de los agentes
superavitarios sin disminuir su retorno medio- y transformar los plazos de activos y pasivos, integrando el horizonte temporal -generalmente de corto plazo- del ahorrante, con las necesidades de largo plazo de
la inversion!.
En resumen, un sistema financiero eficiente debera
transformar, con bajos costos, los montos, la liquidez, el riesgo y los
plazos de activos primarios y de los ahorros, a travs de los instrumentos financieros.
Quizs el elemento clave del mercado de capitales, que lo distingue
mas nftidamente de los dems mercados, es su vinculacin directa y
estrecha con el futuro, y por lo tanto con la incertidumbre, el riesgo y
con la particular importancia de la formacin de expectativas tanto respecto de la evolucin futura de ciertas variables como de la probabilidad de perfeccionar y forzar el cumplimiento de los contratos. Esto implica que por lo general la oferta de credito tiende a ser relativamente
mas conservadora que la demanda, debido a percepciones de riesgo diferentes, a la posibilidad de moral hazard, etc., lo que lleva a que exista
una tendencia hacia un permanente exceso de demanda en dicho mercado. Esto significa que no existira una de interes de equilibrio, requirindose algn mecanismo de racionamiento del crdito diferente a su
precio (Baltensperger, 1978) o, alternativamente,
que la tasa de equilibrio sera tan elevada que no guardara relacin alguna con la tasa de
preferencia temporal de los consumidores ni con la productividad real
del capital63 y que se tornara muy riesgosa la cartera de activos del sistema financiero.
Esta situacin, que es tpica de los mercados de capitales, ha significado que exista un agitado y no resuelto debate en la literatura en tor-

61 Estos y otros roles del sistema financiero,

entre los que destaca su importancia
en el mecanismo de pagos y en la transmisin de la poltica monetaria, se describen en Tobin (1978
y 1984).
62 En trminos ms especficos, los intermediarios
financieros transforman
activos primarios
-promesas
de pagos futuros extendidas por los usuarios ltimos del ckdlto,
o derechos
de propiedad
sobre los retornos que entregan activos fsicos- en activos financieros, dndoles su respaldo y modificando
sus caractersticas (Le Fort y Vial 1985).
63 Obsrvese que mcluso, en este caso, tiende a haber racionamiento
del crdlto debido a la
conducta de los oferentes (Stightz y Weiss, 1981).

POLITIC.4

MONET.~RIA

191

Y FINANCIERA

no a qu representa la tasa de inters vigente y a cules son sus determinantes y caractersticas en los pases en desarrollo@. Uno de los
temas ms discutidos gira en torno a cul o cules mercados determinan
la tasa de inters: el del dinero, de fondos prestables, de ahorro-inversin, de bienes de capital, etc. Un elemento que complica an ms el
anlisis se refiere a si la tasa de inters equilibrara alguno o varios de
dichos mercados en trminos de sus acervos o de sus flujos. Otra rea
que ha acaparado la atencin ha sido la estructura de plazos de tasas de
inters y los vnculos entre las tasas relativas a activos de diferentes plazos. Particular importancia ha tenido ms recientemente la discusin en
torno a los determinantes de la tasa de interks en economas cerradas y
abiertas a la economa mundial.
Dada la especial naturaleza y la complejidad envuelta en la tasa de
inters que rige en el mercado, uno de los tpicos de mayor importancia
dice relacin con los efectos de dicha tasa sobre la demanda agregada (a
travs de su influencia sobre el gasto presente vis-li-vis el gasto futuro) y
sobre la oferta agregada (debido al encarecimiento de los recursos financieros y a sus eventuales impactos sobre los precios, va el incremento
en los gastos financieros del sector real). Este rol de la tasa de inters,
como mecanismo de transmisin de los desequilibrios monetario-financieros, es tanto ms importante cuanto menos regulado est el sistema
financiero. Por el contrario, cuanto ms extendidos se hallen los controles cuantitativos del crdito y de la propia tasa de interks, son los cambios en aqullos los principales determinantes de la transmisin de la
poltica monetaria.
Otro tema de importancia, sobre todo en cuanto a las recomendaciones de poltica econmica, es la distincin que tiende a hacerse
respecto del rol de la tasa de intertk segn que se enfatice el anlisis
del ahorro o de la inversin. Mientras que en el primero de estos casos
se tiende a promover tasas de inters altas, en el segundo se opta, por
lo general, precisamcntc por lo contrario, como un modo de incentivar la inversi6n.
Uno de los aspectos ms discutidos en torno a la tasa de inters
se refiere a si sta debera quedar libre o no, y a la naturaleza de la
intervencin gubernamental en el mercado del crdito. Dicha discusin se vincula estrechamente a las caractersticas propias de los mercados de capitales, las que justifican, sobre todo en pases en desarrollo, que stos tengan un tratamiento especial (Virmani, 1982).
Una de estas caractersticas dice relacin con el rol que juegan las
garantas y los avales (collateral)
-estrechamente
vinculados al tamao y/o a la riqueza del demandante del crkdito- requeridos para acceder a los prstamos, debido a la dificultad de poder asegurar el cumplimiento de los contratos a futuro y a la incapacidad de lograr dicho
efecto plenamente a travs de elevaciones de la tasa de inters.
Destaca tambin una tendencia, sobre todo en el sistema bancario,
a la vinculacin patrimonial de los accionistas de los bancos con actividades no financieras. Esta se deriva de la propia naturaleza de la forma
64 Vase Galbls (1981), IMF
(1986) y Santangelo (1984).

(19831,

Khan

y Edwards

(1985),

Khatkhate

(1978),

Molho

192

KOBERTOZAHLER

en que operan las instituciones crediticias, la que les pemrite prestar

varias veces su capital propio. En consecuencia, si el capital propio requerido de los bancos es pequeo o si la relacin de prstamos a capital
propio (leverage) es clevada -y no hay regulaciones en torno a porcentajes mximos de cartera relacionada o la supervision y el control respectivo son defectuosos+ se estimula la creacin de conglomerados econmicos, vinculados a la propiedad de bancos u otras instituciones financieras, con efectos potencialmente no solo ineficientes y desestabilizadores. sino que, adems, marcadamente regresivos en el plano distributivo.
La mencionada tendencia al racionamiento crediticio, sea por accin de las autoridades o como consecuencia del libre funcionamiento
del mercado de capitales. trae consigo otra importante caracterstica de
dicho mercado, cual es su fragmentacin, es decir, que el acceso no es
homgeneo sino que tiende a ser desigual y segmentado. Consideraciones tales como la historia de pagos de clientes antiguos, la cuantfa y
calidad de las garantas y de los avales, las influencias y capacidad de
presin de ciertos grupos o sectores, vnculos patrimoniales con quienes
poseen la propiedad de las instituciones financieras, etc., sugieren que
tanto en los casos en que la tasa de inters se fija a niveles reales negativos como cuando, siendo libre, alcanza niveles muy superiores a cualquier nocin razonable de productividad del capital real, la heterogeneidad y el acceso segmentado al mercado de capitales atentan en contra
de una eficiente asignacin de recursos y contribuyen a una concentracin regresiva del patrimonioS.
3)

El sistema bancario
En los paises en desarrollo, a las recin descritas caractersticas de
los mercados de capitales, debe agregarse algunas consideraciones adicionales, derivadas de la mencionada importancia del sistema bancario
en el proceso de intermediacin financiera.
El sistema bancario (de reserva fraccionada) transforma pasivos lquidos en activos menos lquidos: depsitos a la vista y en general exigibles a corto plazo, en cartera de crditos generalmente slo recuperables, sin prdida, a plazos ms largos. En la medida que tal sistema implica efectuar prstamos, con el consiguiente compromiso de repago en
el futuro, ste introduce necesariamente un elemento de riesgo en sus
activos y, por ende, en sus pasivos (Zahler y Valdivia, 1986). Debido a
los costos e incertidumbre envueltos en intentar asegurar el mencionado repago, hacer efectivos los compromisos de los avales o la liquidacin de las garantas, aun cuando existan procedimientos tcnico-jurdicos expeditos, el banco no siempre podr recuperar la totalidad de los
prstamos efectuados. Esta situacin, unida a la imposibilidad de generar un sistema -de costo razonable- de evaluacin de solvencia a toda
prueba (Daz-Alejandro,
1985) implica que, al optimizar su gestin, los
65 Prcticamente
todos los proponcntes
de la liberalizacin
financiera
ugumcntan
cn este
sentido. Por su parte, la experiencia chilena dc acceso segmentado y diferenciado
al crdito -unto
interno como extemoen presencia de mercados financieros libre% be ana!iza en Foxley (1985) y Zatder (1980,1984
y 1985a).

POLITICA

MONETARIA

Y FINANCIERA

193

prestamistas no racionarn slo por precios sino que, como se mencionb, tambien a travs de cantidades (Stiglitz y Weiss, 1981).
Desde una perspectiva ms general, los bancos son considerados
especiales debido a que poseen caractersticas distintas a las de otras
actividades econmicas, peculiaridades que hacen necesario algn grado
de intervencin oficial. El carcter especial de los bancos estarfa vinculado al rol que juegan en la transmisin de la poltica monetaria y en la
determinacin de la oferta monetaria (Friedman y Schwartz, 1963; Volcker, 1983). Por su parte, la opcin que poseen el pblico y las empresas de cambiar la composicin entre circulante y diferentes tipos de depsitos puede adems generar inestabilidad en el sistema financiero
(Friedman, 1959). La inestabilidad de dicho sistema tambin puede adquirir gravedad frente al problema del precio de los activos y de las denominadas burbujas financieras (Meller y Solimano, 1984, y Zahler,
1985a). Para otros autores (Minsky, 1982) existira una inestabilidad
inherente en los sistemas financieros, al pasar stos desde un financiamiento normal a uno de tipo especulativo (que terminarfa en un esquema de Ponzi), a la larga insostenible y con serias consecuencias sobre
la solvencia y eficacia de dichos sistemas.
Por otra parte, los bancos cumplen un importante rol no slo en el
proceso de ahorro-inversin sino a travs de la provisin de Cr-edito a las
empresas. Una falla en este ltimo aspecto puede afectar seriamente a la
situacin macroeconmica a travs de una cafda en la oferta agregada
(Barro, 1984; Diamond y Dybvig, 1983; y Taylor, 1983).
El sistema bancario desempefia tambin una responsabilidad principal al intermediar una parte sustancial del ahorro externo hacia la economa nacional. Aqu destaca la necesidad de disear una poltica cambiara coherente con la de endeudamiento externo y de definir con precisin y realismo sobre quin recae el riesgo cambiario inherente a ese
tipo de transacciones. Dicho riesgo, si lo asume el sistema bancario directa o indirectamente, agrega un elemento macroeconbmico de inestabilidad adicional a los recin mencionados. Adems, como se seal,
cuando se considera el sistema bancario en una economa integrada,
aunque slo sea parcialmente, a la economa internacional, adquiere importancia reconocer las implicancias sobre la asignacin de recursos y la
distribucin del ingreso provenientes de las imperfecciones del mercado
de capitales internacionales y del acceso diferenciado de los agentes econmicos domsticos -en particular los bancos- al credito externo.
Sea en su rol monetario, crediticio, de financiamiento
del desarrollo, o por sus eventuales implicaciones sobre la confianza y expectativas generales, parece existir consenso en tomo a que los bancos son
instituciones especiales, e incluso que poseeran caractersticas de
bien pblico (Daz-Alejandro,
1985; Sarmiento, 1985, y Solimano,
1985).
Este conjunto de argumentos sugiere que las fallas del sistema
bancario generan importantes externalidades. En principio, esto quiere
decir que las perdidas sociales vinculadas a dicha fallas superan a las correspondientes prdidas privadas, sea que stas se midan en trminos
del valor del capital o de los depsitos bancarios. En consecuencia, el
cuidado de los accionistas por su capital y el de los depositantes por sus

194

ROBERTOZAHLER

fondos (en un esquema desprovisto de seguro) no es suficiente para asegurar la existencia de bancos socialmente solventes (Zahler y Valdivia,
1986).
Las recientes experiencias de liberalizacin financiera han dejado
en evidencia otra caracterstica especial del sistema bancario, que cuestiona decisivamente los eventuales beneficios que podran derivarse de
dichos procesos. Ella radica en la asimetrfa en el tratamiento de activos
y pasivos bancarios. En efecto, los pasivos nominales del sistema bancario tienden a ser inflexibles por la existencia, explcita o implcita, de
seguros sobre los depsitos nacionales y de avales estatales sobre los
prestamos externos. Esta rigidez de los pasivos bancarios contrasta marcadamente con la flexibilidad del valor de los activos; este ltimo depende de la capacidad de pago de los prestatarios del sistema, la que
est intimamente
vinculada a la posibilidad de generar excedentes
operacionales o ahorros, es decir, a la evolucin general de la economa.
Mientras que en perodos de auge esta situacin puede pasar inadvertida,
por cuanto no traerfa mayores complicaciones, en perodos recesivos la
asimetra entre los valores de los activos y pasivos del sistema bancario
puede ser determinante en generar su inestabilidad e insolvencia, con las
consecuencias previsibles sobre la economa en su conjunto. Adems, la
existencia formal o de hecho del mencionado seguro, en un sistema por
lo dems liberalizado, induce al sobreendeudamiento generalizado, a
elevadas tasas de inters y a un excesivo riesgo del sistema. (Zahler y
Valdivia, 1986).
En resumen, la discusin anterior sugiere que si no se aseguran los
depsitos ni se avala oficialmente la deuda externa, el cuidado de los
accionistas, acreedores internacionales y depositantes por el manejo de
los bancos no bastara para garantizar su estabilidad y solvencia. Esto se
deberfa a la mencionada naturaleza especial del sistema bancario y a
las externalidades asociadas a su eventual falfa. De otro lado, si se aseguran los depsitos y prestamos externos, tiende a producirse la mencionada asimetra y un fuerte sobreendeudamiento, con la consiguiente
inestabilidad potencial del sistema bancario. De aqu se deduce que dos
seran las principales opciones de poltica en relacin al sistema bancario. Una consistira en reformas jurdico-institucionales
significativas&,
orientadas a que los bancos dejaran de ser instituciones especiales.
La otra, de ms fcil implementacin, incluira tres componentes principales: la existencia de un seguro estatal sobre (cierto tipo y cantidad
de) depsitos, unido a la supervisin, regulacin y control de la cartera
de colocaciones del sistema bancario (de modo de reducir su riesgo) y
a la fijacin de la tasa de interes real pasiva a niveles positivos pero bajos, dada la liquidez y proteccin de que gozaran los depsitos.

6b Estas podran consistir, por

los depositantes y acreedores
cias y se dejase fluctuar el
bancario. Ikta ltima opcGn

ejemplo, en eliminar el sistema de reserva fraccionada o cn que

bancarios no tuviesen asegurado el valor nominal de sus acreenvalor de stas, con base en el valor de los activos del sistema
Se analiza en Khan (1986).

POLITICA

C.

MONETARIA

DESARROLLOS

195

Y FINANCIERA

RECIENTES

DE LA POLITICA

FINANCIERA

1)

Innovacin y desregulacin financiera en el Norte6

Desde comienzos de los aos setenta los paises industriales han experimentado un profundo cambio en la estructura y funcionamiento de
sus mercados financieros y monetarios, producto, esencialmente, del denominado proceso de innovacin financiera. Las principales fuerzas que
han originado este cambio son el progresivo desmantelamiento de regulaciones y controles a la actividad monetario-financiera,
avances tecnlgicos, un mayor grado de competencia interna e internacional en el
sector financiero y la respuesta de dicho sector ante tres situaciones
nuevas creadas durante ese perodo: elevadas y fluctuantes tasas de inters e inflacin, crecientes requerimientos financieros provenientes de
los gobiernos y el impacto de la flotacin cambiaria.
La desregulacin, si bien en algunos pases ha ido a la zaga de las
innovaciones financieras, ha ejercido una importante influencia sobre
estas y les ha tendido a dar un carcter ms sistemtico y permanente.
La desregulacin se ha concentrado en la eliminacin o sustancial reduccin de topes cuantitativos y selectivos al crdito bancario y liberacin de controles a las tasas de inters. barreras a la entrada e impedimentos a la expansin y diversificacin de las operaciones bancarias en
varios pases industrialeP
El impacto de nuevas tecnicas de procesamiento de la informacin
se ha manifestado principalmente en el rea de los servicios bancarios a
sus depositantes, donde a traves de transferencias electrnicas de alta
velocidad se han reducido sustancialmente los costos de las transacciones. Ello ha permitido sustituir billetes, monedas y depsitos en cuenta
corriente, sin rentabilidad, por otros tipos de depsitos, lquidos y rentables. Tambin ha permitido, especialmente a las grandes empresas, la
posibilidad de realizar todo tipo de arbitrajes y de invertir recursos financieros a plazos muy cortos en instrumentos del mercado monetario.
Estos avances, sin embargo, significan que cambios inducidos por la poltica econmica o por shocks exgenos pueden ahora transmitirse con
mayor rapidez a los diferentes mercados y tornar ms friigil la estructura global de los sistemas financieros.
La competencia en el sistema financiero ha contribuido tambin a
ampliar el abanico de servicios y a diferenciar los productos del sector;
sin embargo, las propias regulaciones estimularon la aparicin de compaias financieras en la actividad de prstamos, las que no estaban sujetas a restricciones cuantitativas como las del sistema bancario formal.
Esta situacin, y los controles de tasas de inters a que estaban sometidos los bancos, amenazaban la rentabilidad de estos ltimos, los que
comenzaron a captar recursos a traves de instrumentos nuevos, no sujetos a control. Al desregularse el sistema, si bien se dej libre el campo a la innovacin e incentivos provenientes de la competencia interna
67 Este tema se desarrolla en Broaddus (1983, OCDE (1984) y Wallich y Glaessner (1985)
68 Para un anlisis de los efectos de la desregulacin
en los mercados internacionales,
vase
Plender (1985).

196

ROBERTO

ZHLER

e internacional, se hizo ms difcil tener una clara distincin entre qu

empresas financieras eran bancos y cules no: con la preocupacin consiguiente en torno a la estabilidad y solvencia del sistema financiero.
Las elevadas y errticas tasas de inflacin e inters contribuyeron
no slo al proceso de desregulacin financiera -para revertir la creciente desintermediacin financiera- que habra atentado en contra de la
existencia misma de los bancos tradicionalessino que a incentivar
prstamos y depsitos a tasas de inters variable y a acortar el plazo
promedio de los prstamos para reducir el descalce con los plazos de los
depsitos. La importancia de los elevados ritmos inflacionarios y de las
altas y fluctuantes tasas de interes sobre el proceso de innovacin financiera se observa adems al constatarse que, incluso en paises en que ha
habido poca o ninguna desregulacin, se han generalizado las prcticas
de prestar a tasas de inters variables y a plazos menores y de que los
depsitos en cuentas a la vista rediten inters.
Los abultados dficit fiscales de los paises industriales en aos
recientes han contribuido tambin el desarrollo de nuevas tcnicas e instrumentos financieros. En esencia, el problema ha sido que para colocar
mas ttulos de la deuda pblica ha sido necesario elevar la tasa de interes, lo que -de no mediar cambios en las regulaciones, orientados a dar
mayor flexibilidad al sistema bancario- habrfa implicado un importante grado de desintermediacin financiera.
La generalizacin de la flotacin cambiaria, y su interrelacin con
los movimientos de las tasas de interes, ha sido una fuente adicional de
incertidumbre y riesgo que ha afectado a las operaciones de los mercados financieros. Para enfrentarlos se ha hecho necesario desarrollar tcnicas e instrumentos tendientes a reducir el riesgo cambiario y a diversificar la cartera de prstamos para minimizar los posibles efectos de
descalces de monedas entre activos y pasivos. Esta situacin tambin ha
incentivado un desarrollo ms acelerado de los mercados de cambios a
futuro.
En resumen, los elementos ms importantes de la innovacin
financiera son la existencia de cuentas corrientes remuneradas, tasas de
inters variables y menores plazos de depsitos y prstamos, creciente
sensibilidad de las captaciones bancarias a la tasa de inters y una reduccin promedio en las tenencias de circulante y depsitos no remunerados tanto por parte de las personas como de las empresas.
La innovacin financiera ha afectado tambin al funcionamiento de
los mercados monetarios. El control sobre la oferta de dinero se ha visto complicado por la inestabilidad del multiplicador bancario, derivada
de los frecuentes cambios en las preferencias relativas por diferentes tipos de depsitos y circulante y de los efectos que dichos cambios generan sobre el encaje obligatorio. Como se seal, desde mediados de los
aos setenta ha habido tambin importantes traslados de la funcin de
demanda de dinero, en buena medida a causa del impacto de la innovacin financiera
sobre el total del acervo de dinero demandado y su com.,
posicron.
Los cambios generados por la innovacin financiera sobre la oferta y demanda de dinero han repercutido tambin en la eficacia de la poltica monetaria, sobre todo considerando la importancia que en el lti-

POLITICA

MONETARIA

Y l-INANCIEKA

197

mo decenio han tenido las polticas orientadas en funcin de la trayectoria prevista para uno o ms agregados monetarios69. En efecto, las autoridades monetarias se enfrentan a problemas de informacin y control debido a la velocidad y bajo costo de sustitucin entre activos financieros, a la vez que la creacin de instrumentos con la doble caracterfstica de medio de pago y depsito de valor de alta rentabilidad y liquidez complica sustancialmente la definicin y medicin de los mencionados agregados monetarios. Por su parte, la mayor integracin de los
mercados de divisas y la flotacin cambiaria han introducido la posibilidad cada vez ms frecuente y menos costosa de sustitucin de activos
en diferentes monedas, lo que aade un problema adicional a la labor de
las autoridades monetarias.
Todo lo anterior implica que en las condiciones actuales el intento
de manejo de algn agregado monetario puede implicar importantes
movimientos de capitales y/o de la tasa de inters, con efectos indeseables no slo en los mercados financieros sino en la capacidad de manejo de la demanda agregada, ya que con la desregulacin financiera las
tasas de inters se han vuelto el principal mecanismo de transmisin
del sector monetario al sector real de la economa en los pafs industriales (Financia1 Times, 1985).
Por ltimo, cabe destacar que el proceso de desregulacin financiera: si bien va orientado a estimular una intermediacin financiera ms
eficiente, puede presentar efectos desestabilizadores sobre la liquidez y
solvencia del sistema financiero. Los temas de mayor preocupacin a este respecto parecen ser cinco: el creciente riesgo de las operaciones financieras debido a la mayor volatilidad en las condiciones que afectan
a los mercados crediticios y a la presencia del seguro sobre depsitos en
combinacin con una creciente liberalizacin en el manejo de activos
financieros (Banque Paribas, 1985; Kaufman, 1985); el hecho de que
un gran nmero de intemlediarios financieros -y sus productos y servicios- no estn siendo adecuadamente regulados o supervisados (Solomon, 1984); la vulnerabilidad de las instituciones financieras debido a
que se han reducido fuertemente los mrgenes entre las tasas activas y
pasivas. con lo que ha cado su rentabilidad as como la relacin capital propio a prestamos(Fingleton,
1985: Muller, 1985; Volcker, 1985a);
la presencia de firmas no-financieras
en campos tradicionalmente cubiertos por los bancos, las que no estn sujetas a las regulaciones requeridas, afectando por esa vfa la rentabilidad de aqullos y generando
preocupacin por la necesidad de un manejo prudente -caracterfstico
de lo que deberia ser la actividad propiamente financiera- de las mismas (Volcker, 1985b); y la tendencia de que la economa en su conjunto se endeude excesivamente en relacin a su capital y a la capacidad de
generar los flujos de ingresos futuros requeridos para servir dicha deudam.
69 Vase Simpson(1984)

y Sistema de la Reserva Federal (1982).

70 Conigan (1985). Kaufman (1985) sefiala que la deuda interna en los Estados Unidos, pblica Y privada. creci 14% en 1984, el doble de la cifra rwdstrada en la dcada de los sesenta.
y t% puntos porcentuales
por sobre el crecimiento en los aos setenta. Cabe mencionar
que en 1984 hubo sesenta y nueve quiebres de bancos en los Estados Unido& la cifra ms
alta re&rada
desde 1938.

198

ROBERTOZAHLER

La reaccin prevaleciente en el Norte ante estos problemas, que

afectan a sus sistemas financieros desregulados, ha sido la de intentar
reorientar las prcticas actuales de regulacin y supervisin, reforzndolas y adaptndolas a las nuevas circunstancias7 .
2)

De la represin a la liberalizacin y a la crisis

financiera en AmCrica Latina
A comienzos de los aos setenta exista un consenso en torno a
que las polticas monetarias, fiscales: financieras y crediticias, que abundaron en Amrica Latina y en otras regiones en desarrollo desde fines
de la Segunda Guerra Mundial, tendieron a reprimir
el desarrollo del
mercado de capitales. Esta situacin se habra generado, principalmente, a travs del control de las tasas reales de interes a niveles muy bajos,
incluso negativos, de la determinacin de tasas de encajes legales elevadas y con gran dispersin segn el tipo de depsito y de institucin financiera, de controles a los montos y condiciones de los prestamos bancarios y de las barreras a la entrada de nuevas instituciones financieras.
Cabe sealar que en su momento se presentaron diversas racionalizaciones para la implementacin de estas polticas financieras. Dichos
argumentos giraban en tomo a las imperfecciones, segmentaciones y acceso diferenciado que caracterizan a los mercados financieros, la discrepancia entre la evaluacin social y privada del uso de los recursos fmancieros, la inelasticidad de la oferta de ahorros e inversin respecto de la
tasa de inters y la necesidad de mantener una tasa de inters baja para estimular la inversin. Posteriormente ejercieron influencia los desarrollos tericos que incorporan el dinero como un bien de consumo en
los modelos de crecimiento y que concluan en la necesidad de reducir
el ahorro monetario
a travs de la inflacin y/o de mantener la
tasa de inters en niveles muy bajos, por cuanto aqul sera un sustituto
del ahorro con fines reales, siendo este ltimo el que estara vinculado al proceso de inversin (Johnson, 1969; Tobin, 1965; Yoo, 1977).
Sin embargo, en varios pases parece ser que en la prctica fueron
las necesidades de financiamiento del sector pblico la causa principal
de la creciente intervencin oficial sobre el sistema financiero. En efecto, si bien el sector pblico ha sido determinante en la generacin de
ahorro interno a travs de polticas que han contribuido a su financiamiento, estas tambin han afectado directamente al sistema financiero
en su capacidad de intermediacin de movilizacin de recursos internos.
A este respecto, ha sido tradicional que en varios paises de la regin el
sector pblico recurra al financiamiento proveniente de la banca central
a travs de la expansin de la base monetaria. Pero adems ha obtenido
recursos del sistema financiero a traves del incremento de las tasas de
encaje legal y requiriendo de las instituciones financieras la compra obligatoria de titulos pblicos a tasas de inters inferiores a las de mercado.
De hecho, estas medidas significan cobrar un impuesto a la actividad del

Recientemente
cl Presidente del Bstema de la Rcscrva Fedeml de los Estados Unidos sostuvo que CnuestIa historia financiera prueba, con certera, los peligros de confio exclusivamente en la d&ciplma de mercado.
(Volcker, 1985a). Vase, adems, Solomon (1984).

POLITICA

MONETARL4

Y FINANCIERA

199

sistema financiero as como a los mantenedores de dinero y financiar en

parte el presupuesto pblico*.
Otros instrumentos que habitualmente se han utilizado para modificar la asignacin de flujos financieros han tenido en ocasiones efectos
laterales indeseables. Entre ellos destacan algunas modalidades del crdito selectivo, que usualmente requiere de tasas de redescuento muy bajas y diferenciadas, lo que genera excesos de demanda sobre la base mo
netaria o sobre los cupos de redescuento preferenciales. Si dichos excesos de demanda son satisfechos, obviamente atentan en contra de la eficacia de la poltica monetaria; en caso contrario, debido a la fungibilidad
de los recursos crediticios, se toma complejo el control efectivo sobre el
uso del crdito preferencia1 hacia los sectores que se desea estimular o
favorecern.
La generalizacin de la inflacin, las presiones fiscales sobre el sistema fiiancierola insuficiencia e ineficiencia del proceso de ahorro
-inversin, sobre todo en el sector privado- y las abundantes crticas a
las tasas de inters real negativas motivaron, a principios de los aos setenta, una abundante literatura que promovi la liberalizacin
y la
profundizacin
financiera (Galbis, 1977; McKinnon, 1973; y Shaw,
1973). Estas polticas, propuestas como una reaccin a lo que se estimaba era un exceso de intervenciones y distorsiones en los mercados de capitales domsticos, se orientaron a dar un mayor Cnfasis a la privatizacin y a las fuerza de oferta y demanda en la determinacin de precios
y montos en los mercados financieros y a incrementar el acervo de activos financieros en relacin al PIB. De acuerdo a esta hiptesis, a travs
de estas medidas se contribuira decisivamente a incrementar el ahorro,
elemento que estara determinando el nivel de inversin, y a canalizarlo
hacia usos de alta rentabilidad social, con lo que se mejorara la eficacia
del proceso de acumulacin de capital. Otros efectos beneficiosos atribuidos a la liberalizacin y a la profundizacin financiera seran los impactos sobre una menor fuga de capitales, una mayor integracin de los
mercados de capitales, un acceso ms igualitario al crdito y un mejor
control de la poltica monetaria y de los agregados monetarios en su
conjunto.
En el ltimo decenio, en varios paises de la regin, con mayor o
menor nfasis, se implementaron dichas polticas, sobre cuyos resultados existen agitadas controversias.
En cuanto al vnculo entre la profundizacin
financiera y el
ahorro, la realidad ha mostrado que no hay una correlacin ni clara
ni estrecha entre ambos elementos. Si bien el pago de tasas de interes
pasivas (sobre captaciones) positivas descansa en slidos argumentos
tericos, de all no se sigue ni que haya un aumento importante del ahorro financiero ni menos del ahorro global de la economa. Adems, la
72 Bajo estas circunstancias,
cl sistema financiero
interno ve reducida su eficacia como meranismo de intcnncdiacih
entre agentes econmicos
supemvitatios
y deficitarios,
en el
proceso de ahorrwnversin.
T3 Cabe destacar que en la medida que haya sectores favorecidos
a travs del mercado formal
del crdito, sc ven perjudicados
aquelh
que slo tienen acceso a l a travs de Jos mecamsmas e instituciones informales (Kapur, 1981).

200

ROBERTO

Z4HLER

liberalizacin fmanciera alter el vinculo entre el ahorro y la inversin.

En efecto, como se vio, el ahorro financiero puede no transformarse
en inversin si es que los recursos captados por el sistema financiero
se asignan hacia gastos de consumo. El ahorro global, por su parte,
puede no aumentar si es que debido a otras polticas macroeconmicas se estimula al ahorro externo (en desmedro del ahorro domstico)
y/o se desestimula la inversin. Adems, uno de los principales efectos de las reformas financieras fue revalorizar ms la posesi6n de activos
ya existentes en lugar de privilegiar la creacibn de nuevas fuentes de riqueza. Esto signific generar fuertes ganancias de capital e incrementar
el valor percibido de riqueza. Con ello, el efecto de las reformas financieras sobre los acervos predomin sobre el de los flujos, lo que no slo
gener efectos redistributivos regresivos, sino que atent en contra de
proyectos de inversin real y de ampliar la capacidad productiva de la
economfa, al incentivar fuertemente el consumo en lugar del ahorro.
Como se seal, una de las conclusiones ms importantes que se
deriva del enfoque de la profundizacin financiera es que las tasas de inters pasivas deben ser positivas en trminos reales. Tanto la inflacin
como el exagerado control de tasas de inters habran sido causales importantes de la desintemrediacin financiera en varios pases durante los
aos cincuenta y sesenta. Sin embargo, como el ahorro es un concepto
de flujo- mientras que la demanda por activos financieros es una demanda de acervo, el ahorro financiero creceria frente a una mayor tasa
de inters, slo hasta alcanzar el acervo deseado (a menos que se modifiquen otras variables). Adems, las tasas de inters pasivas del sistema
financiero no son la nica forma de retribucin al ahorro. Puede aho
rrarse tambien fuera del sistema fmanciero (por ejemplo, mediante la
adquisicin de acciones de pago emitidas por las empresas privadas o
pblicas) y tales ahorros no necesariamente retribuyen al ahorrante un
inters real negativo aun cuando sea negativa la tasa pasiva real bancaria.
Naturalmente, en este ltimo caso, el ahorro financiero se hace poco
atractivo en relacin a otras formas de ahorro, pero el ahorro total puede sufrir mucho menos de lo que aparecera de la sola consideracin de
las cifras del sector financiero.
En trminos ms especficos, considerando que los depsitos a plazo y de ahorro constituyen en muchos pases slo entre 1/4 y 1/3 de todos los activos financieros, es importante analizar las medidas a travs
de las cuales se incrementan las tasas reales de inters. Si stas suben como consecuencia de una baja en la tasa de inflacin, entonces mejora el
rendimiento de todos los activos financieros, mientras que si sube la tasa de inters nominal de determinados depsitos, el efecto principal ser sobre el cuasidinero, pero a costa. parcialmente al menos, de una menor mantencin de circulante y depsitos, con lo que el impacto sobre
el total de activos financieros en este ltimo caso tiende a ser menor.

~4 Esta situacin
se puede
deducir
de la teora
que sostiene
que el ahorro
-que
positivamente
de la diferencia
entre la riqueza
deseada y la actuales un flujo
del cual los agentes econmicos
intentan
lograr el acervo deseado de riqueza.

depende
a tmvts

POLITICA

MONETARIA

201

Y FIN.4NCIERA

Desde otro ngulo, si se propone que la tasa de interes pasiva sea

positiva en terminos realesE, ello implica que en muchos casos la tasa
de inters sobre los prstamos puede tornarse excesivamente elevada, ya
sea como consecuencia de una estructura ineficiente de la industria
bancaria, de un alto grado de oligopolio de la misma, de elevadas tasas
de encaje legal sobre los depsitos del sistema o por la mencionada naturaleza especfica del mercado del crdito. Adems, la reforma financiera en la prctica crea rigideces en el sistema bancario (debido a la aludida asimetra en el tratamiento de activos y pasivos), las que retardan,
cuando no impiden, los ajustes requeridos y generan efectos perversos
sobre la tasa de inters y la estabilidad del sistema financiero (Zahler y
Valdivia, 1986).
Vinculado a este ltimo punto, una de las evidencias ms impactantes que se observan en algunos pases de la regin, como consecuencia de haber intentado implementar polticas de liberalizacin y profundizacin financieras, es que se ha pasado, como sostiene Daz-Alejandro (1985), de un sistema financiero reprimido a uno cuasi quebrado. El primero se caracterizaba por tasas de interes reales negativas y
el segundo por tasas de interes reales tan elevadas que terminaron no
slo por deprimir la inversin sino que amenazando la viabilidad y capacidad de servir la deuda de una parte importante de las empresas productivas y, consecuentemente, la estabilidad y solidez del sistema financiero. Por lo tanto, si bien la presencia de tasas de interes reales negativas perjudican a los depositantes y desestimulan el ahorro financiero,
tasas reales positivas elevadas sobre los depsitos, ya sea debido a polticas macroeconmicas inconsistentes y/o a sistemas financieros ineficientes, con elevados costos de intermediacin -0 por causas endgenas a la actividad financiera y/o por accin u omisin de la autoridad
monetaria y supervisora-. pueden tener un impacto negativo sobre el
proceso de acumulacin de capital y sobre la estabilidad del sistema
financiero.
Otra caracterstica de los mercados crediticios en este ltimo periodo fue que la financiacin de las empresas y la formacin de capitales -que no se modificaron mayormente y que incluso en algunos pafses cayeron- dependieron mucho ms del sector financiero y del capital
externo que de la colocacin de acciones y de las participaciones directas
en las empresas. A ello contribuy en algunos paises, en parte al menos,
la politica tributaria, la que a traves de disposiciones relativas al tipo de
gastos que pueden deducirse del ingreso tributable de las empresas, como, por ejemplo, los intereses -y no los dividendos-, estimula a aqullas a financiarse ms a travs del endeudamiento que el capital propio.
Algo similar se produce con la tributacin diferencial segn fuentes de
ingresos, y, ms especificamente, con el tratamiento impositivo a los
intereses generados por diferentes ttulos (segn emisores, plazos, etc.)
de ahorro.

75 Obsrvese
que si se incrementan
pblico
a tnrs
de la expansin
ltima

las tasas de inters,

de la base monetaria,

se reduce
debido

el financiamiento
del sector
a la menor
demanda
de esta

202

ROBERTOZAHLER

Este cambio de composicin de los recursos externos de las empresas y de los activos de los hogares y del exterior implicb para aqullas
una inflexibilidad
creciente en la distribucin de los excedentes operacionales -en particular el pago de rentas se hizo ms independiente de
la generacin de recursos (Ocampo et al., 1985)-, lo que acrecent su
fragilidad financiera.
Esto signific que se increment sustancialmente
la relacin deudacapital, lo que contribuy a una mayor vulnerabilidad
de la economa en su conjunton.
Es interesante observar que el incremento del endeudamiento interno ocurri a pesar de que ciertas tasas
de inters fueron muy elevadas% y que un fenmeno similar, estimulado por tasas de inters reales negativas, se dio entre los aos cuarenta y
fines de los sesenta.
Cabe destacar tambin que la liberalizacin financiera, en un ambiente inflacionario_ estimul el desarrollo de un mercado de capitales
de muy corto plazo. Cuanto ms alta y errtica es la inflacin, se hace
ms costoso y complicado poner de acuerdo a prestamistas y prestatarios en torno a una comn tasa de inflacin esperada, lo que tiende a reducir el plazo de los prstamos. Vinculado a lo anterior est el plazo de
los ahorros, por cuanto las expectativas y el riesgo de los ahorrantes
tienden a favorecer los intrumentos de mayor liquidez. Este efecto se
acenta si los ahorros financieros de corto plazo tienen retornos nominales libres y son al portador, ya que terminan por poseer las caractersticas de ser de bajo riesgo y de alta rentabilidad y liquidez.
La excesiva importancia y facilidad otorgada al ahorro financiero
de certsimo plazo dificult el otorgamiento por parte de la banca comercial de prestamos de ms largo alcance. En efecto, el riesgo para los
bancos de transformar pasivos de corto plazo en activos de largo plazo
se incrementa si, como ocurri en el pasado reciente, el inters efectivamente recibido sobre los activos bancarios crece menos rpidamente
que el que deben pagar por sus pasivos. Ello induce que los prstamos
de largo plazo slo se perfeccionen a traves de la renovacin continua
de creditos a tasas de inters variables, la que tiende a reducir el plazo
efectivo de los prstamos, afectando a la capacidad de pago de los deudores79, y generando inestabilidad en los sectores real y financiero, la
que tiende a agudizarse en perodos recesivos y/o en que el crdito se
restringe fuertemente.
l6 El creciente pago de intereses, en comparacin a los dividendos, cuya reparticin
es funcin
directa de la generacin de excedentes, tiende a reducir la rccaudacln de impuestos dircctos yjo la inve1sin real.
77 Eyzaguire (1986) desarrolla un interesante
anlisis de la vulnerabilidad
de empresas altamente endeudadas ante shocks externos e internos.
78 La segmentacin
de los mercada
dc capitales y algunas polticas cambiarias estimularon
cierto tipo de endeudamiento,
principalmcntc
externo. La acumuk&n
pasada de deudas,
la propia dinmica de la tasa de inters sobre Id demanda de crdito y la disponibilidad
de ste estimularon
el endeudamiento
interno. Para un an&as
del caso chileno, vase
Zahler (1985a).
~9 La renovacin
de aditos de corto plazo, si bien ponlbilita asumir riesgos, tiende a incrementarlos para el deudor tanto por eventuales cambios en la tasa dc inters como por la
posibilidad de una restriccin en el monto de los fondos prestables con insuficiente
tiempo
de aviso.

POLITICA

MONETARIA

Y FINANCIERA

203

En algunos pases la liberalizacin financiera en lugar de promover

una mayor competencia entre los intermediarios financieros tendi a
acentuar el poder monoplico que confiere el crdito al hacer al sector
real ms dependiente de ste. Este fenmeno de relacionamiento entre
empresas no bancarias y el sistema financiero contribuy a la dislocacin
de la actividad productiva, a incentivar fuertemente la actividad especulativa -en la cual el valor de los prstamos se asocia ms con las ganancias
de capital esperadas que con su rentabilidad operacional normal- y a
modificar arbitraria y por lo general regresivamente la distribucin del
ingreso y del patrimonio.
Un aspecto de gran importancia que tendi a ser olvidado por las
teorfas de la profundizacin
y liberalizacin financieras, de fuerte impacto sobre algunas economfas de la regin en anos recientes, dice relacin con la mayor integracin, forzada o planeada, de los mercados financieros domsticos e internacionales. Esto tiene una serie de implicaciones sobre el diseo de la poltica econmica. En primer lugar, el
acceso al mercado internacional de capitales no es homogeneo. Por el
contrario, tal acceso tiende a ser diferenciado y fragmentado. Ello ha
significado en muchos casos que las crticas a los sistemas financieros
reprimidos, basadas en su impacto redistributivo regresivoso, as como
en una asignacin ineficiente de recursosa, terminaron siendo tanto o
ms validas para los sistemas financieros reformados
y liberalizados debido a la segmentacin de los mercados de capitales internacionales y al acceso diferenciado a stos.
Por ltimo, cabe sealar que, contrariamente a lo esperado, las reformas fmancieras perjudicaron la autonoma de la poltica monetaria.
La apertura fmanciera externa, en presencia de gran afluencia de capitales internacionales, signific una prdida de control sobre la emisin de
dinero por parte de la autoridad monetaria, mientras que las elevadas
y fluctuantes tasas de interes, junto a la disponibilidad de buenos sustitutos de M 1, contribuyeron
al desplazamiento e inestabilidad de la demanda de dinero (Wallich y Glaessner, 1985).
Resumiendo. las caractersticas de las reformas financieras en Amrica Latina de la ltima decada contribuyeron a incrementar la vulnerabilidad de los sistemas financieros domsticos, que se tornaron muy
sensibles a cambios en las condiciones de los mercados internacionales
de capitales y a las posibles dificultades de pago de sus deudores internos. Pero, adems, la evidencia disponible sugiere que la liberalizacin
financiera, en pases con el cmulo de distorsiones y mercados oligoplicos como los de la regin, contribuy directamente a la generacin de
la crisis, a travs de su impacto sobre la tasa de interes, la deuda interna
y la asignacin de recursos del propio sistema financieros2. Ello implica
80 Por el acceso de determinadas
empresas, grupos o sectorcs de actividad -que no pertenc
caan a los tramos ms bajos de ingreso ni de riquezae al crdito prefexncial.
81 Por el carcter capital-intensko
de las actividades
econmicas de los prestatarios y, en
general, por la escasa relacin entre la rentabilidad
social de sus proyectos y la prioridad
dada a su acceso al crdito.
82 Vase Arellano (1983, 1984), Daz-Alejandro
(1985), Samiento
(lYB5a), Zahler (1985a)
y Zahler y Valdivia (1986).

204

KOBERTOZAHLER

un gran desafo para la poltica financiera de Amrica Latina en el futuro, en orden a que sin volver a los sistemas fmancieros excesivamente
controlados y distorsionados como los prevalecientes hasta comienzos
de los anos setenta, se la reformule a la luz de lo que se ha aprendido en
relacin tanto a los beneficios como a las limitaciones y defectos de las
reformas financieras interna y externa que caracterizaron a un nmero
importante de pases de la regin durante la pasada dcada.
D.

LECCIONES
FINANCIERA

Y ORIENTACIONES
DE POLITICA
EN AMERICA
LATINA

Si en el campo de la teora y poltica monetaria se conclua que

ellas estaban en revisin, la situacin de la polftica financiera es an ms
ambigua. En efecto, los desarrollos tericos y las experiencias empricas
en el area financiera no apuntan hacia un conjunto de reglas definidas
que permitan orientar claramente dicha actividad. Ms bien sugieren la
necesidad de una mayor acumulacin de conocimiento y de que las pro
posiciones y las polticas en este campo se guien por la prudencia y el
sentido comn, enmarcados ciertamente por las lecciones analfticas y
empricas recientes y por las especificidades propias de cada caso nacional.
En primer lugar, cabe hacer algunas consideraciones generales. La
polftica crediticia de corto plazo tiende a vincularse principalmente con
la polftica monetaria y con el ahorro financiero ms que con el fomento de la inversin. Esto ltimo, sin embargo, constituye obviamente un
elemento prioritario en cualquier estrategia de desarrollo y deberfa jugar un rol preponderante en la orientacin de las polticas de fomento
del ahorro. Cabe reiterar que lo que normalmente se entiende por ahorro
financiero, es decir, derechos sobre ttulos emitidos por instituciones
financieras, puede financiar gastos en bienes de consumo y/o fuga de capitales, por lo que es necesario evaluar cuidadosamente los usos que el
sistema financiero hace de dichos fondos. Adems, si el incremento del
ahorro financiero se concentra en el sistema bancario, como parece haber sido la experiencia reciente en buena parte de los paises de la
regin, ello tiende a rigidizar la estructura de pasivos de los deudores internos (en forma similar a lo que ocurre actualmente en relacin a la
deuda externa), al desvincular los compromisos financieros de la situacin econmica general. En consecuencia, la forma 6ptima de incentivar
el ahorro financiero debe insertarse dentro de los requerimientos de inversin y complementarse con el fomento del ahorro nacional.
Una segunda leccin que se deduce de las experiencias recientes es
que las reformas y polticas financieras deberan orientarse a estimular
la creacin y expansin de activos productivos nuevos y no la posesin
ni la valorizacin de activos existentes. Aqu hay un claro campo de
complementacin con la poltica fiscal en general, y con la poltica tributaria en particular.
Por otra parte, es indudable que las dificultades asociadas a las
reformas de liberalizacibn del sector financiero conducirn a sistemas
ms regulados. En efecto, existe creciente consenso en cuanto a que el

POLITICA

MONETARIA

Y FIKANCIERA

205

mercado de capitales presenta numerosas imperfecciones estructurales

y de operacin que no permiten que su funcionamiento
libre y sin regulacin genere un adecuado volumen de ahorro e inversin, complemente el ahorro externo con el ahorro interno, ni oriente el financiamiento disponible hacia un uso que sea el ms apropiado desde un punto de vista social.
Lo anterior, sin embargo, no significa desconocer la importancia
de un mercado de capitales de largo plazo, competitivo y adecuadamente fiscalizado. Este puede contribuir a fomentar el ahorro y la inversin, a movilizar recursos hacia actividades productivas rentables y a
realizar operaciones de mercado abierto, las que pueden ser tiles tanto
para el diseo de la poltica monetaria antiinflacionaria
como para suavizar movimientos cclicos de la tasa de inters. Se requiere, eso s, una
clara definicin en cuanto a la propiedad y gestin del sistema financiero, t6pico que escapa a las posibilidades de este trabajo, por cuanto se
vincula con el del orden econmico en su conjunto. Cabe sealar, sin embargo, que como criterio general parece adecuado que en un rgimen
democrtico no exista una excesiva concentracin de la actividad crediticia ni en el Estado ni en el sector privado. Junto con mantener una
continua supervisin tendiente a reducir los vnculos patrimoniales de
bancos con empresas del sector productivoparece til que coexistan
diversas formas de propiedad en el sistema financiero y que se asegure
un control democrtico descentralizado sobre aquellas de propiedad estatal. Esta orientacin general, unida a polticas tendientes a fomentar
una mayor transparencia del mercado, controlando la tasa de inters,
asegurando una parte al menos de los pasivos bancarios y regulando
y supervisando simultneamente su funcionamiento.
tendr el efecto de tornar ms eficaz la estructura y operacin del mercado de capitales. Permitira, a la vez, un espacio para el ahorro e inversin privados
de largo plazo, necesarios en una economa mixta, a travs de una adecuada rentabilidad de las captaciones y de un costo positivo razonable
para los demandantes de fondos prestables.
En trminos mAs especficos, el primer elemento que debera guiar
la poltica crediticia en el futuro cercano es el reestablecimiento de la
liquidez y de la solvencia de los sistemas financieros domsticos, ya que
la normalizacin de las condiciones del endeudamiento interno es uno
de los principales requisitos para la reactivacin y para que los bancos
puedan contribuir a movilizar recursos para el desarrollo econmico. Esto supone otorgar alta prioridad al incremento del ahorro interno y, en
particular, a una poltica fiscal orientada hacia dicho objetivo. Lo anterior adquiere mayor urgencia debido a que, en el futuro previsible, el
sistema bancario seguir siendo el ncleo del sistema financierom .
Junto con la reconstitucin
de los sistemas financieros internos,
hay tres consideraciones adicionales bsicas que seguramente van a en-

83 Simultneamente
se requiere
afrontar
el problema
de los deudores
del sistema bancario,
que envuch~c
aspectos
jurdicopoltlcos
vinculados
a la definicin
y/o redefinicin
de
dcrcchos
de propiedad,
para as estimular
la inversin
privada
y permitir
una poltica
crediticia
selectiva
dirigida
haaa los sectores dinmicos
y con real capacidad
de pago.

206

ROBERTO

ZAHLER

marcar la poltica financiera en los prximos aos. La primera es que

parece haberse producido, regional e internacionalmente,
un cambio estructural de la tasa real de inters, la que difcilmente volver a los niveles previos a los de los aos setenta. Aun cuando no parece factible que
se mantengan los niveles internacionales del ltimo quinquenio o los
que caracterizaron a los pases del Cono Sur antes de la crisis de 1982,
es evidente que la innovacin y competencia financieras apuntan a que
la tasa de inters real pasiva ser al menos positiva. Tambin debe destacarse la necesidad de que la poltica financiera se inscriba dentro de un
manejo de la poltica macroeconmica global coherente y que colabore
con ella, en especial en lo que dice relacin con la trayectoria de los
principales precios clave tales como el tipo de cambio, los salarios, los
precios de activos y la propia tasa de interes. La tercera, y ciertamente
no menos importante consideracin, dice relacin con la necesidad de
mejorar sustancial, cualitativa y cuantitativamente
la labor de supervisin y regulacin de los sistemas financieros domsticos. Este es quizs
el principal desafio profesional para el futuro, por cuanto si bien de lo
que se trata es de disear mecanismos de control preventivos, orientados a darle estabilidad, seguridad y solvencia -a la vez que eficienciaa un sistema financiero moderno y descentralizado, esta es un rea en
que los conocimientos tericos y prcticos acumulados se perciben como insuficientes para la magnitud y urgencia de la tarea requerida.
En cl terreno ms instrumental, la necesidad de fortalecer la capacidad de los sistemas financieros nacionales requiere revertir la fuga de
capitales, para lo cual la tasa de inters pasiva, ajustada por riesgo cambiario, debera fijarse alrededor de la tasa de inters internacional. Ello
significa que la poltica cambiaria debera ser congruente con dicho objetivo@ ~ y que, complementariamente,
podra influenciarse la tasa de
inters interna. vis-ci-vis la internacional, a traves del rol que los bancos
estatales puedan desempefiar en la captacin del ahorro externo=.
En ttkminos ms generales, debe tratar de impedirse los impactos
de atrasos cambiarios sobre la tasa de inters real o descarrilamientos de
esta. De lo que se trata es de monitorear la tasa de interes pasiva en orden a que no se generen las enormes distorsiones de las experiencias recientes ni las ineficiencias caractersticas de las experiencias ms mediatas Asimismo, como norma general, no parece deseable la aplicacin de
tasas de encaje legal no remunerado elevadas, ya que ellas contribuirn
a ampliar la brecha entre la tasa de inters activa y la pasiva y a incentivar la desintermediacin financiera. Junto a lo anterior se requiere que
haya una supervisin rigurosa de la evolucin del margen entre las tasas
pasivas y activas, de modo de prevenir que estas ltimas alcancen niveles
reales muy elevados o presenten excesivas fluctuaciones.
84 Si se piensa en un escenario, en la actuaL&ad ciertamente
Improbable,
de gran ailuenaa
de liquidez internacional,
junto a la poltica camblaria debera implemcntarse
una poltica fiscal y/o dc encaje obligatorio
sobre el costo de endeudarse en cl cxrerior, para as
mantener, razonablemente,
alineadas las tasas de inters domstxas con las intemacionales.
85 Adems, dichos bancos pueden orientar el valor de Ia tasa de inters interna a travs de las
OMA.

POLITICA

MONETARIA

207

Y FINANCIERA

Junto a una mayor vigilancia sobre las tasas de interes parece indispensable darle cierta selectividad al crdito debido a la mencionada
heterogeneidad, fragmentacin y desigualdad de acceso que caracteriza
este mercado. Ella debera ir acompaada de una supervisibn y/o regulacin ms rigurosa sobre la cartera de colocaciones del sistema financiero, orientada a reducir los crditos relacionados -desvinculando por esta va las empresas productivas de las bancarias- y a mantener el riesgo
del sistema dentro de mrgenes considerados aceptables. Esta ltima
consideracin se vincula al tema del seguro sobre los depsitos. Las caractersticas de los bancos y la inestabilidad de las economas de la region hacen indispensable formalizar una situacin que de hecho significa la garanta estatal sobre una parte al menos de los pasivos bancarios.
Ella debe ir acompafiada, como se vio, por un control de la tasa de inters pasivas a niveles positivos, pero bajos, debido a la elevada liquidez y
proteccin de las captaciones.
Un aspecto de especial importancia se refiere a las normas que regulen los vnculos del sistema financiero interno con los mercados de
capitales internacionales. Aun cuando en el futuro cercano predominar la restriccin de divisas. la experiencia reciente sugiere la necesidad
de regular los fondos provenientes del endeudamiento externo, tanto
en trminos de su monto, costo y uso. El monto y su velocidad de entrada (o salida) afectan a la poltica monetaria y pueden distorsionar
los precios de activos: con lo que tendran un impacto indeseado sobre
la inflacin, la cuenta corriente del balance de pagos y la asignacin de
recursos. Es necesario considerar, adems, la necesidad de garantizar
que la velocidad de entrada de los movimientos de capitales internacionales se compatibilice con el ritmo de acumulacin de capital y con la
velocidad de ajuste de la cuenta corriente del balance de pagos. La presencia de diferenciales de importancia entre el costo de crdito externo
e interno, ajustados por expectativas de variacin cambiaria, estimulan
movimientos y ganancias especulativas de capital, losque pueden reducirse a travs de polticas de encajes o fiscales. El uso del crdito externo, debido a los compromisos futuros envueltos, debe orientarse hacia
sectores de alta rentabilidad social y, en principio, hacia actividades
productoras de bienes comerciables internacionalmente.
En ltimo trmino, estas regulaciones contribuiran a que el ahorro externo complemente el ahorro interno en el proceso de acumulacin de capital.
Finalmente, cabe recordar que la inflacin, sobre todo si es errtica, atenta fuertemente en contra de un funcionamiento
eficaz del
sistema financiero. Las tcnicas de indizacin y flotacin de tasas de
inters, si bien permiten superar algunos de los problemas derivados
del impacto de la inflacin sobre el financiamiento de la inversin, no
contribuyen a generar los flujos crediticios requeridos de mediano y
largo plazo, indispensables en el proceso de acumulacin de capital.
Ello se debe, principalmente,
a que la elasticidad del ahorro respecto
de la tasa de inters no parece ser significativa (Giovannini,
1983;

86 En cuanto
compatible

a la tasa de mters
con la rentabilidad

actwa,
normal

la autoridad
debera
~egularla
de las actividades
pmductivas.

cn tmura

de que sea

208

ROBERTOZAHLER

Ocampo el al., 1985). Una forma de aliviar esta situacin podra ser
los fondos de capitalizacin de
incentivando el ahorro institucional,
trabajadores, y algunas modalidades de ahorro forzoso, todos los cuales, por su naturaleza, se vinculan ms directamente con la inversin de
largo plazos7. Con ello no slo se tendera a financiar los gastos de capital de horizonte temporal largo, sino que a difundir la propiedad entre
los grupos sociales que normalmente ven dificultado su acceso al sistema fmanciero. De este modo se vinculara mas directamente el ahorro
con la expansin de la capacidad productiva y se permitirfa que en esta
ltima adquiera creciente importancia un sector privado no tradicional 0, si se quiere, un sector social no estatal, lo cual junto con contribuir a la acumulacin de capital, promoverfa el pluralismo de la propiedad y el fortalecimiento de la economfa mixta.

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87 OtIas operaciones que cabra fortalecer

son las que han efectuado los bancoa de fomento
y de desarrollo, que tradtcionalmcnte
se han financlado con aportes gubcrnamcntales
y/o
desde el exterior. Sera deseable que la banca comercial u otras instmxkmc\
iinmc~~~s
pudiesen captar ~ccurxx a largo plazo, para lo cual podra sa til el uso dc instrumentos
fiscales que discriminen
en funcin del perodo de tiempo dc las captaciones dc ahorro y
de los depsitos aplazo.

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