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Captulo 1

Anlise de Carteiras por

Mdia-Varincia
Em administrao financeira existe a percepo intrnseca de que investimentos mais arriscados podem gerar maiores lucros, ou seja, quanto maior o risco
maior pode ser a rentabilidade e vice-versa. Para tornar este conceito mensurvel, preciso de alguma forma quantificar o que seria a rentabilidade e o risco
de um determinado ativo. Existem vrias maneiras de proceder, por exemplo,
por projeo de cenrios econmicos, ou por anlise de sries histricas de
preos. A metodologia mais utilizada, e que ser adotada ao longo deste livro,
consiste em considerar o retorno de um determinado ativo como uma varivel
aleatria, associar a medida de risco ao desvio-padro dessa varivel aleatria,
e a rentabilidade ao seu valor esperado. Existem crticas a essa teoria, uma
vez que a distribuio estatstica de uma dada srie histrica de retornos muda
com o tempo, dependendo do momento econmico do mercado no qual o ativo
est inserido. No entanto, de acordo com as circunstncias econmicas e com a
maneira como esses parmetros so estimados, essa medida de risco e retorno
pode ser apropriada.
Utilizando o conceito de rentabilidade e risco descritos anteriormente, sero
apresentados e exemplificados neste captulo alguns dos principais pontos que
permeiam a abordagem por mdia-varincia para a seleo tima de ativos na
composio de uma carteira. Nas Sees 1.1 e 1.2, definem-se formalmente os
conceitos de risco e retorno para ativos financeiros e carteiras. A relao entre
risco e retorno para as carteiras compostas por 2 ativos de risco apresentada
na Seo 1.3. O caso de carteiras compostas por um ativo de risco e um ativo
livre de risco considerado na Seo 1.4.

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Anlise de Risco e Retorno em Investimentos Financeiros

1.1

Risco e Retorno

Nesta seo, definem-se risco e retorno de ativos. Seja Si (0) o valor de um

ativo financeiro i no instante 0 e Si (1) o valor desse ativo uma unidade de
tempo depois. A taxa de retorno Ri desse ativo, que uma varivel aleatria,
dada por1
Si (1) Si (0)
Ri =
.
(1.1)
Si (0)
O retorno esperado (ou rentabilidade esperada) do ativo financeiro Ri ser
denotado por ri , ou seja,
ri = E(Ri ),
(1.2)
e o risco do ativo financeiro Ri ser representado pelo desvio-padro i de Ri
p
i = E((Ri ri )2 ).
(1.3)
A covarincia cov(Ri , Rj ), i 6= j, entre os ativos financeiros Ri e Rj , dada
por
cov(Ri , Rj ) = E((Ri ri )(Rj rj )).

(1.4)

De posse de uma srie histrica de valores, preos de uma ao, por exemplo, podem-se extrair estimativas para essas variveis (1.2), (1.3) e (1.4), com
diferentes perodos, sendo o dirio o mais utilizado. Realmente, supondo que
se tenha a srie histrica do retorno de 2 ativos financeiros R1 (t) e R2 (t),
t = 1, . . . , T , o retorno esperado ri , o desvio-padro i , i = 1, 2 desses ativos
e a covarincia cov(R1 , R2 ) entre esses dois ativos podem ser estimados por
meio das seguintes frmulas:
T

1X
Ri (t)
T t=1
v
u
T
u 1 X

bi = t
(Ri (t) rbi )2
T 1 t=1
rbi =

cov(R
c 1 , R2 ) =

1 Note

1 X
(R1 (t) rb1 )(R2 (t) rb2 ).
T 1 t=1

que para valores pequenos de x x0 , tem-se pela expanso de 1a ordem de Taylor

que

x
1
1
(x x0 ) ln
(x x0 )

x0
x0
x0
e, portanto, a taxa de retorno Ri pode ser aproximadamente calculada como

Si (1)
Ri = ln
.
Si (0)
ln(x) ln(x0 ) +

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Anlise de Carteiras por Mdia-Varincia

TABELA 1.1: Preos e retornos observados de Bradesco PN

t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

Data
14/11/97
17/11/97
18/11/97
19/11/97
20/11/97
21/11/97
24/11/97
25/11/97
26/11/97
27/11/97
28/11/97
01/12/97
02/12/97
03/12/97
04/12/97
05/12/97
08/12/97
09/12/97
10/12/97
11/12/97
12/12/97

Si (t)
6,47
7,22
7,68
7,97
7,68
7,97
7,59
7,68
7,87
7,78
7,59
7,65
7,98
8,02
8,35
8,44
8,45
8,48
8,53
8,04
8,53

Ri (t)

0,1159
0,0637
0,0378
0,0364
0,0378
0,0477
0,0119
0,0247
0,0114
0,0244
0,0079
0,0431
0,0050
0,0411
0,0108
0,0012
0,0036
0,0059
0,0574
0,0609

Exemplo 1.1 Segue um exemplo que trata do ativo Bradesco PN. O perodo
de tempo considerado o dirio, e os preos correspondem s cotaes de
fechamento, ou seja, ao ltimo negcio do dia. A Tabela 1.1 mostra os preos
e os retornos observados para cada dia.
Considerando a janela de 20 dias indicada na Tabela 1.1, o retorno ri
estimado como a mdia das taxas de retorno Ri :
20

rbi =

1 X
Ri (t) = 0,014697.
20 t=1

O risco i associado a esse retorno dado pela raiz quadrada da varincia, ou

seja, o desvio-padro da taxa de retorno Ri :
20

bi2 =

1 X
(Ri (t) rbi )2 = 0,001596
bi = 0,03995.
19 t=1

Interpretando os resultados obtidos, o ativo Bradesco PN tem um retorno esperado de 1,4697% ao dia, com um risco associado de 3,995%. Esses resultados

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Anlise de Risco e Retorno em Investimentos Financeiros

esto estreitamente relacionados com a janela considerada. Se em vez de 20

fossem considerados 10 ou 50 dias, os resultados seriam outros. Uma janela
pequena fornece resultados mais sensveis ao retorno e ao risco a curto prazo.
Por sua vez, uma janela maior absorve grandes variaes isoladas e fornece informaes para prazos mais longos. Portanto, a escolha do tamanho da janela
muito importante e est relacionada com o horizonte das aplicaes.
A ttulo apenas de ilustrao, existem outros modelos para se calcular o
risco de um ativo. Um modelo muito utilizado o EWMA Exponentially
Weighted Moving Average, encontrado no RiskMetrics [Ris, 1996], cuja frmula

PT
T t (R(t) rbi )2
2

bi = t=1 PT
T t
t=1
para 0 < < 1. Percebe-se que, por meio de uma ponderao da amostra, o
EWMA, ao priorizar as observaes mais recentes pela utilizao de um fator
de desconto entre 0 e 1, consegue captar as mudanas no comportamento do
mercado mais rpido que o clculo do desvio-padro tradicional.

1.2

Mdia e Varincia de Carteiras

Sero consideradas na anlise adiante posies a descoberto (ou vendidas), que

representariam a seguinte situao. No instante inicial, toma-se emprestado
de um agente financeiro um ativo cujo valor Si (0). Vende-se esse ativo para
possvel investimento em outros ativos. No instante seguinte, compra-se esse
mesmo ativo pelo valor de mercado Si (1), devolvendo-o ao agente financeiro
que fez o emprstimo inicial. Logo, o investidor lucra com a queda do preo e
perde com a alta.
Suponha agora que haja n ativos com valor inicial S1 (0), . . . , Sn (0), e que
se disponha de um valor V (0) para investir nesses ativos. Seja H1 , . . . , Hn
uma estratgia de investimento para cada ativo financeiro (valores negativos
representam posies a descoberto), isto , Hi representa a quantidade do ativo
i que se tem na carteira. Deve-se ter
V (0) = H1 S1 (0) + . . . + Hn Sn (0).
Pode-se definir
i =

Hi Si (0)
V (0)

(1.5)

(1.6)

que representa a proporo do total investido no ativo i. Valores negativos

representam uma posio a descoberto naquele ativo. Logicamente, tem-se de
(1.5) e (1.6) que
n
X
i = 1.
i=1

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Anlise de Carteiras por Mdia-Varincia

Seja P a taxa de retorno da carteira ao final de um perodo, e Ri , como

em (1.1), o retorno do ativo i. Como o valor da carteira no perodo seguinte,
denotado por V (1), vale
V (1) = H1 S1 (1) + . . . + Hn Sn (1),

(1.7)

tem-se de (1.5), (1.6) e (1.7) que

V (1) V (0)
H1 S1 (1) + . . . + Hn Sn (1) (H1 S1 (0) + . . . + Hn Sn (0))
=
V (0)
V (0)
H1 (S1 (1) S(0)) + . . . + Hn (Sn (1) Sn (0))
=
V (0)
H1 R1 S1 (0) + . . . + Hn Rn Sn (0)
=
V (0)
H1 S1 (0)
Hn Sn (0)
=
R1 + . . . +
Rn
V (0)
V (0)
= 1 R1 + . . . + n Rn = 0 R,

P =

em que

1
R1
..
..
= . ,R = . .
n

Define-se

Rn

r1
E(R1 )

r = ... = E(R) = ... ,

rn

E(Rn )

= cov(R) = E((R r)(R r)0 )

e

1
..
e = . .
1
A mdia do retorno P da carteira, denotada por , dada por
= E(P ) = E( 0 R) = 0 E(R) = 0 r = 1 r1 + . . . + n rn

(1.8)

e a varincia de P , denotada por 2 , dada por

2 = 0 ,

(1.9)

0 e = 1 + . . . + n = 1.

(1.10)

lembrando-se tambm que

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Anlise de Risco e Retorno em Investimentos Financeiros

Resumindo, tem-se a partir de (1.8), (1.9) e (1.10)

P = 0 R

= 0 r

2 = 0

1 = 0 e

Exemplo 1.2 Considere 2 ativos com retornos R1 e R2 , retornos esperados

r1 = 0,12 e r2 = 0,15, e matriz de covarincia

0,04 0,01
= cov(R) =
.
0,01 0,0324
Considere uma carteira formada pelos pesos
1 = 0,25, 2 = 0,75.
Calculam-se o retorno esperado e a varincia da carteira, que seriam
= 0,25 0,12 + 0,75 0,15 = 0,1425

0,04 0,01
0,25
2
= 0,25 0,75
= 0,0245,
0,01 0,0324
0,75

portanto = 0,0245 = 0,1564 < 0,0324 = 0,1800, ou seja, a varincia

inferior menor das 2 varincias dos ativos.
Em geral, a varincia de uma carteira pode ser reduzida incluindo mais
ativos, processo conhecido como diversificao.
Considere o caso de um conjunto de n ativos cujos retornos R1 , . . . , Rn
sejam variveis aleatrias descorrelacionadas, todas com valor esperado igual
a r1 e varincia 12 . Considere uma carteira com retorno P composta por
propores iguais, isto , n1 , de cada um dos ativos i. O retorno esperado da
carteira :
n
X
1
= 0 r =
r1 = r1
n
i=1
e a varincia,
1
2 =

1
n

...

1
n

1
1

(12 I) ... = n( )2 12 = 12 .
n
n
1
n

Portanto, a varincia diminui medida que aumenta o nmero de ativos (n)

na carteira.

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Anlise de Carteiras por Mdia-Varincia

Exemplo 1.3 Considere agora o caso em que todos os ativos so correlacionados e cov(Ri , Rj ) = 0,312 para i 6= j. Note que
q
|cov(Ri , Rj )| = 0,312 < V ar(Ri )V ar(Rj ) = 12 .
Tem-se, nesse caso, que

2 =

1
n

...

1 0,3 . . . 0,3 1
n
2
0,3 1 . . . 0,3 .. 0,7 2
1
+ 0,312 .
..
..
.. . =
n 1 ..
n 1
.
.
.
. 1
n
0,3 . . . . . . 1

Portanto, impossvel reduzir a varincia abaixo de 0,312 .

Percebe-se que, se os retornos so descorrelacionados, possvel, por meio
da diversificao, levar a varincia da carteira para zero. No entanto, o Exemplo 1.3 mostra que, se os retornos so todos positivamente correlacionados,
mais difcil reduzir a varincia, existindo um limite inferior que no ultrapassado, como ser apresentado adiante.

1.3

Carteiras com 2 Ativos de Risco

Sejam R1 e R2 os retornos de 2 ativos com retornos esperados r1 e r2 , varincias 12 e 22 e coeficiente de correlao . Seja uma carteira com retorno
P composta pelos ativos com retornos R1 e R2 nas propores 1 e (1 1 ),
respectivamente. Segue
P = 1 R1 + (1 1 )R2 ,
= 1 r1 + (1 1 )r2
= 1 (r1 r2 ) + r2 ,
2

1
2

= 1
1
1 2

(1.11)

1 2
22

1
1 1

= 12 12 + 21 (1 1 )1 2 + (1 1 )2 22 .

(1.12)

(1.13)

Obtm-se os seguintes casos:

a) = 1 (correlao positiva perfeita).
Nesse caso, tem-se com base em (1.13) que
2

= (1 1 + (1 1 )2 )2 = | 1 1 + (1 1 )2 | = | 2 + 1 (1 2 ) |.
Considerando 1 6= 2 , pode-se escrever
1 =

2
(1 2 )

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Anlise de Risco e Retorno em Investimentos Financeiros

TABELA 1.2: Retornos e riscos de Bradesco PN e Ita PN

Ativo
Bradesco PN (R1 )
Ita PN (R2 )

ri (%)
1,39
0,15

i (%)
3,90
2,67

e, portanto, a partir de (1.12),

=

(r1 r2 )
(1 r2 2 r1 )
+
.
(1 2 )
(1 2 )

Logo, apresenta-se uma relao linear entre o risco () e o retorno (). A

concluso que se tira a partir dessa relao que, com uma carteira composta
por ativos com correlao positiva perfeita, no se consegue melhorar a relao
risco-retorno (ou seja, risco e retorno sero sempre linearmente proporcionais).
Exemplo 1.4 Tomando como exemplo dois ativos com coeficiente de correlao igual a 1 e seus respectivos riscos e retornos, em porcentagens, dados
pela Tabela 1.2, e variando o valor de 1 de 0 a 1, tem-se a seguinte relao,
mostrada no grfico da Figura 1.1:
= 1,0081 2,5417%

m
w =1

1,39%

0,15%

w=0
1

2,67%

3,90%

FIGURA 1.1: Correlao positiva perfeita

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carteiras 2006/6/5 10:42 page 9 #29

Anlise de Carteiras por Mdia-Varincia

b) = 1 (correlao negativa perfeita).

Nesse caso, de (1.13),
2 = (1 1 (1 1 )2 )2
= | 1 1 (1 1 )2 |
= | 2 + 1 (1 + 2 ) |.
Tem-se que

(
2 + 1 (1 + 2 ) se 1
=
2 1 (1 + 2 ) se 1

2
1 +2
2
1 +2

O risco nulo corresponde situao

= 0 = 2 1 (1 + 2 ) 1 =

2
.
1 + 2

A partir de (1.12) tem-se ento 2 possibilidades:

1. 1

2
1 +2

1 =

2.

2
1 +2

2
r2 r1
2 r1 + 1 r2
=
+
.
1 + 2
1 + 2
1 + 2

1
1 =

2 +
r1 r2
2 r1 + 1 r2
=
+
.
1 + 2
1 + 2
1 + 2

A concluso a que se pode chegar que, ao contrrio do caso anterior, uma

carteira composta por 2 ativos com correlao perfeitamente negativa diminui
o risco relativo ao retorno, permitindo at mesmo a situao de risco nulo.
Tem-se, nesse caso, sob o ponto de vista de reduo do risco, uma vantagem
em se montar a carteira.
Exemplo 1.5 Tomando o exemplo da Tabela 1.2 com = 1, resultam as
seguintes equaes, representadas na Figura 1.2:
1 = 0,1887 + 0,6539
2 = 0,1887 + 0,6539.

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10

Anlise de Risco e Retorno em Investimentos Financeiros

m
w =1
1

1,39%

0,6539%

w = 0,4064
1

w =0

0,15%

2,67%

3,90%

FIGURA 1.2: Correlao negativa perfeita

Observao 1.1 Note que seria possvel escrever

R1
r
R = r + vZ, R =
, r= 1 ,
R2
r2

v=

1
,
2

em que Z uma varivel aleatria com mdia nula e varincia igual a 1, j

que, a partir de (1.11) tem-se
E(R) = r + vE(Z) = r,
cov(R) = E((R r)(R r)0 ) = vE(Z 2 )v 0

1
1 2
=
2

2
1
1 2
.
=
1 2
22

Com a composio

2
1 +2
2
1 +2

2
1 +2
,
1
1 +2

1
2 1 R
1 + 2

1
2 1 r + 2
=
1 + 2
1
(2 r1 + 1 r2 ),
=
1 + 2

obtm-se

P =

1
Z
2

portanto o termo com risco (Z) foi eliminado.

i
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Anlise de Carteiras por Mdia-Varincia

11

Na prtica, nenhuma das situaes descritas (| | = 1) ocorre. A seguir,

apresenta-se o caso em que | | < 1.
c) | | < 1.
Nesse caso, conveniente reescrever a equao da varincia (1.13) da
seguinte forma:
2 = (12 + 22 21 2 )12 2(22 1 2 )1 + 22
e como de (1.12)
= 1 (r1 r2 ) + r2 1 =

r2
(r1 r2 )

(assume-se r1 6= r2 ), segue que

2 (12 + 22 21 2 )(

r2 2
r2
) + 2(22 1 2 )(
) 22 = 0.
r1 r2
r1 r2

Denotando
c = 12 + 22 21 2 , d = 22 1 2 , e = r1 r2 ,
segue que

r2 2
r2
) + 2d(
) 22 = 0
e
e
e aps algumas manipulaes, tem-se
2 c(

22

d2
c

1
(22

d2
e2
c )( c )

( (r2 +

de 2
)) = 1.
c

(1.14)

Note que c > 0, pois

0 (1 2 )2 = 12 + 22 21 2 < 12 + 22 21 2 = c
e 22

d2
c

> 0, tendo em vista que

22 c d2 = 22 (12 + 22 21 2 ) (22 1 2 )2 = 12 22 (1 2 ) > 0.

A equao reduzida de uma hiprbole com centro (x0 , y0 ) dada pela
equao
1
1
(x x0 )2 2 (y y0 )2 = 1
(1.15)
2
a
b
e as retas assntotas, por
b
(x x0 ) + y0 (inclinao positiva)
a
b
y = (x x0 ) + y0 (inclinao negativa).
a

y=

i
i

i
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12

Anlise de Risco e Retorno em Investimentos Financeiros

Chamando de

r
a=

22

d2
,
c

b=

(22

d2 e2
)( ),
c
c

verifica-se que (1.14) pode ser colocada na forma

1 2
de
1
2 ( (r2 + ))2 = 1.
a2
b
c

(1.16)

Comparando (1.15) com (1.16), conclui-se que (1.16) representa uma hiprbole
com centro em
(0 , 0 ) = (0, r2 +

(22 1 2 )(r1 r2 )
)
12 + 22 21 2

e assntotas
|r1 r2 |

= p

12 + 22 21 2

+ (r2 +

(22 1 2 )(r1 r2 )
).
12 + 22 21 2

Essa curva possui um ponto de mnimo risco, min , com retorno

r2 +

(22 1 2 )(r1 r2 )
.
12 + 22 21 2

Obtm-se

s
min = 1 2

12

1 2
.
+ 22 21 2

(1.17)

A concluso a que se chega nesse caso que possvel reduzir o risco (com
eventual perda de rentabilidade) ao montar uma carteira com dois ativos.
Exemplo 1.6 Tomando o exemplo da Tabela 1.2 com = 0,5 tem-se a seguinte
equao, representada na Figura 1.3,
2 7,75622 + 5,4275 7,7685 = 0.
A composio da carteira que fornece o menor risco, bem como o seu retorno
e risco associados, so dados por
1 = 0,1612, = 2,6113%, = 0,3499%.
Deve-se notar que, medida que varia de 1 a 1, a curva risco-retorno,
inicialmente uma reta ( = 1), aproxima-se dos dois segmentos de reta que
representam o caso = 1. Existe um valor de a partir do qual no se consegue reduzir o risco da carteira, quando comparado com os valores individuais

i
i

i
carteiras 2006/6/5 10:42 page 13 #33

Anlise de Carteiras por Mdia-Varincia

13

m
w =1

1,39%

w1= 0,1612

0,3499%

w =0

0,15%

2,6113% 2,67%

3,9%

FIGURA 1.3: Grfico risco-retorno para = 0,5

1 e 2 . Para calcular esse valor, basta fazer, em (1.17), min = min{1 , 2 }.

Tem-se
s
min{1 , 2 } = 1 2

12

min{1 , 2 }
1 2
=
.
2
+ 2 21 2
max{1 , 2 }

min{1 ,2 }
Logo, para valores de max{
, no possvel reduzir o risco para valores
1 ,2 }
menores que min{1 , 2 }. Essas situaes so ilustradas na Figura 1.4, em que
min{1 , 2 } = 2 .

R1

r = -1
r = 0,5

r= 1

R2

s
FIGURA 1.4: Grfico risco-retorno para diferentes

i
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carteiras 2006/6/5 10:42 page 14 #34

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Anlise de Risco e Retorno em Investimentos Financeiros

1.4

Carteiras com 1 Ativo de Risco e 1 sem Risco

Considere agora uma carteira composta por 2 ativos, mas, neste caso, um deles
sem risco. Utilizando a notao anterior e sendo o ativo sem risco com retorno
R1 = rf (logo, 1 = 0), o retorno da carteira como em (1.11), isto ,
P = 1 rf + (1 1 )R2 ,
portanto, o retorno esperado dado por
= 1 rf + (1 1 )r2 = r2 + (rf r2 )1 .
J a equao da varincia fica na forma
2 = (1 1 )2 22 ,
assim,
1 = 1

;
2

o que leva a
= r2 + (rf r2 )(1
= rf + (r2 rf )

.
2

)
2
(1.18)

Portanto, a curva risco-retorno uma reta com coeficiente angular

(r2 rf )
.
2
Exemplo 1.7 Tomando o exemplo da Tabela 1.2 com o ativo R1 substitudo
por uma aplicao livre de risco cujo retorno dirio 0,05%, tem-se a seguinte
equao, representada na Figura 1.5:
= 0,05% + 0,0374.

1.5

Exerccios

Os Exerccios 1, 2 e 3 seguintes so solucionados e utilizam a planilha Exerccios.xls, disponvel no site www.manole.com.br/analisederisco. Um maior
detalhamento apresentado no Apndice D. As respostas desses exerccios
encontram-se no final do livro. O universo de ativos definido pelas aes
cujas sries histricas de preos e retornos encontram-se na pasta Dados.

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