EL MERCADO DE VIVIENDA EN EL PER

Capital Consulting Group

Noviembre 2014

EL MERCADO DE VIVIENDA EN EL PER

Herbert Mayo Urtecho *
Resumen
En los ltimos aos el mercado de vivienda ha experimentado un crecimiento
extraordinario, surgiendo la interrogante sobre si este fenmeno responde a
fundamentos de la economa o se trata de una burbuja especulativa. Para ello,
en este estudio sobre el mercado de vivienda en el Per, se detallar las caractersticas
y hechos estilizados del mercado de vivienda, con el fin de tener una visin ms amplia
de este antes de responder a la interrogante de la existencia de una burbuja en dicho
mercado. Luego se procede a explicar el trmino burbuja, se revisa el comportamiento
de los precios en las principales burbujas del mundo para finalmente ver este punto
dentro del mercado de vivienda de Per.

Especialista en Investigacin del Fondo MIVIVIENDA S.A. Bachiller en Ingeniera Econmica de la

Universidad Nacional de Ingeniera

Contenido
1.

Introduccin.................................................................................................. 4

2.

Evolucin del sector vivienda en el Per.......................................................5

2.1.

Tamao del sistema financiero...............................................................5

2.2.

Estructura del sistema financiero...........................................................6

2.3.

Dinmica del mercado............................................................................7

2.4.

Mercado hipotecario saludable...............................................................9

2.5.

Situacin actual del mercado de vivienda............................................10

3.

Evolucin de los Precios de vivienda..........................................................11

4.

Burbuja inmobiliaria.................................................................................... 12
4.1.

Que es la crisis o burbuja inmobiliaria..................................................12

4.2.

Precio de vivienda en el mundo............................................................14

4.3.

Burbuja inmobiliaria global...................................................................16

4.4.

Que est sucediendo en el Per...........................................................18

4.5.

Indicadores para valorar la salud del mercado inmobiliario.................18

i.

Precio sobre Renta Familiar Bruta:........................................................19

ii. Ratio Precio de venta/Ingreso por alquiler anual (Price to Earnings Ratio
- PER):......................................................................................................... 19
iii. Precios Relativos:.................................................................................. 20
iv. Asequibilidad (PIB per cpita por metro cuadrado)..............................20
v.

Precio vs. Costes de construccin........................................................21

4.6.

Situacin de los Indicadores en el Per................................................21

4.7.

Existe ahora una Burbuja Inmobiliaria en el Per?..............................24

4.8.

Medidas que impiden una burbuja inmobiliaria en el corto plazo.........27

4.9.

Existe sobrendeudamiento en los hogares?........................................28

4.10.

Comic de la Burbuja Inmobiliaria......................................................30

Bibliografa..................................................................................................... 31

1. Introduccin
3

El mercado inmobiliario ha sido un tema de amplio inters en la literatura

internacional, entre otras razones, por la alta ponderacin que tiene la cartera
hipotecaria en las cuentas financieras de algunos pases, y tambin, por la
relacin que existe entre el mercado inmobiliario y el ciclo econmico de un
pas, y ms an tras la reciente crisis subprime 1 la ms grande despus de la
Gran Depresin de los aos 30s.
En los aos previos a la crisis subprime se registraron enormes auges en
los precios inmobiliarios en muchas economas desarrolladas, lo que medios
especializados como el semanario The Economist (2005) calificaron como la
mayor burbuja de activos en la historia, y una vez ocurrido el estall, sus
consecuencias en los pases desarrollados parecen an no terminar de
manifestarse y de entenderse2. Por esta razn, instituciones como bancos
centrales, entidades financieras, gobiernos y entes reguladores se preocupan
por la evolucin del mercado inmobiliario, en especial del mercado de
vivienda3, y el seguimiento de los precios de este mercado, adquiriendo
relevancia para la formulacin de polticas econmicas en el mundo.
En la ltima dcada, el sector inmobiliario cobr una fuerte dinmica en la
regin, donde Per no ha estado al margen de este fenmeno, caracterizado
por un incremento continuo en el nivel de precios de las viviendas. Este
comportamiento plantea la interrogante sobre la posible existencia de una
burbuja en el mercado de viviendas entendida como desvos -significativa y
sostenida- en sus precios respecto a sus fundamentos econmicos (PBI,
empleo, ingresos de las familias, tasas de inters, etc.) 4
El desempeo del sector inmobiliario es importante para la economa en su
conjunto. En efecto, las viviendas representan el principal activo para una gran
cantidad de hogares por lo que cambios en su valoracin afectan las hojas de
balance de las mismas, y por tanto, sus decisiones de gasto. A su vez, los
1 La crisis subprime, cuyo origen vino del abuso de innovaciones financieras en segmentos poco o nada
regulados, es una crisis financiera, generada por la desconfianza crediticia en la cartera de activos que
contena bonos hipotecarios de calificacin basura, que luego se transmiti a los mercados financieros
americanos, generando una alarma que pone el punto de mira en las hipotecas subprime europeas desde el
verano del 2006 y se evidencia al verano siguiente con una crisis burstil. Generalmente, se considera el
detonante de la crisis financiera de 2008.

2 La crisis subprime de hipotecas fue el detonante para la aparicin de una crisis financiera a escala
mundial, lo cual llevo a la quiebra a la casa de inversiones Lehman Brothers, cuantiosos planes de rescate
por parte de los gobiernos y fuerte recesiones que an hasta ahora afecta a muchas economas como es el
caso de Grecia.

3 El mercado de viviendas es parte de un mercado mucho ms amplio denominado mercado inmobiliario.

Segn el tipo de activo, el mercado inmobiliario puede dividirse en: Vivienda, Oficinas, Hoteles, Comercial,
Industrial y de Terrenos

4 Puede existe la posibilidad de que exista un auge continuo de los precios de las viviendas saludable, sin
existir burbuja, siempre y cuando sea soportado por fundamentos econmicos .

activos inmobiliarios son relevantes dentro del balance de las entidades

intermediacin financieras por lo que su evolucin determina el estado
resultados y la estabilidad del sistema financiero. Por ltimo, los precios de
activos inmobiliarios al igual que otros activos pueden ser afectados por
tasas de inters, establecindose de este modo un eventual canal
transmisin de la poltica monetaria.

de
de
los
las
de

Si bien los hechos histricos nos muestran los problemas que puede causar
el mercado de financiamiento de viviendas o hipotecario, no se le puede
atribuir la culpa ha dicho tipo de financiamiento. La causa de los efectos
negativos que podra generar la expansin de dicho mercado es por la falta de
fundamentos bien establecidos en que aseguren un crecimiento
slido,
saludable y dinmico, y que vaya acorde con los intereses de todos los
participantes del mismo.
De manera que para promover una expansin en un mercado de
financiamiento hipotecario es importante que dicho mercado tenga ciertos
fundamentos ya establecidos de forma clara y consistente. Entre estos
fundamentos que deben de existir tenemos a una Oferta Sostenible, es decir
que represente un negocio para un grupo de agentes; Demanda Sostenible, es
decir que existan personas que no solo tengan la necesidad de adquirir dichos
recursos si no que efectivamente puedan adquirirlos; y Factores que
promuevan su dinamismo, entre estos factores o condiciones adecuadas
tenemos: condiciones econmicas estables, de regulacin clara (financiera, del
sector), condiciones polticas (continuidad de programas de largo plazo), etc.
La necesidad de la existencia de dichas condiciones dentro del mercado
hipotecario es quizs an ms importante que en otros mercados debido a que
el financiamiento es en activos de largo plazo lo cual lo hace muy dependiente
de una estabilidad en las condiciones ya mencionadas.
Tanto como las condiciones antes mencionadas, un aspecto importante
tambin es que el mercado hipotecario tenga un Sistema, un mecanismo de
financiamiento que vaya acorde a la realidad del mercado y que logre alinear
los intereses de los participantes, de manera que permita a estos obtener los
beneficios que buscan. Lo que quiere decir esto es que tanto familias, sector
pblico (reguladoras), y sector privado (financieras del sector en general),
logren obtener lo que desean: vivienda, adecuado funcionamiento del mercado
y rentabilidad, respectivamente. Por lo tanto, la forma o modelo en que se
financia tambin es un elemento fundamental para el buen funcionamiento del
mercado5.

2. Evolucin del sector vivienda en el Per

Freiberg (2014), Intermediacin Financiera y Calidad de la Cartera Hipotecaria en Per Cuadernos N 239
UNIAPRAVI

Presentamos una breve descripcin del mercado de vivienda en el Per, as

como una serie de indicadores que describen la situacin actual del mercado
financiero, especficamente de los crditos hipotecarios.

2.1. Tamao del sistema financiero

En relacin a los niveles de crdito domstico, el Per ha mostrado un nivel
de crdito como porcentaje del PBI en torno a 31,4%, mayor respecto a algunos
pases de la regin y rezagado frente a los pases desarrollados (por ejemplo la
OCDE: 158,1%).
De manera que el Per carece de una mayor profundidad de crdito, una
mayor bancarizacin, no solo en trminos de prestar dinero y dar acceso al
crdito, sino tambin generar educacin financiera, con lo cual genera una
consistencia o crecimiento sostenible en la penetracin del crdito.

Crdito Domstico Sector Privado 2013

(% del PBI)

Fuente: World Development Indicators Banco Mundial

2.2. Estructura del sistema financiero

Los crditos en su mayor proporcin van direccionados al crdito comercial,
seguido por el de consumo, en un tercer lugar el hipotecario y por ltimo el
direccionado para las microfinancieras. Entre el 2001 y el 2013 la participacin
del financiamiento de hipotecas como porcentaje del mercado de
financiamiento se ha incrementado en 6,5%, siendo para el ltimo periodo
(2013) del 15%. Este crecimiento se fundamenta en la bonanza econmica en
la primera dcada del S. XXI, la cual permiti el aumento de los hogares de

clase media -crecimiento superior al 60% en los ltimos 10 aos 6-, as como el
aumento del nivel de las remuneraciones.
Saldo de adeudados segn Tipo de Crdito

Fuente: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)

2.3. Dinmica del mercado

En primer lugar es importante mencionar que el sector construccin es relevante
para el desempeo econmico del pas, ya que se encuentra interrelacionado con
diversas industrias de la economa, como la metalrgica, la maderera y la cementera.
Adicionalmente, genera una importante demanda de mano de obra, especialmente no
calificada: el 86% de la mano de obra en el sector es no calificada, que en el 2012
represent el 9,6% del total de mano de obra no calificada del pas.
En los ltimos 20 aos, el sector inmobiliario peruano ha mostrado un gran cambio.
Si bien el crdito hipotecario ha mostrado un sostenido crecimiento dentro de la
estructura de crdito peruana, aun presenta un descalce frente a los niveles en este
tipo de crditos de diversos pases de la regin y el mundo.
Al analizar el comportamiento de la cartera de vivienda y su participacin dentro
del PIB, se observa que esta ha vivido periodo de auge, declive y posterior
recuperacin. Durante el comienzo de la dcada de los noventa, el auge en el sector se
evidenci en las altas tasas de crecimiento registradas por la cartera de vivienda. Sin
embargo, a partir de 1999, la cartera hipotecaria mostr un menor crecimiento
respecto al periodo anterior, y en el 2002, su participacin en el PIB retrocedi a 1,9%.
Desde entonces, el indicador ha exhibido una lenta recuperacin y para 2013 se ubic
en un nivel de 5,4% del PIB (mximo histrico). Por otro lado, el comportamiento de la
cartera de vivienda exhibe una evolucin similar a la observada para el sector de la
construccin.
Evolucin de la cartera de vivienda

Arellano (2013)

Fuente: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)

En el Per el nivel de crdito hipotecario como porcentaje del PBI es de 5,4%, lo

cual pone al pas muy rezagado frente a pases como Suiza o Holanda que superan el
100% en porcentaje de crditos frente a su PBI, pero tambin frente a pases de la
regin como Chile el cual llega a niveles de profundidad financiera cercanos al 20%. De
manera que an existe un largo camino a recorrer por el mercado hipotecario peruano.
Si bien el gran crecimiento en materia de crditos hipotecarios resalta, an queda
espacio para seguir creciendo en comparacin con nuestros pares de la regin y con
economas desarrolladas (ratios mayores al 40%7).

Crdito hipotecario en Latinoamrica cifras 2012-2013

(% del PBI)

Nota: La cifra de Per, Mxico, Brasil, Hait y Colombia corresponde al 2013. Los dems pases corresponden
al 2012, a excepcin de Nicaragua, Ecuador, Bolivia y Paraguay, que corresponden a 2011. Uruguay est
actualizado a 2010.
Fuente: Housing Finance Network (HOFINET)

A excepcin de Japn (24.5% del PBI), todos los pases de la OCDE superan el 40%.

Crditos hipotecarios en pases de la OCDE cifras 2012-2013

(% del PBI)

Nota: La cifras corresponden al 2013, a excepcin de Austria, EE.UU, Elovaqua, Francia, Israel, Italia, Japn,
Noruega y Suecia, que corresponden al 2012, mientras que Canad y Polonia al 2011
Fuente: Housing Finance Network (HOFINET), Bancos Centrales

2.4. Mercado hipotecario saludable

A diferencia de otros pases el Per no tiene una considerable profundidad
financiera, pero muestra lo saludable que es su cartera de crdito comparado con otros
pases de la regin, esto se deduce del anlisis de morosidad de la cartera hipotecaria.
En Per la morosidad de la cartera hipotecaria es de 1,3%, mientras que en otros
pases de la regin, dicho indicador se encuentra por encima del 3%.
Morosidad Hipotecaria en Latinoamrica
(% de los crditos directos)

Fuente: Bancos Centrales y Entidades Supervisoras del Sistema Financiero

En el Per la morosidad en la cartera hipotecaria es ms baja que la del mercado,

mostrando con ello mejor calidad de la cartera hipotecaria frente a las de crdito
comercial o de consumo.

Per: Morosidad del Sistema Financiero vs Hipotecario

(% de los crditos directos)

Fuente: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)

2.5. Situacin actual del mercado de vivienda

En los ltimos aos, el sector inmobiliario peruano ha experimentado un auge
significativo, en un entorno de sano crecimiento econmico. Mientras que el total del
saldo de las colocaciones del sistema financiero creci en promedio 14% en los ltimos
5 aos, el mercado de crdito hipotecario fue de 20%. Cabe destacar que, en 2009 el
total de colocaciones del sistema financiero aument apenas 1,3%, mientras que las
colocaciones de crditos hipotecarios se incrementaron en 9,4%.

10

A pesar de que el crdito hipotecario ha experimentado un crecimiento sostenido,

ste todava se puede calificar de pequeo, si se le compara con las colocaciones en
otros pases con economas de similar tamao, como Chile y Colombia en donde este
tipo de crdito alcanza alrededor 19% y 3,8% de su PBI, respectivamente. Tomando en
consideracin el an incipiente desarrollo de este mercado, a continuacin se sealan
los factores que actualmente promueven o limitan un mayor desarrollo del mismo, lo
cual es fundamental para solucionar el problema del dficit habitacional en el pas.
Factores que promueven el actual desarrollo del mercado:
Por el lado de la demanda:

La gran demanda potencial de vivienda: Segn las estimaciones de la Cmara

Peruana de Construccin (CAPECO), existe actualmente una demanda potencial
de viviendas de 2 216 877 y una demanda efectiva de 431 881 viviendas slo
en Lima Metropolitana y el Callao. Ello representa un alentador escenario para el
crecimiento de este sector8. En tanto, segn el Instituto Nacional de Estadstica
e informtica (INEI), el pas tiene un dficit habitacional de 1,9 millones de
hogares, siendo 400 mil de carcter de deficiencia cuantitativa.

El incremento del poder adquisitivo de las familias: Segn la informacin oficial

sobre remuneraciones, los sueldos y salarios han mostrado a lo largo de la
ltima dcada un constante crecimiento, lo cual facilita que un mayor nmero
de familias acceda al crdito hipotecario ofrecido por el sector privado y los
diferentes programas del Estado.

El entorno macroeconmico ms estable ha permitido la captacin de recursos a

tasas de inters menores, las cuales se traducen en un costo del crdito
tambin menor, as como en mayores plazos para el financiamiento.

Por el lado de la oferta:

La rentabilidad que ofrece la inversin en el sector inmobiliario

El bajo nivel de morosidad que ha presentado en los ltimos aos este tipo de
crdito en comparacin con los crditos de consumo, comerciales o a la
microempresa, ha promovido un mayor inters en el mercado de crdito
hipotecario por parte de los intermediarios financieros. La cartera en atraso
(instrumentos vencidos e instrumentos en cobranza judicial) de los crditos
hipotecarios concedidos esta alrededor del 1%.

La mayor proporcin de viviendas en la modalidad de bien futuro, que se

venden antes de terminadas, lo que reduce el costo de financiacin de los
promotores inmobiliarios.

La oferta inmobiliaria, se orienta ahora a segmentos de menores ingresos donde

se concentra el mayor dficit habitacional.

A la fecha no existe un clculo exacto de la demanda potencial y efectiva de vivienda a nivel pas.

11

3. Evolucin de los Precios de vivienda

En el caso peruano, la estabilidad econmica obtenida desde inicios del presente
siglo constituy una condicin fundamental para que todos los mercados incluido el
hipotecario tomaran un nuevo rumbo.
En relacin al mercado hipotecario dicha situacin mostr una fuerza resaltante en
los ltimos aos, llevando con ello un consistente crecimiento en los precios en metros
cuadrados de inmuebles (viviendas).

A raz de la continua alza de precios de las viviendas muchos se han preguntado si

sta es producto de un boom inmobiliario o si estamos viviendo el inicio de una burbuja
inmobiliaria como se vivi en Espaa o Estados Unidos9.
Si bien el crecimiento de la vivienda ha sido muy rpido, en comparacin con la
regin aun muestra niveles menores al promedio, segn informacin actualizada de la
agencia inmobiliaria Global Property Guide (GPG)10 con datos del mismo periodo.
En general, despus de la crisis financiera de finales de los aos noventa, el sector
de la vivienda presenci un estancamiento hasta mediados de la dcada pasada,
alcanzando mnimos histricos en trminos de participacin en la actividad econmica,

Luego de las crisis inmobiliarias ocurridas en EEUU y Espaa, en el pas se ha prestado mucha atencin a
lo que sucede en el mercado, especficamente a la evolucin de los precios y a la posibilidad de una burbuja

10

GPG toma como referencia para su indicador el precio promedio en US$ de departamentos de 120 m2
situados en el centro de la ciudad ms importante de cada pas.

12

cartera de vivienda sobre PIB y precios. No obstante, a partir de 2007 el sector mostr
una importante recuperacin, que se ha evidenciado a travs del crecimiento de la
cartera y de la dinmica de los precios de la vivienda. Todo esto ha estado sin duda
influenciado tambin por la mayor dinmica que exhibi la economa peruana en el
mismo perodo.
Precio por m2 de las viviendas en Lima
(US$ por m2)

*2012 ** 2011
Nota: Vivienda de 120 m localizada en la ciudad ms importante del pas (2013)
Fuente: Global Property Guide

4. Burbuja inmobiliaria
4.1. Que es la crisis y la burbuja inmobiliaria
Para explicar que es una crisis inmobiliaria, partamos primero del hecho de que
alguien puede comprar una casa con la esperanza de venderla a futuro al doble del
precio, pero que luego se da cuenta que nadie estara dispuesto a pagarle siquiera la
mitad de lo que invirti.
Luego, imaginemos que esta situacin se repite en un gran grupo de la poblacin
que ignor el riesgo y compr inmuebles intempestivamente con la confianza puesta
en una demanda alta. En conjunto, sumemos esto a una cadena de compra y venta de
crditos hipotecarios de personas que pensaron vender sus contratos al doble del

13

precio que los adquiri, pero cuyo valor se desplom cuando la demanda se contrajo y
result siendo artificial. Esto es el concepto de crisis inmobiliaria.
En el ejemplo, se puede resaltar el efecto domin o de contagio, que empieza
cuando el ltimo eslabn del negocio pierde la capacidad de pagar sus crditos,
dejando sin sustento a la otra parte con la cual hizo su contrato, derribando una a una
la economa de todos los que participaron en el negocio, quienes al final quedarn con
un cmulo de crditos que no tienen un valor real.
Case y Shiller (2003) definen una burbuja inmobiliaria como: una situacin en la
que las excesivas expectativas al alza de los agentes inducen a mayores precios de las
viviendas. Ello generara que en algn momento la burbuja reviente, el nivel de
precios caiga drsticamente y el mercado colapse. Por el contario, una situacin de
boom inmobiliario, la cual forma parte de un ciclo econmico donde si bien el nivel de
precios desciende en la parte final, lo hace de manera gradual retornando a niveles
histricos.
Ahora es necesario determinar cmo se inicia una burbuja inmobiliaria. Por
consiguiente, se habla de una burbuja (o crisis) cuando hay un exceso de liquidez en el
mercado. Al ingresar una masa de dinero, el sistema financiero empieza a dar crdito
accesible, es decir a bajas tasa de inters y con pocos requisitos solicitados a los
prestatarios. Ello puede generar expectativa en la poblacin de utilizar la facilidad de
crdito y adquirir propiedades, entre ellos una vivienda. Adems si existe una escasez
de oferta, los precios se elevan ante una mayor demanda al igual que los insumos de la
industria.

14

Fuente: Edicin virtual Diario El Clarn - Argentina

Sin embargo, esta demanda, cuando se vuelve artificial, es capaz de elevar los
precios a un nivel absurdo. Hay una exigencia real porque la poblacin crece y su poder
adquisitivo tambin. Pero a veces surge una demanda que no es por necesidad, sino
que cierta parte de la poblacin adquiere una vivienda como instrumento de inversin,
a la espera de materializar una ganancia con un aumento de los precios en el futuro.
Esto ltimo viene por la generacin de una expectativa falsa es la mala
interpretacin de la informacin que da el mercado. Los precios de los activos
(las casas, en este caso) se ponen en base a expectativas a futuro. Mucha liquidez
puede generar la ilusin de una situacin de crecimiento indefinido, lo que implica un
funcionamiento ineficiente del mercado, porque se est valorando mal los datos.
Finalmente, en una situacin en el que una gran cantidad de propiedades se
quedan sin vender y otros agentes no participan en el mercado, debido a que hacen
una verdadera valorizacin de los activos, se inicia el pnico en el mercado que hace
caer los precios de los inmuebles, lo que afecta fuertemente a un grupo de
compradores que adquirieron el bien con la expectativa que se revaloricen y ayude a
pagar la gran deuda contrada, pero que quedan con una mayor deuda.

Etapas de una Burbuja

15

Fuente: Dr. Jean Paul Rodriguez Dep of Global Studies & Geography Hofstra University

4.2. Precio de vivienda en el mundo

Tras la crisis de las hipotecas sub-prime en las economas desarrolladas, cuya
gnesis es el desbordamiento de innovaciones financieras en segmentos poco o nada
regulados, se gest un mayor inters entre los bancos centrales, gobiernos y entes
reguladores por la evolucin de los principales indicadores que caracterizan a este
sector, entre los que se destacan el precio de la vivienda. Tanto a nivel internacional
como local, se han observado episodios donde auges desproporcionados en el mercado
de la vivienda han contribuido al desarrollo de crisis financieras y econmicas.

16

Segn el Banco Internacional de Pagos (BIS Quarterly Review, September 2014),

los precios de la vivienda desde 1970 hasta 2014, dan cuenta de su fuerte ascenso en
las principales economas avanzadas a partir de mediados de los aos 90 y que dur
hasta los aos 2007-200811, en lo que fue la exuberancia irracional del mercado, la que
conocemos como la burbuja que form la crisis sub-prime. Tras estallar la crisis, los
precios de las viviendas tuvieron fuerte cadas en dichas economas alrededor de 35%
a 40% en los siguientes 2 aos- y a la fecha los precios en muchas economas
avanzadas no han regresado al nivel anterior a la crisis.

11

La burbuja financiera e inmobiliaria en Japn constituy un proceso de revalorizacin de activos

financieros e inmobiliarios ocurrido en entre de 1980, y que finaliz en 1990, mucho antes de la crisis subprime de las economas avanzadas. Se considera una de las mayores burbujas especulativas de la historia
econmica moderna.

17

Por el contrario, en la mayora de las economas de mercados emergentes fuera de

Europa, los precios de la vivienda aumentaron en general cuando las economas
avanzadas cayeron en crisis, y aparentemente parece que no haber signos de un fuerte
ajuste.

4.3. Burbuja inmobiliaria global

La burbuja inmobiliaria global, se conoce al crecimiento de los precios de los
bienes inmuebles muy por encima de los del resto de bienes y servicios, materializado
en dos oleadas o impulsos durante las dos dcadas que van desde mediados de los
aos 90 hasta mediada la primera dcada del siglo XXI (en la mayora de los pases
industrializados occidentales), con la consiguiente fractura generacional 12 que ello
genera al involucrar un bien bsico de consumo obligatorio como es la vivienda.
La burbuja inmobiliaria arranca en el seno del propio mercado inmobiliario, por
razones de ndole no solo econmica, siendo realimentada al alza, en una segunda
etapa por abundante crdito hipotecario favorecido por polticas monetarias
expansivas. La maduracin final de la burbuja inmobiliaria comienza tras el pinchazo
de la burbuja puntocom13, a finales de los aos 90, y la subsiguiente bajada de tipos
de inters acordada para combatir sus efectos recesivos; el continuo aumento del
estmulo monetaria intensificado tras los atentados del 11 de septiembre de 2001 y
la Guerra de Irak, por un lado, y, por otro, la culminacin del proceso de unificacin
monetaria europea que hizo crecer de manera irracional la confianza en los pases
menos desarrollados del bloque .
Los principales pases afectados han sido Dinamarca, Australia, Blgica, Francia,
Grecia, Irlanda, Italia, Holanda, Noruega, Espaa, Portugal, Suecia, Sudfrica, Nueva
Zelanda, Gran Bretaa y Estados Unidos, entre otros, cada uno con intensidad diferente
y con sus respectivas especificaciones, pero que trataremos de mostrar puntos
comunes entre ellos que den seales cuando existe una burbuja.
Por ejemplo, en el grfico adjunto, se muestra la evolucin de los precios de
vivienda contra el ingreso promedio de los hogares de una muestra de pases que
cayeron en la burbuja inmobiliaria global proporcionados por la revista britnica The
Economist. En ella se ve que haba una seal de alarma cuando los precios en todos los
pases crecan a un mayor ritmo que los ingresos.

12

El trmino fractura generacional se refiere a los efectos que causa en una gran parte de la poblacin la
crisis econmica, como prdida masiva del empleo y gran desempleo para los jvenes que recin ingresan al
mercado de trabajo, cada en los salarios, fuerte cada de la riqueza de los hogares, emigracin, etc.

13

La burbuja puntocom fue un fenmeno de colapso econmico generalizado de ciertas empresas de

internet (de ah el puntocom), consecuencia de la rpida valorizacin que experimentaron durante la llamada
burbuja de las puntocom (1997 2001), seguida de su fuerte desvalorizacin.A efectos de tomar una
dimensin del tamao de la crisis, el ndice Nasdaq (bolsa electrnica de Nueva York) lleg en marzo del ao
2000 a cotizar por sobre los 5 000 puntos, llegando en poco tiempo a cotizar a 3 500, y en octubre de 2002
su valor era de aproximadamente 1 300 puntos, situndose en valores similares a los de diciembre de 1996.

18

Evolucin de los precios de vivienda contra el ingreso promedio

(Muestra seleccionada de pases que sufrieron burbuja)

Fuente: The Economist

Tambin se puede observar el comportamiento del ratio PER -indica el nmero de

aos que se tardara en recuperar mediante el alquiler del mismo inmueble- y su
similitud en movimientos al precio de la vivienda para dos pases seleccionados,
Espaa y EE.UU., observndose que el ratio PER en el punto ms alto de la burbuja
llego a niveles superior a 30 en ambos pases, pero al reventar la burbuja el ratio
retorna a niveles entre 20 y 25, lo cual significara un nivel antes que los precios de la
burbuja sean peligrosos, por lo que los especialistas deben tomar medidas para evitar
subidas de precios ms altas. Con mayor detalle se evaluar este indicador y otros ms
adelante.

Evolucin del precio de la vivienda en Espaa 1985 2012

(Precio promedio del m2 expresado en euros)

19

Euros

3,500

45

3,000

40

2,500

35

2,000

30

1,500

25

1,000

20

500

15

10

Precio medio del m2 (izquierda)

Aos

Ratio PER (derecha)

Fuente: Instituto Nacional de Estadstica - Espaa

Evolucin del ndice de precio S&P/Case Shiller de la vivienda en EEUU

1987 2014
250

40

200

35

150

30

S&P/Case-Shiller 10-City Composite Home Price Index

Indice
100

PER Aos
25

50

20

15

Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, a part of McGraw Hill Financial 2014.

4.4. Que est sucediendo en el Per

Cuando ocurrieron las crisis de EE.UU., Grecia, Espaa entre otros, a los factores
mencionados antes se sumaron otros, como los casos de familias sobre-endeudadas
que no pudieron pagar sus crditos hipotecarios cuando las tasas de inters se
elevaron14, un sistema financiero dependiente de productos hipotecarios o crditos

14

Adems de una importante deuda hipotecaria, los hogares de dichos pases posean una importante
deuda de consumo.

20

colocados en portafolios bancarios, situaciones que actualmente no existen en el pas

(mercado financiero no tan sofisticado).
En el Per, el precio de las viviendas ha subido por la gran demanda insatisfecha.
Se calcula que la oferta de viviendas est en 40 000 y 50 000 al ao mientras que la
demanda es de 150 000 viviendas15 . Otro factor clave es el exceso de liquidez en el
mercado, ya que al haber una mayor masa de dinero y hay escasez de terrenos, los
precios se elevan ante una mayor demanda y los insumos de la industria tambin van
al alza. Sin embargo, esta demanda, cuando se vuelve artificial, es capaz de elevar los
precios a un nivel absurdo, nivel que en Per todava no se ha dado, ya que hay una
exigencia real porque la poblacin crece y su poder adquisitivo tambin. Adems el
precio de las viviendas en el Per est por debajo de otros pases, ya que el sector
inmobiliario ha estado rezagado por varios aos.
Los crditos que se otorgan para facilitar el acceso a vivienda en el pas, son en su
mayora para primera vivienda, la compra de inmuebles para generar ingresos no se
presenta de manera sistemtica.
Debido a estas razones a priori podemos decir que no existe una burbuja
inmobiliaria en el Per. No se aprecia un precio desalineado con los factores de
mercado y tampoco hay mecanismos de amplificacin que repliquen un ajuste en el
precio de las casas a nivel macroeconmico. Sin embargo, para afirmar ello con
rigurosidad es necesario evaluar distintos indicadores que compruebe la inexistencia
de burbuja inmobiliaria.

4.5. Indicadores para valorar la salud del mercado

inmobiliario
Para evaluar la salud de un mercado inmobiliario se considera los principales
indicadores estructurales: ratio del precio de la vivienda sobre la renta bruta
disponible, rentabilidad del alquiler y la cuanta y duracin de la hipoteca a solicitar.

i.

Precio sobre Renta Familiar Bruta

El ratio del precio de la vivienda sobre la renta bruta disponible 16, segn el profesor
de economa Jos Garca Montalvo (Universitat Pompeu Fabra), indica el nmero de
aos que se necesitara para pagar el precio total de la vivienda tomando en cuenta la
renta anual familiar. El precio de una vivienda se puede considerar como razonable
cuando dicho ratio es menor o igual a cuatro; es decir, el precio de la vivienda no debe
superar los cuatro aos de renta familiar bruta disponible. Un ratio mayor a cuatro
seala que el precio de la vivienda se encuentra sobrevalorada o fuera del poder
adquisitivo adecuado de los ingresos de la familia.
De acuerdo con el siguiente grfico, en EEUU, Espaa y Reino Unido el ratio precio
sobre renta familiar rebas la regla de cuatro aos desde inicios del 2002, brindando
seales de formacin de una burbuja inmobiliaria, las mismas que finalmente
estallaron entre 2008 y 2009.

15

Corresponde aproximadamente a la cantidad de nuevos hogares que se crean cada ao

16

Perspectivas del precio de la vivienda en Espaa, Jos Garca Montalvo, Cuadernos de informacin
econmica 227, marzo-abril 2013, pg. 53

21

Ratio precio sobre renta familiar: comparacin internacional

Fuente: Banco de Espaa, Halifax (Reino Unido), NAR y Census Bureau (USA).
Elaboracin: Jos Garca Montalvo - Universitat Pompeu Fabra

ii.

Ratio Precio de venta/Ingreso por alquiler anual (Price to

Earnings Ratio - PER)

El indicador PER seala el nmero de aos que se tardara en recuperar mediante

el alquiler del mismo inmueble que se quiere comprar- la inversin realizada en la
compra de una vivienda (con todos los gastos incluidos). El PER price to earnings
ratio- es un indicador utilizado en bolsa para valorar la rentabilidad de la inversin
inmobiliaria.

De acuerdo a la clasificacin del Global Property Guide 17, los precios de los
departamentos se mantienen en el intervalo de precios normales considerados en esta
publicacin (12,5 25,0), aunque con una tendencia creciente en los ltimos aos.

17

Global Property Guide anualmente publica recomendaciones sobre dnde invertir en bienes inmuebles
alrededor del mundo en su documento Property Recommendations, el cual est disponible en la pgina web:
www.globalpropertyguide.com

22

Fuente: Global Property Guide $ Alfredo Aguilar Crdova

Otros investigadores son ms estrictos y consideran que un ndice PER de 15 como

el adecuado en el sector inmobiliario. Un ndice por encima de 17 se considera
excesivo o inadecuado (o que debe ya tomarse previsiones para evitar una burbuja) y
por debajo de 10 un valor ptimo -para el comprador o inversor.

iii.

Precios Relativos:

Consiste en comparar el precio medio por metro cuadrado de ciudades similares

en relacin con la ciudad analizada con el fin de determinar si el precio est
subvaluado o sobrevalorado relativamente.

iv.

Asequibilidad (PIB per cpita por metro cuadrado)

El ratio de asequibilidad mide la relacin entre el nivel de precios de las viviendas y

la demanda de las mismas, considerando al ingreso como el nico factor que impulsa.
As, si el ratio se incrementa por periodos prolongados esto podra representar la
existencia de una burbuja inmobiliaria, ya que los precios estaran aumentando ms
rpidamente que la demanda, representada por el nivel de ingresos. Sin embargo, el
ratio es cuestionado por precisamente considerar al ingreso como el nico
determinante de la demanda, dejando de lado otros factores como menores costos de
financiamiento, factores demogrficos, factores socioeconmicos, entre otros. No
obstante, es una forma sencilla de valorar el nivel de precios de vivienda de una
economa.

23

El clculo del ratio consiste en dividir el precio de un inmueble con un rea de 100
m2 entre el ingreso. Como indicador del ingreso algunos analistas usan como definicin
de ingreso el PBI per cpita18, mientras que otros el ingreso per cpita.

v.

Precio vs. Costes de construccin

La lgica que subyace en esta herramienta es que si los precios de las viviendas
son mucho ms altos que el costo de la construccin, los constructores estarn
motivados para hacer ms edificios.
As, nuevas construcciones entran en el mercado de la vivienda, aumentando el
stock, lo cual genera presin para que los precios bajen, autorregulndose el mercado.
Puede ocurrir ocasiones en las cuales no se de este ajuste de inmediato, y cuando se
llega a un determinado punto en que los precios inmobiliarios son mucho mayores que
los costos de nueva construccin, es seal que los precios comenzarn a disminuir
bruscamente..
Sin embargo, hay excepciones a ello: cuando las regulaciones restringen la
construccin de nuevos edificios, los precios de nueva construccin tienen menos
probabilidades de actuar como un techo en el mercado. Los cdigos de construccin,
permisos, restricciones cuantitativas, etc. limitan la cantidad de oferta de vivienda
nueva. Tales regulaciones significan que los precios tienden a ser superiores a los
costes de nueva construccin, y esto no constituye una anomala, es parte del sistema.

4.6. Situacin de los Indicadores en el Per

Al evaluar el precio de vivienda19 en el Per desde finales de la dcada de los 90s
muestra que el crecimiento de los precios ha sido consistente con la evolucin de la
economa, observndose dos etapas marcadas claramente:
a)

Hasta mediados de la dcada pasada (2006) los precios de viviendas en el Per

mostraron una tendencia decreciente en un contexto caracterizado por un lento
aumento del crdito hipotecario, un bajo nivel de trminos de intercambio y
escaso financiamiento externo.

b)

Desde finales del 2006 se observa un ciclo expansivo en la economa mundial

que conlleva a una mejora importante en los trminos de intercambio y a un
mayor flujo de capitales hacia el Per. Durante este perodo se observa un
mercado de crdito ms activo en lnea con el mayor dinamismo de la actividad
econmica.

Adems de estos factores, el aumento de los precios de inmuebles en el Per ha

estado asociado al crecimiento demogrfico caracterizado por una mayor proporcin
de la poblacin joven, entre 20 y 40 aos, con mayores ingresos que la generacin

18 Basado en la definicin que da Global Property Guide.

19

En este anlisis se utilizar los precios de vivienda de la mediana agregada de los distritos del sector de
mayores ingresos de Lima Metropolitana (La Molina, Miraflores, San Borja, San Isidro y Surco) publicado por el
BCRP, por ser la serie histrica ms larga que se tiene disponible.

24

anterior, y que est buscando viviendas en un contexto con restricciones en la oferta

de terrenos para construccin de inmuebles.

Si bien el crecimiento de los precios en los ltimos ocho aos enciende algunas
alarmas sobre una posible burbuja inmobiliaria en el pas, si analizamos el ratio PER,
vemos que est se mantiene en niveles normales.

25

Respecto a los Precios Relativos, al comparar el ratio PER del Per con los dems
pases de la regin se observa que se sita en un nivel intermedio, debajo de Chile,
Uruguay y Brasil pero encima de Colombia y Mxico.

Respecto al ratio de asequibilidad, para un habitante promedio resulta menos

asequible acceder a un inmueble que en aos anteriores, debido a que el mayor
incremento en el precio pudo haber ocurrido, debido a otros factores de demanda 20. De
otro lado, si se compara el pas con algunos de la regin notamos que nos encontramos
casi por encima de la mitad de Amrica Latina21.

Per: Ratio de Asequibilidad

(Precio*100/PBI per cpita)

20

Otros factores podran ser mayor acceso al crdito, mejores condiciones macroeconmicas y el
desplazamiento de una significativa fraccin de la poblacin desde la pobreza a las clases medias.

21

Los indicadores calculados por el BCRP y Global Property Guide no coinciden por no proceder de la
misma muestra.

26

Fuente: BCRP, FMI

Ratio de Asequibilidad
Pases de Latinoamrica

Fuente: Global Property Guide

Podemos ver que pases como Chile, Costa Rica y Uruguay tienen el menor ratio de
asequibilidad de la regin, a pesar de que tambin la experimentaron bonanza
econmica de la ltima dcada. Esto nos da a entender que pases con menos
presiones de barreras burocrticas y de infraestructura, poseen unl mercado de
vivienda con precios estables, situacin que no sucede con el Per.
La sobrerregulacin, la ausencia de un Plan de Desarrollo Urbano, limitaciones de
infraestructura (Sedapal) restringen la construccin de nuevos edificios, haciendo que
los precios de las nuevas construcciones tengan menos probabilidades de actuar como
un techo en el mercado.
Estas barreras impulsan a que los precios tiendan a ser superiores a los costes de
nueva construccin, y no constituye una anomala, es resultado del sistema.

27

4.7. Existe ahora una Burbuja Inmobiliaria en el Per?

Para responder a esta pregunta, es necesario evaluar el grado de explicacin del
precio de la vivienda en funcin a los fundamentos econmicos (PBI, trminos de
intercambio, balance de la cuenta corriente, el crdito hipotecario, reduccin de la
pobreza, crecimiento de los ingresos, factores institucionales, demografa,
capitalizacin burstil, etc).
Fabrizio Orrego (BCRP) estima la relacin de equilibrio entre el precio por metro
cuadrado de las viviendas en Lima y sus fundamentos macroeconmicos e
institucionales de la economa peruana desde 1T1998 hasta 4T2013. Encuentra que el
crdito hipotecario, el financiamiento externo, los trminos de intercambio y la
demografa son variables explicativas significativas del precio por metro cuadrado de
las viviendas. Asimismo, seala que el precio actual no se encuentra desalineado con
respecto de sus fundamentos.

Estimacin del vector de cointegracin de los fundamentos econmico

del precio m2 de vivienda en Lima Metropolitana

Los asteriscos *, **, y *** denotan significancia al 10 %, 5 % y 1 %, respectivamente.

Fuente: Precio de la vivienda en Lima (2014) Fabricio Orrego (BCRP)

Orrego adems evala el desalineamiento del precio de equilibrio. Encuentra que

el precio por metro cuadrado observado se encuentra dentro de la regin delimitada
por el percentil 80 hacia el segundo semestre de 2010. A partir de esa fecha y hacia el
segundo semestre de 2012, el precio por metro cuadrado observado se encuentra
dentro de la regin delimitada por el percentil 90. En la actualidad, sin embargo, el
precio por m2 se encuentra debajo del percentil 95. Con todo ello, concluye que no hay
evidencia estadstica de un desalineamiento del precio de las viviendas con respecto a
sus fundamentos.

Percentiles del precio por m2 de equilibrio.

28

Fuente: Precio de la vivienda en Lima (2014) Fabricio Orrego (BCRP)

Comparacin de los vectores de cointegracin

para datos precios m2 del BCRP y CAPECO

Fuente: Precio de la vivienda en Lima (2014) Fabricio Orrego (BCRP)

Si bien no hay evidencia suficiente para afirmar la presencia de una burbuja

inmobiliaria en el Per, es necesario seguir desarrollando indicadores de alerta
temprana, como por ejemplo, un ndice de burbuja inmobiliaria.
Actualmente hay esfuerzos aislados en pases dismiles como Suiza, Inglaterra,
Colombia y Chile, pero todava no existe metodologa nica y estndar aceptada

en el mundo.

Ejemplo del ndice de alerta de Burbuja trabajado en Suiza

29

4.8. Medidas que impiden una burbuja inmobiliaria en el

corto plazo
Visto toda la informacin, vemos que en el pas todava no sucede una burbuja
inmobiliaria y se debera a los siguientes factores:

Alta demanda insatisfecha

Se calcula que la oferta de viviendas est en 40 000 y 50 000 al ao mientras
que la demanda es de 150 000 viviendas. Adems calculamos que se debe
cubrir un dficit acumulado de ms de 2 100 000 viviendas por ms de 30 aos.

Regulacin estricta de las instituciones financieras

Aunque no existe un acuerdo entre los especialistas se considera que el mximo
de la cuota de la hipoteca no debe superar el 30% de los ingresos o renta
familiar. Se considera que la capacidad total de endeudamiento familiar 22
-hipoteca, coches, otros prstamos, tarjetas, etc.- no debe nunca superar el
40%. El mximo de la cuota puede no conocerse si el prstamo es a un inters
variable por lo que la capacidad de endeudamiento puede ser menor al 30% si
es previsible que los tipos de inters suban, pero en el pas la Superintendencia
de Banca, Seguros y AFP (SBS) como ente regulador tomo la decisin que la
tasa sea fija.
Los bancos en el Pas son bastante estrictos en las calificaciones de los clientes,
tanto as que se cumple actualmente la est regla que solo permite el
endeudamiento hipotecario hasta el 30% del ingreso de la persona que solicita,
a menos que en la negociacin se incluya a un garante.

No exista la segunda hipoteca

22

La capacidad de endeudamiento es el porcentaje de sus ingresos netos que puede destinar al pago de
deudas, con sus correspondientes intereses, sin comprometer seriamente la seguridad econmica de su
familia.

30

Los bancos no permiten realizar una segunda hipoteca sobre el mismo inmueble
si no se cancela la primera, lo que significa que ninguna entidad otorgar ms
dinero a un cliente sin antes cumplir con sus obligaciones.

Buenos indicadores a nivel regional

Este punto lo hemos visto antes en la seccin 4.6, sin embrago, debemos aadir
que tambin se debe prestar atencin otros indicadores como la morosidad
hipotecaria, la cual ha subido ligeramente por el actual proceso de
desaceleracin de la economa, pero sin llegar a niveles de inicio de la dcada
pasada, y si se la compara con la regin es una de la ms bajas (ver seccin 2.4
Mercado hipotecario saludable).

Morosidad de la Cartera Hipotecaria (%)

Fuente: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS), Fondo MIVIVIENDA

Tasa de Inters Hipotecaria Bancaria en MN (%)

Fuente: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)

31

4.9. Existe sobrendeudamiento en los hogares?

La posibilidad de sobreendeudamiento de los hogares en el pas es motivo de
preocupacin ya que podra abrir la posibilidad de existencia de una burbuja y que por
sobre-exposicin de los hogares contagie a toda la economa como sucedi en Espaa
o EE.UU., lo que nos lleva a la siguiente reflexin: No ser que el aumento en el
crdito a las personas est llevando a un endeudamiento excesivo?
Ante ello, se puede mencionar la opinin del Instituto Peruano de Economa (IPE),
quienes para responder a esta duda, comparan los niveles de endeudamiento de las
personas con los niveles de ingreso de las personas, y determinan si las deudas estn
aumentando a un ritmo superior que la posibilidad de pagarlas.

En el grfico se muestra que en los ltimos diez aos ha habido una tendencia a
que el peso del endeudamiento ha disminuido en relacin al ingreso, tanto para el total
de crditos personales como para los crditos hipotecarios. Es decir, el ingreso
promedio ha aumentado bastante ms que el crdito promedio, por lo cual hay menor
carga relativa de la deuda. La tendencia no es perfectamente uniforme y los niveles de
endeudamiento hoy son algo mayores que en su punto ms bajo cerca de la crisis
financiera internacional, pero menores que hace una dcada, y no hay una tendencia
marcada de crecimiento.
Un dato importante a tener en cuenta, segn el BCRP en su Reporte de Estabilidad
Financiera de BCRP (Mayo 2013) la carga financiera de los hogares ascendieron a 42,1%,
ligeramente sobre el lmite recomendado de 40%, pero por debajo niveles por debajo
de 50%, la situacin en la que se considera como mximo lmite controlable. Sin
embargo, pases como Chile tienen una carga financiera bastante ms baja (20%) y
que la mayor parte de esta es dedicada para pagar crditos hipotecarios, mientras que

32

en el Per esta carga va a crdito de consumo, un tipo de crdito ms caro y a menor

plazo.
Otro punto a tener en cuenta es que La cartera morosa como porcentaje del
crdito total a los hogares se mantiene en niveles bajos, aunque se increment
ligeramente, pero como se ve el crdito de mayor subida es referente a consumo este
punto ya se analiz en algunas secciones atrs (revisar seccin 2.4 y 4.8).
Adems, debe tomarse en cuenta que, comparado con hace diez aos, las tasas de
inters se han reducido significativamente y los plazos del crdito han tendido a
alargarse, por lo cual, incluso una misma carga de deuda resulta ms fcil de atender
que en el pasado (revisar seccin 4.8)

33

4.10.

Comic de la Burbuja Inmobiliaria

Fuente:
crisis.html

http://cavilandoenred.blogspot.com/2010/04/vision-global-y-online-de-la-

34

4.11.

Bibliografa

Case, Karl y Robert Shiller (2003), Is there a Bubble in the Housing Market?,
Cowles Foundation.
Contreras, Alex (2013), Estabilidad Financiera y Boom Inmobiliario, Banco
Central de Reserva, Revista Moneda 153.
Eyzaguirre, C y Caldern, C. (2003), El mercado de crdito hipotecario de
Per, BancoInteramericano de Desarrollo (BID), Departamento de
Investigacin, Documento de Trabajo N 497
Freiburg, G. (2014), Intermediacin financiera y calidad de la cartera
hipotecaria en Per CUADERNO N 239 UNIAPRAVI, abril junio 2014.
Garca, J (2013), Perspectivas del precio de la vivienda en Espaa, Cuadernos
de informacin econmica 227, marzo-abril 2013
Instituto Peruano de Economa (2013), No hay seales de sobreendeudamiento

Mark Thornton (2009), The Economics of Housing Bubbles, Capitulo 11 del

libro: Housing America: Building Out of a Crisis
Orrego, F (2014) Precios de viviendas en Lima. Working Paper N 2014-008,
Banco Central de Reserva del Per
Reporte indicadores del mercado inmobiliario 2014, 2013, 2012. Notas de
estudios del BCRP

35