Finanzas II

Profesores Nicols Martnez

Julio Rebolledo

Pauta Gua de ejercicios 1

Mircoles 23 de abril de 2014
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Nombres:

Nota:

Instrucciones
Entrega
La siguiente tarea debe ser entregada a ms tardar el mircoles 23 de abril
al iniciar la ctedra. Cualquier entrega posterior no tendr validez alguna,
ser considerada como no entregada y ser calificada con nota 1,0. La
solucin ser subida a webcursos posteriormente para que puedan estudiar
para la prueba.
De igual manera, cualquier trabajo que no cumpla con las exigencias de
formato no ser evaluada y ser calificada con nota mnima (1,0).
Formato
La tarea debe ser resuelta en hoja carta, de puo y letra por los alumnos en
grupos de cuatro integrantes. Tareas con lpiz grafito o corrector no dan
derecho a recorreccin.
El espacio mximo asignado son 5 pginas por una sola cara (respuestas
por el reverso no sern consideradas vlidas).
Las hojas deben estar corcheteadas en la esquina superior izquierda.
La resolucin debe estar hecha de forma ordenada y limpia, diferenciando
exactamente cules son sus respuestas finales a cada tem solicitado.
Los resultados y clculos deben estar perfectamente expresados y el cmo
se lleg a ellos (nmeros por s solos no se corregirn).
Copia y/o plagio
Cualquier copia y/o plagio ser sancionado con la nota mnima y se
aplicarn los procedimientos estipulados por la universidad. Es importante
recordarles, que la universidad tiene una poltica de tolerancia cero a la
copia, por lo tanto se exponen a sanciones acadmicamente ms graves
todava en caso de plagio.

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Julio Rebolledo
Comentes
1.- Un mercado, aunque ofrezca un retorno sistemticamente superior a la rentabilidad de
equilibro, puede ser eficiente. Esto indica porqu los inversionistas pasivos que siguen ndices
necesitan de los inversionistas activos que intentan comprar acciones ganadoras y vender
perdedoras para validar su estrategia. Por qu sucede esto? Explique en detalle ambas
situaciones.
Respuesta
Porque tal como plantea la paradoja de Grossman & Stiglitz, un mercado tiene una imposibilidad
informativa de ser eficiente. No obstante, si el retorno anormal que ofrece ese mercado solamente
compensa el costo de la bsqueda de informacin, entonces seguir siendo eficiente. Por lo
anterior, los inversionistas pasivos necesitan de inversiones activos dispuesto a aprovechar
oportunidades de arbitraje para que los precios de los activos financieros reflejen toda la
informacin disponible, en caso de que solamente existieran inversionistas pasivos que no transan
activos particulares, el mercado se volvera ineficiente y luego todos seran inversores activos
(paradoja de Grossman & Stiglitz).
2.- Cul es el gran aporte que le vali el premio Nobel a Harry Markowitz con su idea de la
diversificacin eficiente? Cmo afect esto la toma de decisiones de inversin de los individuos a
partir de sus trabajos?
Respuesta
Que los inversionistas dejaron de pensar solamente en la rentabilidad esperada de sus inversiones
y tambin comenzaron a ver que el riesgo influa su funcin de utilidad, por lo cual se estableci la
relacin riesgo-retorno y se consideraran en la toma de decisiones las inversiones que
maximizaran esta relacin.
3.- Qu son las anomalas de mercado? A raz de que surgen? Considerando las dos ideas
fundamentales que surgen en torno a esta discusin, qu es lo que sucede con las pruebas para
que sean un aporte verdadero? Qu indica Richard Roll en la mal llamada Crtica de Roll
respecto a estas pruebas?
Respuesta
Son retornos anormales (superiores a los de un modelo de equilibrio) que han permanecido
sistemticamente a travs del tiempo y han surgido a raz de las pruebas empricas de los modelos
de equilibrio general como CAPM. Las pruebas no pueden separar la eficiencia de mercado de la
prueba del modelo de equilibrio, por lo tanto se debe hacer una prueba conjunta para testear las
dos cosas al mismo tiempo y en caso de que se rechace la hiptesis probada, no es clara la
solucin porque conduce a tres situaciones, (i) el mercado es eficiente y el modelo no es el
correcto, (ii) el mercado no es eficiente y el modelo s es el correcto, o (iii) el mercado no es
eficiente y el modelo no es el correcto.
La Crtica de Roll indica que todas las pruebas que se le imputan a CAPM no son exactas y no
pueden refutar su efectividad, puesto que en el espritu de CAPM existe un portafolio de mercado
M que incorpora a todos y cada uno de los activos de la economa y adems existe un activo
realmente libre de cualquier riesgo, pero las pruebas con ndices y bonos de gobierno podran
aproximarse pero no ser iguales y por lo tanto no ser eficientes en trminos de media-varianza.

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4.- Considere que usted es un stock picker de primer nivel y tiene una estrategia sistemtica de
ganarle al mercado, por la cual se ha decidido a impartir un curso importante y dejarla
documentada en un libro que ser un xito mundial de ventas y le dejar importantes regalas.
Qu indicara la hiptesis de los mercados eficientes antes de escribir su libro? Qu sucedera
despus de dictar el curso y escribir su libro? Por qu?
Respuesta
Que su estrategia ha sido producto del azar, porque realmente no existe alguien que pueda
ganarle sistemticamente al mercado si el mercado incorpora toda la informacin disponible
(pblica y privada) en los precios de sus activos financieros. Si realmente existe esta estrategia, al
dictar un curso y escribir el libro sera muy fcil de copiar, por tanto un mercado eficiente no dejara
que una estrategia tan simple perdurara con retornos anormales sistemticamente a travs del
tiempo.
5.- Warren Buffet, el llamado Orculo de Omaha, ha seleccionado inversiones con bajo riesgo de
mercado en grandes empresas como Coca-Cola, Bank of New York Mellon, American Express,
Wal-Mart y Procter & Gamble, que han provisto una elevada rentabilidad. Lo anterior, ha
conseguido superar la relacin riesgo-retorno planteada por CAPM frente a aquellos que han
seguido a ndices altamente diversificados como el S&P 500, el NASDAQ Composite o el Russel
3000. Luego, aunque la estrategia de inversin del Orculo de Omaha es investigar
minuciosamente los negocios e invertir en el largo plazo bajo la premisa de price is what you pay,
value is what you get, esto es una clara evidencia de que el mercado es ineficiente. Comente.
Respuesta
Falso. Podra estar recibiendo un retorno anormal solamente por la informacin que est buscando
o por las comisiones pagadas en exceso, frente una inversin de seguir un ndice. De igual forma,
podra darse que CAPM no sea el modelo de equilibrio, pero el mercado todava sea eficiente.
Dado esto, existe una necesidad de probar este planteamiento con una hiptesis conjunta.
Ejercicios
1.- El asesor financiero de una pequea compaa de explotacin de piedras preciosas en Amrica
del sur est recomendando llevar a cabo un proyecto que tiene una tasa interna de rendimiento
(TIR) de 7,6% puesto que esto supera ampliamente el costo de los fondos provistos totalmente por
los accionistas cuyo beta es de 0,9.
Para respaldar su decisin frente al directorio de la compaa, recab informacin que indicaba
que dos carteras que combinaban un ndice altamente diversificado de una gama muy variada de
activos y adems bonos soberanos de pases desarrollados que jams en la historia haban
defraudado a sus acreedores, presentaban la siguiente informacin:
Portafolio
Potencia surea
Estmulo fiscal

ndice altamente
diversificado
160%
25%

Bonos soberanos
pases desarrollados
-60%
75%

Retorno esperado
15,5%
5,375%

Considere que la varianza de los rendimientos del portafolio potencia surea es de 0,03211264 y
la de los de la cartera estimulo fiscal de 0,000784.

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Determine:
a) La tasa libre de riesgo de los bonos soberanos de pases desarrollados
b) El retorno esperado del ndice altamente diversificado (cartera de mercado)
c) Cul es la desviacin estndar de los retornos del ndice altamente diversificado
(portafolio de mercado)?
d) Se debera llevar a cabo el proyecto? Por qu?
e) Cundo sera el valor justo de equilibrio segn CAPM de una accin de la compaa que
promete un dividendo en el prximo periodo de USD $6,4 a perpetuidad sin crecimiento
alguno?
Solucin
(a) Existen dos formas de calcular la tasa libre de riesgo, una va la LMV y otra va la LMC. En
el primer caso necesitaramos los betas de cada portafolio y dado que el beta es una
medida del riesgo sistemtico de cada cartera, entonces el porcentaje de inversin en el
ndice altamente diversificado ser el beta (1,6 y 0,25 respectivamente). Luego, es posible
calcular la pendiente de la LMV de la siguiente forma:
Premio por riesgo de mercado (pendiente LMV) = (15,5% 5,375%) / (1,6 0,25) = 7,5%
Por lo tanto, al reemplazar en cualquiera de las dos ecuaciones del retorno esperado y
utilizar CAPM nos dara que la tasa libre de riesgo es 3,5% efectiva anual.

(b)
(c)

(d)

(e)

Si el camino fuera por la LMC dado que ambos portafolios combinan la cartera de mercado
con el activo libre de riesgo, las desviaciones seran de 17,92% y 2,8% respectivamente.
Luego, la pendiente de la LMC sera (15,5% 5,375%) / (17,92% 2,8%) = 0,67. Al
reemplazar la ecuacin del rendimiento esperado en la LMC obtendramos que la tasa libre
de riesgo es de 3,5% efectiva por ao.
Dado que el PRM es de 7,5% y la tasa libre de riesgo es 3,5%, el retorno esperado del
ndice altamente diversificado es de 11%.
Considerando que la pendiente del a LMC es [E (RM) RF] / M y la de la LMV solamente
[E (RM) RF], entonces la divisin entre ambas dar lugar la desviacin estndar del
portafolio de mercado y ser 7,5% / 0,67 = 11,2%.
El retorno esperado para un proyecto en estas condiciones sera de 3,5% + 0,9 x 7,5% =
10,25%, por lo cual si la rentabilidad ofrecida (TIR) es de 7,6% es un mal proyecto con
VPN negativo y por tanto no debera llevarse a cabo.
Valor por accin sera USD $6,4 / 10,25% = USD $62,44.

2.- El gobierno de Chile est preocupado por la constante sobre explotacin en el cultivo de las
especies salmondeas (trucha y salmones), por lo cual se ha decidido a fijar la cantidad de
unidades que podrn cultivar por metro cuadrado.
Para no desincentivar la inversin en tecnologas de piscicultura, se ha encargado un estudio sobre
cunta es la rentabilidad justa que deberan recibir los accionistas de las salmoneras que financien
toda la inversin con capitales propios. Para lo anterior, se ha obtenido la siguiente informacin:

Un bono del Banco Central de Chile que promete un nico pago a 10 aos de $10.000.000
se vende hoy por $6.377.980.

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El ndice general de precios de acciones (IGPA) que el ao 2014 estaba conformado por
100 acciones haba aumentado su valor desde el 02 de enero de 1992 hasta el 02 de
enero de 2014 de 1.134,17 puntos a 18.750 con una varianza de su rentabilidad de 0,0064.
Las acciones de compaas salmoneras comparables tenan correlaciones con el IGPA de
0,6 la empresa A, 0,8 la firma B y 0,25 la compaa C, mientras que la desviacin estndar
de sus retornos efectivos era 20%, 13% y 40% respectivamente.
El promedio que deba calcularse para establecer una rentabilidad justa para esta
compaa, esto es, considerando el riesgo que asuman los accionistas y las rentabilidades
que conseguiran con los instrumentos de inversin disponible en la economa chilena,
corresponda a 20% de A, 50% de B y 30% de C, donde se mantuvo el anonimato de todas
las empresas.
La inversin total en activos plenamente financiada con acciones comunes de la empresa
era de USD $140.000.000 y se puede suponer que estos generaran a perpetuidad una
depreciacin (y otros gastos no desembolsables) de USD $5.000.000 sin requerir de
nuevas inversiones en el futuro.
La tasa impositiva a considerar en el estudio es de 25% a las utilidades antes de
impuestos.
La compaa generara costos fijos desembolsables anuales por USD $30.000.000 y su
eficiencia operacional le permitira obtener una razn de margen de contribucin del 50%.
Los metros cuadrados cubiertos con la inversin de USD $140 millones es de 600.000
metros cuadrados, el precio internacional promedio por kilo se estima en USD $7,5 y cada
pescado se cosecha al pesar en promedio 5 kilos.

Cuntas unidades en promedio debera dejar el gobierno que se cultiven por metro cuadrado?
Solucin
1/10
La tasa libre de riesgo se despejara del precio del bono como ($10.000.000 / $6.377.980)
1=
1/22
4,6%. El retorno esperado del IGPA se calculara como (18.750 / 1.134,17)
1 = 13,6% y la
desviacin estndar es de 8%.
Conocidas las desviaciones estndar y la correlacin podemos calcular los betas particulares:
A = 0,6 x 20% / 8% = 1,5
B = 0,8 x 13% / 8% = 1,3
C = 0,25 x 40% / 8% = 1,25
Por lo anterior, el beta promedio de un activo comparable sera 1,5 x 20% + 1,3 x 50% + 1,25 x
30% = 1,325 y por lo tanto su rentabilidad segn CAPM sera 4,6% + 1,325 x [13,6% 4,6%] =
16,525%.
Por lo tanto, si la inversin se financia con patrimonio de USD $140.000.000 se espera obtener un
flujo de caja neto en cada periodo de USD $140.000.000 x 16,525% = USD $23.135.000. Luego, la
reconstruccin del flujo de caja invertido es la siguiente:

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Ingresos por ventas
Costos variables
Margen de contribucin
Costos fijos desembolsables
Gastos no desembolsables
Utilidad Operacional
Impuestos (25%)
Utilidad Operativa Neta de Impuestos
Gastos no desembolsables

IxV
(I x V x 50%)
$ 59.180.000
($ 30.000.000)
($ 5.000.000)
$ 24.180.000
($ 6.045.000)
$ 18.135.000
$ 5.000.000

Flujo de Caja Neto

$ 23.135.000

Luego, si se requiere un margen de contribucin de USD $59.180.000 y su razn de margen de

contribucin es del 50%, los ingresos de explotacin deben ser USD $118.360.000. A continuacin
es posible plantear lo siguiente:
USD $118.360.000 = USD $7,5 x kilos totales vendidos
En consecuencia, se requiere una cantidad vendida de 15.781.333,33 y dado que existen 600.000
metros y cada especie pesa en promedio 5 kilos, debera dejar que se cultiven 5,26 especies
por metro cuadrado.