19 de septiembre de 2008
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
El presente Informe de Valorizacin (en adelante, El Informe) ha sido preparado por Define S.A. (en adelante
Define) sobre la base de informacin proporcionada por Edelnor S.A.A. (en adelante Edelnor o "La Empresa") y por
sus representantes, funcionarios y/o asesores respecto de Edelnor, sobre informacin pblica disponible, y sobre
informacin adicional obtenida por Define de diversas fuentes consideradas confiables (en adelante "La Informacin).
El Informe refleja la opinin de Define sobre el valor de las acciones de Edelnor a la fecha de presentacin del Informe.
Los criterios empleados por Define han considerado la situacin existente de Edelnor al momento que ocurri el hecho
que gener la obligacin de realizar la OPA.
Define deja expresa constancia que, al elaborar el presente Informe, Define no ha llevado a cabo directa ni
indirectamente un proceso especfico de verificacin ni auditora legal, contable ni financiera de La Informacin, por lo
que Define, sus accionistas, directores, representantes, funcionarios, empleados y asesores no garantizan expresa ni
implcitamente la validez, veracidad, integridad, suficiencia y exactitud de La Informacin contenida en El Informe o
en cualquier otra comunicacin oral o escrita, ni se responsabilizan por dicha informacin, sus errores u omisiones, por
el uso que se le pueda dar a la Informacin ni por las opiniones, estimados, proyecciones y conclusiones contenidas en
el Informe que hayan sido elaboradas sobre la base de La Informacin.
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
Alto grado de regulacin. La estructura del sector est determinada por Ley lo que genera una fuerte
dependencia a la misma. La oferta est dividida en generacin, transmisin y distribucin, la demanda en clientes
regulados y libres, mientras que las tarifas son determinados por el organismo regulador.
2.
3.
Intensiva en capital. Los activos de las empresas involucradas en el sector superan los US$ 8,100 millones
(2007). El tamao de las inversiones necesarias es una elevada barrera al ingreso de nuevos competidores, hecho
que dificulta el crecimiento de la oferta.
4.
Sector mixto. Coexistencia de un importante nmero de empresas privadas internacionales (compraron activos
estatales en el proceso de privatizacin) con empresas estatales locales que compiten en los negocios de
generacin y distribucin. En el 2007, las ventas de las empresas del sector superaron los US$ 3,000 millones.
5.
Demanda creciente. El consumo ha crecido sostenidamente en los ltimos 10 aos a un ritmo de 7.1% por ao.
Este crecimiento ha sido incluso mayor al registrado por la economa global (4%). Pese a ello, el consumo per
capita de energa en el Per sigue siendo uno de los ms bajos de la regin (933 KWh/hab).
6.
Retornos positivos. Las empresas de generacin, transmisin y distribucin presentan retornos positivos
entorno al 10% de sus activos, hecho que les ha permitido seguir realizando nuevas inversiones en el sector para
incrementar la oferta del servicio.
7.
Alta volatilidad de costos. En el Per, 65% de la energa proviene de fuentes hidrulicas (2007), proceso
altamente influenciado por factores climticos. Asimismo, los precios de commodities como el petrleo y el carbn
son voltiles con tendencia al alza.
Oferta El
Elctrica
Mercado
Spot
Generadores
Transmisores
Distribuidores
Tamao de Mercado
(2007)
US$ 1,824 millones (100%)
Mercado Libre
Mercado Regulado
11%
9%
Clientes Libres
247 clientes
Consumo > 1 MW
Clientes Regulados
4.35 mill. Clientes
Consumo < 1 MW
G e ne ra c i n
T ra ns m is i n
D is t ribuc i n
Demanda creciente
Fuentes: MINEM, EEFF 2007 Empresas Elctricas Publicas, Memorias 2007 Empresas Elctricas Privadas
Osinergmin
- Separacin de actividades
- Tarifas en barra
Indecopi
Ley N 26876 Ley Antimonopolio y Antioligopolio en el Sector Elctrico.
Establece que las concentraciones verticales iguales o mayores a 5% u
horizontales iguales o mayores a 15% en las actividades de generacin,
transmisin y distribucin se sujetarn a un procedimiento de autorizacin
para evitar concentraciones que afecten la competencia.
Leyes
Recientes
Importantes
Ley
29179.
Establece
que
las
demandas de potencia y energa
destinadas al Servicio Pblico que no
cuenten con contratos de suministro
de energa, sern asumidos por los
generadores
90
180
80
160
70
140
60
120
Nuevos Soles
Nuevos Soles
50
40
30
100
80
60
20
40
10
20
0
Ene-02
Ene-04
Ene-06
Ene-08
Fuente: INEI
0
Ene-02
Ene-04
Ene-06
Ene-08
Fuente: INEI
10
Transmisores
VAD
Distribuidores
VAD=
Sector Tpico I
(Resolucin N 370 2005)
2006
2007
2008
2009
0.9919
0.9931
VADMT 0.8710
VADBT 0.8840
11
El consumo de energa en el Per creci dinmicamente en los ltimos 10 aos a un ritmo de 5.8% por ao
como resultado de la fuerte expansin del mercado elctrico, cuyo consumo aument a tasas de 7.1%. Por el
contrario, el consumo propio descendi a tasas de 4.1% anual
El crecimiento del mercado elctrico peruano se debe principalmente a cuatro factores: i) un aumento de la
oferta ii) mejora econmica del pas iii) incremento poblacional y iv) estabilidad relativa de precios
Consumo Anual de Energa Elctrica (GWh)
Consumo
Por
Regiones
Por
Mercado
Por
Proveedor
30,000
Lima y Callao
Libre
Generador
25,000
49%
20,000
46%
39%
15,000
Provincias
Regulado
Distribuidor
10,000
5,000
51%
54%
61%
0
1995
1999
Mercado
Fuente: MINEM
2003
2007
Uso Propio
Fuente: MINEM
12
La
cobertura
del
servicio
ha
venido
incrementndose, pero an existe un 20% del
mercado que no est siendo atendido, lo cual
requerir de mayores inversiones
Coeficiente de Electrificacin
1000
933
CAGR= 4.1 %
800
600
654
624 644
583 603
678
709
735 752
791
819
100%
866
80%
68% 70%
65% 66%
60%
400
40%
200
20%
0%
1995
Fuente: MINEM
1999
2003
2007
1995
1999
2003
2007
Fuente: MINEM
13
Seal, 619, 3%
Electro A ndes, 661
3%
Generado ras
16%
Termoselva, 890
4%
Edelno r
43%
Edegel, 1797
7%
Enersur, 2334
9%
Electroper, 1602
6%
Otras DX, 2529
10%
Fuente: Edelnor
Electronoroeste, 660
3%
Fuente: MINEM, Memoria Edelnor 2007, Memoria Luz del Sur 2007
14
Endesa
Edegel30%
Eepsa
Produccin
35,000
30,000
25,000
Duke Energy
Egenor12%
20,000
10,000
5,000
0
1994
Termo
selva
SN Power
5%
15,000
1998
2002
Electro
Andes
2006
Activos
Produccin
Ventas
US$5,000 MM
28,000 GWh
US$1,500 MM
Suez Tractebel
14%
Enersur
Otras*
4%
Cahua
Leyenda
%
Kallpa
Shougesa
Minera Corona
Participacin en
produccin total
N empresas
Incluye empresas no
integrantes del COES
15
Segn anlisis efectuado por Define, se determin que en 2007 las ventas de las empresas generadoras
superaron los US$ 1,515 millones y los activos bordearon los US$ 5,000 millones
Grupo
Econmico
Endesa
Pas
Empresa
Generacin 2007
Miles Gwh
%
28%
Activos 2007
Mill. US$
Espaa - Italia
Edegel
Endesa
Espaa - Italia
601
2%
86
87
Suez - Tractebel
Blgica
Enersur
3,823
14%
274
501
Duke Energy
EEUU
Egenor
2,186
8%
144
476
Duke Energy
EEUU
Termoselva
1,142
4%
51
106
SN Power
Noruega
Electroandes
941
3%
54
288
SN Power
Noruega
Cahua
528
2%
27
94
Estatal
Per
Electroperu
7,143
25%
377
1,089
Estatal
Per
Egasa
987
4%
59
316
Estatal
Per
San Gabn
767
3%
34
174
Estatal
Per
Egemsa
750
3%
28
182
Estatal
Per
Egesur
92
0%
57
Israel Corp
Israel
Kallpa Generacin
280
1%
n.d.
n.d.
Shougang
China
Shougesa
38
0%
31
27
Gubbins
Per
Minera Corona
118
0%
n.d.
Otras
849
3%
1,515
4,918
Total
7,788
Ventas 2007
Mill. US$
28,034 100%
338
1,521
Fuentes: MINEM, EEFF 2007 Empresas Generadoras Pblicas, Memorias 2007 Empresas Generadoras Privadas. Elaboracin Define
16
En los ltimos 10 aos (1998-2007), la produccin de energa elctrica creci sostenidamente a un ritmo de
6.3% por ao. En este periodo la economa del pas creci a una tasa de 4.1%
35,000
30,000
25,000
60%
20,000
15,000
40%
10,000
Participacin (%)
Produccin (GWH)
80%
20%
5,000
0%
94
95
96
97
98
Hidrulica
99
00
01
02
Trmica
03
04
05
06
07
08P*
Total
17
La industria tiene un margen operativo de 32% y una rentabilidad sobre activos de 10%. Exceptuando a la
empresa Egenor, que en 2007 tuvo un incremento de ms de 100% de su utilidad operativa, los mrgenes del
sector cayeron 2 puntos porcentuales en ese ao debido a la reduccin de tarifas
Mrgenes Operativos
Ventas
Miles S/.
4,457
1,058
1,181
859
451
269
186
106
169
96
84
Activos
Miles S/.
14,308
4,758
3,408
1,567
1,490
273
990
543
901
83
296
Utilidad
Operativa
Miles S/.
1,409
288
258
338
212
111
44
24
95
12
29
10%
6%
8%
22%
14%
41%
4%
4%
11%
14%
10%
35%
34%
33%
32%
31%
32%
32%
32%
32%
31%
30%
30%
29%
28%
27%
26%
25%
2005
2006
2007
18
Industria conformada por monopolios naturales de redes. El sistema de transmisin corresponde al conjunto de
lneas, subestaciones y equipos destinados al transporte de electricidad desde los puntos de generacin hasta los
centros de consumo o distribucin
Industria integrada bsicamente por seis empresas, todas privadas con ventas que superan los US$ 130
millones. Los grupos Colombianos ISA y EEB concentran a travs de tres empresas en el Per alrededor del 80%
de la facturacin de la industria
Las inversiones del sector se recuperan mediante una Remuneracin Anual (RA), que es la suma de una
Remuneracin Anual Garantizada (RAG) y una Remuneracin Anual por Ampliaciones (RAA). Existe una alta
estabilidad de los ingresos econmicos de estas empresas
Grupo
Econmico
Pas
Empresa
Trasmisin
Km
%
ISA - EEB
Colombia
5,407
34.4%
71
375
ISA - EEB
Colombia
Consorcio Transmantaro
1,207
7.7%
28
120
ISA - EEB
Colombia
ISA Per
393
2.5%
13
n.d.
Espaa
428
2.7%
12
80
Duke Energy
EEUU
Eteselva
320
2.0%
n.d.
Buenaventura
Per
383
2.4%
n.d.
n.d.
Otras
7,574
48.2%
Total
15,712
100.0%
19
En los ltimos 10 aos la longitud de las lneas de transmisin ha crecido a un ritmo de 3.8% por ao, es decir,
muy por debajo del crecimiento de la produccin elctrica registrada en ese mismo perodo (6.2% por ao), lo
que gener problemas de congestionamiento en el 2007
La industria tiene un margen operativo elevado, sin embargo, la rentabilidad de la inversin (utilidad operativa /
activo total) es menor dada el tamao de las inversiones necesario para desarrollar el negocio
Longitud de las Lneas de Transmisin (Km.)
18,000
16,000
Transmisoras
Red de Energa del Per
Consorcio Transmantaro
14,000
Ventas
Miles S/.
309
221
88
Activos
Miles S/.
1,547
1,172
375
Utilidad Ope.
Miles S/.
Util. Ope.
Ventas
Util. Ope.
Activos
165
107
58
53%
48%
66%
11%
9%
16%
12,000
Fuente: Estados Financieros 2007 Auditados de una muestra de
empresas transmisoras
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Fuente: MINEM
20
La industria distribuidora est conformada por 21 empresas que cubren una determinada rea geogrfica,
conformando un modelo de monopolios naturales de ndole regional
En Lima, que concentra el 43% del consumo (volumen), la industria est conformada por 2 empresas privadas;
en el interior, con excepcin de Electro Sur Medio (en reestructuracin), las empresas son estatales
Lima
43% del
consumo
Endesa
30%
Sempra
32%
Edelnor
Consumo
Estado
Grupo Distriluz
20%
94
Hidrandina
98
Activos
US$2,614
Provincia
02
Ventas
14,975 GWh
06
Estado
Centro Sur
10%
Ventas
US$1,400
57% del
consumo
Leyenda
Estado
Selva
5%
Electro
Oriente
Otras (*)
3%
Electro
Ucayali
Participacin en
ventas monetarias
Empresas
21
En 2007, los activos de la industria distribuidora peruana superaron los US$ 2,600 millones, y las ventas los US$
1,400 millones (segn estados financieros)
Las ventas y los activos de las empresas privadas de Lima concentraron el 62% y el 53% del total
respectivamente
Grupo
Econmico
Endesa
Sempra
HICA
Estado
Estado
Estado
Estado
Estado
Estado
Estado
Estado
Estado
Estado
Pas
Espaa-Italia
EEUU
Per
Per
Per
Per
Per
Per
Per
Per
Per
Per
Per
Empresa
Edelnor
Luz del Sur
Electro Sur Medio
Hidrandina
Electrocentro
Electronoroeste
Electronorte
Sociedad Elctrica del Sur Oeste
Electro Sur Este
Electro Sur
Electro Puno
Electro Oriente
Electro Ucayali
Otras estatales
Total
Area
Lima, Callao
Lima
Ica, Huancavelica, Ayacucho
La Libertad, Cajamarca
Pasco, Junin y Huancavelica
Tumbes, Piura
Lambayeque, Cajamarca
Arequipa
Cusco, Apurmac, M. Dios
Tacna, Moquegua
Puno
Loreto, S. Martin, Amazonas
Ucayali
Clientes 2007
Ventas 2007 Activos 2007
Regulados Libres
Total
%
Mill. US$ Mill. US$
985,731
81
985,812 23%
431
714
803,745
25
803,770 18%
445
669
130,774
11
130,785
3%
43
88
468,006
2
468,008 11%
104
260
432,532
1
432,533 10%
67
169
279,264
2
279,266
6%
60
104
247,369
14
247,383
6%
48
76
261,702
7
261,709
6%
59
98
266,059
4
266,063
6%
44
145
108,586
0
108,586
2%
21
47
137,423
1
137,424
3%
20
72
150,830
0
150,830
3%
59
134
47,925
0
1
0%
18
39
82,638
2
82,640
2%
4,354,659
150 4,354,809 100%
22
Los mrgenes operativos de las empresas distribuidoras se han incrementado en los ltimos aos. El margen
operativo de las empresas de Lima es relativamente mayor al registrado por las empresas de provincia, debido
a los menores precios en el interior del pas
La rentabilidad sobre activos de la industria se situ en 9% en el 2007, ndice similar al que muestra la industria
generadora pese a tener un margen operativo mayor, debido a la significativa diferencia en el tamao de las
inversiones
Mrgenes Operativos
Ventas
Miles S/.
4,441
1,349
1,392
325
211
186
186
184
150
137
133
67
63
57
Activos
Miles S/.
8,177
2,233
2,092
812
529
324
305
420
238
454
277
146
224
123
Utilidad Ope.
Miles S/.
Util. Ope.
Ventas
Util. Ope.
Activos
760
248
329
53
41
23
19
6
20
14
-4
9
6
-4
17%
18%
24%
16%
19%
12%
10%
3%
13%
10%
-3%
13%
9%
-6%
9%
11%
16%
7%
8%
7%
6%
2%
8%
3%
-1%
6%
3%
-3%
25%
20%
21%
18%
16%
17%
15%
10%
5%
12%
14%
11%
8%
5%
0%
2005
2006
2007
23
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
24
Anlisis de la Empresa
Historia de Edelnor S.A.A.
Enero 1994
Julio 1994
1995
Inversiones Distrilima
S.A.
(subsidiaria de Endesa
de Espaa) adquiri
60% de acciones de
Edelnor S.A.
Inversiones Distrilima
S.A.
adquiri 60% de
acciones de
EdeChancay S.A.
1996
2002
25
Anlisis de la Empresa
Estructura Accionaria
El capital social de Edelnor S.A.A. al 31 de diciembre del 2007 asciende a S/. 638,563,900 representado por
638,563,900 acciones comunes de valor nominal de S/. 1.00, gozando todas de igual derechos y obligaciones
Accionista
N de acciones
383,138,341
64,731,096
63,490,305
43,846,402
27,354,516
22,369,808
4,105,600
3,974,561
3,164,163
2,802,410
19,586,698
638,563,900
% de
participacin
60.00%
10.14%
9.94%
6.87%
4.28%
3.50%
0.64%
0.62%
0.50%
0.44%
3.07%
100%
Prof uturo A FP
3.50%
Otros, 5.27%
A FP Horizonte
6.87%
Prima AFP
9.94%
Inv. Distrilima , 60.00%
Fuente: Memoria Edelnor 2007
A FP Integra
10.14%
26
Anlisis de la Empresa
Grupo Econmico
ENEL SPA
ACCIONA S.A.
100 %
ENEL ENERGY
EUROPE SRL
100 %
FINANZAS DOS
67.05%
5.01%
20.00%
ENDESA S.A.
100%
ENDESA
INTERNACIONAL
50.90%
60.62%
Grupo Crdito, Pacfico Peruano
Suiza, Inversiones Centenario
9.86%
49.00%
17.75%
INVERSIONES
DISTRILIMA S.A.
60.00%
EDELNOR S.A.A.
CA PERUANA DE
ELECTRICIDAD S.A.C.
0.10%
25.00%
34.14%
30.45%%
4.28%
5.27%
Fuente: Edelnor
ENERSIS S.A.
99.08%
CHILECTRA
13.25%
AFPs LOCALES
INTERSEGUROS
ACCIONISTAS
MINORITARIOS
27
Anlisis de la Empresa
La Empresa de Distribucin Elctrica de Lima Norte S.A.A. - Edelnor S.A.A. - tiene por objeto distribuir energa
elctrica en la parte norte de Lima Metropolitana, la Provincia Constitucional del Callao y las provincias de
Huaura, Barranca, Huaral y Oyn
Asimismo, La Empresa realiza otros servicios relacionadas al giro principal de su negocio, como trabajos de
movimiento de redes y venta de bloques de potencia, y a partir del mes de setiembre del 2006 ha incursionado
en la venta de artefactos elctricos en su zona de concesin
La zona de concesin otorgada a Edelnor abarca una extensin de 2,440 Km2 , de los cuales 1,835 Km2
corresponden a la parte norte de Lima y Callao. En esta extensin atiende 52 distritos de forma exclusiva y
comparte con Luz del Sur 5 distritos adicionales
Edelnor adquiere la energa que distribuye de diversas empresas generadoras que pertenecen al Sistema
Interconectado Nacional (SINAC), principalmente de ElectroPer, Edegel y Egenor
Actualmente, La Empresa tiene cubierta el 100% de la demanda de energa para el periodo 2008 diciembre
2011
La Empresa ha incursionado en nuevos servicios con el fin de mejorar la calidad de vida de la poblacin e
incentivar el uso de energa elctrica en su rea de concesin. As, Edelnor ha creado los siguientes productos y
servicios: Mundogar, Maseguros, Edelnor Constructores, Multicobranzas y Crdito Directo de Edelnor
28
Anlisis de la Empresa
Distritos Atendidos:
Los distritos atendidos por Edelnor S.A.A.
son:
Ventanilla, Carabayllo, Puente Piedra,
Independencia, San Juan de Lurigancho,
Rmac, Comas, Los Olivos, San Martn
de Porres, Lima (cercado), La Perla, San
Miguel, Bellavista, Carmen de La
Legua, Brea, Pueblo Libre, La Punta,
Jess Mara, Magdalena.
Los distritos de la Provincia Constitucional
del Callao y las provincias de Huaura,
Barranca, Huaral y Oyn
ZONA
NORTE
29
Anlisis de la Empresa
Productos y Servicios
1.
Mundogar
Cadena de tiendas de venta de electrodomsticos financiados a travs de una tarjeta de crdito propia, la cual es
administrada por el Banco de Trabajo
Las condiciones de evaluacin permiten que segmentos de mediano y bajos estratos no bancarizados, y por tanto
no sujetos a crdito, accedan a los beneficios que ofrece Mundogar
En el 2007 se comercializaron ms de 110,000 artefactos que representan una potencia instalada de ms de 50
MW. Es decir, se alcanzaron 74 mil clientes afiliados a la tarjeta Mundogar y 45 mil al crdito directo de Edelnor
2.
Maseguros
Planes de seguro en alianza estratgica con la empresa Pacfico Peruano Suiza con la finalidad de ampliar la
oferta de productos dirigidos a clientes de medianos y bajos ingresos, segmentos que difcilmente pueden
acceder a este tipo de productos, pues adems de tener precios fuera de su alcance presentan coberturas y
beneficios que no responden a sus necesidades
Ofrece tres planes de seguro: un seguro mltiple, un seguro de sepelio (que cuenta con cuatro planes) y un
seguro de proteccin del hogar
En el 2007, se afiliaron cerca de 21,000 clientes, con lo que se increment el nmero de afiliados a casi 170,000
clientes. Ello representa el 18% del total de clientes de La Empresa y convierte a Maseguros en el producto con
mayor penetracin en el mercado de seguros en el Per
30
Anlisis de la Empresa
Productos y Servicios
3.
Edelnor Constructores
Programa de convenios con empresas constructoras e inmobiliarias que operan dentro de la zona de concesin
de Edelnor para el equipamiento de artefactos electrodomsticos en las viviendas que construyen
Durante el 2007 se equiparon con electrodomsticos cerca de 1,000 viviendas, logrando alcanzar un ndice de
penetracin de instalacin de calentadores de agua de 54% respecto al total de viviendas gestionadas
Asimismo, en el 2007 se lanz el concepto de Casa Full a travs del cual se busca promover la venta de
departamentos ya equipados con artefactos elctricos y que permitira agilizar la venta de viviendas
4.
Edelnor a travs del Crdito Directo es una de las entidades que ms crditos de consumo coloc en el ao
2007 en el Cono Norte de Lima, con cerca de 3,500 crditos mensuales otorgados a sus clientes, en su
mayora no bancarizados y no sujetos de crdito en otra entidad financiera
31
Anlisis de la Empresa
Clientes
La Empresa califica a sus clientes segn el tipo de actividad, siendo estos divididos en: Residenciales,
Comerciales, Industriales y Otros
Los clientes residenciales representan el mayor nmero de clientes. Sin embargo, sus ventas representan el
49.9% de las ventas totales de La Empresa seguidas por las ventas de clientes industriales
Comercial
4.1%
Industriales, Peajes
y Otros
2.0%
Industrial,
46.9%
Residencia
49.9%
Comercial,
2.2%
Fuente: Edelnor
Residencial
93.9%
Fuente: Edelnor
32
Anlisis de la Empresa
Clientes
Otra manera que La Empresa clasifica a sus clientes es por su nivel de tensin. Clientes AT son clientes atendidos
en alta tensin (entre 33 kv y 60 kv); Clientes MT son clientes atendidos en media tensin (entre 10 kv y 33 kv);
Clientes BT son clientes atendidos en media tensin (menor a 10 kv); Clientes peaje son clientes atendidos por
otros suministradores pero que usan las redes de Edelnor, por lo cual pagan peaje
El nmero de clientes ha crecido a una tasa promedio anual de 2.5%, explicado principalmente por el mayor
crecimiento relativo de clientes regulados MT
CAGR: 2.53%
2003
2004
2005
2006
2007
891,589
86
877
890,617
9
912,194
83
909
911,194
8
924,729
82
950
923,687
10
951,560
83
1,033
950,437
7
986,461
82
1,109
985,261
9
Fuente: Edelnor
986
952
912
925
892
2003
2004
2005
2006
2007
Fuente: Edelnor
33
Anlisis de la Empresa
Ventas de Energa y Consumo Promedio por Cliente
43.194
CAGR: 7.00%
389
207
160
162
249
878
1,181
1,069
964
29.638
27.613
811
2,178
2,571
2,403
2,301
20.285
2,737
15.999
12.365
12.230
10.949
10.920
8.499
731
909
1,003
1,026
895
2003
2004
2005
2006
2007
Libres
Fuente: Edelnor
Regulados BT
8.0%
Regulados MT
AT Peaje
0.0024
0.9249
2003
0.0025
0.9660
2004
Libres
2005
Regulados BT
2006
0.0028
1.0646
2007
Regulados MT
AT Peaje
17.0%
2003
2004
2005
2006
2007
8.499
0.0024
0.9249
27.613
10.949
0.0025
0.9660
20.285
12.230
0.0026
1.0150
15.999
12.365
0.0027
1.0352
29.638
10.920
0.0028
1.0646
43.194
Fuente: Edelnor
75.0%
Libres
0.0027
1.0352
0.0026
1.0150
Regulado
Peajes
34
Operaciones
Demanda de Energa y Precio Medio de Compra
6,000.00
393.28
209.86
161.93
5,000.00
164.28
4.99
18.8%
4.61
600.00
563.19
543.41
15.7%
516.37
3,000.00
422.36
4,074.55
4,471.69
4,789.43
5,094.83
14.6%
500.00
484.82
2,000.00
700.00
4.76
251.48
4,000.00
800.00
5.44
5.19
5,258.70
12.6%
400.00
10.7%
9.8%
300.00
9.9%
8.9%
8.5%
8.4%
8.4%
8.6%
2002
2003
2004
2005
8.2%
8.1%
2006
2007
200.00
1,000.00
100.00
0.00
0.00
2003
2004
2005
2006
Generacin propia
Peaje
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2007
Compras de Energa
2003
2004
2005
2006
2007
4,074.55
4.61
251.48
4,471.69
4.76
164.28
4,789.43
4.99
161.93
5,094.83
5.19
209.86
5,258.70
5.44
393.28
Fuente: Edelnor
35
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
36
Descripcin de la Transaccin
ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. han adquirido acciones directa e indirectamente de ENDESA S.A.,
grupo controlador de INVERSIONES DISTRILIMA S.A., principal accionista de EDELNOR S.A.A.
El 4 de julio de 2007 la Comisin Nacional de Energa (CNE) otorga la autorizacin solicitada por ACCIONA S.A. y
ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. para la adquisicin de las acciones de ENDESA S.A. que resulten de la liquidacin
de la OPA.
El 5 de octubre de 2007 la Comisin Nacional de Mercado de Valores de Espaa, (CNMV) comunica que la oferta
pblica de adquisicin formulada por ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L., dirigida al 100% de las
acciones de ENDESA S.A., de las que se excluyen 487,116,120 acciones, equivalentes al 46.01% del capital
social que han sido inmovilizadas por sus respectivos titulares, ha sido aceptada por un nmero 487,601,643
acciones, lo que representa un 85.30% de las acciones a las que se dirigi la oferta y el 46.05% del capital social
de la sociedad afectada.
El 10 de octubre de 2007 la CNMV comunic la liquidacin de la Oferta Pblica de Adquisicin de ENDESA S.A.
llevada a cabo de manera conjunta por ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L., al adquirir un 92.06% de
las acciones con derecho a voto de la empresa.
Al 31 de diciembre del 2007, como consecuencia de la mencionada OPA, ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. posee un
67,053% del capital de ENDESA S.A. y ACCIONA S.A. un 25.01% (5.01% en forma directa y 20% en forma
indirecta a travs de su filial FINANZAS DOS).
Como consecuencia de la transaccin entre ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. sobre las acciones de
ENDESA S.A., stas adquirieron participacin indirecta significativa en EDELNOR S.A.A., empresa que se
encuentra listada en la Bolsa de Valores de Lima.
37
Descripcin de la Transaccin
Cuando una empresa adquiere o incrementa directa o indirectamente participacin significativa en otra, de
acuerdo con el Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin de CONASEV
(Resolucin N 099-2006-EF/94.10 publicada 4 de marzo de 2006), en adelante El Reglamento, surge la
obligacin de formular una OPA posterior para ofrecer a los accionistas minoritarios la oportunidad de vender un
porcentaje de sus acciones derivado de la frmula prevista en dicho Reglamento.
Conforme al Reglamento, el precio mnimo a ofrecer en la OPA sobre las acciones comunes con derecho a voto
emitidas por EDELNOR S.A.A. deber ser determinado por un tercero con experiencia en valorizacin de
empresas.
Dicho precio mnimo ser el resultado de la utilizacin de metodologas de valorizacin que la entidad valorizadora
estime conveniente considerando lo que indica El Reglamento, y en ningn caso podra ser menor al valor
derivado de la operacin que dio lugar a la obligacin de formular la OPA posterior.
La contraprestacin por la transaccin que gener la obligacin de efectuar la OPA es la que se deriva de la
contraprestacin que ACCIONA S.A. y ENEL ENERGY EUROPE S.R.L. pagaron por la adquisicin del 46.05% de las
acciones de ENDESA S.A.
En atencin a una solicitud de excepcin presentada por ENEL ENERGY EUROPE S.R.L y ACCIONA S.A., con fecha
10 de abril de 2008, ha sido notificado el Oficio N 1724-2008-EF/94.06.3 de fecha 8 de abril del 2008, mediante
el cual, entre otros aspectos, se estableci que ENDESA S.A. o una de sus filiales podr efectuar la
correspondiente OPA respecto de Edelnor.
Mediante escrito de fecha 17 de abril de 2008, presentado el 24 de abril de 2008, Enel y Acciona indicaron que la
la sociedad que realizar la OPA sobre EDELNOR ser oportunamente comunicada por ENDESA.
El 15 de julio de 2008, ENDESA inform a CONASEV que la filial de ENDESA que efectuar la OPA ser
GENERALIMA S.A.
38
Descripcin de la Transaccin
ENEL SpA es una
compaa italiana, la cual
se dedica a la produccin
y venta de electricidad y
gas en todo Europa,
Norteamrica y Amrica
Latina
Enel SpA junto con
Acciona tienen una
capacidad de generacin
75,500 MW
Enel Energy Europe
SRL es una sociedad
controlada al 100% por
ENEL SpA, que opera sus
negocios
ENEL SpA
ACCIONA S.A.
100%
100%
ENEL ENERGY
EUROPE SRL
67.05%
FINANZAS DOS
5.01%
ENDESA S.A.
100%
ENDESA
INTERNACIONAL
17.75%
DISTRILIMA
60%
EDELNOR S.A.A.
20.00%
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
40
Las ventas en US$ de Edelnor han crecido en el periodo 2003 2007 a una tasa promedio de 9.37% como
consecuencia de un incremento en las ventas fsicas y de la tarifa promedio
Las ventas de energa en Gwh han crecido a una tasa promedio anual de 7.0%, estando directamente
relacionadas a la tasa de crecimiento de la economa, que en dicho periodo creci en promedio 6.48%
Ventas de Energa
Ventas por Servicio de Distribucin de Energa
(US$ miles)
CA GR: 9.37%
CAGR: 7.00%
3.968
430,723
(GWh)
4.250
4.874
4.530
5.201
+ 4.54%
405,045
3.302
3.452
Jun-07
Jun-08
360,397
342,849
300,982
2003
+ 10.44%
224,647
2004
2005
2006
2007
203,404
CAGR: 2.22%
75,852.28
80,670.32
79,557.83
83,103.16
82,815.43
+ 5.64%
61,600.35
2003
2004
2005
2006
2007
Jun-07
65,077.38
Jun-08
2004
2005
2006
2007
Jun-07
Jun-08
41
La utilidad bruta ha crecido fuertemente como resultado del mayor volumen de venta y del crecimiento del
margen compra - venta
El crecimiento del margen compra venta se explica principalmente por el mix de ventas favorable (han
experimentado un mayor creciendo aquellos clientes que presentan un mayor VAD relativo), el ajuste nulo
efectuado al VAD en la ltima revisin tarifaria (2005) as como la contina reduccin de las prdidas de
energa
Margen Compra-Venta
140,000
CAGR = 14.12%
45%
121,338
120,000
104,857
100,000
80,000
CAGR= 1.46%
40%
71,531
23.80%
78,460
22.90%
79,904
(US$/GWh)
1.061
1.060
2006
2007
1.051
35%
28.20%
25.90%
+ 15.94% 29.90%
28.50%
22.20%
67,102
57,875
60,000
30%
25%
20%
1.009
1.001
15%
40,000
10%
20,000
5%
0%
2003
2004
2005
2006
Utilidad bruta
2007
Jun-07
Jun-08
2003
2004
2005
Margen bruto
42
CAGR = 12.45%
19,966
6%
18,735
20,000
4.93%
11,719
15,000
3.89%
13,672
3.99%
21,431
5%
13,570
20,000
4.35%
4%
3.73%
3.77%
3.44%
+ 1.71%
10,000
7,594
8.0%
CAGR = 6.83%
25,000
21,788
7.0%
19,778
5.56% 17,815
16,726
5.20%
6.0%
5.29%
5.49%
5.06%
5.36%
3%
7,724
2%
5.0%
15,000
- 8.62%
10,000
10,909
4.44%
4.0%
3.0%
9,969
2.0%
5,000
1%
5,000
1.0%
0%
0
2003
2004
2005
Gasto de administracion
2006
2007
Jun-07
Jun-08
0.0%
2003
2004
2005
Gasto de ventas
2006
2007
Jun-07
Jun-08
43
El margen EBITDA se incrementa producto de la importante mejora del margen bruto as como la ligera
reduccin de los gastos de ventas con relacin a las ventas
EBIT (% ventas)
EBIT Y EBITDA
(US$ miles)
19%
20%
22%
16%
140,000
14%
14%
13%
2003
2004
2005
120,000
100,000
80,000
60,000
66,722
43,086
46,973
82,630
46,556
EBITDA
41,048
40,000
20,000
34,190
38,524
37,856
44,277
2006
2007
20,413
19,982
Jun-07
Jun-08
25.7%
24.9%
2003
2004
Jun-08
(% ventas)
49,380
41,991
Jun-07
26.9%
27.7%
2006
2007
29.3%
29.9%
Jun-07
Jun-08
23.4%
2003
2004
2005
2006
Depreciacin y amortizacin
2007
2005
44
(US$ miles)
Inversiones (% de ventas)
11954
12.00%
12690
10.00%
8248
13780
14804
8111
13840
8524
1588
6526
2275
7794
22588
8.73%
10.50%
8.54%
8.00%
6.56%
6.00%
23000
22325
11832
9.90%
4.00%
2.00%
26686
0.00%
2003
2004
2005
2006
2007
37566
30826
30711
Tasa de Depreciacin
Promedio (% de activos)
73816
56283
31624
26433
2003
2004
Demanda
Mejora
7 .0 8 %
5 .8 2 %
30327
6 .2 8 %
6 .2 5 %
5 .2 6 %
2005
2006
Prdida
Infraestructura
2007
Otros
Fuente: Edelnor
2003
2004
2005
2006
2007
45
El endeudamiento de La Empresa mantiene una tendencia creciente principalmente como consecuencia de las
reducciones de capital efectuadas durante los ltimos 3 aos
Deuda Financiera
(US$ miles)
Endeudamiento Patrimonial
(# de veces)
69
79
+ 22.48%
CAGR= 22.33%
1.75
179,964
137,480
86,310
213,041
1.73
1.51
1.47
1.42
147,586
139,991
0.78
124,487
0.89
76,839
40,639
2003
21,992
39,191
45,332
2004
2005
2006
2007
Bonos Corporativos
46,641
50,802
Jun-07
Jun-08
2003
2004
2005
2006
2007
Jun-07
Jun-08
Reducciones de Capital
2005
Reduccion de Capital
58,292
(US$ miles)
2006
31,201
2007
33,546
Fuente: Edelnor
46
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
47
Contingencias
Sobre la base de la informacin recogida de los Estados Financieros Auditados de Edelnor del ao 2007, las
contingencias de La Empresa ascienden a S/. 13,072,000 (US$ 4,385,436)
Sobre la base de informacin detallada entregada por La Empresa a Define, la relacin de contingencias probables
de Edelnor al finalizar el 2007 ascienden a S/. 14,402,946 + US$ 125,000 (US$ 4,956,947)
Define deja constancia que la diferencia que existe entre las sumas que Edelnor ha reportado con carcter de
provisiones en sus Estados Financieros Auditados del 2007 y los montos sealados en los Cuadros de Clculo de
Contingencias de dichos procesos, que aparecen en este documento, cuyo detalle ha sido proporcionado por
Edelnor a nuestra empresa en cartas anexas al presente documento, se origina en que, segn lo manifestado por
Edelnor, dicha empresa considera que histricamente , a pesar de perder el litigio, se puede negociar con la parte
demandante y obligarse a pagar un monto menor a lo determinado por las sentencias expedidas por el Poder
Judicial.
48
Contingencias
Las contingencias para procesos tributarios al finalizar el 2007 eran las siguientes:
Expediente
015-034-0004088
7859-2006
015-034-0004958
015-034-0004955
015-034-0004957
14475-2006
015-034-0006784
015-034-0006785
015-034-0006786
1602-2007
Total S/.
Total US$
Monto S/.
Posible / Medio
Probable / Alto
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
$
Monto US$
Posible / Medio
Probable / Alto
3,048,352
7,511,880
835,879
41,163,284
51,425,510
136,556
589,256
53,564,508
43,723,942
3,580,750
205,579,917
68,968,613
49
Contingencias
Las contingencias para procesos laborales al finalizar el 2007 eran las siguientes:
Contingencias por Procesos Laborales
Expediente
00027-2007
00181-2006
183401-2006-00224
183420-2006-00271
183420-2006-00271
183429-2006-00276
183429-2006-00206
183406-2006-00042
183425-2006-00024-0
183405-2005-00401-0
183409-2005-00198-0
183409-2005-00261-0
183417-2005-259-0
22-2005-262
183412-2005-00260-0
183411-2005-00256-0
183412-2005-00098-0
183427-2005-00107-0
183419-2004-00239-0
347-2004
183421-2004-0069-0
183401-2004-00050-0
183403-2002-00213-0
183405-2003-00527-0
183421-2004-00138-0
218-2003
35-2002
8039-98
7846-98
100-2001
3244-97
20048-98
Total S/.
Total US$
Monto S/.
Posible / Medio
Probable / Alto
S/.
S/.
S/.
Monto US$
Posible / Medio
Probable / Alto
44,700
566,734
22,826
S/. 20,415.4
S/. 21,230.4
S/. 18,554.6
S/. 43,178.0
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
35,106
34,933
1,410,815
22,250
35,361
35,115
47,755
52,688
22,745
384,965
50,607
27,841
37,454
N.D.
S/. 16,226.0
S/.
S/.
S/.
7,399
5,448
40,735
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
40,455
9,107
10,668
5,712,725
4,453,031
S/.
$
13,111,464
4,398,676
N.D.
N.D.
S/. 119,604
40,125
50
Contingencias
Las contingencias para procesos civiles y administrativos al finalizar el 2007 eran las siguientes:
Contingencias por Procesos Civiles y Administrativos
Expediente
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Dcimo Tercer Juzgado
Sala Contencioso Administrativa
Sala Contencioso Administrativa
Total S/.
Total US$
Monto S/.
Posible / Medio
Probable / Alto
S/.
Monto US$
Posible / Medio
Probable / Alto
1,577,811
S/.
S/.
S/.
S/.
897,202
623,235
2,032,074
3,402,120
S/.
548,019
S/.
S/.
4,449,709
491,737
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
369,493
324,834
314,669
389,564
345,680
409,543
356,246
S/.
1,017,083
S/.
$
17,549,019
5,887,401
S/.
S/.
846,543
1,507,216
S/.
652,105
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
1,021,751
635,032
5,121,441
1,380,145
1,074,580
S/.
436,101
S/.
S/.
$
1,608,428
14,283,341
4,791,821
125,000
125,000
51
Contingencias
En conclusin, Edelnor mantiene a diciembre 2007 un total de US$ 4,956,947 contingencias probables
Contingencias Totales
Expediente
Total S/.
Total US$
Monto S/.
Posible / Medio
Probable / Alto
S/.
$
236,240,399
79,254,690
S/.
$
14,402,946
4,831,947
Monto US$
Posible / Medio
Probable / Alto
S/.
$
$
372,597
125,000
4,956,947
52
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
53
Metodologas de Valorizacin
El trabajo de valorizacin se bas en las metodologas contempladas en la legislacin vigente para el caso de
las OPA (El Reglamento de Oferta Pblica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin). Dicho
Reglamento indica que el valor por accin se deber calcular bajo las siguientes metodologas:
o
o
o
o
o
El precio mnimo a ser tomado en cuenta para la oferta en ningn caso podr ser inferior a la contraprestacin
por las transacciones que generaron la obligacin de la empresa de efectuar la OPA
54
Metodologas de Valorizacin
Valor
Valor como
como
negocio
negocio en
en
marcha
marcha
Valor
Valor contable
contable
Flujo
Flujo de
de Caja
Caja
Descontado
Descontado
Mtodo
Mtodo
Principal
Principal
Mltiplos
Mltiplos de
de
mercado
mercado yy
1/
Trans.
Trans. Comps
Comps 1/
Mtodo
Mtodo de
de
Contraste
Contraste
Valor
Valor del
del
patrimonio
patrimonio
neto
neto
Valorizacin
Valor
Valor de
de
liquidacin
liquidacin
Valor
Valor de
de
activos
activos menos
menos
2/
pasivos
pasivos 2/
Precio
Precio prom.
prom.
ponderado
ponderado de
de
3/
los
los valores
valores 3/
No
No aplica
aplica
Precio
Precio de
de la
la
4/
OPA
previo
OPA previo 4/
No
No aplica
aplica
Mtodos
Mtodos
Secundarios
Secundarios
55
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
56
Valor Derivado
Estructura de la Metodologa
Valor Patrimonial
pagado por Enel y
Acciona sobre Endesa
Valor Empresa
de Endesa
Valor EBITDA
de Endesa
57
Valor Derivado
Estructura de la Metodologa
Mltiplo EV / EBITDA
Implcito por regin:
-distribucin
-generacin
Restar:
-Dividendos distribuidos
-Reducciones de capital realizadas
desde 30/09/07
Restar:
- Deuda Financiera Neta al
30/09/07
- VP de Impuesto a la Renta y
Participacin a los Trabajadores
Diferido al 30/09/07
Valor Patrimonial
sin Ajustes
58
Valor Derivado
Valor Empresa Endesa
Tal como se mencion en la seccin 4, producto de la transaccin entre Acciona S.A. y Enel Energy Europe
S.R.L. sobre las acciones de Endesa, stas adquirieron participacin indirecta significativa en Edelnor
A un precio por accin de 40,16 euros, el valor patrimonial de la transaccin de Endesa es de 42,519 MM.
Para calcular el Valor Empresa se realizaron una serie de ajustes, y se restaron aquellas partidas que no aportan
EBITDA a Endesa
Valor Empresa Endesa
MM
Valor Patrimonial
(+) Deuda finananciera Neta
(+) Provisiones
(+) Pensiones
(+) Minoritarios
(+) Dividendo repartido
(-) Activos inmobiliarios
(-) Deficit de tarifa
(-) Activos financieros
Valor Empresa
2006
IS2007
IIIT2007
2007
42,519
42,519
42,519
42,519
19,840
820
2,802
4,645
0
1,500
2,789
2,178
20,312
798
2,726
4,936
1,207
1,500
2,883
2,264
21,183
807
2,757
5,183
0
1,500
3,166
2,264
21,412
745
2,649
5,141
0
1,500
3,386
2,349
64,159
65,852
65,519
65,231
Fuente : Documentacin Legal 2006 - 2007 Endesa, Memoria Endesa 2006 y 2007, Presentacin de Resultados
IS 2007 y IIIT 2007. Elaboracin Define
Sobre la base del Valor Empresa y los EBITDA correspondientes a cada periodo, hemos estimado un mltiplo EV
/ EBITDA de la transaccin para cada periodo
Mltiplo Transaccin Endesa
Valor de Endesa ( MM)
EBITDA ( MM)
EV/ EBITDA
2006
64,159
7,139
8.99
IS2007
65,852
7,208
9.14
IIIT2007
65,519
7,272
9.01
Fuente : Documentacin Legal 2006 - 2007 Endesa, Memoria Endesa 2006 y 2007, Presentacin
de Resultados IS 2007 y IIIT 2007. Elaboracin Define
2007
65,231
7,485
8.71
59
Valor Derivado
Grupo Endesa
Endesa est conformado por un grupo de empresas que operan en 13 pases en Europa y Latinoamrica
Europa
Total Europa
Total MW
Clientes (miles)
34,474
11,481
Espaa y
Portugal
24,490
11,481
Polonia
330
0
Francia
2,487
0
Turqua
120
0
Grecia
17
0
Italia
6,646
0
Marruecos
384
0
Latinoamrica
Total
Latinoamrica
Total MW
Clientes (miles)
14,721
11,986
Colombia
2,829
2,200
Per
1,612
986
Brasil
987
5,100
Chile
4,779
1,500
Argentina
4,514
2,200
Total Endesa
Total MW
Clientes (miles)
49,195
23,467
60
Valor Derivado
Metodologa de Clculo del Valor Derivado
Para estimar el valor derivado de Edelnor se tom en cuenta las siguientes consideraciones:
o Endesa se dedica tanto al negocio de generacin como distribucin elctrica, negocios con perfiles de
riesgo distintos y valoraciones relativas distintas
o Edelnor opera nicamente el negocio de distribucin elctrica
o La regulacin del negocio elctrico difiere considerablemente en las distintas regiones geogrficas donde
tiene presencia Endesa, y los precios de venta tambin
o Los mercados donde tiene presencia Endesa tienen perfiles de riesgo distintos y valorizaciones relativas
distintas
o El mltiplo EV / EBITDA es el que mejor recoge en este sector en particular el valor relativo de cada
empresa
Por ello, la metodologa utilizada para estimar el valor derivado de Edelnor fue realizada aplicando los mltiplos
de EBITDA implcitos pagados por el negocio de distribucin elctrica en Latinoamrica
o Se calcul el mltiplo pagado por Endesa por regin geogrfica y negocio
61
Valor Derivado
Valor Empresa por Regin Geogrfica y Negocio
El valor empresa de la OPA de Endesa fue desglosado por regin geogrfica, y la regin de Latinoamrica por
negocio elctrico, de acuerdo a informes de bancos de inversin extranjeros de fechas anteriores a la liquidacin
de la OPA
Segn dichos informes, Latinoamrica representa, en promedio, el 27.3% del Valor Empresa de Endesa, y el
negocio de distribucin representa el 42.8% del Valor Empresa de dicha regin
Reparto Valor Empresa por regin
MM
Espaa y Portugal
Europa
Latam
Activos financieros
Activos inmobiliarios
Dficit de tarifa 2006
Valor Empresa Endesa (segn reportes)
UBS
38,145
8,859
16,737
1,769
1,500
1,227
68,237
BES
41,589
9,806
18,737
1,330
1,000
2,789
75,251
BNP
35,388
7,990
15,705
1,584
787
2,638
64,092
Iberian
39,129
10,095
22,089
1,463
2,000
2,800
77,576
ABN Amro
40,733
9,741
16,377
5,367
N.D.
N.D.
72,218
Citibank
37,934
7,749
18,322
1,368
1,286
N.D.
66,659
63,741
70,132
59,083
71,313
66,851
64,005
Promedio
38,820
9,040
17,995
2,147
1,315
2,364
Peso 1/
58.9%
13.7%
27.3%
100.0%
Fuente: Informe UBS 04-10-2007; Informe BES 14-09-2007; Informe BNP 20-09-2007; Informe Iberian 26-07-2007; Reporte ABN Amro 11-09-2007;
Reporte Citibank 25-04-2007. Elaboracin Define
1/. Solo se considera el valor de los negocios regionales; el resto de activos no aportan EBITDA
UBS
9,622
7,115
16,737
BES
10,670
8,067
18,737
Promedio
10,146
7,591
17,737
Peso
57.2%
42.8%
100.0%
Fuentes: Informe UBS 04-10-2007; Informe BES 14-09-2007; se han utilizado nicamente estos dos informes por ser
los nicos reportes que discriminaban el valor empresa de Latinoamrica por negocio. Elaboracin Define
62
Valor Derivado
Valor Empresa y EBITDA por Regin Geogrfica y Negocio
El EBITDA de Endesa fue desglosado por regin geogrfica y negocio de acuerdo a informacin pblica disponible
2006
IS2007
IIIT2007
2007
64,159
65,852
65,519
65,231
37,821
8,807
17,531
7,503
10,028
38,818
9,040
17,994
7,701
10,293
38,622
8,994
17,903
7,662
10,241
38,452
8,954
17,824
7,628
10,196
7,139
7,208
7,272
7,485
3,835
1,116
2,188
1,036
1,261
3,806
1,136
2,266
1,117
1,253
3,873
1,093
2,306
1,145
1,243
3,830
1,121
2,534
1,236
1,273
63
Valor Derivado
Mltiplos Implcitos por Regin Geogrfica y Negocio
2006
IS2007
IIIT2007
2007
8.01
7.24
7.95
7.94
6.89
8.21
7.76
6.69
8.24
7.03
6.17
8.01
Elaboracin Define
Aplicando el mltiplo implcito promedio del negocio de distribucin elctrica en Latinoamrica a los resultados
financieros de Edelnor se obtiene el valor derivado de la transaccin (US$ 789 MM) a setiembre del 2007
Valor Empresa de Edelnor
Ao
EBITDA
IS2007 LTM
IIIT2007
Promedio
1/
1/
115.7
116.7
EV / EBITDA
implcito
Valor Empresa
(US$ MM)
6.89
6.69
6.79
797.5
780.7
789.1
64
Valor Derivado
Valor Derivado
El valor patrimonial de Edelnor se obtiene restando del Valor Empresa los siguientes conceptos:
o la deuda financiera neta de la empresa al 30 de setiembre de 2007
o el valor presente del pago de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores diferido al 30 de
setiembre de 2007
o los dividendos pagados as como la reduccin de capital efectuada desde el 10 de octubre de 2007 hasta
la fecha de elaboracin del presente informe
Edelnor tiene un importante pasivo por concepto de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores
diferido a setiembre de 2007 por un total de US$ 142 MM, que representa el 19.3% del total de activos de La
Empresa
o El cronograma estimado de pagos de dicho pasivo es de 16 aos, asumiendo que la empresa arroje
utilidad tributaria
Das transcurridos
desde 30 set 2007
26
181
202
TIPMN promedio
3.35%
3.32%
3.31%
Das transcurridos
desde 30 set 2007
81
TIPMN promedio
3.35%
Valor a setiembre
2007 (US$ miles)
7,414
12,932
12,976
33,321
Reduccin de capital
Fecha
Monto (US$ miles)
21/12/2007
33,367
Valor a setiembre
2007 (US$ miles)
33,123
Fuente: EEFF auditados 2007, EEFF 2008, CONASEV, BCRP. Elaboracin Define
65
Valor Derivado
Valor Derivado
El valor derivado de Edelnor por accin al 19 de setiembre de 2008 es de S/. 2.29 por accin
Valor Patrimonial de Edelnor
US$ MM
Valor Empresa
(-) Deuda Financiera Neta
1/
(-) VP Impuestos Diferidos
(-) Ajuste por dividendos
(-) Ajuste por devolucin de aportes
789
204
68
33
33
Valor Patrimonial
451
738,564
0.61
100,000
0.71
2/
2.22
3/
2.22
3/
2.29
66
Valor Derivado
Mltiplos de Latinoamrica y Europa Compaas Energticas Integradas
El siguiente cuadro confirma que Europa transa en el sector elctrico con mltiplos de mercado
significativamente superiores a Latinoamrica
Multiplos de Compaias Energeticas Integradas 1/
LATAM INTEGRADAS
Argentina
Pampa Holding
Mediana
Promedio
Brasil
Eletrobras
CEMIG
CPFL
Copel
EDB
Mediana
Promedio
Chile
Enersis SA
Mediana
Promedio
Mediana Latam
Promedio Latam
EUROPA INTEGRADAS
E.ON AG
SUEZ SA
Iberdrola SA
ENEL SPA
Unified Energy Systems (RAO UESR)
Verbund
Energie Baden Wurttemberg
Mediana Europa
Promedio Europa
Market Cap
(US$ MM)
30.09.2007
EV
(US$ MM)
EV/EBITDA
2007
EV/EBITDA
2008
1,366
1,366
1,366
2,041
2,041
2,041
n.d.
n.d.
n.d.
7.6
7.6
7.6
16,641
10,017
10,356
4,407
2,686
10,017
8,821
22,469
13,305
12,958
5,030
4,020
12,958
11,556
6.1
6.3
7.5
4.8
5.8
6.1
6.1
5.8
6.2
8.2
4.8
5.5
5.8
6.1
12,858
12,858
12,858
24,966
24,966
24,966
7.4
7.4
7.4
6.4
6.4
6.4
10,017
8,333
12,958
12,113
6.2
6.3
6.2
6.4
EV/EBITDA
2007
EV/EBITDA
2008
8.8
10.1
15.0
7.7
9.5
13.9
7.8
9.5
10.4
7.0
8.5
11.1
5.3
9.6
10.9
n.d.
9.1
8.7
Market Cap
(US$ MM)
30.09.2007
124,615
76,368
76,287
70,970
48,142
17,612
19,991
70,970
61,998
EV
(US$ MM)
140,933
105,252
120,604
109,258
66,090
21,843
24,221
105,252
84,029
67
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
68
Flujo de Caja de la
Empresa Proyectado
1/
Tasa de descuento
(WACC)
Valor Presente del
Flujo de Caja al
30/09/07
Restar:
-Dividendos distribuidos
-Reducciones de capital realizadas
desde 30/09/07
Restar:
- Deuda Financiera Neta al
30/09/07
1/. Incluye el flujo de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores diferido, de acuerdo al cronograma
estimado por La Empresa
69
El descuento de flujos de caja futuros es el mtodo de valorizacin ms empleado ya que calcula el valor de
una compaa en funcin de su capacidad de generacin de caja futura
El valor de una compaa se calcula como el valor actual de los flujos de caja futuros de la empresa, los cuales
se descuentan al WACC
o esta metodologa asume que la estructura de capital de la empresa se va a mantener invariable en el
tiempo
El valor empresa es la suma del valor actual de los flujos de caja proyectados y el valor residual:
o Horizonte de proyeccin: se elaboran proyecciones financieras para un determinado periodo
o Valor residual: mide la capacidad de generar flujos de caja despus del periodo de proyeccin
Valor Patrimonio
Valor Deuda
Valor Empresa
70
El flujo de caja de la empresa bajo el supuesto que no hubiese endeudamiento est compuesto por
o
Flujo de caja operativo
9 Ingresos operativos
9 Costo de ventas
9 Gastos operativos
9 Inversin en capital de trabajo
9 Pago de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores operativo
9 Pago de impuesto a la renta y participacin a los trabajadores diferido
o
71
El valor residual mide la capacidad de la empresa de generar flujos de caja despus del periodo de proyeccin
Normalmente, el valor residual supone gran parte del valor de una compaa
Para el clculo del valor residual se considera que el negocio contina operativo y generando flujos de caja
hasta el infinito (perpetuidad). Por lo tanto, el valor residual se obtiene a travs de la frmula de valor de una
perpetuidad
VR = FCAT+1 / (WACC g)
FCAT+1 =
WACC =
Coste de capital
g=
72
Supuestos de Valorizacin
Supuestos Generales
Las proyecciones de Edelnor se han realizado en dlares americanos, asumiendo que se mantiene la paridad del
poder adquisitivo, para un horizonte de proyeccin a 10 aos y 3 meses, desde octubre del 2007 a diciembre
del 2017
Las proyecciones se realizaron tomando en cuenta el contexto de las condiciones econmicas y financieras
vigentes al 10 de octubre del 2007, sobre la base de Estados Financieros de Edelnor a setiembre del 2007
Para el IVT2007 se han tomado como proyeccin los flujos reales en dicho periodo
Se asume una tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de La Empresa del 2.5% anual, en base a una
proyeccin de crecimiento de la inflacin y la poblacin a largo plazo
Los supuestos macroeconmicos ms importantes se muestran en el siguiente cuadro
Tasas de crecimiento
PBI
Inflacin
Tasa crecimiento Poblacin
2008
6.10%
1.70%
3.20%
2009
6.05%
2.00%
3.20%
2010
6.40%
2.00%
3.20%
2011
5.25%
2.00%
3.20%
2012
5.17%
2.00%
3.20%
2013
5.00%
2.00%
3.20%
2014
5.00%
2.00%
3.20%
2015
5.00%
2.00%
3.20%
2016
5.00%
2.00%
3.20%
2017
5.00%
2.00%
3.20%
Fuente: El PBI ha sido proyectado como un promedio de las proyecciones del BCR y el Fondo Monetario. La inflacin ha sido proyectada como un
promedio de las proyecciones del Ministerio de Economa y Finanzas y el Fondo Monetario Internacional. La tasa de crecimiento de la poblacin
ha sido proyectada por Define
73
Supuestos de Valorizacin
Nmero de Clientes
Histricamente, el nmero de clientes de Edelnor ha tenido un comportamiento diferenciado por tipo de cliente:
o
El nmero de clientes regulados ha crecido en lnea con el crecimiento poblacional de Lima
o
El nmero de cliente libres se ha mantenido prcticamente invariable durante los ltimos aos
Clientes Libres y AT Peajes: Se asume que el nmero de clientes permanecer constante en el nivel alcanzado
en el 2007 durante todo el horizonte de proyeccin. Ello debido a la desventaja que tiene todo distribuidor frente
a los generadores de cerrar contratos con clientes libres
Clientes Regulados MT y BT: Se asume que el total de clientes crece a la misma tasa de crecimiento
poblacional proyectada de 3.2% para los siguiente aos, diferenciando por un factor de correccin por tipo de
cliente de acuerdo a la evolucin histrica. Asimismo, durante los primeros cuatro aos de proyeccin se asume
un incremento anual de 25,000 clientes regulados BT producto del aumento de electrificacin que tiene planeado
llevar a cabo La Empresa con el objetivo de electrificar 100,000 lotes pendientes en asentamientos humanos,
para lo cual es necesario realizar inversiones, cuyos supuestos se detallan ms adelante. Al respecto, es
importante indicar que La Ley de Concesiones Elctricas obliga a las empresas distribuidoras a atender los
requerimientos de suministro de clientes que se instalen en su zona de concesin
74
Supuestos de Valorizacin
Nmero de Clientes
Libres y AT Peajes
86
83
03
82
04
10
05
83
82
82
06
82
07
08
82
82
82
82
09
10
11
12
L ibres
82
13
82
82
82
14
15
16
17
A T P eajes
Regulados
1,248,916 1,274,416
890,617
877
03
911,194
909
04
923,687
950
05
950,437
1 ,0 3 3
06
985,261
1,032,129
1,079,482
1 ,1 0 9
1 ,1 7 2
07
08
1,127,332
1 ,2 3 9
09
1 ,3 1 0
10
Regulados BT
1,175,689 1,199,564
1 ,3 8 4
11
1,223,969
1 ,4 6 3
12
1,300,482 1,327,127
1 ,5 4 6
1 ,6 3 4
13
14
1 ,7 2 7
15
1 ,8 2 6 1 ,9 3 0
16
17
Regulados M T
75
Supuestos de Valorizacin
Consumo por Cliente
El consumo de energa por cliente est fuertemente relacionado al crecimiento econmico del pas
Clientes Libres: Se asume un incremento anual igual al PBI, ajustado con un factor de correlacin que se
determin de acuerdo al comportamiento histrico de los consumos de clientes
Clientes Regulados MT y BT: Se asume un incremento anual igual al PBI, ajustado con un factor de correlacin
que se determin de acuerdo al comportamiento histrico de los consumos por tipo de cliente. Respecto al
consumo de asentamientos humanos, se asume que son significativamente inferiores a los del resto de clientes
BT por el menor poder adquisitivo de estos clientes
43
43
43
43
43
43
43
43
Regulados (GWh/cliente)
43
43
43
30
28
0 .9 2 5 0 .9 6 6
1 .0 1 51 .0 3 5
1 .0 6 5 1 .0 9 8
1 .1 3 1
1 .1 6 8 1 .1 9 9
1 .2 3 0 1 .2 6 2
1 .3 2 6 1 .3 6 0
1 .2 9 4
1 .3 9 5
20
16
8
11
12
12
11
11
12
12
12
13
13
13
13
14
14
0 .0 0 3 0 .0 0 3 0 .0 0 30 .0 0 3 0 .0 0 3 0 .0 0 3
0 .0 0 2 0 .0 0 3 0 .0 0 3 0 .0 0 3 0 .0 0 3 0 .0 0 3 0 .0 0 30 .0 0 3 0 .0 0 3
03
04
05
06
07
08
09
10
L ibres
11
12
13
A T P eajes
14
15
16
17
03
04
05
06
07
08
Regulados M T
09
10
11
12
13
14
Regulados BT
15
16
17
76
Supuestos de Valorizacin
VAD
o
o
Ajuste tarifario: en octubre de 2009 se va a realizar una revisin tarifaria, usando como modelo de
empresa real a Edelnor. En el escenario base se asume que el ajuste tarifario sera de -4% debido a que en
la ltima revisin tarifaria hubo un ajuste prcticamente nulo y el espritu del regulador es fijar el retorno
del negocio regulado1/ en el orden del 12%. Segn los clculos efectuados, con un ajuste de -4% La
Empresa alcanzara un retorno del 12%, asumiendo que el VNR proyectado presenta el mismo castigo
histrico respecto al valor real de sus activos fijos proyectados
Factor de actualizacin: se proyecta en lnea con la inflacin, dado que es la variable con mayor
incidencia en el clculo de este factor
Factor de economas de escala: se asume que en las siguientes revisiones tarifarias se van a mantener
los factores por tipo de cliente acordados para el 2008
Las tarifas son el resultado de la suma del VAD mas el precio unitario de la compra de energa
VAD (US$/MWh)
Tarifa (US$/MWh)
0 .1 0 6
0.053
0.053
0.052
0.052
0.052
0.051
0.051
0.050
0.050
0 .1 0 6
0 .1 0 5
0 .1 0 5
0 .1 0 4
0 .1 0 4
0 .1 0 4
0 .1 0 3
0 .1 0 3
0 .1 0 2
0.049
0 .0 6 1
0 .0 6 1
0 .0 6 1
0 .0 6 1
0 .0 6 1
0 .0 6 1
0 .0 6 1
0 .0 6 1
0 .0 6 0
0 .0 6 0
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0 .0 5 5
0.013
0.007
0.007
0.005
08
0.013
0.013
0.007
0.005
09
0.007
0.005
10
Libres
0.013
0.013
0.007
0.005
11
0.013
0.007
0.005
12
Regulado s M T
0.012
0.007
0.005
13
Regulado s B T
0.012
0.007
0.005
14
0.007
0.004
15
A T P eaje
0.012
0.007
0.004
16
0.012
0.004
17
0 .0 0 5
08
Libres
0 .0 0 5
09
0 .0 0 5
0 .0 0 5
10
11
Regulado s M T
0 .0 0 5
0 .0 0 5
12
13
Regulado s B T
0 .0 0 5
14
0 .0 0 5
15
A T P eajes
0 .0 0 5
16
0 .0 0 5
17
77
Supuestos de Valorizacin
Otros Ingresos Operacionales
Dentro de otros ingresos operacionales, se consideran el rubro de movimiento de redes, nuevos negocios y
comisiones de cobranza
Para la proyeccin de estos ingresos se tom en cuenta el plan de negocios de la empresa, considerando en el
primer ao de proyeccin un crecimiento importante basado en el agresivo plan de ventas de nuevos negocios
Otros Ingresos
Ventas (GWh)
389
249
2 ,1 7 8
162
2 ,3 0 1
160
2 ,4 0 3
207
2 ,5 7 1
389
2 ,7 3 7
389
2 ,8 9 5
389
3 ,0 6 1
389
3 ,2 3 9
389
3 ,4 0 8
389
3 ,5 6 8
389
3 ,7 3 2
1 ,0 6 9
1 ,1 8 1
1 ,2 8 6
1 ,4 0 1
1 ,5 2 9
1 ,6 6 0
1 ,8 0 0
964
731
909
1 ,0 0 3
1 ,0 2 6
895
922
948
977
1 ,0 0 2
1 ,0 2 6
1 ,0 5 1
03
04
05
06
L ibres
07
10
4 ,2 7 2
4 ,4 6 9
1 ,3 9 4
1 ,0 0 8
878
08
09
Regulados M T
3 ,9 0 4
4 ,0 8 3
1 ,1 9 1
1 ,0 2 3
1 ,9 5 1
811
389
389
389
11
12
Regulados BT
13
2 ,1 1 4
2 ,2 9 1
2 ,4 8 3
2 ,6 9 1
1 ,0 7 6
1 ,1 0 2
1 ,1 2 8
1 ,1 5 5
16
17
14
15
A T P eajes
2 2 6 ,7 8 92 3 6 ,7 8 9
2 0 2 ,4 5 9
2 ,0 1 2
1 ,9 9 3
1 ,9 6 9
1 ,9 4 5
1 ,9 2 2
1 ,8 9 8
1 ,8 7 5
3 8 7 ,9 6 2
3 7 2 ,5 5 7
3 5 7 ,5 0 9
3 4 1 ,2 9 8
3 2 3 ,9 5 2
3 0 7 ,8 3 2
2 6 5 ,6 3 32 9 2 ,2 7 6
1 ,8 5 3
1 ,8 3 0
1 ,8 0 8
1 ,7 8 6
4 5 6 ,4 6 4
4 3 8 ,2 4 7
4 2 0 ,7 7 7
4 0 4 ,0 2 6
1 3 8 ,7 5 21 5 0 ,1 4 91 6 2 ,4 8 4
1 0 9 ,4 9 91 1 8 ,4 9 01 2 8 ,2 2 1
8 5 ,6 5 0 9 3 ,3 2 2 1 0 1 ,1 0 8
5 2 ,0 4 0 5 7 ,8 6 3 6 5 ,3 8 1 7 2 ,3 7 5 7 8 ,7 4 4
4 5 ,5 5 0
3 8 ,8 4 7 5 0 ,2 9 2 5 1 ,9 8 6 5 4 ,5 2 9 4 9 ,5 7 9 5 0 ,9 7 8 5 2 ,4 0 1 5 3 ,9 5 2 5 5 ,2 5 3 5 6 ,5 6 4 5 7 ,8 6 1 5 9 ,1 8 8 6 0 ,5 4 6 6 1 ,9 3 6 6 3 ,3 5 8
03
04
05
06
07
Libres
08
09
10
Regulados M T
11
12
Regulados BT
13
14
15
16
A T P eajes
78
17
Supuestos de Valorizacin
1 9 ,6 5 7
1 6 ,8 2 5
2 4 ,0 7 1
1 7 ,2 1 7
2 4 ,1 2 3
1 7 ,5 6 6
2 5 ,1 4 7
1 7 ,9 1 6
4 1 6 ,2 4 2
4 3 9 ,5 4 8
4 6 3 ,9 7 2
4 9 0 ,5 1 7
05
06
07
08
2 6 ,1 0 3
1 8 ,2 4 7
2 6 ,9 7 0
1 8 ,3 4 5
5 1 5 ,7 9 1 5 4 0 ,5 1 8
09
10
2 7 ,6 6 3
1 8 ,4 4 7
2 8 ,2 2 7
1 8 ,5 5 3
2 8 ,8 0 7
1 8 ,6 6 5
2 9 ,4 0 4
1 8 ,7 8 2
3 0 ,0 1 6
1 8 ,9 0 5
6 2 1 ,9 0 6
6 8 4 ,0 9 3
5 9 3 ,2 8 8
6 5 2 ,1 4 0
5 6 6 ,1 8 8
11
12
13
14
15
79
Supuestos de Valorizacin
Costos de Distribucin de Energa
Compra de energa
o
o
Los requerimientos de energa se calculan como el total de energa vendida ms las prdidas de energa
en transmisin y distribucin. La Empresa se abastece de energa generada por la propia empresa, y
compra la diferencia de energa a terceros
El nivel de prdidas en los ltimos aos ha venido decreciendo, llegando en el 2007 a un nivel de 8.06%.
Se asume que las prdidas de energa se mantienen constantes para efectos de la proyeccin,
considerando que, de acuerdo a lo informado por Edelnor, para reducir este porcentaje sera necesario
realizar inversiones no rentables para La Empresa
Se asume que el precio de compra de energa permanece constante a lo largo de la proyeccin
Gastos de personal:
9 Del 2008 al 2011 se asume que se mantienen las condiciones actuales de la Convencin Colectiva
de Trabajo, donde se establecen las condiciones remunerativas de los trabajadores: crecimiento de
acuerdo a la tasa de inflacin + 2%
9 A partir del 2012 se asume que crecen a una tasa equivalente a inflacin + 1%
Se asume que los dems costos relacionados con la distribucin de energa crecen anualmente en lnea
con las tasas de crecimiento de las ventas en MWh y la tasa de inflacin
80
Supuestos de Valorizacin
Prdidas de energa
8.40% 8.40%
03
04
8.60%
8.20%
05
06
8.06% 8.06% 8.06% 8.06% 8.06% 8.06% 8.06% 8.06% 8.06% 8.06% 8.06%
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
4 ,0 7 5
03
4 ,4 7 2
04
4 ,7 8 9
05
5 ,0 9 5 5 ,2 5 9
06
07
5 ,5 7 5
08
5 ,9 0 9
09
6 ,2 7 4
10
6 ,6 2 6
11
6 ,9 7 9
12
7 ,3 4 8
13
7 ,7 4 0
14
8 ,1 5 6
15
8 ,5 9 8
16
9 ,0 6 8
17
81
Supuestos de Valorizacin
Otros Costos Operativos
Otros costos operativos incluye el rubro de movimiento de redes, nuevos negocios y comisiones de cobranza
14,045
63,377
16,461
63,120
16,357
66,512
17,061
69,541
17,708
71,291
18,281
71,136
18,769
74,093
268,414
284,496
302,058
319,014
253,194
07
08
09
10
11
12
Costo de energa
Costos de distribucin
76,942
19,553
80,007
86,660
83,198
392,687
436,594
372,650
413,972
353,784
13
14
15
16
17
C
336,011
19,155
20,382
19,962
82
Supuestos de Valorizacin
Gastos de Administracin
Gastos de Ventas
Gastos de personal:
o
Del 2008 al 2011 se asume que se mantienen las condiciones actuales de la Convencin Colectiva de
Trabajo, donde se establecen las condiciones remunerativas de los trabajadores: crecimiento de acuerdo a
la tasa de inflacin + 2%
o
A partir del 2012 se asume que crecen a una tasa equivalente a inflacin + 1
Se asume que la cobranza dudosa representa el 0.4% de las ventas
Los otros costos relacionados se proyectan segn las tasas de crecimiento anual de las ventas en MWh y la tasa
de inflacin
Gastos totales (Miles US$)
25,593
25,425
27,448
30,882
25,049
29,664
24,028
28,533
22,866
26,429
21,907
18,837
19,052
19,360
19,654
19,917
20,018
20,194
20,282
20,386
20,486
20,600
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
G as tos de ventas
83
Supuestos de Valorizacin
CAPEX
Se proyecta el CAPEX en funcin al plan de negocios presentado por La Empresa, el cual requiere mayor nivel de
inversin el primer ao de proyeccin para atender, entre otros, las necesidades de inversin requeridas para
electrificar los lotes pendientes en asentamientos humanos
Define valid las cifras proyectadas por La Empresa en funcin al comportamiento histrico, calculado como US$
por Mwh vendidas
CAPEX (US$/MWh)
70,000
12.00
60,000
10.00
50,000
8.00
40,000
6.00
30,000
4.00
20,000
2.00
10,000
-
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
84
Supuestos de Valorizacin
Otros Supuestos
Parmetros
Supuesto
Endeudamiento
Nueva deuda
Tasa de inters de nuevo endeudamiento
7 aos
Deuda vigente
Pago de principal y gastos financieros
Ingresos financieros
Incluyen: i) convenios facilidades de pago, ii) intereses
y recargos por mora, iii) intereses sobre depsitos
bancarios y iv) otros ingresos financieros
Tasa de inters para i) y ii)
financieros, segn
Capital de trabajo
Caja mnima
Diferido
Dividend payout
85
Costo de capital
Costo de la deuda
Tasa impositiva
El costo de capital estima la tasa de retorno adecuada de los accionistas, y se calcula de acuerdo al modelo
CAPM
El costo de capital se incrementa a medida que el apalancamiento de la compaa es mayor (riesgo
financiero)
Rf =
Rp =
Riesgo Pas
UL =
Rm - Rf =
86
Rf (T-Bond 10 aos)
Riesgo Pas
UL
4.52%
1.56%
0.70
Costo de capital
12.8%
1 + (D x (1-T) / E)
(Rm-Rf)
1.29
6.42%
Beta (apalancada)
6.07%
0.90
( BVL / S&P500)
1.16
(Rm-Rf) x
7.42%
We
Wd
69.61%
30.39%
Costo de deuda 1/
4.3%
WACC = 10.21%
1/. Promedio ponderado del costo financiero de las emisiones de bonos de Edelnor en el periodo enero - setiembre 2007 (6.5%) * (1 T)
87
Para el clculo de la tasa libre de riesgo se parte del rendimiento del Bono del Tesoro Americano a 10 aos, al
cual se le agrega la diferencia del rendimiento del EMBI peruano y la tasa de retorno del Bono del Tesoro
Americano de similar duracin
Concepto
Rendimiento del Bono del Tesoro Americano a 10 aos a setiembre de
2007
Diferencia del rendimiento del EMBI peruano y la Tasa de Retorno del
Bono del Tesoro Americano de similar duracin a setiembre de 2007
Valor
Fuente
4.52%
BCRP
1.56%
BCRP
6.07%
88
El Beta es la correlacin que existe entre el rendimiento de una accin y el rendimiento del mercado en el cual
cotiza
No existe informacin de empresas americanas distribuidoras ya que todas las empresa elctricas en dicho
mercado son integradas
Para el clculo del Beta desapalancado de la industria se consider el promedio del Beta desapalancado de la
industria de distribucin elctrica en mercados emergentes, el Beta desapalancado de la industria de
distribucin en Europa, ambos propuestos por Aswath Damodaran, y el Beta de la regresin de precios
mensuales de Edelnor
Este Beta fue posteriormente ajustado por la estructura deuda / capital de la empresa a cifras de mercado
Beta apalancada
Supuesto
UL
UL
Concepto
Beta Industria de distribucin en Emerging Markets
Beta Industria de distribucin en Europa
1/
Beta de regresin histrica de precios mensuales Edelnor
Beta desapalancada promedio
Tasa Impositiva
3/
Ratio deuda / capital
Beta apalancada
2/
Valor
1.09
0.44
0.57
0.70
33.50%
43.66%
0.90
Fuente
Damodaran
Damodaran
Credibolsa
CONASEV
89
La prima por riesgo de mercado se define como el rendimiento adicional exigido por un inversionista por
invertir en un activo con riesgo (mercado accionario) frente a invertir en un activo libre de riesgo
Debido a la ausencia en el Per de informacin histrica relevante que nos permita calcular una prima por
riesgo local, se estima la prima por riesgo del mercado americano, multiplicado por la relacin entre las
volatilidades de los rendimientos histricos de los respectivos mercados
Concepto
1/
Prima por riesgo de mercado USA a setiembre de 2007
2/
Desviacin estndar rendimientos diarios BVL
S&P500
2/
Valor
6.42%
1.25%
Fuente
Damodaran
BCRP,Yahoo Finance
1.07%
1.16
7.42%
BCRP,Yahoo Finance
90
El valor por accin en el escenario base bajo la metodologa de flujo de caja descontado es de S/. 2.46
En US$ miles
EBIT
Depreciacin y Amortizacin
EBITDA
Impuestos y participaciones operativos
Impuestos y participaciones diferidos
Cambios en Capital de Trabajo
CAPEX
Flujos de Caja de la Compaa
IVT07
25,380
12,177
37,557
-6,413
-2,522
-3,002
-14,435
11,185
2008P
100,135
38,862
138,997
-33,545
-10,752
-899
-61,034
32,767
Valor Empresa
Valor Presente de los Flujos
Valor Terminal en el 2017
Valor Terminal en el 2017
1/
VP de Impuestos y participaciones diferidos en el 2017
Valor Presente del Valor Terminal
Valor Empresa
(-) Deuda Financiera Neta
2/
(-) Ajuste por dividendos
2/
(-) Ajuste por devolucin de aportes
(-) Contingencias
Valor Patrimonial
2009P
99,097
40,941
140,038
-33,197
-10,433
-833
-47,277
48,298
364,714
1,096,913
1,123,580
-26,667
395,608
760,322
203,628
33,321
33,123
4,957
485,293
738,564
0.66
100,000
2011P
103,406
41,952
145,358
-34,641
-9,820
-1,375
-37,285
62,237
2012P
112,008
39,051
151,059
-37,523
-9,270
-1,884
-39,540
62,843
2013P
116,275
40,475
156,750
-38,952
-8,738
-987
-40,919
67,153
2014P
120,727
41,910
162,636
-40,443
-8,253
-1,107
-43,164
69,670
2015P
125,297
43,435
168,732
-41,974
-7,783
-1,145
-45,079
72,751
2016P
130,062
44,986
175,048
-43,571
-7,319
-1,216
-47,972
74,971
2017P
134,894
46,694
181,588
-45,189
-6,889
-1,250
-43,870
84,390
0.76
2010P
96,724
42,305
139,029
-32,402
-10,154
-181
-39,220
57,071
3/
3/
2.38
3.1360
2.39
2.46
1.032
1/. Valor presente de los impuestos y participaciones diferidos para el periodo 2018 - 2023 (tasa WACC)
2/. Calculados en detalle en la seccin 8
3/. Precio actualizados utilizando la TIPMN promedio de dicho periodo
91
Anlisis de Sensibilidad
Escenario Base
Sensibilidad en WACC vrs Tasa de Crecimiento a Perpetuidad
WACC
0
9.2%
9.7%
10.2%
10.7%
11.2%
1.5%
2.76
2.47
2.22
2.00
1.81
3.0%
3.30
2.93
2.60
2.32
2.08
3.5%
3.55
3.13
2.77
2.46
2.19
1.5%
6.57
6.12
5.73
5.38
5.07
3.0%
7.43
6.84
6.33
5.88
5.50
3.5%
7.82
7.15
6.59
6.10
5.68
WACC
9.2%
9.7%
10.2%
10.7%
11.2%
1/. Cifras al 19 de setiembre de 2008
92
Anlisis de Sensibilidad
Escenario Ajuste Tarifario del VAD
Escenario Base: Ajuste tarifario en el 2009
Sensibilidad en Tasa de Crecimiento del VAD en el 2009
WACC
-2.0%
3.23
2.88
2.58
2.31
2.08
9.2%
9.7%
10.2%
10.7%
11.2%
-5.0%
3.03
2.69
2.40
2.15
1.93
-6.0%
2.96
2.63
2.34
2.10
1.88
-5.0%
3.27
2.91
2.61
2.34
2.11
-6.0%
3.25
2.90
2.59
2.33
2.09
WACC
9.2%
9.7%
10.2%
10.7%
11.2%
-2.0%
3.32
2.97
2.66
2.39
2.15
93
Anlisis de Sensibilidad
Escenario Variaciones del PBI y CAPEX
Escenario: Variacin del PBI 1/
WACC
9.2%
9.7%
10.2%
10.7%
11.2%
-1.0%
3.04
2.71
2.42
2.16
1.94
WACC
9.2%
9.7%
10.2%
10.7%
11.2%
-1.0%
7.03
6.49
6.03
5.63
5.27
0.5%
7.14
6.60
6.14
5.73
5.37
1.0%
3.14
2.80
2.51
2.25
2.02
1.0%
7.18
6.64
6.17
5.76
5.40
1/. La variacin del PBI est acompaada de mayor o menor CAPEX, segn corresponda
2/. Cifras al 19 de setiembre de 2008
94
Mtodo de Contraste
Mltiplos de Distribucin en Latinoamrica
Nuestros clculos por la Metodologa de Flujos de Caja Descontado arrojan un valor que se encuentra en lnea
con los mltiplos de compaas comparables en Latinoamrica al 30.09.2007
Luz del Sur transa con un premio respecto a Edelnor porque opera en una zona de concesin con mayor poder
adquisitivo (significativamente mayor consumo por cliente)
Multiplos de Compaias Energeticas Distribuidoras en Latinoamrica
Market Cap
(US$ MM)
30.09.2007
Argentina
Edenor
Mediana
Promedio
Brasil
Eletropaulo
Light
Coelce
Celesc
Equatorial
Mediana
Promedio
Chile
CGE
Mediana
Promedio
Peru
Luz del Sur
Edelnor
Mediana
Promedio
Mediana Total
Promedio Total
EV
(US$ MM)
EV/EBITDA
2007
EV/EBITDA
2008
1,111
1,111
1,111
1,381
1,381
1,381
9.0
9.0
9.0
9.2
9.2
9.2
3,189
3,529
1,103
1,046
737
1,103
1,921
4,736
4,256
1,338
1,015
962
1,338
2,461
5.1
6.9
4.9
4.0
3.2
4.9
4.8
6.0
6.1
4.1
3.7
3.2
4.1
4.6
3,147
3,147
3,147
5,473
5,473
5,473
11.1
11.1
11.1
n.d.
n.d.
n.d.
797
540
669
669
1,003
748
876
876
8.4
6.4
7.4
7.4
7.8
6.2
7.0
7.0
1,103
1,689
1,338
2,324
6.4
6.6
6.1
5.8
95
Mtodo de Contraste
Mltiplos de Transacciones Comparables en Latinoamrica
Nuestros clculos por la Metodologa de Flujos de Caja Descontados arrojan un valor mayor a la mediana y
menor al promedio de la muestra de transacciones comparables registradas en Latinoamrica en los ltimos
tres aos
Fecha
31/10/2007
31/10/2007
12/09/2007
18/05/2007
12/04/2007
13/02/2007
09/02/2007
Pais
Empresa adquirida
Empresa adquiriente
Peru
Chile
Chile
El Salvador
Brazil
AEI
AEI
CGE
AEI
CPFL Energia S.A.
Gobierno de Venezuela
Gobierno de Venezuela
DE Shaw / JP Morgan /
Whitewater
38.0%
50.0%
95.4%
86.4%
100.0%
70.0%
82.1%
CPFL
Ashmore / Marathon
CPFL
Cemig
Cemig
Sobrapar / Jose Antonio
Carneiro (CEO)
Pactual Latin America Power
Venezuela
Venezuela
04/01/2007 Argentina
02/10/2006 Brazil
28/05/2006
10/05/2006
05/05/2006
28/03/2006
Argentina
Brazil
Brazil
Brazil
Emdersa
Companhia Luz e Fora
Santa Cruz (Votorantin)
EDEN (AES)
Rio Grande Energia (PSEG)
Schahin Engenharia
Light S.A.
19/01/2006 Brazil
Cataguazes (Alliant)
14/12/2005 Brazil
Cemar
16/09/2005 Argentina
Grupo Emdersa
Edenor
Grupo Dolphin
29/06/2005 Argentina
Mediana
Promedio
% adquirido
58.8%
Valor de la
transaccin
1,103
965
867
203
211
147
1,032
FV / EBITDA
8.40
10.40
12.90
8.50
5.90
n.d.
5.80
222
5.90
100.0%
72
5.00
90.0%
32.7%
100.0%
79.6%
111
683
320
1,740
n.d.
5.30
n.d.
5.53
52.5%
1,024
5.50
46.3%
233
3.01
100.0%
142
5.20
65.0%
467
6.50
5.85
6.70
96
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
97
Mediante esta metodologa se determina el valor de las acciones de la Empresa partiendo del valor de su
patrimonio
Se calcul en base a los Estados Financieros a setiembre del 2007
Valor Contable
Patrimonio
Miles S/.
Capital social
Resultados no realizados
Reserva legal
Resultados acumulados
738,564
645
133,188
36,453
Patrimonio neto
908,850
738,564
1.23
1/
100,000
1.42
1.42
1.47
98
Valor contable
Set 2007
103,148
Valor de
realizacin
Criterio
100%
96%
22,866
5,037
350,333
645
1,944,597
95%
0%
15,674
1,960,916
2,311,249
100%
100%
Observaciones
103,148 Se consider el 100% del valor de la cuenta por ser totalmente lquida.
Esta estimacin se realiz verificando la informacin de La Empresa, la antigedad de
sus cuentas y su poltica de provisiones. Se aplicaron los siguientes factores a su valor
en funcin al plazo de vencimiento de cada cuenta: i) cuentas por cobrar dentro del
plazo de vencimiento: 100%, ii) hasta 90 das de vencidas: 90%, ii) ms de 90 das:
203,828 70%.
2,514 Se estim al 100% de su valor contable por tratarse de empresas vinculadas.
12,401
Dentro de estas cuentas se consideran las cuentas al personal, cuentas por rendir, etc.
99
Valor contable
Set 2007
Criterio
Valor de
realizacin
1,556
231,697
111,761
17,070
100%
100%
100%
100%
1,556
231,697
111,761
17,070
30,047
45,247
10,867
448,245
508,467
100%
100%
100%
30,047
45,247
10,867
448,245
508,467
441,777
3,910
954,154
1,402,399
100%
0%
100%
Observaciones
Patrimonio Ajustado
Fuente: EEFF 2007 Edelnor. Elaboracin Define
Acciones comunes en circulacin (miles)
Valor unitario de Acciones Comunes
Reduccin de Capital (Nmero de Acciones)
738,564
1.14
100,000
1.31
1.32
1.36
100
Consiste en estimar el precio promedio ponderado de las acciones de Edelnor en Bolsa en el semestre
inmediatamente anterior a la fecha de ocurrencia de la causal que genera la obligacin de llevar a cabo la
oferta (10 de octubre de 2007)
Para que esta metodologa sea vlida, de acuerdo a las normas de CONASEV, el ratio de acciones transadas/
acciones en circulacin debe superar el 5% y la frecuencia de negociacin debe ser mayor al 60%
En el semestre anterior al 10 de octubre se han transado el 1.25% del total de acciones en circulacin, por lo
que esta metodologa no es aplicable
Precio Promedio Ponderado
Fecha
Num.de
Transacciones
11 al 30 abr-07
May-07
Jun-07
Jul-07
Ago-07
Sep-07
1 al 10 oct-07
Total
4
11
10
11
8
6
2
52
Precio
Promedio
de Cierre
2.70
2.61
2.57
2.69
2.51
2.47
2.75
Monto
S/.
2,528,997
5,246,014
3,456,244
4,988,069
4,340,081
2,401,690
581,650
23,542,745
Acciones
negociadas
1,068,749
2,018,455
1,355,280
1,852,849
1,732,370
982,762
211,509
9,221,973
2.55
738,564
1.25%
101
Para considerar esta metodologa, debe considerarse toda OPA que haya sido realizada dentro de los 12 meses
anteriores a la fecha que gener la obligacin de realizar la OPA (10 de octubre de 2007)
No se han realizado OPAs sobre las acciones comunes con derecho a voto de Edelnor en los doce meses
previos al 10 de octubre de 2007
Por lo tanto esta metodologa no aplica
102
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
103
Factores de Riesgo
Riesgos del Entorno Macro - Poltico
Riesgo Pas: En el bienio 2007 - 2008, tres han sido las calificadoras de riesgo que han otorgado al Per el
grado de Inversin debido a la reduccin de sus vulnerabilidades fiscales y externas. El panorama internacional
de desaceleracin del crecimiento en los pases de ingreso alto y las presiones inflacionarias podran complicar la
situacin fiscal y externa que actualmente presenta la economa peruana, hecho que afectara las tasas de
crecimiento de las ventas de La Empresa e incrementara sus costos de financiamiento.
Riesgos Institucionales: A diferencia de pases como Argentina, Bolivia y Venezuela, las condiciones bajo las
cuales los operadores privados invirtieron en el sector desde mediados de la dcada del noventa se han
respetado, lo que le ha permitido a las empresas recuperar sus inversiones y obtener ganancias. Sin embargo,
la historia latinoamericana registra numerosas contramarchas de ndole poltica, lo cual hace siempre probable el
arribo de gobiernos populistas con polticas que podran afectar la propiedad y los resultados de La Empresa.
Riesgo de Actos Terroristas: En la dcada del ochenta y principios del noventa, las empresas elctricas en el
Per incurrieron en fuertes prdidas debido a la ocurrencia de actos terroristas perpetrados por los grupos
subversivos Sendero Luminoso y MRTA. Aunque actualmente
estos grupos
han sido prcticamente
desintegrados, la posibilidad de rebrotes de violencia siempre est latente.
Riesgos de Actos de Vandalismo: La ocurrencia de mayores robos de cables de cobre es un fenmeno que se
ha acentuado en los ltimos aos en pases latinoamericanos como Argentina, Chile, Colombia y Per debido al
incremento del valor del commodity.
104
Factores de Riesgo
Riesgos Regulatorios y de Mercado
Riesgo de Concesin. El negocio de Edelnor se desarrolla bajo el marco de una concesin, que es un permiso
otorgado por el Estado peruano para brindar el servicio de distribucin elctrica en una determinada zona
geogrfica. Segn la Ley de Concesiones Elctricas, la caducidad de las concesiones definitivas otorgadas puede
ser declarada por el Estado en los casos all establecidos o por renuncia del concesionario. Esta Ley permite al
Estado declarar la caducidad del contrato por razones distintas a las contempladas por dicha ley.
Riesgo de Cuota de Mercado: Actualmente, los clientes libres slo pueden ser aquellos cuyo consumo supere
el 1 MWh. Una reduccin de este nivel elevara la penetracin de las generadoras en el mercado, pues los
clientes regulados enfrentaran la opcin de cambiar de proveedor ante una mejor oferta. Actualmente los
generadores comercializan casi el 40% de la energa a consumidores finales. No obstante, an bajo este
escenario, los clientes que cambien de proveedor seguiran usando las redes de Edelnor.
Riesgo de Precio: El modelo empresa eficiente bajo el cual Osinergmin fija el VAD no siempre recoge los
costos reales que los distribuidores enfrentan. El sesgo poltico de los gobiernos de turno es muy importante
en ese sentido, pues la presencia de gobiernos populistas que busquen mantener congeladas las tarifas
para ganar rditos polticos pueden afectar significativamente los mrgenes de La Empresa.
Riesgo de Proyeccin. La valorizacin se basa en supuestos sobre el comportamiento de las variables mas
criticas del negocio bajo un escenario esperado. Dicho escenario es nuestro mejor estimado, basado en
informacin recibida de Edelnor y representantes de La Empresa, informacin pblica y otras fuentes, el mismo
que podra verse modificado.
105
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
106
Conclusiones y Recomendaciones
Conclusiones y Recomendaciones
Consideramos que la metodologa que mejor refleja el valor de Edelnor es la de Valor como Empresa en Marcha,
cuyo resultado al 19 de setiembre de 2008 sera de S/.2.46 por accin comn con derecho a voto
Dicho precio es superior al estimado por el Valor Derivado, y por lo tanto sera el precio mnimo sugerido a ser
tomando en cuenta en la OPA de las acciones comunes con derecho a voto de Edelnor
Metodo empleado
2.46
Valor Contable
1.47
Valor de Liquidacion
1.36
No aplica
No aplica
Valor Derivado
2.29
Observaciones
Es el mtodo ms adecuado para valorizar una empresa ya que calcula el valor de una
compaa en funcin de su capacidad de generacin de caja futura. Toma en cuenta las
perspectivas del sector, de la empresa y el riesgo del negocio a traves de la tasa de descuento
No toma en consideracion el valor de los flujos futuros de la empresa. Es un valor que puede
tener distorsiones por prcticas contables
No se recomienda tomar este valor puesto que la probabilidad de cierre de esta empresa es
nula dado que posee un mercado cautivo (monopolio natural)
El ratio de acciones transadas / acciones en circulacin debe superar el 5% para que esta
metodologa sea considerada vlida. En este caso, esta metodologa no aplica dado que dicho
ratio es equivalente a 1.25%
No se han realizado OPAs por las acciones comunes de Edelnor en los 12 meses previos
Este valor es el precio mnimo a considerar en la OPA
107
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
108
Fuentes de Informacin
Informacin para el Anlisis del Sector
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
109
Fuentes de Informacin
Informacin para el Anlisis del Contexto de la Operacin
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
110
Fuentes de Informacin
Informacin para el Anlisis de la Situacin Legal - Contingencias
1.
2.
3.
4.
5.
111
Fuentes de Informacin
Informacin para la Valorizacin
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
112
Tabla de Contenido
1.
Declaracin de Responsabilidad
2.
3.
Anlisis de la Empresa
24
4.
36
5.
40
6.
47
7.
Metodologas de Valorizacin
53
8.
Valor Derivado
56
9.
68
10.
97
11.
Factores de Riesgo
103
12.
Conclusiones y Recomendaciones
106
13.
Fuentes de Informacin
108
14.
Anexos
Adjuntos en el informe
113