Una poltica macroeconmica enfocada en el empleo y el crecimiento

Por Roberto Frenkel1

(revisado 14/7)

1. Introduccin
En este trabajo presentamos una propuesta de poltica macroeconmica enfocada en
el empleo y el crecimiento. En la seccin 2 exponemos una reflexin sobre la tradicin de
polticas macroeconmicas en Amrica Latina. Contrastamos la tradicin latinoamericana
con la de los pases desarrollados y resaltamos que las polticas macroeconmicas en la
regin raramente estuvieron enfocadas en el empleo. Como nuestra propuesta pone nfasis
en la preservacin de un tipo de cambio real competitivo y estable como eje de la poltica
macroeconmica, en la seccin 3 se presenta un anlisis de las relaciones entre el tipo de
cambio real, el empleo y el crecimiento. En la seccin 4 se presenta el rgimen de poltica,
sus componentes de polticas monetarias y cambiarias y se discuten las objeciones
ortodoxas al rgimen propuesto.
2. La tradicin de polticas macroeconmicas en Amrica Latina
Las polticas macroeconmicas se concibieron originalmente en pases desarrollados
para reactivar una economa sumida en la depresin y elevar rpidamente el empleo. La
misma macroeconoma, como disciplina diferenciada dentro de la ciencia econmica, tuvo
nacimiento con Keynes, en la bsqueda de fundamentos tericos para las polticas pblicas
contra el desempleo.
Por largo tiempo las polticas fiscal y monetaria conservaron sus rasgos originales.
Cuando se hicieron prctica permanente de los gobiernos de los pases desarrollados
despus de la 2da. Guerra, el objetivo de las polticas fiscal y monetaria era preservar la
plena ocupacin, evitando que las economas entraran en recesin y aumentara el
desempleo. Las polticas macroeconmicas tendieron a llamarse entonces polticas de
estabilizacin, destacando la funcin anticclica - amortiguadora del ciclo real de la
actividad y el empleo que deban cumplir.
La funcin antiinflacionaria de las polticas macroeconmicas se incorpor ms
adelante como nuevo objetivo, adicional al de la estabilizacin del empleo. En paralelo, la
poltica monetaria fue ganando jerarqua como instrumento principal. Dos tendencias se
manifiestan desde entonces: una en el plano de los objetivos y otra en el plano de los
instrumentos. El objetivo antiinflacionario tiende a desplazar a un lugar subordinado el
objetivo de empleo, mientras que la monetaria tiende a constituirse en la poltica
macroeconmica por excelencia. Ambas tendencias se verifican universalmente en los
pases desarrollados, aunque hay diferencias en los pesos relativos atribuidos a los distintos
objetivos y los distintos instrumentos segn pases y circunstancias. En la versin actual de
inflation targeting, practicada por varios pases desarrollados y en desarrollo, la poltica
macroeconmica se circunscribe a un nico objetivo antiinflacionario y se ejercita
exclusivamente mediante la poltica monetaria. Sin embargo, cabe mencionar que Estados
Unidos no adopt el inflation targeting, ejercita una poltica monetaria de objetivos

Investigador Titular del CEDES y profesor de la Universidad de Buenos Aires. Se agradece la colaboracin
de Martn Rapetti.

mltiples inflacin y nivel de empleo - y utiliza ocasionalmente la poltica fiscal para

estimular la demanda.
En los pases en desarrollo las polticas macroeconmicas tienen una historia
diferente y en cierta forma ms compleja. En primer lugar, porque por tratarse de
economas relativamente pequeas y abiertas en comparacin con la magnitud del resto
del mundo el balance de pagos y el mercado de cambios juegan papeles importantes
entre los objetivos y entre los instrumentos. El balance de pagos ocupa un lugar de primer
orden entre los objetivos macroeconmicos y la poltica cambiaria tiene tanta jerarqua
como las polticas monetaria y fiscal.
Las circunstancias histricas en las que se instrumentan las polticas
macroeconmicas en los pases en desarrollo tambin contribuyen a diferenciarlas de sus
homlogas en los pases desarrollados. En los aos que siguieron a la Gran Depresin,
mientras estos ltimos comenzaban a practicar las polticas fiscales y monetarias enfocadas
en el empleo, en Amrica Latina (AL) deba procederse a marcha forzada para generar
instituciones y mercados que llenaran el vaco dejado por la crisis internacional, el
aislamiento financiero y el debilitamiento de los flujos comerciales que le sigui. Por
ejemplo, las polticas de control de cambios y la creacin de mecanismos de financiamiento
de generacin y canalizacin locales de ahorros se entretejen con lo que podra
denominarse ms estrictamente poltica macroeconmica, haciendo indistinguible sta de
las polticas y estrategias de proteccin de ingresos y de desarrollo de nuevas actividades
que se estaban aplicando.
En los aos cincuenta y sesenta las polticas macroeconmicas de los pases
desarrollados tenan como foco la preservacin del pleno empleo y la inflacin se incorpora
como objetivo ms tardamente, como fue sealado arriba. Mientras tanto, en AL las
polticas macroeconmicas se enfocaban en la estabilizacin del balance de pagos y la
inflacin. Estos fueron generalmente los objetivos principales en la segunda mitad del siglo
XX. Estos objetivos ocupaban el foco de las polticas macroeconmicas habitualmente en
forma sucesiva. La inflacin que sola acelerase por efecto de la devaluacin de la
moneda en las fases de ajuste del balance de pagos - se constitua en el objetivo principal en
los momentos de alivio de la restriccin externa. En uno u otro caso el objetivo de empleo
de las polticas macroeconmicas resultaba subordinado al logro de otras metas ms
apremiantes.
Es innegable que en AL no hay tradicin de polticas macroeconmicas enfocadas
en el empleo. En los pases desarrollados ese objetivo est en el propio origen de las
polticas macroeconmicas, aunque esa orientacin original se fue desdibujando. En
cambio, en AL la poltica macroeconmica raramente se enfoc prioritariamente en el
empleo.
Ciertamente los problemas de balance de pagos y la inflacin plantearon
frecuentemente la mayor urgencia en la atencin de las polticas macroeconmicas,
relegando el empleo a un lugar de menor importancia en la atencin de los gobiernos. No
tenemos lugar aqu para adentrarnos en las causas de los comportamientos que dieron lugar
a esas urgencias. Digamos solamente que esos comportamientos han provisto una base
objetiva para que la tradicin en polticas macroeconmicas se configure como lo hizo.
Pero deben mencionarse tambin otros factores.
Debe considerarse que buena parte de las polticas macroeconmicas practicadas en
la regin fue definida en el contexto de programas acordados con el FMI, como contraparte
de la asistencia financiera del organismo y de su sello de aprobacin. Los programas
2

acordados con el FMI se enfocan prioritariamente en el balance de pagos y en segundo

lugar en la inflacin2. Siguen un patrn comn de diagnstico, objetivos e instrumentos de
aplicacin. La prolongada influencia del FMI ha introducido un sesgo en la orientacin de
las polticas macroeconmicas en AL. Es un sesgo derivado de la institucionalidad
internacional, del rol que juega el FMI en sta y de la visin y modalidades de accin que
ha asumido el organismo.
Esto no necesariamente tendra que haber sido as en otras circunstancias.
Influyeron en el curso de los acontecimientos algunas decisiones polticas que se adoptaron
en diferentes momentos con relacin al sistema internacional. Las polticas
macroeconmicas regionales y el rol del FMI se modelaron en el contexto de inexistencia
de un mercado internacional de capitales, entre los aos cuarenta y los aos setenta. La
inexistencia de financiamiento de largo plazo de mercado implic un rol muy importante
del FMI en el financiamiento externo de las economas en desarrollo. Pero an en este
mismo contexto la institucin multilateral podra haber actuado de otra manera y cumplido
otras funciones. En las ideas originales de Keynes uno de los fundadores de la institucin
- el FMI estaba destinado a cumplir el rol de proveedor de medios de pagos internacionales,
precisamente para permitir que los pases3 practicaran polticas macroeconmicas de pleno
empleo sin enfrentar restricciones de financiamiento del balance de pagos. La orientacin
que acab asumiendo el FMI se defini en parte con la derrota de las posiciones de Keynes
en Bretton Woods frente a las de la delegacin de Estados Unidos. Ms adelante, el papel
del FMI con relacin a las economas en desarrollo fue definido por las autoridades de los
pases desarrollados sobre la marcha, hacia finales de la dcada de los aos cincuenta, con
la suscripcin de los primeros programas de estabilizacin convenidos con pases de AL4.
Las polticas macroeconmicas enfocadas prioritariamente en el empleo no
solamente carecen de tradicin en AL sino tambin de legitimidad. Estn desprestigiadas.
Han contribuido originalmente a este desprestigio algunas experiencias que se dieron
explcitos objetivos de empleo y redistribucin de ingresos pero acabaron en crisis
inflacionarias y del balance de pagos y dieron lugar a duras polticas de ajuste posteriores.
En la regin ha sido frecuente el caso de polticas fiscales y monetarias expansivas que
rinden frutos sobre la actividad y el empleo por algn tiempo, pero pierden el control sobre
la evolucin del sector externo y la inflacin y desembocan en crisis.
Esas experiencias populistas proporcionaron una base objetiva para desprestigiar las
polticas enfocadas en el empleo, pero sobre esa base se construy un edificio retrico
falaz, sumando a aqullas otras experiencias fracasadas que no tuvieron nada de populista
ni estuvieron enfocadas en el empleo. Por ejemplo, ha sido sistemtico, por parte del FMI y
de analistas con perspectiva liberal, atribuir las frecuentes crisis del perodo de
globalizacin financiera, comnmente asociadas con apreciacin cambiaria y grandes
dficit externos, a polticas fiscales insuficientemente ortodoxas. A similar causa se
atribuyeron tambin las dificultades para estabilizar las economas de AL durante el
perodo de renegociacin de la deuda externa y racionamiento financiero de los aos
ochenta. De esta manera, todas las crisis son agrupadas por esa retrica en una sola
2

La caracterizacin se refiere especialmente a la prctica del FMI entre los aos cincuenta y ochenta. El rol y
la orientacin del FMI tuvieron varios cambios en el perodo de auge de la globalizacin financiera de los
aos noventa y hasta la actualidad.
3
Los pases desarrollados. En aquel momento la situacin y necesidades de los pases en desarrollo no fueron
consideradas para la definicin del sistema que se estaba creando.
4
Desde entonces el FMI concentr y especializ su accionar en las economas en desarrollo.

categora y se explican por la indisciplina, la impotencia o la irresponsabilidad de los

gobiernos populismo por accin o por omisin. De acuerdo a esta visin, todas las crisis y
perturbaciones macroeconmicas resultan en ltima instancia de que los gobiernos no
aceptan o son incapaces de aplicar los ortodoxos remedios amargos esto es, ms
desempleo.
Hay tambin una interpretacin simplista y errada de las polticas macroeconmicas
extendida entre formadores de opinin y polticos que dificulta por su lado la
formulacin de polticas con foco en el empleo. Esta interpretacin engarza bien con la
retrica falaz mencionada arriba. Las polticas macroeconmicas pro empleo son
vulgarmente asociadas exclusivamente con polticas monetarias y fiscales expansivas. Esto
es falso. En primer lugar, porque se pasa por alto y se deja fuera de consideracin la
poltica cambiaria. Como fue sealado, los instrumentos macroeconmicos son las polticas
fiscal y monetaria y la poltica cambiaria. Estos interactan entre s y todos afectan el
balance de pagos, los precios, el nivel de actividad y el empleo. En segundo lugar, porque
una poltica consistente enfocada en el empleo no supone ignorar restricciones y objetivos
con relacin al balance de pagos y la inflacin. Para esto, la poltica macroeconmica debe
ser formulada integralmente en sus tres componentes y tomando en cuenta, obviamente, la
coherencia de objetivos.
Entre las dificultades para formular una poltica enfocada en el empleo debe
mencionarse tambin la influencia de la evolucin de la teora y poltica macroeconmica
en los pases desarrollados. Esta influencia opera va las concepciones que predominan en
los organismos financieros internacionales y a travs de las ideas econmicas de los lderes
polticos de los pases desarrollados que tienen un peso determinante en la orientacin de
esos organismos. Por otro lado, la teora tambin contribuye a definir la visin de los
formadores de opinin econmica internacional, tales como analistas del sector privado y
periodistas especializados. Por ltimo, no es menor la influencia directa que ejerce el
prestigio de los centros acadmicos y organismos tcnicos de los pases desarrollados sobre
las visiones de los economistas locales.
A modo de ejemplo de esa influencia citemos la moderna poltica de inflation
targeting (IT). Como indicamos arriba, sta supone extremar la reduccin de la poltica
macroeconmica monetaria - a un nico objetivo antiinflacionario. En el desarrollo de la
poltica monetaria el IT representa un paso adelante con relacin a la poltica de metas de
cantidad de dinero, porque esta ltima enfrenta dificultades de aplicacin debidas a la
emergencia de innovaciones monetarias imprevisibles que hacen impracticable la adopcin
de metas monetarias rgidas. El fundamento terico ms general de la poltica monetaria
enfocada exclusivamente en la inflacin, tanto del inflation targeting como de su
precedente, es la hiptesis de que el mercado de trabajo tiende espontneamente a la tasa
natural de desempleo. Difcilmente podran los bancos centrales de AL explicitar ese
argumento para fundamentar la aplicacin de esa poltica, porque en estas latitudes la
hiptesis se evidencia falsa a simple vista. Sin embargo, se promueve de todas maneras el
inflation targeting, aunque sus fundamentos no pueden siquiera mencionarse.
La suma de la falta de tradicin, el desprestigio y la influencia de las modas tericas
y de poltica de los pases desarrollados conforman una formidable barrera para darse una
poltica macroeconmica con prioridad en el empleo. El logro de este propsito supone una
gran conviccin por parte de la autoridad poltica y la concentracin en un punto de alto
poder de la capacidad de anlisis, formulacin y control de las polticas cambiaria,
monetaria y fiscal.
4

3. Los canales de influencia del tipo de cambio real sobre el empleo

En esta seccin discutimos los mecanismos por los cuales el tipo de cambio real
(TCR) afecta el empleo5. Distinguimos tres canales. El primero es el canal
macroeconmico. Se refiere al papel del TCR en la determinacin de los niveles de
actividad y empleo en el corto plazo. El segundo es el canal del desarrollo. Este apunta a la
influencia del tipo de cambio real en el crecimiento econmico y consecuentemente, en la
velocidad de generacin de nuevos empleos. El tercero es el canal de la intensidad laboral.
Este canal apunta a la forma en que el TCR afecta la intensidad laboral de los procesos
econmicos; esto es, la influencia del TCR para generar empleo dados un cierto nivel de
actividad o tasa de crecimiento del producto. Mientras el primer y segundo canal han
recibido cierto tratamiento en la literatura econmica (modesto), el tercero ha sido mucho
menos explorado.
3.1 El canal macroeconmico
Desde sus comienzos en los aos 30 y 40 del siglo XX - la teora macroeconmica
de las economas abiertas ha reconocido la relacin entre el TCR y el empleo. Nos
referimos a las versiones keynesianas que permiten la existencia de desempleo involuntario
debido a que no asumen a priori pleno empleo. El argumento tradicional involucra la
mejora de competitividad de las firmas locales resultante de la depreciacin del tipo de
cambio. Dados otros determinantes de la demanda agregada, un TCR depreciado conduce a
mayores exportaciones netas y consecuentemente, a mayor demanda para las actividades
locales y mayores niveles de producto y empleo.
El argumento es un ejercicio de esttica comparada que asume que los otros factores
de la demanda agregada permanecen inalterados6. Sin embargo, una devaluacin real tiene
muchos impactos complejos. El resultado neto puede cambiar en diferentes casos,
dependiendo de la estructura real y financiera de los pases y tambin de la situacin
particular de la economa en el momento en que se devala. Se observar una expansin en
los niveles de actividad y empleo slo si no predominan otros efectos negativos
simultneos.
Una condicin obvia para que los efectos expansivos tengan lugar es la existencia
de capacidad ociosa y desempleo. Esta situacin fue tomada como un dato en las primeras
formulaciones de los anlisis de devaluacin, cuando la poltica se enfocaba ms en el
desempleo que en el balance de pagos. Ms tarde, cuando la devaluacin fue incluida como
el principal instrumento de ajuste en los programas de estabilizacin del FMI, el foco fue
puesto en el balance de pagos. En los programas de estabilizacin del FMI el dficit del
balance de pagos era atribuido usualmente a una demanda excesiva, y se supona
implcitamente una situacin de pleno empleo. Consecuentemente, en estos programas, el
cambio en el gasto inducido por la devaluacin era acompaado simultneamente por

Esta seccin est basada en Frenkel (2004). Evidencia emprica sobre las relaciones expuestas se encuentra
en Frenkel (2004) y Frenkel and Ros (2005).
6
Las condiciones en las elasticidades de importaciones y exportaciones son generalmente satisfechas en el
comercio internacional de las economas de ingresos medios.

polticas monetarias y fiscales contractivas, intentando compensar los efectos expansivos de

la devaluacin para evitar la intensificacin de las presiones inflacionarias.
Los mecanismos contractivos potenciales de la devaluacin son bien conocidos.
Entre otros, la redistribucin del ingreso hacia sectores con mayor propensin a ahorrar
causada por la cada de los salarios reales; la cada en el valor real del stock de dinero,
como consecuencia de los mayores precios; y los efectos financieros negativos sobre los
deudores en moneda extranjera, si son mayores que el efecto riqueza positivo sobre los
tenedores de activos en moneda extranjera. (Diaz Alejandro (1963), Krugman y Taylor
(1979)).
Es importante enfatizar que el potencial efecto contractivo de una devaluacin no
cuestiona la relacin positiva entre el TCR y el empleo descrito por el argumento
macroeconmico tradicional. El efecto contractivo se superpone con los efectos positivos
del cambio en el gasto. Algunos de los efectos contractivos son impactos por una vez por
ejemplo, aquellos que afectan el valor de los stocks (monetarios, financieros y los efectos
riqueza). En comparacin, la contraccin en el consumo causada por la redistribucin del
ingreso puede durar bastante tiempo. Sin embargo, el efecto expansivo en la demanda
debido al aumento de la inversin en actividades transables tambin debe ser tenido en
cuenta.
En cualquier caso, si existe capacidad ociosa y desempleo, y se puede predecir la
dominancia de los efectos contractivos, la devaluacin real debera ser implementada junto
a polticas fiscales y monetarias expansivas (en lugar de las contractivas) Los anlisis que
destacaron los potenciales efectos contractivos de la devaluacin apuntaban precisamente a
las caractersticas que deberan tener las polticas que la complementan.
Ms all del efecto impacto, si persiste el tipo de cambio depreciado, el efecto en el
cambio de composicin de la demanda ser permanente, induciendo mayor demanda
domstica y externa en las actividades locales.
3.2 El canal del desarrollo
Este canal seala la influencia del TCR sobre la tasa de crecimiento de la economa
y consecuentemente, sobre la tasa de generacin de empleos. La teora del desarrollo no ha
enfatizado el rol de los regmenes y polticas de tipo de cambio, sin embargo, la
importancia del TCR en el desarrollo ha recibido ms atencin en los ltimos aos.
A modo de introduccin a la discusin, mostramos en primer lugar la analoga entre
el rol jugado por el TCR competitivo y los mecanismos esenciales de algunas polticas
industriales orientadas a estimular el desarrollo. Con este propsito seguimos un trabajo
reciente de Wing Thye Woo (2005) que repasa el debate histrico de las polticas
industriales. Woo describe los precios relativos domsticos de exportaciones e
importaciones con la ecuacin:
PI/PX = PWI (1+t) / PWX * (1+s)
Siendo PI = precio domstico de las importaciones; PX = precio domstico de las
exportaciones; t = tarifa efectiva del arancel; s = tasa efectiva de los subsidios; PWI =
precio internacional de las importaciones y PWX = precio internacional de las
exportaciones.
Woo caracteriza la estrategia de industrializacin por sustitucin de importaciones
(ISI) con t>s y t>0. Consecuentemente, PI/PX> PWI/PWX.. La estrategia ISI, distorsiona
precios hacia la produccin de importables.
6

Por otro lado, Woo llama EPI (Industrializacin por Promocin de Exportaciones) a
aquellas polticas que distorsionan precios relativos hacia la produccin de exportaciones.
Destaca que las EPI no se caracterizan por un s>t con s>0 sino por s=t con t>0.
Consecuentemente, en las estrategias EPI, se observa PI/PX = PWI / PWX. Los precios
domsticos relativos de exportaciones e importaciones igualan los precios internacionales
relativos, debido a que los subsidios efectivos para exportaciones son similares a las tasas
efectivas de proteccin en las importaciones.
La igualdad de precios relativos transables domsticos e internacionales,
caracterizan el marco de libre comercio, debido a que en este caso s=t=0. Si el rgimen de
incentivos es neutral tanto en un marco de libre comercio como con EPI, porque
deberamos asumir los costos y las complicaciones administrativas de las polticas
industriales? El rechazo a las polticas industriales y la promocin del libre comercio
estaran as justificados.
Woo rechaza estas conclusiones argumentando que el objetivo de las EPI es
distorsionar los precios relativos domsticos hacia actividades transables en detrimento de
las no transables. Esto es fcil de demostrar mediante la definicin de precios domsticos e
internacionales de bienes transables:
PT = a PI + (1-a) PX; precio domstico de bienes transables,
PWT = a PWI + (1-a) PWX, precio internacional de los bienes transables
PN es el precio domstico de los bienes no transables. En una estrategia EPI, el precio
domstico de los bienes transables es PT= (1+t) PWT. En consecuencia, los precios
relativos transables/no transables en EPI son PT/ PN=(1+t)PWT/PN; mientras en un marco
de libre comercio este precio es PT/PN=PWT/PN.
Como puede verse, Woo caracteriza las polticas industriales de las estrategias EPI
por un patrn de incentivos que es similar al generado por un TCR competitivo. En verdad,
el TCR determina los precios relativos de las exportaciones, importaciones y bienes no
transables. Un TCR ms depreciado es equivalente a una tarifa uniforme sobre las
importaciones. Como en la estrategia EPI, un TCR depreciado no distorsiona los precios
relativos en contra de las exportaciones porque implica simultneamente un subsidio a las
exportaciones del mismo importe (una transferencia de ingresos)7. Un TCR ms depreciado
implica la distorsin de los precios relativos domsticos transables/no transables a favor de
las actividades transables: la combinacin de mayor proteccin de actividades locales que
compiten con las importaciones junto a mayor competitividad de actividades exportadoras.
A pesar del rol obvio del TCR comentado arriba, la economa del desarrollo no se
ha enfocado sobre los regmenes y las polticas cambiarias. Su discusin macroeconmica
se ha concentrado en los problemas de corto plazo, mientras el anlisis de largo plazo se
enfoca ms en la sostenibilidad financiera y externa que en el crecimiento y el empleo.
John Williamson (2003) seala esta omisin. Siguiendo a Max Corden, identifica
tres aproximaciones con respecto a la eleccin del rgimen de tipo de cambio en el
pensamiento ortodoxo, ninguno de los cuales da lugar al TCR como herramienta del
desarrollo. El enfoque del ancla nominal enfatiza el rol del tipo de cambio como ancla de
7

En los libros de texto de macroeconoma abierta se utilizaban ejercicios para demostrar la equivalencia
entre una devaluacin y la imposicin de tarifas en importaciones y subsidios a las exportaciones.

las expectativas inflacionarias. Los programas de estabilizacin de Amrica Latina basados

en tipos de cambio nominales fijos son ejemplos de este enfoque. El enfoque de objetivos
reales enfatiza el rol jugado por el tipo de cambio en el resultado del balance de pagos.
Los seguidores de este enfoque alientan el rgimen de flotacin pura, argumentando que
garantiza los equilibrios externos y facilita el uso de la poltica monetaria para perseguir
objetivos domsticos. Finalmente, el enfoque de la estabilidad del tipo de cambio enfatiza
los efectos negativos de la volatilidad del tipo de cambio causada por cambios en los
sentimientos del mercado. Este enfoque favorece una fijacin del tipo de cambio
permanente y creble (como en la Unin Europea) capaz de coordinar expectativas y
garantizar la estabilidad nominal.
En la bsqueda de una poltica de tipo de cambio con objetivos de desarrollo,
Williamson reconsidera los argumentos expuestos por Bela Balassa (1971). Balassa crea
que la poltica de tipo de cambio era clave para el desarrollo. Si el TCR es suficientemente
competitivo para incentivar a los empresarios a vender en los mercados internacionales,
entonces las firmas invertirn y contratarn fuerza laboral local y la economa crecer.
Basado en los argumentos de Balassa, Williamson sugiere un cuarto enfoque para elegir el
rgimen de tipo de cambio, este es el enfoque de la estrategia del desarrollo. Este
enfoque enfatiza la importancia de preservar un TCR competitivo para promover la
rentabilidad de actividades transables e incentivar a las firmas a invertir y expandir la
produccin y el empleo8. Tanto Balassa como Williamson, as como la mayora del
pensamiento del desarrollo, atribuyen a la expansin del sector transable la generacin de
externalidades que favorecen la modernizacin y crecimiento en otros sectores de la
economa.
Dani Rodrik (2003) ha enfatizado recientemente la importancia de un TCR
competitivo en el proceso de desarrollo. La revisin de Rodrik de las estrategias del
desarrollo sugiere que los senderos exitosos estn basados en dos factores. El primero de
ellos implica en el corto plazo la generacin de condiciones iniciales necesarias para dar
comienzo al proceso de crecimiento. Dadas estas condiciones iniciales, el segundo factor es
la creacin de instituciones y la aplicacin de polticas capaces de sostener altas tasas de
crecimiento en el largo plazo. Coincidentemente con la mayora de las ideas del desarrollo,
Rodrik afirma que las economas subdesarrolladas estn caracterizadas por muchas fallas
de mercado (externalidades de aprendizaje y fallas de coordinacin) en sectores no
tradicionales que bloquean la iniciativa privada y reprimen la inversin y el crecimiento. El
punto principal es que no existe una nica frmula universal capaz de compensar las fallas
de mercado e incentivar a los empresarios a invertir. La poltica debera ser especfica del
pas, dependiendo del contexto y la situacin particular de cada uno de ellos. Sin embargo,
en la bsqueda de un factor generador de condiciones iniciales ms general, seala la
efectividad de sostener el TCR depreciado para inducir la inversin y el crecimiento9.
Rodrik argumenta a favor de un TCR competitivo dndole importancia a su fcil
implementacin y a su cualidad market-friendly, porque es una forma de subsidiar todos los
8

La propuesta de Williamson reformula ideas sugeridas en diferentes formas por el autor en sus numerosos
estudios de economa internacional y regmenes de tipo de cambio. Por ejemplo, un TCR competitivo como
una poltica que incentiva la inversin en actividades transables es expuesta en Williamson (1983).
9
El cita como ejemplo las polticas de TCR depreciado y estable implementadas por Chile desde 1984 y por
Uganda desde 1987.

sectores no tradicionales (mayormente transables), sin costos administrativos y sin

propiciar comportamientos de bsqueda de rentas y corrupcin.
Un estudio reciente de Polterovich y Popov (2002) presenta regresiones entre pases
mostrando que la rpida acumulacin de reservas en moneda extranjera (RME), asociadas
con polticas para sostener un tipo de cambio depreciado, conduce a crecimiento liderado
por las exportaciones. Los pases con altas tasas de crecimiento de la relacin RME/PIB
exhiben mayores relaciones inversin/PIB y comercio/PIB, como as tambin mayores
productividades del capital y tasas de crecimiento10. Los autores explican que estos
resultados sealan los efectos positivos sobre la inversin de la mayor rentabilidad en
sectores transables. El impacto de la inversin en el crecimiento es amplificado por la
mayor productividad del capital invertido, principalmente en sectores sometidos a
competencia internacional. El desarrollo de actividades transables genera economas
especializadas y externalidades derivadas del aprendizaje que son capitalizadas por los
sectores menos dinmicos. Al igual que Rodrik, Polterovich y Popov tambin destacan la
fcil implementacin de polticas de desarrollo va TCR y sus ventajas en comparacin con
polticas que involucran costos de administracin y riesgo de corrupcin.
Una parte significativa de los trabajos arriba mencionados de Williamson y
Polterovich y Popov est dedicada a la discusin de las dificultades y posibilidades de
aplicacin de polticas de TCR en el actual contexto de globalizacin financiera. Los
problemas de aplicacin estn relacionados con la discusin del rgimen de tipo de cambio
ms apropiado, las polticas monetarias y la regulacin de los flujos de capital. Estos
problemas son tambin el foco principal del trabajo de otros economistas que adhieren al
TCR competitivo como una herramienta del desarrollo11. No comentamos estos temas aqu
ya que discutiremos estos problemas en la seccin 4. No obstante, hay un aspecto que
debera ser mencionado aqu.
Ricardo Ffrench.-Davis (2003) seala que la poltica de tipo de cambio es uno de los
instrumentos de poltica de desarrollo ms apropiada debido a que el contexto internacional
restringe fuertemente la utilizacin de polticas comerciales y otras polticas de incentivo
tradicional.
Los argumentos a favor de la proteccin de la industria naciente han recibido
recientemente un apoyo proveniente del trabajo histrico comparado desarrollado por
Hang-Joon-Chang (2002). Chang demuestra convincentemente que las naciones
industrializadas alcanzan su status de desarrollo actual luego de implementar polticas
proteccionistas en sus primeras etapas del desarrollo. Las polticas de tipo de cambio no
estn entre el conjunto de instrumentos usados por las naciones desarrolladas porque sus
fases proteccionistas tuvieron lugar bajo el rgimen internacional del patrn oro. Las
reglas del juego del patrn oro no permitan la utilizacin de polticas de tipo de cambio
(McKinon (1993)). La situacin es precisamente la opuesta en el marco internacional
actual: mientras el comercio y otros incentivos o polticas compensatorias no son
permitidos, los pases en desarrollo gozan de ms grados de libertad con respecto a la
eleccin del rgimen cambiario y a las polticas de tipo de cambio.
10

Citan como ejemplo las estrategias de desarrollo llevadas a cabo por Japn, Korea , Singapur y ms
recientemente China.

11

Por ejemplo, el trabajo desarrollado por Jos Antonio Ocampo y Ricardo Ffrench-Davis en CEPAL.

3.3 El canal de la intensidad laboral

A travs del canal macroeconmico, el TCR afecta al empleo en el corto plazo
mediante su contribucin en la determinacin del nivel de actividad. A travs del canal del
desarrollo, el TCR afecta la tasa de crecimiento del empleo en el largo plazo, como
consecuencia de su influencia en la tasa de crecimiento del producto va el incentivo a la
inversin en actividades transables. En ambos casos, los efectos del TCR en el empleo
derivan de los efectos producidos en los niveles y tasas de crecimiento del producto.
Como mencionamos arriba, el tercer canal ha sido mucho menos explorado12. A
travs de este canal, el TCR influye en el empleo afectando la intensidad del trabajo del
producto, principalmente aunque no nicamente- en el sector transable.
Los efectos mencionados resultan del rol que juega el TCR en la determinacin de
los precios relativos. Por ejemplo, el TCR es un factor importante en la determinacin del
precio relativo trabajo/bienes de capital en los pases en desarrollo, debido a que estos
ltimos tienen una significativa componente importada. Tambin es la principal variable
determinante de los precios relativos entre insumos importados y trabajo. Por otro lado, el
TCR determina el valor de los salarios medidos en moneda extranjera, que es el costo
laboral relevante en las actividades transables. De este modo, cambios significativos en
estos precios relativos, causados por cambios en el TCR, debern afectar el ratio
empleo/producto.
La influencia del TCR en el empleo a travs del peso en la relacin empleo/producto
no es un efecto de corto plazo. Las variaciones de la relacin empleo/producto tiene lugar
va cambios en la estructura de produccin entre firmas y sectores- y en la canasta de
productos de cada firma y sector, y tambin va cambios en la tecnologa y en la
organizacin de la produccin. Los efectos surgen de un proceso de reestructuracin en el
cual las firmas individuales y la actividad econmica como un todo se adaptan a un nuevo
sistema de precios relativos.
El proceso de adaptacin est guiado por los incentivos puestos por los nuevos
precios relativos. Por ejemplo, un TCR ms depreciado incentiva a las actividades
transables, que no eran rentables anteriormente (el argumento del enfoque del desarrollo).
Pero un TCR ms depreciado tambin fomenta el uso intensivo de trabajo, ya que el precio
relativo de este factor productivo ha cado (el precio del trabajo medido en moneda
internacional). En la direccin opuesta, un TCR ms apreciado reduce el nivel de
proteccin en actividades transables domsticas. La produccin de algunos bienes puede
tornarse no rentable y algunas firmas pueden verse forzadas a cesar con su actividad. As
mismo, un TCR apreciado tambin incentiva a las firmas sobrevivientes a preservar la
competitividad mediante la reduccin del factor trabajo, debido a que el precio relativo de
este factor ha aumentado.
La influencia del TCR en la relacin empleo/producto no est limitada al sector
transable. Los efectos tambin pueden verse en el sector no transable. Las actividades no
transables no estn expuestas a la competencia internacional, sin embargo, la variacin de
12

El llamado sndrome de la enfermedad holandesa puede ser considerado un ejemplo de la clase de efectos
que estamos sealando en el tercer canal. La mayora del anlisis de la enfermedad holandesa ha sido
desarrollado con una perspectiva neoclsica, asumiendo precios flexibles y pleno empleo. El tercer canal
apunta a los efectos que pueden causar desempleo involuntario.

10

los precios relativos tambin afecta la utilizacin relativa de trabajo. Si los bienes de capital
usados por el sector no transable tienen un importante componente importado, las fuerzas
competitivas en el mercado local conducirn a las firmas a reducir la utilizacin relativa de
trabajo en contextos de TCR apreciados y a incrementarlos en contextos de TCR
depreciado.
Tanto en el caso de apreciacin o depreciacin del TCR, los cambios arriba
mencionados tendrn lugar slo si se espera que el nuevo conjunto de precios relativos est
vigente por un perodo de tiempo relativamente largo (esta consideracin es vlida tambin
en relacin a los efectos descriptos por el canal del desarrollo). An en el caso en el cual las
expectativas estuviesen firmemente establecidas, no debera esperarse que un cambio en la
relacin empleo/producto se observe rpidamente, ya que involucra un proceso de
reestructuracin de firmas y sectores. Por eso, dado un cambio significativo en el TCR,
debera esperarse que el efecto agregado tome lugar como un proceso de ajuste gradual.
4. Un rgimen enfocado en el empleo y el crecimiento
4.1 Las funciones preventivas
Adems de enfocarse en ciertos objetivos principales, las polticas
macroeconmicas desempean una imprescindible funcin preventiva. Se practican para
evitar el desarrollo de tendencias que conduzcan a crisis.
La poltica macroeconmica enfocada en el empleo no podra desentenderse de esa
funcin preventiva. Particularmente porque los peores impactos negativos sobre el empleo
han sido provocados habitualmente por las crisis. Estas inducen fuertes cadas de la
actividad, el empleo y los ingresos, frenan el crecimiento y tienen efectos negativos que
permanecen (por ejemplo, sobre la distribucin de ingresos). En consecuencia, evitar la
inestabilidad macroeconmica13 es una condicin que necesariamente deben satisfacer
todas las polticas (Stiglitz, 2000), incluyendo una enfocada en el empleo.
4.2 El rgimen en sntesis
El desafo es delinear un rgimen de poltica macroeconmica enfocado
prioritariamente en el empleo y el crecimiento y capacitado para desempear funciones de
prevencin de crisis y de la inestabilidad macroeconmica. Debe ser compatible con el
contexto de globalizacin financiera no es posible ni deseable cerrar la economa a los
movimientos de capital y sus funciones de prevencin deben tomar bien en cuenta la
volatilidad de los flujos de capital.
La preservacin de un tipo de cambio real competitivo y estable, como meta
intermedia de las polticas macroeconmicas, tiene el atributo de enfocar dichas polticas en
los objetivos de empleo y crecimiento. De por s, la meta se enfoca tambin en el balance
de pagos y cumple al respecto funciones de prevencin de tendencias insostenibles en la
13

Obsrvese de que manera conceptos utilizados comnmente llevan consigo una carga de contenidos
implcitos. La nocin convencional de problemas o inestabilidad macroeconmicos excluye la cuestin del
empleo. Claro est que un alto desempleo es un desequilibrio macroeconmico con respecto al cual tambin
debera haber accin preventiva de la poltica macroeconmica. Pero, para facilitar la presentacin, el texto
hace referencia aqu a la nocin convencional de inestabilidad.

11

cuenta corriente y el endeudamiento externo. Claro est que alcanzar y sostener un tipo de
cambio real competitivo no agota los objetivos de las polticas. A esta meta intermedia debe
sumarse el objetivo de control de la inflacin y el propsito de lograr la mayor tasa de
crecimiento consistente con la disponibilidad de recursos. La mayor tasa de crecimiento
posible y un tipo de cambio real competitivo componen el objetivo de crecimiento del
empleo. De esta forma se completa el conjunto de objetivos que deben perseguir las
polticas macroeconmicas en este rgimen.
Obviamente, hay antagonismos entre los objetivos. La meta intermedia y el objetivo
de control de la inflacin ordenan las prioridades y establecen el marco de restricciones de
las polticas cambiaria, monetaria y fiscal. En este rgimen no hay segmentacin de
objetivos e instrumentos. Las polticas deben formularse en conjunto, de manera de
asegurar que atiendan consistentemente la meta intermedia y los objetivos. Como se ver
ms adelante, las exigencias que impone a la poltica monetaria el logro simultneo de la
meta de tipo de cambio real y el control de la inflacin asegura que la misma cumpla
funciones de prevencin de tendencias no deseadas recesivas o expansivas - en las
finanzas y la demanda agregada.
Siguiendo la prctica habitual de nombrar el rgimen de acuerdo a la regla que rige
el mercado de cambios, esta configuracin de las polticas macroeconmicas puede
denominarse rgimen de tipo de cambio real competitivo y estable.
En lo que sigue argumentamos a favor del rgimen propuesto mostrando que es
viable y manejable. Sin embargo, es conveniente considerar explcitamente las objeciones
al rgimen formuladas por la ortodoxia, debido al peso que estas ideas tienen en el FMI y
en los pases latinoamericanos. Adems, es til tener presentes las crticas ortodoxas en la
presentacin y discusin de las polticas macroeconmicas, porque esto facilita la
presentacin y defensa de la propuesta. Con tal propsito, presentamos primero los
argumentos ortodoxos contrarios a la meta de TCR. Luego, presentamos la poltica
cambiaria y monetaria del rgimen propuesto y discutimos las objeciones ortodoxas.
4.3 Los argumentos ortodoxos en contra de la meta de TCR
Es conveniente mencionar en primer lugar que el rechazo ortodoxo al objetivo de
tipo de cambio no cuestiona el TCR competitivo y estable en s mismo. Es difcil encontrar
argumentos contrarios a la conveniencia de contar con precios relativos estables y por otro
lado, el papel positivo de un tipo de cambio competitivo gana creciente reconocimiento,
como planteamos en el captulo precedente. En ocasiones se esgrimen argumentos de teora
del bienestar sobre los efectos negativos que produce la intervencin pblica en los
mercados de cambios. Sin embargo, estos argumentos, junto a aquellos que indican que el
sector pblico no tiene ventajas informativas sobre el sector privado, no son ideas muy
relevantes en la discusin especializada de regmenes y polticas de tipo de cambio. La
volatilidad de los flujos de capital, por un lado, y la inestabilidad e impredecibilidad de los
tipos de cambio flotantes restan relevancia a esas ideas. Ms an, la indeterminacin e
impredecibilidad de los tipos de cambio flotantes es precisamente el fundamento ms
profundo tanto de la necesidad de intervencin gubernamental en el mercado de cambios
como de la posibilidad de los gobiernos de administrar el tipo de cambio (Blecker (2003),
Taylor (2004, captulo 10).
Las objeciones ortodoxas relevantes se basan en el argumento del trilema (o trinidad
imposible). El argumento dice que es imposible para un pas mantener simultneamente
12

libre movilidad de capitales, poltica monetaria activa y control del tipo de cambio. Uno de
estas caractersticas es necesariamente imposible. El trilema es un argumento de lgica, un
teorema de libro de texto. Como teorema de validez general, el trilema es falso.
La conclusin de que al banco central no puede determinar simultneamente la tasa
de inters (o la magnitud de la base monetaria) y el tipo de cambio en un contexto de libre
movilidad de capitales (supuesto que los activos locales y externos no son sustitutos
perfectos) se deriva de la hiptesis de que el banco central no realiza (no puede realizar)
cambios en la composicin de su propio balance (los activos y pasivos del banco central) en
compensacin de los cambios en el portafolio local causados por los flujos privados de
capital (Taylor (2004, captulo 10). La hiptesis no es vlida en muchos casos. Por ejemplo,
el banco central de un pas desarrollado que posee magnitudes sustanciales de activos
locales y externos y est capacitado para vender y comprar activos locales y externos en los
mercados local e internacional, (por ejemplo, la Reserva Federal de los EEUU) puede
normalmente llevar a cabo las mencionadas operaciones de compensacin.
Los bancos centrales de pases desarrollados (que no son EEUU) disponen de
similares grados de libertad, aunque stos difieren en casos de entradas y salidas de capital.
Los grados de libertad para compensar entradas de capital son mayores porque en este caso
el banco central tiene una capacidad prcticamente ilimitada de vender bonos
gubernamentales o emitir papeles propios en el mercado local (aunque los costos fiscales o
cuasifiscales deben ser tomados en cuenta). Por otro lado, la compensacin de salidas de
capital es ms limitada porque sta puede verse restringida por el stock de reservas
internacionales o por la existencia de un lmite en el monto de bonos locales que el banco
central puede vender en el mercado internacional.
En consecuencia, el trilema es falso como argumento vlido en cualquier
circunstancia. Sin embargo, las consideraciones mencionadas sugieren que an los bancos
centrales de pases desarrollados no siempre pueden llevar a cabo las operaciones de
compensacin. Por ejemplo, la distincin mencionada entre entradas y salidas de capital
apunta a esta limitacin. An la Reserva Federal de EEUU persiguiendo hipotticamente
objetivos simultneos de tasa de inters y tipo de cambio podra verse forzada a devaluar
el dlar o elevar la tasa de inters en caso que se enfrentara con grandes salidas de capital.
Con relacin a la capacidad de realizar operaciones de compensacin de los efectos
de los flujos de capitales, los bancos centrales de los pases de mercado emergente pases
en desarrollo abiertos a los flujos de capital disponen generalmente de menos grados de
libertad que sus homlogos de los pases desarrollados. Una razn de esta diferencia reside
en que en los pases en desarrollo la magnitud de los activos del banco central reservas
internacionales y activos locales y el tamao del mercado financiero local en un sentido
amplio, incluyendo el dinero y los pasivos bancarios, as como otros activos financieros
son pequeos en comparacin con la magnitud de los flujos de capital. Tambin debe ser
mencionado que en AL la apertura de la cuenta de capital fue en muchos casos
instrumentada como parte de paquetes de estabilizacin y reforma estructural, luego de que
se experimentaran crisis externas y financieras y/o perodos de alta inflacin que causaran
la contraccin del mercado financiero local y los activos y reservas internacionales del
banco central (Frenkel, 2003).
Las objeciones que plantea la perspectiva ortodoxa en la discusin del objetivo de
TCR en los pases en desarrollo tienen implcitas las mencionadas caractersticas de los
mercados financieros locales. De esta manera, aunque las objeciones estn incorrectamente

13

fundadas en el trilema, stas apuntan a problemas que verdaderamente impone una cuenta
de capitales abierta en el contexto de globalizacin financiera.
Una forma de expresar el argumento ortodoxo es la siguiente. El objetivo de tipo de
cambio implica la intervencin del banco central en el mercado de cambios. Hacindolo, el
banco central pierde la capacidad de controlar la oferta monetaria. Por eso, se plantea, el
objetivo de tipo de cambio junto a una poltica monetaria activa slo pueden ser logrados
simultneamente si los flujos de capitales son regulados. La regulacin de los flujos de
capital es indeseable y probablemente poco efectiva, porque la capacidad elusiva del sector
privado es mucho mayor que la capacidad regulatoria del sector pblico. La conclusin es
que el banco central debe evitar intervenir en los mercados de cambio y por tanto, no puede
darse objetivos de TCR.
Otra forma de llegar a la misma conclusin es centrar el argumento en el control de
la inflacin. Si la intervencin en el mercado de cambios tiene como objetivo el TCR (en
lugar del tipo de cambio nominal), no hay ancla nominal para que el pblico configure
expectativas inflacionarias. Adems, se plantea, como el banco central no puede controlar
la oferta monetaria, la tasa de inflacin queda fuera de control.
Como fue sealado arriba, los argumentos ortodoxos expuestos no implican
necesidad lgica. Se refieren en realidad a las posibilidades prcticas de instrumentacin de
las polticas y estas posibilidades dependen de las magnitudes de las cantidades
involucradas. Dejando de lado restricciones institucionales sobre la capacidad del banco
central de realizar operaciones de compensacin (por ejemplo, las vigentes en el perodo de
convertibilidad y que an subsisten en menor grado) las posibilidades prcticas dependen
de las magnitudes involucradas. Por ejemplo, las intervenciones cambiarias compradoras
del banco central son una fuente de creacin de dinero, sin embargo, los bancos centrales
tienen otros instrumentos para controlar la oferta monetaria. La capacidad de control de los
bancos centrales depende del tamao de la intervencin en relacin con los lmites
prcticos de esterilizacin y otros instrumentos de compensacin.
Por otro lado, el volumen de la intervencin del banco central depende de la
magnitud de los excesos de oferta o demanda de moneda internacional en el mercado
cambiario. Los flujos tambin dependen de las expectativas del tipo de cambio y
consecuentemente pueden ser influenciados por el comportamiento y seales de la
autoridad monetaria.
Tambin la capacidad de regular los flujos de capitales es un problema de grado.
Algunos flujos son ms regulables que otros. Las regulaciones no necesitan ser
implementadas en forma permanente, pueden ser aplicadas por un perodo determinado o
ser contingentes a circunstancias transitorias. Es simplemente falso que las regulaciones
de flujos de capital son siempre inefectivas.
As, la viabilidad de un objetivo de TCR no puede ser cuestionada en el orden
lgico. Se trata de un problema prctico que tiene que ser evaluado en cada caso, teniendo
en cuenta el contexto y las circunstancias de la aplicacin de las polticas. Iremos ms all
de las consideraciones mencionadas y discutiremos con mayor detalle las objeciones
ortodoxas en nuestra siguiente presentacin de la propuesta de poltica monetaria y
cambiaria.
4.4 La poltica cambiaria

14

Las intervenciones del banco central en el mercado de cambios tienen como

objetivo mantener un TCR competitivo y estable. El principal objetivo es sealar la
estabilidad del TCR en el mediano y largo plazo. La aparicin de tendencias a la
apreciacin debera ser evitada por dos razones. La primera, evitar las burbujas auto
generadas que hagan ms costosas las intervenciones compradoras del Banco Central.
Segundo, porque los efectos reales de las tendencias esperadas en el TCR no son
simtricos. Los pases han experimentado largos perodos de apreciacin del TCR que
daaron la rentabilidad de las actividades comerciables, haciendo a muchas de ellas
inviables y forzando a muchas firmas a cerrar. La inversin en estos sectores es
mayormente irreversible. Consecuentemente, hay razones para darle importancia al riesgo
de apreciacin cambiaria. Reducir el riesgo percibido de apreciacin es crucial para
incentivar la inversin y el empleo en actividades transables.
Preservar la estabilidad del TCR no implica indexar el tipo de cambio. La
flexibilidad y ventajas que posee la flotacin del tipo de cambio nominal de corto plazo
tambin deberan preservarse. As, las intervenciones del banco central en el mercado
deben responder a dos objetivos: evitar la formacin de expectativas de apreciacin del
TCR y permitir la flotacin del tipo de cambio nominal con el objeto de desincentivar
flujos de capitales especulativos de corto plazo. El rango de intervenciones debe ser lo
suficientemente estrecho para desempear la primer funcin y lo suficientemente amplio
para permitir la segunda.
Las bandas de flotacin ajustables implementada en Chile a principios de los 90 intentan conciliar los dos objetivos mencionados a travs de la emisin de seales de
estabilidad del TCR de largo plazo y preservando la incertidumbre del tipo de cambio de
corto plazo. Esta es una opcin posible. Sin embargo, la experiencia reciente de reglas
cambiarias que condujeron a desastres, seguramente da la credibilidad de cualquier regla
cambiaria. Tomando en cuenta las historias recientes, parece mejor evitar reglas y emitir
seales en forma implcita, a travs de la intervencin del banco central en el mercado
cambiario. No obstante, con el fin de contribuir a la formacin de expectativas, son
importantes las expresiones del banco central y el gobierno sobre el rol fundamental del
TCR competitivo en las estrategias de desarrollo para un pas, aunque no implique ningn
compromiso formal.
El mercado cambiario se comporta como un mercado de activos. Las decisiones de
compra y venta estn en buena medida basadas en expectativas. Si las intervenciones y
seales del banco central estabilizan las expectativas alrededor de la meta de TCR estable
una condicin necesaria para esto es la consistencia de las polticas monetarias y fiscales y
la robustez de las cuentas del sector externo- las fuerzas de mercado tendern a estabilizar
el tipo de cambio real. Se requiere menos intervencin del banco central. Por esta razn,
para potenciar el efecto sobre las expectativas cambiarias, las intervenciones del banco
central deben ser contundentes, con el objetivo de mostrar al mercado la voluntad y la
fuerza de la autoridad monetaria.
4.5 El mercado de cambios y los flujos de capitales
En lo hasta aqu dicho supusimos que los flujos de compra y venta de moneda
extranjera son manejables. Esto significa que los bancos centrales pueden compensar la
contraccin o expansin del dinero resultante de la intervencin en el mercado de cambios
de modo de mantener las fluctuaciones del stock de dinero dentro de lmites tolerables.
15

Para discutir este punto es conveniente analizar por separado los excesos de oferta y de
demanda de moneda extranjera.
Los argumentos ortodoxos contra el TCR se centran en las situaciones de exceso de
oferta que hacen inmanejable las intervenciones cambiarias14. Si las entradas de capitales
son masivas por encima del punto en el cual la poltica monetaria comienza a hacerse
inmanejable- el argumento ortodoxo es correcto. Pero en esta situacin podra tener poco
sentido arriesgar la estabilidad macroeconmica para preservar el principio de apertura
irrestricta de la cuenta capital. La preservacin del rgimen de poltica macroeconmica
requiere en este caso regulaciones de la cuenta capital, intentando restringir el ingreso de
los flujos de capitales y facilitando el manejo de las polticas monetaria y cambiaria. Existe
un men de medidas capaces de cumplir esta funcin15. El argumento ortodoxo sobre la
carencia de efectividad de las polticas restrictivas no se ha verificado. A pesar de no
trabajar perfectamente bien, contribuyen a suavizar los flujos de ingresos de capitales en los
momentos de auge. La necesidad de polticas restrictivas no es permanente, ellas hacen su
trabajo solamente en los momentos de auge, y sabemos bien que estas fases no duran para
siempre.
Consideremos las situaciones de exceso de demanda. Supongamos que hay un
exceso de demanda de moneda extranjera que no es manejable con las polticas normales.
Con el fin de sostener el tipo de cambio, las intervenciones en el mercado podran causar
una contraccin monetaria excesiva y el aumento en la tasa de inters desencadenar una
recesin. La defensa de algn tipo de cambio nominal puede disparar un ataque
especulativo afectando las reservas del banco central. La situacin tiene similitudes con las
crisis en los regmenes de tipo de cambio fijo. Sin embargo, hay una diferencia importante.
Si no hay razones fundamentales para esperar una devaluacin del TCR generada, por
ejemplo, por una importante expectativa de dficit del balance de pagos-, las polticas
monetarias y fiscales son consistentes con el TCR objetivo y la inflacin esta bajo control,
el rgimen de poltica macroeconmica debera ser preservado. Esto podra ser posible slo
si se imponen controles cambiarios y restricciones a las salidas de capitales16. Si, como
asumimos, no hay razones fundamentales que induzcan los excesos de demanda de moneda
extranjera, no hay necesidad de controlar ni regular por mucho tiempo.
La ortodoxia y el FMI rechazan las regulaciones a la salida de capitales con
particular nfasis. Detrs de este rechazo hay un argumento implcito que est
profundamente enraizado en la visin ortodoxa sobre el funcionamiento del mercado. A
priori, esta visin omite la posibilidad de considerar corridas hacia la moneda externa no
explicadas por razones fundamentales. Si se observa esta situacin, habra razones
fundamentales que la explican, an si estas no fueran detectadas por las autoridades del pas
y el propio FMI. Pero es evidente que corridas sin una motivacin fundamental pueden
tener lugar. Por ejemplo, la quiebra de un banco importante o la incertidumbre generada por
una crisis poltica puede disparar la corrida. El contexto de globalizacin financiera ha
ampliado los potenciales disparadores de salidas de capital por contagio internacional.
14

El argumento originado en los tempranos 90 con el auge de entrada de capitales.

Medidas como las aplicadas en Chile y Colombia en los 90 no restringieron completamente los ingresos de
capital, pero afectaron la cantidad y la composicin. (ver Ocampo y Tovar, (2003) y Le Fort y Lehman
(2003). Ver tambin Palma (2002) y Epstein, Grabel and Jomo (2003).
16
Argentina, por ejemplo, manej exitosamente los controles cambiarios y las regulaciones a las salidas de
capitales a mediados de 2002. Las medidas fueron transitorias. Con el tiempo fueron gradualmente reducidas
cuando las presiones compradoras fueron reducindose.
15

16

4.6 La poltica monetaria

En un rgimen macroeconmico de TCR competitivo y estable, la poltica
monetaria no puede estar enfocada exclusivamente en la inflacin. La poltica monetaria
tiene que estar simultneamente enfocada en el TCR, en el control de la inflacin y en el
nivel de actividad. Los argumentos ortodoxos enfatizan los conflictos potenciales entre
estos objetivos.
El rgimen propuesto ciertamente tiene objetivos mltiples y potencialmente
antagnicos pero de ninguna manera esta es una caracterstica particular de este rgimen.
Por ejemplo, la poltica monetaria de Estados Unidos tambin persigue objetivos mltiples
y conflictivos. An ms similitudes con el rgimen propuesto muestran las polticas
monetarias de muchos pases en desarrollo cuyos bancos centrales intervienen ms o menos
sistemticamente en los mercados cambiarios. Muchos pases tienen regmenes de flotacin
administrada con objetivos de tipo de cambio (Bofinger and Wollmerhuser, 2003) La
principal diferencia entre los regmenes de esos pases y la propuesta de este trabajo reside
en la determinacin y preservacin de cierto nivel competitivo de TCR.
Los objetivos mltiples de la poltica monetaria en el rgimen propuesto entran en
conflicto con la orientacin ortodoxa y del FMI. En esta orientacin, la inflacin debera ser
el nico objetivo de la poltica monetaria y tendra que ser manejada por un banco central
independiente con un mandato antiinflacionario estrecho.
Las razones tcnicas de la ortodoxia para la independencia del banco central
apuntan a mejorar la credibilidad de la poltica monetaria. Recetar un foco exclusivo de
inflacin para la poltica monetaria no es una consecuencia del trilema comentado arriba.
Con controles a los movimientos de capital o en un contexto de flotacin pura, el trilema
dice que el banco central puede llevar adelante una poltica monetaria autnoma porqu
tendra que estar exclusivamente enfocada en la inflacin? Hay diferentes argumentos
tcnicos que justifican ese foco exclusivo, pero esencialmente estn todos basados en la
hiptesis de tasa de desempleo de no aceleracin inflacionaria (non-accelerating inflation
rate of unemployment: NAIRU).
Mas all de los argumentos ortodoxos tcnicos, en los fundamentos de un mandato
reducido a la inflacin se encuentra una profunda desconfianza sobre la capacidad del
gobierno para preocuparse por la inflacin y ajustarse a una disciplina monetaria.
Puede ser verdad que un banco central independiente con un mandato
antiinflacionario estrecho alcance mayor credibilidad a los ojos de la opinin media del
mercado. Pero la mayor credibilidad para conformar las expectativas inflacionarias se
alcanza al costo de la prdida de la poltica monetaria para lograr otros objetivos, como el
tipo de cambio real y el nivel de actividad.
Consecuentemente, en el rgimen propuesto el banco central tendra un mandato
amplio. La poltica monetaria debe formularse conjuntamente con el resto de las polticas
macro e implementarse en forma coordinada. En cualquier caso la independencia del banco
central debe ayudar a vigorizar la credibilidad de las polticas de tipo de cambio y
monetarias.
Agreguemos otros dos comentarios antes de centrarnos en el manejo de la poltica
monetaria, ambos relacionados con la inflacin. El primer punto es demostrar que el
rgimen propuesto cumple un rol preventivo con respecto a la aceleracin inflacionaria. En

17

las economas en desarrollo17, el tipo de cambio es el principal mecanismo de transmisin

de los impulsos de variaciones de la cantidad de dinero a los precios. El objetivo de TCR
precisamente incentiva al banco central a implementar polticas evitando variaciones del
dinero que afectan inicialmente el tipo de cambio nominal y causan fluctuaciones en el
TCR. En contrario, una meta exclusiva de inflacin genera incentivos conducentes la
apreciacin del TCR.
El segundo comentario se relaciona al contexto de baja inflacin en el cual la
propuesta de rgimen podra ser implementado. Este contexto facilita ubicar el control de la
inflacin en una jerarqua similar a la de los otros objetivos de poltica monetaria.
Afortunadamente, estamos lejos de los contextos inflacionarios que justifican la primaca
del control de la inflacin.
Prestamos atencin ahora al manejo de la poltica monetaria. Este se refiere a las
operaciones normales que la autoridad monetaria puede implementar para compensar por
las intervenciones en el mercado cambiario, si es necesario. Fuera de las situaciones
extremas discutidas arriba, la autoridad monetaria puede manejar diferentes instrumentos
con este fin.
El ms comn son las operaciones de esterilizacin. Consisten en la venta de ttulos
del banco central o del sector pblico con el objetivo de absorber dinero. Ello implica
costos financieros para el tesoro o banco central, proporcionales a la diferencia entre la tasa
de inters de los ttulos y la tasa ganada por el banco central por las reservas
internacionales. En trminos ms generales, el conjunto de instrumentos que puede manejar
el banco central depende del contexto institucional y normativo, por un lado, y del tamao
relativo con respecto al tamao del sistema financiero y estructura de los activos y
pasivos del banco central. Por ejemplo, un banco central en posesin de un monto
significativo de deuda bancaria puede manejarla como instrumento de control monetario.
Algunas regulaciones prudenciales pueden ser orientadas al mismo objetivo,
particularmente cuando el problema es restringir la expansin monetaria. Por ejemplo, el
banco central puede incrementar los requisitos de reservas liquidas del sistema bancario.
Mayores requisitos de liquidez implican menores efectos expansivos de la operatoria del
banco central en los mercados cambiarios. Otras regulaciones prudenciales pueden apuntar
directamente a suavizar las presiones vendedoras en el mercado cambiario. Por ejemplo, si
los bancos locales no tienen permitido otorgar crdito en moneda internacional, hay menos
incentivos para que los bancos obtengan financiamiento internacional.
La existencia de bancos pblicos con un significativo peso en el mercado puede
facilitar el manejo monetario. Los bancos pblicos pueden ser coordinados con el fin de
ayudar al banco central en el manejo de liquidez y las intervenciones en el mercado
cambiario.
Debe enfatizarse que las operaciones del banco central orientadas a neutralizar o
atenuar la expansin monetaria resultante de la intervencin en el mercado cambiario
pueden tener efectos incrementales en las tasas de inters. En ocasiones, aquellos efectos
pueden constituir un incentivo adicional a los flujos de capital, frustrando el propsito de
las operaciones de esterilizacin. En este aspecto, la efectividad de las polticas de
esterilizacin depende obviamente de la magnitud de las presiones vendedoras en el
mercado cambiario. Si las operaciones mencionadas no son suficientesdado el tamao de
17

No solamente en las economas en desarrollo, pero tambin en economas desarrolladas como el Reino
Unido. Ver UK Parliament (1999).

18

la oferta en los mercados cambiarios- deberan reforzarse con restricciones a la entrada de

capitales, o intentarse otras medidas para reducir directamente las presiones vendedoras en
el mercado de cambios.
El manejo de los instrumentos mencionados debera permitir al banco central
mantener la expansin monetaria bajo control. Pero hay otro problema: la demanda de
dinero es incierta. Esto es particularmente as en los pases en desarrollo. En estos casos la
evolucin de la demanda de dinero puede ser particularmente incierta porque sta est
creciendo a un ritmo desconocido a lo largo del proceso de desarrollo. Otras situaciones en
las cuales la demanda de dinero es particularmente incierta son comunes en pases en
desarrollo. Por ejemplo, cuando est teniendo lugar un proceso de remonetizacin en una
fase de recuperacin luego de una crisis.
Debe resaltarse que el problema de incertidumbre afecta del mismo modo la poltica
monetaria con foco exclusivo en la inflacin e implementada a travs de objetivos de
cantidades de dinero. Este es precisamente el principal motivo para abandonar las
tradicionales polticas de cantidades de dinero y adoptar las modernas polticas de inflation
targeting18.
En el rgimen propuesto, la poltica monetaria tiene objetivos mltiples, como fue
mencionado, y sufre los mismos problemas de incertidumbre de las otras polticas
monetarias. As, en la ejecucin del mandato amplio, el banco central debe evaluar
frecuentemente la evolucin macro del pas y actuar discrecionalmente -en oposicin a
reglas rgidas operando con todos sus instrumentos. An siendo una institucin
independiente, el banco central debera coordinarse con el resto de las polticas de
gobierno. La transparencia del anlisis y las decisiones de poltica indudablemente
contribuyen a la credibilidad de las seales emitidas por el banco central.

18

En este sentido, inflation targeting es una forma de ampliar la discrecionalidad del banco central. Se
necesita ms discrecin porque los problemas de incertidumbre tornan poco prcticos los objetivos
cuantitativos de dinero. Tambin creemos que el banco central debe tener suficientes grados de libertad para
perseguir sus objetivos. Nosotros cuestionamos el inflation targeting porque se centra exclusivamente en la
inflacin. Nuestra propuesta comprende el manejo de la tasa de inflacin, el TCR y la demanda agregada.

19

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