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2015 crecimiento2016 desarrollo?
Escenarios Cruzados
25 de Marzo de 2015
En los ltimos meses y como consecuencia de la pax cambiaria alcanzada gracias a las
cantimploras que permitieron atravesar el desierto estival estabilizando las Reservas en el fin
de ao y bajando la tasa de inters de la deuda en divisas a la zona de 8%, el consenso del
mercado corrigi fuertemente a la baja las expectativas de devaluacin. As, las proyecciones
La agenda pendiente
del consenso de economistas que surgen de Latin Focus que en septiembre pasado
apuntaban a un dlar oficial de casi $10 para diciembre de 2014 y de $12,6 a fines de 2015
2016: cambio de precios
quedaron largas frente a un 2014 que cerr con un dlar de $8,55 y un proyectado en
relativos de cara al
promedio de $10,60 para fines de 2015. Esta huida sin autocrticas gener un desplome en las
desarrollo va inversin
expectativas de devaluacin implcitas en los futuros del dlar ocasionando grandes prdidas a
de 2017
quienes buscaron cobertura y una importante ganancia por este concepto al BCRA, que
Buitres. Griesa que no,
revirti parcialmente las prdidas de enero y en paralelo gener una significativa
que spero
descompresin de la brecha cambiaria a un entorno del 40%, lejos del 80% que alcanz en
septiembre pasado. De algn modo, el consenso internaliz ahora nuestro escenario de ancla
El Mundo
cambiaria como estrategia de la poltica. Sobre todo despus de los costos evidentes en
trminos de aceleracin inflacionaria y recesin que dej el intento de ganar competitividad
La salida de la Fed
moviendo el dlar ms rpido a principios de 2014. Lo que fall en esos pronsticos fue la
se adelanta?,
minimizacin de la capacidad del cepo para evitar que el mercado obligue a una devaluacin
se suaviza?
brusca, algo que el BCRA dej en claro con el cierre del grifo de pago a los importadores en
agosto y que se reflej en una profundizacin de la cada del consumo, en particular en lo que hace a bienes durables.
Si bien hay consenso en que el Gobierno no va a convalidar un ajuste brusco del dlar, y en consecuencia corrigieron fuertemente
a la baja las expectativas de inflacin para 2015 (de 35% en septiembre al 30% actual, con una inflacin que en el margen en
trminos anualizados se acerca ms al 23% dependiendo del ndice que se tome), los escenarios siguen divididos respecto a la
capacidad de la economa para crecer en 2015. Puesto en otras palabras, no va a haber durante el corriente ao un ajuste va
precios y las dudas estn puestas en si puede haber o no un nuevo ajuste va cantidades, aunque en el margen las proyecciones
se van corriendo de las fuertes cadas proyectadas hace un tiempo hacia un escenario de estancamiento. Otra vez, a diferencia
del consenso nosotros venimos manejando desde fines del ao pasado un escenario con crecimiento en 2015 (1,5%). Escenario
que inicialmente estaba asociado a una resolucin lenta pero favorable del juicio en Nueva York, y que en la medida en que los
mercados iniciaron una fuerte recuperacin de los precios de los bonos locales y la consecuente cada en el costo de fondeo,
empezamos a mutar hacia un escenario sin arreglo con acceso, aunque limitado, a divisas adicionales. As, la disponibilidad de
dlares le permitira al Gobierno volver a financiarse en 2015 sin necesidad de ceder en la pelea contra los buitres, y de paso
aprovechar el financiamiento compulsivo que brind el Juez Griesa al trabar los pagos de los bonos en dlares y euros (Discount,
Par y Global), todava depositados en el Banco Central, monto que al final del ao totalizara US$2.800 millones. Evidentemente,
la capacidad de generar crecimiento en 2015 est sujeta a la cantidad de dlares financieros para el BCRA o el Tesoro, necesarios
para financiar un mayor nivel de importaciones. Por ahora el grueso viene de China (US$3.300 millones de los US$6.000 que
estaran disponibles del swap firmado en septiembre pasado), aunque en el margen ayudaron las colocaciones de bonos de YPF y
de la Ciudad de Buenos Aires por US$500 millones cada una.
Pero el anlisis del ao no es parejo y va a depender fundamentalmente de cmo se manejen las expectativas respecto al cambio
de agenda en 2016. Es decir, de cunta cobertura est dispuesto a entregar el BCRA para transitar los meses que restan.
Paradjicamente, el mensaje de uno de los candidatos respecto a su capacidad para desarticular el primer da el cepo sin costos
slo con confianza, habilit al BCRA a entregar cobertura hasta marzo 2016 vendiendo futuros del dlar a $11,5. Si esta
estrategia se generaliza, la eficacia del ancla cambiaria para moderar la inflacin e impulsar la actividad podra prolongarse hasta
el final del mandato. Paradjicamente, la expectativa del cambio de agenda en 2016 permite apalancar a la gestin actual (ahora
tambin con futuros) y mejorar el clima de la economa. En este sentido, los prximos seis meses seguramente sern los mejores,
con una inflacin controlada en la zona del 23% anualizado y una actividad repuntando ya en abril a medida que empiecen a
regir los nuevos salarios y empiece a salir la nueva cosecha, y un ltimo trimestre que depender de cuan dispuesto est el BCRA
a prologar esta estrategia entregando cobertura. Nuestro escenario sigue proyectando un dlar de $9,9 al 30 de noviembre, una
inflacin en la zona del 25% y una economa que en promedio crece 1,5% impulsada por el consumo, mientras la inversin y las
exportaciones netas juegan en contra.
Montados sobre esta dinmica, 2016 aparece como un ao bisagra, donde difcilmente la economa muestre el fuerte
crecimiento y moderacin de la inflacin que proyecta el mercado a pesar del cambio de expectativas anunciado de
antemano. Por un lado, las mejores expectativas se anticipan en el tiempo y son el reflejo del desplome en los rendimientos de la
deuda que con altibajos se profundiz en los ltimos meses, y que permite el apalancamiento de la economa en 2015 (va Banco
Central mientras la deuda del Tesoro se sigue reduciendo). Rendimientos que todava duplican al que pagan los pases
vecinos que presentan un deterioro de las cuentas externas significativamente mayor. Por otro lado, la necesidad de -con
un horizonte ms largo- empezar a corregir algunas de las distorsiones acumuladas (inflacin alta en la zona del 20/30% distorsin estadstica y aceleracin de la puja distributiva mediante-, atraso cambiario y tarifario, cepo y brecha cambiaria, y
brecha externa y fiscal estimadas en 5,6% y 2,4% del PIB para el cierre de 2015), difcilmente pueda ser compensada en el
arranque de 2016 con un salto en la inversin generado por la confianza. Hoy las tasas de inters bajas en el mundo y la
reducida deuda del Tesoro en el mercado de la cual se parte, permitiran postergar decisiones apelando al crdito, pero como ya
qued demostrado en el pasado, al final, la volatilidad financiera termina en algn punto clausurando esta va. Combinando a
Keynes y a Friedman sostenemos que en el largo plazo, no hay almuerzo gratis.
El consenso segn pasan
los meses
El consenso segn pasan los meses

En los ltimos meses y como consecuencia de la pax cambiaria alcanzada gracias a las cantimploras que
permitieron atravesar el desierto estival estabilizando las Reservas en el fin de ao (swap con China, licitacin de las
licencias del 3G y 4G y acuerdo con las cerealeras), el consenso del mercado corrigi fuertemente a la baja las
expectativas de devaluacin. Esta situacin se retroaliment con el cambio de ao calendario y el acortamiento de los
tiempos hasta el cambio en la agenda que sucedera a un Gobierno sin reeleccin, reflejndose en una recuperacin
fuerte de los precios de los activos locales y la consecuente cada en la tasa de inters de la deuda en divisas a la
zona de 8% en el caso del Bonar 24. Vale recordar que en diciembre fall el intento de colocacin del Bonar 24
porque el Gobierno no quiso convalidar una tasa de inters unas dcimas arriba del 10% y hoy el mismo bono rinde
200 pbs por debajo.
Grfico N 1
Rendimiento de bonos en dlares
(TIR en %)
21
Bonar 2017
19
Bonar 2024
17
15
13
11
9
7
5
mar-10
sep-10
mar-11
sep-11
mar-12
sep-12
mar-13
sep-13
mar-14
sep-14
mar-15
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bloomberg
As, las proyecciones del consenso de economistas que surgen de Latin Focus que en septiembre pasado apuntaban
a un dlar oficial de casi $10 para diciembre de 2014 y de $12,6 a fines de 2015 quedaron descolocadas frente a un
2014 que cerr con un dlar en $8,55 y un proyectado en promedio de $10,60 para fines de 2015. Esta huida sin
autocrticas gener un desplome en las expectativas de devaluacin implcitas en los futuros del dlar ocasionando
grandes prdidas a quienes buscaron cobertura y una importante ganancia por este concepto al BCRA, que permiti
revertir parcialmente las prdidas del arranque del ao y en paralelo gener una significativa descompresin de la
brecha cambiaria que hoy se ubica en torno al 40%, lejos del 80% que lleg a alcanzar en septiembre pasado.
De algn modo, el consenso empez a internalizar ahora nuestro escenario de ancla cambiaria como estrategia de
la poltica a medida que nos adentrbamos en el ao electoral. Sobre todo despus de los costos evidentes en
trminos de aceleracin inflacionaria y recesin que dej el intento de ganar competitividad moviendo el dlar ms
rpido a principios de 2014.
Lo que fall en esos pronsticos fue la minimizacin de la capacidad del cepo para evitar que el mercado obligue a
una devaluacin brusca, algo que el BCRA dej en claro con el cierre del grifo de pago a los importadores entre
agosto y noviembre y que se reflej en una profundizacin de la recesin, en particular en lo que hace a la produccin
- 1 2015 crecimiento 2016 desarrollo?
25 de marzo de 2015
de bienes durables, algo que haba aflojado en el fin de ao y que volvi a acentuarse en febrero en un contexto
donde el BCRA volvi a privilegiar el objetivo de estabilizar las Reservas.
13
Grfico N 2.a
Grfico N 2.b
Proyecciones de tipo de cambio: Consenso
Curva de Futuros del dlar

($/US$)
12.65
12.59
11,8
12.5
30 de septiembre (Pre "renuncia" de Fbrega)

11,5
12
11,3
30 de diciembre
11,3
11.5
11,1
20 de febrero
10,8
10,8
11
10,5
10.5
10.64
10,3
10,2
10.61
9,9
9.91
10
9.61
9,3
2014
9
9,5
9,5
2015
9.5
8,8
9,2
9,0
8,8
8.5
8.38
9,4
9,1
8,9
8,7
8,6
9,8
9,6
9,3
9,2
9,0
8,8
8.86
10,0
9,8
9,7
9,8
8,3
8
Jan-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Nov-14
Jan-15
Mar-15
oct-14
dic-14
feb-15
abr-15
jun-15
ago-15
oct-15
dic-15
feb-16
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MAE y Rofex
Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a LatinFocus
Grfico N 2.c
Grfico N 2.d
TC4
Brecha cambiaria - Tipo de cambio de referencia y contado

con liquidacin
Proyecciones de inflacin: Consenso
40
90%
37.8
38.4
38
80%
70%
Contado con liquidacin
35.8
36
Marginal
60%
34
50%
32
40%
30%
30.4
30
2014
29.5
20%
2015
28
27.8
10%
0%
ene-11
26
jun-11
nov-11
abr-12
sep-12
feb-13
jul-13
dic-13
may-14
oct-14
mar-15
Jan-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Nov-14
Jan-15
Mar-15
Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a LatinFocus
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA
Si bien hay consenso en que el Gobierno no va a convalidar un ajuste brusco del dlar, y en consecuencia corrigieron
fuertemente a la baja las expectativas de inflacin para 2015 (de 35% en septiembre al 30% actual, con una inflacin
que en el margen en trminos anualizados se acerca ms al 20/23% dependiendo del ndice que se tome), los
escenarios siguen divididos respecto a la capacidad de la economa para crecer en 2015.
Puesto en otras palabras, no va a haber durante el corriente ao un ajuste va precios (devaluacin) y las dudas
estn puestas en si puede haber o no un nuevo ajuste va cantidades (nivel de actividad), aunque en el margen el
consenso se va corriendo de las fuertes cadas proyectadas hace un tiempo hacia un escenario de estancamiento.
Otra vez, a diferencia del consenso, nosotros venimos manejando desde fines del ao pasado un escenario
con crecimiento en 2015 (1,5%). Escenario que inicialmente estaba asociado a una resolucin lenta pero favorable
del juicio en Nueva York, y que en la medida en que los mercados iniciaron una fuerte recuperacin de los precios de
los bonos locales y la consecuente cada en el costo de fondeo, empezamos a mutar hacia un escenario sin arreglo
con acceso, aunque limitado, a divisas adicionales.
25 de marzo de 2015
Cuadro N 1
BP11
Variacin Reservas - Tablero de Control

2013 (est.)
2014 (p)
2015 (p)
Reservas
-12.691
En mill. de US$
844
-5.443
Pagos Netos Deuda con el Mercado
-7.484
-5.350
-3.424
Sector Pblico (Nacin y Provincias)
-2.235
-2.807
-4.260
Sector Privado
-5.249
-2.542
836
-1.882
2.712
2.200
Pagos Netos Deuda con Organismos

BID, BIRF y CAF
459
712
1.200
-2.341
2.000
1.000
Balanza de Mercancas Cambiaria (a)
1.745
8.935
-2.674
Balanza de Mercancias Base Usuario
2.978
2.176
-2.674
Balanza de Mercancas ICA (b)
8.003
6.687
-1.159
Productos Primarios y MOA
40.741
43.180
37.811
Combustibles
-5.982
-6.490
-5.026
Sector Automotor
-8.178
-6.542
-7.524
Electrnica de Consumo y Electrodomsticos
-6.691
-5.353
-5.888
Resto
-11.887
-18.108
-20.532
-9.403
-5.812
-5.754
-8.708
-5.423
-5.423
-695
-389
-331
Utilidades y Dividendos
-1.363
-1.316
-1.500
Inversin Extranjera Directa
2.413
1.672
1.672
397
-3.248
-3.500
2.886
3.252
7.537
Resto (Incluye Basilea)
Balanza de Servicios
Turismo
Resto Servicios
Fuga de Capitales
Resto
Dlares Financieros Nacin, Provincias y
Sector Privado
8.059
Fuente: Estudio Bein & Asoc.
As, la disponibilidad de dlares le permitira al Gobierno volver a financiarse en 2015 sin necesidad de ceder en la
pelea contra los buitres, y de paso aprovechar el financiamiento compulsivo que brind el Juez Griesa al trabar los
pagos de los bonos en dlares y euros (Discount, Par y Global), todava depositados en el Banco Central, monto que
al final del ao totalizara US$2.800 millones.
Evidentemente, la capacidad de generar crecimiento en 2015 est sujeta a la cantidad de dlares financieros para el
BCRA o el Tesoro, necesarios para financiar un mayor nivel de importaciones. Por ahora el grueso viene de China
(US$3.300 millones de los US$6.000 que estaran disponibles del swap firmado en septiembre pasado), aunque en el
margen ayudaron las colocaciones de bonos de YPF y de la Ciudad de Buenos Aires, por US$500 millones cada una,
que se llevaron a cabo en el ltimo mes. Nuestro escenario es consistente con colocaciones en el mercado por
US$3.000 millones adicionales, otros US$500 millones de YPF, US$1.000 millones de la Provincia de Buenos Aires
(hoy en la cola a la espera de la autorizacin de la Nacin) y US$1.500 millones de la Nacin.
De concretarse esta apertura de la cuenta capital, la economa podra crecer el 1,5% estimado por nosotros an en
un escenario donde las exportaciones proyectadas caen 10% (suben 1% en trminos reales), con importaciones que
suben slo 1% (4,5% cuando se las mide en cantidades sin considerar el desplome en los precios del petrleo).
Al aumento en las paritarias que empiezan a cerrarse en la zona del 32%, se suman los anuncios de subas en
jubilaciones y planes sociales. La movilidad jubilatoria corre a un ritmo del 38% anualizado desde marzo, mientras el
25 de marzo de 2015
aumento al plan progresar (jvenes que no trabajan) ascendi al 50% en trminos monetarios, aunque el costo del
programa se multiplic por casi 2,5 (teniendo en cuenta la duplicacin de la nmina, producto de haber corrido el
lmite de ingresos de los padres) y la creacin de una nueva asignacin de $700 por escolaridad por nica vez a los
que perciben la Asignacin Universal por Hijo (AUH) que tiene implcito un aumento de 8,8% en el monto erogado en
el programa.
Cuadro N 2
Anuncios de cara a las elecciones

Concepto
Gasto total
en mill de $
Jubilaciones
(aplicacin de la "movilidad")
Incremento de 18,26% en
1
haberes
66,354
Plan Progresar
50% de aumento al monto

710.000 nuevos beneficiarios
11,389
AUH
Asignacin escolar anual de $700
2,534
Retenciones
Devolucin de retenciones a
pequeos productores de
cereales
2,500
Total
82,777
Total en % del Gasto de la Nacin neto

de transferencias a Provincias
7.8%
Fuente: Estudio Bein & Asoc

1 El monto total no contempla el segundo aumento en los haberes de septiembre de 2015
Seguramente, en las prximas semanas, la agenda poltica siga incorporando iniciativas (entre las que resta el
1
aumento en la AUH 50%?, posiblemente un alivio en la carga tributaria de ganancias (algo que debera ir en lnea
con el intento de moderar algo las paritarias) y todava resta el anuncio de la movilidad jubilatoria de septiembre que
ser el arrastre que dejar para 2016. En paralelo a los anuncios, se va activando un dficit fiscal creciente que
formar parte de la agenda pendiente de la prxima gestin en un contexto donde la recaudacin tributaria muestra
signos de desaceleracin (por el impacto de la menor devaluacin sobre los impuestos al comercio y por la
moderacin de la inflacin que se evidencia en el margen). Slo la cada a la mitad en los precios del petrleo y la
menor devaluacin amortiguan el aumento del gasto, va subsidios. Nuestra proyeccin fiscal sostiene un aumento de
32,4% en el gasto, 36,8% cuando se netea del aumento de subsidios, y un aumento de la recaudacin tributaria del
26,4%.
Pero el anlisis del ao no es parejo y va a depender fundamentalmente de cmo se manejen las expectativas
respecto al cambio de agenda. Es decir, de cunta cobertura est dispuesto a entregar el BCRA para transitar los
meses que restan. Paradjicamente, el mensaje de uno de los candidatos respecto a su capacidad para desarticular
el primer da el cepo sin costos slo con confianza, habilit al BCRA a entregar cobertura hasta marzo 2016
vendiendo futuros del dlar a $11,5. Si esta estrategia se generaliza, la eficacia del ancla cambiaria para moderar la
inflacin y mejorar la actividad podra prolongarse hasta el final del mandato.
Vale recordar que el esquema actual de Ganancias, luego de la reforma de 2013 en la previa de las elecciones legislativas de
ese ao, determina que quienes hubieran cobrado menos de $15.000 brutos mensuales entre enero y agosto de 2013 queden
exentos de ganancias, mientras que quienes cobraron entre $15.000 y $25.000 vieron incrementado en un 20% el mnimo no
imponible en dicho ao, y luego no registraron modificaciones. Para quienes hubieran cobrado por encima de $25.000 mensuales
en el perodo, el mnimo no imponible se mantuvo fijo desde entonces, llevando a un fuerte aumento en la carga tributaria en un
contexto de aumentos nominales de salarios vis a vis mnimo no imponible y escalas del impuesto sin cambios.
- 4 -
2015 crecimiento 2016 desarrollo?
25 de marzo de 2015
Paradjicamente, la expectativa del cambio de agenda en 2016 permite apalancar a la gestin actual (ahora tambin
con futuros) y mejorar el clima de la economa. En este sentido, los prximos seis meses seguramente sern los
mejores, con una inflacin controlada en la zona del 23% anualizado y una actividad repuntando ya en abril a
medida que empiecen a regir los nuevos salarios y empiece a salir la nueva cosecha y un ltimo trimestre que
depender de cuan dispuesto est el BCRA a prologar esta estrategia entregando cobertura dlar.
Si en algn momento se frenara o disminuyera la disponibilidad de cobertura, la expectativa de cambio de agenda
que hoy permite que sobre tasa de inters de pesos y que sigan bajando los rendimientos de la deuda en divisas,
podra empezar a jugar a la inversa en la medida que se perciba la necesidad de empezar a recomponer algunos
precios relativos necesarios para dar aire al fisco y reducir la dominancia fiscal sin sobre reaccionar con la deuda y en
paralelo mejorar la ecuacin de competitividad de los sectores generadores de divisas en el arranque de un nuevo
Gobierno.
Cuadro N 3
Pr15
Proyeccin Fiscal
2014
Ingresos Totales
Recaudacin
Aduana
Seguridad Social
DGI
Resto
BCRA
ANSES
Resto No Tributarios
Gasto Primario excl. TA
Salarios
Jubilaciones
Subsidios
Gasto de Capital
Resto
Transferencias Automticas
Resultado Primario
Intereses
Resultado Financiero
Resultado Primario neto de ut. BCRA
Resultado Financiero neto de ut. BCRA
2015 (p)
en mill. de $
1.326.713
1.672.535
1.168.224
1.476.743
219.112
239.230
299.162
397.973
649.950
839.539
158.489
195.792
78.400
95.557
38.067
47.584
42.021
52.651
1.061.781
1.406.067
143.182
190.432
363.385
508.828
245.178
289.595
106.428
150.348
203.608
266.863
303.919
383.752
-38.987
-117.284
71.158
100.805
-110.145
-218.089
-117.387
-212.841
-188.545
-313.646
Var i.a.
26,1%
26,4%
9,2%
33,0%
29,2%
23,5%
21,9%
25,0%
25,3%
32,4%
33,0%
40,0%
18,1%
41,3%
31,1%
26,3%
69,4%
-
Como mencionamos antes, nuestro escenario sigue proyectando una economa que en promedio crece en 2015
1,5% impulsada por el consumo, mientras la inversin y las exportaciones netas juegan en contra, un dlar de $9,9 al
30 de noviembre, una inflacin en la zona del 25% tambin al 30 de noviembre, pero con un ritmo anualizado de 23%
en los prximos meses en promedio y probablemente ms parecido al 30% anualizado en las cercanas del fin de
ao.
25 de marzo de 2015
Cuadro N 4
PYG5
Escenario Base de Corto Plazo (al 30 de noviembre)
PIB Nominal en mill. de $

PIB Nominal en mill. de US$
PIB a precios constantes var. i.a. %
Tasa de Desempleo %
Exportaciones var. i.a. %
Importaciones var. i.a. %
Recaudacin (Neta de CFI y LE) var. i.a. %
Gasto Primario (Neto de CFI y LE) var. i.a.%
Salarios, Nivel General (dic.-dic.) %
Relevamiento de Precios Minoristas (dic.-dic.) %
Badlar Bancos Privados % (fdp)
Tipo de Cambio Nominal $/US$ (fdp)
TCR Bilateral con USA (dic.-01=1; fdp)
TCR Portafolio Prom. (dic-01=1; fdp)
Reservas en mill de US$ (fdp)
Yuanes como % de las reservas
2014 (p)
2015 (p)
4.402,0
541,8
-1,8
6,9
-11,9
-11,4
36,2
43,4
30,1
31,6
20,0
8,55
1,18
1,43
31,4
7,4
5.587,4
605,6
1,5
6,9
-10,0
1,0
26,4
32,4
32,0
25,0
26,0
9,90
1,12
1,23
26,0
24,3
en
en %
en
en %
miles de M del PIB miles de M del PIB
Recaudacin Tributaria Nacional en $

Resultado Primario en $
Resultado Financiero en $
Resultado Primario en $ neto de ut. BCRA
Resultado Financiero en $ neto de ut. BCRA
Balanza Comercial en US$
Cuenta Corriente en US$
Cuenta Corriente en US$ base caja (1)
1.169,7 26,6
-39,0
-0,9
-110,1 -2,5
-117,4 -2,7
-188,5 -4,3
6,7
1,2
-4,9
-0,9
1,4
0,3
1.476,7 26,6
-117,3 -2,1
-218,1 -3,9
-212,8 -3,8
-313,6 -5,6
-1,2
-0,2
-14,5
-2,4
-6,2
-1,0
(1)
Corregido por giro efectivo de utilidades al exterior

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC y BCRA.
25 de marzo de 2015
La agenda pendiente
Partiendo de nuestro escenario base para 2015, quien asuma el prximo Gobierno va a encontrar una economa con
alta inflacin en la zona del 20/30% anual (distorsin estadstica y aceleracin de la puja distributiva mediante),
brecha cambiaria producto de las restricciones al acceso al mercado cambiario y distorsin de precios relativos, esto
es atraso cambiario y desajuste tarifario, fundamentalmente en la tarifa elctrica.
Grfico N 3.a
Grfico N 3.b
Argentina: Tipo de Cambio Real EB

(dic-01 = 1)
Tipo de Cambio Real Bilateral con el Dlar

(dic-01 = 1)
3.0
2.8
3.0
TCRB Brasil
TCRM portafolio promedio
2.4
TCRB Dlar
2.6
Tipo de Cambio Real Bilateral
2.4
2.2
2.2
2.0
2.0
1.75
1.8
1.8
1.6
1.6
1.66
1.7
1.4
1.49
1.29
1.4
1.29
1.4
1.29
1.15
1.2
1.0
1.3
1.30
1.2
1.0
0.8
mar-95
TCRB ajustado por Trminos del Intercambio
2.8
2.6
mar-97 mar-99 mar-01 mar-03
mar-05 mar-07 mar-09 mar-11 mar-13
mar-15
0.8
dic-01
dic-03
dic-05
dic-07
dic-09
dic-11
dic-13
mar-15
Grfico N 3.c
Grfico N 3.d
T4
P/RPM/GEB7
Tipo de cambio
(cotizacin en $)
Contribucin a la Dinmica de Precios

(Variacin i.a.)
16.00
35%
31.6%
Carne Vacuna
15.00
Combustibles
30%
14.00
Marginal
13.00
Contado con Liquidacin
25%
12.00
Tipo de Cambio de Referencia
20%
50% CRB Index alimentos*
23.8%
Resto RPM EB
22.9%
19.6%
19.0%
25.5%
22.1%
15.5%
11.00
15%
10.00
12.3%
10%
8.00
5%
6.1%
3.7%
15.3%
14.7%
2007
2008
12.3%
17.0%
15.0%
15.8%
2010
2011
24.1%
24.9%
2012
2013
9.2%
7.00
3.4%
0%
6.00
5.00
4.00
feb-11
28.7%
9.8%
9.00
1.8%
-5%
2003
ago-11
feb-12
ago-12
feb-13
ago-13
feb-14
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Reuters.
ago-14
feb-15
2004
2005
2006
2009
2014
*Incluye Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Uruguay, ponderado por el peso de los alimentos en la canasta de precios.
Atraso cambiario, que hoy no sera tan alto si no existieran las retenciones a las exportaciones, pero que en la
dinmica gatillada por factores externos (devaluacin del Real y apreciacin fuerte del dlar) e internos (una inflacin
en la zona del 25% con un dlar que se mueve slo 15%) se agudizar en los prximos meses hasta noviembre. Esto
sin tener en cuenta la nominalidad de partida de la economa implcita en las negociaciones salariales que arrancarn
en marzo de 2016, y que requerirn, en cualquier caso, el primer acuerdo poltico y social de la prxima gestin.
Parados a hoy, para volver a noviembre de 2010 (cuando todava la foto de la competitividad estaba razonablemente
2
bien y el problema era la pelcula) el tipo de cambio bilateral contra el dlar debera subir 12%, el multilateral 36% y
el bilateral corregido por trminos del intercambio 28%. Pero que, a fin de noviembre, consistente con nuestro
Tomando una casta de monedas que incluya 50% dlar, 25% real y 25% euro.
- 7 -
25 de marzo de 2015
escenario macro mencionado y sin considerar una eventual fortaleza mayor del dlar respecto al euro y el real,
acumulara 8 p.p. de atraso adicional.
Grfico N 4
en % del PIB
10%
Resultado fiscal financiero y Cuenta corriente

externa
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
Resultado fiscal financiero

normalizado
-4%
Cuenta corriente externa
-6%
DJAI pendientes de
despacho a plaza
-8%
-10%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fuente: Estudio Bein & Asoc
2013
2014
2015
(p)
Nota: El dficit financiero normalizado excluye los giros de utilidades por parte del BCRA al Tesoro
Estas distorsiones se reflejan en un dficit fiscal financiero (neto de transferencias de utilidades del BCRA) y de
cuenta corriente externa que estimamos finalizaran en 2015 en la zona de 5,6% y 2,4% del PIB respectivamente.
El deterioro fiscal es consecuencia de un nivel de Gasto Pblico Primario de la Nacin (incluyendo transferencias
automticas a Provincias) 15 p.p. ms alto que el promedio de los noventa, de los cuales 4 p.p. corresponden a
subsidios a empresas pblicas y privadas (en gran medida la contracara del atraso tarifario), 3 p.p. a prestaciones
previsionales, 3 p.p. a transferencias automticas a provincias, 2 p.p. a Gastos de Capital y 1 p.p. a salarios. Hoy, un
56% del Gasto Pblico de la Nacin antes de intereses corresponde a transferencias al sector privado, de los cuales
66% son prestaciones de la ANSES, incluyendo 6 p.p. de la Asignacin Universal por hijo y algo ms del 30% son
subsidios a las Empresas, en su mayora para contener tarifas, bien por debajo de sus costos.
Desde el lado de los recursos va a encontrar una presin tributaria de 26% del PIB, 15 p.p. ms que el promedio de
los 80s y 12 p.p. ms que el promedio de los 90s. Y de 32% del PIB cuando se incluyen recursos provinciales, no
muy por debajo del 34,4% de presin tributaria promedio de los pases de la OCDE, aunque con una calidad del
gasto pblico claramente menor.
Parte del aumento obedece a una enorme mejora en la eficiencia tributaria y al rgimen de percepciones, pero parte
obedece en el caso de la creacin de nuevos tributos derechos de exportacin 1,6 p.p. del PIB e impuesto al cheque
1,8 p.p. del PIB-, a la recuperacin de los recursos que antes iban a las AFJPs 2,2 p.p. y al aumento en las alcuotas
efectivas, producto del impacto de la inflacin sobre las escalas fijas que ajustan en forma discrecional en
Ganancias a empresas y a personas fsicas. Y en el caso de las provincias al aumento en las alcuotas de Ingresos
Brutos, a los sucesivos revalos impositivos y en muchos casos a la creacin de nuevas tributos como es el caso de
Combustibles.
25 de marzo de 2015
Grfico N 5.a
Grfico N 5.b
Gasto Primario Nacin y Provincias

(En % del PIB)
45%
Gastos de Capital
39%
Transferencias Automticas a Provincias
35%
34%
30%
29%
30%
8%
8%
21%
20%
6%
15%
4%
10%
11%
20%
18%
18%
5%
4%
3%
4%
5%
9%
10%
10%
5%
20% 21%
6%
5%
5%
7%
6%
10%
10%
12%
13%
20%
10%
15%
16%
18,8%
16,4% 16,5% 16,7%
0,7%
1,6%
13,5%
2,2%
5%
5%
17%
19%
21%
22,6%
Resto
15%
5%
5,2%
23%
5%
0%
0%
93-01 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MECON.
26,4%
Remuneraciones
25%
15,7%
6%
5%
Transferencias Automticas a Provincias
7%
7%
6%
5%
9%
28,7%
Seguridad Social
9%
9%
26%
23%
25%
30%
36%
9%
32%
Nacin
31,5%
Transferencias al Sector Privado
Provincias excluyendo Transferencias Automticas
40%
5%
Gasto Primario Nacin

(En % del PIB)
35%
4,2%
14,6% 0,9%
2,4%
4,1%
2,3%
1,4%
2,3%
1,9%
2,2%
4,3%
3,8%
4,0%
1,9%
2,6%
19,8%
1,8%
2,8%
3,5%
4,9%
5,0%
3,7%
23,6%
24,5% 2,3%
2,5%
4,4%
4,2%
2,3%
5,7%
4,6%
4,5%
7,5%
5,9%
5,9%
6,4%
5,4%
5,6%
5,8%
2,7%
3,0%
2,7%
8,1%
8,4%
7,0%
6,2%
6,6%
2,7%
2,9%
3,0%
3,3%
3,6%
4,1%
2012
2013
2014
4,2%
3,9%
4,9%
5,0%
4,9%
5,4%
5,3%
3,0%
1,9%
1,9%
1,8%
2,2%
1,8%
2,3%
1,8%
2,0%
1,8%
2,0%
1,9%
2,2%
2,4%
2,1%
1,2%
1,7%
2,1%
2,6%
2,7%
2,8%
93-01
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
3,3%
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MECON.
Grfico N 5.c
Grfico N 5.d
Evolucin de la Presin Tributaria nacional

(En % del PIB, anual y promedio por dcada)
Presin Tributaria
(en % del PIB)
30
35%
25
32%
Provincias'
24,8%
Nacin
30%
28%
26%
20
25%
17,8%
23%
24%
24%
4%
5%
5%
19%
20%
20%
21%
20%
13,9%
15
19%
18%
4%
15%
10,6%
10
15%
4%
4%
5%
22%
22%
22%
5%
5%
23%
24%
31%
5%
6%
25%
26%
6%
4%
4%
10%
26% 27%
29% 30%
14%
17%
27%
5%
0%
Avg. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
90-01
(p)
'Incluye recaudacin tributaria propia e ingresos no tributarios (regalas y otros)
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Mecon
Cuadro N 5
Estructura Tributaria
Argentina
OECD
2014
2012
En % del PIB
Total
32,2%
33,7%
Gobierno Central
26,6%
28,3%
Provincias/Regiones
5,6%
5,5%
Ganancias
6,1%
11,4%
Personas Fsicas*
3,0%
8,6%
Personas Jurdicas*
3,1%
2,9%
Seguridad Social
6,8%
9,4%
Propiedad
1,1%
1,8%
Bienes y Servicios (incl. IVA e IIBB)
12,3%
10,8%
Resto (comex y otros)
6,0%
0,3%
*Estimado
Tambin va a encontrar una economa con un exceso evidente de regulaciones en el manejo del comercio exterior
(proteccin efectiva va la poltica arancelaria ms la proteccin de hecho va el manejo de las Declaraciones Juradas
Anticipadas de Importacin DJAI- y el propio acceso al Mercado Cambiario) y al manejo de la cuenta capital va las
restricciones impuestas al ingreso y egreso de divisas. Proteccin que, en no pocos casos, gener un traslado a
25 de marzo de 2015
precios locales bien por encima de los precios internacionales constituyendo un claro abuso de posicin dominante
contra el consumidor.
En lo que hace a los mecanismos de fijacin de precios internos, lo cierto es que el grueso de las distorsiones recaen
sobre las tarifas de servicios pblicos, ms energa y menos transporte, cuya contracara es una carga de subsidios
que ascienden a 4% del PIB, equivalente al 80% de la brecha de pesos, y casi una tercera parte del aumento del
gasto pblico registrado en los ltimos aos. El resto de los precios de la economa se encuentra de alguna forma
liberado, ms all del manejo trimestral que lleva a cabo la Secretara de Comercio y la existencia del esquema de
Precios Cuidados que alcanzan al 3% del total de la gndola. Precios liberados, que en un mercado protegido se
ubican en el caso de los transables incluso por encima de los precios internacionales.
A contramano quien asuma a fines de 2015 va a recibir un muy bajo nivel de deuda pblica en el mercado, y
acotados perfiles de vencimientos (1,5% del PIB promedio por ao entre 2016 y 2019) en un mundo donde las tasas
de inters van a seguir siendo bajas aunque en un contexto de liquidez selectiva y menos abundante que la
evidenciada en los ltimos aos. La deuda en el mercado, considerando los vencimientos no pagados del Par,
Discount y Global y un arreglo del Juicio en Nueva York con una quita del 30% ascendera actualmente a un
estimado de 14,5% del PIB. En tanto los vencimientos en 2016 ascenderan a US$9.400 millones sumando al perfil
de la deuda, los vencimientos pisados por el fallo del Juez Griesa y un perfil de la nueva deuda por la negociacin del
fallo considerando la quita mnima mencionada y un pago con Bonar 24.
Cuadro N 6
Deuda - Datos a Junio de 2014
En el mercado estimado inicialmente

CIADI
Repsol
Club de Pars1
En el mercado (excl. Club de Pars)
Deuda total estimada
2
Holdouts (70% VN total est.)
En el mercado estimado incl. holdouts
En el mercado estimado incl. holdouts en divisas
Deuda total estimada incluyendo holdouts
Deuda total estimada incluyendo holdouts excl. AT
mill.de US$
en % del PIB
47.871
500
5.850
2.960
54.221
198.863
15.789
70.010
61.877
214.652
190.509
8,8%
0,1%
1,1%
0,5%
10,0%
36,7%
2,9%
12,9%
11,4%
39,6%
35,2%
Considera el diferencial entre la deuda contabilizada por el Mecon al 30/12/2013 y la deuda reconocida en el
acuerdo de mayo de 2014
2
Constituye el total del capital e intereses cados publicados a diciembre de 2013, ajustados a junio de 2014 e
incorporando y extrapolando al resto una estimacin de intereses punitorios en base a las acreencias totales.
Tambin el uso del crdito externo que haga el Gobierno en el ltimo ao modera algo el desendeudamiento, sobre
todo cuando se considera la deuda remunerada del BCRA, que para entonces representara 10% adicional del PIB,
pero tambin es cierto que el 90% de esa deuda est denominada en pesos a tasa fija (se estiman un stock de
$440.000 millones de Letras y Notas del BCRA a diciembre de 2015 producto de la refinanciacin de los vencimientos
y de la necesidad de retirar pesos del mercado en un contexto donde la brecha de pesos del sector pblico alcanzara
a $270.000 millones).
25 de marzo de 2015
Cuadro N 7
DG4
Perfil estimado de la Deuda Pblica

2015
2017
2018
2019
mill. de US$
17.048 14.474 21.434 16.211 14.239
Totales1
En % del PIB
En el Mercado 2
En % del PIB
En el Mercado en moneda extranjera
En % del PIB
Holdouts con quita 30%
3
Pagos pisados por Griesa

En el Mercado en moneda extranjera incl. Holdouts
En % del PIB
1
2016
2,8
2,5
3,4
2,5
2,1
10.529
6.180
12.741
5.105
5.987
1,7
1,1
2,0
0,8
0,9
8.320
5.027
11.727
4.432
5.070
1,6
0,9
1,8
0,7
0,7
1.550
1.550
1.550
4.181
2.799
8.320
9.376
13.277
5.982
9.251
1,6
1,7
2,0
0,9
1,3
Excluye Adelantos Transitorios, Letras del Tesoro y prstamos del BNA
Neto de Vencimientos Intra Sector Pblico y con Organismos Internacionales

1,9
2,3
1,0
1,5
No incluye los Par y Discount ley local, que involucraran hasta un mximo potencial de US$600 millones en
caso de no poder abonarse la totalidad de los mismos.
3
Fuente: Estudio Bein & Asociados
La falta de un ancla nominal que coordine expectativas de precios y el uso del ancla cambiaria y tarifaria, generaron
una aceleracin de la puja distributiva con precios y salarios que ajustan ao a ao en la zona del 20/30%,
dependiendo del intento de correccin o no de precios relativos. Problema que se agudiz con la ruptura de la
estadstica de precios en 2007 originada con la intervencin del INDEC y con el aumento en la dominancia fiscal
implcita en una brecha fiscal creciente financiada bsicamente con el BCRA.
Frenar gradualmente esta carrera entre precios y salarios requiere por un lado el restablecimiento del ancla
estadstica y por otro la decisin de empezar a construir una moneda nacional que funcione como reserva de
valor, para lo cual es condicin necesaria manejar una tasa de inters del ahorro en pesos algo por encima
de la tasa de inflacin en forma sistemtica y por ende un esquema de financiamiento del fisco diferente al
observado en los ltimos aos, con menos banco central y ms financiamiento en el mercado mientras se
trabaja en acotar la brecha financiera. Brecha financiera que, como se mencion antes y dados los bajos
vencimientos de deuda en el mercado, resulta acotada, aunque no sostenible indefinidamente partiendo de un dficit
antes de intereses corregido de casi 5,6% del PIB proyectado para el cierre de este ao.
Pero tambin requiere de un acuerdo social consistente que permita empezar a desarmar esta rueda sin necesidad
de forzar una cada brusca del salario real, e implica consecuentemente acuerdos con los sindicatos en un contexto
de bajo desempleo, elevada capacidad de compra del salario y achatamiento de la pirmide salarial.
25 de marzo de 2015
2016: cambio de precios relativos de cara al crecimiento va inversin de 2017
Parados en esta situacin de partida, 2016 aparece como un ao bisagra, donde difcilmente la economa
muestre el fuerte crecimiento y moderacin de la inflacin que espera el mercado, a pesar de las expectativas
de cambio de agenda.
Por un lado, el impacto de la expectativa de cambio se anticipa en el tiempo y es el reflejo del desplome actual en los
rendimientos de la deuda que arranc con el resultado de las PASO de agosto 2013, que con altibajos se profundiz
en los ltimos meses, y que permitira un apalancamiento de la economa en 2015 (el grueso va Banco Central
mientras la deuda del Tesoro sigue cayendo). Rendimientos que todava duplican al que pagan los pases vecinos
con un dficit de las cuentas externas significativamente mayor.
Grfico N 6
Dficit de cuenta corriente externa y costo de fondeo
Dficit de Cuenta Corriente Externa (En % del PBI; 2014)
6%
9.0%
8.0%
Tasa de Inters a 10 aos (eje derecho)
8.0%
5%
4.8%
Bonar 2024
4.6%
4.1%
4%
3%
Dficit de cuenta corriente

corregido por DJAI
pendientes de despacho a
plaza
4.8%
4.3%
1,9%
6.0%
3.6%
5.0%
3.8%
3.7%
2%
7.0%
4.0%
4.0%
2.7%
3.0%
1.0%
2.0%
2.1%
1%
1.0%
1.5%
0.9%
0%
0.0%
Argentina
Chile
Mxico
Brasil
Colombia
Per
Uruguay
Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a FMI
Grfico N 7
Valores y Cantidades exportadas: Los 90 vs. los 02-14
1993 = 100
255
240
225
Valores
210
Cantidades
195
180
Crecimiento anual promedio cantidades: 9,9%
165
Crecimiento anual promedio valores: 8,9%
150
135
120
105
2009: El conflicto con el campo
gener una reduccin de 33%
en la cosecha
90
75
Crecimiento anual promedio cantidades: 1,3%

Crecimiento anual promedio valores: 8%
60
45
30
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a INDEC
Por otro lado, la necesidad de, con un horizonte ms largo, empezar a corregir algunas de las distorsiones
acumuladas mencionadas en el punto anterior, difcilmente pueda ser compensada en el arranque con un salto en la
25 de marzo de 2015
inversin generado por la confianza que permita en lo inmediato eliminar los controles de capitales. Inversin que
hoy est atada al crdito subsidiado y a los pesos acorralados y que en el futuro debera estar ligada a la confianza,
pero fundamentalmente a una rentabilidad razonable.
Nadie duda que reducir el alcance de los controles de capitales es condicin necesaria para financiar el desarrollo o
crecimiento de la economa segn el programa econmico que se plantee (diferencia no menor cuando se piensa en
el largo plazo en una economa donde la dinmica de las exportaciones en cantidades viene estancada en los ltimos
seis aos). Pero no hay acuerdo sobre el cmo.
En la ltima semana el debate se centr en la liberacin rpida o gradual de los controles cambiarios y quienes
proponen hacerlo rpido no explican cmo van a manejar el trade off entre tasa de inters u overshooting cambiario
inmediato a un intento de liberacin total del cepo en un contexto de atraso cambiario y donde las compaas tienen
retenidas utilidades por US$13.000 millones, los importadores una deuda que hoy alcanzara a US$3.500 millones, el
swap con China (que parte vence a principios del prximo ao y que necesariamente deber refinanciarse) asciende
3
a US$6.000 millones y los pagos frenados por el Juez Griesa alcanzaran a US$2.800 millones. La pregunta es
cul sera la tasa de inters que exigiran las familias para quedarse en pesos frente a un Balance del BCRA con
Reservas netas que al final del mandato terminaran cerca de cero y cual la que exigiran los Bancos para refinanciar
el stock de Letras y Notas que para entonces se ubicara cerca de $440.000 millones? y en qu medida esa tasa
4
sera sostenible en el tiempo?. .Evidentemente, la tasa de inters de equilibrio depender de las expectativas de
devaluacin del mercado, de la consistencia de la poltica monetaria y fiscal en materia de dominancia fiscal y del
5
humor de los mercados internacionales frente al escenario de salida de la Fed .

Cuadro N 8
Reservas y endeudamiento en dlares del BCRA (mill. de US$)
Monto
Exigibilidad
Forma de pago
Reservas dic-2015 (p)
26.000
Swap con China (2014-2015)
6.000
Largo plazo - objetivo

geopoltico por parte de China
Efectivo
Fallo Griesa bonos ley extranjera (2014-2015)
2.799
2015/2016 - Inmediato luego de

un eventual levantamiento
parcial o total del bloqueo de
Griesa
Efectivo
Deuda Importadores (2014)
3.593
2016 - Requerido por normativa
Bonos/Efectivo
Utilidades devengadas no giradas (2012-2015, est.)
13.387
2016 - Condicin necesaria

para incrementar la tasa de
inversin
Bonos/Efectivo
Reservas excl. endeudamiento

Reservas excl. endeudamiento de corto en efectivo
221
23.201
Es cierto que la capacidad de apalancar al Tesoro y al Sector Privado permitira rpidamente recapitalizar al BCRA,
(la contracara del proceso de desendeudamiento de los ltimos aos), pero el proceso no es inmediato ni tan lineal
De hecho sostuvo que declarara inconstitucionales los acuerdos firmados con China.
Parados a hoy, un clculo aproximado de la tasa de inters en pesos que dejara en equilibrio a los agentes
financieros podra ubicarse en torno al 53%, y estara determinada por la tasa de inters libre de riesgo global (2%), la
prima de riesgo pas (598 puntos bsicos) y las expectativas de devaluacin implcitas en los contratos de futuro de
Dlar de Nueva York (45%).
5
Ver Apartado El Mundo. La salida de la Fed se adelanta? se suaviza?
- 13 -
25 de marzo de 2015
como sostienen quienes proponen eliminar el cepo el primer da. Vale recordar que si se quiere llevar la dominancia
fiscal a cero, partiendo de un desequilibrio financiero neto de BCRA de 5,6% y considerando vencimientos en el
arranque por 1,7% adicional (incluyendo los pagos retenidos por el Juez Griesa y un flujo por la reestructuracin del
juicio considerando una quita del 30% y un pago con Bonar 24, aunque una parte est compuesto por intereses y
debe netearse). En dlares esto implica deuda por casi US$40.000 millones, sin contar la necesidad de recapitalizar
al BCRA.
Ahora bien, el desarme de los controles de capitales que exceden las normativas del GAFI y la consecuente
reduccin de la brecha cambiaria son condiciones necesarias para financiar el desarrollo de la economa. De todos
modos, es necesario proceder gradualmente atendiendo al uso estratgico de las reservas del Banco Central de la
Repblica Argentina. Equilibrio que debera sustentarse en una definicin de prioridades, asegurando en
primer lugar el abastecimiento de la economa y recuperando la fluidez en los pagos de importaciones, en
segundo lugar dando seales vinculadas al giro de utilidades por parte de las compaas (incluyendo una
negociacin de la deuda acumulada en los ltimos aos) y recin en tercer lugar ir dando una mayor
flexibilidad al dlar ahorro.
Esto, mientras al mismo tiempo se trabaja en recuperar rentabilidad para los sectores generadores de divisas a fin de
mejorar la oferta exportadora que permita financiar en los prximos aos un aumento en las importaciones sin
necesidad de forzar un aumento no sostenible en la deuda. Vale recordar que las soluciones de corto plazo, que
podran financiarse en un mundo donde las tasas van a seguir siendo bajas, terminan no siendo sostenibles en algn
momento dada la volatilidad financiera, en tanto perpetuar la estructura actual de precios relativos despus de
impuestos genera en muchos casos rentabilidades no consistentes ni con la inversin ni con el desarrollo. Para ms
datos, ver el Brasil de hoy.
De todos modos, con controles de capitales ms acotados, la tasa de inters del ahorro en pesos tiene que ser ms
alta y ubicarse en trminos positivos contra la inflacin, y esta a su vez va a depender del grado de atraso cambiario
y/o de la velocidad con que se vayan liberando los controles a la cuenta capital.
Esto es consistente sin brecha cambiaria con el dlar de contado con liquidacin y significativamente menor a la
actual en relacin al dlar marginal teniendo en cuenta que no desapareceran las restricciones vigentes desde 2011
a la bancarizacin de los pesos negros que se generan en la economa. Es por esto que los escenarios que se
abren van a depender de la combinacin de correcciones y de apertura de la cuenta capital que tome quien asuma el
Gobierno a fines de 2015 y de cual sea el mundo para entonces. Como comentamos ms adelante, no se viene un
viento de frente agresivo para la economa porque las tasas de inters seguirn siendo bajas en el mundo
desarrollado, pero el viento de cola termin dos aos atrs.
Evidentemente, montado sobre los niveles de consumo pblico y privado que pasaron de largo, la expansin hacia
adelante requiere una composicin distinta a la del crecimiento en los ltimos aos, con ms inversin, que limite los
cuellos de botella hacia adelante, tanto en lo que hace a infraestructura como en lo referente a la oferta de dlares
genuina va mecanismos que permitan un salto en las exportaciones. La poltica fiscal directa (retenciones,
reintegros, amortizacin acelerada de ganancias) e indirecta (va subsidios direccionados del crdito a sectores
generadores de divisas) puede ayudar, pero no sirve como nica estrategia para aumentar la inversin que requiere
el desarrollo. En el grfico adjunto se muestra la correlacin directa que existe entre la tasa de inversin y el
crecimiento de largo plazo para pases seleccionados: no hay atajos.
25 de marzo de 2015
Grfico N 8
Mundo: Inversin y Crecimiento Promedio
(1991-2013)
42
40
38
36
34
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
42
PBI Real (Crecimiento anual
promedio)
Inversin en % del PBI
31
24
21
18
18
10.2
5.1
5.2
2.5
China
Corea del Sur
Chile
USA
2.9
Brazil
3.6
Argentina*
* Promedio 1993-2013. La inversin se encuentra corregida por la incorporacin de 13 millones de hectreas agrcolas entre
1995 y 2014.
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC y FMI
Es cierto que parte de la competitividad puede venir por la va fiscal, reduccin inmediata de retenciones a las
economas regionales, a la industria y al agro (gradual a la soja), en simultneo con un aumento en los reintegros a la
industrializacin de estas producciones y una liberacin de los cupos de exportacin al trigo, al maz, la carne y los
lcteos que en rigor generan una cada en el precio del productor cuya diferencia se apropia la industria y/o el
acopiador, ya que los precios al consumidor ya ajustaron. Y tambin es cierto que frente al desequilibrio fiscal del que
se partira, desarmar las retenciones requerir en simultneo trabajar sobre el gasto, fundamentalmente sobre los
subsidios. Parados a hoy, las retenciones representan 1,6% del PIB mientras que los subsidios alcanzan a 4% del
PIB, casi 17% del gasto primario.
Sin contratos dolarizados, con bajos vencimientos de la deuda en dlares y con un sistema financiero pesificado, no
hay ruptura de contratos en puerta, aunque para que sea exitoso, el manejo de la recomposicin de precios relativos
va a requerir necesariamente de un acuerdo social que permita moderar en simultneo la nominalidad a la cual gira la
indexacin de precios y salarios de la economa de hoy.
De algn modo, la poltica deber actuar al mismo tiempo sobre los cuatro ejes que se incluyen en el diagrama
adjunto, que al mismo tiempo estn interrelacionados entre s, mientras se usa la deuda para mejorar en la foto el
Balance del BCRA y al mismo tiempo amortiguar en la transicin la dominancia fiscal y el consecuente impuesto
inflacionario, pero con un horizonte de reduccin de la brecha financiera mientras se entrega competitividad por la va
fiscal y se reduce la incidencia de los subsidios.
Nuevamente, reducir gradualmente los controles de capitales que exceden las normativas del GAFI es condicin
necesaria para financiar el Desarrollo, pero hacerlo requiere de un plan que reduzca en simultneo los desequilibrios
planteados minimizando el impacto sobre la actividad y el nivel de empleo. Y esto requerir en el arranque una
negociacin exitosa del juicio en Nueva York que despeje el frente externo, un acuerdo parlamentario y un acuerdo
social por dos aos que permita sostener la transicin con el objetivo de priorizar el nivel de empleo.
Y este plan no es consistente en el arranque, ni con una aceleracin brusca del nivel de actividad ni con una cada
brusca de la inflacin. Combinando a Keynes y Friedman sostenemos que en largo plazo no hay almuerzo gratis.
25 de marzo de 2015
Cuadro N 9
Corregir el dficit
fiscal
Mejorar la ecuacin de
competitividad de los
sectores generadores
de dlares, incluyendo
economas regionales
Corregir el
desajuste de
precios relativos
Corregir el dficit
del sector externo
Volver a los
pilares del
Modelo
Condicin Necesaria
Para moderar la dominancia fiscal sin
generar otra vez un aumento no
sostenible en el endeudamiento
Bajar la Inflacin
en forma
escalonada sin
abusar del ancla
cambiaria
Invertir en la
Reputacin del
BCRA
Pacto social
Desarme gradual de algunos de los controles

cambiarios con prioridades
1) Dlares para la produccin e inversin
2) Dlares para reestablecer el giro de utilidades
3) Dlares para el atesoramiento
Inversin + Productividad
Empleo de Calidad
Aumento sostenido del ingreso per cpita
Desarrollo econmico con inclusin social
25 de marzo de 2015
Buitres. Griesa que no, que sipero

La saga en Nueva York sigue abierta a casi 15 aos del default de principios de siglo. Aunque las causas
comenzaron a acumularse casi inmediatamente tras el cese de pagos, la primera decisin de peso por parte del juez
Griesa, responsable de tratar presentaciones realizadas por un grupo de bonistas encabezados por los fondos NML y
Aurelius, lleg a fines de 2012, cuando el juez determin que el pas haba violado la clusula de tratamiento
igualitario (pari passu) que protega los bonos en default segn el acuerdo que la Argentina haba alcanzado con los
EE.UU. para regular las colocaciones en la plaza neoyorquina en los 90 (Fiscal Agency Agreement, FAA).
Ese mismo ao, y ante la falta de negociacin entre las partes, el juez interpret la clusula de pari passu en el
sentido ms estricto posible segn los trminos del FAA, determinando que no slo se trataba de un pari passu de
preferencia (i.e. el bono no puede subordinarse a otra deuda del mismo ranking), sino tambin que corresponda
aplicar un pari passu de pago. Esto es, que las obligaciones de pago de los bonos en default deban ser tratadas en
forma equivalente a los bonos performing del canje. A continuacin se transcribe la clusula de tratamiento igualitario
incluida en la FAA, con una primera oracin imponiendo el pari passu de preferencia y una segunda oracin, en
negrita, determinando el pari passu de pago.
The Securities will constitute . . . direct, unconditional, unsecured and unsubordinated obligations of the
Republic and shall at all times rank pari passu without any preference among themselves. The payment obligations
of the Republic under the Securities shall at all times rank at least equally with all its other present and future
unsecured and unsubordinated External Indebtedness . . . .
Al realizar la interpretacin ms extrema posible (enfatizando la segunda oracin de la cita y reinstaurando en los
hechos una lectura de la clusula que pareca cosa del pasado) el juez Griesa determin que la Argentina deba
abonar a los holdouts la totalidad del capital original, los intereses devengados de los ttulos y los intereses judiciales
que buscan compensar al damnificado por el tiempo transcurrido entre el hecho que se juzga y la efectivizacin de la
sentencia. En este sentido, y en otra interpretacin extrema, dej de lado el concepto de pagos proporcionales,
determinando que si la Argentina vena abonando los bonos del canje en lnea con los correspondientes trminos
contractuales, deba hacer lo mismo con los holdouts. En trminos del contrato de los bonos originales, el hecho de
que se encontraran en default implicara que los tenedores eran acreedores a la totalidad del capital y los intereses
cados, ms los correspondientes intereses judiciales.
A partir de entonces, se sucedieron apelaciones ante los tribunales de segunda instancia y luego ante la corte
suprema de EE.UU., con decisiones que por accin u omisin confirmaron la sentencia original de Griesa. Vale
recordar que aunque la clusula escrita en la FAA (en la que Griesa sustenta su orden) se refiere al endeudamiento
externo, el juez siempre se limit a considerar el pari passu en relacin a los bonos del canje, sin extender el alcance
6
a la totalidad de los ttulos que caen dentro del subconjunto de la deuda externa . El juez nunca brind tampoco una
explicacin consistente de por qu opt explcitamente por dejar de lado los bonos del canje en pesos, dado que,
desde las primeras ordenes, siempre se refiro a un pari passu en relacin a los bonos del canje.
Con el fallo firme, Griesa orient sus esfuerzos a encontrar mecanismos de enforcement de la sentencia, y no dud
en testear incluso los lmites de su jurisdiccin afectando a terceras partes (los tenedores de bonos del canje) y a
En este sentido, Griesa aclara que va a referirse a deuda externa cuando se trate de cualquier endeudamiento en moneda
extranjera que no caiga bajo la definicin de endeudamiento domstico en moneda extranjera (DFCI).
25 de marzo de 2015
ttulos con legislacin distinta a la estadounidense. As, dispuso de inmediato que los bonos del canje con legislacin
extranjera no pudieran ser pagados si no se realizaba un pago equivalente a los holdouts, y amenaz con
consecuencias legales a cualquiera de las partes involucradas en la cadena de pagos (siendo el Bank of New York,
trustee de los bonos del canje, la cara ms visible) si llevaban a cabo acciones que tendieran a incumplir su orden. En
lo respectivo a los bonos con ley local, eligi no referirse a los ttulos en moneda local, y fue liberando por nica vez
en cada fecha de pago los flujos correspondientes a los bonos del canje con legislacin argentina en moneda
extranjera.
En la orden del 12 de marzo, Griesa volvi a aumentar la presin dejando de prorrogar estas autorizaciones ad hoc
prohibi al Citibank transferir a sus clientes los flujos correspondientes a dichos ttulos (el fallo, no obstante, es ms
abarcativo y prohbe hacerlo a cualquier participante). La decisin va en lnea con el historial del juez, descartando
7
cuestiones de jurisdiccin , y buscando a veces forzar los lmites de la legislacin en busca de un mecanismo que
obligara al pas a cumplir con el fallo.
En relacin al argumento del Citibank, fuertemente centrado en aspectos jurisdiccionales, refut el argumento
sealando que los ttulos en cuestin constituyen deuda externa, y ello brindara una razn adicional al hecho de ser
bonos del canje para bloquear los pagos de los bonos con legislacin local en manos de clientes del Citibank
Argentina.
As discussed, the operative paragraphs of the Injunction do not speak in terms of external indebtedness,
and as a result, Citibanks participation in making payments on exchange bonds is prohibited. This is true whether or
not the exchange bonds are external indebtedness. Nonetheless, the court finds that the vast majority of exchange
bonds governed by Argentine law and payable in U.S. dollars would not constitute DFCI, but rather would qualify as
external indebtedness of the Republic. Thus, payment on these exchange bonds would violate the Equal
Treatment Provision of the FAA, providing an additional reason as to why the Injunction applies.
La definicin que dio el juez de endeudamiento externo considera como condicin suficiente el hecho de que los
ttulos se hayan ofrecido en el exterior (lo que descarta que puedan considerarse como DFCI), aunque los mismos
estn registrados y hayan sido suscriptos en el pas.
Domestic Foreign Currency Indebtedness (DFCI) includes any foreign currency indebtedness offered
exclusively within the Republic of Argentina
Estos ltimos puntos que el juez incorpor en los puntos argumentativos de su orden llevaron a una parte de los
analistas del mercado a especular con una eventual extensin de la sentencia de Griesa a la totalidad de los ttulos
que califican como deuda externa segn los trminos del FAA. A nuestro juicio, un evento de estas caractersticas
tiene probabilidad cero. En efecto, para que esto ocurriera y el resto de los bonos quedase comprometido, el juez
debera cambiar sustancialmente los fundamentos de una sentencia que se encuentra firme tras atravesar tres
instancias procesales, y luego de haber enfatizado en reiteradas oportunidades que los bonos alcanzados eran los
exchange bonds, independientemente de la jurisdiccin o de las caractersticas intrnsecas de los ttulos. Ms an, en
el supuesto caso de que el juez decidiera modificar los alcances de su sentencia, esta ltima podra volver a ser
apelada hasta la corte suprema.
De hecho, hasta el momento vino justificando el bloqueo no en razones de jurisdiccin (lo que lo habilit a afectar a ttulos con
legislacin europea y argentina), sino en la interpretacin de que no podan pagarse los bonos performing del canje sin abonar a
los holdouts.
- 18 -
25 de marzo de 2015
Cuando el mercado ya haba digerido la orden, en la tarde del viernes el juez volvi a sorprender y, previa
reunin con representantes del Citibank, autoriz al banco a cursar los pagos inmediatos de bonos Par y
Discount con ley argentina bajo su custodia. El giro en menos de diez das volvi a reflejar las contradicciones en
las que muchas veces termina incurriendo el juez, en una causa con importantes ramificaciones y donde las
decisiones para asegurar el enforcement de la sentencia en ocasiones derivan en dramticas consecuencias
potenciales que obligan al juez a dar marcha atrs con decisiones ad hoc.
Segn se desprende de la lectura de la orden del 20 de marzo, la decisin de Griesa estuvo vinculada a un acuerdo
entre los holdouts y el Citibank, donde el banco se compromete a dejar de brindar servicios de custodia de los bonos
con legislacin local en moneda extranjera. Esto implica, con una fecha lmite fijada para el 1 de junio, llegar a un
acuerdo con los clientes para mantener el servicio de custodia, excluyendo los bonos involucrados, cerrar las cuentas
o directamente desprenderse del negocio de custodia de ttulos en la Argentina (el banco ya haba iniciado el proceso
dado que su licencia para operar en el pas estaba en riesgo, extendindose esto a todos los segmentos de la
sucursal local, incluyendo la banca minorista). El texto habilita al Citibank a procesar normalmente el pago de los
bonos Par de marzo y, sujeto al cumplimiento de las condiciones previas (esto es, haber llegado al 1 de junio con un
acuerdo con todos sus clientes para terminar el negocio de custodia, fijando plazo hasta el 30 de septiembre para la
efectivizacin del mismo con todos los clientes), a procesar los giros de bonos Discount de junio, que sera el ltimo
pago habilitado por Griesa a la filial local del banco. Griesa aclar explcitamente que el fallo se circunscribe al
Citibank y no alcanza a ningn otro participante en los servicios de custodia, y obliga al banco a renunciar a su
derecho de apelar las consecuencias de la orden del 12 de marzo.
Vale repetir, Griesa no realiz ninguna modificacin en la extensin de la sentencia (no slo no dio ningn indicio de
que lo har, sino que volvi a aclarar que el alcance de su sentencia se limita a los bonos del canje), y sigue
bloqueando slo los bonos del canje en moneda extranjera.
Con un 2015 donde la negociacin parece descartada, dado que los eventuales beneficios de un acuerdo (implcitos
en una baja adicional en el costo de la deuda) para la poltica se reducen a medida que se acerca la fecha de cambio
de gobierno, mientras que los costos, tanto en trminos polticos como en trminos financieros (i.e. el pago inmediato
de los fondos correspondientes a los cupones de los bonos del canje con legislacin extranjera desde mediados del
ao pasado) se mantienen, dejando la resolucin del litigio para el prximo gobierno.
Ms all de que la sentencia de Griesa se fundament siempre en interpretaciones posibles (aunque extremas) de la
legislacin correspondiente, y que cometi excesos al intentar lograr un enforcement, como qued de manifiesto en la
decisin de un juez londinense que determino que los bonos con legislacin inglesa quedan bajo dicha legislacin, la
causa brinda a la Argentina algn margen de negociacin dada la injusta carga de intereses judiciales, que ya
constituyen ms de la mitad del fallo.
A junio de 2014, de los US$1.650 millones reconocidos por Griesa a favor de los holdouts, US$428 millones
correspondan al capital original de los bonos en cesacin de pagos, US$445 millones a intereses devengados no
abonados y US$777 millones a intereses judiciales, que en algunos casos corren a una tasa de 9% anual
Tasa judicial del Estado de Nueva York, fija en este valor desde la dcada de los 80, cuando Paul Volcker apost a un
overshooting de tasas como mecanismo para enfrentar una inflacin que haba alcanzado 13,5% en 1980. Dicha tasa qued
desactualizada para el mundo actual de tasa cero, llegando a superar incluso el retorno promedio geomtrico del S&P500 en el
perodo 2005-2014 (7,6% anual). Esto es, se lleg al extremo de potencialmente obtener un rendimiento mayor postergando en el
tiempo el cumplimiento de una sentencia efectiva que invirtiendo el capital en un ETF que replicara el ndice S&P500 de las
acciones ms representativas del mercado estadounidense.
- 19 -
25 de marzo de 2015
Cuadro N 10
Deuda en litigio en Nueva York - Estimaciones

Capital
sep-12
428
sep-13
428
jun-14
428
Fuente: Estudio Bein & Asociados
Intereses
Intereses
cados
Judiciales
en mill. de US$
398
504
424
648
445
777
Total
1.330
1.500
1.650
En este sentido, una negociacin posible, que encare el aspecto injusto de la sentencia (los desproporcionados
intereses judiciales) y a la vez asegure el cumplimiento de la sentencia de Griesa (el pago sin quita del capital y los
intereses cados) podra incluir el pago actualizado de las acreencias originales, aunque compuestos a una tasa
cercana a la libre de riesgo (representada por el bono del tesoro de EE.UU. a 10 aos).
Una estimacin posible de los intereses judiciales compuestos aplicados en base a la estructura promedio de los
bonos en default arroja una tasa promedio anual de 6,3%, que es la consistente con una sentencia de US$1.650
millones. Si se supusiera una tasa de 3,2%, que es el retorno medio geomtrico del bono del Tesoro norteamericano
a 10 aos en el mismo perodo, el monto de la sentencia a junio se hubiera ubicado en torno a US$ US$1.267
millones, consistente con una quita de 23%.
Cuadro N 11
Sentencia de Griesa a jun-14

En mill. de
US$
Original con i judiciales al 6,3% (est.)
Estimado con punitorios al 3,2%
Quita mnima considerando i judiciales
1.650
1.267
23,2%
En cualquier caso, creemos que la negociacin y el cierre definitivo del litigio, encontrando tambin una solucin al
problema de los me too, resulta una condicin necesaria para que la Argentina pueda retornar a los mercados de
crdito a tasas ms consistentes con la del resto de Latinoamrica (a pesar de la compresin de spreads de los
ltimos meses, Argentina hoy pagara ms del doble de tasa que Per o Colombia, pases con dficits de cuenta
corriente por encima de 5% del PIB). Retorno que resulta importante para que el pas pueda graduar las correcciones
requeridas y financiar un aumento en la tasa de inversin va proyectos de largo plazo con impacto sobre la
productividad de la economa, aunque evitando la tentacin de iniciar un nuevo ciclo de endeudamiento que
postergue las correcciones con atajos insostenibles, reduciendo el crecimiento potencial de la economa y
aumentando la vulnerabilidad externa frente a un escenario de aumento en la aversin al riesgo y reversin en los
flujos de capital a nivel global.
25 de marzo de 2015
El Mundo
La salida de la Fed se adelanta? se suaviza?
La Reserva Federal de USA (Fed) enfrenta el dilema de una economa que si bien se acerca al equilibrio de pleno
empleo, todava exhibe los resabios de la crisis financiera global en un contexto de ausencia de presiones
inflacionarias y volatilidad en los mercados.
En lnea con la cada sostenida de la tasa de desempleo (desde 6,6% en enero de 2014 al 5,5% actual) la mayora de
los participantes del Comit de Poltica Monetaria de la Fed apunta a un inicio gradual del ciclo de suba de tasas a
partir de junio de este ao.
En el ltimo comunicado de prensa, la Reserva Federal de USA retir la frase paciente para comenzar a normalizar
el sesgo de la poltica monetaria en lo que respecta a la herramienta de la retrica discursiva (i.e. forward guidance)
en lnea con un mercado que espera el inicio del ciclo de suba de tasas en algn momento del segundo semestre de
este ao. En el nuevo discurso de la Fed, el comunicado dej en claro que sera apropiado comenzar a subir
gradualmente la tasa de inters de referencia slo en caso de confirmarse la evolucin favorable del mercado de
trabajo, siempre y cuando las seales desde el lado de la inflacin sean consistentes con la convergencia desde
abajo hacia la meta de mediano plazo del 2% i.a. En lnea con este argumento, en la conferencia de prensa, la
presidenta de la Fed, Janet Yellen, seal que el retiro de la frase paciente para normalizar el sesgo de la poltica
monetaria no significa que la autoridad monetaria se encuentre impaciente para comenzar a subir la tasa de inters.
Si bien el comunicado de la Reserva Federal de USA refuerza el escenario de inicio del ciclo de suba de tasas a partir
del segundo semestre, al mismo tiempo, la autoridad monetaria recort a la baja las proyecciones de la tasa de
inters de referencia para los aos 2015 (de 1,125% a 0,625%); 2016 (de 2,5% a 1,875%) y 2017 (de 3,6% a 3,1%);
en consistencia con la correccin a la baja de las proyecciones de inflacin y de crecimiento para el ao 2015, y las
vulnerabilidades estructurales asociadas al desempleo oculto en el mercado de trabajo (producto de la salida del
mercado de los trabajadores desanimados) y a los altos niveles de deuda heredados de la burbuja inmobiliaria.
Grfico N 9
Reserva Federal: Proyecciones de la Tasa Fed Funds
(por participante del FOMC; por ao hasta el 2017, Marzo15)
(3,6% en diciembre)
(3,75% en septiembre)
4.5
Mediana de las
proyecciones
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
3,75%
(2,5% en diciembre)
(2,88% septiembre)
(2,5% en juno)
(1,13% en diciembre)
(1,38% septiembre)
(1,13% en junio)
3,1%
(3,75% en
diciembre)
(4% en marzo)
1,875%
1.5
1.0
0,625%
0.5
0.0
2015
2017
2016
Largo Plazo
Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a la Reserva Federal de EE.UU.
Qu hay detrs de la correccin a la baja en las proyecciones de la tasa de inters de referencia de la poltica
monetaria para los prximos aos?
25 de marzo de 2015
En primer lugar, el fortalecimiento global del Dlar y el desplome del precio del petrleo corrigi a la baja la dinmica
inflacionaria, aumentando los grados de libertad de la poltica monetaria para extender el escenario de tasas bajas.
La Fed considera transitorio el efecto de la correccin en el precio del petrleo sobre la dinmica de la inflacin
general, y sigue sosteniendo la convergencia gradual y desde abajo de la inflacin hacia la meta del 2% i.a. en lnea
con el descenso de la tasa de desempleo. En este contexto, la Fed corrigi a la baja la proyeccin de inflacin
general (desde un rango de 1% / 1,6% a uno de 0,6% / 0,8%) e inflacin core (desde un rango de 1,5% / 1,8% a uno
de 1,3% / 1,4%) para el ao 2015.
Cuadro N 12
USA: Salarios y Precios

Feb. 2015
(var. i.a. en %)
2.0
0.0
-18.8
-32.5
0.2
-21.2
-9.4
-43.0
Salarios
IPC -Inflacin General
Energa
-Commodities Energticos
PCE (Deflactor del Consumo) *
-Energa *
Precios de Importacin -General
-Combustibles
* Enero 2015
Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base al Departamento de

Estadsticas del Mercado de Trabajo de USA
Al mismo tiempo, el fortalecimiento global del dlar asociado a la divergencia del ciclo monetario global frente a la
estabilizacin de la hoja de balance de la Fed vis a vis la mayor expansin monetaria del resto de los Bancos
Centrales, impacta negativamente sobre la performance de las exportaciones netas y del crecimiento econmico.
Algo de esto comenz a vislumbrarse en los nmeros de crecimiento del ltimo trimestre de 2014, con un PBI
desacelerando desde un crecimiento promedio de 4,8% en el segundo y tercer trimestre de 2014, a uno de 2,2%
(variacin trimestral anualizada; serie desestacionalizada) en el cuarto, en un contexto donde las exportaciones netas
arrojaron una contribucin negativa de 1,15 p.p.
Grfico N 10
IEEUUA1
USA: Composicin del PBI

(Contribucin a la variacin % total)
8
6
3.9
3.9
1.3
-5.4
-8.2
2.2
1.8
1.6
0.1
-1.5
-6
-10
2.7
2.5
2.3
0.8
-2
-8
2.9
1.7
-0.5
-4
5.0
3.5
2.7 2.5
4.6
4.5
4.6
-2.1
Gasto Pblico
Exportaciones Netas
Inventarios
Inversin Fija
Consumo Privado
PBI
IVT-08 IIT-09 IVT-09 IIT-10 IVT-10 IIT-11 IVT-11 IIT-12 IVT-12 IIT-13 IVT-13 IIT-14 IVT-14
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bureau of Economic Analysis
25 de marzo de 2015
En este contexto, la Fed corrigi a la baja la proyeccin de crecimiento econmico para el ao 2015 (desde un rango
de 2,6% / 3% a uno de 2,3% / 2,7%) y 2016 (desde un rango de 2,5% / 3% a uno de 2,3% / 2,7%).
El fortalecimiento global del Dlar derivado de la expectativa de suba de la tasa de inters de la Fed frente a la
recuperacin de la economa norteamericana instaura un lmite superior a las tasas de inters por el impacto negativo
sobre las exportaciones netas y la menor inflacin en el margen, haciendo ms gradual el escenario de salida,
mientras la inflacin converge desde abajo hacia la meta del 2%.
El otro factor que explica la correccin a la baja de las proyecciones de la tasa de inters de referencia es el grado de
sub-utilizacin de recursos en el mercado de trabajo, a pesar de la cada sostenida de la tasa de desempleo.
9
Puntualmente, la cada de la tasa de participacin de la oferta de trabajo en relacin a la poblacin urbana mayor a
16 aos (desde 66% antes de la crisis al 62,8% actual) esconde un grado de sub-utilizacin de recursos productivos.
Si bien buena parte de esta dinmica se debe a factores estructurales, una porcin no menor de la cada de la tasa
de participacin estara vinculada al aumento de los desempleados desanimados. As, en la medida que la tasa de
participacin recupere terreno frente a la reincorporacin de estos ltimos al mercado de trabajo, el escenario de
cada de la tasa de desempleo podra ir perdiendo dinamismo, demorando la salida de la Fed. En efecto, si la tasa de
desempleo se corrige por las 2,2 millones de personas que salieron de la Poblacin Econmicamente activa
10
(dado
que actualmente no buscan empleo, aunque s lo hicieron en algn momento de los ltimos 12 meses), la misma
pasara desde un nivel de 5,5% a 6,8%.
Grfico N 11
USA: Tasa de Desempleo y Tasa de Participacin
(En %)
Tasa de Desempleo corregida con
tasa de participacin en 65,7%
67
11
66
66
10
9.7
65
64
Tasa de Participacin (En % de la

Poblacin Urbana)
Tasa de Desempleo -eje der.-
8
62,8
63
6.8
62
61
4.6
60
59
ene-04
5,5
Tasa de Desempleo corregida con

tasa de participacin en 63,7%
(incorporando los 2,2 millones de
"desempleados potenciales")
5
4
abr-06
jul-08
oct-10
ene-13
feb-15
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a US Labor of Statistics
En algn punto, la correccin a la baja de la tasa natural de desempleo
11
consistente con el equilibrio de pleno
empleo que la Fed proyecta para los prximos aos y a partir de la cual los salarios podran empezar a presionar
sobre la inflacin, estara incorporando en el anlisis de la trayectoria de la tasa de inters de referencia, el grado de
sub-utilizacin de recursos frente a la cada en la tasa de participacin de la oferta de trabajo. La Fed considera que
9
La tasa de participacin es el ratio entre empleados ms desempleados sobre la poblacin urbana mayor a 16 aos.
En rigor, segn el Departamento de Estadsticas de Empleo de USA, los desempleados marginales (aquellos que buscaron
empleo en algn momento de los ltimos doce meses, pero que no forman parte de los desempleados formales ya que no
estuvieron buscando empleo en las ltimas cuatro semanas) ascienden a 2,2 millones, mientras que los desempleados
desanimados (aquellos desempleados marginales que dieron una razn especfica asociada a la coyuntura del mercado de
trabajo para fundamentar la razn por la cual no estaran buscando empleo) ascienden a 732.000.
11
Nivel de desempleo consistente con el pleno empleo y con el objetivo de estabilidad de precios de la Fed (inflacin de 2% i.a.). A
menores niveles de desempleo, los salarios empezaran a presionar sobre la inflacin.
10
- 23 -
25 de marzo de 2015
la tasa de participacin de la oferta de trabajo tendra un rango de recomposicin al alza frente al reingreso de los
desempleados desanimados en consistencia con una dinmica de la tasa de desempleo que desde los niveles
actuales (5,5%) tendra un mayor recorrido a la baja hasta llegar al nivel de equilibrio de largo plazo (5,0% - 5,2%),
respecto de la proyeccin de diciembre pasado (5,2% 5,5%), en lnea con un mayor margen de maniobra para
corregir a la baja la proyeccin de la tasa de inters de referencia para los prximos aos.
Cuadro N 13
FED: Proyecciones Econmicas (Marzo 2015)

2015
2016
2017
Largo Plazo
PBI
2.3 / 2.7
2.3 / 2.7
2.0 / 2.4
2.0 / 2.3
(Diciembre 2014)
2.6 / 3.0
2.5 / 3.0
2.3 / 2.5
2.0 / 2.3
(Septiembre 2014)
2.6 / 3.0
2.6 / 2.9
2.3 / 2.5
2.0 / 2.3
Desempleo
5.0 / 5.2
4.9 / 5.1
4.8 / 5.1
5.0 / 5.2
(Diciembre 2014)
5.2 / 5.3
5.0 / 5.2
4.9 / 5.3
5.2 / 5.5
(Septiembre 2014)
5.4 / 5.6
5.1 / 5.4
4.9 / 5.3
5.2 / 5.5
Inflacin (PCE)
0.6 / 0.8
1.7 / 1.9
1.9 / 2.0
2.0
(Diciembre 2014)
1.0 / 1.6
1.7 / 2.0
1.9 / 2.0
2.0
(Septiembre 2014)
1.6 / 1.9
1.7 / 2.0
1.9 / 2.0
2.0
Inflacin Core (PCE)
1.3 / 1.4
1.5 / 1.9
1.8 / 2.0
(Diciembre 2014)
1.5 / 1.8
1.7 / 2.0
1.8 / 2.0
(Septiembre 2014)
1.6 / 1.9
1.8 / 2.0
1.9 / 2.0
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a la Reserva Federal de USA
Haciendo un ejercicio terico de simulacin del mercado de trabajo norteamericano, si se sostiene el ritmo de
creacin de empleo de los ltimos doce meses a febrero (275.000 puestos por mes), y la tasa de actividad se
recompone del 62,8% actual al 63,7% en los prximos aos consistente con un proceso de reingreso gradual de los
2,2 millones estimados por el Departamento de Estadsticas del Mercado de Trabajo de EE.UU., la economa
alcanzara el pleno empleo hacia el ao 2016, en lnea con un escenario de inicio del ciclo de suba de tasas posterior
a junio de 2015 y el mayor margen de cada de la tasa de desempleo frente a la recomposicin de la tasa de
participacin.
Cuadro N 14
USA: Escenario de Simulacin con Recomposicin de Tasa de Participacin a 63,7%
Creacion Empleo (En Miles; promedio 12 meses)
Crec. Poblacin (anual)
Crec. Poblacin (por mes)
Proxy "Des. potenciales" (En Miles)
Reincorporacin por mes
Empleo (Miles)
feb-15
mar-15
abr-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
jun-16
jul-16
148297
148572
148847
150222
150497
150772
151047
151322
151597
152697
152972
275
1.00%
0.08%
2200
46
Desempleados
(Miles)
8705
8683
8661
8556
8535
8514
8494
8474
8454
8376
8357
PEA (Miles)
Poblacin
(Miles)
Tasa de
Desempleo
Tasa de Part.
157002
157255
157508
158778
159032
159286
159541
159796
160051
161073
161329
249899
250106
250314
251354
251562
251771
251980
252189
252398
253237
253447
5.5%
5.5%
5.5%
5.4%
5.4%
5.3%
5.3%
5.3%
5.3%
5.2%
5.2%
62.8%
62.9%
62.9%
63.2%
63.2%
63.3%
63.3%
63.4%
63.4%
63.6%
63.7%
Por ltimo, la Fed tambin tendra en cuenta la evolucin del contexto internacional y de los mercados financieros
globales. Sobre todo en un mundo donde los ensayos de salida de capitales desde los mercados emergentes
alcanzados por la restriccin externa y la divergencia del ciclo monetario de la Fed con el resto del mundo
desarrollado que intenta salir del escenario de estancamiento y riesgo de deflacin (i.e. trampa de liquidez) con
25 de marzo de 2015
emisin monetaria y devaluacin de las monedas, refuerza la tendencia a la apreciacin global del Dlar. Por lo tanto,
de aumentar la tensin en los mercados financieros, la Fed debera postergar el inicio de la suba de tasas y moderar
la tendencia al fortalecimiento del Dlar.
Ms all del timing del inicio del ciclo de suba de tasas, una vez ms, la seal de la Fed consiste en iniciar un
ciclo muy gradual de suba de la tasa de inters de referencia en lnea con un nuevo equilibrio intertemporal
de tasas de inters que al final del camino seguiran siendo ms bajas (3,75%) que en el perodo pre crisis del
Conundrum de Greenspan (5,25%) de 2004/2006, donde la alocacin del exceso de ahorro de China en bonos
del Tesoro mantena amesetadas las tasas de largo.
Grfico N 12
USA: Curva de Rendimientos
%
6.0
5.3
5.5
5.3
5.0
4.5
3.75
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
3.0
26 Junio 2006 (Conundrum de Greenspan)

Nuevo Equilibrio Intertemporal? (2017)
25 de Marzo 2015
1 de Febrero de 2015
abr-11
ene-14
1.88
1.5
1.0
0.58
0.5
0.0
1361-Year 2-Year 3-Year 5-Year 7-Year 10-Year 20-Year 30-Year

1M
3M
6M
1A
2A
3A
5A
7A
10A
20A
30A
Month
Month
Month
Source: Estudio Bein & Asoc. based on Treasury Department
Este nuevo equilibrio intertemporal de tasas de inters ms bajas es la contrapartida financiera de los altos niveles
de deuda de los sectores pblico y privado, y del menor crecimiento potencial de la economa norteamericana frente
a la cada de la productividad y el descenso de la tasa de participacin de la oferta de trabajo. Es decir, el nivel de
apalancamiento de la economa y la propia estabilidad del mercado inmobiliario instauran un techo cercano al
escenario de suba de tasas de la Fed, haciendo que el escenario de salida sea gradual en el tiempo en consistencia
con un equilibrio de tasas ms bajas hacia el final de la transicin. Como venimos sosteniendo en informes
anteriores, si bien la Fed incorpora en su escenario base una economa alcanzando el pleno empleo en 2016 (con
una proyeccin de la tasa de desempleo entre 4,9% / 5,1% y una inflacin core
12
en un rango entre 1,5% / 1,9%), la
tasa de inters de la poltica monetaria que proyecta para ese ao (1,87%) se ubica bien por debajo de la tasa de
inters neutral de largo plazo (3,75%).
12
Excluyendo la volatilidad de los precios de la energa y los alimentos.
25 de marzo de 2015
Cuadro N 15
Escenario de Salida de la Reserva Federal de EE.UU. (Proyecciones de Marzo 15)

Dato Actual
2015
2016
2017
Inicio de la suba de Continuacin de la

tasas
suba de tasas
Tasa de Desempleo
Inflacin (Deflactor del Consumo)
Inflacin Core (Deflactor del Consumo)
Tasa de Inters de Referencia (Mediana)
Tasa de Inters a 10 aos (Proyeccin consistente)
5.5
0.2
1.3
0.125
1.88
5,0 / 5,2 *
0,6 / 0,8 *
1,3 / 1,4 *
0,625 *
1,50 / 2,75
4,9 / 5,1 *
1,7 / 1,9 *
1,5 / 1,9 *
1,875 *
2,50 / 3,75
Pleno Empleo
4,8 / 5,1 *
1,9 / 2,0 *
1,8 / 2,0 *
3,1 *
3,50 / 3,85
* Escenario Base de proyecciones de la Reserva Federal de EE.UU.

Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a la Reserva Federal de EE.UU. y Bloomberg
Hacia adelante, nuestro escenario base apunta a un escenario de liquidez selectiva con amortiguadores durante
el perodo 2015 2017.
Liquidez selectiva en lnea con un mundo que ha comenzado a transitar desde un equilibrio de dlar muy dbil,
13
boom de precios de commodities y tasa cero, hacia uno de fortalecimiento global del Dlar , precios de commodities
estabilizados en un nuevo piso
14
y tasas de inters de corto plazo en USA que comienzan a exhibir muy
gradualmente la presin al alza derivada del inicio del ciclo de suba de tasas de la Fed.
Pero en este contexto, el escenario de liquidez selectiva presenta dos amortiguadores. Por un lado, las
vulnerabilidades estructurales de la economa norteamericana asociadas a los altos niveles de deuda y al grado de
sub-utilizacin de recursos en el mercado de trabajo seran consistentes con una salida muy gradual de la Fed y
con tasas de inters que al final del camino seguiran siendo ms bajas (3,75%) en relacin a los niveles pre
crisis (5,2%).
Asimismo, el riesgo de deflacin y estancamiento prolongado en Europa y Japn mantendra activada la herramienta
de expansin monetaria asociada a la compra de bonos de los bancos centrales, en lnea con tasas de inters de
largo plazo que permanecern bien bajas por un perodo de tiempo extendido. Al extrapolar hasta septiembre de
2016 el ritmo de inyeccin monetaria que vienen implementando los Bancos Centrales de la Zona Euro y Japn, la
expansin monetaria de los prximos aos alcanzara un nivel en torno a los 2,2 billones de dlares. Por otro lado,
otros bancos centrales han implementado la herramienta de tasas negativas para reactivar la economa y evitar el
riesgo de deflacin de precios, intentando al mismo tiempo ganar competitividad cambiaria vs. el Dlar en pos de
mejorar la performance de las exportaciones.
13
Tomando como referencia el ndice Real del Dlar Broad Index (marzo 1973 = 100), la suba del dlar acumula 8,6% en los
ltimos doce meses.
14
Desde mediados de mayo de 2014, la cada en el precio del petrleo acumula 52%, 36% en el caso del precio del hierro, 22%
en el caso del precio de la soja y 11% en el caso del precio del cobre.
- 26 -
25 de marzo de 2015
Grfico N 13
IG28
Hoja de Balance de los Bancos Centrales

100 = Enero 2007
Emisin monetaria
proyectada: US$2,2
billones
530
FED (USA)
480
BoJ (Japn)
Proyeccin
26%
24%
BCE (Zona Euro)
430
86%
380
En % del PIB
Nominal
330
26%
61%
280
230
6%
180
13%
130
22%
23%
80
ene-07
abr-08
jul-09
oct-10
ene-12
abr-13
jul-14
oct-15
sep-16
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Reserva Federal, Banco Central Europeo, y Banco Central de Japn
A diferencia de las crisis de fines de los noventa con un escenario de Sper Dlar y tasas de los bonos soberanos de
USA alcanzando niveles de 6,8%, el gradualismo de la normalizacin monetaria de la Fed por un lado y la emisin
monetaria del BCE y del BOJ por el otro, seguira manteniendo el canal del crdito para las economas de la regin
alcanzadas por la restriccin externa.
Grfico N 14
IEEUUT2
Volcker: Tightening 78/81

frente al shock del petrleo.
Crisis de la Deuda de
Amrica Latina e
inestabilidad inflacioanria
25
USA: Tasas de Inters y Efecto Derrame
22
Tasa de Inters de Referancia (Fed Funds Target)

Tasa del Bono Soberano a 10 aos
S&P 500 (eje derecho)
Crisis Emergentes 97/2001
20
Asia 97, Rusia 98, Brasil 99,

Argentina 2001
15.75
15
2500
Tightening 2004/2006
"Conundrum de Greenspan"
Los commodities siguen de largo
y la burbuja explota en USA y
Europa denotando fortaleza
estructural de commodities por
Asia Emergente
2074
2000
1500
Tightening 93/95
Crisis del "Tequila"
10
1000
Fed Tapering
8.1
7.9
6.8
5.25
500
4.75
3.00
1.0
1,88%
0
0
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Fuente: Banco de la Reserva Federal de St. Louis
Economas de la regin que maximizaron en la parte alta del ciclo mundial el boom de los precios de los commodities
y el mundo de tasa cero para financiar el atraso cambiario (la apreciacin de la moneda) con deuda. Modelo que si
bien les permiti impulsar rpidamente el crecimiento econmico hacia el equilibrio de pleno empleo vis a vis un
deterioro de los equilibrios externos y fiscales, ahora comienza a exhibir seales de deterioro frente al cambio del
ciclo global. En este contexto, los pases de la regin alcanzados por la restriccin externa frente a los nuevos precios
de los commodities, el fortalecimiento global del Dlar y los ensayos de salida de capitales gatillados por la
expectativa de suba de tasas de la Fed, intentan corregir los desequilibrios heredados del atraso cambiario ajustando
los niveles de importaciones y del crecimiento econmico en lnea con la nueva oferta de dlares comerciales y
financieros. As, mientras en el perodo 2004/2013 los pases seleccionados de la regin crecieron a un ritmo
promedio de 4,5% anual, en 2014 el crecimiento promedio se desaceler al 1,5%.
25 de marzo de 2015
Grfico N 15
IGEB29
Commodities
100 = 19 de mayo 2014
110
100
90
89
80
78
Oro
70
Cobre
Soja
64
Hierro
60
Gas Natural
WTI
50
48
40
30
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bloomberg
Cuadro N 16
LATAM: La restriccin externa (var. i.a. en %)

2014
Exportaciones Importaciones
Brasil
Colombia
Chile
Per
Uruguay
Mxico
Venezuela
-7.0
-6.8
0.0
-7.5
3.8
4.6
-12.9
-4.5
7.8
-8.7
-3.3
2.8
4.9
-16.8
2015(p)
PIB Real
0.0
4.8
1.80
2.40
3.3
2.1
-3.6
Exportaciones Importaciones
-2.9
-7.5
0.2
-2.3
-4.0
4.4
-34.4
-6.4
-7.4
1.5
-0.3
-4.2
5.2
-18.8
PIB Real
-0.6
3.5
2.8
4.1
2.9
3.0
-4.9
Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a Latin Focus
En este contexto, el gradualismo de la Fed le pondra un techo al fortalecimiento global del Dlar y a la suba del
costo de fondeo de los mercados emergentes, amortiguando la desaceleracin del crecimiento econmico de los
pases de la regin alcanzados por la restriccin externa. No del todo mal en un contexto donde los pases de la
regin deberan transitar desde el modelo de atraso cambiario y boom de consumo financiado con deuda que les
permiti alcanzar el equilibrio de pleno empleo, hacia un modelo impulsado por la inversin que les permita
incorporarse definitivamente al proceso de desarrollo econmico con inclusin social.
25 de marzo de 2015

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2015 crecimiento2016 desarrollo?

El consenso segn pasan los meses

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bloomberg

- 1 2015 crecimiento 2016 desarrollo?

Proyecciones de tipo de cambio: Consenso

Curva de Futuros del dlar

30 de septiembre (Pre "renuncia" de Fbrega)

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MAE y Rofex

Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a LatinFocus

Brecha cambiaria - Tipo de cambio de referencia y contado

Proyecciones de inflacin: Consenso

Contado con liquidacin

Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a LatinFocus

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA

- 2 2015 crecimiento 2016 desarrollo?

Variacin Reservas - Tablero de Control

Pagos Netos Deuda con el Mercado

Sector Pblico (Nacin y Provincias)

Pagos Netos Deuda con Organismos

Balanza de Mercancas Cambiaria (a)

Balanza de Mercancias Base Usuario

Balanza de Mercancas ICA (b)

Productos Primarios y MOA

Electrnica de Consumo y Electrodomsticos

Inversin Extranjera Directa

Resto (Incluye Basilea)

Fuente: Estudio Bein & Asoc.

- 3 2015 crecimiento 2016 desarrollo?

Anuncios de cara a las elecciones

50% de aumento al monto

Asignacin escolar anual de $700

Total en % del Gasto de la Nacin neto

Fuente: Estudio Bein & Asoc

2015 crecimiento 2016 desarrollo?

- 5 2015 crecimiento 2016 desarrollo?

Escenario Base de Corto Plazo (al 30 de noviembre)

PIB Nominal en mill. de $

Recaudacin Tributaria Nacional en $

Corregido por giro efectivo de utilidades al exterior

- 6 2015 crecimiento 2016 desarrollo?

Argentina: Tipo de Cambio Real EB

Tipo de Cambio Real Bilateral con el Dlar

Tipo de Cambio Real Bilateral

TCRB ajustado por Trminos del Intercambio

mar-97 mar-99 mar-01 mar-03

mar-05 mar-07 mar-09 mar-11 mar-13

Fuente: Estudio Bein & Asoc.

Fuente: Estudio Bein & Asoc.

Contribucin a la Dinmica de Precios

Contado con Liquidacin

Tipo de Cambio de Referencia

50% CRB Index alimentos*

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Reuters.

Fuente: Estudio Bein & Asoc.

2015 crecimiento 2016 desarrollo?

Resultado fiscal financiero y Cuenta corriente

Resultado fiscal financiero

Cuenta corriente externa

Fuente: Estudio Bein & Asoc

- 8 2015 crecimiento 2016 desarrollo?

Gasto Primario Nacin y Provincias

Transferencias Automticas a Provincias

Transferencias al Sector Privado