GERENCIA FINANCIERA

NUCLEO TEMATICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DE

FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA: SIETE
TEMA RIESGO Y APALANCAMIENTO*
El concepto de apalancamiento es muy utilizado en las finanzas, especialmente en las
operaciones de corto plazo. ste resulta de la existencia de costos y gastos fijos en el
flujo de ingresos de la empresa. Cuando recurrimos a los costos y gastos fijos y
variables, trabajamos con el concepto de apalancamiento operacional. Cuando
recurrimos a los gastos financieros, desarrollamos el concepto de apalancamiento
financiero. El apalancamiento operativo es la capacidad de uso de los costos fijos de
operacin a fin de incrementar los efectos positivos o disminuir los negativos ante los
cambios en ventas sobre las utilidades operacionales (UAII). Veamos un ejemplo.
EJEMPLO VEINTE: GAO y Riesgo
La Empresa presenta la estructura del estado de resultados siguiente y plantea una
posible modificacin en los ingresos de un 50,00%, (ya sea por aumento o disminucin).
Quiere identificar los efectos que se producen en las utilidades operacionales.
Los siguientes son los clculos pertinentes y la explicacin sobre el grado de
apalancamiento operativo (GAO)

*
Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot:
ECOE, 2010. Captulo 3.

El apalancamiento operativo se mide a travs del grado de apalancamiento

operativo (GAO), el cual muestra el efecto de un cambio porcentual de las ventas
sobre las utilidades operacionales (UAII) o la utilidad antes de intereses e impuestos. El
apalancamiento operativo (AO) funciona en ambas direcciones, es decir para
aumentos y disminuciones. Cuando una empresa tiene costos fijos de operacin. Existe
all el AO. Entre ms se acerque al punto de equilibrio mayor es el nivel de riesgo
asumido. Por lo general, un incremento en las ventas resulta en un incremento ms que
proporcional en las UAII y viceversa. Entonces, veamos las expresiones matemticas
del GAO1.

GAO =
F 1:
Q:
P:
V:

Cambio porcental enla UAII = Q * (P - V)

Cambio porcental en ventas Q * (P - V) - F1

Costos fijos operacionales

Nmero de unidades producidas o vendidas
Precio de venta unitario
Costo variable unitario

Es decir, el apalancamiento operacional (AO) surge cuando el cambio porcentual en

las UAII, que resulta de un cambio porcentual en las ventas, es mayor que el cambio

Estaecuacinsurgedelaintegracindeloscostosygastosvariablesconlosfijos,ensuparteoperacional.

porcentual en stas. De ah que, mientras el GAO sea mayor que uno, hay
apalancamiento operativo.
Si GAO = 1, implica no existencia de costos fijos. No se acepta, ni tiene sentido, un
GAO menor que uno. En el ejemplo presentado el resultado obtenido es el siguiente:

Caso 2 :

+ 100,00%
= 2,00 veces
+ 50,00%

Caso 1 :

100,00%
= 2,00 veces
50,00%

Es claro, por los resultados que se obtienen, que el concepto de apalancamiento tiene
un comportamiento lineal. Si las ventas aumentan (disminuyen), por un ejemplo en un
10,00%, las utilidades operacionales se aumentarn (o disminuirn) en dos veces ese
10,00%. O sea, en un 20,00%:
Ventas
10,00%
15,00%

Utilidades
2 * 10,00% = 20,00%
2 * 15,00% = 30,00%

En el caso de datos globales o para mltiples productos podramos proceder as:

GAO =

Ventas Totales - Costos Totales

Ventas Totales - Costos Variables Totales - Costos Fijos Operacionales

Apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero (AF) surge de la existencia

de las cargas financieras que generan el endeudamiento y se define como la
capacidad de la empresa para utilizar dichos gastos con el fin de incrementar al
mximo el efecto que un incremento en las UAII pueden producir sobre la utilidad por
accin o sobre la utilidad antes de impuestos; por lo tanto, el apalancamiento
financiero (AF) como medida muestra el impacto de un cambio de la utilidad
operacional (UAII) sobre la utilidad por accin (UPA). Los factores de los gastos
financieros pueden obedecer a los intereses que se paguen sobre las deudas, los
cupones que se paguen sobre la emisin de bonos, los rendimientos que se
reconozcan sobre procesos de titularizacin y los dividendos sobre las acciones con
dividendo preferencial sin derecho de voto, entre otras. Para evaluar el
apalancamiento financiero se cuenta con las siguientes expresiones:
(1)

GAF =

Q( P V ) F1
Q( P V ) F1 F2

(2) Donde: F2 = son las cargas fijas financieras

(3) GAF =

% UPA
% UAII

(4) GAF =

UAII
UAII - F2

Adems, UPA es la utilidad por accin y la UAII es la utilidad operacional o la utilidad

antes de intereses e impuestos. De la misma manera que especificamos el significado
de los valores de GAO se har con el GAF:
Si GAF > 1,00

Si GAF = 1,00
Si GAF < 1,00

Existe apalancamiento financiero, puesto que garantiza la

presencia de cargas financieras fijas. Sin embargo, en la
medida que sea mayor de 1,00 ms alto grado de
sensibilidad de la UPA ante cambios en la UAII; lo anterior
implica un mayor nivel de riesgo financiero.
No existe apalancamiento financiero puesto que no hay
cargas financieras ni deuda.
No tiene sentido puesto que habra de contemplar cargas
financieras negativas, lo cual no tiene ningn grado de
aceptabilidad.

EJEMPLO VEINTIUNO: El riesgo en el apalancamiento financiero

Se presenta el estado de resultados de una empresa y sus variaciones. Se debe hacer
un anlisis de la respectiva situacin.

SOLUCIN
Algunas conclusiones:
1. El efecto sobre la UPA es un efecto ampliado. En este caso un incremento en las UAII
del 30,00% genera un incremento (ampliado) del 41,80% en la UPA. Igualmente, una
disminucin en las UAII del 30,00% produce una disminucin de la UPA del 41,80%.
2. El apalancamiento financiero opera en ambos sentidos. Es decir, aumenta o
disminuye la UAII.
3. Cuando hay presencia de gastos financieros siempre habr el apalancamiento
financiero.
Medicin del apalancamiento financiero:

GAF =

41,80%
= 1,397 Veces (aumento o disminucin)
30,00%

La interpretacin del resultado obtenido es que por cada punto (en porcentaje) que
se aumenten o se disminuyan las UAII a partir del punto de referencia, habr un
aumento o disminucin porcentual de la UPA de 1,397 VECES.
Por ejemplo, si las UAII se aumentan en un 30,00%, la UPA lo har en un 30,005 * 1,397 =
41,92%. Esto permite deducir algunas observaciones importantes:
1. Tal como lo sealamos en el cuadro anterior, el GAF debe ser siempre mayor que 1.
2. El hecho de tener un alto GAF no significa que la entidad est en mala situacin. Es
un valor absoluto. Nos indica slo lo beneficioso o lo peligroso y lo sensible de la UPA o
UAI ante cambios en la UAII.
3. O sea que el GAF nos da una idea del riesgo financiero en el que incurre una
empresa teniendo un determinado nivel de endeudamiento; al final el GAF es,
simplemente, una medida de riesgo.
4. En pocas de prosperidad econmica puede ser ventajoso tener un alto GAF y, por
ende, un buen nivel de endeudamiento.
Entonces, un incremento en el grado de apalancamiento financiero (GAF) implica un
incremento en el riesgo, ya que un aumento en los pagos financieros obliga a la
empresa a mantener un nivel ms alto de UAII a fin de lograr el equilibrio. Como efecto
final es necesario hacer un mayor esfuerzo a nivel operativo. De ah que el riesgo
financiero es la posibilidad de no ser capaz de cubrir los gastos financieros.
Apalancamiento total: efecto combinado. Mide la capacidad de utilizacin de los
costos fijos, tanto financieros como operacionales, con el fin de incrementar el efecto
de los cambios en las ventas sobre las utilidades por accin de la empresa. Es decir:

Apalancamiento operativo

Riesgo empresarial

Apalancamiento financiero

Riesgo financiero

Apalancamiento total Riesgo

Total (cubrir los anteriores)

Este apalancamiento total, tal como se muestra, sirve para determinar cul de los dos
riesgos produce mayor impacto sobre la empresa. Para su clculo son utilizadas varias
formas.
Razones de cobertura. Existen varios ndices que sealan la capacidad de
endeudamiento de las empresas. Entre ellos se encuentran: cubrimiento de intereses,
cobertura con base en fondos, con base en flujos de caja libre.
Cubrimiento de intereses. Da una idea de la magnitud del riesgo que asume la
empresa contrayendo deuda. Se determina mediante la siguiente ecuacin.

Cubrimiento de intereses =

Utilidad opedracional (UAII)

Gastos financieros = Nmero de veces

Entonces, entre menor sea el valor ms bajo es el cubrimiento y mayor es la

probabilidad de no pago de intereses. Esto seala que el ndice tiene una ntima
relacin con el endeudamiento total, puesto que una empresa con un nivel de deuda
del 70,00% puede sugerir un elevado riesgo, pero si su cubrimiento es de 4 veces
mientras que el estndar es 2, dicho riesgo no es tan alto como se presentaba. Ahora,
un anlisis de sensibilidad permite evaluar hasta dnde disminuir las ventas (o
aumentar los costos y gastos) sin que se afecte la cobertura.
El ndice de cobertura tiene algunas limitaciones:
1. Las utilidades operacionales (UAII) no representan el flujo de efectivo neto
disponible para el cubrimiento de los intereses. ste puede ser mayor o menor
dependiendo de los movimientos esperados en aquellos rubros que no afectan el
estado de resultados, tales como inversin, distribucin de utilidades, venta de activos,
aumentos o disminuciones del capital de trabajo, entre otros. No sobra agregar que
dicho flujo tambin se ve afectado desfavorablemente como consecuencia de la
depreciacin, la cual disminuye las utilidades pero no representa desembolso de
efectivo. Por tanto, algunos recomiendan el EBITDA.
2. La dificultad de establecer el estndar o medida de comportamiento ideal para
cada tipo de actividad, ya que factores externos a la empresa tales como la situacin
econmica hacen que en pocas de inestabilidad y depresin el ndice de cobertura
a lo mejor deba ser mayor que en pocas de bonanza.
3. Debe tenerse en cuenta que los compromisos financieros del negocio no son
solamente los intereses sino tambin los abonos al capital o principal, elementos que
sumados equivalen al servicio de la deuda. Por lo tanto, aunque se tenga una

cobertura de intereses alta, sta puede no significar bajo riesgo de operacin si existen
compromisos de amortizacin significativos en el corto plazo.
Cobertura de fondos. Por lo anterior, una mejor medida de la capacidad de
endeudamiento futuro de la empresa podra estar determinada por la relacin
existente entre la generacin futura de fondos y el servicio de la deuda, as:
Generacin futura de flujos de fondos (GIF) / Servicio de la deuda. Esta medida se
conoce como cobertura de fondos. El numerador se puede sustituir por flujos de caja o
EBITDA y esto sera un mejor reflejo de la capacidad de cobertura del negocio.
Utilidades. Consiste en medir el efecto de las distintas alternativas de financiacin
sobre las utilidades por accin (UPA) y seleccionar aquella que produzca el mejor
impacto. Esto se refleja a travs de la comparacin de planes financieros. Estas
alternativas, entre otras, pueden ser: exclusivamente acciones, bonos, acciones con
dividendo preferencial, prstamos bancarios de largo plazo o buscando la mezcla
entre dos o ms alternativas. Pero, como se dijo antes, todo se medir como la que
produzca el mejor impacto sobre la utilidad por accin.
Comparacin grfica de los planes financieros. Los planes financieros pueden ser
comparados en un plano cartesiano, como el que aparece en la grfica 1, donde se
muestran los esquemas de financiacin, los denominados plan A y plan B. Cada
esquema refleja una alternativa de financiacin con sus efectos en la utilidad por
accin (UPA) y se seleccionar la que produzca la mejor UPA. Todo depende del
punto de corte que establezca entre los diferentes mecanismos de financiacin. En la
grfica se considera mejor el plan B hasta que se corte con el plan A, que a partir de
ese momento se constituye en la mejor alternativa.
Grfica 1. Anlisis del factor utilidades

EJEMPLO VEINTIDOS: Factor utilidades

La empresa tiene 800.000 acciones en circulacin con valor de mercado de
$200/accin y desea financiarse por $40 millones ms para expandir sus operaciones.
Tiene dos alternativas de financiacin: 1. Emitir 200.000 acciones adicionales, o 2.
Obtener un prstamo a largo plazo al 30,00% a 10 aos. Se espera que la utilidad
operacional (UAII) promedio para los prximos aos sea de $22.400.000. El impuesto
para la sociedad es del 30,00%.

De acuerdo con los resultados obtenidos en el cuadro se encuentra que una utilidad
operacional de $22.400.000 conviene emitir acciones, pero si las utilidades fueran
mayores o menores a $22.400.000, qu pasara con la decisin?
Para presentar una respuesta a lo anterior sera importante determinar el denominado
punto de indiferencia financiero (PIF) que hace referencia al nivel de utilidades
operacionales en las cuales la seleccin de cualquiera de las dos alternativas es
indiferente, por tanto UPA1 = UPA2.
Usando la herramienta Solver de Excel sobre el modelo anterior debe configurarse as:

Se debe hallar el mximo valor de UPA1 cambiando la UAII esperada (C9) y teniendo
como restriccin que UPA1 = UPA2 (C27=D27)

Esto es, que a un nivel de utilidades operacionales de $60 millones se puede ser
indiferente por cualquiera de las dos alternativas puesto que produciran la misma
utilidad por accin.

80
70
60
50
40
30
20
10
0
10

40.000.000

80.000.000

Control. Indudablemente para efectos de definir la estructura financiera de una

empresa debe determinarse cul es el pensamiento de los dueos del negocio con
relacin a la entrada de nuevos socios. En el caso de que la organizacin se convierta
en una sociedad cerrada, requerir de aportes de los asociados actuales
incrementando el capital y/o la obtencin de recursos externos, o sea, que de cierta
manera apoyan el endeudamiento de la empresa. En el caso contrario, permitiendo la
entrada de nuevos socios y declararse como sociedad abierta; est entendida la
cesin de derechos sobre la Empresa. En conclusin, esta poltica de control de la
Empresa debe considerarse para efectos de definir la estructura financiera de la
empresa.
Caractersticas de la economa, industria y empresa. Como complemento al punto
anterior, la economa, la industria y la propia empresa definen de cierta manera
condiciones para la estructura financiera. Los dos primeros casos constituyen factores
externos y se siente la marcada influencia sobre la empresa de estos. Realizamos un
breve anlisis de stos comportamientos. En la economa se mueve un conjunto de
variables que dependiendo del estado de la misma, as est en condiciones normales,
auge o recesin, tendrn un impacto sobre el comportamiento de la organizacin y su
estructura financiera. Los niveles de inflacin, del comportamiento de las tasas de
inters, de la tasa de cambio, del producto interno bruto, entre otras, influyen en la
gestin de la estructura financiera. Un crecimiento de la inflacin har que las
financiaciones, tanto internas como externas, sean ms costosas. De ah que la
empresa deber aplicar dentro de las condiciones de riesgo y costo la mejor
alternativa para ella. De esa manera se pueden evaluar las otras variables.
La industria, debido a que en la medida en que transcurre el tiempo se van
identificando ciertos estndares que le indican a este sector cmo es su
comportamiento en la economa. Es el caso de polticas de ventas, inventarios,
proveedores, niveles de endeudamiento, tipo de tecnologa, las que sealan los

mejores caminos para la estructura financiera en cada industria. De ah que estos

comportamientos deban ser estudiados por sus efectos en la estructura financiera.
La empresa, porque basada en prioridades y procesos de planificacin induce a la
aplicacin de un conjunto de polticas y estrategias que marcan su efecto sobre la
estructura financiera. En conclusin, la empresa define si se enmarca en las
caractersticas del sector industrial al cual est vinculado o, simplemente, establece sus
propios derroteros.
Gobierno. Las autoridades centrales de un pas de alguna forma intervienen en el
desarrollo y crecimiento de las empresas. Existen polticas de orden fiscal, monetario,
cambiario y crediticio que inciden en el comportamiento empresarial hacia el futuro.
Algunas de ellas son asumidas directamente por el gobierno central, otras por el Banco
Central en las exigencias que le establece la Constitucin. Es importante que hagamos
un breve anlisis de estas polticas.
Poltica Fiscal. La poltica fiscal es fundamental en la vida de las empresas; cualquier
decisin que se asuma por las autoridades marcar el comportamiento de las
empresas. La poltica fiscal est orientada, en cierta forma, a la generacin de
polticas que permitan el crecimiento y desarrollo del pas. De ah que las cargas
tributarias son afinadas, incrementadas y adicionadas de acuerdo con las
necesidades del gobierno central. Entonces se debe estudiar impuestos como el de
renta y complementarios, al patrimonio, retencin en la fuente, impuesto al valor
agregado o el impuesto a las transacciones financieras y complementar su anlisis con
el efecto en la estructura financiera.
Poltica monetaria. De la misma manera como se observ en el punto anterior, las
decisiones monetarias influyen sustancialmente en la estructura financiera. Las
decisiones que afectan la circulacin de la divisa domstica y las extranjeras incidirn,
entre otras, en la disposicin de recursos, comportamiento de las tasas de inters y en
centrar la financiacin de recursos con flujos internos de dinero (caso capital) o con
flujos externos (prstamos en la divisa domstica o extranjera), tambin en el caso del
manejo de los excesos o dficit de liquidez por parte del sistema financiero.
Poltica cambiaria. En el conjunto del anlisis, esta poltica constituye un factor de
suma importancia en la definicin de la estructura financiera. Colombia depende del
comportamiento del dlar, tanto en el mercado financiero interno como en el
internacional. Esta situacin presiona a la devaluacin del peso colombiano o a su
reevaluacin y genera incertidumbre que incide en la estructura financiera de las
empresas. De ah la importancia de considerar continuamente este comportamiento.
Poltica crediticia. Otro comportamiento importante del gobierno y de las autoridades
monetarias particularmente (el banco Central) est constituido por las polticas
crediticias y su incidencia en la estructura financiera de las organizaciones

empresariales puesto que el gobierno, de una u otra manera, busca la forma para
apoyar, motivar e incentivar las iniciativas empresariales con recursos frescos, a
perodos extensos para su amortizacin y a una tasa de inters favorable. Esto en
cierta forma alivia la estructura financiera de la empresa y, por lo tanto, debe tenerse
presente para las decisiones futuras. Vale la pena considerar que no siempre estas
decisiones son para producir beneficios; pueden presentarse situaciones que
desmotiven a recurrir sobre ciertos mecanismos de financiacin.