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ISSN 1519-1028

CGC 00.038.166/0001-05
Trabalhos para Discusso

Braslia

n 198

novembro

2009

p. 1-42

Trabalhos para Discusso


Editado pelo Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) E-mail: workingpaper@bcb.gov.br
Editor: Benjamin Miranda Tabak E-mail: benjamin.tabak@bcb.gov.br
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As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente do(s) autor(es) e no refletem, necessariamente, a viso do Banco
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Ainda que este artigo represente trabalho preliminar, citao da fonte requerida mesmo quando reproduzido parcialmente.

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Impacto dos Swaps Cambiais na Curva de Cupom Cambial:


uma anlise segundo a regresso de componentes principais
Alessandra Pasqualina Viola*
Margarida Sarmiento Gutierrez**
Octvio Bessada Lion***
Cludio Henrique Barbedo*

Este Trabalho para Discusso no deve ser citado como representando as opinies do
Banco Central do Brasil. As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente do(s)
autor(es) e no refletem, necessariamente, a viso do Banco Central do Brasil.

Resumo
O objetivo deste trabalho verificar, com base na teoria de
equilbrio de portflio, qual o impacto das ofertas pelo
Banco Central do Brasil dos swaps cambiais e swaps
cambiais reversos nos atributos referentes estrutura a
termo do cupom cambial. Para isso, o trabalho utiliza a
regresso linear de componentes principais. Como anlise
complementar tambm foi estudada a volatilidade da curva
de cupom cambial e da taxa de cmbio vista. Os
resultados indicam que os swaps cambiais reversos no
geram impacto no nvel geral da curva de cupom cambial,
j os swaps cambiais geram mudanas significativas.
Palavras-chave: Estrutura a termo de cupom cambial,
Anlise de Componentes Principais, Regresso Linear de
Componentes Principais, Teorias de Determinao da Taxa de
Cmbio.
Classificao JEL: G13

**
***

Banco Central do Brasil, Departamento de Operaes do Mercado Aberto


E-mails: alessandra.pasqualina@bcb.gov.br; claudio.barbedo@bcb.gov.br
Instituto Coppead/UFRJ. E-mail: margarida@coppead.ufrj.br
Banco Central do Brasil, Departamento de Estudos e Pesquisas
E-mail: octavio.bessada@bcb.gov.br

1.

Introduo
O Banco Central do Brasil e o Federal Reserve anunciam o estabelecimento de uma

linha de swap de dlares americanos por reais no montante de US$30 bilhes, vlida at 30 de
abril de 2009. Esta linha no implica condicionalidades de poltica econmica e ser utilizada para
incrementar os fundos disponveis para as operaes de proviso de liquidez em dlares pelo BC.

Esta notcia, divulgada em 29 de outubro de 2008 no site do Banco Central do


Brasil (Bacen), reflete a preocupao com o cmbio aps o acirramento da crise
financeira desencadeada nos Estados Unidos em meados de setembro de 2008.
A determinao da taxa de cmbio interessou economistas e financistas mais
fortemente desde o fim do padro-ouro. De l para c, vrias so as condicionantes da
taxa de cmbio. Entre elas destacam-se as de origem financeira, como a arbitragem dos
investidores entre as taxas de juros dos pases, as intervenes das autoridades
monetrias e o risco de crdito associado a cada pas, o chamado risco pas.
A partir da adoo do Regime de Metas para Inflao, e do regime cambial
flutuante, no incio de 1999, as atuaes do Bacen no mercado de cmbio vista e no
mercado de cupom cambial suscitaram vrios questionamentos acerca de seus efeitos.
Tais aes da autoridade monetria, nos ltimos anos, estariam modificando a taxa do
dlar, ou, ainda sua volatilidade? Seriam reais intervenes no mercado de cmbio?
O objetivo deste trabalho verificar, com base na teoria de equilbrio de
portflio, qual o impacto das ofertas pelo Bacen dos swaps cambiais e swaps cambiais
reversos na curva de cupom cambial.1
Esta investigao se deu em duas etapas. A primeira consistiu na regresso
utilizando somente as ofertas de swaps cambiais e swaps cambiais reversos nas atuaes
do Banco Central. Na segunda etapa, consideram-se trs variveis independentes na
anlise realizada: as intervenes de swap cambial e swap cambial reverso promovidas
pelo Bacen, o percentual de aplicao em cupom cambial dos investidores estrangeiros
com relao ao total de aplicao do mercado de cupom cambial na BMF e o Embi Br.
Esta segunda etapa foi efetuada, pois o mercado de cupom no Brasil composto por

Swap cambial: operao de swap registrada na BM&F, na forma de contrato de swap cambial com
ajuste peridico SCC, em que Bacen compra o contrato (ponta cupom cambial) e as instituies
contempladas tomam a posio vendedora em DI. Swap cambial reverso: operao em iguais moldes
anterior, mas na qual o Bacen assume a ponta vendedora de cupom cambial (vende contrato) e as
instituies contempladas assumem a posio de compradora de DI.

agentes econmicos nacionais e investidores estrangeiros que arbitram a diferena entre


a taxa interna e a taxa externa e pelo fato de o risco pas influenciar e ser influenciado
pela aplicao de recursos externos no pas. Por se tratar de uma estrutura a termo, com
as taxas em cada vrtice altamente correlacionadas, e, ainda, por possibilitar uma
abordagem interpretativa, utilizou-se um mtodo de anlise de dados multivariados
denominado anlise por componentes principais (ACP), como tambm se fez uso da
regresso de anlise de componentes principais (RACP). Como anlise complementar
mensurou-se o impacto das variveis swaps cambiais e cambiais reversos ofertados,
Embi Br e investidores estrangeiros volatilidade da estrutura a termo do cupom cambial
(ETCC) e o impacto do nvel geral da curva, do Embi Br e dos investidores estrangeiros
na volatilidade do dlar vista ou PTAX.2
Os resultados revelam que para o perodo analisado, os swaps cambiais
apresentam impacto na curva de cupom cambial, bem como sobre sua volatilidade e a
volatilidade do dlar vista na direo prevista. Os swaps cambiais reversos no se
mostram estatisticamente significativos para explicar a variao do nvel da curva. Em
relao variao de sua inclinao e de sua curvatura, quando regredidos na primeira
etapa, os swaps reversos mostram-se significativos, mas em direes contrrias, o que,
de maneira geral, anula parte de seus efeitos na parte curta da curva (at seis meses) e
entre os prazos de 540 a 840 dias. Ao analisarmos os swaps reversos com as demais
variveis, no se verifica significncia. Em ambas as etapas, os swaps reversos no se
mostram significantes na volatilidade da ETCC.
Alguns trabalhos acadmicos investigaram o comportamento dos preos de
mercado e da volatilidade por ocasio da atuao do Banco Central atravs dos swaps.
Arajo e Goldfajn (2004) analisam o impacto das intervenes sobre a volatilidade da
taxa de cmbio no perodo de janeiro de 2000 a dezembro de 2003. Os autores mostram
que as intervenes do Banco Central do Brasil diminuem a volatilidade da taxa de
cmbio nominal. Segundo os autores, o resultado do trabalho pode permitir afirmar que
o Banco Central tem suavizado movimentos na taxa de cmbio, o que ratifica a
importncia de instrumentos de interveno cambial para a estabilidade das relaes dos
agentes exportadores, importadores e das empresas nas transaes comerciais e de
2

A taxa de cmbio de referncia conhecida no mercado financeiro por PTAX e a taxa mdia
ponderada pelo volume dos negcios realizado no mercado interbancrio de cmbio com liquidao em
dois dias teis, calculada e divulgada diariamente pelo Bacen conforme Comunicado n. 6.815/99.

financiamento. Oliveira e Novaes (2005) tambm ratificam estes resultados, para o


perodo de janeiro de 1999 a abril de 2003, exceto para dois perodos de alta
volatilidade da taxa de cmbio nominal: na mudana do regime cambial no primeiro
semestre de 1999 e no perodo pr-eleitoral do segundo semestre de 2002. Ho e
McCauley (2003), do Departamento Econmico do BIS, promovem um estudo sobre o
papel da taxa de cmbio na economia dos pases emergentes. Ao analisar as
intervenes no mercado de cmbio brasileiro, os autores corroboram a tese de que estes
instrumentos auxiliaram as aes de poltica monetria, ao diminuir a necessidade de
um aumento mais incisivo da taxa de juros e ao contribuir para o atendimento das metas
de inflao. De fato, o texto da 74 Ata da reunio do Copom, de agosto de 2002,
destaca os interesses do Banco Central ao lidar com os instrumentos de interveno
cambial: Nesse sentido, as intervenes no mercado de cmbio tm sido necessrias
para administrar a excessiva volatilidade da taxa de cmbio num ambiente de baixa
liquidez e evitar a formao de dinmicas perversas no mercado de cmbio. Este
trabalho contribui para a literatura de finanas em pelo menos trs pontos. O primeiro,
por abordar um perodo que cobre tanto os swaps cambiais quanto um amplo perodo de
negociao de swaps reversos. O segundo pela utilizao de instrumentos DDI em vez
do FRA j que o DDI uma taxa spot, condizente com um estudo dos impactos de
variveis financeiras e macroeconmicas sobre uma estrutura a termo de taxas de juros
e terceiro, por abordar as intervenes do Bacen segundo metodologias de regresso
de componentes principais da curva de cupom. O uso dos scores como variveis
dependentes e o teste emprico das relaes entre esses scores e as variveis
independentes fornecem subsdios para maior compreenso econmica das variveis
obtidas pelas transformaes lineares e de sua real utilizao para estudos aplicados na
rea de Finanas.
O presente trabalho est assim organizado. A Seo 2 apresenta os dados
utilizados. A Seo 3 versa sobre as componentes principais e o modelo emprico. Na
Seo 4, os resultados so apresentados e discutidos luz do cenrio econmico e a
ltima Seo conclui o trabalho.

2.

Base de dados e amostra

A utilizao da taxa de juros de dlar spot pode ser efetuada de duas formas, ou
multiplicando-se a taxa do primeiro vencimento do DDI3 pela taxa forward, ou
tomando-se a taxa diretamente dos contratos de DDI registrados a partir das operaes
de FRC4 negociadas.
Observando-se os vrtices de 6 e 9 meses do DDI e do FRC verifica-se,
conforme as Figuras 1 e 2, respectivamente, que o DDI apresenta maiores variaes
dirias que o segundo. No entanto, a tendncia de longo prazo bastante semelhante.

25%
DDI 6 m

FRC 6 m

20%
15%
10%
5%

02/09/08

02/05/08

02/01/08

02/09/07

02/05/07

02/01/07

02/09/06

02/05/06

02/01/06

02/09/05

02/05/05

02/01/05

02/09/04

02/05/04

02/01/04

02/09/03

02/05/03

-5%

02/01/03

0%

-10%

Figura 1. Oscilao diria vrtice 6 meses FRC e DDI.

Produto DDI um contrato futuro de cupom cambial negociado na BM&F-Bovespa. Sua introduo foi
anterior ao FRA de cupom cambial. Em sua especificao, o DDI utiliza-se da PTAX de D-1 e por isto o
cupom calculado pelo DDI chamado de cupom sujo.
4
FRA de cupom cambial ou FRC uma operao sinttica que utiliza dois contratos de DDI para retirar a
variao cambial do dia anterior, e, conforme linguagem utilizada no mercado, tal operao limpa o
cupom sujo do DDI. A taxa resultante uma taxa forward, livre da volatilidade diria da taxa de cmbio.

25%
DDI 9 m

20%

FRC 9 m

15%
10%
5%

02/09/08

02/05/08

02/01/08

02/09/07

02/05/07

02/01/07

02/09/06

02/05/06

02/01/06

02/09/05

02/05/05

02/01/05

02/09/04

02/05/04

02/01/04

02/09/03

02/05/03

-5%

02/01/03

0%

Figura 2. Oscilao diria vrtice 9 meses FRC e DDI

Opta-se por se utilizar as taxas constantes nos contratos de DDI, para a


construo da curva a termo da taxa de cupom cambial (ETCC). Os dados brutos so os
valores de ajuste dos contratos de DDI cupom cambial em aberto da BM&F para o
perodo de 02/01/2003 a 30/09/2008. No total de 1426 observaes dias teis.
Escolhe-se, para construo da curva e para as regresses lineares, os vrtices de 60 dias
at 1080 dias, com intervalos de 30 dias corridos, perfazendo o total de 3 anos, em 35
vrtices. Com isso, o primeiro vrtice que se analisar refere-se a 60 dias de prazo.
Foram calculadas 1426 curvas interpoladas pelo mtodo cubic spline para os 35
vrtices.
Como o cupom cambial negociado no contrato de DDI o chamado cupom
sujo, pois na especificao do contrato a taxa base para o clculo da variao cambial
a taxa PTAX do dia anterior (PTAXd-1). Deste modo, h que se proceder ao ajuste de
forma que a variao cambial reflita a variao da data d at o vencimento. Uma vez
que se tenha a taxa ao ano do chamado cupom cambial sujo (Cs), o cupom cambial
limpo (Cl) obtido pela seguinte relao5:

Ptax d
* (1 + Cs )
Cl = 1

Ptax d 1

(1)

Vide Arajo, Barbedo e Bessada para maiores detalhes

A Figura 3 apresenta a ETCC. Nota-se que o nvel do cupom cambial ao longo


do perodo analisado apresentou queda. Observa-se tambm que a curvatura modificouse ao longo do perodo, oscilando, inclusive, a forma da curva no curto prazo, ora
apresentando-se cncava, ora convexa.

ETCC
03/01/2003

40%

30/12/2003

30/12/2004

29/12/2005

35%

28/12/2006

28/12/2007

30%

30/09/2008

25%
20%
15%
10%
5%
1080

1020

960

900

840

780

720

660

600

540

480

420

360

300

240

180

120

60

0%
-5%

Figura 3: Estrutura a termo do cupom cambial limpo a partir dos contratos de DDI
transformado em cupom limpo.

Os dados utilizados para clculo das componentes principais foram em nvel, a


partir do teste de raiz unitria para todos os vrtices da curva, com a tcnica Augmentet
Dickey-Fuller. Os testes foram aplicados para trs situaes previstas, a existncia de
raiz unitria por H0, versus uma srie estacionria AR(1), versus a existncia de uma
constante, ou drift, na srie temporal somada ao passeio aleatrio (random walk) e
versus a existncia de intercepto.
A Tabela 1 mostra o percentual dos vrtices em cada um dos nveis de
significncia de rejeio da hiptese nula para as defasagens de 1 a 3, bem como o
percentual de vrtices em que no se pode rejeit-la. Conforme se verifica, os resultados
das taxas de cupom obtidas a partir dos valores de ajuste do DDI apresentam
estacionariedade, no perodo sob anlise, para o nvel de significncia de 1% para todos
os vrtices, nas defasagens um e dois.6

J na defasagem trs, os dados, em sua maioria, apresentam-se estacionrios para o nvel de 1%, e 26%
dos dados podem ser considerados estacionrios para o nvel de 5% para o teste sem intercepto. Portanto,
as hipteses nulas foram todas rejeitadas.

No. de

Sem intercepto

Com intercepto
Aceita

Defasagens

1%

5%

10%

Com intercepto e tendncia

Aceita

Ho

1%

5% 10%

Aceita

Ho

1%

5%

10%

Ho

100%

0%

0%

0%

100%

0%

0%

0%

100%

0%

0%

0%

100%

0%

0%

0%

100%

0%

0%

0%

100%

0%

0%

0%

74%

26%

0%

0%

100%

0%

0%

0%

77%

23%

0%

0%

Tabela 1 Resumo dos resultados para os testes de raiz unitria com at 3 defasagens.

Os dados dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos foram obtidos no site
do Bacen, e referem-se s intervenes efetuadas por este no perodo de 02/01/2003 a
30/09/2008. Vale destacar que as datas utilizadas nas regresses so as datas de leilo, e
no as datas de liquidao ou de anncio, pois o mercado passa a precificar uma nova
curva a partir da data do leilo e no de sua liquidao.7
A Figura 4 contm as freqncias dirias dos leiles de swap do Bacen. Os
valores positivos referem-se aos leiles de swap cambial, nos quais o Banco Central
compra os contratos de cupom cambial, os valores negativos referem-se aos chamados
swaps cambiais reversos, nos quais o Bacen vendedor dos contratos, ficando
comprado em variao cambial.
Freqncia Intervenes de Swaps Cambiais e Reversos
6
4

2/7/08

2/4/08

2/1/08

2/7/07

2/10/07

2/4/07

2/1/07

2/10/06

2/7/06

2/4/06

2/1/06

2/10/05

2/7/05

2/4/05

2/1/05

2/7/04

2/10/04

2/4/04

2/1/04

2/10/03

2/7/03

-2

2/4/03

0
2/1/03

R$ bi

-4
-6
-8
Cambial

Reverso

Figura 4 Leiles de Swap Cambial (positivos) e swap cambial reverso (valores negativos).
Fonte: Banco Central do Brasil

Os vencimentos de swap no foram considerados como variveis, pois seu acontecimento esperado
pelo mercado, sendo seu impacto dissipado ao longo da maturao da operao. As renovaes foram
consideradas novas operaes por se tratarem de operaes com prazos diferentes, novas taxas em um
tambm novo cenrio nvel de taxa, expectativas dos agentes econmicos entre outros pontos que
constituem o cenrio econmico de cada novo leilo.

10

Conforme se pode observar, as intervenes de swap cambial concentraram-se


no primeiro semestre de 2003, enquanto que os chamados swaps reversos ocorreram a
partir de fevereiro de 2005. Alm disso, os leiles no so realizados diariamente,
havendo extensos perodos sem a interveno do Bacen, sendo este um dos motivos
pelos quais se optou efetuar a regresso em bases semanais.
No perodo, o Bacen ofertou R$95,09 bi de swap cambial e R$164,36 bi de swap
cambial reverso. A mdia diria no perodo total, incluindo os dias em que no houve
leilo no clculo, para o swap cambial de R$66,68 mi, e, para o swap reverso,
R$115,26 mi. Vale notar que, se considerarmos apenas o perodo de janeiro de 2003 a
janeiro de 2005 quando houve efetivamente, os leiles de swap cambial, essa mdia se
eleva para o patamar de R$179,70 mi, j, para os swaps reversos, considerando o
perodo de fevereiro de 2005 a setembro de 2008, a mdia diria prxima mdia dos
swaps cambiais, com o montante de R$181,01 mi.
Os dados da posio de estrangeiros foram obtidos em pesquisa no site da
BM&F, sem diferenciao de prazo. Os dados inseridos no modelo emprico referem-se
participao percentual lquida no mercado da posio dos investidores estrangeiros
nos contratos de DDI, doravante denominada posio DDI estrangeiros8.
A Figura 5 apresenta as taxas de cupom cambial de DDI. Assim, um valor
positivo refere-se posio lquida comprada em taxa. Para fins das regresses,
contudo, utilizou-se a taxa da posio vendida, apenas invertendo-se o sinal.

Obteve-se da BM&F a posio comprada dos estrangeiros em relao posio comprada total e a
posio vendida dos estrangeiros em relao posio vendida total. Tais informaes expressas em
percentuais. Subtraiu-se uma posio da outra dia a dia e obteve-se assim a posio lquida dos
estrangeiros no mercado de DDI. A posio comprada lquida em DDI equivale posio vendida lquida
em cupom cambial, uma vez que o contrato de DDI expresso em PU, e no em taxa.

11

Posio Com prada Lquida de Cupom Cam bial Estrangeiros


30%
25%
20%
15%
10%
5%
02/09/2008

02/05/2008

02/01/2008

02/09/2007

02/05/2007

02/01/2007

02/09/2006

02/05/2006

02/01/2006

02/09/2005

02/05/2005

02/01/2005

02/09/2004

02/05/2004

02/01/2004

02/09/2003

-10%

02/05/2003

-5%

02/01/2003

0%

Figura 5 O grfico aponta a posio comprada em taxa de cupom cambial. Como o contrato de
DDI est expresso em PU, esta a posio vendida lquida em contratos de DDI.

Como, pela teoria de equilbrio de portflio os investidores no so neutros ao


risco Pas, o modelo emprico no pode prescindir desta varivel, representada neste
trabalho pelo Embi BR.9 Foram coletados os dados do Embi br a partir da base de dados
da Bloomberg. Para as datas em que no havia cotao do Embi br, mas havia
negociao da BM&F, repetiram-se os valores do dia anterior. Foram efetuadas 4
incluses na base diria (1426 observaes), e apenas uma incluso na base semanal
(301 observaes).

3.

3.1

Metodologia

Componentes Principais
A partir dos prazos especificados, toma-se a primeira, a segunda e a terceira

componente principal, respectivamente, nvel, inclinao e curvatura, como varivel


dependente e o trabalho se concentra na natureza interpretativa destas variveis,
encontradas em Litterman & Scheinkman (1991), e no Brasil, Bessada & Silveira
(2003), Almeida et al (2007) entre outros.
O mtodo de componentes principais utilizado foi o mtodo robusto, com uso de
matriz de correlao.10 A partir das 1426 curvas interpoladas, obtiveram-se as
componentes principais. Conforme se mostrar nos resultados, as 3 componentes
9

Nos ltimos anos tem ganhado fora o Credit Default Swap (CDS) como medida de risco pas. Entretanto,
como este trabalho envolve um perodo de mais de cinco anos, optou-se por utilizar o Embi br.
10
Jolliffe (1986) reporta algumas desvantagens para o uso da matriz de covarincia em detrimento da
matriz de correlao. Dentre as desvantagens destaca-se que a estrutura das componentes principais pode
ser completamente modificada se houver diferentes unidades de medidas.

12

principais da curva de DDI esto de acordo com a literatura e representam o total, neste
trabalho, de 99,83% da variabilidade da curva. As trs componentes foram necessrias
para analisar os dados dos leiles de swap cambial do Bacen e dos dados
ortogonalizados do Embi br e dos investidores estrangeiros.

3.2

Modelo Emprico
A taxa de cmbio de uma economia tem sido objeto de estudo de vrias escolas

ao longo dos anos, principalmente aps o fim de Bretton Woods em que a volatilidade
no mercado de cmbio tornou-se preocupao para os diversos formuladores de poltica
econmica e investidores em geral.
Valente (2007) apresenta alguns dos principais modelos para estimao do
cmbio, entre os quais, destacam-se: i) Paridade do Poder de Compra; ii) Paridade
descoberta/coberta da taxa de juros; iii) Teoria de Equilbrio de Portflio; e iv) Modelo
de Microestrutura para o Cmbio.
A teoria de equilbrio de portflio assume que os ativos domsticos e
estrangeiros no so perfeitamente substituveis. Assim, o cmbio no somente
determinado pelo equilbrio do mercado monetrio, como pela oferta e demanda de
ativos de toda a Economia. Neste caso, h um prmio de risco cambial, definido como
um seguro contra o risco da economia como um todo e est altamente correlacionado ao
risco pas.
Assim, a taxa forward premium pode ser expressa da seguinte forma, onde pt o
prmio de risco, s o valor do dlar vista:

f t = Et ( st + k ) st + pt

(2)

Desta forma, considerando que a equivalncia entre a paridade descoberta e


coberta de juros ocorre quando a taxa esperada futura e a taxa vista no futuro forem
iguais:

it = it* + [Et ( st + k ) st + pt ]

(3)

*
Em que it taxa de juros domstica no instante t e it a taxa de juros

internacional no instante t.
No Brasil, a maioria dos estudos concentrou-se na formulao das equaes
considerando a existncia de um prmio de risco cambial. Testes empricos foram
efetuados sob esta hiptese, sendo que os testes de Leme e Takami (2003) no

13

conseguiram validar a paridade coberta de juros para o perodo estudado, mesmo


ajustando ao prmio de risco pas. J Garcia (2000) calcula o prmio de risco para o
perodo do Plano Real, com o regime de crawling peg. Digenes (2007) utiliza a
premissa do prmio de risco cambial para estudar as intervenes esterilizadas do Bacen
no mercado de cmbio.
Pela teoria do portflio, o investidor pode no ser indiferente ao risco. Como
conseqncia existe no somente o prmio de risco cambial, como o prprio risco pas,
que poderia ser entendido como um risco de crdito relacionado a sua solvncia, ou a
condio de sua estrutura judiciria, por exemplo. Sendo assim, pode-se acrescentar
uma ltima varivel, que seria o risco pas (rp), na equao para a determinao da taxa
de cmbio.

it = it* + [Et ( st +k ) st + pt ] + rp

(4)

Retomando a definio de cupom cambial, qual seja, a taxa de juros domstica


expurgada da variao cambial, e, tomando-se por base a no neutralidade ao risco dos
agentes quando da escolha do pas a investir, a Equao (4) pode ser matematicamente
descrita da seguinte forma:

Cupom _ Cambial = it* + rp

(5)

Verifica-se, com isso, que a taxa de juros que os investidores estrangeiros


realmente arbitram a taxa de cupom cambial, considerando-se o risco pas
representado por

rp

na equao (5).

Estudar quais os efeitos das atuaes do Bacen na curva pode ser de grande
auxlio para o entendimento do mercado futuro de dlar, que apresenta liquidez somente
at o segundo ms de vencimento, sendo, aps esse prazo, negociado via a operao
sinttica FRC. Ao atuar no mercado de cupom cambial o Bacen modifica a oferta de
taxa de juros e de dlar indiretamente, j que tal cupom integrado por ambas variveis
macro-financeiras. Sendo assim, quando o Bacen compra cupom, est comprando taxas
de juros e vendendo dlares. Quando vende cupom, est vendendo taxas de juros e
comprando dlares. Dessa forma ele muda a condio de mercado na equao de
arbitragem.
A anlise da curva de cupom cambial baseada em regresso linear utilizando a
ACP, tomando-se as intervenes do Bacen como variveis independentes a serem
regredidas nas componentes 1, 2 e 3 calculadas. Outra varivel independente ser a

14

componente 1 obtida pela ACP aplicada ao Embi br e posio DDI estrangeiros j que
as duas variveis apresentam correlao linear alta (63%), o que poderia causar
problema de multicolinearidade nas regresses testadas. Para o estudo da volatilidade da
PTAX, a regresso por componentes principais foi utilizada diretamente.
Os valores foram calculados em bases semanais j que em base diria havia
vrios dias sem atuao do Bacen, conforme se constata na Figura 4. Operacionalmente,
a regresso foi efetuada da seguinte forma. Primeiramente, calculam-se as componentes
principais dirias. Tomam-se as componentes 1, 2 e 3 da ETCC do ltimo dia til da
semana e regride-se contra a soma dos swaps cambiais e swaps cambiais reversos
existentes na semana e contra o valor do ltimo dia da semana da componente 1 obtida
pela ACP sobre Embi br e posio DDI estrangeiros.
As equaes para a primeira etapa desta primeira anlise esto a seguir
descritas:
Comp1t = + 1cambials + 2 reversos + t (6)
Comp 2t = + 1cambials + 2 reversos + t (7)
Comp3t = + 1cambials + 2 reversos + t (8)

Para a segunda etapa so:

Comp1t = + 1cambial s + 2 reversos + 3 cp1embiestrt +

(9)

Comp 2 t = + 1cambial s + 2 reversos + 3 cp1embiestrt +

(10)

Comp3t = + 1cambial s + 2 reversos + 3 cp1embiestrt +

(11)

Onde Comp1t o score da componente 1 no ltimo dia da semana (nvel), Comp2t o


score da componente 2 no ltimo dia da semana (inclinao), Comp3t o score da
componente 3 no ltimo dia da semana (curvatura), cambials o somatrio dos swaps
cambiais (venda de dlar) na semana finda em t, expresso em R$bilho, reversos o
somatrio dos swaps cambiais reversos (compra dlar futuro de dlar) na semana finda
em t expresso em R$bilho e Cp1embiestrt o score do ltimo dia til da semana da
componente 1 obtida pela aplicao da ACP das variveis Embi br e posio DDI
estrangeiros.
A volatilidade da curva foi calculada a partir da componente principal 1 do
ltimo dia til da semana, conforme Bhler et al (1999), aplicando a metodologia

15

Egarch (1,1) sobre tal componente.11 A volatilidade semanal da curva foi regredida
contra as variveis j utilizadas na modelagem anterior, quais sejam, swaps cambiais,
swaps cambiais reversos e posio DDI estrangeiros no mercado de cupom cambial. A
forma da regresso para a primeira etapa do trabalho que testou somente as variveis do
Bacen transcrita a seguir.

Volcurvat = + 1cambials + 2 reversos + t (12)


A equao que descreve o teste para as variveis das atuaes do Banco Central
e averso ao risco est a seguir exposta:

Volcurvat = + 1cambials + 2 reversos + 3cp1embiestrt + t

(13)

Onde Volcurvat a volatilidade semanal da curva de cupom cambial calculada por


egarch (1,1) a partir da componente 1.
A precificao dos ttulos cambiais efetuada a partir das taxas de cupom
cambial. O mercado de cmbio, assim, influencia e influenciado pela estrutura a termo
de cupom cambial. Diante disso, pode-se analisar qual o impacto da curva na
volatilidade do dlar vista.
Volptaxt = + 1Comp1 + t

(14)

A volatilidade da PTAX semanal foi calculada pelo Egarch (1,1) a partir da


PTAX do ltimo dia til de cada semana. Outra anlise refere-se relao entre a
volatilidade semanal da curva e a volatilidade semanal da PTAX cotao dlar/real
vista. O objetivo verificar se a volatilidade da curva afeta a volatilidade da PTAX.
Tem-se, a seguir, a regresso linear que expressa essa relao:
Volptax t = + 1Volcurvat + t

(15)

Testar a volatilidade com relao ao Embi Br e aos investidores,


especificamente, interessante, pois as atuaes do Bacen geram impacto em duas
direes distintas, a primeira modificando as condies de arbitragem, com maior ou
menor oferta de ativos cambiais, e, a segunda mudando as condies de solvncia do
Brasil, pois modificam o perfil da dvida pblica e, no caso de atuaes no mercado
vista da taxa de cmbio, aumentando o volume das reservas internacionais. As Figuras 6
e 7 mostram at que ponto essas mudanas poderiam impactar o indicador de risco pas.
A equao que testa a relao entre a volatilidade semanal da PTAX e a averso
ao risco a seguinte:
11

Utilizou-se o egarch por dois motivos. Em Valente (2007) mostrou-se um mtodo mais preciso. O
segundo fator decorre do fato de tgarch no ter apresentado a convergncia exigida.

16

Volptaxt = + 1Cp1embie1 + t

(16)

A elevada correlao positiva entre a srie mensal do Embi Br e o percentual da


dvida pblica atrelada ao dlar em comparao ao montante total da dvida pblica
sugere uma maior anlise do efeito do Embi br sobre a volatilidade da PTAX, do
comportamento da curva em seus atributos estudados, quais sejam nvel (componente1),
inclinao (componente2), curvatura (componente3) e, ainda sobre a volatilidade da
curva. Esta informao ser utilizada frente quando da anlise dos resultados.
A correlao negativa entre o saldo das reservas internacionais e Embi br
tambm indica que as compras do Bacen no mercado vista geram impacto no risco
pas, no perodo sob anlise.

1,400
1,200

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%

Correlao = 94,36%

1,000
800
600
400

Embi

30/09/2008

30/05/2008

31/01/2008

28/09/2007

31/05/2007

31/01/2007

29/09/2006

31/05/2006

31/01/2006

30/09/2005

31/05/2005

31/01/2005

30/09/2004

31/05/2004

30/01/2004

30/09/2003

30/05/2003

31/01/2003

200
0

Div Pub US$

Figura 6 Evoluo do Embi Br e da participao da parcela da dvida pblica atrelada variao


cambial. Base Mensal. Fonte: Blomberg e Banco Central respectivamente.

1,400

250

1,200

200

Correlao = -56,44%

800

150

600

100

400
50

200

Embi

31/07/2008

30/04/2008

31/01/2008

31/10/2007

31/07/2007

30/04/2007

31/01/2007

31/10/2006

31/07/2006

28/04/2006

31/01/2006

31/10/2005

29/07/2005

29/04/2005

31/01/2005

29/10/2004

30/07/2004

30/04/2004

30/01/2004

31/10/2003

31/07/2003

30/04/2003

0
31/01/2003

Reservas

Figura 7 Evoluo do Embi Br e do saldo em US$ das Reservas Internacionais.


Fonte: Bloomberg e Banco Central, respectivamente.

17

US$ bi

1,000

4.

Resultados

4.1 Resultado das Componentes Principais


4.1.1 ACP aplicada sobre a ETCC
Conforme a Tabela 2, as trs primeiras componentes principais representam,
cumulativamente, 99,83% da variao total da curva. Os grficos das cargas de cada
componente constatam a interpretao corrente da literatura (Litterman & Scheinkman,
1991), Bessada & Silveira (2004) e Canedo (2006). Retomando referida interpretao,
constata-se que a componente 1, que responde pela maior variabilidade dos dados, est
relacionada ao nvel da curva, uma vez que os coeficientes para cada vrtice original da
curva (valor de cada posio do autovetor) so bastante prximos, conforme se verifica na
Figura 8. A segunda componente representa a inclinao da curva, sendo que seu ponto de
rotao localiza-se no centro do prazo de 3 anos das ETCCs (Figura 9). A terceira
componente est relacionada curvatura da ETCC, como se pode observar na Figura 10.

Componente 1

Componente 2

Componente 3

Proporo da Varincia

92,09%

6,04%

1,7%

Proporo acumulada

92,09%

98,13%

99,83%

Tabela 2 Proporo acumulada da varincia das trs primeiras componentes principais.

Com p1 - DDI
0.20
0.18
0.16
0.14
0.12
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
1080

1020

960

900

840

780

720

660

600

540

480

420

360

300

240

180

120

60

0.00

Figura 8 Os pesos (cargas) de cada vrtice so bastante prximos, configurando


um valor geral, mdio da curva, interpretado por Litterman & Sheinckman como nvel da curva.

18

Com p2 - DDI
0,30
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
1080

1020

960

900

840

780

720

660

600

540

480

420

360

300

240

180

120

60

-0,40

Figura 9 Componente dois, que pode ser interpretada como a inclinao da curva.

Com p3 - DDI
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
1080

1020

960

900

840

780

720

660

600

540

480

420

360

300

240

180

120

60

-0,30

Figura 10 Componente trs: curvatura.

4.1.2 ACP aplicada sobre Embi br e Posio Lquida dos Estrangeiros nos
contratos de DDI da BM&F
Conforme exposto anteriormente, as variveis Embi br e posio lquida vendida
em taxa dos investidores estrangeiros possuem correlao alta (em torno de 63%). Desta
forma, extrai-se a primeira componente, que representa praticamente 82% da
variabilidade dos dados originais, para a composio da varivel representativa da
regresso. A Tabela 3 apresenta os resultados.

19

Componente 1

Componente 2

Proporo da Varincia

81,53%

18,47%

Proporo acumulada

81,53%

100,00%

Tabela 3 Proporo acumulada da varincia das trs primeiras componentes principais.

A aplicao da ACP nas variveis originais Embi br e posio DDI estrangeiros


resultou em uma componente que possui uma interpretao interessante. Esta varivel
pode ser entendida como apetite pelo retorno, pois quanto maior a vontade pelo
retorno, maior o Embi br e maior a taxa vendida. Multiplicando-se tal varivel por -1,
temos seu oposto que seria a averso ao risco, e este o valor utilizado na regresso.
Quanto maior a averso ao risco maior o Embi br e maior a posio vendida em taxa de
cupom cambial isto , os investidores estrangeiros no aplicam nas taxas do pas,
diminuindo sua posio comprada em taxa.
A segunda componente principal no agregou resultados significativos
regresso, e, portanto, excluiu-se tal componente das regresses.

4.2

Anlise das atuaes do Banco Central e da averso ao risco na curva de

cupom cambial

Os resultados obtidos a partir dos testes efetuados sobre as Equaes (6), (7) e
(8), esto apresentados na Tabela 4.
Resultados Regresso

Resultados Regresso

Resultados Regresso

Comp. 1 Nvel

Comp. 2 Inclinao

Comp. 3 Curvatura

Valor

No sig.

1 Cambial

0,0088

2 Reverso
2

R Ajustado

P-valor

Valor

P-valor

Valor

P-valor

1,7401

0,0000

0,7377

0,0000

0,0045

0,0000

0,0011

0,0000

No sig.

0,0006

0,0155

0,0003

0,0001

0.3470

0,4683

0,0000

0,3886

Tabela 4 Resultado da Regresso com periodicidade semanal somente atuaes do Bacen

20

Os resultados obtidos a partir dos testes das equaes (9), (10) e (11), esto
demonstrados na Tabela 5.
Resultados Regresso

Resultados Regresso

Resultados Regresso

Comp. 1 Nvel

Comp. 2 Inclinao

Comp. 3 Curvatura

Valor

P-valor

Valor

P-valor

Valor

P-valor

1,4699

0,0941

1,9818

0,0000

0,8263

0,0000

1 Cambial

0,0073

0,0000

0,0027

0,0000

0,0004

0,0000

2 Reverso

No sig.

3 Averso a

2,4591

No sig
0,0010

3,095

No sig
0,0000

1,1350

0,0000

Risco
2

R Ajustado

0,3682

0,6484

0,6810

Tabela 5 Resultado da Regresso com periodicidade semanal

Os resultados revelam que no se pode afirmar que as atuaes do Banco Central


efetuadas na ponta comprada de variao cambial, ou seja, as ofertas de swap cambial
reverso tenham gerado impacto na ETCC, em seu nvel geral. Em contrapartida, os
swaps cambiais produziram impacto nos trs atributos analisados da curva de cupom
cambial.
O aumento no nvel geral da curva de cupom cambial est em linha com a
modificao da arbitragem, uma vez que ofertando dlares e demandando taxa, a
autoridade contribui para o aumento do cupom cambial.
O impacto positivo na inclinao da curva revela que, ao atuar via swaps
cambiais, o Banco Central diminui as taxas de cupom de curto/mdio (60 a 540 dias)
prazo e eleva as taxas de longo prazo, mais precisamente entre os prazos de 540 dias e
1080 dias.
A componente 3 a curvatura tambm influenciada positivamente pelos
swaps cambiais, revelando que os swaps cambiais influenciam o aumento das taxas de
mdio prazo, e diminuio das taxas de curto e longo prazos.
H que se destacar que os coeficientes obtidos na regresso das equaes (7) e
(8) da varivel swaps reversos revelam que entre os prazos de 60 a 180 dias, os efeitos
de referida varivel na inclinao e na curvatura, praticamente se anulam. Tal situao
tambm vista entre os prazos de 540 dias e 840 dias. O que pode explicar a no
significncia da varivel para o atributo nvel da curva. Cabe destacar que, quando

21

analisamos essa varivel com relao averso ao risco, ela mostra-se no significativa
em todos os atributos testados.
Quanto chamada averso ao risco, sua influncia na ETCC positiva em todos
os atributos da curva. Uma vez que o risco aumenta, o nvel geral da curva se eleva,
como se espera. Sua inclinao tambm aumenta, isto , por ser uma aplicao mais
arriscada, a diferena entre as aplicaes de taxas de curto e longo prazo tende ser
maior. Para a curvatura, tal atributo, quando aumenta, refora a diferena entre os
prazos, diminuindo mais as taxas de curto prazo e aumentando as de mdio prazo,
voltando a diminuir as de prazo mais longo.

4.3

Anlise do impacto das atuaes do Bacen, e da averso ao risco (Embi br e

investidores estrangeiros) na volatilidade da ETCC e na volatilidade do dlar vista


A anlise complementar refere-se ao impacto das variveis independentes na
volatilidade da curva. Neste caso tambm separamos os efeitos em um teste somente
com as variveis referentes aos swaps cambiais e swaps cambiais reversos ofertados
pelo BACEN equao (12) e um segundo teste, adicionando a tais variveis a varivel
averso ao risco equao (13).
Os resultados da equao (12) esto exibidos na Tabela 6.
Coeficientes

Valor

P-valor

8,6948

0,0000

1 Cambial

0,0064

0,0000

2 Reverso

No sig.

R2 Ajustado

0,4789

Tabela 6 Volatilidade Semanal da Curva pelas variveis independentes selecionadas

A Tabela 7 contm os resultados encontrados, com base na equao (13).


Coeficientes

Valor

P-valor

11,635

0,0000

1 Cambial

0,0045

0,0000

2 Reverso

No sig.

3 Averso ao Risco

3,144

R2 Ajustado

0,5747

0,0000

Tabela 7 Volatilidade Semanal da Curva pelas variveis independentes,


incluindo averso ao risco.

22

Pode-se observar pelo resultado que o swap reverso no gera impacto, neste
caso, na volatilidade da ETCC. Os swaps cambiais bem como posio DDI estrangeiros
e Embi br adicionam volatilidade curva. Vale destacar o expressivo R2 ajustado,
indicando o poder explicativo das variveis utilizadas para a volatilidade da curva.
A seguir, verifica-se a relao da volatilidade da PTAX com o nvel da curva,
para a defasagem um (uma semana), segundo a Equao (14) e a relao da volatilidade
PTAX com a volatilidade da ETCC, conforme a equao (15).12 Os resultados so
apresentados na Tabela 8.

Coeficientes

Regresso da

P-valor

Componente 1

Regresso da
Volatilidade

P-valor

0,04

0,0000

0,033

0,0000

0,0004

0,0000

0,0009

0,0000

R Ajustado

0,330

0,491

Tabela 8 Resultados da Regresso da Volatilidade semanal da PTAX contra a Componente 1


(Eq. 14) contra a Volatilidade da ETCC (Eq.15)

interessante notar que a componente 1 explica 33% da volatilidade da PTAX,


no nvel de significncia de 1%. O coeficiente da regresso aponta para uma influncia
de 0,004% de adio caso o nvel da curva aumente em uma unidade. Como a
volatilidade aqui semanal, esse valor significativo em termos anuais. Em relao
regresso da volatilidade, a cada ponto percentual adicional da volatilidade da curva,
adiciona-se 0,009% da volatilidade da PTAX. A volatilidade da curva explica a
volatilidade do ativo vista, denotando a alardeada liquidez no mercado futuro de dlar.
Outra relao a ser testada refere-se volatilidade da PTAX com a averso ao
risco, conforme equao (16). A regresso com as duas componentes nvel da curva e
averso ao risco no foi efetuada, pois elas se mostraram com correlao linear. O
resultado da Tabela 9 est de acordo com o esperado, ou seja, a averso ao risco
significativa e quanto maior a averso ao risco, maior a volatilidade da PTAX.
Coeficientes

1 Averso1
2

R Ajustado

Valor

P-valor
0,0064

0,0000

0,0421

0,0000

0,3674

Tabela 9 Regresso da Volatilidade semanal da PTAX e a Averso ao Risco


12

As outras componentes no foram consideradas na regresso uma vez que apresentaram causalidade
reversa com a volatilidade da PTAX.

23

Conforme se pode verificar na Figura 11, at meados de 2003, o cupom cambial


de 3 e 4 meses apresentava correlao positiva com o Embi br e a taxa DI. A partir de
fevereiro de 2005, o cupom cambial comea a apresentar alta, enquanto o Embi br e DI
continuam com sua tendncia de queda.
A alta do cupom conseqncia direta das intervenes do Bacen, conforme a
Figura 4. Como no swap reverso, o banco paga variao cambial mais taxa pr, h uma
tendncia de que o dlar no suba, pois a alta tenderia a anular a remunerao pela
Selic. Ao contrrio, o movimento de queda do dlar favorece um ganho de variao
cambial negativa. Como o cupom cambial formado por taxa de juros interna menos

DI 3 m

DI 4 m

DDI 6 m

DDI 9 m

jul-08

mar-08

nov-07

ago-07

abr-07

200
dez-06

2%
-2%

ago-06

400

jan-06

6%

mai-06

600

jun-05

10%

set-05

800

fev-05

1,000

14%

out-04

18%

jul-04

1,200

nov-03

22%

mar-04

1,400

ago-03

26%

jan-03

1,600

abr-03

30%

Embi

tx a.a.

variao cambial, esta variao cambial negativa significa uma alta no cupom cambial.

EMBI Br

Figura 11 Evoluo dos Mercados futuros de DI, Mercado Futuro de Cupom Cambial
e Embi+ Brasil

Portanto, a explicao para este descasamento deve-se alta no cupom cambial


provocada pelas intervenes do Bacen e a queda do Embi br devido aos impactos
positivos decorrentes da acumulao de moeda estrangeira na dvida pblica e nas
reservas internacionais. A reduo da parcela da dvida pblica atrelada ao dlar a partir
de 2005 contribuiu fortemente para a queda da varivel averso ao risco e
consequentemente para a diminuio das componentes estudadas da ETCC, alm de
diminuir sua volatilidade e a volatilidade do dlar vista. Ainda, a posio DDI de
estrangeiros (posio vendida em taxa de cupom), direta e positivamente proporcional
averso, tambm diminuiu. A combinao do efeito de alta provocado pela negociao
do instrumento com o efeito de baixa devido reduo da averso explica a no
verificao do impacto dos swaps reversos no atributo nvel da curva. Vale ressaltar que
estes efeitos na dvida pblica e nas reservas internacionais, so contrrios aos efeitos
24

esperados pela teoria de portflio. Tais efeitos so construdos pela melhoria do perfil
da dvida pblica, pela diminuio das taxas de juros decorrente da queda da inflao,
pela forte liquidez internacional presente em grande parte do perodo sob anlise, ao
lado da melhoria dos termos de troca em decorrncia do crescimento do comrcio
mundial, na melhoria nas condies de solvncia do pas e, portanto, maior confiana
dos investidores no Brasil.

5. Concluso
O objetivo deste trabalho verificar, com base na teoria de equilbrio de
portflio, qual o impacto das ofertas pelo Bacen dos swaps cambiais e swaps cambiais
reversos nos atributos referentes estrutura a termo do cupom cambial. Conforme
demonstrado ao longo deste trabalho o cupom cambial a prpria taxa de arbitragem
que influencia e influenciada pelo dlar, pela diferena entre as taxas de juros
domsticas e internacionais e pelo risco pas.
Atravs da atuao de dois dos participantes, Bacen e investidores estrangeiros,
o trabalho buscou avanar sobre os estudos da interpretao de componentes principais
no mercado futuro de cupom cambial.
Os resultados comprovam a teoria do portflio quando se consideram as
variveis de averso ao risco (obtida pela ACP sobre EMBI br e participao da posio
lquida de estrangeiros no mercado futuro de DDI) e swaps cambiais. Uma vez que a
averso ao risco est relacionada ao risco pas e arbitragem dos estrangeiros, a teoria
de equilbrio de portflio prev exatamente a relao das taxas de juros internacionais,
em conjunto com o risco pas. Ao lado disto, os swaps cambiais se mostraram
significativos. J os swaps cambiais reversos se mostraram significativos para o atributo
inclinao e atributo curvatura nas regresses sem a presena do risco pas e
investidores estrangeiros. Entretanto, como os coeficientes resultantes apresentaram o
mesmo sinal e a mesma ordem, os efeitos em determinadas partes da estrutura a termo
se anulam, no modificando assim o nvel geral da curva. Quando a varivel de averso
a risco inserida na equao, os coeficientes dos swaps reversos mostram-se no
significativos.
Alguns fatos existentes nesse perodo podem explicar essa situao.
Primeiramente tomou-se um perodo bastante longo em que houve mudanas fortemente
favorveis no cenrio internacional, como a farta liquidez internacional e o vigoroso
crescimento do comrcio mundial, e no cenrio domstico, como metas de inflao
25

sendo atingidas, maior disciplina fiscal, com sucessivos supervits primrios e melhora
no perfil da dvida.
Nesse perodo, as atuaes do Bacen no cmbio levaram a uma recomposio
das reservas internacionais para nveis elevados que contriburam para a melhora na
condio de solvncia. Soma-se a isso o fato de os swaps cambiais reversos
contriburem para a diminuio da participao da parcela da dvida pblica atrelada ao
dlar sobre a dvida total. Como demonstrado, a evoluo de ambas variveis resultou
em queda do risco pas e, portanto, da averso ao risco de aplicar no pas. Com essa
contribuio indireta dos swaps reversos, diminuiu-se a volatilidade da curva de cupom
e a volatilidade do dlar vista.

26

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Banco Central do Brasil


Trabalhos para Discusso
Os Trabalhos para Discusso podem ser acessados na internet, no formato PDF,
no endereo: http://www.bc.gov.br

Working Paper Series


Working Papers in PDF format can be downloaded from: http://www.bc.gov.br

Implementing Inflation Targeting in Brazil


Joel Bogdanski, Alexandre Antonio Tombini and Srgio Ribeiro da Costa
Werlang

Jul/2000

Poltica Monetria e Superviso do Sistema Financeiro Nacional no


Banco Central do Brasil
Eduardo Lundberg

Jul/2000

Monetary Policy and Banking Supervision Functions on the Central


Bank
Eduardo Lundberg

Jul/2000

Private Sector Participation: a Theoretical Justification of the Brazilian


Position
Srgio Ribeiro da Costa Werlang

Jul/2000

An Information Theory Approach to the Aggregation of Log-Linear


Models
Pedro H. Albuquerque

Jul/2000

The Pass-Through from Depreciation to Inflation: a Panel Study


Ilan Goldfajn and Srgio Ribeiro da Costa Werlang

Jul/2000

Optimal Interest Rate Rules in Inflation Targeting Frameworks


Jos Alvaro Rodrigues Neto, Fabio Arajo and Marta Baltar J. Moreira

Jul/2000

Leading Indicators of Inflation for Brazil


Marcelle Chauvet

Sep/2000

The Correlation Matrix of the Brazilian Central Banks Standard Model


for Interest Rate Market Risk
Jos Alvaro Rodrigues Neto

Sep/2000

Estimating Exchange Market Pressure and Intervention Activity


Emanuel-Werner Kohlscheen

Nov/2000

10

Anlise do Financiamento Externo a uma Pequena Economia


Aplicao da Teoria do Prmio Monetrio ao Caso Brasileiro: 19911998
Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo e Renato Galvo Flres Jnior

Mar/2001

11

A Note on the Efficient Estimation of Inflation in Brazil


Michael F. Bryan and Stephen G. Cecchetti

Mar/2001

12

A Test of Competition in Brazilian Banking


Mrcio I. Nakane

Mar/2001

29

13

Modelos de Previso de Insolvncia Bancria no Brasil


Marcio Magalhes Janot

Mar/2001

14

Evaluating Core Inflation Measures for Brazil


Francisco Marcos Rodrigues Figueiredo

Mar/2001

15

Is It Worth Tracking Dollar/Real Implied Volatility?


Sandro Canesso de Andrade and Benjamin Miranda Tabak

Mar/2001

16

Avaliao das Projees do Modelo Estrutural do Banco Central do


Brasil para a Taxa de Variao do IPCA
Sergio Afonso Lago Alves

Mar/2001

Evaluation of the Central Bank of Brazil Structural Models Inflation


Forecasts in an Inflation Targeting Framework
Sergio Afonso Lago Alves

Jul/2001

Estimando o Produto Potencial Brasileiro: uma Abordagem de Funo


de Produo
Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Abr/2001

Estimating Brazilian Potential Output: a Production Function Approach


Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Aug/2002

18

A Simple Model for Inflation Targeting in Brazil


Paulo Springer de Freitas and Marcelo Kfoury Muinhos

Apr/2001

19

Uncovered Interest Parity with Fundamentals: a Brazilian Exchange


Rate Forecast Model
Marcelo Kfoury Muinhos, Paulo Springer de Freitas and Fabio Arajo

May/2001

20

Credit Channel without the LM Curve


Victorio Y. T. Chu and Mrcio I. Nakane

May/2001

21

Os Impactos Econmicos da CPMF: Teoria e Evidncia


Pedro H. Albuquerque

Jun/2001

22

Decentralized Portfolio Management


Paulo Coutinho and Benjamin Miranda Tabak

Jun/2001

23

Os Efeitos da CPMF sobre a Intermediao Financeira


Srgio Mikio Koyama e Mrcio I. Nakane

Jul/2001

24

Inflation Targeting in Brazil: Shocks, Backward-Looking Prices, and


IMF Conditionality
Joel Bogdanski, Paulo Springer de Freitas, Ilan Goldfajn and
Alexandre Antonio Tombini

Aug/2001

25

Inflation Targeting in Brazil: Reviewing Two Years of Monetary Policy


1999/00
Pedro Fachada

Aug/2001

26

Inflation Targeting in an Open Financially Integrated Emerging


Economy: the Case of Brazil
Marcelo Kfoury Muinhos

Aug/2001

27

Complementaridade e Fungibilidade dos Fluxos de Capitais


Internacionais
Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo e Renato Galvo Flres Jnior

Set/2001

17

30

28

Regras Monetrias e Dinmica Macroeconmica no Brasil: uma


Abordagem de Expectativas Racionais
Marco Antonio Bonomo e Ricardo D. Brito

Nov/2001

29

Using a Money Demand Model to Evaluate Monetary Policies in Brazil


Pedro H. Albuquerque and Solange Gouva

Nov/2001

30

Testing the Expectations Hypothesis in the Brazilian Term Structure of


Interest Rates
Benjamin Miranda Tabak and Sandro Canesso de Andrade

Nov/2001

31

Algumas Consideraes sobre a Sazonalidade no IPCA


Francisco Marcos R. Figueiredo e Roberta Blass Staub

Nov/2001

32

Crises Cambiais e Ataques Especulativos no Brasil


Mauro Costa Miranda

Nov/2001

33

Monetary Policy and Inflation in Brazil (1975-2000): a VAR Estimation


Andr Minella

Nov/2001

34

Constrained Discretion and Collective Action Problems: Reflections on


the Resolution of International Financial Crises
Arminio Fraga and Daniel Luiz Gleizer

Nov/2001

35

Uma Definio Operacional de Estabilidade de Preos


Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Dez/2001

36

Can Emerging Markets Float? Should They Inflation Target?


Barry Eichengreen

Feb/2002

37

Monetary Policy in Brazil: Remarks on the Inflation Targeting Regime,


Public Debt Management and Open Market Operations
Luiz Fernando Figueiredo, Pedro Fachada and Srgio Goldenstein

Mar/2002

38

Volatilidade Implcita e Antecipao de Eventos de Stress: um Teste para


o Mercado Brasileiro
Frederico Pechir Gomes

Mar/2002

39

Opes sobre Dlar Comercial e Expectativas a Respeito do


Comportamento da Taxa de Cmbio
Paulo Castor de Castro

Mar/2002

40

Speculative Attacks on Debts, Dollarization and Optimum Currency


Areas
Aloisio Araujo and Mrcia Leon

Apr/2002

41

Mudanas de Regime no Cmbio Brasileiro


Carlos Hamilton V. Arajo e Getlio B. da Silveira Filho

Jun/2002

42

Modelo Estrutural com Setor Externo: Endogenizao do Prmio de


Risco e do Cmbio
Marcelo Kfoury Muinhos, Srgio Afonso Lago Alves e Gil Riella

Jun/2002

43

The Effects of the Brazilian ADRs Program on Domestic Market


Efficiency
Benjamin Miranda Tabak and Eduardo Jos Arajo Lima

Jun/2002

31

44

Estrutura Competitiva, Produtividade Industrial e Liberao Comercial


no Brasil
Pedro Cavalcanti Ferreira e Osmani Teixeira de Carvalho Guilln

45

Optimal Monetary Policy, Gains from Commitment, and Inflation


Persistence
Andr Minella

Aug/2002

46

The Determinants of Bank Interest Spread in Brazil


Tarsila Segalla Afanasieff, Priscilla Maria Villa Lhacer and Mrcio I. Nakane

Aug/2002

47

Indicadores Derivados de Agregados Monetrios


Fernando de Aquino Fonseca Neto e Jos Albuquerque Jnior

Set/2002

48

Should Government Smooth Exchange Rate Risk?


Ilan Goldfajn and Marcos Antonio Silveira

Sep/2002

49

Desenvolvimento do Sistema Financeiro e Crescimento Econmico no


Brasil: Evidncias de Causalidade
Orlando Carneiro de Matos

Set/2002

50

Macroeconomic Coordination and Inflation Targeting in a Two-Country


Model
Eui Jung Chang, Marcelo Kfoury Muinhos and Joanlio Rodolpho Teixeira

Sep/2002

51

Credit Channel with Sovereign Credit Risk: an Empirical Test


Victorio Yi Tson Chu

Sep/2002

52

Generalized Hyperbolic Distributions and Brazilian Data


Jos Fajardo and Aquiles Farias

Sep/2002

53

Inflation Targeting in Brazil: Lessons and Challenges


Andr Minella, Paulo Springer de Freitas, Ilan Goldfajn and
Marcelo Kfoury Muinhos

Nov/2002

54

Stock Returns and Volatility


Benjamin Miranda Tabak and Solange Maria Guerra

Nov/2002

55

Componentes de Curto e Longo Prazo das Taxas de Juros no Brasil


Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo e Osmani Teixeira de Carvalho de
Guilln

Nov/2002

56

Causality and Cointegration in Stock Markets:


the Case of Latin America
Benjamin Miranda Tabak and Eduardo Jos Arajo Lima

Dec/2002

57

As Leis de Falncia: uma Abordagem Econmica


Aloisio Araujo

Dez/2002

58

The Random Walk Hypothesis and the Behavior of Foreign Capital


Portfolio Flows: the Brazilian Stock Market Case
Benjamin Miranda Tabak

Dec/2002

59

Os Preos Administrados e a Inflao no Brasil


Francisco Marcos R. Figueiredo e Thas Porto Ferreira

Dez/2002

60

Delegated Portfolio Management


Paulo Coutinho and Benjamin Miranda Tabak

Dec/2002

32

Jun/2002

61

O Uso de Dados de Alta Freqncia na Estimao da Volatilidade e


do Valor em Risco para o Ibovespa
Joo Maurcio de Souza Moreira e Eduardo Fac Lemgruber

Dez/2002

62

Taxa de Juros e Concentrao Bancria no Brasil


Eduardo Kiyoshi Tonooka e Srgio Mikio Koyama

Fev/2003

63

Optimal Monetary Rules: the Case of Brazil


Charles Lima de Almeida, Marco Aurlio Peres, Geraldo da Silva e Souza
and Benjamin Miranda Tabak

Feb/2003

64

Medium-Size Macroeconomic Model for the Brazilian Economy


Marcelo Kfoury Muinhos and Sergio Afonso Lago Alves

Feb/2003

65

On the Information Content of Oil Future Prices


Benjamin Miranda Tabak

Feb/2003

66

A Taxa de Juros de Equilbrio: uma Abordagem Mltipla


Pedro Calhman de Miranda e Marcelo Kfoury Muinhos

Fev/2003

67

Avaliao de Mtodos de Clculo de Exigncia de Capital para Risco de


Mercado de Carteiras de Aes no Brasil
Gustavo S. Arajo, Joo Maurcio S. Moreira e Ricardo S. Maia Clemente

Fev/2003

68

Real Balances in the Utility Function: Evidence for Brazil


Leonardo Soriano de Alencar and Mrcio I. Nakane

Feb/2003

69

r-filters: a Hodrick-Prescott Filter Generalization


Fabio Arajo, Marta Baltar Moreira Areosa and Jos Alvaro Rodrigues Neto

Feb/2003

70

Monetary Policy Surprises and the Brazilian Term Structure of Interest


Rates
Benjamin Miranda Tabak

Feb/2003

71

On Shadow-Prices of Banks in Real-Time Gross Settlement Systems


Rodrigo Penaloza

Apr/2003

72

O Prmio pela Maturidade na Estrutura a Termo das Taxas de Juros


Brasileiras
Ricardo Dias de Oliveira Brito, Angelo J. Mont'Alverne Duarte e Osmani
Teixeira de C. Guillen

Maio/2003

73

Anlise de Componentes Principais de Dados Funcionais uma


Aplicao s Estruturas a Termo de Taxas de Juros
Getlio Borges da Silveira e Octavio Bessada

Maio/2003

74

Aplicao do Modelo de Black, Derman & Toy Precificao de Opes


Sobre Ttulos de Renda Fixa
Octavio Manuel Bessada Lion, Carlos Alberto Nunes Cosenza e Csar das
Neves

Maio/2003

75

Brazils Financial System: Resilience to Shocks, no Currency


Substitution, but Struggling to Promote Growth
Ilan Goldfajn, Katherine Hennings and Helio Mori

33

Jun/2003

76

Inflation Targeting in Emerging Market Economies


Arminio Fraga, Ilan Goldfajn and Andr Minella

Jun/2003

77

Inflation Targeting in Brazil: Constructing Credibility under Exchange


Rate Volatility
Andr Minella, Paulo Springer de Freitas, Ilan Goldfajn and Marcelo Kfoury
Muinhos

Jul/2003

78

Contornando os Pressupostos de Black & Scholes: Aplicao do Modelo


de Precificao de Opes de Duan no Mercado Brasileiro
Gustavo Silva Arajo, Claudio Henrique da Silveira Barbedo, Antonio
Carlos Figueiredo, Eduardo Fac Lemgruber

Out/2003

79

Incluso do Decaimento Temporal na Metodologia


Delta-Gama para o Clculo do VaR de Carteiras
Compradas em Opes no Brasil
Claudio Henrique da Silveira Barbedo, Gustavo Silva Arajo,
Eduardo Fac Lemgruber

Out/2003

80

Diferenas e Semelhanas entre Pases da Amrica Latina:


uma Anlise de Markov Switching para os Ciclos Econmicos
de Brasil e Argentina
Arnildo da Silva Correa

Out/2003

81

Bank Competition, Agency Costs and the Performance of the


Monetary Policy
Leonardo Soriano de Alencar and Mrcio I. Nakane

Jan/2004

82

Carteiras de Opes: Avaliao de Metodologias de Exigncia de Capital


no Mercado Brasileiro
Cludio Henrique da Silveira Barbedo e Gustavo Silva Arajo

Mar/2004

83

Does Inflation Targeting Reduce Inflation? An Analysis for the OECD


Industrial Countries
Thomas Y. Wu

May/2004

84

Speculative Attacks on Debts and Optimum Currency Area: a Welfare


Analysis
Aloisio Araujo and Marcia Leon

May/2004

85

Risk Premia for Emerging Markets Bonds: Evidence from Brazilian


Government Debt, 1996-2002
Andr Soares Loureiro and Fernando de Holanda Barbosa

May/2004

86

Identificao do Fator Estocstico de Descontos e Algumas Implicaes


sobre Testes de Modelos de Consumo
Fabio Araujo e Joo Victor Issler

Maio/2004

87

Mercado de Crdito: uma Anlise Economtrica dos Volumes de Crdito


Total e Habitacional no Brasil
Ana Carla Abro Costa

Dez/2004

88

Ciclos Internacionais de Negcios: uma Anlise de Mudana de Regime


Markoviano para Brasil, Argentina e Estados Unidos
Arnildo da Silva Correa e Ronald Otto Hillbrecht

Dez/2004

89

O Mercado de Hedge Cambial no Brasil: Reao das Instituies


Financeiras a Intervenes do Banco Central
Fernando N. de Oliveira

Dez/2004

34

90

Bank Privatization and Productivity: Evidence for Brazil


Mrcio I. Nakane and Daniela B. Weintraub

Dec/2004

91

Credit Risk Measurement and the Regulation of Bank Capital and


Provision Requirements in Brazil a Corporate Analysis
Ricardo Schechtman, Valria Salomo Garcia, Sergio Mikio Koyama and
Guilherme Cronemberger Parente

Dec/2004

92

Steady-State Analysis of an Open Economy General Equilibrium Model


for Brazil
Mirta Noemi Sataka Bugarin, Roberto de Goes Ellery Jr., Victor Gomes
Silva, Marcelo Kfoury Muinhos

Apr/2005

93

Avaliao de Modelos de Clculo de Exigncia de Capital para Risco


Cambial
Claudio H. da S. Barbedo, Gustavo S. Arajo, Joo Maurcio S. Moreira e
Ricardo S. Maia Clemente

Abr/2005

94

Simulao Histrica Filtrada: Incorporao da Volatilidade ao Modelo


Histrico de Clculo de Risco para Ativos No-Lineares
Claudio Henrique da Silveira Barbedo, Gustavo Silva Arajo e Eduardo
Fac Lemgruber

Abr/2005

95

Comment on Market Discipline and Monetary Policy by Carl Walsh


Maurcio S. Bugarin and Fbia A. de Carvalho

Apr/2005

96

O que Estratgia: uma Abordagem Multiparadigmtica para a


Disciplina
Anthero de Moraes Meirelles

Ago/2005

97

Finance and the Business Cycle: a Kalman Filter Approach with Markov
Switching
Ryan A. Compton and Jose Ricardo da Costa e Silva

Aug/2005

98

Capital Flows Cycle: Stylized Facts and Empirical Evidences for


Emerging Market Economies
Helio Mori e Marcelo Kfoury Muinhos

Aug/2005

99

Adequao das Medidas de Valor em Risco na Formulao da Exigncia


de Capital para Estratgias de Opes no Mercado Brasileiro
Gustavo Silva Arajo, Claudio Henrique da Silveira Barbedo,e Eduardo
Fac Lemgruber

Set/2005

100 Targets and Inflation Dynamics


Sergio A. L. Alves and Waldyr D. Areosa

Oct/2005

101 Comparing Equilibrium Real Interest Rates: Different Approaches to


Measure Brazilian Rates
Marcelo Kfoury Muinhos and Mrcio I. Nakane

Mar/2006

102 Judicial Risk and Credit Market Performance: Micro Evidence from
Brazilian Payroll Loans
Ana Carla A. Costa and Joo M. P. de Mello

Apr/2006

103 The Effect of Adverse Supply Shocks on Monetary Policy and Output
Maria da Glria D. S. Arajo, Mirta Bugarin, Marcelo Kfoury Muinhos and
Jose Ricardo C. Silva

Apr/2006

35

104 Extrao de Informao de Opes Cambiais no Brasil


Eui Jung Chang e Benjamin Miranda Tabak

Abr/2006

105 Representing Roommates Preferences with Symmetric Utilities


Jos Alvaro Rodrigues Neto

Apr/2006

106 Testing Nonlinearities Between Brazilian Exchange Rates and Inflation


Volatilities
Cristiane R. Albuquerque and Marcelo Portugal

May/2006

107 Demand for Bank Services and Market Power in Brazilian Banking
Mrcio I. Nakane, Leonardo S. Alencar and Fabio Kanczuk

Jun/2006

108 O Efeito da Consignao em Folha nas Taxas de Juros dos Emprstimos


Pessoais
Eduardo A. S. Rodrigues, Victorio Chu, Leonardo S. Alencar e Tony Takeda

Jun/2006

109 The Recent Brazilian Disinflation Process and Costs


Alexandre A. Tombini and Sergio A. Lago Alves

Jun/2006

110 Fatores de Risco e o Spread Bancrio no Brasil


Fernando G. Bignotto e Eduardo Augusto de Souza Rodrigues

Jul/2006

111 Avaliao de Modelos de Exigncia de Capital para Risco de Mercado do


Cupom Cambial
Alan Cosme Rodrigues da Silva, Joo Maurcio de Souza Moreira e Myrian
Beatriz Eiras das Neves

Jul/2006

112 Interdependence and Contagion: an Analysis of Information


Transmission in Latin America's Stock Markets
Angelo Marsiglia Fasolo

Jul/2006

113 Investigao da Memria de Longo Prazo da Taxa de Cmbio no Brasil


Sergio Rubens Stancato de Souza, Benjamin Miranda Tabak e Daniel O.
Cajueiro

Ago/2006

114 The Inequality Channel of Monetary Transmission


Marta Areosa and Waldyr Areosa

Aug/2006

115 Myopic Loss Aversion and House-Money Effect Overseas: an


Experimental Approach
Jos L. B. Fernandes, Juan Ignacio Pea and Benjamin M. Tabak

Sep/2006

116 Out-Of-The-Money Monte Carlo Simulation Option Pricing: the Join


Use of Importance Sampling and Descriptive Sampling
Jaqueline Terra Moura Marins, Eduardo Saliby and Joste Florencio dos
Santos

Sep/2006

117 An Analysis of Off-Site Supervision of Banks Profitability, Risk and


Capital Adequacy: a Portfolio Simulation Approach Applied to Brazilian
Banks
Theodore M. Barnhill, Marcos R. Souto and Benjamin M. Tabak

Sep/2006

118 Contagion, Bankruptcy and Social Welfare Analysis in a Financial


Economy with Risk Regulation Constraint
Alosio P. Arajo and Jos Valentim M. Vicente

Oct/2006

36

119 A Central de Risco de Crdito no Brasil: uma Anlise de Utilidade de


Informao
Ricardo Schechtman

Out/2006

120 Forecasting Interest Rates: an Application for Brazil


Eduardo J. A. Lima, Felipe Luduvice and Benjamin M. Tabak

Oct/2006

121 The Role of Consumers Risk Aversion on Price Rigidity


Sergio A. Lago Alves and Mirta N. S. Bugarin

Nov/2006

122 Nonlinear Mechanisms of the Exchange Rate Pass-Through: a Phillips


Curve Model With Threshold for Brazil
Arnildo da Silva Correa and Andr Minella

Nov/2006

123 A Neoclassical Analysis of the Brazilian Lost-Decades


Flvia Mouro Graminho

Nov/2006

124 The Dynamic Relations between Stock Prices and Exchange Rates:
Evidence for Brazil
Benjamin M. Tabak

Nov/2006

125 Herding Behavior by Equity Foreign Investors on Emerging Markets


Barbara Alemanni and Jos Renato Haas Ornelas

Dec/2006

126 Risk Premium: Insights over the Threshold


Jos L. B. Fernandes, Augusto Hasman and Juan Ignacio Pea

Dec/2006

127 Uma Investigao Baseada em Reamostragem sobre Requerimentos de


Capital para Risco de Crdito no Brasil
Ricardo Schechtman

Dec/2006

128 Term Structure Movements Implicit in Option Prices


Caio Ibsen R. Almeida and Jos Valentim M. Vicente

Dec/2006

129 Brazil: Taming Inflation Expectations


Afonso S. Bevilaqua, Mrio Mesquita and Andr Minella

Jan/2007

130 The Role of Banks in the Brazilian Interbank Market: Does Bank Type
Matter?
Daniel O. Cajueiro and Benjamin M. Tabak

Jan/2007

131 Long-Range Dependence in Exchange Rates: the Case of the European


Monetary System
Sergio Rubens Stancato de Souza, Benjamin M. Tabak and Daniel O.
Cajueiro

Mar/2007

132 Credit Risk Monte Carlo Simulation Using Simplified Creditmetrics


Model: the Joint Use of Importance Sampling and Descriptive Sampling
Jaqueline Terra Moura Marins and Eduardo Saliby

Mar/2007

133 A New Proposal for Collection and Generation of Information on


Financial Institutions Risk: the Case of Derivatives
Gilneu F. A. Vivan and Benjamin M. Tabak

Mar/2007

134 Amostragem Descritiva no Apreamento de Opes Europias atravs


de Simulao Monte Carlo: o Efeito da Dimensionalidade e da
Probabilidade de Exerccio no Ganho de Preciso
Eduardo Saliby, Sergio Luiz Medeiros Proena de Gouva e Jaqueline Terra
Moura Marins

Abr/2007

37

135 Evaluation of Default Risk for the Brazilian Banking Sector


Marcelo Y. Takami and Benjamin M. Tabak

May/2007

136 Identifying Volatility Risk Premium from Fixed Income Asian Options
Caio Ibsen R. Almeida and Jos Valentim M. Vicente

May/2007

137 Monetary Policy Design under Competing Models of Inflation


Persistence
Solange Gouvea e Abhijit Sen Gupta

May/2007

138 Forecasting Exchange Rate Density Using Parametric Models:


the Case of Brazil
Marcos M. Abe, Eui J. Chang and Benjamin M. Tabak

May/2007

139 Selection of Optimal Lag Length inCointegrated VAR Models with


Weak Form of Common Cyclical Features
Carlos Enrique Carrasco Gutirrez, Reinaldo Castro Souza and Osmani
Teixeira de Carvalho Guilln

Jun/2007

140 Inflation Targeting, Credibility and Confidence Crises


Rafael Santos and Alosio Arajo

Aug/2007

141 Forecasting Bonds Yields in the Brazilian Fixed income Market


Jose Vicente and Benjamin M. Tabak

Aug/2007

142 Crises Anlise da Coerncia de Medidas de Risco no Mercado Brasileiro


de Aes e Desenvolvimento de uma Metodologia Hbrida para o
Expected Shortfall
Alan Cosme Rodrigues da Silva, Eduardo Fac Lemgruber, Jos Alberto
Rebello Baranowski e Renato da Silva Carvalho

Ago/2007

143 Price Rigidity in Brazil: Evidence from CPI Micro Data


Solange Gouvea

Sep/2007

144 The Effect of Bid-Ask Prices on Brazilian Options Implied Volatility: a


Case Study of Telemar Call Options
Claudio Henrique da Silveira Barbedo and Eduardo Fac Lemgruber

Oct/2007

145 The Stability-Concentration Relationship in the Brazilian Banking


System
Benjamin Miranda Tabak, Solange Maria Guerra, Eduardo Jos Arajo
Lima and Eui Jung Chang

Oct/2007

146 Movimentos da Estrutura a Termo e Critrios de Minimizao do Erro


de Previso em um Modelo Paramtrico Exponencial
Caio Almeida, Romeu Gomes, Andr Leite e Jos Vicente

Out/2007

147 Explaining Bank Failures in Brazil: Micro, Macro and Contagion Effects
(1994-1998)
Adriana Soares Sales and Maria Eduarda Tannuri-Pianto

Oct/2007

148 Um Modelo de Fatores Latentes com Variveis Macroeconmicas para a


Curva de Cupom Cambial
Felipe Pinheiro, Caio Almeida e Jos Vicente

Out/2007

149 Joint Validation of Credit Rating PDs under Default Correlation


Ricardo Schechtman

Oct/2007

38

150 A Probabilistic Approach for Assessing the Significance of Contextual


Variables in Nonparametric Frontier Models: an Application for
Brazilian Banks
Roberta Blass Staub and Geraldo da Silva e Souza

Oct/2007

151 Building Confidence Intervals with Block Bootstraps for the Variance
Ratio Test of Predictability
Eduardo Jos Arajo Lima and Benjamin Miranda Tabak

Nov/2007

152 Demand for Foreign Exchange Derivatives in Brazil:


Hedge or Speculation?
Fernando N. de Oliveira and Walter Novaes

Dec/2007

153 Aplicao da Amostragem por Importncia


Simulao de Opes Asiticas Fora do Dinheiro
Jaqueline Terra Moura Marins

Dez/2007

154 Identification of Monetary Policy Shocks in the Brazilian Market


for Bank Reserves
Adriana Soares Sales and Maria Tannuri-Pianto

Dec/2007

155 Does Curvature Enhance Forecasting?


Caio Almeida, Romeu Gomes, Andr Leite and Jos Vicente

Dec/2007

156 Escolha do Banco e Demanda por Emprstimos: um Modelo de Deciso


em Duas Etapas Aplicado para o Brasil
Srgio Mikio Koyama e Mrcio I. Nakane

Dez/2007

157 Is the Investment-Uncertainty Link Really Elusive? The Harmful Effects


of Inflation Uncertainty in Brazil
Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Jan/2008

158 Characterizing the Brazilian Term Structure of Interest Rates


Osmani T. Guillen and Benjamin M. Tabak

Feb/2008

159 Behavior and Effects of Equity Foreign Investors on Emerging Markets


Barbara Alemanni and Jos Renato Haas Ornelas

Feb/2008

160 The Incidence of Reserve Requirements in Brazil: Do Bank Stockholders


Share the Burden?
Fbia A. de Carvalho and Cyntia F. Azevedo

Feb/2008

161 Evaluating Value-at-Risk Models via Quantile Regressions


Wagner P. Gaglianone, Luiz Renato Lima and Oliver Linton

Feb/2008

162 Balance Sheet Effects in Currency Crises: Evidence from Brazil


Marcio M. Janot, Mrcio G. P. Garcia and Walter Novaes

Apr/2008

163 Searching for the Natural Rate of Unemployment in a Large Relative


Price Shocks Economy: the Brazilian Case
Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

May/2008

164 Foreign Banks Entry and Departure: the recent Brazilian experience
(1996-2006)
Pedro Fachada

Jun/2008

165 Avaliao de Opes de Troca e Opes de Spread Europias e


Americanas
Giuliano Carrozza Uzda Iorio de Souza, Carlos Patrcio Samanez e
Gustavo Santos Raposo

Jul/2008

39

166 Testing Hyperinflation Theories Using the Inflation Tax Curve: a case
study
Fernando de Holanda Barbosa and Tito Ncias Teixeira da Silva Filho

Jul/2008

167 O Poder Discriminante das Operaes de Crdito das Instituies


Financeiras Brasileiras
Clodoaldo Aparecido Annibal

Jul/2008

168 An Integrated Model for Liquidity Management and Short-Term Asset


Allocation in Commercial Banks
Wenersamy Ramos de Alcntara

Jul/2008

169 Mensurao do Risco Sistmico no Setor Bancrio com Variveis


Contbeis e Econmicas
Lucio Rodrigues Capelletto, Eliseu Martins e Luiz Joo Corrar

Jul/2008

170 Poltica de Fechamento de Bancos com Regulador No-Benevolente:


Resumo e Aplicao
Adriana Soares Sales

Jul/2008

171 Modelos para a Utilizao das Operaes de Redesconto pelos Bancos


com Carteira Comercial no Brasil
Srgio Mikio Koyama e Mrcio Issao Nakane

Ago/2008

172 Combining Hodrick-Prescott Filtering with a Production Function


Approach to Estimate Output Gap
Marta Areosa

Aug/2008

173 Exchange Rate Dynamics and the Relationship between the Random
Walk Hypothesis and Official Interventions
Eduardo Jos Arajo Lima and Benjamin Miranda Tabak

Aug/2008

174 Foreign Exchange Market Volatility Information: an investigation of


real-dollar exchange rate
Frederico Pechir Gomes, Marcelo Yoshio Takami and Vinicius Ratton
Brandi

Aug/2008

175 Evaluating Asset Pricing Models in a Fama-French Framework


Carlos Enrique Carrasco Gutierrez and Wagner Piazza Gaglianone

Dec/2008

176 Fiat Money and the Value of Binding Portfolio Constraints


Mrio R. Pscoa, Myrian Petrassi and Juan Pablo Torres-Martnez

Dec/2008

177 Preference for Flexibility and Bayesian Updating


Gil Riella

Dec/2008

178 An Econometric Contribution to the Intertemporal Approach of the


Current Account
Wagner Piazza Gaglianone and Joo Victor Issler

Dec/2008

179 Are Interest Rate Options Important for the Assessment of Interest
Rate Risk?
Caio Almeida and Jos Vicente

Dec/2008

180 A Class of Incomplete and Ambiguity Averse Preferences


Leandro Nascimento and Gil Riella

Dec/2008

181 Monetary Channels in Brazil through the Lens of a Semi-Structural


Model
Andr Minella and Nelson F. Souza-Sobrinho

Apr/2009

40

182 Avaliao de Opes Americanas com Barreiras Monitoradas de Forma


Discreta
Giuliano Carrozza Uzda Iorio de Souza e Carlos Patrcio Samanez

Abr/2009

183 Ganhos da Globalizao do Capital Acionrio em Crises Cambiais


Marcio Janot e Walter Novaes

Abr/2009

184 Behavior Finance and Estimation Risk in Stochastic Portfolio


Optimization
Jos Luiz Barros Fernandes, Juan Ignacio Pea and Benjamin
Miranda Tabak

Apr/2009

185 Market Forecasts in Brazil: performance and determinants


Fabia A. de Carvalho and Andr Minella

Apr/2009

186 Previso da Curva de Juros: um modelo estatstico com variveis


macroeconmicas
Andr Lus Leite, Romeu Braz Pereira Gomes Filho e Jos Valentim
Machado Vicente

Maio/2009

187 The Influence of Collateral on Capital Requirements in the Brazilian


Financial System: an approach through historical average and logistic
regression on probability of default
Alan Cosme Rodrigues da Silva, Antnio Carlos Magalhes da Silva,
Jaqueline Terra Moura Marins, Myrian Beatriz Eiras da Neves and Giovani
Antonio Silva Brito

Jun/2009

188 Pricing Asian Interest Rate Options with a Three-Factor HJM Model
Claudio Henrique da Silveira Barbedo, Jos Valentim Machado Vicente and
Octvio Manuel Bessada Lion

Jun/2009

189 Linking Financial and Macroeconomic Factors to Credit Risk


Indicators of Brazilian Banks
Marcos Souto, Benjamin M. Tabak and Francisco Vazquez

Jul/2009

190 Concentrao Bancria, Lucratividade e Risco Sistmico: uma


abordagem de contgio indireto
Bruno Silva Martins e Leonardo S. Alencar

Set/2009

191 Concentrao e Inadimplncia nas Carteiras de Emprstimos dos


Bancos Brasileiros
Patricia L. Tecles, Benjamin M. Tabak e Roberta B. Staub

Set/2009

192 Inadimplncia do Setor Bancrio Brasileiro: uma avaliao de


suas medidas
Clodoaldo Aparecido Annibal

Set/2009

193 Loss Given Default: um estudo sobre perdas em operaes prefixadas no


mercado brasileiro
Antonio Carlos Magalhes da Silva, Jaqueline Terra Moura Marins e
Myrian Beatriz Eiras das Neves

Set/2009

194 Testes de Contgio entre Sistemas Bancrios A crise do subprime


Benjamin M. Tabak e Manuela M. de Souza

Set/2009

195 From Default Rates to Default Matrices: a complete measurement of


Brazilian banks' consumer credit delinquency
Ricardo Schechtman

Oct/2009

41

196 The role of macroeconomic variables in sovereign risk


Marco S. Matsumura and Jos Valentim Vicente

Oct/2009

197 Forecasting the Yield Curve for Brazil


Daniel O. Cajueiro, Jose A. Divino and Benjamin M. Tabak

Nov/2009

42