Cmo funciona la poltica

monetaria en el Per?
La poltica monetaria es una parte de la poltica econmica que es responsabilidad del Banco
Central de Reserva (BCR), entidad autnoma e independiente del Gobierno Central.
Existen diversas formas y objetivos de poltica monetaria. En el caso peruano, tiene como finalidad
la estabilidad monetaria, definida como el logro de la meta de inflacin establecida por el BCR,
que es de 2% con un margen de error de 1%, es decir, el rango meta se ubica entre 1% y 3%. La idea
es anclar las expectativas del pblico a una meta de inflacin. Dicho de otro modo, el Banco
Central anuncia la meta anual de inflacin y con ello ancla las expectativas de las personas. El Per
adopt el esquema en el 2002, con una meta de 2.5% +/-1% para luego rebajarla a 2% +/-1% a partir
del 2007.
El enfoque de poltica monetaria descrito, que consiste en un compromiso explcito y pblico de
mantener la estabilidad monetaria a travs del uso de metas de inflacin, fue implementado por
primera vez en 1990, en Nueva Zelanda, para luego extenderse a 26 pases. El nombre del esquema
es Metas Explcitas de Inflacin, o en ingls, Inflation Targeting. Destacan la presencia de Canad,
Reino Unido, Suecia, Australia, Israel, Polonia, Brasil, Chile, Colombia, Sudfrica, Corea, Mxico,
Turqua y Repblica Checa, entre otros, y cada pas con rangos-meta distintos.
La herramienta principal de poltica monetaria es la tasa de inters de referencia
interbancaria (TIRI), definida como la tasa de inters que los bancos comerciales se cobran entre s
para prstamos de muy corto plazo. Veamos esto con detalle. Los bancos comerciales se prestan
dinero entre s de manera rutinaria, es decir, aquellos bancos con exceso de liquidez le prestan
voluntariamente a aquellos a los que les falta liquidez; la TIRI es el costo de ese prstamo y el BCR
induce su cambio en funcin de la meta de inflacin.
Cmo as? Supongamos que el BCR observa presiones inflacionarias que haran peligrar la
consecucin de la meta. Entonces, induce el aumento de la TIRI. Al hacerlo, hace que los prstamos
entre bancos sean ms caros. Luego, los bancos comerciales que reciben el prstamo trasladan ese
mayor costo a la tasa de inters que le cobran a los clientes (consumidores o inversionistas) cuando
acuden a pedir un prstamo. La mayor tasa de inters desincentiva el pedido del prstamo y, al bajar
el consumo y la inversin, disminuye la demanda y se atenan las presiones inflacionarias. Lo
contrario ocurre al disminuir la TIRI.
El BCR tambin tiene otras herramientas como la tasa de encaje, pero el mecanismo descrito, a
travs de cambios en la TIRI, es el ms relevante para controlar la inflacin. Caben varias
conclusiones:

Existe una meta inflacionaria.

No existe una meta cambiaria: el BCR interviene en el mercado cambiario para evitar
fluctuaciones bruscas del precio del dlar, pero sin tener una meta.

Las tasas de inters que pagamos por los prstamos se determinan en el libre mercado,
aunque el Banco Central induce su movimiento a partir de cambios en la TIRI.
Aqu algunos datos. En primer lugar, en los ltimos meses y a pesar de los problemas externos, el
tipo de cambio se ha mantenido ms o menos estable en torno a 2.70 nuevos soles por dlar gracias a
las intervenciones del BCR en el mercado cambiario, sea comprando o vendiendo.
En segundo lugar, la inflacin para el 2011 estar fuera de la meta (el Banco la calcula entre 4% y
5%). Entonces, por qu no subi ms la TIRI? La razn est en que el aumento se debi a factores
transitorios de oferta. Se espera que la inflacin se ubique dentro de la meta en 2012.
En tercer lugar, en setiembre del 2008, cuando estall la crisis financiera internacional, la TIRI
estaba en 6.5%. Un ao despus, ante la desaceleracin de la economa y la cada de la inflacin por
debajo del rango meta, se ubic en 1.25%. En 2010, el programa de estmulo econmico diseado
para neutralizar los efectos de la crisis, aument la demanda y, ante las eventuales presiones
inflacionarias, subi la TIRI hasta el nivel que se encuentra hoy, es decir, 4.25%.
En sntesis, a mayor inflacin, mayor TIRI y, a menor inflacin, menor TIRI. Buscando que la
inflacin se ubique dentro de la meta de 2% +/- 1% anual, el BCR responde con el uso de la TIRI.
el enfoque monet A rist A
Como se sabe, la restauracin de la llamada teora cuantitativa constituye bsica- mente una crtica
de la poltica monetaria orientada a controlar la tasa de inters ms que la tasa de crecimiento del
dinero. Friedman critic la idea de Keynes de una preferencia por la liquidez inestable y en su lugar
postul una funcin estable de demanda de dinero. Para este harto conocido monetarista,
demasiado dine- ro es inflacionario y muy poco es causa de recesin.14 La consecuente
proposi- cin friedmaniana ser, por tanto, la conocida fixed monetary rule enmarcada en la
concepcin econmica del laissez faire.
La restauracin del monetarismo antikeynesiano coincide con la crisis actual del sistema econmico
capitalista cuya manifestacin ocurre a fines de los sesentas y comienzos de los setentas, cuando el
perodo de tasas de crecimiento de precios, relativamente bajas y constantes, llega a su fin. En The
role of Monetary Poli- cy, Friedman introdujo las principales ideas de la llamada expectationsaugmented Phillips curve, instrumento que le sirvi para racionalizar el fenmeno conjunto de
estancamiento e inflacin y, al mismo tiempo, negar el papel de la demanda agregada para reducir el
desempleo. Este fue el primer ataque directo al principio keynesiano de la demanda efectiva, aunque
todava dej espacio para la interven- cin del Estado en la economa. El ataque definitivo ocurre
en los setentas como resultado del fracaso de las polticas antiinflacionarias y la incapacidad real de
las polticas macroeconmicas para alcanzar sus objetivos. Este ataque proviene de la escuela de
Expectativas Racionales (Rational Expectations School) que niega la base misma del legado de
Keynes. Para esta escuela el Estado puede todava tener un importante papel como un rule maker,
pero este tiene necesariamen- te que ser un papel pasivo. El rbitro, despus de todo, no debe
interceptar un pase.15

La doctrina comn del monetarismo (el punto de vista de Friedman, el enfoque monetarista de la
balanza de pagos de Frenkel y Johnson, y la escuela de expecta- tivas racionales) se basa en las
siguientes proposiciones tericas:16
a) El sistema econmico es intrnsecamente autoregulable y estable. Puesto que el sector privado
opera por definicin establemente, la inestabilidad de la econo- ma se origina con la intervencin
del Estado.
b) El nivel de actividad econmica est determinado por el lado de la oferta. La economa tiende a
niveles de pleno empleo. Por lo tanto, no es necesario inyectar
14 Vase FRIEDMAN, M. dem. 15 Vase WILLES, M. H. Rational expectations as a
counterrevolution, en BELL, D. y KRIS- ToL, I (ed.), The Crisis in economic theory. Basic Books
Inc, 1981, p. 86. 16 Vase JIMNEZ, F. Demanda, inflacin, crecimiento econmico y Estado:
enfoques econ- micos en conflicto, en Economa. Revista del Departamento de Economa de la
Pontificia Universi- dad Catlica del Per, vol. 10 N. 19, 1987, pp. 14-15.
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demanda efectiva: el dficit pblico no estimula la actividad econmica. El estmulo estatal de la
demanda se autoderrota o frustra.
c) La inversin es determinada por el ahorro; en consecuencia, es imposible redis- tribuir el ingreso
antes de acumular o crecer.
d) La oferta de dinero es exgena y la demanda de dinero es estable. La esfera real de la economa es
independiente de la esfera monetaria, por tanto, el dinero es bsicamente neutral.
Con este marco terico y asumiendo una economa pequea tomadora de precios, el enfoque
monetarista de la balanza de pagos (despus monetarismo moderno) relaciona el dficit externo
con el desequilibrio en el mercado del dinero.17 Para el monetarismo tradicional friedmaniano
cualquier estmulo estatal de la demanda producir inexorablemente inflacin,18 mientras que para
el monetarismo moder- no los incrementos en la oferta monetaria (o en el gasto del Estado) no son
nece- sariamente inflacionarios, porque, bajo un tipo de cambio fijo, todo exceso de de- manda sera
satisfecho mediante un aumento de las importaciones o mediante la generacin de dficits en la
balanza de pagos. As, para el monetarismo moderno el dficit pblico causara dficit externo a
travs de variaciones en las reservas internacionales y, la tasa de inflacin estara exgenamente
determinado bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, i.e., la inflacin sera internacional.
Consecuentemente, de acuerdo con esta escuela, bajo condiciones de pleno em- pleo, la poltica
monetaria debe orientarse fundamentalmente a resolver el des- equilibrio externo: la poltica de tipo
de cambio fijo sera la regla, puesto que se asume que la economa es tomadora de precios. La

devaluacin no sera til porque causara inflacin la que, a su turno, disminuira la competitividad
en los mercados externos.
Por qu para el planteamiento friedmaniano el desequilibrio monetario inicial produce movimientos
en los precios, mientras para el monetarismo moderno pro- duce movimientos en la balanza de
pagos, es decir, en las reservas internaciona- les? La respuesta tiene que ver con los determinantes de
la oferta de dinero. Para la escuela de Friedman la emisin de dinero es posible slo a travs del
crdito delBanco Central para financiar, por ejemplo, el dficit pblico. Es imposible emitir dinero
sobre la base de las reservas internacionales debido justamente al supues- to de tipo de cambio
flexible. Para Frenkel y Johnson el proceso es exactamente el contrario debido al supuesto de tipo de
cambio fijo.19
Dado el supuesto de tipo de cambio constante y asumiendo una funcin de de- manda de dinero
estable, un incremento en el dficit pblico aumentara la de- manda de reservas internacionales y,
por consiguiente, la demanda de bienes im- portados, hecho que, a su turno, debido al supuesto de
pleno empleo, afectara la cuenta corriente de la balanza de pagos. Matemticamente, el argumento
del Monetarismo Moderno sera el siguiente:
Md = b(1t)Y
Ms = aD
donde: Md = incremento de la demanda de dinero; Ms = incremento de la oferta o de crdito
interno; Y = ingreso nacional; b = coeficiente marginal de la demanda de dinero con respecto al
ingreso disponible; D = dficit pblico; a = proporcin del dficit pblico financiado con creacin de
dinero o crdito interno; y t = tasa de impuestos. Por lo tanto, dado el nivel general de precios, de
acuerdo con este enfoque tendramos:
B = (X M) = Md Ms
es decir:
B = b(1 t) Y + aD
donde: B = dficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos; X = exportaciones; y M =
importaciones. Como debido al supuesto de pleno empleo Y no puede ser diferente de cero, la
ecuacin anterior se reduce a: B = aD, B = D, cuando a = 1
Lo ltimo significa que todo el incremento del dficit pblico es gastado en im- portaciones, dado el
nivel de las exportaciones. El carcter estrictamente moneta- rio de este enfoque puede ser mostrado
en la siguiente forma:
Ms = A(R + C) = AH

donde: H = R + C; Ms = oferta de dinero; A = multiplicador del dinero; R= reservas internacionales;

C = crdito interno.
19 Para una ms especfica explicacin, vase JIMNEZ, F., 1987, op. cit.
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Md = Pf (Y)
donde: Md = demanda de dinero; P = nivel de precios; Y = ingreso real.
Dada la condicin de equilibrio Ms = Md, entonces:
A(R + C) = Pf (Y)
Diferenciando, reordenando y asumiendo que f(Y) = bY, tendremos que:
Bajo los supuestos de pleno empleo, nivel de precios exgenamente dado y veloci- dad de
circulacin del dinero estable, la anterior ecuacin se reduce a:
Es decir, los cambios en las reservas internacionales dependen inversamente de los cambios en el
multiplicador del dinero y en la magnitud del crdito interno.
Cules son las implicaciones de poltica econmica del monetarismo en sus dos versiones? En
primer lugar, restringir la expansin del crdito. En condiciones de insuficientes reservas
internacionales la poltica monetaria debe ser pues restric- tiva. Para el monetarismo moderno la
devaluacin es la expresin de una poltica monetaria errnea y es intil en presencia de una poltica
crediticia expansio- nista. En segundo lugar, debido a que la administracin estatal de la demanda
distorsiona el libre funcionamiento de la economa de mercado, este especfico papel del Estado
debe ser eliminado. Debe pues eliminarse el dficit pblico. En tercer lugar, la poltica financiera
debe ser orientada hacia los mnimos reque- rimientos de reservas internacionales. Finalmente, todos
los precios deben ser dejados libres; es decir, deben responder nicamente a las fuerzas de la oferta y
la demanda. Esto tambin significa libre comercio en las relaciones internacionales. Como se
comprender, las prescripciones monetaristas no slo estn relacionadas con sus instrumentos
tericos (crdito interno, dficit pblico y tipo de cambio) sino tambin con la ideologa neoclsica
del laissez-faire.
4. lA doctrin A del fmi
Ahora estamos listos para tipificar el enfoque del Fondo. Nosotros argumenta- remos que este
enfoque es fundamentalmente monetarista, aun cuando desde comienzos de los setentas se ha
intentado disimularlo con la incorporacin de sus llamados servicios especiales.