Del anlisis anterior es posibles comprobar que existe una relacin clara entre la
tasa de inters real actual y las tasas de retorno futuras del patrimonio y los bonos. Anlisis
de regresiones confirma estos resultados, arrojando coeficientes significativos.
Por definicin, el retorno esperado del patrimonio es la tasa esperada libre de riesgo
ms el premio por riesgo esperado, donde el segundo no es conocido. Hasta hace una
dcada, se crea que el premio del patrimonio anualizado era de un 6%. Hoy es claro que
este nmero es muy alto. Primero, se excede al premio histrico de EE.UU. que es
alrededor de 5,3%. En segundo lugar, al enfocarse en EE.UU., se sobreestima la
experiencia mundial de los inversionistas en acciones.
La
figura
muestra
las
estimaciones actualizadas de los premios para distintos pases. Comprueba el sesgo que
proponan los autores al comparar el desempeo del mundo con el de EE.UU. Adems,
muestra que el desempeo histrico de estos 20 pases ha sido muy distinto. Esto se puede
dar por diferencias en riesgo de los mercados a lo largo del tiempo.
Ahora bien, a la hora de estimar el premio al patrimonio histrico, hay una
importante tendencia a estimar el premio mundial, sobre todo dada la interdependencia de
los mercados globales.
El ndice mundial que proponen los autores es un promedio ponderado de todos los
pases analizados, usando como moneda comn el dlar. Gracias a ms investigacin,
cuentan con la capitalizacin de mercado para todos los pases desde 1900. Los 19 pases
referidos representa el 89% de la capitalizacin de mercado a nivel mundial. Sin embargo, a
pesar de esta cobertura extensa, es posible que haya una sobreestimacin producto de que
Retorno=media anualizada de dividend yield +tasa de crecimiento anua lizada de los dividendos+la expansin
Una explicacin a la cada en el premio es que el riesgo se ha hecho ms
diversificable a medida que el mundo se ha ido desarrollando. Sin embargo, esta
explicacin es limitada. La mediana de la tasa de crecimiento de los dividendos es cercana
a cero. Por otro lado, los autores no conocen evidencia que apoye que la tasa de crecimiento
de los dividendos iba a ser mayor a la tasa de inflacin. Por lo tanto, solo quedan las
expectativas. Los autores estiman que el promedio geomtrico esperado era de 3-3,5% por
lo que el aritmtico estaba en 4,5-5%.
Muchos argumentan que los altos niveles de incertidumbre actual (crisis de la
eurozona, bajo crecimiento mundial y inestabilidad geopoltica) deberan traducirse en
mayores premios. Es difcil encontrar informacin histrica o de mercado que apoye esta
visin.
Primero que nada, la evidencia emprica de los ltimos 113 aos muestra que
cuando los mercados estn voltiles, hay una rpida reversin a la media por lo que
deberamos esperar que perodos de alta volatilidad sean cortos aumentando el premio
esperado solo en el corto plazo. En segundo lugar, la volatilidad actual es menor a la
promedio de largo plazo.
Por otro lado, el premio sobre el patrimonio vara con la aversin de los
inversionistas al riesgo. Despus de cadas fuertes en los mercados, los inversionistas de
acciones son ms pobres y ms aversos al riesgo. En este sentido, se debera esperar un
mayor premio exigido. Este argumento se justifica de manera menos importante a lo que
muchos accionistas proponen porque los niveles de incertidumbre actual no son muchos
mayores a lo usual al mercado, por lo que el premio debera estar en lnea con el de largo
plazo (3-3,5%).
Si las proyecciones de 3-3,5% sobre las tasas negativas o muy bajas libre de riesgo
se dan por los prximos 20 30 aos, estamos en un mundo de bajo retorno. El problema
est en que muchos administradores de cartera no han ajustado sus proyecciones y siguen
ofreciendo desempeos de 6,7 incluso 8%, las cuales parecen al menos poco realistas.
Creer que las condiciones de los noventa volvern es casi loco.
Un mundo de bajo retorno se traduce en uno de alto estrs. Los fondos de pensiones
deben dar mayores retornos si la cantidad de jubilados va al alza. Si no existen fondos de
pensiones, los pases deben aumentar los impuestos para poder cubrir los aumentos en
pasivos. Por otro lado, los administradores de cartera se vern obligados a disminuir los
fees exigidos.
El consenso del mercado es que las tasas de inters nominales se mantendrn bajas
por un perodo prolongado, antes de aumentar de manera constante pero sin llegar a los
niveles de principios de 2000. El peligro de esto est en que se puede financiar por
demasiado tiempo negocios que solo se mantienen vivos por acceso a financiamiento
barato, los autores hablan de zombies.
La conclusin ms importante es que los retornos altos de la segunda mitad del siglo
XX no fueron normales, tanto en acciones como en bonos en los ltimos treinta aos. Si
bien estos perodos condicionaron las expectativas, fueron excepcionales.
Dimson, Marsh y Staunton. Mean-Reversion, p. 17-27, en: Credit Suisse Global
Investment Return Yearbook 2013
Se suele postular que en el caso de las acciones, el riesgo disminuye a medida que el
horizonte de inversin es largo. La razn es que el retorno revierte a la media. El artculo
revisa la evidencia sobre reversin a la media y si es posible explotarla.
Cuando hay riesgos, suelen haber recompensas. Si lo mercados revierten a la media,
implica que existen oportunidades para de timing y tcticas a la hora de distribuir las
inversiones.
La lneas de tendencias son tentadores pero puede guiar incorrectamente. Cuando se
crean, es intuitivo ver cuando un activo est por sobre o bajo su retorno de tendencia. El
problema es que no se sabe cuando los mercados volvern a la media, se requiere conocer
cmo se desempear el mercado por lo que no sirven de mucho.
Las personas que basan sus inversiones en estas tendencias pueden ser vctimas de
la Falacia del Apostador (Gamblers Fallacy). Un jugador de ruleta que ve una seguidilla
de negras cree que el prximo color ser rojo. En trminos generales, la falacia postula que
de mayor retorno esperado. Esto es bastante bajo y puede estar distorsionado por los
eventos extremos.
Se aplican los mismo estudios a bonos, es decir, comprar bonos a precios bajos a
tenido en promedio un retorno mayor a comprar en precios altos. La pregunta sigue siendo
cmo se puede explotar esta reversin a la media.
Por lo tanto, es la reversin a la media identificable despus o es posible
identificarla en el momento y aprovecharla. Lo que hacen los autores es estimar un modelo
en donde solo se conoce la informacin histrica (ltimos cinco aos) para genera una
expectativa para los prximos cinco aos. Usar 10 aos como base puede ser considerado
como arbitrario, pero no hay mayores diferencias usando 8 12. Luego se hace una
regresin comparando los retornos estimados y los reales, si los estimados son buenos, los
coeficientes deberan ser positivos y significativos.
Los resultados son que para los inversionistas que no conocen los parmetros de la
tendencia de largo plazo o que no pueden conocer el futuro, no hay una relacin consistente
entre lo estimado y lo realizado. En algunos casos, la relacin es marginal, en algunos muy
positiva y en otros muy negativa.
Los autores examinaron una estrategia alternativa que se basaba en seleccionar
mercados de acuerdo a como el ndice nacional haba cado relativo a los dividendos. En
trminos de bonos, implicaba comparar el ndice contra la erosin del retorno real producto
de la inflacin. En cada caso, lo que haba que hacer era comprar en los mercados que
haban tenido un mal desempeo y vender en los de buen. Los resultados muestran un
retorno superior. El problema es que puede implicar invertir en un mercado cuando es
menos atractivo y facilidad para moverse entre pases. El gran dilema es decidir cundo
invertir en acciones y cuando liquidar.
El gran problema de la reversin a la media es que el retorno al nivel de tendencia
puede tomar tiempo porque no se sabe si los precios han alcanzado su mximo o no. Los
inversionistas tendrn que ser pacientes y en algunos casos, la norma no se cumplir. Se
encuentra que sin el beneficio de visin al futuro, la reversin a la media es dbil y difcil
de explicar. Sin embargo, si los accionistas estn dispuestos a asumir riesgos, hay signos
para que los inversionistas puedan aprovechar la reversin a la media.