La Crisis 2008

LA CRISIS 2008
Introduccin
Ms all del caos generado por la crisis financiera actual, en

trminos de prdida de empleo, cada en los niveles de ingreso,
desplome del valor de los activos, quiebra de firmas, la situacin
ha motivado el estudio, el anlisis y la crtica de la
macroeconoma como ingeniera y como ciencia.
Analogas:
John Cassidy recuerda el Millennium Bridge inaugurado en junio del 2000, el

cual tuvo que cerrarse (el mismo da de su inauguracin) luego de que el
comportamiento en masa del pblico se coordin (sin proponrselo) de
manera tal de volver inestable el nuevo puente.
Krugman emplea la crisis de una Cooperativa de Nieras de Capitol Hill para
analizar la situacin actual y explicar cmo la inflacin esperada puede
sacar a una economa de una trampa de liquidez.
Macroeconoma
Luis Surez - Martn Poveda
Introduccin

Comparaciones tampoco faltaron.

Krugman hace un paralelismo con la Gran Depresin
analizando la produccin industrial en Estados Unidos.
Eichengreen ampla este razonamiento analizando la
industria a nivel global, adems de los mercados de
activos y el volumen de comercio mundial.
Leijonhufvud y Krugman sacan lecciones respecto de la
crisis japonesa de los noventa.
Bernanke compara la poltica de Quantitative Easing
seguida por el gobierno japons, con el Credit Easing
promovido por el gobierno norteamericano durante la
actual crisis.
Macroeconoma
Introduccin
En todos los casos, una frase de Krugman

parece adecuada para resumir las sensaciones de
los analistas: La crisis (actual) no es como
ninguna que hayamos visto antes. Pero quizs es
ms preciso decir que es como todo lo que
hemos visto antes, todo al mismo tiempo.
Macroeconoma
LA CRISIS ACTUAL Y LA GRAN DEPRESIN

Paralelismo de la crisis actual con la Gran Depresin.

GD: fenmeno global. Originada en US, fue
transmitida internacionalmente a travs de los flujos de
comercio, de capital y precio de los commodities.
Eichengreen analiza:

Produccin industrial global,

Mercado de activos globales,
Volumen del comercio mundial.
Macroeconoma
Figure 1. World Industrial Output, Now vs Then
Macroeconoma
Figure 2. World Stock Markets, Now vs Then
Macroeconoma
Figure 3. The Volume of World Trade, Now vs Then
Macroeconoma
Figure 4. Central Bank Discount Rates, Now vs Then
Macroeconoma
CRISIS 2007 2008: Origen

El origen inmediato de la crisis actual radica en el

mercado hipotecario estadounidense.
El boom de la vivienda en US comenz a desinflarse en
otoo de 2005; sin embargo, a pesar de la cada en las
ventas, los precios continuaron subiendo y se mantuvo
la creencia de que realmente no importaba, desde el
punto de vista del prestamista, si el prestatario poda
hacer los pagos de la hipoteca mientras los precios de
las viviendas continuaran creciendo.
Macroeconoma
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Durante los aos previos al derrumbe de los mercados,

los tipos de inters vigentes en los mercados financieros
internacionales han sido excepcionalmente bajos.
Como sostendran Mishkin y Leijonhufvud, la
competencia de las instituciones financieras
comprimieron los mrgenes de intermediacin; los
bancos se encontraron que tenan dos vas posibles para
mantener rentable el negocio:

apalancarse ms,
incorporar a sus portafolios activos de mayor riesgo.
Macroeconoma
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Se produjo una euforia financiera...

Se ofrecieron hipotecas a personas sin ingresos fijos, sin

empleo fijo, ni propiedades (ninja).
Se cobraron intereses ms altos dado el mayor riesgo
Se aprovech el boom inmobiliario que haba en el mercado
norteamericano
Se otorgaron, incluso, crditos hipotecarios por un valor
superior al valor del inmueble; dado el boom inmobiliario, el
inmueble aumentara su valor en el tiempo.
A este tipo de hipotecas se las llam hipotecas subprime, y
estn relacionadas a un mayor riesgo de impago.
Macroeconoma
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Cuando se firma una hipoteca se crea un ttulo financiero. El

banco comercia ese activo mediante un proceso de titulizacin
(securitizacin). Se crean los ttulos subprime, que son adquiridos
por bancos e inversores de todos los pases.
Se gener una burbuja financiera: un objeto en expansin,
atractivo a la vista, vaco de contenido productivo, y que termina
estallando.
El incremento en los tipos de inters gener un incremento en
los servicios de deuda, provocando un significativo nmero de
impagos.
La crisis hipotecaria desencadena una crisis financiera: el impago
creciente afecta a la seguridad y rentabilidad de los grandes
bancos y fondos de inversin internacionales.
Macroeconoma
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Algunos analistas critican el desempeo de la Reserva Federal.

Segn Leijonhufvud, la estabilidad de precios lograda tras la
crisis de las punto com, que estara relacionada a las polticas
de algunos pases de mantener sus tipo de cambio subvaluados,
habra sido malinterpretada por la autoridad monetaria,
provocando que la Fed mantuviera bajas las tasas de inters por
un perodo ms prolongado del que deba.
Lo mismo demanda Taylor (2009) al sealar que la Fed no solo
habra causado, sino profundizado y prolongado la crisis, con un
manejo de poltica alejado de las reglas convencionales (regla de
Taylor).
Macroeconoma
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Otros autores resaltan una caracterstica muy peculiar

de este perodo precrisis:
los desequilibrios globales, signados por cada en las tasas

de ahorro en Estados Unidos, el aumento en la productividad
de ese pas, el exceso de ahorros a nivel global, y una mayor
aversin al riesgo y acumulacin de reservas de los pases
emergentes.
Los conceptos de informacin asimtrica, riesgo moral

y conflicto de inters, tambin fueron vinculados a la
crisis, sealando la dificultad que enfrentan quienes
hacen las polticas para regular los incentivos de los
agentes.
Macroeconoma
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Algunos autores sitan el comienzo de la crisis en agosto de

2007 cuando, a pesar de que semanas atrs el ndice
industrial Dow Jones rompe la barrera de los 14000 puntos,
el banco francs BNP Paribas suspende los retiros de tres
de sus fondos.
Para Taylor, la crisis financiera tambin se hace evidente ese
mes, cuando el spread de tasas Libor y OIS (Overnight Index
Swap) se dispara mostrando un incremento en el riesgo de
contraparte y de liquidez.
Leijonhufvud seala un hecho sin precedentes: el 7 de
agosto de 2007 el mercado interbancario se congel, los
bancos no se prestaban dinero entre s.
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Al parecer, en este entonces, los mercados

comenzaban a percibir que los compromisos
financieros basados en creencias sobre la
capacidad de pago, se revelaban inconsistentes
con las restricciones de recursos y las
posibilidades tecnolgicas de la economa.
Macroeconoma
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CRISIS 2007 2008: Naturaleza

Leijonhufvudes es concreto al sealar que esta recesin es

diferente, diferente no en la severidad, sino en el tipo. Esta
diferencia radica en el estado de las hojas de balance de firmas y
familias.
Kaminsky distingue tres generaciones de modelos para explicar
las crisis, segn fueron cambiando las causas en el tiempo. En
este contexto, la crisis actual se encuadra en el marco de los
Modelos de la Tercera Generacin, que centran su atencin en
los problemas de riesgo moral e informacin imperfecta, y ponen
nfasis en las burbujas especulativas financieras y en la detencin
sbita del flujo de prstamos internacionales (Sudden Stops).
Macroeconoma
21

1.
2.
Los analistas disciernen respecto a las causas fundamentales

detrs de los eventos. Se ensayaron tres posibles explicaciones
Azar (Black Swan): los eventos (exceso de confianza, falta de
regulacin en ciertos mercados, expectativas de inflacin,
dficits, aumentos de tasas) se habran sucedido en forma
azarosa, conduciendo a la crisis financiera.
Errores de Poltica: la crisis se produce por errores de poltica
econmica de la Reserva Federal durante el perodo de auge
(Gran Moderacin). La crtica de Taylor constituye el principal
referente de esta corriente (la poltica monetaria de la Fed, de
fijacin de la tasa de inters, se habra distanciado de la regla de
Taylor).
Macroeconoma
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3.
Inestabilidad inherente del sistema: esta corriente se basa en la

tesis de Minsky, que describe cmo una estructura financiera
pasa, de manera endgena, de condiciones de robustez a una
situacin de fragilidad sistmica. La fragilidad financiera es un
estado tal que un evento no inusual (incremento de la tasa de
referencia de la Fed) es capaz de generar disrupciones en el
funcionamiento normal del sistema (mercado de crditos
hipotecarios y sistema financiero en general). Las expectativas se
revierten provocando pnico y colapso: toma de conciencia de
que no se pueden cumplir los compromisos financieros; falacia
de agregacin.
La crisis se produce por una caracterstica propia del sistema de
generar, en los momentos de auge, las condiciones para la
posterior cada.
Macroeconoma
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CRISIS 2007 2008: Fases

Se produjo una euforia financiera que reflejaba, principalmente,

dos cosas:

optimismo extremo,
sentimiento de seguridad (producto de la Gran Moderacin).
El incremento en los tipos de inters, a principios de 2006,

gener un incremento en los servicios de deuda, provocando un
aumento significativo en el nmero de impagos. La crisis
hipotecaria desencaden, rpidamente, una crisis financiera,
afectando los balances de grandes bancos y fondos de inversin.
El colapso del sistema financiero internacional desat un proceso
generalizado de desapalancamiento y de huda a la calidad que
provoc una rpida liquidacin de los activos financieros ms
riesgosos. (Katz)
Macroeconoma
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Problema de diagnstico: Riesgo de liquidez o de contraparte?

Inicialmente, las autoridades percibieron el problema como uno
de liquidez, y las medidas fueron tomadas con esta orientacin
(reduccin de la tasa de inters de Fondos Federales casi a cero,
TAF, Economic Stimulus Act). Como consecuencia, la crisis
continu. (Taylor)
FOMC comienza a relajar la poltica monetaria en septiembre de
2007:

Sept 2007: recorte agresivo de las tasas de corto plazo

Oct 2008: recorte de tasas coordinado con otros bancos centrales.
Dic 2008: tasa de Fondos Federales se ubica entre 0 y 0.25 por ciento.
Poltica monetaria convencional llega a su lmite.
Macroeconoma
25

Se presentaba hasta el momento fenmeno de decoupling, el

desempeo de las economas perifricas se mantena aislado, en
cierto grado, de los efectos negativos de los eventos que se
desencadenaban en los pases avanzados. (Katz)
La quiebra de Lehman Brothers, el 15 de septiembre de 2008, y
la decisin del gobierno norteamericano de no intervenir,
derrumb la confianza en los mercados. La nacionalizacin de
AIG, unos das ms tarde, fracas en evitar el pnico. (Krugman)
A partir de entonces, la crisis no solo se profundiz, sino que se
difundi internacionalmente a gran velocidad. Las referencias y
comparaciones con la Gran Depresin se volvieron una
obligacin para la disciplina econmica.
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Desde mediados de octubre de 2008 la Reserva Federal tom

una gran cantidad de nuevas medidas intervencionistas en busca,
ya no de proveer liquidez a los mercados, sino de reparar los
balances a travs de programas de prstamos directos a familias e
inversores, y de compra de activos de alta calidad (TARP,
garantas de la FDIC, respaldo de la Fed a mercados de
obligaciones negociables).
Detrs de esta reaccin de la Fed estaba la idea de Bernanke
acerca de que la poltica monetaria poda ser efectiva an en
trampa de liquidez si haba disposicin a alterar la composicin
del balance del banco central. Es decir, no mantener solamente
ttulos del tesoro y prstamos a los bancos comerciales en el
activo, sino abrir el juego a otros agentes.
Macroeconoma
29

Nuevo mundo: las polticas de los bancos centrales no se limitan

al manejo de la tasa de inters de corto plazo, sino que se han
desarrollado nuevas herramientas que permiten relajar las
condiciones financieras y acompaar el crecimiento econmico.
(Bernanke)
Trabajo coordinado con el Tesoro y agencias de regulacin y
supervisin del sistema financiero.
Nuevos programas monetarios: objetivo mejorar las
condiciones financieras y crediticias, y reestablecer el crecimiento
econmico.
Estrategia: Credit easing. Poltica de aumento de la oferta de
crdito a familias y empresas.
Implica provisin de crdito y compra de ttulos de deuda.
Macroeconoma
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Credit Easing versus Quantitative Easing:

QE: Poltica seguida por el Banco de Japn, en 2001 a 2006.

Este enfoque se focaliza en la cantidad de reservas bancarias,
que forman el pasivo del banco central; la composicin del
activo, en prstamos y ttulos, es incidental.
CE: Poltica seguida por US en la crisis actual. Involucra la
expansin de las hojas de balance de la Fed. Este enfoque se
centra en la combinacin de prstamos y ttulos mantenidos
por la Fed, y cmo afecta esta composicin las condiciones
de crdito para familias y firmas.
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Segn Taylor (2009), fue despus de estos anuncios que se pudo

ver en la brecha Libor-OIS una dramtica profundizacin de la
crisis, como si los mercados se hubiesen dado cuenta de que el
plan intervencionista no haba seguido un diagnstico certero de
la situacin, y que sta era mucho peor de lo imaginado.
La poltica econmica ha fracasado en encapsular la crisis en el
sector financiero y evitar su derrame a la economa real
(Carrera). La transmisin de la crisis financiera a la economa real
se produjo por tres razones principales:

el impacto en el sector de la construccin y en el nivel de empleo,

la falta de liquidez,
y la contraccin del gasto.
Macroeconoma
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La salida de capitales se tradujo en un encarecimiento del crdito

voluntario y alzas de las primas de riesgo pas.
Mecanismos principales de transmisin del centro a la periferia:

Sudden Stop,
contraccin del volumen del comercio mundial,
fuertes deterioros de los trminos de intercambio para los pases
desarrollados
Comienzos de 2009: segunda ronda de efectos producto de la

incobrabilidad de crditos y una menor demanda de fondos.
(Carrera)
En agosto de 2009, en una medida con escasos precedentes, y
con la rapidez que el caso exiga, el FMI ha decidido la emisin y
distribucin (en funcin de las cuotapartes de los pases
miembros) de DEG.
Macroeconoma
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CRISIS 2007 - 2008 : Mishkin

Se hacen presentes cuatro de los factores que destaca

Mishkin como causas de la crisis financiera:

Deterioro en balances de los bancos

Incremento en las tasas de inters
Declive en el mercado de valores
Incremento en la incertidumbre
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Impacto en economas emergentes y en economas avanzadas

La crisis irrumpi con un perodo de prspero

desempeo de la mayora de las economas en
desarrollo, caracterizado por (Katz):

Alza de los precios internacionales de las materias primas.

Integracin de China y la India a los mercados
internacionales.
Mejoras en la situacin de las finanzas pblicas, de
indicadores de endeudamiento pblico y privado,
disponibilidad de un importante stock de reservas
internacionales y mayor flexibilidad de los regmenes
cambiarios.
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38

La mejora de los Fundamentals de las economas

emergentes permiti mantenerlas aisladas de los
primeros efectos de la crisis financiera. Cuando sta se
profundiza, a mediados de octubre de 2008, los efectos
de segunda vuelta va el comercio internacional y la
reversin de los capitales (fly to quality) comprometi
seriamente a las economas emergentes.
Los pases emergentes sufrieron el trnsito desde
condiciones de abundancia de financiamiento a un
escenario ms adverso signado por la retraccin de los
flujos financieros y colapso de las ventas externas.
(Katz)
Macroeconoma
39

Katz: la crisis global tuvo un impacto diferencial en las

economas:
En las economas desarrolladas la crisis implic una mayor

oferta de financiamiento en moneda domstica a los
gobiernos (como producto de la reversin de capitales desde
las economas emergentes a las avanzadas), al tiempo que los
gobiernos necesitaban emitir pasivos para financiar sus
polticas expansivas.
En las economas emergentes, la demanda por moneda
domstica y otros pasivos gubernamentales se redujo,
complicando el financiamiento de las cuentas del sector
pblico y de la balanza de pagos.
Macroeconoma
40

Las diferencias de los efectos de la crisis en las

economas avanzadas y emergentes generan
incertidumbre respecto a la posibilidad de tomar
medidas coordinadas por los pases.
Los esfuerzos que se vienen desarrollando en este
sentido (a travs del G20, principalmente), apuntan al
desarrollo de polticas que tengan en cuenta las
necesidades e intereses de los pases emergentes,
medida que es demandada por la mayora de los
economistas.
Macroeconoma
41
Referencias
BERNANKE, BEN (2009); The Federal Reserves balance

sheet. Federal Reserve Bank of Richmond 2009 Credit Markets,
Symposium, Charlotte, North Carolina, April.
CARRERA, JORGE (2009); El G20, la crisis y el rediseo de la
Arquitectura Financiera Internacional. BCRA, Investigaciones
Econmicas. Estudios BCRA N 53 y 54, enero-junio.
EICHENGREEN, BARRY (2009); La parbola de los ciegos y
el elefante. BCRA, Investigaciones Econmicas. Estudios
BCRA N 53 y 54, enero-junio.
KRUGMAN, PAUL (2009); De vuelta a la economa de la
Gran Depresin y la crisis del 2008, Grupo Editorial Norma,
marzo.
KAMINSKY, GRACIELA L. (2003); Varieties Of Currency
Crises, NBER Working Paper 10193.
Macroeconoma
42
Referencias

KATZ, SEBASTIN (2009); Centro y periferia: el impacto de

la crisis global en las economas de la regin. BCRA,
Investigaciones Econmicas. Estudios BCRA N 53 y 54, enerojunio.
LEIJONHUFVUD, AXEL (2009); Two systemic problems,
Centre for Economic Policy Research, Policy Insight N 29,
enero.
MINSKY (1992). Financial Instability Hypothesis, Radical
Political Economy, Working paper N 74.
TAYLOR, JOHN (2009); The financial crisis and the policy
responses: an empirical analysis of what went wrong.
Macroeconoma
43

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Ms all del caos generado por la crisis financiera actual, en

John Cassidy recuerda el Millennium Bridge inaugurado en junio del 2000, el

Comparaciones tampoco faltaron.

En todos los casos, una frase de Krugman

LA CRISIS ACTUAL Y LA GRAN DEPRESIN

Paralelismo de la crisis actual con la Gran Depresin.

Produccin industrial global,

Figure 1. World Industrial Output, Now vs Then

Figure 2. World Stock Markets, Now vs Then

Figure 3. The Volume of World Trade, Now vs Then

Figure 4. Central Bank Discount Rates, Now vs Then

CRISIS 2007 2008: Origen

El origen inmediato de la crisis actual radica en el

CRISIS 2007 2008: Origen

Durante los aos previos al derrumbe de los mercados,

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Se produjo una euforia financiera...

Se ofrecieron hipotecas a personas sin ingresos fijos, sin

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Cuando se firma una hipoteca se crea un ttulo financiero. El

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Algunos analistas critican el desempeo de la Reserva Federal.

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Otros autores resaltan una caracterstica muy peculiar

los desequilibrios globales, signados por cada en las tasas

Los conceptos de informacin asimtrica, riesgo moral

CRISIS 2007 2008: Origen

Algunos autores sitan el comienzo de la crisis en agosto de

CRISIS 2007 2008: Origen

Al parecer, en este entonces, los mercados

CRISIS 2007 2008: Naturaleza

Leijonhufvudes es concreto al sealar que esta recesin es

CRISIS 2007 2008: Naturaleza

Los analistas disciernen respecto a las causas fundamentales

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Inestabilidad inherente del sistema: esta corriente se basa en la

CRISIS 2007 2008: Fases

Se produjo una euforia financiera que reflejaba, principalmente,

El incremento en los tipos de inters, a principios de 2006,

CRISIS 2007 2008: Fases

Problema de diagnstico: Riesgo de liquidez o de contraparte?

Sept 2007: recorte agresivo de las tasas de corto plazo

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Se presentaba hasta el momento fenmeno de decoupling, el

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Desde mediados de octubre de 2008 la Reserva Federal tom

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Nuevo mundo: las polticas de los bancos centrales no se limitan

Implica provisin de crdito y compra de ttulos de deuda.

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Credit Easing versus Quantitative Easing:

QE: Poltica seguida por el Banco de Japn, en 2001 a 2006.

CRISIS 2007 2008: Fases

Segn Taylor (2009), fue despus de estos anuncios que se pudo

el impacto en el sector de la construccin y en el nivel de empleo,

CRISIS 2007 2008: Fases

La salida de capitales se tradujo en un encarecimiento del crdito

Comienzos de 2009: segunda ronda de efectos producto de la

CRISIS 2007 - 2008 : Mishkin

Se hacen presentes cuatro de los factores que destaca

Deterioro en balances de los bancos

Impacto en economas emergentes y en economas avanzadas

La crisis irrumpi con un perodo de prspero