i

ii

iii

Agradecimentos
A elaborao dessa Tese mobilizou um grande numero de pessoas sem as quais ela no
seria possvel. Meu orientador Ricardo Carneiro a primeira pessoa a quem devo agradecer.
Esses agradecimentos no se restringem a orientao dessa Tese que foi sem dvida a melhor
possvel, mas tambm por sua contribuio decisiva para minha formao acadmica, intelectual
e poltica. Sou grato por seus ensinamentos, pelas oportunidades que me proporcionou e por seus
conselhos que guiaram meu caminho profissional. Com a defesa dessa Tese deixo de ser seu
orientando, mas continuo seu aluno e discpulo.
Agradeo aos professores convidados para banca, Ernani Torres, Jos Carlos Miranda,
Andr Biancareli e Luiz Gonzaga Belluzzo, que tornaram a minha defesa um excelente debate
sobre a taxa de cmbio e proporcionaram uma melhora importante na verso final da Tese, alm
de apontarem caminhos para os meus futuros passos acadmicos. Ao professor Belluzzo agradeo
tambm pelas reunies em sua casa em que discutimos fragmentos desse trabalho e outros temas
de grande importncia.
Essa Tese no seria possvel sem o apoio da equipe de pesquisa do Centro de Conjuntura
e Poltica Econmica (Cecon). Diria que muito fcil fazer uma Tese de doutorado quando se
conta com uma equipe de pesquisadores de altssima qualidade dispostos a discutir qualquer
questo que lhes seja colocada. Agradeo a todos aqueles que participaram das diversas
apresentaes que fiz nas reunies do Cecon, em particular, Andr Biancareli, conselheiro e por
vezes meu orientador interino, e tambm Marcos Vinicius Chiliatto-Leite, Guilherme Mello e
Adriano Sampaio, colegas de sala e cumplices da elaborao da Tese e, os dois primeiros,
parceiros da Quarta Dimenso, artigo corajoso do qual me orgulho muito. Agradeo Eliana
Ribeiro que, alm de testemunha ocular de minha evoluo acadmica, me ajudou com a
compilao de dados para as anlises estatsticas. Ao Mario Gobbi, secretrio do Cecon, agradeo
por seu trabalho impecvel. Se h mritos nessa Tese, compartilho-os com toda a equipe do
Cecon.
Agradeo ao diretor do Instituto de Economia, professor Fernando Sarti, e com isso
estendo meus agradecimentos a todos os professores e funcionrios dessa instituio. Tenho
cincia de que essa Tese segue a tradio da Escola de Campinas, tanto do ponto de vista
metodolgico, pela importncia dada ao contexto histrico- institucional e por sua ambio de ser
diretamente aplicvel elaborao de polticas econmicas, quanto do ponto de vista terico, por
ressaltar a moeda como um ativo financeiro e elemento constitutivo do capitalismo, como
notrio nas abordagens de Marx e Keynes. Por isso, ao longo da minha carreira, espero sempre
fazer jus ao ttulo de doutor pelo Instituto de Economia da Unicamp e contribuir para engrandecer
o nome dessa instituio.
Dentre os professores do Instituto, registro meus agradecimentos especiais para os aqueles
que contriburam de formas diversas para elaborao dessa Tese e para minha formao como
economista e pesquisador: Pedro Paulo Bastos, Fernando Nogueira, Paulo Baltar, Giuliano
Contento, Francisco Lopreato, Wilson Cano, Jlio Gomes de Almeida, Antnio Carlos Macedo e
Silva, Eduardo Mariutti, Mariano Laplane, Plinio de Arruda Sampaio, Frederico Mazzucchelli,
Jos Carlos Braga e Paulo Fracalanza. Agradeo Cida e aos demais funcionrios da secretaria
acadmica pelo trabalho impecvel. Ao Ademir e aos outros funcionrios da biblioteca, pelo
v

servio prestado e por, compreensivamente, me permitiram o acmulo de montanhas de livros

absolutamente necessrias para essa Tese. Agradeo aos alunos dos cursos que lecionei no
Instituto de Economia, cujo esprito crtico muito me ensinou.
Agradeo tambm s pessoas que leram a Tese ou fragmentos dela e que contriburam
com crticas e sugestes: Bruno de Conti, Rodrigo Orair, Marco Antnio Rocha e Fbio Terra,
grandes amigos e leitores atentos. Sou grato professora Maryse Farhi, pelas inmeras conversas
que me esclareceram muitas dvidas acerca dos derivativos e por sua participao em meu exame
de qualificao. professora Daniela Prates, pelas conversas sobre cmbio e pela entrevista que
realizamos juntos em um banco de investimento.
O projeto inicial dessa Tese foi consolidado enquanto participava de um programa de
research fellowship na Unctad, em Genebra. Agradeo a Vlasta Macku, coordenadora do
Instituto Virtual da Unctad, por proporcionar esse perodo extremamente rico da minha pesquisa
e aos pesquisadores da Unctad com quem interagi nesse perodo em especial a Alfredo Calcanho,
Piergiuseppe Fortunato, Maximiliano La Marca e Hugo Panizza.
Agradeo ao Roberto Gianetti por acreditar em meu trabalho e mostrar-me que ele pode
ser extremamente til na batalha poltica por uma taxa de cmbio mais adequada ao
desenvolvimento econmico e industrial. Durante o perodo de colaborao com a Fiesp interagi
com uma equipe extremamente competente qual devo agradecer: Fabrizio Panzini, Paulo Lira e
Fred Meira.
Para elaborao dessa Tese realizaram-se entrevistas junto s pessoas que trabalham
diretamente com o mercado de cmbio, em bancos privados, na BM&F, no Banco Central do
Brasil, no Tesouro Nacional e no Ministrio da Fazenda. Dessas entrevistas vieram informaes
indispensveis para entender a operao dos mercados de cmbio e que no constavam nos textos
acadmicos e mesmo qualquer outro tipo de registro. Dessa forma, devo agradecer aos
entrevistados que contriburam decisivamente para elaborao desse trabalho, dentre eles, Thiago
Said, Sergio Goldenstein, Wenersamy Alcantra, Otvio Ladeira, Adriano Seabra e Sergio
Almeida. Sou grato tambm queles que se mobilizaram com indicaes e na intermediao de
contatos para essas entrevistas como Jos Gilberto Scandiucci, Fernando Nogueira, Marcos
Cintra, Fernando Alberto Rocha e Marcos Torres.
Registro tambm meus agradecimentos Capes e ao Centro Celso Furtado que me
proporcionaram bolsas de doutorado.
senso comum que o perodo de elaborao de uma tese de doutorado extremamente
difcil, sinnimo de tormentos, noites mal dormidas e estresses. Pode parecer presunoso, mas,
longe disso, a elaborao dessa Tese foi um processo extremamente tranquilo e prazeroso. Isso s
foi possvel graas s pessoas especiais com as quais tive oportunidade de conviver nesses
ltimos quatro anos. Na republica do Apolo vivemos uma perodo fantstico de convivncia
prazenteira, inmeras festas, churrascos, sinuca, futevlei, e onde ocorriam infindveis discusses
sobre economia, politica e futebol. Agradeo a Juan Osvaldo, Gabei, Jaim Jota, Brunim, Niema,
Rodrigs, Clara Maria, Adrian, Glucia e Fernando Nickyi, esse ltimo vascano e vice-campeo
do torneio de futevlei da repblica. Agradeo tambm aos amigos que conviveram comigo na
Unicamp: Arita, Paloma, Lvia, Marco Tonho, Vitarque, Betinho, Geraldo, Andrea, Carol Baltar,
Igor, Ldia, Luciano, Jean, Fabrcio, Lucas Teixeira, Letcia, Gustavo e Diegues. E aos amigos
vi

que tenho tido prazer de encontrar nos congressos de economia: Laura Barbosa, Andr Modenesi,
Raquel de Almeida, Bruno Borja, Felipe Resende, Natlia Bracarense e Vanessa Val.
Gostaria de expressar tambm minha gratido Saudosa Clotilde, minha banda de samba,
pelos incontveis shows e outros momentos maravilhosos que passamos juntos: Dorfo Parceria,
Leandro RP, Vanessa Costa, PH e Marcelo Campos. Creio que nesses ltimos quatro anos
aprendi tanto de samba quanto de economia. Sou grato a Thiago Meron, Chico BH, Juca Brito,
Amaro, Marcelo Moreira, Paulo Costa, Diogo Oliveira, Lus Pedro, Frazo, Leo Castilho, Ana
Osredkar, Tiago, Pedro Salgado, Zezinho, Azeitona, Caetano, Nin e Fred Valente que, apesar de
distantes, continuam meus grandes amigos. Quero agradecer tambm aos demais amigos do
bloco Ih, Carnaval! que completou 10 anos s vsperas de minha defesa de doutorado e aos
companheiros da equipe editorial da Revista Oikos. Tambm sou grato ao Flamengo, pelas
imensas alegrias proporcionadas nesses anos de Tese, em especial o hexacampeonato de 2009.
Agradeo a toda minha famlia pelo apoio incondicional e pela alegria que sempre me
transmite. Quero registrar que as visitas que recebi em Campinas geraram momentos memorveis
que guardo com muito carinho. Sou grato tambm ala economista da famlia, tio Bernardinho e
tia Glorinha, pelo estmulo constante. Minha v Helyette, pessoa maravilhosa, digna de um
agradecimento especial. E, por fim, dedico essa Tese aos meus pais, Marlia e Alexandre, que me
fizeram feliz e capaz, e Patrcia, a melhor coisa que j me aconteceu na vida.

vii

The nature of forward dealing in exchange is not generally understood. There are few financial
topics of equal importance wich have received so little discussion or publicity
J.M. Keynes, 1924
Desde a adoo das taxas de cmbio flutuantes em 1973, os mercados de cmbio se tornaram o
maior cassino do mundo.
Moffitt, 1984
Currency trading is unnecessary, unproductive, and immoral!
Mahatir Mohammed (Primeiro Ministro da Malsia), 1997
Despite important methodological improvements and a number of clever new ideas, exchange
rates remain a very tough nut to crack.
Kenneth Roggof, 2007
Estamos vivendo atualmente uma guerra cambial internacional
Guido Mantega, 2010
"Se os mercados de cmbio fossem um ser humano, eles estariam trancados em um hospital de
loucos no momento. Estamos oscilando violentamente de uma perspectiva extrema para outra."
David Bloom, estrategista-chefe de cmbio do HSBC 2010
ix

Resumo
Essa Tese procura desenvolver as especificidades da formao da taxa de cmbio brasileira tendo
em conta fatores microeconmicos do mercado de cmbio como as instituies, os agentes, a
regulamentao, as formas de especulao e os canais de arbitragem entre os diferentes
mercados. Identifica-se na especulao com moedas, protagonizada pelo carry trade, um
elemento de distoro cambial em diversas economias do sistema e, em especial, na economia
brasileira. As concluses do trabalho apontam para centralidade do mercado de derivativos e do
carry trade na dinmica cambial brasileira recente, onde se destacam o papel dos estrangeiros e
investidores institucionais na formao de tendncias no mercado de cmbio futuro, e dos bancos
que transmitem essa presso especulativa para o mercado vista ao realizarem ganhos de
arbitragem. Em certo sentido, prope-se uma hierarquia entre os mercados de cmbio, onde o
mercado futuro, impulsionado pelo mercado offshore, condiciona a formao de posies no
mercado interbancrio, assim como a liquidez no mercado vista. Dessa forma, identifica-se uma
determinao financeira da taxa de cmbio que distorce sistematicamente a trajetria cambial e
condiciona a atuao desse preo macroeconmico como mecanismo de ajustamento e como
ferramenta para o desenvolvimento econmico.
Palavras chave: taxa de cmbio, carry trade, derivativos, especulao.

Abstract
This Dissertation aims to develop the specificities of Brazilian exchange rate formation taking
into account the microeconomic factors of the foreign exchange market as institutions, agents,
regulations, forms and channels of speculation and arbitrage between different markets. It is
identified in currency speculation, led by the carry trade, an element of exchange rate distortion
in several economies and, in particular, in the Brazilian economy. The conclusions of this study
points the centrality of the derivatives market and the carry trade in recent Brazilian exchange
rate dynamics, where can be highlighted the role of foreign and institutional investors in the
formation of trends in exchange rate future market, and the role of banks responsible for
transmitting the speculative pressure to the spot market in order to realize arbitrage gains. In a
sense, we propose a hierarchy among exchange rate markets, where the futures market, driven by
the offshore market, implies the formation of positions in the interbank market, as well as the
spot market liquidity. Thus, it identifies a financial determination of exchange rate that
systematically distorts the exchange rate trajectory and limits the performance of this
macroeconomic price as an adjustment mechanism and as a tool for economic development.
Key words: exchange rate, carry trade, derivatives, speculation.

xi

Sumrio
INTRODUO ............................................................................................................................... 1
CAPTULO I: Taxa de cmbio, o Carry Trade e os Derivativos ................................................... 7
Apresentao ............................................................................................................................... 7
I.1. Taxa de cmbio e teoria econmica ...................................................................................... 8
I.1.1. Taxa de cmbio na Histria do Pensamento Econmico ............................................... 8
I.1.2. Consideraes para uma teoria alternativa da taxa de cmbio ..................................... 20
I.2. O carry trade: uma caracterizao terica ........................................................................... 27
I.2.1. A literatura do carry trade ........................................................................................... 27
I.2.2. Acerca da definio de carry trade ............................................................................... 30
I.2.3. Paridade coberta e a arbitragem com juros .................................................................. 31
I.2.4. Paridade descoberta e o carry trade ............................................................................. 32
I.3. O protagonismo dos derivativos no capitalismo contemporneo........................................ 35
I.3.1. Sobre a natureza dos derivativos .................................................................................. 35
I.3.2. A centralidade dos mercados de derivativos ................................................................ 41
I.3.3. Um novo padro de acumulao capitalista? ............................................................... 46
Consideraes finais .................................................................................................................. 49
CAPTULO II: O Mercado de Internacional de Moedas e as Taxas de Cmbio .......................... 51
Apresentao ............................................................................................................................. 51
II.1. O mercado de cmbio internacional .................................................................................. 52
II.1.1. Caractersticas gerais .................................................................................................. 52
II.1.2. Volume de negcios.................................................................................................... 54
II.1.3. Participantes ................................................................................................................ 55
II.1.4. Estratgias de investimento......................................................................................... 59
xiii

II.1.5. A transmisso de informaes .................................................................................... 61

II.1.6. Distribuio geogrfica .............................................................................................. 63
II.1.7. Os instrumentos .......................................................................................................... 63
II.1.8. Os pares de moedas ..................................................................................................... 65
II.2. As taxas de cmbio nos anos 2006-2010 ........................................................................... 68
II.2.1. As moedas e os fundamentos ...................................................................................... 68
II.2.2 Tipologia das moedas envolvidas no carry trade ........................................................ 77
II.2.3. Carry trade no mercado futuro .................................................................................. 83
Consideraes finais .................................................................................................................. 92
CAPTULO III: Taxa de cmbio no Brasil: dinmicas da arbitragem e da especulao nos
mercados vista e futuro ............................................................................................................... 95
Apresentao ............................................................................................................................. 95
III.1. Institucionalidade do mercado e formao da taxa de cmbio do real ............................. 98
III.1.1. Os fluxos de divisas e o mercado primrio................................................................ 98
III.1.2. Os estoques de divisas e o mercado interbancrio .................................................. 103
III.1.3. O mercado de derivativos de cmbio ...................................................................... 107
III.1.4. O mercado offshore de reais .................................................................................... 110
III.2. Retrato do mercado de cmbio do real ........................................................................... 112
III.3. Dlar futuro, cupom e especulao no mercado futuro .................................................. 118
III.3.1. O significado macro do preo do dlar futuro e a arbitragem ................................. 118
II.3.2. Componentes do retorno de uma operao futura .................................................... 120
III.3.3. Motivao dos agentes no mercado futuro de cmbio ............................................ 122
III.3.4. Ciclo de especulao no mercado futuro ................................................................. 124
III.4 Arbitragem, especulao e dinmica cambial ................................................................. 126
III.4.1. Mercado vista de cmbio e ciclos de apreciao .................................................. 126
xiv

III.4.2. Variao cambial e mercado futuro ......................................................................... 129

III.4.3. Ganhos de especulao e arbitragem ....................................................................... 136
III.5. Notas sobre a poltica cambial no Brasil ........................................................................ 140
Consideraes finais ................................................................................................................ 147
CONCLUSO ............................................................................................................................. 149
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................................ 155
ANEXO ....................................................................................................................................... 167
Anexo ao Captulo I................................................................................................................. 167
Deduo da frmula de retorno de uma operao de carry trade ....................................... 167
Anexo ao Captulo III .............................................................................................................. 170
Instrumentos de derivativos de cmbio no Brasil ................................................................ 170
Roteiros de questes usados nas entrevistas ........................................................................ 178

xv

ndice de Figuras e Tabelas

Figura II.1: Volume dirio de negcios no Forex e a razo desse com a corrente de comrcio....55
Figura II.2: Maiores participantes do Forex em 2008 (em % de volume de transaes)...............57
Figura II.3: Elliot wave principle e padro ombro-cabea-ombro.................................................60
Figura II.4: Resposta pergunta: h players dominantes nesses mercados?.................................62
Figura II.5: Distribuio geogrfica do mercado de cmbio internacional em 2010.....................63
Tabela II.1: Principais instrumentos do Forex................................................................................64
Tabela II.2: Liquidez dos pares de moedas no mercado de cmbio internacional.........................67
Figura II.6: Taxa de juros mdia e variao cambial em dlar para os grupo de economias
selecionado..........................................................................................................................70
Figura II.7: Saldo em conta corrente e variao cambial em dlar para o grupo de economias
selecionado..........................................................................................................................72
Figura II.8: Variao mdia do PIB e variao cambial em dlar para o grupo de economias
selecionado..........................................................................................................................73
Figura II.9: Acumulao de reservas e variao cambial em dlar para o grupo de economias
selecionado..........................................................................................................................75
Figura II.10: Taxa mdia de inflao e variao cambial em dlar para o grupo de economias
selecionado..........................................................................................................................76
Tabela II.3: Matriz de correlao entre taxas de cmbio com o US$ e ndices financeiros
selecionados (dados dirios de 02/01/2006 a 27/04/2010).................................................78
Figura II.11: Trajetrias cambiais em dlar de quatro moedas entre julho de 2006 e novembro de
2009....................................................................................................................................82
Tabela II.4: Tipologia das moedas envolvidas no carry trade entre 2006 e 2010.........................83
Figura II.12: Posies de agentes no-comerciais em dlar australiano e neozelands no mercado
futuro...................................................................................................................................87
Figura II.13: Posies no mercado futuro em Yen e Franco Suo................................................88
Figura II.14: Posies de agentes no-comerciais no mercado futuro em euro e dlar.................90
Figura III.1: Exemplo de operao cambial e seu efeito contbil................................................103
Figura III.2: Mercado de cmbio do real em abril de 2010 (volume financeiro em US$
bilhes)..............................................................................................................................113
Figura III.3: Derivativos de cmbio negociados em bolsa (posies em aberto de futuros e
opes)..............................................................................................................................114

xvii

Figura III.4: Derivativos de balco (US$ bilhes) e moedas negociadas no mercado de cmbio
(%) em Abril de 2010.......................................................................................................115
Figura III.5: Movimento bruto de cmbio mensal no mercado primrio (%)..............................116
Figura III.6: Mercado offshore de reais........................................................................................117
Tabela III.1: Resultado estilizado de uma operao de dlar futuro............................................121
Tabela III.2: Agentes do mercado futuro: motivao e balano...................................................123
Tabela III.3: Exemplo de operao de arbitragem........................................................................124
Figura III.7: Ciclo especulativo no mercado futuro .....................................................................125
Figura III.8: Fluxo cambial mensal e intervenes do Banco Central.........................................126
Figura III.9: Compradores e vendedores lquidos de divisas no mercado vista........................128
Figura III.10: posio de cmbio vista dos bancos e taxa de cmbio........................................129
Figura III.11: Posies lquidas em dlar futuro na BM&F por tipo de agente...........................131
Figura III.12: Posio dos agentes em dlar futuro e variao cambial.......................................133
Tabela III.4: Resultado das regresses: taxa de cmbio e posio no mercado futuro................134
Figura III.13: Diferencial de juros entre a taxa domstica e internacional...................................137
Figura III.14: Ganhos de carry trade com operaes dlar-real..................................................138
Figura III.15: Cupom cambial e Libor..........................................................................................139
Tabela A.1: Caractersticas bsicas de instrumentos de derivativos de cmbio bolsa e balco...170
Tabela A.2: Garantias depositadas como margem na BM&F em 10/02/2011.............................172
Figura A.1: Exemplo de cotaes de dlar futuro (1 vencimento) ao longo de um ms...........172
Figura A.2: Dlar vista e dlar futuro (1 vencimento) no primeiro dia do ms.......................173
Tabela A.3: Exemplo hipottico de operao de DI x Dlar........................................................175

xviii

INTRODUO

Importncia e delimitao do tema

O cmbio um dos temas mais espinhosos da economia. Consensualmente, ele uma
varivel chave que tem impacto determinante na relao entre os preos domsticos e os preos
externos, e por consequncia, na distribuio de renda, na estrutura produtiva, na estrutura de
emprego, na inflao, nos padres de consumo, no crdito, nas estruturas de ativos e passivos
privados, na dvida pblica e nas contas externas de uma economia. Menos consensuais, porm,
so os elementos responsveis pela formao da taxa de cmbio e o papel que o Estado deve
exercer sobre essa formao. Para alguns, a taxa de cmbio deve ser usada como instrumento de
poltica para promover o desenvolvimento econmico sendo manejada pelo Estado, para outros,
ela deve ser uma varivel isenta da interferncia do Estado e levada situao de equilbrio pelas
foras de mercado.
O atual contexto histrico deu flego renovado a essa discusso na medida em que a crise
internacional explicitou distores cambiais por vezes causadas por imposies polticas, como
na China, mas tambm decorrentes da atuao dos mercados financeiros. A resposta dos pases
centrais crise econmica - de reduzir as taxas de juros e injetar liquidez no mercado - acentua os
desequilbrios cambiais, uma vez que alimenta as estratgias de carry trade do sistema
financeiro. Esse excesso de liquidez global d relevo guerra cambial, que se manifesta na
disseminao dos controles de capital e de intervenes nos mercados de cmbio em pases como
o Brasil, Coria, frica do Sul, Turquia, Indonsia, Peru, Tailndia, Sua e Japo.
Abusando da metfora da guerra cambial, essa luta pode ser travada em vrios terrenos,
alguns desses ainda no mapeados por estudos acadmicos e onde ainda predomina um alto grau
de opacidade. Faz-se necessria, portanto, uma abordagem que se debruce sobre os aspectos
institucionais e microeconmicos, mas com uma preocupao macroeconmica. Trata-se de
qualificar o papel do capital financeiro no mbito do mercado de cmbio e mapear os canais e
mecanismos de sua influncia, como a especulao e a arbitragem, tendo em vista seu efeito
1

sobre a dinmica cambial. Nessa Tese, portanto, o comportamento da taxa de cmbio no Brasil e
o impacto de polticas cambiais so analisados luz do quadro regulatrio, da estratgia de
investimento dos agentes, do modus operandi do mercado futuro, das mediaes entre os
mercados vista e futuro, da existncia de canais de arbitragem, etc.
Parte-se do princpio de que a avaliao emprica do resultado de polticas cambiais s
possvel quando delimitado o ambiente institucional no qual elas so aplicadas. Ou seja, dada a
complexidade da dinmica cambial, a anlise de poltica deve ter em conta os vrios segmentos
dos quais composto o mercado de cmbio e como essas partes se comunicam. Por exemplo,
uma poltica de controle de fluxo capital no eficaz ou ineficaz por natureza, ela depende de
outros fatores institucionais como o grau de acesso dos agentes ao mercado de derivativos e a
existncia de canais de arbitragem livres de custo entre esse ltimo mercado e o mercado
interbancrio. objetivo do presente trabalho prover insumos para esse tipo de avaliao.

Concepes e objetivos
A hiptese central dessa Tese a de que a taxa de cmbio no Brasil um fenmeno
fundamentalmente financeiro. Entende-se, primeiramente, que os fatores ligados ao setor real da
economia no do conta de explicar a trajetria da moeda brasileira. No so, portanto, o
comrcio externo, a paridade do poder de compra ou os diferenciais de competitividade os
responsveis pelas variaes cambiais, nem tampouco a doena holandesa entendida no seu
sentido clssico serve como explicao para o comportamento do cmbio. Diferentemente, temse como hiptese que so predominantemente os operadores de mercado, ao identificar a taxa de
cmbio brasileira como um ativo financeiro, que do direo aos movimentos cambiais.
Nesses termos, a ideia de moeda como ativo financeiro um elemento constitutivo desse
trabalho. Essa noo requer um esforo de caracterizao das estratgias de investimento no
mercado de cmbio e particularmente do carry trade, identificado como a estratgia de
especulao dominante no mercado de cmbio. Quando subordinada lgica da acumulao e
valorizao de ativos, a formao da taxa de cmbio fica sujeita s convenes de mercado,
alocao de portfolio dos agentes e aos ciclos de liquidez. Decorre da o processo de
financeirizao das taxas de cmbio que podemos definir como um processo de subordinao
2

das trajetrias cambiais s decises de portfolio dos agentes financeiros. Esse processo gera um
descolamento sistemtico da trajetria das taxas de cmbio em relao aos fundamentos
econmicos.
H, contudo, uma importante especificao acerca da determinao financeira da taxa de
cmbio: no se trata exclusivamente de um problema de fluxos financeiros. Isso porque a
influncia das finanas sobre a taxa de cmbio exercida no apenas pelos fluxos de divisas, mas
tambm pela administrao dos estoques e, principalmente, pelas operaes com derivativos.
Assim, como a ponta de um iceberg, os fluxos financeiros so mais aparentes, mas tm
importncia reduzida quando comparados ao mercado de derivativos. A anlise da interao entre
os diferentes nveis de mercado fluxos de divisas, dinmica de estoques e operaes com
derivativos extremamente complexa e requer uma descrio da operacionalidade do mercado
de cmbio e do ambiente regulatrio-institucional, assim como a identificao dos canais de
transmisso entre diferentes mercado, das dinmicas da arbitragem e da especulao. Essa
caracterizao constitui um dos objetivos desse trabalho e realiza-se com amparo em entrevistas
junto a agentes do mercado de cmbio como operadores do mercado financeiro, agentes da
BM&F (Bolsa de Mercadorias e Futuros), do Banco Central do Brasil, do Tesouro Nacional e do
Ministrio da Fazenda.
Nesse sentido, esta Tese tem o objetivo final de decifrar a dominncia financeira na taxa
de cmbio no Brasil. No se trata aqui de discutir o nvel adequado da taxa de cmbio brasileira,
mas de apontar como sua formao vem sendo sistematicamente influenciada pelas foras do
mercado financeiro e os canais pelos quais as polticas pblicas podem ser efetivas. Para isso,
sero endereadas respostas para questes como: por que o fluxo cambial no explica a trajetria
da taxa de cmbio? Qual o papel do mercado de derivativos na formao da taxa de cmbio?
Como a presso especulativa transmitida do mercado futuro para o mercado vista? Quais os
agentes responsveis pela especulao e pela arbitragem? Qual o papel do mercado offshore?
Qual o impacto dos controles de capital sobre os diferentes mercados? Qual o impacto das demais
formas de polticas cambial sobre a taxa de cmbio?

Estrutura da Tese
A Tese se divide em trs captulos, alm dessa Introduo e de uma Concluso. O sentido
que guia sua estrutura tratar primeiramente dos aspectos terico-institucionais que
fundamentam a discusso, em seguida analisar de forma abrangente o mercado internacional de
moedas e a trajetria de diversas taxas de cmbio e, por fim, restringir o foco de anlise e ampliar
o detalhamento para tratar do mercado de cmbio brasileiro e a dinmica cambial do real.
Desse modo, o Captulo I caracteriza a hiptese da determinao financeira da taxa de
cmbio com elementos tericos e com a descrio dos condicionantes da dominncia financeira
no atual contexto histrico. Uma primeira parte desse captulo se dedica ao mapeamento dos
debates sobre a taxa de cmbio e, para isso, faz uso de um recorte histrico. Essa caracterizao
alimentada por crticas e consideraes para uma teoria alternativa da taxa de cmbio. Esse
captulo destina-se ainda a caracterizar dois elementos centrais para a compreenso das trajetrias
cambiais: o carry trade e o mercado de derivativos. Em particular, procura-se delimitar o
conceito de carry trade e qualificar suas atribuies tericas, assim como busca-se destacar a
forma de funcionamento do mercado de derivativos e seu papel na determinao dos preos
vista.
O Captulo II procura caracterizar o ambiente internacional no qual ocorre o carry trade e
apontar os efeitos dessa especulao nas taxas de cmbio de diversos pases. O captulo divido
em duas partes. Na primeira analisa-se o mercado de cmbio internacional no que se refere s
suas principais caractersticas: seu volume de negcios, os participantes envolvidos, as estratgias
de investimentos dos mesmos, sua distribuio geogrfica, os instrumentos utilizados e os pares
de moeda mais negociados. J a segunda parte trata de forma emprica da trajetria de 32 taxas de
cmbio em relao ao dlar com o objetivo de contrastar o comportamento da dinmica cambial
com outras variveis macroeconmicas e de identificar a ocorrncia de ciclos de carry trade.
Por fim, o Captulo III consiste na parte mais importante dessa Tese. Com base na
discusso dos captulos anteriores, ele procura se debruar sobre o mercado de cmbio brasileiro
e levantar as principais caractersticas que condicionam a formao da taxa de cmbio do real.
Uma parte descritiva faz uso de informaes das entrevistas junto a agentes de mercado para
caracterizar esse mercado no Brasil. Como estratgia metodolgica, essa descrio separa os
4

mercados vista, interbancrio, de derivativos e offshore, contudo, uma ateno especial

direcionada para a articulao entre esses mercados. A caracterizao do mercado de cmbio
brasileiro complementada com uma descrio estatstica de cada mercado e com um tratamento
conceitual da relao entre os mercados vista e futuro, o que envolve uma discusso sobre o
conceito de cupom cambial e sobre a relao entre o dlar futuro e o dlar vista.
Ainda nesse captulo, analisa-se estatisticamente a relao entre a variao cambial e a
posio de agentes em contratos futuros de cmbio na BM&F, no perodo 2004-2011. Os
resultados so compatveis com as hipteses apontadas pela Tese e indicam que os estrangeiros e
os investidores institucionais formam tendncias no mercado de cmbio futuro com objetivo de
obter ganhos especulativos, e que os bancos atuam para realizar ganhos de arbitragem
transmitindo a presso especulativa oriunda do mercado futuro para o mercado vista. Por fim,
ao final do Captulo III discute-se o impacto de polticas de cmbio (como as intervenes do
Banco Central, os controles sobre fluxos de capital, a regulao sobre a posio dos bancos e a
taxao sobre as operaes de derivativos) luz das caractersticas do mercado de cmbio
discutidas previamente. Algumas concluses encerram a Tese.

CAPTULO I: Taxa de cmbio, o Carry Trade e os Derivativos

Apresentao
No h uma teoria definitiva sobre a taxa de cmbio. As formulaes tericas sobre o
tema sempre foram motivadas pelos desafios impostos pela histria e pela falha das teorias
predecessoras em explicar a realidade. Essa pode ser considerada uma caracterstica geral da
Cincia Econmica, onde as construes tericas so sempre mediadas por consideraes
histrico-institucionais. Trata-se de uma teoria cujo tempo lgico subordinado ao tempo
histrico (MIRANDA, 1992: 356). Tendo isso em vista, esse captulo tem como objetivo
caracterizar a hiptese central dessa Tese - da determinao financeira da taxa de cmbio - com
elementos tericos e com a descrio dos condicionantes dessa dominncia financeira no atual
contexto histrico.
Para isso, a seo I.1 faz, inicialmente, um mapeamento dos principais debates terico
sobre a taxa de cmbio. Essa anlise faz uso de um recorte histrico na medida em que busca
contextualizar cada um dos debates em seu ambiente histrico e institucional. Ainda nessa seo,
propem-se elementos para uma teoria alternativa da taxa de cmbio. Parte-se de uma leitura da
globalizao financeira entendida como um processo histrico de transformaes estruturais na
dinmica dos agentes financeiros e na alocao da riqueza pelos mesmos. Esse processo difundiu
a negociao de moedas e contribuiu para a transformao das taxas de cmbio em ativos
financeiros negociados em mercados de grande profundidade e alta liquidez. Com isso, essa
seo caracteriza de forma introdutria os aspectos relevantes para o entendimento dessa Tese. J
as duas outras sees do captulo (sees I.2 e I.3) examinam com mincia dois condicionantes
da dominncia financeira e aspectos centrais para o desenvolvimento dos Captulos II e III: o
carry trade e o mercado de derivativos. O objetivo dessas sees consiste em caracterizar esses
dois elementos e apontar como eles condicionam a alocao de portfolio dos agentes financeiros
e com isso a dinmica das taxas de cmbio.

I.1. Taxa de cmbio e teoria econmica

I.1.1. Taxa de cmbio na Histria do Pensamento Econmico

Padro ouro-libra e o modelo price-specie flow
O padro ouro-libra marca a consolidao de um sistema monetrio internacional e,
consequentemente, de um sistema de taxas de cmbio para converso de uma moeda domstica
em outra, intermediado pela paridade com o ouro. Nesse padro, o paradigma terico do
ajustamento do setor externo o modelo price-specie-flow de David Hume, que adota hipteses
simplificadoras como a circulao exclusiva de ouro, a flexibilidade absoluta dos preos e a
inexistncia de um sistema bancrio com capacidade de criar moeda (EICHENGREEN, 2000). O
mecanismo de ajuste desse modelo consiste na variao da oferta de moeda (ouro) de acordo com
o saldo na balana comercial. Ou seja, quando um pas tem dficit na balana comercial, ele
incorre em perda de reservas de ouro, o que reduz a sua base monetria e o nvel de preos
interno. Dessa forma, o ajuste deflacionrio ocorre at a recomposio da competitividade dos
produtos domsticos e a anulao do dficit comercial. J para os pases superavitrios, o
mecanismo de ajuste a inflao de preos1. Dessa forma, o modelo de David Hume propunha
um sistema de ajustamento automtico e uma tendncia inevitvel ao equilbrio no comrcio
internacional.
Na mecnica do modelo, a taxa de cmbio nominal fixa e, portanto, irrelevante para o
ajustamento externo das economias j que cabem aos preos internos o ajuste da taxa de cmbio
real e o equilbrio de balano de pagamentos. Nesse sentido, pode-se dizer que a construo de
Hume uma teoria do no ajustamento da taxa de cmbio nominal. Essa teoria politicamente
adequada ao reduzido papel do Estado na chamada ordem liberal burguesa, que corresponde ao
perodo que se estende da revoluo industrial inglesa ecloso da primeira guerra mundial. Nos

Na prtica, o mecanismo de ajustes era, sobretudo, com base nas variaes da taxa de juros para atrao de fluxos
de capitais. Keynes (1930: 192-193) mostra como os ajustes na bank rate estabelecem o equilbrio externo no
regime do padro ouro. J Eichengreen (2000) defende que, para o perodo em discusso, no havia grande
movimentao de ouro e, adicionalmente ao ajuste pelas taxas de juros, o sistema dependia de uma solidariedade
internacional entre os principais pases que consistia na coordenao entre as polticas monetrias e a disposio de
linhas de emprstimos para os pases com dificuldades manter a paridade entre as moedas domsticas e o ouro.

termos de Polanyi (1944), esse era o perodo em que o mercado auto-regulvel assume a forma
ideolgica, econmica e poltica. Era, portanto, um contexto histrico em que havia uma relativa
dissociao entre a economia e a poltica, e a nica responsabilidade econmica do governo
amplamente reconhecida era a manuteno da paridade fixa da moeda nacional com o ouro
(MAZZUCCHELLI, 2009).

O entreguerras e a PPC
Com o fim da primeira guerra mundial, o Estado ganha novas responsabilidades de
poltica econmica nos pases centrais. O envolvimento da populao mais pobre no esforo de
guerra, a sindicalizao dos operrios e o avano da democracia colocaram novos desafios para a
administrao pblica que passa a ser confrontada com o trade-off de poltica econmica entre
garantir a paridade fixa com o ouro ou enfrentar problemas domsticos, como o desemprego 2.
Nesse contexto histrico, surge a primeira teoria sobre a determinao da taxa de cmbio: a
Paridade do Poder de Compra (PPC), elaborada por Gustav Cassel (1918). Para o autor, no
perodo de guerra houve divergncias entre as taxas de inflao nos diferentes pases e, por conta
disso, argumenta que as taxas de cmbio de equilbrio entre esses pases (e) devem convergir para
o nvel que iguale os preos dos bens domsticos (P) aos preos dos bens no pas estrangeiro
(P*), sendo e = P / P*:
The general inflation which has taken place during the war has lowered this
purchasing power in all countries, though in a very different degree, and the
rates of exchanges should accordingly be expected to deviate from their old
parity in proportion to the inflation of each country. At every moment the real
parity between two countries is represented by this quotient between the
purchasing power of the money in the one country and the other. I propose to
call this parity the purchasing power parity. (CASSEL, 1918: 413)

H um aspecto, aqui, que merece considerao especial: a "desindividualizao" do desemprego. A participao

das camadas populares na vida das naes terminou por alterar a percepo e a atitude poltica que se tinha em
relao a uma dimenso particular e central - da economia: o desemprego. Este deixou de ser visto como um
fenmeno individual (ou natural) e passou a ser entendido como um fenmeno econmico, poltico e social. Neste
sentido, a ao dos governos deveria, a partir de ento, considerar como responsabilidade sua a preservao de nveis
satisfatrios de emprego. (MAZZUCCHELLI, 2009: 57)

Keynes, ento editor do Economic Journal onde o artigo de Cassel foi publicado,
incorpora a PPC para argumentar que a paridade ouro-libra no deve ser restabelecida ao nvel do
pr-guerra onde uma ona de ouro era igual a 3 libras e 17 shillings3. Em uma anlise poltica
extremamente lcida e perspicaz, Keynes (1925) sustenta que as consequncias da retomada da
paridade ouro-libra por Churchill, em 1925, sero inevitavelmente uma deflao de preos
associada ao aumento deliberado do desemprego4. Como previsto por Keynes, o restabelecimento
da paridade do pr-guerra pela Inglaterra foi uma desastrosa tentativa de reconstruo de uma
ordem internacional perdida no passado, a terapia recessiva e a cruzada deflacionria geraram
resultados pfios para a economia inglesa (MAZZUCCHELLI, 2009). A partir desse episdio
histrico, e de outros exemplos do entreguerras, a taxa de cmbio entrou definitivamente no
campo da teoria econmica como elemento de ajuste alternativo deflao de preos.
Apesar de adotar a PPC como ferramenta de anlises, Keynes (1924) faz algumas
ressalvas sua aplicao. Para ele, a teoria um trusmo se considerada apenas uma cesta de bens
tradable. Nesse caso, a taxa de cmbio uma taxa de equilbrio que reflete uma arbitragem
espacial de bens e servios consumidos internacionalmente. Contudo, ao considerar bens nontradables natural que as taxas de cmbio desviem da PPC uma vez que o preo dessa ltima
categoria de bens pode ter variaes diferentes entre pases. Desenvolvimentos tericos
posteriores mostram que diferenas na produtividade entre pases podem provocar desvios
permanentes na PPC, como argumentado por em Samuelson (1964) e Balassa (1964).

Acordo de Bretton Woods e o impacto da poltica econmica no ajuste externo

O desenho institucional de Bretton Woods traz implcita a matriz terica da PPC quando,
diferentemente do padro ouro clssico, sustenta um regime de cmbio fixo, mas ajustvel5. A
possibilidade de ajustes nas taxas de cmbio era um reconhecimento de que os desequilbrios
externos podem surgir em funo de divergncias nas trajetrias de inflao e que esses no

Keynes atribui as origens da PPC a Ricardo: The explanation is to be found in the doctrine, as old in itself as
Ricardo, with which Professor Cassel has later familiarized the public under the name of Purchasing Power Parity.
(KEYNES, 1924: 87)
4
Deflation does not reduce wages automatically. It reduces them by causing unemployment. (KEYNES, 1925:
220)

10

devem ser corrigidos conforme o remdio do antigo padro ouro: com polticas recessivas e
deflacionrias. Adicionalmente, o consenso do ps-guerra, fortemente influenciado pela
revoluo de Keynes (1936), atribua aos Estados Nacionais o dever de buscar o pleno emprego e
assegurar a estabilidade econmica devendo, para isso, fazer uso ativo de poltica econmica.
Nesse contexto, uma gerao de modelos aplicados s economias abertas atende
necessidade do perodo de analisar os impactos das polticas econmicas sobre o ajuste externo.
O ponto de partida dos mesmos so modelos de equilbrio parcial inspirados pela condio
Marshall-Lerner que estabelece que o resultado de uma mudana da taxa de cmbio sobre o
ajuste externo depende da elasticidade-preo da oferta e demanda das exportaes e
importaes6. Influenciado por Keynes, o diagrama de Swam (1963)7 pioneiro ao trazer a ideia
de que - assim como o nvel de renda e emprego depende do nvel de gasto - o equilbrio da
balana comercial tambm depende do nvel de gasto. Desse modo, formalizava-se teoricamente
que as polticas econmicas, quando alteram o nvel de gastos da economia, tambm impactam
na composio entre bens domsticos e bens importados e no resultado da balana comercial.
Nos anos 1960, com o advento do euromercado e o crescimento dos fluxos financeiros, os
modelos passam a explorar as implicaes de poltica econmica com mobilidade de capitais 8.
No modelo de Mundell (1960) e Fleming (1962), o equilbrio do balano de pagamentos depende
do mercado de bens, assim como em Swan (1963), mas tambm do mercado monetrio. Nesse
modelo, a diferena entre a taxa de juros interna e externa passa a ser uma varivel importante
para o equilbrio externo: em economias com plena mobilidade de capital, a taxa de juros
domstica deve ser igual taxa internacional. Apesar de hipteses simplificadoras, o modelo

Os valores de paridade poderiam ser alterados em at 10% para corrigir um eventual desequilbrio fundamental
aps consulta com o Fundo [FMI], embora sem sua aprovao prvia, e em margens mais amplas com a aprovao
de trs quartos dos pases do Fundo com direito a voto. O significado de desequilbrio fundamental ficou
indefinido. (EICHENGREEN, 2000: 136).
6
A condio Marshall-Lerner estabelece que uma depreciao cambial melhora o saldo comercial de um pas quando
a soma da elasticidade-preo das exportaes e importaes maior do que 1, em termos absolutos. Dessa forma,
uma depreciao cambial pode no ajustar uma balana comercial deficitria, quando as exportaes e importaes
so demasiadamente inelsticas a preo, nesse caso a depreciao pouco aumenta a quantidade exportada e pouco
reduz a quantidade importada. Para uma anlise crtica abordagem das elasticidades ver Zini (1995).
7
Apesar de publicado em 1963, o trabalho de Swan j circulava em 1955 (ISARD, 1999: 96).
8
O euromercado o smbolo de um novo cenrio financeiro internacional e da internacionalizao do mercado
monetrio e de capitais, a partir do final da dcada de 50. Esse circuito financeiro internacional tem caractersticas
prprias e um alto grau de autonomia em relao aos mercados financeiros domsticos. Para uma anlise sobre o
surgimento desse mercado, ver Pdua Lima (1985).

11

Mundell-Fleming inova ao mostrar que a efetividade das polticas monetria e fiscal depende da
natureza do regime de cmbio e do grau de abertura na conta de capital. Para economias com
cmbio fixo e plena mobilidade de capitais, uma poltica fiscal expansionista capaz de manter o
equilbrio externo e aumentar o produto9.
A reao crtica ao modelo Mundell-Fleming e ao consenso keynesiano10 veio com as
abordagens monetaristas da taxa de cmbio, iniciadas por Frenkel (1976), Mussa (1976) e
Frenkel e Johnson (1976). Essa abordagem explica os desequilbrios de balano de pagamentos
em regimes de cmbio fixo - assim como os movimentos das taxas de cmbio em regimes
flutuantes - pelas condies de equilbrio entre a demanda e oferta dos estoques de moeda
domstica. Em sntese: a taxa de cmbio (assim como a inflao e o saldo em balano de
pagamentos) um fenmeno essencialmente monetrio (MUSSA, 1976)11:
When the demand for a particular money rises relative to the supply of that
money, either the domestic credit component of the money supply must be
expanded, or the exchange rate must appreciate, or the official settlements
balance must go into surplus, or some combination of the three. (MUSSA,
1976: 229-31)

Para Moosa e Bhatti (2010: 84), a anlise monetarista uma verso sofisticada do modelo de
David Hume, descrito anteriormente, no qual o estoque de moeda tambm uma varivel central
para o equilbrio externo. Decorre dessa abordagem que as polticas monetria e fiscal no afetam
as variveis reais, mas apenas as magnitudes nominais, ou seja, o aumento da demanda resultante
de polticas econmicas instantaneamente neutralizado por uma inflao de preos. Grosso
modo, a poltica monetria constrangida pela inflao de preos e a poltica fiscal pelo
crowding out.
9

Uma decorrncia terica do modelo Mundell-Fleming a trindade impossvel, ou tringulo da impossibilidade,

que sugere ser impossvel haver simultaneamente, uma taxa de cmbio fixa, liberdade de capitais e uma poltica
monetria independente.
10
Para Ferrari (2006), apesar de keynesianos os modelos de economia aberta negligenciam substancialmente as
concepes tericas de Keynes: (a) substitui a anlise de equilbrio parcial marshaliana de Keynes pela de equilbrio
geral walrasiano (...) (b) inverte a relao causal entre investimento e poupana; e (c) desconsidera a noo histrica
do tempo na teoria keynesiana, fazendo com que as decises econmicas dos indivduos no sejam afetadas pelas
expectativas incertas acerca do futuro. (FERRARI FILHO, 2006: 64)
11
Apesar de ser essencialmente no exclusivamente um fenmeno monetrio, como aponta Mussa (1976:
230): while the exchange rate and the official settlements balance are monetary phenomena, they are not exclusively
monetary phenomena. Changes in exchange rates are frequently induced by "real" factors, operating through
monetary channels; and, changes in exchange rates usually have real effects which are of legitimate concern to
government policy.

12

Dentre as proposies dos modelos monetaristas para cmbio flexvel est a paridade
descoberta da taxa de juros. Essa pressupe perfeita mobilidade de capitais e que ativos em
diferentes moedas so substitutos perfeitos. Com isso, postula-se que os investidores so
indiferentes entre carregar ativos em moeda domstica ou estrangeira, uma vez que o mercado
traz ao equilbrio o retorno de ativos semelhantes nas diferentes moedas do sistema. Com essas
hipteses, a teoria da paridade descoberta estabeleceu-se como base das teorias de cmbio que
utilizam as expectativas racionais como pressuposto. Dada sua importncia para a discusso de
taxa de cmbio, a equao da paridade descoberta ser retomada na seo I.II.

Flutuao cambial e o debate sobre a especulao estabilizadora

Outro pilar do arranjo monetrio de Bretton Woods o estabelecimento de amplos
controles sobre fluxos financeiros. Esse arranjo foi influenciado pela traumtica experincia de
flutuao cambial do entreguerras, sintetizada no livro de Nurkse para a Liga das Naes
(LEAGUE OF NATIONS, 1944)12. Esse livro, de grande repercusso no debate polticoeconmico da poca, condena enfaticamente a combinao entre livre flutuao cambial e
liberdade de fluxos financeiros. Como exemplo, Nurkse usa a experincia francesa, dos anos
1919 a 1926, quando a completa liberdade de flutuao cambial resultou em um colapso do
sistema monetrio atravs de um processo hiper-inflacionrio (LEAGUE OF NATIONS, 1944:
117)13. Segundo o autor, os movimentos especulativos eram a principal causa da inflao do
perodo. Os especuladores antecipavam as depreciaes gerando fugas de capital, que
alimentavam novas rodadas especulativas e, assim, formavam uma espiral de depreciao
cambial e inflao14. Dessa forma, Nurkse pe em debate o carter desestabilizador dos fluxos de
capital sobre a taxa de cmbio, a influncia de fatores psicolgicos e o carter autorreferencial da
especulao.

12

Consta que Nurkse escreveu oito dos nove captulos desse livro, inclusive a parte sobre a flutuao cambial no
entreguerras, qual faz-se referncia. Sobre a elaborao desse livro, ver Kukk (2004).
13
A experincia francesa desse perodo talvez seja o exemplo histrico que mais se aproxime de um regime de
flutuao pura. Segundo Nurkse (LEAGUE OF NATIONS, 1944: 117), o mercado de cmbio operava sem nenhum
tipo de interveno do Banco Central francs, com a exceo de um episdio em 1924.
14
A experincia francesa dos anos 20, de extrema irracionalidade dos agentes e instabilidade cambial, motivou a
teoria psicolgica da taxa de cmbio de Aftalion (1927) que desdobra a PPC agregando a ela aspectos qualitativos
dos impulsos de especuladores.

13

O trabalho de Nurkse estimulou um intenso debate nos anos 1950 e 1960. Para Friedman
(1953), defensor de um sistema de taxas de cmbio flexveis, as evidncias oferecidas por Nurkse
para o perodo entreguerras so inadequadas para sua concluso15. Para ele, a especulao nesse
perodo apenas antecipou as mudanas nas underlying forces que, por si s, promoveriam a
volatilidade cambial. Os argumentos de Friedman o levam a propor cautelosamente, diga-se de
passagem, o conceito de especulao estabilizadora. Nas palavras do autor:
Despite the prevailing opinion to the contrary, I am very dubious that in fact
speculation in foreign exchange would be destabilizing. Evidence from the
earlier experiences of fluctuation in Switzerland, Tangiers, and elsewhere seems
to suggest that, in general, speculation is stabilizing rather than the reverse,
though the evidence has not yet been analyzed in sufficient detail to establish
this conclusion with any evidence. (FRIEDMAN, 1953: 175)

A defesa de Friedman da especulao se assentava em bases extremamente simples: a

especulao deve ser estabilizadora para ser lucrativa uma vez que o especulador aquele que
compra quando o preo est baixo e vende quando o preo est alto, evitando desvios do preo de
equilbrio. Dessa forma, ceteris paribus, a especulao reduz a frequncia e a amplitude das
flutuaes de preos. Por outro lado, a especulao desestabilizadora apenas se os
especuladores estiverem perdendo dinheiro, j que para isso eles devem, na mdia, comprar
quando o preo est alto e vender quando o preo est baixo (FRIEDMAN, 1953). Para Baumol
(1957), os argumentos de Friedman pressupem uma viso esttica do mercado. Para ele, a) os
especuladores sabem que no podem prever o futuro com preciso e b) os fundamentos movem a
taxa de cmbio de maneira cclica. Com isso, frente incerteza sobre a reverso do ciclo, os
especuladores podem forar a amplitude do ciclo para obter mais ganhos.
A despeito das crticas, as ideias de Friedman se mostraram extremamente atraentes ao
longo da dcada de 1960 e inicio dos 1970, na medida em que aumentavam os desequilbrios na
economia internacional e falhavam as tentativas oficiais de solucionar o problema. O contexto
histrico era de desconfiana em relao ao dlar como moeda-chave do sistema, e de recorrentes

15

Nurkse concludes from interwar experience that speculation can be expected in general to be destabilizing.
However, the evidence he cites is by itself inadequate to justify any conclusion. (...) It is a sorry reflection on the
scientific basis for generally held economic beliefs that Nurkses analysis is so often cited as the basis or the
proof of the belief in destabilizing speculation. (FRIEDMAN, 1953: 176)

14

acordos internacionais para salvar o sistema internacional de um colapso monetrio 16. Na viso
de Friedman e de seus seguidores, os movimentos especulativos advindos do euromercado se
apresentavam como a opo de ajuste do sistema para correo dos desequilbrios e substituio
do rgido padro monetrio vigente por um sistema de taxas de cmbio flexvel. Ademais, esse
sistema funcionaria com estabilidade e as mudanas nas taxas de cmbio ocorreriam de forma
automtica e contnua para corrigir pequenas distores antes do acmulo de tenses e do
desenvolvimento de crises. Nesse sentido, a anlise de Friedman se apresentou como soluo
para os problemas que o sistema de Bretton Woods enfrentava17.
A transio para o cmbio flutuante depois do colapso do Sistema de Bretton Woods foi
um salto no escuro e poucos previam tamanho grau de instabilidade cambial entre as principais
moedas do sistema (EICHENGREEN, 2000: 187)18. Nos anos que se seguiram ao fim dos
regimes de cmbio fixo, a volatilidade cambial tinha magnitude similar do retorno com aes
de bolsa e era muito mais alta do que a volatilidade de fundamentos econmicos como o
crescimento da base monetria ou da renda (MARK, 2008: 87). Nesse conturbado contexto onde
os movimentos especulativos nos mercados de moedas eram evidentes e incontestveis, o debate
sobre a determinao das taxas de cmbio e sobre a natureza estabilizadora/desestabilizadora da
especulao ganha novos contornos.
Ironicamente, o desenvolvimento terico da especulao desestabilizadora ganhou corpo
atravs da teoria das expectativas racionais, que em sua origem mostrava a inevitabilidade da
especulao estabilizadora. O modelo de Dornbusch (1976) um dos primeiros a tentar
compatibilizar as grandes flutuaes cambiais do perodo com a formao das expectativas
racionais. Esse modelo explica os desalinhamentos temporrios da taxa de cmbio, denominados
por Dornbusch de overshooting, pela diferena de velocidade de ajustamento entre o mercado

16

No Gold Pool, por exemplo, institudo em 1961, a Gr-Bretanha, Sua e os pases membros da Comunidade
Econmica Europeia (CEE) se comprometiam a no converter seus dlares em ouro (EICHENGREEN, 2000: 168169). Esse foi um dos esforos de cooperao que visavam aliviar a presso sobre a paridade dlar-ouro.
17
Na defesa do cmbio flexvel, Friedman (1953) usa o horrio de vero como metfora para o ajustamento da
taxa de cmbio. Segundo ele muito mais fcil mudar o horrio do que todas as pessoas individualmente adaptarem
sua rotina s condies de luz do dia, da mesma forma como mais fcil alterar a taxa de cmbio do que a estrutura
de preos internos de uma economia.
18
O prprio Friedman, em entrevista a Snowdon e Vane (2005), reconhece que a volatilidade das taxas de cmbio
ps Bretton Woods foi muito maior do que ele esperava. No entanto, ele atribui a causa da volatilidade
instabilidade de preos do perodo e reitera que no houve exemplos de especulao desestabilizadora.

15

monetrio e o mercado de bens diante de uma expanso monetria. No curtssimo prazo, o ajuste
ocorre no mercado monetrio, onde a expanso monetria provoca imediatamente uma queda na
taxa de juros e uma depreciao cambial (overshooting). J no prazo intermedirio se espera
que as baixas taxas de juros e a depreciao cambial que melhora o preo-relativo dos produtos
domsticos - causem um excesso de demanda no mercado de bens que d origem a um ajuste
inflacionrio que, por seu turno, aumenta as taxas de juros nominais e aprecia a taxa de cmbio
(DORNBUSCH, 1976).
Para Krause (1991), a importncia do estudo de Dornbusch consiste em mostrar que,
mesmo com pressupostos pr-mercado, a especulao desestabilizadora teoricamente
possvel19. Nessa passagem, Hart e Kreps (1986) usam argumentos to simples quanto os de
Friedman para apontar com preciso um dos problemas da construo terica desse:
It is sometimes asserted that rational speculative activity must result in more
stable prices because speculators buy when prices are low and sell when they are
high. This is incorrect. Speculators buy when the chances of price appreciation
are high, selling when the chances are low. (HART e KREPS, 1986: 927)

Ao longo desse debate tornou-se claro que a validade da proposio da especulao

estabilizadora restrita a um modelo ideal onde devem ser contemplados trs pressupostos: (1) o
equilbrio deve ser nico, (2) os agentes devem ter informaes suficientes para reconhecer a taxa
de equilbrio, (3) os agentes devem acreditar que a taxa atual vai inevitavelmente ajustar para o
equilbrio (KRAUSE, 1991: 45)20.
Nos anos 1980, alm da volatilidade caracterstica da dcada anterior, verificaram-se
desalinhamentos ainda mais profundos entre as principais moedas do sistema. A expressiva
apreciao do dlar na primeira metade da dcada de 1980 resultou na reunio secreta do Plaza
Hotel, em setembro de 1985, onde os presidentes dos bancos centrais do G-5 concordaram na
19

Um desdobramento interessante desse tema a ideia de bolhas racionais desenvolvidas por Blanchard e Watson
(1982). Esses autores reconhecem os elementos de irracionalidade no mercado, mas a ttulo metodolgico preferem
tratar apenas dos elementos racionais da formao de bolhas: Some may object to our dealing with rational bubbles
only. There is little question that most large historical bubbles have elements of irrationality (Kindleberger [] gives
a fascinating description of many historical bubbles). Our justification is the standard one: it is hard to analyze
rational bubbles. It would be much harder to deal with irrational bubbles. (BLANCHARD e WATSON, 1982). O
texto referido pelos autores Kindleberger (1996).
20
Segundo Kindleberger (1996:31), Friedman certa vez reconheceu que a especulao estabilizadora uma
possibilidade terica e no uma regra geral.

16

valorizao ordeira das outras moedas em relao ao dlar21. Esse acordo realizou-se s pressas
enquanto o congresso americano ameaava votar medidas de protecionismo comercial diante das
distores provocadas pelo cmbio. Ironicamente, o presidente Reagan, com o intuito de proteger
sua agenda de liberalizao e desregulamentao, subscreve esse acordo que estipula fortes
intervenes dos bancos centrais nos mercados de cmbio. Para Funabashi (1988), a estratgia de
Plaza foi manifestao poltica da deciso da administrao Reagan de sucumbir realidade e
modificar a poltica de hands-off que caracterizava o governo. No dia seguinte do acordo, o
dlar depreciou abruptamente e, em menos de um ano aps o acordo, o dlar j havia
desvalorizado em 40% em relao ao yen. Com a percepo de que o processo havia ido longe
demais, o acordo do Louvre, entre os ministros das finanas do G-7 discutiu novos ajustes nas
taxas de cmbio (EICHENGREEN, 2000)22.
Com base nesse contexto histrico, Krause (1991) prope a tese dos ciclos polticos da
taxa de cmbio que se desenvolve em trs fases. Na primeira fase do ciclo, grandes choques no
sistema monetrio internacional, ao afetar as expectativas dos agentes, criam os fundamentos
para uma currency bubble.

Em seguida, essas expectativas induzem uma especulao

unilateral que magnifica o impacto do choque inicial e transforma a bolha em um processo retroalimentvel que distancia a moeda de seus fundamentos. Na terceira fase, quando as bolhas
comeam a ameaar a estabilidade do sistema internacional baseado no dlar, se forma uma
aliana temporria entre os principais bancos centrais para atacar o problema.

A abertura financeira e os modelos de crises cambiais

Com o advento da liberalizao financeira e o crescimento do mercado internacional de
moedas, as teorias tradicionais sobre a taxa de cmbio tornaram-se cada vez mais incapazes de
retratar o mundo real. A irrelevncia emprica de modelos de taxa de cmbio da dcada de 1970
ressaltada em Messe e Rogoff (1983) que apresentam um modelo de passeio aleatrio com
21

Segundo Eichengreen (2000: 198) essa foi um maneira prosaica de que se valeram os polticos para se referir
desvalorizao do dlar.
22
O livro de Funabashi (1988) referncia sobre a administrao do dlar no perodo compreendido entre os acordos
do Plaza e do Louvre. Sobre a queda livre do dlar no perodo seguinte ao acordo de Plaza, o presidente do
Bundesbank, Karl Otto Phl, pronunciou a seguinte frase: its hard to trigger an avalanche, but once it starts, it is
much harder to stop (FUNABASHI, 1988: 25).

17

melhor capacidade preditiva do que os modelos em questo23. Diante disso, uma grande
variedade de modelos foi criada nas dcadas de 1980 e 1990 para atender as especificidades de
crises cambiais de diversas naturezas como a crise da dvida dos pases latino-americanos, crises
no sistema monetrio europeu em 1992-93 e a crise nos emergentes na dcada de 1990.
Destacam-se nessa literatura trs geraes de modelos de crises cambiais, analisadas em
detalhe em Prates (2002) e Vasconcelos (1998). A primeira gerao, que tem o artigo de
Krugman (1979) como pioneiro, atribui inconsistncia das polticas econmicas a explicao
para as crises em regimes de cmbio fixo. Desse modo, as crises ocorrem quando os
especuladores testam os governos que sustentam maus-fundamentos - como dficits externos e
reservas cambiais insuficientes - e terminam por antecipar uma desvalorizao inevitvel. Nos
modelos de primeira gerao, a nfase nas inconsistncias de poltica econmica tem como
contraparte a defesa da liberdade de movimento de capitais. Para Vasconcelos (1998:12), essa
interpretao embebida por uma viso ideolgica, na atualidade predominante, que considera a
interveno estatal desvirtuadora das foras de livre mercado maximizadora da eficincia
econmica.
Em 1992, a crise do franco mostrou a inadaptao dos modelos de crise cambial de
primeira gerao. O ataque especulativo contra o franco ocorreu a despeito de um saldo positivo
em transaes correntes do pas emissor da moeda, de uma inflao mais baixa do que na
Alemanha e uma taxa de cmbio em um nvel relativamente depreciado em relao ao marco
alemo (PLIHON, 2001). Com isso, surge uma nova gerao de modelos, inspirados fortemente
em Obstfeld (1986) e no conceito de crises cambiais autorrealizveis:
Crises may indeed be purely self-fulfilling events rather than the inevitable
result of unsustainable macroeconomic policies. Such crises are apparently
unnecessary and colapse an exchange rate that would otherwise have been
viable. They reflect not irrational private behavior, but an indeterminacy of
equilibrium that may arise when agents expect a speculative attack to cause a
sharp change in government macroeconomic policies. (OBSTFELD, 1986: 72)

23

Dentre os modelos analisados por Messe e Rogoff (1983) esto os j citados modelos de Frenkel (1976) e
Dornbush (1976).

18

J a terceira gerao de modelos de crise cambial atende ao contexto histrico das crises
dos pases emergentes nos anos 1990. Esses modelos fazem a sntese das duas geraes anteriores
atribuindo importncia aos fundamentos e ao carter imprevisvel dos ataques especulativos
(PLIHON, 2001: 69). Para Krugman (1998), os fundamentos relevantes para o entendimento da
crise asitica no so aqueles levantados nos modelos tradicionais (inclusive o de sua autoria em
1979) como a poltica monetria e fiscal, saldo em transaes correntes, mas sim a sade do
sistema de intermediao financeira. Para ele, o pnico especulativo que desencadeou a crise
cambial na sia decorrente de um contexto de crise mais amplo, onde a crise bancria
protagonista24.

Desenvolvimento recente das teorias sobre taxa de cmbio

O desenvolvimento recente das teorias de taxa de cmbio marcado pelo reconhecido
fracasso do paradigma do agente racional representativo como pilar dos modelos cambiais. Uma
primeira reao a essas evidncias , paradoxalmente, o aprofundamento dos fundamentos micro
e macro dos modelos dentro do mesmo paradigma. Uma segunda reao, mais interessante, o
surgimento de interpretaes alternativas acerca das taxas de cmbio, dentre elas esto as
abordagens microestrutural (microstructural) e comportamental (behavioriste).
A abordagem microestrutural da taxa de cmbio prope como ponto de partida um
enfoque microeconmico como resposta aos pfios resultados empricos dos modelos
tradicionais. Evans e Lyons (2001) na busca por eficincia preditiva elaboram um modelo onde
o fluxo de ordem o principal determinante da taxa de cmbio. Essa varivel consiste,
estatisticamente, nas iniciativas de compra menos as iniciativas de venda no mercado de cmbio e
pode ser considerada uma medida da presso compradora/vendedora nesse mercado25. Apesar de

24

Of course Asian economies did experience currency crises, and the usual channels of speculation were operative
here as always. However, the currency crises were only part of a broader financial crisis, which had very little to do
with currencies or even monetary issues per se. Nor did the crisis have much to do with traditional fiscal issues.
Instead, to make sense of what went wrong we need to focus on two issues normally neglected in currency crisis
analysis: the role of financial intermediaries (and of the moral hazard associated with such intermediaries when they
are poorly regulated), and the prices of real assets such as capital and land. (KRUGMAN, 1998)
25
Order flow is a measure of buying/selling pressure. It is the net of buyer-initiated orders and seller-initiated
orders. In a dealer market such as spot foreign exchange, it is the dealers who absorb this order flow, and they are
compensated for doing so. (EVANS e LYONS, 2001: 167)

19

resultados empricos satisfatrios, essa literatura no d conta de explicar os reais motivos das
variaes do cmbio:
It is presumably true, indeed it is surely almost tautologically true, that
exchange rate changes follow order flows, but if the orders are not exogenous
then it is what determines the willingness to place orders that are the real
determinants of exchange rates. This is what is analyzed in the standard
literature. (WILLIANSON, 2008: 03)

Contudo, parte da literatura microestrutural pe nfase nos fatores desprezados nas abordagens
tradicionais como a transmisso de informao entre os agentes, a heterogeneidade de suas
expectativas, a identificao das posies especulativas e suas implicaes para a volatilidade da
taxa de cmbio (SARNO e TAYLOR, 2001).
Por fim, a abordagem comportamental da taxa de cmbio tem como base a negao dos
agentes racionais representativos. Para essa, os agentes tm dificuldade em coletar e processar as
complexas informaes com as quais eles so confrontados e, por isso, usam regras simples para
guiar seu comportamento. Periodicamente, essas regras so reavaliadas fazendo com que algumas
sobrevivam e outras desapaream, no pela irracionalidade dos agentes, mas pela complexidade
do mundo em que vivem (DE GRAUWE e GRIMALDE, 2006). Essa pressuposio observvel
na estratgia grafista (ou de anlise tcnica) usada pelos operadores do mercado de cmbio de
forma difundida que ser tratada com mais nfase no Captulo II26. O resultado um mercado
ineficiente onde o descolamento entre a taxa de cmbio e os fundamentos um fenmeno
natural27.

I.1.2. Consideraes para uma teoria alternativa da taxa de cmbio

A seo anterior mostrou de forma sucinta a evoluo do debate terico sobre a taxa de
cmbio e o ajustamento externo. Destaca-se o carter histrico da teoria econmica onde as
construes tericas so sempre mediadas por consideraes institucionais. Nesse sentido, as
26

Most firms that actively trade foreign exchange use chartist modelsnot necessarily exclusively, though some
seem to do that, but they are certainly among the tools routinely employed. (WILLIANSON, 2008: 10)
27
No modelo de De Grauwe e Grimalde (2006), as informaes sobre mudanas nos fundamentos tm um papel
imprevisvel sobre a taxa de cmbio. H perodos em que as notcias tm impacto sobre o mercado e outros em que
no h nenhum.

20

formulaes tericas sobre a taxa de cmbio sempre foram motivadas pelos desafios impostos
pela histria e pela falha das teorias existentes em explicar a realidade. Considerando esses
aspectos, essa seo tem como objetivo propor elementos para auxiliar no entendimento do
comportamento das taxas de cmbio no atual contexto histrico-institucional.
As consideraes que seguem partem de uma leitura da globalizao financeira ancorada
em contribuies da Escola de Campinas, como Belluzzo (1997 e 2000), Tavares (1998),
Carneiro (2002) e Braga (1993) assim como de autores como Aglietta (2001), Chesnais (2005),
Plihon (2004), Epstein (2002) e Guttmann (2008)28. Dentre outras formas, a globalizao
financeira pode ser descrita como um processo histrico de transformao na forma de alocao
da riqueza social, onde cresce velozmente a participao dos haveres financeiros na composio
da riqueza privada (COUTINHO e BELLUZZO, 1998). Concomitantemente, os agentes
financeiros alteram sua forma de operao e passam a administrar os ativos tendo em vista os
retornos de curto prazo e a manuteno dos mesmos em formas lquidas. Esse processo
contempla tambm uma transformao da natureza dos agentes que compem o ambiente
financeiro, com o crescimento dos investidores institucionais e a transformao de bancos
comerciais em bancos universais.
Os investidores institucionais adquiriram uma grande influncia; isso acarretou
o desenvolvimento dos mercados de ttulos e a primazia de uma administrao
das empresas marcadas pela vontade dos acionistas. Por sua vez, os bancos
atravessaram uma fase difcil de reconverso para compensar o declnio relativo
de suas atividades de emprstimos tradicionais. (AGLIETTA, 2001:119)

A interao desses agentes promove a constituio de lquidos e profundos mercados

financeiros, dentre eles o mercado internacional de moedas29. Essa liquidez no uma
caracterstica intrnseca aos ativos, mas uma expresso de confiana da comunidade financeira.
Ela depende do volume de transaes e da diversidade de participantes: quanto mais diversas
forem as motivaes para atuar no mercado, maiores sero as possibilidades de encontrar
contrapartidas para ordens de compra e venda. J a profundidade dos mercados refere-se sua
28

Nessa literatura, a nfase na globalizao financeira tambm aparece sob o nome de dominncia financeira,
capitalismo dominado pelas finanas ou financeirizao.
29
H uma relao carnal entre liquidez e especulao. Para Aglietta (2001), a liquidez nos mercados financeiros
fruto da especulao. Ademais, um trusmo a avaliao de que s h especulao em mercados com alguma
liquidez.

21

capacidade de absoro de choques causados por uma grande operao de compra ou venda, ou
seja, os mercados muito profundos so pouco impactados pela entrada de uma grande agente no
mercado (AGLIETTA, 2001: 57-58).
O aumento da liquidez e da profundidade dos mercados financeiros ganha impulso com
dois movimentos caractersticos da globalizao financeira: a liberalizao financeira no plano
domstico e a crescente mobilidade dos fluxos de capital no plano internacional (CARNEIRO,
1999). Esse processo promove a equalizao das condies de operao dos agentes financeiros
e, com isso, aproxima espaos monetrios domsticos que, intermediados pelos mercados de
cmbio, transacionam ativos de diversas naturezas30. Adicionalmente, o mercado de derivativos,
(ao qual ser direcionada uma ateno especial na seo I.3) intensifica a integrao dos
mercados de cmbio, entre si e com os outros ativos financeiros:
Esses instrumentos possibilitam que os diferentes ativos financeiros sejam
mensurados sob uma mesma unidade de medida, commoditizando os riscos e
integrando os diversos mercados. Dessa forma, o mercado de derivativos leva a
mobilidade do capital ao limite e possibilita trocas de rentabilidade dos estoques
de riqueza globais. (...) no mercado de derivativos pode-se trocar a rentabilidade
de uma ao pela variao da taxa de juros de um pas, apostar pela apreciao
de uma taxa de cmbio, pela moratria da dvida soberana de outro pas, etc.
(CARNEIRO, ROSSI, MELLO e CHILIATO-LEITE, 2011: 22)

Na globalizao financeira, portanto, as moedas so ativos financeiros de alta liquidez

associados a um binmio rendimento/risco, assim como commodities, aes, ttulos, hipotecas
securitizadas, etc. Essa noo de moeda como um ativo financeiro no to evidente para todos
os campos da teoria econmica, conforme visto na seo anterior, mas na viso dos operadores
do mercado financeiro ela figura no plano da obviedade. Diante disso, a dinmica dos estoques de
riqueza e a lgica de alocao de portfolio dos agentes financeiros so fatores fundamentais para
a determinao da taxa de cmbio, em detrimento de variveis reais de fluxo macroeconmico,
como o comrcio externo, o crescimento econmico, etc. Decorre da o processo de
financeirizao das taxas de cmbio que podemos definir como um processo de subordinao

30

Para Helleiner (1997), esse processo resulta na perda de autonomia e de espao dos Estados Nacionais. Para o
autor, o crescente aumento do uso de moedas estrangeiras por residentes de espaos nacionais replica uma prtica
que era comum antes de meados do sculo XIX quando a moeda ainda no tinha se organizado plenamente em linhas
nacionais.

22

das trajetrias cambiais s decises de portfolio agentes financeiros. Esse processo gera um
descolamento sistemtico da trajetria das taxas de cmbio em relao aos fundamentos
econmicos.
H, contudo, por detrs do arbtrio dos mercados financeiros e de sua relativa autonomia
em relao esfera real, algumas consideraes gerais sobre como as finanas interferem na
dinmica das taxas de cmbio. Dessa forma, propem-se trs consideraes simples acerca dos
movimentos das taxas de cmbio no atual contexto histrico de globalizao financeira, so elas:
a hierarquia de moedas, o ciclo de liquidez internacional e o carry trade.

A hierarquia de moedas no plano internacional

No plano internacional, as transaes financeiras e comerciais esto concentradas em
poucas moedas nacionais privilegiadas. O uso de um grupo seleto de moedas para denominao
de contratos em mercados de commodities, unidade de conta das reservas cambiais dos governos
e a liquidao de operaes de comrcio internacional so alguns dos exemplos da dimenso
assimtrica do sistema monetrio internacional. O uso desigual das moedas caracteriza uma
hierarquia monetria descrita em trabalhos como os de Cohen (2004) e Carneiro (2008). Essa
hierarquia monetria um canal pelo qual a globalizao financeira afeta, de forma desigual, os
diferentes pases do sistema. Destaca-se desse processo um aspecto relevante para o estudo da
dinmica das taxas de cmbio: a distino qualitativa entre os ativos denominados nas diferentes
moedas do sistema.
As diferentes unidades de conta conferem aos ativos um risco de preo particular
associado a uma medida de liquidez que pode ser descrita como a facilidade com que essa moeda
convertida na moeda central do sistema (CARNEIRO, 2008). Ou seja, a unidade monetria
diferencia qualitativamente os contratos do sistema de modo a condicionar a alocao de
portfolio de investidores internacionais conforme seu apetite por risco e rentabilidade. Os ativos
denominados nas moedas centrais oferecem uma menor rentabilidade associada tambm a um
menor risco de preo, uma vez que a moeda de denominao desses ativos possui mercados

23

lquidos e profundos31. Essa caracterizao faz das moedas centrais o epicentro dos ciclos de
liquidez e a fonte de alavancagem para as operaes de carry trade, conforme ser descrito a
seguir.

O ciclo de liquidez internacional

Por ciclo de liquidez internacional, entende-se a variao peridica das transaes
financeiras internacionais com etapas ascendentes e descendentes (BIANCARELI, 2007). Na
etapa ascendente do ciclo tem-se um aumento das transaes entre residentes e no residentes em
diferentes mercados financeiros, como os de aes, commodities e de moedas. J a reverso do
ciclo caracterizada pela retrao dessas transaes. As etapas do ciclo tm efeito direto sobre o
preo dos ativos negociados nos mercados internacionalizados: a fase ascendente caracterizada
por um aumento dos preos dos ativos de maior risco/menor liquidez e a fase descendente tem o
efeito contrrio. Dessa forma, as fases cheias e secas do ciclo de liquidez exercem presso de
maneira distinta sobre as taxas de cmbio de pases integrados globalizao financeira.
Dois fatores podem ser apontados como motores do ciclo de liquidez. O primeiro deles
o patamar de taxas de juros nas moedas centrais, uma vez que as baixas taxas de juros no centro
do sistema incentivam os agentes financeiros que transacionam nesses mercados a buscar
rentabilidade em outras praas financeiras. Da mesma forma, as altas taxas de juros no centro tem
o poder de enxugar a liquidez internacional. Nesse sentido, as decises de poltica monetria nos
pases centrais tm impacto importante na alocao da riqueza global e na formao de passivos
externos pela periferia do sistema. Para Ocampo (2001), os pases centrais so business cycle
makers uma vez que geram choques reais e financeiros que so absorvidos pela periferia,
caracterizada como business cycle taker.
O segundo fator determinante do ciclo de liquidez a preferncia pela liquidez dos
agentes no plano internacional. O emprego desse termo segue a conceituao de Keynes (1936) e
das contribuies ps-keynesianas, como Chick (2010), Davidson (1972) e Carvalho (1992).

31

Aqui o risco de preo est associado volatilidade da taxa de cmbio. De Conti (2011) mostra uma maior
volatilidade das taxas de cmbio de pases perifricos quando comparada dos pases centrais, para o perodo de
1994 a 2009.

24

Nessa leitura, a escolha dos agentes entre demandar moeda ou outros ativos ocorre em um
ambiente econmico no ergdigo. Com isso, a interao entre os agentes forma convenes ou
estados de confiana otimistas ou pessimistas que guia a lgica de atuao dos mesmos32:
Com a noo de conveno, a previso mais provvel adquiriria status de
entidade coletiva. O estado de confiana e o carter convencional da avaliao
tornar-se-iam, assim, a base de determinao das previses econmicas.
(MIRANDA, 2003: 104)

Nesse sentido, um aumento da preferncia pela liquidez engendra uma mudana na composio
do portfolio dos agentes que, de forma mimtica e generalizada, se livram de ativos menos
lquidos e passam a demandar os ativos mais lquidos33.
Considerando a hierarquia de moeda e o ciclo de liquidez no plano internacional, tem-se
que a fase descendente do ciclo de liquidez corresponde a um aumento contnuo da preferncia
pela liquidez e se manifesta na busca de ativos denominados nas principais moedas do sistema,
enquanto baixa preferncia pela liquidez expande os investimentos para ativos em moedas
perifricas (DE CONTI, 2011). O ponto a ser ressaltado que as ondas de liquidez se subordinam
mais a fatores externos como as condies monetrias nos pases centrais e o estado de confiana
dos investidores internacionais do que s especificidades domsticas de pases que recebem essas
transaes financeiras. Com a mediao do carry trade pode-se qualificar com mais propriedade
o impacto do ciclo de liquidez sobre as taxas de cmbio.

O carry trade
O carry trade um dos principais mecanismos de transmisso do ciclo de liquidez para as
taxas de cmbio. Ele consiste em um investimento inter-moedas onde se forma um passivo (ou
uma posio vendida) na moeda de baixas taxas de juros e um ativo (ou uma posio comprada)

32

O estado de confiana, que o termo comumente empregado, constitui uma matria a qual os homens prticos
dedicam a mais cuidadosa e desvelada ateno (KEYNES, 1936: 124)
33
A preferncia pela liquidez tal como proposta por Keynes, pode ser interpretada como uma teoria da taxa de juros,
ou de precificao dos ativos, conforme discutido em Carvalho (1992).

25

na moeda de juros mais altos34. , portanto, um investimento alavancado que implica em

descasamento de moedas. A generalizao desse tipo de operao confere caractersticas
especficas dinmica das taxas de cmbio. Como particularidade, a forma de alocao da
riqueza financeira promovida pelo carry trade no se restringe a um processo de alocao de
ativos financeiros, mas tambm de formao de passivos.
As consequncias desse processo podem ser sistematizadas nos termos de Minsky (1986)
em que os investidores so unidades de balano cuja formao das estruturas de passivos e ativos
extremamente relevante para o ciclo econmico. No carry trade, a alavancagem e o
descasamento entre essas duas estruturas confere a esse tipo de investimento um carter
especulativo e extremamente instvel. Quando ocorre aumento da preferncia pela liquidez no
plano internacional, as taxas de cmbio que so alvo das operaes do carry trade se depreciam
com mais vigor do que as demais (como ser mostrado no Captulo II). Nesses momentos, os
agentes somam prejuzos decorrentes da depreciao dos ativos (investimentos em moedas de
altos juros) e apreciao dos passivos (emprstimos em moedas de baixo juros) e foram a
zeragem de posies a qualquer custo, o que leva a uma rpida depreciao da moeda alvo do
carry trade em relao moeda onde o agente se financiou (moeda funding).
Com isso, em um movimento pendular, as operaes de carry trade tendem a apreciar as
moedas com altas taxas de juros durante a fase ascendente do ciclo de liquidez e depreci-las na
fase de reverso. O detalhe importante que esse movimento tende a ocorrer de forma
assimtrica: o processo de otimismo que caracteriza a expanso da liquidez internacional ocorre
de forma mais gradual, enquanto que as reverses de humor so usualmente mais abruptas. A
seo seguinte examina com mincia a operao de carry trade ao delimitar o conceito e
qualificar suas atribuies tericas.

34

The carry trade is the name of the strategy of going short (betting the foreign exchange value will fall) in a lowinterest rate currency such as the Japanese yen, while simultaneously going long (betting the foreign exchange value
will rise) in a high-interest rate currency such as the New Zealand dollar. (FRANKEL, 2008: 38).

26

I.2. O carry trade: uma caracterizao terica

Nos ltimos anos o termo carry trade se difundiu nos meios acadmicos e no debate
poltico. Essa estratgia de investimento tem sido apontada como responsvel por distores de
mercado que desviam as trajetrias das taxas de cmbio dos fundamentos econmicos.
Entretanto, o carry trade aparece na literatura com definies variadas, evidenciando a carncia
de um rigor conceitual e de uma caracterizao terica mais substantiva. Essa parte da Tese
procura suprir essa lacuna e explorar com detalhes um tema que ser central nos Captulo II e III.
Em particular, busca-se diferenciar o carry trade de uma operao de arbitragem no plano
internacional, recorrendo s equaes das paridades coberta e descoberta da taxa de juros.
Argumenta-se tambm que, quando vale a paridade coberta da taxa de juros, uma aposta no
mercado futuro de moedas uma forma de carry trade com retorno equivalente forma bancria,
onde se toma um emprstimo a baixas taxas de juros e aplica-se em ativos com juros mais altos
denominadas em outra moeda.

I.2.1. A literatura do carry trade

O carry trade conforme definido no um fenmeno novo, como aponta Eichengreen
(2008):
It had of course been the same carry trade that contributed to the unstable
equilibrium of the late 1920s, as investors funded themselves at 3 per cent in
New York and Paris in order to lend to Germany at 6 or 8 per cent.
(EICHENGREEN, 2008: 8)

No entanto, a utilizao desse termo relativamente nova, assim como o estudo dessa estratgia
financeira. De incio, o termo carry trade era utilizado nos meios financeiros para definir uma
situao de especulao com ativos de diferentes prazos de maturidade, mas denominados na
mesma moeda35. Na dcada de 1990, difundiu-se o uso do termo para caracterizar a estratgia de

35

Nessa passagem Ehrbar (1994) descreve uma situao de ganhos de arbitragem ao longo da curva de juros no
mercado de ttulos americano: At the time, the federal funds rate was even higher than the long-term bond rate of
8%. But by the end of 1992 the federal funds rate had been brought all the way down to 3%, while long bonds were

27

investimento intermoedas: o currency carry trade. Durante a crise asitica de 1997 quando o
dlar e, principalmente, o yen serviram como funding para bolhas de investimentos no sudeste
asitico, o termo passa a ter uma maior relevncia. Autoridades monetrias asiticas advertiram
para os riscos desse tipo de operao e mesmo o FMI usou o termo para explicar a crise:
Large private capital flows to emerging markets, including the so-called "carry
trade," were driven, to an important degree, by these phenomena and by an
imprudent search for high yields by international investors without due regard to
potential risks. (FISCHER, 1998)

A imprensa financeira tambm incorporou o termo na cobertura da crise, como

exemplifica essa passagem extrada do Financial Times:
For years, because of rock-bottom interest rates in Japan and low rates in the
United States, banks, investment houses and insurers had borrowed in yen and
dollars and put the proceeds into short-term notes in Southeast Asia that were
paying far higher rates. These are the carry trades. (FUERBRINGER, 1997)

At onde se tem conhecimento, o carry trade passa a figurar na literatura acadmica a

partir de 1998. Alguns autores usaram o termo na descrio da crise asitica como Eichengreen e
Mody (1998), Goldstein (1998) e Bird e Rajan (2002); outros, como Morris e Shin (1999),
destacam o papel de Hedge Funds e bancos de investimento nas operaes de carry trade e Cai et
al.. (2001) analisam o impacto do carry trade na volatilidade da moeda japonesa em 1998.
Ademais, em 1998, o BIS publica um relatrio com um quadro explicativo sobre as estratgias de
carry trade, que d incio a uma srie de estudos dessa instituio sobre o tema (BIS, 1998).
J na primeira dcada do sculo XXI passa a ser comum o uso de referncias ao j
famoso carry trade, e o termo se difunde em vrios crculos do debate acadmico. A ttulo
metodolgico pode-se separar a literatura sobre o carry trade em dois grupos: o primeiro explora
o carry trade com a preocupao de avaliar empiricamente a validade da teoria da paridade
descoberta dos juros e o segundo tem como objetivo avaliar os efeitos do carry trade ao nvel da
macroeconomia global.
still yielding more than 7.5%. The wide spread effectively created an easy opportunity for banks, securities dealers,
hedge funds, and wealthy individuals to profit by borrowing short-term funds and buying longer-term securities. This
practice has come to be known as the carry trade. The term "carry" refers to the spread between what an investor
pays for short-term borrowings and what he collects on longer-term assets. (EHRBAR, 1994)

28

H uma enorme literatura, que busca explicar a ineficcia dos modelos de previso de
trajetrias cambiais. Nessa literatura, o carry trade foi incorporado por um subgrupo de estudos
que consideram os retornos dessa estratgia de investimento como uma violao da equao da
paridade descoberta dos juros (UIP)36. Esse fenmeno foi batizado por essa literatura por forward
premium puzzle e refere-se ao fato da relao entre a taxa a termo (negociada nos mercados de
derivativos) e a taxa spot no indicar corretamente a direo do movimento cambial futuro. Ou
seja, a taxa de cmbio negociada nos mercados futuros no o melhor indicador do cmbio no
futuro e muitas vezes aponta na direo contrria da tendncia cambial. Como mostram Sarno e
Taylor (2006), boa parte dessa literatura procura vincular essa falha ineficincia dos mercados.
De uma forma geral, esse primeiro grupo da literatura tem como preocupao central
resolver um quebra cabea terico, renegar ou reafirmar a UIP, apontar onde esto as falhas de
mercado e at onde os fundamentos so relevantes para explicar trajetrias cambiais.
Alimentando a importncia desse debate est o fato da UIP ser usada como premissa por muitos
modelos macroeconmicos de equilbrio geral, como os modelos monetaristas e novo-clssicos
apresentados na seo I.1:
UIP is a central feature of virtually all linearized general-equilibrium openeconomy models. Model builders tend to respond to the sharp statistical failure
of UIP in one of two ways. The first response is to ignore the problem. The
second response is to add a shock to the UIP equation. This shock is often
referred to as a risk premium shock. (BURNSIDE et al.., 2006: 1-2)

O segundo grupo da literatura constitudo pelos trabalhos que apontam o carry trade
como uma das causas dos desequilbrios macroeconmicos, como a formao de reservas, os
desequilbrios em conta corrente e as distores de taxas de cmbio. Trabalhos do BIS mostram
evidncias do carry trade atravs dos fluxos bancrios, apontam moedas que originam a operao
(moedas funding) e os destinos preferidos da operao (moedas target) (GALATI e MELVIN,
2004, GALATI, G. HEALT, A. McGUIRE, P. 2007, GYNTELBERG e REMOLONA, 2007). A
UNCTAD outra instituio que vem abordando a problemtica do carry trade em seus
documentos, onde aponta essa estratgia de especulao como uma das causas de desequilbrios a
nvel global, em trabalhos como os de Flassbeck e La Marca (2007) e UNCTAD (2007 e 2010):
36

A relao entre o carry trade e a UIP ser desenvolvida mais frente.

29

Flows moving from low-yielding, low-inflation countries to high-yielding,

high-inflation countries would cause the currencies of the latter to appreciate,
and provoke the paradoxical and dangerous combination of surplus economies
experiencing pressures to depreciate, and deficit countries facing a similar
pressure to appreciate. (UNCTAD, 2007)

I.2.2. Acerca da definio de carry trade

O carry trade frequentemente definido como uma operao alavancada onde se toma
um emprstimo na moeda funding, associada a juros baixos, e se aplica em um ativo denominado
em uma moeda target, associada a altas taxas de juros37. Nessa perspectiva, o carry trade pode
ser identificado na contabilidade bancria internacional e resulta em um fluxo financeiro que
consta no balano de pagamento dos pases envolvidos. No entanto, essa uma definio parcial
e limitada, uma vez que o carry trade pode ser um fenmeno bancrio, associado a um fluxo
financeiro, mas tambm uma aposta com derivativos.
Dito isso, define-se aqui o carry trade como uma estratgia financeira que busca
usufruir o diferencial de juros entre duas moedas, onde se assume um passivo ou uma posio
vendida na moeda de baixos juros e, simultaneamente, um ativo ou uma posio comprada na
moeda de altos juros38. Uma distino relevante a apontada por Gagnon e Chaboud (2007) que
dividem o carry trade em duas categorias: canonical carry trade e derivatives carry trade.
No primeiro caso, a posio de carry trade montada tomando emprstimos em uma moeda e
aplicando em ativos denominados em outra, enquanto no segundo, pela formao de posio
vendida na moeda de baixos juros e comprada na moeda de altos juros, no mercado de
derivativos. A seo I.III faz uma anlise dos mercados de derivativos.
Nesses termos, o carry trade motivado por diferenciais de juros, mas o ganho final
depende do comportamento da taxa de cmbio entre as duas moedas da estratgia. Ele no
37

Um exemplo desse tipo de definio est em UNCTAD (2007: 15): Carry trade has become a catchphrase to
define the specific financial operation of borrowing and selling a low-yielding currency to buy and lend in a highyielding currency.
38
Essa definio tambm se encontra em Jord e Taylor (2009), Gagnon e Chaboud (2007) e Burnside et al (2006).
Alguns autores consideram uma definio mais ampla de carry trade na qual a operao prescinde de uma
alavancagem do agente e da aplicao em ativos que rendem juros: Indeed, a useful, still broader definition of the
carry trade would cover any investment strategy that involved shifting out of low-interest-rate assets and into
anything else -- emerging market debt, equities, real estate, commodities, and the like. (FRANKEL, 2008: 38). A
abrangncia dessa definio pode descrever o comportamento de praticamente qualquer agente procurando
maximizar retornos no plano internacional.

30

constitui, portanto, uma operao de arbitragem, mas sim uma operao especulativa, uma vez
que a variao cambial no conhecida ex-ante. The carry trade, involves borrowing lowinterest-rate currencies and lending high-interest-rate currencies, without hedging the exchange
rate risk (BURNSIDE et al.., 2006: 5). Com outras palavras, o investidor de portfolio tem opo
em carregar um ativo em uma moeda estrangeira que rende juros, com cobertura cambial, ou
deixar sua posio descoberta e, portanto exposta variao cambial. No primeiro caso, trata-se
de uma arbitragem com taxas de juros e, no segundo, do carry trade. O ganho do investidor
coberto que arbitra com as taxas de juros est associado s distores da paridade coberta da taxa
de juros. J o ganho do especulador, que usa o carry trade como instrumento, s existir se a
paridade descoberta no se sustentar. Essas duas formas de ganho sero descritas a seguir.

I.2.3. Paridade coberta e a arbitragem com juros

A arbitragem uma estratgia que tem como objetivo um ganho com desequilbrio de
preos de determinado ativo em diferentes mercados ou diferentes temporalidades e, por
definio, uma oportunidade de ganho livre de risco de preo. No caso da arbitragem de juros
internacional, a estratgia passa pela neutralizao do risco cambial entre as moedas e exige,
portanto, um custo de hedge cambial. Esse custo depende do preo da taxa de cmbio no mercado
a termo que tende a variar no sentido de eliminar as possibilidades de ganho com arbitragem.
A equao da paridade coberta de juros (CIP), desenvolvida pioneiramente por Keynes
39

(1924) , estabelece a igualdade que neutraliza a arbitragem com juros no plano internacional. Ela
uma equao de referncia para formao dos preos a termo no mercado de derivativos. Nesse
sentido, a CIP prope uma relao entre variveis conhecidas no presente, so elas: a taxa de
cmbio spot (es), a taxa de cmbio no mercado a termo (ef) e as taxas de juros internacional e
domstica i* e id.
ef / es = (1+id) / (1+i*)

39

As atenes de Keynes estavam voltadas para o rpido crescimento dos mercados de derivativos de cmbio depois
da primeira guerra. Sua anlise visava o entendimento desse mercado e da formao de preos no mercado de
Londres.

31

Como todas as variveis so conhecidas no presente, a arbitragem entre as taxas spot e a termo
deveria garantir a paridade, as variveis no dependem de expectativas, portanto, o investidor tem
oportunidades de lucro, livre de riscos de variao de preo. Com algumas adaptaes
matemticas40, tem-se a condio de arbitragem livre de risco, onde o diferencial de juros deve
ser equivalente diferena percentual entre a taxa de cmbio a termo e a taxa de cmbio spot:
(ef - es )/ es= id i*

Como exemplo, se o diferencial de juros for de 10%, ao ano, a diferena percentual entre
a taxa de cmbio a termo, para o prazo de um ano, e a taxa de cmbio vista tambm deve ser de
10%. Um desequilbrio nessa relao cria oportunidade para um ganho de arbitragem cuja
deduo da frmula est no anexo desse captulo. No Captulo III, essa equao ser retomada
para discutir a dinmica do mercado futuro brasileiro e o cupom cambial.

I.2.4. Paridade descoberta e o carry trade

A condio da paridade descoberta postula que os mercados equilibram o rendimento dos
ativos semelhantes nas diferentes moedas. Essa suposio equivalente a combinar a paridade
coberta com a hiptese de eficincia dos mercados. Nesse caso, as taxas futuras formadas nos
mercados de derivativos, so bons previsores das taxas de cmbio no futuro (ISARD, 2008).
Analisando o problema por outro ngulo, o investidor fica indiferente entre realizar uma operao
coberta ou uma operao descoberta em um ativo semelhante em qualquer moeda do sistema,
pois a remunerao ser a mesma. Dessa forma, explica-se o diferencial de juros entre as moedas
como uma forma de recompensar o investidor da futura depreciao cambial da moeda de maior
taxa de juros. Nesse sentido, a consequncia lgica da UIP que a validade dessa condio torna
nulo o retorno do carry trade. E o mercado de cmbio internacional est em equilbrio quando os
rendimentos esperados de uma aplicao semelhante em todas as moedas so iguais quando

40

Manipulando a equao (1+id) = (1+i*) (ef / es), chega-se a expresso: [(1+id) /(1+i*)]-1 = [(eef - es)/es)].
Matematicamente pode-se demonstrar que: id - i* [(ee t+1 - es)/es)], para pequenos valores de i. Sobre a equao da
UIP, ver Isard (2008). No mercado financeiro mais freqente o uso da equao: ln e f ln es = ln (1+id) ln (1+i*).

32

medidos na mesma moeda. Portanto, uma especificidade terica da estratgia de carry trade
que ela constitui uma aposta contra a teoria da paridade descoberta da taxa de juros (UIP).
Nesses termos, a UIP postula que o rendimento de uma aplicao em juros domsticos (id)
ser igual ao de uma aplicao no exterior remunerada a juros internacionais (i*) e ponderada
pelas taxas de cmbio, esperada (ee t+1) e vista (es)41:
(1+id) = (1 i * )

e e t 1
es

Como visto, a operao de carry trade uma operao que aposta que o rendimento em juros de
determinada moeda (1+id) ser maior do que a variao cambial e o custo do financiamento:
(1+id) > (1 i * )

e e t 1
es

Logo, o retorno da operao de carry trade (Rct) ser tanto maior quanto mais
desequilibrada for a equao da paridade descoberta dos juros. Esse retorno, medido em
percentual, dado pela formula abaixo:
Rct

(1 i d ) es
*
1
(1 i * ) e e t 1

A deduo da formula de retorno do carry trade, (explicada passo a passo em anexo)

pressupe uma operao clssica de carry trade montada atravs de um emprstimo bancrio e
aplicao em um ativo. Entretanto, o mercado de cmbio a termo proporciona o mesmo retorno
(Rct). Ou seja, uma posio comprada no mercado a termo na moeda alvo do carry trade
proporciona o mesmo ganho apresentado nas equaes acima. O resultado de uma operao no
41

A paridade descoberta dos juros pode ser simplificada no seguinte formato: i d = i* + ee, onde ee a expectativa
de depreciao da taxa de cmbio. Manipulando a equao (1+id) = (1+i*)(ee t+1 / es), chega-se a expresso: [(1+id)
/(1+i*)]-1 = [(ee t+1 - es)/es)], matematicamente, pode-se demonstrar que id - i* [(ee t+1 - es)/es)], para pequenos valores
de i. Sobre a equao da UIP, ver Isard (2008).

33

mercado de derivativos (Rd), como um contrato futuro, depende da taxa de cmbio futura (ef) no
momento da contratao e da taxa de cmbio vista (et+1) no momento do vencimento do
contrato42:
Rd = ef / et+1

Onde, considerando a paridade coberta da taxa de juros, a taxa de cmbio futura dada pela
equao:
ef = es (1+id) / (1+i*)

Considerando as ltimas duas equaes, tem-se que o retorno percentual da operao no mercado
a termo ser idntico forma bancria de carry trade:

e s (1 i d )
1
Rd = Rct =
et 1 (1 i * )

Nesse sentido, quando vale a paridade coberta de juros, a exposio cambial no mercado de
derivativos uma forma de operar o carry trade com retorno equivalente forma bancria.

42

Nesse caso, de posio comprada na moeda alvo do carry trade, se no vencimento do contrato a taxa a termo for
maior que a taxa vista, h ganho na operao. O retorno de uma operao no mercado de derivativos ser melhor
desenvolvido na seo III.3.2.

34

I.3. O protagonismo dos derivativos no capitalismo contemporneo43

O mercado de derivativos constitui um tema central para discusso da taxa de cmbio

brasileira desenvolvida no Captulo III, assim como para a compreenso do mercado
internacional de moedas e da trajetria recente das taxas de cmbio tratada no Captulo II. Essa
seo busca fundamentar os captulos seguintes ao aprofundar a temtica dos derivativos e, em
particular, destacar o papel desse mercado no aumento da mobilidade do capital financeiro e na
determinao dos preos vista. Para isso, a seo divide-se em trs partes: a primeira discute a
natureza dos derivativos, ponto que objeto de frequentes mal-entendidos. A segunda parte
descreve o papel dos mercados de derivativos no capitalismo contemporneo e sua centralidade
na determinao dos preos em quatro diferentes mercados: de cmbio, juros, commodities e de
crdito. Por fim, a ltima parte prope de forma preliminar uma discusso acerca de um novo
padro de acumulao proporcionado pelos derivativos.

I.3.1. Sobre a natureza dos derivativos

Os derivativos no so uma inveno das finanas modernas, sua origem remonta a
perodos pr-capitalistas. Segundo Bryan e Rafferty (2006), h registros de venda de contratos a
termo de arroz na China em 2000 antes de Cristo. A funo original desses instrumentos de
proteger os agricultores das flutuaes dos preos agrcolas. Nesse sentido, os derivativos so
instrumentos que surgem organicamente do processo produtivo e posteriormente so apropriados
e remodelados pelas finanas para potenciar o processo de acumulao financeira. No entanto, o
uso especulativo dos derivativos tambm no recente a julgar pelo livro Poltica, de Aristteles.
Na histria do filsofo Tales de Mileto, descrita nesse livro, pode-se identificar o uso primitivo
de um contrato de opo: Tales, prevendo um aumento na colheita de azeitona, negociou junto
aos proprietrios de prensas de azeite o direito de alugar as mquinas na poca da colheita em

43

Verses preliminares dessa seo foram apresentadas nos congressos da Associao Keynesiana Brasileira (AKB)
e da Sociedade Brasileira de Economia Poltica (SEP), em 2011. O trabalho de Carneiro, Rossi, Mello e ChiliatoLeite (2011) configura-se como um desdobramento da discusso dessa seo.

35

troca de um adiantamento em dinheiro. Quando veio a generosa colheita, os plantadores de

azeitona buscaram as mquinas no mercado e Tales fez fortuna.
A definio mais usual de derivativos, repetida nos manuais de finanas, estipula que
esses so contratos financeiros que estabelecem pagamentos futuros, cujo valor deriva de um
ativo, instrumento financeiro ou ocorrncia de evento. Essa definio pode ser enganosa na
medida em que sugere um sentido de determinao nem sempre verdadeiro, ou seja, prope que a
formao dos preos dos contratos de derivativos depende dos preos do mercado vista 44. No
entanto, h mercados de derivativos em que os preos vista e futuro se determinam
mutuamente, e outros em que o lcus de determinao o futuro. A leitura de Bryan e Rafferty
(2006) corrobora essa afirmao:
Many empirical studies have shown that prices are first formed in derivatives
markets (a process called price discovery) and are transmitted back to cash
markets, while others have found that this process occurs more or less
simultaneously. (BRYAN & RAFFERTY, 2006: 12)

Dessa forma, adotamos o conceito de derivativo como um contrato bilateral que estipula
pagamentos futuros cujo valor est vinculado ao valor de outro ativo (bem, ndice ou taxa) ou,
para alguns casos, depende da ocorrncia de um evento45.
Uma caracterstica importante de uma operao de derivativo que ela representa um
jogo de soma zero onde os ganhos so iguais s perdas:
Mercados virtuais no criam riqueza, apenas a redistribuem entre os
participantes. No agregado, s se pode ganhar, nos mercados de derivativos, os
valores perdidos por outros participantes. A nica riqueza criada nesses
mercados constituda pelas corretagens e emolumentos s Bolsas pagos por
todos os participantes, quer tenham ganhado ou perdido dinheiro em suas
operaes. (FARHI, 1998: 7)

44

Essa causalidade est na origem do termo derivativo.

A bolsa de Chicago, por exemplo, negocia wheather futures destinados a prover proteo contra a ocorrncia de
eventos climticos. A indstria de seguros de certa forma tambm negocia derivativos cujos pagamentos futuros
dependem da ocorrncia de eventos. No entanto, a forma de tratamento do risco bem diferente dos mercados de
derivativos propriamente ditos: uma empresa de seguros lida com milhares de riscos individuais enquanto, nos
mercados de derivativos, um determinado risco especfico transacionado por milhares de agentes.
45

36

Dessa forma, se h uma presso de operaes especulativas em um s sentido no mercado

de derivativos, h necessariamente agentes que assumem a outra ponta, seja para cobrir risco em
operaes comerciais ou financeiras, seja para arbitragem.
Para melhor entender os derivativos deve-se atentar para as trs motivaes que levam os
agentes a operar com derivativos: o hedge, a arbitragem e a especulao. O agente hedge tem
como motivao cobrir os riscos de suas atividades no mercado vista. Ou ainda, as operaes
de cobertura de riscos (hedge) consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo futuro, a
posio oposta que se tem no mercado vista. (FARHI, 1999: 94). Para esse agente, a
operao de derivativos tem carter compensatrio na medida em que seu resultado cobre perdas
ou compensa ganhos de variao de preos decorrentes de atividades no mercado vista. J as
operaes especulativas com derivativos so aquelas cuja posio do agente no tem
correspondncia no mercado vista, logo eles esto expostos a riscos de variaes de preo ou
ocorrncia de eventos.
Por ser um contrato de duas pontas, comum o argumento de que o especulador
fundamental para assumir os riscos das empresas produtivas e assim prover o hedge. Essa
afirmao no verdadeira uma vez que o especulador pode ser dispensvel em contratos em que
h interesses opostos de empresas que demandam hedge como, por exemplo, entre uma empresa
exportadora cujo risco a apreciao cambial e uma empresa importadora que teme uma
depreciao da taxa de cmbio. Nesse caso, o derivativo de cmbio atende a dois agentes com
motivaes hedge e proporciona reduo de riscos para ambos ao travar o preo futuro da taxa
de cmbio.
H uma discusso importante se as propriedades de hedge dos derivativos no so
mitigadas por uma especulao que desestabiliza o mercado. A especulao certamente d
liquidez ao mercado e reduz os custos de transao, mas quando h um vis no sentido das
apostas h tambm um grupo de agentes que vai pagar mais caro pelo hedge cambial. Por
exemplo, se a especulao pela valorizao da moeda brasileira, fica barato comprar dlar
futuro para fazer hedge de importaes. Por outro lado, uma empresa exportadora com uma
venda programada para o futuro vai pagar mais caro para fazer hedge de seus recebimentos.
Nesse sentido, a especulao positiva para o mercado quando ela se elimina, ou seja, presses
37

especulativas e equivalentes em sentidos opostos do liquidez e reduzem custos. Entretanto, a

especulao unidirecional, alm de potencialmente provocar distores de preos, encarece o
custo do hedge para um grupo de agentes.
Por fim, a operao de arbitragem caracterizada por duas operaes simultneas, uma no
mercado vista e outra a termo, onde a motivao de explorar distores de preo entre as
cotaes nos dois mercados e obter ganhos sem risco46. Diferentemente de uma operao
especulativa na qual o resultado da operao conhecido ex post, na arbitragem sabe-se o ganho
ex ante. Essa motivao responsvel pela transmisso de preos entre o mercado vista e
futuro.
H duas formas de liquidao dos contratos de derivativos, quais sejam: por entrega fsica
do ativo subjacente ou por liquidao financeira (cash settlement). Os mercados que operam com
entrega fsica exigem das partes do contrato a entrega e o recebimento do ativo em questo. Por
exemplo, um contrato a termo de petrleo com entrega fsica implica que em uma data futura
uma das partes vender a outra um determinado montante de barris de petrleo ao preo pracordado no contrato. Esse tipo de mercado restringe o conjunto de participantes queles que
atuam na produo do produto, que usam o produto como insumo, ou que ao menos tenham a
logstica necessria para transportar e estocar a mercadoria. Portanto, a determinao de preos
nesse mercado reflete a interao desses agentes, que de alguma forma esto ligados produo,
processamento ou estocagem dos ativos subjacentes47.
J nos mercados com liquidao financeira no h troca fsica dos montantes estipulados,
mas um ajuste de margem em dinheiro. Esse fator permite a atuao no mercado de agentes
desvinculados da produo ou do uso do ativo subjacente e abre amplo espao para os
especuladores. Por exemplo, um investidor japons pode vender dlares contra reais com
liquidao em yen. Nesse caso, ele pode no possuir os dlares tampouco querer receber os reais,
uma vez que ele est interessado apenas no resultado em yen da variao da taxa de cmbio entre

46

A arbitragem tambm pode ser concebida no mesmo mercado, entre dois vencimentos ou dois instrumentos
diferentes.
47

Atualmente, a liquidao exclusiva por entrega fsica restrita aos mercados a termo. Em mercados organizados
com entrega fsica, a uniformizao dos contratos e a possibilidade de liquidao antes do vencimento permite aos
operadores carregar os contratos at a vspera do vencimento, evitando assim a entrega fsica do ativo.

38

o dlar e o real. Ademais, um mercado de derivativos com liquidao financeira confere aos seus
participantes um enorme poder de alavancagem. As restries para o grau de alavancagem se
resumem a uma margem de garantia que corresponde a um pequeno percentual do valor nocional
do contrato48. Nesse contexto, McKenzie (2011) afirma que o crescimento dos mercados por
liquidao financeira possibilita uma elevao substancial da alavancagem dos agentes e dos
volumes negociados nos mercados de derivativos, se configurando seguramente como um amplo
espao para atuao da especulao financeira.
Nesses termos, o contrato de derivativo permite uma separao entre os ativos em si e a
volatilidade do preo dos mesmos. Negociam-se os atributos dos ativos e seus riscos inerentes, e
no a posse, ou propriedade, dos ativos. Uma ao um contrato que estabelece propriedade de
parte de uma companhia, um ttulo de dvida estabelece o direito propriedade de um fluxo de
crdito, j os derivativos no pressupem nenhuma relao de propriedade (BRYAN &
RAFFERTY, 2006). Os derivativos so precificados, comprados e vendidos sem nenhuma
mudana na propriedade do ativo ao qual ele est relacionado. Dessa forma, nos mercados de
derivativos os agentes podem vender o que no possuem ou comprar o que no desejam possuir
(FARHI, 2010: 209).
Pode ser atribuda ao mercado de derivativos uma funo social ou macroeconmica
especfica e extremamente importante: transferir risco entre agentes. Ao precificar e proporcionar
a transferncia de risco, os derivativos se tornam ferramentas para conviver com incertezas macro
e microeconmicas. Eles cumprem um papel de estabilizao e de coordenao das expectativas
dos agentes e podem, em tese, atenuar a transmisso da instabilidade financeira esfera da
produo. Nesse sentido, apesar de no criarem riqueza diretamente, os derivativos podem gerar
efeitos positivos indiretos na produo de riqueza que so consequncias de como os produtores
respondem incerteza em relao aos preos49.

48

O valor nocional corresponde ao valor de face do contrato de derivativo. Como na maioria dos casos os contratos
so liquidados por diferena financeira os valores efetivamente transferidos so bem menores. Nos mercados de
balco, a exigncia de margem de garantia fica a critrio das partes envolvidas no contrato, j nos mercado de bolsa,
h exigncias de margens uma vez que a liquidao do contrato garantida por uma contraparte central.
49
However, while such derivatives may be a zero sum in monetary terms, in a broader context, they can be seen to
involve a positive sum. By permitting the better planning and organization of production and trade, derivatives may
generate positive effects on resource allocation and accumulation. (BRYAN & RAFFERTY, 2006:42)

39

Naturalmente, quanto mais volteis so as variveis econmicas que afetam a produo de

bens e servios, mais importantes so os derivativos. Entretanto, a anlise da importncia dos
derivativos torna-se mais complexa quando se admite a possibilidade do prprio mercado de
derivativos ampliar a instabilidade dos preos macroeconmicos. Em outras palavras, eles podem
resolver problemas de eficincia microeconmicos e agravar problemas de instabilidade macro.50
Nessa linha, Farhi (1998) argumenta que os derivativos so de natureza contraditria, onde a
lgica inicial vira seu contrrio, pois so ao mesmo tempo mecanismos indispensveis para
cobertura de riscos e meios privilegiados de especulao que imprimem volatilidade aos
mercados:
A anlise sistemtica da repercusso dos derivativos financeiros mostra o papel
dual, e por vezes, ambguo desses instrumentos. Eles cumprem um papel de
estabilizao e de coordenao das expectativas dos agentes e atenuam
fortemente a transmisso da instabilidade financeira esfera da produo. Ao
mesmo tempo, o amplo uso feito pelos agentes econmicos dos mecanismos de
derivativos, seja para cobrir riscos, seja para operaes de arbitragem ou ainda
para especular, ligado ao poder de alavancagem presente nesses mercados
possuem o potencial de exacerbar a volatilidade e a instabilidade dos mercados.
(FARHI, 1998: 262-263)

Por fim, o mercado de derivativos facilita a mobilidade da riqueza em escala internacional

dos diversos agentes, ou melhor, permite a transformao monetria da riqueza global, sem
mov-la. Conforme descrito em Carneiro, Rossi, Mello e Chiliato-Leite (2011), o mercado de
derivativos transversal no sentido de permitir a integrao de mercados de diversas naturezas,
ao precificar os riscos probabilsticos e mensurar os retornos esperados. Permite-se, portanto, a
troca entre rentabilidades dos estoques de riqueza globais. Uma operao de swap de taxas de
cmbio, por exemplo, pode ser equivalente converso de um estoque de riqueza em outra
moeda de denominao sem nenhum movimento efetivo do estoque de riqueza e, diga-se de
passagem, mesmo sem a existncia do mesmo.

50

Quando isso ocorre cabe uma comparao que pode ser pertinente dependendo do tipo de mercado e do momento
histrico: os derivativos esto para volatilidade macro assim como a indexao de preos est para inflao. Ou seja,
ao mesmo tempo em que esses instrumentos so fundamentais para que o sistema econmico possa conviver com
volatilidade, eles tambm a agravam.

40

I.3.2. A centralidade dos mercados de derivativos

O mercado de derivativos de longe o mercado mais importante do mundo considerando
como critrio o volume de operaes. Segundo o BIS, o valor nocional dos derivativos nos
mercados de balco em dezembro de 2009 era em torno de US$ 600 trilhes. Esse montante
desmedido excede com folga as necessidades reais da economia: a ttulo de comparao, ele
corresponde a mais ou menos 10 vezes o PIB mundial e 35 vezes o estoque de aes global 51.
Trata-se de um mercado que, alm de atender as demandas de hedge dos fluxos de comrcio e
servios, negocia a variao do estoque de riqueza global, trocando diferentes formas de
rendimento do capital e mudando constantemente a sua forma de sua denominao monetria.
Apesar da importncia desse mercado observa-se uma grande escassez de estudos que se
aprofundam sobre o tema no campo da macroeconomia e da economia poltica. A maioria dos
estudos sobre derivativos so trabalhos aplicados s finanas sobre a precificao dos contratos, o
comportamento dos agentes e as estratgias de investimentos nesses mercados. No h, portanto,
um conjunto de anlises aprofundadas sobre a natureza desse instrumento e seu impacto no
processo de acumulao de capital. Contudo, alguns textos exploratrios colocam os derivativos
como varivel central para dinmica econmica, tais como Lipuma e Lee (2005), Bryan e
Rafferty (2006), Blackburn (2006), McKenzie (2010) e Carneiro, Rossi, Mello e Chiliato-Leite
(2011).
A lgica dos mercados de derivativos comparar e intercambiar formas de rendimento de
diferentes ativos e o resultado desse processo a precificao constante dos estoques de ativos
financeiros. Os ganhos nesses mercados so proporcionados pela especulao que, entre os
grandes players do mercado, se manifesta sob a forma de estratgias consolidadas que buscam a
manipulao de informaes e a formao de convenes que tenham o poder de distorcer
preos. Dessa forma, a formao de preos nos mercados mais especulativos tende a ser guiada
pelo mercado (market driven) onde agentes privilegiados usam rede de informaes para formar
tendncias. Essas distores de preos so transmitidas por arbitragem para os preos do mercado
vista.
51

A estimativa do FMI, divulgada no World Economic Outlook de abril de 2010, para o PIB mundial em 2010 de
US$ 61,7 trilhes. Para o mercado de aes, o valor do estoque global foi de US$ 17,1 trilhes em 2007, nmero que
se reduziu para US$ 9 trilhes em 2008 com a crise financeira (dados da CPIS, agosto de 2010).

41

Nesse contexto, prope-se que os derivativos tornam-se a locomotiva da valorizao da

riqueza quando esses mercados assumem a prerrogativa da formao de preos. Nesse momento,
os mercados vista tornam-se dependentes dos mercados de derivativos e a variao de preos
transmitida por arbitragem na direo oposta do usual. Pode-se dizer, de forma contraditria, que
os preos vista derivam dos preos futuros. Esse fenmeno no generalizado em todas as
categorias de ativos, mas pode ser notado em muitos dos principais mercados do capitalismo
contemporneo. Dentre os mercados influenciados pela lgica dos derivativos destacam-se
quatro dos mais importantes, analisados separadamente em seguida: os mercados de cmbio,
juros, commodities e de crdito.
O mercado de derivativos de cmbio est internacionalmente interligado por plataformas
eletrnicas que permitem operaes futuras entre dezenas de moedas nacionais (ou regional)
conforme ser mostrado no Captulo II. Essas plataformas so operadas por grandes bancos que
formam posies especulativas, fazem corretagem ao atender s demandas do varejo e arbitram
com outros mercados como, por exemplo, os mercados futuros das bolsas de valores e o mercado
vista. Em algumas economias, como no Brasil, o mercado de derivativos de cmbio muito
mais lquido e profundo do que o mercado vista. Dentre os motivos para essa assimetria de
liquidez est a facilidade de acesso, a ausncia de regulao e os custos de operaes usualmente
menores (impostos, controles de capital e custos operacionais). Uma das consequncias dessa
liquidez a transferncia da formao da taxa de cmbio do mercado vista para o mercado de
derivativos. Isso vale tanto para os pases centrais, com mercados de derivativos de cmbio mais
profundos, como para pases da periferia como mostram Dodd e Griffith-Jones (2007b) para o
caso do Brasil e do Chile.
Como visto na seo I.II, a forma de carry trade possibilitada pelo mercado de
derivativos de cmbio replica a rentabilidade de operaes do mercado vista as quais os agentes
eventualmente no teriam condies de realizar seja por fatores regulatrios seja por fatores
operacionais52. Nesse sentido, esse mercado potencializa as distores financeiras proporcionadas

52

Um exemplo esclarecedor sobre o aspecto regulatrio no caso brasileiro refere-se indexao de contratos em
dlar. O governo brasileiro no permite contas em moedas estrangeiras aos cidados comuns tampouco a indexao
de contratos na moeda americana, no entanto uma operao no mercado futuro de cmbio pode ser equivalente a essa
indexao. Ou seja, apesar de uma legislao que, por diversos motivos, restringe a negociao domstica de divisas
estrangeiras, h meios legais de replicar o rendimento dessas negociaes.

42

pelo carry trade descritas em UNCTAD (2007), Galati, Healt e McGuire (2007) e Flassbeck e La
Marca (2007). Esses trabalhos mostram que ao se submeter lgica especulativa, as taxa de
cmbio tornam-se sujeitas a distores que alteram os preos relativos dos estoques de riqueza de
uma economia, os preos dos bens e servios, e o setor produtivo fica submetido a uma dinmica
de preo exgena aos parmetros de produtividade53.
O mercado de derivativos de juros tem como funo proporcionar hedge para os agentes
que querem proteger suas aplicaes e obrigaes das variaes da taxa de juros de uma
economia. A formao da taxa de juros nesse mercado expressa tambm as expectativas dos
agentes quanto definio da taxa bsica de juros pelo Banco Central. Esse mercado
extremamente importante para o sistema bancrio, pois nele que se forma a curva de juros a
termo que referncia para as operaes de crdito de prazos variados.
Uma dominncia financeira no mercado de derivativos de juros ocorre quando a
determinao dos juros bsicos de uma economia pela autoridade monetria obedece s
expectativas dos mercados de derivativos. Nesse caso, no se trata de um problema de liquidez de
mercado, mas de um problema poltico. Em situaes normais, o Estado, com o monoplio de
emisso da moeda, tem o poder de estabelecer a taxa de juros que remunera os ttulos pblicos de
curto prazo, considerados os ativos mais lquidos de uma economia. No entanto, a teoria
econmica dominante estipula que o Banco Central deve atender s expectativas representadas na
curva a termo na medida em que elas representam a forma mais eficiente de processamento da
informao disponvel54. E, de fato, muitos bancos centrais atendem formao de preos dos
mercados de derivativos de juros para manter a credibilidade e transparncia frente ao
mercado. Nesse aspecto, os derivativos so instrumentos de presso frente s autoridades
monetrias e de influncia poltica na determinao da taxa de juros, preo chave que remunera
os estoques de riqueza e onera a gerao de renda pelo setor produtivo.
Alguns mercados de commodities fornecem exemplos da dominncia dos derivativos,
onde os preos vista so conduzidos pela especulao nos mercados futuros. Nesse trecho,

53

Para Kregel (2010:1) Derivatives contracts have been crucial in subverting the impact of exchange rates on the
adjustment process and thus on the profitability of export firms in surplus countries.
54
Neo-classical (market efficiency) theorists view financial markets as consensus-creating systems of information
exchange. (TOPOROWSKI, 2000)

43

Mayer (2009) aponta com clareza a crescente importncia dos mercados futuros como
responsvel pelos desvios dos preos de commodities em relao aos fundamentos:
The increasing importance of financial investment in commodity trading
appears to have caused commodity futures exchanges to function in such a way
that prices may deviate, at least in the short run, quite far from levels that would
reliably reflect fundamental supply and demand factors. Financial investment
weakens the traditional mechanisms that would prevent prices from moving
away from levels determined by fundamental supply and demand factors
efficient absorption of information and physical adjustment of markets. This
weakening increases the proneness of commodity prices to overshooting and
heightens the risk of speculative bubbles occurring. (MAYER, 2009: 23)

Recentemente, os mercados de derivativos de algumas commodities, como petrleo,

tornaram-se espaos privilegiados de especulao fazendo com que a trajetria dos preos vista
acompanhe os ciclos de liquidez internacionais. O impacto sobre a economia real ganha
importncia quando se considera que os preos de commodities so determinantes para a
trajetria da inflao ao nvel global.
Por ltimo, o mercado de crdito tambm afetado diretamente pela lgica dos
derivativos, ao menos em economias centrais. O exemplo mais notvel advm das condies que
levaram a economia norte-americana crise de 2007-2008 onde o boom de crdito - que inflou os
preos de imveis e aes - s foi possvel pelo aumento do risco sistmico atravs da
securitizao e dos derivativos. No cabe aqui retomar a descrio da crise do subprime
(realizada com clareza e preciso em Torres Filho (2008)), mas convm destacar o papel central
dos derivativos no processo que condicionou a dinmica de preos na esfera da propriedade.
Os anos que antecederam a crise americana foram de multiplicao de inovaes
financeiras e de derivativos no sistema de crdito americano. Dentre as inovaes, os CDOs
(collateralized debt obligations) de hipotecas, por exemplo, eram um produto estruturado cujo
valor dependia do pagamento das hipotecas de diferentes perfis de devedores. Os grupos de
hipotecas eram empacotados em tranches e classificados pelas agncias de classificao de
risco. Essa inovao financeira exemplo de uma caracterstica da securitizao, tambm
presente nos derivativos: a de separar os atributos de um ativo para torn-lo vendvel, nesse caso,
carteiras de crdito foram desmanteladas, reorganizadas, classificadas e vendidas como
44

commodities em mercados secundrios de grande liquidez. Bryan e Rafferty (2006) ilustram essa
caracterstica:
A unique asset, for which there may be quite a small market, can be dismantled

into generic attributes for which there is a large market. By dismantling assets
into tradable attributes, the focus shifts from the particularity of the asset itself to
the universality of its attributes. (BRYAN & RAFFERTY, 2006: 52)

Para dar garantia aos contratos de CDO utilizou-se o CDS (Credit Default Swap) que,
grosso modo, funciona como um seguro em caso de default do CDO 55. Esses derivativos, por
um lado, cobriram os riscos de diversas instituies, proporcionaram um boom de crdito sem
precedentes e assim espalharam dinamismo econmico no sistema mas, por outro lado,
aumentaram o risco sistmico da economia americana.
O processo que levou crise americana exemplifica a forma aguda como ocorre a
competio na esfera dos derivativos. Instituies que vendiam CDOs ao mesmo tempo
compravam CDS para especular contra os instrumentos que recomendavam para seus clientes.
Ou seja, sabia-se da alta probabilidade de default e fazia-se uso dessa informao para obter
ganhos custa de perdas alheias. Alm disso, tambm estavam presentes nesse processo
episdios de fraude, manipulao de informaes e corrupo das agncias reguladoras.
O episdio da crise tambm ilustrativo de um processo, mais geral, vlido para todos os
mercados, no qual os derivativos no proporcionam s finanas uma autonomia absoluta. Ou seja,
no h um processo de valorizao autorreferenciado onde as finanas determinam
ilimitadamente seu prprio valor, pelo contrrio, a relao de subordinao sugerida no isenta a
dependncia da esfera financeira com relao esfera da produo, essas so esferas intercondicionadas. Nesse sentido, os descolamentos potencializados pelo mercado de derivativos so
limitados e sero recorrentemente ajustados atravs de crises.

55

Os CDS no foram criados apenas para mitigar o risco de CDOs imobilirios, mas surgiram pelo menos uma
dcada antes para outras operaes de crdito.

45

I.3.3. Um novo padro de acumulao capitalista?

Uma ampla literatura com fundamentao terica nas contribuies de Marx e Keynes
descreve a dominncia das finanas no processo econmico e nas mudanas do capitalismo
contemporneo. Embora com especificidades inerentes s diferentes interpretaes, as leituras
keynesianas e marxistas convergem para pontos em comum quando identificam duas esferas de
acumulao da riqueza produtiva e financeira que esto organicamente ligadas, mas tendem a
descolar sua trajetria de valorizao56.
Esse ponto em comum diferencia essas duas correntes tericas da corrente neoclssica
onde a valorizao dos ativos financeiros um espelho da produtividade dos fatores de produo
e, portanto, as finanas tm um papel subordinado, e neutro. Como aponta Aglietta (1995), as
finanas no so neutras na medida em que a poupana investida nas transferncias de
propriedade sobre ativos circula em uma esfera particular que fundamentalmente improdutiva.
A esfera financeira relativamente dissociada da esfera da produo e tende a exercer
sobre ela uma relao de dominncia. Para Chesnais (2005), a dinmica financeira se estabelece
como norma e o mercado financeiro passa a trabalhar com uma lgica cuja finalidade no a
criao de riquezas que aumentem a capacidade de produo, mas a valorizao dos ativos. Essa
lgica financeira se impe ao sistema produtivo na medida em que as aes de bolsa so
controladas por agentes financeiros.
A partir da dcada de 80, os proprietrios acionistas despenderam energia e
meios jurdicos, ou quase jurdicos, considerveis para subordinar os
administradores-industriais e os transformassem em gente que interiorizasse as
prioridades e os cdigos de conduta nascidos do poder do mercado burstil.
(CHESNAIS, 2005: 54).

O capitalismo dirigido pelas finanas descrito por autores como Chesnais (2005), Plihon
(2005) e Guttmann (2008) que destacam como a lgica financeira penetra no modo de operao
do sistema e se manifesta na dinmica de valorizao patrimonial. Essa lgica imprime mudanas
no modo de operao dos agentes econmicos que passam a administrar seus ativos com um
56

A noo de economia monetria da produo desenvolvida por Keynes [na Teoria Geral] implica considerar a
moeda como elemento fundador da ordem econmica capitalista. Decorrem da vrias implicaes, dentre as quais a
autonomia relativa da esfera financeira ante a produtiva fundada, como em Marx, na autonomia da taxa de juros ante
a taxa de lucro. (CARNEIRO, 2010: 37)

46

horizonte de curto prazo, buscando ganhos patrimoniais e a manuteno dos recursos na forma
lquida. Nessas leituras, os derivativos aparecem de forma tangencial ilustrando o modo de
operao das firmas cuja centralidade est na lgica patrimonial representada pelo mercado
burstil. O debate gira, portanto, na esfera da propriedade onde o capitalismo se move pela
centralizao da riqueza, pelas fuses e aquisies, pela valorizao das aes, etc.
Contudo, na esfera dos derivativos, no h transferncia de propriedade, eles so trocados
sem mudana na propriedade dos ativos subjacentes e, no entanto, esse o principal mercado
onde operam os agentes que comandam a dinmica financeira, como os grandes bancos e os
hedge funds57. Nesse sentido, pode-se aventar como hiptese que o ncleo das finanas
contemporneas no est mais nas relaes de propriedade representadas pelas bolsas de valores,
mas no mercado de derivativos que no negocia a propriedade em si, mas as variaes
patrimoniais. Em outras palavras, o poder das finanas deslocou-se dos mercados de bolsa para o
mercado de derivativos.
A centralidade do mercado de derivativos advm de seu protagonismo na constante
determinao de preos dos estoques de ativos financeiros. Os derivativos tornam-se a
locomotiva da valorizao da riqueza quando os mercados a termo assumem a prerrogativa da
formao de preos. Nesse momento, os mercados vista tornam-se dependentes dos mercados a
termo e a variao de preos transmitida por arbitragem na direo oposta do esperado. Nesse
sentido, pode-se dizer que o mercado de derivativos condiciona a valorizao da riqueza fictcia e
confere ao capitalismo um novo padro de acumulao.
As ideias aqui colocadas, longe de serem definitivas, apontam para a necessidade de
estudos mais aprofundados sobre esse tema no campo da economia poltica. Dentre as questes a
serem debatidas esto as formas de uso dos derivativos pelo setor financeiro e os diferentes
mercados onde eles so preponderantes. Da mesma forma, o assunto merece tratamento terico,
dentro da construo marxista, que avalie esses instrumentos financeiros como desdobramento do

57

It is not household names like Nike or Coca-Cola that are the capstones of contemporary capitalism, but finance
houses, hedge funds and private equity concerns, many of which are unknown to the general public. In the end even
the largest and most famous of corporations have only a precarious and provisional autonomy within the new world
of businessultimately they are playthings of the capital markets. (BLACKBURN, R. 2006:42)

47

capital fictcio e como uma esfera particular de acumulao do capital. O trabalho de Carneiro,
Rossi, Mello e Chiliato-Leite (2011) pioneiro nesse sentido:
A nova forma de acumulao proporcionada pelos mercados de derivativos,
tem uma particularidade fundamental: ela independe de um investimento inicial
para o processo de valorizao. Neste estgio o capital fictcio assume a sua
forma mais abstrata. Se antes a frmula da valorizao do capital podia ser
denotada por D-D, onde D=D+D, prope-se que na esfera dos derivativos a
forma de valorizao do capital pode ser denotada simplesmente por D*. A
notao D* prope evidenciar de um lado inexistncia de capital prvio (D), de
outro a forma (*) busca denotar uma diferena na natureza do ganho da
operao. Ao contrrio das formas anteriores, a forma D* prescinde do
dinheiro como meio para a valorizao. Isso quer dizer que o dinheiro continua
sendo um fim do processo de valorizao, mas ele perde relevncia como meio,
assim como o sistema de crdito. A alavancagem, caracterstica dos mercados de
derivativos, no implica em relaes de crdito propriamente ditas. Essas
relaes, assim como os juros associados forma dinheiro, esto incorporadas
na precificao dos contratos de derivativos. (CARNEIRO, ROSSI, MELLO e
CHILIATO-LEITE, 2011: 20)

48

Consideraes finais
Esse captulo tratou de aspectos terico-institucionais relevantes para a determinao das
taxas de cmbio. Em particular, desenvolveram-se os elementos que fundamentam a
determinao financeira da taxa de cmbio, hiptese central dessa Tese. Dentre esses elementos,
esto o carry trade e o mercado de derivativos. O carry trade est na base da argumentao do
prximo captulo que estuda o comportamento de diversas taxas de cmbio entre 2006 e 2010.
Conforme ser argumentado em bases empricas, essa estratgia de investimento responsvel
pela distoro das taxas de cmbio entre vrias moedas, desviando suas trajetrias dos
fundamentos econmicos. Por sua vez, o mercado de derivativos um tema chave para entender
a dinmica da taxa de cmbio brasileira, conforme tratado no Captulo III dessa Tese.

49

CAPTULO II: O Mercado de Internacional de Moedas e as Taxas

de Cmbio58

Apresentao
Esse captulo busca explicaes para o comportamento errtico das trajetrias de taxas
de cmbio ao redor do mundo entre 2006 e 2010. Argumenta-se que o modo de operao do
mercado de cmbio internacional e, mais especificamente, as operaes de carry trade distorcem
sistematicamente as taxas de cmbio entre vrias moedas, desviando suas trajetrias dos
fundamentos econmicos. O captulo divido em duas partes alm dessa apresentao e das
consideraes finais: na primeira analisa-se o mercado de cmbio internacional no que se refere
s suas principais caractersticas, seu volume de negcios, os participantes envolvidos, as
estratgias de investimentos dos mesmos, sua distribuio geogrfica, os instrumentos utilizados
e os pares de moeda mais negociados. J a segunda parte composta por trs sees empricas e
uma seo propositiva. O primeiro item explora a relao entre as taxas de cmbio e variveis de
fundamentos para um conjunto de 32 economias. O segundo analisa a correlao diria entre
diversas taxas de cmbio e indicadores financeiros e atribui uma tipologia s moedas envolvidas
no carry trade. J a terceira seo aponta ciclos de carry trade usando dados de posio dos
agentes no mercado futuro para moedas negociadas na bolsa de Chicago.

58

Verses preliminares desse captulo foram discutidas na Unctad (ROSSI, 2010a), em Genebra, e em conferncias
do Research Network Macroeconomics and Macroeconomic Policies (FMM), em Berlin, e do International
Confederation of Associations for Pluralism in Economics (ICAPE), em Amherst. Outra verso circulou como Texto
Avulso do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica (CECON) (ROSSI, 2010b).

51

II.1. O mercado de cmbio internacional

II.1.1. Caractersticas gerais

O mercado de cmbio internacional (foreign exchange market, FX market, ou,
simplesmente, Forex) o lcus de negociao e troca entre moedas. No sentido abstrato do
termo, ele significa o processo ou o sistema de converso de uma moeda nacional em outra
(EINZIG: 1937). Nele incluem-se todos os tipos de contratos que tm como parte do objeto de
negociao uma taxa de cmbio; fundamentalmente contratos vista e de derivativos realizadas
em mercados de balco e de bolsa. Por definio, as transaes nesse mercado estabelecem as
taxas de cmbio spot e futura entre as diversas moedas do sistema internacional. O Forex de
longe o mercado o mais importante do mundo considerando como critrio o volume de
operaes. Seu tamanho hoje um mltiplo do mercado de aes e de ttulos. Esse mercado tem,
como caractersticas importantes, a predominncia do mercado de balco, um alto grau de
liquidez, um baixo grau de regulao e uma alta alavancagem. Essas caractersticas esto
exploradas separadamente a seguir.
As operaes do Forex so em sua ampla maioria realizadas no mercado de balco. Ou
seja, no h um local centralizado onde operaes com determinadas moedas ocorrem e o
mercado pulverizado entre uma gama de agentes que trocam entre si. Com isso, diferentemente
dos mercados de aes, o grau de regulao menor, h menos transparncia e, para o caso dos
mercados de derivativos de balco na maioria dos pases, no h registro dos operadores
tampouco das operaes. Apesar de descentralizado, o mercado de moedas altamente integrado
por modernas tecnologias de informao e telecomunicao. H duas plataformas eletrnicas
principais de transaes e corretagem cambial: a Reuters 2002-2 Dealing System (Reuters) e a
Electronic Broking System Spot Dealing System (EBS). Essas plataformas oferecem o
fechamento automtico de operaes dentro do sistema e substituem, em parte, a funo dos
brokers e das clearing houses. Alm da reduo dos custos de transao, essas plataformas
promovem uma crescente centralizao virtual do mercado pelas redes informticas (SARNO e
TAYLOR, 2001).

52

O Forex oferece vinte quatro horas de liquidez para as principais moedas do mercado. Isso
implica que o trader fica livre para escolher quando quer operar e, mais importante, reduz-se
significativamente o risco de preo uma vez que as transaes podem ser liquidadas a qualquer
momento do dia nas plataformas virtuais que se conectam diretamente s diferentes praas
financeiras.
A medida de liquidez dos pares de moedas o spread cobrado na transao; quanto mais
lquido o par de moedas, menor a diferena de preos entre compra e venda e menor o custo do
spread. O spread tambm varia ao longo do dia de acordo com as praas financeiras que esto
abertas: os spreads mais baixos ocorrem quando a praa de Nova York est operando e Londres
ainda no fechou, e quando a ltima est aberta e Tquio j abriu. Portanto, investidores situados
nas Amricas do prioridade por operar na parte da manh enquanto que os operadores asiticos
costumam operar tarde. Os momentos de maior liquidez so tambm os momentos do dia de
maior volatilidade das taxas de cmbio por conta do volume de operaes59.
Outra caracterstica importante do mercado de moedas estrangeiras o alto grau de
alavancagem dos agentes. Alguns brokers do Forex oferecem alavancagem de at 200 pra 1, ou
seja, uma variao de 0,5% no mercado gera um ganho de 100% ou uma perda de 100% no
capital investido. procedimento comum nas mesas de operaes o estabelecimento de margens
que limitam as perdas (stop loss) ou os ganhos (stop gain), e que quando atingidas desmontam
automaticamente a posio de carry trade. A alavancagem por um lado permite um aumento
significativo dos ganhos em caso de uma aposta na direo correta mas, por outro lado, aumenta
o risco de perdas da operao. Adicionalmente, a alavancagem aumenta potencialmente o risco
sistmico uma vez que, diferentemente do investimento no alavancado, pode tornar o investidor
insolvente, ou seja, um movimento adverso de preo pode comprometer o pagamento
contraparte do emprstimo.

59

Sobre o volume de atividade intradiria e seu impacto sobre spreads e a volatilidade cambial ver Ito e Hashimoto
(2006).

53

II.1.2. Volume de negcios

Segundo a pesquisa trienal do BIS de 2010, o mercado internacional de cmbio negocia
por volta de US$ 4 trilhes por dia60. Esse montante excede com folga as necessidades reais da
economia: em 15 dias de negcio, o mercado de moedas transaciona o equivalente ao PIB
mundial no ano todo, ou ainda, em 5 dias negocia-se todo o estoque de aes61. Trata-se de um
mercado que negocia, alm dos fluxos de comrcio e servios, o estoque de riqueza global,
mudando constantemente a forma de sua denominao monetria.
A figura II.1 apresenta a evoluo da atividade no mercado de moedas em termos de
volume de atividade e em comparao com a corrente de comrcio internacional. Destaca-se
nessa figura um aumento expressivo do giro dirio nos ltimos anos que passou de US$ 1,52
trilhes para US$ 3,98 trilhes, entre 2001 e 2010. Esse montante era equivalente a 35,7 vezes a
corrente de comrcio internacional em 2001 e passou para 49,4 vezes em 2010. Nesse sentido, a
pesquisa trienal do BIS de 2010 mostra que, apesar da crise, o mercado de cmbio internacional
segue sua trajetria de aumento de operaes62.
A comparao do volume negociado com perodos anteriores a 2001 prejudicada pela
entrada da moeda europia no mercado. O euro reduz substancialmente o volume de negcios, j
que elimina as operaes entre antigas moedas europias como o marco, o franco francs e belga,
a peseta, o escudo, a lira italiana, o dracma, dentre outras. A figura II.1 mostra essa queda no
volume de negcios entre 1998 e 2001.

60

A Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity uma pesquisa
coordenada pelo BIS conduzida a cada trs anos desde 1989. Em 2010, 54 bancos centrais coletaram dados com
1309 bancos e outros dealers (os chamados reporting dealers). Os dados so coletados ao longo de todo ms de
abril e refletem todas as operaes efetuadas nesse ms. Ver BIS (2010a) para mais detalhes sobre a pesquisa.
61
A estimativa do FMI, divulgada no World Economic Outlook de abril de 2010, para o PIB mundial em 2010 de
US$ 61,7 trilhes. Para o mercado de aes, o valor do estoque global foi de US$ 17,1 trilhes em 2007, nmero que
se reduziu para US$ 9 trilhes em 2008 com a crise financeira (dados da CPIS, Agosto de 2010).
62
Na verdade, nos momentos de crise espera-se um aumento do giro no mercado, uma vez que os agentes esto
recompondo portfolios e se protegendo do descasamento de moedas. Mas para um perodo contnuo de averso ao
risco espera-se uma reduo da atividade especulativa.

54

Figura II.1: Volume dirio de negcios no Forex e a razo desse com a corrente de comrcio*
4500

55

4000
50

45

3000

2500

40

nmero de vezes

US$ bilhes

3500

2000
35
1500

1000

30
1998

2001

2004

2007

2010

Volume dirio de negcios (eixo esquerdo)

Razo entre o volume dirio de negcios e a corrente de comrcio

Fonte: BIS e FMI. Elaborao prpria.

* A corrente de comrcio consiste na soma do valor das exportaes e importaes globais, os dados dirios foram
estimados a partir dos dados do ms de abril dos respectivos anos.

Diante desses dados, natural se atribuir o excessivo giro do Forex especulao com
moedas. Entretanto, h alguns empecilhos que inviabilizam a distino entre as operaes
destinadas especulao daquelas ligadas ao setor real da economia. De acordo com Lyons
(1996), grande parte das operaes do Forex ocorre entre as instituies financeiras
intermedirias, com objetivo de equilibrar seus balanos. Por exemplo, uma instituio
financeira, atendendo necessidade de um cliente, vende dlar e compra lira turca. No
desejando uma exposio em lira turca, a instituio procura um banco para desfazer-se de parte
do valor em lira turca. Esse banco tampouco pretende ficar exposto em lira turca no montante
negociado e vai ao mercado futuro vender essa moeda para outra parte. E assim continua at
algum desejar estar exposto em lira turca. Esse processo chamado na literatura de hot potato
(LYON: 1996).

II.1.3. Participantes
Conforme discutido, o mercado de cmbio internacional no uma nica estrutura
centralizada de negociao. As condies de acesso ao mercado dependem da escala de atuao
dos participantes. Nesse contexto, uma forma de distinguir os participantes do Forex classificlos de acordo com o grau de acesso liquidez global. De forma estilizada, pode-se apontar quatro
55

nveis de participantes desse mercado, so eles, (1) os grandes bancos internacionais, (2) hedge
funds, grandes brokers, CTAs (Commodity Trading Advisors), grandes corporaes e outros
bancos, (3) firmas que atuam no comrcio internacional e (4) indivduos63.
O primeiro nvel de participantes composto pelos grandes bancos comerciais e de
investimento com amplo acesso ao mercado interbancrio internacional. Em 2009, segundo a
pesquisa anual Euromoney FX survey, 80% do volume de transaes estavam concentradas nos
dez maiores bancos. Como mostrado na figura II.2, o Deutsche Bank e o UBS so os principais
destaques do mercado e juntos concentram 37,5% das operaes 64. Esse controle da liquidez
internacional faz desse grupo market makers dos preos de mercado, ou seja, a competio entre
eles define o spread entre as moedas e as estratgias dos mesmos tm impacto sobre as taxas de
cmbio. verdade que boa parte das operaes dessas instituies financeiras deriva das decises
de seus clientes. No entanto, essas instituies exercem no apenas um papel de intermedirio de
recursos, mas tambm alocam riqueza com objetivos de especular.
O segundo nvel de participantes inclui hedge funds, companhias de seguro, CTAs, fundos
de penso, grandes corporaes, bancos e brokers. A diferena para o primeiro nvel um custo
de transao um pouco maior e um acesso um pouco mais restrito liquidez disponvel. Segundo
Galati e Melvin (2004), os hedge funds tipicamente adotam estratgias direcionais, movendo
grandes somas de recursos e apostas em determinada moeda de forma a influenciar o mercado 65.
Essas instituies so apostadores de tendncia e movem-se de forma coordenada com prazos
mais alongados. Becker e Clifton (2007) usam dados de operaes cambiais entre centros
offshore e outros centros financeiros como uma aproximao da atividade dos hedge funds no
Forex, e apontam para a importncia das operaes de carry trade no portfolio dessas
instituies:

63

A atuao dos bancos centrais no mercado Forex um caso a parte e ser analisada mais adiante para o caso
brasileiro.
64
A pesquisa da Euromoney entrevistou em torno de 10 mil instituies financeiras que reportam suas transaes
spot e de derivativos, alm de informaes qualitativas. Para mais informaes sobre a pesquisa ver
<www.euromoney.com>.
65
Um caso notvel de especulao foi o episdio conhecido como Black Wednesday, em 16 de Setembro de 1992,
quando George Soros, que administrava recursos de hedge funds, moveu o mercado contra a libra esterlina faturando
mais de US$ 1 bilho em um dia.

56

Hedge funds have been very active in carry trades and more generally foreign
exchange as an asset class in recent years, as the opportunities in more
traditional markets were curtailed by compressed volatility and generally low
returns. (BECKER e CLIFTON, 2007: 157)

Figura II.2: Maiores participantes do Forex em 2008 (em % de volume de transaes)

Fonte: Euromoney FX survey 2009. Elaborao prpria.

J as CTAs atuam com horizontes bem mais curtos com limites de uma semana ou mesmo
intra-dirio. Essas instituies originalmente se limitavam a servios de consultoria a clientes na
compra de contratos de derivativos em diversos segmentos de mercados e, com o tempo,
passaram a atuar como outros administradores de fundos com posio importante no FX market
(Galati e Melvin, 2004).
O terceiro nvel de participantes composto pelas firmas que atuam no comrcio
internacional. Anteriormente, o mercado de moedas estrangeiras destinava-se principalmente a
prestar servios financeiros s firmas que atuam no lado real da economia, no comrcio de bens e
servios alm de remessas de lucro, investimentos produtivos, fuses e aquisies, remessas de
migrantes, etc. Com o passar do tempo a motivao real foi perdendo importncia e hoje os
fluxos financeiros associados esses tipos de atividades representam uma parcela muito pequena
do valor dos negcios do Forex. Esse nvel de participante, apesar de dar direo aos chamados
fundamentos no so os grandes responsveis pelo elevado grau de atividade no Forex.
57

Por ltimo, os indivduos tambm atuam no mercado de moedas estrangeiras. Alm da

compra de divisas para turismo, nos ltimos anos, os indivduos entraram no mercado Forex
como especuladores graas ao advento das plataformas de negociao on-line. Existem dezenas,
talvez centenas de plataformas desse tipo que permitem o acesso de firmas e indivduos s
apostas no mercado de cmbio. O fato no seria de grande relevncia se fosse um fenmeno
restrito, mas ao que tudo indica a negociao direta de indivduos no Forex ganhou importncia
considervel nos ltimos anos. A modalidade de especulao usada por indivduos foi
denominada foreign-exchange margin trading onde uma quantia em dinheiro depositada
como colateral para o broker, e as apostas dos indivduos so ajustadas na margem:
While direct comparisons are difficult, the volume of foreign-exchange margin
trading is equivalent to about 10% of total yen spot trading, according to global
statistics kept by the BIS (as in April 2007). This data indicates that individual
Japanese investors are becoming important participants in the foreign-exchange
market, joining domestic and foreign institutional investors, importers, exporters
and hedge funds. (TERADA et al., 2008: 2)

Como exemplo, a plataforma oferecida pelo Deutsche Bank permite apostas com 34 pares
de moedas, uma alavancagem de 1 para 100 e um mnimo de aplicao de US$ 500 66. Dessa
forma, um investidor de qualquer parte do globo que faz um depsito de US$ 1000 pode investir
US$ 100 000 em reais. Se a taxa de cmbio da moeda brasileira se depreciar 1%, a aposta
automaticamente interrompida e a conta de depsito zerada. Caso contrrio, se o real se valorizar
1%, tem-se um ganho de 100% em relao ao seu depsito inicial. No fundo, essas plataformas,
concebidas por bancos e brokers, so uma forma de captao de recursos no varejo reunindo
pequenos traders que no tm escala para acesso a boas condies de operao do mercado e
inserindo-os no jogo de aposta do Forex67.

66
67

Em <www.dbfx.com> acessado em dezembro de 2010.

Para entender o grau de comercializao dessas plataformas, convida-se o leitor a digitar Forex no site de busca.

58

II.1.4. Estratgias de investimento

A forma de definio de estratgias de investimento dos participantes do Forex de
importncia crucial, pois essas tm potencial de impactar as trajetrias cambiais. Na literatura
econmica, as correntes behaviorista e microestrutural, referenciadas no Captulo I, apontam o
uso de anlises grafistas ou tcnicas (chartist ou technical analysis) como mecanismo que explica
o desvio das taxas de cmbio das variveis de fundamentos. A anlise tcnica o estudo da
evoluo de um mercado, principalmente com base em grficos, com o objetivo de prever
tendncias futuras (FARHI, 1998: 179). Essas fazem, portanto, previses da taxa de cmbio
futura atravs de anlise indutiva de movimentos passados da srie de cmbio (MENKHOFF e
TAYLOR, 2006). Para Schumeister (2010), a anlise grfica onipresente nos mercados
financeiros, e no mercado de cmbio ela a ferramenta de negcio mais largamente utilizada. De
fato, no meio financeiro os complexos modelos macroeconmicos de previso cambial baseado
em fundamentos econmicos passam distante das mesas de operao. Os fundamentos como
contexto poltico, poltica monetria e variveis macro, so utilizados de forma mais livre,
apontando direes de investimento. No curto prazo, as estratgias de investimento movem-se
principalmente por anlises grafistas.
Dentre os instrumentos para a anlise grafista esto estatsticas descritivas convencionais
como a mdia mvel e os indicadores de volatilidade. No entanto, outros indicadores menos
convencionais fazem parte desse grupo como, por exemplo, a seqncia Fibonacci que consiste
em uma relao entre nmeros derivada de leis naturais onde se estabelecem pontos que detonam
corridas a favor ou contra determinada moeda. Outros mtodos curiosos so o Elliot wave
principle e o padro ombro-cabea-ombro (head and shoulders) que se baseiam na suposio de
que o comportamento humano repetitivo. No primeiro mtodo a psicologia do investidor tende
a produzir cinco ondas a favor da tendncia e trs contra, e no segundo, estabelece-se um padro
de reverso das tendncias de alta da taxa de cmbio (figura II.3).

59

Figura II.3: Elliot wave principle ( esquerda) e padro ombro-cabea-ombro ( direita)

Fonte: Prechter (2004: 195) e Boainain e Valls (2009: 7)

Pode parecer anedtico, mas o uso dessas tcnicas , de fato, difundido nos meios
financeiros, como mostram os estudos de Menkhoff e Taylor (2006) e Taylor e Allen (1992). Um
antigo estudo do Grupo dos Trinta (1985) refora a ideia da anlise tcnica como uma conveno
indispensvel ao mercado:
Most respondents think that the use of technical models has had a definite
impact, mostly by making markets more volatile, at times onesided, and by
exacerbating trends. Because technical models have gained wide support, they
have introduced new parameters in the market, which dealers cannot afford to
ignore. There has also been an impact on turnover; trading is often triggered by
the availability of information, and technical models appear to have built
confidence among the believers, making them more inclined to trade. (GROUP
OF THIRTY, 1985: 45)

De fato, o uso difundido de tcnicas, ou regras de comportamento, pode fazer com que a
estratgia de ganhos seja auto-realizvel na medida em que se estabelecem certos momentos
onde se inicia e se termina uma estratgia vendida ou comprada de determinada moeda. Por outro
lado, o uso difundido dessas tcnicas acusa um padro de comportamento do mercado que, apesar
de ser racional do ponto de vista dos agentes especuladores, nocivo no que se refere ao
equilbrio macroeconmico:

60

Podemos, portanto, concluir que a utilizao generealizada de sistemas de

negociao grfica fortalece e alonga os movimentos das tendncias de preos
de ativos no curto prazo. Ao mesmo tempo, a sequncia de movimentos de
preos acumula-se em tendncias a longo prazo quando um vis de expectativa
de alta ou de baixa prevalece no mercado. (SCHULMEISTER, 2010:170)

Outra forma de operar com moedas que vem ganhando destaque o algorithmic trading
que consiste no uso de computadores para executar ordens de compra e venda de moedas. A
mquina programada para decidir valores a serem investidos, preos e o timing das operaes,
sem interveno humana. O algorithmic trading muito usado para detectar e efetuar transaes
de arbitragem com a paridade coberta da taxa de juros, calculando o diferencial de juros, a taxa
de cmbio vista e a taxa de cmbio futura, e efetuando a operao em caso de possibilidade de
arbitragem. Para Galati, Healt e McGuire (2007), o algorithmic trading tambm se estende para
as operaes de carry trade:
While this way [algorithmic trading] of implementing carry trades appears to
be of secondary importance, it seems to have become more popular in recent
years, in line with the growing success of algorithmic trading in foreign
exchange markets. (GALATI, HEALT e McGUIRE, 2007: 30)

Os fundos geridos por computadores potencializam lucros em tempos normais uma vez
que a semelhana nas estratgias dos mesmos equivale a comportamentos de manada e tende a
mover o mercado em determinada direo. No entanto, a crise do subprime gerou grandes perdas
nesses fundos; a passagem abaixo bastante clara ao apontar os motivos:
Computer programs base their decisions on past data and may not recognize
that the past data are driven by their own trading activities. Moreover, automated
trading programs tend to have similar trading strategies (because they are based
on the same set of past information) and this may lead to herding. Thus,
automated trading could not deal with exceptional volatility and forced selling.
(KHALIDI et al., 2007: 28)

II.1.5. A transmisso de informaes

A forma como a informao incorporada aos preos uma das qualidades mais
importantes de qualquer mercado. Nessa perspectiva, a eficincia depende da estrutura do
mercado e, mais especificamente, da interao entre os agentes que tendem a homogeneizar os
preos de troca spot e futuro entre as moedas por transmisso de informao e arbitragem.
61

No mercado de cmbio internacional grande parte das operaes no contabilizada, uma

vez que no h registro das operaes com derivativos nos principais mercados de balco. No
entanto, circulam informaes privadas sobre essas operaes que so incorporadas nas decises
de agentes privilegiados do mercado68. O acesso a essas informaes parece ser um componente
importante para o sucesso no Forex, como mostra o trabalho de Perraudin e Vitale (1996):
Conversations with traders suggested to us that brokers are primarily important
because of the efficient access that they provide to large numbers of other
market participants. (...) Interbank trading is modeled as a means by which
market-makers "sell" each other information about their transactions with
outside customers. We show that, under these assumptions, decentralized market
arrangements are privately efficient for the group of market makers
(PERRAUDIN e VITALE, 1996: 74)
Figura II.4: Resposta pergunta: h players dominantes nesses mercados? *

Fonte: Cheung e Chinn (1999)

* A pesquisa foi conduzida entre 1996 e 1997, por meio de questionrios enviados a dealers do mercado de cmbio
nos Estados Unidos. A amostra foi de 142 questionrios (CHEUNG e CHINN, 1999: 4).

A presena de assimetria de informaes aliada escala de atuao tende a gerar agentes

dominantes com influncia nos preos de mercado. Cheung e Chinn (1999), em pesquisa
realizada junto a agentes do mercado, mostram que 50% dos agentes acham que existem players
dominantes no mercado que negocia dlares e libras, como mostra a figura II.4. Note que a
68

H tambm uma quantidade grande de informao venda na internet. A Barclay Hedge vende base de dados com
estratgias e resultados de investimento de hedge funds a partir de 4,5 mil dlares a assinatura anual (ver
<www.barclayhedge.com>).

62

presena de players dominantes depende do par de moedas, para o caso do yen/dolar e do

marco/dolar, mais de 70% acreditam no haver players dominantes69.
II.1.6. Distribuio geogrfica
No Reino Unido transacionam-se mais dlares do que nos Estados Unidos, e muito mais
euro do que na eurolndia. Essa praa financeira concentrou 36% das operaes do Forex em
2010, seguida pelos Estados Unidos com 18%. A praa asitica de cmbio de moedas dividida
fundamentalmente entre Japo (6,2%), Singapura (5,3%), Hong Kong (4,7%) e Austrlia (3,8%).
Esses mercados, juntamente com a Sua (5,2%), compem o grupo dos principais centros
financeiros do Forex mostrado na figura II.5.

Figura II.5: Distribuio geogrfica do mercado de cmbio internacional em 2010

Australia
4%
Resto do mundo
20%

Hong Kong
5%
Japo
6%
Singapura
5%

Sua
5%

Estados Unidos
18%

Reino Unido
37%

Fonte: BIS. Elaborao prpria.

II.1.7. Os instrumentos
A tabela II.1 apresenta os principais instrumentos utilizados no Forex. Primeiramente,
destaca-se dessa tabela a importncia dos derivativos no total das transaes (64%) em relao s
transaes vista (36%). A transao vista cumpre, em parte, a funo clssica de meio de

69

Ver Sarno e Taylor (2006) para um panorama da literatura sobre o uso de informao privada no Forex.

63

circulao da moeda, mas tambm usada para especulao: o carry trade bancrio,
caracterizado por um emprstimo em uma moeda e uma aplicao em outra, passa por operaes
no mercado vista. J o Fx swap, responde por 43% das operaes do mercado. Esse o
instrumento clssico de hedge cambial uma vez que pode neutralizar a exposio cambial de uma
empresa produtiva, garantir a receita de uma empresa exportadora e a compra de uma empresa
importadora. Por outro lado, tambm o instrumento de derivativo mais usado para o carry
trade. Vale destacar ainda que os derivativos de bolsa representam apenas 4% das transaes
cambiais internacionais. Apesar disso, esses so o principal instrumento de negociao cambial
no Brasil, como ser tratado no Captulo III. Esses instrumentos esto especificados na tabela
II.1.

Tabela II.1: Principais instrumentos do Forex

Instrumento
Definio

Spot

Transao entre duas moedas com taxa acordada na

data do contrato, para entrega em dois dias ou menos.
Foreign
Um contrato que simultaneamente combina uma
Exchange Swap compra (venda) de moeda no presente e uma venda
(compra) no futuro, a taxas (spot e futura) combinadas
no momento do fechamento do contrato.
Outright
Transao entre duas moedas com taxa acordada na
Forward
data do contrato para entrega em mais de dois dias. O
BIS inclui nessa categoria os Non Deliverable Forward
(NDFs) que so similares ao outright tradicional s que
no envolve entrega fsica, mas a margem lquida da
variao entre as duas moedas.
Currency swap
Um contrato em que as partes trocam juros e principal
em diferentes moedas por um perodo acordado e taxas
pr-acordadas.
Fx Options
Contrato que d direito compra ou venda de uma
moeda com outra durante um perodo de tempo
acordado.
Derivativos de So os contratos padronizados negociados em bolsas de
bolsa
valores. Dentre as principais categorias esto os
contratos futuro e as opes.
Fonte: BIS. Elaborao prpria.

Volume
dirio mdio,
em US$ bi
(abril de
2010)
1490

Percentual
do volume
total (abril
de 2010)

1765

43

475

11

43

207

166

36

64

II.1.8. Os pares de moedas

O mercado de cmbio internacional extremamente concentrado em um grupo
selecionado de moedas e amplamente dominado pela moeda americana. Segundo o BIS, o dlar
esteve presente em uma das pontas em mais de 80% das operaes do mercado de cmbio, em
2010. No entanto, a fatia de transaes em dlar diminuiu 5% desde 2001 (primeira pesquisa que
inclui o euro e, portanto, elimina o giro entre as economias europeias), de 89,9% para 84,9%.
No jargo do mercado, so atribudos nomes a trs grupos de pares de moeda: os major
pairs, os crosses pairs e os exotic pairs. O primeiro grupo composto pelo cruzamento do dlar
com outras principais moedas do mercado: euro, yen, franco suo, libra, dlar australiano e dlar
canadense. Esse grupo representou 64% do giro dirio em 2010 (tabela II.2). O grupo dos crosses
pair constitui-se dos cruzamentos entre as principais moedas mencionadas, sem o dlar. E o
grupo de pares exticos so cruzamentos entre o dlar e outras moedas como o dlar de Hong
Kong, o rublo russo, o dlar neozelands, o real, a coroa dinamarquesa, a coroa sueca, o dlar de
Singapura, o won coreano, o rand sul-africano e o florint hngaro, dentre outras70.
A liquidez de um par de moedas pode ser avaliada de duas formas: a primeira atravs de
seu custo de transao, ou seja, do spread embutido em uma operao cambial, j a segunda
forma pelo volume transacionado pelo mercado, ou seja, moedas com maior giro so mais
lquidas. A tabela II.2 mostra dois conjuntos de dados associados s duas medidas de liquidez.
Tanto os dados de spread das moedas quanto os dados de volume negociado possuem limitaes.
Os primeiros, por no existir taxas de spread padronizadas entre os agentes do mercado. Dessa
forma, os dados de spread da tabela II.2 referem-se a uma das instituies que atua no mercado
de cmbio internacional. J os dados de volume negociado do BIS, pecam por mudanas
metodolgicas que, apesar de ampliar o alcance da coleta de dados, limita comparaes entre
alguns pares de moedas. Vale notar que, por conta da crescente importncia das operaes de
carry trade, o BIS reforou o estudo de alguns pares de moedas associados a essa estratgia em

70

Cable o termo usado no mercado para se referir ao par dlar-libra. O apelido remete instalao do cabo
telegrfico transatlntico, em 1858, conectando os EUA ao Reino Unido, e permitindo mensagens entre os centros
financeiros com preos de moedas. As moedas australiana, neo zelandesa e canadense so ordinariamente referidas
no meio financeiro pelos apelidos The Aussie, The Kiwi e The Loony, respectivamente.

65

sua pesquisa trienal de 2010. Com isso, o alto crescimento do giro de moedas como o real, o won
e o rand entre 2007 e 2010 est ligado, em parte, a mudanas metodolgicas71.
Na primeira coluna da tabela II.2 esto os spreads cobrados por um broker para diferentes
pares de moedas. Nas plataformas virtuais de operao, a unidade de medida do spread entre a
compra e venda de um par de moedas o pip (abreviao de percentage in point), que
representa uma unidade na quarta casa decimal, ou 0,01 centavos. Uma transao entre euro e
dlar custa em torno de 0,9 pip, que equivale a 0,00009 dlares, ou seja, a cada 900 mil dlares
negociados se paga 1 dlar de spread. O valor pode parecer irrisrio, mas considerando que as
trocas entre euro e dlar equivalem a US$ 1,1 trilhes por dia, o spread embolsado pelas
instituies do Forex para esse par de moedas fica em torno de US$ 100 milhes por dia.
Os valores de spread em pip no so diretamente comparveis, uma vez que ele
representa uma frao de centavo que assume um valor diferente dependendo da moeda que ele
se refere. A tabela II.2 apresenta tambm o spread em percentual da transao que consiste na
ponderao dos spreads em pips com as respectivas taxas de cmbio72. De acordo com esse
indicador, a liquidez dos pares de moedas medida pelo spread corrobora os dados do BIS, sendo
os pares transacionados com menor custo aqueles de maior giro do mercado 73. Observa-se
tambm que as transaes em moedas exticas custam at nove vezes mais do que as transaes
entre euro e dlar.

71

The shares of some currencies, in particular the Brazilian real and the Korean won, have benefited at the margin
from a refinement in the data collection process, which encouraged reporting banks to report turnover for a more
comprehensive set of currency pairs. (BIS, 2010a: 5)
72
Em uma transao EUR/USD cobra-se 0,9 pips de dlar por euro. J em na transao GDB/USD, cobra-se 1,9 pips
de dlar por libra. Naquele momento, o euro vale 1,29 dlares e a libra vale 1,54 dlares, de forma que para
comparar os custos de transao precisa-se ponderar o custo em pips pela taxa de cmbio. Dessa forma, o custo da
transao euro-dlar fica: 0,9 pip/1,29=0,00007, e libra-dlar: 1,8pip/1,54=0,000123.
73
O par euro-libra uma exceo, uma vez que se apresenta como um dos mais lquidos de acordo com o custo de
transao.

66

Tabela II.2: Liquidez dos pares de moedas no mercado de cmbio internacional*

Spread1
Em pip (taxa

em %

de cmbio)

Volume de transaes dirias2

no de vezes o Montante em US$
par mais
lquido
bilhes

Major pairs
EUR/USD

0,9 (1,29)

0,007

1,0

1.101

27,7

USD/JPY

0,9 (84)

0,011

1,5

568

14,3

GBP/USD
USD/CHF

1,9 (1,54)

0,012

1,8

360

9,1

1,3 (1,01)

0,013

1,8

168

4,2

USD/AUD

1,4 (1,09)

0,013

1,8

249

6,2

USD/CAD

2,4 (1,04)

0,023

3,3

182

4,6

Crosses pairs
EUR/GBP

0,9 (0,84)

0,011

1,5

109

2,7

EUR/JPY

1,9 (109)

0,018

2,5

111

2,8

EUR/CHF

2,4 (1,31)

0,018

2,6

72

1,8

GBP/JPY

2,5 (130)

0,019

2,8

GDB/CHF

3,2 (1,56)

0,020

2,9

AUD/JPY
Exotic pairs

2,1 (77)

0,027

3,9

24

0,6

NZD/USD

2 (0,72)

0,028

4,0

USD/SGD

5,1 (1,34)

0,038

5,4

NZD/JPY

2,9 (61)

0,048

6,8

0,1

USD/ZAR

35 (7,20)

0,049

7,0

24

0,6

EUR/AUD

7 (1,4)

0,050

7,1

12

0,3

EUR/CAD

8 (1,33)

0,060

8,6

14

0,3

CHF/ZAR

43,9 (7,09)

0,062

8,9

USD/SEK

100 (7,21)

0,139

19,8

45

1,1

USD/CNY

125 (6,77)

0,184

26,4

31

0,8

26
0,7
USD/KRW
58
1,5
Fonte: Oanda e BIS, elaborao prpria.
* Spreads e taxa de cmbio divulgados online em 07 de setembro de 2010. AUD: Australian dollar, BRL: Brazilian
real, CAD: Canadian dollar, CHF: Swiss franc, CNY: Chinese renminbi, DKK: Danish krone, EEK: Estonian kroon,
EUR: Euro, GBP: Pound sterling, HKD: Hong Kong dollar, INR: Indian rupee, JPY: Japanese yen, KRW: Korean
won, NZD: New Zealand dollar, RUB: Russian rouble, SEK: Swedish krona, USD: US dollar, ZAR: South African
rand.
USD/BRL

1. O pip representa 0,01 centavos ou uma unidade na quarta casa decimal. O caso do yen exceo, dado o seu valor unitrio mais
baixo 1 pip igual a 1 centavo de yen.
2. Proporo do spread em relao a uma unidade monetria. Por exemplo, para o par euro-dlar, para cada unidade de dlar, o
custo de transao US$ 0,00007.

67

II.2. As taxas de cmbio nos anos 2006-2010

II.2.1. As moedas e os fundamentos

A ecloso da crise financeira internacional, em setembro de 2008, sublinhou os
desequilbrios globais como uma perturbao fundamental do sistema econmico internacional.
Esses desequilbrios, evidenciados pelos saldos em conta corrente e pelo acmulo de reservas
internacionais, esto associadas a desajustes nas taxas de cmbio nominais por vezes imposto
politicamente, como no caso da China, mas tambm determinados pelo mercado. Seguindo as
hipteses dessa Tese, essa falha das taxas de cmbio em cumprir o papel de mecanismo de
ajustamento macroeconmico est ligada ao papel do sistema financeiro internacional, que na
busca por rendimento promove significativas distores cambiais.
O propsito dessa seo verificar a associao entre o comportamento das taxas de
cmbio com outras variveis econmicas. Para isso, analisa-se o comportamento de variveis
macroeconmicas de um grupo de 32 economias selecionadas 74. As variveis em questo so
aquelas geralmente usadas nos modelos de previso de cmbio baseados em fundamentos
como taxa de juros, saldo em conta corrente, taxa de inflao, Produto Interno Bruto (PIB),
acumulao de reservas. O mtodo escolhido para anlise recorre a diagramas de disperso
representando as variveis econmicas. Quando a observao grfica indica correlao entre as
variveis faz-se uso da regresso linear para tentar estabelecer uma equao matemtica que
descreva o relacionamento entre as duas variveis.
O perodo de anlise vai do terceiro trimestre de 2006 ao quarto trimestre de 2009. Nossa
periodizao foi dividida em trs partes que caracterizam a cheia, a crise e a retomada da
liquidez global. Essa subdiviso evidencia o impacto da crise sobre as taxas de cmbio e mostra,

74

As 32 economias selecionadas so frica do Sul, Argentina, Austrlia, Brasil, Bulgria, Canad, Chile, Colmbia,
Coria, Dinamarca, zona euro, Hungria, ndia, Indonsia, Inglaterra, Japo, Malsia, Marrocos, Mxico, Nova
Zelndia, Noruega, Filipinas, Polnia, Romnia, Rssia, Srvia, Singapura, Sucia, Sua, Tailndia, Turquia e
Uruguai. Os critrios para seleo das economias foram: regime de cmbio (pases com regimes fixos como China,
Venezuela e Arbia Saudita, no foram incorporados) e a importncia econmica. Os Estados Unidos no constam
pelo fato da variao cambial dos demais pases ser relativa ao dlar. As sries de taxa de cmbio nominal utilizadas
so quelas fornecidas pelo FMI e referem-se market rate de fim de perodo. Para alguns pases a srie disponvel
a oficial rate ou a principal rate.

68

at certo ponto, um paralelo entre o padro pr-crise e ps-crise. Os trs sub-perodos so:
terceiro trimestre de 2006 ao terceiro trimestre de 2008, quarto trimestre de 2008 ao primeiro
trimestre de 2009 e do segundo ao quarto trimestre de 2009. A escolha desses perodos obedece
hiptese de que o ciclo de liquidez tem um papel fundamental na determinao das taxas de
cmbio. Entende-se que o segundo semestre de 2006 foi um perodo de impulso liquidez global
principalmente devido ao fim do ciclo de alta taxa de juros bsica americana75. De acordo com a
periodizao de Biancareli (2009), o segundo ciclo de liquidez da era da globalizao para pases
emergentes e em desenvolvimento, ou superciclo como se refere o autor, ganha impulso em
2006 e sucumbe em 2008. Aps a fase mais aguda da crise financeira, quando a liquidez global se
contrai, os fluxos financeiros internacionais voltam a patamares importantes a partir de maro de
2009.

Variao cambial e taxa de juros

A varivel de fundamento que mais apresenta associao com a variao cambial a
taxa de juros76. Dois trabalhos do BIS, Kohler (2010) e McCauley e McGuire (2009),
apresentaram uma relao positiva entre o nvel de taxa de juros e a depreciao cambial na crise
de 2008. O diagnstico dos autores aponta o carry trade como motivo para tal relao, ou seja, as
economias associadas a uma maior taxa de juros atraram mais investimentos que exploram
diferenciais de juros de curto prazo antes da crise, logo, sofreram uma presso maior com a
reverso dos mesmos. No momento de crise, a velocidade dessa reverso condiz com o fato da
estratgia de carry trade ser altamente alavancada e reversvel em situaes de risco. Nesse
sentido, a reverso dos fluxos de carry trade contribuiu para a depreciao de um conjunto de
moedas em relao ao US$, mas tambm para a apreciao de outras moedas funding, como o
Yen e o Franco Suo.

75

O ciclo de alta da taxa de juros americana, medido pela Federal Funds Rate, vai de junho de 2004 a julho de 2006,
e a taxa de juros passa de 1% para 5,25%. Essa taxa fica estvel durante mais de um ano e apresenta uma trajetria
de forte queda a partir de agosto de 2007.
76
As referncias deste trabalho variao cambial dizem respeito taxa de cmbio medida pela unidade monetria
de um pas sobre o dlar americano (u.m/US$), ou seja, uma variao positiva indica uma depreciao da moeda de
referncia em relao ao dlar e uma variao negativa, uma apreciao.

69

Com algumas diferenas metodolgicas, nosso trabalho corrobora os estudos do BIS e

tambm identifica uma correlao positiva entre o nvel da taxa de juros e a depreciao cambial
para o momento de crise, representada pelos pontos quadrados da figura II.6. A reta na parte
superior da figura mostra uma relao positiva entre nvel de juros e variao cambial no perodo
de crise, ou seja, pases com juros mais alto foram aqueles que mais depreciaram sua moeda em
relao ao dlar. Os resultados reforam a hiptese de que a dinmica cambial de diversos pases
na crise foi influenciada pela reverso do carry trade. Ou seja, a crise gerou um episdio de
desmonte das posies de carry trade e fuga para liquidez; com isso, os pases que mais atraram
operaes de carry trade antes da crise tambm foram aqueles que mais sofreram presses
cambiais no momento de fuga para liquidez77.
Figura II.6: Taxa de juros mdia e variao cambial em dlar para os grupo de economias selecionado*
50

HUN
TUK

BRL
40

y = 2,1192x + 7,344
R2 = 0,503

Variao cambial (%)

30

20

10

0
0

10

12

14

16

18

20

-10

TUK
-20

-30

Agt 2006 a Agt 2008

BRL

HUN

y = -0,7969x - 5,0122
2
R = 0,1314

Taxa de juros mdia (%)

Set 2008 a Mar 2009

Abr 2009 a dez 2009

Regresso linear (Set 2008 a Mar2009)

Regresso linear (Agt 2006 a Agt 2008)

Fonte: IFS-IMF. Elaborao prpria.

* Do grupo de 32 economias selecionado exclui-se a Polnia e a frica do Sul por apresentarem dados discrepantes. Na equao para o perodo de
setembro de 2008 a maro de 2009, o coeficiente da varivel x estatisticamente significativo a 1%. Na outra equao o coeficiente da varivel x
estatisticamente significativo a 5%. As sries de taxa de juros so quelas disponibilizadas no IFS-IMF. A srie money market rate aplicada
para maioria dos pases. Para os demais se trabalhou com as taxas disponveis como call money rate, deposit rate e interbank rate.

77

Pode-se argumentar que a metodologia correta para captar o efeito da reverso do carry trade seria comparar a
variao cambial do perodo de crise com a taxa de juros mdia do perodo pr-crise. Uma regresso com esses
perodos tambm aponta uma relao positiva entre as variveis, com R2 de 43,7%.

70

Para alm da anlise da crise, o painel de pases tambm aponta alguma associao linear
para o perodo pr-crise que, apesar de menos consistente do que no perodo de crise, sustenta a
hiptese de que a valorizao cambial do pr-crise est associada a diferenciais de taxas de juros.
Alm disso, as economias cujas moedas mais se apreciaram antes de crise foram as mesmas que
mais se depreciaram durante a crise, como o Brasil (23% de apreciao e 41% de depreciao), a
Hungria (24% e 44%) e a Turquia (19% e 42%). Vale notar que todas essas economias possuem
altas taxas de juros para os padres internacionais. Nesse contexto, o diferencial de juros acentua
a trajetria cambial no sentido da depreciao e da apreciao dependendo do estgio do ciclo de
liquidez.
Para o conjunto de pases, o diferencial de juros parece ter arrefecido seu efeito sobre a
variao cambial no ps-crise. Como mostra a figura II.6, apesar de uma surpreendente retomada
da apreciao cambial de um conjunto de moedas de pases perifricos em relao ao dlar, no
h correlao evidente com o nvel de juros. Entretanto, como veremos mais frente, houve uma
remontagem das posies de carry trade, menos difundida e mais focadas em algumas moedas.

Variao Cambial e saldo em transaes correntes

Um dos principais fundamentos apontado pela teoria econmica para explicar os
movimentos das taxas de cmbio o saldo em conta corrente. Como visto no primeiro captulo
dessa Tese, a prpria defesa do regime de cmbio flutuante baseia-se no fato de que, sem
restries de poltica, o mercado tende a ajustar a taxa de cmbio em uma taxa ideal que equilibra
as contas externas, tornando nulo o saldo em transaes correntes. No entanto, a anlise do
grfico de disperso (figura II.7) mostra que no h nenhuma associao aparente entre o
resultado de conta corrente e a taxa de cmbio para o perodo em anlise.
No perodo pr-crise, entre o terceiro trimestre de 2006 e o terceiro de 2008, observa-se
uma forte concentrao de pontos abaixo do eixo horizontal, que indica a apreciao da maior
parte das moedas em relao ao dlar e uma dissociao completa entre variao cambial e o
saldo de conta corrente. Alguns pases lograram largos dficits em conta corrente e ainda
apreciaram sua moeda em relao ao dlar, como por exemplo, a Bulgria com dficit de 24,3%

71

do PIB e uma apreciao cambial de 15,2% ou a Austrlia com dficit de 5,6% e apreciao de
15,7%.
Figura II.7: Saldo em conta corrente e variao cambial em dlar para o grupo de economias selecionado*
70

60

50

40
KOR
NOR

Variao cambial (%)

30

20

10

0
-30

-20

-10

10

20

30

-10

BUL

AUS
-20

-30

-40
Mdia do saldo em conta corrente trimestral (%PIB)
Q3 2006 a Q3 2008

Q4 2008 a Q1 2009

Q2 2009 a Q4 2009

Fonte: IFS-IMF. Elaborao prpria.

* Do grupo de 32 economias selecionado exclui-se Srvia e Uruguai por falta de dados.

Poderia-se esperar que a crise econmica gerasse um ajuste sbito das taxas de cmbio s
condies de financiamento da conta corrente. Entretanto, nesse perodo, composto pelo ltimo
trimestre de 2008 e primeiro de 2009, tambm no se observa uma relao linear entre as duas
variveis. Alm disso, economias como a Noruega e a Coria, apesar de significativos supervits
em conta corrente (16,6% e 4,6% do PIB, respectivamente), sofreram forte depreciao cambial
(28,1% e 32,8%, respectivamente). J o terceiro perodo, de uma forma geral, marca uma
retomada da apreciao cambial do conjunto de pases, mais uma vez, de forma independente do
resultado em conta corrente78.

78

Pode-se argumentar que a varivel de ajuste da conta corrente no a taxa de cmbio nominal, mas a taxa real. De
fato, o ajuste importante para a competitividade produtiva de um pas o ajuste da taxa de cmbio real. No entanto,

72

Variao cambial e crescimento econmico

O crescimento econmico pode ter impacto indireto sobre a taxa de cmbio na medida
que a expanso de mercados consumidores e dos lucros das empresas tende a atrair fluxos de
capital. Isso ocorre tanto para o financiamento externo da expanso da capacidade produtiva atravs de emprstimos ou do mercado de capitais - como pela entrada de empresas estrangeiras.
No entanto, essa varivel, medida pela variao percentual do PIB tampouco explica as variaes
cambiais de nossa amostra de pases.
Figura II.8: Variao mdia do PIB e variao cambial em dlar para o grupo de economias selecionado
70

60

50

40

Variao cambial (%)

30

20

10

0
-15

-10

-5

10

-10

-20

-30

-40
Variao mdia do PIB (%)
Q3 2006 a Q3 2008

Q4 2008 a Q1 2009

Q2 2009 a Q4 2009

Fonte: IFS-IMF. Elaborao prpria.

Os trs perodos analisados podem ser caracterizados de forma estilizada como um

perodo de alto crescimento econmico e apreciao da maioria das moedas em relao ao dlar

como ser observado, a taxa de cmbio nominal no se ajustou s variaes de preo no perodo analisado. A figura
10 mostra, por exemplo, que no perodo pr-crise a apreciao real foi maior do que a apreciao nominal para
maioria dos pases, uma vez que a taxa de inflao desses pases foi maior que a taxa de inflao americana.

73

(terceiro trimestre de 2006 ao terceiro trimestre de 2008), um perodo crescimento mdio

negativo e depreciao cambial (ltimo trimestre de 2008 e primeiro de 2009) e o ltimo perodo
com crescimento negativo e apreciao cambial (segundo ao quarto trimestre de 2009). A figura
II.8 ilustra essa descrio.

Variao cambial e acumulao de reservas

Pode-se argumentar que as taxas de cmbio no se ajustam s variveis de fundamento
devido s intervenes dos governos nos mercados de cmbio associados ao fear of floating79.
Nesse sentido, a poltica de compra e venda de divisas estrangeiras atuaria como o impeditivo de
um ajustamento mais profundo, e a acumulao de reservas seria um fator responsvel pelos
desequilbrios globais. Teoricamente, a situao descrita plausvel, contudo esse argumento
esbarra na anlise dos dados.
As evidncias empricas mostram que, em linhas gerais, a atuao dos bancos centrais foi
no sentido de impedir distores cambiais ainda maiores. Ou seja, a maioria dos pases que
apreciou sua taxa de cmbio no primeiro e terceiro perodos tambm acumulou reservas (ver
figura II.9). O Brasil, por exemplo, acumulou em mdia 4,3% do PIB por trimestre em reservas
cambiais e, ainda assim, sua moeda se valorizou 23,1%, do terceiro trimestre de 2006 ao terceiro
trimestre de 2008.
No perodo mais agudo da crise econmica, com a inverso das tendncias de variao
das taxas de cmbio, houve tambm uma mudana no sentido da variao das reservas cambiais.
Os bancos centrais, em sua maioria, passaram a vender divisas para evitar uma depreciao
cambial mais acentuada. Um exemplo extremo ocorreu na Rssia, onde se combinou uma
depreciao cambial de 39,7% e a venda de 21,1% do PIB em reservas80.

79

Sobre o fear of floating ver o original, Calvo e Reinhart (2000), e a crtica, Souza e Hoff (2006).
Alguns pases geram observaes discrepantes, como a Hungria, que no perodo de crise acumulou em torno de
20% de PIB em reservas cambiais. Esse montante deve-se ao fato do pas ter recorrido a um emprstimo do FMI de
20 bilhes de euros.
80

74

Figura II.9: Acumulao de reservas e variao cambial em dlar para o grupo de economias selecionado*
70

60

50
RUS
40

Variao cambial (%)

30

20

10

0
-25

-20

-15

-10

-5

10

15

20

25

-10

-20

BRL

-30

-40
Acumulao de reservas (% PIB)
Q3 2006 a Q3 2008

Q4 2008 a Q1 2009

Q2 2009 a Q4 2009

Fonte: IFS-IMF. Elaborao prpria.

* Do grupo de 32 economias selecionado exclui-se Servia, Uruguai, Singapura e Malsia por falta de dados.

Variao cambial e taxa de inflao

Outra varivel teoricamente importante para a trajetria de uma taxa de cmbio a taxa de
inflao. Conforme discutido no Captulo I, a PPC estipula que a taxa de cmbio nominal deveria
cumprir o papel de se ajustar s novas condies de preos mantendo constante a taxa real de
cmbio. Esse ajuste especialmente importante para a competitividade da produo interna vis-vis os produtos estrangeiros. No entanto, como observamos na figura II.10, no primeiro perodo
de anlise a taxa de cmbio nominal no responde ao aumento dos preos domsticos. Pelo
contrrio, o maior conjunto de pontos se concentra no quadrante de baixo direita o que indica
apreciao cambial e inflao positiva. Considerando que a inflao anual mdia americana foi
de 3,2% ao ano para o perodo de agosto de 2006 a agosto de 2008, a apreciao da taxa de
cmbio real da maioria dos pases foi maior do que a apreciao da taxa de cmbio nominal81.

81

A mdia de inflao do perodo para o grupo de pases estudados foi de 5,2% e a mediana de 4,2%.

75

Figura II.10: Taxa mdia de inflao e variao cambial em dlar para o grupo de economias selecionado*

Fonte: IFS-IMF. Elaborao prpria.

* Do grupo de 32 economias selecionado exclui-se a Polnia por apresentar dados discrepantes e Austrlia e Nova
Zelndia por falta de dados. O coeficiente da varivel x da equao de regresso linear estatisticamente
significativo a 5%. As sries de inflao utilizadas so de variao percentual do ndice de preos ao consumidor
(CPI % change).

No perodo de crise, a anlise visual do grfico de disperso (figura II.10) indica uma
correlao positiva entre as variveis. Uma regresso linear nesse conjunto de dados aponta uma
fraca associao entre inflao e variao cambial. Contudo, essa associao pode estar ligada a
efeitos de pass-through decorrente da grande depreciao cambial ocorrida em muitos pases. Ou
seja, uma interpretao plausvel que no houve um ajuste da taxa de cmbio nominal ao
aumento dos preos internos, mas uma resposta dos preos internos de alguns pases aos efeitos
da depreciao cambial. No perodo ps-crise, observa-se um retorno ao padro anterior,
entretanto, com uma queda da taxa de inflao mdia do conjunto dos pases82.
O no ajustamento da taxa nominal s variaes de preos domsticas no mdio prazo
particularmente grave nos pases que usam altas taxas de juros como instrumento de combate
82

A taxa de inflao mdia do conjunto de pases subiu um ponto percentual, de 5,2% no perodo de agosto de 2006
a agosto de 2008 para 6,2 % no perodo de crise. Como efeito da crise e da revalorizao de muitas moedas entre
abril de 2009 e dezembro de 2009 a taxa de inflao mdia cai para 3,1%.

76

inflao. Por um lado os juros altos atraem as operaes de carry trade e promovem uma
apreciao nominal do cmbio e, por outro, a taxa de inflao acima da mdia promove uma
apreciao real ainda mais grave. O resultado a perda de competitividade da produo interna e
uma tendncia ao desequilbrio em conta corrente. Para Flassbeck (2001), com a livre mobilidade
de capitais no h taxa de juros que produza, simultaneamente, um equilbrio interno e externo. O
resultado um sistema internacional desbalanceado que debilita a competitividade dos pases
com maior taxa de juros.
Without excluding other possible cases, the basic logic of short-term capital
flows with flexible exchange rates is a simple one: higher interest rates attract
short-term capital. Inflation differentials explain most of the interest rate
differentials. Thus, the currencies of high-inflation countries tend to be
appreciated in the short term. But this undermines further the fundamental
external equilibrium between high-inflation and low-inflation countries, as the
real exchange rate of the country with the higher inflation rate is revalued i.e.
the loss in international competitiveness is aggravated. (FLASSBECK, 2001:
11)

II.2.2 Tipologia das moedas envolvidas no carry trade

As moedas envolvidas nas operaes de carry trade podem ser classificadas, de forma
estilizada, em categorias de ativos. Nesse sentido, os rendimentos desses ativos - que
naturalmente dependem da variao das taxas de cmbio podem estar correlacionados entre si e
com outros tipos de ativos financeiros. propsito dessa seo explorar essas correlaes. A
tabela II.3 apresenta uma matriz de correlao entre um conjunto de taxas de cmbio
selecionadas e quatro tipos de ndices financeiros no perodo que vai do incio de janeiro de 2006
a abril de 2010. Atravs dela pode-se avaliar a presena de relao linear entre as diferentes taxas
de cmbio e entre essas e os ndices financeiros selecionados. Com base nessa tabela, as moedas
foram divididas em dois grupos que representam classes de moedas: as moedas funding e as
moedas commodities, alm dos casos particulares identificados na libra e no euro83.

83

A amostra de moedas de um grupo particular que corresponde s moedas referncia para o carry trade, dessa
forma so moedas altamente financeirizadas, ou mais correlacionadas com ndices financeiros do que outras
moedas.

77

Tabela II.3: Matriz de correlao entre taxas de cmbio com o US$ e ndices financeiros selecionados (dados
dirios de 02/01/2006 a 27/04/2010)
Australian
Dollar

Brazilian British
Real
Pound

Canadian Danish
Dollar
Krone

Euro

New
Hungarian Japanese Turkish
Forint
Yen
Lira

New
Zealand
Dollar

Norrwegian
Krone

Swedish
Krona

Swiss
Franc

Indice
de
Bolsa
commodity1 EUA2

Australian Dollar

1,00

Brazilian Real

0,93

1,00

British Pound

0,47

0,34

1,00

Canadian Dollar

0,91

0,88

0,53

1,00

Danish Krone

0,76

0,85

0,22

0,69

1,00

Euro

0,76

0,85

0,22

0,69

1,00

1,00

Hungarian Forint

0,81

0,83

0,55

0,75

0,85

0,85

1,00

Japanese Yen

0,04

0,19

-0,77

-0,03

0,38

0,38

-0,01

1,00

New Turkish Lira

0,61

0,61

0,78

0,70

0,44

0,45

0,75

-0,48

1,00

New Zealand Dollar

0,91

0,80

0,71

0,85

0,60

0,60

0,80

-0,27

0,77

1,00

Norrwegian Krone

0,91

0,91

0,57

0,90

0,83

0,83

0,87

-0,02

0,72

0,84

1,00

Swedish Krona

0,83

0,79

0,77

0,83

0,72

0,72

0,89

-0,26

0,80

0,88

0,92

Swiss Franc

0,59

0,70

-0,24

0,49

0,87

0,87

0,57

0,76

0,05

0,31

0,58

0,38

1,00

Indice de commodity1

-0,78

-0,82

-0,56

-0,79

-0,75

-0,76

-0,85

0,07

-0,71

-0,72

-0,90

-0,88

-0,52

1,00

Bolsa dos EUA2

-0,49

-0,32

-0,92

-0,55

-0,08

-0,09

-0,46

0,80

-0,75

-0,73

-0,52

-0,70

0,33

0,46

1,00

Currency return index3

Bolsas locais4

-0,77

-0,68

-0,83

-0,77

-0,48

-0,48

-0,75

0,52

-0,85

-0,91

-0,79

-0,87

-0,08

0,71

0,87

-0,58

-0,91

-0,84

-0,44

0,93

-0,54

-0,49

-0,51

0,53

dos

1,00

Fonte: Bloomberg e Deutsche Bank. Elaborao prpria.

Notas:
1. JPMCCI Aggregate Price Index
2. S&P 500 Index
3.Deutsche Bank G10 Currency Future Harvest Index. Mede o retorno com operaes de carry trade no mercado futuro entre as
10 moedas mais transacionadas (USD, EUR, JPY, CAD, CHF, GBP, AUD, NZD, NOK, SEK).
4. Australia All Ordinaries Index, Brazil BOVESPA Stock Index, United Kingdom FTSE 100 Index, Hungary Budapest Stock
Exhange Index, Japan NIKKEI 225, Turkey ISE National 100 Index, New Zealand NZX All Index, Sweden OMX Stockholm 30
Index, Swiss Market Index.

As moedas funding
Pode-se destacar na tabela II.3 o papel peculiar da moeda japonesa. Dois fatores so
indicativos da posio do yen como moeda funding do sistema financeiro global, um deles ligado
busca por renda varivel, como investimentos em bolsa de valores, e outra, na busca por renda
fixa, tpico do carry trade. Primeiramente, essa moeda tem alta correlao positiva com a bolsa
americana e a bolsa domstica. Ou seja, ao contrrio de outros pases, maiores valores do ndice
de bolsa domstico esto associados a uma moeda mais depreciada. A explicao mais plausvel
repousa no papel da moeda japonesa no financiamento da acumulao de ativos em bolsas mundo
afora. Com isso, momentos de aumento no rendimento das bolsas esto associados sada de
capitais do Japo. Isso explica uma correlao positiva de 80% com o ndice S&P 500 e de 93%
com o ndice da bolsa local (Japan NIKKEI 225).
O segundo fator decorre da significativa correlao positiva com o ndice do Deutsche
Bank (DBCFH) usado pelo mercado como prxi dos ganhos com operaes de carry trade. Esse
78

ndice que mede o retorno de investimentos no mercado futuro para posies vendida em moedas
com taxas de juros relativamente altas e comprada em moedas com taxas de juros mais baixas84.
Dessa forma, nos momentos de maior retorno das operaes de carry trade a moeda japonesa
est mais desvalorizada, indicando o financiamento dessas posies. Ademais, a moeda japonesa
negativamente correlacionada com moedas tipicamente alvo das operaes de carry trade como
o dlar neozelands, a lira turca e a coroa sueca.
Por fim, o yen foi o principal refgio da liquidez durante o perodo mais crtico da crise
financeira de 2008. A valorizao do yen em relao ao dlar e s demais moedas foi
caracterizada como um episdio de unwindind do carry trade por alguns estudos como Kohler
(2010) e McCauley e McGuire (2009)85. Ou seja, a crise proporcionou uma desalavancagem
generalizada do sistema financeiro, onde os capitais aplicados em aes e nas operaes de carry
trade retornam s origens, gerando queda nos ndices de bolsa e depreciao das moedas alvo do
carry trade.
Desde o fim do ciclo de alta das taxas de juros americanas em meados de 2006, o dlar
passou por um processo de depreciao em relao a um conjunto grande de moedas. Esse
movimento do dlar, apesar de facilmente atribudo a fundamentos da economia americana (com
dficits estruturais em transaes correntes) tambm pode estar associado ao papel do dlar como
moeda funding. Com a reduo dos juros a partir de 2007, o sistema bancrio americano se torna
ainda mais atraente para financiar investimentos que exploram o diferencial de juros entre
moedas. A partir de 2009, com a equiparao das taxas de juros entre Japo e EUA em nveis
baixssimos, alguns economistas alertaram para aquilo que se chamou the mother of all carry
trades:
The US dollar has become the major funding currency of carry trades as the
Fed has kept interest rates on hold and is expected to do so for a long time.
Investors who are shorting the US dollar to buy on a highly leveraged basis
higher-yielding assets and other global assets are not just borrowing at zero
interest rates in dollar terms; they are borrowing at very negative interest rates
as low as negative 10 or 20 per cent annualised as the fall in the US dollar
leads to massive capital gains on short dollar positions. (ROUBINI, 2009)
84

O Deutsche Bank G10 Currency Future Harvest (DBCFH) considera apenas dez moedas so elas: dlar americano,
euro, yen, dlar canadense, franco suo, libra, dlar australiano, dlar neozelands, coroa norueguesa e coroa sueca.
Para as especificidades metodolgicas desse ndice, ver Deutsche Bank (2006).
85
A valorizao do yen em relao ao dlar foi de 10%, entre as taxas mdias de agosto de 2008 a maio de 2009.

79

Na tabela II.3 o dlar est implcito nas correlaes j que as moedas esto denominadas
nessa moeda. O fato das correlaes serem mediadas pelo dlar torna um pouco obscura a
interpretao, mas permite algumas concluses, como por exemplo, a moeda se deprecia em
relao s demais moedas com o aquecimento de seu mercado de aes, assim como o yen. Alm
disso, a moeda tambm se deprecia com o aumento do ndice de commodities e com o retorno do
carry trade86.
O franco suo a terceira moeda que possui atributos de moeda funding. Assim como o
yen e o dlar, a taxa de cmbio sua positivamente correlacionada com a bolsa local e com a
bolsa americana. Ademais, a nica moeda que possui uma forte correlao positiva com o yen.
No obstante, durante a crise de 2008 a moeda se valorizou com relao s demais, exceto o dlar
e o yen. Segundo Beera et al. (2010) e Galati, Healt e McGuire (2007), o carry trade made in
Sua substancialmente importante em alguns pases da Europa central e do leste europeu
como ustria, Hungria e Polnia.

Moedas commodities
A classe de ativos composta pelas moedas commodities aquela cuja alta rentabilidade do
investimento est associada cheia do ciclo de liquidez internacional. Elas so as moedas alvo do
carry trade e, dentre elas, algumas tm mais de 80% de correlao com o ndice de commodity
(JPMCCI) no perodo estudado como o real brasileiro, o florint hngaro, a coroa sueca e
norueguesa. Alm dessas, o dlar australiano, o dlar canadense, a lira turca, a coroa
dinamarquesa, e o dlar da Nova Zelndia tambm se encaixam no perfil de moedas
commodities. Vale notar que a correlao com o ndice de commodity no pressupe que o pas
seja necessariamente um grande exportador de commodities, como o caso da Hungria, pas cuja

86

Naturalmente, no caso das commodities pode-se tratar de um efeito-preo, j que o ndice composto por
commodities denominadas em dlar. O JPMCCI inclui 33 commodities denominado em dlar ponderadas por sua
importncia no mercado financeiro (JPMCCI, 2007).

80

pauta de exportao composta majoritariamente por mquinas, equipamentos e outros

manufaturados87.
Outra caracterstica importante desse grupo de moedas diz respeito posio de
investimento assumida pelos agentes financeiros. Enquanto nas moedas funding os agentes
assumem posies curtas e longas de acordo com as expectativas, nas moedas commodities os
investidores internacionais assumem predominantemente posies longas e desfazem essa
posio na reverso das expectativas. Ou seja, por se tratarem de economias de altas taxas de
juros e geralmente associadas a uma maior volatilidade no comum a formao de posies
passivas nessas moedas para alm do curto prazo.
A figura II.11 apresenta a trajetria cambial de quatro pases do conjunto das moedas
commodities entre julho de 2006 a novembro de 2009. O comportamento das taxas de cmbio
apresenta uma similaridade importante a despeito da heterogeneidade entre esses pases no que se
refere a vrios indicadores econmicos como padro de crescimento, saldo em conta corrente,
endividamento pblico e privado, composio das exportaes, etc. Para essas economias uma
das poucas semelhanas o alto patamar da taxa de juros, que parece ter sido um fator crucial
para tendncias das taxas de cmbio. Tambm chama a ateno na figura II.11, o padro
montanha russa das sries, que acompanham os movimentos da liquidez internacional.

87

Uma alta correlao entre taxa de cmbio e o ndice geral de commodity tem como possvel conseqncia a
reduo do pass-throught na economia, isso porque a depreciao cambial geralmente acompanha a reduo dos
preos de commodities assim como a apreciao cambial est ligada ao aumento do preo de commodities.

81

Figura II.11: Trajetrias cambiais em dlar de quatro moedas entre julho de 2006 e novembro de 2009 (julho
de 2006=100)

Fonte: FMI. Elaborao prpria.

Casos particulares
A libra um caso particular entre as moedas mais negociadas. Uma hiptese admissvel
que ela exera uma funo intermediria nas operaes financeiras. Em outras palavras, o valor
da libra depende da pulsao da praa financeira da City londrina. Como visto, o Reino Unido o
centro financeiro por excelncia do mercado de moedas internacional onde esto sediados os
grandes players desse mercado. Dois clculos de correlao indicam o papel da libra como uma
moeda intermediria no carry trade: a moeda tem alta correlao negativa com a moeda japonesa
(77%) e alta correlao positiva com o retorno do investimento em moeda. Ademais, o ndice da
bolsa britnica, United Kingdom FTSE 100 Index, altamente relacionado com o comportamento
da moeda.

82

Tabela II.4: Tipologia das moedas envolvidas no carry trade entre 2006 e 2010
Moedas funding

Yen Japons
Franco Suio
Dlar Americano

Caractersticas Gerais:
- Associadas a baixas taxas de
juros
- So fontes de alavancagem e
financiamento da acumulao de
ativos do sistema financeiro
internacional.
- So refgios da liquidez global.

Moedas Commodities

Casos Particulares

Dlar Australiano,
Dlar Neozelandes,
Dlar Canadense,
Florint Hngaro
Coroa Suca
Coroa Norueguesa
Coroa Dinamarquesa
Real Brasileiro
Lira Turca

Libra
- a moeda do pas sede do centro
financeiro por excelncia do
mercado de moedas internacional.
- Correlao altamente negativa
com o yen e altamente positiva
com o retorno do carry trade, com
commodities e com a bolsa
americana

Caractersticas Gerais:
- Associadas a altas taxas de juros
so alvos das estratgias de carry
trade
- Trajetria da taxa de cmbio
correlacionada negativamente com
preos de commodities.
- Depreciam fortemente em
episdios de crise de confiana.

Euro:
- Representa a estratgia de
investimento anti-dolr.
- Alta correlao com ndices de
commodities e com moedas
commodities.
No
possui
correlao
significativa
com
a
bolsa
americana.

A estratgia de investimento no euro referida nos crculos financeiros como uma

estratgia anti-dlar. Na tabela II.3 a moeda aparece com uma alta correlao com o ndice de
commodity e moedas como o real brasileiro, o franco suo, o florint hngaro e a coroa
norueguesa. Uma taxa de juros bem mais alta que a japonesa, reflexo de uma rigidez na poltica
de combate inflao do Banco Central Europeu, restringiu a funo do euro como moeda
funding no perodo de 2006 a 2008. Nesse perodo, a taxa de cmbio euro-dlar comportou-se
com tendncias similares a moedas commodities medidas em dlar, mas com menores amplitudes
de variao. A tabela II.4 apresenta de forma sinttica a tipologia das moedas envolvidas no
carry trade.

II.2.3. Carry trade no mercado futuro

A principal fonte estatstica sobre o mercado de derivativos o BIS. Os dados fornecidos
pela instituio so os que mais se aproximam de uma representao da atividade no mercado de
derivativos. Segundo Galati e Melvin (2004) e Galati, Healt e McGuire (2007) os dados do BIS
evidenciam o papel das operaes de carry trade uma vez que permitem concluir que o
83

crescimento das transaes de derivativos de cmbio foi maior em moedas associadas a uma
maior taxa de juros. Entretanto, as limitaes desses dados, em termos de freqncia e
detalhamento das operaes, impedem uma identificao mais direta dessas operaes. O BIS
mede apenas o valor nocional das transaes brutas nos mercados organizados e de balco, e no
prov informaes sobre a exposio lquida dos diferentes participantes do mercado, ou seja,
no desagrega as operaes de derivativos por participantes em suas duas pontas comprada e
vendida88.
No plano ideal, o conjunto de dados mais adequado para dar luz atividade de carry trade
seria a posio cambial dos especuladores financeiros nos mercados de derivativos e spot. A
fonte de informao que mais se aproxima desse propsito aquela fornecida pela Commodity
Future Trading Commission (CFTC) que compreende as operaes de derivativos de cmbio
negociados na bolsa de Chicago (Chicago Mercantile Exchange)

89

. Os dados so restritos a

moedas com ampla liquidez em Chicago, como o euro, o dlar, a libra, o franco suo, o yen, o
peso mexicano, o dlar canadense, o dlar australiano, o rublo (somente a partir de 2009) e o
dlar neozelands. Alm disso, esses dados expressam apenas as operaes do mercado futuro,
que representam um subconjunto dos derivativos de cmbio. Apoiando-se nos dados do BIS,
evidenciados na seo II.1.7, o mercado de balco muito mais relevante em termos de volume
de operaes para a maioria das moedas (com a importante exceo do real, conforme ser visto
no Captulo III). Entretanto, h motivos para supor que as operaes na bolsa de Chicago so
uma proxi em pequena escala da direo das apostas em derivativos de cmbio dos mercados de
balco.
Alguns estudos buscaram identificar operaes de carry trade ou direes especulativas
usando os dados da CTFC. Klitgaard e Weir (2004) usaram essa base de dados para mostrar que
em 75% dos casos os especuladores acertam a direo da taxa de cmbio durante a mesma

88

O BIS coleta dados semi-anuais do valor bruto de transaes entre as principais instituies do mercado. Os
agentes so divididos entre bancos, agentes no financeiros e outros agentes financeiros (hedge funds, CTAs, fundos
de penso, seguradoras e outros). Organizaes de grandes centros financeiros, como Singapura, Reino Unido e
Estados Unidos tambm divulgam dados semelhantes.
89
By volume, the Chicago Mercantile Exchange is the most significant exchange for foreign exchange futures.
Other exchanges with non-trivial volumes of futures trading include the Bolsa de Mercadorias e Futuros, the
Budapest Stock Exchange, the Tokyo International Financial Futures Exchange, Euronext London and the New York
Board of Trade. (GALATI, HEALT e McGUIRE, 2007: 38)

84

semana da realizao da aposta. Galati, Healt e McGuire (2007) mostram uma correlao positiva
entre a posio lquida dos agentes no-comerciais e indicadores de rentabilidade do carry trade.
Gagnon e Chaboud (2007) identificam operaes de carry trade com yen e McGuire and Upper
(2007) apontam formaes de carry trade em diversas moedas90. Para alm da identificao das
posies de carry trade, cabe tambm o uso desses dados para apontar os ciclos de apostas nas
diferentes moedas e comparar com movimento cambial no perodo recente.
H trs categorias de agentes nos dados da CFTC: as firmas comerciais, no comerciais e
as non-reportable. O que define o uso comercial do mercado futuro para a instituio o uso
do hedge. Ou seja, a firma que entra no mercado para fazer hedge classificada como comercial
enquanto as demais so classificadas como no comerciais. J a categoria de non-reportable
uma categoria residual91.
No mercado futuro cada compra de contrato corresponde a uma venda, a soma de todas as
posies sempre zero. Ou seja, a soma de todos os contratos longos ser igual soma de
todos os contratos curtos. Dessa forma, separando as trs categorias:
Posio lquida dos agentes comerciais + Posio lquida dos agentes no-comerciais + Resduo = 0

90

Data on open positions in exchange-traded FX futures in potential funding and target currencies provide the
strongest evidence for a growth in carry trade activity in recent months. Noncommercial (speculative) short
positions in yen futures traded in the United States rose between mid-2006 and late February 2007, particularly
during periods of yen depreciation. McGUIRE e UPPER (2007: 8-9)
91
When an individual reportable trader is identified to the Commission, the trader is classified either as
"commercial" or "non-commercial." All of a trader's reported futures positions in a commodity are classified as
commercial if the trader uses futures contracts in that particular commodity for hedging as defined in CFTC
Regulation 1.3(z), 17 CFR 1.3(z). A trading entity generally gets classified as a "commercial" trader by filing a
statement with the Commission, on CFTC Form 40: Statement of Reporting Trader, that it is commercially
"...engaged in business activities hedged by the use of the futures or option markets." To ensure that traders are
classified with accuracy and consistency, Commission staff may exercise judgment in re-classifying a trader if it has
additional information about the traders use of the markets. A trader may be classified as a commercial trader in
some commodities and as a non-commercial trader in other commodities. A single trading entity cannot be classified
as both a commercial and non-commercial trader in the same commodity. Nonetheless, a multi-functional
organization that has more than one trading entity may have each trading entity classified separately in a commodity.
For example, a financial organization trading in financial futures may have a banking entity whose positions are
classified as commercial and have a separate money-management entity whose positions are classified as noncommercial. Sobre a categoria residual: The long and short open interest shown as "Nonreportable Positions" is
derived by subtracting total long and short "Reportable Positions" from the total open interest. Accordingly, for
"Nonreportable Positions," the number of traders involved and the commercial/non-commercial classification of each
trader are unknown.
(Ver CFTC, <http://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/ExplanatoryNotes/index.htm>)

85

Para a nossa anlise convm utilizar as posies dos agentes no-comerciais, que correspondem
queles que usam o mercado com objetivo de especular com as taxas de cmbio. Sendo,

Posio lquida dos agentes no-comerciais

= posio comprada dos agentes no-comerciais - Posio vendida dos agentes no comerciais

A figura II.12 indica de forma bastante expressiva os dois ltimos ciclos de carry trade. O
carry trade aparece nas apostas pesadas dos agentes especulativos nas moedas da Austrlia e
Nova Zelndia entre o segundo semestre de 2006 e setembro de 2008, quando os agentes ficam
liquidamente comprados nessas moedas. Um segundo ciclo surge alguns meses aps a ecloso da
crise, mais precisamente em maro de 2009. notvel a forma como as duas moedas so alvo de
apostas semelhantes dos especuladores e, apesar da ausncia de dados, podemos deixar como
suposio que as apostas em outras moedas commodities tambm tenham um padro parecido.
O ciclo de apreciao da moeda neozelandesa coincide com a formao de grandes
posies compradas nessa moeda que ocorre entre julho de 2006 a fevereiro de 2008. Nesse
ltimo ms, observa-se o incio do crescimento das posies vendidas nessa moeda de forma a
reduzir a exposio lquida dos agentes e amenizar as perdas com a crise. O aumento das
posies vendidas um recurso de curto prazo para desfazer as posies compradas, uma vez que
essas esto sujeitas a perodos de maturao. J o fim do ano de 2008 um perodo de baixa
liquidez do dlar neozelands em Chicago, a liquidez retorna com o inicio de um novo ciclo de
apostas nessa moeda a partir de maro de 2009.
Para a moeda australiana a anlise bastante similar. A principal diferena cabe a uma
durao mais longa do ciclo de apreciao e de apostas na moeda. Os agentes no-comerciais
mantiveram grande posio lquida comprada em dlar australiano at julho de 2008. A retomada
da trajetria de apreciao aps a crise d-se na mesma data da moeda neozelandesa, mais
precisamente no dia 10 de maro de 2009.

86

Figura II.12: Posies de agentes no-comerciais em dlar australiano e neozelands no mercado futuro
dlar da Nova Zelndia
2,2

35000

25000

NDZ/US$

1,8
20000
1,6
15000
1,4
10000
1,2

5000

posio comprada

posio vendida

01
/1
0
03
/

09
/0
9
03
/

05
/0
9
03
/

01
/0
9
03
/

09
/0
8
03
/

05
/0
8
03
/

01
/0
8
03
/

09
/0
7
03
/

05
/0
7
03
/

01
/0
7
03
/

09
/0
6
03
/

05
/0
6

03
/

01
/0
6

03
/

Contratos de 100 mil NZD

30000

Taxa de cmbio

dlar australiano
1,7

120000

1,6

80000

AUD/UD$

1,4

1,3

60000

1,2
40000
1,1
20000

cotratos de 100 mil dlares australianos

100000
1,5

posio comprada

posio vendida

01
/1
0
02
/

09
/0
9
02
/

05
/0
9
02
/

01
/0
9
02
/

09
/0
8
02
/

05
/0
8
02
/

01
/0
8
02
/

09
/0
7
02
/

05
/0
7
02
/

01
/0
7
02
/

09
/0
6
02
/

05
/0
6

02
/

02
/

01
/0
6

0,9

taxa de cmbio

Fonte: CFTC. Elaborao prpria.

Na outra ponta do carry trade esto o yen e o franco suo identificados como duas
moedas funding desse tipo de operao. Em um primeiro exame sobre a figura II.13, salta aos
olhos a predominncia das posies vendidas tanto em yen quanto em franco suo, o que mostra
o predomnio das apostas pela depreciao dessas moedas para o perodo analisado. Essa figura
tambm mostra a forte posio vendida dos agentes especulativos em yen entre julho de 2006 e
setembro de 2007. Para o franco suo a forte exposio nessa moeda comea j em 2005 e
tambm termina em setembro de 2007.
87

Figura II.13: Posies no mercado futuro em Yen e Franco Suo

yen
130

250000

120
200000

150000

YEN/US$

100

90
100000

contratos de 12500 mil yen

110

80
50000
70

Posio comprada

Posio vendida

1/
10
04
/0

8/
09
04
/0

3/
09
04
/0

0/
08
04
/1

5/
08
04
/0

2/
07
04
/1

7/
07
04
/0

2/
07
04
/0

9/
06
04
/0

4/
06
04
/0

1/
05
04
/1

04
/0

04
/0

6/
05

1/
05

60

taxa de cmbio (eixo esquerdo)

franco suo
1,35

100000

90000

1,3

80000

1,25

70000

CHF/US$

60000
1,15
50000
1,1
40000
1,05

contratos de CHF 125 mil

1,2

30000
1

20000

0,95

10000

1/
10
04
/0

9/
09
04
/0

1/
09

5/
09
04
/0

04
/0

9/
08
04
/0

5/
08
04
/0

1/
08
04
/0

5/
07

9/
07
04
/0

04
/0

1/
07
04
/0

9/
06
04
/0

5/
06
04
/0

9/
05

1/
06
04
/0

04
/0

5/
05

04
/0

04
/0

1/
05

0,9

Fonte: CFTC e Bloomberg. Elaborao prpria.

Dois episdios frequentemente atribudos reverso do yen carry trade tem respaldo na
figura II.1392. Entre maio de 2006 e fevereiro de 2007 a valorizao do yen acompanhada da
queda da posio vendida em yen. No perodo mais agudo da crise financeira, entre setembro de

92

Esses episdios foram apontados pela mdia financeira, mas tambm em Gagnon e Chaboud (2007)

88

2008 e fevereiro de 2009, tambm se observa a formao de posies compradas em yen pelos
especuladores e a apreciao da moeda em relao ao dlar.
A relao entre a trajetria cambial e as apostas dos especuladores mostra evidncias de
altos retornos com a variao cambial da moeda japonesa. O longo ciclo de apostas contra o yen
que se inicia em fevereiro de 2005 e vai at junho de 2007 acompanhado por uma depreciao
da moeda japonesa da ordem de 19%. Com o fim desse ciclo de apostas que coincide com a
queda das taxas de juros americanas, o yen passa a se apreciar em relao ao dlar. Para o franco
suo a relao entre a posio lquida dos agentes e a trajetria cambial tambm importante. A
trajetria das duas moedas em relao ao dlar diverge no momento da crise de setembro de
2008.
O chamado yen carry trade, assim como o carry trade com franco suo, perde fora
em meados de 2007 de acordo com os dados do CTFC. Comparando com a figura II.12 observase que as apostas contra essas moedas terminam um ano antes do trmino das apostas a favor das
moedas australiana e neozelandesa. Da mesma forma, o segundo ciclo de carry trade observado
para o dlar australiano e neozelands no tem correspondncia oposta no yen e no franco suo.
Essa falta de simetria entre as moedas funding e target analisadas pode ser explicada pelo
dlar, que passa a assumir o papel de principal moeda funding do sistema.
A anlise da figura II.14 indica que o dlar substituiu a moeda japonesa e sua na funo
de moeda funding do sistema entre meados de 2007 e meados de 2008. Nesse perodo, a direo
das apostas era pela depreciao da moeda americana. Essa substituio pode ser explicada,
dentre outros fatores, pela queda da taxas de juros bsicas americanas a partir de agosto de 2007.
Observa-se tambm que a moeda americana foi alvo do carry trade entre abril de 2005 e abril do
ano seguinte, era o perodo do documentado yen-dlar carry trade93. J no perodo de crise as
apostas tambm so pela apreciao da moeda americana, efeito natural da reverso das
operaes de carry trade. A partir de abril de 2009, ensaia-se a volta do carry trade lastreado no
dlar que interrompido em novembro de 2009, quando a posio lquida dos agentes
especuladores em Chicago passa a ser comprada em dlar futuro.

93

Ver Hattori e Shin (2007) e Gagnon e Chaboud (2007)

89

Figura II.14: Posies de agentes no-comerciais no mercado futuro em euro e dlar*

Euro

0,9

160000

0,85
140000
0,8
120000

100000

euro / dlar

0,7

0,65

80000

0,6
60000

contratos de 125 mil euros

0,75

0,55
40000
0,5
20000
0,45

posio comprada

posio vendida

1/
10
04
/0

9/
09
04
/0

5/
09

1/
09

04
/0

04
/0

9/
08
04
/0

5/
08

1/
08

04
/0

04
/0

9/
07
04
/0

1/
07

5/
07
04
/0

04
/0

9/
06
04
/0

5/
06

1/
06

04
/0

04
/0

9/
05
04
/0

04
/0

04
/0

5/
05

1/
05

0,4

taxa de cmbio

dlar americano
60000

U.S. DOLLAR INDEX X $1000

50000

40000

30000

20000

10000

1/
10
04
/0

9/
09
04
/0

5/
09
04
/0

1/
09
04
/0

9/
08
04
/0

5/
08
04
/0

1/
08
04
/0

9/
07
04
/0

5/
07
04
/0

1/
07
04
/0

5/
06

9/
06
04
/0

04
/0

1/
06
04
/0

9/
05
04
/0

5/
05
04
/0

04
/0

1/
05

Fonte: CFTC e Bloomberg. Elaborao prpria.

* Para o dlar usa-se o produto estruturado ICE U.S. Dollar Index (USDX) que corresponde a um ndice que
monitora os movimentos do dlar em relao a uma cesta de moedas.

O Euro a ltima pea desse quebra cabea. Essa moeda sofre apostas pesadas de
depreciao a partir do final de 2009 e assume temporariamente o papel de moeda funding, antes
exercido pelo dlar americano. A crise grega e a lenta recuperao europia foram motivos para o
mercado passar a financiar suas apostas com o euro:

90

Nerve wracked Euro investors are scanning their radar screens, and have found
a safe haven from the Greek debt bomb. The Euro has slipped to a new 10-year
low against the Aussie dollar, after losing a quarter of its market value from a
year ago. Carry traders are having a field day, borrowing vast quantities of Euros
at 1%, and lending in Aussie dollars at 3.75%, or Brazilian reals at a higher
interest rate of 8.75%, while pocketing huge profits from the commodity
currency gains. (DORSCH, 2010)

Antes disso, o Euro foi alvo de um longo ciclo de apostas na direo contrria,
particularmente no perodo que vai de dezembro de 2005 a abril de 2008, quando os
especuladores carregaram ininterruptamente posio lquida comprada. Nesse perodo, a moeda
se valorizou em torno de 25% em relao ao dlar.

91

Consideraes finais
Esse captulo procurou caracterizar o ambiente no qual ocorre a especulao internacional
com moedas e apontar os efeitos dessa especulao nas taxas de cmbio. Os resultados da
investigao emprica apontam uma dissociao entre trajetria cambial e fundamentos
econmicos: entre 2006 e 2010, variveis como conta corrente, crescimento econmico e taxa de
inflao pouco explicam as variaes cambiais ocorridas para a amostra de pases selecionada.
Por outro lado, a taxa de juros se mostrou o fator mais influente nas trajetrias cambiais e
indicadores financeiros como ndice de commodity e ndices de bolsa de valores esto altamente
correlacionados com algumas moedas. Essa anlise corrobora a hiptese da relevncia do carry
trade e de que est em curso um processo de subordinao das trajetrias cambiais s decises de
portfolio de agentes financeiros. Esse processo gera o descolamento da trajetria das taxas de
cmbio em relao aos fundamentos econmicos.
As estratgias de investimento dos operadores do mercado de cmbio internacional
dispensam os modelos macroeconmicos de previso cambial baseado em fundamentos
econmicos. Os fundamentos como contexto poltico, poltica monetria e variveis macro so
utilizados de forma secundria, apontando direes genricas de investimento nem sempre
respeitadas. No curto prazo, as estratgias de investimento movem-se principalmente por anlise
grafista, ou tcnica, que fazem previses da taxa de cmbio futura atravs de anlise indutiva de
movimentos passados da srie de cmbio. O uso difundido dessas tcnicas, ou regras de
comportamento, faz com que a estratgia de ganhos seja auto-realizvel na medida em que se
estabelecem certos momentos onde se inicia e se termina uma estratgia vendida ou comprada
de determinada moeda. Muitas vezes se aposta em uma moeda pelo simples motivo de que nos
ltimos meses ela foi bastante rentvel. Esse comportamento do mercado, apesar de ser racional
do ponto de vista dos agentes especuladores, nocivo no que se refere ao equilbrio
macroeconmico.
Os ciclos de carry trade tendem a depreciar a moeda que financia a estratgia e apreciar a
moeda que alvo. Foi assim no perodo antes da crise de setembro de 2008 quando ciclos de
apostas financiados em yen e em dlar promoveram a apreciao de diversas moedas. Com a
crise, as posies de carry trade foram desmontadas e, no por acaso, as economias que mais
92

apreciaram suas moedas antes da crise foram as que mais depreciaram durante a mesma. Passada
a turbulncia mais grave, formou-se um novo ciclo de carry trade tendo o dlar como moeda
funding, agora impulsionado por taxas de juros baixssimas. Essa caracterizao pode ser
facilmente aplicada economia brasileira. O Brasil tem uma das maiores taxas de juros do
sistema e um mercado financeiro extremamente desenvolvido. As condies em que o ciclo de
carry trade afeta a economia brasileira so tema do prximo captulo.

93

CAPTULO III: Taxa de cmbio no Brasil: dinmicas da

arbitragem e da especulao nos mercados vista e futuro94

Apresentao
H algum tempo a taxa de cmbio tem ocupado o centro do debate econmico brasileiro.
Em um cenrio internacional de abundancia de liquidez, as caractersticas estruturais da
economia brasileira de alto patamar da taxa de juros, estabilidade poltica e institucional e
crescimento econmico sustentado fazem do Brasil um excelente destino para as operaes
especulativas de carry trade. A identificao dessas operaes assim como de outros fatores que
conduzem a dinmica da taxa de cmbio dependem de um entendimento da operacionalidade do
mercado de cmbio brasileiro.
Nesse contexto, e com base nas discusses dos captulos anteriores, esse captulo busca
contribuir para compreenso da formao da taxa de cmbio brasileira tendo em conta os fatores
microeconmicos do mercado de cmbio, como as instituies, os agentes, a regulamentao, a
especulao e os canais de arbitragem entre os diferentes mercados. As concluses do captulo
apontam para a centralidade do mercado de derivativos na dinmica cambial recente, onde se
destaca o papel dos estrangeiros e dos investidores institucionais na formao de tendncias no
mercado de cmbio futuro, e dos bancos que transmitem essa presso especulativa para o
mercado vista ao realizarem ganhos de arbitragem. Em certo sentido, prope-se uma hierarquia
entre os mercados de cmbio, onde o mercado futuro, impulsionado pelo mercado offshore,
condiciona a formao de posies no mercado interbancrio, assim como a liquidez no mercado
vista.
Esse captulo se divide em cinco sees alm dessa introduo e das consideraes finais.
Sua estrutura parte de uma caracterizao do mercado e de definies conceituais para, em
seguida, analisar as estatsticas disponveis e discutir a medidas recentes de poltica cambial no

94

Uma verso preliminar desse captulo circulou como Texto Avulso do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica
Econmica (CECON) (ROSSI, 2011).

95

Brasil. A primeira seo desse captulo descreve o mercado de cmbio brasileiro com base na
escassa literatura que trata da operacionalidade do mercado de cmbio como Prates (2009) e
Souza e Hoff (2006) para o conjunto do mercado, Garcia e Urban (2004) para o mercado
interbancrio, Dodd e Griffith-Jones (2007) e Farhi (2010) para o mercado de derivativos no
Brasil. Alm disso, faz-se uso livre de informaes oriundas de entrevistas com agentes do
mercado de cmbio, como operadores de cmbio do mercado financeiro, agentes da BM&F
(Bolsa de Mercadorias e Futuros), do Banco Central do Brasil, Tesouro Nacional e do Ministrio
da Fazenda. Essas entrevistas trataram da dinmica e da operacionalidade do mercado de cmbio
brasileiro tendo em conta as caractersticas do mercado primrio, interbancrio, futuro e do
mercado offshore. A descrio do mercado focada na anlise do papel dos agentes em cada
mercado e no impacto dos canais de arbitragem entre os mercados sobre a formao da taxa de
cmbio. Encontram-se em anexo os questionrios usados nessas entrevistas.
Na seo III.2, traa-se um retrato do mercado de cmbio do real considerando as
operaes do mercado primrio, interbancrio, os derivativos de bolsa e balco e o mercado
offshore. Destacam-se trs pontos principais: (1) a liquidez nos derivativos de cmbio muito
superior do mercado vista, (2) caracterstico do mercado de derivativos de cmbio brasileiro
onshore o predomnio do mercado organizado em relao ao mercado de balco e (3) o mercado
offshore de reais extremamente importante.
J a seo seguinte tem como objetivo tratar conceitualmente o mercado de derivativo de
cmbio no Brasil e de sua relao com o mercado vista. Primeiramente, faz-se uma anlise do
significado do preo do dlar futuro com base na paridade coberta de juros e discute-se o
conceito de cupom cambial e de arbitragem entre os mercados vista e futuro (seo III.3.1).
Essa anlise permite separar os componentes do retorno de uma operao em dlar futuro (seo
III.3.2). Ademais, descrevem-se as motivaes dos agentes no mercado futuro (seo III.3.3) e
faz-se uma breve caracterizao de um ciclo especulativo nesse mercado (seo III.3.4).
Na seo III.3.4, analisa-se estatisticamente a relao entre a variao cambial e a
posio de agentes em contratos futuros de cmbio na BM&F, no perodo 2004-2011. Essa
anlise segue a metodologia do estudo de Klitgaard e Weir (2004) e identifica uma forte
correlao entre a posio de cmbio de alguns agentes na BM&F e a variao cambial no
96

intervalo de um ms. Os resultados da anlise de regresso mostram que os estrangeiros e os

investidores institucionais esto predominantemente na ponta certa do contrato futuro. Ou seja,
a variao da posio lquida dos estrangeiros e dos investidores institucionais na BM&F est
associada variao cambial que proporciona ganhos com contratos de dlar futuro, ao longo de
um mesmo ms. Por outro lado, os bancos esto predominantemente na ponta errada.
Esses resultados so compatveis com a hiptese de que os estrangeiros e os investidores
institucionais formam tendncias no mercado de cmbio futuro com objetivo de obter ganhos
especulativos, e que os bancos atuam para realizar ganhos de arbitragem transmitindo a presso
especulativa oriunda do mercado futuro para o mercado vista. Por fim, a seo III.3.5 apresenta
algumas questes acerca da poltica cambial no Brasil luz das caractersticas do mercado de
cmbio discutidas previamente.

97

III.1. Institucionalidade do mercado e formao da taxa de cmbio do real

A formao da taxa de cmbio decorre da interao entre os agentes econmicos no

mbito de uma institucionalidade que delimita o mercado de cmbio de cada pas. Essa seo visa
discutir a formao da taxa de cmbio no Brasil tendo em conta as especificidades do mercado de
cmbio brasileiro. Parte-se da anlise das caractersticas do mercado primrio e, em seguida,
agregam-se os elementos que compem a totalidade do mercado de cmbio da moeda brasileira:
o mercado interbancrio, as intervenes do Banco Central, o mercado de derivativos onshore e,
por ltimo, o mercado offshore.

III.1.1. Os fluxos de divisas e o mercado primrio

Uma primeira observao sobre o mercado de cmbio brasileiro a ausncia de contas
denominadas em moeda estrangeira, salvo excees pouco significativas em termos de volume
negociado95. Dessa forma, a maioria das operaes de cmbio liquidada, na ponta da moeda
estrangeira, por meio de transferncia entre contas no exterior. A exceo o cmbio manual,
relevante para conta de viagens internacionais, que implica na circulao fsica de divisas
estrangeiras. Dessa forma, as compras e vendas de dlares no mercado onshore ocorrem, em sua
maioria, por movimentaes em contas no exterior e, a rigor, no h entradas e sadas
significativas de divisas do pas, mas uma variao dos ativos e passivos em moedas estrangeiras
dos residentes que participam do mercado.
No Brasil, diferentemente de outros pases, as operaes com divisas estrangeiras
devem ser formalizadas em contratos de cmbio e realizadas por intermdio das instituies
autorizadas a operar no mercado de cmbio pelo Banco Central96. O conjunto de contratos de
cmbio realizados entre residentes e no residentes compe o mercado primrio de cmbio e,
95

Dentre as excees permitidas esto embaixadas e organismos internacionais e as empresas seguradoras ligadas
aos setores do comrcio externo. O uso dessas contas em dlar onshore, no entanto, muito restrito.
96
As operaes de cmbio realizadas pelas instituies autorizadas devem ser formalizadas em contratos de cmbio e
registradas no SISBACEN com identificao completa da operao, o que inclui a identificao das partes, a
natureza da operao e a taxa de cmbio. O SISBACEN o sistema de informaes do Banco Central caracterizado
por um conjunto de recursos de tecnologia da informao, interligados em rede, utilizado na conduo de seus
processos de trabalho.

98

em um dado perodo, esses contratos definem o conceito de fluxo cambial contratado. Essas
operaes contemplam, por exemplo, a venda de divisas de receitas de exportaes, a compra de
divisas para uma importao, a compra e venda de divisas para turismo ou investimentos no
Brasil e no exterior, etc.
Seguindo a caracterizao de Akyz (1993), h trs graus de abertura financeira: no
primeiro os residentes podem captar recursos (formar passivos) no exterior e os no residentes
podem trazer recursos (formar ativos) no pas. No segundo grau de abertura, os residentes podem
enviar recursos para o exterior (formar ativos) e os no residentes podem captar recursos no pas
(formar passivos). J o terceiro grau de abertura, o da conversibilidade interna da moeda,
quando a moeda estrangeira pode ser usada para pagamentos e relaes de dbito e crdito no
mbito domstico. A liberalizao financeira no Brasil avanou at o segundo grau dessa
caracterizao97. Ou seja, no h limites para a movimentao de divisas entre residentes e no
residentes. Os primeiros podem captar livremente divisas no exterior assim como converter reais
em divisas e enviar os recursos para fora. Contudo no permitido o uso da moeda estrangeira
para relaes de dbito e crdito no mbito domstico entre residentes, com exceo das
instituies autorizadas pelo Banco Central98.
Tampouco o no residente est sujeito a restries quantitativas, contudo a
movimentao dos recursos desse agente depende de abertura de uma conta especial: a chamada
conta 268999. At recentemente, os recursos dessa conta podiam ser movimentados entre
diferentes modalidades de aplicaes (de investimento em portfolio para investimento direto e
vice-versa, ou de emprstimos em investimento, etc.) sem a necessidade de um novo contrato de
cmbio. No havia, portanto, um controle de informaes sobre o paradeiro do investimento
estrangeiro. A partir de 2008, com a introduo de IOF (Imposto sobre operaes financeiras)

97

Pode-se dizer que o Brasil no completou o segundo grau de abertura financeira por conta das dificuldades
impostas aos no residentes para formao de passivos.
98
Biancareli (2010) faz uma anlise da evoluo da abertura financeira brasileira at 2009, partindo da
caracterizao de Akyz (1993).
99
Em aluso resoluo do Banco Central 2689, de janeiro de 2000, que permite aplicaes dos estrangeiros nos
mercados de derivativos, aes e renda fixa sem restries quanto ao tipo de operao e sem limite de posio.

99

sobre aplicaes em renda fixa100, exige-se um contrato de cmbio simblico para modificao da
modalidade do investimento dos estrangeiros e a eventual aplicao do IOF101.
As operaes do mercado primrio devem passar pela intermediao dos bancos, uma
vez que os agentes primrios no so autorizados a negociar divisas diretamente entre si 102. Ao
atender a demanda por liquidez dos agentes primrios, os bancos acumulam posies em divisas
estrangeiras. A posio de cmbio de um banco pode ser entendida como o resultado lquido de
suas operaes no mercado de cmbio vista e para entrega futura (em ambos os casos com
entrega fsica de moedas), apurado em dlares, acrescido ou diminudo da posio do dia anterior
(BCB, 2003). Ela pode ser comprada quando as compras acumuladas em moeda estrangeira so
maiores do que as vendas, e vendida quando o total de compras menor que o total de vendas,
e nivelada quando h equilbrio nessa relao. Destaca-se que o acmulo de posies de cmbio
no Brasil uma prerrogativa dos bancos que s possvel por intermdio de um recurso
institucional que consiste em uma linha de negociao de divisas no mercado interbancrio
internacional que prescinde da contratao de cmbio: as operaes de linha103.
As operaes de linha so canais de financiamento em dlar dos bancos domsticos com
bancos no exterior, geralmente sucursais. O saque e o pagamento dessas linhas no envolvem
converso de recursos entre reais e dlares e so as nicas operaes de cmbio entre residentes e
no residentes que no exigem contrato de cmbio, logo no constam no fluxo cambial. Os
recursos captados pelas linhas s alteram a posio de cmbio dos bancos quando so convertidos
em reais, ou seja, so vendidos no mercado primrio ou para o Banco Central (nesses casos com
contrato de cmbio).
Essas operaes de linha tambm so usadas pelos bancos para o envio de recursos ao
exterior. Ou seja, quando o banco compra divisas no mercado primrio (que impacta

100

Em 2008, o Decreto 6.391 instituiu a aplicao do IOF de 1,5% sobre investimento aplicaes de renda fixa. Nos
anos seguintes houve alteraes nessa alquota.
101
Do ponto de vista contbil, o contrato simblico consiste em uma operao simultnea de cmbio cujo efeito no
balano de pagamentos a sada de recursos pela conta onde originalmente os recursos entraram e uma entrada na
nova modalidade de investimento.
102
Diversas outras instituies financeiras e no financeiras como corretoras e distribuidoras, agncias de turismo,
etc. esto autorizadas a operar no mercado de cmbio com clientes, porm sem autorizao para manter posies
em aberto. As corretoras de cmbio desempenham um papel auxiliar, destinado a facilitar as transaes no mercado
interbancrio. (SOUZA e HOFF, 2006: 20)
103
Tambm conhecidas no mercado como linha clean ou linha intercompany.

100

negativamente o fluxo cambial e positivamente a posio dos bancos) ele envia os recursos para
contas no exterior sem a necessidade de outro contrato de cmbio, portanto, sem passar
novamente pelo fluxo cambial. Nesse sentido, no que se refere ao cmbio contratado, os bancos
podem vender cmbio sem antes comprar cmbio, e vice-versa, e assim acumular posies
compradas ou vendidas.
Vale destacar que a separao entre o fluxo cambial e a posio de cmbio dos bancos
uma consequncia contbil da existncia das operaes de linha j que, se no existisse esse canal
institucional, toda e qualquer transao bancria internacional exigiria contrato de cmbio e
passariam pelo fluxo cambial. Alm disso, h implicaes prticas decorrentes dessa separao,
como por exemplo, quando o banco vende dlar no mercado vista com recursos de linha, seja
para o mercado ou para o Banco Central, no h incidncia de IOF104.
As exportaes so um segundo tipo de operao entre residentes e no residente que
tambm pode prescindir de contrato de cmbio. De acordo com a legislao atual, as receitas de
exportao podem ser integralmente recebidas no exterior105. Quando isso ocorre, no h
contratao de cmbio, portanto no h alterao no fluxo cambial. Na contabilidade do balano
de pagamentos o embarque da mercadoria creditado na conta de exportao, mas um valor
equivalente debitado da conta financeira, como uma operao de crdito comercial 106. Uma vez
no exterior, no h controle dessas receitas pelo Banco Central, j que essas podem ser usadas
para gastos no exterior e, quando so internalizadas, no se caracterizam mais como receitas de
exportao, mas como transferncia de ativos de residentes e, portanto, entram como um fluxo
financeiro107.

104

O fator gerador de IOF o contrato de cmbio, por isso, segundo informaes de entrevistas, haveria dificuldades
tcnicas para a aplicao do imposto.
105
At agosto de 2006 havia exigncia do ingresso de 100% do valor das exportaes. A partir dessa data a Receita
Federal permitiu aos exportadores manter 30% das receitas no exterior (Lei n 11.371). A Resoluo n 3.548, de
2008, do Conselho Monetrio Nacional, permitiu que os exportadores mantenham no exterior 100% das receitas
auferidas com suas exportaes.
106
A conta Outros Investimentos Brasileiros Emprstimos e financiamentos de curto prazo.
107
O Banco Central no divulga estimativas sobre a posio acumulada dos exportadores no exterior. A estimativa
ideal teria de comparar o embarque fsico de mercadoria com a liquidao do cmbio de exportao, essa ltima
estatstica tampouco divulgada pelo BC. Ainda assim, a estimativa estaria sujeita a erros decorrentes de trs fatores
1) da defasagem entre o perodo do embarque e o perodo de liquidao da operao, 2) do ingresso dessas receitas
pela via financeira e 3) da possibilidade dos recursos terem sido gastos no exterior pelo agente exportador. Um

101

Para efeito de anlise do mercado de cmbio deve-se ter em considerao as diferenas

metodolgicas entre a contabilidade do fluxo cambial e do balano de pagamentos. O fluxo
cambial refere-se contratao do cmbio que pode se distinguir temporalmente da liquidao de
cmbio. A contratao tampouco implica necessariamente na liquidao, uma vez que pode haver
operaes de cmbio desfeitas, ou seja, contratadas mas no liquidadas. J o balano de
pagamentos se refere s operaes liquidadas entre os residentes e no residentes. A conveno
bsica aplicada ao balano de pagamentos o mtodo de partidas dobradas. Em tese todo
lanamento de crdito no balano de pagamento deve ter um lanamento em dbito equivalente,
embora isso nem sempre ocorra uma vez que as contas podem derivar de fontes diferentes, o que
resulta em erros e omisses (FMI, 1993: 6)108. Ou seja, a leitura que se deve fazer do balano de
pagamentos que os crditos (dbitos) em transaes correntes representam um aumento de
ativos (passivos) externos de residentes, sejam eles os bancos, firmas ou pessoas fsicas, que so
registrados com sinal negativo (positivo) na conta financeira.
A figura III.1 ilustra o papel do banco residente em uma operao de contratao de
cmbio de exportao com pagamento previsto para a data do embarque da mercadoria. O banco
o intermedirio no momento da contratao do cmbio entre o residente e o no residente. No
momento da liquidao, o banco atua em duas pontas: a primeira a liquidada em reais junto ao
residente, e a segunda ponta liquidada em dlar por um pagamento do agente no residente na
conta no exterior do banco residente109. Na contabilidade brasileira, essa operao de cmbio tem
efeito no momento da contratao (de aumento do fluxo de cmbio e do aumento da posio
comprada dos bancos) e na liquidao (h um fluxo de entrada no balano de pagamentos em

monitoramento dessas posies seria possvel caso a Receita Federal fornecesse ao Banco Central informaes sobre
as empresas exportadoras, uma vez que essas devem informar anualmente ao fisco seus recursos no exterior.
108
As informaes da balana comercial, por exemplo, so compilados pelo Ministrio do Desenvolvimento,
Indstria e Comrcio baseados nos registros aduaneiros inseridos no Sistema de Comrcio Exterior (SISCOMEX). J
grande parte das informaes da conta financeira e dos servios obtida pelos contratos de cmbio, enquanto as
operaes de linha, descritas nesse trabalho, tem como fonte o balancete dos bancos comerciais.
109
A liquidao no Brasil pode ocorrer antes da liquidao no exterior. Nesse caso, o banco adianta os recursos ao
exportador atravs de um Adiantamento de Contrato de Cmbio (ACC), que na prtica constitui uma operao de
crdito, condicionada ao embarque da mercadoria e liquidao no exterior. Sobre o ACC, ver Rossi e Prates
(2009).

102

"exportao" e de sada na conta financeira correspondente ao aumento dos haveres do banco

intermedirio no exterior) 110.

Figura III.1: Exemplo de operao cambial e seu efeito contbil

Contratao

Liquidao

Efeito contbil

Contrato de cmbio de
exportao estabelecido
com pagamento previsto para
data do embarque da
mercadoria. Um banco
residente intermedirio na
operao.

Liquidao no Brasil: banco

deposita uma quantia em
reais na conta do exportador.

No momento da contratao h
um aumento do fluxo cambial
contratado e um aumento da
posio comprada do banco.

Liquidao no exterior: no
residente deposita dlares na
conta do banco residente no
exterior.

No momento da liquidao h, no
balano de pagamentos, um fluxo
de entrada em exportaes e um
fluxo de sada na conta financeira
correspondente ao aumento dos
haveres do banco intermedirio
no exterior.

Fonte: Elaborao prpria.

III.1.2. Os estoques de divisas e o mercado interbancrio

Quando um banco vende ou compra divisas alm do desejado ele procura outro banco
para ajustar sua posio de cmbio. O mercado interbancrio, ou secundrio, descrito
detalhadamente em Garcia e Urban (2004), onde as posies de cmbio dos bancos residentes
so niveladas. Ele pode ser descrito como o lcus da negociao do estoque de divisas entre as
instituies que podem carregar posies de cmbio. Vale dizer que a posio de cmbio pode ser
ajustada no mercado interbancrio entre cada banco individualmente, mas no para o agregado do
sistema bancrio. No Brasil a maior parte das operaes do interbancrio ocorre na clearing de
cmbio da BM&F111.
No Brasil, no h limites para a posio vendida ou comprada dos bancos. Entretanto, em
julho de 2011, o Banco Central instituiu o recolhimento de compulsrio sobre a posio vendida
110

Vale notar que posio de cmbio de uma instituio alterada exclusivamente pela contratao de cmbio, j
liquidao do cmbio no altera essa posio.
111
O Banco Central no divulga dados sobre o volume das negociaes do interbancrio, mas informaes de
entrevista sustentam que a clearing da BM&F representa entre 90 a 95% das operaes desse mercado.

103

dos bancos superiores a US$ 1 bilho ou, para bancos menores, limites inferiores a esse valor,
ponderados pelo patrimnio de referncia112. Essa medida gerou um ajuste de posio do sistema
bancrio (como ser mostrado na seo III.4.2) que resultou na compra lquida de cmbio pelo
sistema bancrio. Esse tipo de ajuste pode ocorrer tanto de forma passiva, quando os bancos
absorvem as divisas de agentes do mercado primrio, como atravs de captao direta de recursos
no exterior pelos bancos, principalmente via emisso de eurobonds que, diferentemente das
operaes de linha, so operaes do mercado primrio, exigem contrato de cmbio e, portanto
aumentam a posio comprada dos bancos e constam no fluxo cambial.
A posio dos bancos, assim como os fluxos de divisas, pode ser extremamente relevante
para a formao da taxa de cmbio. Considerando apenas os mercados primrio e interbancrio
de cmbio e descartando a interveno do Banco Central nesses mercados a cotao da taxa de
cmbio depende de duas variveis:

1) Do fluxo cambial lquido.

2) Da vontade dos bancos em manter ou variar sua posio cambial.
Ao considerar somente a primeira varivel, a taxa de cmbio resulta da interao entre oferta e
demanda por divisas decorrentes das relaes comerciais e financeiras da economia brasileira
com o exterior. Porm, considerando a segunda varivel, a vontade dos bancos em variar seu
estoque de divisas um fator relevante na formao da taxa de cmbio. Pode haver situaes em
que a entrada lquida de dlares importante, mas o real se deprecia j que os bancos querem
aumentar a posio comprada em dlares. Ou seja, os dlares do mercado so disputados pelos
bancos que oferecem preos melhores pela moeda americana para os agentes primrios e no
interbancrio, o que deprecia o real. A situao oposta ocorre quando no h fluxo positivo de
divisas, mas os bancos querem se livrar de posies compradas em dlar ou aumentar sua posio
vendida. Nesse caso, seguindo raciocnio homlogo, a taxa de cmbio do real se aprecia. O ponto
112

Ver circular 3.548, de julho de 2011. A medida anterior, circular 3.520, de 06 de janeiro de 2011, estabelecia o
valor de US$ 3 bilhes como limite. O Banco Central tambm j adotou medida que onera a posio comprada dos
bancos (acima de US$ 5 milhes), em 1997, quando o regime cambial brasileiro estava sendo questionado pela
queda no montante de reservas e pelas crises no front externo (Ver circular 2.787). Para Garcia e Urban (2004), a
restrio posio comprada dos bancos no surte efeito em tempos de crise, uma vez que prefervel depositar
dlares sem remunerao e ganhar com a desvalorizao cambial.

104

relevante - e por vezes no identificado em anlises econmicas que o movimento da taxa de

cmbio no est necessariamente ligado ao fluxo de cmbio.
Sobre essa questo, h uma analogia possvel com a discusso de Keynes (1930) sobre a
circulao financeira e as tendncias altistas (bull) e baixista (bear). A anlise do autor, voltada
para qualquer mercado de ativos, pe em relevo a importncia dos estoques na determinao do
preo dos ativos. Ao trazer essa discusso para o mercado de cmbio brasileiro, destaca-se que o
mercado interbancrio, apesar de no envolver fluxos efetivos de divisas, sensibiliza a taxa de
cmbio. Ou seja, a troca de posio entre os bancos - que implica na negociao dos estoques de
divisas - e no apenas o fluxo de divisas tem impacto importante na formao da taxa de cmbio
brasileira.
No mercado interbancrio tambm ocorrem contrataes de cmbio em que o Banco
Central est em uma das duas pontas: so as chamadas intervenes do Banco Central. A
relao entre as intervenes do Banco Central, a posio dos bancos e o fluxo cambial dada
pela equao (1), onde FCt o fluxo cambial contratado no perodo t, IBCt so as intervenes do
Banco Central no mercado vista no perodo t decorrentes de compras e vendas no mercado,
PBt a variao da posio comprada em dlares dos bancos no perodo t e Ajt uma varivel
de ajustes113.

(1)

FCt = IBCt + PBt + Ajt

As compras e vendas do Banco Central so realizadas no mercado interbancrio, e, portanto, tm

impacto direto na posio dos bancos e nas reservas cambiais do Banco Central, mas no passam
diretamente pelo fluxo cambial. No limite, o fluxo cambial contratado pode ser zero, mas a

113

Sobre os ajustes, essa informao obtida em entrevista esclarecedora: os ajustes referem-se a alguma operao
de cmbio desfeita. Quando um exportador contrata cmbio hoje para embarcar a mercadoria em um ano, a posio
de cmbio da instituio afetada hoje e a estatstica de fluxo publicada hoje. Daqui um ano, o exportador informa
que desistiu da operao e pede ao banco que cancele o contrato. O contrato cancelado, e o banco registra essa
alterao no Banco Central, requisitando o ajuste da posio. A posio ajustada, mas no h reviso no fluxo de
um ano atrs. Resultado: a posio variou, mas sem alterao nos fluxos, esse um ajuste. Diariamente, centenas de
contratos de exportao, importao e financeiro so cancelados ou alterados. Muitas vezes, as alteraes nas
entradas e sadas se compensam mais isso no uma regra.

105

posio vendida dos bancos aumentar com vendas de dlar dos bancos para o Banco Central. Ou
ainda, caso a autoridade monetria compre mais dlares do que o fluxo cambial, por exemplo, a
posio vendida dos bancos necessariamente aumentar. Nesse sentido, acmulo de posio de
cmbio vista pelos bancos, vendida ou comprada, ocorre de forma passiva e isoladamente no
representa uma estratgia especulativa por parte dos mesmos:

importante insistir no ponto acima pois h uma viso difundida, que

frequentemente aparece na imprensa especializada, de que os bancos aumentam
suas posies compradas quando h uma expectativa de desvalorizao cambial.
A ao dos bancos, diante de uma expectativa de desvalorizao (ou de
valorizao), se reflete muito mais numa variao de preos (da taxa de cmbio),
do que nas suas posies compradas. (SOUZA e HOFF, 2006: 23)

Vale atentar para o papel dos bancos no mercado de cmbio: por um lado eles assumem
uma posio passiva de atender a demanda e oferta de divisas estrangeiras no mercado primrio,
tendo sua posio de cmbio agregada alterada pela deciso dos clientes. Por outro, eles tm um
papel fundamental na determinao da taxa de cmbio uma vez que eles precificam a moeda de
acordo com sua estratgia referente sua posio de cmbio. Ou seja, o ajuste de preo (leia-se
da taxa de cmbio) um instrumento dos bancos para tentar dissuadir (incentivar) clientes e
outros bancos a efetuar uma operao de compra (venda) indesejvel (desejvel). J o significado
da posio de cmbio vista deve ser analisado em conjunto com a posio de cmbio no
mercado de derivativos.

106

Box 2: Atuao do Tesouro Nacional no mercado de cmbio

Tradicionalmente o Tesouro Nacional atua no mercado de cmbio para absorver recursos

para pagamentos de dvida externa. A legislao atual permite ao Tesouro antecipar esses recursos
em moeda estrangeiras no valor das dvidas que vencem em at quatro anos 114. A forma de
atuao no mercado pode ser por emisso de ttulos no exterior (esses podem ser vendidos
diretamente ao Banco Central ou para prprio mercado), ou ainda, o Tesouro pode comprar
divisas diretamente no mercado em negociaes bilaterais com bancos escolhidos (diferentemente
dos leiles do Banco Central). Como o Tesouro no acumula posio de cmbio, todas as
operaes so registradas em contratos de cmbio e contabilizadas no fluxo de cmbio financeiro.
Contabilmente, as contrataes do Tesouro esto diludas no cmbio financeiro. J a liquidao
registrada nas notas para imprensa do Banco Central, enquanto as vendas para o Banco Central
das captaes das contrataes do Tesouro so contabilizadas parte no demonstrativo de reservas
da instituio. Tampouco no balano de pagamentos h uma separao das operaes do Tesouro
daquelas de mercado, nesse contexto, o trabalho de Prates (2009) apresenta uma anlise contbil
alternativa que inclui as operaes do Tesouro no resultado do balano de pagamentos.
Recentemente, com a criao do Fundo Soberano, o Tesouro Nacional obteve permisso
legal para uma atuao mais ampla no mercado de cmbio, no restrita aos prazos de vencimentos
de dvidas. Entretanto, at a data de elaborao desse trabalho, no houve atuao do Fundo
Soberano no mercado de cmbio.

III.1.3. O mercado de derivativos de cmbio

Como visto na seo I.3, o mercado de derivativos de cmbio tem a importante funo
de fornecer hedge para os agentes do sistema. Para o setor bancrio, isso permite o acmulo de
posies vista sem exposio variao cambial. Os bancos com posio vendida (comprada)
em dlar no mercado vista realizam operaes de compra (venda) no mercado futuro em
montante equivalente e, dessa forma, eliminam o risco de variao da taxa de cmbio 115. O
chamado dlar casado uma operao em que o banco assume uma posio no mercado vista
e simultaneamente a posio contrria no mercado futuro gerando o hedge cambial. Dada as
restries das negociaes no mercado vista, muitos bancos preferem fazer o hedge no mercado
futuro em vez de ajustar posio no mercado interbancrio:

114

Resoluo 3911 de 5 de outubro de 2010. O limite anterior era de dois anos.

O mercado de derivativos no se resume ao mercado futuro. O termo futuro ser empregado no texto pelo fato
da ampla maioria das operaes de derivativos de cmbio no Brasil ser realizada nesse mercado, como mostra a
seo III.2 desse captulo.
115

107

Os participantes do mercado interbancrio de cmbio passaram a privilegiar o

mercado de derivativos para realizar suas operaes indexadas taxa de cmbio,
deixando o mercado interbancrio apenas para suprir suas necessidades em
moeda estrangeira, para liquidar operaes do mercado primrio. (GARCIA e
URBAN, 2004: 12)

H duas caractersticas particulares no mercado de derivativos de cmbio brasileiro. A

primeira que, ao contrrio de outros pases, os contratos efetuados no mercado de balco devem
ser registrados em instituies autorizadas, como a Cetip e a BM&F. Sem o registro essas
operaes no tm validade legal e, portanto, no podem ser questionadas na justia (DODD e
GRIFFITH-JONES, 2007)116. J a segunda caracterstica o tamanho do mercado futuro, que
desproporcionalmente maior que o mercado de balco quando comparado a outros pases. Esse
mercado se diferencia por sua transparncia e pela divulgao das operaes em sistema
eletrnico. Para Prates (2009), a existncia de um mercado futuro lquido de reais atrai
investidores de ativos com caractersticas similares s da moeda brasileira:
Esse nmero recorde tambm est relacionado ao fato de alguns investidores
globais utilizarem esses contratos como uma proxy de derivativos de moedas
emergentes, que so altamente correlacionadas ao real (como a lira turca e o
rand sul-africano), mas no possuem mercados de derivativos organizados
lquidos e profundos. (PRATES, 2009: 267)

No mercado futuro no h contratos de cmbio uma vez que operaes so liquidadas em

reais, e, portanto, no h movimentao de divisas. Com isso, a legislao cambial que
condiciona a negociao de divisas no mercado vista no se aplica a esse mercado. Em 2000, os
no residentes passaram a ter permisso para atuar no mercado futuro da BM&F. Desde ento a
atuao desses agentes tem sido importante no volume financeiro de dlar futuro. Entre 2006 e
2011, os estrangeiros representaram a categoria de agente que mais negociou contratos de dlar
futuro, juntamente com os bancos domsticos. Para Kaltenbrunner (2010) a atuao dos hedge
funds estrangeiros tem um papel de destaque nesse mercado:

116

Mais recentemente, a Resoluo n 3.824, de 16 de dezembro de 2009, do CMN, estendeu a obrigatoriedade de

registro pelas instituies financeiras aos derivativos contratados no exterior. (BCB, 2010: 34)

108

A large share of those interviewed declared that foreign institutional investors,

primarily hedge funds, have become the most important investor group in
driving
exchange-rate
dynamics
in
the
Brazilian
market.
(KALTENBRUNNER, 2010: 313)

Para os estrangeiros, a operao na BM&F depende da abertura de uma conta 2689 para
constituio de margens de garantia para as operaes 117. Os recursos trazidos pelos estrangeiros
para essa conta esto sujeitos a contrato de cmbio e incidncia de IOF. Como forma de
contornar a incidncia de impostos tornou-se comum a abertura da conta e a tomada de
emprstimos em reais com bancos domsticos ou o aluguel de ttulos que servem como garantia
na BM&F junto aos bancos118. No que se refere aos limites de exposio, eles no existem para
os estrangeiros e residentes, com exceo dos bancos, enquadrados pelo acordo de Basileia II.
Para esses ltimos, a exposio cambial - medida pela soma lquida dos ativos sujeitos variao
cambial restrita a 5% do patrimnio de referncia119.
Quando os mercados vista e futuro esto perfeitamente arbitrados, as operaes de dlar
futuro tendem a replicar aquele das transaes de crdito entre moedas. Conforme desenvolvido
no Captulo I, a venda de dlar futuro equivale a uma operao em que se toma emprstimo em
dlar e se aplica em juros internos, enquanto a compra de dlar futuro equivalente a tomar um
emprstimo na moeda brasileira e aplicar em juros na moeda americana, nos dois casos com
exposio variao cambial.
A ligao entre os mercados vista e de derivativos de cmbio ocorre pela arbitragem
realizada pelos bancos120. O excesso de oferta de dlares no mercado vista (futuro) leva as
instituies a comprarem dlares nesse mercado e venderem dlares no mercado futuro ( vista).

117

A margem terica mxima para um contrato de dlar futuro com vencimento em um ms foi de 20% em dois de
julho de 2011. Segundo a BM&F, nessa mesma data, a composio das garantias depositadas para derivativos em
geral era de 91% de ttulos pblicos federais, 4% de aes, 2,7 % de cartas de fiana e 0,8% em dinheiro. Outros
ativos so aceitos como margem, dentre eles o ouro, ttulos privados e o dlar em espcie. Sobre a forma de operao
da BM&F, ver em anexo.
118
A resoluo 3910 de maro de 2011 restringiu esse tipo de estratgia.
119
Diferentemente da posio cambial, a exposio cambial mede os ativos e passivos vista e s obrigaes a
termo. Os bancos informam diariamente ao Banco Central sua exposio cambial em relao ao patrimnio de
referncia. A circular 3.389 estabelece o limite de exposio e a circular 3.444 regulamenta o clculo do patrimnio
de referncia.
120
Esses agentes so responsveis pela arbitragem entre esses dois mercados devido ao acesso privilegiado s taxas
de financiamento do interbancrio nacional e internacional, caracterizadas por serem as mais baixas do mercado.

109

O resultado da operao um ganho sem risco cambial e um ajuste de preos nos dois mercados.
Vale frisar que a operao de arbitragem no configura uma aposta direcional na moeda. Essa
arbitragem se d em torno da equao da paridade coberta de juros, a seo III.3.2 retoma e
detalha esse tipo de operao.
H uma viso difundida entre os operadores de mesa de cmbio do mercado financeiro de
que a taxa de cmbio se forma primeiro no mercado futuro e transmitida por arbitragem para o
mercado vista. Esse fato tomado como intuitivo uma vez que a liquidez se concentra nesse
mercado e por conta do mercado tomar a taxa futura como referncia para a cotao dos demais
mercados121. Estatisticamente, h inmeras dificuldades em comprovar essa tese, dentre elas a
velocidade em que circula a informao nesses mercados que exige uma base de dados de
altssima frequncia (horas, minutos). O trabalho de Ventura e Garcia (2009) teve acesso a uma
base de dados desse tipo e concluiu que a cotao da taxa de cmbio se forma primeiro no
mercado futuro, sendo ento transmitida por arbitragem para o mercado vista. Os autores usam
dados de propostas de compra e venda no mercado de cmbio interbancrio e futuro da BM&F e
identificam causalidade, no sentido de Granger, com defasagens de 10 minutos. Outros autores
sustentam a posio de que a taxa de cmbio se forma no futuro, como Franco (2000) e Dodd e
Griffith-Jones (2007), esses ltimos argumentam com base em entrevistas.

III.1.4. O mercado offshore de reais

O mercado de reais offshore consiste no espao de negociao de reais entre no
residentes, em jurisdio estrangeira122. Esse mercado possui restries estruturais dada a
inconversibilidade da moeda brasileira123. Essa condio faz com que os reais negociados no
exterior sejam liquidados em moeda estrangeira, logo, no h clearing em reais de contratos de
121

Sobre a preponderncia do mercado futuro, reproduz-se um argumento de um entrevistado: uma manifestao

explcita de que o mercado vista guiado pelo mercado futuro ocorre quando h feriado na BM&F. Nessas
ocasies a cotao vista fica desnorteada, sem referncias.
122
Nota-se que o conceito de mercado offshore empregado no se define pelo parmetro geogrfico. Os residentes no
pas que operam no exterior devem obedecer s prescries da jurisdio brasileira. No caso de uma operao de
NDF (Non Deliverable Forward) no exterior, entre um residente e um no residente, essa deve ser registrada em um
rgo competente, e a rigor consiste em uma operao onshore.
123
A exemplo de Carneiro (2008), consideramos como inconversibilidade o no desempenho das funes da moeda
no mbito internacional. Na prtica, estamos nos referindo inexistncia do uso da moeda brasileira como meio de
pagamento que liquida contratos offshore.

110

cmbio fora do Brasil que exera influncia direta sobre o mercado de cmbio vista. Dito isso,
vale reforar que a formao da taxa de cmbio vista do real, diferentemente de moedas centrais
do sistema, um fenmeno exclusivamente onshore. Entretanto, isso no isenta o mercado
offshore de reais de influncia importante na formao da taxa de cmbio futura.
Os mercados offshore no existem isoladamente, h instituies que operam nesse
mercado que mantm vnculos constantes com o mercado onshore. A influncia desse mercado
na formao da taxa de cmbio depende do balano de operaes vendidas e compradas
realizadas nessa jurisdio. Como prope He e McCauley (2010) importante distinguir o carter
simtrico ou assimtrico do uso de uma moeda offshore. No uso simtrico, os agentes comprados
e vendidos em uma moeda se neutralizam e no h presso desse mercado sobre a taxa de cmbio
onshore. J no uso assimtrico, o mercado offshore sistematicamente mais usado para uma das
pontas da operao: vendida ou comprada. Nesse ltimo caso, as instituies que operam
simultaneamente nos dois mercados ajustam suas posies de cmbio no mercado onshore, e com
isso transmitem a presso compradora ou vendedora para esse mercado. No caso brasileiro, essas
posies so cobertas fundamentalmente na BM&F.
Para tornar mais claro o argumento, cabe uma ilustrao da forma operao de um banco
offshore. Esse oferece um fundo com rendimento atrelado moeda brasileira, ou um contrato de
NDF (Non Deliverable Forward) em reais, a um cliente que fica vendido em dlares e comprado
em reais enquanto o banco assume a ponta contrria. Logo, o cliente aufere diferencial de juros e
ganha com a apreciao da moeda brasileira enquanto o banco paga o diferencial de juros e ganha
com a depreciao do real. Para fazer hedge dessa operao, o banco recorre ao mercado onshore
e vende dlares futuros na BM&F. A predominncia de agentes com posies vendidas em reais
no mercado offshore leva, portanto, a ajustes de posies no mercado onshore e transmite
presses para apreciao da taxa de cmbio do real.
Os mercados de cmbio onshore e offshore so arbitrados de acordo com distores entre
as curvas de juros do real nos dois mercados. A curva de juros do real offshore tende a estar
abaixo da curva onshore, o que significa que o real mais caro fora do que no Brasil. O motivo
para tal so os custos e riscos que envolvem a operao como os impostos e o risco de fronteira.
Os aumentos de IOF, que encarecem as captaes externas, assim como o aumento do risco pas
111

tendem a encarecer o real offshore, reduzir os juros das aplicaes em reais e assim desestimular
a demanda por posies vendidas em reais.

III.2. Retrato do mercado de cmbio do real

O mercado de cmbio brasileiro um dos mais transparentes do mundo. A importncia
das operaes dos mercados organizados e a obrigatoriedade de registro das operaes de balco
facilitam a anlise desse mercado, comparativamente de outros pases 124. Com isso, pesquisas
como essa usufruem de dados agregados sobre o mercado onshore e as autoridades monetrias
tm acesso a todas as informaes reportadas, o que pode tornar mais eficiente a sua funo
reguladora. J o mercado de reais offshore uma incgnita estatstica. Uma das poucas pesquisas
sobre esse mercado a pesquisa trienal do BIS cuja ltima edio foi conduzida ao longo de abril
de 2010125. Esses dados juntamente com os dados da BM&F, Cetip e do Banco Central brasileiro,
permitem retratar o mercado de cmbio brasileiro para abril de 2010, conforme a figura III.2126.
Uma leitura atenta dessa figura destaca trs pontos principais que caracterizam o mercado
de cmbio brasileiro:
1) A liquidez nos derivativos de cmbio muito superior do mercado vista.
2) caracterstico do mercado de derivativos de cmbio brasileiro onshore o predomnio
do mercado organizado em relao ao mercado de balco.
3) O mercado offshore extremamente importante.
Aos trs pontos enumerados devem-se fazer algumas qualificaes. Os mercados de derivativos
(futuros e opes, balco e offshore) so preponderantes em relao aos mercados vista

124

Unlike other countries, the majority of inter-dealer trading is conducted through exchange trading. Also, unlike
OTC markets in other countries, it is made more transparent by reporting requirements. (DODD e GRIFFITHJONES, 2007: 4)
125
A Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity uma pesquisa
coordenada pelo BIS conduzida a cada trs anos desde 1989. Em 2010, 54 bancos centrais coletaram dados com
1309 bancos e outros dealers (os chamados reporting dealers). Os dados so coletados ao longo de todo ms de
abril e refletem todas as operaes efetuadas nesse ms. Ver BIS (2010) para mais detalhes sobre a pesquisa.
126
Evidentemente, a anlise do mercado tomando como base em um ms do ano no a ideal e pode ser, inclusive,
um ponto fora da curva. No o caso dos mercados onshore em que h disponibilidade de srie de dados, mas nada
garante que o mercado offshore tenha esse padro de volume de negociao como apurado pelo BIS.

112

(mercados primrio e interbancrio). Entretanto, conforme argumentado na seo anterior, devese levar em considerao que muitas das operaes feitas offshore so cobertas no mercado
onshore o que implica em dupla contagem motivada pela ao de intermedirios entre os
mercados onshore e offshore127. Adiciona-se a isso a caracterstica da mensurao dos derivativos
por valores nocionais que mede a posio dos agentes considerando a alavancagem inerente s
operaes dessa natureza128.

Figura III.2: Mercado de cmbio do real em abril de 2010 (volume financeiro em US$ bilhes)*

Fonte: BIS, BM&F, BCB, Cetip. Elaborao prpria.

* Para o mercado interbancrio considerou-se o volume da clearing da BM&F e agregaram-se as intervenes do
Banco Central que somaram US$ 3 bilhes no ms. Nesse ms no houve operaes de swap do Banco Central.

Comparativamente a outros pases em desenvolvimento o mercado de derivativos

brasileiros um dos mais importantes:

127

Uma leitura possvel da figura III.2 a de que o mercado offshore um espelho dos mercados de derivativos
onshore. Essa , contudo, uma leitura imprecisa uma vez que pode haver um conjunto de operaes entre instituies
intermedirias do mercado offshore com objetivo de equilibrar seus balanos. Como visto no Captulo II, parte do
volume de negcios do Forex ocorre entre as instituies financeiras intermediarias no processo descrito por Lyons
(1996) como hot potato.
128
O valor nocional o valor do ativo subjacente na data de vencimento do contrato. Como esses contratos so
liquidados por diferena financeira e no por entrega fsica de dlar, o valor desembolsado no momento da
liquidao bem inferior ao valor que consta no contrato. Outra medida para mercados de derivativos, trabalhada
pelo BIS, o valor bruto de mercado. Esse conceito refere-se aos desembolsos necessrios para substituir as posies
aos prees atuais. Sobre as formas de dimensionamento dos mercados de derivativos, ver BIS (1995).

113

Four emerging market economies stand out in terms of the size and maturity of
their derivatives markets: Korea, Brazil and the two Asian financial centres of
Hong Kong and Singapore. Brazil and Korea are exceptional in terms of the size
of their exchange-traded derivatives markets, and Hong Kong and Singapore in
terms of their OTC derivatives markets. (MIHAJLEK & PACKER, 2010: 51)

Figura III.3: Derivativos de cmbio negociados em bolsa (posies em aberto de futuros e opes)*

Fonte: BIS. Elaborao prpria.

*Refere-se a contratos com pelo menos uma ponta referenciada na perspectiva moeda. Diferentemente do dado
anterior, esse no um dado de volume financeiro negociado, mas de posies em aberto ao final do perodo
trimestral. O autor agradece ao BIS por gentilmente ceder os dados dessa figura.

Tambm caracterstico do mercado de derivativos de cmbio brasileiro onshore o

predomnio do mercado organizado em relao ao mercado de balco. O volume financeiro de
derivativo de cmbio negociados na BM&F em abril de 2010 foi de US$ 404 bilhes enquanto o
valor dos derivativos de balco registrados pela Cetip e pela prpria BM&F foi de US$ 18
bilhes. De acordo com o Avdjiev et al.. (2010), o real a segunda moeda mais negociada em
derivativos de bolsa, atrs apenas do dlar americano, como apresentado na figura III.3.
Praticamente a totalidade desse montante composta por futuros e opes negociados na
BM&F129. Conforme visto no Captulo II, na totalidade das negociaes cambiais os

129

H, no entanto uma pequena quantia de contratos futuros de reais negociados na bolsa Chicago, regulado pela
Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Esse contrato foi negociado pela primeira vez em 1996. Somente

114

instrumentos dos mercados futuros respondem por apenas 4% das operaes totais. Desse modo,
apesar de ser a segunda moeda mais negociada em mercados futuros, o real a 25 moeda mais
negociada no geral, e est presente em menos de 1% das transaes de cmbio, de acordo com
BIS (2010a) para abril de 2010.
No mercado de balco brasileiro o principal derivativo negociado o contrato a termo,
mais conhecido como NDF (Non Deliverable Forward). O balco da BM&F atende por uma
parcela pequena do mercado e negocia fundamentalmente opes e swaps de cmbio130. Segundo
os dados do BIS, na outra ponta dos contratos em reais o dlar a moeda predominante com 93%
enquanto o euro e o yen possuem liquidez reduzida (figura III.4). Os instrumentos de derivativos
de cmbio no Brasil esto tratados em anexo.

Figura III.4: Derivativos de balco (US$ bilhes) e moedas negociadas no mercado de cmbio (%) em Abril de
2010*

Fonte: BM&F, Cetip e BIS. Elaborao prpria.

*Dados do volume financeiro do ms de abril de 2010.

No mercado primrio, como mostra a figura III.5, h predomnio das operaes de cmbio
financeiro quando se analisa o volume mensal bruto de operaes. Essas operaes impe um
padro de volatilidade na liquidez desse mercado. Uma anlise mais rigorosa do mercado
primrio esbarra na limitao dos dados disponveis. Os dados do Banco Central no permitem
uma separao por tipo de contrato de cmbio financeiro, ou seja, existem apenas dados de
vendas e compras de cmbio financeiro. J os dados de balano de pagamento no servem para

em 2011 a CFTC comeou a divulgar dados das posies abertas em reais, quando esses contratos ganharam
relevncia. Em abril de 2011, as posies abertas estavam em R$ 3,7 bilhes na CFTC.
130
Os swaps do Banco Central tambm so registrados nessa instituio.

115

esse propsito, pois se referem s contas lquidas (variao de ativos e passivos de residentes)
no s operaes brutas. Para as operaes comerciais pode-se separar entre importaes e
exportaes, e essas ltimas em adiantamento de contrato de cmbio, pagamento antecipados e
demais.

Figura III.5: Movimento bruto de cmbio mensal no mercado primrio (%)*

Fonte: BCB. Elaborao prpria.

*Refere-se ao cmbio contratado bruto, ou seja, a soma de compras e vendas de cmbio financeiro e comercial.

No mercado

offshore

a maior parte dos

contratos

constituem-se de NDF

(KALTENBRUNNER, 2010). Vale atentar para a localizao geogrfica do mercado offshore de

reais (figura III.6). Segundo os dados do BIS, esse mercado negociou US$ 390 bilhes em abril
de 2010. Desse montante 53% foi negociado nos EUA e 37% na Inglaterra. Outros pases tiveram
um importante volume financeiro de contratos em reais como Canad (7%) e Luxemburgo (5%).

116

Figura III.6: Mercado offshore de reais*

Fonte: BIS. Elaborao prpria.

*Dados relativos a abril de 2010.

117

III.3. Dlar futuro, cupom e especulao no mercado futuro

III.3.1. O significado macro do preo do dlar futuro e a arbitragem

A formao de preos no mercado de derivativos um tema tratado preponderantemente
pela literatura de finanas com um enfoque microeconmico e o tratamento macro desses preos
relativamente ausente nessa literatura. Com isso, as informaes provenientes dos mercados de
derivativos so frequentemente subutilizadas pelos macroeconomistas e, por vezes, mal utilizadas
pela mdia econmica.
Os preos futuros, alm de riscos e expectativas, expressam condies de arbitragem entre
diferentes mercados. O preo do dlar futuro, por exemplo, no o preo esperado do dlar no
futuro131. Se o dlar futuro fosse efetivamente um previsor adequado do dlar spot no futuro, o
mercado estaria no somente errando, como deveria errar sistematicamente e na mesma direo
(GARCIA, 2007). Isso porque o dlar futuro dado por uma relao de arbitragem que envolve
variveis conhecidas no presente, enquanto que a previso da cotao do dlar no futuro dada
pelas expectativas dos agentes. Nesse sentido, os contratos futuros no so bons previsores dos
preos no futuro. No caso brasileiro o dlar futuro est sistematicamente acima do dlar vista
devido ao diferencial entre os juros brasileiros e os juros externos.
Do ponto de vista terico a determinao da taxa de cmbio futura deve respeitar a
paridade coberta da taxa de juros (CIP). Como visto no Captulo I, a CIP prope uma relao
entre variveis conhecidas no presente, so elas, a taxa de cmbio spot (es), a taxa de cmbio no
mercado futuro (ef) e as taxas de juros internacional e domstica i* e id.

(1)

ef = es (1+id) / (1+i*)

De acordo com essa equao a taxa de cmbio futura a taxa de cmbio spot acrescida
de uma taxa correspondente ao diferencial entre as taxas de juros da moeda domstica e da

131

A anlise de Keynes (1924) foi pioneira a tratar esse aspecto.

118

moeda internacional. Os desequilbrios dessa equao tendem a ser ajustados pela arbitragem.
Considerando as taxas de juros como variveis exgenas, a partir do desequilbrio inicial
ilustrado pela equao (2), sucedemse as seguintes operaes:

(2)

ef < es (1+id) / (1+i*)

a) Os agentes do mercado tomam emprstimos no exterior a juros (i*), trocam as

divisas por moeda domstica no mercado vista e aplicam os recursos em juros
domsticos (id). Esse tipo de operao, ceteris paribus, provoca uma apreciao da
moeda domstica (es).
b) Simultaneamente primeira operao, os agentes compram divisas estrangeiras no
mercado futuro, garantindo a cobertura cambial do passivo externo132. Esse tipo de
operao, ceteris paribus, gera uma depreciao da moeda no mercado futuro
(ef).

Essa arbitragem tende a equilibrar os preos da taxa de cmbio vista e futura, e fazer valer a
equao da paridade coberta de juros.
No dia-dia dos mercados financeiros brasileiro a CIP assume parmetros mais familiares:
a verso brasileira da paridade coberta dada pela equao (3).

(3)

dlar futurot = dlar spot t *

(1 + Taxa Pr)
(1 + cupom cambial)

A taxa de juros de referncia para aplicaes em reais uma taxa pr-fixada com
rentabilidade dada pelas aplicaes de DI. J o cupom cambial pode ser interpretado como uma

132

Essas transaes devem correr simultaneamente para evitar exposio ao risco de mercado, ou seja, o risco dos
preos se alterarem antes das transaes se completarem.

119

taxa de juros que remunera os dlares onshore133. A equao (3) est sempre em equilbrio uma
vez que o cupom uma varivel endgena a essa, ele deriva diretamente da relao entre as
outras variveis e se ajusta de forma a manter a igualdade da mesma. No obstante, o cupom
cambial a varivel relevante para o calculo para arbitragem. Quando o cupom cambial difere do
custo de captao externa h oportunidades para arbitragem nas seguintes condies:
a) cupom cambial > custo de captao externa134
H incentivos para tomar emprstimos no exterior e aplicar os recursos no cupom
cambial.
b) cupom < custo de captao externa
H incentivos para tomar emprstimos no mercado domstico e aplicar os recursos
no exterior.

O resultado da arbitragem tende a alterar parmetros da equao (3), o dlar futuro e o

dlar vista, que por sua vez equilibram o cupom cambial com os juros externos mais os custos
adicionais.

II.3.2. Componentes do retorno de uma operao futura

O retorno de uma operao de compra ou venda de dlar futuro na BM&F depende de
duas variveis: o preo pago pela taxa de cmbio futura no dia da contratao (t) e da cotao da
taxa de cmbio vista no dia do vencimento do contrato de cmbio futuro (t+1).
(4) Retorno:

dlar futuro t
dlar spot t 1

133

O cupom cambial usualmente definido como a diferena entre a taxa de juros interna e a expectativa de
depreciao da taxa de cmbio do pas. Essa definio s verdadeira se for vlida a paridade descoberta de juros.
Em outras palavras, se for aceito que o diferencial de juros entre aplicaes em reais e em dlar traz embutido uma
expectativa dos agentes quanto depreciao da moeda brasileira. Nesse caso, a cotao do dlar futuro seria um
bom previsor da cotao do real no futuro. Contudo, extensa a literatura econmica que mostra que essa paridade
no se verifica. A violao da paridade descoberta de juros foi batizada de forward premium puzzle, sobre a literatura
que trata desse assunto, ver Sarno e Taylor (2006).
134
A referncia do mercado brasileiro para os juros externos a libor, e os custos adicionais so referentes aos
spreads de riscos que variam de acordo com os agentes e outros custos operacionais, como os impostos sobre
operaes financeiras (IOF).

120

Para aquele que vendeu dlar futuro, haver ganho se dlar futuro t > dlar spot (t+1), uma
vez que ele estar vendendo em t+1 a uma taxa mais cara do que o cmbio do dia. J para o
agente que est comprado em dlar futuro haver ganho se dlar futuro t < dlar spot

(t+1),

uma

vez que ele est comprando em t+1 a uma taxa mais barata do que o cmbio do dia. O resultado
da operao pode ser decomposto ao considerar as equaes (3) e (4):
(5) Retorno:

dlar spot t
(1 + Taxa Pr) t
*
dlar spot t 1 (1 + cupom cambial) t

Nessa equao as taxas de juros so conhecidas ex-ante e podem ser consideradas como
custo ou ganhos de cada uma das pontas da operao, enquanto a variao cambial uma
varivel ex-post. Nesse sentido, a ponta vendida em dlar futuro tem como custo o cupom
cambial e como ganho a taxa pr-fixada, enquanto a ponta comprada em dlar futuro tem como
custo a taxa pr-fixada e como ganho o cupom cambial. O resultado final da operao depende do
resultado do primeiro termo da equao, isto , da variao cambial. A ponta vendida ganha com
a apreciao cambial e a ponta comprada com a depreciao cambial. A tabela III.1 apresenta
esses resultados.

Tabela III.1: Resultado estilizado de uma operao de dlar futuro

Venda de dlar futuro

Compra de dlar futuro

Ganha Taxa pr

Paga Taxa pr

Paga cupom cambial

Ganha cupom cambial

Ganha apreciao cambial

Paga apreciao cambial

Fonte: Elaborao prpria.

Vale frisar que o resultado de uma operao de dlar futuro equivalente a uma operao
com dlar vista quando o cupom igual ao custo de captao externa do agente. Por exemplo,
quando um agente toma recursos no exterior e aplica diretamente esses recursos em DI, ele ter
121

um resultado equivalente venda de dlar futuro apresentado na tabela III.1, entretanto o custo a
ser pago no o cupom, mas o custo de captao externa. Da mesma forma, quando um agente
toma emprestado em reais e aplica no exterior ele ter um resultado equivalente compra de
dlar futuro apresentado na tabela III.1, mas o rendimento auferido no ser o cupom, mas os
juros internacionais menos o custo de envio dos recursos.

III.3.3. Motivao dos agentes no mercado futuro de cmbio

A formao da taxa de cmbio futura, como em todo mercado de derivativos, decorre da
interao entre trs tipos de agentes econmicos: o hedge, o especulador e o arbitrador. O agente
hedge tem como motivao cobrir os riscos de suas atividades no mercado de cmbio vista.
Essa motivao tpica de agentes que atuam no comrcio internacional, de bancos e de
empresas financeiras com investimentos no exterior. Para esse agente, a operao de derivativos
tem carter compensatrio na medida em que seu resultado cobre perdas ou compensa ganhos de
atividades no mercado vista (rendas a pagar/receber, investimentos, exportao, importao,
etc.). Em uma anlise de balano que considere as posies vista e futura esses agentes estariam
cobertos de acordo com a tabela III.2.
No mercado futuro, o especulador o agente cuja motivao obter ganhos com
variaes da taxa de cmbio. Esse agente est necessariamente exposto s variaes cambiais por
no ter um ativo no mercado vista que sirva de cobertura. Nesse sentido, a caracterstica do
balano de um especulador a exposio ao risco de cmbio e a possibilidade de descasamento
de preos entre ativos e passivos.

122

Tabela III.2: Agentes do mercado futuro: motivao e balano

Agentes

Motivao

Balano

Hedge

Cobrir riscos

US$ R$
R$ US$

Especulador

Obter ganhos com

variao cambial

-R$ US$

Arbitrador

Explorar distores
de preos entre
dois mercados

R$ US$
US$ R$

Em azul: posio no mercado vista.

Em verde: posio no mercado futuro
Fonte: Elaborao prpria.

As operaes de arbitragem so compostas de duas pontas opostas seja no mesmo ativo

com temporalidade diferente (cash and carry), seja em praas diferentes, envolvendo derivativos
diferentes (FARHI, 1999: 107). Diferentemente de uma operao especulativa onde o resultado
da operao conhecido ex-post, na arbitragem sabe-se o ganho ex-ante. Essas operaes tm
como motivao explorar as distores de preos entre dois mercados e, entre os mercados
futuros e vista de cmbio, consiste em duas operaes simultneas, de sentido contrrio, uma
em cada mercado. Ou seja, realiza-se uma operao de venda (compra) no mercado vista e de
compra (venda) no mercado futuro em valores equivalentes. A tabela III.3 detalha os
componentes de uma operao de arbitragem entre os mercados vista e futuro de cmbio,
quando o cupom cambial est acima do custo de captao.

123

Tabela III.3: Exemplo de operao de arbitragem

Mercado vista

Mercado Futuro
Operaes

Emprstimo externo

Venda de dlares vista

Aplicao em juros domsticos

Compra de dlares futuros

Ganhos e risco cambial

Ganhos:

Ganhos:

+ aplicao DI

+ Cupom cambial

- custo de captao

- aplicao DI

Risco cambial:

Risco cambial:

- Depreciao cambial

- Apreciao cambial

Resultado da operao
Cupom (custo de captao)
Fonte: Elaborao prpria.

III.3.4. Ciclo de especulao no mercado futuro

A formao de tendncias no mercado futuro decorre do desequilbrio entre a oferta e a
demanda por dlar futuro. Como em qualquer mercado, um excesso de oferta tende a reduzir o
preo desse ativo, nesse caso, aprecia a taxa de cmbio (real/dlar) futura. A formao de
tendncias de preos no mercado futuro pode ser atribuda aos agentes hedge e especulativos. O
excesso de demanda por hedge em uma s direo ou a especulao unidirecional so os
responsveis pela formao de tendncias no preo do dlar futuro. J os arbitradores no
formam tendncia nesse mercado, eles apenas normalizam distores de preos desse vis--vis o
mercado vista.
A figura III.7 ilustra um ciclo especulativo, hipottico, de apostas no real motivado pela
diferena entre as taxas de juros domsticas e externa: a abundante oferta de dlares futuro nesse
mercado pressiona para baixo a cotao da taxa de cmbio futura, essa presso aumenta o cupom
cambial e abre espaos para a arbitragem dos bancos que compram esses dlares futuros baratos 124

logo assumem a ponta comprada no mercado futuro - e, simultaneamente, tomam emprstimos no

exterior para vender dlares no mercado vista. Essa operao de arbitragem tem como impactos
o aumento do fluxo cambial ou da posio vendida vista dos bancos, um aumento da posio
comprada dos bancos no mercado futuro, e a valorizao do real no mercado vista.

Figura III.7: Ciclo especulativo no mercado futuro

Arbitragem dos bancos

Mercado Futuro

- compra do dlar futuro "barato"

Mercado vista

- Presso vendedora de dlar a

futuro na BM&F .

- venda de dlar vista no

mercado primrio ou para o
Banco Central .

- Presso vendedora de dlar

vista dos bancos e agentes
primrios

posio vendida dos bancos

ou do fluxo cambial

Apreciao da taxa vista

Apreciao da taxa futura e do

cupom cambial

Fonte: Elaborao prpria.

125

III.4 Arbitragem, especulao e dinmica cambial

III.4.1. Mercado vista de cmbio e ciclos de apreciao

O qu explica os ciclos recentes de apreciao do real? Certamente no o fluxo cambial.
Entre janeiro de 2006 e maro de 2011 o Banco Central fez intervenes no mercado de cmbio
em magnitudes correspondentes ao valor do saldo do fluxo cambial no mesmo perodo135. As
informaes da figura III.8 so eloquentes em mostrar que nesse perodo a poltica de
intervenes do Banco Central buscou acompanhar o fluxo cambial. A despeito disso, entre 2006
e 2011, a moeda brasileira apresentou dois ciclos de apreciao separados pela forte depreciao
cambial do final de 2008.

Figura III.8: Fluxo cambial mensal e intervenes do Banco Central

Fonte: BCB. Elaborao prpria.

Conforme mostrado na seo III.1, o fluxo cambial e o Banco Central no so as nicas

fontes de liquidez do mercado de cmbio vista. Os bancos, ao acumular posies de cmbio,
135

Entre janeiro de 2006 e maro de 2011 o fluxo cambial foi de US$ 212,4 bilhes e as intervenes lquidas de
US$ 211,8 bilhes.

126

tambm podem injetar ou retirar liquidez desse mercado. Esses tm, portanto, um papel
importante na formao da taxa vista do real. A figura III.9 apresenta a participao dos
diferentes agentes no mercado vista como ofertantes e demandantes de divisas. Essa figura foi
construda de acordo com a equao (2):

(2) FCFt + FCC t + IBCt + PBt + Ajt = 0

Sendo que, FCFt o fluxo de cmbio lquido contratado pelo segmento financeiro, FCCt
o fluxo cambial lquido contratado pelo segmento comercial, IBCt so as intervenes do Banco
Central decorrentes de compras e vendas no mercado, PBt a variao da posio comprada
em dlares dos bancos , Ajt uma varivel de ajustes e t refere-se periodicidade mensal. Os
saldos positivos mostrados na figura III.9 representam venda lquida de divisas pelo grupo de
agentes enquanto que o saldo negativo mostra compra lquida de divisas. Ou seja, a figura mostra
os agentes que geram liquidez no mercado vista (vendem divisas) e aqueles que absorvem
liquidez (compram divisas).
Uma anlise dessa figura mostra que o ciclo de apreciao do real no pr-crise tem
caractersticas distintas do ciclo de apreciao iniciado em 2009 no que se refere liquidez do
mercado primrio. De 2006 ao final de 2008, os agentes comerciais tiveram um papel
extremamente importante na oferta de divisas e o fluxo cambial desses agentes foi
ininterruptamente positivo at o auge da crise. Dessa forma, deve-se apontar o comrcio externo
como um fator relevante para a liquidez no mercado primrio de cmbio nesse primeiro ciclo de
apreciao cambial. Entre dezembro de 2006 e julho de 2007, nota-se tambm a recorrente
presena dos bancos na ponta ofertante de divisas, nesse perodo o sistema bancrio operou com
posio vendida, chegando a US$ 15 bilhes em maio de 2007 (ver figura III.10).

127

Figura III.9: Compradores e vendedores lquidos de divisas no mercado vista

Fonte: BCB. Elaborao prpria

Do lado da demanda por divisas, o Banco Central o principal agente do pr-crise

cedendo lugar para o segmento financeiro que, a partir de maio de 2008, passa a ser forte
demandante de dlares no mercado primrio. A crise americana neutraliza a oferta de dlares
pelos agentes comerciais, que diminui em termos absolutos e relativos. Como esperado, os
agentes relevantes nos meses mais agudos da crise financeira so de um lado os agentes
financeiros que compram dlares no mercado primrio e de outro o Banco Central que inverte o
papel at ento exercido e passa a para a funo de provedor de liquidez em moeda estrangeira136.

136

Nesse perodo, devido s circunstancias da crise, o Banco Central vendeu um montante expressivo de reservas
destinadas a suprir linhas de crdito para exportao.

128

Figura III.10: posio de cmbio vista dos bancos e taxa de cmbio

Fonte: BCB. Elaborao prpria.

O ciclo de apreciao cambial do ps-crise, que se inicia em maro de 2009, traz outros
contornos no que se refere atuao dos agentes no mercado de cmbio vista. O cmbio
comercial deixa de contribuir de forma importante para oferta de dlares nesse mercado e a
presso vendedora passa para os agentes financeiros e para os bancos que voltam a formar uma
grande posio vendida que chega a ultrapassar os US$ 15 bilhes em dezembro de 2010 (figura
III.10). E, mais uma vez, o Banco Central o grande demandante de liquidez em dlar.

III.4.2. Variao cambial e mercado futuro

O estudo de Klitgaard e Weir (2004) analisa a relao entre a variao cambial e a posio
de agentes em contratos futuros de cmbio na bolsa de Chicago. Esses autores chegam
concluso de que a formao de posio dos agentes especuladores no mercado futuro de
cmbio altamente correlacionada ao movimento cambial em dlar de moedas como o yen, o

129

euro e da libra137. A anlise em questo inspirada na abordagem microestrutural da taxa de

cmbio. Como visto no Captulo I, essa abordagem sublinha os fatores microeconmicos na
determinao da taxa de cmbio, como as instituies, o comportamento dos agentes do mercado
de cmbio e a transmisso de informao entre eles (SARNO e TAYLOR (2001), LYONS (1995)
e FRANKEL et al. (1996)). Nessa literatura, as variaes cambiais entre os diversos pares de
moeda so mais bem explicadas pelo resultado de posicionamento de investidores nos mercados
spot e futuro do que pelos fundamentos macroeconmicos (EVANS e LYONS, 2001).
Ao aplicar a metodologia de Klitgaard e Weir (2004) para o mercado futuro de cmbio
brasileiro, para dados mensais entre 2004 e 2011, pode-se chegar s seguintes concluses:

Para o perodo analisado, h uma forte relao emprica entre a posio de cmbio
de alguns agentes na BM&F e a variao cambial no intervalo de um ms.

Os estrangeiros e investidores institucionais na ponta certa. A variao da

posio lquida dos estrangeiros e investidores institucionais na BM&F est
associada variao cambial que proporciona ganhos com contratos de dlar
futuro.

Os bancos na ponta errada. Para os bancos foi constatado o oposto do descrito

acima: eles variam sua posio no sentido contrrio variao cambial que
proporcionariam ganhos nos contratos futuros.

Para as firmas no financeiras no foi encontrada nenhuma relao entre essas

duas variveis, o que compatvel com o uso hedge do mercado futuro, que no
pressupe uma viso direcional da taxa de cmbio.
Especulao e arbitragem. Os resultados apresentados so compatveis com a
hiptese de que os estrangeiros e investidores institucionais formam tendncias no
mercado de cmbio futuro com objetivo de obter ganhos especulativos e que os
bancos atuam para realizar ganhos de arbitragem transmitindo a presso
especulativa oriunda do mercado futuro para o mercado vista.

Especificidades da base de dados:

O estudo que segue associa duas sries de dados: a srie de taxa de cmbio PTAX138 e
uma srie da posio lquida dos agentes em dlar futuro na BM&F. A BM&F fornece

137

A CFTC classifica como especuladores os agentes que no tm atividades comerciais ou financeiras

compatveis com a necessidade de hedge no mercado futuro.
138
A srie utilizada foi a taxa de cmbio - livre - Dlar americano (venda) divulgada pelo Banco Central do Brasil.

130

diariamente dados sobre os contratos de dlar futuro em aberto por tipo de participantes 139. Esses
dados apresentam o nmero de contratos de compra e de venda de dlar futuro para cada tipo de
participante, sendo cada contrato no valor de US$ 50 mil. Dadas as caractersticas de um contrato
futuro, o nmero de contratos de venda igual ao nmero de contratos de compra de dlar
futuro140.
Figura III.11: Posies lquidas em dlar futuro na BM&F por tipo de agente

Fonte: BM&F. Elaborao prpria.

Para esse estudo, selecionaram-se os agentes mais relevantes em termos de volume

negociado em contratos de cmbio na BM&F so eles: bancos, no residentes (estrangeiros),
investidor institucional nacional e pessoas jurdicas no financeiras. A figura III.11 apresenta a
posio lquida desses agentes no primeiro dia til de cada ms de janeiro de 2004 a maio de
2011.

139

H cinco categorias de participantes: pessoa jurdica financeira, investidor institucional, investidor no-residente,
pessoa jurdica no financeira e pessoa fsica. A primeira categoria se divide em trs outras: bancos, DTVMS e
corretora de valores e outras jurdicas financeiras. Os investidores no residentes so aqueles que esto enquadrados
na resoluo 2689.
140
H contratos de dlar futuro vrias maturidades de na BM&F, o contrato de um ms o mais lquido. Os dados da
BM&F agregam todos os contratos em abertos das diversas maturidades.

131

Nota-se, nessa figura, um padro formao de posies dos agentes nesse mercado em que
os bancos fazem o contraponto dos investidores nacionais e estrangeiros nas operaes de dlar
futuro. Esse padro se observa em vrios perodos, como em maio de 2007, quando os bancos
assumem posio comprada de US$ 11,7 bilhes e os estrangeiros assumem posio contrria
recorde no valor de US$ 7 bilhes. Nos meses mais agudos da crise de 2008, as posies lquidas
formadas no mercado de dlar futuro so altssimas, os estrangeiros voltam a atuar fortemente no
mercado, agora na ponta comprada em dlar e, conforme o padro, os bancos atuam na outra
ponta. J o cenrio ps-crise de reduo das posies lquidas no mercado futuro, entretanto,
mantm-se a diviso de tarefas nesse mercado, onde os bancos assumem a ponta contrria dos
estrangeiros e investidores institucionais. Nesse ponto, a questo que se coloca qual a relao
entre a formao de posies desses agentes e a variao da taxa de cmbio.

Anlise grfica
A relao entre a posio dos agentes no mercado futuro de cmbio e as variaes
cambiais pode ser avaliada pela anlise visual da figura III.12. Essa figura aponta um padro de
comportamento bastante claro dos estrangeiros, dos investidores institucionais e dos bancos. Os
dois primeiros variam sua posio lquida prioritariamente da seguinte forma: nos meses em que
o cmbio est apreciando eles aumentam a posio vendida em dlar (quadrante de baixo
esquerda) e quando o cmbio est depreciando eles aumentam a posio comprada em dlar
futuro (quadrante do alto direita). Para esse perodo, sabendo-se a variao da posio dos
estrangeiros em determinado ms na BM&F pode-se acertar a trajetria do cmbio no mesmo
ms, com 68% de chance.
O padro observado para os bancos exatamente o oposto: nos meses em que a taxa se
aprecia eles compram dlar futuro (quadrante do alto esquerda) e nos meses em que a taxa
deprecia eles acumulam posies vendidas em dlar (quadrante de baixo direita). Para as firmas
no financeiras, no h formao de grandes posies lquidas tampouco h evidncias grficas
de alguma correlao entre a variao cambial e a formao de posies no mercado futuro.

132

Figura III.12: Posio dos agentes em dlar futuro e variao cambial*

Bancos

Estrangeiros

15

variao da posio (US$ bi)

10

15
aumento da posio
comprada e
apreciao cambial

aumento da posio
comprada e
depreciao cambial

10

-5

-5

-10

aumento da posio
vendida e
depreciao cambial

aumento da posio
vendida e
apreciao cambial

-15

-10

-15

Firmas no financeiras

Investidor Institucional Nacional

10.0

4
variao de posio (US$ bi)

7.5
5.0

2.5

0.0
-2.5

-2
-5.0
-7.5

-4

-10.0
-10.0 -7.5 -5.0 -2.5

0.0

2.5

5.0

variao cambial (%)

7.5

10.0 -10.0 -7.5 -5.0 -2.5

0.0

2.5

5.0

7.5 10.0

variao cambial (%)

Fonte: BM&F e BCB. Elaborao prpria.

*Os grficos contm observaes que associam as variaes mensais da taxa de cmbio (PTAX) com a variao da
posio dos agentes mensal entre janeiro de 2004 e maio de 2011, calculadas com base no primeiro dia til de cada
ms. Foram eliminadas 5 observaes discrepantes de um total de 88, conforme o critrio estatstico dos Resduos
Studentizados (RStudent). Essas observaes coincidem com o perodo mais agudo da crise de 2008 (out-dez) e com
outros momentos de grande variao cambial (jun.2009 e fev.2010).

133

Anlise de Regresso
A anlise de regresso desses dados confirma estatisticamente a interpretao dos grficos
de disperso. As regresses em questo apresentam-se da seguinte forma:

dfxt = + dpt + t

A varivel dependente, dfx, a variao percentual da taxa de cmbio real-dlar. A

varivel dp a variao na posio lquida (contratos abertos comprados menos vendidos) do
agente em dlar futuro em bilhes de dlares, uma variao positiva significa um aumento da
posio comprada em dlar futuro em relao posio vendida. Nesse contexto, o coeficiente
pode ser interpretado como a variao percentual mdia na taxa de cmbio quando h uma
mudana de US$ 1 bilho na posio lquida do agente.

Tabela III.4: Resultado das regresses: taxa de cmbio e posio no mercado futuro
Regresso
Agentes
Coeficiente
Constante
R2
(estatisticas t)
(estatistica t)
Bancos
-0,49
-0.987957
0.35
1
(-6,66)*
(-3.49)*
Estrangeiros
0,46
-1,03
0,24
2
(5,02)*
(-3,36)*
Investidor Institucional
0,55
-1,05
0,11
3
(3,14)*
(-3,16)*
Firmas no financeiras
0,31
-1,07
0
4
(-0,26)
(-3,06)
Estrangeiros + Inv. Institucionais
0,45
-0,99
0,32
5
(6,21)*
(-3,44)*
Fonte: BCB e BM&F. Clculos do autor.
*Significante a 1%.
Notas: 1) As regresses associam as variaes mensais da taxa de cmbio (PTAX) variao da posio dos agentes
em dlar futuro entre janeiro de 2004 e maio de 2011, calculadas com base no primeiro dia til de cada ms. Foram
eliminadas 5 observaes discrepantes de um total de 88, conforme o critrio estatstico dos Resduos Studentizados
(RStudent). Essas observaes coincidem com o perodo mais agudo da crise de 2008 (out-dez) e com outros
momentos de grande variao cambial (jun.2009 e fev.2010). 2) Os coeficientes so estimados por Mnimo
Quadrados Ordinrios. 3) Todas as sries so estacionrias. 4) O teste Durbin-Watson indicou ausncia de
correlao serial nos resduos.

134

A tabela III.4 apresenta os resultados dessas regresses. A estimativa do coeficiente da

regresso (2) indica que quando h uma variao de US$ 1 bi na posio lquida em dlar futuro
dos estrangeiros (compra de dlar futuro) h uma depreciao de 0,46% da taxa de cmbio no
mesmo ms. Para o caso dos bancos ocorre o oposto: um aumento da posio comprada est
associado a uma apreciao cambial de 0,5%. A regresso (4), relativa s firmas no financeiras,
a nica cujos parmetros no so significativos. De acordo com a regresso (1), as mudanas na
posio dos bancos capturam 35% da variao do cmbio mensal quando medida pelo R2,
aproximadamente o mesmo poder explicativo da equao (5) que agrega as posies lquidas dos
estrangeiros e investidores institucionais.

Interpretaes
Inicialmente, deve-se ter em mente que o uso de derivativos com a finalidade estrita de
hedge no deve ser motivado por uma viso direcional da taxa de cmbio. Para o hedge, os
agentes procuram o mercado futuro independente de expectativas quanto taxa de cmbio no
futuro: no h, portanto, motivos para variao de posies no mercado futuro conforme varia a
taxa de cmbio. A posio das firmas no financeiras na BM&F ilustrativa dessa condio141.
Como mostrado na anlise estatstica, a formao de posio no mercado futuro dos
agentes estrangeiros e dos investidores institucionais acompanha a tendncia cambial no intervalo
de um ms. Desse fato, decorrem duas possibilidades de interpretao:
1) A primeira que esses agentes reagem aos movimentos de cmbio depois do fato
ocorrer. Nesse caso esses agentes teriam um comportamento tpico de seguidor de
tendncia, na medida em que a formao de posio no mercado futuro segue as
tendncias de ganho nesse mercado.
2) A segunda hiptese que esses agentes causam a variao cambial no mercado
vista. Nesse caso, a exposio lquida no mercado futuro desses agentes teria reflexo
na taxa de cmbio futura e se transmite por arbitragem para o mercado vista.
141

Pode-se pensar em um fator que provoque um aumento da necessidade de hedge e ao mesmo tempo uma
apreciao cambial como, por exemplo, uma entrada macia de investidores estrangeiros no Brasil. Entretanto, o
sentido da correlao seria o oposto ao apresentado nesse trabalho: a apreciao cambial estaria associada ao
aumento de posies compradas em dlar futuro, e no vendidas como de fato ocorre.

135

Para as causalidades envolvidas nessas hipteses os testes usuais de causalidade de

Granger no so conclusivos, tampouco so adequados142. A frequncia das sries no
apropriada para captar a causalidade em um mercado informatizado onde a informao relevante
para formao de preos circula em prazos muito curtos. Dessa forma, o horizonte temporal para
anlise da causalidade entre os mercados futuro e vista de natureza mais curta (hora-hora,
minuto) e no h base de dados disponveis para tal anlise. No entanto, na falta de uma resposta
estatstica adequada para escolher uma das duas hipteses acima, vale incorrer ao funcionamento
do mercado de cmbio e mais especificamente para o papel dos bancos nesse mercado.
Seria ingnuo supor que os bancos perdem sistematicamente ao formarem posies no
mercado futuro. O que os dados apontam que esses agentes tomam a ponta contrria dos
estrangeiros e investidores institucionais fundamentalmente para arbitrar entre os mercados
vista e futuro. Como a operao de arbitragem pressupe duas operaes equivalentes e
contrrias nos mercados vista e futuro, explica-se por que a variao da posio em dlar futuro
dos bancos est negativamente correlacionada com a taxa de cmbio. Ou seja, uma compra de
dlar futuro por parte dos bancos est associada uma apreciao da taxa de cmbio vista, uma
vez que esses agentes vendem cmbio vista simultaneamente compra futura.
Nesse sentido, os resultados apresentados so compatveis com a hiptese de que os
estrangeiros e investidores institucionais formam tendncias no mercado de cmbio com objetivo
de obter ganhos especulativos e que os bancos atuam no mercado para realizar ganhos de
arbitragem transmitindo a presso especulativa oriunda do mercado futuro para o mercado
vista.

III.4.3. Ganhos de especulao e arbitragem

A taxa de juros no Brasil a varivel chave para se entender a dinmica cambial do real.
H um longo debate sobre as causas de seu patamar elevado e de que forma essa varivel est
ligada aos fundamentos econmicos. Sem entrar no mrito desse debate pode-se afirmar, sem
constrangimento, que a taxa de juros brasileira no passado recente esteve persistentemente em um
142

Os testes de causalidade de Granger, com 1 e 2 defasagens, no so conclusivos a 5%, para nenhuma das
regresses.

136

nvel mais alto do que exige a percepo de risco dos investidores estrangeiros e nacionais143.
Como mostra a figura III.13, o diferencial de juros entre as taxas do interbancrio nacional e
internacional sempre foi substantivo entre 2006 e 2011.

Figura III.13: Diferencial de juros entre a taxa domstica e internacional*

Fonte: BCB e Federal Reserve. Elaborao prpria.

* Para a libor usou-se a daily 1 month euro-dollar deposit rate. A taxa de juros CDI anualizada com base em 252
dias.

O alto patamar da taxa de juros conjugado com outros fatores como estabilidade poltica e
institucional e crescimento econmico sustentado, faz do Brasil um excelente destino para as
operaes de carry trade. A figura III.14 mostra os ganhos com esse tipo de operao
considerando uma operao, explicada em anexo, de um ano de swap DI x dlar, liquidada na
maturidade144. Essa figura divide a parcela do ganho decorrente do diferencial de juros daquele
que deriva da variao cambial. Como se observa, a operao de carry trade trouxe rentabilidade
143

A menos que se julgue que houve, no passado recente, uma expectativa intermitente de depreciao do real em
relao ao dlar, a trajetria dos preos-chave - cmbio e juros - no respeitou a paridade descoberta dos juros.
144
O rendimento de uma operao de swap muito semelhante s operaes com dlar futuro e dos contratos de
cmbio a termo. Seu resultado dado pelo resultado percentual das seguintes variveis no perodo de um ano:
resultado do swap = taxa CDI cupom cambial + apreciao do cmbio .

137

entre 10% e 30% ao ano para as aplicaes que venceram no perodo entre janeiro de 2006 e
setembro de 2008 e entre setembro de 2009 at o fim da srie, em abril de 2011.

Figura III.14: Ganhos de carry trade com operaes dlar-real*

Fonte: BCB e BM&F. Elaborao prpria.

*O ganho com juros corresponde taxa CDI menos o cupom cambial, o ganho com variao cambial corresponde a
variao da taxa de cmbio no perodo de um ano. O resultado do swap a soma dos dois ganhos. As sries usadas
foram: a taxa referencial DIxUS$ 1 ano (% a.a), taxa de juros CDI anualizada e a taxa de cmbio PTAX (venda).

Como visto na seo III.2, a presso do carry trade no mercado futuro se transmite por
arbitragem dos bancos para o mercado de cmbio vista. Essa arbitragem geralmente ocorre
devido s discrepncias no curto prazo entre o cupom cambial e os custos de captao externa. A
figura III.14 apresenta uma proxi dos ganhos de arbitragem dos bancos - deve-se considerar que
existem outras variveis, alm da taxa de juros internacional, que compem o custo de captao,
como por exemplo, um spread de risco cobrado aos bancos residentes, custos de transao e os
impostos sobre operaes financeiras (IOF). Nesse sentido, a figura III.15 expe os ganhos de
arbitragem de um agente que consiga captar a libor, sem custos adicionais, e aplicar no cupom
cambial de um ano.

138

Uma interpretao da zona sombreada da figura III.15 que ela um termmetro para
liquidez no mercado domstico de dlar. Quanto maior a diferena entre o cupom e a libor,
menor a liquidez do mercado de cmbio vista de cmbio brasileiro em relao ao mercado
futuro. Quando h abundncia de dlares futuros e escassez de dlares vista o cupom cambial
tende a aumentar (ver seo III.3.1).
Pode-se destacar na figura III.15, a restrio de liquidez imposta pela crise de 2008 que
aumenta o cupom cambial para casa dos 6%, contudo nesse perodo o mercado interbancrio
internacional tambm se retraiu o que elevou a libor. No perodo ps crise, notvel a queda taxa
de juros externa e uma reduo em menor grau do cupom cambial. Nota-se ainda, uma mudana
no patamar do cupom cambial a partir do primeiro ms de 2011, efeito das medidas de controle
de capitais, mas tambm da imposio de limites posio dos bancos, pela circular 3.520. Essa
medida restringiu as captaes das operaes de linhas, que impactam na posio vendida, e
levou os bancos a outros tipos de captaes como eurobonds, sobre as quais incide o IOF. Como
mostrado no seo III.3.2, o aumento do cupom reduz a atratividade do carry trade.
Figura III.15: Cupom cambial e Libor *

Fonte: Federal Reserve e BM&F. Elaborao prpria.

*Para a srie de cupom usou-se a taxa referencial DIxUS$ 1 Ano (% a.a). Para a libor usou-se a daily 1 month eurodollar deposit rate.

139

III.5. Notas sobre a poltica cambial no Brasil

A poltica cambial tema para uma reflexo mais aprofundada do que a que est aqui
proposta. Essa seo no pretende dar conta da amplitude e complexidade do tema, mas apenas
pontuar questes acerca das polticas luz das caractersticas do mercado de cmbio discutidas
previamente. Um comentrio inicial sobre a poltica cambial que essa deve ter em conta os
vrios segmentos dos quais composto o mercado de cmbio da moeda brasileira, e de como
essas partes se comunicam. Ou seja, uma poltica concebida e aplicada de forma isolada tendo em
vista apenas uma parte do mercado de cmbio pode estar fadada a ser neutralizada, dada a
complexidade da dinmica cambial no Brasil. Nesse sentido, a poltica cambial deve ser pensada
de forma integrada.

Intervenes do Banco Central

As intervenes do Banco Central, por leiles de compra ou venda de dlares, ocorrem no
mercado interbancrio de dlares e tem efeito sobre a formao da taxa de cmbio ao alterar a
liquidez nesse mercado. O Banco Central , portanto, um player importante com capacidade de
formar preo no mercado interbancrio. H, contudo uma importante considerao a ser feita
sobre essa poltica que se refere ao seu impacto sobre o cupom cambial.
Ao intervir no mercado vista, atravs de um leilo de compra de dlares, ceteris paribus,
a taxa de cmbio vista se deprecia e se aproxima da cotao da taxa de cmbio futura, o que
aumenta o cupom cambial (ver seo III.3). Nesse caso, pode-se dizer que, ao retirar liquidez do
mercado primrio, no curtssimo prazo, o Banco Central tambm aumenta o prmio para
reposio dessa liquidez pelo mercado. Com o cupom cambial mais alto, os bancos captam
recursos via operaes de linha e vendem esses recursos para o Banco Central, em uma operao
tpica de arbitragem145. Dessa forma, a interveno pode incentivar a entrada de mais dlares.
Se o Banco Central comprar o equivalente ao fluxo cambial no h motivos para aumentar o
145

Dada a operacionalidade do leilo de divisas do Banco Central, os bancos comerciais vendem as divisas ao Banco
Central e tem dois dias para entregar os recursos que podem ser captados por operaes de linha junto a uma filial
desse banco no exterior.

140

cupom cambial, uma vez que se mantm inalterada a condio de liquidez do mercado vista. No
entanto, se a compra for acima do fluxo cambial, as condies do mercado se alteram e pode
haver presso sobre o cupom cambial.
Uma forma de equacionar esse problema a interveno via leiles de swaps reversos. O
efeito do swap reverso de amenizar o cupom cambial, pois pressiona pela depreciao da taxa
de cmbio futura, o que inibe a arbitragem dos bancos 146. Os swaps reversos, registrados na
BM&F so equivalentes compra de dlar futuro. Assim como os contratos futuros, os swaps
tambm oferecem ajustes dirios, no entanto diferentemente desses, no h contraparte central e
os contratos so customizados no que se refere aos prazos de vencimento e aos lotes. Como
exemplo, o Banco Central pode realizar um swap de US$ 1 bilho dividido em trs lotes que
vencem em datas diferentes.
Os leiles a termo, introduzidos pelo Banco Central em 2011 tm um propsito um pouco
distinto dos swaps. Esses envolvem entrega fsica de divisa e so teis quando, por exemplo, uma
grande empresa tem uma quantia muito grande de recursos a ser internalizada em uma data
futura. Nesse contexto, o leilo de compra de dlares a termo cumpre um papel de evitar que uma
grande quantia de dlares altere em demasiado a liquidez do mercado de cmbio.
Outra questo associada poltica de intervenes no mercado de cmbio sua estratgia
de operacionalizao. As intervenes - em intervalos constantes e valores previsveis pelo
mercado - voltadas para reduo da volatilidade cambial pode ser extremamente favorvel
especulao no mercado de cmbio. Isso porque a estabilidade cambial em um pas com taxa de
juros acima do padro internacional estimula as operaes de carry trade. O carter especulativo
da operao amenizado pela maior previsibilidade da taxa de cmbio e, nesse sentido, os
ganhos da operao so menos incertos. Decorre da que a estabilidade pode gerar apreciao,
uma vez que incentiva os agentes a investirem no real para obter ganhos com o diferencial de
juros.
J a poltica de interveno que ocorre sem anncio e de forma errtica perturba as
referncias dos agentes que esto expostos variao cambial. Ao atuar dessa forma, o Banco
146

No limite uma interveno via swap reverso pode colocar o cupom cambial abaixo da taxa de juros externa o que
incentiva a arbitragem no sentido oposto ao que vem sendo discutido: os bancos captam no mercado domstico
aplicam os recursos no exterior.

141

Central induz os especuladores a perdas e inibe futuros movimentos especulativos. H, portanto,

dois efeitos das intervenes que devem ser evitados pelo Banco Central: 1) o aumento do cupom
cambial (sem aumentar o custo de captao dos agentes); 2) gerar demasiada previsibilidade no
mercado.

Controle de capitais
H uma extensa literatura acerca da eficcia dos controles de capitais. Sem entrar no
mrito desse debate pode-se afirmar que as medidas de controle de fluxos de capitais aplicadas no
Brasil no perodo recente impactaram na taxa de cmbio. Vrias anlises demonstram esse fato
como em FMI (2011) e BIS (2010b)147. Se havia alguma dvida sobre a eficcia do IOF como
instrumento de restrio aos fluxos na conta capital esta dvida no tem mais razes para
existir (ITAU, 2011).
Como descrito nesse trabalho, o Banco Central tem controle sobre as operaes de cmbio
dos agentes primrios a partir dos contratos de cmbio sobre os quais, tecnicamente, aplicado o
IOF. Esse controle se estende para as operaes que no envolvem cmbio de divisas, mas que
mudam a natureza dos investimentos externos. Dessa forma, do ponto de vista tcnico no h
dificuldades para aplicao desse tipo de controle de capital.
No entanto, quando h fluxos de capitais que no esto sujeitos ao imposto, a entrada de
recursos externos pode ser desviada para esses canais como, por exemplo, os investimentos
diretos e os emprstimos de prazo mais longo. Contudo, a captao de recursos por essas vias
devem ponderar algumas restries relacionadas natureza do investimento. As captaes por
investimento direto tm a caracterstica de modificar a estrutura de capital de uma empresa 148. No
caso de um banco, esse tipo de captao restringe suas aplicaes s regras estabelecidas no
sistema bancrio. Da mesma forma, o uso de captaes externas de prazos mais longos para

147

Brazil increased its transaction tax on foreign fixed income investments in two steps from 2% to 6% during
October, interrupting the upward trend of the Brazilian real compared with other regional currencies. (BIS, 2010b:
10).
148
Os emprstimos intercompanhia que constam no balano de pagamento na rubrica do investimento direto esto
sujeitos a IOF. Esses so uma categoria estatstica do Banco Central, e no existem como categoria de contrato de
cmbio. Do ponto de vista legal e normativo esses so contratos de emprstimos em que ambas as partes so a
mesma empresa. Essa categoria no existe para bancos.

142

aplicaes domsticas de curto prazo est sujeita, naturalmente, a um descasamento de prazo.

Portanto, por mais que haja formas legais de captaes externas que driblam os controles de
capitais, essas esto sujeitas a restries.
Em condies normais os controles de capitais tambm afetam a operao do mercado
futuro. Como desenvolvido na seo III.3, o custo do imposto pode modificar os parmetros do
mercado futuro: reduz o forward premium e aumenta o cupom cambial. Quando o custo do
imposto incorporado ao cupom cambial, as operaes de venda de dlar futuro ficam mais
custosas. Entretanto, os controles de capitais podem no afetar a atividade no mercado futuro
uma vez que atuam apenas sobre fluxo cambial. Como mostrado, as operaes de linha do
sistema bancrio prescindem de contrato de cmbio e no esto sujeitas a IOF. Dessa forma,
quando h canais de arbitragem livres, um ciclo de apreciao com origem no mercado futuro
fica isento da influncia dos controles. Nesse contexto, medidas de controle de capital devem ser
articuladas com outras medidas regulatrias.
Outras questes podem ser levantadas a respeito dos controles de capitais. Uma delas
que esse pode ter um efeito inicial maior uma vez que tem impacto sobre as expectativas dos
agentes. Esse efeito tende a se dissipar na medida em que o mercado se adapta s novas
condies. Outro ponto, no menos relevante, que os impostos sobre fluxos de capitais podem
levar parte das operaes de renda varivel para o exterior. Mas vale notar, que quando de uma
emisso primria de aes, se o objetivo da firma for de financiamento das atividades em mbito
domstico, essa ter que pagar o imposto quando internalizar os recursos.

Medidas regulatrias
H diversas medidas regulatrias que podem ser aplicadas dependendo do grau de
controle que o governo deseja ter sobre o mercado de cmbio. Dentre elas esto aquelas
associadas formao de posio pelos bancos e aquelas direcionadas ao mercado de derivativos.
Sobre o primeiro grupo deve-se ter em conta o papel dos bancos de arbitrador entre os mercados
vista e futuro. Essa arbitragem no responsvel pela formao de tendncias na taxa de
cmbio, mas parte indispensvel da transmisso das tendncias formadas em um dos mercados.

143

O canal de captao dos bancos para essa arbitragem so as operaes de linha que, como
visto, esto isentas de contratos de cmbio e de IOF. A taxao dessas operaes exigiria
mudanas na institucionalidade no mercado. Um primeiro problema, de natureza tcnica, a
taxao de operaes que prescindem de contrato de cmbio149. Outro problema, de natureza
econmica, que grande parte das operaes de linha so usadas para o financiamento do
comrcio exterior, atravs das operaes de adiantamento de contrato de cmbio (ACC)150.
O recurso usado pelo Banco Central em 2011 para conter as captaes via operaes de
linha foi a onerao do excesso de posies vendidas dos bancos 151. H dois pontos importantes
nessa medida. Primeiro, a onerao sobre as posies vendidas acima de determinado nvel
aumenta o custo de captao dos bancos, o que aumenta o cupom cambial. Nesse caso, ela
tambm onera a especulao no mercado futuro. O segundo ponto, que a reduo desse limite
pode ser uma poltica extremamente eficiente para, no curto prazo, afetar a taxa de cmbio.
Quando os bancos esto operando no limite de sua posio vendida, uma reduo desse limite
gera uma corrida ao mercado para compra de dlares, ou de captaes no exterior, para o mesmo
propsito.
A regulao sobre o mercado de derivativos tema que exige uma reflexo mais
aprofundada do que a que est aqui proposta, contudo vale destacar o impacto de algumas
medidas recentes adotadas no Brasil. Em 2010 e 2011, o governo atuou de duas formas sobre o
mercado de derivativos: atravs de imposto sobre margem na BM&F e sobre a posio vendida
dos agentes. Em 2010, o governo institui um IOF de 6% para composio de margem na BM&F
pelos investidores estrangeiros152. Esse tipo de impostos tem o efeito de onerar as operaes em
mercado futuro para os estrangeiros, mas tambm pode promover uma migrao das operaes
de bolsa para o ambiente de balco.
149

O fator gerador de IOF o contrato de cmbio, por isso, segundo informaes de entrevistas, haveria dificuldades
tcnicas para a aplicao do imposto.
150
Sobre os Adiantamentos de Contrato de Cmbio, ver Rossi e Prates (2009).
151
Ver circular 3.520.
152
Decreto 7.330, de outubro de 2010. Outras medidas complementares evitam que os estrangeiros migrem recursos
de outras aplicaes ou tomem emprstimos para constituio dessas margens. A Resoluo n 3914 veda s
instituies financeiras "a realizao de aluguel, troca ou emprstimo de ttulos, valores mobilirios e outro ativo
financeiro para investidor no residente cujo objetivo seja o de realizar operaes nos mercados de derivativos. A
outra resoluo do CMN, de n 3915, obriga a realizao de operaes de cmbio simultneo "a todas as migraes
internas de recursos em real destinados constituio de margens de garantia, inicial ou adicional, realizadas por
investidor no residente no pas".

144

Em julho de 2011, atravs da Medida Provisria 539, governo ampliou as possibilidades

de interveno no mercado de derivativos, a partir de ento, ficou possibilitada a determinao de
depsitos sobre os valores nocionais dos contratos, fixar limites, prazos e outras condies sobre
as negociaes dos contratos. Alm disso, institui-se um imposto de 1% sobre o valor nocional
das operaes que resultem em aumento da exposio lquida vendida de um agente 153. Essa
medida impe alguns desafios tcnicos uma vez que nenhuma instituio do governo tem acesso
s posies dos agentes na BM&F ou no mercado de balco. Ou seja, a tarefa de coleta do IOF
fica delegada as instituies do mercado, nomeadamente BM&F e a Cetip. Uma vez vencidos
os entraves tcnicos, h inicialmente dois efeitos dessa medida.
O primeiro, de carter regulatrio, permitir ao governo um melhor monitoramento do
mercado e uma maior capacidade de avaliao dos riscos do sistema uma vez que a exposio
cambial dos agentes uma varivel importante para dimensionar os riscos financeiros
decorrentes do descasamento de moedas. O segundo efeito das medidas o desincentivo
especulao pela apreciao do real, pois, ao taxar a formao de posies vendidas o governo
inibe a formao de ciclos de apreciao originados no mercado de derivativos, conforme
descrito acima.
H, contudo, outras questes a serem consideradas acerca da taxao dos mercados de
derivativos. Dentre elas, est a considerao de muitos analistas de que as medidas so incuas,
pois exportam o mercado de derivativos de cmbio para o exterior. Considera-se que essa tese
carece de sustentao, uma vez que os impostos sobre derivativos sero transmitidos ao mercado
offshore pela prpria dinmica do mercado. Para tornar mais claro o argumento, vale retomar o
exemplo que ilustra a forma de operao de um banco offshore: esse banco oferece um fundo
com rendimento atrelado moeda brasileira, ou um contrato de NDF em reais, a um cliente que
fica vendido em dlares e comprado em reais, enquanto o banco assume a ponta contrria. Logo,
o cliente aufere diferencial de juros e ganha com a apreciao da moeda brasileira enquanto que o
banco paga o diferencial de juros e ganha com a depreciao do real. Para fazer hedge dessa
operao, o banco recorre ao mercado onshore e vende dlares futuros na BM&F. Contudo, ao se
deparar com um imposto para tal operao, natural que o banco repasse esse custo para seu

153

Decreto 7.536.

145

cliente offshore reduzindo a demanda por aplicaes em reais. Nesse sentido, as medidas atingem
os especuladores, tanto onshore, quanto offshore.
No entanto, por tabela, as medidas acertam tambm alguns agentes hedge do sistema,
como os exportadores. Para fazer hedge de receitas futuras em dlares, os exportadores podem
formar posies vendidas diretamente na BM&F ou, alternativamente, podem recorrer ao sistema
bancrio atravs dos adiantamentos de contratos de cmbio (ACC). No primeiro caso, o IOF
incide diretamente sobre a empresa exportadora, j no segundo, os bancos que ofereceram o
ACC, provavelmente vo cobrir posio vendendo dlar futuro e, com isso, repassar o custo do
IOF para o exportador. Nesse sentido, um aperfeioamento dessas medidas deve passar por uma
identificao mais clara dos agentes especuladores, uma vez que nem todos que esto vendidos
em dlar futuro tm intuito de especular.
Por fim, a taxao das operaes de derivativos pode tornar a formao da taxa de cmbio
do real menos sujeitas aos ciclos especulativos. Ademais, ela pode gerar mudanas importantes
na operacionalizao do mercado de cmbio como a transferncia de operaes do mercado de
derivativos para o mercado vista, assim como aquecimento do mercado interbancrio como
instrumento de hedge para os bancos. Essas mudanas devem ser acompanhadas de perto pelo
governo uma vez que podem tornar obsoletos aspectos regulatrios existentes e, mais importante,
podem tornar necessrias novas medidas para o melhor funcionamento do mercado.

146

Consideraes finais
Este captulo procurou se debruar sobre o mercado de cmbio no Brasil. Primeiramente,
levantaram-se as caractersticas operacionais do mercado de cmbio brasileiro que condicionam a
formao da taxa de cmbio do real. A assimetria de liquidez entre os mercados vista e futuro, o
papel dos bancos na arbitragem entre esses dois mercados, o mercado offshore e o papel dos
estrangeiros no mercado futuro so algumas das especificidades que devem ser consideradas
pelos estudos acerca da taxa de cmbio brasileira assim como para elaborao de polticas
cambiais. Ademais, mostrou-se que a formao de posies dos estrangeiros e investidores
institucionais no mercado futuro altamente correlacionada com a variao cambial, o que
sustenta a hiptese de que atuao desses agentes nesse mercado determinante para a formao
da taxa de cmbio brasileira.

147

CONCLUSO

A taxa de cmbio um dos temas mais complexos e controversos da economia. Essa

afirmao se evidencia na incapacidade de formalizao matemtica das trajetrias cambiais e
nas mltiplas concepes acerca dos elementos responsveis pela formao das taxas de cmbio e
sobre o papel que o Estado deve exercer sobre essa formao. Tendo isso em vista, essa Tese
props um tratamento sobre a questo cambial focado no papel das finanas. Em resumo, mostrase como os ciclos de carry trade se formam no mercado internacional de moedas e como eles
distorcem a formao das taxas de cmbio. A manifestao desses ciclos no mercado brasileiro
ocorre sobretudo no mercado futuro, onde se destaca a atuao dos estrangeiros e investidores
institucionais na formao de posies especulativas e dos bancos que, por meio de operaes de
arbitragem, transmitem a presso especulativa para a taxa de cmbio vista.
Dito isso, nessa concluso opta-se pela retomada de algumas questes colocadas na Tese
para uma anlise da atual conjuntura econmica de crise internacional e para indicao de
caminhos de poltica econmica que se configuram como corolrios dos resultados aqui
colocados.
O mercado internacional de moedas o mercado mais lquido do planeta. Nele negociamse em torno de quatro trilhes de dlares por dia, segundo o BIS. Esse montante desmedido
excede com folga as necessidades reais da economia: em quinze dias de negcio o mercado de
moedas transaciona-se o equivalente ao PIB mundial no ano todo, ou ainda, em cinco dias
negocia-se todo o estoque de aes. Trata-se de um mercado que negocia, alm dos fluxos de
comrcio e servios, o estoque de riqueza global, mudando constantemente a forma de sua
denominao monetria.
Nesse mercado, o carry trade assume um protagonismo e implica na formao de
passivos (ou posies vendidas) na moeda de baixa taxa de juros e ativos (ou posies
compradas) na moeda de juros mais altos. Os ciclos de carry trade, em um movimento pendular,
tendem a depreciar a moeda que financia a estratgia e apreciar a moeda que alvo da mesma
149

durante a fase ascendente do ciclo econmico, enquanto na fase de reverso do ciclo verificam-se
os efeitos inversos. Foi assim no perodo antes da crise, quando a queda das taxas de juros
americanas proporcionou o financiamento em dlar de posies de carry trade em diversas
moedas. Esse ciclo de carry trade no respeitou fundamentos econmicos como, por exemplo,
no deixou de lado pases com altos dficits em conta corrente: a Bulgria teve dficits mdios de
24,3% do PIB e uma apreciao cambial em relao ao dlar de 15,2% e a Austrlia logrou um
dficit de 5,6% e uma apreciao de 15,7%, entre o terceiro trimestre de 2006 e o terceiro
trimestre de 2008. No Brasil, a moeda se apreciou 20% nesse perodo com uma conta corrente
equilibrada, na mdia.
No momento mais agudo da crise econmica as posies de carry trade foram
desmontadas e, no por acaso, as moedas que mais apreciaram antes da crise foram as que mais
se depreciaram durante a reverso do ciclo. Nesses momentos, os agentes somam prejuzos
decorrentes da depreciao dos ativos (investimentos em moedas de altos juros) e apreciao dos
passivos (emprstimos em moedas de baixos juros) e foram a zeragem de posies a qualquer
custo, o que leva a uma rpida depreciao da moeda alvo do carry trade em relao moeda
onde o agente se financiou. Foi o caso do Brasil (em torno de 20% de apreciao entre agosto de
2006 e agosto de 2008, e 41% de depreciao entre setembro de 2008 e maro de 2009), da
Hungria (24% e 44%) e da Turquia (19% e 42%). Aparentemente, o nico denominador comum
entre essas economias foi o alto patamar da taxa de juros.
A crise econmica internacional no deu fim aos ciclos de carry trade. Pelo contrrio, o
sistema financeiro internacional tornou-se ainda mais disfuncional. A natureza da resposta
americana crise financeira tem sido fundamentalmente monetria e objetiva manter as taxas de
juros em nveis extremamente baixos para assim estimular a economia. Apesar do pfio resultado
em termos de crescimento domstico, essa estratgia contribuiu para tornar o sistema financeiro
internacional ainda mais dissonante. Isso porque, ao injetar liquidez na economia, o Federal
Reserve d subsdio sada de capitais dos EUA para a compra de ativos no exterior, criando
oportunidades nicas de lucros para o sistema financeiro, pela via do carry trade.
Com isso, os mercados financeiros tornam-se ainda mais volteis e sujeitos a bolhas de
preos, e as economias com altas taxas de juros - como o Brasil - sofrem de sobre-apreciao de
150

suas moedas. No por acaso, assiste-se a uma disseminao dos controles de capital e de
intervenes nos mercados de cmbio em pases como o Brasil, Coria, frica do Sul, Turquia,
Indonsia, Peru, Tailndia, Sua e Japo. Alm disso, frente s distores provocadas pelo
cmbio, o protecionismo comercial ameaa a pauta da agenda de discusso internacional. Em
outras palavras, o risco que se coloca que a atual guerra cambial evolua para uma guerra
comercial.
Diante disso, urge uma reforma do sistema financeiro internacional, cuja discusso deve
advir do reconhecimento da disfuncionalidade do atual sistema que contribui para a distoro das
taxas de cmbio. Ou seja, deve-se ter em conta que, na atual conjuntura, os desalinhamentos
cambiais so aprofundados e perpetuados pelos mercados financeiros. Entre os temas a serem
tratados vale destacar: a regulamentao dos mercados de derivativos, a superviso e
regulamentao do euromercado e das instituies financeiras que atuam em parasos fiscais
(como os hedge funds e os bancos de investimento) e os controles sobre sadas de capital de curto
prazo dos pases desenvolvidos com taxas de juros excessivamente baixas. Alm disso, os
controles sobre a entrada de fluxo de capital entrada devem ser aceitos como instrumento
legtimo de defesa cambial para pases com moedas sobre-apreciadas.
H vantagens significativas em uma estratgia multilateral de realinhamento orquestrado
quando comparada s polticas de cmbio empreendidas de maneira unilateral e que,
indiretamente, promovem a ressurgncia do protecionismo comercial. O acordo de Plaza, de
1985, mostra que esse tipo de cooperao no indita do ponto vista histrico e tampouco uma
utopia de poltica internacional. Nesses termos, os esforos para reformar o sistema financeiro
internacional so vlidos e urgentes, dada a crescente instabilidade financeira e das relaes
comerciais.
espera de uma soluo multilateral, um pas como o Brasil no deve ficar inerte. A
conjuno de uma taxa de juros extremamente alta e um mercado de derivativos de alta liquidez
faz da economia brasileira um dos alvos preferidos do carry trade. O mercado de cmbio
brasileiro possui especificidades importantes, tratadas nessa Tese, sendo a principal delas uma
assimetria de liquidez entre os mercados vista e futuro. Essa particularidade tambm reflete
uma assimetria regulatria, evidenciada no fato de que o mercado de derivativos escapa da rgida
151

regulamentao do mercado de cmbio vista. Um exemplo esclarecedor sobre o aspecto

regulatrio no caso brasileiro refere-se indexao de contratos em dlar. O governo brasileiro
no permite contas em moedas estrangeiras aos cidados comuns nem tampouco a indexao de
contratos moeda americana no sistema financeiro brasileiro, no entanto uma operao no
mercado futuro de cmbio pode ser equivalente a essa indexao. Ou seja, apesar de uma
legislao que, por diversos motivos, restringe a negociao domstica de divisas estrangeiras, h
meios legais de replicar o resultado dessas negociaes.
No Brasil, os ciclos de apreciao cambial recentes foram em parte conduzidos por uma
especulao sistemtica que no mercado de derivativos se expressa na venda de contratos futuros
de dlar para auferir o diferencial de juros e apostar na apreciao do real. A presso vendedora
dos especuladores abre espao para oportunidades de arbitragem contnuas de agentes que
compram dlar futuro para arbitrar entre as taxas de juros externas e o cupom cambial. Essa
arbitragem responsvel por transmitir as tendncias do mercado futuro para o mercado vista.
Nesse contexto, diferentemente da mxima que estabelece que especulao boa aquela que se
anula, e arbitragem boa aquela que termina no tempo, no Brasil, h longos perodos de
especulao unidirecional e arbitragem ininterrupta no tempo.
No cabe aqui estigmatizar o mercado de derivativos. Esses instrumentos financeiros no
so de natureza inerentemente especulativa pelo contrrio, eles so fundamentais para a atividade
econmica na medida em que reduzem incertezas associadas ao processo produtivo. Contudo,
deve-se reconhecer o carter dual e muitas vezes ambguo do mercado de derivativos: ao mesmo
tempo em que ele reduz incertezas microeconmicas dos agentes que buscam hedge, ele
potencialmente aumenta as instabilidades macroeconmicas. Nesses termos, a regulamentao
sobre o mercado de derivativos de cmbio tem a difcil tarefa de corrigir os excessos do mercado
atentando para seu carter desestabilizador e ao mesmo tempo preservar a sua funo de
fornecimento de hedge para as empresas.
As disfunes no mercado de cmbio aqui apontadas devem ser tratadas com polticas
pblicas que tenham em conta os vrios segmentos do mercado e como esses se comunicam. Ou
seja, uma poltica concebida e aplicada de forma isolada tendo em vista apenas uma parte do
mercado de cmbio pode estar fadada a ser neutralizada, dada a complexidade desse mercado.
152

Nesse sentido, a poltica cambial deve ser pensada de forma integrada e seu sentido deve ser de
isentar a moeda brasileira de distores financeiras. A sujeio da moeda nacional a ciclos
especulativos advindos do setor financeiro incompatvel com o desenvolvimento econmico de
longo prazo.

153

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ANEXO
Anexo ao Captulo I

Deduo da frmula de retorno de uma operao de carry trade

O retorno R de uma aplicao alavancada qualquer em US$ dado pela equao:
R=

Q $ t 1 Q $ t (1 i * ) n
Q $ t (1 i * ) n

(1)

Onde Q$t a quantidade investida inicialmente, i* os juros pagos pelo emprstimo, n o nmero de
perodos de incidncia dos juros e Q$t +1 a quantidade obtida no perodo t+1.
Supondo uma operao de carry trade tendo o dlar americano como moeda funding e o real
como moeda target. Essa operao pressupe, no momento t, um emprstimo de QUS$t a uma
taxa de juros i*. Essa quantia QUS$t convertida para QR$t a uma taxa de cmbio et , sendo:

Q US $ t

Q R$ t
et

(2)

A quantia em reais no perodo t+1 (QR$t+1) equivalente quantia inicial remunerada pela taxa
domstica (id) em determinado perodo de tempo n:

Q R$ t 1 Q R$ t (1 i d ) n

(3)

Ao fim da operao de carry trade, o valor em reais QR$t+1 convertido para dlares a uma taxa
de cmbio no perodo t+1 (et+1):

US $

t 1

Q R $ t 1

et 1

(4)

167

Substituindo as equaes (2) (3) (4), na equao (1), temos o retorno da operao de carry trade
(Rct):
Q R $ t 1 Q R $ t (1 i * ) n
Q R $ t (1 i d ) n Q R $ t (1 i * ) n
(1 i d ) n (1 i * ) n

et 1
et
et 1
et
et 1
et
Rct =

R$
* n
R$
* n
* n
Q t (1 i )
Q t (1 i )
(1 i )
et
et
et

Logo, o retorno do carry trade representado pela equao:

Rct

(1 i d ) n et
*
1
(1 i * ) n et 1

Como exemplo, considera-se uma aplicao em reais financiada por um emprstimo em dlares
com 3 meses ou 90 dias de durao. Sendo a taxa de juros anual na moeda funding (i*) de 1,5% e
na moeda target (id) de 11%, e a taxa de cmbio no perodo t de R$ 1,90/US$ e no perodo t+1 de
R$ 1,65/US$. Aplicando a frmula acima, temos um retorno dessa operao de carry trade de
18,15% sobre o capital investido.

Box 1: Arbitragem de juros com hedge cambial

O retorno livre de risco depende somente de variveis conhecidas no presente, so elas: a taxa de cmbio spot et a
taxa de cmbio no mercado futuro ef e as taxas de juros internacional e domstica i* e id.
A operao inicia-se no momento t com um emprstimo de QUS$t a uma taxa de juros i*. Essa quantia QUS$t
convertida para QR$t a uma taxa de cmbio et , sendo:

Qo

US $
t

Q R$ t
et

(1)

Aps converter a quantia em Reais o investidor realiza duas operaes, uma aplicao em juros domsticos (2) e uma
compra de dlar no mercado futuro (3).

168

Sendo a quantia comprada no mercado futuro (QxUS$t+1) igual ao montante do emprstimo inicial QoUS$t, ou seja, o
montante comprado de dlar futuro aquele que liquida o emprstimo inicial do agente. E QwR$t+1 o custo em Reais
da compra de dlar futuro (QxUS$t+1), ou seja, a posio vendida em reais.

Q R$ t 1 Q R$ t (1 id )

(2)

R$

US $

t 1

Q t 1
Q R$ t
w
QUS $ t (1 i * )
(1 i * )
ef
et

(3)

Com isso o retorno da operao representado pela equao:

Q R $ t 1 Qw
Qw

R$

R$

Q R $ t (1 id ) n Q US $ t (1 i * ) n e f

Qx

US $
t

(1 i * ) n e f

Q US $ t (1 id ) n et Q US $ t (1 i * ) n e f

Ra =

Q US $ t (1 i * ) n e f

(1 id ) n et (1 i * ) n e f
(1 i * ) n e f

(1 id ) n et
*
1
(1 i * ) n e f

Note que, se valer a equao da paridade coberta, o retorno de uma operao cambial coberta nulo. Ou seja, podese mostrar que, quando:

ef = et (1+id) / (1+i*)
ento:

Ra = 0

169

Anexo ao Captulo III

Instrumentos de derivativos de cmbio no Brasil

Apesar de no constituir o foco de nosso trabalho, essa seo faz uma breve apresentao
dos instrumentos de derivativos de cmbio negociados no Brasil. Definies mais completas
podem ser encontradas em Farhi (1998), em manuais de finanas como Kolb (2003) e, de forma
mais tcnica, nas especificaes dos contratos da BM&F e da Cetip. De forma a sintetizar a
discusso que segue, a tabela A.1 apresenta as caractersticas bsicas de alguns dos principais
derivativos de cmbio no Brasil.

Tabela A.1: Caractersticas bsicas de instrumentos de derivativos de cmbio bolsa e balco

Contrato Futuro

Swap

Opes

Contrato a termo

Tipo de
negociao

Compra ou venda
de dlar a uma
data futura a um
preo pr-fixado.

Troca-se no futuro
a variao cambial
por rendimentos
de juros para um
determinado
perodo.

Adquire-se o
direito de comprar
ou vender dlar a
uma taxa prestabelecida.

Compra ou venda
de dlar a uma
data futura a um
preo pr-fixado.

Local de
negociao

Bolsa

Balco

Bolsa e balco

Bolsa e balco

Fonte: Elaborao prpria.

Contratos futuros de dlar ou dlar futuro

O dlar futuro um contrato padronizado negociado na BM&F, o que pressupe um
conjunto de especificaes comuns a todos os contratos como unidade de negociao, forma de
liquidao, cotao e data de vencimento. O carter padronizado do contrato possibilita a
liquidao da posio de cmbio de um agente antes do vencimento do contrato pela contratao
de posio oposta. Na liquidao no h recebimento do valor do total (nocional) contrato, ela
realizada por diferena financeira. Tampouco h recebimento de dlares pelas partes, dadas as
170

restries do mercado de cmbio brasileiro, a liquidao realizada em reais e no em moeda

estrangeiras do mercado154. Nesse sentido, os contratos de dlar futuro - assim como os outros
derivativos sem entrega fsica - no so contratos de cmbio reconhecidos pelo Banco Central e
registrados no Sisbacen.
Para entender esse tipo de contrato preciso ter em vista a funo de cmara de
compensao (clearing house) exercida pela BM&F. A bolsa centraliza os pagamentos de
ganhos e o recolhimento das perdas e assume o risco de crdito da contraparte. O saldo
financeiro administrado pela cmara de compensao nulo, os lucros so iguais s perdas.
Dessa forma, a bolsa a contraparte de todas as operaes sem jamais assumir posies lquidas,
ou seja, ela a compradora de todos os vendedores e a vendedora de todos os compradores.
A BM&F regula os agentes - corretoras e outras instituies - autorizados a operar nesse
mercado e os demais agentes realizam contratos futuros indiretamente atravs dessas instituies.
Dessa forma, as instituies autorizadas assumem o risco de preo dos clientes em caso de
inadimplncia dos clientes e somente quando as mesmas no conseguem arcar com as perdas a
bolsa entra com capital prprio. Para evitar riscos a BM&F exige margens de garantia para cada
contrato que consiste em um percentual do valor do contrato.
Para margem a BM&F aceita diversos ativos como ouro, ttulos pblicos e privados,
cartas de finanas, aplices de seguro, aes e cotas de fundos fechados de investimentos em
aes (BM&F). Como mostra a tabela A.2, quase 90% das garantias para derivativos na BM&F
so em ttulos pblicos.
Alm disso, a cmara de compensao faz ajustes dirios das posies em aberto
evitando o acmulo de posies devedoras. Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam
seus prejuzos de modo que o risco assumido pela cmara de compensao das bolsas se dilua
diariamente at o vencimento do contrato. Ou seja, diariamente os ganhos so adicionados
conta dos agentes que podem sacar o excedente em relao margem de garantia. Em caso de
perdas excessivas, os agentes so chamados a complementar a margem de garantia com fundos
(cash ou outros ativos). A divulgao dos ajustes dirios permite ainda a comparao entre os

154

Em bolsas como na de Chicago, os contratos negociados prevem a possibilidade de entrega fsica de moedas
estrangeiras no seu vencimento.

171

contratos realizados em datas diferentes o que confere liquidez e a torna possvel negociao dos
mesmos antes do vencimento.

Tabela A.2: Garantias depositadas como margem na BM&F em 10/02/2011

Nome do Ativo
Depositado (em bilhes de reais)
Ttulos Pblicos Federais
76,75
Aes
4,46
Cartas de Fiana
3,30
Ttulos Privados
1,19
Dinheiro - Reais
0,68
Ouro
0,14
FIC Banco BM&F
0,11
Dinheiro - Dlares
0,01
CPR
0,00
Total Depositado em Reais
86,64

%
88,58
5,15
3,80
1,37
0,79
0,16
0,13
0,01
0,00
100

Fonte: BM&F. Elaborao prpria.

Na BM&F os contratos futuros tm vencimento no primeiro dia til de cada ms. Nesses
dias a diferena entre o dlar futuro e o dlar pronto a mais expressiva, pois trazem o
diferencial de juros para o maior prazo de maturidade. Conforme o contrato se aproxima do
ltimo dia de negociao, o valor do dlar futuro se aproxima do dlar vista, at que, no ltimo
dia do ms esses preos se igualam. A figura A.1 exemplifica esse movimento para alguns meses
de 2010.

Figura A.1: Exemplo de cotaes de dlar futuro (1 vencimento) ao longo de um ms

Fonte: BM&F. Elaborao prpria.

172

No entanto, ao selecionar cotaes de primeiro dia til de cada ms, conforme na figura
A.2, nota-se o fenmeno conhecido como contango, quando a cotao do dlar futuro est sempre
acima do dlar vista. Nota-se tambm uma flutuao semelhante das duas cotaes.

Figura A.2: Dlar vista e dlar futuro (1 vencimento) no primeiro dia do ms

Fonte: BM&F. Elaborao prpria.

Box 3: Especificaes do contrato de dlar futuro

Tamanho do contrato padro: USD 50.000
Tamanho do contrato mini: USD 5.000
Cotao: Reais/USD 1.000, portanto o preo de negociao e a taxa de cmbio multiplicada por 1.000. Se a taxa
de cmbio a ser negociada de 2,85, o preo ser de 2.850,00.
Vencimento: 1 dia til de cada ms.
ltimo dia de negociao: o ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento.
Ajuste dirio: o preo de ajuste estabelecido pela mdia ponderada dos negcios realizados nos ltimos 15
minutos do prego.
Fonte: BM&F.

173

Contratos de swap
Os swaps so as operaes com derivativos de cmbio mais comuns no plano
internacional; a ideia bsica a troca de dois tipos de pagamentos ligados rentabilidade de
ativos ou indexadores, sem a troca do principal. No Brasil, a prtica do swap com cmbio
estabeleceu-se como uma operao em que uma parte assume o compromisso de pagar a variao
cambial de determinado perodo e em troca recebe como pagamento uma determinada taxa de
juros155. A operao mais comum o Swap dlar x DI. Nela a trava de cmbio mais uma
taxa de juros (cupom cambial) trocada pela remunerao da taxa DI, que uma remunerao de
depsitos apurada com base na taxa de juros overnight cobrada no mercado interbancrio
conhecida como CDI (Certificado de Depsito Interbancrio ou Interfinanceiro).
A operao de swap pode ser um instrumento de hedge interessante para os agentes que
atuam no comrcio exterior ou qualquer empresa com ativos ou passivos em dlar. Por exemplo,
se uma empresa tem uma aplicao de R$ 180 mil em um fundo remunerado com a taxa DI
equivalentes no cmbio presente, ao valor de uma divida em dlar de US$ 100 mil a ser paga em
um ano. Com uma operao de swap ela pode trocar sua remunerao do fundo pela proteo
cambial. Ou seja, a empresa deixa de receber a remunerao de seu fundo em reais, mas cobre o
risco de uma variao de uma depreciao cambial que onere o pagamento de sua dvida. O
exemplo numrico da tabela A.3 bastante ilustrativo, destaca-se que o valor em dlar no
vencimento da operao igual para qualquer cenrio. Observa-se tambm que o custo do hedge
cambial depende do valor da taxa DI.
Os swaps so realizados em balco onde os contratos so customizados de acordo com os
interesses das partes. H, portanto, diversas variantes do contrato de swap de cmbio: esse pode
ser com taxas de juros ps-fixadas (DI x dlar) ou pr-fixadas (dlar x Pr) ou, pode exigir
margens de garantias variadas e pode ter alternativas de liquidao antecipada. O pagamento dos
juros geralmente ocorre no decorrer do tempo de contrato.

155

No exterior, essa operao conhecida como cross-currency swap (CCS) e seu uso muito menos difundido do
que no Brasil.

174

Os swaps e os contratos futuros servem para os mesmos propsitos e a natureza das

remuneraes muito semelhante156. As diferenas bsicas so o grau de liquidez e seu aspecto
no padronizado. Por um lado, os swaps so intransferveis, logo, uma vez contratada a posio o
agente deve carrega-la at o vencimento (salvo excees), por outro o contrato pode ser adaptado
aos interesses das partes. Outra diferena que ao contrrio do contrato futuro cada parte assume
o risco de crdito de sua contraparte.

Tabela A.3: Exemplo hipottico de operao de DI x Dlar

Caractersticas
Alta do dlar

Queda do dlar

R$ 180 mil

R$ 180 mil

B1) Incio

R$ 1,80 / US$

R$ 1,80 / US$

B2) Vencimento

R$ 2,00 / US$

R$ 1,60 / US$

10%

10%

R$ 18 mil

R$ 18 mil

0,11%

- 0,11%

R$ 20 mil

(R$ 20 mil)

R$ 2 mil
(Ajuste positivo)

(R$ 38 mil)
(Ajuste negativo)

R$ 200 mil

R$ 160 mil

R$ 200 mil/ R$ 2,00

R$ 160 mil / R$ 1,60

= US$ 100 mil

=US$ 100 mil

A) Valor referencial
B) Taxa de Cmbio

Cenrios

C) Rentabilidade Acumulada DI (1 ano) Cupom

D) Juros DI a pagar (custo do hedge)
E) Variao cambial
F) Valor a receber ou pagar
G) Resultado do swap (F - D)
H) Resultado Fundo + Swap (A + F)
I) Resultado em US$ no vencimento (H / B2)

Fonte: Elaborao prpria.

Contratos de cmbio a termo

O contrato a termo (forward contract) a forma mais antiga, e talvez mais simples dos
derivativos de cmbio. Ele muito semelhante ao contrato futuro e consiste basicamente em uma
compra e venda futura com a um preo pr-determinado. Esses contratos so mais flexveis que
os contratos futuros logo possuem vantagens como o estabelecimento de valores e cotaes
diferentes dos lotes padronizados, datas e locais de liquidao especficos e, por vezes, no

156

Com perfeita arbitragem a remunerao do dlar futuro deve ser igual uma operao de dlar-Pr.

175

exigem margens de garantia157. Por outro lado, diferentemente dos contratos futuros, so
contratos ilquidos, dificilmente podem ser repassados para outros agentes e geralmente so
liquidados na data do vencimento.
H dois tipos de contrato a termo: o primeiro contempla entrega fsica das divisas e
realizado no Brasil somente pelos agentes que podem atuar no mercado primrio de cmbio.
Esses contratos devem constar nos balanos das instituies, pois eles consistem em pagamentos
futuros, da mesma forma eles so contabilizados como como contrato de cmbio no Sisbacen. O
segundo tipo, tambm chamado de NDF (non-deliverable forwards), equivalente no que se
refere s transferncias de riscos, no entanto liquidado por diferena financeira. Os contratos a
termo tambm so negociados nos mercados offshore, majoritariamente em Londres e Nova
York.
O contrato a termo um instrumento tpico de balco onde a negociao direta entre as
partes ou por intermdio de corretoras. Nesses contratos o risco de crdito assumido pelas
partes, logo se faz necessrio o conhecimento da contraparte e a avaliao de sua capacidade de
pagamento. Essas operaes so registradas na Cetip ou na BM&F.
Nos contratos a termo negociados na BM&F a bolsa pode, ou no, garantir o contrato.
Quando isso ocorre, exigida uma margem de garantia estipulada pela BM&F e a mesma exerce
a funo de cmara compensadora, garantindo a liquidao do contrato. J quando no h
garantia, a bolsa no se responsabiliza pela liquidao e sua funo se restringe a registrar as
operaes e informar os valores da liquidao financeira158. Os contratos negociados na BM&F
preveem ainda a liquidao antes do vencimento as duas partes estejam de acordo.

157

A rigor, os contratos futuros so uma categoria especfica de contrato a termo ou de certa forma uma evoluo do
contrato a termo via standartizao do mesmo.
158
Em 15 de janeiro de 2010, segundo ofcio circular da BM&F a operao com garantia tinha dentre os custos
operacionais uma taxa de emolumentos de R$ 8,90 por valor de contrato-padro de R$ 1 milho e de R$ 0,90 por
contratos sem garantia.

176

Contratos de opes
Uma opo de cmbio um contrato que d o direito ao titular da opo de comprar ou
vender dlar a uma taxa pr-fixada durante um determinado perodo de tempo159. Por outro lado,
a contraparte, ou lanador da opo, cede os direitos ao titular e tem a obrigao de comprar ou
vender dlares quando exigido pelo detentor da opo. As opes de compra de dlar (call) so
destinadas a agentes que querem se proteger ou especular com uma eventual depreciao do real.
O direito de compra exercido somente quando valor da cotao vista est acima da taxa de
cmbio estipulada no contrato. J as opes de venda (put) tm a funo inversa e atende a uma
possibilidade de valorizao da moeda brasileira.
As partes de um contrato de opo esto sujeitas a riscos diferentes: aquele que detm a
opo corre o risco de no exerc-la, e arcar com o custo (prmio) da mesma, e ainda, o risco de
crdito caso ele exera a opo e a contraparte no paga160. J aquele que subscreve a opo arca
com um grande risco de preo.
O prego da BM&F oferece dois tipos alternativos de opo, alm da descrita acima. Uma
delas com as mesmas caractersticas, mas com o cmbio futuro como o objeto da negociao. E a
segunda, sobre o cmbio vista, que se convencionou chamar de modelo europeu, como
diferena que o exerccio da opo somente pode ocorrer na data de vencimento. No caso das
opes negociadas na BM&F, a cmara compensadora assume o risco de crdito da operao. H
tambm opes negociadas em balco. Essas apesar de estrutura semelhante podem assumir
formas variadas como, por exemplo, contemplar travas que reduzem o risco de preo para o
lanador da opo (knock-in e knock-out).

159
160

A cotao acordada denominada preo de exerccio e data de exerccio quando termina o contrato.
Esse ltimo risco pode ser relevante no mercado de balco.

177

Roteiros de questes usados nas entrevistas

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia
Pedro Rossi

Questes sobre o mercado de cmbio brasileiro e a poltica cambial

1. Sobre a formao das taxas de cmbio
- A formao da taxa de cmbio brasileira ocorre no mercado vista, no futuro ou em ambos?
- As operaes de carry trade so importantes para formao da taxa de cmbio brasileira?
- Os hedge funds estrangeiros tem um papel importante no mercado de cmbio brasileiro? Eles
atuam na BFM?
- Qual o papel do mercado offshore na formao da taxa de cmbio do real. Quais so os
principais participantes desse mercado.
- Em sua opinio os seguintes players - bancos, estrangeiros e firmas no-financeiras - tm uma
papel definido na formao da taxa de cmbio? Qual?
2. Sobre a poltica do BC e o mercado de dlar vista
- Qual o papel da poltica de acumulao de reservas na formao das taxas de cmbio?
- Como ocorre a esterilizao das intervenes cambiais? Qual a natureza da expanso da
DPMI?
- Por que o BC faz leiles vista diretamente com os bancos e no no Clearing da BM&F?
- Argumenta-se que as intervenes vista do banco central aumenta o cupom cambial,
incentivando as operaes de arbitragem. Voc acha que, ao atuar predominantemente no
mercado vista o BC gera esse tipo distores?
- Por outro lado os leiles de swap cambial reverso amenizam o cupom. Essa no seria uma
poltica mais efetiva para amenizar a apreciao da taxa de cmbio?
- Quais os motivos para o patamar elevado do cupom cambial no Brasil? Quais as principais
variveis que afetam o cupom?
178

- Por que o banco central quando faz intervenes no mercado de derivativos s atua no balco
e no no mercado futuro?
- Em relao ao leilo a termo, qual seu impacto no mercado? Qual a diferena em relao ao
swap reverso?
- Em que medida a circular 3520 do Banco Central de janeiro, que onera a posio vendida dos
bancos, alterou as condies do mercado?
- Sobre o mercado interbancrio de cmbio, no seria esse um mercado muito concentrado?
Como voc avalia a sua transparncia?
- Operadores de bancos argumentam que mais barato e mais fcil fazer hedge das operaes
bancrias no mercado futuro do que no mercado interbancrio. Uma maior liquidez no mercado
vista poderia transferir operaes do mercado futuro para o mercado vista?
3. Sobre o IOF
- Qual sua avaliao sobre o impacto das medidas de IOF no mercado de cmbio brasileiro?
- O IOF sobre as captaes da conta 2689 restringiu a atuao dos estrangeiros no mercado
futuro?
- Alguns operadores do mercado dizem que o IOF provocou distores na curva de juros
offshore de reais, o que d margem a grandes ganhos de arbitragem para aqueles que tm acesso
liquidez internacional. O que voc acha dessa interpretao?
- H ainda o argumento de que no d para fechar todas as portas, ou seja, a poltica de IOF
gerou um aumento de cupom cambial por restringir os canais de arbitragem, mas beneficiou
algumas poucas instituies com acesso ao mercado internacional. Esse argumento faz sentido?
4. Outras questes
- Do ponto de vista normativo, at que ponto as autoridades reguladoras podem interferir no
mercado futuro de cmbio? Quais os instrumentos?
- A assimetria regulatria entre o mercado vista e a termo causa distores no mercado? De qu
tipo?
- Se o banco central gerasse volatilidade no mercado de cmbio, ele poderia afastar os
especuladores do mesmo?
- O que poderia ser feito para melhorar o mercado de cmbio brasileiro?

179

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia
Pedro Rossi

Questes sobre a operao do fundo soberano e a poltica cambial

1.Sobre as operaes do Tesouro Nacional e o fundo soberano
- Sobre o fundo soberano, quais as suas principais caractersticas e qual a sua importncia para
a economia brasileira?
- O fundo soberano se apresenta desde sua criao com mltiplos objetivos - (i) formar
poupana pblica; (ii) mitigar os efeitos dos ciclos econmicos; (iii) promover investimentos em
ativos no Brasil e no exterior; e (iv) fomentar projetos de interesse estratgico do pas
localizados no exterior - como ser feita a administrao desses propsitos?
- Sobre a capitalizao do fundo soberano, como ela foi feita at agora e como est prevista para
os prximos anos?
- Quais as principais diferenas entre as intervenes do banco central e as do fundo soberano?
- Com o fundo soberano, o tesouro pode se tornar um importante player no mercado de cmbio,
como isso se articula com a poltica de intervenes praticada pelo banco central.
- O que muda na composio das reservas com a atuao do fundo soberano?
- Ademais do fundo soberano, quais os tipos de operaes cambiais realizadas pelo tesouro
nacional?
- As operaes de cmbio de tesouro tm impacto importante no mercado de cmbio? Essas
operaes prescindem de contrato de cmbio?
- O Tesouro realiza emisses externas de reais, bnus soberano, como elas funcionam, qual o
seu propsito?
2. Sobre a formao das taxas de cmbio
- A formao da taxa de cmbio brasileira ocorre no mercado vista, no futuro ou em ambos?
- As operaes de carry trade so importantes para formao da taxa de cmbio brasileira?

180

- Os hedge funds estrangeiros tem um papel importante no mercado de cmbio brasileiro? Eles
atuam na BFM?
- Qual o papel do mercado offshore na formao da taxa de cmbio do real. Quais so os
principais participantes desse mercado.
- Em sua opinio os seguintes players - bancos, estrangeiros e firmas no-financeiras - tm uma
papel definido na formao da taxa de cmbio? Qual?
3. Sobre a poltica do BC
- Qual o papel da poltica de acumulao de reservas na formao das taxas de cmbio?
- Como ocorre a esterilizao das intervenes cambiais? Qual a natureza da expanso da
DPMI?
- Argumenta-se que as intervenes vista do banco central aumenta o cupom cambial,
incentivando as operaes de arbitragem. Voc acha que, ao atuar predominantemente no
mercado vista o BC gera esse tipo distores?
- Por outro lado os leiles de swap cambial reverso amenizam o cupom. Essa no seria uma
poltica mais efetiva para amenizar a apreciao da taxa de cmbio?
- Por que o banco central quando faz intervenes no mercado de derivativos s atua no balco
e no no mercado futuro?
- Em que medida a circular 3520 do Banco Central de janeiro, que onera a posio vendida dos
bancos, alterou as condies do mercado?
4. Sobre o IOF
- Qual sua avaliao sobre o impacto das medidas de IOF no mercado de cmbio brasileiro?
- O IOF sobre as captaes da conta 2689 restringiu a atuao dos estrangeiros no mercado
futuro?
- Alguns operadores do mercado dizem que o IOF provocou distores na curva de juros
offshore de reais, o que d margem a grandes ganhos de arbitragem para aqueles que tm acesso
liquidez internacional. O que voc acha dessa interpretao?
- H ainda o argumento de que no d para fechar todas as portas, ou seja, a poltica de IOF
gerou um aumento de cupom cambial por restringir os canais de arbitragem, mas beneficiou
algumas poucas instituies com acesso ao mercado internacional. Esse argumento faz sentido?

181

5. Outras questes
- Do ponto de vista normativo, at que ponto as autoridades reguladoras podem interferir no
mercado futuro de cmbio? Quais os instrumentos?
- A assimetria regulatria entre o mercado vista e a termo causa distores no mercado? De qu
tipo?
- Se o banco central gerasse volatilidade no mercado de cmbio, ele poderia afastar os
especuladores do mesmo?
- O que poderia ser feito para melhorar o mercado de cmbio brasileiro?

182

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia
Pedro Rossi

Questes sobre o mercado de cmbio offshore

1. Sobre as caractersticas das operaes de derivativos de cmbio no mercado offshore:
- Quais os principais contratos de derivativos de cmbio que vocs oferecem aos clientes?
- Quais os outros produtos com exposio variao cambial em reais que vocs oferecem aos
clientes?
- Qual o perfil desses clientes?
- A posio tomada pelos clientes predominantemente longa em reais, ou a formao de
posies curtas tambm relevante?
- Qual o prazo mdio de durao de um contrato de derivativo negociado offshore?
- Qual a taxa de cmbio de referncia para contratos a termo? As taxas divulgadas pela BMF
so referencia?
- H registros das operaes de derivativos pelas autoridades americanas?
- H impostos ou taxas que o governo cobra para as operaes de derivativos?
- Ao vender uma posio longa em reais para um cliente o banco assume uma posio curta. Essa
posio neutralizada com uma operao reversa? Em qual mercado feita essa operao?
- O Banco assume exposio cambial ou atua somente na intermediao financeira? Quais os
motivos que levam a essa exposio? H alguma regra que restringe a exposio cambial
offshore?
- Quais so os principais participantes do mercado offshore de reais?
2. Sobre a formao das taxas de cmbio
- Qual a diferena de preos entre um contrato de cmbio a termo negociado no Brasil e outro
negociado offshore? O que explica essa diferena?
- No mercado offshore os juros de uma aplicao em real mais baixo do que onshore?
- Qual o papel do mercado offshore na formao das taxas de cmbio real-dlar no mercado a
termo onshore ? E a taxa de cmbio vista?
-A formao da taxa de cmbio brasileira ocorre no mercado vista, no futuro ou em ambos? A
transmisso via arbitragem ocorre em qual sentido?

183

-Os hedge funds estrangeiros tem um papel importante na formao da taxa de cmbio brasileira?
Por qu?
3. Sobre a arbitragem onshore e offshore
- Como funciona a arbitragem entre os mercados de cmbio onshore e offshore?
- Qual a taxa de juros de referencia para financiamentos no exterior?
- Qual o clculo para iniciar uma arbitragem? E os custos de transao para arbitragem (impostos,
custos operacionais)?
- comum uma arbitragem dentro do mercado offshore?
4. Sobre a poltica econmica do governo brasileiro
- Qual impacto dos controles de cmbio sobre os fluxos de capital, como o IOF, nas taxas de
cmbio offshore? E no volume negociado?
- A assimetria regulatria entre os mercados onshore e offshore causa distores na taxa de
cmbio brasileira? De qu tipo?
- Que tipo de distoro no mercado de derivativos de cmbio causada pela alta taxa de juros no
mercado brasileiro?
- Qual o papel da poltica de acumulao de reservas na formao das taxas futuras e vista?
Interveno do BC vista interfere no cupom cambial?
- Qual o impacto dos swaps reversos do banco central no mercado de derivativos de cmbio?
-Em que medida a circular do Banco Central de janeiro de 2011, que onera a posio vendida dos
bancos, alterou as condies do mercado? Ela causa distores?
- O que poderia ser feito para melhorar o mercado de cmbio brasileiro?

184

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia

Questes sobre o mercado de cmbio brasileiro e a operao da BM&F

1. Questes sobre o mercado futuro de dlar e o balco da BM&F
- Segundo o BIS, o Real a segunda moeda mais negociada nos mercado de futuros. Por que no
caso brasileiro o mercado organizado de derivativos de cmbio muito mais importante do que o
mercado de balco?
- Como se pode caracterizar a atuao dos bancos no mercado futuro no que se refere ao motivo
que os leva ao mercado (hedge, arbitragem, especulao), e sua importncia na liquidez do
mercado?
- No mesmo sentido, como se avalia o papel dos no residentes?
- Como se definem as margens de garantia para contratos de dlar futuro? Como elas variam em
funo do perfil do participante?
- H limites para as posies dos participantes? H alguma regra que evita concentrao de
posies abertas em alguns participantes?
- Qual a diferena entre registrar uma operao de balco na Cetip ou na BMF?
- O clearing de dlar pronto da BMF representa que parcela do mercado de cmbio interbancrio?
2. Sobre a formao das taxas de cmbio
-Voc acha que a formao da taxa de cmbio brasileira ocorre no mercado vista, no futuro ou
em ambos?
- As operaes de carry trade so importantes para formao da taxa de cmbio brasileira?
-Os hedge funds estrangeiros tem um papel importante no mercado de cmbio brasileiro? Eles
atuam na BFM?
- Qual o papel do mercado offshore na formao das taxas de cmbio real-dlar no mercado a
termo onshore ? E a taxa de cmbio vista? Quais so os principais participantes do mercado
offshore de reais?
- Qual o papel das opes de cmbio na formao da taxa futura?
- Como ocorre a transmisso de preos entre o mercado de cmbio balco e futuro?
- Voc acha que a estratgia dos especuladores no mercado de derivativos guiada pela anlise
dos fundamentos ou as chamadas anlise tcnicas ou grafistas ?

185

3. Sobre a poltica econmica do governo brasileiro

- Qual a forma de atuao do Banco Central no mercado de cmbio? Ela mudou na gesto
Tombini?
- Qual o papel da poltica de acumulao de reservas na formao das taxas futuras e vista?
Interveno do BC vista interfere no cupom cambial?
- Por que o BC faz leiles vista diretamente com os bancos e no no Clearing da BMF?
- Quais as outras variveis que interferem no cupom cambial?
-Em que medida a circular do Banco Central de janeiro, que onera a posio vendida dos bancos,
alterou as condies do mercado? Ela causa distores?
- Qual o impacto dos swaps do banco central no mercado futuro?
- Por que o banco central quando faz intervenes no mercado de derivativos atua no balco e
no no mercado futuro?
- Em relao ao novo instrumento de poltica cambial, o leilo a termo, qual seu impacto no
mercado? Qual a diferena em relao ao swap reverso?
- Quais os impostos pblicos que incidem em uma operao de dlar futuro? Como funciona o
IOF sobre recolhimento de margem? Qual impacto dessas medidas sobre o preo do dlar futuro?
- O IOF sobre as captaes da conta 2689 restringiu a atuao dos estrangeiros no mercado
futuro?
- Do ponto de vista normativo, at que ponto as autoridades reguladoras podem interferir no
mercado futuro de cmbio? Quais os instrumentos?
- A assimetria regulatria entre o mercado vista e a termo causa distores no mercado? De qu
tipo?
- Que tipo de distoro no mercado de derivativos de cmbio causada pela alta taxa de juros no
mercado brasileiro?
- O que poderia ser feito para melhorar o mercado de cmbio brasileiro?

186

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia

Questes sobre o mercado de cmbio brasileiro

1. Sobre as caractersticas das operaes de derivativos de cmbio:

- Quais os principais contratos de derivativos de cmbio que vocs oferecem aos clientes?
- Quais os outros produtos com exposio variao cambial que vocs oferecem aos clientes?
- Qual o perfil desses clientes?
-Quais os tipos de impostos ou taxas que o governo cobra para as operaes de derivativos de
balco?
- Os preos negociados em balco tm a BMF como referncia?
- Qual a diferena entre registrar uma operao de balco na Cetip ou na BMF?
- Os bancos fazem contratos a termo e cmbio com entrega fsica de moeda no interbancrio?
2. Sobre a exposio cambial dos bancos
- A circular n 3.389 permite uma exposio cambial de 5% do patrimnio de referencia? Os
bancos costumam usar essa margem para exposio em cmbio?
- Quais os motivos que os levam a essa exposio? H estratgias definidas para o grau de
exposio?
3. Arbitragem dos bancos
- Qual a taxa de referencia para financiamentos no exterior?
- Qual o clculo para iniciar uma arbitragem entre as taxas vista e a termo? E os custos de
transao para arbitragem (impostos, custos operacionais)?
- comum uma arbitragem dentro do mercado de derivativos? Por exemplo, futuro x balco?
- E a arbitragem entre os mercados on-shore e off-shore?
- Os ganhos dos bancos com operaes de arbitragem no mercado cambial so importantes?

187

4. Sobre a formao das taxas de cmbio

-Voc acha que a formao da taxa de cmbio brasileira ocorre no mercado vista, no futuro ou
em ambos?
- Qual o papel do mercado offshore na formao das taxas de cmbio real-dlar no mercado a
termo onshore ? E a taxa de cmbio vista? Quais so os principais participantes do mercado
offshore de reais?
- As operaes de carry trade so importantes para formao da taxa de cmbio brasileira?
-Os hedge funds estrangeiros tem um papel importante no mercado de cmbio brasileiro?
- De que forma os preos de derivativos de cmbio sinalizam sobre o comportamento de variveis
macroeconmicas e esto ligados aos fundamentos?
5. Sobre a poltica econmica do governo brasileiro
- Qual a forma de atuao do Banco Central no mercado de cmbio? Ela mudou na gesto
Tombini?
- Qual o papel da poltica de acumulao de reservas na formao das taxas futuras e vista?
Interveno do BC vista interfere no cupom cambial?
-Em que medida a circular do Banco Central de janeiro, que onera a posio vendida dos bancos,
alterou as condies do mercado? Ela causa distores?
- Qual o impacto dos swaps reversos no mercado de derivativos?
- Em relao ao novo instrumento de poltica cambial, o leilo a termo, qual seu impacto no
mercado? Qual a diferena em relao ao swap reverso?
- As medidas do BC atrapalham os negcios bancrios? Em que medida?
- A assimetria regulatria entre o mercado vista e a termo causa distores no mercado? De qu
tipo?
- Que tipo de distoro no mercado de derivativos de cmbio causada pela alta taxa de juros no
mercado brasileiro?
- O que poderia ser feito para melhorar o mercado de cmbio brasileiro?

188

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia

Pedro Rossi
Questes sobre o balano de pagamento
- A receita dos exportadores quando so deixadas no exterior, h contrato de cmbio? S h
contrato quando as receitas so internalizadas? H estatstica sobre a posio dos exportadores no
exterior?
- As operaes de cmbio do tesouro nacional entram no fluxo de cambial?
- Sobre as operaes de linha, elas no tm qualquer tipo de contrato? A contabilidade dela
junto ao balano dos bancos?
- No balano de pagamento essa operao registrada em outros investimentos estrangeirosemprstimos e financiamentos demais setores curto prazo lquido? Quais os outros itens que
entram nessa conta so relevantes? O movimento dessa conta geralmente acompanha a variao
de posio dos bancos? Por que so investimentos estrangeiros se so captaes de bancos
residentes?
- Sobre as outras formas de captaes dos bancos, quais so as principais e como elas entram
no balano de pagamento? Os eurobonds, por exemplo. Uma forma de captao o cash
overnight uma espcie de CDI do mercado internacional, como isso entra no balano de
pagamento?
- Sobre o IOF, qual a relao das categorias de fluxo sujeitas ao imposto e as rubricas do balano
de pagamento? As cobranas de IOF ocorrem no momento da contratao do cmbio? As
operaes de linhas no poderiam ser sujeitas a IOF?
- Sobre a conta 2689, como ela usada pelos estrangeiros para as diferentes aplicaes? Os
haveres das aplicaes que so reinvestidos esto sujeitos contratos de cmbio?
- H possibilidades dos recursos dessa conta serem destinados para outra modalidade de
aplicao do que aquela registrada no balano de pagamento? Como feito esse controle?
- Ainda sobre a conta 2689, ela permite a constituio de margens para aplicao no mercado
futuro. Como isso registrado no balano de pagamento? Diz-se que h possibilidade de tomar
emprstimos internos ou alugar ttulos pblicos com bancos para usar como margem na BM&F.
A resoluo 3914 evita esse problema?
- A conta de derivativos financeiro do balano de pagamentos mede o qu exatamente? A
liquidao de operaes? Por que o volume to pequeno?
- Quais as situaes em que se pode ter uma conta em dlar no pas?
- H limites para o envio de recurso de residentes para o exterior?

189