UP-TO-DATE. ANO I.

NMERO 22

GERENCIAMENTO DO CRESCIMENTO

Clculo da taxa de crescimento sustentvel para as vendas (TCS)

O que fazer quando o crescimento das vendas diferente da TCS

Autor: Francisco Cavalcante

Circular para:

CAVALCANTE &

ASSOCIADOS

Up-To-Date - Ano I, no 22- Gerenciamento do crescimento.

NDICE

Aos nossos leitores

03

Apresentao do Up-To-Date 22

04

Prvia do Up-To-Date 23

04

O que significa gerenciar o

crescimento?

05

A equao de crescimento sustentvel

07

Exemplo

10

Comentrios

11

Caso prtico proposto

12

Caso prtico resolvido

13

Sinopse curricular do Autor

14

Up-To-Date - Ano I, no 22- Gerenciamento do crescimento.

AOS NOSSOS LEITORES

Neste Up-To-Date 22 abordaremos o assunto gerenciamento do crescimento. Abordaremos as
tcnicas para que as empresas possam administrar seu crescimento de maneira sustentvel, evitando um
comportamento da vendas mais acelerado ou mais lento do que sua estrutura de capital permite.
Todo o contedo deste Up-To-Date 22 ser prtico, podendo ser utilizado no dia-a-dia das
empresas.
Para eliminar suas dvidas sobre o contedo dos Up-To-Dates, passe um e-mail ou fax para a
Cavalcante & Associados em nome de Francisco Cavalcante. Nosso e-mail
cavalcan@netpoint.com.br, e nosso fax : (011) 251.2947
Caso deseje indicar algum amigo/colega para receber o Up-To-Date, envie-nos um fax ou e-mail
informando o nome e telefone desta pessoa.
Ateno! Caso no tenha recebido algum Up-To-Date, envie-nos e-mail ou fax informando o
nmero desejado.
IMPORTANTE! Mande-nos suas crticas, comentrios e faa sugesto de temas que gostaria que
fossem abordados em novos Up-To-Dates. Utilize o box abaixo.

CRTICAS E SUGESTES (favor encaminhar esta folha para nosso e-mail ou fax citados acima)

Copyright

1998 Cavalcante & Associados

Direitos Reservados. Esta obra no pode ser revendida ou

alugada, por qualquer processo, sem o prvio consentimento do autor.

Up-To-Date - Ano I, no 22- Gerenciamento do crescimento.

APRESENTAO DO
UP-TO-DATE 22
Este Up-To-Date 22 tratar do gerenciamento do crescimento. Mostrar como determinar uma
taxa de crescimento sustentvel para as vendas.
Uma taxa de crescimento sustentvel para as vendas est associada estrutura de capital ideal da
empresa.
O Up-To-Date 22 apontar as implicaes de uma taxa de crescimento efetiva nas vendas acima ou
abaixo da taxa de crescimento sustentvel.
A leitura do Up-To-Date 4 recomendvel, porm no obrigatria.

PRVIA DO
UP-TO-DATE 23
No prximo Up-To-Date trataremos do clculo do Preo de Venda Prazo para recebimento
antecipado Analisaremos o impacto dos impostos na formao do preo prazo com recebimento
antecipado.
Mostraremos ainda de que maneira um aumento da taxa de juros causada por um aumento na
inflao leva a um aumento do preo de venda gerando uma bola de neve, que ir realimentar a inflao.

Up-To-Date - Ano I, no 22- Gerenciamento do crescimento.

O QUE SIGNIFICA
GERENCIAR O
CRESCIMENTO?
Crescimento algo que precisa ser maximizado? No.
Quando o crescimento acelerado, a participao de mercado aumenta e geralmente os lucros
tambm. Porm, do ponto de vista de financeiro, crescimento acelerado nem sempre uma bno.
Crescimento acelerado implica em novos investimentos em capital de giro e capital fixo. Num
determinado momento, possvel que elevados investimentos em ativos para expanso no consigam ser
financiados somente com recursos prprios mais financiamentos a taxas razoveis.
Neste instante, a presso por novos recursos poder implicar na contratao de novas dvidas a
qualquer custo, ou simplesmente na negao pelo mercado de crdito de novos aportes de dinheiro.
Crescimento rpido to indesejvel quanto crescimento muito lento.
importante analisar como est sendo feito o gerenciamento financeiro do crescimento.
Deveremos buscar uma taxa de crescimento sustentvel para as vendas.
Taxa de crescimento sustentvel a taxa mxima que as vendas de uma empresa podem crescer,
sem esgotar sua capacidade de contratao de novos recursos financeiros.

CRESCIMENTO SUSTENTVEL
Ciclos de uma Empresa (ou produto) - Hipteses
Perde-se dinheiro enquanto o produto est evoluindo e ganhando mercado.
Incio
Rpido crescimento Geralmente a empresa rentvel mas precisa de injeo de recursos.
Reduo do crescimento e gerao de caixa maior do que a necessidade de
Maturidade
investimento.
Reduo da rentabilidade e gerao de caixa superior s necessidades, reduzindo as
Declnio
vendas.
Nas fases de maturidade e declnio, buscam-se novos investimentos em produtos ou empresas que
ainda esto em fase de crescimento.

Up-To-Date - Ano I, no 22- Gerenciamento do crescimento.

O aumento nas vendas requer mais ativos de todos os tipos (circulantes e fixos), que precisam ser
pagos.
Lucros retidos e novos emprstimos geram caixa, porm em algumas oportunidades em montantes
limitados. A menos que a empresa esteja preparada para lanar aes, este limite de recursos impem um
teto no ritmo de crescimento da companhia sem forar a obteno de novos recursos a qualquer custo. Este
limite a taxa de crescimento sustentvel das vendas.

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A EQUAO DE
CRESCIMENTO
SUSTENTVEL

Para escrever uma equao que expresse a dependncia do crescimento de recursos financeiros,
vamos assumir:
1. A companhia deseja crescer to rapidamente quanto as condies de mercado permitirem;
2. A administrao incapaz ou no tem interesse em emitir novas aes, e
3. A companhia tem uma estrutura de capital ideal e uma poltica de dividendos, desejando manter
ambos.
Em uma estrutura de capital ideal, a relao dvidas / patrimnio lquido construda de maneira
equilibrada permite obter o menor custo mdio ponderado de capital ( o custo global da estrutura de
capital capital de terceiros mais capital prprio).
Se a empresa forar uma maior participao de financiamentos, o mercado num primeiro
momento elevar a taxa de juros (e os acionistas tambm exigiro maior retorno sobre o patrimnio
lquido). Em um segundo momento, o mercado de crdito simplesmente restringe o acesso a novos
financiamentos a taxas moderadas.
Portanto, nenhuma empresa desejar perder sua estrutura de capital ideal.
Novas vendas requerem novos ativos que precisam ser financiados.
Ativos

Passivo e
Patrimnio Lquido

$1.000

$1.000

$200

Novos ativos
para suportar
o crescimento
nas vendas

Novos emprstimos

$100
$100

Aumento no
Patrimnio Lquido

Up-To-Date - Ano I, no 22- Gerenciamento do crescimento.

A parte dos dois retngulos que no est sombreada representa o balano patrimonial no incio de
um perodo. A estrutura patrimonial est equilibrada em $1.000. A estrutura de capital a ideal,
representadas por 50% de capitais de terceiros e 50% de capital prprio.
Se a empresa quiser elevar suas vendas durante o ano, ela precisar incrementar ativos, tais como
estoques, duplicatas a receber e capitais fixos.
A rea que est hachurada do lado esquerdo representa os novos ativos necessrios para suportar o
crescimento das vendas no montante de $200.
Como estamos assumindo que a empresa no recorrer emisso de novas aes e nem a
emprstimos a qualquer custo, por definio de premissas, o caixa requerido para pagar o aumento dos
ativos vem dos lucros retidos e do aumento dos financiamentos no montante de $200 na proporo de 50%
para cada fonte.
Assumindo que todas as partes do negcio se expandiro na mesma proporo como um balo o
que limita a taxa de expanso das vendas? Pelos lucros retidos (aumento no patrimnio lquido).
Como o patrimnio lquido cresce, os financiamentos podero crescer na mesma proporo sem
alterar a estrutura de capital e seus custos. Juntos, aumento dos financiamentos e patrimnio lquido
determinaro at onde os ativos podero expandir-se, que o limitador do crescimento das vendas.
Em essncia, o que limita a taxa de crescimento das vendas a taxa pela qual o patrimnio lquido
se expande.
Vamos chamar a taxa de crescimento sustentvel de TCS.
TCS

Lucros retidos
Patrimnio lquido no incio do perodo

O retorno sobre o patrimnio lquido (RPL) dado pela seguinte expresso:

RPL

Lucro lquido do perodo

Patrimnio lquido no incio do perodo

Um pouco de lgebra nos possibilita escrever o indicador acima de uma maneira mais elucidativa:
RPL

Lucro lquido
Vendas

Vendas
AOL

AOL
PL

Este indicador poder ser entendido da seguinte maneira:

RPL = Margem (M)

Giro (G)

Leverage (L)

Temos os trs determinantes do RPL: margem, giro e leverage.

Sabendo que nem todo o lucro do perodo retido, e sim apenas a parcela no distribuda na forma
de dividendos, podemos chamar de TLR a taxa dos lucros retidos.
Portanto, a TCS igual a:
TCS

TLR

Margem

Giro

Leverage

Up-To-Date - Ano I, no 22- Gerenciamento do crescimento.

Esta a equao de crescimento sustentvel. Dois dos elementos da TCS, a margem e o giro,
refletem a performance operacional. Os dois outros sumarizam a poltica financeira.
Uma importante implicao da taxa de crescimento sustentvel que a TCS a nica taxa de
crescimento nas vendas que consistente com os quatro indicadores do RPL.
Se a empresa aumenta suas vendas a uma taxa diferente da TCS, um ou mais dos quatro elementos
precisam se alterar.
Portanto, as alternativas disposio da empresa, caso ela tenha um crescimento muito rpido so:

Admisso de novo scio para capitalizar a empresa (processo longo);

Elevao de seu endividamento (no limite, a empresa deixar de ter crdito pela elevao de
seu risco, com aumento das taxas de juros);
Reduo da taxa de pay-out (ruim pois aumenta seu CMPC, com consequente reduo de seu
EVA);
Venda de unidades de negcio fora de seu core business (processo muito longo) ou
Aumento de preos (impossvel nos dias atuais).

Podemos perceber que nenhuma das alternativas disposio da empresa so factveis a curto
prazo. Algumas nem mesmo o so. Por isso, muito melhor que as empresas saibam gerenciar seu
crescimento do que tenham que apagar incndios, tomando atitudes pouco planejadas e tomadas durante
um momento de necessidade, o que geralmente leva tomada de decises ruins.
J empresas que encontram-se na situao contrria, isto , possuem um taxa de crescimento de
vendas inferior sua TCS, podem fazer o seguinte:

Ignorar o problema (assume-se que ele seja passageiro);

Pagar dvidas;
Adotar de uma poltica de pay-out agressiva ou
Adquirir novos negcios.

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EXEMPLO

O exemplo abaixo pode mostra o clculo da TCS de determinada empresa nos ltimos 4 anos, bem
como sua estimativa de crescimento para 98.
TAXA DE CRESCIMENTO SUSTENTVEL versus
TAXA DE CRESCIMENTO REAL DA XPTO S/A
INDICADORES

1994

1995

1996

1997

1998
estimativas

Determinantes
Margem

Giro

Leverage

TLR (1)

3,3%
3,4 vezes
50,0%

2,9%
3,6 vezes
3,2 vezes
50,0%

2,4%
3,2 vezes
3,6 vezes
50,0%

1,4%
3,6 vezes
3,7 vezes
50,0%

0,9%
3,3 vezes
4,5 vezes
50,0%

16,7%
23,0%

13,8%
17,0%

9,1%
28,0%

6,7%
25,0%

TCS (2)
TCR (3)
(1)
(2)
(3)

TLR = Taxa de lucros retidos

TCS = Taxa de crescimento sustentvel
TCR = Taxa de crescimento real

Observando o quadro acima, chegamos s seguintes concluses:

A TCS sistematicamente menor do que a TCR, em todos os anos, o que ruim, tendo como
principal causa aparente a reduo gradativa da margem (de 3,3% para 0,9% estimado para 98).
Em virtude desta queda da margem, a empresa resolveu aumentar sistematicamente seu
endividamento, indo de 3,2 para 4,5 estimado em 98.
Um alto endividamento (leverage) faz com que a empresa tenha cada vez mais menos recursos de
terceiros sua disposio pela elevao de seu risco de crdito, elevando em conseqncia a taxa
de juros cobrada por seus credores.
Como nicas alternativas, restam empresa:
! Emitir novas aes,
! Reduzir sua taxa de crescimento das vendas
! Reduzir seu ndice de pay-out e
! Melhorar os determinantes do RPL.

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Up-To-Date - Ano I, no 22- Gerenciamento do crescimento.

!
COMENTRIOS

A menos que a empresa deseje e possa aumentar seu capital, um crescimento maior do que o atual no
desejvel. Sem um planejamento financeiro eficiente, as empresas podem quebrar.
A taxa de crescimento sustentvel (TCS) de uma empresa a taxa mxima pela qual ela pode crescer
sem comprometer os recursos financeiros sua disposio. Podemos resumir a TCS como sendo igual
ao produto de quatro indicadores: Margem, Giro, Leverage (endividamento) e a Taxa de reteno de
lucros.
Se as vendas de uma empresa expandem-se a uma taxa diferente do seu crescimento sustentvel, uma
ou mais combinaes dos indicadores precisaro ser mudadas.
Se a taxa de crescimento das vendas temporariamente maior que a TCS, o capital necessrio poder
ser conseguido atravs de novos emprstimos.
Quando a taxa de crescimento da empresa for maior do que a TCS por muito tempo, preciso formular
uma estratgia financeira entre as seguintes opes: admitir novos scios, aumentar o endividamento,
reduzir o pay-out, eliminar operaes secundrias ou aumentar preos.
Quando o crescimento das vendas menor do que a TCS, o principal problema dos administradores
encontrar investimentos para o caixa excedente. Como opes esto um aumento do pay-out, compra
de novas empresas e pagamento de dvidas.

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CASO PRTICO
PROPOSTO
O quadro abaixo mostra desempenho estimado pelos administradores da XPTO para o
ano de 1998 (cenrio 1). Nele podemos perceber que a TCR da XPTO muito superior
sua TCS.
Em vista disto, eles simularam novos cenrios (de 2 a 5) variando os indicadores de
desempenho estimados da empresa para 98 de modo que chegassem a um cenrio
projetado em que a Taxa de crescimento real da empresa fosse igual sua TCS. Dadas as
informaes abaixo, pede-se
1) Calcule a TCS nos cenrios 2 a 5
2) Comente os resultados

TAXA DE CRESCIMENTO SUSTENTVEL versus

TAXA DE CRESCIMENTO REAL DA XPTO S/A
1998
cenrio 1

1998
cenrio 2

1998
cenrio 3

1998
cenrio 4

1998
cenrio 5

0,9%
3,3 vezes
4,5 vezes

1,9%
3,3 vezes
4,5 vezes

0,9%
3,3 vezes
4,5 vezes

0,9%
4,0 vezes
4,5 vezes

1,9%
4,0 vezes
4,5 vezes

TLR (1)

50,0%

80,0%

80,0%

50,0%

80,0%

TCS (2)
TCR (3)

6,7%
25,0%

25,0%

25,0%

25,0%

25,0%

INDICADORES
Determinantes
Margem
Giro
Leverage

(1) TLR = Taxa de lucros retidos

(2) TCS = Taxa de crescimento sustentvel
(3) TCR = Taxa de crescimento real

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CASO PRTICO
RESOLVIDO
1.
TAXA DE CRESCIMENTO SUSTENTVEL versus
TAXA DE CRESCIMENTO REAL DA XPTO S/A
INDICADORES
Determinantes
Margem
Giro
Leverage
TLR (1)
TCS (2)

TCR (3)

1998
estimativas

1998
estimativas

1998
estimativas

1998
estimativas

1998
estimativas

0,9%
3,3 vezes
4,5 vezes

1,9%
3,3 vezes
4,5 vezes

0,9%
3,3 vezes
4,5 vezes

0,9%
4,0 vezes
4,5 vezes

1,9%
4,0 vezes
4,5 vezes

50,0%

80,0%

80,0%

50,0%

80,0%

6,7%

14,1%

10,7%

8,1%

27,4%

25,0%

25,0%

25,0%

25,0%

25,0%

2.
Podemos perceber que a alterao de apenas um dos determinantes da TCS no suficiente para que a
empresa atinja o sua TCR, tendo sido preciso trabalhar com uma variao de todos os indicadores (
exceo do leverage).

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SINOPSE CURRICULAR
DO AUTOR
Francisco Cavalcante
Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.
Conquistou o prmio nacional "Analista de Valores Mobilirios do Ano" em 1980, promovido
pela ABAMEC.
Autor do livro "Introduo do Mercado de Capitais" editado pela CNBV Comisso Nacional de
Bolsa de Valores (1a, 2a e 3a edies - 1998).
professor convidado da Escola de Ps Graduao em Economia (EPGE) e da Escola
Brasileira de Administrao Pblica (EBAP), ambas da Fundao Getlio Vargas.
Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na elaborao de sistemas
financeiros nas reas de projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos,
sempre com apoio do microcomputador. A Cavalcante & Associados tambm elabora projetos
de capitalizao de empresas, assessora na obteno de recursos estveis e compra e venda de
participaes acionrias.
O consultor Francisco Cavalcante j desenvolveu mais de 100 projetos de consultoria,
principalmente nas reas de planejamento financeiro, formao do preo de venda, avaliao de
empresas e consultoria financeira em geral, sempre utilizando recursos da informtica.
Consulte a Cavalcante & Associados para consultorias e
treinamentos in company nas reas de:
Formao do Preo de Venda;
Determinao do valor de Participaes Acionrias;
Avaliao Econmica e Financeira de Empresas (Implantao do EVA);
Captao de Recursos para Financiar Projetos de Investimentos (via BNDES e FINEP) e
Elaborao de Planilhas Personalizadas para Projees Financeiras (Balano,
Resultado e Fluxo de Caixa).
Contate Francisco Cavalcante pelos telefones:
(011) 251.1992 - 283.4973 - 289.5616
mailto:cavalcante@netpoint.com.br
Cavalcante & Associados e Up-To-Date so marcas registradas do Escritrio de Servios Financeiros Francisco
Cavalcante & Associados S/C Ltda.
EVA e Economic Value Added so marcas registradas de Stern Stewart & Co. (USA)

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