TEORA DEL RIESGO FINANCIERO

Rodrigo Matarrita Venegas, MSc.

F

1. QU

ES EL

RIESGO FINANCIERO?

El concepto de riesgo es asociado a la probabilidad de

que ocurra un evento no deseado, en trminos
financieros se admite que el riesgo es una cualidad de
las inversiones y de las operaciones financieras, en el
tanto no existe certeza del cumplimiento de las
condiciones pactadas en una inversin; as, cualquier
elemento que atente contra el cumplimiento de las
condiciones pactadas en un contrato financiero viene a
ser un componente de riesgo.
En trminos de lo que se ha dado en llamar el risk
management, ha de entenderse que esta cualidad que
llamamos riesgo financiero debe recibir una adecuado
manejo, lo que implica la administracin, la gestin y el
control de los riesgos.
2. TIPOS

DE

RIESGO FINANCIERO

Se diferencian tres tipos de riesgos financieros:

2.1. RIESGOS

DE

CRDITO

Es el riesgo generado por incumplimiento del cliente en

transacciones financieras o de un emisor de
instrumentos financieros; o bien, generado por el
cambio en la credibilidad, es decir el aumento en la
probabilidad de incumplimiento.
Este tipo de riesgo se clasifica de acuerdo a las
categoras de incumplimiento, ya sea de una cartera de

clientes crediticios o de una cartera de activos

financieros (por emisor). Cuando el deudor de un
crdito no cumple, surge el riesgo de no poder
recuperar los fondos que han sido prestados.
2.2. RIESGOS

DE

MERCADO

Es el riesgo generado por instrumentos financieros o

transacciones financieras provocado por fluctuaciones
de precios, tasas de inters o tipos de cambio y an las
cotizaciones de acciones o de commoditys.
El riesgo de tasas de variacin no anticipada en las
inters ocurre en el tanto se mantengan, por ejemplo,
posiciones de compra (posicin larga = long position)
y suban las tasas en forma no prevista, lo que hace
que la cartera pierda valor y se sufra una prdida;
puede darse tambin que se mantenga una posicin de
venta (posicin corta = short position), al bajar la
tasa de inters de los bonos, sube el precio y se verifica
una prdida.
El riesgo cambiario surge, de igual manera por un
movimiento no esperado en la evolucin del tipo de
cambio en una direccin distinta de la estimada por el
inversionista.
El riesgo proveniente del cambio en el precio de las
acciones se manifiesta de dos formas: por una parte
est el riesgo de la cada en el precio de las acciones
despus de haber efectuado una compra y el riesgo de
no poder vender todas las acciones que se desean
liquidar.
El riesgo de variacin de precio de los commoditys
(productos bsicos, como petrleo, soya, maz, etc.) se
manifiesta cuando su comportamiento es distinto del
esperado, tanto en cuanto a la direccin como a la
magnitud de los cambios.
2

2.3. RIESGO

DE

LIQUIDEZ

El Riesgo de Liquidez de Mercado es aquel relacionado

con la compraventa de un instrumento que se posee en
que sea difcil su liquidacin en el mercado y no se
obtenga el monto esperado.
El Riesgo de Liquidez o Disponibilidad de Fondeo
(Availability Risk), es el riesgo de que la disponibilidad
de recursos (fondeo) sea desventajosa o dificultosa
para mantener un saldo de transacciones financieras y
tiene que ver con consideraciones de descalce en
plazos.
Estos dos tipos de riesgos de liquidez estn muy
interrelacionados, pues la administracin de la
tesorera puede llevar a considerar la posibilidad de
realizar inversiones financieras las cuales, al presentar
dificultades de recuperacin en caso de haberse
programado con anticipacin y en forma adecuada los
vencimientos de los mismos
2.4. RIESGO

DE

LIQUIDACIN (SETTLEMENT RISK)

En un sentido estricto el riesgo de liquidacin se da

cuando se liquida una operacin de cambio extranjero
o de compra venta de valores de no poder recibir la
moneda o el bono en ese momento de liquidacin a
pesar de haber transferido el bono o de haber pagado
debido al incumplimiento del cliente o por un problema
de procedimiento operativo.
En un sentido amplio, el riesgo de liquidacin de
operaciones se da cuando, en la compraventa de
valores, el incumplimiento del cliente o los problemas
de procedimientos operativos se dan en el transcurso
del contrato hasta el pago de no cumplir la liquidacin
4

con respecto al plan original, haciendo necesario algn

tipo de reemplazo, incorporando el costo de tal
reemplazo (replacement cost).
Tanto en un sentido estricto, como en un sentido
amplio, la eliminacin o reduccin del riesgo de
liquidacin requiere un tratamiento individual. En la
compra venta, muchas veces se elimina este riesgo por
medio del Delivery Versus Payment (DVP. Entrega
contra pago).
EL DVP es un modo donde la entrega de valores y el
pago de fondos se realizan al mismo tiempo, por lo que
puede eliminarse el riesgo de liquidacin en sentido,
pero no en un sentido amplio.
2.5. RIESGO OPERACIONAL
Este tipo de riesgo es generado por distintos factores
de procedimientos de carcter operativo tales como:
a. el error o fraude en el pago de fondo, la entrega
de
valores
o
la
administracin
de
las
transacciones financieras.
b. El defecto en los sistemas operativos.
c. El error o fraude en la aplicacin de los sistemas
operativos.
Segn la definicin del Acuerdo de BIS, el riesgo
operacional se define como el riesgo de prdida debido
a la inadecuacin o a fallas de los procesos, el personal
y los sistemas internos o bien a causa de
acontecimientos externos; esta definicin incluye el
riesgo legal, pero excluye el riesgo estratgico y el de
reputacin.
2.6. RIESGO LEGAL
5

Es el riesgo ocasionado por elementos legales en las

transacciones financieras como defectos del contrato,
problemas en la interpretacin legal y en la capacidad
legal del cliente.
Cuando se realiza cualquier transaccin financiera,
normalmente se firma un contrato, sin embargo, existe
la probabilidad de sufrir prdidas inesperadas cuando
ocurren sucesos no contemplados en el contrato o
cuando los contratantes interpretan el contrato de
forma diferente.
2.7. OTROS RIESGOS
A.

RIESGO REPUTACIONAL

Es el riesgo generado cuando la institucin financiera

es vista en forma negativa por los otros participantes
en el mercado financiero, obstaculizando as las
operaciones y ocasionando una prdida.
B.

RIESGO TRIBUTARIO

Es el riesgo ocasionado por el manejo de asuntos

tributarios no contemplados al inicio, en las
transacciones financieras o en la posesin de
instrumentos financieros. El riesgo tributario puede
generar prdidas cuando se agregan impuestos nuevos
o cuando se modifica la tasa de impuestos.
C.

RIESGO INSTITUCIONAL

Es el riesgo de sufrir prdidas en las transacciones

financieras o en la posesin de instrumentos
financieros por la
modificacin del sistema
6

institucional ejecutado por

autoridad reglamentaria

el

gobierno

alguna

II. RIESGOS DE MERCADO: VARIACIN NO

ANTICIPADA DE LAS TASAS DE INTERS1
2.1. DURACIN, CONVEXIDAD E
INMUNIZACIN FINANCIERA
Las variaciones en las tasas de inters del mercado
pueden, en algunas ocasiones ser anticipadas con
eficiencia por parte de los inversionistas. Lo que
acabamos de estudiar sobre la estructura temporal de
tasas de inters nos permite inferir, por medio de la
aplicacin de la Teora de las Expectativas Insesgadas,
una aproximacin de las tasas forward. No obstante,
las estimaciones pueden fallar, tanto en cuanto a la
direccin, como en cuanto a la magnitud.
Por ejemplo, si un inversionista espera que las tasas de
inters suban, probablemente har inversiones a corto
plazo para aprovechar el momento en el que se espera
aumenten las tasas de inters y con ello potenciar el
rendimiento de su inversin. Si por el contrario, espera
que las tasas bajen, realizar inversiones a largo plazo
con el propsito de aprovechar las actuales tasas altas.
Qu pasa si se equivoca y en lugar de aumentar, las
tasas bajan ms, , en lugar de bajar, suben? Hay,
obviamente un costo de oportunidad implcito que
afecta tanto el valor de la cartera como el flujo de
intereses esperados.
En el primer caso, al bajar las tasas de inters, se ve
afectado el flujo de reinversin pues las tasas que
encontrar nuestro inversionista en el mercado sern
menores a las que esperaba, pero el valor actual de su
cartera habr aumentado, se habr apreciado por el
efecto de la cada en las tasas de inters.
1

Tomado de Matarrita, Rodrigo (2007); Matemtica Financiera de

las Operaciones de Renta Fija. FUNDEVAL. Bolsa Nacional de Valores.

De igual manera, si las tasas aumentan, el inversionista

tendr una cada en el valor de su cartera, dado que ha
colocado sus recursos a largo plazo, pero, tendr ahora
la oportunidad de realizar reinversiones de los flujos de
intermedios de sus inversiones a tasas ms altas que
las esperadas.
As, la presencia de un riesgo de variacin no
anticipada en las tasas de inters provoca efectos
contrapuestos tanto en los flujos de ingresos
esperados, como en el valor de la cartera. Un
administrador de portafolios de instrumentos de deuda
deber estar interesado, entonces, en la posibilidad de
compensar estos efectos y lograr objetivos especficos
con respecto ala rentabilidad o la posicin patrimonial
de su cartera.
2.2. DURACIN

DE

MACAULAY

La duracin es un concepto acuado por Frederick

Macaulay (1938) y es utilizada como la estimacin del
cambio en el precio de un instrumento ante cambios en
la tasa de inters; tcnicamente se refiere a la primera
derivada de la funcin del valor actual con respecto a
la tasa de inters utilizada para descontar los flujos de
la inversin2.
La formulacin genrica viene dada por:
D

1 n
t
FCt 1 r ^ ( DV
360 )
VA t 1

Donde VA: es el valor actual del instrumento;

FC: es el flujo de caja;
r: es el rendimiento esperado del instrumento
(TEA);
2

Lo que sigue ha sido tomado de Matarrita (2003a)

t : es el nmero de cupn.
DV : son los das al vencimiento de cada flujo.
Visto de la manera expuesta en la ecuacin anterior, la
duracin viene a ser una estimacin de la
sensibilidad del precio ante cambios en la tasa de
descuento, es decir, una especie de elasticidad precio
de la tasa de descuento, lo que podra apreciarse en la
siguiente grfica:
FIGURA 1.

Representacin grfica
de la Duracin
P
t

P1

P2
y1

y2

La duracin sera, entonces la tasa de cambio en el

precio del instrumento al pasar de un rendimiento y1, a
una tasa de descuento de y2. Lo que viene denotado
por la pendiente de la lnea que une los pares
ordenados (y1, P1) con (y2, P2); por tal razn, en
algunas ocasiones, una versin simplificada de la
duracin se ha presentado como una versin de
elasticidad-arco, de la forma:
P
% P
P
D

(1 y )
%(1 y )
(1 y )

10

2.3. DURACIN MODIFICADA

ANUALIZADA

Esta estimacin viene a ser, entonces, una estimacin

discreta de la duracin. Cambios continuos o muy
pequeos obligan a la consideracin de una medida
ms precisa, lo que se logra con la definicin de la
Duracin Modificada Duracin Corregida,
Corregida como
aparece denominada por otros autores (vase
Levenfeld y de la Maza, 1997: 254):
DM

Duracin
(1 y )

Esta formulacin se aproxima sustancialmente a lo que

sera el clculo diferencial del precio ante cambios en
la tasa de descuento, partiendo de que:
n

P f (i,VF , t , y )
t 1

FCt
(1 y ) t

Siendo FCt el flujo de caja en el momento t; VF el valor

nominal o valor facial de la inversin e i, la tasa de
inters facial. De manera que puede aproximarse el
cambio en el valor actual ante cambios en la tasa de
descuento de la siguiente forma: O, lo que es lo mismo:
1 f
1 n t FCt 1

P0 y (1 y ) t 1 (1 y ) t P0

Lo que es equivalente a la formulacin que se plantea

para la Duracin Modificada, que vendra a ser la forma
de aproximar el cambio marginal ante cambios muy
pequeos en las tasas de descuento, siendo el cambio
descrito por medio de la tangente al punto de
referencia (la lnea t, t en la figura anterior).

11

Este concepto de duracin puede ser interpretado de

dos maneras:
1 Es el perodo medio de recuperacin en trminos
de valor actual.
2 Es una medida del grado de sensibilidad o
respuesta que tiene el precio de un activo
financiero ante cambios en las tasas de descuento
empleadas.
Un elemento importante es que estas duraciones estn
expresadas en trminos peridicos, es decir, estn
relacionados a la frecuencia de los pagos, de manera
que si la periodicidad del pago de cupn es trimestral,
la duracin estar dada en trimestres; por ello, con el
propsito de estandarizacin el uso y la expresin de
las duraciones de un conjunto de instrumentos, se
suele dividir las duraciones obtenidas entre la
periodicidad de pago, de forma que se calculan las
duraciones anualizadas de la siguiente forma:

Donde per es la periodicidad de pago.

2.4. DURACIN

E INMUNIZACIN

Obtenidas las periodicidades de los activos que

conforman la cartera, tales pueden sumarse, en forma
ponderada para obtener la duracin promedio del
portafolio:
n

D portaf . wi DMAi
i 1

12

Donde wi es el peso relativo de cada activo dentro del

portafolio y Di es la duracin modificada y anualizada.
Por otra parte, dado que la duracin es una medida de
elasticidad, puede utilizarse para aproximar el cambio
absoluto en el valor de un activo financiero (o de una
cartera de inversiones) sin necesidad de recalcular
nuevamente dicho valor actual ante el cambio en las
tasas de descuento.
Algunos inversionistas, lejos de preferir maximizar el
retorno de un portafolio de bonos a travs de cambios
en la duracin del mismo, prefieren asegurarse una
rentabilidad especfica para un perodo de inversin
predeterminado.
Por ejemplo, puede que un inversionista est deseoso
de obtener un retorno del 10% anual por los prximos 5
aos. Cuando se presenta esta situacin, se dice que
nuestro inversionista desea inmunizar su portafolio. En
este sentido, se dice que el inversionista est dispuesto
a inmunizar su portafolio de cambios en la tasa de
inters, manteniendo estable el nivel de rendimiento
esperado del portafolio que administra.
Del apartado anterior, se observa que si se presentan
incrementos en el nivel de mercado de las tasas de
inters, por un lado se tiene que el precio al final se
encuentre por debajo de las expectativas que se tenan
originalmente, pero ahora los flujos de caja
provenientes de cupones pueden ser ahora reinvertidos
a tasas de inters ms altas. Es decir, en el caso de
una subida en las tasas de inters por el lado del riesgo
de precio se tendra una riqueza menor, pero por el
lado del riesgo de reinversin de cupones, la riqueza
final tiende a ser mayor. Lo contrario se presenta
cuando las tasas de inters tienden a caer.

13

Por lo tanto, el administrador de una cartera de bonos

tender a eliminar estos dos riesgos derivados de
cambios en las tasas de inters. La eliminacin de
estos dos riesgos es lo que se conoce como
inmunizacin3.
El supuesto esencial para poder inmunizar un portafolio
de bonos es que si las tasas de inters cambian, el
cambio referido debe ser el mismo para todas las tasas
futuras. Dicho de una manera ms tcnica, si las tasas
de inters "forward" cambian, todas las tasas deben
cambiar en la misma cuanta.
Fisher y Weil (1971) manifiestan que, dado el
cumplimiento de este supuesto, un portafolio de bonos
estar inmunizado del riesgo de la tasa de inters si la
duracin del portafolio es igual al horizonte deseado de
inversin.
As, por ejemplo, si el perodo deseado de tenencia de
un portafolio de bonos es de 8 aos, para inmunizar el
portafolio, la duracin de dicha cartera debe ser de 8
aos. Debe destacarse que en aos posteriores se
demostr que en una cartera inmunizada los riesgos de
reinversin de cupones y el riesgo de precio tienen la
misma magnitud, pero con signo contrario 4.
Para ello debe considerarse que el horizonte de
inversin (H) debe ser igual al promedio ponderado de
las duraciones de los activos del portafolio por el peso
3

Los primeros autores en utilizar el concepto de inmunizacin fueron

Lawrence Fisher y Roman Weil en su artculo famoso, "Coping with Risk
of Interest Rate Fluctuations: Returns to Bond-holders from Naive and
Optimal Strategies", Journal of Business 44, N 4 (Octubre 1971), pgs.
408-431. Citado por Cascante (1996)

Estas verificaciones se pueden encontrar en G.O. Bierwag y G.

Kaufman, "Coping with the Risk of Interest Rate Fluctuations: A Note",
en Journal of Business 50, No. 3 (Julio 1977), pgs. 364-370 y G.O.
Bierwag, "Immunization, Duration and the Term Structure of Interest
Rates", en Journal of Financial and Quantitative Analysis 12, No. 5
(Diciembre 1977), pgs. 725-742. Citado por Cascante (1996).

14

relativo que tienen dentro de la cartera, de la siguiente

manera:

H DP

w
i 1

Dj

Aqu Dj es la duracin modificada y anualizada del

activo j, expresada en trminos anuales. En el ejemplo
presentado anteriormente, se ha supuesto que las
tasas de inters cambiaron en la misma cantidad para
los distintos vencimientos. Este supuesto no
necesariamente se cumple en la realidad, por lo que la
inmunizacin
variar
constantemente
en
la
administracin de una cartera.
La medida de duracin utilizada a lo largo del anlisis
se conoce como duracin Macaulay. Hay otras medidas
de duracin ms complicadas que pueden inmunizar
una cartera cuando las curvas de rendimiento cambian
de forma no paralela. No obstante, para cualquier
medida de duracin en particular, existe algn posible
cambio en la curva de rendimiento que interferir con
la inmunizacin5.
El ejercicio de inmunizacin financiera se ha planteado,
hasta aqu como la igualacin entre el horizonte de
inversin y la duracin promedio del portafolio, lo cual
asegurar que el portafolio no ser afecto a los riesgos
provenientes de las variaciones en las tasas de inters.
Sin embargo esta es una estrategia que podramos
denominar pasiva.
5

Para ms informacin sobre la duracin se puede consultar, "Coping

with the Risk of Interest Rate Fluctuations: A Note", de G.O. Bierwag y
G. Kafmna, en Journal of Business, julio de 1977, pgs. 364-370 y
"Measures of Duration", de G.O. Bierwag, en Economic Inquiry, octubre
de 1978, pgs. 497-507. Citado por Cascante (1996).

15

Cuando se tienen varios ttulos obligacionarios a plazo

definido, existe un vencimiento promedio de la cartera.
Lo cual es necesario para establecer una estrategia de
inmunizacin. Pero, an y cuando este plazo promedio
sea definido apropiadamente, queda todava por definir
la estructura de vencimientos o la estructura de
duracin de la cartera de bonos.
La estructura de vencimientos de la cartera se
relaciona con la forma en que estn asignados los
recursos a los distintos ttulos que conforman la
cartera. Dependiendo de la tcnica seleccionada el
administrador del portafolio puede enfrentar cambios
drsticos en la sensibilidad de la cartera de
inversiones.
Existen dos enfoques bsicos: la estrategia escalonada
y la estrategia dumbbell o estrategia barbell. Cada
una tiene sus ventajas y desventajas.
A la estrategia escalonada se le denomina as debido a
que los fondos se distribuyen en forma pareja entre
todos los vencimientos, de un modo muy parecido al
que se distribuyen, equidistantes, los escalones de una
escalera. Su principal ventaja es la facilidad de
administracin. Cada ao los ttulos de corto plazo
vencen y los fondos provenientes de esta fuente se
asignan a ttulos de largo plazo. Por consiguiente
resulta muy fcil mantener el mismo tipo de
distribucin de vencimientos con costos de operacin
muy bajos.
Las desventajas de este tipo de estrategia es la
dificultad de cambiar la estructura de vencimientos de
la cartera, una vez definida. Por ejemplo, si el
administrador del portafolio supone que los intereses
bajarn y estuviera interesado en colocar recursos a
plazos mayores, para aprovechar las tasas altas

16

actuales debera de vender algunos de los ttulos que

posee de corto plazo y esto alterara el esquema de
vencimientos propuestos.
La estrategia definida como dumbbell o barbell es
denominada as por la forma similar a una barra de
pesas; es este tipo de enfoque, los fondos
administrados se dedican justamente a los ttulos con
vencimientos de corto plazo y con vencimientos de
muy largo plazo, dejando prcticamente vaca la suma
de recursos destinada a inversiones de mediano plazo.
Esta estrategia le permite al administrador del
portafolio alargar o acortar la estructura de
vencimientos de la cartera debido a que los fondos se
pueden desplazar entre vencimientos muy cortos y
muy largos.
Esta estrategia, sin embargo, tiene sus propias
desventajas. En muchas formas esta estrategia es
como tener dos carteras, una con vencimientos muy
largos y otra con vencimientos muy cortos y cada una
de ellas requiere una administracin por separado. Para
la parte de vencimientos cortos de la cartera, el
administrador tiene que mantenerse reinvirtiendo
todos los ttulos que venzan; esta es la necesidad de
dar vuelta a los fondos, lo que demanda mucha
atencin por parte del administrador del portafolio.
Para la parte de la cartera con vencimientos muy largo,
los problemas son ms serios. Con el transcurso del
tiempo los ttulos de muy largo plazo empezarn a
acercarse en cuanto a su vencimiento, convirtindose
en ttulos de mediano plazo. Si el administrador
continuara manteniendo el esquema que sugiere esta
estrategia de inversin debera de vender dichos
instrumentos para comparar otros de ms largo plazo,
lo que requiere una administracin atenta y activa;
adems de los eventuales costos de transaccin que

17

implica el estar vendiendo ttulos de mediano plazo,

para comprar de largo plazo.

18

FIGURA 2.

Porcentaje del valor de la cartera

Representacin grfica
de la definicin de Estructuras de Inversin

Estrategia
escalonada

Estrategia dumbbell
o barbell

6
9
12
Vencimiento de los ttulos

La figura anterior permite apreciar la forma que

tendran las estructuras analizadas. La estrategia
escalonada, muestra un comportamiento ms suave,
que permite al administrador del portafolio realizar las
renovaciones a largo plazo de los ttulos que le venzan
manteniendo la estructura preestablecida; la estructura
dumbbell compuesta por, prcticamente, dos carteras
diferentes, tal y como se ha mencionado.

2.5. DURACIN

CONVEXIDAD

Tanto en el caso de la duracin, como de la duracin

modificada o volatilidad, el resultado supone un cambio
lineal, cuando en realidad, el comportamiento del valor
actual con respecto a las tasas de descuento tiende a
ser descrito por la curva convexa, en otras palabras, el
cambio en el valor actual neto no es igual si sube o si
baja la tasa de inters de descuento. Para corregir este
19

problema se ha establecido una medida de convexidad

y un correspondiente factor de correccin. La
convexidad vendra dada por:
n

Cnx

FC t
(1 r ) t
FC t
(1 r ) t

t2
t 1

t 1

Este valor debe ser ajustado para poder incorporar el

cambio en las tasas de descuento de manera que
pueda calcularse el cambio en el valor actual de las
inversiones consideradas; para ello se emplea un
coeficiente de correccin de la convexidad que
viene dado por:

CCC

1
Cnx ( % r ) 2 100
2

De manera que el efecto final en el precio ser el

cambio calculado por medio de la duracin ms el
coeficiente de correccin por convexidad:

PF P CCC
2.6. DURACIN

MANEJO

DE

ACTIVOS

PASIVOS

El administrador podra, adems de tener control de la

composicin de la cartera de inversiones, tener control
de la forma de financiamiento, es decir de la cartera de
pasivos. Si estos pasivos son sensibles a las variaciones

20

en las tasas de inters; el riesgo proveniente de la

variacin de estas en el mercado no solamente
afectar la cartera de inversiones, sino tambin la de
pasivos, lo que podra devenir en cambios en la
posicin patrimonial, toda vez que cambios en las tasas
de inters incidan positivamente en los pasivos
(hacindolos crecer) y negativamente en los activos
(hacindolos decrecer).
Por ejemplo, en la siguiente Figura (a la izquierda) se
muestra el comportamiento de los valores actuales
netos de los pasivos y los activos de una empresa.
Como se aprecia, cuando las tasas de mercado son
relativamente bajas, el valor actual de los activos
tiende a crecer en tanto que el de los activos decrece,
hasta llegar a una tasa (R*) en donde se muestra en
nivel mnimo de ganancias. A partir de este punto si la
tasa de inters de mercado continua aumentando, el
valor actual de los pasivos crecer a un ritmo mayor
que el de los activos y la empresa incurrir en prdidas.
FIGURA 3.

Estrategias de Inmunizacin de
Balance de Situacin
VAN

VAN

VAN Act.
VAN

VAN Act.

Pas.

R*

r
VAN

VAN

VAN
Pas.

Pas.

Act.

21

Desde este punto de vista, lo que debera procurar el

administrador es la posibilidad de establecer una
relacin como la que muestra la Figura de la derecha,
en donde, independientemente del nivel de las tasas
de inters que se registren en el mercado, la compaa
no ver afectada su posicin patrimonial por efecto de
las variaciones en las tasas de inters.
Para lograr esta situacin de inmunizacin financiera
(que las variaciones en las tasas de inters no afecten
la posicin patrimonial) debe establecerse la siguiente
ecuacin de balance:

de donde se pueden derivar una serie de condiciones

que le pueden permitir al administrador establecer
estrategias de administracin en virtud de la variable
de mayor flexibilidad de que disponga, por ejemplo:

D Act D Pas

VA Pas

VA Act

2.7. RIESGO CAMBIARIO

El riesgo de tipo de cambio se manifiesta cuando su
variacin no ha sido prevista oportunamente. En otras
palabras, el riesgo de variacin no anticipada del tipo
de cambio depender de la efectividad del mtodo
predictivo que se emplee para pronosticar la evolucin
futura del valor de las divisas consideradas.

22

La medicin esttica del riesgo cambiario se puede

obtener de una razn de exposicin cambiaria, en que
se compare el nivel de exposicin cambiaria entre los
activos en moneda extranjera y las exigibilidades,
tambin en moneda extranjera, an por tipo de
monedas, ms an, pueden establecerse lmites que
permitan
detectar
situaciones
de
eventual
descobertura.
La medicin esttica debe ir acompaada de una
sensibilizacin proveniente de la construccin de
escenarios proyectados sobre la evolucin esperada del
tipo de cambio de las divisas involucradas.
En este sentido, un punto de partida conveniente
puede ser la utilizacin de las herramientas propias del
Anlisis Tcnico: los promedios mviles y las
denominadas Bandas de Bollinger.
Con la conformacin de la primera de estas
herramientas, es posible determinar el comportamiento
histrico y recoger la tendencia de las observaciones;
con la segunda, es posible determinar los momentos en
los cuales se percibe una ruptura de la tendencia,
convirtindose en una seal de alerta con respecto al
valor pronosticado.
El promedio mvil se define como
Tn

1 ns
tci
n is

Donde T es el promedio mvil para una muestra de

tamao n, y tci, son las observaciones del tipo de
cambio. Las bandas de Bollinger estn determinadas
por la suma y resta del valor de la desviacin estndar
correspondiente a la muestra, alrededor del promedio.
As, se tendr:

23

Lmite inferior:
Lmite superior:

Tn - n
Tn + n

Donde n es la desviacin estndar de la muestra.

24

III. RIESGO DE CARTERA DE INVERSIONES6

3.1. RENDIMIENTO ESPERADO
Una de las caractersticas ms importantes de las
inversiones financieras es la rentabilidad, pero no es la
nica, sin embargo, va a representar un conveniente
punto de partida.
La rentabilidad esperada de una inversin financiera
puede obtenerse por medio de la esperanza
matemtica del retorno de los distintos escenarios
enfrentados. Este valor ser entonces representativo
de los cambios en los distintos estados de la naturaleza
supuestos, los cuales reflejan de una u otra manera, los
distintos niveles de incertidumbre con respecto a otras
caractersticas de las inversiones financieras (liquidez,
solvencia de la empresa emisora, garantas, etc.).
El valor esperado, tambin llamado Esperanza
Matemtica,
Matemtica que viene a ser el promedio ponderado
de los posibles resultados por la probabilidad de
ocurrencia asociado a cada evento; es la suma de las
multiplicaciones de cada evento por su respectiva
probabilidad de ocurrencia. Su formulacin matemtica
es la siguiente:
n

E[ R ] pi Ri
i 1

Donde E[R] es el resultado esperado o la esperanza

matemtica del resultado, siendo n los posibles estados
de la naturaleza (i=1,....n), pi la probabilidad de
ocurrencia de cada evento y Ri el resultado esperado si
se verifica el escenario i.
6

Tomado de Matarrita, Rodrigo (2004); Seleccin de Carteras.

FUNDEVAL. Bolsa Nacional de Valores.

25

El riesgo es la caracterstica presente en una situacin

incierta pero en la cual se pueden establecer
probabilidades de ocurrencia. Se puede aproximar
midiendo la variabilidad de los rendimientos esperados
producto de los cambios percibidos en la verificacin
del resto de las caractersticas. De esta forma, se
encuentran distintos tipos de riesgo asociados a las
inversiones financieras: riesgos de liquidez, riesgos de
solvencia, riesgo de calidad de la garanta, etc.
En presencia de un mercado eficiente,
eficiente los cambios
en la informacin y en las percepciones de los
inversionistas y del mercado, se traducen en cambios
de precios de manera que, el riesgo se puede medir
con la variabilidad de precios y rendimientos.
Descrito lo anterior, se pueden concebir los posibles
resultados de la variable en estudio (los rendimientos
de una inversin financiera) como un conjunto de datos
que poseen una determinada distribucin. Los mismos
se pueden describir por medio de medidas de posicin
(valor esperado) y de dispersin.
Para medir la dispersin se pueden usar varios
mtodos que permiten cuantificar cunto se alejan las
distintas observaciones de las medidas de posicin
central, entre estos estn: la varianza y su raz
cuadrada conocida como desviacin estndar.
estndar As,
entre mayor sea la varianza o la desviacin estndar
de la distribucin de los rendimientos, tanto mayor ser
el riesgo asociado a ese activo, y ello porque se asume
una relacin directa entre las medidas de dispersin de
las observaciones de rendimiento y precios y el nivel de
riesgo que representa una inversin.

26

3.2. MEDIDAS

DE

VARIABILIDAD

a. Varianza (Var 2)
Se define como el segundo momento de la distribucin
y resulta ser una medida de la dispersin de los datos
alrededor del promedio. Se calcula de la siguiente
manera:
n

Var [ R ] R2 pi E ( R ) Ri

i 1

Donde Var[R] es la varianza de las observaciones o

posibles valores del rendimiento ante cada escenario
posible, dado un rendimiento esperado E(R), siendo n
posibles eventos (i=1,....n), pi la probabilidad de
ocurrencia asociada a cada uno de esos posibles
eventos y Ri el rendimiento estimado de esos posibles
eventos.
La diferencia de E(R) Ri, se eleva al cuadrado para
obviar el problema de que las diferencias negativas con
respecto al promedio de la distribucin se vean
compensadas por las positivas. Los resultados son
expresados en unidades cuadradas lo que hace difcil
su interpretacin. Por ello, se utiliza la desviacin
estndar, que se define de la siguiente manera:
b. Desviacin Estndar ( )
Es conocida tambin, como error o desviacin tpica.
tpica
Es una medida del desvo promedio que tienen las
observaciones con respecto al valor central. Es la raz
cuadrada de la varianza y se calcula:
DE[ R] Var ( R ) R

p E ( R) R
i 1

27

c. Coeficiente de Variacin (CV)

En algunas ocasiones conviene saber qu tanto
representa el desvo tpico con respecto al promedio, es
decir, cuntas unidades de riesgo existen por unidad
de rendimiento; por lo que se constituye en una
medida del riesgo relativo de un activo (con
respecto a su rendimiento promedio). Para determinar
esto se calcula el Coeficiente de Variacin (CV), el
cual mide la desviacin estndar como porcentaje del
promedio de las observaciones. Este es un indicador
til por cuanto permite comparar los resultados de las
calibraciones de riesgo y rendimiento entre diferentes
activos, y se calcula de la siguiente forma

CV ( R)

3.3. TRATAMIENTO

DE

E ( R)

SERIES

DE

TIEMPO

El procedimiento visto hasta ahora apunta a la

utilizacin de observaciones (rendimientos, en nuestro
caso) que podran presentarse en escenarios
alternativos y mutuamente excluyentes. Pero el anlisis
puede extenderse para ser empleado en el tratamiento
de series de tiempo, en que los valores que puede
asumir la variable en estudio no corresponden a
escenarios probables, sino a momentos del tiempo
especficos.
En este caso se observa el comportamiento del
rendimiento a lo largo de un perodo, se toman los
eventos como igualmente probables (pues ya todos se
dieron en verdad) y se obtiene el promedio simple
como la mejor estimacin del rendimiento esperado. En

28

este caso el valor esperado, su varianza y desviacin

estndar se expresaran como:
1 n
Ri
n i 1

E[ R]

Var [ R ] R2

3.4. RENDIMIENTO

E ( R) Ri 2

i 1

RIESGO

n 1

DE UN

PORTAFOLIO

Hasta aqu se ha estudiado sobre la determinacin del

DE[ R] R

E ( R) Ri 2
n 1

i 1

rendimiento y el nivel de riesgo de un activo en forma

individual, no obstante, el punto medular de la teora
de la seleccin de carteras es, cmo se pueden
combinar los activos de manera que los objetivos que
persigue el inversionista puedan satisfacerse de la
mejor manera posible. En esta parte que sigue se
vern los elementos bsicos para la conformacin de
portafolios. Para ello se procurar obtener, como para
el caso de un activo en forma individual, el rendimiento
y el riesgo, medido ste por medio de la desviacin
estndar.
A.

RENDIMIENTO

DE UN

PORTAFOLIO (E[RP])

El rendimiento del portafolio es el promedio ponderado

resultante de multiplicar el rendimiento esperado de
cada activo por su peso relativo dentro del portafolio
de inversiones. Se calcula de la siguiente forma:
S

E[ RPortaf ] wi E ( Ri )
i 1

29

Donde las wi son las participaciones de cada uno de los

j=1,...S activos que componen el portafolio, debindose
cumplir que la suma de tales debe ser 1.
B.

EL RIESGO

DE UN

PORTAFOLIO

DE INVERSIONES

El riesgo de un portafolio resulta ser una formulacin

un poco ms compleja, pues es algo ms que un
promedio ponderado de los riesgos individuales. En la
conformacin del riesgo, se da un fenmeno
interesante y es el hecho de que un par de conjuntos
de observaciones cualesquiera aportarn variabilidad
en forma individual y en forma conjunta y an en forma
simultnea. De esta manera, la variabilidad del
portafolio deber incorporar estas consideraciones; as,
de manera simplificada se puede decir que la varianza
del portafolio est compuesto por dos partes, la
varianza de cada uno de los activos y sus covarianzas,
covarianzas
es decir, la forma en la que cada activo que forma
parte de un portafolio afecta al resto.
C.

LA COVARIANZA (COVA

X ,Y

Esta es una medida estadstica de la forma en que dos

series de datos varan en forma simultnea.
simultnea Puede
ser positiva o negativa dependiendo de la direccin de
los cambios de las observaciones con respecto a su
promedio. Se calcula de la siguiente forma:
n

Cova ( x, y ) x , y pi ( xi x )( yi y )
i 1

Existen cuatro posibles combinaciones de los signos de

las diferencias:
Diferencia en X con
respecto a su
promedio

Diferencia en Y con
respecto a su
promedio

Efecto en la
Covarianza

30

+
+
-

+
+

+
+
-

Cuando las diferencias tienen el mismo signo, la

covarianza es positiva, cuando tienen signo contrario,
la covarianza es negativa. Una covarianza positiva
define un comportamiento de las diferencias en la
misma direccin, en tanto que una covarianza negativa
significa que las diferencias se dan en direcciones
opuestas.
D.

CASO

DE

SERIES

DE

TIEMPO

Las variantes que presenta el caso de los datos

provenientes de series de tiempo es que se asume que
las observaciones son igualmente probables, por lo
que se obtiene una especie de promedio simple. Se
calcula:
n

Cova ( x, y ) x , y
i 1

( xi x )( yi y )
n 1

Una vez comprendido el concepto de covarianza, se

analizar el concepto de riesgo del portafolio.
E.

RIESGO

DE UN

PORTAFOLIO (VAR[RP])

El riesgo de un portafolio est compuesto por dos

clases de elementos. El primero, las varianzas
individuales de cada activo incorporado en el portafolio
ponderadas por su participacin al cuadrado, y el
segundo la covarianza de cada pareja de activos,
ponderada por el producto de las participaciones de

Var [ P]

2
Portaf

n n

w wi w j ij
i 1

2 2
i i

i 1 j 1
j 1

31

cada activo involucrado. Se calcula de la siguiente

forma:
El primero de los sumandos corresponde a la suma de
las varianzas y el segundo a la suma de las
covarianzas. Para el caso de dos activos se tendr:
P2 wa2 a2 wb2 b2 2 wa wb a ,b

F.

COEFICIENTE

DE

CORRELACIN MUESTRAL ( )

Esta es una medida del grado de asociacin lineal entre

dos series de datos distintas, es decir, la distancia
que tienen sus comportamientos vistos en forma
individual. Puede asumir valores de 1 a +1 (i.e. [-1,
1]) dependiendo de la relacin entre las variables que
se analizan. Este indicador cuenta con algunas
caractersticas:
Es simtrico, es decir x,y = y,x.
Es independiente del origen y de la escala.
No implica una relacin de causa
efecto.
Su frmula est descrita por:
n

x, y

( x x )( y

i 1

( xi x )

i1

y)

i 1

( yi y ) 2

Lo que tambin puede escribirse como:

x, y

x, y

x y
32

El coeficiente de asociacin lineal es una relacin entre

la forma en la que dos series de datos covaran o
varan en forma simultnea y la forma en que varan
conjuntamente. El signo del coeficiente de asociacin
lineal lo define la covarianza.
Hay que tener presente que mientras la covarianza
mide la direccin en que se mueven los activos; el
coeficiente de correlacin muestral indica la
magnitud de esa asociacin. Por tanto, un
coeficiente de asociacin lineal positivo y muy cercano
a 1, significa que gran parte de la variabilidad
simultnea est siendo explicada por la conjunta. Si
este fuera igual a cero, indicara que la covarianza es
cero o que uno de los activos no tiene variabilidad.
g. El caso de n activos
Esta frmula de varianza se escribe como:

33

VAR[ RP ] w wi w j ij
i 1

2
i

2
i

i 1 j 1
j 1

Una forma extendida de ver esta formulacin es la

siguiente notacin seudomatricial, en que se ordena
los elementos por filas y columnas de acuerdo a la
combinacin de los activos:
1
2
3
....
i
...
n

1
w 12
w2 w1 2,1
w3 w1 3,1
....
wi w1 i ,1
.....
wn w1 n ,1
2
1

2
w1 w2 1, 2
w22 22
w3 w2 3, 2
.....
wi w2 1, 2
......
wn w2 n , 2

3
w1 w3 1, 3
w2 w3 2,3
w32 32
.....
wi w3 i ,3
......
wn w3 n ,3

....
....
....
....
.....
.....
.....
.....

i
w1 wi 1,i
w2 wi 2,i
w3 wi 3,i
......
wi2 i2
......
wn wi n ,i

...
.....
.....
.....
......
.....
.....
.....

n
w1 wn 1,n
w2 wn 2 ,n
w3 wn 3,n
......
wi wn i ,n
......
wn2 n2

Se aprecia que los datos situados en la diagonal

principal corresponden a la primera sumatoria de la
frmula de la varianza y que representan las varianzas.
Este ordenamiento es simtrico, es decir, los datos por
encima de la diagonal principal son los mismos de los
que se encuentran por debajo, por ejemplo,
wn wi n ,i wi wn i ,n , lo que explica la existencia del doble
producto de la covarianza por las participaciones de
cada activo, tal como en la frmula correspondiente
para
el
caso
de
dos
activos:
2
2
2
2
VAR [ R P ] w A A w B B 2w A w B A, B ,
3.5. RIESGO

ABSOLUTO Y RIESGO RELATIVO DE UN ACTIVO

El ordenamiento seudomatricial propuesto en la

formulacin de la varianza sugiere otros resultados
34

interesantes. Por ejemplo, al tomar los sumandos de un

rengln especfico se tiene lo que se denomina el
riesgo absoluto de un activo,
activo es decir, el aporte que
hace un activo especfico al riesgo de un portafolio,
este estar compuesto tanto por el riesgo propio como
por el efecto que tiene la incorporacin de este al resto
de los activos financieros que componen el portafolio,
el cual puede describirse como:

VAR R pa wi w j i , j w 2j 2j w j w1 j ,1 w j w 2 j , 2 ... w 2j 2j .... w j wn j , n

i 1
i j

Tambin puede obtenerse el aporte porcentual de

riesgo de un activo al portafolio,
portafolio de la siguiente
manera:
Riesgo relativo = j , P

w j w1 j ,1 w j w2 j , 2 ... w 2j 2j .... w j wn j ,n
VAR [ R P ]

La suma de los riesgos absolutos de cada activo debe

ser equivalente al riesgo total del portafolio, por lo que
debe cumplirse que:
n

i 1

i, P

1;0 i , P 1, i 1,...n

As, para que el riesgo absoluto sea cero, las

covarianzas deben ser negativas, y su suma igual a la
varianza del activo en cuestin.
3.6. RIESGO SISTEMTICO

RIESGO NO SISTEMTICO

Al extender el caso simple de dos activos a un conjunto

no limitado de activos, se puede apreciar que el aporte
marginal de cada nuevo activo al riesgo del portafolio,
se diluye conforme el nmero de activos que
componen el portafolio crece, esto por cuanto el lmite

35

del valor de la participacin

( wi

1
)
n

tiende a cero

cuando la cantidad de activos (n) crece (n

1/n0). Asimismo, dado que 0 wi 1; i 1,...n se tiene:
0 wi w j , wi2 1; i , j que los pesos de los ponderadores se
reducen y hacen que el efecto de cada nuevo activo
sea cada vez menor en el riesgo total del portafolio.
Lo anterior explica porqu el riesgo del portafolio es
menor a la sumatoria de los riesgos de cada activo
(varianzas), por lo tanto, la diversificacin mejora la
posibilidad de aumentar la rentabilidad y disminuir el
riesgo, pero esto no quiere decir que elimina el riesgo
total del portafolio.
El riesgo que se logra reducir mediante la
diversificacin
recibe
el
nombre
de
riesgo
diversificable,
diversificable riesgo no sistemtico o riesgo
especfico y es aquel riesgo propio de cada activo. Es
independiente de lo que ocurra en el mercado.
El riesgo que no se puede reducir mediante la
diversificacin se llama riesgo de mercado,
mercado riesgo
sistemtico,
sistemtico o riesgo no diversificable y proviene
de la incertidumbre propia del mercado que afecta a
cualquier tipo de activo o instrumento financiero.
Grficamente esto puede representarse mediante la
siguiente figura:
FIGURA 4. Riesgo Sistemtico
Riesgo del
Riesgo No Sistemtico
Portafolio

Riesgo No Sistemtico

Riesgo Sistemtico
Nmero de
Activos

36

3.7. RIESGOS

RENDIMIENTOS RELATIVOS

Se puede construir un indicador al que se denominar

el coeficiente de variacin dinmico, que se
expresa como el cociente del aporte marginal del
riesgo del activo i al riesgo total (i,p), entre el aporte
marginal del rendimiento del activo i (R i) al rendimiento
total del portafolio [E(Rp)], al que denominaremos como
i,p. Lo anterior se puede expresar de la siguiente
forma, asumiendo que wi como el peso relativo del
activo i dentro del portafolio, as el aporte marginal de
Ri al rendimiento total ser:
i, P

wi Ri
E RP

Por lo tanto, el i,p se puede expresar como:

i, P

i, P
i, P

As, puede establecerse que entre mayor sea el i,P,

mayor es el aporte marginal del riesgo en comparacin
con el de la rentabilidad. En esta situacin el agente
econmico buscar modificar las proporciones hasta
lograr que los i,P de todos los activos del portafolio
sean iguales. Lo que podra convertirse en una
consideracin
de
eficiencia
tcnica,
ya
que,
marginalmente no habra incentivos para modificar la
forma en la que se ha estructurado el portafolio, dado
que los aportes marginales en el riesgo por unidad de
aporte marginal al rendimiento para cada activo son
iguales.

37

i,P = j,P

38

3.8. VALOR

EN

RIESGO

El concepto de Value at Risk, o valoracin del riesgo,

proviene de cuantificar, con determinado nivel de
significancia o incertidumbre el monto o porcentaje de
prdida que un portafolio enfrentar en un perodo
predefinido de tiempo (Jorion (1997), Best (1998) y
Dowd (1998)). Su medicin tiene fundamentos
estadsticos y el estndar de la industria es calcular el
VaR con un nivel de significancia del 5%. Esto significa
que solamente el 5% de las veces, o 1 de 20 veces (es
decir, una vez al mes con datos diarios, o una vez cada
5 meses con datos semanales), el retorno del portafolio
caer ms de lo que seala el VaR.
7

Si consideramos una serie de retornos histricos de un

portafolio que posee un nmero n de activos, es
factible visualizar la distribucin de la densidad de
aquellos retornos a travs del anlisis del histograma.
Es comn encontrar fluctuaciones de retornos en torno
a un valor medio que no necesariamente es cero (este
concepto en estadstica se denomina proceso de
reversin a la media) y cuya distribucin se aproxima a
una normal. Leves asimetras (skewness) son a veces
percibidas en los retornos, pero desde un punto de
vista prctico es suficiente asumir simetra en la
distribucin.
Una vez generada la distribucin se debe calcular aquel
punto del dominio de la funcin de densidad que deja
un 5% del rea en su rango inferior. Este punto en el
7

El material tcnico ha sido tomado de Johnson, Christian (2000);

Mtodos de evaluacin del riesgo para portafolios de inversin.
Documentos de Trabajo N 67. Banco Central de Chile. Marzo.

39

dominio de la distribucin se denomina Value at Risk y

se presenta en la siguiente figura:

1.645
5%
Value at Risk

E[R]

En la medida que deseemos un 5% como rea de

prdida, debemos multiplicar la desviacin estndar de
la serie de retornos por 1.645. es decir, si el retorno
para un portafolio es de 4% y la desviacin estndar es
de 2%, entonces el VaR (con un nivel de significancia
del 5%) indicar que este portafolio podra sufrir una
prdida superior a 1.645 x 2 = 3.29% en sus retornos
esperados, pasando de 4% a 0.71% o menos,
solamente el 5% de las veces (1 de 20 veces).
Existen diversas alternativas para generar la matriz de
varianza y covarianzas con la cual se cuantifica el VaR.

MTODO DELTA-NORMAL
El mtodo ms simple de clculo del VaR es el mtodo
delta-normal. Este consiste en asumir que los retornos
tienen una distribucin normal e idnticamente

40

distribuida, de manera que si los retornos esperados

para un portafolio de n activos se definen como:
E[Rp] = . E[R]
Entonces la varianza de este portafolio se representa
por:
2P = . E[] .
donde es un vector columna de ponderadores no
negativos que suman uno y, define la matriz de
varianza y covarianzas para los retornos de los n
activos.
El algoritmo para calcular el VaR partira definiendo la
matriz de varianzas y covarianzas con la base histrica
de retornos (se puede incluir alguna valoracin de
desviaciones estndar por medio de las volatilidades
implcitas de las opciones). Una vez que se tiene la
ponderacin de los instrumentos se procede a calcular
el VaR para el portafolio especfico considerando un
nivel de significancia establecido, de, por ejemplo, un
5%, lo que implica un ajuste de la volatilidad de 1.645:
VaR P 1.645 'E[]

El clculo del VaR va con relacin a la frecuencia de la

base de datos, lo que hace necesario el ajuste por el
parmetro t. Si la frecuencia de la base de datos es
diaria y se desea calcular el VaR para 5 das en
adelante (una semana) entonces se debe multiplicar
por 5 . El siguiente cuadro resume las correcciones
que se den realizar dependiendo del horizonte de

41

anlisis para una base de retornos diaria (W es el

monto del portafolio en unidades monetarias):

Estadstic
o

1 Da

Semana

Mes

Ao

Retorno

5d

Varianza

2d

2d

2d

2d

Desv.
Estndar

VaR
(=1.645)

- d W

-d

20

-d

20

240

-d

240

Podemos generalizar el clculo de VaRs para perodos

diferentes t1, t2 como:
VaR1 = -d

t1

VaR2 = -d

t 2

De manera que podemos ajustar el VaR para diferentes

perodos por:
t 2

VaR2 = -d

t 2

W = -d

t 1

Wx

t 1

Con lo cual se llega finalmente a:

t 2

VaR2 = VaR1

t1

Es decir que si por ejemplo el VaR para un da es de

$20,000, entonces para una semana y un mes ser de
444,721 y $89,443, respectivamente.
42

43

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