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9.

3 Costo de acciones preferentes


Las acciones preferentes representan un tipo especial de participacin
patrimonial en una compaa. Ofrecen a los accionistas preferentes el derecho
de recibir sus dividendos pactados antes de que se distribuya cualquier
ganancia a los accionistas comunes. Las caractersticas principales de las
acciones preferentes se describieron en el captulo 7. Sin embargo, un aspecto
de las acciones preferentes que requiere ms profundidad son los dividendos.
DIVIDENDOS DE LAS ACCIONES PREFERENTES
La mayora de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
un monto en dlares: x dlares por ao. Cuando los dividendos se establecen
de este modo, lasacciones se conocen como acciones preferentes de x
dlares. As, las acciones preferentes de $4 se espera que paguen a los
accionistas preferentes $4 de dividendos anuales por cada accin preferente
que mantienen en su propiedad.
Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
una tasa porcentual anual. Esta tasa representa un porcentaje del valor a la
par, o nominal, que es igual al valor del dividendo anual. Por ejemplo, se
esperara que una accin preferente con un dividendo anual del 8% y un valor
a la par de $50 pague un dividendo anual de $4 por accin (0.08 X $50 de
valor a la par = $4). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes,
cualquier dividendo establecido como porcentaje debe convertirse a dividendos
anuales en dlares.
CLCULO DEL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES
El costo de las acciones preferentes, kp, es la razn entre el dividendo de
las acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos por la
venta de las acciones preferentes.
Los ingresos netos representan la cantidad de dinero que se recibir menos
cualquier costo de flotacin. La ecuacin 9.3 nos da el costo de las acciones
preferentes, kp, en trminos del dividendo anual en dlares, Dp, y los ingresos
netos obtenidos de la venta de las acciones, Np:

Kp=

Dp
Np

Ejemplos:
Duchess Corporation considera la emisin de acciones preferentes con un
dividendo anual del 10%, las cuales piensa vender en $87 cada una. El costo
de la emisin y venta de las acciones ser de $5 por accin. El primer paso
para la obtencin del costo de las acciones es calcular la cantidad en dlares
del dividendo anual preferente, el cual es de $8.70 (0.10 X $87). Los ingresos
netos por accin obtenidos de la venta propuesta de las acciones equivalen al
precio de venta menos los costos de flotacin ($87 - $5 = $82). Si sustituimos
el dividendo anual Dp de $8.70 y los ingresos netos Np de $82 en la ecuacin

9.3, obtenemos el costo de las acciones preferentes, que es del 10.6% ($8.70

$82).

El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es mucho mayor que


el costo de su deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se da
principalmente porque el costo de la deuda a largo plazo (el inters) es
deducible de impuestos y porque las acciones preferentes son ms riesgosas
que las deudas a largo plazo.
COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES
El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido de las acciones
comunes por los accionistas en el mercado. Existen dos formas de
financiamiento con acciones comunes: 1. ganancias retenidas y 2. nuevas
emisiones de acciones comunes. Como primer paso en la obtencin de estos
costos, debemos calcular el costo de capital de las acciones comunes.
CLCULO DEL COSTO DE CAPITAL DE LAS ACCIONES COMUNES
El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a la que los
inversionistas descuentan los dividendos esperados de las acciones comunes
de la empresa para medir el valor de las acciones. Se usan dos tcnicas para
medir el costo de capital de las acciones comunes. Una se basa en el modelo
de valuacin de crecimiento constante y la otra en el modelo de fijacin de
precios de activos de capital (MPAC). Uso del modelo de valuacin de
crecimiento constante (de Gordon)
Este es el modelo de valuacin de crecimiento constante, tambin
conocido como modelo de Gordon. La expresin clave obtenida para este
modelo se mostr como la ecuacin 7.4 y se presenta de nuevo aqu:

P 0=

D1
Ksg

Donde:
P0 = valor de las acciones comunes
D1 = dividendo esperado por accin al final del ao 1
ks = rendimiento requerido de acciones comunes
g = tasa de crecimiento constante de los dividendos
Si resolvemos la ecuacin 9.4 para determinar ks, obtenemos la siguiente
expresin para calcular el costo de capital de las acciones comunes:

Ks=

D1
+g
Po

La ecuacin 9.5 indica que el costo de capital de las acciones comunes se


calcula al dividir el dividendo esperado al final del ao 1 entre el precio de
mercado actual de las acciones (el rendimiento del dividendo) y sumando
luego la tasa de crecimiento esperado (el rendimiento ganado por el capital).
Ejemplo:
Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus acciones
comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de $50 por
accin. La empresa espera pagar un dividendo D1 de $4 al final del prximo
ao, 2013. Los dividendos pagados por las acciones en circulacin durante los
ltimos 6 aos (de 2007 a 2012) fueron los siguientes:

Ao
201
2
201
1
201
0
200
9
200
8
200
7

Dividend
o
$3.80
3.62
3.47
3.33
3.12
2.97

Usando una calculadora financiera o una hoja de clculo, junto con la tcnica
para determinar las tasas de crecimiento descrita en el captulo 5, podemos
calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g, de 2007 a 2012. Esta es
aproximadamente del 5% (exactamente, el 5.05%). Si sustituimos D1 = $4, P0
= $50 y g = 5% en la ecuacin 9.5 obtenemos el costo de capital de las
acciones comunes:
ks =

$4
= 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 o 13.0%
$ 50

El costo de capital de las acciones comunes del 13.0% representa el


rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su inversin. Si el
rendimiento real es menor que ese, es probable que los accionistas comiencen
a vender sus acciones.
Uso del modelo de fijacin de precios de activos de capital (MPAC)
Como se mencion en el captulo 8, el modelo de fijacin de precios de
activos de capital (MPAC) describe la relacin entre el rendimiento

requerido, ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el


coeficiente beta, b. El MPAC bsico es:
ks = RF +[b * (km - RF)]
donde
RF _ tasa de rendimiento libre de riesgo
km _ rendimiento del mercado; rendimiento en el mercado del portafolio de
activos
El uso del MPAC indica que el costo de capital de las acciones comunes es el
rendimiento que requieren los inversionistas como compensacin por asumir el
riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta.
COSTO DE LAS GANANCIAS RETENIDAS
Como sabemos, los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa. Su
pago, realizado en efectivo a los accionistas comunes, disminuye las ganancias
retenidas de la empresa. Suponga que una empresa necesita cierto monto de
financiamiento con acciones comunes. La empresa tiene dos opciones en
relacin con las ganancias retenidas: puede emitir acciones comunes
adicionales por ese monto y pagar dividendos a los accionistas con las
ganancias retenidas, o puede incrementar el capital en acciones comunes
reteniendo las ganancias (sin pagar dividendos en efectivo) por el monto
requerido. En un sentido estrictamente contable, la retencin de las ganancias
aumenta el capital en acciones comunes de la misma forma que lo hace la
venta de las acciones comunes adicionales. De modo que, el costo de las
ganancias retenidas, kr, para la empresa es igual que el costo de una
emisin equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales.
Los accionistas consideran aceptable la retencin de las ganancias de la
empresa solo si esperan ganar por lo menos el rendimiento requerido de los
fondos reinvertidos.
Si consideramos las ganancias retenidas como una emisin completamente
suscrita de acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de
las ganancias retenidas de la empresa, kr, es igual al costo de capital de las
acciones comunes, determinado por medio de las ecuaciones 9.5 y 9.6.
Kr = ks
(9.7)
No es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas con los costos de
flotacin porque, por medio de la retencin de las ganancias, la empresa
recauda capital patrimonial sin incurrir en estos costos.
Ejemplo:
El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se calcul de
hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de capital de las acciones
comunes. De modo que kr es igual al 13.0%. Como veremos en la siguiente

seccin, el costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de


una nueva emisin de acciones comunes porque no implica ningn costo de
flotacin.
COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES
Nuestro objetivo al calcular el costo de capital general de la empresa es
determinar el costo despus de impuestos de los nuevos fondos requeridos
para proyectos de financiamiento.
El costo de una nueva emisin de acciones comunes, kn, se determina
calculando el costo de las acciones comunes, neto de costos de infravaloracin
y flotacin relacionados. Normalmente, cuando se emiten acciones nuevas, son
infravaloradas: se venden a un precio menor que su precio actual de
mercado, P0. La infravaloracin es la diferencia entre el precio de mercado y el
precio de la accin, el cual es el precio pagado por los inversionistas del
mercado primario descrito en el captulo 2.
Usamos la expresin del modelo de valuacin de crecimiento constante para
determinar el costo de las acciones comunes existentes, ks, como punto de
partida. Si Nn representa los ingresos netos obtenidos de las nuevas acciones
comunes despus de restar los costos de infravaloracin y flotacin, el costo de
la nueva emisin, kn, se puede expresar de la siguiente manera:

Kn=

D1
+g
Nn

Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, Nn,


sern menores que el precio actual de mercado, P0. Por lo tanto, el costo de las
nuevas emisiones, kn, siempre ser mayor que el costo de las emisiones
existentes, ks, el cual es igual al costo de las ganancias retenidas, kr. El costo
de las nuevas acciones comunes es normalmente mayor que cualquier otro
costo de financiamiento a largo plazo.
En el ejemplo de valuacin de crecimiento constante, encontramos que el
costo de capital de las acciones comunes de Duchess Corporation, ks, fue del
13%, usando los siguientes valores: un dividendo esperado D1 de $4; un precio
actual de mercado, P0, de $50; y una tasa g de crecimiento esperado de
dividendos del 5%.
Al determinar el costo kn de las nuevas acciones comunes, Duchess
Corporation calcul que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse
en $47. La infravaloracin de $3 por accin se debe a la naturaleza competitiva
del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisin es el de los
costos de flotacin de $2.50 por accin, que se pagan por emitir y vender las
nuevas acciones. Por lo tanto, se espera que los costos totales de
infravaloracin y flotacin sean de $5.50 por accin.
Si restamos los costos de infravaloracin y flotacin de $5.50 por accin del
precio actual unitario de $50, se obtienen ingresos netos esperados de $44.50

por accin ($50 - $5.50). Si sustituimos D1= $4, Nn= $44.50 y g = 5% en la


ecuacin9.8, obtenemos el siguiente costo kn de las nuevas acciones comunes:
kn =

$ 4.00
$ 44.50 + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140 o 14.0%

Por lo tanto, el costo de las nuevas acciones comunes de Duchess Corporation


es del 14%. Este es el valor que se usar en los clculos subsiguientes del
costo de capital general de la empresa.
Costo de capital promedio ponderado
Ahora que hemos calculado el costo de fuentes especficas de financiamiento,
podemos calcular el costo general del capital. Como comentamos antes, el
costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja el costo futuro
promedio esperado del costo de capital a largo plazo. Se calcula ponderando el
costo de cada tipo especfico de capital de acuerdo con su proporcin en la
estructura de capital de la compaa.
CLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP)
El clculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es sencillo: se
multiplica el costo especfico de cada forma de financiamiento por su
proporcin en la estructura de capital de la empresa, y se suman los valores
ponderados. El costo de capital promedio ponderado, ka, se expresa como una
ecuacin de la siguiente manera:
ka = (wi * ki) + (wp * kp) + (ws * kr o n)
donde
wi = proporcin de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
wp = proporcin de acciones preferentes en la estructura de capital
ws = proporcin de capital en acciones comunes en la estructura de capital
wi + wp + ws = 1.0
En la ecuacin 9.9 destacan tres aspectos importantes:
1. Por conveniencia de clculo, es mejor convertir las ponderaciones a la forma
decimal y dejar los costos especficos en trminos porcentuales.
2. Las ponderaciones deben ser cifras con signo positivo y sumar 1.0. En pocas
palabras, el CCPP debe tomar en cuenta todos los costos de financiamiento
dentro de la estructura de capital de la empresa.
3. La ponderacin de capital de las acciones comunes de la empresa, ws, se
multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las
nuevas acciones comunes, kn. El costo que se use depende de si el capital en
acciones comunes de la empresa se financiar usando ganancias retenidas, kr,
o nuevas acciones comunes kn.

Ejemplo:
En ejemplos anteriores encontramos que los costos de los diversos tipos de
capital de Duchess Corporation son los siguientes:
Costo de deuda, ki = 5.6%
Costo de acciones preferentes, kp = 10.6%
Costo de las ganancias retenidas, kr = 13.0%
Costo de nuevas acciones comunes, kn = 14.0%
La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de capital
promedio ponderado:
Fuente de capital
Deuda a largo plazo
Acciones preferentes
Capital en acciones comunes

Ponderacin
40%
10

Total

100%

50

Como la empresa espera tener una cantidad considerable de ganancias


retenidas disponibles ($300,000), planea usar su costo de ganancias retenidas,
kr, como el costo de capital de las acciones comunes. El costo de capital
promedio ponderado de Duchess Corporation se calcul en la tabla 9.1. El
costo de capital promedio ponderado resultante de Duchess es 9.8%.
Suponiendo que el nivel de riesgo permanece constante, la empresa debera
aceptar todos los proyectos que ganarn un rendimiento mayor del 9.8%.
Fuente de capital

Ponderacin
(1)

Costo
(2)

Deuda a largo plazo


Acciones
preferentes
Capital en acciones
comunes
Total

40%
10

5.6%
10.6

50

13.0

100%

Costo
Ponderado
[(1)X(2)]
(3)
2.2%
1.1

6.5
CCPP=9.8%

ESQUEMAS DE PONDERACIN
Las empresas pueden calcular sus ponderaciones con base en su valor en
libros o en su valor de mercado y usando proporciones histricas u objetivo.
Valor en libros contra valor de mercado

Las ponderaciones del valor en libros usan valores contables para medir la
proporcin de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.
Las ponderaciones del valor de mercado miden la proporcin de cada tipo
de capital usando su valor de mercado.
Las ponderaciones del valor de mercado son atractivas porque los valores de
mercado de los ttulos se aproximan a los dlares reales que se recibirn por su
venta.
Por otra parte, como los costos de los diversos tipos de capital se calculan
considerando los precios de mercado vigentes, parece razonable usar
ponderaciones del valor de mercado. Adems, los flujos de efectivo de
inversiones a largo plazo a los que se aplica el costo de capital se calculan en
trminos de sus valores de mercado presentes y futuros. Las ponderaciones del
valor de mercado son claramente preferibles a las ponderaciones del valor en
libros.
Ponderaciones histricas contra ponderaciones objetivo
Las ponderaciones histricas son ponderaciones del valor en libros o del
valor de mercado que se basan en las proporciones reales de la estructura de
capital. Por ejemplo, las proporciones pasadas o presentes del valor en libros
seran una forma de ponderacin histrica, como tambin lo seran las
proporciones pasadas o presentes del valor de mercado. Por lo tanto, un
esquema de ponderacin de este tipo se basara en proporciones reales, ms
que en proporciones deseadas.
Las ponderaciones objetivo, que tambin se basan en valores en libros o
valores de mercado, reflejan las proporciones deseadas de la estructura de
capital de la empresa. Las empresas que usan ponderaciones objetivo
establecen estas proporciones con base en la estructura de capital ptima
que desean lograr. (El desarrollo de estas proporciones y la estructura ptima
se analizan con detalle en el captulo 12). Cuando uno considera la naturaleza
aproximada del clculo del costo de capital promedio ponderado, la seleccin
de ponderaciones podra no ser decisiva. Sin embargo, desde un punto de vista
puramente terico, el esquema de ponderacin preferido es el de las
proporciones objetivo del valor de mercado, y supondremos esto a lo largo del
presente captulo.
Ejemplo:
Chuck Solis tiene actualmente tres prstamos vigentes, los cuales vencen
exactamente en 6 aos y se pueden liquidar sin penalizacin en cualquier
momento antes de su vencimiento. Los saldos vigentes y las tasas de inters
anuales sobre estos prstamos se presentan en la siguiente tabla.
Prstamo
1
2
3

Saldo pendiente
26,000
9,000
45,000

Tasa de inters anual


9.6%
10.6
7.4

Despus de una bsqueda exhaustiva, Chuck encontr un prestamista que le


prestara $80,000 a 6 aos a una tasa de inters anual del 9.2%, con la
condicin de que el dinero se usara para pagar por completo los tres prstamos
vigentes, los cuales, combinados, tienen un saldo pendiente de $80,000
($26,000 + $9,000 + $45,000).
Chuck desea seleccionar la alternativa menos costosa: 1. no hacer nada o 2.
Tomar en prstamo los $80,000 y pagar los tres prstamos. Calcula el costo
promedio ponderado de su deuda actual considerando el costo de inters anual
de cada deuda de acuerdo con la proporcin que representa del total de
$80,000 y luego suma los tres valores ponderados como sigue:
Costo promedio ponderado de la deuda actual =
= [($26,000 $80,000) X 9.6% + [($9,000 , $80,000) X 10.6%]+
[($45,00080,000)X7.4%]
=(.3250 X 9.6%) + (.1125 X 10.6%) + (.5625 X 7.4%)
= 3.12% + 1.19% + 4.16% = 8.47% = 8.5%
Puesto que el costo promedio ponderado de $80,000 de deuda actual es igual
al 8.5% y est por debajo del costo de 9.2% del nuevo prstamo de $80,000,
Chuck decide no modificar la situacin, y continuar pagando los tres prstamos
originalmente programados.