RESUMO
Nesse trabalho analisada uma abordagem que considera diferentes tipos e efeitos de riscos
sobre os critrios de deciso de um investidor. Para isso so considerados o modelo de
formao de preos de ativos de capital (CAPM capital asset pricing model), identificao e
mapeamento dos tipos de riscos de um projeto empresarial, aplicao de opes reais e lgica
fuzzy para gerenciar e avaliar os riscos e anlise de rating de crditos dos diferentes tipos de
riscos. Investidores estratgicos e institucionais, desenvolvedores, bancos e outros
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Mauri Aparecido de Oliveira, Alessandra de Avila Montini
ABSTRACT
In this work is analyzed an approach considering different types of risks and effects over
investors decision criteria. The following methods are considered: capital asset pricing
model (CAPM), identification and mapping of business risks, real options application, fuzzy
logic to manage and assess risks and analysis of credit rating. Strategic and institutional
investors, developers, banks and others investors are attracted to invest in business projects
in different grades with different targets in different stages of project life cycle. Their
investment decisions will depend of risk exposition that cant be influenced by themselves. The
business projects are exposed to different types of risks, where find an optimal structure is
inherent to the companies, in such way that costs and risks must be minimized.
KEYWORDS:CAPM, Fuzzy Logic, Capital Structure, Real Options, Risks.
1. Introduo
Os projetos empresariais so importantes no mundo e estabelecer o melhor projeto a
ser implementado em um determinado pas uma tarefa complexa que envolve um nmero
significativo de variveis.
Existem vrias formas de projetos empresariais: expanso de uma unidade de negcios,
joint ventures (acordos comerciais), governana corporativa (Silveira, 2004; Silveira e Barros,
2006), parcerias pblico-privadas (Pestana, 2006), novos produtos ou servios, criao de
novas plantas, nova tecnologia, projetos de impacto e preservao ambiental, entre outros
tantos.
Investidores estratgicos e institucionais, desenvolvedores, bancos e outros
investidores so atrados a investir em projetos empresariais em diferentes graus e com
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ROE e na medida de risco beta para um investidor individual e seu efeito sobre o patrimnio
total.
2. Fundamentao Terica
A fundamentao terica constituda pelas definies do CAPM, tipos de riscos aos
quais um projeto est submetido, opes reais, lgica fuzzy, das proposies de ModiglianiMiller e do critrio de deciso de investimento.
im =
Cov[ Ri , Rm ]
.
Var[ Rm ]
im uma medida de risco sistemtico. A verso Sharpe-Lintner pode ser expressamente mais
compactada em termos dos retornos em excesso Z i = Ri R f .
E[ Z i ] = im E[ Z m ],
im =
Cov[ Z i , Z m ]
,
Var[ Z m ]
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Por exemplo, nas PPPs, existem trs grupos principais de stakeholders (ou agentes
interessados). Um a agncia governamental pblica que inicia o projeto e os outros dois so
a companhia e os financiadores. Os dois ltimos se constituem em investidores. Os
investidores querem determinar a quais riscos eles esto expostos para quando negociar com o
governo. Assumindo que os riscos emergem da prpria construo e operao do projeto, eles
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podem estimar e controlar. Porm, o principal foco reside nos riscos fora de seu controle.
Estes podem ser descritos como riscos polticos, decorrentes do governo. Os riscos polticos
tm se tornado uma ameaa para a economia global de acordo com relatrio de 2007 do
Frum Econmico Mundial citando exemplos de Venezuela, Bolvia e Rssia que
encamparam operaes de empresas na rea de energia.
De acordo com Tinsley (2001), riscos polticos podem ser estruturados em 16
subgrupos onde alguns so segurveis, outros no. Os riscos que precisam ser considerados
so:
1. Guerra e insurreio/ distrbios civis;
2. Inconversibilidade de moeda e transferncia;
3. Nacionalizao e expropriao insidiosa;
4. Distrbios entre latifundirios e indgenas;
5. Terrorismo e sabotagem;
6. Violao do contrato;
7. Mudana de governo;
8. Corrupo;
9. Sindicatos;
10. Ativistas ambientais;
11. Riscos de homologao e burocracia;
12. Conflitos de autoridade;
13. Estados Unidos;
14. Fundamentalismo religioso, tenses tnicas;
15. Mudanas de taxao;
16. Mudanas na lei.
Os riscos podem ser mitigados com o auxlio do suporte governamental. Este suporte
pode ser em forma de garantias, acordos ou indenizaes. Tambm existem seguros e
estruturas financeiras para alguns dos riscos polticos identificados. O Banco Mundial possui
um centro de seguros contra riscos polticos (Political Risk Insurance Center) e servios so
oferecidos pela MIGA (Agncia Multilateral de Garantia de Investimentos).
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Uma opo um direito, mas no uma obrigao, de tomar uma determinada ao (por
exemplo, comprar, vender, adiar, expandir, etc) a um custo pr-determinado (o preo de
exerccio) durante um perodo pr-estabelecido de tempo (vida do contrato). A anlise de
opes reais um dos mtodos utilizados para estimar os valores de investimentos em
projetos empresariais e pode ser usado em situaes de decises gerenciais envolvidas por
incertezas. Opes reais formam uma abordagem pr-ativa no gerenciamento de incerteza
(Ford et al. 2002).
O gerenciamento de risco convencional foca na identificao, gerenciamento e
mitigao dos riscos. Na mitigao do risco, evitao, reduo, mudana ou transferncia, e
pressuposio de riscos so os quatro mtodos comumente utilizados.
A tcnica de opes reais descreve o mecanismo para gerenciar e aprear tais garantias
e riscos. Garantias tais como garantia de deduo mnima tem efeito quando um certo ponto
critico ultrapassado (tal como uma deduo mnima). Ento, o fiador, neste caso uma
agncia pblica, obrigada a compensar a no deduo de tal forma que o fluxo de uma
receita mnima garantido ao projeto da companhia (Sachs e Tiong, 2005). Avaliao de
garantias em termos de opes reais do valor ao projeto. Elas tambm podem servir como
passivos para os patrocinadores e tomadores de emprstimos (Ho and Liu, 2002).
Riscos, expressados em termos de opes reais podem ser alocados diferentes partes
do projeto e desse modo apreados e gerenciados. Opes reais representam reaes a eventos
que de alguma forma tm acontecido e de alguma forma tm influenciado o cashflow do
projeto de tal forma que em algum ponto, a opo (garantia) foi exercida. Opes reais no
esto preocupadas com a causa, elas reagem s mudanas induzidas por algum gatilho onde o
ponto de disparo est sujeito a negociaes e documentado em contrato.
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genticos, fractais e modelos de Markov). Desde 2006 estima-se que trs em cada dez destes
fundos utilizem estes modelos quantitativos.
Uma excelente introduo lgica fuzzy pode ser encontrada em Nguyen e Walker
(2000).
A lgica fuzzy serve melhor ao propsito de negociar com incerteza, vagueza,
impreciso e comportamento humano. Esta uma teoria na qual tudo uma questo de grau,
ou elasticidade (Zadeh, 1973). Riscos dos projetos de investimentos levam a ter que lidar com
imprecises e vaguezas, sentimentos, medidas sem clareza quantificvel e podem depender do
comportamento humano. A lgica fuzzy uma ferramenta para embutir conhecimento
humano estruturado em algoritmos exeqveis (Kecman, 2005, p. 365).
Lgica fuzzy mais adequada para manipular impreciso, tamanhos pequenos de
amostra e incertezas. Ela segue regras intuitivas de relaes na forma se-ento. De acordo
com Zadeh (2002) algumas das principais caractersticas da lgica fuzzy so:
- raciocnios exatos so vistos como casos limites de raciocnios aproximados;
- na lgica fuzzy, tudo uma questo de grau;
- na lgica fuzzy, o conhecimento interpretado como uma coleo de elasticidades ou,
equivalentemente, como uma restrio fuzzy sobre uma coleo de variveis;
- qualquer sistema lgico pode ser fuzzyficado.
Na anlise de estruturas de capital pode-se destacar que as duas principais
caractersticas dos sistemas fuzzy apresentarem um desempenho satisfatrio so: (i) os
sistemas fuzzy so adequados para trabalhar com incertezas e raciocnios aproximados,
especificamente em situaes em que modelos matemticos e estatsticos so difceis de
serem determinados e (ii) a lgica fuzzy permite tomar decises em casos em que a
informao incompleta ou incerta. Zadeh (2002) define formalmente os conjuntos fuzzy
como mostrado a seguir.
Definio 2. Seja X = { x} um grupo de objetos representados genericamente por x, ento um
conjunto fuzzy A% em X um conjunto de pares ordenados tal que:
a) para um conjunto finito { x1 , x2 ,..., xn } , o conjunto fuzzy representado por:
(x ) (x )
(x )
A% = A 1 + A 2 + K + A n .
x1
x2
xn
b) quando X no um conjunto finito, o conjunto fuzzy A% definido por:
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( x)
A% = A
dx .
x
x
Outras definies de conjuntos fuzzy tm sido propostas, como pode ser visto em
Zimmermann (2001) e Piegat (2005), porm em todos os enfoques necessrio definir o tipo
de pertinncia que caracteriza os nmeros fuzzy dos conjuntos utilizados no problema
modelado.
A = DL + CT .
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O CT depende do nvel
DL
CT
A medida gearing ratio mede a porcentagem de capital que financiado pelos dbitos e
financiamentos de longo prazo. Quanto maior a alavancagem, maior a dependncia sobre
emprstimos e financiamentos de longo prazo. Quanto menor o gearing ratio, maior a
dependncia sobre financiamento de capital. Tradicionalmente, quanto maior o nvel de
alavancagem, maior o risco de financiamento devido ao aumento da volatilidade dos lucros. A
utilizao de alavancagem amplia o potencial de ganho de um investimento ou projeto, mas
tambm aumenta o potencial de perdas.
Assumindo que no h taxas, ento a Proposio-I de Modigliani-Miller pode ser
verificada: o valor de mercado de qualquer empresa independente de sua estrutura de capital
e dada pela capitalizao de seu retorno esperado a uma taxa r apropriada a sua classe de
risco (Modigliani-Miller, 1958, p. 286). Ento o valor da empresa visto independente (aparte
das consideraes de taxas) de como seus passivos so particionados (Copland et al. 2005).
Isto implica que o custo mdio ponderado do capital (WACC) assumido constante para
qualquer razo
DL
CT
DL
( rA rDL ) .
CT
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rDL
tal que seu retorno sobre o patrimnio lquido rCT possa crescer, embora o WACC
decresa (nesse caso tem-se rA no mais constante, mas decrescente). Em qualquer caso,
investidores procuraro projetos com menores custos de dbitos. A otimizao destes dois
interesses conflitantes com relao maximizao do lucro dos investidores pode ser
realizada atravs de programao linear, exemplos podem ser encontrados em Audet et al.
(2005).
Emprestadores apenas provero dbitos a taxas pequenas, se eles estiverem
convencidos do bom creditworthiness do projeto. Quanto menor a probabilidade do projeto
falhar, menor o custo da dvida. A probabilidade do projeto falhar e sua perda associada a
falha dependem, no entanto, do perfil de risco do projeto. Credit rating a medida adequada
para avaliar o risco de crdito. No Brasil, a empresa Serasa possui um credit rating que
organiza as empresas em classes de risco e mede a probabilidade da empresa se tornar
inadimplente.
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14
0,1
12
0,05
0
L o g r e to r n o
P re o
10
8
6
4
-0,05
-0,1
-0,15
-0,2
-0,25
0
1
127 253 379 505 631 757 883 100 1135 1261 1387 1513 163 1765 1891 2017 214 226 239 2521 264 277 289 302 3151
-0,3
(a)
(b)
Figura-2 (a) Srie no nvel do preo da Sadia PN, (b) Srie do log retorno da Sadia PN.
Se, por exemplo, em 02/01/2008, faltavam 15 dias teis at o vencimento das opes e
a taxa de juro over anual at o vencimento das opes estava em 22,7374% (0,08133% ao dia)
e que o preo vista observado era de R$ 10,46142, pode-se calcular os prmios da call
(contrato opo de compra) e da put (contrato opo de venda) de uma opo americana (ou
seja, onde o exerccio da opo pode ser feito a qualquer momento antes da data de
maturidade) da Sadia PN utlizando o software SLS verso 3.0, ambas considerando um preo
de exerccio de R$ 12. A Figura-3a apresenta a interface do SLS e os resultados da call e da
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put utilizando quatro mtodos diferentes. Na Figura-3b tem-se um dos relatrios fornecidos
pelo software.
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(a)
(b)
Figura-4 (a) Editor de variveis do fuzzyTECH, (b) Grfico de funes de pertinncia para a sada
Risco do Projeto.
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DL
( A D ) .
CT
Dessa forma, o beta sobre todo equity pode ser derivado com o retorno alavancado
sobre o equity como varivel de entrada.
No caso da Sadia pode-se obter o beta ajustado nos relatrios da companhia, ou
conforme divulgado no Bloomberg, que em 2006 foi apurado como sendo de 0,80.
4. Consideraes Finais
Como mostrado anteriormente, o retorno depende dos riscos, mas o contrrio no
verdade. Os riscos identificados so alocados e documentados nos contratos e estes esto
relacionados estrutura do projeto, o qual tem que satisfazer as variveis de deciso do
investidor. Dessa forma, diferentes estruturas de projeto podem ser consideradas at que uma
estrutura definitiva seja encontrada e considere os critrios de deciso do investidor. O
resultado de simulaes poder ser a estrutura tima para aquele investidor com respeito aos
perfis de risco dos projetos.
Tal como sugerido por Sachs e Tiong (2005) a estrutura para anlise de projetos de
investimento utilizando mtodos financeiros e lgica fuzzy est num estgio preliminar. As
principais aes a seguir so: identificao dos tipos de investidores, identificao dos
critrios de deciso desses investidores, modelagem dos riscos empregando mtodos
convencionais, lgica fuzzy e opes reais e por fim validar a estrutura com estudo de casos.
A abordagem sugerida neste trabalho contempla a integrao de mtodos financeiros e
lgica fuzzy, ressalta-se que este texto constitui-se num primeiro passo na discusso conceitual
e criao de um procedimento para execuo de estudos de casos e aplicao das tecnologias
aqui mencionadas.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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