EL MODELO DE CARTERA DE

PROYECTOS

CARTERA DE
PROYECTOS

DIRECTOR
FINANCIERO

ESTRUCTURA
DE
INVERSIN

MERCADO
DE CAPITALES

ESTRUCTURA
DE
CAPITAL

VALORACIN

VA(PI)

VA(OC)

MODELO DEL BALANCE

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

El modelo de Markowitz y la
valoracin de proyectos de inversin

iDEAS
1.

Cartera de Proyectos de Inversin

(del anlisis individual al anlisis
conjunto). Proyectos de inversin no
independientes.

2.

Reduccin del riesgo de manera

eficiente (diversificacin eficiente) no
simple acumulacin.
PLANTEAMIENTO DEL MODELO
NUEVOS PROYECTOS
CRTICAS

1.

Enfoque individual

2.

No proporciona una relacin general

entre rentabilidad y riesgo

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

El modelo de Markowitz y la
valoracin de proyectos de inversin

PI

CPI

R
r
R
r

R CPI =

xi Ri

i =1

2
CPI

i =1

x i 2

x i x j i j ij

i , j =1

CPI

eficientes

CPI

ptima

PI,CPI
Nuevo
proyecto

Cartera de
Proyectos
(RCPI, 2CPI)

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

Equivalentes de certeza y seleccin

de inversiones con el CAPM

iDEAS
1.

Modelo de equilibrio general: Proceso

de fijacin de precios y pautas de
actuacin de todos los inversores.

2.

Relacin entre rentabilidad y riesgo

con carcter de generalidad: La
rentabilidad esperada es funcin del
activo libre de riesgo y de una prima
por riesgo (sistemtico).

3.

Generaliza y precisa las conclusiones

de Markowitz: el riesgo de una
cartera bien diversificada es
proporcional al riesgo sistemtico de
la cartera, es decir, a la media
ponderada de las betas de los ttulos
de la cartera

4.

Valoracin de los PI en funcin del

riesgo sistemtico: En bsqueda del
activo gemelo.

5.

Estimacin ms precisa de la tasa de

descuento ajustada al riesgo para
descontar los flujos de tesorera.

6.

Aspectos prcticos: Estimacin de

equivalentes de certeza y seleccin
de inversiones

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

Estimacin de equivalentes de
certeza con el CAPM

VAj =

E(FNT )
1 + Rj

Ajuste de la tasa de descuento

Descuento por el
tiempo y el riesgo
FLUJOS NETOS
DE TESORERA

VALOR ACTUAL
DE LOS PI

Reduccin
por riesgo

Descuento
por el tiempo

Ajuste del Flujo

VAj =

VAj =

VA =

CA:

E(FNT )
1 + R F + (E(RM) RF ) j

E(FNT ) [E(RM) RF ]
1 + RF

E(FNT ) [E(RM) RF ]j
E(FNT )
=
1 + RF
1 + R F + (E(RM) RF ) j

-A + VAj > 0

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

La seleccin de inversiones
con el CAPM
Cuatro proyectos: A, B, C y D. Conocemos
su rentabilidad y su coeficiente BETA
(activos gemelos):
RA y A RB y B RC y C RD y D
Representacin en la SML
Condicin de aceptacin:
E(Rj) > RF + [EM - RF] j

A
C

k
B

A D

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

Seleccin de inversiones con el

CAPM vs. Enfoque tradicional
Condicin de aceptacin:
E(Rj) > RF + [EM - RF] j
E(Rj) > k
Miopa en la toma de decisiones
La tasa adecuada para valorar un PI
Coincidencia en la valoracin

A
C

k
B

A D

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

Crticas a la utilizacin del CAPM en

la seleccin de inversiones
CRTICAS
1.

Estabilidad de las BETAS y evidencia

emprica sobre la variabilidad de la
prima de mercado y del activo libre de
riesgo [ EM y RF ]

2.

Omisin de otros ingredientes de

valor. Las cualidades no monetarias
de los proyectos de inversin
1.

Flexibilidad

2.

Oportunidades de crecimiento
(potencia)

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

5.3. El enfoque de opciones reales y los

modelos de descuento de flujos

Qu es el enfoque de opciones reales?

La relevancia de las opciones reales en

los proyectos de inversin.
Proyectos sin opciones reales?
Una visin ms acorde con la
gestin activa de los proyectos
realizada por los directivos

La analoga entre las opciones

financieras y las opciones reales
Opcin de compra (Inversin)
Opcin de venta (Abandono)

Valoracin de las opciones reales: los

modelos de valoracin (OPT). Los
conceptos de rplica y arbitraje
Tiempo continuo: Merton, Black y
Scholes (1973)
Tiempo discreto: Cox, Ross y
Rubinstein (1979)

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

La analoga entre las opciones

financieras y las opciones reales
OPCIN DE
CRECIMIENTO

OPCIN DE
COMPRA

Inversin requerida

Precio de Ejercicio

VA (FNT)

Valor Subyacente

Periodo de decisin

Fecha de ejercicio

Riesgo del proyecto

Volatilidad

Valor del dinero

Rf Activo libre riesgo

OPCIN DE
ABANDONO

OPCIN DE
VENTA

Valor de liquidacin

Precio de Ejercicio

VA (FNT)

Valor Subyacente

Periodo de decisin

Fecha de ejercicio

Riesgo del proyecto

Volatilidad

Valor del dinero

Rf Activo libre riesgo

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

La cartera de opciones reales

1.

Referencias Manuales
Finanzas: Brealey y Myers (1998, Cap.
21); Copeland, Koller y Murrin (2000,
Cap. 15); Fernndez (1999, cap. 26).
Opciones Reales: Amrad y Kulatilaka
(1999); Copeland y Antikarov (2001)

2.

3.

Cartera de opciones reales:

Opcin de crecimiento (inversin)

Opcin de Abandono

Opcin de Aplazamiento

Otras opciones reales

Para cada una de ellas analizaremos:

Concepto

Ejercicio

Utilidad

Analoga

Ejemplos

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

La cartera de opciones reales: la

OPCIN DE CRECIMIENTO (inversin)

CONCEPTO

Derecho a realizar nuevas inversiones

en el futuro

EJERCICIO

SI: Apropiacin de ganancias esperadas

NO: Posibilidad de ganancias futuras

UTILIDAD

Potenciar las posibles ganancias

Reducir las posibles decisiones errneas

ANALOGA

Opcin de compra americana

SUBY: VA(FNT)
P.E.: I
t: Periodo de vigencia
EJ: VA(FNT) > I

EJEMPLOS

Nuevos mercados; I+D; Nuevos

productos

+ +
+ +
+ + -+

-TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

La cartera de opciones reales: la

OPCIN DE ABANDONO

CONCEPTO

Derecho a abandonar prematuramente

un proyecto de inversin

EJERCICIO

SI: Abandono del proyecto

NO: Continuacin (abandono futuro)

UTILIDAD

Flexibilidad toma de decisiones

Lmite a las prdidas [PRIMA]

ANALOGA

Opcin de venta americana

SUBY: VA(FNT)
P.E.: V. LIQ. (Valor liquidacin PI)
t: Periodo de vigencia
EJ: VA(FNT) < V. LIQ

EJEMPLOS

Cierre de plantas; eliminacin de

productos

+ +
+ -

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

La cartera de opciones reales: la

OPCIN DE APLAZAMIENTO
CONCEPTO

Derecho a aplazar la decisin de

aceptacin o rechazo de un PI.
Aceptacin rechazo - opcin inversin

EJERCICIO

SI: Aplazamiento, no ejercicio de la

opcin de inversin, derecho futuro.
NO: No aplazamiento y ejercicio o no
ejercicio de la opcin de inversin.

UTILIDAD

Flexibilidad toma de decisiones

Anlisis del proyecto
Reducir el capital expuesto
Evita prdidas y no renuncia a ganancias

ANALOGA

Opcin de compra (ejercicio o no)

SUBY: VA(FNT)
P.E.: I
t: Periodo de vigencia
EJ: VA(FNT) > I

EJEMPLOS

Yacimiento de minerales

+ +
+
+ -+
-TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

El valor actual neto ampliado de

una cartera de opciones reales

VAN AMPLIADO= VAN + VA C.O.R.

VALOR
VALORACTUAL
ACTUALNETO
NETOAMPLIADO
AMPLIADO

Inversiones
Inversiones
en
encurso
curso
(Assets-in-place)
(Assets-in-place)

Descuento
Descuentode
de
Flujos
Flujos

Derechos
Derechosde
de
Decisin
DecisinFutura
Futura
(Opciones
Reales)
(Opciones Reales)

Modelos
Modelosde
de
Opciones
Opciones

Valor
ValorActual
ActualNeto
NetoAmpliado=
Ampliado=
VAN
VANFlujos
Flujos+
+VA
VAde
dela
lacartera
carterade
deopciones
opciones

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.

El modelo de cartera de proyectos

1.

Cartera de proyectos de inversin y

diversificacin eficiente del RIESGO.

2.

Relacin entre RENTABILIDAD y

riesgo (sistemtico).

3.

FLEXIBILIDAD y oportunidades de
CRECIMIENTO. El valor de las
cualidades no monetarias de los
proyectos.

4.

Ingredientes del valor de los

proyectos de inversin: Rentabilidad
Riesgo Crecimiento Flexibilidad.

VA
VAPI
PI

ACCIONES
ACCIONES

OPCIONES
OPCIONES
REALES
REALES

DEUDA
DEUDA

V
V

V
V

TEMA 5. DIRECCIN FINANCIERA. LADE. DPTO ECONOMA Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS. UVA.