DIFERENCIAS ENTRE TIR Y VAN

En realidad, dejando de lado el aspecto matemtico del tema, la TIR no es nada

ms ni nada menos, que la tasa de rentabilidad promedio anual que el proyecto
paga a los inversionistas por invertir sus fondos all. Esa tasa de rentabilidad, se
debe
comparar
contra
lo
que
se
deseaba
ganar como mnimo: el WACC si se utiliza el FCL, o el COK si es el FCA.
Volvamos al ejemplo del post anterior, el FCL de nuestro proyecto era:

Lo cual me dice, que el proyecto ha pedido $100 (al ser un FCL no importa a
quin) y ha entregado, en efectivo, $133 por cada uno de los siguientes dos
aos y $170 en el tercer y ltimo ao del mismo.
Por otro lado, tambin determinamos que el WACC de este proyecto era de
9.50%; lo que significaba, que esta era la valla mnima que el proyecto deba
superar. Ms de eso, crea valor (para quin?, para el accionista, no se olvide),
menos
de
eso
destruye
valor
(tambin
para
el
accionista). Y si rinde el WACC?, pues ha brindado lo mnimo requerido.
Ya tenemos los dos elementos necesarios para hallar la TIR, es decir, el FC y la
tasa de descuento, la misma que servir como elemento de comparacin (la
valla
de
rentabilidad
que
el
proyecto
debe
superar).
Desde que estamos trabajando con un FCL la tasa relevante, entonces, es el
WACC. Sabemos que la TIR, desde el punto de vista matemtico, es la tasa que
hace el VPN igual a 0. Aplicando esto en nuestro caso Cul es la frmula del
VPN? Simple, la desarrollamos en la ltima entrega:

Ahora, para hallar la TIR, lo nico que tenemos que hacer, es sustituir
el 9.50% que era el WACC, por la incgnita TIR, luego igualar esa expresin a 0
y resolver.
Lo anterior hace que tengamos esta expresin:

Resolviendo esta ecuacin (gracias a Dios que ahora contamos con el Excel!),
encontraremos que la TIR es igual a 125%.
OK., terminamos con las matemticas vamos a las Finanzas. Qu significa ese
125%?, pues como ya dijimos, es la tasa de rentabilidad anual promedio, que el
proyecto te entrega por invertir all. Quiere verlo de otra manera?, pues
imagnese
que
el
proyecto
es
un
banco
que

le dice por poner $100 en un depsito a tres aos, nosotros te pagaremos,

anualmente, $133 en cada uno de los dos primeros aos; y $170, en el tercero.
En ese contexto, la TIR sera la tasa de inters promedio anual que el banco le
paga
por
depositar
su
dinero
all,
o
sea, 125% por ao. Debemos aceptar o rechazar este proyecto desde el punto
de
vista
de
la
TIR?, es fcil de saber. Los inversionistas de este proyecto, necesitan como
mnimo, que rinda9.50% anual y encuentran que este entrega una rentabilidad
de 125%. Obviamente, deben aceptarlo. Por otro lado, si la TIR fuese menor
que
el
9.50%,
entonces
los
inversionistas
deberan
rechazarlo, pues no cumple con sus expectativas de rentabilidad mnimas. En
caso que este arrojase exactamente 9.50%, entonces, tambin, debera
aceptarse, pues les est dando exactamente lo que ellos esperaban.
Formalicemos los criterios de aceptacin y rechazo del VPN y la TIR:

No olvidemos que el VPN est expresado en unidades monetarias. Mientras que

la TIR est en porcentaje.
El VPN de este proyecto, es $261.87 y, la TIR, 125%. En ambos casos, la
decisin es unnime: Debe aceptarse este proyecto, pues genera valor.
Pongmonos a pensar un momento, cul es el indicador de rentabilidad que es
ms simple de entender, el VPN o la TIR.
Antes de contestar, imagine que usted me pide que haga un anlisis de
rentabilidad de este proyecto y le respondo: El VPN es de $261.87; lo que
significa, que el proyecto te pag lo mnimo que requeras (9.50%) y, encima, te
ha
hecho
rico
en
esa
cantidad.
Por
otro
lado,
la
TIR
es
de 125% anual; lo que significa que, anualmente, en promedio, te est
rindiendo esa rentabilidad cuando esperabas como mnimo 9.50%.
COMO CONSTRUIR UN FLUJO DE CAJA
Cuando evaluamos un proyecto, la proyeccin del flujo de caja, es de vital
importancia para la toma de decisiones, pues ya sabemos que al final del da, lo
nico que interesa es cunto dinero nos queda en el bolsillo. Por lo tanto, el
saber cmo construirlo puede representar la diferencia entre el xito y el
fracaso en una aventura empresarial.

Empecemos diciendo que el flujo de caja de un proyecto, no es nada ms que la

suma algebraica de tres flujos: el flujo de caja de la inversin, el flujo de caja de
la
operacin
y
el
flujo
de
caja
de
liquidacin. El primero comprende el dinero gastado en activos fijos (terrenos,
edificaciones, maquinaria y equipo, vehculos, etc.), intangibles (permisos,
patentes, intereses pre-operativos, etc.) y capital de trabajo; el segundo, detalla
los ingresos y egresos en efectivo que se producen durante el tiempo en los que
el proyecto entrega bienes o servicios; en tanto que el tercero, recoge las
entradas en efectivo que se generan cuando el proyecto termina y se liquida,
esto es, cuando se venden los activos fijos y se recupera el capital de trabajo
invertido. Visto grficamente sera as:

El ao 0, es el momento actual donde se tomar la decisin de invertir o no en

el proyecto. El lapso que va del ao 1 al ao n, representa la vida til del
proyecto (o sea el tiempo en el que producir bienes y servicios) y al ao n+1,
se le denomina ao de liquidacin (aunque en la prctica, muchos incluyen el
ao de liquidacin dentro del ltimo ao de vida til del proyecto). Por otro lado,
en el ao 0 siempre habr una salida de efectivo (y de ah el signo (-)), entre
el ao 1 y el ao n, los flujos pueden ser positivos (el proyecto tiene ms
ingresos que egresos) o negativos (el proyecto tiene ms egresos que ingresos)
y en el ao de liquidacin (ao n+1) habr una entrada de
efectivo producto de la venta de los activos fijos (para qu quiero seguir
conservando activos que ya no utilizar?) y la recuperacin de capital de trabajo
(para qu necesito invertir en capital de trabajo si ya no producir ms?).
Es importante notar que, a pesar que muchos textos llaman al ao 0, el ao de
la inversin, en realidad las inversiones del proyecto pueden producirse entre
ese ao y el ao n-1 (ampliacin de capacidad, reemplazo de maquinaria,
aumento o disminucin de capital de trabajo, etc.)
En lo que sigue, supondremos que todas las ventas y las compras se hacen al
contado y todo lo que se produce se vende. En difcil, lo que estoy proponiendo
es romper el principio contable del devengado (si no se acuerda lo invito a que
revise la entrega Caja o utilidadqu prefieren ustedes? ). Se que corro el
riesgo que mencionen que todas las empresas (y, por lo tanto, sus proyectos)
reciben y otorgan crditos por lo que mi asuncin no se ajusta a la realidad.
Permtanme poner un ejemplo para ilustrar mi punto, traigamos a la vida un
proyecto al que llamaremos el proyecto X, este proyecto durar 10 aos y
vender S/.100,000 mensuales siguiendo esta estructura: 10% al contado, 40%
a 30 das y 50% a 60 das. Ahora proyectemos los ingresos
en efectivo mensuales:

Observe por favor a partir de qu mes las ventas se hacen iguales, no

importando las condiciones de venta pactadas con los clientes. A partir del mes
3, no?, ese es mi punto precisamente. No vale la pena proyectar estructuras
de ventas o compras al crdito si su impacto en los ingresos en efectivo totales
del proyecto, es marginal y slo es visible en el primer ao. Pero si usted lo
considera importante, entonces no dude en considerarlo.

METODOLOGIA PARA CONSTRUIR EL FLUJO DE CAJA DE PROYECTO

La construccin del flujo de caja libre (FCL o si quiere sofisticarse Free
Cashflow) sigue cualquiera de estas tres metodologas:
Alternativa 1: Mtodo directo. Lo que implica armar el FCL lnea por lnea
(ingresos, egresos operativos, impuestos, inversiones, etc.)
Alternativa 2: Mtodo indirecto, tambin conocido como el mtodo del NOPAT,
las siglas en ingls de utilidad operativa despus de impuestos (Ut. Operativa *
(1 Tax)).
Alternativa 3: Mtodo del EBITDA (o menos elegantemente, en castellano: la
utilidad operativa + la depreciacin y la amortizacin de intangibles).
Los tres mtodos deben arrojar el mismo resultado final, siempre y cuando
asumamos que las ventas y las compras se hacen al contado (si no se acuerda
el porqu, revise el post Cmo construir el flujo de caja de un proyecto).
Sin
embargo,
sea
cual
sea
el
mtodo
escogido,
no
pierda de vista que siempre debe proyectarse el estado de ganancias y
prdidas del proyecto. Un momento, no es que slo interesaba la caja y no la
utilidad? S, efectivamente es as, pero en cualquiera de los tres mtodos,
necesitamos
insumos
que
slo
pueden
ser
proporcionados
por este estado financiero. En el mtodo directo nos proporciona el impuesto a
la renta; en el mtodo del NOPAT nos brinda la utilidad operativa; y, en el
mtodo del EBITDA, nos entrega la utilidad operativa y la depreciacin y
amortizacin de intangibles. No pierda de vista que, sea cual sea la estructura
de financiamiento del proyecto, el estado de ganancias y prdidas no debe
incluir los gastos financieros (pago de intereses a los bancos). No se rompa la
cabeza, despus le digo como incluir los gastos financieros dentro del Flujo de
Caja.
Una ltima atingencia, en la evaluacin de un proyecto se considera, por
conveniencia, que cuando se recibe o se paga efectivo, estos movimientos se
producen en el ltimo da del perodo. Por ejemplo, si el efectivo recibido por las
ventas del primer ao del proyecto (perodo enero diciembre) asciende a
S/.100,000.00, entonces se asume que esa entrada en efectivo se recibe el
ltimo da del ao 1 (o en otras palabras, no se toma en cuenta el valor del
dinero
en
el
tiempo
del efectivo que recibi durante el ao).

Un consejo?, siempre proyecte primero el FC de operacin, luego el FC de

inversin y, por ltimo, el FC de liquidacin.
Hablemos ahora del FC de liquidacin. Si existe, es porque hay un perodo de
liquidacin del proyecto. En teora, la liquidacin se da en el ao n+1, es decir,
un ao despus del ltimo ao de vida del proyecto. Sin embargo, en la
prctica, muchos evaluadores lo incluyen dentro del ltimo ao de vida (es
decir en el perodo n).
Por qu se liquida un proyecto? Simple, se liquida porque luego de su vida til,
los activos fijos ya no nos sirven y, por lo tanto, debemos venderlos (casi
siempre al valor en libros) y, de esta manera, tambin se recupera el total de
capital de trabajo invertido en el proyecto. La razn es bastante fcil de
entender: dado que capital de trabajo son los recursos que tiene que mantener
el proyecto para poder seguir produciendo mientras cobra lo vendido para qu
se
necesitan
esas
inversiones si ya no se producir ms?
Luego de esta explicacin larga; pero necesaria, resumamos esquemticamente
las 3 metodologas descritas:
FCL Mtodo Directo

FCL Mtodo NOPAT

FCL Mtodo EBITDA

Mediante la proyeccin del FCL, llegaremos a determinar cunta caja arrojar el

proyecto. Observe con atencin la ltima lnea de la proyeccin (lo ver ms
claro en el FCL elaborado por el mtodo directo). Si la generacin de caja es
positiva, entonces quiere decir que ese dinero est disponible, luego que el
proyecto cubri sus costos operativos (es decir cumpli con los trabajadores y
proveedores), pag sus impuestos (cumpli con el estado) y realiz las
inversiones en activos fijos y capital de trabajo, necesarias para que el proyecto
siga produciendo los bienes y servicios para los cuales fue creado.
Acurdese que si el proyecto est apalancado (tiene deuda), ese dinero debe
ser repartido entre acreedores y accionistas (en ese orden), si no lo est,
entonces, esa plata se la lleva ntegramente el accionista. Si este no es el caso
(es decir, si el proyecto tiene deuda dentro de su estructura de financiamiento),
entonces debemos hallar el FC del accionista. Esto es, la cantidad de dinero que
le queda al accionista luego de cubrir costos, pagar impuestos, realizar
inversiones y PAGAR A LOS ACREEDORES
EL FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA

El Flujo de Caja Libre (FCL) es lo que entrega el proyecto en efectivo a los que lo
financiaron, no importando cmo estos se lo repartan. Es como si el proyecto
acudiera a bancos y accionistas y les dijese inviertan en m S/.100 y yo les
entregar S/. 20 en efectivo durante x aos.
La manera como se repartan esos S/.20, sigue diciendo el proyecto, no es de
mi incumbencia. Es por esto que el FCL no considera la estructura financiera
(porcentajes y costos de deuda y aporte) escogida para implementar el
proyecto. En trminos simples, no toma en cuenta el servicio de la deuda.
Un aparte, aprovecho para corregir una definicin que, en algunos libros de
texto, se brinda sobre el FCL, puesto que este no es el flujo de caja del proyecto
como
si
slo
el
accionista
lo
hubiese
financiado.
En la entrega anterior explicamos las metodologas utilizadas para construir el
Flujo de Caja Libre (FCL). Ahora toca exponer cmo llegamos a determinar
cuanto
le
queda
al
accionista
de
lo
que
entrega el proyecto. Es decir, debemos pasar del FCL (lo que entrega el
proyecto) al Flujo de Caja del Accionista (FCA), tambin llamado Flujo de Caja
Patrimonial, Flujo de Caja Financiero o Flujo de Efectivo Apalancado.
Antes de explicar la metodologa para hallarlo, primero hay que definirlo. El FCA
es lo que le deja el proyecto al accionista, luego de cubrir sus costos pagar sus
impuestos, ejecutar las inversiones necesarias para la marcha del negocio

(hasta aqu es el FCL) y pagar a los acreedores. Obviamente, lo que queda de

efectivo, el accionista se lo puede meter al bolsillo sin ningn problema, pues
ya cumpli con todos: trabajadores y proveedores (costos), Estado (impuestos),
proyecto (inversiones) y acreedores (pago de deudas).
Si presto atencin, se dar cuenta que:
FCAt =
FCLt (-) Servicio de la deudat
Fcil, no?, pero en realidad le falta algo a esa expresin. Recuerda que
habamos dicho en el post anterior que apalancado o no el proyecto (con o sin
deuda), el estado de ganancias y prdidas no debe incluir el pago de intereses
(gastos financieros)? Al hacer esto, debemos ser concientes que no estamos
considerando el menor pago de impuesto a la renta producto de la inclusin de
los intereses (si no se acuerda entonces, lo invito a revisar el post Y usted le
da crdito al crdito? (Parte II); por lo que estamos haciendo que el
proyecto pague ms en tributos de lo que realmente debera, motivo por el que
tenemos que compensar esto de alguna manera.
Para demostrar lo anterior tome en cuenta este caso. La empresa A, tiene una
utilidad operativa de S/.200 y una deuda de S/.500, por la cual, los bancos le
cobran 8% anual. Asumiremos una tasa de impuesto a la renta de 30%. El
cuadro 2, es el estado de ganancias y prdidas normal, es decir, incluye los
gastos financieros; en tanto que el cuadro 1, es el estado de resultados
econmico
(sin intereses), el que dijimos, debamos elaborar:

Observe que el no incluir los gastos financieros, hace que la empresa pague
ms impuesto a la renta de lo que debera (en vez de pagar S/.48 est pagando
S/.60, S/.12 ms). Cmo calcular lo
que ahorrara en impuesto a la renta la inclusin de los intereses, sin elaborar el
estado de ganancias y prdidas con y sin gastos financieros? Fcil, halle para
ese ao (perodo t) el Escudo Fiscal de los Intereses (EFI):
EFIt = Inters pagadot
x Tasa de impuesto a la rentat
Comprobemos esta ecuacin.
EFI = S/.40 x 30% = S/.12
Hemos hallado que el ahorro en impuesto a la renta por incluir los gastos
financieros en el estado de ganancias y prdidas, asciende a S/.12, sin tener
que elaborar el estado de resultados con y sin intereses. Ojo, el EFI (como todo
escudo fiscal, slo aplica si existen utilidades).
Ahora s, podemos desarrollar la ecuacin del FCA para el perodo t en su
totalidad:

FCAt = FCLt (-) Servicio de la deudat

(+) EFIt
Bsicamente, con la inclusin del EFI lo que estamos haciendo es devolver al
proyecto lo que se pago en exceso de impuesto a la renta.
Esquemticamente,

Observe que en el ao 0, el ao de la decisin, al monto de la inversin (FCL) se

le suma la deuda incurrida. Esto se hace porque, para el accionista, la deuda es
una entrada de efectivo con lo que, para ese ao, y, desde el punto de vista de
este, lo relevante es el monto de su aporte.