Rendimiento económico

flujo libre de efectivo

Inversiones

Vida económica

Valor terminal

(free cash flow) Valores residuales

Beneficios y Costos

Lionel Pineda Métodos de valuación más comunes

Lionel Pineda

Proyectos de inversión:
determinación del rendimiento
económico

• En términos muy generales podemos Flujos de beneficios (costos)

decir que para la evaluación de la
factibilidad económica de un Valor
proyecto se necesita estimar cuatro Residual
aspectos básicos

• Las inversiones necesarias para la

realización del proyecto

• La vida económica del proyecto

(su vida útil u horizonte)

Inversión
• Los valores residuales que tendrán
las inversiones al final de la vida
útil

• Los beneficios y costos que el

proyecto genera y los períodos en
los que ocurren
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Proyectos de inversión: inversiones

• Se refiere a los flujos negativos (erogaciones) que ocurren normalmente al inicio del
proyecto y que se hacen para adquirir activos como terrenos, edificios, equipos

• Debe tomarse en cuenta que lo que interesa son las inversiones marginales, es
decir aquellas inversiones que necesariamente son resultado de la ejecución del
proyecto

• En la inversión deben incluirse gastos de transporte, instalación y de diseño

• También debe incluirse la inversión que debe hacer la empresa en capital de trabajo
(aquella inversión necesaria para poner a funcionar al proyecto)

• Es muy probable que la inversión en capital de trabajo se haga en varios periodos

conforme el proyecto alcanza su máximo nivel de actividad (por ejemplo en ventas)

• La estimación de la inversión inicial no es tan complicada porque los flujos de egresos

ocurren al inicio del proyecto y por lo general se conocen con cierto nivel de certeza
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: vida económica u

horizonte

• Esta es la vida útil de proyecto, es decir el período por el

cual se estima que el proyecto estaría produciendo
beneficios

• En los casos en los que los flujos de efectivo dejan de

producirse después de cierta fecha, ese período debe
ser el que se utilice para la evaluación económica

• En definitiva la elección del horizonte adecuado

dependerá del tipo de proyecto, de su importancia para
los objetivos corporativos y de los recursos disponibles
(incluyendo tiempo) para su análisis
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valor terminal

• A menudo los proyectos tienen vidas no fáciles de determinar ó vidas indefinidas. Tal es
el caso de proyectos industriales o comerciales

• Si el proyecto desde el inicio de su vida económica genera flujos con un alto crecimiento
o irregulares hasta un año t, y luego de ese año t continua indefinidamente generando
flujos a un crecimiento menor y constante, debe calcularse su valor terminal en el año t

• Este valor terminal representa el valor presente de los flujos a perpetuidad a partir del año
t+1 que seguirá generando el proyecto a una tasa de crecimiento constante g (ésta
puede ser cero si se asume que no crecerá)

Valor Terminalt =
(
CFt 1+ g ) = CF t +1
k-g k-g

• Luego, el valor terminal debe ser descontado a la tasa de corte de la empresa y sumarlo
al VAN del proyecto para que éste refleje el valor económico agregado que produce un
proyecto con vida indefinida
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valor terminal

Flujos con crecimiento

Flujos irregulares constante g

t t+1 t+2 t+3 t+n

1 2 t-1

Inversión

Valor Terminalt =
(
CFt 1+ g ) = CF
t +1
k -g k -g
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Proyectos de inversión: valor terminal

Flujo equivalente al de diapositiva Valor terminal: valor

anterior presente en el año t
de los flujos a
perpetuidad

1 2 t-1 t

Inversión
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valores residuales o de

rescate
• Se presentan al final de la vida económica y representan flujos positivos (generalmente)
resultado de la disposición de los activos que el proyecto había adquirido durante su
vida

• Es importante considerar todos los posibles efectos fiscales al disponer de la inversión

• Por ejemplo, generalmente la venta de activos que hayan sido depreciados

totalmente o parcialmente en libros genera una obligación fiscal producto de la
ganancia contable

• Dado que estos flujos se producen al final de la vida económica del proyecto,
posiblemente su estimación está sujeta a un mayor margen de error que otros flujos

• Debe incluirse la recuperación del capital de trabajo, que podría ocurrir al momento de
disponer de la inversión al final de la vida útil del proyecto

• Si el proyecto tiene una vida indefinida, los valores de rescate y la recuperación del
capital de trabajo no se podrán incluir en los flujos
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valores residuales o de

rescate (ejemplo)

Valor de mercado $ 3,000 al final de la vida útil del proyecto

valor en libros neto de los activos fijos

Valor en libros* $ 5,000
a venderse
Utilidad antes de ISR $ (2,000)

ISR 30% $ 600

Utilidad $ (1,400)
equivalente al valor en libros pendiente
Depreciación $ 5,000
de drepeciarse
flujo de efectivo por la recuperación
Valor de rescate neto $ 3,600
del activo al final del proyecto
* este ejemplo no incluye capital de trabajo neto
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos

• Deben considerarse únicamente los flujos marginales (tanto de costo,
como de beneficio) que el proyecto genere

• Es importante señalar que deben utilizarse los flujos de efectivo y no

las utilidades contables. Estas últimas están sujetas a variaciones
originadas en convenciones puramente contables

• Es obvio que la estimación de flujos en los primeros años de la vida

económica de un proyecto tiende a ser más fácil. A medida que nos
alejamos del momento de la inversión inicial, la determinación de los flujos
está sujeta a un mayor margen de error

• Se debe tener especial cuidado con el tratamiento de los efectos fiscales.

Las dos partidas que presentan mayor dificultad son los gastos por
depreciación y los gastos financieros
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos

• En particular, las depreciaciones (y amortizaciones) no representan flujos de
efectivo, por lo que por si mismas, no deberían tenerse en cuenta en el análisis
de inversiones

• Sin embargo, estos rubros afectan las obligaciones fiscales, que si

representan egresos de efectivo

• Este efecto es el denominado escudo fiscal de la depreciación/amortización

• Con respecto a los gastos financieros (interés), aunque sí constituyen un flujo

de efectivo, es conveniente no incluirlos entre los egresos de efectivo del
proyecto

• La razón es que es conveniente determinar el rendimiento del proyecto

independientemente de la forma en que se financie. Esto no sería posible si
se incluyen los gastos financieros entre los flujos de egresos
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: flujos de beneficios/costos

• Si se necesita saber el rendimiento de un proyecto que va a

ser financiado, aún así no se deberán incluir los gastos
financieros en los flujos ya que el costo del financiamiento y
su respectivo escudo fiscal se toma en cuenta en la tasa de
corte (ó tasa mínima de rendimiento que la empresa requiere
de sus inversiones): WACC (weight average cost of capital)

wacc = w dk d (1- t)+ w ek e

⎡⎛ Proporción⎞ ⎛ costo de deudas⎞ ⎤ ⎡⎛ Proporción ⎞ ⎛ Costo de ⎞ ⎤

⎢⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎥ ⎢⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎥
=⎢ de × después de + de acciones × acciones ⎥
⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎥ ⎢⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎢⎜⎝ deudas ⎟⎠ ⎜⎝ impuestos ⎟⎠ ⎥ ⎢⎜⎝ comunes ⎟⎠ ⎜⎝ comunes ⎟⎠ ⎥
⎣ ⎦ ⎣ ⎦
= Wd × k dT + We × ke
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: un ejemplo

Veamos un ejemplo típico

año 0 año 1 año 2 año 3

Inversión inicial $ (128,000)
Capital de trabajo $ (32,000) $ 32,000

Ventas $ 108,000 $ 108,000 $ 108,000

Costos y gastos $ (48,000) $ (48,000) $ (48,000)
Depreciación $ (40,000) $ (40,000) $ (40,000)
EBIT $ 20,000 $ 20,000 $ 20,000
Impuestos (38%) $ (7,600) $ (7,600) $ (7,600)
Utilidad neta $ 12,400 $ 12,400 $ 12,400
Depreciación $ 40,000 $ 40,000 $ 40,000
Flujo de efectivo operativo $ 52,400 $ 52,400 $ 52,400
Valor de rescate neto $ 8,000
Flujo de efectivo libre (FCF) $ (160,000) $ 52,400 $ 52,400 $ 92,400
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: un ejemplo

Otra forma de hacerlo consiste en tomar directamente el efecto fiscal de la depreciación.
El resultado es (por supuesto) el mismo

año 0 año 1 año 2 año 3

Inversión inicial $ (128,000)
Capital de trabajo $ (32,000) $ 32,000

Ventas $ 108,000 $ 108,000 $ 108,000

Costos y gastos $ (48,000) $ (48,000) $ (48,000)
EBITDA $ 60,000 $ 60,000 $ 60,000
Impuestos (38%) $ (22,800) $ (22,800) $ (22,800)
EBDA $ 37,200 $ 37,200 $ 37,200
Escudo depreciación $ 15,200 $ 15,200 $ 15,200
Flujo de efectivo operativo $ 52,400 $ 52,400 $ 52,400
Valor de rescate neto $ 8,000
Flujo de efectivo libre (FCF) $ (160,000) $ 52,400 $ 52,400 $ 92,400
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: el efecto de la inflación

• Todos los flujos deberán reflejar su valor nominal, monetario ó

corriente

• La depreciación y amortizaciones no estarían afectas a la

inflación ya que son valores no monetarios o constantes

• Recuerde al proyectar los flujos de efectivo (inversiones

beneficios y costos) el efecto que la inflación tiene sobre los
mismos, modifique los flujos para que reflejen su valor real en
el año en que suceden

• El mismo efecto deberá reflejarse en la tasa de descuento

(TMAR ó WACC)
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: métodos de valuación

• Existen muchos métodos para la valuación de proyectos. Algunos de ellos son:

• Período de recuperación

• Rentabilidad contable

• Índice de rentabilidad (beneficio/costo)

• Tasa interna de retomo (TIR)

• Valor actual neto (VAN)

• Los dos más utilizados actualmente son el VAN y el TIR

• Los métodos de período de recuperación y rentabilidad contable se usaban más en el

pasado. Ambos métodos son inferiores desde el punto de vista teórico al TIR y VAN

• Calcular VAN y TIR para un proyecto con el uso hojas electrónicas y calculadoras
programables se ha facilitado enormemente.
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Proyectos de inversión: valor actual neto

• Recordando… el valor presente responde a la pregunta “¿Cuánto

tengo que tener hoy para obtener una determinada cantidad, a
un número determinado de años en el futuro a una tasa de
oportunidad determinada?”

• La comparación de la inversión inicial con el valor presente de los

flujos futuros asociados a un proyecto se ve facilitada por el
concepto de valor actual neto (VAN), es la diferencia entre el valor
presente de los flujos futuros y la inversión inicial de un proyecto

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

VAN = -CF0 + + + + +...+
(1+k ) (1+k ) (1+k ) (1+k ) (1+k )
1 2 3 4 n
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: valor actual neto

• El VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista al
realizar una inversión determinada

• Si el VAN es mayor o igual a 0, el proyecto debería realizarse (desde el

punto de vista estrictamente económico), si el valor es menor a 0 no
deberá realizarse

• La tasa que se utiliza para descontar los flujos de efectivo es la tasa

de corte, es decir la tasa mínima atractiva de rendimiento* (TMAR) que
la empresa requiere para sus inversiones, en la siguiente ecuación
TMAR = k
n
CFt
VAN = ∑ - CF0
(1+k )
t
t=1

*TMAR recibe diversos nombres, como tasa de rendimiento o retorno anual, tasa
de descuento, rendimiento requerido, costo de capital y costo de oportunidad
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: tasa interna de retorno

• Es la tasa de rendimiento esperada a largo plazo o bien durante la vida
económica del proyecto

• La TIR es la tasa de descuento que hace que los flujos de efectivo futuros CFt
de un proyecto descontados a valor presente, sean exactamente igual al
monto de la inversión CF0 (siendo n la vida económica estimada del proyecto)

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

CF0 = + + + +...+
(1+ TIR) (1+ TIR) (1+ TIR) (1+ TIR) (1+ TIR)
1 2 3 4 n

• La TIR de una inversión inicial seguida por una corriente de flujos de efectivo
futuros es la tasa de descuento que hace que el valor actual neto sea cero
n
CFt
∑ =0
(1+ TIR)
t
t=0
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Proyectos de inversión: tasa interna de retorno

• La TIR ofrece un rápido análisis de sensibilidad para un parámetro
clave de valuación— la tasa de descuento, de corte o TMAR

• Indica cuán sensible es el signo del VAN a la tasa de descuento

• Para determinar si un proyecto vale la pena (desde el punto de

vista económico estrictamente), es necesario conocer la tasa
de corte de la empresa, es decir la tasa mínima de rendimiento
que la empresa requiere de sus inversiones (TMAR)

• Si la tasa de corte (TMAR) es inferior o igual al rendimiento del

proyecto (TIR), el proyecto debe realizarse desde el punto de
vista estrictamente económico. Si la TMAR es superior, el
proyecto no debe realizarse
Lionel Pineda

Proyectos de inversión: TIR y VAN en Excel

• Excel tiene incorporado numerosas fórmulas financieras, entre ellas fórmulas para
el cálculo del TIR y el VAN de proyectos de inversión

• Las fórmulas correspondientes son:

• = IRR (rango) (en versiones de Excel en español es TIR)

• = NPV (tasa descuento, rango) (—) Inversión inicial (en versiones de Excel en
español es VNA)

• donde rango es el rango de celdas donde se encuentran los flujos del proyecto,
y la tasa de descuento es la tasa mínima de rendimiento TMAR que la empresa
requiere de sus inversiones

• Es importante notar que la fórmula de NPV calcula el valor presente neto (al año
cero) de flujos a partir del primer año, por lo que es necesario sumar (restar) el
monto de los flujos de efectivo del año cero (normalmente la inversión inicial)
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Proyectos de inversión

• Para ejemplos sobre la aplicación de los métodos de

valuación vea el file en Excel rentabilidad de FE