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Insider Trading y violacin de secretos

1. Introduccin

Insider trader es quien opera en el mercado de valores con informacin secreta, que conoce
como consecuencia de su posicin privilegiada como miembro de una sociedad que cotiza
en dicho mercado, con el fin de beneficiarse econmicamente o beneficiar a terceros.
La idea central consiste en que una o ms personas poseen una informacin secreta que
revelan o, de alguna forma, frustran el sentido que tena mantener esa informacin como
secreta, o la hacen conocer a personas que estn fuera del crculo de aquellas que tenan
derecho a usar esa informacin oportunamente. Adems, esa informacin as revelada, es
usada para operar en el mercado de valores en perjuicio de otros.
Un ejemplo bsico de esta problemtica es el de un miembro del directorio de una
sociedad que cotiza en bolsa, que toma conocimiento, por medio de uno de sus ingenieros,
del hallazgo de un pozo de petrleo muy importante; con esa informacin, compra
acciones de la empresa a travs de intermediarios y cuando la informacin se hace pblica
las acciones duplican su valor, habiendo logrado para s una importante diferencia
econmica.
Esta problemtica se diferencia del chantaje, por ejemplo, en que en este ltimo, el beneficio
se obtiene de la persona que quiere mantener el secreto, y justamente en la medida en que
el secreto se mantiene, el chantajista puede seguir presionando a su vctima.
En el caso del insider el beneficio se logra mediante el uso de la informacin o su revelacin
para el uso. La conducta puede ejecutarse de diversas maneras. El insider puede usar
directamente su conocimiento para beneficiarse o interponer a otras personas que se
benefician con el uso de la informacin secreta.
Estas conductas pueden perjudicar al dueo de la informacin, para con quien el insider se
encontraba obligado a mantener el secreto, y, tambin, al mercado que opera con
desigualdad de informacin.

En definitiva, el Insider es quien dispone de cierta informacin, que no es pblica, y (1) la


revela a quienes pueden tener un inters econmico especfico en poseerla o (2) la utiliza
personalmente, o bien, (3) permite el acceso a personas que no tienen derecho a acceder a
la misma1.
En todas las hiptesis se exige que el uso de la informacin se realice con el fin de
beneficiarse econmicamente en el mercado de valores.
Esta aproximacin permite distinguir el insider trading de distintas sub-clases de violacin
de secretos, que pueden o no tener prevista una respuesta penal o administrativosancionadora.

2. El disvalor de las conductas del insider

En el mbito internacional, aunque se discute arduamente la relevancia de castigar estas


conductas y la eficacia de la legislacin que las prohbe, predomina claramente la
tendencia punitiva.
En 1998, de los 103 pases con mercado de acciones, 87 haban prohibido las conductas de
insider trading2. El sistema ms punitivo es el de Estados Unidos, seguido por los de
Francia y Alemania3.
En lneas generales el concepto de insider trading se corresponde con la conducta del
sujeto que utiliza la informacin secreta para beneficiarse en el mercado de acciones. Es
decir, sus notas caractersticas son: la obtencin de informacin de una fuente no pblica y
su uso con el fin de aumentar u obtener una ventaja financiera 4.
Se pude argumentar que hasta all no hay nada de reprobable o susceptible de requerir la
intervencin del derecho penal.
En esta variante pareciera que se trata de quien es infiel en la custodia de la informacin y se presenta,
prima facie, como un caso de complicidad.
2
Antes de 1990 el nmero era de 34 pases con normas restrictivas del insider. Cf. Bhattacharya, Utpal y
Daouk, Hazem, The World Price of Insider Trading, Journal of Finance, 2001, p. 75.
3
Linciano, Nadia, The Effectiveness of Insider Trading Regulation in Italy. Evidence fron Stock-Price Run-Ups
Around Announcements of Corporate Control Transactions, European Journal of Law and Economics, Vol.
16, 2003, pp. 199-218.
4
Machan, Tibor R., Chat is Morally Right UIT Insider Trading, Public Affaire Quarterly, 1996, p. 135.
1

Las personas realizan estas conductas en sus contactos sociales sin que haya una
desaprobacin explcita o implcita. Por ejemplo, si una persona toma conocimiento de que
otro vende su automvil usado, el que se encuentra en buenas condiciones, trata de llegar
antes y efectuar la compra para s.
Lo mismo ocurre en el mercado burstil, parece normal que si una persona toma
conocimiento de que una pequea empresa se fusionar con una multinacional, y compra
acciones de la primera, su ganancia no parece reprochable.
En todo caso puede haber un reproche o una desaprobacin de carcter tico, si en el
primer caso la informacin la obtiene de un amigo que estaba interesado en hacer la
compra, o en el segundo caso, si la informacin la obtiene porque revisa los papeles del
escritorio de su jefe.
En ambos casos se agrega un elemento de defraudacin de alguna expectativa social en
cuanto al uso de la informacin obtenida. Sin embargo, debe determinarse si esa
expectativa es lo suficientemente fuerte o relevante como para tratar de proteger a los
outsiders mediante una norma sancionatoria.
En particular, debe destacarse que, en la medida en que el insider con su conducta no causa
por s mismo, un dao a otros, el principio general de dao o lesividad parece, de alguna
manera, desdibujarse5.

Este principio es aceptado, mayoritariamente, como la base de legitimidad de la intervencin estatal sobre

la libertad de los ciudadanos. Se puede entender de dos maneras, como referido a la legitimacin del
legislador para dictar una norma penal o como un requisito necesario que debe constatarse al momento de
sancionar una conducta. Como fuente de este principio suele citarse a John Stuart Mill quien lo dej sentado
en On Liberty de la siguiente forma:
Aquel principio es, que el nico fin por el cual la humanidad est autorizada, individual o colectivamente,
para interferir con la libertad de accin de cualquiera de sus miembros es la auto-proteccin. El nico
propsito por el cual el poder puede ser legtimamente ejercido, sobre cualquiera de los miembros de una
comunidad civilizada, contra su voluntad, es prevenir el dao a otros. Su propio bien, tanto fsico como
moral, no es suficiente justificacin.

En realidad, lo que busca el insider es beneficiarse ms que el resto de los operadores en el


mercado que desconocen la informacin (outsiders). Los ltimos igualmente pueden ganar
o salvar prdidas si actan rpido y saben leer la nueva situacin. Sin embargo, las
consecuencias negativas o positivas para los outsiders no pueden ser vistas como impuestas
por el insider, sino por la propia actividad o inactividad de los outsiders, frente a los
cambios del mercado que se originan en el uso de la informacin por el insider.
En definitiva, el argumento contra la incriminacin de estas prcticas es que no hay dao
directo resultante de la actividad del insider.
En este sentido, sera posible trazar una analoga con la responsabilidad de la propia
vctima en el campo de la imputacin objetiva, quienes dejan de lado sus deberes de
autoproteccin son los propios outsiders.
Sin embargo, el titular de la informacin puede ser perjudicado, pues la accin del insider
cambia el estado del mercado sobre el que se planific una operacin importante.
Nuevamente, puede objetarse que al tratarse de un mercado de riesgo, bien podra haber
cambiado sin que el insider hubiera actuado, o bien que la accin del insider puede no
representar un cambio en los mrgenes de seguridad de la operacin. Adems, se podra
decir que el insider amortigua los cambios bruscos del mercado, haciendo subir o bajar las
acciones, adelantando la informacin que luego repercutira ms bruscamente sobre el
mercado a futuro.
Las objeciones al reproche de la conducta del insider son superables si se considera un
elemento que complementa la situacin, y permite distinguir su conducta de los casos
cotidianos antes mencionados, que consiste en la existencia de un deber u obligacin de no
revelar esa informacin o de no aprovecharse de ella.
En el sistema angloamericano se habla de un Fiduciary duty, es decir de un deber
especial que marca el ms alto estndar de cuidado impuesto por la equidad (Common
Law) o la ley. Este deber le impone la obligacin de no tomar ventaja de su situacin
privilegiada6.
6

Esta es la doctrina del fallo United States v. O`Hagan, 521 U.S. 642 (1997).

La existencia de un deber especial determina que la persona tenga una obligacin fuerte de
no revelar la informacin. La posicin especial que crea la obligacin especifica que lo
importante no es ser o no ser insider con respecto a la informacin; sino que el agente tiene
un deber de no revelar o no usar la informacin. Consecuentemente, se es insider no
porque se est dentro de un crculo, ms o menos extenso, de poseedores de informacin
relevante, sino por pertenecer a un crculo de obligados a no revelar. Puesto que ese deber, esa
limitacin de libertad, es consentida, implica la existencia, al momento de asumir el deber,
de ciertos beneficios que, en abstracto, compensaban la restriccin.
La existencia o inexistencia del deber de no revelar la informacin permite diferenciar
entre insiders que sern pasibles de sanciones administrativas o penales y aquellos que no.
El deber en cuestin no obedece a razones de solidaridad general para con los outsiders,
sino del quebrantamiento de una promesa previa que constituye una fuente de posicin de
garante, lo cual crea un deber positivo 7; puesto que no se trata de un simple contrato, sino
que ingresan a una institucin social, como es el mercado burstil.
La obligacin positiva tiene una doble direccin, (1) por un lado hacia la sociedad
comercial titular de la informacin y, (2) por el otro, para con los operadores del mercado
quienes tienen un derecho a que no pueda usarse una posicin especial de conocimiento
para operar.
En principio se podra decir que la lesin relevante de un inters, valor o una expectativa
es aquella que se acompaa de un deber especial. As, por ejemplo, los funcionarios
pblicos poseen ciertos deberes que son propios a su funcin y la lesin a los mismos se
fundamenta en esa posicin especial que ocupan, por lo cual el disvalor de su conducta
puede basarse completamente en, y slo en, la lesin a la funcin en s, sin necesidad de
dao a bienes materiales. La expectativa de confianza especial que se tiene en el
funcionario, en el mbito de posicin o cargo, genera un deber especial de fidelidad o
confianza.
Por deber positivo se entiende un deber que no se limita a la obligacin genrica de no daar a terceros,
sino que debe mejorar la situacin de quien es titular del derecho o de aquello sobre lo que recae la
obligacin. Mientras que un deber negativo se relaciona con la responsabilidad por organizacin, quien
organiza mal su actuacin responde por las consecuencias de ello (cf. Jakobs, Sobre la gnesis de la
obligacin jurdica, Rubinzal, 2000, p. 17 y ss.)
7

Esta idea reduce el campo de insiders penalmente relevantes, pues reduce el crculo a
quienes estn obligados por un deber especial, y, a su vez, aumenta la intensidad de la
imputacin a quien queda dentro del crculo de obligados.
La necesidad de determinar el deber positivo y su objeto de proteccin, se debe a que
existe un debate acerca de hacia quien est obligado el insider. Una parte de la doctrina
considera que se encuentra obligado slo para con el titular de la informacin. Esta
posicin permite entender la infraccin como protegiendo un bien relativo al valor de la
informacin confidencial (la propiedad) ms que protegiendo la igualdad o equidad de los
que operan en el mercado o su transparencia; bien jurdico fundamental para la postura
ms moderna.
Para aclarar este debate analizaremos sucintamente las dos posturas.

3. El concepto de insider en Estados Unidos

En Estados Unidos se desarrollaron dos teoras acerca del fundamento de la punicin del
insider que utiliza la informacin no pblica.
La teora tradicional o clsica que afirma que el agente realiza una conducta prohibida si,
siendo miembro de una sociedad, negocia con acciones o valores sobre la base de
informacin confidencial que ha obtenido en razn de su posicin.
Esta postura se basa en la existencia de un deber de confidencialidad especfico (fiduciary
duty). Este deber implica que no pueden obtenerse, vlidamente, ganancias de su posicin
de obligado hacia otro.
En este concepto se nota un posicionamiento de la tutela hacia los titulares de la
informacin confidencial y para con los tenedores de acciones, bonos u opciones. El insider
se encontrara obligado por la existencia de una relacin previa.
La teora de la apropiacin indebida (misappropiation theory) que exige que exista una conducta
engaosa con relacin a una transaccin relativa a acciones o ttulos valores. Aqu se hace

hincapi en un deber de fidelidad que se quebranta al utilizar la informacin confidencial


para defraudar al titular de esa informacin.
La informacin es considerada una propiedad respeto de la cual la sociedad comercial
tiene un derecho de uso exclusivo. El uso o revelacin de esa informacin es semejante a
una apropiacin indebida8, sin importar si existe un deber de confidencialidad especfico
(fiduciary duty).
Esta teora protege, prioritariamente, al propietario de la informacin como titular de un
bien que merece tutela.
Sin embargo, la legislacin en Estados Unidos refiere como base ideolgica de la
formulacin de los tipos penales a esta teora; pero al enunciar el objetivo de la tutela legal,
incluye, tambin, la proteccin de los inversores del mercado.
En este sentido, se expresa que el fin de la regulacin legal tiende a asegurar mercados
honestos, promoviendo, de ese modo, la confianza de los inversores 9.
La teora de la apropiacin indebida da un mbito de proteccin ms amplio que la teora
clsica y protege al propietario de la informacin en funcin de su uso en el mercado de
acciones. Es decir, la apropiacin y no el deber especial fundamenta que el uso de la
informacin sea ilcito.
La Security and Exchange Act contiene tipos penales que incluyen a aquellos que tienen el
deber fiduciario y tipos que no exigen el mismo, es decir que recepta los fundamentos de
ambas teoras.
La teora de la apropiacin indebida fue introducida por el Fiscal, en el caso de la Corte
Suprema de Estados Unidos, Chiarella v. United States10.
En el caso citado, una persona llamada Chiarella trabajaba en una imprenta que preparaba
documentos que se usaban en operaciones de transferencia de acciones. La identidad de la
sociedad adquirente de las acciones y de las sociedades destinatarias de la oferta se
United States v. O`Hagan, 521 U.S. 642 (1997).
Se ha afirmado que todo el sistema de punicin del insider trading se basa en la idea de diseminacin
deshonesta de la informacin (Dirks v. Securities and Exchange Commission (SEC) - Oral Argument, No. 82276, March 21, 1983). Lo cual implica que la lesin puede extenderse a quienes ven defraudada su
expectativa de funcionamiento del mercado.
8

10

445 U.S. 222, 235 (1980)

mantenan ocultas hasta la noche de la impresin definitiva de los documentos. Chiarella


dedujo el nombre de las sociedades por informacin contenida en el texto de los
documentos y us esa informacin para comprar acciones de las compaas vendedoras.
La Corte consider, en aplicacin de la teora clsica, que no exista un deber especial en
cabeza de Chiarella, y que la mera posesin de una informacin confidencial no crea una
obligacin de no usarla en beneficio propio o de terceros. Ese tribunal consider, a su vez,
que el deber surge de una relacin de confianza entre las partes en una transaccin
puntual.
El tribunal utiliz la teora clsica para desestimar la imputacin, debido a que los jurados
no haban sido informados acerca del contenido de la teora de la apropiacin indebida;
por lo cual no se poda utilizar para resolver el caso, por ms que la Corte la considerara
correcta11.
Por esa poca el legislador, en ese pas, se haba volcado a favor de la teora de la
apropiacin indebida. En 1988, cuando se incrementaron las sanciones contra el insider
trading, se indic que la teora de la apropiacin indebida cumple objetivos de regulacin
adecuados en la determinacin de cundo comunicar o negociar, en posesin de
informacin no pblica, es contrario a derecho12.
La Corte Suprema tuvo oportunidad de expedirse sobre la teora de la apropiacin
indebida en el caso Carpenter v. United States 13. Aunque result ser un caso de empate,
cuatro contra cuatro14, debido a que haba una vacante por la renuncia del Juez Powell.

La mayora de los tribunales de apelaciones federales consideraban adecuada la teora de la apropiacin


antes de O`Hagan. Por ejemplo, en el caso del tribunal del segundo circuito, United States v. Newman -664,
F2d. 12 (2d Cir. 1981)- se trataba de empleados de un banco de inversiones que asesoraba empresas con
relacin a fusiones y adquisiciones. Los imputados se apropiaron de informacin confidencial confiada a sus
empleadores y comunicaron esa informacin a otros quienes compraron acciones y compartieron sus
ganancias con los empleados infieles. Los empleados no son destinatarios de ningn deber con relacin a la
sociedad a la que compran sus acciones o a sus accionistas, por lo cual no pueden ser perseguidos sobre la
base de la teora clsica.
12
H.R. Rep. N 355, 98th Cong., 1st Sess. 4 (1983) citado por Quinn Randall, W., The misappropiation theory
of insider trading in the Supreme Court: A (brief) response to the (many) critics of United States v. O`Hagan,
Fordham Journal of Corporate & Financial Law, 2003.
13
484 U.S. 19 (1987).
14
En caso de empate se confirma el fallo de la instancia anterior.
11

Se trat del caso de un periodista del Wall Street Journal, llamado Foster Winans 15, que era
redactor de la columna de rumores del diario ("Hurt On the Street"). El periodista pasaba la
informacin de que dispona a operadores del mercado para que la usaran antes de que la
columna se publicara en el peridico y causara un impacto en el precio de las acciones,
aprovechando la confiabilidad del medio en cuestin.
El tribunal de apelaciones conden a Winans por insider trading, aplicando la teora de la
apropiacin indebida. En ese caso, la Corte analiz la teora de la apropiacin indebida y
consider que el diario tena un derecho de propiedad, con relacin al mantenimiento de
la confidencialidad y con relacin a su uso exclusivo previo a su publicacin. Sostuvo que
es irrelevante que el autor no haya interferido con el uso de la informacin confidencial del
peridico o privado al diario de su primer uso pblico o causado una prdida monetaria;
es suficiente que el diario se haya visto privado de su derecho al uso exclusivo previo a la
revelacin al pblico. Winans viol su deber especial de proteger la informacin
confidencial de su empleador, explotndola en beneficio propio, mientras pretenda estar
cumpliendo su deber de salvaguardarla.
Aos ms tarde, en 1997, la Corte resolvi el caso United States v. O`Hagan 16 donde, por
fin asent la doctrina de la apropiacin indebida. James Herman O`Hagan era socio de un
estudio de abogados

llamado Dorsey & Whitney. Debido a que O`Hagan haba

malversado fondos de sus clientes, aprovech el conocimiento de que la empresa Grand


Metropolitan, cliente del estudio jurdico, iba a hacer una oferta de compra de acciones a
la sociedad Pillsbury luego de lo cual las mismas iban a incrementar su valor. Con esta
informacin compr acciones de esta ltima empresa, volvindose el mayor tenedor
individual de acciones de esa sociedad. Cuando la propuesta se hizo pblica, vendi sus
acciones con una ganancia de cuatro millones trescientos mil dlares.
En primera instancia O`Hagan fue condenado, pero el tribunal de apelaciones lo absolvi.
En definitiva, la corte revoc la absolucin.

Los imputados eran: David Carpenter, Kenneth P.; Foster Winans Jr. y Felis and R. Los dos primeros
empleados del diario y el ltimo un operador del mercado de acciones. Luego fue condenado Peter N. Brant,
operador de bolsa, que fue testigo de la fiscala en el caso contra los primeros.
16
521 U.S. 642 (1997).
15

En el voto de la mayora se resolvi que una persona que negocia en acciones para obtener
una ganancia personal quebrantando un deber fiduciario con respecto a la fuente de la
informacin, viola las normas contenidas en la seccin 10, apartado b, de la Exchange
Security Act17.
Estas normas se basan en la apropiacin indebida de la informacin, mientras que la
norma de la seccin 14, apartado e18, incluye a quien negocia teniendo informacin
privilegiada aun cuando no tenga un deber fiduciario con el propietario de la informacin.
El voto de la Jueza Ginsburg, que encabez la mayora, expres que la teora de la
apropiacin indebida fue creada para proteger la integridad de los mercados de acciones
contra los abusos de los ajenos a una corporacin (outsiders) que han tenido acceso a una
informacin confidencial, que podra afectar el precio de las acciones si fuera revelada,
pero que no tienen un deber especial para con los tenedores de acciones de la sociedad en
cuestin. Es decir, que es un complemento de la teora clsica para abarcar las conductas
que despliegan quienes tienen lazos menos estrechos con el titular de la informacin.
Quien comercia con base en una informacin confidencial, logra su ventaja en el mercado a
travs de engao, l defrauda a la fuente de la informacin y, simultneamente, perjudica
a los miembros del pblico inversor.
Esta teora se aplica a la clase de informacin que el apropiador canaliza, normalmente,
hacia una ganancia sin riesgo a travs de la compra o venta de acciones. La ley no prohbe
toda forma de fraude mediante la utilizacin de informacin confidencial, sino que se
refiere a la capitalizacin de esa informacin a travs de transacciones con acciones.

To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national
securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement (as defined in
section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), any manipulative or deceptive device or contrivance in
contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in
the public interest or for the protection of investors.
18
It shall be unlawful for any person to make any untrue statement of a material fact or omit to state any
material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which
they are made, not misleading, or to engage in any fraudulent, deceptive, or manipulative acts or practices, in
connection with any tender offer or request or invitation for tenders, or any solicitation of security holders in
opposition to or in favor of any such offer, request, or invitation. The Commission shall, for the purposes of
this subsection, by rules and regulations define, and prescribe means reasonably designed to prevent, such
acts and practices as are fraudulent, deceptive, or manipulative.
17

10

La consumacin del hecho no depende de la ganancia, sino del uso de la informacin, de


tal forma que coincide con el quebrantamiento del deber de confidencialidad del autor. La
idea que subyace al voto mayoritario es que comerciar con informacin confidencial mina
la integridad de los mercados de valores y la confianza de los inversores.
Aunque la disparidad de informacin es inevitable en el mercado de valores, los inversores
dudaran en arriesgar su capital en un mercado donde estuviera permitido aprovecharse,
sin ninguna restriccin legal, de informacinprivilegiada apropiada indebidamente.
La desventaja informacional de un inversor frente al que se apropia indebidamente de
informacin confidencial, es una desventaja que no puede ser superada con investigacin o
habilidad. Sin perjuicio de que las reglas propias del mercado incluyen cierta disparidad
de informacin en los operadores, no admiten una disparidad basada en la infraccin de
un deber especfico que le brinda un conocimiento certero acerca del mercado en el
futuro19. En tal caso, el mercado dejara de ser especulativo para el insider y mantendra la
apariencia de seguir sindolo para los dems, lo cual no es admisible.
Un problema de la doctrina de la Corte Suprema de Estados Unidos es que la regulacin
del insider se inscribe en un marco ms general de fraude en la operatoria con acciones,
esta doble proteccin hace que el insider pueda ser castigado, especficamente, como
insider o como autor de defraudacin genrica.
El tipo penal aplicado en los casos antes citados est dirigido a penalizar el fraude en
general y se funda en el uso o empleo de cualquier medio manipulativo o engaoso en
conexin con la compra o venta de acciones 20. En consecuencia, tanto el insider como el
outsider que usan la informacin realizan este tipo penal.
Es ilustrativo en este sentido un caso civil de la Corte Suprema de Estados Unidos 21 en que
se presentan como demandantes personas que compraron acciones con base en una
informacin dada por un insider que result en prdidas catastrficas.
La idea, en palabras sencillas, es que se puede deducir el futuro respecto de una accin o valor con datos
disponibles en el mercado, pero no se puede negociar en el presente conociendo el futuro de esa accin o
valor.
20
Section 10 (b) de la Security Exchange Act, de 1934.
19

21

Bateman Eichler, Hill Richards, Inc. v. Berner, 472 U.S. 299 (1985).

11

Estas personas compraron acciones de una sociedad llamada

T.O.N.M. Oil & Gas

Exploration Corporation que haba descubierto generosas cantidades de oro en Surinam; el


insider les dio informacin parcializada para inducir la compra de las acciones y obtener
una ganancia por la suba artificial de las mismas.
En las instancias previas a la Corte la demanda fue rechazada con fundamento en el
principio in pari delicto, es decir que no puede demandar quien es tambin culpable del
mismo delito.
La Corte aclar que este principio exige igualdad de culpabilidad, requisito que no se daba
en el caso. La diferencia consiste en que el insider fue quien revel informacin confidencial
quebrantando un deber, y fue quien di lugar a la responsabilidad del que us esa
informacin en el mercado.
Esto quiere decir que el insider dio la informacin a otro y por ello debe responder
penalmente, pero ese otro, llamado insider secundario tippee-, responde tambin. Esto
slo puede derivar de que ese otro agente actu en detrimento de las condiciones ideales
de funcionamiento del mercado, pues no quebrant deber alguno para con el poseedor
legtimo de la informacin22.

3.a Utilidad de la doctrina de la Corte de Estados Unidos

El fallo O`Hagan y la teora de la apropiacin indebida, que en l se desarrolla, permiten


extraer dos conclusiones relevantes.
La primera es que no es necesario que exista un deber especfico o una posicin de
garanta derivada de una relacin contractual previa, que incluya la prohibicin de uso de
la informacin; es decir, no se protege una relacin concreta entre el titular y el insider.

Este fallo dio otros fundamentos de corte pragmtico, basados en que: permitir que prosperen estas
demandas promueve la exposicin pblica de los culpables e incrementa la disuasin de los insiders que se
vern, con mayor frecuencia, sometidos a la posibilidad de sanciones civiles, administrativas y penales.
22

12

La segunda es que el objeto de proteccin no slo se dirige al titular de la informacin, sino


a los participantes del mercado en abstracto, bastando que el uso implique una forma de
defraudacin de expectativas relativas al adecuado funcionamiento del mercado.
La teora de la apropiacin intenta tutelar la equidad en un mercado que se mueve con
informacin parcial y, por lo tanto, con cierto margen de riesgo propio de su estructura
operacional.
Este riesgo es un postulado de corte institucional, de tal manera que no puede permitirse
que se rompa ese equilibrio inestable haciendo trampa mediante el uso de una
informacin, que no pertenece a quien la usa, con el resultado de quebrantar esta paridad
de todos los inversores en el riesgo comn.
Los componentes disvaliosos de estas conductas son dos, tanto (I) el aprovechar una
posicin interna para hacerse de la informacin como (II) usarla cuando no deba hacerlo.
La idea de perjuicio, que subyace, es potencial y no necesariamente real.
Una empresa puede sufrir graves prdidas cuando sea el momento de revelar su situacin,
puede provocar prdidas entre quienes compraron sus acciones a mayor valor, pero
tambin puede haber prdidas muy graves cuando el presidente de la misma comienza a
vender sus acciones, antes de que la informacin negativa se conozca, para colocarlas a
mejor precio. En todos los casos, la diferencia en cuanto al perjuicio, puede ser meramente
una cuestin del tiempo cronolgico en que el mismo se materializa.
La concrecin de prdidas para el pblico inversor o para el titular de la informacin no es
el fundamento de la prohibicin de las conductas de insider; lo cual ocaciona que se deba
identificar el quebrantamiento de un deber especial para con ambas partes, la sociedad
comercial, duea de la informacin, y el mercado, que tiene una pretensin de
transparencia.
No se protege una especie de velo de ignorancia rawlsiano en el mercado, pues no est
prohibido operar con mejor informacin que otros, incluso esto es vlido y parte del
sentido de esta clase de mercados. Es lcito, tambin, perjudicar a los operadores que no
tienen la informacin, pero este perjuicio es parte del riesgo propio del mercado.

13

El problema no es el perjuicio concreto, sin cmo se configuran las expectativas de perjuicio o


ganancia en el marco institucional.
Estas conclusiones son vlidas ms all de los problemas de la regulacin legal especfica y
del excesivamente amplio alcance de la definicin tpica que contiene la legislacin de los
Estados Unidos.

4. El insider en la Unin Europea

El tema se encuentra regulado por la Directiva 2003/6/CE del Parlamento y del Consejo
Europeo del 28 de enero de 2003. Esta directiva, en lo que hace al insider trading, puede
dividirse en tres partes fundamentales: la determinacin de qu es informacin
privilegiada; quines tienen el deber de no usar esa informacin y cules son las conductas
prohibidas.
La norma considera informacin privilegiada aquella informacin de carcter concreto,
que no se haya hecho pblica, y que se refiere directa o indirectamente a uno o varios
emisores de instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros, y que, de
hacerse pblica, podra influir de manera apreciable sobre la cotizacin de esos
instrumentos financieros o sobre la cotizacin de instrumentos financieros derivados
relacionados con ellos.
Las personas abarcadas por la prohibicin de uso de la informacin privilegiada o
confidencial son aquellas que acceden a la informacin (a) por su condicin de miembro
de los rganos de administracin, gestin o control del emisor; (b) por su participacin en
el capital del emisor; (c) por tener acceso a dicha informacin debido al ejercicio de su
trabajo, de su profesin o de sus funciones o (d) debido a sus actividades delictivas 23 .
Tambin abarca a las personas encargadas de la ejecucin de las rdenes relativas a los
instrumentos financieros de que se trate.
Cuando se tratare de personas jurdicas, la prohibicin se aplicar tambin a las personas fsicas que
hubieren participado en la decisin de proceder en la operacin por cuenta de la persona jurdica en
cuestin.
23

14

Las conductas prohibidas son las de utilizar la informacin privilegiada adquiriendo o


cediendo o intentando adquirir o ceder, por cuenta propia o de terceros, directa o
indirectamente, los instrumentos financieros a que se refiera dicha informacin.
A su vez, se ordena a los Estados miembros establecer prohibiciones que prevean la
conducta de revelar informacin privilegiada a cualquier persona, a menos que se haga
en el ejercicio normal de su trabajo 24, profesin o funciones y a quien recomiende, o
induzca, a otra persona para que adquiera o ceda, basndose en informacin privilegiada,
instrumentos financieros a que se refiere dicha informacin.
La Directiva respeta el derecho de los Estados a imponer o no sanciones penales 25. Slo
ordena que se debe garantizar la imposicin de sanciones administrativas. A su vez, los
Estados deben asegurarse que estas sanciones tengan un carcter efectivo, proporcionado y
disuasorio.
Generalmente las directivas son cautas a la hora de recomendar el uso del derecho penal y
en particular en esta materia la prioridad es la eficacia de la intervencin ms que su
naturaleza.

5. El insider en Argentina

5.a La legislacin

El escaln normativo ms general puede considerarse la norma contenida en el art. 59 de la


ley 19.550, la cual establece un deber de lealtad y diligencia para los administradores y
representantes de las sociedades comerciales.
La directiva cuenta con una norma que hace las veces de criterio de adecuacin social que expresa que las
prcticas que pueden esperarse razonablemente en uno o ms mercados financieros y que estn aceptadas
por la autoridad competente con arreglo a las directrices adoptadas por la Comisin de acuerdo con el
procedimiento mencionado en el apartado 2 del artculo 17. Este artculo hace referencia a que esas prcticas
no afecten a las disposiciones fundamentales de la Directiva.
25
Previamente la Directiva 89/592, del 18 de noviembre de 1989, sobre coordinacin de las normativas
relativas a las operaciones con informacin privilegiada (insider trading), trataba de regular la materia pero sin
hacer referencia a la obligacin de castigar penalmente el abuso de esa informacinpor parte de los Estados
miembros de la Comunidad.
24

15

En este camino de generalidad descendente, podemos citar la ley 17.811 que en su artculo
10 establece una serie de sanciones para las personas fsicas y jurdicas que no cumplan las
disposiciones de esa ley y las normas reglamentarias. Las sanciones previstas son:
apercibimiento;

multa, que en el caso de las personas jurdicas debe ser aplicada a los

directores, administradores y gerentes que resulten responsables, en forma solidaria;


suspensin de hasta dos aos para efectuar ofertas pblicas de ttulos valores y
prohibicin de efectuar ofertas pblicas de ttulos valores.
A su vez, el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional n 2284/91 le otorga a la Comisin
Nacional de Valores (CNV) la facultad de reglamentar las conductas de insider trading; el
art. 8 establece que:

Compete a la Comision Nacional de Valores establecer los requisitos de informacin


a los que debern sujetarse las sociedades emisoras que hagan oferta pblica de sus
ttulos valores, las personas autorizadas a intermediar en la oferta pblica de ttulos
valores, sus administradores, gerentes, empleados y cualquier otra persona
vinculada a ellas. La Comisin Nacional de Valores reglamentar las restricciones aplicables
al uso de la informacin por parte de las personas antedichas en transacciones con ttulos
valores.26

Este Decreto fue ratificado por la ley 24.307, que es la ley de Presupuesto General de
Gastos y Clculo de Recursos de la Administracin Pblica Nacional para el ejercicio 1994.
Previamente a esta ratificacin, la CNV dict dos Resoluciones Generales relativas al
insider trading, la 190/91 y la 227/93. Las sanciones continan siendo las fijadas por la ley
17.811.
El artculo 21 de la RG 227/93 prohbe a accionistas controlantes, directores,
administradores y gerentes (insiders, iniciados o adentrados) valerse de informacin
relevante no divulgada pblicamente (art. 11) a fin de obtener para s o para otros, ventajas
de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de ttulos valores o de cualquier otra
operacin relacionada con el rgimen de la oferta pblica.
26

Las itlicas no pertenecen al texto original

16

El Decreto 677/2001 establece el llamado Rgimen de Transparencia de la oferta pblica


y en su artculo 7 indica que:

Los directores, administradores, gerentes, sndicos,

miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes


de cualquier entidad autorizada a la oferta pblica de valores negociables o persona que
haga una oferta pblica de adquisicin o canje de valores respecto de una entidad
autorizada a la oferta pblica y agentes e intermediarios en la oferta pblica, incluidos los
fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversin y, en
general, cualquier persona que en razn de su cargo o actividad, tenga informacin acerca
de un hecho an no divulgado pblicamente y que, por su importancia, sea apto para
afectar la colocacin o el curso de la negociacin que se realice con valores negociables con
oferta pblica autorizada o con contratos a trmino, de futuros y opciones, debern
guardar estricta reserva y abstenerse de negociar hasta tanto dicha informacin tenga
carcter pblico.
Este deber de reserva se extiende a todas aquellas personas que, por relacin temporaria
o accidental con la sociedad o con los sujetos precedentemente mencionados, pudieran
haber accedido a la informacin all descripta y, asimismo, a los subordinados y terceros
que, por la naturaleza de sus funciones, hubieren tenido acceso a la informacin.
El art. 33 de la norma citada establece la prohibicin de utilizar informacin privilegiada
en beneficio propio o de terceros e indica que no podrn valerse de la informacin
reservada a fin de obtener, para s o para otros, ventajas de cualquier tipo, sea que deriven
de la compra o venta de valores negociables o de cualquier otra operacin relacionada con
el rgimen de la oferta pblica.
La RG 368/0127, en su libro VI: Transparencia, Captulo XXI: Transparencia en el mbito de
la oferta pblica, establece cierto crculo de sujetos sometidos a obligaciones especiales de
reserva28 con relacin a informacin confidencial relativa a mercados de futuros y opciones

27

Normas de la Comisin Nacional de Valores, Texto Ao 2001 (Texto actualizado).

28

ARTCULO 15:

17

y, separadamente, a la oferta pblica de valores; es decir, dos mbitos de intrusin de los


insiders: el de mercado de futuros y opciones y el de mercado de acciones 29.
La informacin reservada a los fines de evaluar la infraccin de insider trading es aquella
que por su importancia puede afectar la colocacin de los valores negociables, el curso de
su negociacin en los mercados o el curso de la negociacin de los respectivos futuros y
opciones.
El tipo infraccional, contenido en el art. 26, de la Resolucin General de referencia,
prohbe:
a.1) Utilizar la informacin reservada all referida a fin de obtener para s o para otros,
ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociables,
futuros, opciones o de cualquier otra operacin relacionada con el rgimen de la oferta
pblica.
a.2) Realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes conductas:

b.1) Los directores, administradores, gerentes, sndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas
controlantes y profesionales intervinientes de la emisora.
b.2) Cualquier persona que, en razn de su cargo, actividad, posicin o relacin tenga acceso a tal
informacin.
b.3) Directivos, funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo.
b.4) Directivos, funcionarios y empleados de rganos de control privados, incluidas entidades
autorreguladas y cajas de valores.
b.5) Funcionarios y empleados de agencias pblicas de control, incluida la Comisin.
b.6) Cualquier persona que por relacin temporaria o accidental con la emisora, o relacin social o familiar
con accionistas integrantes del grupo de control o con los sujetos antes mencionados, pueda acceder a la
informacin citada.

Los arts. 15 y 16 delimitan los sujetos y los deberes con relacin al mercado de futuros y opciones. Mientras
que el art. 26 se refiere al mercado de acciones, que remite al 15 para los sujetos comprendidos.
29

18

a.2.1) Preparar, facilitar, tener participacin o realizar cualquier tipo de operacin en el


mercado, sobre los valores negociables, futuros u opciones a que la informacin se refiera.
a.2.2) Comunicar dicha informacin a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo,
profesin, cargo o funcin.
a.2.3) Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores negociables, futuros u
opciones o que haga que otros los adquieran o cedan, basndose en dicha informacin.
El Dec. 677/01 establece, segn sus considerandos, un sistema actualizado que regular
en forma integral todo lo referente a la oferta pblica de ttulos valores, organizacin y
funcionamiento de las bolsas de comercio y mercados de valores y la actuacin de las
personas dedicadas al comercio de aqullos.
El artculo 7 del decreto se refiere al deber de guardar reserva, e indica que: Los directores,
administradores, gerentes, sndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y
profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pblica de valores
negociables o persona que haga una oferta pblica de adquisicin o canje de valores respecto de
una entidad autorizada a la oferta pblica y agentes e intermediarios en la oferta pblica, incluidos
los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversin y, en
general, cualquier persona que en razn de su cargo o actividad, tenga informacin acerca de un
hecho an no divulgado pblicamente y que, por su importancia, sea apto para afectar la
colocacin o el curso de la negociacin que se realice con valores negociables con oferta pblica
autorizada o con contratos a trmino, de futuros y opciones, debern guardar estricta reserva y
abstenerse de negociar hasta tanto dicha informacin tenga carcter pblico.

El artculo 33 expresa: Las personas mencionadas en el artculo 7 del presente Decreto no


podrn valerse de la informacin reservada all referida a fin de obtener, para s o para
otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociables
o de cualquier otra operacin relacionada con el rgimen de la oferta pblica.
El artculo 39, del mismo decreto, modifica la ley 17.811, en particular, en lo que nos
interesa, el art. 6, en que se modifican los alcances de las facultades de la CNV y, en
19

particular, en el inciso h) se indica que posee la facultad de declarar irregulares e ineficaces a


los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalizacin, cuando sean contrarios a
la ley, a las reglamentaciones dictadas por la CNV, al estatuto o a los reglamentos. Mientras
que su artculo 10 indica las sanciones que puede aplicar, ampliando el catalogo previo 30.
La ley 24.766, en su artculo 1, indica cules son las caractersticas de la informacin que
no puede, legtimamente, divulgarse o utilizarse por terceros. Entre esas condiciones se
encuentra que sea secreta, que tenga un valor comercial por ser secreta y que el poseedor
legtimo de la misma haya tomado medidas para mantenerla secreta.
A su vez, regula, en el mismo artculo, cierta forma de participacin sui generis; una
instigacin por negligencia grave.
Esta norma no prev ninguna sancin para el incumplimiento de aquellas conductas que
describe, aunque remite a la responsabilidad que correspondiera conforme con el Cdigo
Penal, y otras normas penales concordantes para la violacin de secretos, sin perjuicio de
la responsabilidad penal en que se incurra por la naturaleza del delito.
Esta ltima parte es un tanto confusa, pero asegura una remisin a las normas contenidas
en los arts. 153 a 157 bis del CP. La nica norma vinculada con la disposicin analizada es
ARTICULO 10. Sanciones. Las personas fsicas y jurdicas que infrinjan las disposiciones de la presente
ley y las reglamentaras, sin perjuicio de las acciones civiles o penales que fueren aplicables, sern pasibles
de las siguientes sanciones:
a) Apercibimiento.
b) Multa de PESOS MIL ($ 1.000) a PESOS UN MILLON QUINIENTOS MIL ($ 1.500.000) que podr ser
elevada hasta CINCO (5) veces el monto del beneficio obtenido o del perjuicio ocasionado como
consecuencia del accionar ilcito, si alguno de ellos resultara mayor.
c) Inhabilitacin hasta CINCO (5) aos para ejercer funciones como directores, administradores, sndicos,
miembros del consejo de vigilancia, integrantes del consejo de calificacin, contadores dictaminantes o
auditores externos o gerentes de emisoras autorizadas a hacer oferta pblica, o para actuar como tales en
sociedades gerentes o depositarias de fondos comunes de inversin, en sociedades calificadoras (de riesgo o
en sociedades que desarrollen actividad como fiduciarios financieros, o para actuar como intermediarios en
la oferta pblica o de cualquier otro modo bajo fiscalizacin de la COMISION NACIONAL DE VALORES.
d) Suspensin de hasta DOS (2) aos para efectuar ofertas pblicas o, en su caso, de la autorizacin para
actuar en el mbito de la oferta pblica. En el caso de fondos comunes de inversin, se podrn nicamente
realizar actos comunes de administracin y atender solicitudes de rescate de cuotapartes, pudiendo vender
con ese fin los bienes de la cartera con control de la COMISION NACIONAL DE VALORES.
e) Prohibicin para efectuar ofertas pblicas de valores negociables o, en su caso, de la autorizacin para
actuar en el mbito de la oferta pblica de valores negociables o con contratos a trmino, futuros u opciones
de cualquier naturaleza.
30

20

la contenida en el art. 156 del CP. El tipo penal es realizado por el que teniendo noticia, por
razn de su estado, oficio, empleo, profesin o arte, de un secreto cuya divulgacin pueda causar
dao, lo revelare sin justa causa.
Se trata de un delito contra la libertad, especficamente contra la intromisin en la esfera de
reserva de la persona o su intimidad. A su vez, es un delito de peligro, que puede recaer
sobre la integridad fsica, patrimonial o moral del sujeto titular del secreto.
El peligro se refiere a la expectativa de la persona concreta; no es relevante lo que para otro
sera un dao, pues se trata de la libertad del sujeto que guarda el secreto. Por ejemplo, el
secreto sobre la condicin sexual de esa persona no es algo que pueda causar dao a su
estatus de persona. Sin embargo, basta que la persona mantuviera el secreto porque
consideraba, razonablemente, que su revelacin podra ser daina para su identidad
personal; por ejemplo, si se trata de un actor de accin o de una persona que no quiere que
su madre se decepcione.
La norma no protege un estndar de intimidad, sino la intimidad personal concreta.
La ley 24.766, por su parte, describe una clase o tipo de informacin que no debe ser
revelada porque se menoscabara su valor comercial.
La infraccin a tal deber de mantener la confidencialidad de la informacin no significa
extender el alcance del tipo penal contenido en el art. 156 del CP, slo se refiere a una clase
especfica de conductas ya abarcadas por ese tipo penal. Tal como dijimos previamente, ese
tipo tiene, entre otros, un aspecto de tutela patrimonial respecto a la posibilidad de causar
dao.
En el caso puntual del insider trading, la informacin tiene una aplicacin comercial
especfica: utilizarla en el mercado de valores. Por ello, es una infraccin de peligro
abstracto contra la transparencia del mercado.
El consentimiento del titular para que la informacin sea revelada opera, como mnimo,
como causa justa en los trminos del art. 156 del C.P..

21

El consentimiento de los titulares de informacin 31 para revelarla pblicamente le quita al


uso la calidad de insider, pues el mercado opera en su totalidad con la informacin ahora
pblica.

Por su parte, el consentimiento de los titulares de la informacin para que alguien la use en
el mercado no le quita relevancia al hecho, pues, aun en este supuesto, el mercado se
encontrara afectado por una informacin que slo la posee quien la utiliza y con el nico
fin de obtener una ventaja patrimonial, aunque no sera un caso de insider propiamente
dicho. Salvo que se interprete de una forma estricta que la informacin se protege en razn
de la propiedad que tiene sobre ella su titular. Pero como vimos, la teora de la apropiacin
indebida32 tutela, tambin, la transparencia del mercado33.

5.b. La jurisprudencia
Existe un nico fallo de la Corte Suprema que analiza el fondo de un caso de insider
trading. En el fallo Establecimiento Modelo Terrabusi 34 se analiza la conducta de
integrantes del directorio de la sociedad Terrabusi que conocan la firma de la carta de
intencin de Nabisco Internacional Inc. por la que ofreca comprar las acciones de aquella
hasta el 71,26 % del capital social a un determinado precio inicial, que luego fuera
cambiado por uno superior. Esas personas compraron y vendieron acciones de la empresa
Es ms correcto referirse a los titulares, pues en general hay ms de una parte que posee la informacin
legtimamente, pudiendo ser afectados por el uso que hace de ella el insider.
32
Bainbridge, Stephen M., Insider Trading Regulation: The Path Dependent Choice Between Property Rights
and Securities Frauds, SMU Law Review, Vol. 52, 1.999, p. 1589 y ss.
33
Sera muy complejo expresar correctamente una postura acerca de los alcances del consentimiento
excluyente de la tipicidad con relacin a la infraccin de insider trading, pues la titularidad de la informacin
no es tan fcil de identificar y la proteccin del mercado agrega un componente difcil de encuadrar en la
lgica del consentimiento vlido. Por ejemplo, si dos empresas deciden fusionarse y ambas son las titulares
de la informacin, el consentimiento debera darlo el rgano de representacin de cada una de ellas,
actuando dentro de sus facultades estatutarias (!). Pero esto significara una cierta contradiccin, pues las
propias empresas estaran frustrando el sentido comercial de una operacin que ellas mismas generaron,
crendo la sospecha de que la operacin en s misma era fraudulenta y se haca con el fin de alterar el valor
de las acciones en el mercado. Sera enmascarar, bajo la apariencia de un caso de insider, un caso de estafa
punible respecto de cada engaado, que, a su vez, implicara una alteracin artificial de las condiciones del
mercado en general, que en principio sera atpica.
34
Sentencia del 24.4.07
31

22

argentina cuando el valor de la accin era inferior y superior, respectivamente, al fijado en


el convenio de venta.
La corte entendi que la calidad o condicin de insider depende, en el caso, de la cualidad
de (1) ocupar un cargo de director de una sociedad incluida en el rgimen de oferta
pblica, (2) el conocimiento del precio de la mayora del paquete accionario ofertado por
un tercero, (3) la utilizacin de la informacin y (4) el fin de obtener ventajas para
accionistas que eran sus comitentes.
De ello se deduce que el fundamento de la imputacin no es el deber de abstenerse de
operar para s o para terceros hasta que la informacin fuera divulgada en el mercado.
Sino, el deber objetivo de no valerse de la informacin confidencial en sus operaciones en
el mercado de acciones35. Sin embargo, esta distincin, en muchos casos, es ms semntica
que real; pues cualquier operacin de compra o venta de las acciones en cuestin, por
quien posee la informacin privilegiada, implica valerse de la misma. Salvo que operara en
forma contraria a la informacin; es decir, si lo conveniente fuera vender y realiza una
compra, o a la inversa.
La corte consider que el fin de la proteccin contra las conductas de insider trading se
corresponde con las funciones asignadas a la CNV 36. Tanto en lo que respecta a ley 17.811
en cuanto al inters de resguardar los intereses de los inversores mediante la proteccin
de la transparencia de las operaciones, a lo que llama bien jurdico tutelado; como en lo
referido por la ley 23.697, en lo atinente a la facultad del PEN de dictar las normas
necesarias para la transparencia e igualdad de oportunidades de inversin a todas las
plazas del pas.
La corte no sostiene un equivalente de la teora de apropiacin indebida, en ningn
momento alude a la jurisprudencia de Estados Unidos en el fallo. No considera que se
lesione un derecho de propiedad de Terrabusi y Nabisco especfico, aunque se sostiene que
hay un deber fiduciario de lealtad debido por los insiders a la sociedad comercial y sus
accionistas (arts. 59 y 274 de la ley 19.550) y, conforme la reglamentacin del mercado de
capitales, para evitar prcticas que lesionen la transparencia del mismo.
35
36

Deber que deriva del tipo infraccional contenido en el art. 21 de la R.G. 227 de la CNV.
Cons. VIII.

23

El objeto de tutela est compuesto por la transparencia del mercado y la igualdad de los
inversores, sumado al deber fiduciario en cuestin. Consecuentemente, no es insider el que
toma conocimiento de una informacin reservada sin que rena, a su vez, el requisito de
ser sujeto del deber de confidencialidad.
La Cmara Comercial manifiesta cierta ambivalencia respecto al tema en cuestin. La Sala
A consider responsables de insider trading a los directivos de Terrabusi. La sala D, que
intervino despus, por haber sido revocada la anterior sentencia por arbitrariedad 37,
consider que la infraccin no se encontraba probada. Esta resolucin resulta revocada por
la Corte en el fallo antes tratado.
La Sala B, de la Cmara Comercial, ha tratado otro caso de insider referido a la venta de
acciones de una sociedad importante en el mercado, en fechas previas a un determinado
da en que ciertas obligaciones vencan y que los directivos saban que no podran ser
afrontadas, ese hecho poda hacer caer el valor de las acciones de la sociedad 38.
La sociedad haba realizado operaciones de pase y de caucin, operaciones a futuro que
tenan como garanta las acciones y por lo cual recibi dinero en efectivo. Para cancelar
estas operaciones vendi acciones, el 9 y 12 de abril, de 1.999. El da 13 de abril la
cotizacin sera afectada negativamente por el incumplimiento del pago de las
obligaciones negociables emitidas por la sociedad que venca en esa fecha.
Las ventas realizadas en las fechas citadas eran inusuales respecto al giro habitual. A su
vez, era conocido, desde dos aos antes, que la sociedad estaba pasando por una crisis y
que no poda obtener financiacin en el mercado externo ni interno. Las ventas fueron
realizadas por medio de una sociedad suiza para evitar que se reconociera en el mercado
que una empresa estaba vendiendo acciones de otra que era controlada por ella en ese
momento.
La CNV conden a la sociedad y a sus directores a una multa de quinientos mil pesos 39.
En la resolucin se analizaron las caractersticas del insider trading y se indic que es una
prctica que consiste en realizar operaciones en el mercado de valores, valindose de
Resolucin del 27/8/2002.
Comercial del Plata s/oscilaciones en su precio, del 21/12/2006.
39
Resol. N 15.125.
37
38

24

informacin relevante no pblica y susceptible de modificar la cotizacin del valor


negociable transado (inside information), lo cual permite a quien lo lleva a cabo obtener
ganancias o evitar prdidas a expensas de los restantes inversores que no cuentan con la
misma informacin.
En el concepto hay algn error, pues no se trata de que se obtengan ganancias o se eviten
prdidas, sino de que quien opera con esa informacin, busca, espera o desea que se
produzca ese resultado.
Este error no se traslada a la resolucin en su conjunto, pues aclara que no es necesario que
se verifique una ganancia luego de usarse la informacin.
Sin embargo, se puede deducir que la CNV no llega a comprender el significado
dogmtico de ese elemento, al tratarse de un especial elemento subjetivo del tipo, es decir
un elemento del tipo subjetivo distinto del dolo, no tiene reflejo en un elemento del tipo
objetivo. Este elemento se encuentra recortado del tipo objetivo, siendo suficiente que el
autor tenga como finalidad obtener el beneficio econmico, aunque en la realidad no lo
logre.
En la misma resolucin se sostiene que se trata de una infraccin de peligro, sin aclararse
qu clase de peligro. El texto de la resolucin permite entender, aunque no se lo formule
expresamente, que se trata de una infraccin de peligro abstracto.
El delito de peligro abstracto se basa en un clculo de peligro estadstico respecto a la
potencialidad de una clase de conductas para producir resultados disvaliosos. En el tpico
concreto del insider significa que no es necesario que se demuestre un peligro concreto al
mercado de valores cuando se oper con la informacin privilegiada.
El significado de enmarcar esta infraccin como de peligro abstracto implica un
adelantamiento de la proteccin del mercado como institucin, a estadios previos al
perjuicio o peligro concreto de perjuicio a su funcionamiento. De esta forma se estara
neutralizando el argumento, de un sector de la doctrina extranjera, que defiende la funcin
beneficiosa del insider en el mercado, desde una perspectiva econmica, en el marco del
anlisis econmico del derecho40.
Esta teora es la que defiende el valor positivo del insider a que se hizo referencia al principio de este
artculo, como herramienta reguladora en los cambios en el valor de las acciones.
40

25

El adelantamiento importa priorizar los aspectos relativos al funcionamiento transparente


del mercado por sobre el resultado econmico de su operatoria. Sin dejar de considerar
que la proteccin de estos aspectos institucionales no descuida el fundamento econmico
propio del mercado, pues la transparencia produce efectos econmicos indirectos y de
mayor alcance a largo plazo, pues un mercado transparente genera ms confianza y mayor
inversin.
La Cmara, al evaluar los argumentos de la defensa, destac que el conocimiento pblico
de las dificultades financieras de la sociedad no elimina la configuracin de la infraccin,
debido a que se trata de fechas puntuales de operacin con un significado preciso. La idea
que subyace a esta respuesta al argumento desincriminante es que no exista un verdadero
conocimiento pblico de la informacin que da pi a la operatoria cuestionada en la causa.
La asimetra entre pblico inversor e insiders valida la conclusin de que se est obteniendo
una ventaja por fuera de las reglas de funcionamiento del mercado.
En definitiva, la construccin objetiva gira entorno de la existencia de un deber especial y
de un peligro abstracto con relacin al mercado.
La Sala, tambin, hizo alguna apreciacin respecto al aspecto subjetivo, cuando se refiri a
que no es posible alegar desconocimiento del incumplimiento futuro de las obligaciones
negociables, debido al deber que el impone el art. 59 de la ley de sociedades impone a los
directores respecto del seguimiento diligente de las cuestiones societarias.
Esta idea mezcla dos campos diferentes. El primero es el de la construccin del deber
propio de la infraccin objetiva, es decir el deber especial crea una posicin de garante que
no

permite

desprenderse

de

la

responsabilidad

alegando

alguna

forma

de

desentendimiento del funcionamiento, situacin o actuacin de la sociedad. Lo cual


implica una responsabilidad derivada de la funcin o cargo del sujeto en la sociedad
comercial. El segundo es el relativo al aspecto subjetivo, dolo o culpa, en el que debe
fundamentarse que la persona concreta conoci, se represent la posibilidad o le era
cognoscible que el uso de la informacin poda afectar la cotizacin del valor negociable 41.

41

Sin perjuicio de que el aspecto subjetivo debe reconstruirse conforme juicios normativos. Pues, sera

imposible conocer el estado anmico de una persona en el pasado (al momento del hecho).

26

Adems del especial elemento subjetivo consistente en el fin de obtener un beneficio


econmico.
Existe un problema fundamental que esta solapado en el fallo acerca de si estas
infracciones son administrativas o penales. El cual est vinculado al contenido subjetivo
del tipo.
La resolucin de la CNV, en esta causa, es mucho ms clara en cuanto al contenido
subjetivo mnimo de estas infracciones, pues remitindose a un fallo de la Cmara
Contencioso Administrativo Federal42, sostuvo que el aspecto subjetivo se cumple con la
determinacin de culpa en los autores, debido a que adems de conductas, se evalan
deberes abstractos y responsabilidades inherentes a las funciones ejecutivas que se
desarrollan en la entidad bajo contralor administrativo y que no se requiere dolo, ya que
las sanciones se fundan en la mera culpa por accin u omisin43.
Sin embargo, aun cuando se aceptara que el tipo no requiere dolo, confunde el aspecto
objetivo de la culpa, infraccin de un deber de cuidado, con el subjetivo, conocimiento o
cognoscibilidad.
Otra opcin sera interpretar que slo se exige culpa inconciente 44, pero este vaciamiento
subjetivo, sumado a un tipo de peligro abstracto, coloca a esta infraccin en el lmite de la
zona de penumbra constitucional; incluso para una infraccin penada con multa e
inhabilitacin.
Los problemas reseados responden a que la revisin de las resoluciones de la CNV las
efecta un tribunal no penal. Es decir, que el mtodo o modelo para resolver las cuestiones
relativas a la construccin y significado de los aspectos objetivos y subjetivos de la
infraccin se encuentra menos claros que en el campo del derecho penal que posee una
dogmtica mucho ms desarrollada.
Banco Alas c/Banco Central de la Repblica Argentina, Resol. 154/94.
CNV, Resol. 15.125, ps. 10 y 11.
44
Para una defensa de la imprudencia inconciente como defecto interno del autor: Jescheck-Weigend, Tratado
de Derecho Penal alemn, 2002, p. 610. Sin embargo, la falta de previsin de la posibilidad del resultado o la
falta de advertencia del peligro (Cf. Mir Puig, Santiago, Derecho Penal. Parte General, cuarta edicin, 1996, p.
271) no puede verse como defecto interno sino como exigencia externa de una previsin que no se tuvo; o
bien como un problema de responsabilidad extraordinaria, se reprocha esa falta de previsin porque en su
momento realiz una conducta conciente que le impidi prever el peligro en ese momento clave para el
deber de cuidado. En cualquier caso en el momento no hay conocimiento del peligro.
42
43

27

6. Conclusiones

La primera conclusin es que tanto la teora clsica como la teora de la apropiacin de la


informacin crean cierta confusin acerca de aquello que se pretende proteger al prohibir
conductas de insider trading.
Los casos de la Corte de los Estados Unidos Carpenter v. United Status y Chiarella v.
United States no seran casos de insider en el sentido de Terrabusi.
En el marco de nuestra jurisprudencia, la infidelidad con el mercado no es suficiente, se
requiere de una posicin de garante (la Corte se refiere al cargo de director) para con la
sociedad o sociedades titulares de la informacin.
Esta exigencia implica que el resguardo de la informacin recae sobre la sociedad
comercial en cuestin, las fallas en esa tutela no generan responsabilidad de quien las
aprovecha, siempre que no sea sujeto del deber especial antes mencionado. El
conocimiento de una informacin reservada sin el deber especial no genera
responsabilidad por insider trading.
Esta distincin implica que puede haber actos que afectan la transparencia del mercado y
no constituyen insider trading punible.
La simetra de informacin no es condicin de diseo, ni de operatividad, del mercado.
Hay un criterio diferencial de igualdad y se basa en la posicin especial que genera el
deber de confidencialidad, lo cual permite construir la posicin de garante del insider.
Aquel que no es obligado no afecta ese criterio especial de igualdad en el funcionamiento
del mercado de valores, pues slo aprovecha una asimetra de informacin.
La infraccin del deber especial indica que la asimetra en cuestin no es de las tolerables
como parte de la asimetra normal del mercado. Pero la fuente de disvalor de la asimetra
no deriva de la ausencia de riesgo en la operacin del insider. Pues, aquel que usa la
informacin pero no es insider, por carecer del deber fiduciario, tambin opera sin riesgo, o

28

neutralizando el riesgo propio del mercado tpico para los inversores comunes. Lo esencial
es la posicin que ocupa y los deberes que implican su posicin institucional.
Es decir, lo que se castiga no es el jugar con reglas distintas a las generales del mercado,
sino con una posicin de deber especial que se refleja en una afectacin cualificada de la
transparencia del mercado45.

La segunda conclusin es que los problemas centrales de la legislacin argentina sobre este
tema y, en general, sobre temas de corte econmico sancionador, consisten en

la

dispersin de la legislacin, la inconsistencia en cuanto a la fuente o autoridad de su


dictado, la superposicin y la, consiguiente, falta de claridad reinante.
Esta debilidad la hace susceptible de objeciones de corte constitucional tanto derivadas del
principio de legalidad como del de reserva (arts. 18 y 19 CN).
Estos problemas hacen posible que se presenten paradojas derivadas de la confusin
normativa existente. Esta situacin puede verse si se compara el supuesto de hecho del
caso Terrabusi con el del caso Chiarella.
En este ltimo, la Corte de Estados Unidos revoc la condena pues el imputado no tena
una posicin de confianza o un deber especial que fundamentara un deber de revelar que
posea esa informacin reservada, ni de abstenerse de operar en el mercado usndola.
Aunque no es posible saber a ciencia cierta qu hubiera pasado si se aplicaba la teora de la
apropiacin, ya que sta no exige un deber especial y cualquier actividad o artificio
manipulador o defraudatorio bastaran fundamentar la responsabilidad infraccional, es
probable que hubieran condenado a Chiarella.
El problema con la doctrina de la Corte de Estados Unidos es que las disposiciones legales
de la Securities Exchange Act contienen disposiciones que se refieren especficamente al
supuesto de insider trading y otras, como la contenida en el art. 10.b, aplicado al caso
Chiarella, que no exigen un deber especial y la teora de la apropiacin de alguna forma,
engloba ambas clases de infracciones.
Debe tenerse en cuenta, al avaluar los alcances del fallo comentado, que una sentencia aislada no hace
jurisprudencia, en el sentido de establecer una lnea de razonamiento que pueda dar una idea de la posicin
de la Corte respecto a distintas hiptesis de insider trading y de su exclusin
45

29

En nuestro ordenamiento jurdico el caso de Chiarella no podra ser una infraccin de


insider trading pues no recaa sobre el imputado el deber especial en cuestin, contemplado
en la normativa de la CNV y requerido por la Corte en Terrabusi.
Sin embargo, s se encontrara comprendido en los trminos del art. 1 de la ley 24.766. El
art. 12 de la ley indica que quedar sujeto a la responsabilidad que correspondiera
conforme con el Cdigo Penal 46, pero la violacin de secretos del cdigo penal que podra
ajustarse ms al caso es la contenida en el art. 156 que slo se refiere a revelar la
informacin sin justa causa.
La norma contenida en el art. 1 de la ley 24.766 genera un cuatrilema interpretativo.
La primera opcin consistira en considerar al art. 1 de la citada ley como describiendo un
tipo penal. El subproblema que genera esta interpretacin es el de determinar cul es la
escala penal que se debe asociar a ese delito, pues la remisin al cdigo penal o a la
violacin de secretos es muy genrica.
El captulo sobre violacin de secretos contiene siete artculos, que contienen aun ms
tipos penales, con escalas punitivas diferentes entre s, con lo cual no es posible identificar
la escala concreta que sera aplicable al caso del tipo del art. 1 de la ley.
La segunda opcin, sera considerar que el art. 1 agrega un verbo al tipo contenido en el
art. 156 del CP, adems de revelar se agrega usar 47. Sin perjuicio de que, a su vez,
aporta un concepto de secreto especfico.
La tercera opcin es considerar que atento a que la ley slo remite al Cdigo penal debe
considerarse que la descripcin del artculo primero es superflua e irrelevante para el
significado penal de las conductas all descriptas48.
El texto completo de la norma es el siguiente: Quien incurriera en la infraccin de lo dispuesto en la
presente ley en materia de confidencialidad, quedar sujeto a la responsabilidad que correspondiera
conforme con el Cdigo Penal, y otras normas penales concordantes para la violacin de secretos, sin
perjuicio de la responsabilidad penal en que se incurra por la naturaleza del delito.
47
ARTICULO 3- Toda persona que con motivo de su trabajo, empleo, cargo, puesto, desempeo de su
profesin o relacin de negocios, tenga acceso a una informacin que rena las condiciones enumeradas en
el artculo 1 y sobre cuya confidencialidad se los haya prevenido, deber abstenerse de usarla y de revelarla
sin causa justificada o sin consentimiento de la persona que guarda dicha informacin o de su usuario
autorizado.
46

48

La descripcin del art. 1 de la ley sirve para que sea posible utilizar los mecanismos de proteccin

previstos en el art. 11 de la ley, por lo tanto no es una norma superflua fuera del campo penal.

30

La cuarta, que considero correcta, es la de entender al art. 1 de la ley como agregando una
descripcin que debe complementar a la descripta en algn tipo penal del cdigo penal,
para que exista una proteccin conjunta al bien jurdico que la ley protege y el que tutela la
norma del cdigo penal de que se trate.
Si no existe esta conjuncin, est claro que dada la descripcin tpica de un delito del
cdigo penal se puede aplicar por s misma, pero no se lograr la proteccin del bien
protegido por la ley 24.766.
La resultante de esta interperetacin tiene una estructura que se asemeja ms a la del
concurso ideal que a la del aparente 49. No hay un choque entre normas sino una
complementacin de desvalores, aunque nunca puede prevalecer el de la ley 24.766, pues
no tiene pena prevista, el disvalor de su afectacin se integra con el del delito de que se
trate, lo cual tendra influencia en la pena concreta a aplicar.
Considerando directamente el tipo penal de violacin de secretos (art. 156 del CP), el
mismo puede aplicarse al insider cuando su conducta consiste en revelar la informacin a
un tercero50.
Se tratara de un adelantamiento a la conducta de insider, propiamente dicha, de negociar
en el mercado usando esa informacin. Un adelantamiento que sera castigado como
delito, es decir en forma ms grave 51 que la propia ejecucin de la infraccin que se
pretende prevenir.
El supuesto de hecho tpico de violacin de secretos requiere que revele la informacin
secreta, que conoce por razn de su estado, oficio, empleo, profesin o arte y cuya
divulgacin pueda causar dao. Si la usa, no la revela directamente, slo indirectamente,
pues puede ser leda por el mercado si modifica la cotizacin previa. Cuando la trasmite

La pregunta es es posible que concurran un tipo penal que tiene penal con un tipo no penal que no tiene
pena prevista, con el nico fin de que este ltimo afecte la medicin de la pena concreta del primero?. Creo
que s, pues el legislador al remitir al cdigo penal consider que esa descripcin sin pena y alguna otra con
pena tienen cierta similitud valorativa que permite la complementacin valorativa.
50
Aqu se dara el supuesto en que coinciden la descripcin del art. 156 del CP con el del art. 1 de la ley
24.766, en la hiptesis de revelacin de la imformacin, y por lo tanto se sumaran los desvalores.
51
La gravedad se funda en que un delito tiene un efecto estigmatizante superior al de una infraccin, pues la
cuestin de la pena no es tan diferente entre una y otra opcin punitiva en este caso.
49

31

a otro, que decide operar, revela en el sentido tpico, pues revelar es ampliar la esfera de
personas que conocen la informacin; es decir, descubrir o manifestar.
La paradoja es que cuando el insider no acta por s mismo en el mercado puede
corresponderle una pena criminal52, basada en el delito de revelacin de secretos; mientras
que, cuando acta directamente slo es autor de una infraccin especfica de insider
trading.
A su vez, cuando no se es insider propiamente dicho, por falta del deber especial, se podra
encuadra la conducta en un delito, como el caso de Chiarella analizado a la luz de nuestra
legislacin. As aun cuando el insider que tiene un mayor deber, para con la sociedad
comercial de la que es parte, slo es pasible de una sancin infraccional; mientras que el
outsider puede ser castigado por un delito propiamente dicho.
Tambin podra pensarse que existe un concurso entre la violacin de secretos ampliada,
por el art. 1 de la ley 24.766, a los casos de utilizacin y la infraccin de insider trading,
concurso aparente que desplazara, por especialidad, al delito en favor de la infraccin.
Consecuentemente, el autor directo de la infraccin de insider trading siempre se ve
favorecido.
La tercera conclusin es que la solucin al problema del insider trading es entender que la
informacin tiene un rol dual en el mercado. El primero consiste en la eficiencia del
mercado, cuando ms informacin relevante est disponible y al alcance de todos, el
mercado distribuye sus recursos en forma ptima y todos los operadores pueden tomar
decisiones de manera ms eficiente. El segundo se refiere al valor de la informacin, como
materia prima, en la estructura del mercado53.
Existe una tensin entre estos roles, pues si toda informacin es pblica, permite elecciones
ms racionales a un mayor nmero. Pero que toda la informacin sea pblica quita
incentivo a su produccin, pues sta implica un costo y no resulta en ganancia al perder su
confidencialidad.
Salvo que se decida que predomina la norma infraccional por tratarse de un concurso aparente por
especialidad. Aunque esto podra discutirse porque no pueden compararse normas de distintos mbitos
represivos.
53
Case Note, Insider Trading and the Dual Role of information, The Yale Law Journal, Vol. 106, 1996-1997, p.
1325 y ss.
52

32

Sin embargo, el insider no hace pblica la informacin simpliciter; slo la hace parcialmente
pblica, en forma encubierta, para poder obtener una ventaja sobre los dems que no la
conocen.
La fuente de la punicin del insider puede analizarse partiendo de la idea que subyace a la
paradoja libertaria presentada por Amartia Sen54, que indica que existe una tensin
irreconciliable entre creer que las personas tienen derechos y creer en la libertad de
contratacin. Pues, si creemos que hay un mbito de proteccin en que cada persona
puede actuar libremente con el nico lmite del perjuicio a terceros, debe, entonces,
limitarse la facultad de contratacin. sta ltima permitira una negociacin de los
derechos dejndolos en letra muerta.
La diferencia entre derecho y contrato surge cuando vemos que ante el quebrantamiento
actual de un derecho, el Estado est dispuesto a intervenir con la fuerza; mientras que en el
incumplimiento de un contrato, opera de otra forma, generalmente, mediante el poder
judicial.
Esta postura hace que no pueda definirse la relacin derechos/contratos sobre la base de
una visin puramente consecuencialista. Si hay un derecho a un mercado honesto y
transparente no resulta relevante si la intervencin del insider resulta beneficiosa para el
mercado. Puede ser beneficiosa, pero ello no adelanta nada sobre su correccin, sera
eludir el argumento de los derechos en juego y de su valor como tales.
La idea es que no es intercambiable el derecho a un mercado libre de ventajas especiales
con el beneficio al mercado por usar esas ventajas especiales.
La distribucin de la informacin que se produce con la intervencin del insider, aunque
resulte ptima econmicamente, no permite desdear la lesin del derecho de los
intervinientes en el mercado al alterarse las reglas del mismo.
Sera lo mismo que en una lotera, en que el director de la misma supiera con antelacin
los nmeros ganadores, usara ese conocimiento para comprarlos adelantndose a los
dems participantes. El premio sera otorgado al director en lugar de a x que, en
As lo hace Katz, Leo Ill-Gotten Gains. Evasin, Blackmail, Fraud, adn Kindred Puzzles or the Law,
Chicago, 1996, p. 190 y ss. Esta misma argumentacin rige para los casos de acuerdos en juicios abreviados,
hasta qu punto pueden disponerse derechos por el consentimiento (contrato).
54

33

condiciones normales habra comprado esos nmeros ganadores. La distribucin del


premio fue ptima, desde la perspectiva econmica, el hecho de que gane el director o un
jugador cualquiera no cambia nada, sigue siendo un ptimo de Pareto.
Pero esa no es una lotera como la entendan los participantes de la misma antes de la
intervencin del director-insider.

Ellos consideraban que el azar y el clculo de

probabilidades era igual para todos.


Lo mismo ocurre en el mercado de valores, la permisin de una alteracin de las reglas
transforma al mercado en otra cosa distinta a la que los participantes de la prctica crean
que era, sin que ello pueda significar una prdida econmica para alguien.
El insider trading, consecuentemente,

no es castigado por una relacin de costos o

beneficios en el mercado ocasionados por la obtencin de la informacin, su uso o


divulgacin. Tampoco se trata del costo de los operadores que fueron privados de ese
dato, que el insider utiliza para incrementar sus ganancias.
Se trata de una relacin de derechos, el insider no puede modificar el derecho de otros a un
mercado transparente usando su posicin privilegiada basada en una relacin de confianza
normativamente establecida.
El fundamento de la punicin del insider trading es que el insider acta por abuso de confianza
contra el titular de la informacin y de su posicin institucional contra el pblico en general, que
opera en el mercado de valores.
La cuarta conclusin se refiere a la importancia de ubicar la conducta del insider en el
campo penal o en el infraccional.
La doble defraudacin de expectativas constituye el disvalor de su conducta. Esto no
significa que deba perjudicar materialmente a alguno de ellos. Slo indica que el reproche
de la conducta se sustenta en una ventaja ilegtima que hace que su intervencin altere la
estructura de la institucin mercado de valores.
Esta fundamentacin no es definitoria acerca de la ubicacin de la conducta del insider en
el campo infraccional o en el penal.

34

El argumento de que las infracciones tienen fines preventivos y no represivos no aporta


nada a la discusin55. El aplicar una sancin es de por s represivo y el derecho penal tiene
en cuenta fines preventivos.
La distincin podra fundarse, para parte de la doctrina, en que las infracciones no
constituyen una lesin de las relaciones de mutuo reconocimiento de libertad externa entre
sujetos individuales56. Pero en el Derecho Penal Econmico muchos delitos no tienen esa
caracterstica, sino que se trata de tutelar la posibilidad abstracta de ese reconocimiento.
El criterio de que las normas infraccionales son normas de polica, podra ayudar si se
entiende que slo tratan de resguardar las reglas de funcionamiento del mercado, a
diferencia de aquellas que se sustentan en una fundamentacin de fondo acerca de la
naturaleza del mercado.
Es

decir,

cuando

son

ordenaciones

arbitrarias

en

el

sentido

de

meramente

procedimentales; tal como las normas que establecen el sentido de la circulacin


automotor, ni la derecha, ni la izquierda, tienen ventajas valorativas sustantivas. Frente a
estas normas la sancin no es caractersticamente penal.
La cuestin es determinar si la transparencia del mercado es una condicin de fondo del
valor social mercado de valores. Es decir, si puede fundarse que la prohibicin del
insider forma parte del ncleo de la identidad normativa de la sociedad actual, en
particular de la actividad y de los actores de los mercados de valores.
Para resolver el problema prctico, no el terico, debe considerarse la prueba emprica de
los efectos de criminalizar estas conductas.
Existen trabajos que indican que la informacin interna ha seguido usndose, a pesar de
las prohibiciones, y que las ganancias de los insiders se han incrementado57.

CSJN, Federacin de Empresarios de Combustibles de la Repblica Argentina y otros c/ Secretara de


Energa, 19 de abril de 2005 F. 711. XXXVI.
56
Garca Cavero, Percy, Derecho Penal Econmico, 2007, p. 80.
57
Linciano, op. cit., p. 200.
55

35

Estos estudios58 indican que si se introducen leyes penales, la actividad de los insiders no
decrece, sino que aumenta. La duracin de los procesos y el bajo nmero de condenas
influye en la falta de fuerza preventiva de la criminalizacin59.
A su vez, la alta probabilidad de una no menos elevada ganancia hace muy difcil que el
derecho penal pueda ser efectivo con una pena que resulte disuasiva, en un mbito donde
el marco cultural influye, positivamente, respecto a la tolerancia de estas conductas.
La posibilidad de aplicar inhabilitaciones es una herramienta relevante a la hora de
contrarrestar las

conductas de insider trading, pero las mismas funcionan como una

herramienta que excluye a ciertos sujetos que pueden ser reemplados por el actuar de
otros.
La diferencia ms relevante es la asignacin de estatus penal a la sancin, pues las
sanciones en juego son siempre de multa60 o inhabilitacin especial.
Por lo tanto, debe tomarse una decisin clara acerca de qu clase de insider quiere
prevenirse y con qu herramientas (norma penal o infraccional) se lo har.
La decisin en este mbito debe considerar atentamente el carcter adaptativo inmediato
de las conductas disvaliosas, teniendo en cuenta que stas se llevan a cabo en un medio
donde los estmulos externos, entre ellos las leyes sancionatorias, son parte de la
informacin que configura el funcionamiento mismo del mercado y las conductas de sus
operadores.

En particular: Bris, Arturo, Do Insider Trading Laws Work?, European Financial Management, Vol. 11, No.
3, 2005, 267312.
59
Con amplia referencia al fenmeno en el mbito internacional: Linciano, op. cit., p. 201 y ss.
60
Incluso la multa administrativa puede ser de mayor monto que la penal.
58

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