Corso di

Matematica Finanziaria
II modulo
Docente: Prof.ssa Carla Barracchini

APPUNTI
SULLA TEORIA DI PORTAFOGLIO

Introduzione
La teoria del portafoglio vuole essere un supporto
formale per linvestitore che deve effettuare delle
scelte

finanziarie

finalizzate

al

raggiungimento

di

obbiettivi di rendimento, fissato un orizzonte temporale

e subordinatamente ad un profilo di rischio accettabile.
Le scelte possono essere sintetizzate con la seguente
tabella
di Tipologie di titoli

Finalit

Intervallo
variabilit

Tolleranza al rischio

Basso: da 0% a
5%

fondi monetari e
certificati di depos ito

Moderato: da 6%
a 15%

obbligazi oni a medi o e

lungo termine, azi oni
soli de in mercati maturi

azioni a cres cita
aggressiva

Il
livello
di
perdita
annuale
che
si
pu
sopportare
senza
abbandonare il progetto
di investimento
Obbiettivi di rendimento
Quale componente del
rendimento
si
vuole
enfatizzare:
reddito,
crescita o entrambi?

Orizzonte temporale
Per
quanto
tempo
si
intende
mantenere
linvestimento?

Alto: da 16% a
25%

Reddito: fonte
stabile di reddi to
annuale

Crescita/reddito:
in parte reddi to
stabile e in parte
crescita

Crescita: crescita
del valore del
portaf ogli o

Breve: da 1 a 5
anni

Reddito: obbligazioni

Crescita/reddito: azioni
soli de in mercati maturi

Crescita: azi oni a crescita

aggressiva

fondi monetari , cer tificati

di deposito, obbligazioni di
breve e medi o periodo
(meno di 5 anni)

azioni a cres cita

Lungo:pi di 5anni
aggressiva

Attualmente uno degli strumenti usato dagli investitori

istituzionali

per

la

costruzione

realizzazione

di

un'analisi statico-quantitativa dei mercati il modello

scoperto agli inizi degli anni 50 da Harry Markowitz
( Portfolio Selection 1952). Lo scopo della sua teoria
quello di costruire un portafoglio che dato un rischio
contenuto offra il massimo rendimento atteso.
In realt non esiste un portafoglio ideale in termini
assoluti, ma tanti portafogli in relazione alla diversa
propensione al rischio di ciascun investitore.
Considerati i contenuti fortemente innovativi del modello
ma data la difficolt di utilizzo dello stesso, nel 1963 un
allievo di Markowitz, W. Sharpe ne diede una versione
semplificatrice.
Ulteriori sviluppi si sono avuti da parte di Linter nel
1965 e Massin nel 1966 che hanno caratterizzato i
prezzi di equilibrio in un mercato che seguiva le regole
del modello di Markowitz.
Non tutti i modelli di selezione del portafoglio si rifanno
allapproccio

di

ricercatori,

Konno

Markowitz:
e

Yamasaky ,
3

recentemente
hanno

proposto

due
un

modello di relazione di portafoglio che ha il pregio di

formularsi come un problema di programmazione lineare
e si posa su ipotesi simili a quelle di Markowitz.
Non vanno poi trascurati gli approcci basati sui concetti
della

analisi

multicriteria ,

che

rifiuta

lapproccio

razionale ottimizzante e critica il concetto di soluzione

ottima. Secondo questa analisi i modelli di selezione del
portafoglio vanno intesi come un insieme di procedure
che per un verso restringono il campo delle alternative
possibili e per

altro verso procedono ad evidenziare

portafogli particolarmente adatti alle esigenze e alle

possibilit del decisore.
Lapproccio di Markowitz ha poi fornito le basi al pi
noto dei modelli di equilibrio dei mercati finanziari: il

CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Essendo la teoria del portafoglio basata sul concetto di
rischio e rendimento dei singoli titoli necessario
definire prima tali grandezze in termini finanziari.

1.Rendimenti incerti
Consideriamo un titolo e la sua variabile di rendimento in
un intervallo di tempo che assumiamo unitario.
Un titolo di puro sconto acquistato al prezzo P oggi, in
t=0, e che vale M in t=1, considerato un titolo certo,
non rischioso.
Per

esso

la

varianza

(o

rischiosit)

nulla

ed

il

rendimento (certo) noto:

P
0

M
1

P(1+i)=M
i=(M-P)/P
Nella

teoria

rendimento,

del
nel

portafoglio
periodo

il

tasso

considerato,

effettivo
viene

di

anche

indicato con r o R:
R=(M-P)/P
Se consideriamo invece un titolo con cedole intermedie
(nellintervallo

considerato)

allora

il

rendimento

effettivo non noto se non ex post, una volta che si

siano reinvestite le cedole e ritirato alla scadenza il
capitale, pur essendo noto il prezzo di acquisto P pagato
in t=0. Per esempio:
5

iC

iC+C

t=0

t=1

Il montante M in t=1 (che include anche eventuali premi e

reinvestimenti di cedole) non noto con certezza, ed ha
il carattere di una variabile casuale, per esempio
M k = iC(1+j k ) + (iC+C)
con probabilit p k e possiamo, quindi, considerare la v.c.

rendimento del titolo avente le uscite

R k =(M k -P)/P
con probabilit p k .
Definiamo rendimento atteso (1)

= Rk pk
k

e assumiamo come misura della rischiosit del titolo, la

varianza (2)
2 ( Rk ) = ( Rk ) 2 pk = E ( R 2 ) 2
k

(la

varianza

una

misura

di

quanto

il

rendimento

effettivo, R k , che si realizza possa discostarsi, in media,

dal valore atteso). Nel caso di titoli azionari anchessi
appartenenti alla classe di attivit finanziarie rischiose
6

il rendimento del titolo, dato il prezzo P t al tempo

iniziale t, ed il prezzo P t+1 al tempo t+1, viene calcolato
da: (3)
Rt =

Pt +1 Pt + Dt +1
Pt

Definiamo, poi, come fattore di rendimento il seguente

rapporto: (4)
R* =

Pt +1 + Dt +1
Pt

Dove D t+1 sono i dividendi pagati, di solito in contante,

tra il tempo t ed il tempo t+1.
Spesso per semplicit si assume che le realizzazioni
possibili,

Rk,

siano

tutte

equiprobabili,

non

avendo

sufficienti informazioni sulleffettiva probabilit p k associata

a ciascuna realizzazione. I rendimenti di un titolo vengono

determinati utilizzando i prezzi del titolo a diverse

scadenze. Per esempio, supponiamo di conoscere i prezzi
di un titolo ai tempi t=0,1,2.,N mesi

P0

P1

P2

PN
N

possiamo

quindi

calcolare

il

rendimento

mensile,

assumendo che abbia le realizzazioni

R1 =

con

probabilit

P1 P0
P0

pari

p k =1/N,

in

generale

la

realizzazione
Rk =

Pk Pk 1
Pk 1

con probabilit p k =1/N, con k=1,2,..N.

Il rendimento atteso (mensile) del titolo :
1
= E (R ) =
N

k =1

Rk

2. Rendimenti come variabili casuali Normali

Il rendimento di un titolo rischioso pu essere trattato
come variabile casuale con valore atteso e varianza 2 ,
parametri che ci permettono di elaborare una teoria del
portafoglio per la determinazione della combinazione
ottimale dei titoli da inserire in un portafoglio di titoli
rischiosi.

Di solito ci si assume in modo da semplificare lanalisi.

Infatti la v.c. normale descritta interamente da media
e varianza sufficienti per ottenere un quadro completo
dei possibili rendimenti di unattivit finanziaria.
La media e la varianza di un titolo non sono le uniche
misure

adottate

per

misurare

rispettivamente

il

rendimento atteso e il rischio di un titolo. Tuttavia se il

rendimento del titolo considerato ha una distribuzione
normale allora esse racchiudono in forma sintetica tutte
le informazioni possibili su quel titolo.
Vediamo perch e in quali circostanze si possa modellare
il rendimento di un titolo come variabile casuale normale.
Dalla

(4)

possiamo

anche

definire

il

logaritmo

del

rendimento R per periodo: (5)

r = ln

Pt +1 + Dt +1
Pt

poich Pt = 1
Pt

P Pt + Dt +1
= ln(1 + Rt )
r = ln1 + t +1
P

Con un R inferiore a 0,15 r sar approssimativamente

uguale a R. Perci al fine di analizzare lipotesi di

normalit dei rendimenti pi conveniente analizzare i

rendimenti logaritmici.
Si consideri landamento del rendimento di un titolo
1,2,N giorni. Sia R t (1) il rendimento semplice per un
giorno,

dal

giorno

al

giorno

t+1

sia

r t (1)

il

corrispondente rendimento logaritmico tale che

rt (1) = ln(1 + Rt (1))

Ipotizzando

che

pagamenti

in

contante

siano

immediatamente reinvestiti nel titolo a prezzo corrente

di mercato, possiamo definire come rendimento composto
di n giorni R t (n) dal giorno t al giorno t+n il prodotto di
una

sequenza

ininterrotta

di

rendimenti

semplici

giornalieri
1+R t (n)=[1+R t (1)][1+R t+1 (1)][1+R t+n-1 (1)]
Se

non

vi

sono

pagamenti

durante

il

periodo

di

investimento di n giorni, il rendimento composto R t (n)

sar

identico

al

rendimento

semplice

definito

dallequazione (3) per il periodo di n giorni.

Il rendimento logaritmico r t corrispondente a R t (n)

10

definito

come r t (n)=ln[1+R t (n)]. Dalle propriet del

logaritmo abbiamo (6)

n 1

n 1

n 1

k =0

k =0

k =0

ln[1 + Rt (n)] = ln[ (1 + Rt + k (1))] = ln[1 + Rt + k (1)] = rt + k (1)

Cio il rendimento logaritmico di un investimento della

durata di n giorni uguale alla somma degli n rendimenti
logaritmici

giornalieri

realizzati

durante

il

periodo

dinvestimento di n giorni.
Supponiamo

ora

che

investimenti

della

rendimenti

durata

di

un

logaritmici

giorno

siano

per
delle

variabili casuali indipendenti identicamente distribuite,

con

media

2.

varianza

In

base

condizioni

sufficientemente generali circa la distribuzione di tali

rendimenti, il teorema del limite centrale afferma che il
rendimento logaritmico di n giorni definito nellequazione
(6) converger verso una distribuzione normale con
media n e varianza n 2 al crescere di n.
Fintanto che i rendimenti logaritmici giornalieri sono v.c.
statisticamente

indipendenti

con

varianza

finita,

la

distribuzione dei rendimenti logaritmici per intervalli di

tempo pi lunghi converger verso una distribuzione
normale

al

crescere

della
11

durata

del

periodo

dinvestimento.

Levidenza

empirica

indica

che

la

convergenza si ottiene per periodi di una settimana o di

un mese circa. Questo risultato importante per lo
studio dellandamento dei corsi azionari perch vi sono
numerosi contributi nella letteratura statistica e in
quella del calcolo delle probabilit che analizzano proprio
le caratteristiche delle distribuzioni normali. I risultati
di tali studi possono essere applicati se i rendimenti
logaritmici si distribuiscono, asintoticamente, in modo
normale.
Vi un unico caso in cui i rendimenti logaritmici si
distribuiscono
qualsiasi

in

periodo

modo
di

perfettamente

investimento.

Se

normale
i

per

rendimenti

logaritmici giornalieri r t (1) si distribuiscono essi stessi

in modo normale, i rendimenti r t (n) per investimenti di n
giorni si distribuiscono anchessi in modo normale per
tutti gli n1. In questo caso r t (n) sar uguale alla somma
di n variabili casuali normalmente distribuite e non
occorrer

fare

riferimento

al

teorema

centrale per ottenere la normalit di r t (n).

12

del

limite

Da studi iniziali sulla distribuzione dei rendimenti dei

titoli azionari risulta che la varianza campionaria

di

rendimenti logaritmici aumenta in modo approssimativamente lineare con la durata del periodo di investimento.
Questi risultati sembrano favorire lipotesi che i rendimenti logaritmici di un titolo azionario tendano a distribuirsi, asintoticamente, in modo normale, con varianza
finita della distribuzione dei rendimenti giornalieri. Da
questi studi, tuttavia, risulta anche che, per rendimenti
misurati

per

brevi

intervalli

di

tempo,

si

possono

osservare valori estremi, positivi e negativi, pi elevati

che ci si potrebbe aspettare se tali rendimenti fossero
distribuiti normalmente. Il fatto che nella distribuzione
di rendimenti logaritmici giornalieri si possano riscontrare delle code abbastanza spesse ( fat tails ) contraddice lipotesi che tali rendimenti siano normalmente
distribuiti ed induce a pensare che per intervalli pi
lunghi

la

normalit

dei

rendimenti

quantomeno, un risultato asintotico.

13

logaritmici

sia,

3.Portafoglio di due titoli rischiosi

Supponiamo ora che un investitore scelga di investire in
due titoli rischiosi B 1 ed B 2 , uniperiodali (della durata di
un anno
per esempio). Facciamo poi lipotesi che i titoli siano
infinitamente divisibili, ossia che si possa acquistare un
titolo anche solo parzialmente e quanto si realizza in t=1

proporzionale

Consideriamo

allora

quanto
il

si

investito

portafoglio

che

in

t=0.

consiste

nellinvestire:
x 1 nel titolo B 1
x 2 nel titolo B 2
con
x 1 + x 2 =1,

x i 0

dove x i la frazione del capitale unitario che vogliamo

investire nel titolo B i (se W il capitale totale da
investire e W i le quote da investire nel titolo i, allora x i =
W i /W).
Note le caratteristiche rischio/rendimento dei singoli
titoli B 1 ed B 2 , la composizione del portafoglio dipende
da x 1 e x 2 . Combinando la composizione linvestitore pu
14

cambiare il rendimento ed il rischio del portafoglio.

Come vedremo rischio/rendimento

del portafoglio si

potranno esprimere in funzione di rischio/rendimento dei

singoli titoli. Indichiamo con R i la v.c. rendimento dei
titoli:
R 1 ={R (1)k ,p (1)k }

k=1,.. N 1

R 2 ={R (2)k ,p (2)k }

k=1,.. N 2

dove R (1)k =(M (1 )k -P 1 )/P 1

si realizza con probabilit p (i )k .
Essendo P 1 il prezzo in t=0 del titolo B 1 ed M (1)k le
realizzazioni in t=1 con probabilit p (1)k . Analogamente
per R 2 . Indichiamo con R il rendimento del portafoglio,
che sar una v.c., le cui realizzazioni dipendono da quelle
dei titoli componenti.
Infatti se la ricchezza alla fine del periodo :
W=W+W 1 R (1)i +W 2 R (2)j
il rendimento del portafoglio di composizione (x 1 , x 2 )
dato da Rij = W 'W cos che
W

Rij =

W1 R(1)i
W

W2 R( 2)i
W

15

= x1 R(1)i + x2 R( 2 ) j

Cio

la

v.c.

rendimento

del

portafoglio

una

combinazione lineare della v.c. rendimento dei singoli

titoli ed si avr
N=N 1 N 2 possibili uscite
con valore R ij (i=1 N 1 ; j=1 N 2 )
e

probabilit

composta

p ij =p(R (1)i ,R (2)j )

affinch

si

realizzi levento R (1)i per la v.c. R 1 e levento R (2)j per la

v.c. R 2 .
N1

N2

p ij = 1

Poich almeno una delle N coppie possibili si realizza:

e
N2

N1

p (1) k = p kj

j =1

k =1

p (1 ) k = 1

se si fissa R (1)k per B 1 ,con k=1 N 1 .

Dove

p (1)k

la

probabilit

che

titolo

esca

con

realizzazione R (1)k qualunque sia quella del secondo titolo.

Analogamente p (2)k per il secondo titolo. Pertanto le
probabilit marginali si possono ottenere sommando per
riga e per colonna le probabilit congiunte

16

R 21

R 2j

R 2N

p 11

R 11

p (1)1

R 1i

p ij

p (1)i

R 1N

pNN

p (2)1 p (2)j

Il

problema

p (1)N

p (2 )N

che

le

probabilit

congiunte

non

si

conoscono, ma in genere sono note le quelle marginali,

sufficienti

calcolare

il

rendimento

atteso

del

portafoglio, E(R) o :
= E (R) =

N1

N2

Rij pij =
i =1 j = 1

N1

N2

[x R p
i =1

Quindi

(1 ) i

j =1

ij

N2

( x1 R(1) i + x 2 R( 2 ) j ) pij =
i =1 j =1

N2

N1

j =1

i =1

N1

N2

i =1 j =1

x1 R (1) i Pij +

N1

N2

x
i =1 j =1

R ( 2 ) j p ij =

] + [ x 2 R( 2 ) j p ij = x1 R(1) i p (1) i + x 2 R( 2 ) j p ( 2 ) j = x1 1 + x 2 2

noti

componenti

N1

i
il

rendimenti

attesi

portafoglio,

il

dei

singoli

rendimento

titoli

atteso

del

portafoglio la combinazione lineare dei due rendimenti.

Il rischio del portafoglio, misurato dalla varianza 2 (R),
dipende

dalle

varianze

dei
17

singoli

titoli

dalle

correlazioni esistenti fra i vari titoli. (La correlazione

viene misurata tramite la covarianza fra le v.c. R 1 ed R 2 .)
Se le coppie di possibili realizzazioni aventi tutte uguali
probabilit di verificarsi sono disposte come in figura a
sinistra, allora c una relazione inversa tra R 1 ed R 2 . Un
portafoglio

composto

rendimento

atteso

da

questi

stabile

due

perch

titoli
si

avr

un

recupera

su

unattivit quello che si perde sullaltra.

Al contrario una relazione tra rendimenti positiva, come
in figura a destra, determiner un portafoglio con un
rendimento atteso o molto alto o molto basso.
Definiamo la covarianza che esprime la relazione tra R 1
ed R 2 :
cov( R1 , R 2 ) = cov( R 2 , R1 ) =

N1

N2

(R
i =1 j =1

(1 ) i

1 )( R ( 2 ) j 2 ) p ij

mentre

cov(Ri , Ri ) = i2
(Notiamo che se la probabilit che in entrambi i titoli sia
la realizzazione di R 1 che di R 2 sia maggiore (minore) dei
rispettivi

rendimenti

attesi,

allora

la

covarianza

positiva. Al contrario se i rendimenti si muovono in

maniera discordante rispetto ai rispettivi rendimenti
18

attesi, allora la varianza negativa. Vediamo allora la

covarianza negativa in figura a sinistra e positiva in
figura a destra.)
Se cov=0 si dice che le v.c. sono non correlate, e ci pu
accadere (condizione sufficiente ma non necessaria) se
esse sono statisticamente indipendenti, cio P ij =p (1)i p (2)j

4.Varianza di un portafoglio di due titoli rischiosi

Calcoliamo la varianza di un portafoglio:
N1 N 2

2 (R) = (Rij )2 pij = (x1R(1)i + x2 R(2) j x11 x22 )2 pij = [x1(R(1)i 1) + x2 (R(2) j 2 )]2 pij =
i =1 j =1

= [ x12 ( R(1)i 1 ) 2 + x22 ( R( 2) j 2 ) 2 + 2 x1 x2 ( R(1)i 1 )( R( 2 ) j 2 )] pij =

= x12(R(1)i 1)2 pij + x22(R(2) j 2)2 pij + 2x1x2(R(1)i 1)(R(2) j 2) pij =

= x12 12 + x22 22 + 2 x1 x2 12

Spesso

meglio

utilizzare

il

coefficiente

di

correlazione, che non dipende dallunit di misura delle

variabili ed una sorta di covarianza normalizzata,
compreso nellintervallo (-1,1):
12 =

19

12
1 2

da cui
2 ( R ) = x 12 12 + x 22

2
2

+ 2 x 1 x 2 12 1

Poich cov(Ri,Ri)= 2 i introduciamo la matrice di varianzacovazianza (simmetrica):

V =

12
12 1

12 1
22

Ponendo X=[x 1 ,x 2 ] si ha

2 ( R ) = X ' VX
Possiamo ora rappresentare ogni portafoglio ammissibile
nel piano cartesiano media-varianza MV.
Sappiamo dal vincolo di bilancio che x 1 +x 2 =1, cio che
tutta la ricchezza disponibile viene investita, e che x i 0,
cio

che

non

sono

ammesse

vendite

allo

scoperto,

pertanto dobbiamo stimare un solo parametro, visto che

x 1 =1-x 2 e che quindi linsieme che otteniamo nel piano MV
unidimensionale in cui rappresentiamo una curva di
equazioni(7):
con x 2 [0,1]

20

= (1 x 2 ) 1 + x 2 2
= (1 x 2 ) 12 + x 22 22 + 2 (1 x 2 ) x 2 12 1

Eliminando x 2 otteniamo lequazione di una curva nel

piano MV, luogo geometrico dei portafogli ammissibili.
Osserviamo che:
x 2 =0

= 1 , 2 = 12

x 2 =1

= 2 , 2 = 22

quindi i due estremi sono i punti P 1 e P 2 relativi ai singoli

titoli B 1 ed B 2 , cio si investe tutto o nelluno o nellaltro
titolo.
Al variare di x 2 fra 0 e 1 otteniamo una curva che
congiunge i due estremi.
Supponiamo che B 1 sia il titolo a media e varianza
inferiori.
Analizziamo i casi particolari al variare del coefficiente
di correlazione:

21

a) Perfetta correlazione: =1
In tal caso si ha (8):

= (1 x 2 )
2

2
1

= (1 x 2 ) 1 + x 2 2
+ x 22 + 2 (1 x 2 ) x 2 1 2 = [(1 x 2 ) 1 + x 2 2 ] 2
2
2

Dalla seconda equazione esplicitiamo x2:

x2 =

1
2 1

e sostituendo nella prima equazione:

=1 +

1
+2 12 1 + 11 12 12 2 1
(2 1) = 1 2 1 1
=
+
=a+b
2 1
2 1
2 1
2 1

che lequazione di una retta con coefficiente angolare

b>0 che dipende dalla relazione tra i rendimenti attesi e
le varianze dei due titoli, ed intercetta pari ad a. La
frontiera efficiente in tal caso rappresentata dal
segmento di retta congiungente i due punti P 1 e P 2 .
2

P2

P1
12

22

22

b) Perfetta correlazione negativa: =-1

Si ha (9):

= (1 x 2 )

2
1

= (1 x 2 ) 1 + x 2 2
+ x 22 2 (1 x 2 ) x 2 1 2 = [(1 x 2 ) 1 x 2 2 ] 2
2
2

da cui:
= (1 x2 ) 1 x2 2

quindi essendo
(1 x2 ) 1 x2 2 0

per
x2

1
1 + 2

si ha
(1 x2 ) 1 x2 2
(1 x2 ) 1 + x2 2

rispettivamente per:
1

1)0 < x2 +
1
2

1
2)
x2 < 1
1 + 2

Nel caso 1) si ha:

x2 =

1
1 + 2

che sostituendo nella prima equazione della (9):

= (1

1
1
+ 1 2
2 1
)1 +
2 = 2 1

= a 1 b1
1+ 2
1 + 2
1 + 2
1 + 2

che descrive la lequazione di una retta nel piano con

coefficiente angolare b 1 <0,dato che b 1 >0.
23

Se x 2 = 1 /( 1 + 2 ) allora =0, cio il portafoglio a rischio

nullo ed il rendimento :
=

2 1 + 1 2
1 + 2

Nel caso 2) si ha:

x2 =

+ 1
1 + 2

e sostituendo nella prima equazione della (9):

= (1

+ 1
+ 1
+ 1 2 2 1
) 1 +
2 = 2 1
+
= a1 + b1
1 + 2
1 + 2
1 + 2
1 + 2

che lequazione di una retta con coefficiente angolare

b 1 >0.
Il portafoglio a rischio nullo ha composizione

x = ( x1, x2 )

con
x2 =

1
1 + 2

x1 = 1 x2 =

2
1 + 2

e rendimento atteso
=

2 1 + 1 2
1
= 1 +
( 2 1 )
1 + 2
1 + 2

Possiamo allora rappresentare la frontiera di portafoglio

2

P2

P1
12

22
24

Dalla figura possiamo evincere che in presenza di 2 titoli

perfettamente

non

correlati

si

pu

costruire

un

portafoglio a rischio nullo calcolando le giuste porzioni di

x1 e x2.

c) Rendimenti non correlati:=0

Si ha (10):
= (1 x2 ) 1 + x2 2
2
2
2 2
= (1 x2 ) 1 + x2 2

esplicitando x 2 dalla prima equazione si ha

x2 =

1

;1 x2 = 2
2 1
2 1

e sostituendo nella seconda

2 = (

2 2 2
1 2 2
) 1 + (
) 2
2 1
2 1

2 ( 2 1 ) = ( 2 ) 2 12 + ( 1 ) 2 22 = ( 12 + 22 ) 2 ( 2 12 + 1 22 ) + 22 12 + 12 22

che nel piano (,) lequazione di una conica, mentre nel

piano ( 2 ,) lequazione di una parabola:

P2

P1

12
25

22

Per trovare il portafoglio a rischio minimo possiamo

utilizzare trovare il minimo della funzione 2(x2).
1. Si ha:
2 = (1 x2 ) 2 12 + x22 22
d 2
= 2 (1 x 2 ) 12 + 2 x 2 22 = 0
dx 2

da cui
x2 =

12
12 + 22

mentre dal vincolo di bilancio si ha

x1 =

22
12 + 22

e poich
d 2 2
= 2 ( 12 + 22 ) > 0
dx 2

otteniamo che (x1,x2) minimizzano 2 (o ) e sono

quindi il portafoglio a rischio minimo:

26

 22
12
2
2
=( 2
) 1 + ( 2
) 22
2
2
1 + 2
1 + 2
2

e rendimento:

= 1 +

2
1

2
1

2
2

1) =

2 12 + 1
12 + 22

2
2

Osserviamo che allo stesso risultato si poteva pervenire

trovando il min della funzione 2()

d) Caso generico: (-1,1)

In questo caso le equazioni descritte dal sistema MV
descrivono una conica (piano ,) o una parabola (piano
2,)
Il portafoglio a rischio minimo si determina ugualmente
risolvendo il problema di minimizzazione.

2
1

=-1

=0

=1

27

Dallequazione
2 =
=

1
( 2 ) 2 12 + ( 1 ) 2 22 + 2( 1 )( 2 ) 1 2
( 2 1 ) 2

1
2 ( 12 + 22 2 1 2 ) 2 ( 2 12 + 1 22 + 1 2 ( 1 + 2 )) + 22 12 + 12 22 2 1 2 1 2
2
( 2 1 )

osserviamo che
( 12 + 22 2 1 2 ) > 0

per <1

poich
12 + 22 > 2 1 2

per

<

12 + 22 ~
= >1
2 1 2

in modo che soddisfatta la condizione (-1,1).

Minimizziamo ora la funzione
2 ( x2 ) = (1 x2 ) 2 12 + x22 22 + 2(1 x2 ) x2 1 2

ottenendo
d
= 2(1 x2 ) 12 + 2 x2 22 + 2(1 2 x2 ) 1 2 = 0
dx2

da cui
x2 =

1 ( 1 2 )
+ 22 2 1 2
2
1

e considerando che
d 2 2
= 2( 12 + 22 2 1 2 ) > o
dx2

x 2 punto di minimo e che x 2 >0 per 1 - 2 >0, cio

< 1 / 2 (<1)

28

Quindi il portafoglio a rischio minimo esiste per

(-1, 1 / 2 ).
In tali casi il portafoglio ((1-x 2 ),x 2 ) ha rendimento
=+x 2 ( 2 - 1 ). Se x 2 (0,x 2 ) si hanno portafogli non
preferiti mentre per x 2 (x 2 ,1) si hanno i punti della
frontiera efficiente.

5.Vendite allo scoperto

In questo caso eliminiamo la condizione x i 0 assumendo
invece x i R. Quindi se ad esempio x 1 <0 si ha x 2 =1- x 1
>1, cio x 1 negativo vuol dire che il titolo B 1 venduto
allo scoperto, cio loperatore vende titoli che non
possiede, deve prenderli in prestito per poterli vendere
e

si

impegna

poi a

restituirli ad una

data

futura

concordata. Si indebita allo scopo di acquistare di pi

(x 2 >1) del titolo B 2 .
In

questo

caso

otteniamo

come

luogo

dei

punti

ammissibili del piano rischio-rendimento le stesse curve

ottenute prima, ma non dobbiamo considerare solo la
porzione di curva compresa fra i punti P 1 e P 2 ma tutta la
curva come rappresentato in figura rispettivamente
29

per =1, =-1, (-1,1)

x 1 <0

x 1 <0

P2

P2

P2

x 1 <0

P1
x 2 <0

P1

P1

x 2 <0

x 2 <0

Ora fissata la composizione, la media e la varianza del

portafoglio sono dei valori uguali per tutti gli operatori,
che

dipendono

solo

dalle

caratteristiche

dei

titoli

componenti. Quindi una volta determinata la frontiera

efficiente

per

determinare

il

portafoglio

ottimale

bisogna considerare le preferenze dei singoli investitori.

6.Selezione di un portafoglio ottimale

Linvestitore deve scegliere la combinazione rischiorendimento

per

lui

ottimale.

Occorrono

allora

informazioni precise sulle preferenze degli operatori,

che

supponiamo

siano

rappresentate

da

curve

di

preferenza o di isoutilit nel piano (,) che possiamo

pensare come curve di livello di una funzione di utilit
individuale D(,).
30

Loperatore sceglier la composizione che massimizza la

propria soddisfazione, restringendo lanalisi ai soli punti
della frontiera efficiente.
Nota una utilit del danaro u(x), la funzione
D(,)=u()-
oppure D(,)=u()- con ,>0 e (0,1)
pu essere assunta come funzione di utilit nel piano
(,). Comunque non sempre necessario partire da una
funzione u(x), ma sufficiente che una funzione D
soddisfi alcuni criteri generali che richiediamo debbano
valere per una funzione di utilit. Cio le curve di
isoutilit D(,)=C esplicitate in =F(,C) devono essere
crescenti e convesse, in quanto al crescere di , cio
aumentando il rischio, la soddisfazione resta la stessa
solo se si ottiene un rendimento maggiore (da cui F>0).
Inoltre se il rischio non elevato un piccolo aumento di
rischio sar compensato, per lindifferenza da un piccolo
aumento di rendimento, ma se il rischio elevato, un
aumento anche piccolo del rischio sar compensato, per
lindifferenza, da un maggior incremento del rendimento
(da cui F>0). Perci le curve sono come in figura.
31

Non

possibile

decrescenti
stima

di

(vedi

considerare
figura)

curve

perch

pari soddisfazione

allora

portafogli

di

isoutilit

linvestitore
aventi

basso

rischio e alto rendimento e portafogli aventi alto rischio

e basso rendimento contraddicendo il criterio MV.

Vediamo qualche esempio di funzioni di utilit D:

a)

D(,)=-a con a>0 e costante.

Le curve di isoutilit hanno equazione D=c (costante) ,

ossia
-a=c che sono rette di pendenza a ed intercetta c.

32

b)

D(,)=/, le curve di isoutilit =c sono rette

passanti per lorigine con coefficiente angolare c.

c)

D(,)=-a 2 a>0, le curve di isoutilit sono date da

=a2+c cio parabole con intercetta c.

d)

D(,)=-1/(b-) con <b, dove b il livello massimo

di rischiosit individuale. Le curve di isoutilit sono
=1/(b-)+c,

cio

rami

di

iperbole

con

asintoto

orizzontale c ed asintoto verticale b.

Determinato il luogo dei portafogli ammissibili, per un

investitore molto avverso al rischio, la scelta sar
prossima al portafoglio a rischio minimo:
33

P2
P1

Invece per un investitore mediamente avverso al rischio

il portafoglio di scelta ottimale sar:

P2
P1

Per un investitore poco avverso al rischio il punto scelto

cadr lontano dal portafoglio di rischio minimo:

P2
P1

Mentre il punto scelto potrebbe superare il punto P 2 se

fossero consentite vendite allo scoperto, investendo pi
di quel che si ha nel solo titolo B 2 :

34

P2

P1

Sempre per quel che riguarda il problema di scelta

ottimale individuale del portafoglio supponiamo nota la
funzione di preferenza D(,).
Per determinare il punto della frontiera efficiente che
fornisce la massima utilit non necessario determinare
prima la frontiera efficiente, ma possiamo risolvere
direttamente il problema di ottimizzazione.
La

regione

ammissibile

definita

dalle

equazioni

parametriche:
= x11 + x2 2 = X '

2
2 2
2 2
= x1 1 + x2 2 + 2 x1 x2 1 2 = X 'VX

x 1 +x 2 =1 e dove =( 1 , 2 )
Quindi per ogni fissata composizione, X=(x 1 ,x 2 ), possiamo
calcolare

direttamente

il

valore

corrispondente:
F(X)=F(x 1 ,x 2 )=D((x 1 ,x 2 ),(x 1 ,x 2 ))
x 1 +x 2 =1
35

di

soddisfazione

(che si pu anche scrivere UX=1, con U=(1,1,,1))

Impostiamo allora il problema di ottimo:
max F(X)
UX=1

che risolto ci da il portafoglio ottimo.

Essendo il vincolo lineare si ha x 1 =1-x 2 e quindi possiamo
scrivere:
= (1 x2 ) 1 + x2 2

2
2 2
2 2
= (1 x2 ) 1 + x2 2 + 2(1 x2 ) x2 1 2

e considerare allora
f(x 2 )=D((x 2 ),(x 2 ))=F((1-x 2 ),x 2 )
risolvendolo come problema di libero max f(x 2 )
Se D tale che le curve di isoutilit sono crescenti e
convesse

la

frontiera

efficiente

una

funzione

crescente e concava, allora il problema di ottimo da

soluzione unica.
Una volta trovato il portafoglio che rende massima la
funzione di utilit, calcoliamo i corrispondenti valori di
rendimento atteso e rischio ricavandoli dal sistema
parametrico media-varianza.

36

7.

Modello

di

Markowitz:

portafoglio

con

titoli

rischiosi
Markowitz sostiene che la varianza della media dei
rendimenti decresce all'aumentare del numero n dei
titoli. E' per questo motivo che egli effettua la sua
analisi

su

titoli,

evidenziando

l'importanza

della

diversificazione del portafoglio per ridurne il rischio.

Nel caso di un portafoglio con n titoli rischiosi, B 1 , B 2 ,,
Bn,

il

problema

della

costruzione

ottimale

non

sostanzialmente differente dal caso di un portafoglio di

due titoli.
Ricordiamo le ipotesi che stanno alla base del problema
in esame:

Tutti i titoli hanno la medesima durata (modello
uniperiodale)

I titoli sono infinitamente divisibili

Sono consentite vendite allo scoperto;

Non esistono rischi di insolvenza (il solo rischio
misurato dalla varianza o dalla deviazione standard)

Non esistono gravami fiscali o costi di transazione

37


Gli agenti sono price taker: non influenzano i prezzi

dei titoli ed il mercato (esiste una base oggettiva per
tutti che la frontiera efficiente)

Gli agenti sono massimizzatori del profitto o
dellutilit attesa

Il mercato coerente (assenza di arbitraggio)

La distribuzione dei rendimenti di tipo Normale con
media e varianza 2

Si in presenza di investitori avversi al rischio
(u(x)<0)
Supponiamo che siano assegnati n titoli rischiosi B k ,
k=1,2,,n per ciascuno dei quali sono noti i rendimenti
con relative probabilit
R (k)i k

i k =1,2,,N k

p (k)ik

i k =1,2,,N k

Nk

( k ) ik

[R (k)1 , R (k)2 ,, R (k)n ]

[p (k)1 ,p (k)2 ,,p (k)n ]

=1

ik =1

e, quindi, anche il rendimento atteso

k =

Nk

i k =1

( K ) ik

p( k ) ik

e la varianza

38

 =
2
k

Nk

(R

i k =1

( k )ik

k ) 2 p ( k ) i k = E ( R k2 ) k2

o la deviazione standard
k = k2

che viene usata come stima della rischiosit. Dovremo

allora analizzare il portafoglio (generico) che si ottiene
investendo x 1 lire in B 1 ,,, x n lire in B n tenendo conto
del vincolo di bilancio
x 1 + x 2 ++ x n =1
In forma compatta, il portafoglio di composizione
X=(x 1 ,,x n ) ha vincolo UX=1 dove U=(1,,1). Osserviamo
che se non mettiamo il vincolo di non negativit x i 0,
significa che sono consentite vendite allo scoperto.
Nel

portafoglio

di

composizione

X=(x 1 ,x 2 ,,x n ),

analogamente al caso di 2 soli titoli, si trova che il

rendimento

atteso

di

portafoglio

(X),

una

combinazione lineare dei rendimenti attesi dei singoli

titoli:
(X) = x 1 1 +x 2 2 ++x n n
= X
dove =( 1 ,, n ).
39

Per quanto riguarda la varianza 2 (X) del portafoglio di

composizione X ci aspettiamo che, analogamente al caso
con due titoli, intervengano le covarianze dei due titoli a
due a due. Supponendo che siano note le probabilit
congiunte per titoli a due a due, (B r , B s ), ossia
P(R(r) ir , R(s) is )

i r =1,,N r ; i s =1,,N s

Per cui si ha
Ns

Nr

cov( B r , B s ) = ( R( r )ir r )( R ( s )ir s ) p ( R ( r )ir R( s )is ) = r , s

ir =1 i s =1

potremmo disporre le varianze e le covarianze degli n

titoli

in

una

matrice

V,

detta

matrice

varianza-

covarianza, con
V(i,i)= cov (B i , B i ) = i 2
V(i,j)=V(j,i)= cov(Bi,BJ)= i,j
E dove
11 . 1n
V=

n1 nn

La

matrice

V (quadrata

di ordine n)

ovviamente

simmetrica, e noi assumeremo che sia anche definita

positiva.

40

La varianza del portafoglio di composizione X=(x 1 , x 2 ,,

x n ), analogamente al caso di due titoli, risulta essere la
forma quadratica associata alla matrice di varianzacovarianza V:

2 (X)=XVX =
n

i, j = 1

i, j

xix

e la deviazione standard del portafoglio

(X ) =

(X )

Riassumendo, note le caratteristiche dei singoli titoli B 1 ,

B 2 ,,B n per il portafoglio di composizione X=(x 1 , x 2 ,, x n )
si ha:
2 (X)=XVX
(X)=X
UX=1
Dove
=( 1 , 2 , n ),
V i,j = cov(B i , B j ) = i,j ;
U=(1,,1).

41

8. Portafoglio ottimo

8.1. Caso con assenza di vincoli di non negativit e di

attivit a rendimento certo
Se

supponiamo

che

un

investitore

abbia

una

data

funzione di preferenza individuale D(,) o D( 2 ,) da

massimizzare,

potremo

risolvere

direttamente

il

problema di ottimo, per determinare il portafoglio di

massima soddisfazione:
max F(x 1 , x 2 ,, x n ) = D((x 1 , x 2 ,, x n ), (x 1 , x 2 ,, x n ))

=1

oppure eliminare il vincolo di uguaglianza e risolvere un

problema di libero in (n-1) variabili.
Esempio.Se loperatore assume D(,)=-a 2 si avr
max F(x 1 , x 2 ,, x n ) = X-aXVX
UX=1

Ed essendo V definita positiva, -V definita negativa, ed

il problema di max ha ununica soluzione che definisce il
portafoglio ottimo.
42

Inoltre, essendo il vincolo lineare e la funzione obiettivo

concava, il problema di ottimizzazione convessa cos
che

le

condizioni

del

ordine

sono

necessarie

sufficienti per risolvere il problema.

Come si visto anche per il caso di due titoli, conviene a
volte risolvere la parte tecnica comune a tutti gli
investitori, e determinare nel piano (,) o ( 2 ,) la
regione

dei

portafogli

ammissibili

la

frontiera

efficiente (luogo dei portafogli efficienti).

In questo caso per ogni fissato livello di rendimento =
(costante fissata), cerchiamo il portafoglio minimo, ossia
il vettore X*(*) che minimizza la varianza, soluzione del
problema di ottimo
min 2 (X) = XVX
X=*
UX=1
Applicando

il

metodo

dei

moltiplicatori di

introduciamo la seguente funzione

L( X , 1 , 2 ) = X 'VX + 1 ( * ' X ) + 2 (1 U ' X

43

Lagrange

si ottiene
x * ( *) =

[( )V

2 ( x * ( *)) =

R + ( )V 1U

( 2 2 + )

x*()

un punto della frontiera (efficiente) della

regione G dei portafogli ammissibili, e nel piano ( 2 ,)

tale frontiera una parabola di vertice ( 2 m =1/; m =/)

2m

Interessa anche riportare la frontiera efficiente nel

piano

(,).

In

tal

caso

le

ultime

due

equazioni

forniscono per frontiera della regione G nel piano (,)

un arco di iperbole

Propriet della frontiera efficiente

Quindi, se
X 1 = 1 *Y+Z
44

 soluzione ottima corrispondente al rendimento 1 * (con

varianza 1 2 ) e
X 2 = 2 *Y+Z
soluzione ottima corrisponde al rendimento 2 * allora
la

soluzione

ottima

corrispondente

al

rendimento

(combinazione lineare convessa)

*=a 1 *+(1-a) 2 *
data da
X*=aX 1 +(1-a)X 2
Con ci si dimostrato che se sono consentite vendite
allo scoperto, qualunque combinazione lineare convessa di
portafogli

di

frontiera

ancora

un

portafoglio

di

frontiera.
Dati X 1 e X 2 , due portafogli di frontiera con rendimenti
attesi 1 e 2 , per ogni a R
X*=aX 1 +(1-a)X 2

il

portafoglio

di

frontiera

rendimento atteso
*=a 1 *+(1-a) 2 *

45

corrispondente

al

Come ottenere un portafoglio di frontiera

Tutti i portafogli di frontiera si possono ottenere a
partire da due qualunque di essi.
Noti due portafogli di frontiera X 1 ed X 2 corrispondenti
ai rendimenti

attesi

1 * e

2 * per

determinare

la

soluzione ottima corrispondente al rendimento atteso di

un livello * sufficiente determinare il valore di a tale
che
*=a 1 *+(1-a) 2 *
ossia
a= (- 2 *)/( 1 *- 2 *)
1-a= ( 1 *-)/( 1 *- 2 *)
si ha immediatamente
X*=aX 1 +(1-a)X 2

8.2. Portafogli che includono unattivit non rischiosa

Insieme ai titoli rischiosi consideriamo solo un titolo non
rischioso. Questo perch nel caso uniperiodale se ci
fosse pi di un titolo non rischioso, la nostra preferenza
andr sicuramente su quel titolo certo che ha il massimo
rendimento. Consideriamo il titolo non rischioso N, la cui
46

varianza quindi nulla, f =0 ed il cui rendimento certo

un determinato valore R f *.

8.2.a.Portafoglio con un titolo rischioso ed uno certo

Supponiamo che nel mercato sia possibile effettuare
operazioni di debito o credito esenti da rischio ad un
tasso effettivo di rendimento R f . Investendo un capitale
C in tale titolo non rischioso N, a fine periodo si avr il
montante C(1+R f ).
Supponiamo che sia disponibile anche un titolo rischioso
B, con varianza B 2 e rendimento atteso B .

Rf
B

E naturale richiedere
B >R f
altrimenti opteremo per il titolo non rischioso, per il
criterio

M/V

diversificazione

non

del

vi

sarebbe

portafoglio

rendimento atteso).
47

il
(per

problema

della

aumentare

il

Consideriamo allora il portafoglio ottenuto investendo x f

lire nel titolo N e (1-x f ) nel titolo B, otteniamo un
portafoglio (x f , 1-x f ) avente rendimento atteso
=x f R f +(1-x f ) B
e varianza
2 = x 2f 2f + (1 x f ) 2 B2 + 2 x f (1 x f ) f a Bf
= (1 x f ) 2 B2

in quanto la varianza del titolo certo nulla. Inoltre

anche la covarianza tra un titolo certo ed un titolo
rischioso sempre nulla.
Si deduce poi la deviazione standard
=(1-x f ) B
Esaminando il parametro x f dalle equazioni precedenti
otteniamo

il

luogo,

nel

piano

ammissibili.
Essendo
(1-x f )=/ B e

x f =1-/ B

si ottiene

R f +
= 1
B
B
B
R f B

B
Rf
= Rf + B

= Rf

48

(,)

dei

portafogli

che lequazione della retta nel piano(,), la retta

congiungente i due punti rappresentativi di N ed B (che
anche la frontiera efficiente).
B
*
RfN

B
*

Lultima equazione quella della frontiera efficiente di

un portafoglio composto da un titolo privo di rischio ed
un portafoglio rischioso. La quantit R f viene chiamata

premio per il tempo mentre il coefficiente m=( B -R F )/ B

rappresenta il premio per il rischio e misura lincremento
di rendimento di corrispondente ad un incremento
unitario di rischiosit. A seconda delle curve di isoutilit
si avr la scelta del portafoglio ottimo (che massimizza
lutilit D(,).
La soluzione ottima, geometricamente, un punto (*,*)
di tangenza, e, dovendo appartenere alla retta, soddisfa
A Rf
* + R f

*
xf * = 1

* =

la quantit investita nel titolo N, e

49

(1 x f *) =

*
B

la quantit investita in B.
Se il punto di tangenza sopra B, ossia *> B , allora
x f <0: pi conveniente vendere allo scoperto il titolo
certo ed investire di pi nel titolo rischioso B che
fornisce un rendimento maggiore.

8.2.b. Portafoglio con n titoli rischiosi ed 1 non rischioso

(C.A.P.M.)
Nel

piano

(,)

il

luogo

dei

portafogli

efficienti

corrispondenti a un titolo rischioso N ed un titolo

rischioso B, costituito da una retta, congiungente i
punti rappresentativi dei due titoli.
Allo stesso risultato si perviene anche quando dobbiamo
diversificare il capitale tra un titolo N e diversi titoli
(n) rischiosi. In tal caso il ruolo del titolo B viene svolto
da un particolare portafoglio di mercato M che lo
stesso per tutti gli operatori razionali.
Consideriamo

titoli

rischiosi

B1,

B 2 ,,

Bn

supponiamo note le caratteristiche dei singoli titoli,

50

=( 1 , 2 ,, n ) i rendimenti attesi e V la matrice (n*n)

di varianze-covarianze.
Per un portafoglio P di composizione Y=(y 1 , y 2 ,, y n ), y i
=1, si ha quindi il rendimento atteso
p =Y
e varianza
2p = Y 'VY

e lanalisi oggettiva che ogni operatore pu fare porta

alla

determinazione

della

frontiera

efficiente

della

regione ammissibile che abbiamo gi visto. Per esempio

nel piano (,) si ottiene un ramo di iperbole del tipo

mi n

G
min

Con i soli titoli rischiosi non possibile comporre un

portafoglio che abbia un livello di rischiosit inferiore al
valore minimo m (perch tutti i punti della regione
ammissibile hanno varianza maggiore).
Se invece disponibile unattivit non rischiosa N con
tasso effettivo di rendimento R f , e varianza nulla, allora
combinando gli (n+1) titoli possibile ampliare la regione
51

ammissibile

ed

avere

dei

portafogli

con

rischiosit

inferiore a m .
Di

nuovo

assumiamo

R f < m

(altrimenti

optiamo

sicuramente per investire tutto nel titolo certo e non si

pone il problema di diversificare il portafoglio per
aumentare il rendimento).
Consideriamo il portafoglio costituito dagli (n+1) titoli in
cui investiamo x f nel titolo certo N, ed x i nei titoli B i ,
con il vincolo
x f + x 1 + x 2 ++ x n = 1
Il rendimento atteso dato da
n

= x f R f + xi i
i =1

e la varianza da
2 =XVX
dove X=( x 1 , x 2 ,, x n ) e V la matrice (n*n) di varianze
covarianze degli n titoli rischiosi. Dovendo essere
n

xi = 1 x f
i =1

poniamo
yi =

xi
(1 x f )

i=1, , n

cos che
52

yi = 1
i =1

e
x i =(1- x f ) y i

i=1, , n

in tal modo il rendimento e la varianza del portafoglio si

riscrivono come
n

= x f R f + (1 x f ) yi i
i =1

p
2 = (1 x f ) 2 Y 'VY
p2

dove intervengono il rendimento p e la varianza

p 2 di

un generico portafoglio costituito dagli n titoli rischiosi

B 1 , B 2 , , B n di composizione (y 1 , y n ) con y i =1.
Inoltre dallultima equazione, la deviazione standard

=(1-x f ) p

y ' Ty

e mettendo a sistema le equazioni di e :

= x f R f +(1-x f ) p
=(1-x f ) p
si ottiene
(1-x f )=/ p ;

x f =1-(/ p )

p Rf
+ R f

53

che

nel

piano

(,)

lequazione

di

una

retta,

congiungente il punto (0, R f ) del titolo N con un qualsiasi

punto ( p , p ) della regione ammissibile del problema con
soli n titoli rischiosi.

L(linea di mercato)
m

Quindi la regione ammissibile si ampliata, un cono di

vertice (0,R f ), nel titolo N, e la frontiera ora una
retta: la retta L uscente dal punto (0,R f ) e tangente al
ramo di iperbole della vecchia frontiera efficiente F
(ossia dei soli titoli rischiosi). Il punto di tangenza, m
( m , m ),

quello

che

corrisponde

al

portafoglio

di

mercato (o portafoglio aleatorio ottimo) di composizione

(y

m
1 ,...,

y nm

(ottenuto come nel caso ci siano solo titoli

rischiosi nel portafoglio) con rendimento atteso m e

varianza m 2 .

54

La nuova frontiera efficiente la retta L congiungente il

titolo N con il punto rappresentativo di m, ed come se
ci fossimo ricondotti al problema di investire x f lire nel
titolo certo N e (1-x f ) lire nel portafoglio m con
rendimento m e varianza m 2 (che svolge lo stesso ruolo
del titolo B nel caso semplice di due titoli visti prima). Il
portafoglio m di composizione

(y

m
1 ,...,

y nm

ha il ruolo di

mostrare un comportamento che comune a tutti gli

operatori. Infatti tra tutti i portafogli rischiosi possibili
essi

ripartiscono

tutti

la

loro

ricchezza

nei

titoli

rischiosi in proporzione al portafoglio di mercato. In ci

consiste il teorema della separazione : gli investitori
individuano il portafoglio m (ed il punto ( m , m )), e solo
successivamente risolvono il problema di investire x f in
N ed (1- x f ) in m, quindi la proporzione dei titoli rischiosi
da

inserire

in

portafoglio

viene

determinata

indipendentemente dalle preferenze degli investitori.

Quanto investire, ossia la scelta ottima di x f , dipender
poi

solo

dalla

particolare

avversione

al

rischio

(individuale), ma una volta determinato x f (da investire

55

nel titolo certo) la composizione del portafoglio di n

titoli rischiosi
(1 x f ) y1m , (1 x f ) y 2m ,..., (1 x f ) y nm

in cui si nota che la scelta di x f cambia con linvestitore

mentre i valori del portafoglio di mercato sono gli stessi
per tutti gli operatori.
La seguente
m R f
+ R f

lequazione della frontiera efficiente detta anche linea

critica o retta di mercato (capital market line) che

rappresenta le preferenze di tutti gli operatori e la
tendenza del mercato.
La sua pendenza
=

m R f
m

detta prezzo di mercato del rischio e ci dice il premio,

cio lincremento di rendimento corrispondente ad un
incremento

unitario

di

rischiosit

per

portafogli

efficienti.
La retta fornisce una relazione oggettiva, valida per
tutti gli investitori. Ci dice cio che un portafoglio
56

composto razionalmente con i titoli disponibili, deve

avere rendimento atteso uguale al tasso R f maggiorato di
. Ora vediamo come determinare il portafoglio di
mercato.

Sappiamo

che

la

regione

ammissibile

costituita da rette uscenti dal punto R f e congiungenti N

con i punti P della regione delimitata da F. Le rette di
pendenza
p =

p Rf
p

variano quindi al variare del punto P nella regione

delimitata dal ramo di iperbole. Il punto di tangenza che
individua il portafoglio di mercato corrisponde quindi alla
retta che ha pendenza p massima, inoltre poich R f < m
(vertice) e la frontiera un ramo di iperbole, abbiamo
che la retta ha un solo punto di tangenza. Possiamo allora
risolvere

il

problema

di

ottimo

che

determina

la

composizione del portafoglio di mercato trovando la

soluzione di:

57

max

ij

i = 1

ij

s .a .
n

= 1

i = 1

8.3.

Portafoglio

con

vincoli

di

non

negativit

assenza del titolo certo

In

questo

caso

dobbiamo

aggiungere

al

modello

di

Markowitz i vincoli di non negativit x i 0.

Il portafoglio (x 1 ,, x n ) ha di nuovo valore atteso del

rendimento e varianza rispettivamente
(X)=X
2 (X)=XVX
ma i vincoli ora sono
UX=1 e X0
Per determinare la frontiera della regione ammissibile G,
di nuovo, fissiamo un livello di rendimento * (compreso
tra il minimo e il massimo dei rendimenti attesi dei
singoli titoli rischiosi) e risolviamo il problema di ottimo

58

minXVX
RX=
UX=1
x0

La risoluzione del problema pi complessa e utilizza la

seguente lagrangiana:
L=XVX-1(X-)-2(UX-1)-KX
con 1 , 2 e K=( k 1 ,, k n ) sono moltiplicatori di Lagrange.
Tutta la regione G ammissibile rappresentata nel piano
( 2 ,) dalle equazioni
2 =XVX
=X
U'X=1
X0
la cui frontiera nel piano una curva costituita da archi
di

parabole,

quindi

differenziabile

con

continuit

eccetto che in un numero finito di punti, detti vertici

(corner

portfolios)

che

collegano

tra

loro

archi

appartenenti a parabole diverse, ed ogni arco appartiene

59

alla

frontiera

della

regione

ammissibile

di

un

sottoinsieme degli n titoli.

8.4. Portafoglio con vincoli di non negativit e in

presenza del titolo certo
In tal caso sono presenti nel portafoglio n titoli rischiosi
le cui percentuali devono soddisfare il vincolo di non
negativit ed un titolo a rendimento certo la cui quota
x n +1 pu in alcuni casi assumere valori negativi. Ci
significa che linvestitore pu ricorrere a prestiti in
denaro

ad

un

tasso

fissato

allinizio

del

periodo

supponendo che i prestiti e i crediti siano ottenibili allo

stesso tasso, cos da evitare lintroduzione di due titoli
distinti a rendimento certo.
Si hanno tre possibilit:

il ricorso al prestito vietato ed ammesso solo
linvestimento
60


vi sono delle limitazioni al prestito

il ricorso al prestito e linvestimento sono illimitati

9. I limiti dell'approccio media/varianza

Il modello di Markowitz, con un approccio immediato e
comprensibile,

ha la capacit di dare giustificazione a

due regole empiriche di carattere intuitivo e di larga

adozione pratica:
i vantaggi della diversificazione,
la disponibilit che ogni operatore dimostra ad un
"trade-off" tra rischio e rendimento: rischio di pi se
ho la possibilit di guadagnare di pi.
Naturalmente, come accade ad ogni rispettabile modello
economico finanziario, anche l'approccio di Markowitz
stato oggetto di numerose critiche.

Ne presentiamo

alcune.
Solo

particolari

funzioni

di

utilit

Von

Neumann

Morgenstern sono coerenti col criterio media-varianza.

61

 La varianza pu essere ragionevolmente considerata un

parametro

"sfavorevole"

solo

per

v.c.

la

cui

distribuzione di probabilit simmetrica.

La

varianza

(anche

per

v.c.

aventi

distribuzione

simmetrica) non rappresenta che una dimensione del

rischio associato ad un portafoglio.
Il

modello

si

un'estensione

riferisce
del

modello

portafogli
ad

un

uniperiodali,
orizzonte

multiperiodale non risulta altrettanto espressivo e

gestibile.
Sembra che le ragioni di fondo di tale inadeguatezza
nascano dalla natura statica del modello stesso; oggi
un'impostazione soddisfacente delle problematiche di
selezione di portafoglio deve risultare necessariamente
dinamica in quanto occorre affrontare congiuntamente il
problema della scelta e il problema della gestione.
La minimizzazione del rischio dei portafogli efficienti
si basa sulle presenza di titoli poco correlati o
addirittura negativamente correlati; in presenza di
titoli a forte correlazione positiva, quali ad esempio i

62

titoli obbligazionari, il modello di Markowitz funziona

poco.
La

determinazione

effettiva

della

matrice

delle

covarianze presenta notevoli difficolt sia per quanto

concerne le metodologie statistiche utilizzate sia per
la numerosit dei titoli presenti sul mercato.
La risoluzione del problema di minimizzazione vincolata
della varianza presenta qualche difficolt computazionale

ove

si

impongano

alle

variabili

decisionali

vincoli pi aderenti alle condizioni dei mercati reali

quali ad esempio: x i 0, oppure x i multiplo intero di un
lotto minimo
Essendo i valori degli input (matrice delle covarianze e
rendimenti medi) stimati, e dunque noti con margini di
incertezza,

le

difficolt

computazionali

aumentano

quando si rendono necessarie le cosiddette "analisi di

sensitivit" al variare degli input stessi (dove per
analisi di sensitivit si intende la stabilit di una
soluzione ottimale al variare di uno o pi input del
problema)

63

10. Altri approcci alla selezione del portafoglio

Il modello di Markowitz per la selezione di portafoglio
non l'unico proposto e ci sembra doveroso segnalarne
altri: alcuni si ispirano, come Markowitz, alla logica
razionale

ottimizzante,

altri

alla

logica

dell'analisi

multicriteria.
Il modello di Sharpe (noto anche come S.I.M. "single
index model") corrisponde ad un caso particolare di
Markowitz e presenta notevoli vantaggi applicativi, dove
si considerino

le grandi difficolt

collegate

con

la

determinazione della matrice delle covarianze in un

mercato

dove

siano

presenti

diverse

centinaia

di

portafogli elementari.
Nel modello di Sharpe si ipotizza che le v.c. che
esprimono i rendimenti periodali dei vari investimenti
rischiosi possano essere "spiegate" da un'unica v.c. I
(indice).
La v.c. I rappresenta la variazione dellindice di mercato
scelto come rappresentativo dellandamento dei titoli
In pratica lindice di Sharpe mette a confronto il rischio
ed il rendimento di un portafoglio di attivit rischiose
64

con quello di unattivit priva di rischio. E una misura del

rendimento in eccesso di unattivit rischiosa rispetto ad
una priva di rischio per unit di rischio:

indice di Scarpe = ( rendimento medio del portafoglio rendimento di unattivit priva di rischio)/deviazione
standard attivit rischiosa.
Tale confronto descrive se il maggior rischio a cui si
sottoposti investendo denaro in unattivit rischiosa ha
comportato

un

maggior

guadagno:

indica

cio

se

convenuto fare linvestimento o se sarebbe stato meglio

rimanere liquidi.
Un'ulteriore generalizzazione del modello di Markowitz
associa ad ogni portafoglio, oltre al valore medio e alla
varianza (che sono i momenti centrali di ordine uno e
due), anche il momento centrale di ordine tre:

3 =

p i ( x i E ( R ))

interpreta

il

valor

medio

quali

indicatori

"favorevoli", la varianza come indicatore "sfavorevole".

65

L'utilizzo del terzo momento centrale vuole ovviare al

fatto che

la varianza considera allo stesso modo scarti

al di sotto del valor medio e scarti al di sopra.

Il momento 3 di un portafoglio, combinazione lineare di
portafogli

elementari,

ha

per

un'espressione

pi

complicata della varianza, e la schematizzazione dell'approccio risulta particolarmente pesante.

Inoltre esistono v.c. con distribuzione di probabilit
asimmetrica e 3 =0.
Quando poi la distribuzione di probabilit del rendimento
simmetrica, risulta 3 =0, e dunque, il modello viene a
coincidere con quello di Markowitz.
Un modello semplice e di significato finanziario pi
immediato propone la selezione del portafoglio in base ad
una f.d.u. logaritmica : la scelta di tale f.d.u. si giustifica
se osserviamo

che equivale alla massimizzazione della

media geometrica dei rendimenti.

Recentemente H. Konno e H. Yamazaki (1991) hanno
proposto un modello di selezione di portafoglio che si
formula in termini di programmazione lineare e che
fornisce soluzioni assai simili a quelle di Markowitz e
66

coincidenti

con

esse

nel

caso

di

rendimenti

aventi

distribuzione di probabilit normale.

H. Konno e H. Kamazaki cerano quei portafogli per i quali
la v.c. rendimento ha minima deviazione assoluta dal suo
valore medio.
Le impostazioni basate sull'analisi muticriteria , invece,
tendono

al

superamento

dello

schema,

radicato

criticabile, della logica razionale ottimizzante e cercano

piuttosto

di

selezionare

portafogli

soddisfacenti,

oppure, di scartare portafogli sicuramente inaccettabili.

L'analisi muticriteria prevede innanzitutto che in un
processo

decisionale

il

sistema

di

preferenze

del

decisore, i vincoli e gli obiettivi vanno definendosi e

precisandosi nel contesto del processo stesso, ed inoltre
ogni alternativa risulta variamente caratterizzata da
parametri qualitativi e quantitativi, spesso non commensurabili tra di loro, che non possono essere rappresentati e conglobati da un'unica funzione di utilit.
Su questi fondamenti, i modelli di selezione di portafogli
vanno visti come una serie di procedure che, da un lato,
restringono il campo delle alternative escludendo porta67

fogli

certamente

non

selezionabili,

per

l'altro

lato

considerano i vari parametri qualitativi e quantitativi

associati ai portafogli non scartati e procedono con
tecniche specifiche ad evidenziare i portafogli pi adatti
alle esigenze e alle disponibilit del soggetto economico
valutatore.

11. Breve applicazione pratica alle teorie esposte

Con lo scopo di approfondire la ricerca abbiamo svolto unanalisi
pratica della teoria esposta utilizzando come strumento il foglio
elettronico Excel.
La volatilit in Excel si esprime con VAR(x) dove x indica la
variazione percentuale progressiva del titolo.
La volatilit pu anche essere espressa dalla formula
DEV.ST.(A,B)*RADQ(X)*100.
Si parla in questo modo di deviazione standard. I parametri
(A,B) esprimono lintervallo oggetto di disanima (linizio e la
fine). A seconda poi dellintervallo temporale in cui
losservazione compiuta si avr che X=252 se su base annua,
X=64 se su base semestrale, X=5 se su base settimanale.
La covarianza espressa dalla seguente formula
COVARIANZA(X;Y)
in cui X esprime le variazioni percentuali del
variazioni percentuali del secondo.

68

primo titolo ed Y le

Esempio
TELECOM
TELECOM

0,00058

OLIVETTI
TIM
GENERALI
ALLEANZA
COMIT
FIDEURAM
EDISON
ENI
STM
MEDIASET
BIPOP

0,000539
0,000473
0,000036
0,000086
0,000062
0,000244
0,000064
-0,000004
0,000522
0,000369
0,000028
0,002999

Matrice varianze/covarianze:
esprime in forma matriciale la relazione dei titoli espressi in
portafoglio secondo le formule di cui sopra. La covarianza con lo
stesso titolo coincide con la sua varianza.

Esempio
TELECOM
TELECO
M

OLIVETTI

TIM

GENERALI

ALLEANZA COMIT FIDEURAM EDISON

ENI

STM

MEDIAS
ET

BIPOP

0,0006

0,0005 0,0000
4

0,00004

0,00009

6E-05

0,00024

0,00006

0,00052

0,0004

0,00003

OLIVETT
I

0,00054

0,001 0,0006

0,0004

2E-05

0,00036

0,0001

-4E-04

0,00073

0,00049

0,00018

TIM

0,00047

0,0006 0,0007

0,00005

0,0001

4E-05

0,00031

0,00013

-1E-05

0,00057

0,00042

0,0001

GENERA
LI

3,6E-05

0,0002

0,00016

6E-05

0,0008

0,00007

5E-05

0,00006

0,0002

ALLEANZ
A

8,6E-05

0 0,0001

0,00016

0,0004 0,0001

0,00015

0,00005

5E-05

0,0006

0,00009

0,00006

0,0001

3E-04

0,00011

0,00004

3E-05

0,00002

0,00003 -0,00002

0,00015 0,0001

0,0007

0,00007

0,00039

0,00034

0,00029

0,00015

0,00005

COMIT

6,2E-05

0,00006

FIDEURA
M

0,00024

0,004 0,0003

0,00008

EDISON

6,4E-05

0,0001 0,0001

ENI
STM
MEDIAS
ET
BIPOP

-4E-06

0,0007

0,00005

4E-05

0,00007

3E-04

5E-05

0,00009

0,00005

0,00005

3E-05

0,00005

0,0002 -0,00002

0,00052

0,0007 0,0006

0,00006 0,0002

0,00039

0,00009

0,001

0,00061

0,00025

0,0004

0,0005 0,0004

0,0006

0,00009 0,0003

0,00034

0,00015

2E-05

0,00061

0,00083

0,0002

2,8E-05

0,0002 0,0001

0,00002

0,00006 -2E-04

0,00029

0,00005

-2E-05

0,00025

0,0002

0,0009

0,003

0,0039 0,0003

0,0008

0,0031

0,001

0,005

0,00365

0,002

0,0014

8E-04

69

Rendimento atteso
Pu essere determinato in vari modi sia statisticamente che in
modo pi marcatamente soggettivo. Nel primo caso utile la
formula
(1+MEDIA(x,y))^T
in cui x,y esprimono l'intervallo considerato e T indica il numero
di osservazioni fatte in questo intervallo.
Nel secondo caso ci aiuta l'analisi fondamentale con l'esame dei
dati di bilancio (Eva, Ebit, P/e) o le previsioni future.

Rendimento complessivo di portafoglio (con pesi gi calcolati)

E(ri)
TELECOM
OLIVETTI
TIM
GENERALI
ALLEANZA
COMIT
FIDEURAM
EDISON
ENI
STM

MEDIASET

11%
14%
4%
5%
9%
8%
12%
5%
4%
15,60
%
15%
22%

Pesi
0,057868
0,05444

0,075606
0,322414

0,004789

Volatilit

e(ri)
ponderato
10,44033
0,00617
20,4455
0,00774
14,1498
8,226232
13,21336
0,02611
6,420567
0,00656
18,44791
11,64882
8,501576
25,04624
0,00075

0,101323 17,81803
0,0152
0,38356 21,84104
0,08307
1
0,145592
01
Rendimento atteso: 0.14559201
BIPOP

70