Whither Capital Market Development?

Una cuestin importante que ha suscitado un importante debate en la

literatura es si la estructura financiera que es, la mezcla de los mercados
financieros y los bancos que operan en la economa -matters. En
comparacin con los mercados de capital, los bancos pueden tener algunas
ventajas en la investigacin de las empresas, el seguimiento gerentes, y la
financiacin de la expansin industrial. Debido a que estos mercados
difunden informacin muy rpidamente, los inversores pueden no tener
suficientes incentivos para invertir en la adquisicin de informacin. Por el
contrario, los bancos pueden hacer inversiones sin revelar sus decisiones de
inmediato, lo que les permite acumular conocimiento privado en proyectos y
deudores a travs de un enfoque de "conozca a su cliente", y apropiarse de
los rendimientos de las actividades de investigacin. Al mismo tiempo, los
bancos con estrechos vnculos con las empresas pueden ser capaces de
ejercer presin para el pago y para monitorear los gerentes con ms eficacia
que los mercados atomizados. Por otro lado, los defensores de los sistemas
financieros basados en el mercado sostienen que los bancos pueden
adquirir demasiado grande influencia sobre las empresas y podra ser capaz
de extraer rentas de ellos, el aumento de los costos de acceso a la
capital.Adems, los bancos pueden no ser recolectores y procesadores de
informacin en situaciones de productos y procesos innovadores
eficaces. Adems, los bancos pueden coludir con firmas contra otros
acreedores e inversores. Otros autores rechazan la importancia de que el
banco frente a los mercados de debatir y argumentan que lo que importa es
el nivel general de desarrollo financiero, y no la mezcla particular de los
mercados de capital y bancos en el economy.23 Adems, los mercados y los
bancos pueden proporcionar complementarias que potencien el crecimiento
8 emergentes mercados de capitales y servicios financieros de la
globalizacin. Por ejemplo, al ofrecer medios alternativos de financiacin de
la inversin, los mercados de valores pueden reducir los efectos
potencialmente nocivos de la energa banco excesivo. Adems, el desarrollo
de los mercados de valores puede ayudar a los bancos a gestionar mejor
sus exposiciones al riesgo, facilitando actividades de cobertura a travs del
uso de derivados y al reducir su vulnerabilidad a los riesgos de liquidez a
travs de la emisin de bonos. Desde una perspectiva ms amplia, teniendo
ambos bancos que funcionan bien y los mercados de valores pueden
aumentar la estabilidad de la economa, como los choques a un sector
particular del sistema financiero puede ser, al menos en parte, compensada
por otros. La evidencia muestra que existe una tendencia a que los sistemas
financieros se conviertan en ms capital de mercado basados en los niveles
de ingresos aumentan (DemirgcKunt y Levine 2001). Sin embargo, estudios
ms empricos encuentran que no hay una combinacin ptima de los
bancos y los mercados de capitales para proporcionar growthenhancing
servicios financieros a la economa. De hecho, despus de controlar por el
nivel de desarrollo financiero, la estructura financiera no parece explicar las
diferencias en las tasas de crecimiento entre pases e industrias o para
afectar el acceso a finance.24 externa Esta evidencia sugiere que lo que
importa en el desarrollo financiero es el acceso a la eficiente servicios
financieros ms que la estructura particular del sistema financiero que

ofrece este tipo de servicios. Evolucin y globalizacin de los mercados de

capital Como se mencion anteriormente, los recientes acontecimientos en
los mercados nacionales de capital, as como sus perspectivas, sera difcil
de entender sin tener en cuenta las tendencias de los mercados mundiales
de capital. El estudio de cmo han evolucionado los mercados
internacionales de capitales ayuda no slo para establecer un punto de
referencia para evaluar el desempeo de los mercados internos, sino
tambin para comprender el grado en que los acontecimientos locales son
el resultado de cambios en los mercados internacionales de capital. Esta
seccin describe primero los principales acontecimientos en los mercados
internacionales de capital y luego describe cmo los pases de Amrica
Latina han respondido a estos acontecimientos en todo el mundo. Un
mensaje importante de esta seccin es que la globalizacin financiera se ha
expandido a un grado que se ha vuelto difcil de ignorar. Por otra parte,
muchos de los nuevos acontecimientos han tenido lugar en las ltimas tres
dcadas, dando lugar a cambios significativos en los mercados de capitales,
tanto en los pases desarrollados y en desarrollo. Sin embargo, a pesar de la
percepcin generalizada de la globalizacin financiera, el sistema financiero
internacional est lejos de ser perfectamente integrado, y no hay evidencia
de persistente segmentacin del mercado de capitales, tanto a travs y
dentro pases.25 Principales Desarrollos en los mercados internacionales de
capital de Mercado de Capitales de los pases desarrollados han crecido
sustancialmente durante las ltimas tres dcadas, experimentando un gran
auge en la dcada de 1990. Como parte del desarrollo del mercado de
capitales a dnde? 9 este proceso, las empresas recaudaron ms capital en
los mercados de renta fija y de renta variable, mientras que tanto los
inversores minoristas e institucionales aumentaron su participacin en esos
mercados. Los mercados financieros experimentaron una expansin tan
robusto que antes de 2004 el crdito combinado con el sector privado por
las instituciones financieras, la capitalizacin del mercado de valores y
bonos privados pendientes alcanz un promedio de ms del 260 por ciento
del PIB de los pases del G-7, en comparacin con alrededor de 100 por
ciento en 1975. El desarrollo de los mercados de capitales en los pases
ricos ha ido acompaada de una integracin financiera cada vez mayor
entre las naciones. Esta globalizacin no es nueva. Los flujos de capital
internacionales han existido durante mucho time.26 De hecho, segn
algunas medidas, el grado de movilidad del capital global y los flujos de
capital de cien aos atrs, sobre todo durante la era del patrn oro
(aproximadamente 1880-1914) -es comparable a el nivel actual. En ese
momento, sin embargo, pocos pases y sectores participaron en la
globalizacin financiera. Los flujos de capital tienden a seguir la migracin y
se dirigieron en general a apoyar los flujos comerciales y de inversin en
infraestructura en el mundo, entonces en desarrollo (incluyendo, por
ejemplo, Amrica del Norte). En su mayor parte, los flujos de capital
tomaron la forma de flujos de bonos y eran a largo plazo. El advenimiento
de la Primera Guerra Mundial represent el primer golpe a esta ola de la
globalizacin financiera, que fue seguido por un perodo de inestabilidad y
crisis que en ltima instancia condujo a la Gran Depresin y la Segunda
Guerra Mundial. Despus de estos acontecimientos, los gobiernos invierten
globalizacin financiera, la imposicin de controles de capital para recuperar
la autonoma de la poltica monetaria. Este capital fluye deprimido, que

alcanz niveles muy bajos durante los aos 1950 y 1960. A continuacin, el
sistema internacional estaba dominado por el acuerdo de Bretton Woods de
tipos de cambio fijos pero ajustables de cambio, la movilidad del capital
limitado, y las polticas monetarias autnomas. La dcada de 1970 fue
testigo del inicio de una nueva era en el sistema financiero
internacional. Como resultado de la crisis del petrleo, el aumento de la
movilidad del capital que opera a travs del mercado de eurodlares (es
decir, sin pasar por los controles oficiales de capital), y la posterior ruptura
del sistema de Bretton Woods, una nueva ola de globalizacin comenz. Con
la desintegracin de la disposicin de Bretton Woods de tipos de cambio
fijos, los pases fueron capaces de abrirse a una mayor movilidad del capital,
manteniendo la autonoma de sus polticas monetarias. Aunque la
globalizacin a principios del siglo 20 entraaba principalmente los flujos de
los pases ricos (sobre todo el Reino Unido) a las economas emergentes, la
mayor parte de la accin en la fase de la globalizacin ms reciente ha
tenido lugar entre las economas desarrolladas. En esta fase, los flujos de
capital entre pases desarrollados han aumentado considerablemente. Al
mismo tiempo, la actividad del mercado de capitales se ha concentrado en
unos pocos grandes centros financieros internacionales, principalmente en
Frankfurt, Londres, Nueva York y Tokio. Diferentes fuerzas han fomentado la
reciente ola de desarrollo del mercado de capitales y de la globalizacin
financiera. Estas fuerzas se pueden agrupar en tres categoras: las polticas
gubernamentales, las innovaciones tecnolgicas y financieras, y los factores
de demanda y de la oferta. 10 emergentes mercados de capital y la
globalizacin En primer lugar, los gobiernos han fomentado el desarrollo del
mercado de capitales mediante la liberalizacin del sector financiero. Como
se explica en mayor detalle en el captulo 3, el rpido crecimiento del
mercado de eurodlares en alta mar tuvo un papel clave en este sentido, ya
que llev a un aumento de la movilidad del capital que bordeaba los
controles de capital que haban sido erigidos por Estados nacionales bajo las
instituciones de Bretton Woods era. Este aumento de la movilidad del capital
a travs de mercados offshore poner una creciente presin sobre los pases
desarrollados a liberalizar y abrir sus mercados financieros nacionales, que a
su vez impuls an ms los flujos de capital transfronterizos. El proceso de
liberalizacin implic muchas medidas. Polticas tpicas incluyen la
eliminacin de controles de tasas de inters, la reduccin gradual de los
programas de crdito dirigido, la liberalizacin de los mercados de valores, y
la apertura de la cuenta de capital de la balanza de pagos. Estaban
destinados Estas medidas para que las fuerzas del mercado para operar con
mayor libertad, que el sector financiero ms eficiente, promover la aparicin
y el uso de los mercados de valores, y permitir la diversificacin del riesgo a
travs del pas. En segundo lugar, los avances tecnolgicos han facilitado el
uso de los mercados de capitales mediante la reduccin de los costos de
transaccin y hacer negociacin, compensacin y liquidacin de las
actividades ms eficientes. Adems, la innovacin financiera ha ayudado en
el desarrollo de nuevos instrumentos que permitan a los inversores
diversificar riesgos y cobertura. Una innovacin financiera significativa ha
sido la titulizacin de activos no lquidos, principalmente de los crditos
hipotecarios y de consumo, para transformarlos en valores lquidos que
cotizan en los mercados de capital. El proceso de innovacin tecnolgica y
financiera se ha visto favorecido por la aparicin de grandes conglomerados

financieros internacionales, que operan en todo el mundo y ofrecen una

amplia gama de servicios financieros. En tercer lugar, los cambios en el lado
de la demanda tambin han proporcionado un importante impulso a los
mercados de capitales. Los inversores se han encontrado nuevas formas de
diversificar sus carteras por tenencia de valores en lugar de los depsitos
bancarios. La aparicin de los inversionistas institucionales como los fondos
de inversin y de pensiones ha permitido a los inversores minoristas a
comprar valores a bajo costo y, al mismo tiempo, diversificar sus
inversiones en una variedad de activos e incluso entre pases. Los pases y
el proceso de globalizacin en Desarrollo Aunque la mayor parte del
desarrollo de los mercados de capital y la globalizacin retratado
anteriormente han tenido lugar en los centros financieros y en las
economas desarrolladas, los pases en desarrollo tambin han sido
afectados por las mismas tendencias subyacentes y fueron capaces de
participar en cierta medida en estos procesos . Las tendencias mundiales
afectado a los pases en desarrollo en al menos dos formas. En primer lugar,
la nueva capital se hizo disponible en los mercados financieros
internacionales, con los pases en desarrollo tratar de atraer a sus mercados
internos. En segundo lugar, los pases en desarrollo trataron de emular el
uso cada vez mayor de los mercados de capitales que caracteriz a las
economas desarrolladas mediante la reforma de sus mercados locales. Los
esfuerzos para atraer capital internacional a los pases en desarrollo eran,
en parte, consecuencia de la mayor disponibilidad de liquidez en los
mercados globales. adonde el desarrollo del mercado de capitales? 11
Nueva de capital lleg a estar disponible despus de la crisis del petrleo de
1973, que proporcion los bancos internacionales con fondos frescos para
invertir en los pases en desarrollo. Estos fondos se utilizaron principalmente
para financiar los soberanos a travs de prstamos sindicados. El auge de
los flujos de capital de la dcada de 1970 y principios de 1980 fue seguida
por la crisis de la deuda que comenz en Mxico en 1982. Con el tiempo,
para resolver esta crisis dentro de una-la reestructuracin Iniciativa-Brady
llamado Brady acordados marco para la deuda internacional bonos fueron
creados a partir de finales de 1980, que lleva a la reentrada de los pases
emergentes en los mercados internacionales de capital y el desarrollo de los
mercados de bonos soberanos lquidos para estos pases. La ola ms
reciente de los flujos de capital a la periferia difiere notablemente en al
menos dos formas de la poca de las entradas de capital 1976-1982: en
primer lugar, en trminos de magnitud; en segundo lugar, en trminos de
composicin de flujo. Los flujos de capital a las economas emergentes
durante la dcada de 1990 alcanz su punto mximo en 1997, llegando a
casi US $ 340 millones de dlares, luego disminuy marcadamente en los
aos siguientes como consecuencia de la crisis financiera de Asia oriental y
la Federacin Rusa. Desde entonces, los flujos de capital se han recuperado,
experimentando un fuerte crecimiento y llegar a cerca de US $ 412 mil
millones en 2004. La composicin de los flujos de capital a los pases en
desarrollo tambin ha cambiado significativamente. Los flujos oficiales se
redujeron en ms de la mitad, y los flujos de capital privado se convirtieron
en la principal fuente de capital para un gran nmero de pases. La
naturaleza del capital privado tambin flujos cambi notablemente. La
inversin extranjera directa (IED) ha crecido continuamente desde principios
del decenio de 1990.Fusiones y adquisiciones (M & A) fueron la fuente ms

importante de este aumento, especialmente los derivados de la

privatizacin de empresas estatales. Flujos de cartera tambin se
convirtieron en importante. Una caracterstica sobresaliente de la reciente
ola de globalizacin financiera ha sido la internacionalizacin de los
servicios financieros, es decir, el uso de intermediarios financieros
internacionales por los emisores e inversionistas locales. Esta
internacionalizacin se ha logrado a travs de dos canales principales. El
primer canal es un aumento de la presencia de los intermediarios
financieros internacionales en los mercados locales. Junto con los flujos de
capital, las instituciones financieras internacionales fueron a operar en los
pases en desarrollo. El segundo canal implica el uso de intermediarios
financieros internacionales y mercados ubicados fuera del pas, por los
emisores e inversionistas locales. Un ejemplo de este ltimo canal es el
anuncio y negociacin de las acciones en las principales bolsas mundiales,
sobre todo en la forma de los pases en desarrollo receipts.27 depositario
han probado en diferentes formas de atraer el nuevo capital disponible en
los mercados internacionales. Una forma de atraer este capital fue la
liberalizacin financiera, que tuvo lugar sobre todo a finales de 1980 y
principios de 1990 en los pases en desarrollo, algunos aos despus de los
pases desarrollados haban liberalizado sus sistemas financieros. Como
consecuencia del proceso de liberalizacin, los gobiernos y las empresas
han planteado de forma activa el capital en los mercados financieros
internacionales y extranjeros han invertido en los mercados nacionales.La
liberalizacin financiera tambin implicaba que financiera 12 mercados de
capitales emergentes internacionales y las instituciones de la globalizacin
se les permiti entrar en los pases en desarrollo para la compra de bancos
locales y establecer sucursales o subsidiarias locales. Otra forma de atraer
capital extranjero fue a travs del proceso de privatizacin, iniciado por
Chile y el Reino Unido, y luego seguido por la mayora de los
pases. Privatizaciones eran sustanciales; en los pases en desarrollo, que
pasaron de US $ 2,6 mil millones en 1988 a US $ 66,6 mil millones en 1997.
Adems, como se llevaron a cabo varias privatizaciones a travs de ofertas
pblicas en las bolsas de valores locales, el proceso tambin tuvo un
impacto directo en el hogar capitalizacin burstil y el comercio. Como se
mencion anteriormente, el auge de los flujos de capital y la IED se explica
en parte por las adquisiciones transfronterizas de empresas de propiedad
estatal. Por ltimo, los pases en desarrollo trataron de mejorar el clima para
el capital fluya en persiguiendo la estabilizacin macroeconmica, la mejora
de los entornos empresariales, y los fundamentos econmicos ms
fuertes. Adems de estos esfuerzos para atraer el capital extranjero, los
pases en desarrollo tambin trataron de emular en su mercado local el
rendimiento creciente observada en los mercados de capitales de las
economas desarrolladas.Con este fin, se implementaron un programa de
reformas bastante agresivo. Las reformas tuvieron una lgica que es ms
fcil de entender en el contexto de la globalizacin. En las primeras etapas,
las reformas tenan principalmente un enfoque de desarrollo. La idea
principal era que los mercados de capitales podran proporcionar
financiamiento relativamente barata, la movilizacin de los ahorros de
manera eficiente para su uso ms productivo y ofreciendo a los inversores
atractivas oportunidades de inversin. La intencin de fomentar los
mercados de capitales al cuadrado bien con la tendencia mundial de

avanzar hacia un sistema orientado al mercado y emular el funcionamiento

de los mercados de capital en las economas desarrolladas. Entre otras
cosas, los mercados de capitales ejerceran la competencia en los sistemas
bancarios nacionales, que en muchos pases en desarrollo pagan altos
diferenciales de intermediacin. Despus de la crisis de Asia oriental de
1997-1998, algunos consideran el desarrollo de los mercados locales de
capital como una forma de hacer que los sistemas financieros de los pases
en desarrollo ms stable.28 La razn era que los mercados financieros,
especialmente los mercados de bonos, podra ser el "neumtico de repuesto
"del sistema, el mantenimiento de las finanzas cuando el" neumtico
principal "(bancos) es aplanada por una crisis. Por otra parte, los mercados
de capital podran ayudar a absorber los choques por transmitir a los
inversores en tiempos de cambios reales en valores de los activos. Adems,
los mercados de capitales proporcionaran moneda local y los ttulos de
deuda de larga duracin, as como otros productos derivados, lo que podra
ayudar a administrar mejor e incluso reducir el riesgo sistmico. El aluvin
resultante de las reformas se pueden agrupar en los de primera y segunda
generacin. Las reformas de primera generacin se centraron en la
estabilizacin del entorno macroeconmico, la creacin de los marcos
jurdicos y reglamentarios bsicos, la liberalizacin de los mercados
financieros nacionales, y la apertura de las cuentas de capital. Las reformas
de segunda generacin tienden a centrarse en la construccin de mejores
infraestructuras institucionales y de mercado para aumentar la actividad del
mercado y liquidez, ampliar la participacin de los inversores, y ampliar el
universo de instrumentos negociados. adonde el desarrollo del mercado de
capitales?13 Aparte de la liberalizacin y la privatizacin se ha mencionado
anteriormente, los esfuerzos de reforma se complementan en una serie de
casos de reformas del sistema de pensiones estructurales, pasando de
administrada pblicamente de beneficio definido, pay-asyou-go sistemas
para administrar de forma privada sistemas de aportacin definida de
cuentas de pensiones individuales . Entre otras cosas, se esperaba que los
nuevos sistemas de pensiones para aumentar la disponibilidad de
financiamiento a largo plazo para el sector privado. Chile fue el primer pas
en adoptar este sistema en 1981, y muchos otros pases en prctica
reformas similares en los ltimos 15 aos29 atrados por los beneficios
potenciales de tener un buen funcionamiento, el sistema financiero
orientado al mercado, los gobiernos tambin aprobaron una nueva
legislacin destinada a crear el buen marcos legales y las infraestructuras
de mercado e instituciones para los mercados de capitales para florecer. En
particular, los pases crean valores nacionales y comisiones de cambio,
desarrollaron considerablemente el marco regulador y de supervisin, y
tomaron pasos importantes hacia el establecimiento y mejora del marco
bsico para las operaciones de mercado. Este ltimo incluye nuevas
polticas relacionadas con los intercambios centralizados, sistemas de
compensacin y liquidacin de valores, acuerdos de custodia, y diferentes
grados de mejoras en las normas contables y de divulgacin. Ms
recientemente, nuevas leyes y reglamentos destinados a proteger a los
acreedores e inversores han mejorado esta infraestructura, que incluye
mejoras en los derechos de propiedad y el marco jurdico general, las
minoras derechos de los accionistas, las leyes de bancarrota, y regulaciones
de informacin privilegiada. Principales Desarrollos en mercados nacionales

de capital esta seccin se describen los principales desarrollos en los

mercados de capitales nacionales y tienen como objetivo retratar cmo los
mercados de capitales locales han realizado en las ltimas dcadas, en las
que se destacan, y cmo difieren entre las regiones. Aunque los mercados
de capital en muchos pases desarrollados han sido testigos de un auge en
las ltimas dcadas, el panorama es ms heterogneo cuando se centra en
los pases en desarrollo, con una amplia heterogeneidad entre nations.30
Algunos pases experimentaron un crecimiento de sus mercados nacionales
de capital, pero en la mayora de los casos este crecimiento no era tan
importante como la presenciada por las naciones industrializadas. Otros
pases experimentaron un deterioro real de sus mercados de capitales
nacionales. Diferencias notables surgen al comparar el desarrollo de los
mercados de capitales nacionales en todas las regiones. Entre las
economas emergentes, los mercados de capitales en Asia oriental se han
desarrollado relativamente bien. Por otro lado, los mercados de Amrica
Latina se han quedado atrs, con muchos de ellos se caracteriza por una
alta dolarizacin, shorttermism, y la falta de liquidez. Los mercados de
bonos nacionales han crecido significativamente desde mediados de
1990. El aumento de la emisin de deuda fue especialmente pronunciada en
el este de Asia, donde los gobiernos y las empresas cada vez cambiaron a
unir la financiacin despus de los 14 mercados de capitales emergentes y
globalizacin crisis de 1997. Amrica Latina tambin fue testigo de un
crecimiento sustancial en los mercados de bonos nacionales, pero stas
tienden a estar dominados por la deuda del sector pblico. Los esfuerzos
para desarrollar los mercados de bonos corporativos en Amrica Latina han,
hasta ahora, no ha sido muy fructfera, tal vez con la excepcin de Chile y,
ms recientemente y en un grado mucho menor, Mxico. Los mercados de
bonos tambin difieren de una regin a lo largo de otras dimensiones. En
comparacin con los mercados de bonos de Europa del Este de Asia y del
Este, los bonos nacionales de Amrica Latina son, en promedio, ms a corto
plazo, con muchos bonos de tasa flotante. Los gobiernos de algunos pases
(por ejemplo, Chile, Colombia y Mxico) han dado pasos importantes hacia
el alargamiento de moneda local o vencimientos de deuda indexados a IPC
para reducir el riesgo de refinanciacin en tiempos de crisis; Sin embargo, la
deuda a corto plazo sigue siendo relativamente alto en toda la regin.La
evidencia disponible sugiere que la estructura de vencimientos de corto
plazo puede explicarse por factores del mercado de capitales que hacen que
a largo plazo los prstamos relativamente caro (Broner, Lorenzoni y
Schmukler 2004). Amrica Latina tiene en promedio una mayor proporcin
de bonos denominados en moneda extranjera, que expone los emisores al
riesgo cambiario. En los ltimos aos, en parte como resultado de la mejora
de los fundamentos internos y en parte como consecuencia de las
condiciones financieras internacionales favorables, algunos pases
latinoamericanos han emitido bonos en moneda nacional cada vez ms,
tanto en casa como en el internacional markets.31 Sin embargo, todava es
demasiado pronto para decir si esta tendencia positiva constituye un
cambio duradero que eventualmente ampliar y sea sostenible en toda la
regin.El desempeo de los mercados de valores en muchas economas
emergentes tambin ha sido decepcionante. Aunque la actividad del
mercado de valores aument en la mayora de estos pases, este
incremento ha variado sustancialmente entre regiones. La actividad del

mercado en Amrica Latina ha crecido a un ritmo ms lento, con los

mercados son mucho ms pequeas que las de Asia oriental. Por ejemplo, la
capitalizacin del mercado de valores en relacin con el PIB fue un poco
menos de 42 por ciento en Amrica Latina a finales de 2004, en
comparacin con 94 por ciento en los pases del G-7 y el 146 por ciento en
Asia Oriental. Las diferencias regionales son ms notables al comparar la
actividad comercial, un buen indicador de la liquidez. Valor negociado con
respecto al PIB en los mercados burstiles de Amrica Latina era slo el 6
por ciento durante el ao 2004. Por otro lado, el valor negociado en Asia
Oriental y el G-7 bolsas de valores en el mismo perodo lleg a 105 y el 92
por ciento del PIB, respectivamente. Otra caracterstica del escaso
desarrollo de los mercados de valores en muchos pases es la alta
concentracin de la negociacin y capitalizacin en muy pocas
empresas. Este desarrollo rezagado en los mercados burstiles de Amrica
Latina tambin se ha manifestado en la exclusin de cotizacin de las
empresas y la migracin de las grandes empresas a las principales bolsas
internacionales, tal como se describe a continuacin. Estas ltimas
tendencias se han pronunciado en Amrica Latina y Europa del Este; por el
contrario, varios pases de Asia oriental han visto un aumento en el nmero
de empresas que cotizan en sus mercados de valores nacionales. Otros
mercados de valores han atrado un poco de atencin en los ltimos aos,
incluidos los de derivados, las operaciones de financiacin estructurada y
transacciones "repo" (acuerdos de recompra) 0.32 A pesar del rpido
crecimiento del desarrollo del mercado de capitales a dnde global? 15
mercados de derivados en las ltimas dcadas, los mercados de derivados
en las economas emergentes en general son poco desarrollados, sin
liquidez, y se limita a determinados instrumentos, especialmente en
comparacin con los pases desarrollados. Por ejemplo, los derivados de
mercados emergentes representan slo el 1 por ciento del total de
derivados nocional vigente en los mercados globales. A pesar de su
pequeo tamao, los mercados de derivados-principalmente para monedashan comenzado a aparecer en algunos pases de Amrica Latina, como
Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Mxico. Estos mercados han ganado
algo de impulso, no slo a nivel nacional, sino tambin internacional. Por
ejemplo, la no entrega de mercado, lo cual hacia adelante en el caso de
Mxico, por ejemplo, es ms grande que los inversores internacionales, ha
permitido el mercado domstico para cubrir varios riesgos cambiarios. En el
caso de las operaciones de financiacin estructurada, mientras que los
mercados de los pases desarrollados han experimentado un fuerte
crecimiento, no slo en trminos de volumen de emisin, sino tambin en
trminos de los activos titulizados que son, los mercados siguen siendo
notablemente subdesarrollado en la mayora de las economas
emergentes. En Amrica Latina, la emisin ha crecido significativamente en
los ltimos aos, con Brasil y Mxico siendo los mercados ms grandes. En
contraste con el subdesarrollo relativo de los derivados y los mercados de
financiacin estructurada, los mercados de repos en las economas
emergentes son mucho ms lquido y por lo general se utiliza para la
gestin de la liquidez. En muchos casos, y tal vez lo ms notable en el caso
de Brasil, el valor de las operaciones de pase excede el valor negociado de
los activos subyacentes. El contraste entre el gran nmero de iniciativas
polticas y reformas y el pobre desempeo de los mercados de capitales

plantea varias preguntas. Son los mercados de capitales en los pases

emergentes verdaderamente subdesarrollada, o son en los que se espera
que, habida cuenta de los fundamentos macroeconmicos e institucionales
de estos pases? Hasta qu punto los mercados de capitales han
respondido a las reformas? Estaban mal concebido de las reformas?Eran
expectativas demasiado optimistas? Hay otros factores que afectan a los
mercados de valores nacionales y expulsando el impacto de las
reformas? Est ms tiempo necesario para ver los frutos de las
reformas? Hay que repensar la agenda de reformas? Estas son preguntas
difciles de responder, pero el anlisis en el resto de este captulo y el resto
de este libro ayuda a arrojar luz sobre estas cuestiones. Los factores detrs
del desarrollo y la internacionalizacin de los mercados de capital Cules
son los factores que impulsan los procesos de desarrollo del mercado
interno de capitales y la internacionalizacin? En el captulo 3 nos dirigimos
a esta pregunta en un extenso detalle, desde diferentes ngulos. Aqu,
resumimos nuestro enfoque. En primer lugar, es til para analizar a travs
del pas, la evidencia de series de tiempo para entender el papel de los
factores macroeconmicos e institucionales, tales como la estabilidad
monetaria, el desarrollo econmico en general, y el entorno jurdico en el
desarrollo de los mercados de bonos y acciones. En segundo lugar, 16
emergentes mercados de capitales y de la globalizacin que estudiar cmo
los mercados de capitales han respondido a la amplia gama de reformas
que los gobiernos se comprometieron durante las ltimas dos dcadas. En
otras palabras, nos preguntamos si los mercados de capitales han
respondido como se esperaba al proceso de reforma. Estas reformas son,
bsicamente, las mejoras en las condiciones institucionales y
macroeconmicas. La motivacin para este anlisis proviene del argumento
popular de que las reformas hacen promover el desarrollo del mercado
interno de capitales y que si los mercados en algunos pases no se han
desarrollado lo suficiente, se debe a la falta de reformas. Este tipo de
estudio es complementario al anlisis de los fundamentos econmicos. En
tercer lugar, se analizan los fundamentos que impulsan el proceso de
internacionalizacin mercados de valores. Nuestro principal inters es
entender si los factores que impulsan el desarrollo del mercado interno de
capital tambin afectan el proceso de internacionalizacin y, en caso
afirmativo, en qu direccin. Adems, estamos preocupados por los efectos
que este proceso de internacionalizacin puede tener sobre las actividades
de los mercados de valores nacionales. Por ltimo, se analiza si los pases
latinoamericanos han respondido de manera diferente a pases de otras
regiones a los fundamentos econmicos y las reformas. Es decir, se estudia
si el subdesarrollo de los mercados de capitales de Amrica Latina se
explica por los fundamentos pobres.En los ltimos aos, impulsado por la
creciente evidencia de la importancia del sector financiero como
combustible para el crecimiento econmico, el inters en la comprensin de
los factores determinantes del desarrollo del mercado financiero ha
crecido. La literatura ha puesto de relieve el papel de varios factores, como
las polticas fiscales y monetarias, los niveles de ingresos, y el entorno
institucional y jurdico. El nivel de ingresos ha demostrado ser importante:
los pases ms desarrollados tienden a tener mercados de capitales ms
grandes y ms profundos. Mejores polticas fiscales y monetarias, junto con
un entorno macroeconmico ms estable, ayudan a reducir las

incertidumbres y afectar positivamente el tamao de los mercados de

capitales. Buen funcionamiento y entornos jurdicos e institucionales bien
diseados a mejorar la confianza de los inversionistas y contribuyen al
crecimiento de los mercados de capitales. El tamao de una economa que
parece ser un factor importante para el desarrollo de estos mercados, ya
que genera economas de escala y alcance, as como las externalidades de
red y proporciona un terreno ms frtil para el logro y la sostenibilidad de
los mercados suficientemente lquidos. Aunque la mayora de estos factores
afectan a los mercados de acciones y bonos, diferenciar entre los dos tipos
de instrumentos se puede destacar la existencia de algunas variables que
pueden afectar a una sola de them.33 Las caractersticas intrnsecas de los
bonos hacen depende de factores tales como las leyes de quiebra y
regmenes de divisas, factores que no ejercen un efecto tan grande sobre
las poblaciones. En este sentido, la composicin por monedas de la deuda
pblica ha recibido ltimamente mucha atencin relacionada con la
vulnerabilidad al riesgo de cambio que surge en una cartera de deuda
denominada en moneda extranjera, lo que podra aumentar la probabilidad
de crisis financieras.Este estudio investiga cules son los factores relevantes
que potencialmente afectan a la composicin por monedas de la deuda, la
revisin de la evidencia sobre el papel de los factores institucionales y
econmicos. En general, la evidencia sugiere que los pases con mayor
desarrollo del mercado de capitales economista adnde? 17 mies, cargas
fiscales ms grandes, y las tasas de inflacin ms bajas tienen una mayor
proporcin de deuda en moneda nacional (Claessens, Klingebiel y
Schmukler de prxima publicacin). Por el contrario, los pases que siguen
regmenes de tipo de cambio y los que tienen una demanda inversionista
extranjero ms grande ms fijos tienden a tener una mayor proporcin de
bonos en moneda extranjera. Otro aspecto de los mercados de bonos que
ha recibido la atencin ha sido la estructura de vencimientos de la deuda
pblica. Una amplia preocupacin est relacionada con los riesgos
asociados con la excesiva dependencia de los prstamos a corto plazo, un
aspecto por lo general asociados con las crisis financieras recurrentes en los
pases en desarrollo. Pero por qu los mercados emergentes piden
prestado a corto plazo a pesar de los riesgos asociados? Una respuesta
podra ser que la deuda a corto plazo refleja una asignacin de riesgo
ptimo entre prestamistas y prestatarios, que surge de la decisin de
equilibrio entre el mayor costo de los prstamos a largo plazo y los mayores
riesgos asociados a la deuda a corto plazo. En particular, el costo de la
emisin a largo plazo es normalmente mucho ms alta que la emisin a
corto plazo, y cuanto mayor sea este exceso mayores son los incentivos
para que los pases se basan en la deuda a corto plazo (Broner, Lorenzoni y
Schmukler 2004).Aunque los anlisis entre pases son muy informativos,
tambin presentan algunas deficiencias que pueden ser importantes para el
debate de polticas en los pases en desarrollo. La pregunta relevante para
muchos pases es como una mejora de su entorno macroeconmico e
institucional afectar a los mercados de capitales. Anlisis comparativo de
pases que destaca que el desarrollo del mercado de capitales se asocia
positivamente con la calidad de los fundamentos institucionales pueden no
ofrecer ayuda prctica a este respecto, ya que un pas pobre no puede
replicar el ambiente que se vive en los pases ricos en el corto y mediano
plazo. Por otra parte, el anlisis de series de tiempo difcilmente arrojan luz

sobre el asunto, ya que hay poca variacin en el tiempo en el ambiente, que

es institucional, las instituciones cambian lentamente y en el largo
plazo. Como consecuencia, los resultados del panel son propensos a ser
impulsado por las diferencias entre pases y no por la evolucin de las
variables institucionales con el tiempo. Por ltimo, los datos institucionales
disponibles entre los pases podran ser demasiado general y no es muy
relevante para el desarrollo del mercado de capitales.Una alternativa para
superar algunas de las deficiencias de las estimaciones del panel es realizar
estudios de eventos para medir los efectos de las "reformas" (cambios en el
entorno macroeconmico e institucional) en el desarrollo los mercados de
capitales. Este anlisis, que tambin se presenta en detalle en el captulo 3,
ayuda a examinar nuevas variables que generalmente no se incluyen en las
estimaciones del panel debido a las limitaciones en la cobertura de
datos. Las reformas de inters son la liberalizacin financiera, las reformas
de infraestructura de mercado (los relacionados con el entorno comercial y
con los procesos de compensacin y liquidacin), las reformas
institucionales (asociados con la ley y el orden y la corrupcin), aplicacin
de las leyes sobre informacin privilegiada, las reformas de pensiones y
privatizaciones. La evidencia de los estudios de eventos sugiere que las
reformas son, en efecto positivamente asociados con el desarrollo de los
mercados de valores nacionales. Mercado de la capitalizacin, el valor
negociado en el pas, y el capital elev 18 emergentes mercados de
capitales y de la globalizacin en los mercados nacionales de todo aumento
como porcentaje del PIB, tras la introduccin de las reformas (de la Torre,
Gozzi y Schmukler, 2006b). Adems de estos desarrollos nacionales, cules
son los factores que explican las crecientes actividades de
internacionalizacin de las empresas nacionales en los pases en
desarrollo? Las empresas se dice que la internacionalizacin cuando algunas
de sus actividades de intercambio (de cotizacin, recaudacin de capital, o
comerciales) tienen lugar en el extranjero.Al igual que en el caso de los
mercados nacionales, tambin es importante entender cmo el proceso de
internacionalizacin responde a cambios en varios factores
macroeconmicos e institucionales. A este respecto, al menos dos puntos de
vista opuestos pueden ser encontrados.El primer punto de vista sostiene
que los mercados internacionales se utilizarn relativamente menos en
respuesta a una mejora en los fundamentos, ya que aumentara la
dependencia de los mercados de valores nacionales. El segundo punto de
vista, por el contrario, prev un aumento de la confianza de los inversores
internacionales siguientes mejoras institucionales nacionales, lo que puede
resultar en una mayor disposicin a facilitar el acceso de las empresas
locales, con actividad en el mercado internacional crece ms rpido que la
actividad local. La evidencia discutida en el captulo 3 sugiere que la
internacionalizacin se ve afectado en la misma direccin y por los mismos
fundamentos econmicos que impulsan el desarrollo de los mercados de
valores.Los niveles de ingresos ms altos (per cpita y en trminos
absolutos), una mayor estabilidad macroeconmica con un menor dficit
fiscal, los sistemas legales ms fuertes y ms apertura financiera aumentan
tanto nacionales el desarrollo del mercado de valores y la
internacionalizacin relacin con el PIB (Claessens, Klingebiel y Schmukler
2006). En otras palabras, la mejora de los fundamentos econmicos ayudan
a desarrollar los mercados locales, sino que tambin aumentan la

internacionalizacin de los servicios burstiles. La evidencia tambin indica,

sin embargo, que la internacionalizacin se acelera a medida fundamentos
mejoran. Estos resultados estn en desacuerdo con la hiptesis de que los
pases con peores fundamentos son los que ven ms actividades burstiles
en los mercados internacionales. Ms bien, los resultados apoyan la idea de
que mejores fundamentos facilitar el acceso a los mercados extranjeros, con
las firmas de tapping nuevas bases de inversionistas que sus pases se
vuelven ms atractivos.Cul es el impacto de la internacionalizacin de la
actividad comercial y la liquidez de las empresas nacionales, las que se
basan nicamente en la financiacin del mercado interno? De qu manera
la migracin de las empresas a los mercados de valores desarrollados pas
afectan los mercados de valores emergentes que dejan atrs? En teora, la
respuesta podra ir en cualquier direccin. Por un lado, la
internacionalizacin puede afectar negativamente domstica actividad
burstil a travs de dos canales principales: la migracin de las actividades
comerciales de domstico a los mercados extranjeros y las externalidades
negativas que surgen como consecuencia del aumento de los costos de
transaccin en un contexto de costos fijos del mercado local. Por otro lado,
la actividad interna podra ser estimulado por la internacionalizacin como
resultado de la ms amplia integracin de los mercados, adems de tener
efectos secundarios positivos relacionados con la mayor transparencia
inducida por este proceso. La respuesta a las preguntas, por lo tanto tiene
que ser encontrado empricamente. La evidencia que presentamos en el
captulo 3 indica que a medida que ms empresas se convierten en
internacionales (obtener financiamiento y el comercio de cado internacional
a donde el desarrollo del mercado de capitales? 19 mercados), la cifra de
negocios de las empresas que se quedan en el mercado de valores local se
baja. Adems, este efecto opera a travs de los canales descritos
anteriormente. Existe evidencia de la migracin: como la fraccin de firmas
internacionales sube, el comercio de las empresas internacionales se
desplaza de los mercados nacionales a los mercados
internacionales. Adems, hay efectos secundarios: el comercio interno de
las empresas internacionales est fuerte y positivamente relacionado con el
volumen de negocios de las empresas nacionales. Por lo tanto, ya que el
volumen de negocios de las empresas internacionales en el mercado interno
se seca debido a la migracin, la cifra de negocios de las empresas
nacionales disminuye a causa de los efectos secundarios. Los canales de
migracin y los efectos secundarios, sin embargo, no son los nicos
mecanismos que vinculan la internacionalizacin y la rotacin en el mercado
local. Los datos tambin sugieren que a medida que las empresas se
internacionalizan, el mercado nacional intensifica su negociacin de las
acciones internacionalizados, mientras que el comercio de las empresas que
no internacionalizar desvanece.En otras palabras, no hay evidencia de
desvo de comercio. El canal de desviacin del comercio es consistente con
las teoras que hacen hincapi en que cuando una empresa internacionaliza,
esto mejora su reputacin, la transparencia y la base de accionistas de
manera que lo hacen ms atractivo en general y en relacin con firms.34
domstica Como en el caso de los mercados nacionales de capital, reformas
tambin pueden afectar el proceso de internacionalizacin. La evidencia
discutida en el captulo 3 sugiere que no slo las medidas nacionales
responder a las reformas, estos tambin tienen un impacto positivo en la

internacionalizacin de las actividades del mercado de valores. Por otra

parte, en consonancia con la evidencia derivada de cross-country, las
estimaciones de series de tiempo, los datos sugieren que las reformas
aceleran la internacionalizacin. La mayora de las reformas se asocian con
mayores ratios de capitalizacin de mercado de las empresas
internacionales a la capitalizacin total del mercado y del valor negociado
en el extranjero para el valor negociado en el pas (de la Torre, Gozzi y
Schmukler 2006b).Por ltimo, dnde se destacan Amrica Latina en el
desarrollo del mercado de capitales y la internacionalizacin? Por qu los
mercados de capitales de Amrica Latina creci menos de lo esperado? Es
el pobre desempeo de los mercados nacionales en Amrica Latina el
resultado de los fundamentos pobres y la falta de reformas? O hay una
diferencia entre el alcance de la reforma en los pases de Amrica Latina y
los resultados reales? La evidencia sugiere que los mercados de valores de
Amrica Latina muestran un subdesarrollo relativo, tanto en tamao como
en la actividad comercial, en comparacin con el resto de las regiones. Estos
resultados sobrevivir incluso despus de controlar por la posibilidad de no
contabilizada factores como la volatilidad macroeconmica, la calidad del
entorno institucional, el tamao de la economa, o la tasa de ahorro
promedio de los pases analizados. Implicaciones de poltica La evidencia
discutida en las secciones anteriores muestra que el estado de los mercados
de valores en muchas economas emergentes, y especialmente en Amrica
Latina, es desalentador. A pesar del esfuerzo de reforma intensa de las
ltimas dos dcadas, 20 mercados de capitales emergentes y globalizacin
los mercados de capitales locales en la mayora de las economas
emergentes siendo subdesarrollado. Aunque los mercados internos de
algunos pases en desarrollo crecieron, este crecimiento en la mayora de
los casos no ha sido tan significativa como el crecimiento presenciado por
las naciones industrializadas. Otros pases experimentaron un deterioro real
de sus mercados de capital como un nmero creciente de empresas tiene
interrelacionados y criado capital en los centros financieros
internacionales. En el caso de Amrica Latina, los resultados parecen an
ms desalentadora, dada la intensidad de los esfuerzos de reforma en la
regin, la mejor evolucin de los mercados de capital en el este de Asia, y
su rpido crecimiento en las economas desarrolladas. Por otra parte, las
pruebas resumidas en la seccin anterior (y discutido en detalle en el
captulo 3) indica que los mercados de capitales en Amrica Latina estn
por debajo de lo que puede esperarse, despus de controlar por los factores
relevantes, incluyendo los niveles de ingreso per cpita, el tamao de la
economa, las polticas macroeconmicas por, y el grado de desarrollo legal
e institucional.La evidencia tambin muestra que la relacin entre la
globalizacin y el desarrollo del mercado interno es complejo y en muchos
casos difiere de lo que se esperaba al inicio del proceso de reforma. En
particular, los resultados empricos indican que las mejoras en los
fundamentos y las reformas del mercado de capitales tienen un sesgo
prointernationalization, especialmente para los mercados de valores-que es,
que conducen a una mayor internacionalizacin de la emisin de acciones y
el comercio, en relacin con actividades similares en el mercado
local. Dibujo implicaciones polticas de la agenda de reforma de la evidencia
anterior no es tan simple como una tarea a menudo se cree. La evaluacin
de la evidencia es un proceso que, por naturaleza, implica la reordenacin

significativa para llamadas de juicio. La misma evidencia podra dar lugar a

diferentes interpretaciones y, por tanto, al contrastar las conclusiones
polticas. Hay, por ejemplo, un amplio margen para diferentes explicaciones
todava razonables para la brecha entre las expectativas y los resultados. En
efecto, en el captulo 4 se ilustra con detalle cmo vistas polticas
contrastantes evolucionan a partir de la evidencia y la experiencia de
desarrollo del mercado de capitales en los mercados emergentes. En
particular, para proporcionar una idea de la variedad de perspectivas,
identificamos tres vistas tipolgicas.Los dos primeros puntos de vista son
caracterizaciones generales de dos diagnsticos diferentes que han surgido
repetidamente en el debate. El tercer punto de vista es esencialmente
nuestra reevaluacin de los dos primeros puntos de vista, basado en cmo
interpretamos la evidencia presentada en este informe. Cada uno de los tres
puntos de vista enfatiza aspectos distintos de la evidencia, alcanzando
diferentes diagnsticos y dibujo diferentes clases; por lo tanto, no son
necesariamente incompatible.El primer punto de vista, encapsulado en el
mensaje de "ser paciente y redoblar el esfuerzo", sostiene que las reformas
del pasado eran esencialmente correcto, que las reformas necesarias en el
futuro se conocen sobre todo, y que las reformas -en especial la segunda
generacin de los de tener largos perodos de gestacin antes de producir
dividendos visibles. Por lo tanto, recomienda dejar que el trabajo la
disciplina de mercado, mientras que avanzando pacientemente con nuevos
esfuerzos de implementacin de reformas. El segundo punto de vista,
encapsulado en el mensaje de "obtener la secuencia correcta", llama la
atencin sobre los problemas que surgen cuando algunas reformas son en
prctica adonde el desarrollo del mercado de capitales? 21 mentado por
delante de los dems. Su receta central es que las condiciones previas clave
deben ser satisfechas, incluyendo el logro de un mnimo de fuerza
institucional antes de liberalizar totalmente los mercados financieros
nacionales y permitiendo la movilidad del capital internacional libre. A pesar
de sus contribuciones y puntos de vista importantes, sostenemos que estos
dos puntos de vista no abordan adecuadamente algunos aspectos
relevantes de la evidencia. Por ello, proponemos una tercera vista, que
surge de la identificacin de algunas de las deficiencias de los dos puntos de
vista anteriores. Este tercer punto de vista puede ser encapsulado en el
mensaje de "revisitar temas bsicos y remodelar las expectativas." Sostiene
que tal vez el aspecto ms cuestionable de los dos primeros puntos de vista
es su suposicin implcita de que el desarrollo del mercado interno de
capitales en las economas emergentes se debe medir contra el ndice de
referencia de los mercados de capitales en los pases industrializados. De
hecho, durante los primeros dos puntos de vista, el proceso de reforma
puede ser largo y difcil, pero el resultado esperado es, en la mayora de los
casos, slo uno a mirar cada vez ms como un mini-Wall Street. Pero es
difcil aceptar esta premisa, dada la evidencia, lo que sugiere que ciertas
caractersticas de los mercados emergentes en los pases en general, y de
Amrica Latina, en particular, que tradicionalmente no se han considerado
plenamente en el anlisis y el debate de poltica. Estas caractersticas
incluyen el pequeo tamao econmico, lmites a la diversificacin del
riesgo, la presencia de monedas dbiles, la prevalencia del riesgo sistmico,
y el impacto de la globalizacin financiera, entre otros.As, el tercer punto de
vista invita a un anlisis serio de las implicaciones de estas caractersticas,

en especial para el programa de reformas de cara al futuro. Las

implicaciones son de suma importancia, como se ilustra en el captulo 4 al
discutir en detalle algunas cuestiones relativas a la interaccin de la
dimensin econmica, la globalizacin y la segmentacin del acceso a la
liquidez del mercado de capital y la diversificacin del riesgo. Por tanto, el
tercer punto de vista exige un programa de reformas ms variado, como un
todo-uno-tamao-caber enfoque est destinada al fracaso. El tercer punto
de vista pone de relieve que un paso clave en el diseo de las reformas
especficas de cada pas debe ser una determinacin de si la economa
emergente en cuestin pueda sostener un mercado interno activo para
valores de renta variable del sector privado. Tambin sostiene que, en
ltima instancia, cualquier programa de reforma de los mercados de capital
debe ser redactada dentro de una visin ms amplia de desarrollo financiero
para los mercados emergentes en el contexto de la integracin financiera
internacional. Conclusiones Este libro da lecciones importantes para el
debate sobre el futuro de los mercados de capital en las economas
emergentes y en Amrica Latina en particular. Tres mensajes principales se
destacan del anlisis.En primer lugar, es muy difcil de entender en que los
mercados de capitales nacionales estn hoy sin analizar en el contexto de la
globalizacin. Para muchos pases, una parte importante de la actividad del
mercado de capitales tiene lugar en el extranjero. Interno desarrollo del
mercado de capitales y la internacionalizacin 22 mercados de capitales
emergentes y globalizacin estn estrechamente relacionados, por lo tanto,
es probable que tenga graves limitaciones cualquier evaluacin de los
mercados de capital que se centra slo en los mercados nacionales. El uso
cada vez mayor de los mercados internacionales de capital est teniendo
efectos positivos y negativos en los mercados nacionales. En cuanto a los
efectos positivos, la financiacin obtenida por las empresas y los gobiernos
en los mercados internacionales tiende a ser de naturaleza ms largo plazo
que el obtenido en los mercados nacionales. Adems, cuando las empresas
van a los mercados internacionales de capital, se vuelven ms
transparentes, proporcionando los inversionistas nacionales con mejores
oportunidades de inversin. Mientras los gobiernos y las grandes empresas
obtener financiamiento en el extranjero, hay un potencial para un efecto
"crowding in", el aumento de la financiacin interna de otros
emisores.Aparte de estos efectos positivos de la internacionalizacin en los
mercados nacionales, tambin hay algunos negativos. Por ejemplo, la lista
de las grandes empresas locales en los mercados internacionales puede
tener un impacto negativo en la negociacin en el mercado interno y la
liquidez, como la actividad de negociacin migra en el extranjero. Por otra
parte, la financiacin en los mercados internacionales es voltil, con la
prima de riesgo aumentando sustancialmente durante los perodos de
crisis. Financiamiento de bonos de Relaciones Exteriores tiende a ser
denominada en moneda extranjera, la exposicin de los emisores al riesgo
cambiario. Estos factores han llevado a muchos a vincular la globalizacin
financiera a crisis. Una caracterstica importante del actual proceso de
globalizacin es que se caracteriza por la segmentacin entre los pases y
las empresas. Esto es relevante porque si los pases y las empresas se
benefician del acceso al capital extranjero, slo un pequeo grupo de pases
y empresas son los que cosechan la mayor parte de los beneficios. Por
ejemplo, aunque el flujo de capital privado neto hacia los pases en

desarrollo aument en los ltimos aos, el capital privado no fluye a todos

los pases por igual. Algunos pases tienden a recibir grandes flujos,
mientras que otros pases reciben poco capital extranjero. Y dentro de esos
pases en desarrollo que s reciben los flujos de capital, no todos los agentes
son igualmente capaces de cosechar, al menos directamente, los beneficios
de la globalizacin financiera. La evidencia sugiere que las empresas ms
grandes son los ms capaces de recurrir a los mercados financieros
internacionales. Esta segmentacin podra aumentar la brecha entre los
pases y empresas que son capaces de internacionalizar y el resto. El
segundo gran mensaje del estudio es que las expectativas sobre el proceso
de reforma y las opciones de polticas deben ser revisadas. Esta visin
contrasta con el resto de las explicaciones de por qu las reformas del
mercado de capitales no funcionaron como se esperaba.Esas explicaciones
sostienen ya sea que las reformas necesitan ms tiempo para producir los
efectos esperados o que la secuencia de las reformas era incorrecta. En este
sentido, afirmamos que el proceso de reforma no tuvo en cuenta los
importantes aspectos relacionados con la naturaleza de la globalizacin y
las economas emergentes. Segn las pruebas, las reformas del mercado de
capitales y las mejoras en los fundamentos de hecho han tenido un impacto
positivo en los mercados de capitales nacionales. Pero este proceso tambin
ha ayudado a los pases a obtener financiacin en los mercados
internacionales de capital, a veces a expensas del desarrollo del mercado
interno. Polticas futuras tendrn que tomar en cuenta ms a donde el
desarrollo del mercado de capitales?23 explcitamente los efectos de la
globalizacin en los mercados de capitales. En la medida en que la
integracin plena no es posible, las polticas futuras podran necesitar
considerar formas en que la globalizacin puede tener efectos secundarios
en todos los sectores de la economa, incluidos los que no estn
directamente relacionados con el sistema financiero internacional. Las
polticas de desarrollo del mercado de capitales deben tener en cuenta las
caractersticas intrnsecas de los pases en desarrollo (como el pequeo
tamao, los mercados no lquidos, la falta de diversificacin de riesgos, la
presencia de monedas dbiles, y la prevalencia de riesgo sistmico), y cmo
estas caractersticas limitan las posibilidades de desarrollo profundos
mercados de capitales nacionales. Estas limitaciones son difciles de superar
por el proceso de reforma. En otras palabras, incluso si los pases llevan a
cabo todas las reformas necesarias, podran no obtener el desarrollo del
mercado interno de capital que muchos esperaban a principios de 1990. El
tercer gran mensaje de este estudio es que, aunque los mercados de
valores de Amrica Latina han crecido sustancialmente desde 1990, los
mercados de capitales en la regin siguen siendo subdesarrollada en
comparacin con los mercados en los pases asiticos industriales y
Este. Por otra parte, la evidencia tambin muestra un dficit en domstico
actividad burstil en la regin, despus de controlar por muchos factores,
incluyendo el ingreso per cpita, las polticas macroeconmicas y las
medidas del entorno legal e institucional. En otras palabras, los pases
latinoamericanos tienen un menor desarrollo del mercado de valores
nacional de pases de otras regiones con los fundamentos y el alcance de
las reformas similares. Aunque hay diferentes explicaciones posibles de por
qu Amrica Latina ha realizado peor, es difcil llegar a una respuesta
definitiva con la evidencia disponible. El trabajo futuro es necesario para

arrojar ms luz sobre esta cuestin. Dada la evidencia analizada en este

estudio, ahora podemos estar ms seguros sobre el estado de los mercados
de capital en las economas emergentes, y en particular en Amrica
Latina. Sin embargo, las conclusiones de este estudio no conducen a
recomendaciones de poltica simples. Por el contrario, la evidencia de
nuestro trabajo abre una nueva serie de preguntas que pueden inducir a los
futuros debates de poltica. En este sentido, la contribucin de este libro en
particular el captulo 4 es elevar nuevas cuestiones que no pueden ser
ignorados fcilmente cuando el rediseo de la agenda de reformas de cara
al futuro.