FACULDADE DE CINCIAS SOCIAIS APLICADAS - FASA

CURSO: ADMINISTRAO
REA: MERCADO FINANCEIRO

O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO
DE OPES DE SOJA NO BRASIL

DAVI ROSA RAMOS

RA 20401160

PROF. ORIENTADOR: MARCOS ANDR SARMENTO MELO

Braslia/DF, outubro de 2007

DAVI ROSA RAMOS

O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO
DE OPES DE SOJA NO BRASIL

Monografia apresentada como um dos

requisitos para a concluso do curso de
bacharelado em Administrao do UniCEUB
Centro Universitrio de Braslia.
Prof. Orientador: Marcos Andr Sarmento Melo

Braslia/DF, outubro de 2007

DAVI ROSA RAMOS

O DESENVOLVIMENTO DO MERCADO
DE OPES DE SOJA NO BRASIL

Monografia apresentada como um dos

requisitos para concluso do curso de
bacharelado em Administrao do UniCEUB
Centro Universitrio de Braslia.
Prof. Orientador: Marcos Andr Sarmento Melo
Banca Examinadora:

___________________________________
Prof. Marcos Andr Sarmento Melo
Orientador

___________________________________
Prof(a).
Examinador(a)

___________________________________
Prof(a).
Examinador(a)

Com a fora da sua mente, seu instinto e,

com sua experincia voc pode voar alto.
(Ayrton Senna)

Dedico queles que me apoiaram na

concretizao desta etapa de minha vida.

Agradeo primeiramente a Deus por ter

me concedido a vida.
minha me Eunice, ao meu pai Joo
Luiz, minha namorada Thais Pompo,
que so os incentivadores maiores do
meu sucesso.
E finalmente um agradecimento quele
que me orientou para que este trabalho se
tornasse real: Professor Marcos Andr
Sarmento Melo.

LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Relaes de Direito e Obrigaes Assimtricas

LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Classificao Quanto Probabilidade de Exerccio
Quadro 2 - Aspectos dos contratos futuros e de opes de soja

LISTA DE GRFICOS
Grfico 1 - Titular de Opo de Compra
Grfico 2 - Lanador de Opo de Compra
Grfico 3 - Titular de Opo de venda
Grfico 4 - Lanador de Opo de venda

RESUMO
O mercado de opes de soja no Brasil ainda no desenvolvido conforme seu
potencial, pois as opes de soja negociadas na BM&F so sobre contratos futuros
de soja. Ento para se ter liquidez no mercado de opes necessrio que se tenha
um mercado futuro bem desenvolvido, mas o mercado futuro de soja da Bolsa de
Mercadorias e Futuros, BM&F, no apresenta tal desenvolvimento. As opes so
utilizadas para controlar o risco ligado s flutuaes dos preos nos mercados
agrcolas. O presente trabalho analisa o funcionamento, os aspectos e
caractersticas dos contratos do mercado futuro e de opes de soja na BM&F
(Bolsa de Mercadorias e Futuros). Pretende-se entender como este promissor
instrumento do mercado financeiro, que se desenvolveu na Bolsa de Chicago, ainda
no convenceu os produtores e investidores no Brasil. O objetivo geral deste
trabalho apresentar propostas para o desenvolvimento do mercado de derivativos
do Brasil. A partir desta anlise, pode-se sugerir que o mercado de opes de soja
no se desenvolveu por dois principais motivos: a falta de liquidez no mercado futuro
e a falta de cultura e informao dos produtores de soja para esse tipo de operao.
A metodologia utilizada para o desenvolvimento do presente trabalho como mtodo
de abordagem foi o dedutivo e o tipo de pesquisa foi bibliogrfica. Foram
realizadas, tambm, entrevistas semi-estruturadas com profissionais do mercado de
derivativos e produtores de soja da regio de Formosa/GO. Como resultados deste
trabalho so apresentadas propostas para o desenvolvimento do mercado de
opes, como, aumento dos investimentos em marketing/divulgao e o aumento
dos incentivos por parte dos rgos do governo federal e instituies financeiras.

SUMRIO
1

INTRODUO --------------------------------------------------------------------------------

12

METODOLOGIA ------------------------------------------------------------------------------

14

OPES FUNDAMENTOS -------------------------------------------------------------- 15

3.1

Definio ----------------------------------------------------------------------------------------

3.2

Padronizao dos contratos de opes -------------------------------------------------- 17

3.3

Classificao das opes -------------------------------------------------------------------

3.4

Classificao quanto probabilidade de exerccio ------------------------------------ 19

3.5

Aplicaes no mercado de opes -------------------------------------------------------

19

3.6

Margem de garantia -------------------------------------------------------------------------

24

HEDGE COM OPES --------------------------------------------------------------------

25

4.1 Compra de opes ---------------------------------------------------------------------------

25

4.2 Quais opes comprar ----------------------------------------------------------------------

25

4.3 Quais opes vender ------------------------------------------------------------------------

26

27

PRMIO DAS OPES --------------------------------------------------------------------

15
18

5.1 Variveis que afetam o preo das opes ---------------------------------------------- 27

6

MERCADO FUTURO E DE OPES NO BRASIL ----------------------------------- 28

INTERPRETAO DOS DADOS --------------------------------------------------------- 31

RESULTADOS --------------------------------------------------------------------------------

32

CONSIDERAES FINAIS ----------------------------------------------------------------

34

REFERNCIAS

12

INTRODUO
Em pases onde o mercado financeiro se encontra desenvolvido e oferece

formas eficientes de gesto de risco e capital, negociado um tipo especial de

contrato de liquidao futura, conhecido como contrato de opes. Esse contrato
negociado tanto em Bolsas, sendo padronizado, quanto em balco, onde no
necessariamente est sujeito a um padro (SILVA NETO, 2007).
Em 1973, sem alcanar muita popularidade, as opes foram negociadas em
Bolsa na Chicago Board Options Exchange. O mercado cresceu e difundiu-se por
Bolsas em todo o mundo aps o lanamento de opes sobre o Ttulo do Tesouro
Americano (T-Bills), pela Chicago Board of Trade, tendo significativa participao no
volume do mercado de futuros comprovando sua eficcia como instrumento de
hedge e especulao (SILVA NETO, 2007).
No Brasil, o mercado de opes teve incio em 1979 com a Bovespa, e a
principal Bolsa que negocia opes a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), de
So Paulo.
O mercado de opes fornece aos hedgers (investidor que executa uma
operao de cobertura de risco) um seguro para o preo de suas mercadorias, e
como no mercado de seguros, um prmio lhes ser cobrado para tal garantia. A
primeira e mais direta forma de hedge1 no mercado de opes a compra de
opes de venda para o produtor da mercadoria como, por exemplo, os produtores
de soja, e a compra de opes de compra para o consumidor desta mercadoria
como, por exemplo, a indstria alimentcia.
Os produtores de soja, por exemplo, quando compram uma opo de venda,
esto protegendo o preo de sua mercadoria caso haja uma queda do preo no
mercado vista, ou seja, eles adquirem mediante o pagamento de um prmio o
direito de vender a mercadoria em uma data futura a um preo pr-estabelecido, no
ficando, desta maneira, dependente exclusivamente do mercado vista.
Apesar das vantagens deste instrumento de proteo de preo, o mercado de
opes de soja da BM&F reduzido. Este trabalho tem como problemtica identificar
os motivos do no desenvolvimento desse mercado no Brasil. Porque este promissor

O conceito de hedge, segundo Alexandre Assaf Neto (2006, p.283), uma operao realizada com
derivativos que tem por objetivo minimizar (proteger) posies de carteiras ou aplicaes existentes
contra risco de perdas de valor causado por variaes nos preos, nas taxas de juros etc.

13

instrumento do mercado financeiro, que se desenvolveu na Bolsa de Chicago, ainda

no convenceu os produtores e investidores no Brasil?
O

objetivo

geral

deste

trabalho

apresentar

propostas

para

desenvolvimento do mercado de opes do Brasil.

Esse trabalho relevante pelo nmero de empresrios, produtores e
investidores que se beneficiariam se o mercado de opes de soja no Brasil fosse
desenvolvido, pois poderiam utilizar esse instrumento para proteo dos preos de
seus produtos, ou somente para ganhos como especuladores.
Na seo seguinte apresentada a metodologia. Em seguida, os conceitos e
dados do mercado so discutidos no embasamento terico. A interpretao dos
dados faz o cruzamento dos dados do mercado futuro e de opes de soja com os
conceitos apresentados no embasamento terico. Na seo dos resultados so
apresentadas propostas para alavancar o desenvolvimento do mercado de opes
de soja no Brasil, e por fim, a concluso aponta um novo tema para o
desenvolvimento de novos trabalhos.

14

METODOLOGIA
O mtodo de abordagem utilizado no trabalho foi o dedutivo, que parte de

uma premissa geral para uma especfica. Tem a inteno de confirmar, comprovar
tal premissa. Para Michel (2005, p. 58), no mtodo dedutivo caminha-se da causa
ao efeito.
O tipo de pesquisa utilizado na monografia foi a pesquisa bibliogrfica. Tal
pesquisa tem por objetivo, segundo Michel (2005, p. 32), explicar um problema a
partir de referncias tericas publicadas em documentos. A partir de consultas em
materiais bibliogrficos, como livros e artigos, pde-se obter um nvel de informao
adequado para a realizao do trabalho.
Este trabalho foi composto por trs etapas. Na primeira etapa foram
realizadas as pesquisas bibliogrficas sobre o conceito e teoria de opes e teve
como objetivo entender a fundo este instrumento de hedge. Na segunda etapa foram
realizadas pesquisas sobre o mercado de opes de soja no Brasil e foram
levantados dados e nmeros sobre esse mercado. Na terceira e ltima etapa foram
realizadas entrevistas semi-estruturadas com um operador da BM&F (FP. Gerente
de Mercados Agrcolas da BM&F, economista), com um funcionrio da CVM
(Comisso de Valores Mobilirios) (RP. Gerente de Relaes Governamentais,
economista) e com 2 produtores de soja na regio de Formosa/GO.

15

OPES - FUNDAMENTOS

3.1

Definio
O desenvolvimento do conceito de opes surgiu, segundo Silva Neto (2007),

de uma necessidade especfica: controlar o risco ligado s flutuaes dos preos

nos mercados agrcolas.
As opes foram criadas para ser um instrumento de proteo contra as
variaes de preo, mas nos dias de hoje muitos a utilizam como um instrumento
especulativo (SILVA NETO, 2007).
O mercado de opes, segundo Mellagi Filho (2003) permite que o investidor
opere de maneira alavancada, pois o valor da opo menor que o preo dos ativos
referenciais. Como conseqncia, o risco tambm bastante elevado.
Os termos e definies mais utilizados no mercado so:
a) Titular: o comprador da opo, ou seja, aquele que adquire o
direito de exercer a opo, pagando por isso um prmio.
b) Lanador: o vendedor da opo, ou seja, aquele que cede o
direito a uma contraparte, recebendo por isso um prmio.
c) Prmio: o preo de negociao da opo, ou preo de mercado,
ou ainda a cotao da opo em bolsa de valores.
d) Opo de Compra (Call): a modalidade em que o titular tem o
direito de comprar certo lote de aes a um preo predeterminado,
at determinada data.
e) Opo de Venda (Put): a modalidade em que o titular adquire o
direito de vender ao lanador certo lote de aes a um preo
predeterminado, at determinada data.
f) Preo de Exerccio: o preo que o titular deve pagar (opo de
compra) ou receber (opo de venda), se ocorrer o exerccio.
g) Sries de Opo: so opes do mesmo tipo (compra ou venda),
para a mesma ao-objeto, e com a mesma data de vencimento.

16

Os prmios variam conforme os preos de exerccios, que diferem

de uma srie para outra.
Uma opo representa o direito de comprar ou vender um ativo a um preo
preestabelecido dentro de um prazo determinado, ou seja, opo um instrumento
do mercado financeiro que d a seu titular um direito futuro sobre algo, mas no uma
obrigao; e ao lanador, uma obrigao futura, caso solicitado pelo titular da opo.
Baseando-se nessa definio pode-se perceber a principal diferena entre o
mercado futuro e o de opes. No mercado futuro, tanto o comprador quanto o
vendedor esto negociando um direito e uma obrigao realizveis na mesma data
futura; porm, no mercado de opes, esto-se negociando direitos e deveres
realizveis em datas distintas (SILVA NETO, 2007).
Os contratos de opes apresentam uma assimetria de direitos e obrigaes
entre compradores e vendedores. O comprador de uma opo, tambm chamado de
titular da opo, tem o direito, mas no a obrigao, de executar determinadas
operaes. O vendedor da opo, que recebe tambm o nome de lanador da
opo, tem a obrigao de realizar as operaes necessrias para satisfazer o
comprador. O titular da opo paga um prmio para que o lanador da opo
assuma uma obrigao sem direito. (KIMURA, 1999).

Diagrama de diretos e obrigaes nos contratos de opes

Paga prmio ao Lanador em troca de direitos

Titular da Opo
Ponta
Compradora

Diretos com relao ao Lanador da opo

Lanador
da Opo
Ponta Vendedora

Obrigaes com relao ao Titular da opo

Figura 1: Relaes de direito e obrigaes assimtricas

Fonte: Adaptado de Herbert Kimura (1999).

Outros produtos financeiros apresentam caractersticas de opes e so

amplamente utilizados por instituies financeiras, investidores e seguradoras, como
por exemplo, os emprstimos com garantia, seguros, debntures resgatveis,
leasing e cheques especiais. Porm nenhum deles realiza a devida avaliao dos
riscos potenciais envolvidos. O contrato de seguro um bom exemplo de opo. O
segurado (comprador da opo) tem o direito de ser ressarcido caso haja um

17

sinistro, mas no tem nenhuma obrigao. A seguradora (vendedor da opo) tem a

obrigao de pagar ao comprador, se o sinistro ocorrer, a critrio do comprador. Por
adquirir essa obrigao, o vendedor da opo recebe um valor em pagamento,
chamado prmio (KIMURA, 1999).
O mercado de Bolsa criou dois tipos bsicos de opes baseados nas
prticas e idias desses papis Opes de Compra (ou call) e as Opes de
Venda (ou put) ambas so padronizadas nos mesmos moldes e pelos mesmos
motivos dos contratos futuros bolsados, a fim de possibilitar a formao de um preo
nico (SILVA NETO, 2007).
As opes podem ser do tipo europeu ou americano. Nas opes do
tipo europeu, os titulares podem exercer seu direito somente na data do vencimento.
J nas opes do tipo americano, o exerccio pode ser realizado a qualquer
momento at a data do vencimento. No Brasil, devido alta inflao em que
vivemos, as opes de compra so do tipo americano e as puts, do tipo europeu.
(MELLAGI FILHO, 2003)
No mercado, o dia no qual a opo ser exercida chamado de Data
de Vencimento, podendo ser o ltimo dia de negociao, ou dia posterior a esse,
dependendo da bolsa. O preo pelo qual a opo negociada chamado de prmio
e o valor futuro pelo qual o bem ser negociado conhecido como preo de
exerccio.
3.2

Padronizao dos contratos de opes

Os contratos de opes so padronizados pelas Bolsas no que se refere a

prazos de vencimento, preo de exerccio e tamanho do contrato. Geralmente os

tamanhos dos contratos so os mesmos do contrato futuro ou fsico sobre o qual a
opo exercida. Os motivos da padronizao so similares aos dos contratos
futuros facilitar a liquidez e a formao de preo.
O nmero de opes disponveis no mercado muito maior do que o de
contratos futuros e o motivo desse fenmeno, segundo Silva Neto (2007), que para
um mesmo vencimento e objeto existem disponveis vrias opes com preos de
exerccio diferentes, sempre estabelecidos pelas Bolsas, o que possibilita a escolha
de opes que melhor se ajustem s necessidades dos titulares das opes.

18

tambm comum encontrar em negociao opes para vencimento em diferentes

datas futuras.
A criao de opes com preos de exerccio maiores ou menores do que os
j existentes e a abertura de novos meses de negociao, fica a cargo da Bolsa. Os
participantes do mercado devem sempre estar atentos para a autorizao de
negociao de novas opes (pela Bolsa), pois algumas opes anteriormente
negociadas podem perder liquidez, causando movimentao nas posies e
deixando alguns participantes presos em alguma posio. E a bolsa sempre
autorizar a negociao de novas opes quando o mercado der sinais de que h
espao para novos meses de vencimento ou quando movimentaes no preo do
objeto exijam novos preos de exerccio (SILVA NETO, 2007).
3.3

Classificao das opes

As bolsas criaram um sistema de classificao que individualiza cada um dos

grupos de contrato, em funo da existncia de vrias opes em negociao. Esse

sistema facilita a negociao dos contratos e admite a classificao por tipo, classe e
srie (SILVA NETO, 2007).
A formao dessa classificao se baseia no ativo objeto, no prazo de
vencimento e no preo de exerccio. Estes trs fatores devem sempre ser
considerados quando nos referimos a uma opo, caso isto no seja feito, muita
confuso pode ser gerada.
A srie de uma opo dada por seu preo de exerccio. A classe de uma
opo definida pelo prazo de vencimento (data do vencimento ou ltimo dia de
exerccio). E por fim, o tipo de uma opo definido por ser uma call (opo de
compra) ou uma put (opo de venda). Quando nos referimos a uma opo desta
forma, estaremos evitando qualquer confuso com outras opes.
Para facilitar ainda mais a negociao de opes, a BM&F e a Bovespa
criaram uma nomenclatura prpria para suas opes. Ela formada pela abreviatura
do nome do objeto, mais a abreviatura do ms de vencimento, acrescido de um
nmero que indica tipo e srie das opes.
Outras nomenclaturas podem ser adotadas para as opes, o que o caso
da Chicago Board Options Exchange, mas o importante sempre ter uma

19

nomenclatura, na qual tipo, classe e srie sejam indicaes claras e de fcil

assimilao (SILVA NETO, 2007).

3.4

Classificao quanto probabilidade de exerccio

As opes tambm so classificadas conforme a relao de seu preo de

exerccio para o preo do objeto, ou seja, quanto probabilidade de seu exerccio,

conforme o quadro seguinte:
Classificao
Dentro-do-dinheiro
(in-the-money)
No-dinheiro
(in-the-money)
Fora-do-dinheiro
(out-of-the-money)

Opo de Compra
Preo do objeto
maior do que o preo
de exerccio
Preo do objeto igual
do que o preo de
exerccio
Preo do objeto
menor do que o preo
de exerccio

Opo de Venda
Preo do objeto menor do
que o preo de exerccio
Preo do objeto igual do
que o preo de exerccio
Preo do objeto maior do
que o preo de exerccio

Quadro 1: Classificao Quanto Probabilidade de Exerccio

Fonte: Adaptado de Silva Neto (2007)

Essa classificao foi desenvolvida nos mercados americanos e

europeu, onde a inflao pequena e no distorce as relaes entre
o valor do objeto no mercado fsico e o preo de exerccio de uma
opo, que s ser exercida em data futura. No Brasil, primeira
vista, todas as opes de venda esto dentro-do-dinheiro e as de
compra, fora. Isso verdade, mas a presente classificao visa
probabilidade de exerccio de uma opo. Portanto, sempre que
fomos fazer esse tipo de anlise, deveremos ter em mente o valor
futuro do objeto da opo por ser efetivamente o fator que est
atrelado ao risco da opo a ser exercida na data de vencimento do
contrato - e inflacionar o valor do bem (o que mais recomendado)
ou deflacionar o preo de exerccio para a data presente, e depois
compar-los para ter uma idia sobre a possibilidade de exerccio da
opo. (SILVA NETO, 2007)

Pode parecer um tanto sem sentido, principalmente em pases com inflao

alta, este procedimento. Porm, segundo Silva Neto (2007), de fundamental
importncia determinar a classificao de uma opo quanto probabilidade para
podermos avaliar seu prmio.

20

3.5

Aplicaes no mercado de opes

Todas as posies isoladamente, isto , sem a combinao com a posio no

mercado vista, so especulativas. Portanto, para se realizar hedge necessria

uma combinao tanto no mercado de opes quanto no mercado vista (BM&F,
2007).
a)

O interesse do comprador da call

Grfico 1: Titular de Opo de Compra

Fonte: Adaptado do curso Mercados Derivativos (BM&F, 2007)

O titular de opo de compra acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV)

ir subir e que, na data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE)
mais o prmio pago. Caso isso ocorra, exercer seu direito de compr-lo pelo preo
de exerccio, quando poder vend-lo por preo maior no mercado vista, obtendo
lucro na operao (BM&F, 2007).
Se o preo vista atingir 125, exercer seu direito de comprar por 100 e
vender o ativo-objeto no mercado vista por 125, obtendo lucro de 25 (125-100).
Como o titular da opo gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 15.
Esse tipo de operao deve ser utilizado quando o hedger acreditar no
movimento de alta de preos, pois a posio em opo de compra representa uma
posio altista e essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo
titular da opo, ou seja, seu risco est limitado prmio da opo. Os lucros, porm,

21

so ilimitados, uma vez que, quanto mais o preo vista (PV) subir alm do nvel
determinado por PE + prmio, maior ser o ganho do titular da opo (BM&F, 2007).

b)

O interesse do vendedor da call

Grfico 2: Lanador de Opo de Compra

Fonte: Adaptado do curso Mercados Derivativos (BM&F, 2007)

A expectativa do vendedor oposta do comprador. O vendedor acredita que

o preo vista do ativo-objeto (PV) no vai subir e que, na data de vencimento, no
ser maior que o preo de exerccio (PE) mais o prmio (PR). Caso isso ocorra, o
lanador ficar com o calo do prmio pago pelo comprador da opo (BM&F, 2007).
Mas se por outro lado, o preo vista subir e alcanar valores maiores que
PE+PR, o lanador poder ser exercido.
Este tipo de operao deve ser utilizado quando a expectativa para os preos
do ativo-objeto for de queda, pois esta uma posio baixista e essa operao tem
prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o preo vista subir para alm do
nvel determinado por PE+prmio maior ser a perda para o lanador da opo
(BM&F, 2007).

22

c)

O interesse do comprador da put

Grfico 3: Titular de Opo de venda

Fonte: Adaptado do curso Mercados Derivativos (BM&F, 2007)

O comprador da put acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV) vai cair
e que, na data de vencimento, ser menor que o preo de exerccio (PE) menos o
prmio pago (PR). Caso isso ocorra, exercer seu direito de vender pelo preo de
exerccio e recomprar o ativo-objeto pelo preo menor no mercado vista, obtendo
lucro na operao (BM&F, 2007).
Se o preo vista atingir 50, exercer seu direito de vender o ativo-objeto por
100 e o recomprar no mercado vista por 50, obtendo lucro de 50 (100-50). Como
ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 40.
Este tipo de operao deve ser utilizado quando a expectativa for de queda
para os preos do ativo-objeto, pois esta tambm uma posio baixista e essa
operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular da operao, ou
seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros, contudo, so ilimitados,
uma vez que, quanto mais o preo vista (PV) cair alm do nvel determinado por
PE prmio, maior ser o ganho do titular da opo (BM&F, 2007).

23

d)

O interesse do vendedor da put

Grfico 3: Lanador de Opo de venda

Fonte: Adaptado do curso Mercados Derivativos (BM&F, 2007)

O lanador da put acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV) vai subir e
que, na data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) menos o
prmio (PR). Caso isso ocorra, ficar com o valor do prmio pago pelo comprador da
opo (BM&F, 2007).
Mas, se o preo vista cair e alcanar valores menores que o PR, poder ser
exercido.
Este tipo de operao deve ser utilizado quando a expectativa para os preos
do ativo-objeto for de elevao ou estabilidade, pois esta uma posio altista e
essa operao apresenta prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o preo
vista cair para nveis inferiores a PE prmio, maior ser a perda para o lanador da
opo. Seu lucro limitado ao prmio recebido do titular da opo (BM&F, 2007).

24

3.6

Margem de garantia
Para um comprador de opes no necessrio solicitar um depsito de

margem de garantia, pois o mximo que poder perder ser sempre o valor do
prmio por ele j pago. Ento, o comprador de opes no apresenta riscos para o
mercado.
J o lanador da opo, que j recebeu o prmio antecipadamente, tem risco
ilimitado, pois nunca se pode saber com certeza se a opo vendida dar ou no
exerccio, e muito menos qual ser o resultado financeiro desse exerccio. Portanto,
h risco na operao para o sistema, sendo necessria a solicitao de depsito de
margem.
So imensurveis os riscos dos vendedores de opo. Como o mercado j
fez deles uma avaliao prvia para o estabelecimento dos prmios das opes, o
valor de negociao desses ativos um bom indicador dos riscos inerentes ao
negcio. Consequentemente, a margem cobrada dos vendedores das opes
geralmente uma frao do prmio recebido (SILVA NETO, 2007)

25

HEDGE COM OPES

O mercado de opes fornece aos hedgers um seguro para o preo de suas

mercadorias e, como no mercado de seguros, um prmio lhes ser cobrado para tal
garantia. Caso um sinistro ocorra, a garantia ser exercida. A no-ocorrncia do
sinistro implicar a perda do prmio pago.
4.1

Compra de opes
Segundo Silva Neto (2007), a primeira e mais direta forma de hedge no

mercado de opes a compra de opes de venda para o produtor da mercadoria

e a compra de opes de compra para o consumidor desta mercadoria.
Quando um produtor de soja, por exemplo, est adquirindo o direito de vender
sua mercadoria por determinado preo em determinada data, estabelecendo, dessa
forma, um preo mnimo para seu produto. O consumidor, ou industrial, que compra
uma opo de compra, est adquirindo o direito de comprar uma mercadoria por
determinado preo em determinada data, estabelecendo, um preo mximo de
compra do bem.
4.2

Quais opes comprar

Antes de tomar uma posio no mercado, decidindo que opes comprar,

deve-se analisar alguns pontos importantes, pois para uma mesma commodity e
para uma mesma data de vencimentos sempre teremos vrias opes negociadas.
a.

Prazo de vencimento da opo

Devido padronizao das opes, os prazos de vencimentos so

preestabelecidos pelas Bolsas, no permitindo muita flexibilidade. Como regra geral,

segundo Silva Neto (2007), deve-se comprar uma opo que cubra todo o prazo da
exposio ao risco.

26

Mas, segundo Silva Neto (2007), o mercado brasileiro trabalha muito no curto
prazo, e por esse motivo, pode-se deparar com a inexistncia de opes de prazos
superiores a alguns meses, o que nos obrigar a rolar a posio para que o hedge
cubra o prazo de exposio totalmente o que, por outro lado, aumenta o custo da
operao. E se deve encarar esta rolagem como a renovao da aplice de um
seguro.
b.

Relao preo de exerccio e prmio

A melhor opo para o hedge da posio, segundo Silva Neto (2007), aquela

que garante o melhor teto/piso para a posio, ou seja, o nvel de preo atingido
depois de considerar o custo de compra da opo.
Para se encontrar esse teto/piso s subtrair o prmio pago (corrigido
monetariamente para o final do perodo ou dia de vencimento da opo) do preo de
exerccio da opo de venda e somar o prmio pago, tambm corrigido, ao preo de
exerccio da opo de compra.
4.3

Quais opes vender

Apesar de no constituir um hedge perfeito, deve-se tambm analisar a

possibilidade de venda de opes. O lanador de uma opo assume a obrigao

de tomar uma posio futura em um ativo que pode tanto ser comprada, no caso da
put, quanto vendida, se for uma call, caso o titular da opo assim o solicite. Como o
hedger possui a mercadoria, tem uma vantagem na venda da opo sobre o
especulador, pois, em caso de exerccio da opo, ter o produto para a entrega ou
cobertura do prejuzo.
No caso da venda de opes de compra, segundo Silva Neto (2007), preciso
observar o preo mximo estabelecido pela operao, de modo a evitar, sempre que
possvel, o estabelecimento de um preo inferior a seu custo de produo.
Inversamente ao produtor, o consumidor da commodity poder vender uma
opo de venda, estabelecendo assim um preo mnimo de compra de matriaprima, que ser o preo de exerccio menos o prmio recebido. Similarmente ao que
se d no raciocnio anterior, o consumidor desta mercadoria nunca poder
estabelecer um preo mnimo de compra da matria-prima (com a venda de uma

27

opo) em um nvel que inviabilize seu negcio. Portanto, escolher a opo a ser
lanada muito importante.

PRMIO DAS OPES

O prmio de uma opo determinado pelo mercado e sofre influncia das

expectativas de cada um de seus participantes quanto ao seu comportamento futuro

de determinadas variveis. O grande problema enfrentado, segundo Silva Neto
(2007), quando se negocia uma opo, a mensurao e a avaliao dessas
variveis, tarefa essa fundamental para qualquer trader de opes.
5.1

Variveis que afetam o preo das opes

Existem segundo Figueiredo (2005), basicamente cinco variveis que afetam o

preo das opes.

S preo vista do ativo-objeto
E preo de exerccio
r taxa de juro livre de risco
t tempo para o vencimento
volatilidade do ativo-objeto
Os sinais das derivadas parciais para as opes de compra (c) e para as
opes de vendas (p) so:
+ - + + +
c = c (S, E, r, t, )
- + - + +
p = p (S, E, r, t, )
O preo de uma opo de dlar afetado tambm pela taxa de juros externa
livre de risco.
O preo de uma opo de ao pode ser afetada pelos dividendos esperados
durante a vida da opo. Os dividendos pagos por uma empresa reduzem o preo
da ao na data ex-dividendo. Se o preo de exerccio reduzido tambm, a opo
est protegida e o dividendo no afeta o valor do prmio. Entretanto, se o preo de

28

exerccio no reduzido, a opo no est protegida, e o dividendo afeta o valor do

prmio.

MERCADO FUTURO E DE OPES DE SOJA NO BRASIL

O contrato futuro de soja da BM&F, segundo dados da sntese agropecuria da

BM&F (2006), ganhou liquidez desde sua ltima verso. Em 2002, o contrato foi
redesenhado, tendo como principal alterao a escolha do ponto de entrega e
formao de preo, o porto de Paranagu, no corredor de exportao. Em 2003,
foram negociados 170 mil toneladas de soja no mercado futuro; em 2004, 211 mil
toneladas; em 2005, 828 mil toneladas; e em 2006, de janeiro a agosto, 1.587 mil
toneladas, crescimento de 92% em relao ao mesmo perodo do ano anterior.
Embora o contrato esteja ganhando liquidez, muitos produtores e cooperativas
ainda no esto aproveitando as oportunidades que o contrato de soja oferece.
A soja negociada no mercado futuro da BM&F cotada em dlares por saca de
60 kg e refere-se ao tipo exportao. Quando houver entrega, deve ser depositada
em um dos armazns cadastrados pela bolsa no corredor de exportao do Porto de
Paranagu.
O quadro abaixo resume alguns aspectos dos contratos futuros e dos contratos
de opes de soja da BM&F:

Soja

Cdigo de Negociao

Futuro

Opes

FUT SOJ

OPF SOJ

27 t (450 sacas de 60 kg

27 t (450 sacas de 60 kg

lquidos)

lquidos)

Cotao

US$/60 kg

US$/60 kg

Vencimento

mar, abr, mai, jun, jul, ago, fev, mar, abr, mai, jun, jul,

Tamanho do Contrato

set e nov
de Mnimo de sete, conforme

Nmeros

vencimentos em aberto
ltimo
negociao

dia

autorizao da BM&F

de 9 dia til anterior ao 1

dia do ms de vencimento

ago, out
Conforme autorizao da
BM&F
10 dia til do ms anterior
ao ms de vencimento

29

Oscilao mxima diria

5% sobre o preo de
ajuste do dia anterior do

__________

vencimento negociado
Liquidao vendedora

8 dia til subseqente

Dia til seguinte ao

data de alocao de Aviso

exerccio

de Entrega
Liquidao compradora

3 dia til subseqente

data de alocao de Aviso

Dia til seguinte ao

exerccio

Quadro 2: Aspectos dos contratos futuros e de opes de soja

Fonte: Adaptado da sntese agropecuria BM&F (2006)

O contrato de opes de soja da BM&F tem como objeto o contrato futuro de

soja em Gro a Granel negociado na BM&F, com vencimento no ms posterior ao
ms de vencimento da opo, ou seja, a opo sobre futuro e no sobre
disponvel.
Essa modalidade realizada, segundo operadores da BM&F, pois possui
alguns atrativos, como a facilidade de precificao das opes e, do ponto de vista
do lanador, a possibilidade de utilizar o mercado futuro para se proteger do risco
associado ao lanamento da opo.
No acumulado do perodo de janeiro/setembro de 2006, segundo o relatrio
mensal da BM&F (2007), foram negociados 820 contratos de opes de soja e no
ano de 2007 foram negociados 6.844, um crescimento de aproximadamente 834%.
Porm ainda pequeno se comparado ao mercado de opes de caf, que no mesmo
perodo de 2007 negociou 63.879 contratos pela BM&F.
O governo federal em conjunto com instituies financeiras vem criando
medidas para induzir os produtores a usar mecanismos mais modernos de
comercializao das safras incentivando o mercado futuro e com isso evitar o
refinanciamento de dvidas.
O Conselho Monetrio Nacional (CMN) aprovou, segundo o boletim informativo
FAEP (2006), uma linha de crdito de comercializao para financiar operao de
proteo de preos (hedge) de produtos agropecurios em bolsas de mercadorias.
Destinada a produtores rurais e cooperativas, ter taxa de juros de 8,75% ao ano e
financiar as margens de garantia, as margens adicionais, e os ajustes dirios em

30

operaes nos mercados futuros nas bolsas de mercadorias. Financiar, ainda, os

prmios em contratos de opes de venda e as taxas cobradas pelas bolsas.
O limite de crdito de at 100% do valor da operao, respeitados os
seguintes tetos: R$ 100 mil por produtor e R$ 40 mil para cooperativas, multiplicado
pelo nmero de cooperados ativos. Nos dois casos, os limites independem dos
demais tetos estabelecidos para o financiamento comercializao.
Os agentes financeiros podero conceder adicional sobre o limite de crdito do
custeio para os produtores que utilizarem mecanismos de proteo de preo nas
bolsas de mercadorias e futuros (15%), seguro rural (15%), j praticarem ou
apresentarem plano de recuperao de matas ciliares e reserva legal (15%) ou ainda
adotarem sistemas de rastreabilidade na produo pecuria (15%). Os limites
adicionais so cumulativos, porm limitados a 30%.
Outra medida foi criada pelo Banco do Brasil que ir elevar o volume de hedge
nos contratos agrcolas. O BB planeja firmar 100 mil contratos para garantir a
proteo de preos no mercado futuro na prxima safra. O volume de hedge,
segundo sntese agropecuria da BM&F (2007), poder ser de R$ 5 bilhes na safra
2007/08 que comea em junho ante R$ 1,4 bilhes da safra anterior.

31

INTERPRETAO DOS DADOS

O mercado de opes de soja no Brasil ainda, comparado a outros mercados,

como o de caf, no se desenvolveu conforme o seu potencial. A soja, segundo o

boletim informativo FAEP (2006) o principal gro produzido no Brasil, portanto
possui potencial superior ao do mercado de caf.
Para explicar tal fenmeno, o presente trabalho apresenta, a seguir, dois
aspectos que envolvem o mercado de soja no Brasil e o mercado futuro e de opes
de soja da BM&F.
O primeiro e principal aspecto analisado como um dos motivos do no
desenvolvimento do mercado de opes de soja no Brasil a falta de liquidez no
mercado futuro. As opes de soja na BM&F so sobre futuro, ou seja, caso haja
exerccio, o comprador e o lanador recebero posies no contrato futuro de soja, e
tero que encerr-las por reverso ou por entrega fsica. Desta forma, o mercado de
opes requer um mercado futuro bem desenvolvido, pois caso o comprador e o
lanador no queiram manter as posies no futuro, preciso liquidez para sair da
posio de futuro.
O mercado futuro de soja no Brasil muito recente. As negociaes tiveram
incio em 1996, e vrias modificaes foram feitas no contrato. A verso atual do
contrato futuro de soja, que tem como ponto de formao de preo o Porto de
Paranagu, foi lanada no segundo semestre de 2004 e negociou at setembro de
2007, segundo sntese agropecuria da BM&F (2007), 142.587 contratos.
O segundo aspecto analisado, baseado em entrevistas com produtores de soja
da regio de Formosa/GO, a falta de cultura e informao dos produtores de soja
no Brasil a respeito de hedge com opes e futuro. Os produtores de soja no
possuem uma cultura de proteger o preo dos produtos por meio de opes ou no
mercado futuro, e a falta de informao uma barreira para os que tentam entrar
nesse mercado.
Portanto, o mercado de opes de soja no Brasil ainda muito recente e pouco
desenvolvido.

Ele

depende

de

um

mercado

desenvolvimento requer tempo e incentivos.

futuro

desenvolvido

tal

32

RESULTADOS
Para que o desenvolvimento do mercado de opes de soja no Brasil se torne

uma realidade necessrio que a BM&F em conjunto com o governo federal e as

instituies financeiras planejem e executem algumas aes de incentivo, em mdio
prazo e longo prazo.
Sero apresentadas, a seguir, algumas propostas de aes que contribuiriam
para o desenvolvimento desse mercado.
Como dito anteriormente, o governo federal em conjunto com instituies
financeiras vem criando medidas para induzir os produtores a usar mecanismos
mais modernos de comercializao das safras incentivando o mercado futuro e com
isso evitar o refinanciamento de dvidas.
Essas medidas pretendem aumentar o nmero de participantes nos mercados
futuros e de opes, aumentando a liquidez e em conseqncia gerando o
desenvolvimento desses mercados de proteo de preo.
O mercado de opes de soja no Brasil necessita de incentivos e tempo para
seu desenvolvimento. O governo federal vem criando linhas de crdito para
incentivar esse mercado, porm, ele deve ficar mais atento a esses incentivos e
ampli-los sempre que o mercado der sinais de falta de recursos para proteo. O
tempo um fator fundamental para que a liquidez aparea de forma slida, pois os
produtores precisam ampliar seus conhecimentos de como realizar hegde para
poder entrar nesse mercado.
Outro fator fundamental para que o mercado de opes de soja comece a se
desenvolver a divulgao desse mercado. A desinformao a respeito do tema,
segundo entrevistas realizadas, um fator que bloqueia a entrada de novos
hedgers. Portanto a BM&F precisa ampliar os investimentos em marketing e
divulgao.
Dentro das propostas para alavancar o desenvolvimento do mercado de
opes, as instituies financeiras possuem um papel bastante relevante, pois, na
maioria das vezes, so elas que lanam os contratos de opes na BM&F. O Banco
do Brasil, por exemplo, ir elevar o volume de hedge nos contratos agrcolas.

33

Planeja firmar 100 mil contratos para garantir a proteo de preos no mercado
futuro na prxima safra. O volume de hedge, segundo sntese agropecuria da
BM&F (2007), poder ser de R$ 5 bilhes na safra 2007/08 que comea em junho
ante R$ 1,4 bilhes da safra anterior.
Portanto, o mercado de opes de soja possui potencial para crescer, mas
necessrio tomar algumas medidas para garantir o seu desenvolvimento.

34

CONSIDERAES FINAIS
O

objetivo

geral

deste

trabalho

foi

apresentar

propostas

para

desenvolvimento do mercado de derivativos do Brasil.

Depois da anlise dos dados apresentados, pode-se sugerir que o mercado
de opes de soja no Brasil ainda pouco desenvolvido. Esta constatao fica clara
quando comparado com o mercado de opes de caf, que somente de
janeiro/setembro de 2007 acumulou 63.879 contratos negociados ante 6.844
contratos de soja.
O objetivo foi alcanado uma vez que foram analisados os mercados futuro e
de opes de soja no Brasil e encontrado os motivos do no desenvolvimento deste
mercado. E com essas informaes foram formuladas propostas de aes que
desenvolveriam o mercado, aumentando, desta maneira sua liquidez.
O assunto inesgotvel e com a concluso deste trabalho surgem vrios
temas-problemas que devem ser pesquisados em trabalhos futuros.
E para dar continuidade a este trabalho sugere-se um estudo sobre os
mecanismos de segurana para o investidor.

35

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