NDICE

DECISIONES RELATIVAS A LA ESTRUCTURA DE CAPITAL................................3

SNTESIS DE LAS CUESTIONES REFERENTES A LA ESTRUCTURADE CAPITAL..4
LA DEUDA AUMENTA EL COSTO DE LAS ACCIONES,

ra ..............................4

LA DEUDA AMINORA LOS IMPUESTOS QUE UNA EMPRESA PAGA....................4

EL RIESGO DE QUIEBRA AUMENTA EL COSTO DE LA DEUDA

rd .................5

EFECTO NETO EN EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL.............5

EL RIESGO DE QUIEBRA AMINORA EL FLUJO DE EFECTIVO.............................5
EL RIESGO DE QUIEBRA REPERCUTE EN LOS COSTOS DE ADMINISTRACIN..6
LA EMISION DE ACCIONRES COMUNES ENVIA UNA SEAL AL MERCADO.......6
RIESGO CORPORATIVO................................................................................... 6
RIESGO FINANCIERO..................................................................................... 10
TEORIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL......................................................12
MODIGLIANI Y MILLER: SIN IMPUESTOS........................................................12
MODIGLIANI Y MILLER: EL EFECTO DE LAS TASAS CORPORATIVAS...............13
MILLER: EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS CORPORATIVOS ESPECIALES.........13
TEORIA DE LA RELACION INVERSA...............................................................14
TEORIA DE LAS SEALES.............................................................................. 14
CAPACIDAD DE RESERVA DE FINANCIAMIENTO............................................15
LA HIPTESIS DE ORDEN JERARQUICO.........................................................15
USO DEL FINANCIAMIENTO DE DEUDA PARA RESTRINGIR A LOS GERENTES 15
EL CONJUNTO DE OPRTUNIDADES DE INVERSIN Y LA CAPACIDAD DE
RESERVA DE FINANCIAMIENTO.....................................................................16
VENTANAS DE OPORTUNIDAD......................................................................16
EVIDENCIA Y CONSECUENCIAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.................16
CONSECUENCIAS PARA LOS GERENTES........................................................17
ESTIMACIN PTIMA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.................................18
DISTRIBUCIONES A LOS ACCIONISTAS: DIVIDENDOS Y COMPRAS................20
NIVEL DE DISTRIBUCION Y EL VALOR DE LA EMPRESA.................................20
EVIDENCIA EMPRICA Y NIVELACIN DE DISTRIBUCIN A LOS ACCIONISTAS
..................................................................................................................... 22
ELECTO CLIENTELA...................................................................................... 23
HIPTESIS SOBRE EL CONTENIDO DE LA INFORMACIN (O DE SEALES). . .24
EFECTOS DE LA ESTABILIDAD DE LOS DIVIDENDOS.....................................24
DISTRIBUCIONES A TRAVES DE DIVIDENDOS...............................................25
DIVIDENDOS Y EL MODELO RESIDUAL..........................................................25
DISTRIBUCIONES A TRAVES DE RECOMPRAS................................................26

EFECTOS DE LA RECOMPRA DE ACCIONES...................................................26

COMPARACIN ENTRE DIVIDENDOS Y RECOMPRAS.....................................27
OTROS FACTORES QUE INFLUYEN EN LA DISTRIBUCIN..............................29
SINTESIS DE LA DECISIN RELATIVA A LA POLTICA DE DIVIDENDOS..........29
DIVISIN DE ACCIONES................................................................................ 30
DIVIDENDO DE ACCIONES............................................................................ 31
EFECTIVOS EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES...............................................31
LOS PLANES DE REINVERSIN DE LOS DIVIDENDOS....................................32

DECISIONES RELATIVAS A LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Una empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante
capital, deuda o alguna combinacin de ambos. La tabla adjunta
contiene las razones de deuda a largo plazo en varios sectores
industriales, as como la de algunas compaas individuales. Las
razones promedio de deuda muestran diferencias evidentes en los
sectores. Las empresas de servicios (62%) tienen niveles mucho ms
bajos y otras tienen niveles mucho ms altos. Por ejemplo, la de
Consumer/Noncyclical es 48% y Starbucks no tiene deuda a largo
plazo, mientras que la de Kelloggs es 73%. A qu se debe
semejante variacin entre compaas y sectores industriales y como
puede una adquirir ms valor gracias a su eleccin de la razn de
deuda? Tenga presentes las dos preguntas a lo largo del captulo.

Sector
compaas

y Razn de
deuda
a
largo
plazo (%)
17
28

Tecnologa
Agilent
Technologies Inc.
(A)
IKON
Office
Solutions (IKN)
Energa
ExxonMobil
Corporation
(XOM)
Chesapeake
Energy
Corp.
(CHK)
Cuidado
de
la
salud
Patterson Dental
Company (PDCO)
HCA Inc. (HCA)
Transporte
Roadway
Corporation
(ROAD)
Continental
Airlines Inc. (CAL)
Materiales bsicos
Anglo
American
PLC (AAUK)
Century
Aluminum

48
30
6
46
24
39
58
35
44
89
48
25
65
3

Company (CENX)
Bienes de capital
Winnebago
Industries (WGO)
Caterpillar
Inc.
(CAT)

48
0
70
Sector
y Razn
de
compaas
deuda
a
largo plazo
(%)
No cclicos del
48
consumidor
Starbucks
0
Corporation
(SBUX)
Kellogg
73
Company (K)
Conglomerados
57
Minnesota
17
Mining & Mfg.
(MMM)
Olin Corp. (OLN)
46
Servicios
62
pblicos
Reliant
Energy
56
Inc. (RRI)
CMS
Energy
78
Corporation
(CMS)
Servicios
41
Administaff Inc.
25
(ASF)
Allied
Waste
75
Industries (AW)
Cclicos
del
72
consumidor
Callaway
Golf
0
Company (ELY)
Black & Decker
48
Corp. (BDK)

Todas las empresas necesitan capital para apoyar las ventas. Y para
ello hay que recabar fondos, generalmente mediante una
combinacin de capital y deuda. A esa combinacin se le llama
estructura de capital. La mayor parte de las compaas procuran que
su mezcla de financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de la
estructura ptima de capital. Las decisiones relativas a la estructura
de capital incluyen la eleccin de una estructura ptima, el
vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de financiamiento
que se escogen en un momento determinado. Igual que en las
decisiones relativas a las operaciones, los ejecutivos deben tomar las
que maximicen el valor de la empresa.
SNTESIS DE LAS CUESTIONES REFERENTES A LA
ESTRUCTURADE CAPITAL
En el captulo 13 dijimos que el valor de una empresa es el valor
presente de los flujos de efectivo libres futuros (FEL), descontados al
costo promedio ponderado de capital (CPPC):

V =
t =1

FEL t
(1+CPPC )t

(ECUACIN 141)

Dicho costo depende de los porcentajes de deuda y capital ( wd y

wa), del costo de la deuda (rd), del costo de las acciones (ra) y de la
tasa tributaria corporativa (T):
CPPC=w d ( 1T ) r d +w e r s ( ECUACIN 142)
Como se advierte en las ecuaciones anteriores, una decisin slo
puede modificar el valor de una empresa incidiendo en los flujos de
efectivo libres o en el costo de capital.
A continuacin exponemos algunas formas en que una proporcin
mayor de deuda puede influir en el costo promedio ponderado de
capital, en el flujo de efectivo libre o en ambos.

LA DEUDA AUMENTA EL COSTO DE LAS ACCIONES,

ra

Los tenedores de deuda tienen un derecho prioritario sobre los flujos

de efectivo relativos frente a los accionistas, quienes slo tienen
derecho sobre el flujo residual una vez que se les paga a los
tenedores. Como veremos luego en un ejemplo numrico, la
participacin fija de los tenedores hace que el derecho residual de
los accionistas pierda certeza; esto a su vez incrementa el costo de
las acciones (ra).

LA DEUDA AMINORA LOS IMPUESTOS QUE UNA EMPRESA PAGA

Imagine que los flujos de efectivo son un pastel y que tres grupos se
reparten las rebanadas. El gobierno recibe la primera a travs de
impuestos, los tenedores de deuda la segunda y los accionistas la
tercera. Las empresas pueden deducir los gastos por intereses
cuando calculan el ingreso gravable, lo cual disminuye la rebanada
del gobierno y deja una parte mayor del pastel para los otros dos
grupos. Con esta reduccin de los impuestos decrece el costo de la
deuda despus de impuestos, como se aprecia en la ecuacin 14-2.
EL RIESGO DE QUIEBRA AUMENTA EL COSTO DE LA DEUDA

rd

Al aumentar la deuda, lo mismo ocurre con la probabilidad de que

haya problemas financieros y hasta de una quiebra. Al elevarse el
riesgo de quiebra, los tenedores de la deuda insistirn en un
rendimiento ms alto y esto a su vez acrecienta el costo de la deuda,

rd.
EFECTO NETO EN EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL
CAPITAL
Como se indica en la ecuacin 14-2, este costo es un promedio
ponderado de una deuda relativamente barata y de un capital caro. Si
aumentamos la proporcin de la deuda, el peso de una deuda barata
(wd) crece y decrece el de un capital caro (w a). En igualdad de

condiciones, el costo promedio ponderado se reducir y se elevar el

valor de la empresa en la ecuacin 14-1. Pero en prrafos anteriores
vimos que no es as: tanto rd como ra registran un incremento. Es
verdad que al modificar la estructura del capital se afecta a todas las
variables de la ecuacin del costo promedio; pero no es fcil saber si
los cambios lo aumentan, si lo aminoran o si se anulan exactamente y
lo dejan inalterado. Ms adelante retomaremos este tema al hablar de
la teora de la estructura de capital.
EL RIESGO DE QUIEBRA AMINORA EL FLUJO DE EFECTIVO
Al aumentar el riesgo de quiebra algunos clientes quiz opten por
comprarle a otra compaa, lo cual deteriora las ventas. Eso a su vez
reduce la utilidad de operacin neta despus de impuestos (UONDI) y
el flujo de efectivo libre (FEL). El problema financiero tambin
repercute en la productividad de trabajadores y gerentes, pues pasan
ms tiempo preocupndose por otro empleo que por el actual. Una
vez ms disminuyen las utilidades de operacin netas y el flujo de
efectivo. Por ltimo, los proveedores hacen ms rgidas las normas de
crdito; la decisin disminuye las cuentas por pagar e incrementa el
capital de trabajo operativo neto, reduciendo as el flujo de efectivo.
En conclusin, el riesgo de quiebra aminora el flujo de efectivo libre y
el valor de la compaa.
EL RIESGO DE QUIEBRA REPERCUTE EN LOS COSTOS DE
ADMINISTRACIN
Los niveles altos de deuda pueden influir de dos maneras en la
conducta de los gerentes. Primero, en los tiempos buenos los
gerentes a veces despilfarran el flujo de efectivo en gastos
innecesarios.
El aspecto negativo consiste en que a veces los gerentes se vuelven
desconfiados y rechazan los proyectos riesgosos del valor presente
neto. Desde el punto de vista de los accionistas sera lamentable que
este tipo de proyectos llevara a una empresa a la quiebra; pero otras
compaas de la cartera de los accionistas quiz aceptan proyectos
riesgosos que resulten exitosos. La mayora de ellos estn bien
diversificados, de modo que pueden permitir a un gerente que los
acepte con tal que ofrezcan un valor presente positivo. Por tanto, una
gran deuda hace que esta clase de proyectos sean rechazados a
menos que sean muy seguros. A esto se le llama problema de
subinversin; es otro tipo de costo de administracin. La deuda puede
reducir uno de sus aspectos (gastos superfluos) y aumentar el otro
(subinversin); por consiguiente, su efecto neto en el valor no es
evidente.

LA EMISION DE ACCIONRES COMUNES ENVIA UNA SEAL AL

MERCADO
Los gerentes se hallan en mejor posicin que los inversionistas para
pronosticar el flujo de efectivo libre; a eso los estudiosos lo llaman
asimetra de informacin. Supongamos que las acciones de una
compaa valen $ 50 cada una. Si los gerentes estn dispuestos a
emitir ms al mismo precio, los inversionistas pensarn que nadie
vendera algo a un precio menor que su valor verdadero. En
consecuencia, el valor verdadero de las acciones visto por los
gerentes con informacin ms confiable ha de ser menor o igual a
$50. En conclusin, para los inversionistas la emisin de acciones es
una seal negativa que normalmente aminora el precio.
RIESGO CORPORATIVO
Como sealamos en pginas anteriores, el riesgo corporativo es el
que los accionistas comunes enfrentaran en caso de que la compaa
no tuviera deudas. Nace de la incertidumbre de las proyecciones de
los flujos de efectivo, los cuales a su vez suponen incertidumbre
respecto a las utilidades de operacin y a las necesidades de capital
(inversin). Es decir, no sabemos con seguridad a cunto ascendern
las utilidades ni cunto habr que invertir para desarrollar productos
nuevos, construir plantas, etc. El rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC) combina ambas fuentes de incertidumbre y su
variabilidad permite medir el riesgo aislado:
ROIC=

UONDI UAII ( 1T )
=
Capital
Capital

Utilidad neta para acciones comunes+ pago de intereses despus de impuestos

Capital

Las siglas UONDI significan utilidades de operacin netas despus de

impuestos y el capital es el monto requerido del capital de operacin
(ROIC) que numricamente equivale al total de la deuda y del capital
social. El riesgo corporativo puede medirse despus mediante la
desviacin estndar de ROIC, ROIC . Si las necesidades de capital no
cambian, la variabilidad de las utilidades antes de intereses e
impuestos UAII, UAII , sirven de medida alterna al riesgo corporativo
aislado.
Dicho riesgo depende de los factores que se enumeran a
continuacin:
1. Variabilidad de la demanda.
2. Variabilidad del precio de venta.
3. Variabilidad del costo de insumos.

4. Capacidad de ajustar los precios de produccin al cambio del

costo de los insumos.
5. Capacidad de desarrollar productos nuevos en forma oportuna y
rentable. A una mayor rapidez de obsolescencia de los
productos corresponde un riesgo corporativo ms elevado.
6. Exposicin al riesgo extranjero. Asimismo, si una empresa opera
en un rea polticamente inestable, puede estar sujeta a riesgos
polticos.
7. Nivel en que los costos son fijos: apalancamiento de las
operaciones.
En parte los factores anteriores dependen de las caractersticas de la
industria, aunque los directivos pueden controlarlos hasta cierto
punto. As, la mayora de las empresas pueden tomar medidas para
estabilizar las ventas unitarias y el precio de venta aplicando sus
polticas de mercadotecnia. No obstante, la estabilizacin requiere a
veces invertir mucho en publicidad y hacer grandes concesiones de
precio o ambas cosas para que en el futuro los clientes se
comprometan a adquirir ciertas cantidades a un precio fijo. Muchas
empresas aplican tcnicas de proteccin para atenuar el riesgo
corporativo.
APALANCAMIENTO DE LAS OPERACIONES
En fsica el apalancamiento significa servirse de una palanca para
levantar objetos pesados aplicando una fuerza pequea. En poltica
cuando alguien tiene una palanca basta una palabra o una accin
para lograr mucho. En la terminologa de la administracin, cuando
todo lo dems se mantiene constante un gran apalancamiento de
operaciones significa que con un pequeo cambio de los resultados
de ventas se modifican de manera importante las utilidades antes de
intereses e impuestos. En igualdad de condiciones, cuantos ms altos
sean los costos de una compaa, mayor ser su apalancamiento. Los
costos fijos elevados se observan generalmente entre las empresas e
industrias muy automatizadas y de capital intensivo. Pero las que
emplean a trabajadores altamente calificados que deben retener y
pagar inclusive en una recesin tambin presentan costos fijos
relativamente elevados lo mismo que aquellas que pagan grandes
costos por desarrollar productos nuevos, pues la amortizacin de
esas erogaciones forma parte de los costos fijos. Pongamos el caso de
Strasburg Electronics Company, que no tiene deudas (sin
apalancamiento). La figura 14-1 describe el concepto de
apalancamiento de las operaciones al comparar los resultados que
podra esperar en caso de aplicar distintos grados de l. El plan A
requiere una cantidad relativamente pequea de costos fijos: $20
000. Entonces la compaa no tendra mucho equipo automatizado y
por lo mismo la depreciacin, el mantenimiento, el impuesto a la
propiedad y otros gastos seran bajos. Sin embargo, la lnea total de
costos de operacin presenta una pendiente bastante pronunciada, lo
cual indica que los costos unitarios son mayores en caso de utilizar
ms apalancamiento. El plan B requiere un nivel ms alto de costos

fijos: $60 000. En este caso la compaa utiliza ms equipo

automatizado (en que un operador puede producir pocas o muchas
unidades con el mismo costo de mano de obra). El punto de equilibrio
es ms grande en este plan: ocurre en 60 000 unidades en
comparacin con las 40 000 del plan A.
Podemos calcular su magnitud reconociendo que el punto de
equilibrio de las operaciones se alcanza cuando las utilidades antes
de intereses e impuestos (UAII)=0:
UAII=PQVQF=0

Aqu P es el precio promedio de ventas por unidad de produccin. Q

son las unidades de produccin, V es el costo unitario variable y F son
los costos fijos de operacin. Si resolvemos la ecuacin para obtener
la cantidad del punto de equilibrio, QPE, obtendremos la expresin:
QPE =

F
PF

Por tanto, en el plan A

QPE =

s/20000
=40000unidades
s /2.00s/1.5

Y en el plan B
QPE =

s/60000
=60000 unidades
s /2.00s/1.00

Cmo repercute el apalancamiento de las operaciones en el

riesgo? En igualdad de condiciones, cuanto ms grande sea el
apalancamiento de una compaa, mayor ser su riesgo corporativo.
Esto lo confirman los datos de la figura 14-1. El menor
apalancamiento del plan A da origen a un rango mucho menor de
ingresos de posibles utilidades antes de intereses e impuestos: de
$20 000 en caso de una demanda malsima a $80 000 en caso de una
demanda excelente, con una desviacin estndar de $24 698. El
rango de los ingresos es mucho mayor: de $60 000 a $140 000, con
una desviacin estndar de $49 396. El del ROIC del plan A tambin
es menor, de 6.0 a 24.0%, con una desviacin estndar de 7.4%; en
cambio, el rango de los ingresos del plan B flucta entre 18 y 42%,
con una desviacin estndar de 14.8%, que es dos veces mayor que
la del plan A.

Aun
cuando el plan B supone un riesgo mayor, ntese que sus utilidades
antes de intereses e impuestos y su rendimiento sobre el capital
invertido son mayores: $40 000 y 12% en comparacin con $30 000 y

9% del plan A. As pues, Strasburg Electronics

Company debe elegir entre un proyecto con mayor rendimiento

esperado pero ms riesgoso y otro con menos riesgo pero tambin
con un rendimiento ms bajo. En el resto del anlisis supondremos
que escogi el plan B, porque los directivos piensan que los
rendimientos ms altos compensan un mayor riesgo.
RIESGO FINANCIERO
El riesgo financiero es el que encaran los accionistas comunes tras la
decisin de financiar con deuda. En teora comparten el riesgo propio
de las actividades de una empresa: el riesgo corporativo se define
como el que entraan las proyecciones del futuro rendimiento del
capital invertido. Si una empresa recurre a la deuda (apalancamiento
financiero), lo concentrar en los accionistas comunes. Vamos a
ampliar el ejemplo de Strasburg Electronics a fin de entender mejor la
concentracin del riesgo corporativo. Hasta la fecha jams ha
recurrido a la deuda, pero el tesorero est examinando modificar la
estructura de capital. Por ahora vamos a suponer que considera slo
dos opciones de financiamiento: mantener en cero la deuda o recurrir
a una deuda de $100 000 y a un capital de $100 000. En primer lugar,
concntrese en la seccin I de la tabla 14-1, donde se supone que la
compaa no recurre a la deuda. Dado que la deuda es cero, tambin
lo son los intereses y por tanto la utilidad antes de impuestos
equivaldr a las utilidades antes de intereses e impuestos. Se
deducen los impuestos de 40% para obtener la utilidad neta, que
luego se divide entre los $200 000 del capital para calcular el
rendimiento del capital. La compaa recibe un crdito fiscal si la
demanda es ni terrible ni pobre (los dos escenarios donde el ingreso
neto es negativo). Aqu suponemos que las prdidas pueden
trasladarse hacia atrs para anular el ingreso logrado en el ao
anterior. A continuacin el rendimiento de capital en los niveles de
ventas se multiplica por la probabilidad a fin de obtener el
rendimiento esperado del 12%. Ntese que ese porcentaje equivale al
rendimiento que obtuvimos en la figura 14-1 con el plan B, pues es
igual al rendimiento sobre el capital invertido si no se hubiera
contrado deuda. Ahora examinemos la situacin si Strasburg decide
usar los $100 000 de financiamiento de la deuda, que se incluyen en
la seccin II de la tabla 14-1 con un costo de 10% de la deuda. La
demanda no se ver afectada y tampoco los costos de operacin; por
eso las columnas correspondientes a las utilidades antes de intereses
e impuestos son iguales en los casos de una deuda cero y de una
deuda por $100 000. Sin embargo, ahora tendr una deuda de $100
000 con un costo de 10%; por tanto, el gasto por intereses ascender
a $10 000. Habr de pagarlos prescindiendo de la situacin
econmica: si no lo hace se ver obligada a declararse en quiebra y
los accionistas quedarn arruinados. El promedio ponderado de
probabilidad es el rendimiento esperado, que ser 18.0% en caso de
que la compaa utilice una deuda por $100 000. Por lo regular el
financiamiento mediante deuda acrecienta la tasa de rendimiento
esperada que los accionistas comunes esperan en una inversin; pero

la deuda aumenta adems el riesgo. Concluimos, pues, que el

apalancamiento produce efectos positivos y negativos: un
apalancamiento ms grande acrecienta el rendimiento esperado del
capital, pero tambin el riesgo. En la siguiente seccin explicaremos
cmo esta relacin inversa entre riesgo y rendimiento incide en el
valor de una compaa.

TEORIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Por diversas razones cabe suponer que la estructura del capital vara
considerablemente entre las industrias: la de las compaas
farmacuticas es muy distinta a las lneas areas. Lo mismo sucede
entre las compaas de una industria. A qu factores se deben las
diferencias? Con la intencin de contestar la pregunta, profesores y
profesionales han formulado varias teoras que han sido sometidas a
muchas pruebas empricas. En las siguientes secciones se exponen
algunas de ellas.
MODIGLIANI Y MILLER: SIN IMPUESTOS
La teora moderna de la estructura de capital naci en 1958, cuando
los profesores Franco Modigliani y Merton Miller (en lo sucesivo, MM)
publicaron lo que se considera el artculo de finanzas de mayor
influencia jams escrito. El estudio de MM se basaba en algunas
suposiciones importantes como las siguientes:
1.
2.
3.
4.

No hay costos de corretaje.

No hay impuestos.
La quiebra no conlleva costos.
Los inversionistas pueden obtener prstamos a la misma tasa
que las sociedades annimas.
5. Todos los inversionistas cuentan con la misma informacin que
los ejecutivos sobre las oportunidades futuras de inversin de
una empresa.
6. Las utilidades antes de intereses e impuestos no se ven
afectadas por la deuda.

Modigliani y Miller demostraron que, si las suposiciones anteriores se

cumplen el valor de una empresa no se ver afectado por su
estructura del capital, existiendo por tanto la situacin:
V L =V U =A L + D
Aqu VL es el valor de una empresa apalancada y equivale a V U, el
valor de una empresa idntica pero sin apalancamiento. A L es el valor
de las acciones de la empresa apalancada y D: el valor de su deuda.
Recuerde que el costo promedio ponderado de capital es una
combinacin del costo de la deuda y del costo ms alto del capital: r a.
Al aumentar el apalancamiento, se concede ms peso a la deuda
barata, pero el capital se vuelve ms riesgoso impulsando hacia
arriba ra. Para abreviar diremos que imaginaron dos carteras. La
primera contena todo el capital de la empresa sin apalancamiento y
generaba flujos de efectivo mediante dividendos. La segunda
contena todas las acciones y la deuda de la empresa apalancada, de
modo que los flujos de efectivo eran los dividendos apalancados y el
pago de intereses. Conforme a las suposiciones de MM el flujo de

ambas carteras sera idntico. As llegaron a la siguiente conclusin:

si producan el mismo flujo de efectivo, necesariamente tendran el
mismo valor.9 Como mostramos en el captulo 8, esta idea tan
sencilla cambi el mundo de las finanzas, pues condujo a la creacin
de opciones y de derivados: el enfoque terico fue tan importante
como sus conclusiones.

MODIGLIANI Y MILLER: EL EFECTO DE LAS TASAS

CORPORATIVAS
En 1963 MM publicaron un trabajo donde flexibilizaban la suposicin
de que no existen impuestos corporativos. El Tax Code permite a las
empresas deducir como gasto el pago de intereses, no as los
dividendos pagados a los accionistas. Este tratamiento diferencial las
estimula a usar deuda en su estructura de capital: el pago de
intereses aminora los impuestos, y si pagan menos al gobierno habr
ms flujos de efectivo disponibles para ellos. Dicho de otra manera, la
deducibilidad fiscal del pago de intereses protege el ingreso antes de
impuestos. Como en su trabajo anterior, MM presentaron una
segunda forma de analizar el efecto de la estructura del capital: el
valor de una empresa apalancada es igual al que tendra sin estarlo
ms el valor de posibles efectos laterales. Otros autores
profundizaron en esta idea; en cambio, ambos se concentraron slo
en la proteccin fiscal:
V L =V U + valor de efectos secundarios=V U +VP de proteccin fiscal .
Sobre la base de esta suposicin, demostraron que el valor presente
de la proteccin fiscal equivale a la tasa corporativa (T) multiplicada
por la deuda (D):
V L =V U +TD
Con una tasa tributaria de 40% aproximadamente, ello significa que
un dlar de deuda agrega a la empresa unos de 40 centavos de valor.
Llegamos as a la conclusin de que la estructura ptima de capital es
prcticamente una deuda de 100%.
MILLER: EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS CORPORATIVOS
ESPECIALES
Ms tarde Merton Miller (esta vez sin su colega Modigliani) incorpora
los efectos de los impuestos personales. Seal que generalmente
todo el ingreso procedente de bonos es intereses, que se grava como
ingreso personal con tasas (Td) que alcanzan hasta un 38.6%,
mientras que el procedente de las acciones proviene en parte de los
dividendos y en parte de las ganancias de capital. Ms an, stas se
gravan al 20% y el impuesto se difiere hasta que las acciones se
vendan y se realice la ganancia. Si se conservan hasta la muerte del

tenedor, no hay obligacin de pagar el impuesto correspondiente. As

pues, los rendimientos de las acciones se gravan a tasas efectivas
ms bajas (Ta) que los de la deuda. Por ejemplo, un inversionista
podra exigir un rendimiento de 10% sobre los bonos de Strasburg
Electronics; si el ingreso de las acciones pagara el mismo gravamen
que los bonos, el rendimiento requerido de ellas podra ser 16% a
causa de su mayor riesgo. Pero los inversionistas quiz estaran
dispuestos a aceptar un rendimiento apenas de 14% sobre las
acciones en vista del tratamiento favorable del ingreso de las
acciones. Por tanto, como seala Miller, 1) la deducibilidad de los
intereses favorece el financiamiento mediante deuda, pero 2) el
tratamiento fiscal ms favorable del ingreso obtenido de acciones
aminora la tasa requerida de rendimiento y con ello el financiamiento
por venta de participacin.
Miller demostr que el impacto neto de los impuestos corporativos y
personales est dado por la siguiente ecuacin:

V L =V U + 1

(1T c )(1T a )
D
(1T d )

Donde Tc es el impuesto corporativo, Ta es el impuesto personal sobre

el ingreso proveniente de las acciones y T d es el impuesto sobre el
ingreso proveniente de deuda. Miller sostuvo que las tasas fiscales
marginales de las acciones y la deuda se anulan; por tanto, el trmino
entre parntesis angulares de la ecuacin 14-7 es cero y V L=VU. Pero
la mayora de los observadores piensan que aun as la deuda ofrece
una ventaja fiscal. He aqu la ventaja de esta clase de financiamiento
con un impuesto corporativo marginal de 40%, con una tasa marginal
de 30% sobre la deuda y con una tasa marginal de 12% sobre las
acciones:

V L =V U + 1

(10.40)(10.12)
D=V U +0.25 D
(10.30)

En conclusin, al parecer la existencia de impuestos personales

reduce la ventaja del financiamiento mediante deuda pero sin
eliminarla por completo.
TEORIA DE LA RELACION INVERSA
Los resultados de MM se basan adems en la suposicin de que no
hay costos de quiebra. Pero en la prctica pueden ser muy grandes.
Los gastos legales y contables en caso de quiebra son altsimos y no
es fcil conservar a los clientes, a los proveedores y al personal. Ms
an, las empresas se ven obligadas a liquidar o vender sus activos a
un precio menor que si siguieran operando.
Tiende a haber este tipo de problemas cuando una empresa incluye
mucha deuda en la estructura de capital. Por tanto, los costos de la

quiebra desalientan un uso excesivo de la deuda. Los costos de una

quiebra tienen dos componentes:
1. la probabilidad de un problema financiero y
2. Los gastos que se harn en caso de que ocurran. Si el resto de
las condiciones se mantienen, las empresas con utilidades de
mayor volatilidad estn ms expuestas a la quiebra y por lo
mismo deberan utilizar menos deuda que las ms estables.
El razonamiento anterior condujo a la formulacin de lo que se conoce
con el nombre de teora del apalancamiento basada en la relacin
inversa: las compaas anteponen los beneficios del financiamiento
de deuda (tratamiento favorable del impuesto corporativo) a las altas
tasas de inters y a los costos de la quiebra. En esencia la teora
establece que el valor de una empresa apalancada es igual al valor
de otra no apalancada ms el de los efectos secundarios, entre los
cuales se incluyen la proteccin fiscal y los costos ocasionados por el
problema financiero. Un resumen de la teora se expresa
grficamente en la figura 14-2.
TEORIA DE LAS SEALES
Modigliani y Miller supusieron que los inversionistas cuentan con los
mismos datos que los directivos sobre las perspectiva de la empresa;
a eso se le llama informacin simtrica. A veces los directivos poseen
informacin ms confiable. A esto se le conoce como informacin
asimtrica e influye mucho en la estructura ptima del capital. Para
entender por qu, supongamos dos situaciones: en una los directivos
saben que las perspectivas son extremadamente positivas (empresa
P) y en otra saben que el futuro parece negativo (empresa N).
Supongamos que los laboratorios de investigacin y desarrollo de la
empresa P acaban de descubrir un tratamiento no patentable contra
la gripe. Quieren mantenerlo en secreto el mayor tiempo posible para
retrasar el ingreso de los competidores en el mercado. Habr que
construir plantas para fabricar el producto, lo cual a su vez requiere
capital. Cmo lo obtendrn? Si venden acciones, al empezar a fluir
las utilidades del producto aumentar el precio de ellas y los
compradores recibirn pinges ganancias.
CAPACIDAD DE RESERVA DE FINANCIAMIENTO
En pocas normales debera conservarse esta capacidad muy til en
caso de que surja una oportunidad de inversin realmente atractiva.
Ello debido a que la emisin de acciones emite una seal negativa
tendiente a deprimir el precio de las acciones, aunque las
perspectivas de la compaa sean promisorias. Eso significa que en
pocas normales las empresas deberan usar ms capital y menos
deuda de lo que indica el modelo de la relacin inversa del beneficio
fiscal/costo de la quiebra. El modelo se incluye en la figura 14-2.

LA HIPTESIS DE ORDEN JERARQUICO

Los costos de flotacin y la informacin asimtrica pueden hacer que
una empresa incremente su capital atendiendo a un orden jerrquico.
En tal caso primero lo rene en su interior reinvirtiendo el ingreso
neto y vendiendo los valores negociables a corto plazo. Una vez
agotada esa fuente de fondos, emitir deuda y quiz acciones
preferentes. Slo como ltimo recurso emitir acciones comunes.
USO DEL FINANCIAMIENTO DE DEUDA PARA RESTRINGIR A LOS
GERENTES
Pueden surgir problemas administrativos si los gerentes y los
accionistas no persiguen los mismos objetivos. A menudo los primeros
destinan el efectivo excedente para financiar proyectos personales o
prestaciones suntuarias como oficinas ms elegantes, jets
corporativos y palcos en los estadios, todo lo cual contribuye poco a
maximizar el precio de las acciones. Peor an: podran sentir la
tentacin de pagar demasiado por una adquisicin y eso costara
cientos de millones a los accionistas. Por el contrario, cuando
disponen de poco efectivo excedente les ser ms difcil hacer
gastos superfluos.
El exceso del flujo de efectivo se elimina en varias formas. Una
consiste en recanalizar una parte a los accionistas pagndoles
dividendos ms altos o recomprando acciones. Otra consiste en
reorientar la estructura de capital hacia una deuda ms cuantiosa,
con la esperanza de que los intereses obliguen a los gerentes a ser
ms disciplinados. Si no se pagan los intereses preestablecidos, la
compaa se ver obligada a declararse en quiebra y entonces ellos
seguramente perdern el empleo.
Desde luego el incremento de la deuda y la reduccin del flujo
disponible de efectivo tienen tambin un efecto negativo: aumenta el
riesgo de quiebra. Una deuda mayor obliga a los gerentes a ser ms
cuidadosos con el dinero de los accionistas; pero hasta las compaas
mejor administradas estn expuestas a la bancarrota cuando ocurre
algo fuera de su control: una guerra, un sismo, una huelga o una
recesin.
EL CONJUNTO DE OPRTUNIDADES DE INVERSIN Y LA
CAPACIDAD DE RESERVA DE FINANCIAMIENTO
La quiebra y los problemas financieros resultan costosos y, como ya
comentamos, debido a ello las empresas muy apalancadas no
realizan inversiones riesgosas. Si stas aunque riesgosas tienen un
valor presente neto positivo, los altos niveles de endeudamiento
pueden resultar doblemente costosos: el problema financiero y la
quiebra cuestan mucho y se pierde valor al no efectuar inversiones
rentables. Por el contrario, si hay pocas oportunidades rentables, los
altos niveles impiden a los gerentes despilfarrar dinero invirtiendo en

proyectos poco atractivos. En tales casos el aumento de la razn de

deuda puede acrecentar el valor de la empresa. As pues, la
estructura ptima de capital se relaciona con el conjunto de
oportunidades de inversin y no slo con los impuestos, las seales,
la quiebra y de los efectos restrictivos sobre los gerentes.
VENTANAS DE OPORTUNIDAD
La teora de ventanas de oportunidad establece que los gerentes no
lo creen, sino que para ellos el precio de las acciones y las tasas de
inters son demasiado altos o bajos en relacin con su verdadero
valor fundamental. En concreto, segn la teora emite acciones
cuando piensan que el precio de mercado es excesivo y emiten deuda
cuando piensan que los intereses son muy bajos. En otras palabras,
tratan de aprovechar el momento del mercado.17 Esto se distingue
de la teora de seales porque no interviene informacin asimtrica:
los gerentes no basan su conviccin en datos confidenciales, sino slo
en una diferencia de opinin con el consenso del mercado.
EVIDENCIA Y CONSECUENCIAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Evidencia emprica
La investigacin demuestra que la deducibilidad de impuestos en el
pago de intereses beneficia a las compaas: su valor aumenta
aproximadamente $0.10 por cada dlar de deuda. Eso es mucho
menor que la tasa fiscal corporativa, de modo que corrobora el
modelo de Miller (con impuestos personales) ms que el de Modigliani
y Miller (slo con impuestos corporativos). Por tanto, la evidencia
indica que hay beneficios fiscales y costos del problema financiero, lo
cual apoya la teora de la relacin inversa.
La decisin de financiamiento podra verse influida por las decisiones
anteriores y por los costos que entraa cambiar la estructura del
capital; pero como las compaas desincorporadas son de creacin
reciente, los gerentes pueden escoger una estructura sin tenerlos en
cuenta. Se descubri que las empresas ms rentables y las de ms
activos estn ms endeudadas. Estos hallazgos vienen a corroborar la
teora de la relacin inversa. Sin embargo, tambin hay datos
incompatibles con una estructura ptima esttica de capital como lo
postula dicha teora.
De hecho, si el precio de las acciones muestra gran auge aminorando
la razn de deuda, la teora de la relacin inversa establece que las
empresas deberan emitir deuda para recobrar el nivel deseado. En
cambio, tienden a hacer lo contrario emitiendo acciones una vez
concluido el auge. Esto coincide ms con la teora de ventanas de
oportunidad: los gerentes procuran aprovechar el momento del
mercado emitiendo acciones cuando piensan que est sobrevaluado.
Adems las empresas tienden a emitir deuda cuando el precio de las
acciones y la tasa de inters bajan. Ms an, existe la tendencia a

emitir deuda a corto plazo si la estructura de plazos muestra una

pendiente hacia arriba, y a largo plazo si la estructura es plana. Una
vez ms todo ello indica que los gerentes procuran aprovechar el
momento del mercado, lo cual concuerda con la teora de ventanas
de oportunidad.
En sntesis, al parecer las compaas tratan de aprovechar los
beneficios fiscales y al mismo tiempo evitar los costos de un
problema financiero. No obstante, permiten que las razones de deuda
se aparten de la razn esttica ptima, implcita en la teora de la
razn inversa. No se sabe con certeza si las empresas siguen un
orden jerrquico al emitir valores como seales, aunque muchos
datos apoyan la teora de ventanas de oportunidad. Por ltimo, al
parecer a menudo mantienen una capacidad de reserva de
financiamiento, sobre todo las que tienen muchas oportunidades de
crecimiento o problemas de asimetra de informacin.
CONSECUENCIAS PARA LOS GERENTES
Los gerentes deberan examinar explcitamente los beneficios fiscales
al tomar decisiones concernientes a la estructura del capital. Sin duda
los beneficios son ms tiles para las empresas que pagan altas tasas
tributarias. Las prdidas fiscales pueden trasladarse hacia adelante y
hacia atrs; pero por el valor del dinero en el tiempo los beneficios
son ms provechosos para las empresas que tienen un ingreso
positivo y estable antes de impuestos. En igualdad de condiciones, la
empresa con menor apalancamiento de las operaciones estar mejor
preparada para usar el apalancamiento financiero, pues presenta
menos riesgo corporativo y utilidades menos voltiles.
Los gerentes tambin han de tener en cuenta el costo esperado de los
problemas financieros, que dependen de su probabilidad y monto. Las
empresas con oportunidades atractivas necesitan contar con fondos
para aprovecharlas, manteniendo altos niveles de valores negociables
o un exceso de capacidad de financiamiento. Otro costo del problema
financiero es la posibilidad de tener que vender activos para atender
las necesidades de liquidez. Los de propsito general al alcance de
muchas empresas ofrecen bastante liquidez y una buena garanta en
contraste con los de propsito especial. Por eso las compaas de
bienes races suelen estar muy bien apalancadas, no as las que se
dedican a la investigacin tecnolgica. Tambin la informacin
asimtrica influye en las decisiones de la estructura de capital.
Es necesario que los gerentes tengan en cuenta las condiciones del
mercado accionario y de bonos. Durante la reciente restriccin
crediticia, el mercado de bonos chatarra qued deprimido y
sencillamente no haba un mercado con una tasa razonable de
inters para los nuevos bonos a largo plazo que no alcanzaban la
clasificacin BBB. Por tanto, las compaas con baja evaluacin que
necesitan capital se vieron obligadas a acudir al mercado accionario o
al de deuda a corto plazo, sin importar su estructura ptima del

capital. Sin embargo, cuando mejor la situacin vendieron bonos

para recuperarla.
Una ltima recomendacin: los gerentes deberan tener presentes
siempre las actitudes de las agencias calificadoras. Por ejemplo, a una
gran empresa de servicios pblicos Moodys y Standard & Poor, s le
dijeron que sus bonos seran degradados en caso de emitir ms
deuda. Eso influy en la decisin de financiar su expansin con
acciones comunes.
ESTIMACIN PTIMA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Los gerentes tienen la obligacin de elegir la estructura del capital
que maximice la riqueza de los accionistas. El mtodo principal
consiste en analizar una estructura de prueba, basndose en el valor
de mercado de la deuda y de las acciones para determinar despus la
riqueza de los accionistas con ella. Se repite el procedimiento hasta
encontrar la estructura ptima. El anlisis de las estructuras posibles
consta de cinco pasos: 1) estimar la tasa de inters; 2) estimar el
costo del capital; 3) estimar el costo promedio ponderado del capital;
4) estimar los flujos de efectivo libres y su valor presente, que
representa el de la empresa; 5) restar el valor de la deuda para
obtener la riqueza de los accionistas por maximizar. En las siguientes
secciones se explican los cinco pasos usando la compaa que ya se
mencion antes: Strasburg Electronics.
1. ESTIMAR EL COSTO DE LA DEUDA
El director de finanzas de la compaa pidi a los banqueros de
inversin calcular el costo de la deuda con diversas estructuras
del capital. Ellos comenzaron analizando las condiciones de la
industria y sus perspectivas. Evaluaron despus el riesgo
corporativo basndose en los estados financieros anteriores, en
su tecnologa actual y en la base de clientes. Proyectaron
adems los estados proforma con varias estructuras y
analizaron las razones clave, entre ellas la razn de circulante y
la de cobertura de intereses. Finalmente, incluyeron las
condiciones actuales de los mercados financieros, entre ellas las
tasas pagadas por las compaas de la industria. Una vez
concluido el anlisis, a partir de su experiencia profesional
calcularon las tasas con varias estructuras del capital como se
muestra en la tabla 14-2, comenzando con un costo de la deuda
del 8% en caso de que el 10% o un porcentaje menor del capital
se consiguiera endeudndose. Obsrvese que el costo de la
deuda crece junto con el apalancamiento y el riesgo de quiebra.
2. ESTIMAR EL COSTO DEL CAPITAL, ra
Al crecer la razn de la deuda lo mismo sucede con el riesgo de
los accionistas, lo cual a su vez incide en el costo del capital, r a.
Ms an, se ha demostrado en teora y en la prctica que
aumenta con el apalancamiento financiero. De hecho, Robert

Hamada invent la siguiente ecuacin para especificar el efecto

que el apalancamiento tiene en beta:
b=bU [ 1+(1T )( D/ A ) ]
Donde D es el valor de mercado de la deuda y A: el valor de
mercado de las acciones. La ecuacin de Hamada indica cmo
beta crece al aumentar la razn de mercado de pasivo/capital.
En la ecuacin bU es el coeficiente beta sin apalancamiento, es
decir, la beta que habra si la compaa no tuviera deuda. En tal
caso beta dependera enteramente del riesgo corporativo; as
que sera una medida del riesgo corporativo bsico.
Obsrvese que beta es la nica variable susceptible de ser
influida por los gerentes al utilizar el modelo de CAPM para la
determinacin del costo del capital: r a=r LR + ( P R M ) b . La tasa
libre de riesgo y la prima por riesgo de mercado dependen de
las fuerzas del mercado que estn fuera del control de la
compaa. No obstante, beta se ve afectada 1) por las
decisiones operativas que afectan a b U como ya vimos antes en
el captulo y 2) por las decisiones relativas a la estructura del
capital que se reflejan en la razn D/A.
3. ESTIMAR EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL
(CPPC)
Al empezar a utilizar deuda de costo ms bajo, el costo
promedio va decreciendo. Pero al elevarse la razn de deuda,
tanto el de la deuda como el del capital crecen, al inicio con
lentitud pero despus con rapidez cada vez mayor. Los costos
crecientes de ambos componentes acaban anulando el hecho
de que se recurre a deuda ms barata. Con una deuda del 40%
el costo promedio ponderado de capital llega a un mnimo de
10.8% y despus aumenta con incrementos posteriores de la
razn de deuda.
4. ESTIMAR EL VALOR DE LA EMPRESA
Podemos determinar el valor de Strasburg Electronics mediante
la ecuacin 14-1. Como su crecimiento es cero, podemos aplicar
la versin de crecimiento constante de la ecuacin:
FEL
V=
CPPC
No olvide que el flujo de efectivo libre es la utilidad de
operacin neta despus de impuestos (UONDI) menos la
inversin neta requerida de capital. En la tabla 14-1 se observa
que las utilidades antes de intereses e impuestos ascienden a
$40 000. Con una tasa tributaria de 40%, se prev que UONDI
sea $24 000 = $40 000 (1 - 0.40). Puesto que la compaa tiene

un crecimiento cero, sus inversiones futuras netas en el activo

de operacin sern 0 y por tanto el flujo de efectivo libre (FEL)
ser igual a UONDI. Con una deuda cero, el costo promedio
ponderado de capital (CPPC) ser 12%
5. ESTIMAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS Y EL PRECIO
DE LAS ACCIONES
Strasburg Electronics debera recapitalizarse ahora: emitir
deuda y con los ingresos recomprar acciones. La riqueza de los
accionistas tras la recapitalizacin ser igual a lo que recibiran
al recomprar las acciones ms el valor residual de su capital.
Para calcularlo es necesario especificar cunta deuda se emite
en la nueva estructura del capital. Conocemos el porcentaje de
la deuda en la estructura y el valor resultante de la compaa;
eso nos permite obtener el valor monetario de la deuda as:
D=wd V
Tenga en cuenta lo siguiente si quiere calcular precio por accin
despus de la recapitalizacin:
1. la compaa la anuncia junto con la emisin de ms deuda.
2. La compaa recompra las acciones con los ingresos as
obtenidos. Ambos hechos no ocurren al mismo tiempo y por
ello vamos a examinarlos por separado.
DISTRIBUCIONES A LOS ACCIONISTAS: DIVIDENDOS Y
COMPRAS
Una compaa
importantes:

rentable

peridicamente

encara

tres

preguntas

1. Qu parte del flujo de efectivo libre debera transferir a los

accionistas?
2. Debera proporcionar efectivo a los accionistas aumentando el
dividendo o recomprando dividendos?
3. Debera hacerlo manteniendo una poltica estable y
congruente o debera dejar que los pagos varen con las
circunstancias?
Las compaas exitosas generan utilidades de operacin netas
despus de impuestos (UONDI). Las oportunidades de crecimiento y
las
necesidades
de
sustitucin,
detectadas
mediante
la
presupuestacin de capital y la planeacin financiera, determinan
cunto habr que invertir en capital de operacin. Los flujos se
prestan a cinco buenos usos solamente:
1.
2.
3.
4.

pagar el gasto por intereses.

pagar el capital de la deuda.
pagar dividendos.
Recomprar acciones.

5. comprar activo no operativo

El flujo restante debera distribuirse entre los accionistas; la nica
opcin es cunto repartir en dividendos y cunto destinar a la
recompra de acciones.
NIVEL DE DISTRIBUCION Y EL VALOR DE LA EMPRESA
La distribucin entre los accionistas en una empresa que maximice la
riqueza incide en el valor de las operaciones slo en la medida en que
altera el costo del capital o la percepcin de ellos respecto al flujo de
efectivo libre esperado. He aqu las preguntas centrales que se
plantean en el captulo: puede una empresa acrecentar su valor
eligiendo una poltica de distribucin, definida como el nivel, la forma
(dividendos de efectivos frente a recompra) y estabilidad de la
distribucin?
En parte la respuesta depende de la preferencia de los inversionistas
por rendimientos en forma de dividendos o de ganancias de capital.
La mezcla de ambas opciones se obtiene mediante la razn ptima
de distribucin, promedio de la utilidad neta repartido a los
accionistas mediante dividendos en efectivo o recompra de acciones.
En tal caso el rendimiento de dividendos es bastante alto y baja la
ganancia esperada de capital. Si una compaa tiene una gran
distribucin pero una pequea razn de rendimiento, pagar bajos
dividendos y peridicamente recomprar acciones, lo cual origina una
baja razn de rendimiento pero ganancias de capital relativamente
altas. Si una compaa tiene una pequea razn de distribucin, su
razn de rendimiento habr de ser bastante baja; esto producir de
nuevo un rendimiento pequeo y ojal una fuerte ganancia de capital.
En conclusin, la poltica ptima de distribucin ha de lograr el
equilibrio entre los dividendos en efectivo y la ganancia de capital,
pues de lo contrario no conseguir maximizar el precio de las
acciones.

En la presente seccin vamos a examinar tres teoras referentes a la

preferencia de los inversionistas por el rendimiento de los dividendos
sobre las ganancias de capital: 1) la teora de irrelevancia de los
dividendos, 2) la teora de ms vale dinero en mano y 3) la teora
de la preferencia fiscal.
1. Teora de irrelevancia de los dividendos
Se ha dicho que la poltica de dividendos no incide en el precio
de las acciones ni el costo del capital. Si la poltica no tiene
efecto alguno, sera irrelevante. Los principales partidarios de la
teora de irrelevancia de los dividendos son Merton Miller y
Franco Modigliani (MM).
Sostuvieron que el valor de una compaa depende tan slo de
su poder adquisitivo bsico y de su riesgo corporativo. A su
juicio el valor est determinado nicamente por el ingreso que
generen sus activos y no por cmo se reparta entre dividendos
y utilidades retenidas. Por ejemplo, si una empresa no los paga,
el inversionista que desee un dividendo del 5% puede crearlo
vendiendo ese porcentaje de sus acciones. Por el contrario, si
una empresa paga dividendos mayores a los deseados, el
inversionista podr comprar con ellos ms acciones. La poltica
de dividendos sera realmente irrelevante, cuando l pueda
adquirirlas y venderlas creando as su propia poltica de
dividendos sin incurrir en costos.

Al formular su teora de dividendos, Modigliani y Miller hicieron

varias suposiciones, sobre todo la ausencia de impuestos y de
costos de corretaje.
2. Teora de ms vale dinero en la mano: se prefieren los
dividendos
La principal conclusin de la teora de irrelevancia es que la
poltica de dividendos no incide en la tasa requerida de
rendimiento del capital, ra. Es una conclusin que se debate
acaloradamente en los medios acadmicos. En particular Myron
Gordon y John Lintner sealaron que ra disminuye al aumentar
el rendimiento de los dividendos, pues los inversionistas estn
menos seguros de recibir las ganancias de capital previstas por
la retencin de utilidades que de recibir el pago de dividendos.
Dijeron que para los inversionistas un dlar de dividendos
esperados vale ms que un dlar de ganancias esperadas
porque el rendimiento resulta menos riesgoso.
Modigliani y Miller. Afirman que el rendimiento de capital no
depende de las polticas de dividendos, lo cual significa que a
los inversionistas les da lo mismo los dividendos que las
ganancias de capital. Llamaron al razonamiento de GordonLintner la falacia de ms vale dinero en mano, pues en
general los accionistas planean reinvertir los dividendos en
acciones de la misma empresa o de otras afines. En ambos
casos el riesgo que para ellos tiene el flujo de efectivo depende
de su incerteza, no de la poltica del pago de dividendos.
3. Teora de la preferencia fiscal: se prefiere las ganancias
de capital
Dos razones explican por qu la apreciacin del precio de las
acciones recibe un tratamiento fiscal ms favorable que el
ingreso proveniente de dividendos. Primero, debido al valor del
dinero en el tiempo, un dlar de impuestos pagados en el futuro
cuesta menos que un dlar pagado hoy. Por eso, aunque se
cargara el mismo gravamen a los dividendos y las ganancias,
las ganancias nunca se gravan antes que los dividendos.
Segundo, si un tenedor conserva una accin hasta que fallece,
no se deber ningn impuesto por ella: los beneficiarios que
reciben la accin pueden utilizar el valor que tenga en la fecha
de la muerte como base del costo para evitar as el pago de los
impuestos correspondientes.

EVIDENCIA EMPRICA Y NIVELACIN DE DISTRIBUCIN A LOS

ACCIONISTAS
Como se aprecia en la figura 15-1, las tres teoras ofrecen una
orientacin contradictoria a los gerentes; a cul entonces hemos de
creer? Lo ms recomendable es someterlas a pruebas empricas. Se
han realizado muchas pero los resultados han sido poco claros por
dos motivos:
1) Para que una prueba estadstica sea vlida, se requiere mantener
constantes otras variables aparte del nivel de distribucin, es decir,
las compaas muestreadas han de diferir slo en el nivel.
2) Hay que poder medir su costo de capital social con gran precisin.
Ninguna de las dos condiciones se cumple: no es posible encontrar
empresas de participacin pblica que se distingan slo en ese
aspecto ni obtener estimaciones precisas del costo del capital social.
En conclusin, todava nadie logra hallar una relacin evidente entre
el nivel de distribucin y dicho costo o valor de la empresa.

ELECTO CLIENTELA
Si una empresa retiene y reinvierte las utilidades en vez de pagar
dividendos, los inversionistas que los necesitan se vern en
desventaja. El valor de sus acciones podra aumentar, pero

enfrentaran el problema y el gasto de deshacerse de algunas con tal

de obtener efectivo. Adems algunos inversionistas institucionales (o
los fiduciarios en el caso de los individuos) carecern de respaldo
legal para venderlas y luego gastar el capital. En cambio, los que
prefieren ahorrar a gastar los dividendos podran apoyar la poltica de
bajos dividendos por lo siguiente: cuanto menos pague la compaa
por este concepto, tambin ellos habrn de pagar menos impuestos
costndoles adems menos trabajo y dinero reinvertir los dividendos
remanentes tras los impuestos. Por consiguiente, los que desean el
ingreso actual de los dividendos debern poseer acciones en
empresas que paguen mucho por este concepto; por el contrario, los
que no lo necesitan deberan tener las de empresas que paguen poco.
Los resultados de varios trabajos de investigacin revelan que
efectivamente hay un efecto clientela. Modigliani, Miller y otros
sostienen que es siempre favorable; as que su existencia no
necesariamente significa que una poltica de dividendos sea mejor.
Quiz Modigliani y Miller estn equivocados y ni ellos ni nadie pueden
probar que la estructura agregada de los inversionistas permite
prescindir de dicho efecto. Esta cuestin como tantas otras en el
mbito de los dividendos, sigue siendo objeto de discusiones.
HIPTESIS SOBRE EL CONTENIDO DE LA INFORMACIN (O DE
SEALES)
Cuando Modigliani y Miller formularon su teora de irrelevancia,
supusieron que todos inversionistas y ejecutivos por igual cuentan
con la misma informacin sobre las utilidades futuras de la empresa y
sus dividendos. En realidad, las ideas de los inversionistas no
coinciden respecto al nivel de los pagos futuros de los dividendos y
respecto a la incerteza de los pagos; en cambio, los ejecutivos tienen
informacin ms confiable que ellos a propsito de las perspectivas
futuras.
Modigliani y Miller Sealaron el hecho tan conocido de que las
sociedades annimas muestran renuencia a disminuirlos y por eso no
los acrecientan salvo que prevean utilidades mayores en el futuro. Por
eso, para ambos autores un incremento de los dividendos mayor del
esperado emite a los inversionistas la seal de que se pronostican
buenas utilidades en el futuro. Por el contrario, una reduccin o un
incremento menor del previsto es una seal de que los ejecutivos
no pronostican bajas utilidades en el futuro. De ah que segn
Modigliani y Miller la reaccin de los inversionistas ante cambios en la
poltica de dividendos no necesariamente indica lo siguiente: los
inversionistas prefieren los dividendos a las utilidades retenidas. Por
el contrario, las fluctuaciones del precio tras la distribucin de
dividendos tan slo indica una cosa: en los anuncios respectivos hay
un importante contenido de informacin (o de seales).

En general el anuncio de dividendos contiene alguna informacin: el

precio de las acciones tiende a caer cuando se los reduce, a pesar de
que su precio no siempre aumente al acrecentarse los dividendos. Sin
embargo, ello no necesariamente valida la hiptesis de seales por la
dificultad de saber si el cambio de precio tras modificar los dividendos
se debe slo a las seales o a stas y a la preferencia por los
dividendos.
EFECTOS DE LA ESTABILIDAD DE LOS DIVIDENDOS
El efecto clientela y el contenido de la informacin en el anuncio de
dividendos hacen preferir su estabilidad. Por ejemplo, muchos
inversionistas se sirven de ellos para cubrir los gastos y una
volatilidad los afectara seriamente. Ms an, al optarse por reducirlos
para disponer de mayores fondos destinados a la inversin de capital
podra enviarles las seales incorrectas: cabe la posibilidad de que
aminoren el precio de las acciones porque para ellos la reduccin
significa que las perspectivas de utilidades de la empresa no son muy
atractivas. Por eso, quiz sea necesario mantener una poltica de
estabilidad al maximizar el precio de las acciones. En otras palabras,
los dividendos regulares de efectivo tambin deberan elevarse a una
tasa estable y predecible, dado que casi siempre se prev un
crecimiento de las utilidades.
distribuciones=utilidad netautilidades retenidas necesarias para
financiar nuevas invesiones
utilidad neta[( razn ptima de capital ) x ( presupuesto de capital total )]

En general la estructura ptima exige al menos un poco de deuda; de

ah que se financien en parte con deuda y en parte con acciones.
Mientras se financien con la mezcla ptima de capital de ambas
opciones y usen exclusivamente fondos generados en su interior
(utilidades retenidas), el costo marginal de un dlar nuevo de capital
ser mnimo. Con los fondos as generados se financia cierto nivel de
inversiones, pero cuando no es suficiente habr que recurrir a ms
acciones comunes caras. En ese momento aumenta el costo del
capital social y en consecuencia tambin el costo marginal del capital.
Al inicio del periodo de planeacin los especialistas financieros de
Texas & Western analizan todos los proyectos propuestos para el
prximo periodo. Aceptan los proyectos independientes si el
rendimiento esperado supera el costo de capital ajustado al riesgo. Al
elegir entre los que se excluyen mutuamente, prefieren el que ofrezca
el ms alto valor presente neto positivo. El presupuesto de capital
representa el que se requiere para financiar

DISTRIBUCIONES A TRAVES DE DIVIDENDOS

En esta seccin se explica cmo una distribucin voltil basada en el
modelo residual incide en el uso de dividendos como medio de
distribucin. Tambin se explican algunas de las caractersticas
institucionales asociadas a su pago.
DIVIDENDOS Y EL MODELO RESIDUAL
Si la distribucin se efectuara a travs de dividendos, al aplicar
rgidamente la poltica residual habra dividendos voltiles y
fluctuantes. Dado que a los inversionistas les desagradan, ra sera
muy alto y bajo el precio de las acciones. Por tanto, las empresas
deben:
1. Estimar en promedio las utilidades y las oportunidades de
inversin durante los prximos 5 aos, aproximadamente.
2. Utilizar la informacin pronosticada y la estructura ptima de
capital para determinar las distribuciones promedio del modelo
residual y el monto de los dividendos durante el periodo de
planeacin.
3. Despus establecer una razn ptima de pago a partir de los
datos proyectados promedio
DISTRIBUCIONES A TRAVES DE RECOMPRAS
La recompra de acciones, qu ocurre cuando una compaa vuelve a
adquirir algunas de sus acciones en circulacin, ha llegado a ser parte
importante del panorama financiero? Y as es pues desde 1985 las
grandes empresas recompraron ms acciones que las que emitieron.
En 1998 el 81% de las que haban empezado una distribucin lo
hicieron mediante la recompra de acciones en vez de un dividendo en
efectivo; ese porcentaje es mucho ms alto que el 27%
correspondiente a 1973. A partir de 1998 la recompra ha venido
sustituyendo los dividendos como medio de distribucin: una cantidad
mayor de efectivo regres as a los inversionistas que por el pago de
dividendos. En esta seccin trataremos de la recompra de acciones y
de su efecto en el valor.
Tres son las situaciones principales que dan origen a la recompra.
Primero, una compaa decide aumentar su apalancamiento
emitiendo deuda y recomprar acciones con los ingresos. Segundo,
muchas conceden a sus empleados opciones de acciones y las
recompran cuando ellos las ejercen. Tercero, es posible que haya
exceso de efectivo.
La recompra se efecta en tres formas:
1. a travs de un corredor de bolsa una empresa de participacin
pblica vuelve a adquirir sus acciones en el mercado accionario.

2. Hace una oferta de compra a cambio de cierto precio por

accin, que permite a los inversionistas enviar acciones a
cambio de determinado precio por cada una. En tal caso casi
siempre manifiesta la cantidad mxima que adquirir en un
periodo indicado (generalmente unas dos semanas). Si le ofrece
ms de las que est dispuesta a adquirir, las compras se
realizan a prorrata.
3. Puede comprar un bloque de acciones a un tenedor importante
regateando. Es una recompra ptima como explicamos en el
captulo 13.
EFECTOS DE LA RECOMPRA DE ACCIONES
Supongamos que una compaa tiene un excedente de efectivo
(procedente quiz de la venta de una divisin) y que planea
recomprar acciones con l. Para simplificar el ejemplo supondremos
que no tiene deudas. El precio actual de una accin (P0) es $20 y hay
2 millones de acciones en circulacin (n0), lo cual nos da una
capitalizacin total del mercado de $40 millones. La compaa tiene
$5 millones de valores negociables (esto es, efectivo adicional) que
obtuvo recientemente al vender una divisin. Como dijimos al
describir el modelo de valuacin corporativa en el captulo 13, el valor
de las operaciones (Vro) de una empresa es el valor presente de los
futuros flujos de efectivo libres, descontados al costo promedio
ponderado de capital.17 Advirtase que la recompra no incidir en el
flujo de efectivo libre ni en el costo promedio ponderado de capital y
por tanto tampoco en el valor de las operaciones. El valor total de la
compaa es el valor de stas ms el del efectivo adicional. Para
obtener el precio por accin (P0) dividimos el valor total entre el
nmero de acciones en circulacin (n0):
V + efectivoadicional
P0= ro
n0
Podemos resolver fcilmente la ecuacin para determinar el valor de
las operaciones: Vro
P0 (n0) - efectivo adicional = $40 - $5 = $35 millones.
Ahora concentrmonos en la recompra. P es su precio y n el nmero
de acciones que estarn en circulacin una vez efectuada. Podemos
multiplicar el precio desconocido de ella por el nmero de acciones
adquiridas y el resultado ser el efectivo adicional con que se realiza
la recompra:
P (n0 - n) = Efectivo adicional
Dado que la compaa no contar con ese efectivo, el precio de las
acciones equivaldr al valor de las operaciones dividido entre las
acciones remanentes:

P=

V ro
n

Conocemos el precio actual (P0), el nmero de acciones (n0) y el

efectivo adicional. Quedan tres variables desconocidas (P, n y Vro) y
tres ecuaciones; por tanto, podemos obtener las variables
desconocidas.18 La solucin muestra que P = P0 = $20. En otras
palabras, la recompra no es lo que modifica el precio de las acciones,
aunque s el nmero de acciones en circulacin. Al reescribir la
ecuacin 15-4:
V
$ 35 millones
n= ro =
=1.75 millones
P
$ 20
A manera de verificacin observamos que la capitalizacin total del
mercado antes de la recompra era $40 millones, que con $5 millones
se recompraron acciones y que la capitalizacin total despus de la
recompra es $35 millones = P(n) = $20(1.75 millones). Y as debera
ser puesto que con la transaccin se transfirieron $5 millones del
activo corporativo a los accionistas individuales. Su riqueza agregada
no se alter: ascenda a $40 millones antes y asciende a $40 millones
despus ($35 millones en acciones y $5 millones en efectivo). Ntese
adems que la recompra de 250 000 acciones a $20 cada una
equivale a los $5 millones en efectivo con que volvieron a adquirirse.
En sntesis, los hechos que llevan a una recompra (venta de una
divisin, recapitalizacin o generacin de flujos libres de efectivo por
arriba del nivel normal) pueden modificar sin duda el precio de las
acciones, pero la recompra no basta para lograrlo.
COMPARACIN ENTRE DIVIDENDOS Y RECOMPRAS
He aqu las ventajas de la recompra:
1. El anuncio de que se realizar la recompra enva una seal
positiva a los inversionistas, porque frecuentemente la decisin
se debe a que los gerentes estn convencidos de que las
acciones de la compaa estn subvaluadas.
2. Cuando ella distribuye efectivo al recomprar acciones los
inversionistas tienen dos opciones: comprar o vender.
3. Los dividendos son rgidos en el corto plazo, pues los gerentes
no quieren aumentarlos si no es posible mantener el
incremento en el futuro: no les agrada reducirlos por la seal
negativa que envan.
4. Las compaas utilizan el modelo residual para fijar un nivel de
distribucin ptima de efectivo; despus la dividen en dos
componentes: el de dividendos y el de recompra. La razn de
pago de dividendos ser bastante baja, aunque sern
relativamente seguros. Crecern al disminuir el nmero de

acciones en circulacin. El ajuste de la distribucin total permite

mayor flexibilidad en caso de hacerse con dividendos en
efectivo, pues la recompra puede modificarse ao tras ao sin
que transmita seales negativas.
5. Las recompras sirven para modificar la estructura de capital a
gran escala.
6. Las que incluyen las opciones de acciones como un elemento
importante de la compensacin pueden volver a adquirirlas y
luego usarlas en el momento en que el personal ejerza sus
opciones. En aos recientes este procedimiento han venido
usndolo Microsoft y otras empresas de alta tecnologa.

He aqu algunas de las desventajas de la recompra:

1. Los tenedores no siempre se muestran indiferentes ante la
opcin entre dividendos y ganancias de capital: el precio de las
acciones podra mejorar ms con los dividendos en efectivo que
con la recompra. Y en efecto, los dividendos ofrecen mayor
seguridad.
2. Los tenedores que venden acaso no comprendan plenamente
las consecuencias de una recompra o quiz no dispongan de la
informacin necesaria sobre las actividades presentes y futuras
de la corporacin.
3. Una compaa a veces paga demasiado por las acciones
recompradas, perjudicando as a los tenedores restantes.
A qu conclusiones llegamos? Podemos sintetizarlas as:
1. Debido a los impuestos diferidos sobre las ganancias de capital,
la recompra tiene una ventaja sobre los dividendos como medio
de distribuir la utilidad entre los accionistas. Y se refuerza por el
hecho de que ofrece efectivo a los que lo deseen, permitiendo a
quienes no lo necesiten posponer la recepcin. Por el contrario,
los dividendos ofrecen mayor seguridad y por lo mismo
convienen ms a quienes requieran una fuente continua de
ingreso.
2. A causa de los efectos de las seales las compaas no deberan
modificar los dividendos, pues disminuiran la confianza de los
inversionistas e influiran negativamente en el costo del capital
social y en el precio de sus acciones. Pero los flujos de efectivo
varan con el tiempo y tambin las oportunidades de inversin.
En consecuencia, lo mismo sucede con el dividendo adecuado
segn el modelo residual. Para evitar ese problema pueden
fijarse dividendos lo bastante bajos para que su pago no
restrinja las operaciones y despus servirse de la recompra ms
o menos peridicamente para distribuir el exceso de efectivo.

As se logran dividendos regulares y confiables junto con un

mayor flujo de efectivo para quienes lo deseen.
3. La recompra es til tambin cuando una compaa quiere
modificar en forma radical la estructura de su capital, distribuir
el efectivo de una transaccin que se realiza una sola vez (la
venta de una divisin, por ejemplo) o conseguir acciones para
incorporarlas al plan de opcin de compra de acciones para los
empleados.
OTROS FACTORES QUE INFLUYEN EN LA DISTRIBUCIN
En la presente seccin exponemos otros factores que afectan a la
decisin de dividendos.
Podemos agruparlos en dos grandes categoras:
1) restricciones del pago de dividendos y
2) disponibilidad y costo de otras fuentes de capital.

Restricciones:
1. Contrato de emisin de bonos. En los contratos de deuda a
menudo se limita el pago de dividendos a las utilidades que se
generan despus de otorgado el prstamo.
2. Restricciones impuestas a las acciones preferentes. Por lo
regular los dividendos comunes no pueden pagarse si la
compaa omiti los preferentes.
3. Restriccin de la regla de capital. El pago de dividendos no
debe exceder la cuenta utilidades retenidas del balance
general. Esta prohibicin legal, llamada restriccin de la regla
de capital, tiene por objeto proteger a los acreedores.
4. Disponibilidad de efectivo. Los dividendos en efectivo se pagan
slo en esta forma, de manera que una escasez de efectivo en
el banco puede restringir los pagos por dividendos. Sin
embargo, la capacidad de financiamiento puede anular este
factor.
5. Gravamen penal sobre utilidades indebidamente acumuladas.
Para impedir que los ricos aprovechen las sociedades annimas
para evadir los impuestos personales, el Tax Code contiene una
sobretasa sobre ese tipo de ingreso.
SINTESIS DE LA DECISIN RELATIVA A LA POLTICA DE
DIVIDENDOS
En muchos aspectos lo dicho sobre la poltica de distribucin se
asemeja a lo dicho sobre la estructura de capital: expusimos las
teoras y cuestiones relevantes para describir luego algunos factores

que influyen en ella, todo ello sin ofrecer directrices slidas para los
ejecutivos.
Es necesario admitir que las decisiones de distribucin son ejercicios
de un criterio bien fundamentado, no decisiones basadas en un
modelo matemtico riguroso. En la prctica este tipo de decisiones se
toman al mismo tiempo que las concernientes a la estructura y
presupuestacin del capital. Se procede as por la informacin
asimtrica que repercute en las acciones gerenciales de dos maneras:
1. Por lo regular los gerentes muestran renuencia a emitir ms
acciones comunes.
En primer lugar, toda emisin conlleva costos que pueden
evitarse financiando las necesidades de capital mediante las
utilidades retenidas. En segundo lugar, ante la informacin
asimtrica los inversionistas ven en otra emisin una seal
negativa y esto aminora sus expectativas referentes a las
perspectivas futuras de la compaa.
2. Las fluctuaciones de los dividendos indican la opinin de los
ejecutivos respecto a las perspectivas de su empresa. Por tanto,
su reduccin produce un importante efecto negativo en el
precio de las acciones.
Conforme a los efectos de la informacin asimtrica, en lo posible los
gerentes han de abstenerse de emitir ms acciones comunes y de
reducir los dividendos, porque ello tiende a aminorar el precio de las
acciones. La estructura ideal del capital tambin tiene mucho peso;
pero cada ao pueden modificarla un poco pues se trata de un rango.
Conviene ms abstenerse de emitir nuevas acciones comunes; por
eso deben disear una razn ptima de pago a largo plazo que
permita cubrir todas las necesidades de capital con las utilidades
retenidas. En consecuencia, la razn real de pago en un ao
cualquiera probablemente se site por arriba o por debajo de la
emitida a largo plazo.
En trminos generales a las empresas con excelentes oportunidades
de inversin les conviene retener ms utilidades. El grado de
incerteza tambin influye en la decisin. Adems, las compaas con
oportunidades postergables de inversin estn en condiciones de
elegir un mayor dividendo monetario, porque en tiempos difciles
pueden posponer la inversin uno o dos aos, acrecentando as el
efectivo disponible para ese rubro. Por ltimo, aquellas en cuyo costo
de capital influyen poco los cambios en las razones de deuda pueden
darse el lujo de establecer una razn ms alta de pago, pues en ese
tipo de situaciones les es ms fcil emitir ms deuda para conservar
el programa de presupuestacin de capital sin necesidad de recortar
los dividendos ni de emitir acciones.

DIVISIN DE ACCIONES
Aunque escasea la evidencia emprica en su favor, generalmente los
medios financieros opinan que las acciones tienen un rango ptimo
de precios. Aqu el adjetivo ptimo significa que, si el precio se
mantiene dentro del rango, el valor de una compaa se maximizar.
Muchos observadores, entre ellos los directivos de Porter, piensan que
la fluctuacin ptima de la mayora de las acciones se ubica entre $20
y $80 por cada una. En consecuencia, si el precio aumentara a $80,
probablemente declarara una divisin de acciones de dos por una,
con lo cual duplicaran el nmero de las que estn en circulacin,
reduciran a la mitad las utilidades y los dividendos por accin. El
efecto sera una disminucin del precio de las acciones. Los
inversionistas tendran ms en su poder, pero valdran menos. Si el
precio tras la divisin fuese $40, la situacin no cambiara para ellos.
En cambio, les ira mejor si se estabilizara por arriba de $40. La
divisin de acciones puede alcanzar cualquier magnitud: puede ser de
dos por una, de tres por una, de una y medio por una o en cualquier
otra proporcin.
DIVIDENDO DE ACCIONES
Los dividendos se parecen a la divisin de acciones en que
fragmentan el pastel en rebanadas ms pequeas, sin incidir en la
posicin bsica de los inversionistas actuales. Con un dividendo del
5%, el tenedor de 100 acciones recibir 5 ms (gratuitas); con un
dividendo de 20% recibira 20 y as sucesivamente. Una vez ms
disminuye el total de acciones, lo mismo que las utilidades, los
dividendos y el precio de una accin.
Si una empresa quiere reducir el precio de sus acciones, le conviene
recurrir a la divisin o a los dividendos de acciones? Casi siempre la
divisin se utiliza tras una fuerte escalada de precios para aminorar
un precio elevado. Los dividendos se utilizan anualmente para
restringir el precio de las acciones.
EFECTIVOS EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES
Si una compaa divide sus acciones o declara dividendos,
aumentar con ello el valor de mercado de las acciones? Muchos
trabajos empricos han intentado contestar la pregunta.
He aqu una sntesis de los hallazgos.
1. En general el precio de las acciones crece poco despus de
anunciar una divisin o dividendos de acciones.
2. No obstante, los incrementos se deben ms a que los
inversionistas interpretan eso como una seal de utilidades y de
dividendos ms altos en el futuro que al hecho en s mismo.

3. Si una empresa anuncia un split o dividendos, su valor tender

a aumentar. Pero caer al nivel anterior en caso de que en los
siguientes meses no anuncie un incremento de utilidades y
dividendos.
4. Como sealamos en pginas anteriores, el porcentaje de las
comisiones de corretaje suele ser mayor en las acciones ms
baratas. Dicho de otra manera, cuesta ms negociarlas que las
caras y esto a su vez indica que el split puede aminorar la
liquidez de las acciones.
A qu conclusin llegamos con todo esto? Los dividendos y la
divisin no pasan de ser ms que ms trozos de papel. Pero ofrecen a
los directivos un medio bastante barato de manifestar que las
perspectivas de la compaa son buenas. Ms an, como las acciones
del pblico se venden a ms de cientos de dlares, simplemente
desconocemos su efecto si Microsoft, Wal-Mart, Hewlett-Packard y
otras corporaciones exitosas nunca hubieran dividido sus acciones.
LOS PLANES DE REINVERSIN DE LOS DIVIDENDOS
Durante la dcada de 1970 las grandes corporaciones instituyeron los
planes de reinversin de los dividendos, en que los tenedores
pueden decidir automticamente reinvertirlos en las acciones de la
sociedad annima.22 Hoy las grandes empresas lo ofrecen y, a pesar
de que los ndices de participacin varan mucho, aproximadamente
25% de los inversionistas se inscriben en ellos. Hay dos tipos de
planes:
1. los que incluyen slo acciones viejas ya en circulacin y
2. los que incluyen acciones recin emitidas. En ambos casos el
tenedor est obligado a pagar impuestos sobre el importe de
los dividendos, aunque no reciba efectivo sino acciones.
En ambos tipos de planeacin eligen seguir recibiendo los cheques de
dividendos o hacer que la compaa compre con ellos ms acciones.
En el plan viejo si elige la reinversin, un banco que funge de
fiduciario obtiene los fondos totales disponibles para reinvertirse,
compra las acciones de su colega en el mercado abierto y las asigna a
las cuentas de los participantes mediante prorrateo. El costo de la
compra (gastos de corretaje) son bajos por un gran volumen; as que
estos planes benefician a los tenedores pequeos que no necesitan
dividendos en efectivo para el consumo actual.
Otro aspecto interesante de los planes consiste en que obligan a las
empresas a reconsiderar sus polticas bsicas de dividendos. Una alta
participacin en ellos indica que la situacin de los inversionistas
podra ser mejor en caso de reducir los dividendos en efectivo, pues
as se les ahorrara parte del impuesto sobre la renta. Muchas
compaas empiezan a encuestarlos para conocer mejor sus

preferencias y determinar cmo reaccionar ante un cambio en la

poltica de dividendos. La investigacin posiblemente permita una
aproximacin ms racional a las decisiones fundamentales sobre la
poltica de dividendos.
Algunas compaas lo ampliaron adoptando la inscripcin abierta:
cualquiera podra comprar sus acciones directamente evitando as la
comisin de los corredores. ExxonMobil no slo permite a los
inversionistas comprar las acciones iniciales sin cargo adicional
alguno, sino que adems les permite escoger otras ms mediante
retiros automticos en una cuenta bancaria. Varios planes, entre ellos
el que acabamos de mencionar, ofrecen reinvertir los dividendos de
las cuentas individuales de retiro y en otros, como el de U.S. West, los
participantes reinvierten con un programa semanal o mensual en vez
de un programa trimestral.