Resumo
Pases perifricos apresentam especificidades na dinmica de suas taxas de cmbio e juros e na
conduo de sua poltica econmica que nem sempre so consideradas pela teoria econmica
convencional. As distintas moedas nacionais tm usos e status diferenciados na economia mundial,
gerando padres igualmente diferenciados na demanda por essas moedas e nos fluxos de capitais que
entram e saem dos pases emissores. Este artigo baseia-se na hiptese de que essa diferena no
posicionamento das moedas no Sistema Monetrio Internacional (SMI) que caracteriza a
hierarquia monetria constitui o elemento central de explicao das peculiaridades verificadas no
comportamento das taxas de cmbio e juros e, ao fim, na conduo da poltica econmica dos
diversos pases, tendo influncia, portanto, sobre as possibilidades de desenvolvimento econmico
desses pases. O objetivo deste artigo, portanto, entender o comportamento diferenciado das taxas
de cmbio e juros dos pases perifricos, relacionando-o s caractersticas do SMI.
Palavras-chave: Moedas perifricas; Liquidez internacional; Taxa de cmbio; Taxa de juros; Poltica
econmica.
Abstract
The hierarchy of currencies and its implications for peripheral countries exchange and interest rate
dynamics and economic policy
Peripheral countries have a specific dynamics on their exchange and interest rates and on the
conduction of their economic policy that is rarely considered by conventional economic theory.
National currencies have different status and usages in world economy, engendering different
standards for these currencies demand and for the capital that flows to or from the issuer countries.
This paper is based on the hypothesis that these different places currencies occupy on the
International Monetary System (IMS) that characterizes the hierarchy of currencies constitute
the central element to explain the peculiarities of the exchange and interest rates paths and, finally, on
the conduction of the economic policies, influencing therefore the countries possibilities of
development. Hence, this paper aims to analyze countries exchange and interest rates differentiated
dynamics, relating them to IMS features.
Keywords: Peripheral currencies; International liquidity; Exchange rate; Interest rate; Economic
policy.
JEL F310, E430, F330, F590.
Introduo
Teorias derivadas do modelo macroeconmico convencional (IS-LM-BP)
apresentam recomendaes de poltica econmica que no levam em conta as
especificidades de cada pas e seus diferentes modos de insero na economia
global. Uma anlise histrica atenta torna evidente, no entanto, que os pases
perifricos15enfrentam dificuldades no negligenciveis na conduo de sua
poltica econmica, sobretudo no atual contexto de globalizao financeira2. 6.
Grande parte dessa dificuldade no manejo da poltica econmica nos pases
perifricos est relacionada dinmica diferenciada de suas taxas de cmbio e
juros, em comparao quela observada nos pases centrais. A superao dos
entraves verificados requer que se lide de maneira apropriada com essas
especificidades, sendo necessrio, portanto, compreender as suas causas.
As distintas moedas nacionais tm usos e status diferenciados na economia
mundial, gerando padres igualmente diferenciados na demanda por essas moedas
e nos fluxos de capitais que entram e saem dos pases em questo. Este artigo
baseia-se na hiptese de que essa diferena no posicionamento das moedas no
Sistema Monetrio Internacional (SMI) constitua o elemento central de explicao
das peculiaridades verificadas no comportamento das taxas de cmbio e juros e, ao
fim, na conduo da poltica econmica dos diversos pases, tendo influncia,
portanto, sobre as possibilidades de desenvolvimento econmico desses pases.
O objetivo deste artigo, portanto, entender o comportamento diferenciado
das taxas de cmbio e juros dos pases perifricos no atual contexto de globalizao
financeira, relacionando-o s caractersticas do SMI. Pretende-se faz-lo, porm, a
partir uma anlise terico-abstrata, que procurar perceber as mediaes lgicas
(1) Trabalha-se, neste artigo, com dois grupos distintos de pases: os centrais e os perifricos. Essa diviso
feita segundo o modo de insero desses pases no capitalismo e as caractersticas da decorrentes. Os pases
perifricos possuem fragilidade financeira e monetria, sistema produtivo heterogneo, dependncia tecnolgica
acentuada e so de certa maneira subordinados, do ponto de vista poltico e militar. Essa caracterizao baseada
nos estudos da Cepal (para maiores detalhes, ver Cepal, 1998) e em Cardoso de Mello (1998).
(2) O termo globalizao financeira refere-se, basicamente, a dois processos: no mbito interno, a
liberalizao financeira, que promove a abolio dos limites entre os diversos segmentos dos mercados financeiros
e estimula um processo de interpenetrao desses com os mercados monetrios; do ponto de vista externo, a
integrao desses mercados monetrios e financeiros domsticos aos mercados globalizados, como fruto da
crescente mobilidade de capitais (Chesnais, 1999; Carneiro, 1999; Prates, 2002).
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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...
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Cohen (1998)8, Prates (2002), Carneiro (2002), dentre outros, propem que
justamente em funo da capacidade ou incapacidade de exercerem suas funes
em mbito internacional9, as diferentes moedas nacionais podem ser ordenadas,
explicitando o carter hierarquizado do SMI. Prope-se, destarte, que o SMI
apresenta hoje a seguinte hierarquia:
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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...
Figura 1
A hierarquia do SMI atual
Dlar EUA
Euro
Demais moedas centrais
(iene, libra, franco suo...)
Moedas perifricas
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e financeira) com o restante do mundo; ii) o poder poltico de cada pas no cenrio
internacional (nas relaes bilaterais e, igualmente, junto s instituies
multilaterais); e iii) o voluntarismo poltico, a saber, aes deliberadas de um
governo nacional com o intuito de intensificar o uso internacional de sua moeda.
Um tratamento mais aprofundado dessas questes realizado em De Conti (2011),
mas transcende o escopo deste trabalho. Para os propsitos da argumentao deste
artigo, o importante destacar que essa hierarquia do SMI, embora dinmica,
possui um carter de longo prazo, at mesmo em funo de uma inrcia ou de um
path dependence que caracterizam o posicionamento das moedas no sistema
principalmente em funo das convenes que se estabelecem e levam tempo para
mudar. Eventuais transformaes nessa hierarquia so fruto de alteraes no
contexto geopoltico e geoeconmico mundiais notadamente, na importncia
poltica e econmica de cada pas na cena global , no sendo jamais derivadas de
uma mera deciso nacional. Embora as polticas internas possam acelerar ou frear
certos processos, importante notar que o alcance dessas aes nacionais sempre
condicionado pelo contexto internacional vigente11. 15.
Uma vez apresentada a hierarquia do atual SMI, necessrio aprofundar a
compreenso sobre o uso e a liquidez das moedas em mbito internacional, tarefa
empreendida na seo seguinte.
2 O uso e a liquidez da moeda em mbito internacional
De fato, o Sistema Monetrio Internacional (SMI) sempre foi assimtrico,
com moedas que ocupam uma posio central, outras que tm uma importncia
secundria e por fim aquelas que so completamente ignoradas no cenrio
internacional12. 16E, como visto na seo precedente, justamente em funo do uso
internacional das moedas que se podem determinar os diferentes nveis da
hierarquia do SMI.
A anlise aqui proposta parte do uso internacional das moedas e da liquidez
determinada por esse uso para tentar entender, justamente em funo dessa liquidez
(ou ausncia de liquidez) internacional, qual o perfil da demanda por essas moedas
e pelos ativos nelas denominados. O carter da demanda dos investidores
estrangeiros pelos ativos nacionais permite observar o comportamento dos fluxos
de capitais que se direcionam a esses pases e, por fim, seus impactos sobre as
taxas de cmbio e juros e, consequentemente, sobre as polticas econmicas
nacionais.
(11) Para uma anlise sobre os determinantes do uso internacional de uma moeda, ver De Conti (2011).
(12) Keynes (1930) j indicava a existncia, em mbito internacional, de uma hierarquia entre as moedas
nacionais e da consequente diferenciao na autonomia de poltica monetria dos distintos pases e nas
possibilidades de ajustamento a eventuais desequilbrios em seus balanos de pagamentos. Para maiores detalhes a
respeito das aluses de Keynes sobre a hierarquia do SMI sua poca, ver Belluzzo e Almeida (2002) e Prates e
Cintra (2007).
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O uso de uma moeda para alm de suas fronteiras nacionais define sua
liquidez em mbito internacional, como ser proposto abaixo; e a liquidez
internacional da moeda importante para a determinao da demanda existente no
s pela moeda, mas tambm pelos ativos financeiros nela denominados. Antes de
avanar esse raciocnio, portanto, importante retomar brevemente alguns
preceitos tericos relativos liquidez da moeda, com o objetivo de permitir o
estudo dessa questo tambm na esfera internacional.
Keynes (1936) reconhecido como o primeiro autor a ter desenvolvido
com propriedade a questo da liquidez e de sua importncia para os agentes numa
economia monetria, onde a incerteza a regra. Em mbito internacional, no
entanto, essa questo da liquidez no to bem desenvolvida. Antes de prosseguir,
faz-se necessria uma definio consistente sobre o que a liquidez em mbito
internacional.
Segundo Plihon (2001), liquidez a capacidade de um ativo de ser
transformado em um meio de pagamento sem perda de capital, sem custos de
transao e sem demora. Extrapolando esse conceito ao mbito global, tem-se que
liquidez internacional a capacidade de um ativo de ser trocado, nas condies
supracitadas, contra um meio de pagamento aceito em mbito internacional. Por
conseguinte, as moedas que exercem as funes da moeda nesse mbito
internacional so lquidas por definio, pois j so um meio de pagamento
internacional e, sendo tambm unidade de conta e reserva de valor nesse mesmo
mbito, possibilitam a converso de moeda entesourada em poder de compra ou de
liquidao de contratos sem gerar perda alguma (nem monetria, nem
temporal)13. 17.
As moedas perifricas, por sua vez, no exercem nenhuma das funes da
moeda em mbito internacional14. 18Dessa forma, ainda que sejam lquidas (e
(13) [N]o caso do ativo que capaz de desempenhar simultaneamente as funes de meio de troca e de
reserva de valor, a transformao de uma funo em outra no envolve qualquer custo. Seu preo em termos de
si mesmo como meio de troca e unidade de conta fixo por definio, o que lhe confere o prmio mximo de
liquidez. De forma anloga, a avaliao da liquidez de outros ativos depende de sua maior ou menor capacidade de
ser a qualquer momento convertido em moeda sem incorrer em perda (Hicks, 1987 apud Meirelles, 1997).
(14) H moedas perifricas que comeam a ter um uso regional, ou seja, nos pases vizinhos a seu pas de
emisso. Contudo, esse uso ainda muito marginal e no se configura, por enquanto, como um elemento
importante na determinao da demanda por essas moedas e da dinmica das taxas de cmbio e juros (no sendo,
portanto, central para os objetivos deste artigo). H tambm raras excees, nas quais alguns pases perifricos
emitem, nos mercados internacionais, ttulos denominados em suas moedas nacionais. Nesses casos, as moedas
perifricas exercem apenas a funo unidade de conta, j que os ttulos so pagos em uma moeda central. Segundo
Tovar (2005), no entanto, essas emisses tm um carter excepcional, j que: [t]here is no guarantee that the
recent increase in this sort of issuance by sovereigns in the region reflects a permanent trend. History provides
many examples of rapidly shifting preferences on the part of international investors. Esses momentos de exceo
se explicam sobretudo pelas fases dos ciclos econmicos mundiais, a serem debatidos abaixo, e pela expectativa
de apreciao dessa moeda perifrica, que gera um duplo ganho aos detentores dos ttulos denominados nessa
moeda (um ganho associado s taxas de juros e outro decorrente das variaes cambiais).
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(15) Para uma anlise sobre as fases dos ciclos recentes de liquidez internacional, ver Biancareli (2007).
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baixa de seu preo (ou seja, elevao de sua taxa de cmbio). O Banco Central do
pas emissor dessa moeda tentar na maior parte dos casos enfrentar essa
tendncia e ofertar dlares no mercado de cmbio, contra sua moeda. Essa oferta
de dlares, no entanto, restrita pela existncia de uma reserva cambial
suficiente16, o que no sempre o caso. De toda maneira, o que ocorre, ao fim,
que a moeda em questo, aparentemente lquida nos momentos de euforia da
economia mundial, tem a partir de ento uma liquidez reduzida17. Podemos deduzir
desse processo que a liquidez dessas moedas perifricas , na verdade, condicional
ou cclica, j que as condies de sua troca variam enormemente em funo da
situao da economia mundial ou, mais precisamente, do estgio em que se
encontram os ciclos internacionais de liquidez. Como ser discutido abaixo, os
fluxos de capitais que se direcionam a esses pases perifricos, no contexto de
finanas liberalizadas, so fortemente instveis, pois dependem essencialmente dos
critrios de busca por uma grande rentabilidade ou por uma valorizao
patrimonial rpida. Nos momentos de apetite pelo risco, ento, pode-se verificar
um imenso montante de capitais que circula pelo mundo e investido tambm
nesses pases. Quando ocorre a reverso dos ciclos, porm (e ela inevitvel), a
fuga em direo aos ativos perenemente lquidos (e principalmente em direo
moeda reserva, o ativo lquido por excelncia do SMI) massiva e
instantnea18. De acordo com Thret (2007), a crise revela a natureza da moeda.
Pode-se dizer, ento, que as moedas perifricas tm uma natureza ilquida na
cena internacional, ainda que elas tenham espasmos de liquidez, j que uma grande
parte de sua demanda privada existe apenas nos momentos de expectativas
otimistas generalizadas por parte dos agentes internacionais. As moedas centrais,
por sua vez, tm uma liquidez perene, j que os fluxos de capitais que se dirigem
aos pases desenvolvidos tm um carter mais sustentvel e, consequentemente, a
demanda por essas moedas mais constante (ao menos uma parte dessa
demanda)19. .
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Esquema 1
Liquidez dos ativos e demanda dos agentes
mbito Nacional
Liquidez da
Moeda
M3
M2
...
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M3
...
Esquema 2
Liquidez dos ativos e demanda dos agentes
mbito Internacional
M2
Liquidez da
Moeda
US$
, , CHF
...
Liquidez da Divisa
(24) Como apontado acima, h casos excepcionais em que a moeda emitida pelo Estado deixa de ser o
ativo lquido por excelncia de uma economia nacional, mas isso no invalida o raciocnio.
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(25) Segundo Orlan (1999), a liquidez no uma caracterstica dos ativos, mas dos mercados. O autor
concorda, porm, que a moeda e s ela inerentemente lquida. Fazendo a analogia para a cena internacional,
o que se prope aqui que a divisa e s ela detentora de uma liquidez internacional inerente, a liquidez da
divisa, impossvel de ser obtida por mecanismos de mercado.
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RP = risco-pas
VC = variao cambial esperada
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A taxa bsica de juros da economia mundial (i*), nada mais do que a taxa
bsica de juros do pas emissor da moeda-chave do SMI29. Como aponta Belluzzo
(1997), a moeda reserva constitui a representao geral e abstrata da riqueza do
sistema globalizado e, portanto, as condies de sua posse definem os parmetros
para a busca de outras formas de riqueza, inclusive das outras moedas do sistema.
Essa taxa de juros, portanto, no depende das demais taxas verificadas na economia
internacional e, ao contrrio, so as outras taxas de juros que dependem
dela30. Com propsitos heursticos, ela pode ser pensada, ento, como uma taxa de
juros determinada numa economia fechada, logo, definida pela preferncia pela
liquidez dos agentes31. Nos termos deste trabalho, a liquidez em questo a da
moeda, de forma que o importante nesse ponto a preferncia pela liquidez da
moeda. Essa taxa de juros paga pelos ttulos pblicos do pas emissor da moeda
reserva que representam o risco zero do sistema pode ser entendida, seguindo o
Esquema 2 apresentado na seo anterior, como um prmio pela iliquidez na
dimenso domstica32. 36.
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(29) Esse primeiro termo o mesmo que aquele proposto pela teoria da paridade descoberta das taxas de
juros.
(30) Explicitando a autonomia de poltica monetria do pas emissor da moeda-chave.
(31) Tomando como dadas a oferta monetria e a propenso marginal ao consumo cf. o captulo 13 da
Teoria Geral (Keynes, 1936). Muitos autores destacam o enorme poder de arbtrio do Banco Central (BC) do pas
emissor da moeda-chave do SMI, em detrimento dos aspectos ligados ao mercado. Reconhece-se aqui essa
autonomia que o BC do pas emissor da moeda-chave tem em relao poltica econmica conduzida no restante
do mundo, mas entende-se que ele fixa as taxas de juros domsticas levando em considerao a conjuntura
econmica local notadamente, a preferncia pela liquidez dos agentes, como destacava Keynes. Dito de outro
modo, a poltica monetria do pas emissor da moeda-chave autnoma em relao quela dos outros pases do
globo, mas isso no significa que a taxa de juros bsica do pas emissor dessa moeda-chave seja completamente
exgena, j que sua determinao leva em considerao aspectos associados economia e aos agentes domsticos.
(32) Nos termos de Keynes (1936, p. 122), a taxa de juros uma recompensa pela renncia da liquidez
por um tempo determinado.
(33) H excees, mas esse costuma ser o padro verificado. As excees se devem, em geral, a duas
razes: i) economias com controles na conta financeira tm uma autonomia maior na determinao de suas taxas
de juros, j que o menor grau de integrao da economia domstica com o mercado financeiro mundial
desestimula as atividades especulativas; ii) havendo expectativa de apreciao da moeda local, as taxas de juros
podem ser menores, j que a rentabilidade do ativo ser dada pelos juros, mas tambm pela variao cambial.
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(34) Dado que esse exerccio analtico trata de ttulos soberanos, o risco de crdito se restringe ao risco
soberano de inadimplncia.
(35) evidente que esses riscos esto tambm imersos em um arcabouo de incerteza, j que ela
inerente a uma economia monetria. O ponto que se quer destacar, no entanto, que os dois primeiros elementos
que compem as taxas de juros (i* e PI) so decorrncias mais diretas da incerteza keynesiana, j que essa
incerteza que gera a preferncia pela liquidez (da moeda ou da divisa). Os prmios pela iliquidez, portanto, no so
de forma nenhuma passveis de serem calculados com base em fundamentos, j que so frutos da psicologia
dos mercados ou de convenes; os prmios de riscos, por sua vez aos olhos dos agentes de mercado , so
minimamente matematizveis, j que possuem um componente probabilstico. A validade desses clculos, porm,
bastante questionvel, como mostrou o episdio recente da crise financeira iniciada no mercado imobilirio
estadunidense em 2007.
(36) A exceo, mais uma vez, o pas emissor da moeda-chave.
(37) Se os agentes interpretam de uma mesma maneira as novas informaes s quais eles tm acesso
(seja por utilizarem uma mesma lgica, seja em funo de um comportamento de manada).
(38) Exgeno, j que determinado pelas caractersticas do SMI.
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associados aos ativos nela denominados. Sobretudo sobre o risco de mercado, que
potencialmente mais elevado nos pases emissores de moedas perifricas, em
funo da tendncia volatilidade das taxas de cmbio e juros, a ser discutida na
seo seguinte39. Mas, para alm das questes ligadas condio perifrica das
moedas, h ainda outros fatores exgenos que influenciam o risco-pas, j que os
riscos que o compem esto, em maior ou menor grau, vinculados conjuntura
econmica internacional. Uma elevao da averso ao risco dos agentes, por
exemplo, pode elevar tanto o risco poltico quanto o de mercado de diversos
pases40 eventualmente de maneira indistinta.
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(39) A implicao proposta permite um esclarecimento interessante sobre a relao entre volatilidade e
patamar das taxas de juros: dado que o risco de mercado um dos componentes do diferencial de juros, e que esse
risco de mercado definido, dentre outras coisas, pela volatilidade da prpria taxa de juros, percebe-se que quanto
mais voltil uma taxa de juros, mais elevado tende a ser seu patamar. Concluso plausvel, j que os agentes s
adquiriro ttulos com taxas de juros volteis quando o patamar desses juros for alto.
(40) A rigor, no so necessariamente os riscos que se elevam, mas a percepo do risco, por parte dos
agentes.
(41) evidente que a liquidez de mercado no a nica caracterstica da economia nacional que interfere
nos prmios de risco. Qualidade da insero externa, montante acumulado de reservas internacionais e inmeros
outros fatores interferem nesse prmio.
(42) Nos pases centrais a especulao pode igualmente adquirir um carter pr-cclico, como ocorreu na
crise financeira iniciada em 2007. Entende-se, contudo, que nos pases perifricos a tendncia a esse
comportamento pr-cclico por parte dos especuladores ainda mais forte.
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Para terminar com a lista dos elementos que compem as taxas de juros,
resta discutir a variao cambial esperada (VC)43. No cabe aqui uma discusso
sobre os inmeros determinantes das variaes cambiais, tema extremamente
complexo e inconcluso44. O importante notar que essas variaes tambm so
causadas por fatores exgenos e endgenos e, dentre esses ltimos, a liquidez de
mercado , mais uma vez, central. Como ser visto na seo seguinte, o aumento
dessa liquidez de mercado tende a tornar as taxas de cmbio mais volteis,
reduzindo a confiabilidade das expectativas quanto sua trajetria. Ao fim, isso
colabora com a tendncia j anunciada e a ser discutida na seo seguinte
volatilidade das taxas de juros.
47
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Liquidez
Divisa
Preferncia
liquidez
moeda
Liquidez
Mercado
Preferncia
liquidez
divisa
i*
PI
Incerteza
Questes Estruturais
Exgeno ao pas
RP
VC
Expectativa de
variao
cambial
Riscos
Questes Conjunturais
Exgeno e endgeno
(43) Esse ltimo termo tambm o mesmo que aquele proposto pela UIP.
(44) Para uma discusso sobre a hierarquia monetria e os determinantes das taxas de cmbio, ver Prates
e Andrade (2013).
(45) importante repetir que no h qualquer pretenso aqui de estabelecer uma oposio entre risco e
incerteza, mas apenas de sugerir, como recurso analtico, que os prmios pela iliquidez (da moeda e da divisa)
esto imbudos de uma incerteza mais fundamental, j que mais diretamente dependentes da psicologia dos
mercados ou das convenes. A implicao mais direta dessa diferenciao que a simples liberalizao dos
mercados no capaz de reduzir essa incerteza e, portanto, de diminuir os prmios pela iliquidez (da moeda e da
divisa) que compem as taxas de juros dos pases perifricos.
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(46) Essa tendncia a uma grande volatilidade das taxas de cmbio nos pases perifricos muitas vezes
combatida pelas autoridades monetrias locais, por meio de intervenes nos mercados cambiais ou mesmo da
determinao de uma taxa de cmbio fixa. Isso no invalida, no entanto, a proposio de que essas taxas de
cmbio sejam tendencialmente mais volteis, pelos motivos que se procurar elencar.
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(47) Jeanneau e Micu (2002) analisam os fatores de incitao (ligados aos pases de origem dos
capitais) e de atrao (ligados aos pases receptores dos capitais) e mostra que esses fatores de atrao dos
capitais condicionam a repartio regional dos fluxos; em especial, se eles se dirigem primordialmente sia ou
Amrica Latina. Alguns documentos do FMI (e.g. FMI, 2003) reconhecem tambm que os fatores de incitao
so muitas vezes mais importantes que aqueles de atrao, notadamente a partir de meados dos anos 1990.
(48) Entretanto, os efeitos dessa fuga de capitais no so homogneos e as caractersticas das economias
nacionais so importantes para determinar a capacidade de cada pas de enfrentar as crises e as consequncias
dessas crises. Ademais, a imposio de certas modalidades de controle de capital tambm pode reduzir a
intensidade e/ou a velocidade dessa fuga de capitais.
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(55) Outros instrumentos so tambm utilizados no esforo por controlar as variaes cambiais, dentre os
quais vale destacar as intervenes nos mercados cambiais pelo uso das reservas internacionais acumuladas e a
determinao de certas modalidades de controle de capital na conta financeira.
(56) Para uma demonstrao emprica desse processo, ver, por exemplo, Calvo e Reinhart (2000).
(57) Convm lembrar que esses elementos no devem ser compreendidos como os nicos, mas apenas
como alguns dos elementos que compem as taxas de juros.
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(58) Esses fluxos mais estveis de capitais so explicados por aquilo que se chamou anteriormente de
demanda cativa pelas moedas e ativos centrais, procurados para desempenhar as funes da moeda em mbito
internacional. Tendo um carter menos especulativo, esses fluxos so menos volteis. evidente que h fluxos de
capitais puramente especulativos que se dirigem tambm aos pases centrais, mas a presena de fluxos mais
estveis faz com que o esgotamento dos recursos seja menos provvel.
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Alm disso, como aponta Carneiro (op. cit.), as variaes das taxas de juros
e cmbio necessrias nos pases perifricos para interromper a fuga de capitais tm
uma amplitude muito mais elevada que aquela observada nos pases centrais. Por
fim, apesar do controle da inflao, no se pode dizer que esses pases apresentam
uma estabilidade monetria, j que entre os principais preos da economia, existem
dois taxas de cmbio e de juros que tendem a ser volteis.
Os pases perifricos tm, portanto, uma capacidade limitada de colocar em
prtica polticas econmicas anticclicas61; ao contrrio, em funo da disciplina
dos mercados, as autoridades monetrias agem, geralmente, de maneira prcclica, para inspirar confiana aos agentes62. 66.
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Fica claro, ento, que esse comportamento das taxas de cmbio e essas
regras de formao das taxas de juros determinam, para os pases, diferentes graus
de autonomia de poltica econmica, em funo de seu posicionamento no Sistema
Monetrio Internacional. Em outras palavras, a assimetria monetria implica
assimetria macroeconmica, a qual diz respeito aos diferentes graus de autonomia
de poltica dos pases que integram o sistema (Prates, 2002, p. 150). Nos pases
centrais e, sobretudo, no pas emissor da moeda-chave do SMI, a autonomia de
poltica econmica bastante grande, j que as taxas de juros podem ser
determinadas visando unicamente aos objetivos domsticos. Nos pases perifricos,
no entanto, preciso lidar com a tendncia volatilidade das taxas de cmbio e,
(59) Os bens e servios exportados por esses pases sofrem uma maior concorrncia internacional e os
investimentos financeiros neles alocados so mais volteis. inegvel que o imenso volume de reservas
internacionais acumulado por alguns pases perifricos lhes permite enfrentar com mais eficcia eventuais
elevaes da taxa de cmbio, mas essa capacidade de interveno encontra limites.
(60) A estreita interdependncia entre as expectativas que se formam nos mercados cambiais e
financeiros vem criando fortes restries ao raio de manobra das polticas monetrias. Isto ainda mais verdadeiro
para os pases de moeda fraca (Belluzzo, 1997, p. 183).
(61) Essa capacidade depende tambm do grau de abertura financeira dos pases.
(62) Entre 2008 e 2010, no entanto, um grande nmero de pases perifricos foi capaz de colocar em
prtica polticas anticclicas para enfrentar os efeitos da crise financeira global. Vrios fatores, no excludentes,
parecem explicar esse comportamento que se diferencia do padro histrico. Em primeiro lugar, a crise tem seu
epicentro nos EUA e na Europa, e no nos pases perifricos. Em segundo lugar, tendo em conta a gravidade da
averso ao risco verificada, possvel que os governos dos pases perifricos tenham entendido que seria intil
adotar polticas pr-mercado (IEDI, 2008). Em terceiro lugar, vrios pases perifricos possuam no limiar da crise
uma situao macroeconmica (externa e fiscal) mais robusta, que ampliou o raio de manobra para a adoo das
polticas anticclicas.
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Referncias bibliogrficas
AGLIETTA, M. La notion de monnaie internationale et les problmes montaires
europens dans une perspective historique. Revue conomique, v. 30, n. 5, p. 808-844,
1979.
(63) Ao menos em horizontes de curto e mdio prazo. A capacidade de um Estado Nacional perifrico de
criar as condies para que, no longo prazo, sua moeda adquira o status de divisa um tema ainda a ser estudado.
Para ilaes a esse respeito, ver De Conti (2011).
(64) Essas duas medidas j so praticadas por alguns pases perifricos. Os casos de China e ndia so
provavelmente os mais representativos.
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