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A hierarquia monetria e suas implicaes para

as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica


dos pases perifricos * 1
Bruno Martarello De Conti ** 2
Daniela Magalhes Prates ***3
Dominique Plihon ****4

Resumo
Pases perifricos apresentam especificidades na dinmica de suas taxas de cmbio e juros e na
conduo de sua poltica econmica que nem sempre so consideradas pela teoria econmica
convencional. As distintas moedas nacionais tm usos e status diferenciados na economia mundial,
gerando padres igualmente diferenciados na demanda por essas moedas e nos fluxos de capitais que
entram e saem dos pases emissores. Este artigo baseia-se na hiptese de que essa diferena no
posicionamento das moedas no Sistema Monetrio Internacional (SMI) que caracteriza a
hierarquia monetria constitui o elemento central de explicao das peculiaridades verificadas no
comportamento das taxas de cmbio e juros e, ao fim, na conduo da poltica econmica dos
diversos pases, tendo influncia, portanto, sobre as possibilidades de desenvolvimento econmico
desses pases. O objetivo deste artigo, portanto, entender o comportamento diferenciado das taxas
de cmbio e juros dos pases perifricos, relacionando-o s caractersticas do SMI.
Palavras-chave: Moedas perifricas; Liquidez internacional; Taxa de cmbio; Taxa de juros; Poltica
econmica.
Abstract
The hierarchy of currencies and its implications for peripheral countries exchange and interest rate
dynamics and economic policy
Peripheral countries have a specific dynamics on their exchange and interest rates and on the
conduction of their economic policy that is rarely considered by conventional economic theory.
National currencies have different status and usages in world economy, engendering different
standards for these currencies demand and for the capital that flows to or from the issuer countries.
This paper is based on the hypothesis that these different places currencies occupy on the
International Monetary System (IMS) that characterizes the hierarchy of currencies constitute
the central element to explain the peculiarities of the exchange and interest rates paths and, finally, on

Trabalho recebido em 12 de novembro de 2011 e aprovado em 14 de abril de 2013.


Professor Doutor do Instituto de Economia da Unicamp (IE/Unicamp), Campinas, SP, Brasil. E-mail:
brunodeconti@eco.unicamp.br. O autor agradece Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de So Paulo
(Fapesp) e Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior (Capes) pelas bolsas de estudo que
permitiram a elaborao da tese de doutoramento da qual deriva este artigo.
***
Professora Doutora do Instituto de Economia da Unicamp (IE/Unicamp), Campinas, SP, Brasil. Email: daniprates@eco.unicamp.br.
****
Professor Doutor da Universit Paris XIII, Paris, Frana. E-mail: dplihon@orange.fr.
**

Economia e Sociedade, Campinas, v. 23, n. 2 (51), p. 341-372, ago. 2014.

Bruno Martarello De Conti / Daniela Magalhes Prates / Dominique Plihon

the conduction of the economic policies, influencing therefore the countries possibilities of
development. Hence, this paper aims to analyze countries exchange and interest rates differentiated
dynamics, relating them to IMS features.
Keywords: Peripheral currencies; International liquidity; Exchange rate; Interest rate; Economic
policy.
JEL F310, E430, F330, F590.

Introduo
Teorias derivadas do modelo macroeconmico convencional (IS-LM-BP)
apresentam recomendaes de poltica econmica que no levam em conta as
especificidades de cada pas e seus diferentes modos de insero na economia
global. Uma anlise histrica atenta torna evidente, no entanto, que os pases
perifricos15enfrentam dificuldades no negligenciveis na conduo de sua
poltica econmica, sobretudo no atual contexto de globalizao financeira2. 6.
Grande parte dessa dificuldade no manejo da poltica econmica nos pases
perifricos est relacionada dinmica diferenciada de suas taxas de cmbio e
juros, em comparao quela observada nos pases centrais. A superao dos
entraves verificados requer que se lide de maneira apropriada com essas
especificidades, sendo necessrio, portanto, compreender as suas causas.
As distintas moedas nacionais tm usos e status diferenciados na economia
mundial, gerando padres igualmente diferenciados na demanda por essas moedas
e nos fluxos de capitais que entram e saem dos pases em questo. Este artigo
baseia-se na hiptese de que essa diferena no posicionamento das moedas no
Sistema Monetrio Internacional (SMI) constitua o elemento central de explicao
das peculiaridades verificadas no comportamento das taxas de cmbio e juros e, ao
fim, na conduo da poltica econmica dos diversos pases, tendo influncia,
portanto, sobre as possibilidades de desenvolvimento econmico desses pases.
O objetivo deste artigo, portanto, entender o comportamento diferenciado
das taxas de cmbio e juros dos pases perifricos no atual contexto de globalizao
financeira, relacionando-o s caractersticas do SMI. Pretende-se faz-lo, porm, a
partir uma anlise terico-abstrata, que procurar perceber as mediaes lgicas
(1) Trabalha-se, neste artigo, com dois grupos distintos de pases: os centrais e os perifricos. Essa diviso
feita segundo o modo de insero desses pases no capitalismo e as caractersticas da decorrentes. Os pases
perifricos possuem fragilidade financeira e monetria, sistema produtivo heterogneo, dependncia tecnolgica
acentuada e so de certa maneira subordinados, do ponto de vista poltico e militar. Essa caracterizao baseada
nos estudos da Cepal (para maiores detalhes, ver Cepal, 1998) e em Cardoso de Mello (1998).
(2) O termo globalizao financeira refere-se, basicamente, a dois processos: no mbito interno, a
liberalizao financeira, que promove a abolio dos limites entre os diversos segmentos dos mercados financeiros
e estimula um processo de interpenetrao desses com os mercados monetrios; do ponto de vista externo, a
integrao desses mercados monetrios e financeiros domsticos aos mercados globalizados, como fruto da
crescente mobilidade de capitais (Chesnais, 1999; Carneiro, 1999; Prates, 2002).

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que estabelecem a causalidade proposta entre a condio perifrica da moeda, a


dinmica peculiar das taxas de cmbio e juros e as dificuldades no manejo da
poltica econmica3. 7Compreendendo essas dificuldades, espera-se contribuir para
a formulao de uma agenda alternativa de poltica econmica, que respeite as
restries criadas pela arquitetura econmica global, mas que tente superar os
obstculos e favorecer o desenvolvimento econmico dos pases perifricos. O
artigo est organizado em quatro sees, alm desta introduo e das consideraes
finais: na seo 1, caracteriza-se a hierarquia do SMI atual; na seo 2, discute-se a
questo do uso e da liquidez das moedas em mbito internacional; nas sees 3 e 4,
apresentam-se as implicaes da liquidez (ou falta de liquidez) das moedas,
respectivamente, sobre o patamar das taxas de juros e sobre a volatilidade das taxas
de cmbio e juros dos diferentes pases; na sequncia, so tecidas algumas
consideraes finais.
1 A hierarquia monetria explicitada
De acordo com a anlise de Aglietta (1986), a economia mundial nunca
teve uma moeda internacional, entendida pelo autor como uma moeda emitida e
gerida por uma instituio supranacional, para ser utilizada em mbito global. Mas,
ainda que no se possa falar propriamente de uma moeda internacional, os
intercmbios globais esto associados ao uso internacional de certas moedas
nacionais. Entretanto, se todas as moedas fossem utilizadas no cenrio
internacional, a situao seria catica e ineficaz, j que a moeda tem a natureza de
um bem coletivo e sua utilidade aumenta com o aumento do nmero de pessoas
que a utilizam48(De Grauwe, 1999). Se todos os pases exigissem o uso de sua
prpria moeda para os intercmbios internacionais, haveria, evidentemente, uma
incompatibilidade. Assim, da mesma maneira que uma moeda facilita as trocas em
escala nacional, no cenrio mundial a escolha de uma (ou algumas) moeda(s) de
referncia foi essencial para o desenvolvimento dos intercmbios globais. Segundo
Krugman (1991, p. 165) international economic activity, like domestic activity,
requires the use of money, and the same forces that lead to convergence on a single
domestic money lead the world to converge on a limited number of international
monies5. 9Portanto, se de um lado os intercmbios internacionais poderiam
(3) A anlise proposta diz respeito a uma ordem monetrio-financeira liberalizada e desregulada, tal qual
a que vige no atual contexto de globalizao financeira.
(4) Traduo livre. Ao longo de todo o artigo, as citaes em francs foram traduzidas de forma livre e
aquelas em ingls foram mantidas conforme o original.
(5) Na realidade, essas foras que conduzem convergncia em uma nica moeda no so exatamente
as mesmas em mbito interno ou externo. A principal diferena que no mbito domstico o Estado Nacional
possui o monoplio da fora e a prerrogativa de imposio de sua moeda de emisso, enquanto na esfera
internacional isso no ocorre. De qualquer forma, o ponto destacado pela citao de Krugman o fato de que as
externalidades positivas geradas pelo uso de uma nica (ou poucas) moeda(s) so verificadas tambm em mbito
internacional.

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engendrar um espao monetrio internacional fracionado, j que as diversas


moedas nacionais tenderiam a adquirir um uso internacional, o que se nota por
outro lado que essa tendncia superada por outra fora maior (de ordem poltica
e econmica) que determina que somente algumas moedas sejam utilizadas em
mbito internacional6. 10.
A anlise dos dados relativos ao SMI efetivamente mostra que nem todas
as moedas so usadas em mbito internacional e que mesmo entre aquelas que o
so, sua importncia relativa bastante heterognea7. A crise financeira global tem
promovido alteraes no SMI que, no entanto, no resultaram ainda na
consolidao de um novo arranjo. Esta seo apresenta, portanto, a configurao do
SMI vigente antes da crise e no incio desta nova dcada, sem ignorar o fato de que
o papel internacional das moedas pode estar em transformao. No contexto
vigente, o dlar continua sendo a moeda mais utilizada na esfera internacional;
Aglietta e Landry (2007, p. 144) propem, inclusive, que o SMI atual pode ser
caracterizado como um semipadro dlar. Em seguida, posiciona-se o euro, que
teve importncia crescente desde sua criao at a crise atual, sobretudo no
exerccio privado das funes reserva de valor e unidade de conta. Em um terceiro
patamar de importncia, encontram-se o iene, a libra esterlina, o franco suo e
um pouco abaixo o dlar canadense e o dlar australiano, que exercem algumas
funes da moeda na cena internacional, ainda que de maneira secundria. Alm
dessas, percebe-se que outras moedas podem eventualmente apresentar uso
internacional, mas em carter marginal (ou mesmo excepcional).
11

Cohen (1998)8, Prates (2002), Carneiro (2002), dentre outros, propem que
justamente em funo da capacidade ou incapacidade de exercerem suas funes
em mbito internacional9, as diferentes moedas nacionais podem ser ordenadas,
explicitando o carter hierarquizado do SMI. Prope-se, destarte, que o SMI
apresenta hoje a seguinte hierarquia:
12

13

(6) Cf. Aglietta (1979).


(7) Para uma anlise quantitativa do uso internacional das distintas moedas nacionais, ver De Conti
(2011).
(8) Cohen (1998) prope que a hierarquia monetria no reflete apenas a capacidade de exerccio das
funes clssicas da moeda, mas tambm o domnio ou influncia que exercem em cada regio (authoritative
domain).
(9) Cohen (op. cit.) sugere que a hierarquizao do SMI deve levar em conta a capacidade das moedas de
exercerem suas funes em mbito internacional, mas tambm na esfera nacional, j que algumas moedas frgeis
deixam de faz-lo sobretudo no que diz respeito funo reserva de valor. Essa considerao certamente
importante, at mesmo porque o grupo das moedas perifricas bastante heterogneo, mas foge ao escopo deste
artigo, que procura avaliar apenas o uso internacional das moedas.

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Figura 1
A hierarquia do SMI atual
Dlar EUA

Euro
Demais moedas centrais
(iene, libra, franco suo...)
Moedas perifricas

Fonte: Elaborao prpria, baseada em Prates (2002) e Carneiro (2002).

De acordo com essa classificao, portanto, so estabelecidos quatro elos


no SMI: i) ao centro, o dlar, a moeda-chave do sistema; ii) a seguir, o euro, que se
diferencia das demais moedas utilizadas em mbito internacional, mas sem atingir
o status do dlar; iii) em um terceiro elo, as demais moedas centrais, que tambm
exercem funes em mbito internacional, mesmo que de maneira secundria; iv)
por fim, o grupo que se denomina aqui como de moedas perifricas, a saber,
aquelas que no exercem nenhuma de suas funes em mbito internacional a
no ser em carter excepcional10. 14.
Mas o que define esse uso internacional das moedas e, portanto, seu
posicionamento na hierarquia do SMI? Prope-se aqui que so questes
geopolticas e geoeconmicas que determinam esse uso. Principalmente: i) a
dimenso da economia emissora da moeda em questo e sua integrao (comercial
(10) Prates (2002) e Carneiro (2002) propem a diviso do SMI em trs grupos de moedas, de acordo
com o desempenho de suas funes clssicas em mbito internacional. No centro est o dlar; em um segundo
nvel, se encontram as moedas que exercem algumas de suas funes em mbito internacional, mas com menor
importncia (as moedas chamadas pelos autores de conversveis); e, enfim, as moedas ditas inconversveis,
que no desempenham nenhuma de suas funes em mbito internacional. Para evitar ambiguidades, no so
utilizados, neste artigo, os termos conversibilidade/inconversibilidade no sentido utilizado nos trabalhos
citados, embora a ideia geral seja a mesma, a saber, que a hierarquia das moedas determinada pelo desempenho
de suas funes em mbito internacional. Alm disso, esses trabalhos colocam o euro no grupo de moedas
conversveis, enquanto neste artigo optou-se por diferenci-lo das demais moedas centrais, em funo da
importncia de seu uso no cenrio internacional, notadamente nas funes reserva de valor e unidade conta, uso
privado. Uma anlise mais detalhada poderia ter dividido o grupo das moedas perifricas em subgrupos, j que
h algumas moedas que possuem um uso regional, ou seja, nos pases vizinhos ao pas de emisso. Contudo, esse
uso regional ainda marginal e no cria diferenas expressivas na demanda por essas moedas e na dinmica das
taxas de cmbio e juros dos pases perifricos, no sendo importantes, portanto, para os objetivos deste artigo.

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e financeira) com o restante do mundo; ii) o poder poltico de cada pas no cenrio
internacional (nas relaes bilaterais e, igualmente, junto s instituies
multilaterais); e iii) o voluntarismo poltico, a saber, aes deliberadas de um
governo nacional com o intuito de intensificar o uso internacional de sua moeda.
Um tratamento mais aprofundado dessas questes realizado em De Conti (2011),
mas transcende o escopo deste trabalho. Para os propsitos da argumentao deste
artigo, o importante destacar que essa hierarquia do SMI, embora dinmica,
possui um carter de longo prazo, at mesmo em funo de uma inrcia ou de um
path dependence que caracterizam o posicionamento das moedas no sistema
principalmente em funo das convenes que se estabelecem e levam tempo para
mudar. Eventuais transformaes nessa hierarquia so fruto de alteraes no
contexto geopoltico e geoeconmico mundiais notadamente, na importncia
poltica e econmica de cada pas na cena global , no sendo jamais derivadas de
uma mera deciso nacional. Embora as polticas internas possam acelerar ou frear
certos processos, importante notar que o alcance dessas aes nacionais sempre
condicionado pelo contexto internacional vigente11. 15.
Uma vez apresentada a hierarquia do atual SMI, necessrio aprofundar a
compreenso sobre o uso e a liquidez das moedas em mbito internacional, tarefa
empreendida na seo seguinte.
2 O uso e a liquidez da moeda em mbito internacional
De fato, o Sistema Monetrio Internacional (SMI) sempre foi assimtrico,
com moedas que ocupam uma posio central, outras que tm uma importncia
secundria e por fim aquelas que so completamente ignoradas no cenrio
internacional12. 16E, como visto na seo precedente, justamente em funo do uso
internacional das moedas que se podem determinar os diferentes nveis da
hierarquia do SMI.
A anlise aqui proposta parte do uso internacional das moedas e da liquidez
determinada por esse uso para tentar entender, justamente em funo dessa liquidez
(ou ausncia de liquidez) internacional, qual o perfil da demanda por essas moedas
e pelos ativos nelas denominados. O carter da demanda dos investidores
estrangeiros pelos ativos nacionais permite observar o comportamento dos fluxos
de capitais que se direcionam a esses pases e, por fim, seus impactos sobre as
taxas de cmbio e juros e, consequentemente, sobre as polticas econmicas
nacionais.

(11) Para uma anlise sobre os determinantes do uso internacional de uma moeda, ver De Conti (2011).
(12) Keynes (1930) j indicava a existncia, em mbito internacional, de uma hierarquia entre as moedas
nacionais e da consequente diferenciao na autonomia de poltica monetria dos distintos pases e nas
possibilidades de ajustamento a eventuais desequilbrios em seus balanos de pagamentos. Para maiores detalhes a
respeito das aluses de Keynes sobre a hierarquia do SMI sua poca, ver Belluzzo e Almeida (2002) e Prates e
Cintra (2007).

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O uso de uma moeda para alm de suas fronteiras nacionais define sua
liquidez em mbito internacional, como ser proposto abaixo; e a liquidez
internacional da moeda importante para a determinao da demanda existente no
s pela moeda, mas tambm pelos ativos financeiros nela denominados. Antes de
avanar esse raciocnio, portanto, importante retomar brevemente alguns
preceitos tericos relativos liquidez da moeda, com o objetivo de permitir o
estudo dessa questo tambm na esfera internacional.
Keynes (1936) reconhecido como o primeiro autor a ter desenvolvido
com propriedade a questo da liquidez e de sua importncia para os agentes numa
economia monetria, onde a incerteza a regra. Em mbito internacional, no
entanto, essa questo da liquidez no to bem desenvolvida. Antes de prosseguir,
faz-se necessria uma definio consistente sobre o que a liquidez em mbito
internacional.
Segundo Plihon (2001), liquidez a capacidade de um ativo de ser
transformado em um meio de pagamento sem perda de capital, sem custos de
transao e sem demora. Extrapolando esse conceito ao mbito global, tem-se que
liquidez internacional a capacidade de um ativo de ser trocado, nas condies
supracitadas, contra um meio de pagamento aceito em mbito internacional. Por
conseguinte, as moedas que exercem as funes da moeda nesse mbito
internacional so lquidas por definio, pois j so um meio de pagamento
internacional e, sendo tambm unidade de conta e reserva de valor nesse mesmo
mbito, possibilitam a converso de moeda entesourada em poder de compra ou de
liquidao de contratos sem gerar perda alguma (nem monetria, nem
temporal)13. 17.
As moedas perifricas, por sua vez, no exercem nenhuma das funes da
moeda em mbito internacional14. 18Dessa forma, ainda que sejam lquidas (e

(13) [N]o caso do ativo que capaz de desempenhar simultaneamente as funes de meio de troca e de
reserva de valor, a transformao de uma funo em outra no envolve qualquer custo. Seu preo em termos de
si mesmo como meio de troca e unidade de conta fixo por definio, o que lhe confere o prmio mximo de
liquidez. De forma anloga, a avaliao da liquidez de outros ativos depende de sua maior ou menor capacidade de
ser a qualquer momento convertido em moeda sem incorrer em perda (Hicks, 1987 apud Meirelles, 1997).
(14) H moedas perifricas que comeam a ter um uso regional, ou seja, nos pases vizinhos a seu pas de
emisso. Contudo, esse uso ainda muito marginal e no se configura, por enquanto, como um elemento
importante na determinao da demanda por essas moedas e da dinmica das taxas de cmbio e juros (no sendo,
portanto, central para os objetivos deste artigo). H tambm raras excees, nas quais alguns pases perifricos
emitem, nos mercados internacionais, ttulos denominados em suas moedas nacionais. Nesses casos, as moedas
perifricas exercem apenas a funo unidade de conta, j que os ttulos so pagos em uma moeda central. Segundo
Tovar (2005), no entanto, essas emisses tm um carter excepcional, j que: [t]here is no guarantee that the
recent increase in this sort of issuance by sovereigns in the region reflects a permanent trend. History provides
many examples of rapidly shifting preferences on the part of international investors. Esses momentos de exceo
se explicam sobretudo pelas fases dos ciclos econmicos mundiais, a serem debatidos abaixo, e pela expectativa
de apreciao dessa moeda perifrica, que gera um duplo ganho aos detentores dos ttulos denominados nessa
moeda (um ganho associado s taxas de juros e outro decorrente das variaes cambiais).

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mesmo o ativo lquido por excelncia) em seu pas de emisso, no cenrio


internacional a situao diferente. Como anunciado acima, as moedas centrais da
economia mundial so lquidas por definio, j que elas exercem, em mbito
internacional, as funes da moeda. As moedas perifricas, por sua vez, por no
exercerem nenhuma das funes monetrias no plano internacional, no tm nesse
mbito a liquidez prpria da moeda. E, pelas mesmas razes, os ttulos
denominados nessas moedas tm tambm uma liquidez reduzida, j que, ainda que
eles sejam imediatamente conversveis na moeda em questo (em seu pas de
emisso), esta moeda perifrica no representa um meio de pagamento no cenrio
internacional. Sua posse, portanto, no conduzir necessariamente a um aumento
da liquidez internacional disponvel aos agentes detentores, j que no momento em
que eles quiserem honrar seus compromissos, tero que convert-la em uma moeda
com uso internacional e pode ser que uma das condies exigidas para a liquidez
dos ativos no seja verificada. Ou seja, as transaes do ttulo denominado em
moeda perifrica numa moeda perifrica; e dessa moeda perifrica numa moeda
central implicam, para o agente detentor dos ttulos, os riscos de demora, custo ou
mesmo perda de capital.
Resgatando a teoria clssica da escolha de portflio (e.g. Hicks, 1962), o
trade-off tradicional para a deteno de ativos aquele entre liquidez e rendimento.
Dado que as moedas perifricas no possuem a mesma liquidez das moedas
centrais (o mesmo raciocnio sendo vlido para os ttulos denominados em cada
uma dessas moedas), os agentes internacionais vo demand-las unicamente na
busca por grandes rendimentos. Entretanto, essa busca pelo rendimento (search for
yield) no ocorre de maneira ininterrupta, mas somente nos momentos de euforia
dos ciclos de liquidez, quando os agentes demonstram um grande apetite pelo
risco. Essa demanda, portanto, seja por moedas perifricas, seja pelos ttulos nelas
denominados, extremamente sensvel ao estgio global de preferncia pela
liquidez, ou seja, s diferentes fases dos ciclos internacionais de liquidez15. 19.
Em um ambiente de finanas liberalizadas, portanto, as moedas perifricas,
que no tm em mbito internacional a mesma liquidez das moedas centrais, so os
primeiros ativos a serem abandonados nos momentos de fuga para a qualidade.
Nesses momentos, portanto, a demanda dos investidores internacionais por essas
moedas perifricas, assim como pelos ttulos nelas denominados, cessa sbita e
indistintamente. O comportamento de manada dos agentes faz com que
praticamente no haja mais demanda privada por essas moedas, pois seu
componente especulativo era preponderante e, num ambiente de incerteza
exacerbada, ele reduzido a quase zero.
Nessa situao, como a demanda por essa moeda se reduz e sua oferta
aumenta, h uma tendncia, como seria o caso para qualquer ativo financeiro,

(15) Para uma anlise sobre as fases dos ciclos recentes de liquidez internacional, ver Biancareli (2007).

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baixa de seu preo (ou seja, elevao de sua taxa de cmbio). O Banco Central do
pas emissor dessa moeda tentar na maior parte dos casos enfrentar essa
tendncia e ofertar dlares no mercado de cmbio, contra sua moeda. Essa oferta
de dlares, no entanto, restrita pela existncia de uma reserva cambial
suficiente16, o que no sempre o caso. De toda maneira, o que ocorre, ao fim,
que a moeda em questo, aparentemente lquida nos momentos de euforia da
economia mundial, tem a partir de ento uma liquidez reduzida17. Podemos deduzir
desse processo que a liquidez dessas moedas perifricas , na verdade, condicional
ou cclica, j que as condies de sua troca variam enormemente em funo da
situao da economia mundial ou, mais precisamente, do estgio em que se
encontram os ciclos internacionais de liquidez. Como ser discutido abaixo, os
fluxos de capitais que se direcionam a esses pases perifricos, no contexto de
finanas liberalizadas, so fortemente instveis, pois dependem essencialmente dos
critrios de busca por uma grande rentabilidade ou por uma valorizao
patrimonial rpida. Nos momentos de apetite pelo risco, ento, pode-se verificar
um imenso montante de capitais que circula pelo mundo e investido tambm
nesses pases. Quando ocorre a reverso dos ciclos, porm (e ela inevitvel), a
fuga em direo aos ativos perenemente lquidos (e principalmente em direo
moeda reserva, o ativo lquido por excelncia do SMI) massiva e
instantnea18. De acordo com Thret (2007), a crise revela a natureza da moeda.
Pode-se dizer, ento, que as moedas perifricas tm uma natureza ilquida na
cena internacional, ainda que elas tenham espasmos de liquidez, j que uma grande
parte de sua demanda privada existe apenas nos momentos de expectativas
otimistas generalizadas por parte dos agentes internacionais. As moedas centrais,
por sua vez, tm uma liquidez perene, j que os fluxos de capitais que se dirigem
aos pases desenvolvidos tm um carter mais sustentvel e, consequentemente, a
demanda por essas moedas mais constante (ao menos uma parte dessa
demanda)19. .
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(16) Ou de emprstimos externos, sobretudo do Fundo Monetrio Internacional.


(17) Liquid assets are financial assets that are traded in well-organized, orderly spot markets where
spot market prices are expected to change in an orderly fashion (Davidson, 2002, p. 79). Nos momentos crticos
da economia mundial, essas caractersticas no so mais observadas nas transaes das moedas perifricas.
(18) At mesmo porque uma grande parte dos investimentos estrangeiros nos pases perifricos de curto
prazo. Os novos mercados tm a obsesso da liquidez, como diz o professor Michel Aglietta. Essa obsesso,
alis, a decorrncia natural e inevitvel de mercados cuja operao depende de conjeturas a respeito da evoluo
do preo dos ativos. Apesar de todas as tcnicas de cobertura e distribuio de riscos entre os agentes, ou at por
causa delas, estes mercados desenvolveram uma enorme averso iliquidez e aos compromissos de longo prazo
(Belluzzo, 1997, p. 188). Se os agentes aceitam, em determinados momentos, se privar da liquidez internacional,
isso no ocorre quase nunca por longos perodos, j que a conversibilidade da moeda perifrica no
necessariamente sustentvel no longo prazo (e.g. peso argentino durante a vigncia do Plan de Convertibilidad).
(19) Prates (2002) prope que os fluxos de capitais que se dirigem aos pases centrais so mais constantes
em funo de outra assimetria da economia mundial, a saber, a assimetria financeira. Segundo a autora, os fluxos
de capitais que se dirigem aos pases perifricos so guiados, principalmente, pelas avaliaes e decises dos
operadores financeiros, tendo, assim, um carter especulativo e voltil. Os pases centrais, por sua vez, contam
com montantes expressivos de fluxos de capitais ligados esfera produtiva ou com um carter menos
especulativo.

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Mas como se explica essa diferena entre a temporalidade da liquidez


das distintas moedas? Como possvel que uma moeda seja lquida por um perodo
e deixe subitamente de s-lo? A liquidez ou no uma caracterstica inerente da
moeda? Em todo esse raciocnio, falta ainda um elemento terico crucial para a
explicao desse carter de condicionalidade ou perenidade da liquidez
internacional das moedas. A compreenso da diferena entre a liquidez das moedas
centrais e a liquidez buscada pelos pases perifricos para suas moedas mediante
abertura financeira e liberalizao cambial exige que se recupere na teoria
monetria a importante e pouco discutida distino entre liquidez da moeda e
liquidez dos mercados.
A liquidez da moeda, como enunciado acima, provm da prpria definio
de liquidez e das caractersticas da moeda; mais precisamente, de seu uso. Ou seja,
quando uma moeda exerce suas funes clssicas, ela , por definio, lquida,
visto que j um meio de pagamento passvel de ser utilizado imediatamente para
a aquisio de bens e servios ou para a quitao de dvidas.
J a liquidez de mercado diz respeito s condies em que um ativo
transacionado em determinado mercado, ou seja, aos custos monetrios e
temporais envolvidos na operao. Prope-se aqui que a liquidez de mercado
determinada basicamente por quatro aspectos:
i)Instituies: as caractersticas institucionais do mercado, suas regras
e seu modo de funcionamento interferem nas condies pelas quais os ativos so
transacionados;
ii) Tamanho: de acordo com o tamanho do mercado, as transaes dos
ativos em questo influenciaro, em maior ou menor grau, o preo desses ativos;
iii) Histria: o histrico das transaes realizadas em um mercado
constri sua reputao e, portanto, define a confiana que os agentes tero para
entrar e operar nesse mercado, interferindo nas condies de intercmbio dos
ativos;
iv) Agentes: os agentes presentes no mercado, seus objetivos com a
posse dos ativos e, principalmente, seu grau de interdependncia na tomada de
decises impactam diretamente nas condies pelas quais os ativos so
transacionados.
Tendo conscincia dessa distino entre liquidez da moeda e liquidez dos
mercados, pode-se retornar anlise das diferentes moedas nacionais no cenrio
mundial. Embora possam ter mercados razoavelmente lquidos, as moedas
perifricas, do ponto de vista da liquidez da moeda, no so lquidas em mbito
internacional, j que no desempenham nesse mbito suas funes clssicas; ou
seja, elas no so propriamente moedas no cenrio internacional. Trata-se,

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

portanto, de uma questo estrutural, ligada hierarquia do Sistema Monetrio


Internacional.
Para tornar as proposies mais claras, til a distino feita por Aglietta
(1986) entre moeda e divisa: se usada para alm dos limites de seu espao nacional,
uma moeda nacional torna-se uma divisa20. As moedas perifricas, portanto, so
moedas em mbito nacional , mas no so divisas j que no desempenham
suas funes internacionalmente. Sugere-se, ento, que essas moedas possuem a
liquidez prpria da moeda em mbito nacional, mas no possuem, no mbito
internacional, o que se pode chamar de liquidez da divisa21. 25.
24

A liquidez internacional vislumbrada pela maioria dos pases perifricos


para suas moedas, portanto, no diz respeito liquidez da moeda (ou da divisa),
mas apenas sua dimenso de mercado. Essa liquidez normalmente buscada
mediante reformas liberais dos mercados cambiais, que tm por objetivo reduzir os
custos de transao (em termos monetrios e tambm quanto ao tempo exigido para
as operaes). Esse processo inclui a abertura financeira que, reduzindo as
barreiras aos movimentos de capitais, conduz a um contexto de liberdade de
operaes no mercado de cmbio que o tornaria mais lquido. Entretanto, essas
tentativas de construir uma liquidez ignorando as assimetrias do SMI so
contraproducentes, pois, como indica Orlan (1999), a liquidez estimula a
especulao22. No caso das moedas perifricas, quando h a tentativa de se criar
um mercado lquido, a especulao torna-se rapidamente preponderante. Dessa
forma, mudar as caractersticas do mercado de cmbio com o intuito de aumentar a
liquidez agrava os problemas, em vez de resolv-los. A dimenso mais importante,
nesse caso, no concerne aos aspectos de mercado, jurdicos ou institucionais, mas
ao fato de ter ou no ter uma liquidez estrutural: a liquidez da divisa, que
determinada pela organizao do SMI, suas assimetrias e correlaes de foras.
26

Abordando de forma esquemtica essa questo da liquidez dos ativos e da


propenso a investir dos agentes, parte-se abaixo da anlise de uma economia
nacional para, enfim, transladar-se o raciocnio para a cena internacional. No
interior de um espao nacional, podem-se hierarquizar os ativos de acordo com seu
grau de liquidez. A moeda nacional, emitida pelo Estado, e imediatamente
(20) Para uma boa anlise sobre o tema, ver Rossi (2008).
(21) De acordo com Hicks (1962, p. 797), An asset which was liquid, even fully liquid, in terms of
national money was not necessarily liquid in terms of international money. It was necessary, when both sorts of
liquidity were in question, to draw a distinction.
(22) De acordo com Keynes (1936, p. 114), a especulao o resultado inevitvel dos mercados
financeiros organizados em torno da chamada liquidez. O conceito clssico de especulao, presente em
Keynes (op. cit.) o da atividade que consiste em prever a psicologia do mercado. Segundo esse conceito, diante
da expectativa de uma variao dos preos, os agentes alteram a composio de suas carteiras, seja para evitar
prejuzos, seja para auferir lucros, caracterizando uma atividade especulativa. Para maiores detalhes e para um
conceito contemporneo de especulao, ver Farhi (1999).

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disponvel ao seu possuidor para pagamentos ou liquidao de dvidas, est na base


dessa ordenao, j que detentora da liquidez da moeda23. A partir dela e em
ordem decrescente de liquidez, vm os depsitos vista, a prazo, ttulos de curto e
longo prazo, etc. Para simplificar, utilizam-se no Esquema 1 os agregados
monetrios M2, M3, etc., em vez de cada ativo. Nos momentos de otimismo da
economia, o apetite pelo risco dos agentes nacionais ser crescente, fazendo com
que eles se disponham, paulatinamente, a investir em ativos menos lquidos (ou
mais para o alto, no Esquema 1). No momento de uma mudana na chamada
psicologia dos mercados e de elevao da preferncia pela liquidez, nota-se um
retorno sbito do capital privado em direo aos ativos mais lquidos e, sobretudo,
moeda, detentora por definio da liquidez da moeda.
27

Esquema 1
Liquidez dos ativos e demanda dos agentes
mbito Nacional

Liquidez da
Moeda

M3

M2

Apetite pelo risco

Fuga para a liquidez

...

Fonte: Elaborao prpria.

No cenrio mundial, a hierarquia dos ativos no interior de cada espao


nacional mantida, mas, num ambiente de finanas liberalizadas, surge ao
investidor internacional a opo de investir em outras praas, dando origem a outra
dimenso hierrquica, relativa s distintas moedas nacionais. O Esquema 2 mostra
o dlar como o ativo lquido por excelncia da economia mundial e, a partir dele: i)
na vertical (de baixo para cima): ativos em dlar, com liquidez decrescente; ii) na
horizontal (da esquerda para a direita): outras moedas nacionais, com liquidez
internacional decrescente. Acima de cada moeda nacional, pode-se tambm
(23) Embora possa haver excees, a moeda nacional, emitida pelo Estado, tende a ser o ativo mais
lquido de uma economia.

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

estabelecer um espectro de ativos denominados na moeda em questo, com


liquidez decrescente. Forma-se, assim, uma matriz, na qual o ativo mais lquido
est abaixo e esquerda (o dlar) e o grau de liquidez se reduz conforme se move
para cima e para a direita. Na linha de baixo da matriz, encontram-se as diferentes
moedas nacionais que, por definio, possuem, no interior de seus espaos
nacionais, a liquidez prpria da moeda. No entanto, apenas as moedas que exercem
suas funes clssicas em mbito internacional possuem a liquidez da divisa, como
assinalado.

M3

Apetite pelo risco

Fuga para a liquidez

...

Esquema 2
Liquidez dos ativos e demanda dos agentes
mbito Internacional

M2

Apetite pelo risco

Liquidez da
Moeda

US$

, , CHF

...

R$, peso, etc.

Liquidez da Divisa

Fuga para a liquidez

Fonte: Elaborao prpria.

Para alm da dimenso da liquidez evidenciada acima a saber, a liquidez


da moeda em mbitos domstico e internacional , h ainda outra dimenso da
liquidez: a j aventada liquidez de mercado.
Na dimenso domstica, a liquidez da moeda estabelece uma diviso
binria e qualitativa entre a moeda e os demais ativos monetrios. O Estado
Nacional impe o curso forado da moeda, que se torna o ativo lquido por
definio da economia nacional24. No que diz respeito aos demais ativos, a
liquidez de mercado que estabelece o ordenamento entre eles.
28

(24) Como apontado acima, h casos excepcionais em que a moeda emitida pelo Estado deixa de ser o
ativo lquido por excelncia de uma economia nacional, mas isso no invalida o raciocnio.

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Na dimenso internacional, a liquidez da divisa estabelece igualmente uma


diviso binria e qualitativa entre as moedas centrais e as perifricas. A
configurao do SMI determina quais moedas desempenham suas funes em
mbito internacional e, portanto, so detentoras da liquidez da divisa e quais
moedas no possuem a liquidez da divisa. Essa diviso entre os grupos
intransponvel no curto prazo, j que tem um carter estrutural. um atributo dos
ativos, no podendo ser criada por reformas de mercado25. 29.
A liquidez de mercado, por sua vez, tambm age sobre a dimenso
horizontal do Esquema 2, estabelecendo a hierarquia das moedas no interior de
cada um dos dois grupos. As moedas centrais so todas detentoras da liquidez da
divisa, mas algumas possuem mercados mais lquidos do que outras, possibilitando
seu ordenamento. As moedas perifricas, a seu turno, so todas desprovidas da
liquidez da divisa, mas tambm podem ser ordenadas de acordo com a liquidez de
seus mercados. A liquidez dos mercados, como proposto acima, determinada por
fatores institucionais, histricos, pelo tamanho do mercado e pelos agentes nele
presentes. passvel, portanto, de alteraes de curto prazo, capazes de modificar o
ordenamento at ento vigente no interior de cada grupo de moedas. Trata-se,
destarte, de um atributo dos mercados e no dos ativos em questo.
semelhana do que ocorre em mbito nacional, o aumento do apetite
pelo risco do investidor internacional faz com que ele se disponha a aplicar
recursos em ativos cada vez mais distantes da origem (ou do ponto de liquidez
mxima). Dado, porm, que se trata agora da economia mundial, esses recursos se
direcionaro a ativos cada vez mais ao alto, mas tambm mais direita da matriz,
em busca de rendimentos excepcionais. No entanto, no momento de reverso do
ciclo de liquidez, ocorre igualmente um retorno repentino aos ativos mais lquidos
do espectro e, sobretudo, aos ativos detentores da liquidez da divisa. Na ausncia
de controles de capital, as moedas que no possuem a liquidez da divisa so
abandonadas, ainda que seus mercados tenham alta liquidez, j que o que se busca
nesses momentos a liquidez da divisa e no mais a liquidez de mercado.
Essa iliquidez das moedas perifricas em mbito internacional tem uma
srie de implicaes sobre as economias em questo. As sees seguintes dedicamse compreenso das principais consequncias dessa iliquidez em um contexto de
finanas liberalizadas, quais sejam: i) sobre o patamar das taxas de juros; e ii) sobre
a volatilidade das taxas de cmbio e de juros dos pases perifricos.

(25) Segundo Orlan (1999), a liquidez no uma caracterstica dos ativos, mas dos mercados. O autor
concorda, porm, que a moeda e s ela inerentemente lquida. Fazendo a analogia para a cena internacional,
o que se prope aqui que a divisa e s ela detentora de uma liquidez internacional inerente, a liquidez da
divisa, impossvel de ser obtida por mecanismos de mercado.

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

3 Ausncia de liquidez da divisa e patamar das taxas de juros


Keynes (1936) prope que as taxas de juros so a remunerao pela
iliquidez de um ativo. Ora, se a iliquidez tem distintas dimenses, como sugerido
neste artigo, as taxas de juros devem refleti-las. Uma decorrncia direta da
condio perifrica da moeda, portanto em funo de sua iliquidez , o elevado
patamar das taxas de juros dos pases emissores (Carneiro, 2008). Anlises
empricas indicam a existncia dessa tendncia, cabendo a esta seo a tentativa de
explicar teoricamente o fato, relacionando a formao da taxa de juros s anlises
sobre liquidez realizadas na seo 2.
De acordo com a teoria da paridade descoberta das taxas de juros (UIP26) a
taxa de juros de um determinado pas composta pela taxa de juros bsica da
economia mundial, de um spread, que englobaria o preo pelos riscos subjacentes
posse do ttulo em questo no caso de um ttulo soberano, esses riscos podem ser
agregados no chamado risco-pas , alm da variao cambial esperada entre a
moeda de denominao do ttulo e a moeda reserva. Essa teoria prope ideias
esclarecedoras a respeito da interao entre as taxas de juros dos distintos pases e,
igualmente, entre as taxas de juros e de cmbio de cada pas. Ela , no entanto,
incompleta, j que no considera de maneira satisfatria um ponto essencial
determinao das taxas de juros dos distintos pases em uma economia globalizada,
qual seja, a hierarquia monetria e suas implicaes sobre a liquidez internacional
das distintas moedas. Seguindo a linha de raciocnio de Belluzzo e Carneiro (2003)
e de Carneiro (2008), defende-se aqui que o diferencial de juros representaria
tambm um prmio pela iliquidez da moeda que denomina o ativo.
30

Aproveitando as pistas fornecidas pela teoria da paridade descoberta das


taxas de juros27, complementadas pela questo (essencial) da liquidez internacional
das moedas, prope-se que a taxa de juros de um pas pode ser desagregada nos
seguintes elementos28:
31

i* = taxa bsica de juros da economia


mundial
32
:
PI = prmio pela iliquidez

RP = risco-pas
VC = variao cambial esperada

(26) Do termo em ingls: uncovered interest rate parity.


(27) Isso no significa concordncia com o arcabouo terico subjacente UIP (e no esse o caso), mas
apenas que se reconhece que alguns elementos propostos por essa teoria como determinantes das taxas de juros na
economia mundial so efetivamente importantes para a compreenso do processo em questo.
(28) essencial destacar que no h aqui qualquer pretenso de afirmar que esses so os nicos
elementos formadores das taxas de juros. Tais taxas so determinadas por convenes, que se balizam pelos
elementos aqui elencados, mas no de maneira exclusiva. Questes de cunho poltico ou de correlao de foras
entre agentes ou classes devem sempre ser consideradas para a compreenso da determinao das taxas de juros
dos pases perifricos, mas esse um tema que foge do escopo deste artigo. Os pontos aqui relevantes so a
necessidade de inserir no debate as decorrncias da iliquidez das moedas perifricas, alm da pertinncia de
distinguir questes relativas a risco de questes relativas a liquidez, como se procurar fazer abaixo.

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A taxa bsica de juros da economia mundial (i*), nada mais do que a taxa
bsica de juros do pas emissor da moeda-chave do SMI29. Como aponta Belluzzo
(1997), a moeda reserva constitui a representao geral e abstrata da riqueza do
sistema globalizado e, portanto, as condies de sua posse definem os parmetros
para a busca de outras formas de riqueza, inclusive das outras moedas do sistema.
Essa taxa de juros, portanto, no depende das demais taxas verificadas na economia
internacional e, ao contrrio, so as outras taxas de juros que dependem
dela30. Com propsitos heursticos, ela pode ser pensada, ento, como uma taxa de
juros determinada numa economia fechada, logo, definida pela preferncia pela
liquidez dos agentes31. Nos termos deste trabalho, a liquidez em questo a da
moeda, de forma que o importante nesse ponto a preferncia pela liquidez da
moeda. Essa taxa de juros paga pelos ttulos pblicos do pas emissor da moeda
reserva que representam o risco zero do sistema pode ser entendida, seguindo o
Esquema 2 apresentado na seo anterior, como um prmio pela iliquidez na
dimenso domstica32. 36.
33

34

35

PI tambm um prmio pago ao agente pela iliquidez do ttulo que detm,


mas nesse caso, a iliquidez em questo no a mesma do pargrafo anterior, mas
aquela relativa moeda de denominao, que surge quando se trabalha com uma
economia internacional aberta (eixo horizontal do Esquema 2). Esse prmio de
iliquidez tambm determinado pela preferncia pela liquidez, mas aquela relativa
economia global, ou seja, a preferncia pela liquidez da divisa. A exigibilidade
desse prmio nos ativos que no possuem a liquidez da divisa determina, desde
logo, que as taxas de juros desses ttulos partam de um patamar superior quele
verificado nos ttulos detentores da liquidez da divisa33. 37.

(29) Esse primeiro termo o mesmo que aquele proposto pela teoria da paridade descoberta das taxas de
juros.
(30) Explicitando a autonomia de poltica monetria do pas emissor da moeda-chave.
(31) Tomando como dadas a oferta monetria e a propenso marginal ao consumo cf. o captulo 13 da
Teoria Geral (Keynes, 1936). Muitos autores destacam o enorme poder de arbtrio do Banco Central (BC) do pas
emissor da moeda-chave do SMI, em detrimento dos aspectos ligados ao mercado. Reconhece-se aqui essa
autonomia que o BC do pas emissor da moeda-chave tem em relao poltica econmica conduzida no restante
do mundo, mas entende-se que ele fixa as taxas de juros domsticas levando em considerao a conjuntura
econmica local notadamente, a preferncia pela liquidez dos agentes, como destacava Keynes. Dito de outro
modo, a poltica monetria do pas emissor da moeda-chave autnoma em relao quela dos outros pases do
globo, mas isso no significa que a taxa de juros bsica do pas emissor dessa moeda-chave seja completamente
exgena, j que sua determinao leva em considerao aspectos associados economia e aos agentes domsticos.
(32) Nos termos de Keynes (1936, p. 122), a taxa de juros uma recompensa pela renncia da liquidez
por um tempo determinado.
(33) H excees, mas esse costuma ser o padro verificado. As excees se devem, em geral, a duas
razes: i) economias com controles na conta financeira tm uma autonomia maior na determinao de suas taxas
de juros, j que o menor grau de integrao da economia domstica com o mercado financeiro mundial
desestimula as atividades especulativas; ii) havendo expectativa de apreciao da moeda local, as taxas de juros
podem ser menores, j que a rentabilidade do ativo ser dada pelos juros, mas tambm pela variao cambial.

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

Seguindo na lista de componentes da taxa de juros, chega-se ao risco-pas


(RP), que pode ser desagregado em dois: o risco poltico e o risco de mercado. O
risco poltico diz respeito basicamente s possibilidades de mudanas nas
condies normativas do ambiente de investimento (normalmente na legislao ou
na tributao vigentes) e ao risco soberano de inadimplncia (risco de crdito34). O
risco de mercado envolve, nesse caso em anlise, os riscos cambial e de mudana
nas taxas de juros. O risco-pas, portanto, indica o prmio adicional que deve ser
pago pelo emissor do ttulo pelos riscos que a posse do ativo significar para seu
detentor. J h a uma importante diferena em relao aos prmios anteriores, que
eram prmios pagos pela iliquidez e no pelo risco, como o caso agora. Os
prmios pela iliquidez (seja na dimenso domstica, seja na dimenso
internacional) so determinados pela preferncia pela liquidez (da moeda e da
divisa, respectivamente); e a busca pela liquidez fruto da incerteza, no sentido
keynesiano do termo. J os riscos supracitados (soberano, cambial, de juros, etc.)
tm um componente probabilstico e so passveis de clculo pelas agncias de
rating, bancos ou investidores35. 39.
38

Outra relevante distino a mais importante, talvez est no fato de que


os componentes da taxa de juros referentes aos prmios pela iliquidez (i* e PI) so
exgenos ao pas em questo36, sendo determinados preponderantemente pela
preferncia pela liquidez dos agentes (nacionais e internacionais). No caso de uma
economia nacional, Keynes (1936) prope que uma mudana na preferncia pela
liquidez dos agentes pode conduzir a uma elevao das taxas de juros37. Prope-se
aqui que o mesmo ocorre em mbito internacional, onde uma mudana na
preferncia internacional pela liquidez pode, por si s, induzir a um aumento no
diferencial de juros, ainda que no tenha havido nenhuma alterao nos
fundamentos macroeconmicos desses pases.
40

41

J o prmio pelos riscos possui componentes exgenos, mas tambm


endgenos. Como fator exgeno38, vale destacar, em primeiro lugar, as
consequncias indiretas da condio perifrica da moeda sobre os riscos
42

(34) Dado que esse exerccio analtico trata de ttulos soberanos, o risco de crdito se restringe ao risco
soberano de inadimplncia.
(35) evidente que esses riscos esto tambm imersos em um arcabouo de incerteza, j que ela
inerente a uma economia monetria. O ponto que se quer destacar, no entanto, que os dois primeiros elementos
que compem as taxas de juros (i* e PI) so decorrncias mais diretas da incerteza keynesiana, j que essa
incerteza que gera a preferncia pela liquidez (da moeda ou da divisa). Os prmios pela iliquidez, portanto, no so
de forma nenhuma passveis de serem calculados com base em fundamentos, j que so frutos da psicologia
dos mercados ou de convenes; os prmios de riscos, por sua vez aos olhos dos agentes de mercado , so
minimamente matematizveis, j que possuem um componente probabilstico. A validade desses clculos, porm,
bastante questionvel, como mostrou o episdio recente da crise financeira iniciada no mercado imobilirio
estadunidense em 2007.
(36) A exceo, mais uma vez, o pas emissor da moeda-chave.
(37) Se os agentes interpretam de uma mesma maneira as novas informaes s quais eles tm acesso
(seja por utilizarem uma mesma lgica, seja em funo de um comportamento de manada).
(38) Exgeno, j que determinado pelas caractersticas do SMI.

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associados aos ativos nela denominados. Sobretudo sobre o risco de mercado, que
potencialmente mais elevado nos pases emissores de moedas perifricas, em
funo da tendncia volatilidade das taxas de cmbio e juros, a ser discutida na
seo seguinte39. Mas, para alm das questes ligadas condio perifrica das
moedas, h ainda outros fatores exgenos que influenciam o risco-pas, j que os
riscos que o compem esto, em maior ou menor grau, vinculados conjuntura
econmica internacional. Uma elevao da averso ao risco dos agentes, por
exemplo, pode elevar tanto o risco poltico quanto o de mercado de diversos
pases40 eventualmente de maneira indistinta.
43

44

Entretanto e a est uma grande diferena em relao aos componentes i*


e PI os prmios de risco so em parte determinados pelas condies da economia
nacional em questo. E dentre essas caractersticas nacionais, tem extrema
relevncia a liquidez dos mercados, trabalhada na seo 241. O ponto importante,
no entanto, que a relao entre a liquidez de mercado e o prmio de risco
embutido nas taxas de juros no sempre negativa, como advogam certos autores.
Arida (2003) e Arida, Bacha e Lara-Resende (2004) defendem que reformas no
aparato jurisdicional das economias perifricas poderiam reduzir o risco-pas e,
portanto, as taxas de juros de tais pases. Pode-se supor que, de fato, a liberalizao
e a desregulamentao dos mercados financeiros e cambial, em especial
conduziriam, como defendem os autores, a uma reduo do risco poltico associado
a tais investimentos. Contudo, esse aumento da liquidez de mercado estimula a
especulao, como discutido anteriormente; e a especulao nos pases perifricos
preponderantemente pr-cclica42, potencializando as variaes de preo,
aumentando a convergncia das opinies e das decises de compra/venda no
mercado, etc. Ao fim, a liquidez de mercado, que nas fases de otimismo da
economia internacional pode at promover a reduo do risco de mercado, tende a
exacerb-lo quando da reverso dos ciclos. Logo, o risco-pas como um todo tende
a ser ainda mais cclico, j que mesmo seu componente endgeno ou ligado
economia nacional em questo torna-se bastante sensvel conjuntura
internacional, com um risco poltico possivelmente mais baixo, mas um risco de
mercado (sobretudo cambial) potencialmente maior.
45

46

(39) A implicao proposta permite um esclarecimento interessante sobre a relao entre volatilidade e
patamar das taxas de juros: dado que o risco de mercado um dos componentes do diferencial de juros, e que esse
risco de mercado definido, dentre outras coisas, pela volatilidade da prpria taxa de juros, percebe-se que quanto
mais voltil uma taxa de juros, mais elevado tende a ser seu patamar. Concluso plausvel, j que os agentes s
adquiriro ttulos com taxas de juros volteis quando o patamar desses juros for alto.
(40) A rigor, no so necessariamente os riscos que se elevam, mas a percepo do risco, por parte dos
agentes.
(41) evidente que a liquidez de mercado no a nica caracterstica da economia nacional que interfere
nos prmios de risco. Qualidade da insero externa, montante acumulado de reservas internacionais e inmeros
outros fatores interferem nesse prmio.
(42) Nos pases centrais a especulao pode igualmente adquirir um carter pr-cclico, como ocorreu na
crise financeira iniciada em 2007. Entende-se, contudo, que nos pases perifricos a tendncia a esse
comportamento pr-cclico por parte dos especuladores ainda mais forte.

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

Para terminar com a lista dos elementos que compem as taxas de juros,
resta discutir a variao cambial esperada (VC)43. No cabe aqui uma discusso
sobre os inmeros determinantes das variaes cambiais, tema extremamente
complexo e inconcluso44. O importante notar que essas variaes tambm so
causadas por fatores exgenos e endgenos e, dentre esses ltimos, a liquidez de
mercado , mais uma vez, central. Como ser visto na seo seguinte, o aumento
dessa liquidez de mercado tende a tornar as taxas de cmbio mais volteis,
reduzindo a confiabilidade das expectativas quanto sua trajetria. Ao fim, isso
colabora com a tendncia j anunciada e a ser discutida na seo seguinte
volatilidade das taxas de juros.
47

48

Como mostrado, portanto, os componentes das taxas de juros apresentados


acima guardam relao com as distintas dimenses da liquidez, discutidas na seo
precedente. O Esquema 3, abaixo, sistematiza essa discusso:
Esquema 3
Relao entre a liquidez em suas diversas dimenses
e alguns dos componentes das taxas de juros4549
Liquidez
Moeda

Liquidez
Divisa

Preferncia
liquidez
moeda

Liquidez
Mercado

Preferncia
liquidez
divisa

i*

PI

Prmio pela iliquidez


Dimenso domstica

Prmio pela iliquidez


Dimenso internacional

Incerteza
Questes Estruturais
Exgeno ao pas

RP

Prmio pelos riscos:


Risco poltico +
Risco de mercado

VC

Expectativa de
variao
cambial

Riscos
Questes Conjunturais
Exgeno e endgeno

Fonte: Elaborao prpria.

(43) Esse ltimo termo tambm o mesmo que aquele proposto pela UIP.
(44) Para uma discusso sobre a hierarquia monetria e os determinantes das taxas de cmbio, ver Prates
e Andrade (2013).
(45) importante repetir que no h qualquer pretenso aqui de estabelecer uma oposio entre risco e
incerteza, mas apenas de sugerir, como recurso analtico, que os prmios pela iliquidez (da moeda e da divisa)
esto imbudos de uma incerteza mais fundamental, j que mais diretamente dependentes da psicologia dos
mercados ou das convenes. A implicao mais direta dessa diferenciao que a simples liberalizao dos
mercados no capaz de reduzir essa incerteza e, portanto, de diminuir os prmios pela iliquidez (da moeda e da
divisa) que compem as taxas de juros dos pases perifricos.

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Destarte, tendo em mente os elementos que compem as taxas de juros,


apresentados acima, percebe-se que apenas alguns componentes das taxas de juros
dos pases perifricos guardam relao com as caractersticas da economia
nacional, a saber, os prmios de risco e a expectativa de variao cambial. Os
demais componentes esto atrelados hierarquia do SMI e preferncia pela
liquidez dos agentes internacionais, no sendo passveis de alterao por meio de
polticas macroeconmicas ou reformas de mercado. Isso no significa que essas
iniciativas nacionais no sejam relevantes. Ao contrrio, so elas que permitem a
diferenciao entre os pases perifricos, tanto do ponto de vista da liquidez (de
mercado) de seus ativos (moedas e ttulos) como visto na seo 2 quanto na
formao de suas taxas de juros. evidente que os pases perifricos possuem
caractersticas comuns ao grupo, mas possuem igualmente particularidades
especficas a cada pas; essas especificidades se devem, indubitavelmente, s
diferenas na institucionalidade econmica nacional, nas polticas econmicas
conduzidas em cada pas, etc., de forma que essas questes prprias a cada
economia nacional no podem jamais ser ignoradas. O ponto relevante, no entanto,
a necessidade de compreender quais so as questes determinadas em mbito
nacional e quais so aquelas ligadas principalmente economia internacional, para
que se evitem medidas ineficazes ou contraproducentes. No caso das taxas de juros,
analisadas nesta seo, a questo crucial que a relao entre aumento da liquidez
e reduo dos prmios de risco no sempre verificada, j que a liquidez em
questo a de mercado, que pode, em certos momentos, elevar o risco-pas e as
taxas de juros, ao invs de diminu-los.
Esse ponto ser retomado posteriormente, numa tentativa de identificar
certos equvocos nas polticas de liberalizao dos mercados. O importante a
ressaltar por enquanto que a hierarquia monetria determina, na maioria das
vezes, um patamar para as taxas de juros dos pases perifricos mais elevado do
que aquele verificado nos pases centrais. Esse diferencial de juros tem dois
componentes: um ligado a questes estruturais (prmio de liquidez, determinado
pela preferncia pela liquidez da divisa em um SMI hierarquizado) e outro mais
dependente de aspectos conjunturais (prmios de risco e variao cambial
esperada, determinados em parte mas no exclusivamente pela liquidez de
mercado). Lembrando que, como visto, a relao entre essa liquidez de mercado e
o prmio de risco no parece ser aquela preconizada pela ortodoxia.
O elevado patamar das taxas de juros dos pases emissores de moedas
perifricas, todavia, no a nica consequncia do carter hierarquizado do SMI.
Defende-se neste artigo que o carter ilquido das moedas perifricas sob o ponto
de vista da liquidez da divisa faz com que as taxas de cmbio e de juros dos ditos
pases apresentem tendncia a grande volatilidade, como se ver na seo seguinte,

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

resultando tambm em importantes dificuldades na conduo da poltica


econmica nacional.
4 Ausncia de liquidez da divisa, volatilidade das taxas de cmbio e juros e
dificuldades de poltica econmica
Anlises empricas mostram que as taxas de cmbio e de juros dos pases
perifricos tendem a ser mais volteis que aquelas dos pases centrais, sobretudo
em um ambiente de finanas liberalizadas46. Procura-se, nesta seo, analisar o
fenmeno de um ponto de vista terico-abstrato, com o intuito de compreender
suas causas e a relao que guarda com a hierarquia do SMI. Inicia-se a seo com
o estudo da volatilidade cambial para, em seguida, passar-se observao da
volatilidade das taxas de juros.
50

Como visto na seo 2, a escolha de portflio dos agentes baseada


primordialmente no trade-off entre liquidez e rentabilidade. Dado que as moedas
perifricas e os ativos nela denominados no possuem a liquidez da divisa, eles so
demandados pelos agentes estrangeiros unicamente pela rentabilidade que
oferecem. No h, portanto, uma demanda cativa por essas moedas e ativos em
mbito internacional. Essa demanda tem um carter preponderantemente
especulativo, surgindo com intensidade nos momentos de apetite pelo risco da
economia internacional, mas desaparecendo com a mesma intensidade quando
ressurge um ambiente de averso ao risco ou de fuga para a qualidade por
parte dos investidores globais.
Analisando esse fenmeno, Prates (2002) demonstra que o volume e a
direo dos fluxos de capitais dos pases perifricos so determinados
essencialmente por fatores exgenos a esses pases. Como fator estrutural, a
emergncia da globalizao financeira engendrou uma nova dinmica para as
finanas internacionais. Como fatores conjunturais, so determinantes, para esses
fluxos, os distintos momentos do ciclo econmico mundial e o nvel das taxas de
juros do pas emissor da moeda central e, secundariamente, dos outros pases
centrais , que determinam o estado de liquidez dos mercados financeiros
internacionais. Esses fatores internacionais so, portanto, o principal determinante
do volume de capitais passvel de ser investido nos pases perifricos. A repartio
desses fluxos entre os pases perifricos determinada pelas caractersticas
nacionais de cada pas, principalmente o desempenho econmico e as taxas de

(46) Essa tendncia a uma grande volatilidade das taxas de cmbio nos pases perifricos muitas vezes
combatida pelas autoridades monetrias locais, por meio de intervenes nos mercados cambiais ou mesmo da
determinao de uma taxa de cmbio fixa. Isso no invalida, no entanto, a proposio de que essas taxas de
cmbio sejam tendencialmente mais volteis, pelos motivos que se procurar elencar.

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juros domsticas47. Entretanto, nos momentos de reverso dos ciclos de liquidez,


essas caractersticas domsticas no tm mais a mesma importncia que elas
tinham at ento e, num ambiente de finanas liberalizadas, o retorno dos capitais a
seu pas de origem (ou a praas consideradas mais seguras) no faz discriminao
entre os pases receptores, como fizera no momento da entrada dos fluxos. Como
visto na seo 1, quando h abundncia de capitais em mbito mundial, em busca
de rendimentos (searching for yield), os elementos domsticos tm importncia
para a atrao desses capitais; mas, quando o apetite pelo risco dos agentes
internacionais se reduz, a fuga de capitais mais generalizada e menos dependente
dos fatores internos48. 52.
51

Na periferia do sistema, portanto, o investimento externo se efetua,


sobretudo, em funo da rentabilidade oferecida e de uma lgica de diversificao
de portflio, conferindo-lhe um carter fortemente especulativo. Diante dessa
lgica e em um ambiente de finanas liberalizadas, os pases perifricos sofrem
mais intensamente os efeitos de cada fase dos ciclos de liquidez.
Nos termos propostos neste artigo, o que se constata que, em momentos
de otimismo da economia mundial, os investidores globais esto dispostos a
investir em ativos que no possuam a liquidez da divisa, desde que tenham
mercados minimamente lquidos e ofeream rentabilidade que compense essa baixa
liquidez. Mas, em momentos de elevao da preferncia pela liquidez desses
agentes por razes possivelmente alheias aos pases em questo a liquidez de
mercado no mais suficiente para manter a demanda pelos ativos perifricos,
havendo um retorno sbito aos ativos detentores da liquidez da divisa (como visto
no Esquema 2). Esse abandono dos ativos que no so denominados nas moedas
centrais implica fuga de capitais dos pases perifricos e, ainda que esses fluxos
sejam residuais em comparao com o montante total do capital internacional em
circulao, seus efeitos potencialmente desestabilizadores sobre os mercados de
cmbio e de capitais domsticos so significativos, j que em relao dimenso
desses mercados, o volume alocado pelos investidores globais no pequeno
(Prates, 2002). A relao entre os fluxos de capitais financeiros e o montante
transacionado nos mercados cambiais locais radicalmente maior nos pases

(47) Jeanneau e Micu (2002) analisam os fatores de incitao (ligados aos pases de origem dos
capitais) e de atrao (ligados aos pases receptores dos capitais) e mostra que esses fatores de atrao dos
capitais condicionam a repartio regional dos fluxos; em especial, se eles se dirigem primordialmente sia ou
Amrica Latina. Alguns documentos do FMI (e.g. FMI, 2003) reconhecem tambm que os fatores de incitao
so muitas vezes mais importantes que aqueles de atrao, notadamente a partir de meados dos anos 1990.
(48) Entretanto, os efeitos dessa fuga de capitais no so homogneos e as caractersticas das economias
nacionais so importantes para determinar a capacidade de cada pas de enfrentar as crises e as consequncias
dessas crises. Ademais, a imposio de certas modalidades de controle de capital tambm pode reduzir a
intensidade e/ou a velocidade dessa fuga de capitais.

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

perifricos, evidenciando o peso do capital especulativo sobre o total do capital


estrangeiro investido nesses pases49. 53.
Alm da elevada proporo da demanda especulativa no total da demanda
pelas moedas perifricas (e ativos nela denominados), h ainda uma especificidade
que faz com que essa especulao contribua com a volatilidade cambial: a ao
especulativa nos pases perifricos, contrariamente ao proposto por Friedman
(1953), quase sempre pr-cclica e no estabilizadora50. A principal razo que o
comportamento de manada a ao racional dos agentes em um ambiente
marcado pela incerteza (Keynes, 1936; Davidson, 2002). No se pretende dizer
com isso que no haja incerteza nos pases centrais; evidente que h, j que ela
inerente ao sistema capitalista. Entretanto, nos pases centrais, o grau de confiana
nas expectativas, a profundidade dos mercados financeiros e o histrico de uma
instabilidade menor do que aquela percebida nos pases perifricos fazem com que
a atitude dos investidores se revista, s vezes, de um carter menos especulativo.
Nos pases perifricos, por sua vez, em funo do histrico de instabilidades, da
falta de informaes suficientes sobre a economia em questo ou simplesmente da
perspectiva de lucros excepcionais, os especuladores tendem a adotar, nos
momentos de instabilidade, um comportamento que, em vez de reconduzir a taxa
de cmbio ao seu nvel pr-crise, acentua sua variao. Ou seja, como as moedas
perifricas no so lquidas em mbito internacional porque no possuem a
liquidez da divisa , a elevao de sua taxa de cmbio provoca rapidamente uma
baixa de sua demanda, que contribui ainda mais com esse movimento de
depreciao da moeda. Do outro lado da operao, verifica-se uma tendncia ao
aumento da demanda pelas moedas centrais, como resultado de sua apreciao. Ao
fim, portanto, a assimetria monetria exacerba a amplitude das variaes das taxas
de cmbio das moedas perifricas51. 55.
54

Destarte, os fluxos de capitais, que apresentam uma mobilidade cada vez


maior em mbito internacional, tm uma instabilidade ainda mais acentuada nos
pases perifricos, em funo da alternncia dos movimentos internacionais de
feast or famine. Tendo em conta a importncia desses fluxos para as economias em
(49) Nos pases centrais tambm h demanda especulativa por suas moedas, mas ela proporcionalmente
menos relevante, j que h tambm uma importante demanda cativa ou transacional. Esse capital voltil,
portanto, causa menos impacto sobre os mercados cambiais.
(50) Isso no significa que a especulao nos pases centrais seja sempre anticclica, mas apenas que o
carter pr-cclico mais evidente nos pases perifricos. Nos pases centrais, mais comum que haja um ponto
de reverso, a partir do qual os agentes agiro no sentido de interromper o movimento verificado na taxa de
cmbio; nos pases perifricos, no entanto, os agentes tendem a agir no sentido de dar continuidade ao movimento
verificado.
(51) Como moedas no so bananas, em particular a moeda reserva, a sua demanda aumenta como
decorrncia direta da sua valorizao. Ou seja, para todos aqueles que tm ativos nas demais moedas,
particularmente naquelas inconversveis, a resposta valorizao da moeda reserva um aumento da sua procura.
O inverso ocorre com as moedas menos lquidas cuja desvalorizao relativa produz uma reduo da demanda
(Belluzzo; Carneiro, 2003, p. 3).

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questo e a supremacia adquirida pela conta financeira no estgio atual do


capitalismo, essa instabilidade dos fluxos de capitais gera presso no sentido de
uma grande volatilidade das taxas de cmbio desses pases. Existem pases,
inegavelmente, que conseguem enfrentar essa presso e manter suas taxas de
cmbio estveis; mas existem outros que no logram impedir essa volatilidade52. 56.
Contudo, no apenas a volatilidade dos fluxos de capitais que cria essa
tendncia nos pases perifricos a uma elevada volatilidade das taxas de cmbio.
Mudanas na psicologia dos mercados podem conduzir a uma alterao nas taxas
de cmbio sem que os fluxos de capitais oscilem. Isso ocorre quando por um
motivo qualquer alteram-se as taxas de cmbio futuras e, atravs de mecanismos
de arbitragem, as taxas de cmbio vista tambm so impactadas53. Geralmente
so mudanas no prmio de liquidez, nos riscos percebidos das diferentes moedas e
ttulos ou nas expectativas com relao s taxas de juros, que do origem a uma
conveno, por parte dos agentes, quanto a uma alterao futura na taxa de cmbio.
Inicia-se, ento, um processo que guarda um forte componente de profecia
autorrealizvel, j que os agentes adotam posies no mercado futuro que,
alterando a cotao futura de determinada moeda, alteram tambm via arbitragem
suas taxas de cmbio vista. Considerando que nos pases perifricos o horizonte
expectacional mais instvel (ou percebido como tal, pelos agentes internacionais),
essas alteraes nas taxas de cmbio sem relao direta com o fluxo real (fsico) de
divisas entrando ou saindo do pas tambm podem ser uma relevante fonte de
instabilidade para a taxa de cmbio54. Como no so moedas em mbito
internacional, as moedas perifricas e os ttulos nelas denominados so
encaradas apenas como ativos passveis de valorizao ou de gerao de elevados
rendimentos. A expectativa de variao cambial e a volatilidade dessas
expectativas, portanto, fazem parte da estratgia dos agentes para a aquisio e
manuteno da moeda e ativos perifricos e contribuem com a volatilidade efetiva
das taxas de cmbio.
57

58

Defende-se aqui, portanto, que a tendncia volatilidade das taxas de


cmbio perifricas est ligada volatilidade dos fluxos de capitais que se
direcionam a tais pases, mas tambm a algo que se pode denominar volatilidade
das expectativas com relao s moedas perifricas, ambas ligadas condio
perifrica das moedas em questo. Ademais, alm de mais volteis, as taxas de
cmbio dos pases perifricos apresentam amplitudes maiores de variao e no
(52) Depois das crises financeiras dos anos 1990, inmeros pases perifricos adotaram uma estratgia de
obteno de elevados supervits comerciais. Grande parte desses pases, no entanto, aprofundou o processo de
abertura financeira, de forma que mesmo contando com supervits na balana de transaes correntes e volumosas
reservas internacionais, eles no so imunes aos momentos de reverso dos fluxos de capital financeiro e s
importantes variaes cambiais associadas.
(53) Para anlises aprofundadas sobre o mecanismo de arbitragem, ver Farhi (1998) e Rossi (2012).
(54) A ocorrncia dessa dinmica depende, evidentemente, do grau de desenvolvimento do mercado
futuro no pas em questo.

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

possuem limites mximos, podendo atingir subitamente valores outrora


impensveis.
A volatilidade das taxas de juros, por sua vez, est fortemente vinculada
volatilidade das taxas de cmbio, mas no de maneira exclusiva, havendo tambm
razes prprias aos elementos que a compem, como se propor.
Diante da propenso verificada a uma grande volatilidade das taxas de
cmbio, as autoridades monetrias dos pases perifricos veem-se diante de duas
atitudes possveis. A primeira delas, recomendada pelo mainstream e pela maioria
das instituies multilaterais (e.g. FMI, BIS), a de deixar a taxa flutuar
livremente. Essa negligncia, no entanto, resulta em grandes custos para a
economia nacional, sobretudo no que diz respeito distoro dos preos relativos,
o risco de elevao das taxas de inflao, a possibilidade de ocorrncia de currency
mismatches, a reduo do horizonte expectacional dos agentes, etc.
A outra atitude possvel das autoridades monetrias procurar neutralizar
essa volatilidade intrnseca das taxas de cmbio. Isso pode ocorrer pela instituio
de um regime de cmbio fixo ou por meio de intervenes espordicas para evitar a
livre flutuao. Qualquer que seja a escolha, as taxas de juros sero,
provavelmente, um dos principais instrumentos de controle das variaes cambiais,
o que acentua seu grau de variabilidade55. Dessa forma, a estabilidade (ou a
reduo da volatilidade) das taxas de cmbio de alguns pases perifricos obtida
por meio da manipulao das taxas de juros56. Fica claro, destarte, que a
volatilidade ou a tendncia volatilidade das taxas de cmbio dos pases
perifricos pode determinar tambm uma grande volatilidade das taxas de juros
desses pases.
59

60

Alm disso, como antecipado acima, os prprios componentes das taxas


de juros, discutidos na seo 3, podem determinar um grau elevado de volatilidade
para a taxa. Entende-se neste artigo que a taxa de juros dos pases perifricos
composta pela taxa de juros do pas central (i*), um prmio pela iliquidez da
moeda que denomina o ttulo (PI), um prmio pelos riscos associados sua posse
(RP) e a variao cambial esperada (VC)57. O prmio pela iliquidez, como visto na
seo anterior, depende das condies macroeconmicas internacionais
sobretudo a fase vigente dos ciclos internacionais de liquidez e do estado de
averso ao risco dos agentes internacionais; , portanto, bastante instvel e
suscetvel a variaes grandes e repentinas. Os riscos associados posse de um
61

(55) Outros instrumentos so tambm utilizados no esforo por controlar as variaes cambiais, dentre os
quais vale destacar as intervenes nos mercados cambiais pelo uso das reservas internacionais acumuladas e a
determinao de certas modalidades de controle de capital na conta financeira.
(56) Para uma demonstrao emprica desse processo, ver, por exemplo, Calvo e Reinhart (2000).
(57) Convm lembrar que esses elementos no devem ser compreendidos como os nicos, mas apenas
como alguns dos elementos que compem as taxas de juros.

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ttulo, como discutido, so determinados por fatores endgenos ao pas emissor,


que so mais estveis, j que ligados a caractersticas macroeconmicas nacionais,
mas tambm por fatores exgenos a esse pas e que, semelhana do prmio pela
iliquidez, so bastante mutveis. A variao cambial esperada tambm bastante
voltil, j que a prpria taxa de cmbio o e as expectativas com relao taxa
futura so recorrentemente remodeladas. Nota-se, assim, que alguns dos
componentes das taxas de juros dos pases perifricos tm um elevado grau de
variabilidade, contribuindo para a tendncia de elevada volatilidade das taxas de
juros desses pases.
Percebe-se, ento, que os pases perifricos enfrentam dificuldades
adicionais no manejo de sua poltica econmica que so raramente consideradas
pela teoria econmica convencional. Em primeiro lugar, porque as taxas de cmbio
tendem a ser volteis, tornando a poltica cambial mais necessria, mas mais
complexa de ser colocada em prtica. Em segundo lugar, porque a poltica
econmica nacional, em muitos desses pases, estar implicada na luta contra essa
potencial volatilidade cambial exacerbada, resultando na perda de autonomia da
poltica econmica e, principalmente, da poltica monetria. Em terceiro lugar,
porque, ainda que as taxas de juros no sejam utilizadas como instrumento de
interveno nas taxas de cmbio, elas so determinadas em parte por componentes
exgenos ao pas em questo, reduzindo a margem de manobra das autoridades
monetrias domsticas.
De acordo com o Tringulo de Mundell, existe uma trindade impossvel
nas opes de poltica econmica, j que um pas deve eleger dois dentre os trs
seguintes objetivos: taxa de cmbio fixa, liberdade de movimentao de capitais e
autonomia de poltica monetria. Num pas perifrico, contudo conforme sugere
Flassbeck (2001) , existe na verdade uma dualidade impossvel, uma vez que a
abertura da conta financeira, em si, j restringe a autonomia de poltica monetria,
qualquer que seja o regime cambial em vigor.
Nos pases de moeda central, a fixao da taxa de juros em patamares
baixos pode eventualmente engendrar uma fuga de capitais e a elevao da taxa de
cmbio; em um dado momento, porm, essa elevao da taxa de cmbio atingir
um nvel que estimular o retorno dos capitais, espera de uma reapreciao da
moeda. Isso ocorre porque esses pases contam com um fluxo permanente de
capitais produtivos e financeiros58. Nos pases perifricos, por outro lado, no h
um teto para a elevao das taxas de cmbio, j que no h um fluxo permanente
62

(58) Esses fluxos mais estveis de capitais so explicados por aquilo que se chamou anteriormente de
demanda cativa pelas moedas e ativos centrais, procurados para desempenhar as funes da moeda em mbito
internacional. Tendo um carter menos especulativo, esses fluxos so menos volteis. evidente que h fluxos de
capitais puramente especulativos que se dirigem tambm aos pases centrais, mas a presena de fluxos mais
estveis faz com que o esgotamento dos recursos seja menos provvel.

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A hierarquia monetria e suas implicaes para as taxas de cmbio e de juros e a poltica econmica...

considervel de capital59 (Carneiro, 2002). Taxas de juros abaixo de um


determinado piso tm, destarte, consequncias maiores aos pases perifricos do
que aos centrais. As autoridades monetrias se veem compelidas, assim, a seguir de
maneira mais estrita os movimentos das taxas de juros do pas central (i*) e dos
demais componentes das taxas de juros, discutidos acima, na determinao da taxa
bsica de juros das economias nacionais60. 64.
63

Alm disso, como aponta Carneiro (op. cit.), as variaes das taxas de juros
e cmbio necessrias nos pases perifricos para interromper a fuga de capitais tm
uma amplitude muito mais elevada que aquela observada nos pases centrais. Por
fim, apesar do controle da inflao, no se pode dizer que esses pases apresentam
uma estabilidade monetria, j que entre os principais preos da economia, existem
dois taxas de cmbio e de juros que tendem a ser volteis.
Os pases perifricos tm, portanto, uma capacidade limitada de colocar em
prtica polticas econmicas anticclicas61; ao contrrio, em funo da disciplina
dos mercados, as autoridades monetrias agem, geralmente, de maneira prcclica, para inspirar confiana aos agentes62. 66.
65

Fica claro, ento, que esse comportamento das taxas de cmbio e essas
regras de formao das taxas de juros determinam, para os pases, diferentes graus
de autonomia de poltica econmica, em funo de seu posicionamento no Sistema
Monetrio Internacional. Em outras palavras, a assimetria monetria implica
assimetria macroeconmica, a qual diz respeito aos diferentes graus de autonomia
de poltica dos pases que integram o sistema (Prates, 2002, p. 150). Nos pases
centrais e, sobretudo, no pas emissor da moeda-chave do SMI, a autonomia de
poltica econmica bastante grande, j que as taxas de juros podem ser
determinadas visando unicamente aos objetivos domsticos. Nos pases perifricos,
no entanto, preciso lidar com a tendncia volatilidade das taxas de cmbio e,

(59) Os bens e servios exportados por esses pases sofrem uma maior concorrncia internacional e os
investimentos financeiros neles alocados so mais volteis. inegvel que o imenso volume de reservas
internacionais acumulado por alguns pases perifricos lhes permite enfrentar com mais eficcia eventuais
elevaes da taxa de cmbio, mas essa capacidade de interveno encontra limites.
(60) A estreita interdependncia entre as expectativas que se formam nos mercados cambiais e
financeiros vem criando fortes restries ao raio de manobra das polticas monetrias. Isto ainda mais verdadeiro
para os pases de moeda fraca (Belluzzo, 1997, p. 183).
(61) Essa capacidade depende tambm do grau de abertura financeira dos pases.
(62) Entre 2008 e 2010, no entanto, um grande nmero de pases perifricos foi capaz de colocar em
prtica polticas anticclicas para enfrentar os efeitos da crise financeira global. Vrios fatores, no excludentes,
parecem explicar esse comportamento que se diferencia do padro histrico. Em primeiro lugar, a crise tem seu
epicentro nos EUA e na Europa, e no nos pases perifricos. Em segundo lugar, tendo em conta a gravidade da
averso ao risco verificada, possvel que os governos dos pases perifricos tenham entendido que seria intil
adotar polticas pr-mercado (IEDI, 2008). Em terceiro lugar, vrios pases perifricos possuam no limiar da crise
uma situao macroeconmica (externa e fiscal) mais robusta, que ampliou o raio de manobra para a adoo das
polticas anticclicas.

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num contexto de abertura financeira, as taxas de juros so fortemente influenciadas


pela conjuntura econmica internacional. Essa constatao importante para que
os policy makers compreendam as dificuldades adicionais enfrentadas pelos pases
perifricos na conduo de sua poltica econmica e passem a buscar solues
efetivas para essas dificuldades que, como se v, tm componentes estruturais e
ligados hierarquia do SMI.
Consideraes finais
Esse trabalho sugere que os pases perifricos enfrentam grandes
dificuldades na conduo da poltica econmica no atual contexto de globalizao
financeira, principalmente em funo da hierarquia do Sistema Monetrio
Internacional. Dito de outra forma, a assimetria monetria gera uma assimetria
macroeconmica.
O grande problema que as razes dessa assimetria macroeconmica no
vm sendo tratadas de maneira correta pela terica econmica convencional. Um
diagnstico equivocado conduz inevitavelmente a solues equivocadas e, entendese aqui, o que acontece nos pases que seguem as recomendaes de liberalizao
dos mercados.
Segundo o raciocnio desenvolvido ao longo deste artigo, a propenso a
uma grande variabilidade das taxas de cmbio, observada nos pases perifricos,
provm, em parte, da volatilidade dos fluxos de capitais que se dirigem a esses
pases. Esses fluxos so volteis, porque a demanda internacional por essas moedas
perifricas bem como pelos ativos nela denominados depende enormemente do
estado global de preferncia pela liquidez, j que essas moedas no so lquidas em
mbito internacional. necessrio notar, entretanto, que no a liquidez dos
mercados que importante aqui, mas sim a liquidez da divisa. Tendo em vista que
a liquidez de uma divisa depende de seu uso e que seu uso em mbito mundial
determinado por fatores geopolticos e geoeconmicos (que estabelecem um SMI
hierarquizado), as reformas de mercado de carter liberal so prejudiciais s
economias dos pases perifricos, j que reforam a tendncia especulao,
potencializando a volatilidade dos fluxos de capitais e, por conseguinte, das taxas
de cmbio e de juros. Ademais, no so suficientes para eliminar o prmio de
iliquidez que os ativos denominados numa moeda perifrica devem conter em suas
taxas de juros para tornarem-se atrativos aos agentes internacionais.
Analisando os ciclos de liquidez, nota-se que nos momentos de euforia,
basta que certos mercados sejam suficientemente lquidos (e rentveis) para que os
agentes internacionais se disponham a neles investir. Nos momentos de reverso
dos ciclos, no entanto, os investidores internacionais desejam a liquidez da divisa e
as caractersticas dos mercados deixam de ter a importncia de outrora. Podemos

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dizer, portanto, que a preferncia pela liquidez, em mbito internacional, uma


preferncia pela liquidez da divisa.
A liquidez da divisa, no entanto, estrutural, ligada a questes de
economia poltica internacional e, principalmente, hierarquia do SMI. O Estado
Nacional dos pases perifricos, destarte, s pode agir sobre a liquidez dos
mercados63. 67Quando isso feito por meio da liberalizao dos mercados cambiais,
a lgica subjacente a de confiar aos agentes privados a responsabilidade pela
obteno do equilbrio entre oferta e demanda de divisas, mediante a variao dos
preos mecanismo tradicional de mercado. O grande problema, como visto, que
no h uma demanda permanente (de longo prazo) pelas moedas perifricas, de
forma que seu componente especulativo costuma ser mais importante do que no
caso das moedas centrais e os movimentos de sada de divisas so geralmente
repentinos e violentos. Alm disso, como j ressaltado, o preo que variar nesse
caso a taxa de cmbio, um dos preos bsicos da economia e cuja variao
acarreta uma srie de problemas aos pases perifricos.
Em vez de liberalizar os mercados, preciso que as autoridades monetrias
sejam capazes de fornecer a contrapartida necessria aos agentes, mantendo a
liquidez do mercado cambial, mas sem torn-lo vulnervel aos movimentos
especulativos e desestabilizadores. Para tanto, faz-se necessrio o acmulo de
reservas internacionais, estratgia que vem sendo seguida por muitos pases
perifricos. Ademais, para reduzir a suscetibilidade desses pases s vicissitudes
dos ciclos de liquidez internacional recomendvel a imposio de certas
modalidades de controle sobre a conta financeira. So apenas dois exemplos de
medidas importantes para que os pases em questo, cientes da complexidade de
sua condio perifrica, possam reduzir sua vulnerabilidade e as restries de
poltica econmica que lhe so impostas64. Reconhecendo, porm, que a origem
desses problemas passa sobretudo por questes ligadas economia poltica
internacional, o que torna os esforos para super-los mais difceis de se colocar
em prtica, mas certamente mais eficazes.
68

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Para ilaes a esse respeito, ver De Conti (2011).
(64) Essas duas medidas j so praticadas por alguns pases perifricos. Os casos de China e ndia so
provavelmente os mais representativos.

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