Lectura N4

Creacin de dinero
en el Sistema de Encaje Fraccionario
(Versin Actualizada)
Ernesto Gaba1

Profesor invitado en Economa Monetaria y Financiera

Maestra en Gestin Econmica y Financiera de Riesgos
Facultad de Ciencias Econmicas - UBA

Febrero 2009
Buenos Aires, Argentina

Agradezco a la Lic. Celeste Gonzalez y a la Profesora Lidia Rosignuolo por la amplia

colaboracin en la actualizacin del presente documento.

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

INDICE
PREFACIO... 2
1. INTRODUCCION..... 2
2. CREACION DE M2.

3. EL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA..... 10

4. DEDUCCION DEL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA.. 12
5. CREACION DE DINERO INCLUYENDO DEPOSITOS A INTERES EN LOS
BANCOS (M3)... 19
6. EFECTOS DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS NO BANCARIOS
SOBRE EL MULTIPLICADOR... 25
7. CONSIDERACIONES SOBRE LA DEFINICION DE DINERO.. 26
8. OFERTA DE DINERO EN UNA ECONOMIA DOLARIZADA 27
9. LIMITACIONES DE LOS MULTIPLICADORES DE BASE MONETARIA. 38
10. ANEXO. 41

Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

Prefacio
Este documento fue escrito en el ao 1976 como material de lectura destinado al Curso
Superior de Economa Bancaria, organizado por el BCRA y la Universidad Catlica
Argentina. Desde entonces y con el paso del tiempo, el trabajo fue ganando lugar como
material de lectura recomendado por profesores de varias universidades de Argentina. Sin
embargo, durante el

transcurso del tiempo el sistema monetario argentino tuvo varios

cambios, incluyendo el perodo 1992/2001 de la convertibilidad. En virtud de ello, revisamos

y actualizamos las series monetarias y tambin incorporamos el proceso de creacin de
dinero en presencia de distintas formas de dolarizacin.

1. INTRODUCCIN
El objetivo bsico de esta lectura es analizar a travs de multiplicadores de la base
monetaria el proceso de creacin secundaria de dinero en el sistema de encaje
fraccionario. El ncleo de este sistema, en adelante SEF, es que los bancos disponen de
una capacidad de prstamos que depende del monto de depsitos que captan.
A medida que el sistema bancario expande sus prstamos, una parte de ellos vuelve al
sistema en forma de depsitos, sobre los cuales los bancos guardan efectivo mnimo, y el
excedente lo prestan. De esta forma, se da un proceso de expansin mltiple del crdito
que constituye la esencia del sistema de encaje fraccionario. Esta expansin mltiple es
analizada a partir de balances hipotticos que recogen las principales cuentas del balance
del Banco Central y del conjunto de los bancos comerciales; luego se presenta la
expansin del dinero mediante la deduccin de multiplicadores de la base monetaria.
Los multiplicadores son deducidos, evaluando el efecto cuantitativo de sus
componentes, avanzando desde la definicin de dinero que considera slo la liquidez
primaria para luego introducir los depsitos a inters de los bancos y de los
intermediarios financieros no bancarios. Luego, se pone nfasis sobre las implicancias
de las distintas definiciones de dinero, objeto de control de la autoridad monetaria, a la
luz de los multiplicadores de la base monetaria que corresponden a las distintas
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Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

definiciones de dinero. Asimismo, se incorpora una nueva seccin: el anlisis del

impacto monetario de distintas formas de dolarizacin, principalmente dolarizacin de
hecho, esto es, los bancos autorizados a captar depsitos en dlares y prestar en esa
moneda y el sistema de convertibilidad.

Por ltimo, se comentan las principales

limitaciones del anlisis de la creacin de dinero basado en multiplicadores de la base

monetaria.

2. CREACION DE M2
2.1. Anlisis de M2 mediante hojas de balance
El agregado monetario M1 est definido por el circulante en poder de los particulares
ms depsitos en cuenta corriente, mientras que para M2 se agregan los depsitos en
cajas de ahorro. Como hay poca diferencia entre cuenta corriente y caja de ahorro,
porque ambos depsitos tienen el mismo encaje, y la tasa de inters de las cajas de
ahorro son muy bajas, agruparemos ambas categoras en depsitos a la vista. Ello
significa que M2 resulta una medida apropiada del dinero transaccional.
En consecuencia, trabajaremos directamente con M2 definido por billetes y monedas en
poder de los particulares (C) y depsitos bancarios a la vista (Dv). Los billetes y
monedas constituyen un activo para el sector privado que lo posee, pero representa un
pasivo para la institucin emisora de billetes y monedas que es el Banco Central. Desde
ya podemos advertir, que la deuda del Banco Central por los billetes y monedas que
emite es muy peculiar: no tiene vencimiento. En un sistema de patrn oro o de patrn
cambio oro, el pasivo constituido por billetes y monedas del Banco Central era una
deuda que se cancelaba cuando el pblico cambiaba su activo en billetes y monedas por
oro.
Los depsitos a la vista son un activo para el sector privado y representan, en el sistema
de encaje fraccionario, un pasivo para los bancos. Si deseamos estudiar la creacin de
M2 tenemos entonces que considerar los Balances del Banco Central en cuanto emite
billetes y monedas, y de los Bancos Comerciales, en cuanto estn recibiendo y creando
depsitos en cuenta corriente y en caja de ahorro.
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

Para estudiar los balances, debemos partir de la relacin bsica contable de la partida
doble:

ACTIVO PASIVO = PATRIMONIO NETO (Capital, reservas y utilidades)

Tomaremos un balance hipottico del Banco Central con las principales cuentas del
activo y del pasivo. El balance est considerado a una determinada fecha t. Tengamos
presente que las variables medidas a un momento del tiempo se definen como variables
stock o existencias.

Balance del Banco Central al momento t

(En pesos)
Activo
Oro y divisas
Crditos al Gobierno (neto)
Redescuentos y adelantos

Total

Pasivo
50 Circulacin Monetaria
100
80

230

190

- Billetes y monedas en el pblico 170

- Billetes y monedas en bancos

20

Depsitos de los bancos

30

Patrimonio Neto

10

Total

230

Las cuentas del activo reflejan los tres campos importantes de accin del Banco Central:
Operaciones vinculadas con el sector externo, con el sector gobierno y con los bancos
comerciales. Debemos aclarar que la cuenta del activo Crditos al Gobierno est
tomada en forma neta; es decir, corresponde al total de crditos a la fecha t menos los
depsitos que el Gobierno mantiene en el Banco Central a esa fecha. Es por ello que los
depsitos oficiales no aparecen en nuestro Balance del Banco Central como cuenta del
pasivo.

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En cuanto a los rubros del pasivo, la principal cuenta es Circulacin monetaria que se
define como el total de billetes y monedas emitidos por Banco Central. El grueso de la
circulacin monetaria est en poder del pblico, familias o empresas; la parte de la
circulacin monetaria que se encuentra en los bancos no es muy importante, ya que los
bancos tienen poco dinero (aunque resulte extrao) porque su funcin bsica es prestar
el dinero que reciben. Por razones de riesgo los bancos tratan de minimizar sus tenencias
de billetes y monedas, y tendrn el nivel necesario para hacer frente a sus operaciones
diarias y el excedente lo mantendrn como disponibilidades en forma de depsitos en el
Banco Central. Debemos resaltar que de manera contraria a lo que sucede con cualquier
balance, el Banco Central no tiene la cuenta Caja en el activo, su cuenta Caja est dada
por la Circulacin Monetaria y figura en el pasivo porque representa una deuda del
Banco Central.
Con relacin a los Depsitos de los Bancos en el Banco Central, los mismos estn
vinculados con las reservas de los bancos, concepto que introduciremos ms adelante.
Los depsitos representan una cuenta corriente de los bancos comerciales en el Banco
Central. El Banco Central es un Banco de bancos y no trabaja con particulares.
Consideraremos ahora el balance correspondiente al conjunto de Bancos Comerciales a
la misma fecha t que el balance del Banco Central.
Balance de Bancos Comerciales al momento t
(En pesos)
Activo

Pasivo

Prstamos al pblico

140

Depsitos a la vista

120

Prstamos al Gobierno

20

Obligaciones con el Banco Central

80

Operaciones con el exterior

10

Patrimonio Neto

20

Billetes y monedas

20

Depsitos en el Banco Central 30

Total

220

Total

220

El balance hipottico contiene las principales cuentas con que trabajan los bancos
comerciales. Por el lado del activo, la principal cuenta es Prstamos al Pblico
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(empresas y familias) que es la base de la produccin del banco. La cuenta Prstamos al

Gobierno refleja crditos de los bancos comerciales al sector pblico. En cuanto al rubro
Operaciones con el Exterior, cabe aclarar que ciertos bancos estn autorizados por el
Banco Central para realizar operaciones con el exterior, vinculadas esencialmente con la
financiacin de importacin y exportaciones.
En cuanto a las disponibilidades del banco, dadas por Billetes y Monedas y Depsitos en
el Banco Central, es una contrapartida de los valores que aparecen en el Pasivo del
Banco Central.
Los Depsitos a la Vista (cuenta corriente ms caja de ahorro) constituyen el principal
rubro del pasivo de los bancos comerciales. Las obligaciones con el Banco Central
corresponden a Adelantos y Redescuentos que los bancos comerciales reciben de dicha
institucin.
Confeccionaremos ahora el Balance Consolidado del Banco Central y de los bancos
comerciales. La idea fundamental de la consolidacin es suponer que las unidades por
consolidar se asocian, luego, se deben cancelar las deudas mutuas y agregar las
partidas correspondientes a rubros del activo y pasivo que sean homogneos.

Balance Consolidado al momento t

(En pesos)
Activo

Pasivo

Prstamos al pblico

140

Billetes y monedas en el pblico

170

Prstamos al Gobierno

120

Depsitos a la vista

120

Oro y divisas

60

Total

320

Patrimonio Neto
Total

30
320

El pasivo del sistema monetario es M2, que es el activo del pblico en forma de liquidez
primaria y los depsitos vista (cuenta corriente y caja de ahorro) de los particulares. Las
causas de creacin del pasivo M2 se encuentran en los rubros del activo del sistema
monetario. Los rubros del activo muestran los canales de inyeccin del dinero; si el
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Banco Central adquiere oro y divisas rubro del activo a cambio entrega dinero
rubro del pasivo -, si los bancos comerciales otorgan prstamos rubro del activo
pueden acreditar los fondos en cuenta corriente y en caja de ahorro rubro del pasivo -;
si el Banco Central otorga crditos al Gobierno rubro del activo est emitiendo
dinero rubro del pasivo.
Centraremos nuestra atencin en la relacin entre el pasivo monetario del balance del
Banco Central y la tenencia del dinero transaccional M2 por parte del pblico no
financiero. Para ello, necesitamos introducir algunos conceptos:
2.2. Reservas de efectivo mnimo
Los bancos comerciales estn obligados a guardar cierta fraccin de sus depsitos como
reserva, est fraccin se denomina tasa de efectivo mnimo o encaje de efectivo
mnimo. El Banco Central es el encargado de determinar el valor de las tasas de
efectivo mnimo, que designaremos como ev en el caso de los depsitos a la vista
(depsitos en cuenta corriente y cajas de ahorro). Los valores que fija el Banco Central
a ev estn acotados entre:

0 ev 1
Las reservas legales de efectivo mnimo, que denominaremos RLv para el caso de los
depsitos a la vista, es el producto de la tasa de efectivo mnimo por el monto de
depsitos:

RvL ev Dv
f

Las reservas libres, que denominaremos R v para el caso de los depsitos a la vista, se
definen como la diferencia entre depsitos y reservas legales:

Rvf Dv RvL Dv 1 ev
Las reservas libres indican la capacidad prestable de los bancos sobre los depsitos que
E

reciben. Las reservas excedentes, que denominaremos R v en el caso de los depsitos a

la vista, se definen como la diferencia entre reservas libres y prstamos.
Ernesto Gaba

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RvE Rvf P
Cuando las reservas excedentes son nulas, los bancos han utilizado todas sus reservas
libres para dar prstamos, estn trabajando a pleno. Si los bancos tienen reservas
excedentes positivas, ellas indican el monto de reservas libres no prestadas. Puede
suceder que los bancos tengan reservas excedentes negativas, ello significara que han
prestado una suma superior a sus reservas libres, es decir, no han cumplido con el
requerimiento de reserva legal.
Los bancos comprendidos en esta ltima situacin se encontraran con deficiencia de
efectivo mnimo y deben pagar al Banco Central una tasa punitoria de inters por dicha
deficiencia.
Para clarificar los distintos conceptos de reservas, supongamos que contamos con la
siguiente informacin:
-

Depsitos (Dv)

$ 500

Prstamos (P)

$ 350

Tasa efectivo mnimo (ev): 20%

Tendremos entonces:
L

R v (reserva legal) = ev . Dv = 0,20 . 500 = 100

f

R v (reserva libre) = Dv - R v = 500 - 100 = 400

E

R v (reserva excedente) = R v - P = 400 -350 = 50

Estamos ahora en condiciones de plantear la situacin en materia de efectivo mnimo
que surge de nuestros balances. Supondremos que los bancos comerciales no tienen
reservas excedentes, es decir, prestan todas sus reservas libres (al final del trabajo
mostraremos un caso donde se debe levantar este supuesto). Qu significado tiene,
entonces, que los bancos comerciales tengan disponibilidades por $ 50, donde $ 20 estn
en forma de billetes y monedas y $ 30 como depsitos en el Banco Central? Dichas
disponibilidades constituyen las reservas legales de los bancos, y dado que conocemos
el nivel de depsitos, podemos inferir la tasa de efectivo mnimo que determin el
Banco Central:
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RvL 50
ev

0 ,416
Dv 120

2.3. Base Monetaria

La base monetaria es el pasivo monetario del balance del Banco Central. Advertimos
en su balance que el pasivo monetario est dado por la circulacin monetaria y los
depsitos de los bancos comerciales. Luego, la definicin 1 de base monetaria es:
(220)

(190)

(30)

1) Base monetaria = Circulacin Monetaria + Depsitos de los bancos en el Banco

Central

Si los bancos prestan todas sus reservas libres, como hemos supuesto, la definicin 1 de
base monetaria la podemos descomponer de la siguiente manera:
(50)
Reservas legales de efectivo mnimo
(220)
(170)
(20)
(30)
Base Monetaria = Billetes y monedas en + Billetes y monedas en los + Depsitos de
poder del pblico
los bancos
en el Banco
Central
Circulacin monetaria (190)
Luego, la definicin 2 de base monetaria es:
(220)

(170)

(50)

2) Base monetaria = Billetes y monedas en el pblico + reservas legales de efectivo

mnimo

Ernesto Gaba

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3.

10

EL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA

Si el Banco Central tiene al momento t una base monetaria de $ 220 Cmo es que el
pblico posee a la misma fecha activos monetarios (M2) por $ 290? Cualitativamente
podemos responder que ello se debe a la accin de los bancos comerciales quienes,
mediante la interaccin depsitos prstamos, originan una cadena multiplicativa.
Cuantitativamente nos interesa conocer el valor de la expansin a cargo de los bancos
denominada creacin secundaria que se mide mediante el multiplicador de la base
monetaria (k2):

k2

M 2 290

1,318
BM 220

El multiplicador obtenido de esta forma es tautolgico en el sentido que conocemos la

creacin secundaria de dinero una vez que ella ha sucedido. Lo que interesa es la
utilizacin del multiplicador con carcter predictivo; es decir calcular su valor ex ante.
El multiplicador viene dado, como deduciremos ms adelante, por la siguiente
expresin:

k2

1
c ev (1 c)

Donde c es el coeficiente de billetes y monedas en poder del pblico con relacin a

M2. Segn nuestro ejemplo, c vale 0,586 (170 / 290). En cuanto a la tasa de efectivo
mnimo, vimos que ev vale 0,416. Luego, reemplazando dichos valores en la frmula del
multiplicador, obtendremos k = 1,318 valor que ya fuera deducido como cociente entre
M2 y base monetaria.
El valor de c depende del comportamiento del pblico; ellos deciden la proporcin de
la liquidez primaria que mantendrn en forma de billetes y monedas. Si bien el Banco
Central puede influenciar sobre el valor de c en el largo plazo, por ejemplo
estimulando el desarrollo bancario que implicara una disminucin de la tendencia de
billetes y monedas, en el corto plazo est fuera de su control.

Ernesto Gaba

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11

Si el pblico aumenta (disminuye) el valor de c el valor del multiplicador disminuir

(aumentar). Ello se produce porque al variar la proporcin de billetes y monedas con
relacin a M2, est variando la proporcin de dinero que se deposita en los bancos y por
ende cambiar la capacidad de prstamos de los mismos; as por ejemplo, un aumento de
la proporcin de dinero bancario, disminucin de c, permitir a los bancos expandir en
forma mltiple el crdito, aumentando por consiguiente el valor del multiplicador de la
base monetaria.

La tasa de efectivo mnimo es el instrumento que maneja el Banco Central para afectar
el multiplicador: si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mnimo, disminuye
(aumenta) el valor del multiplicador. Cuando el Banco Central aumenta, por ejemplo, la
tasa de efectivo mnimo las reservas libres de los bancos disminuyen y, por consiguiente,
deben contraer sus prstamos, reduciendo, de esa forma, el valor del multiplicador.
Los Grficos 1 y 2 permiten apreciar la variabilidad del multiplicador cuando cambian
sus componentes.

Grfico 1
k
1 / ed A

B
1

La curva que une los puntos extremos A y B del Grfico 1 indica la disminucin del
multiplicador a medida que c aumenta; puede apreciarse que su valor es siempre
mayor que uno, exceptuando el punto extremo B.

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12

En el punto A todo el dinero es bancario y el multiplicador toma su mximo valor, que

depende de la tasa de efectivo mnimo. En el punto B no existe creacin secundaria de
dinero porque todo el dinero est dado por billetes y monedas.
Grfico 2
k
1/c A

B
1

rv

El punto A del Grfico 2 muestra que cuando la tasa de efectivo mnimo es nula el valor
del multiplicador es mximo y depende del valor de c. El punto B de la figura 2
resulta particularmente importante por sus implicancias en la creacin de dinero: si la
tasa de efectivo mnimo es uno efectivo mnimo 100%- el multiplicador de la base
monetaria es unitario, es decir, no existe creacin secundaria de dinero. Debemos
observar que con una tasa de efectivo mnimo del 100% no existe creacin secundaria de
dinero, cualquiera sea la proporcin de billetes y monedas con relacin a M1.

4. DEDUCCION DEL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA

La deduccin del multiplicador de la base monetaria puede hacerse mediante tres
procedimientos.

4.1. A travs de las hojas de balance

Este mtodo consiste en encontrar el valor de M2 a partir del sistema de ecuaciones que
surgen de las relaciones monetarias que planteamos al analizar los balances. Cabe
recordar que, utilizamos una tasa nica de encaje (ev) para los depsitos en cuenta
corriente y caja de ahorro, para estimar el multiplicador k2:
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BM = C + R v (1)
C = c M2 (2)
L

R v = ev Dv (3)
M2 = C + Dv (4)
Dv = (1 c) M2 (5)

Lo primero que debemos diferenciar en el anterior sistema de ecuaciones son las

incgnitas de los datos. Para el Banco Central la base monetaria (BM), la tasa de
efectivo mnimo (ev) y el coeficiente de billetes y monedas con relacin a M2 (c) son
datos. Luego, las incgnitas que podemos despejar del sistema anterior, son:
L

C, R v ; Dv, M2
Tenemos cinco ecuaciones y cuatro incgnitas. Esta desigualdad se supera abandonando
la ecuacin (2) la (5), ya que existe combinacin lineal entre ambas (la suma de ellas
es igual a la unidad). Usualmente se abandona la ecuacin (5) y podemos trabajar con
cuatro ecuaciones y cuatro incgnitas. Debemos advertir sobre un punto: cuando se
tienen cuatro ecuaciones linealmente independientes y similar nmero de incgnitas
siempre se resuelve el valor de equilibrio de las cuatro incgnitas. Como nosotros
estamos interesados en M2, despejaremos el valor de equilibrio de dicha incgnita, pero
cualquiera de las otras puede despejarse y encontrarse el valor de equilibrio.
Despejando M2 del sistema anterior, el camino rpido es por sustitucin, comenzando a
reemplazar en la ecuacin (1), se tiene:

M2

1
BM (6)
c ev(1 c)

La expresin (6) muestra que la oferta monetaria en el sistema de encaje fraccionario es

la resultante de una expansin primaria de dinero por parte del Banco Central y de una
expansin secundaria cuyo volumen depende del multiplicador de la base monetaria.

Ernesto Gaba

14

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

4.2. A travs de etapas de expansin

Un procedimiento dinmico muy til para visualizar el proceso de creacin de dinero

consiste en seguir las sucesivas etapas de expansin del crdito a partir de un prstamo
inicial. Este procedimiento de deduccin est claramente explicado en un trabajo del
Prof. Salama de la siguiente manera 2 :
De un modo simplificado, puede pensarse que una parte de los prstamos otorgados por
los bancos no retornar a los bancos como depsitos sino que quedar circulando como
billetes y monedas. En cuanto a la parte que retorna como depsitos a los bancos, estas
instituciones deben guardar como reserva legal una fraccin, pudiendo prestar la
fraccin restante. Esta fraccin restante dar lugar a un nuevo otorgamiento de
prstamos, repitindose en menor escala el proceso anterior. Este proceso tendr un
lmite ya que cada etapa se lleva a cabo por un monto menor. El siguiente cuadro tiene
por objeto representar este proceso. Se parte del supuesto que los bancos obtienen
reservas libres por $1 que se originan, por ejemplo, en un crdito del Banco Central.
Otorgan prstamos por $1 reduciendo sus reservas libres a cero. Del total prestado, la
proporcin c permanece en forma de billetes y monedas y el resto, 1 - c, vuelve a los
bancos como depsitos. Por estos depsitos, los bancos deben guardar reservas por una
fraccin e. El resto, (1 - e) (1 - c), puede ser prestado, reinicindose el proceso3.

1ra.

Reservas Libres
(1)
1

Prstamos
(2)
1

Billetes y monedas
(3)
c

Depsitos
(4)
1-c

2da.

(1 - e) (1 - c)

(1 - e) (1 - c)

c (1 - e) (1 - c)

(1 e) (1 c)

e (1 e) (1 c)

3ra.

[ (1 e) (1 c) ]

[ (1 e) (1 c) ]

c [ (1 e) (1 c) ]

(1 e) (1 c)

e (1 e) (1 c)

4ta.

...

...

...

...

Etapa

Reservas legales
(5)
e ( 1 - c)

Reservas libres
(6)
(1 - e) (1 - c)

[ (1 e) (1 c) ]

2
3

[ (1 e) (1 c) ]

...

...

Salama, Elas: La Creacin del Dinero (CEMYB, BCRA, Buenos Aires, Junio 1972, Mimeo).

Para una misma etapa, la columna (2) es igual a la columna (1). La columna (3) es igual a la columna (2)
multiplicada por c. La columna (4) es igual a la columna (2) menos la columna (3). La columna (5) es
igual a la columna (4) multiplicada por e (el coeficiente de reserva legal fraccionaria). La columna (6) es
igual a la columna (4) menos la columna (5). La columna (6) de una etapa cualquiera es igual a la
columna (1) de la etapa siguiente.
Ernesto Gaba

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15

Como se puede observar en el cuadro anterior, en cada columna el monto anotado en

cada etapa es igual al de la etapa anterior, multiplicado por (1 - c) (1 - e). La suma total
de todas las etapas, para las columnas de billetes y monedas (3) y depsitos (4),
proporciona el total de la expansin inicial del crdito del Banco Central a los bancos.
La expansin total de los billetes y monedas, que se simbolizar con C, ser igual a:
2

C = c + c (1 e) (1 c) + c [(1 e) (1 c)] + c [(1 e) (1 c)] +

Dado que en esta suma, cada trmino es igual al anterior multiplicado por (1 - c) (1 - e),
para determinar el valor de la suma se puede aplicar la frmula correspondiente a la
suma de los trminos de una serie geomtrica4, obtenindose el resultado siguiente:

c
c e( 1 c )

De un modo similar, se determina que la expansin total de los depsitos, simbolizada

con D, es igual a:

( 1 c )
c e( 1 c )

Dado que la expansin total de dinero M, es igual a la expansin total de los billetes y
de los depsitos, se tendr que:

M C D

1
c e( 1 c )

4.3. A travs de la relacin Activos / Reservas

La suma de una serie geomtrica, es c (1 vn) donde v es la razn de la serie, es decir, la relacin entre
(1 v)
dos trminos sucesivos de la serie y c, el primer trmino. En nuestro caso, v = (1 c) (1 e). Como c y e
toman valores entre 0 y 1, v < 1, por lo que v n tiende a 0 cuando n tiende a infinito. Por lo tanto, la suma
es, en este caso:

c
c
c

1 v 1 (1 c)(1 e) c e(1 c)
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16

Este procedimiento se basa en la relacin entre activos monetarios en poder de los

particulares y reservas que se requieren frente a la existencia de dichos activos5.
Por cada $1 de M2 el pblico guarda c en forma de billetes y monedas y (1 - c) en
forma de depsitos. Sobre los depsitos los bancos guardan reservas en la magnitud ev
(1 - c). Con relacin a c, el pblico lo mantiene en su poder; podemos imaginar que se
auto coloca una tasa de efectivo mnimo del cien por ciento, en el sentido que la tenencia
dada por c no es prestada. Luego, frente al activo c la reserva es tambin de igual
magnitud.
En la columna (1) del siguiente cuadro, sealamos los activos en poder del pblico y en
la columna (2) las reservas existentes frente a dichos activos.
Activos (1)

Reservas (2)

1.c

d=1c

ev . d

A=c+d

R = c + ev . d

Al multiplicador se lo define como el cociente entre los activos monetarios en poder del
pblico y las reservas requeridas frente a dichos activos

k2

A
c d
1

R 1 c ev d c ev( 1 c )

Cabe sealar que este procedimiento es muy til para obtener rpidamente el
multiplicador de la base monetaria cuando las definiciones de dinero son ms amplias de
la que estamos considerando.
4.4. El multiplicador medio y marginal

Este procedimiento aplicado a multiplicadores del crdito se encuentran en Lindbeck A. A Study in

Monetary Analisys (Alquimist y Wiksell, Stockholm 1963) Cap. 6.
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17

En la deduccin del multiplicador a travs de hojas de balance y en la relacin activos y

reservas hemos trabajado con valores de un momento del tiempo, mientras que en el
procedimiento a travs de etapas de expansin hemos considerado, como su nombre lo
indica, distintos momentos del tiempo. Ello nos lleva a distinguir entre multiplicadores
medio y marginal6.
Hemos visto que a un momento del tiempo t, M2 viene dado por:

M 2 k 2 BM

1
BM
c ev(1 c)

Donde;

C
M2

; ev

RvL
Dv

Resulta distinto preguntarnos por la variacin de M2 para un perodo de tiempo:

M 2 k 2 BM

1
BM
cev (1 c)

C
RvL
c
; ev
Dv
M 2

El multiplicador k marginal ser igual al multiplicador medio k si la tasa de efectivo

media es igual a la marginal (ev = ev) y si el coeficiente de billetes y monedas con
relacin a M2, definido como valor medio resulta igual al marginal (c = c). Ello,
descartando la posibilidad que siendo c distinto de c y ev distinto de ev, k se iguale a k
por compensacin en las desigualdades.

Los procedimientos de hojas de balance y en expansin activos / reservas pueden tambin plantearse en
forma incremental. As tambin, el procedimiento por etapas en expansin puede interpretarse a un
momento del tiempo, suponiendo que las distintas etapas se llevan a cabo en fracciones muy pequeas de
tiempo.
Ernesto Gaba

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18

Si la tasa de efectivo mnimo se aplica sobre el saldo de depsitos -tasa media de encajetambin es vlida como tasa de efectivo mnimo para el incremento de depsitos, que
ser la diferencia entre los saldos a dos fechas cualesquiera. Si la tasa de efectivo
mnimo es de 10% y el saldo de depsitos al momento t es de $100 y pasa a tener un
saldo de $150 en t + 1, el monto de las reservas legales pasar de $10 en t a $15 en
t + 1. Se tendr que sobre el incremento de depsitos de $50 las reservas legales se
incrementaron en $5, es decir, la tasa marginal de efectivo mnimo vale 10% que es
equivalente al valor medio.
Para que el valor medio de las preferencias del pblico por billetes y monedas con
relacin a M2, sea igual al valor marginal, tiene que suceder que las familias no cambien
sus preferencias por billetes y monedas a medida que transcurre el tiempo. En realidad,
es poco realista esperar que ello suceda ya que constantemente el pblico cambia la
estructura de su liquidez.
Para clarificar el concepto de relacin media y marginal podemos pensar que la relacin
media es un promedio y que la relacin marginal es una nueva unidad que se incorpora
al promedio. Supongamos que la altura promedio de los alumnos presentes en un curso
es de 1,60m. y que se incorporan nuevos alumnos al curso; la nica manera de que la
relacin media coincida con la marginal (en cada nueva observacin) es que cada
alumno que se incorpore mida exactamente 1,60m. Lo ms probable, es que los alumnos
que se incorporen sean ms altos o ms bajos que el promedio; en nuestro caso sucede lo
mismo: decir que el incremento de billetes y monedas con relacin al incremento de M2
para un determinado ao es igual al valor promedio, significa que el comportamiento de
la relacin para ese ao ser similar al comportamiento acumulado hasta esa fecha.
Es por ello que debemos distinguir entre multiplicador medio y marginal. Si nuestro
objetivo es predecir el incremento de M2 para un perodo de tiempo, debemos trabajar
con el incremento de base monetaria y con el multiplicador marginal. Precisamente la
programacin monetaria, que consiste en el clculo de los factores de creacin del
dinero y su modo de distribucin para un perodo de tiempo, se basa en el multiplicador
marginal ya que mediante su utilizacin cuantificar la magnitud de la expansin
secundaria.
Ernesto Gaba

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19

5. CREACION DE DINERO INCLUYENDO DEPOSITOS A INTERES EN LOS

BANCOS (M3)

5.1. Deduccin del multiplicador k3

Incluiremos ahora en nuestra definicin de dinero los depsitos a plazo remunerados
(plazos fijos) que el pblico mantiene en los bancos.

M 3 C Dv Dp
Sobre los depsitos a plazo fijo (Dp) los bancos tambin guardan reservas legales de
efectivo mnimo (RLp) que se calculan multiplicando el volumen de los depsitos a
plazo por la tasa de efectivo mnimo sobre dichos depsitos (ep) que fija el Banco
Central. La base monetaria incluir tambin las reservas legales provenientes de los
depsitos a plazo, que los bancos pueden tener en forma de billetes y monedas o como
depsitos en el Banco Central.

BM C RvL RpL
Seguiremos trabajando con el supuesto de que los bancos utilizan todas sus reservas
libres. A partir de la base monetaria, los bancos realizarn una creacin secundaria de
dinero y el total de M3 vendr dado por:

M 3 k 3 BM

Deduciremos el multiplicador k3 mediante el procedimiento activos / reservas. La

primera columna, de la tabla que se presenta seguidamente, muestra la composicin de
activos por cada peso de M3, mientras que la segunda columna indica las reservas que
se guardan frente a dichos activos.

Ernesto Gaba

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Activos

Reservas

1. c

ev . v

ep . p

A=c+v+p

R = c + ev . v

20

ep . p

El multiplicador k3 ser el cociente entre activos y reservas.

k3

cv p
1

1 c ev v e p p c ev v e p p

(1)

El valor de cada coeficiente de activo con relacin al total de activos est calculado en
funcin de la definicin de dinero con que se trabaje.

D
C
; v v ;
M3
M3

Dp
M3

c+v+p=1
El Banco Central determina los valores de ev y ep del multiplicador k3, mientras que
los valores de c, v y p dependen de las preferencias del pblico.
5.2. Cambios en las tasas de efectivo mnimo
Realizaremos un tpico anlisis de esttica comparativa, es decir, averiguaremos qu
sucede con el valor del multiplicador k3 si variamos cada uno de sus componentes de a
uno por vez.
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

21

Derivando parcialmente el multiplicador k3 con relacin a ev, podemos averiguar el

efecto de la tasa de efectivo mnimo vista sobre el multiplicador. Debemos tener
presente que la tcnica de derivacin es til, desde el punto de vista del anlisis
econmico, porque nos brinda informacin sobre el signo del resultado y de que
depende la magnitud del mismo.

k 3
v

ev
c ev v r p p

(2)

En la expresin anterior el numerador es positivo ya que v es la tenencia de depsitos

a la vista con relacin a M3, el denominador es tambin positivo por contener una
expresin elevada al cuadrado. De manera tal que priva el signo negativo: si el efectivo
mnimo aumenta (disminuye) para que prive un signo negativo el multiplicador tiene
que disminuir (aumentar). Adems podemos apreciar que cuanto mayor sea el valor de
v, mayor ser el impacto del cambio de ev sobre el multiplicador.
El resultado anterior podemos expresarlo conceptualmente. Al subir la tasa de efectivo
mnimo, aumentan las reservas legales y, por ende, disminuyen las reservas libres y los
bancos contraen sus prstamos reduciendo en forma mltiple la creacin de dinero. Esta
reduccin ser mayor cuanto mayor sea la proporcin de depsitos en cuenta corriente
ya que los bancos tendrn que aumentar en mayor medida sus reservas legales.
Si analizamos ahora el cambio en la tasa de efectivo mnimo de los depsitos a plazo,
derivando k3 con relacin a ep.

k 3
p

0 (3)
e p
c ev v ep p 2
Observamos que numerador y denominador son positivos de manera que nuevamente
priva el signo negativo: si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mnimo de los
depsitos a inters el multiplicador disminuye (aumenta). A su vez, la magnitud del
efecto depende de la proporcin de depsitos a plazo en M3.
Ernesto Gaba

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22

Las expresiones (2) y (3) nos muestran que la magnitud del impacto del cambio de las
tasas de efectivo mnimo depende de la proporcin de depsitos (los valores entre barras
indican valor absoluto).

Si

Si

Si

v p

k 3 k 3

ev e p

v p

k 3 k 3

ev e p

v p

k 3 k 3

ev e p

Los resultados anteriores sealan que el cambio de la tasa de efectivo mnimo producir
un mayor efecto expansivo o contractivo cuanto mayor sea la magnitud del depsito
cuya tasa de efectivo mnimo cambia.

5.3. Cambios en la preferencia del pblico

Cuando el pblico cambia la composicin de los activos que componen M3, se produce
un impacto sobre el multiplicador. As por ejemplo, si aumenta c se producir una
disminucin en v y/o p; la menor existencia de dinero bancario provocar una
disminucin de la capacidad de prstamos de los bancos y por ende una disminucin en
el multiplicador.
Un caso interesante, por su implicancia en el manejo de la poltica de efectivo mnimo,
es analizar el efecto que produce sobre el multiplicador un cambio en la proporcin de
depsitos a la vista con relacin a los depsitos a plazo.

Ernesto Gaba

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23

Si derivamos k3 con relacin a v, y teniendo presente que no cambia la proporcin de

dinero bancario, un aumento (disminucin) en v significa una disminucin (aumento)
en p, obtenindose7:

ev e p
k 3

v
c ev v e p p 2

(4)

El efecto sobre el multiplicador de un cambio en la composicin del dinero bancario

depende de los niveles de efectivo mnimo (recordemos que cuando variaban los
efectivos mnimos el efecto dependa de los coeficientes de depsitos).
Si los efectivos mnimos son iguales, ev = ep, el multiplicador no vara, ya que la
expresin (4) se hace nula. Si se retira, por ejemplo, un peso de depsitos a la vista y se
lo deposita a plazo, la cada de las reservas legales de depsitos vista est compensada,
al ser iguales las tasas de efectivo mnimo, por el aumento de reservas legales de los
depsitos a plazo; al quedar inalteradas las reservas totales, la capacidad de prstamos de
los bancos no se modifica.
El resultado anterior apoya la opinin de aquellos especialistas del rea monetaria que se
preocupan por la estabilidad del multiplicador; ellos proponen igualar los requisitos de
reserva de los distintos tipos de depsitos como un medio de evitar las oscilaciones del
multiplicador cuando la estructura entre los distintos depsitos cambia.
La expresin (4) muestra que si la tasa de efectivo mnimo de los depsitos a la vista es
mayor que la de los depsitos a plazo, producir una disminucin (aumento) del valor
del multiplicador. Un ejemplo numrico nos permitir clarificar este resultado.
La tabla N 1 indica la capacidad de prstamos a partir de $1 de depsito a la vista y en
depsito a plazo.

La expresin (4) se obtiene derivando la expresin (1) con respecto a v y teniendo presente que la
diferencial de v [d (v)] es igual a menos la diferencial de p [- d (p)].
Ernesto Gaba

24

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

Tabla N 1
Dv
1

Dp

ev

ep

R v

R p

0,4

0,2

0,4

0,2

Depsitos

Reservas

0,6

Prstamos

1,4

Veamos en la tabla N 2 qu sucede con la capacidad de prstamo inicial de los bancos

de $1,4 (tabla1) si el peso depositado a inters es trasladado como depsito a la vista.
Tabla N 2
L

Dv

Dp

ev

ep

R v

R p

0,4

0,2

0,8

Depsitos

Reservas

0,8

Prstamos

1,2

La nueva capacidad de prstamos, $ 1,2 es inferior a la anterior porque el depsito que

se expandi (a la vista) tiene una tasa de efectivo mnimo superior. Si la traslacin
hubiese sido en sentido contrario, como lo muestra la tabla N 3 la capacidad de
prstamos de los bancos aumentara.
Tabla N 3
Dv
0

Dp

ev

ep

R v

R p

0,4

0,2

0,4

Depsitos

Reservas

0,4

Prstamos

1,6

Si la tasa de efectivo mnimo de los depsitos vista es menor que la tasa de efectivo
mnimo de los plazos fijos (ev < ep) se obtendran los resultados inversos a los de las
tablas anteriores: un aumento (disminucin) de los depsitos a la vista, va disminucin
(aumento) de los depsitos a plazo, producira un aumento (disminucin) del
multiplicador.
Podemos apreciar, a travs de los resultados anteriores, que la diferenciacin de los
efectivos mnimos por tipos de depsitos, como ocurre en la mayora de los pases con
sistema de encaje fraccionario, produce alteraciones en la expansin secundaria de
dinero toda vez que la estructura de depsitos vare.

Ernesto Gaba

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25

6. EFECTO DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS NO BANCARIOS

SOBRE EL MULTIPLICADOR
En nuestro estudio original

(del ao 1976)

se presentaba la creacin de dinero

diferenciando los depsitos a inters de los intermediarios financieros no bancarios

(IFNB). En aquellos momentos era relevante distinguir el efecto monetario producido
por este tipo de entidades porque los depsitos captados por estas entidades eran
importantes y, adems, integraban sus encajes en depsitos en cuentas corrientes en los
bancos comerciales y no en depsitos en cuentas corrientes en el Banco Central.
Sin embargo, en la actualidad el impacto monetario de los IFNB es reducido por dos
razones. En primer lugar, la participacin de sus depsitos dentro del total del sistema
financiero es escasa, como puede apreciarse en el cuadro que se inserta ms abajo (cabe
aclarar que los depsitos a la vista en estas entidades son nulos, dado que no estn
autorizadas a captar dichos depsitos). En segundo lugar, si bien deben depositar su
exigencia de efectivo mnimo en cuentas corrientes de los bancos comerciales, stas
tienen un encaje del 100%, en consecuencia, el impacto sobre k3 de los IFNB se vuelve
limitado. El anlisis del efecto de los IFNB sobre el multiplicador, efectuado en el
documento original (1976), se presenta en el Anexo que se encuentra al final del
presente trabajo.
% IFNB del total de depsitos
Cajas de
Plazos
Depsitos
Fecha
ahorro
Fijos
Totales
1995
0,39%
1,05%
0,56%
1996
0,37%
0,92%
0,50%
1997
0,35%
0,86%
0,47%
1998
0,32%
0,81%
0,45%
1999
0,26%
0,62%
0,37%
2000
0,27%
0,79%
0,46%
2001
0,35%
0,76%
0,41%
2002
0,29%
0,47%
0,35%
2003
0,28%
0,32%
0,27%
2004
0,24%
0,35%
0,23%
2005
0,26%
0,46%
0,27%
2006
0,35%
0,65%
0,38%
2007
0,36%
0,86%
0,47%
2008
0,32%
1,13%
0,58%

Fuente: elaboracin propia en base a estadsticas del BCRA

Ernesto Gaba

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26

7. CONSIDERACIONES SOBRE LA DEFINICIN DE DINERO

Hemos analizado el proceso de creacin primaria y secundaria de dinero considerando
distintas definiciones de dinero. Primero, presentamos el agregado M1, luego
explicamos el agregado M2, cuya creacin secundaria es anloga a M1 por tener el
mismo encaje. Por ltimo, le adicionamos los depsitos a plazo en los bancos M3.
Un aspecto simple, pero que a menudo se confunde, es la distincin entre la definicin
de dinero que considera la autoridad monetaria y los activos que existen.
Cuando la definicin de dinero es M3, su creacin viene dada por:

M3

1
BM (3i)
c ev v e p p

De la misma manera, si la definicin de dinero que considera la autoridad monetaria es

M2, la misma ser la proporcin (c + v) de M3. Es decir:

M2

cv
BM
c ev v e p p

(4)

Por el contrario si la autoridad monetaria trabaja con definicin de dinero M2, y supone
que no existen depsitos a inters en los IFNB (h = 0) ni en los bancos (p = 0), la
expresin (4) se transforma en:

M2

1
BM
c ev 1 c

(4i)

Podemos apreciar que el volumen de creacin de dinero, como as tambin la

interpretacin del proceso de creacin, difiere apreciablemente si para analizar M2 nos
basamos en la expresin (4) o (4i).
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

27

Si consideramos a M2, la expresin (4) nos muestra que los depsitos a plazo en los
bancos como sus respectivas tasas de efectivo mnimo, estn influenciando en la
creacin de liquidez secundaria, y por analoga, tambin primaria.
Por el contrario, si se considera errneamente a M2 a travs de la expresin (4i)
diramos que los depsitos a plazo no afectan su proceso de creacin. Desde el punto de
vista de la definicin de dinero como objeto de la poltica monetaria, las simples
distinciones anteriores adquieren relevancia. En ese sentido, cuando el Prof. Olivera

seala que el objeto de la poltica monetaria es el dinero, sin descuidar la existencia de

sus sustitutos prximos, se estara refiriendo, en trminos de nuestro anlisis, a la
expresin (4) es decir la autoridad monetaria controlara la liquidez primaria y, en parte,
la secundaria pero explicitando la interrelacin de las mismas con los restantes activos
financieros.

8. OFERTA DE DINERO EN UNA ECONOMIA DOLARIZADA

8.1. Magnitud de la dolarizacin
Argentina tiene una larga historia donde el sector privado (familias y empresas) busca
refugio en el dlar como reserva de valor, frente a la desconfianza en la moneda interna.
Adems, se utiliza al dlar como moneda de transaccin en ciertas operaciones, por
ejemplo, la compraventa de inmuebles. La tabla siguiente muestra la evolucin de la
dolarizacin en las dos ltimas dcadas, donde M3 (medida en dlares corrientes) son
las tenencias monetarias del sector privado en Argentina. Es decir, adems del circulante
se incluye el total de depsitos en bancos de Argentina. Adems, se incluyen los
depsitos de residentes en bancos del exterior.
En dicha tabla se observa que los depsitos en el exterior fluctuaron en un rango amplio
del 19.2% / 52.1% del agregado monetario amplio, es decir, M3 + los depsitos en el

Olivera, J.H.C. El objeto de la Poltica Monetaria, (Revista de Ciencias Econmicas, Bs. As. Enero
Marzo 1968).
Ernesto Gaba

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28

exterior9. Este rango est influenciado por la cotizacin del peso frente al dlar: as por
ejemplo, en el 2002 la fuerte devaluacin registrada luego de la salida de la
convertibilidad redujo notablemente el valor en dlares de las tenencias en Argentina de
M3. De todos modos, el promedio de casi 2 dcadas muestra que los argentinos tienen
depsitos en el exterior equivalentes al 28% del agregado monetario amplio M3.

Fin de
perodo
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

en millones de dlares
Depsitos en el
M3 en USD
Exterior
A
B
34.112
15.304
50.744
14.612
56.163
15.912
53.749
19.002
64.488
20.566
81.825
21.154
90.290
21.762
92.383
22.918
96.374
22.884
74.237
24.852
24.079
26.200
39.519
28.322
49.744
29.405
58.971
29.320
72.561
32.067
85.975
34.993
90.930
35.112

TOTAL

Proporcin

C= A + B
49.416
65.356
72.075
72.751
85.054
102.979
112.052
115.301
119.258
99.089
50.279
67.841
79.149
88.291
104.627
120.969
126.041

D = B/C (en %)
31,0%
22,4%
22,1%
26,1%
24,2%
20,5%
19,4%
19,9%
19,2%
25,1%
52,1%
41,7%
37,2%
33,2%
30,6%
28,9%
27,9%

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Estadsticas Monetarias del BCRA

y Balanza de Pagos del Ministerio de Economa

8.2. Formas de dolarizacin

Hay cuatro formas principales de dolarizacin: dolarizacin de hecho, bancos
autorizados a captar depsitos y otorgar prstamos en dlares, convertibilidad y
dolarizacin plena. En los dos primeros casos predomina un tipo de cambio flexible con
regulacin del Banco Central, en el sistema de convertibilidad la paridad tiene que ser
fija, mientras que en la dolarizacin plena desaparece el tipo de cambio porque no hay
moneda interna.

No incluimos las tenencias de bonos y acciones en el exterior, ni tampoco las inversiones en viviendas en
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

29

En la dolarizacin de hecho los bancos no estn autorizados a captar depsitos en esta

moneda, pero igual existe una demanda de dlares por parte del sector privado que se
canalizar mediante tenencia de billetes en dlares o en cuentas de depsitos en el
exterior10. Es posible que esta demanda se satisfaga operando en canales informales que
abarcan un amplio abanico, desde ventas de dlares por arbolitos (personas que
ofrecen comprar y /o vender dlares en las zonas cntricas de las principales ciudades),
hasta la llamada banca privada de bancos que ofrece apertura de cuentas en el exterior.
La dolarizacin de hecho generalmente lleva a un tipo de cambio ms alto al tipo de
cambio oficial para realizar las correspondientes compra/venta de dlares.
La segunda forma de dolarizacin incluye un rgimen donde los bancos estn
autorizados a captar depsitos en dlares (caja de ahorro y plazo fijo) y prestarlo con
fines especficos. Este es el sistema actualmente vigente en Argentina: los bancos
guardan un encaje mnimo legal sobre los depsitos en dlares y el excedente lo destinan
a prstamos que financian operaciones de comercio exterior, por ejemplo prefinanciacin de exportaciones. De este modo, se busca evitar el riesgo de descalce de
monedas porque el deudor tambin genera ingresos en dlares. En esta dolarizacin
parcial, no se produce una expansin mltiple del crdito en dlares porque la empresa
que obtiene el crdito principalmente realiza pagos al exterior.
La tercera forma de dolarizacin se presenta mediante el sistema de convertibilidad
donde la paridad cambiaria es fija y la creacin de dinero se produce mediante cambios
en las reservas internacionales netas, es decir, la base monetaria tiene pleno respaldo en
las reservas. Por ello, el tipo de cambio (cotizacin peso/dlar) se lo determina al inicio
de la convertibilidad como el cociente entre saldo de la base monetaria (medido en
pesos) y saldo de las reservas internacionales netas (expresado en dlares). En el caso
argentino con la vigencia de la convertibilidad de los aos 1991/2001 esta relacin
permiti fijar una paridad de un peso = un dlar.
En el rgimen de convertibilidad, los bancos captan depsitos y otorgan prstamos en
ambas monedas, guardando el correspondiente encaje mnimo legal. Los prstamos en
el exterior, si lo hiciramos la dolarizacin sera an mayor.
Ernesto Gaba

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30

dlares pueden ser tanto para financiar operaciones de comercio exterior como para
otros destinos internos, por ejemplo prestamos de consumo o hipotecarios. Esto lleva a
una expansin mltiple del crdito en dlares, como veremos ms adelante, ya que los
bancos otorgan prstamos en esa moneda, el sector privado hace pagos tambin en
dlares y una fraccin vuelve en forma de depsitos a los bancos que, a su vez, guardan
el encaje en dlares y vuelven a prestar. En teora, el rgimen de convertibilidad al
basarse en una paridad fija convertible no presenta riesgo de descalce de monedas, sin
embargo, se debilita por prdida de competitividad mientras que el riesgo de descalce de
monedas se potencia porque aumenta la mora de los deudores en dlares que generan
ingresos en pesos.
El cuarto arreglo monetario es la dolarizacin plena, donde la moneda de transaccin y
reserva de valor es exclusivamente el dlar, es decir, desaparece la moneda domstica
(aunque puede subsistir una emisin de coleccin de moneda local (Coln en Panam).
La dolarizacin plena fue adoptada por varios pases de Amrica Latina: desde hace
varias dcadas en Panam y, ms recientemente, en El Salvador y luego Ecuador. Estos
pases renuncian a tener una poltica monetaria y cambiaria, de modo que pierden el
seoreaje por emitir moneda propia. La experiencia muestra que algunos pases emiten
su propia moneda en exceso, es decir, quieren aumentar el seoreaje, pero el ajuste se
produce con un aumento de la inflacin y sustitucin de la moneda propia por el dlar.
En este contexto, la dolarizacin se vuelve el recurso extremo para eliminar de raz la
inflacin proveniente del exceso de emisin de moneda propia.

8.3. Dolarizacin con depsitos y prstamos en dlares en los bancos

Base monetaria, multiplicador y oferta monetaria
Al momento inicial t0 los agregados monetarios en pesos son los siguientes:
Base Monetaria = Circulacin Monetaria (190) + Depsitos en bancos (60) = 250
M3$ = Billetes y monedas (190) + Depsitos $ (600) = 790
k3 = M3$ / BM = 790 / 250 = 3.16
k3= 1 / c + r (1-c) = 1 / 0.24 + 0.10 (1- 0.24) = 3.16
M3 T = M3$ + Dus = 790 + 70 = 860
Ernesto Gaba

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31

El dinero total (M3 T) est compuesto por el agregado monetario M3$ ms los depsitos
en dlares (Dus). El agregado M3$ es un mltiplo de la Base Monetaria, pero los
depsitos en dlares (Dus) no originan expansin mltiple en esa moneda, porque
suponemos que el

Banco Central slo permite financiar operaciones de comercio

exterior, de modo que el prstamo se destinar esencialmente para un pago a no

residentes. De todos modos, esta forma de dolarizacin produce un efecto sobre la
creacin de dinero en pesos en la medida que el sector privado cambie la composicin
del M3 T, es decir, mayor o menor proporcin de depsitos en dlares.
Para clarificar, supongamos que el sector privado compra dlares por un monto
equivalente al 10% de sus depsitos en pesos del momento t0, es decir, compra dlares
por el equivalente de $60 y los deposita en su cuenta en dlares en el banco comercial.
Adicionalmente, supondremos que mantiene la composicin de los agregados
monetarios que definen M3$, es decir, inicialmente financia la compra de dlares
reduciendo $14 de billetes y monedas (24% de $60) y bajando sus depsitos en pesos en
$ 46 (76% de $60). A su vez, los bancos trasladan la compra de dlares al Banco
Central, seguramente pagando sobre su cuenta corriente en pesos en dicha institucin, y
se produce una reduccin de la base monetaria por $ 60 que tendr un impacto de mayor
baja del M3$ por la contraccin mltiple que produce el sistema de encaje fraccionario
en pesos.

En t1 tendremos:
BM = 190 (250 de t0 menos absorcin de $60 por venta de dlares del Banco Central)
k3 = 3.16 (no se modifica, debido a dos supuestos: se mantiene la participacin de los
componentes de M3$ y no se modifican los encajes legales en pesos)
M3$ = 190 x 3.16 = 600
C = 144 (24% de M3$)
D$ = 456 (76% de M3$)

Ernesto Gaba

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32

Se tiene entonces que una compra inicial de dlares por el sector privado equivalente a
$60 produjo una reduccin en la base monetaria y en el dinero M3$ del 24%.11 Es decir,
la sustitucin de pesos por dlares produce una cada de la oferta monetaria en pesos
debido a que el

Banco Central absorbe pesos disminuyendo sus reservas

internacionales, lo cual es posible porque el tipo de cambio pesos /dlar lo suponemos

constante entre t0 y t1. Como veremos ms adelante, el impacto monetario sera diferente
si el tipo de cambio fuera flexible entre t0 y t1.

Efecto en las hojas de balance de los bancos

Consideramos ahora, una vez analizados los impactos monetarios, el efecto de la mayor
dolarizacin sobre los prstamos de los bancos comerciales y sobre las reservas
internacionales del Banco Central.
En la tabla 1 siguiente, mostramos el balance del conjunto de bancos en los momentos
t0 y t1 Las cifras se expresan en pesos y las cuentas en dlares se convierten a pesos
al tipo de cambio peso / dlar, que suponemos fijo. A la vez, los bancos guardan encaje
legal sobre los depsitos en pesos (integrado en totalidad por depsitos en cuenta
corriente en pesos en el Banco Central) y suponemos que no tienen reservas libres. Los
depsitos en dlares guardan encaje legal en dlares, pero si tuvieran reservas libres en
dlares las mismas se depositan en el Banco Central.
Las cuentas en t1 (tabla 1) recogen el efecto del supuesto de un aumento de los
depsitos en dlares por el equivalente de $60, que el sector privado paga al banco con
billetes y reduce los depsitos en pesos, segn lo visto anteriormente. Por su parte, el
banco vende al cliente los dlares mediante una compra al Banco Central que paga
reduciendo sus depsitos en esa institucin (guarda menos encaje legal al bajar los
depsitos en pesos) y tambin cancelando prstamos en pesos al sector privado. Esto
ltimo es necesario porque el encaje mnimo legal es inferior al 100 por ciento y
suponemos que los bancos no tienen reservas libres, esto es, al momento de retiro de los
11

El impacto porcentual sobre la base monetaria y M3$ es el mismo debido a que suponemos que la
compra de dlares no cambia la composicin de M3$. Si esto ocurriera, porque la compra de dlares
tambin modifica estos coeficientes y habra un efecto diferencial conforme a lo analizado en las
secciones anteriores.
Ernesto Gaba

33

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

depsitos en pesos necesitan hacerse de liquidez cancelando prstamos en esa moneda.

En la prctica, si el cambio de preferencia a favor del dlar es pequeo los bancos
cubren la cada de depsitos sin cancelar prstamos, por ejemplo vendiendo inversiones
lquidas de corto plazo, pero cuando la salida de depsitos en pesos es importante, el
recurso que posee es la cancelacin de prstamos en pesos.

Tabla 1: Balance de los bancos comerciales

Activo
Depsitos en $ en BCRA
Depsitos en us en BCRA
Prstamos en $
Prstamos en us
Total

Pasivo y PN
"t0 "
60
30
565
40
695

"t1"
46
56
435
74
611

Depsitos en $
Depsitos en us
Patrimonio Neto
Total

"t0 "
600
70
25

"t1 "
456

130

25

695

611

Se observa que el patrimonio neto de los bancos se mantiene, pero disminuye el total de
prstamos, ya que los crditos otorgados en pesos caen ms que la suba que registran los
prstamos en dlares. Tambin existe un efecto redistribucin entre destinatarios del
crdito, porque la reduccin del crdito en pesos afecta principalmente a los sectores
vinculados con la actividad interna mientras que el aumento de los prstamos en dlares
financia sectores dedicados al comercio exterior.

Efectos en el Balance del Banco Central

En la tabla 2 presentamos el balance hipottico del Banco Central a las fechas t0 y
t1, manteniendo los supuestos de mayor dolarizacin, expuestos anteriormente.

Ernesto Gaba

34

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

Tabla 2: Balance del Banco Central
Activo
Reservas
internacionales
Prestamos
al Gobierno
(neto)
Total

Pasivo y PN
"t0"
400
70

470

"t1"
366
70

436

Circulacin
Monetaria en $ de bancos
Depsitos
Depsitos en us de bancos
Patrimonio Neto
Total

"t0"
190
60
30
190
470

"t1"
144
46
56
190

436

Se observa que tampoco el patrimonio neto del Banco Central no se modifica entre t0 y
t1, resultando una reduccin tanto de los activos (menores reservas internacionales)
como de los pasivos (menor base monetaria).
Las reservas internacionales del Banco Central disminuyen entre t0 y t1 en $ 34, menos
que el aumento registrado de depsitos en dlares del sector privado por $60, que fueron
comprados al Banco Central. Esta diferencia se explica por el aumento de depsitos en
dlares de los bancos en el

Banco Central que forman parte de las reservas

internacionales. Dicho de otro modo, cuando el sector privado se dolariza depositando

en bancos nacionales hay dos efectos que amortiguan el impacto desfavorable de la
dolarizacin sobre el sistema monetario: los bancos pueden otorgar prstamos en dlares
y el Banco Central amortiguar la cada de reservas internacionales. Como veremos ms
adelante estos dos efectos no se producen si el sector privado decide dolarizarse
mediante una salida de capitales al exterior.

8.4 Dolarizacin de hecho (sin depsitos en dlares en los bancos)

Continuamos, con el supuesto que el sector privado compra dlares por el equivalente de
$60 a los bancos comerciales y que stos, a su vez, lo compran en el Banco Central. El
impacto monetario, sigue siendo el mismo, es decir, la base monetaria se reduce a $190
y M3$ baja a $600, mientras que el sector privado ahora mantiene los dlares en la
forma de billetes y/o depsitos en bancos del exterior. Los balances de los bancos
comerciales ahora no tienen cuentas en dlares y tampoco depositan en esa moneda en el
Banco Central:
Ernesto Gaba

35

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

Tabla 3: Balance de los bancos comerciales
Pasivo y PN

Activo
Depsitos en $ en BCRA
Prstamos en $
Total

"t0 "
60
565
625

"t1"
46
435
481

Depsitos en $
Patrimonio Neto
Total

"t0 "
600
25
625

"t1"
456
25
481

El patrimonio neto de los bancos contina siendo el mismo $25, pero la intermediacin
financiera se reduce, porque los bancos operan slo en moneda domstica. Los usuarios
de crdito son los ms perjudicados porque no pueden obtener internamente prstamos
en dlares, dado que los residentes tenedores de dlares posibilitan mayor capacidad de
prstamo a los bancos del exterior.
En el Banco Central se tendr:

Tabla 4: Balance del Banco Central

Activo

Pasivo y PN

"t0"
370
Reservas internacionales
Prestamos al Gobierno (neto) 70

"t1"
310
70

Total

380

440

Circulacin Monetaria
Depsitos en $ de bancos
Patrimonio Neto
Total

"t0"
190
60
190
440

"t1"
144
46

19
380
0

El Banco Central tampoco modifica su patrimonio neto, porque al no tener en el pasivo

depsitos en dlares de los bancos tambin tiene menos reservas internacionales. Por
otra parte, la contraccin de base monetaria (circulacin monetaria ms depsitos en $
de los bancos) de $60 produce una baja de la misma magnitud en las reservas
internacionales.
En conclusin, y comparando las dos formas anteriores de dolarizacin, dada la realidad
de un sector privado que demanda dlares es preferible permitir que los mismos sean
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

36

depositados en los bancos, porque ello posibilita aumentar los prstamos en esta moneda
y tambin fortalecer las reservas internacionales del Banco Central.

8.5. La convertibilidad y expansin secundaria en dlares

En el rgimen de convertibilidad, los bancos reciben depsitos en dlares y pueden
prestarlo (en la misma moneda) a varios destinos sin estar limitados al sector transable,
principalmente al sector exportador. En la medida que los depsitos en dlares tengan
alta participacin tambin sern mayores los prstamos en dlares y una fraccin de
ellos puede volver a los bancos en forma de depsitos. La convertibilidad origina una
expansin mltiple de depsitos y crditos en dlares pero el pasivo monetario en
dlares del Banco Central no tiene los mismos componentes que la base monetaria en
pesos, ya que el Banco Central no tiene billetes dlares como pasivo propio y si los
tiene del lado del activo como reservas internacionales.
Veamos con ms cuidado la base monetaria del BCRA en pesos y dlares:
BM$ = Circulacin Monetaria$ + depsitos de los bancos$
BMus = depsitos de los bancos en us

Es decir, la base monetaria en dlares slo refleja los depsitos en esa moneda de los
bancos que, a su vez, dependen del nivel de encaje mnimo legal que fija el Banco
Central para estos depsitos y del coeficiente de reservas libres.
El sector privado tiene un agregado monetario en dlares, Mus, dado por:
Mus = Cus + D*us + Dus
Donde:
Cus billetes dlares, D*us depsitos de residentes en bancos del exterior y Dus depsitos
en dlares de residentes en bancos domsticos.
Al multiplicador kus de la convertibilidad se lo define como:
kus = M3us/BMus = 1 / (cus + d*us) + rus (( 1- (cu$*+d*u$))
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

37

Lo importante en el multiplicador en dlares, durante la convertibilidad es que el

atesoramiento, que no origina expansin del dinero ni del crdito en dlares, comprende
tanto a billetes como depsitos de residentes en el exterior porque ambos agregados no
generan capacidad prestable en dlares en los bancos comerciales domsticos. De este
modo, cuanto ms se aproxime a la unidad la suma de los coeficientes cu$ + d*u$
menor ser el valor del multiplicador en dlares de la convertibilidad. Si estos
coeficientes sumaran la unidad, el multiplicador ku$ se volvera unitario y volveramos
al caso ya analizado anteriormente donde se supone que los bancos comerciales no
captan depsitos en dlares.
En la prctica, no es fcil estimar con exactitud el multiplicador en dlares de la
convertibilidad, porque no existe informacin confiable de la tenencia de billetes dlares
por parte de los residentes, mientras que existen estimaciones oficiales sobre la tenencia
de depsitos en el exterior. Al respecto, en la tabla siguiente mostramos la evolucin de
los depsitos en dlares de los residentes en bancos locales y del exterior.

Fin de Perodo
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

en millones de dlares
Total Depsitos
Depsitos en USD
en USD
en Argentina en el Exterior
25.917
41,0%
59,0%
31.673
53,9%
46,1%
37.423
57,5%
42,5%
40.359
52,9%
47,1%
46.861
56,1%
43,9%
53.706
60,6%
39,4%
60.967
64,3%
35,7%
65.856
65,2%
34,8%
70.256
67,4%
32,6%
68.841
63,9%
36,1%
26.832
2,4%
97,6%
30.069
5,8%
94,2%
31.902
7,8%
92,2%
32.878
10,8%
89,2%
37.019
13,4%
86,6%
41.775
16,2%
83,8%
43.361
19,0%
81,0%

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Estadsticas Monetarias del BCRA

y balanza de pagos del Ministerio de Economa

Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

38

Se observa que durante el perodo de la convertibilidad, 1992/2001, los depsitos en

dlares en Argentina alcanzaron la participacin ms alta en el total de depsitos en
dlares, registrando un pico del 67.4% en el ao 2000. Por el contrario, luego de la
salida de la convertibilidad se reduce notablemente la participacin de los depsitos en
dlares en Argentina, lo cual no refleja necesariamente una mayor preferencia a
depositar dlares en bancos del exterior, sino el efecto sustitucin interno de mayor
tenencia de depsitos en pesos. Pero si tomamos el promedio histrico de casi dos
dcadas, resulta que los depsitos en dlares en el exterior representan el 61%, es decir,
el ahorro de residentes en mayor medida se destin a financiar al exterior.
Volviendo a la estimacin del valor del multiplicador k3 de la convertibilidad, podemos
suponer que cus es cero (tenencia de billetes dlares) y d*us habra tenido un valor
promedio del 42% (promedio de la tabla anterior correspondiente a los aos 1992-2001).
Adicionalmente, durante la convertibilidad los encajes sobre los depsitos en dlares
eran del 20%. Reemplazando estos valores en k3us se tendr:

k3us = 1 / [ 0.42 + 0.20 * (1-0.42) ] = 1.85

El multiplicador de 1.85 sera un valor de mxima, ya que se lo obtiene suponiendo que
la tenencia de billetes dlares por residentes es nula. Para ilustrar sobre la sensibilidad, si
suponemos cus = 0.21 (la mitad de la tenencia de depsitos en dlares en el exterior) el
k3us se reducira a 1.42.

9. LIMITACIONES DE LOS MULTIPLICADORES DE LA BASE MONETARIA

El anlisis que hemos realizado mediante multiplicadores de la base monetaria es de
utilidad para visualizar el proceso de creacin de dinero, y para conocer cules son los
elementos que maneja la banca central en la determinacin de la oferta monetaria.
Adems, mediante su utilizacin la banca central puede formular previsiones
cuantitativas sobre la oferta monetaria y los medios por los cuales crear dinero.
Sin embargo, es importante que explicitemos las principales limitaciones, y de qu modo
algunas pueden superarse, cuando se trabajan con multiplicadores de la base monetaria.
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

39

El anlisis a travs de multiplicadores de la base monetaria es excesivamente

parametrizado o, en otros trminos, demasiado mecanicista. Descansa en la constancia
de los distintos coeficientes de participacin de los activos monetarios, y en la
constancia de la relacin reserva / depsitos de los bancos.
En el siguiente cuadro podemos apreciar la evolucin de los componentes de M3 para el
perodo muestral 1990/2008. Se observa que la participacin de billetes y monedas es
variable a lo largo de los aos, sin tener una tendencia de largo plazo a la baja como
cabra esperar para una economa con mayor bancarizacin a largo plazo.
M3 total $ + U$S

Perodo
Dic/90
Dic/91
Dic/92
Dic/93
Dic/94
Dic/95
Dic/96
Dic/97
Dic/98
Dic/99
Dic/00
Dic/01
Dic/02
Dic/03
Dic/04
Dic/05
Dic/06
Dic/07
Oct/08

Total en
miles de mill.
de $
8,4
21,0
34,1
50,7
56,2
53,7
64,5
81,8
90,3
92,4
96,4
74,2
84,1
117,1
147,8
177,8
222,1
269,9
299,7

Billetes y
Monedas
27,0%
24,8%
22,5%
19,8%
20,0%
20,8%
18,2%
16,3%
14,9%
14,9%
13,0%
12,2%
19,5%
22,8%
22,9%
24,6%
24,2%
24,8%
22,0%

Participacin en %
Cuentas a la
Plazo Fijo
vista
41,0%
32,0%
40,5%
34,7%
37,0%
40,5%
37,3%
42,9%
30,9%
49,1%
30,7%
48,5%
33,6%
48,2%
32,6%
51,1%
31,2%
53,9%
29,6%
55,6%
28,6%
58,4%
47,8%
40,0%
39,7%
40,8%
41,7%
35,5%
45,2%
31,9%
44,2%
31,2%
41,4%
34,3%
43,0%
32,1%
39,2%
38,8%

Fuente: BCRA. Balances consolidados del sistema financiero.

Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

40

Un anlisis alternativo consiste en especificar funciones de comportamiento para

explicar la tenencia de distintos activos monetarios y financieros, introduciendo
variables tales como rendimiento y riesgo12.
Para la deduccin del multiplicador hemos estado trabajando con el supuesto que los
bancos utilizarn plenamente sus reservas libres. Sin embargo, para el clculo emprico
es necesario contemplar las reservas excedentes de los bancos, es decir, la tasa de
efectivo mnimo para el clculo del multiplicador debe comprender tanto la reserva legal
como la reserva excedente.
En la deduccin del multiplicador tambin trabajamos con el supuesto implcito que el
proceso de creacin secundaria de dinero es inmediato. Sin embargo, entre que los
bancos otorgan prstamos, los clientes retiran los fondos y realizan pagos, y parte del
dinero vuelve a los bancos y se vuelve a prestar, transcurre cierto tiempo. El
conocimiento de esta demora es de suma importancia para precisar el tiempo de ajuste
de los cambios en la cantidad de dinero a parte de modificaciones en los componentes
del multiplicador y /o variaciones en la base monetaria. Estudios de la dcada del 70
indican que en

Argentina

el proceso de expansin secundaria se completaba en

13

aproximadamente dos meses . Pero debido a los avances tecnolgicos y mayor

bancarizacin (mayor red de cajeros automticos, tarjeta de dbito y crdito, depsitos
de los sueldos en cuentas bancarias, etc.) es probable que el multiplicador de la base
monetaria alcance su valor terico en un plazo sustancialmente menor.
Las limitaciones sealadas, especialmente la referente a la parametrizacin del anlisis,
pueden llevar a preguntarnos sobre la utilidad del anlisis monetario a travs de los
multiplicadores. La respuesta puede residir en el tipo de uso que se den a los
multiplicadores. Ellos permiten calcular la capacidad potencial de expansin del sistema
monetario, que resulta un dato bsico como esquema de referencia para la programacin
monetaria por parte del Banco Central en el sistema de encaje fraccionario.
12

Tal enfoque puede encontrarse en Arnaudo, A. Economa Monetaria (Mxico, CHILA, 1972, Cap.
III. Pgs. 63/94).
13

De Pablo, J.C. y Cortesi O.: Un mtodo para estimar el perodo de ajuste del multiplicador
(Economa, Revista del Colegio de Graduados de Ciencias Econmicas, enero marzo 1973). Ver en el
mismo nmero Comentarios del Prof. Salama, E.
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

Ernesto Gaba

41

42

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

ANEXO

Creacin de dinero incluyendo depsitos a intereses en los intermediarios

financieros no bancarios (M4)

Incluiremos en la definicin de dinero los depsitos a inters que el pblico mantiene en los
intermediarios financieros no bancarios (IFNB) que forman parte del sistema financiero
institucionalizado, es decir, controlados por el

Banco Central. En la Argentina dichos

intermediarios son las Cajas de Crdito, las Compaas Financieras y las Sociedades de
8

Crdito para el Consumo . Llamaremos a la nueva definicin de dinero M4, donde T

representa los depsitos a inters del pblico depositados en los IFNB.

(1) M 4 C Dv D p T
La base monetaria, donde Cf denota los billetes y monedas en poder de los IFNB y R el total
de reservas legales bancarias, es igual a:
(2) BM C f C R

Las proporciones de los distintos activos que componen M4, donde h es la proporcin de
depsitos a inters en los IFNB, vendrn dadas por:
(3) C = c. M4
(4) DV = v. M4
(5) Dp = p. M4
(6) T

= h. M4

El total de reservas legales bancarias (R) provendr de reservas correspondientes a los

depsitos vista (depsitos en cuenta corriente) y los depsitos a plazo.
(7) R = RLV + RLP
(8) R = RLV + eP

. DP

Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

43

En cuanto a las reservas correspondientes a depsitos vista, provienen de depsitos en cuenta

corriente del pblico y en caja de ahorros) y de depsitos en cuenta corriente de los IFNB
(F).
(9)

RvL ev Dv ev F

Con relacin a F debemos tener en cuenta que los IFNB guardan efectivo mnimo (que
llamaremos s) sobre los depsitos (T) recibidos del pblico. Una parte de sus reservas la
depositan en los bancos y el resto la guardan en forma de billetes y monedas en su poder.
Llamaremos a a la fraccin de las reservas de los IFNB que son depositadas en cuenta
corriente en los bancos (0 a 1). De esta manera, F vendr dado por:
( 10 ) F a s T
Mientras la parte de las reserves que los IFNB guardan en la forma de billetes y monedas ser
igual a:

(11) C f (1 a) s T

Observemos que la suma de (10) y (11) nos da el total de reservas (Ts) que guardan los IFNB.
Para clarificar, supongamos que T = $100 y que el efectivo mnimo de los IFNB es de s = 0,10.
De los $10 de reservas una parte la guardarn como billetes y monedas y otra parte como
depsitos bancarios en cuenta corriente; en realidad durante la vigencia del sistema de encaje
fraccionario en la Argentina, los IFNB tambin podan depositar parte de sus reservas como
depsitos a inters en los Bancos. Si a = 0,7 depositarn en los bancos (F) $7 y tendrn

billetes y monedas (Cf) por $3.

El sistema anterior cuenta con 11 ecuaciones y las siguientes 10 incgnitas:

M4 ; C f ; Dv ; D p ; T; C; R; Rv ; R p ; F

Abandonamos una de las ecuaciones (3) a (6), entre ellas existe combinacin lineal porque c
c + d +t + h = 1, y por sustitucin en la ecuacin que define la base monetaria se obtiene:
Ernesto Gaba

44

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

M 4 k 4 BM ; k 4

1
(12)
c ev v e p p s h 1 a 1 ev

El multiplicador k4 explicita la interrelacin entre bancos e IFNB en el proceso de creacin

de dinero; la proporcin de las reservas (a) que los IFNB depositan en los bancos es un
factor clave de dicha interrelacin14.
Consideremos que los IFNB no guarden parte de sus reservas en los bancos (a=0); en ese
caso el multiplicador viene dado por:

k 4 a 0

1
(13)
c ev . v e p p s h

Si los IFNB no llevan sus reservas a los bancos, ellos intervienen en el proceso de expansin
secundaria del dinero de la misma manera que los depsitos a inters depositados en los
bancos, es decir, la proporcin de depsitos que reciben multiplicada por la tasa de efectivo
mnimo. Por el contrario, si los IFNB depositan todas sus reservas en los bancos (a = 1) se
tendr:

k 4 a 1

1
c ev . v e p . p s . h . ev

(14)

En este caso se puede apreciar que el valor del multiplicador aumenta ( k4

(a = 1)

> k4

(a = 0)

ya que al ser depositadas las reservas de la IFNB en los bancos, ellos guardan efectivo
mnimo sobre dichas reservas y el excedente lo prestan. En otros trminos, al depositarse las

14

El coeficiente a en el anlisis de los IFNB a travs del multiplicador fue introducido por el Prof. Elas Salama. Aspectos
analticos del Control de los intermediarios financieros (Econmica, La Plata, Sep. Dic. 1970).

Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

45

reservas de los IFNB en los bancos existe una filtracin de las mismas porque parte de
ellas vuelven a ser prestadas por los bancos.
Habamos visto, cuando la definicin de dinero era M3, que una igualacin de los efectivos
mnimos de los depsitos a la vista y a plazo evitaba la oscilacin de k3 producida por
cambios en la participacin de dichos depsitos. Pero, qu podemos decir acerca del nivel
de efectivo mnimo de los IFNB?
Consideremos que el Banco Central determina iguales tasas de efectivo mnimo cualquiera
sea el tipo de depsito y la institucin que lo capta. En este caso:

e = ev = e = s
El multiplicador k4 dado por (12) entonces ser:
k4

1
(15)
c r v p h 1 - a 1 - r

Podemos ver ahora qu sucede con la estabilidad del multiplicador dado por la expresin
(15), si cambia la composicin de los depsitos. Si v est cambiando con relacin a p, el
multiplicador permanecer invariable. Pero si v o p estn variando con relacin a h
aparece en el multiplicador h ponderada por un coeficiente menor que uno.
Conceptualmente podemos interpretar este resultado si tenemos en cuenta que si $1 peso en
cuenta corriente pasa como depsitos a los IFNB en un primer momento las reservas quedan
compensadas porque el efectivo mnimo es el mismo, pero como parte de las reservas de los
IFNB volvern a los Bancos se producir en forma neta una expansin.
De la misma manera un cambio en a producir, a pesar de la igualacin de las tasas de
efectivos mnimos, una oscilacin en el multiplicador. Slo si los IFNB no depositan sus
reservas en los Bancos (a = 0) y los efectivos mnimos son iguales (e = ev = e = s ) los
cambios en la participacin de depsitos no alterarn el multiplicador, ya que en este caso k4
ser igual a:

k4

1
(16)
c e 1 c
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

46

Retomemos ahora el multiplicador k4 dado por la expresin (12) con el fin de comparar el
efecto cuantitativo sobre la creacin de M4, cuando varan los encajes de efectivo mnimo de
los bancos de los intermediarios financieros no bancarios.
Si cambia el efectivo mnimo de los depsitos bancarios en cuenta corriente el efecto sobre el
multiplicador k4 ser:

v s h a
k 4

0
e v
c e v v e p . p s h1 a 1 e v 2

( 17 )

Como la expresin (17) es negativa tenemos que si ev aumenta, entonces k4 disminuir y

viceversa. La expresin (18) muestra el efecto sobre k4 de un cambio en el efectivo mnimo
s de los depsitos captados por IFNB.
h 1 a 1 e v
k 4

0
s
c e v . v e p . p s h 1 a 1 e v 2

( 18 )

La expresin (18) tambin indica que si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mnimo de
los IFNB el multiplicador k4 disminuir (aumentar).
Nuestro siguiente paso ser comparar el efecto cuantitativo sobre k4 de ambas tasas de
efectivo mnimo. Con ese fin dividimos las expresiones (17) y (18):
k 4

ev
v s ha

k 4
h 1 a 1 ev
s

( 19 )

Si el cociente dado por la expresin (19) es unitario ambas tasas de efectivo mnimo tienen
igual efecto cuantitativo, mientras que si fuera mayor (menor) que la unidad, la tasa de
efectivo mnimo de los depsitos bancarios en cuenta corriente tendran mayor (menor)
Ernesto Gaba

Creacin de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario

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efecto que la tasa de efectivo mnimo de los depsitos en los IFNB. Si bien la expresin (19)
no nos permite apreciar directamente su valor numrico pero podemos evaluarla para los
valores extremos de a. Si los IFNB no depositan parte de sus reservas en los bancos,
a = 0, la expresin (19) queda:

k 4

ev
k 4

a 0

( 20 )

La expresin (20) nos dice que cambiar el efectivo mnimo de los depsitos en cuenta
corriente en los bancos tendr mayor efecto que el cambio de la tasa de efectivo mnimo de
los depsitos en los IFNB, si la participacin de los depsitos en cuenta corriente es superior
a la participacin de los depsitos en los IFNB.
Veamos ahora qu sucede con la expresin (19) si los IFNB depositan todas sus reservas en
los bancos, a = 1:

k 4

e v
k 4

v s .h

h .ev

a 1

( 21 )

Podemos apreciar que si v es mayor que h necesariamente la expresin (21) es mayor

que la unidad, ya que a v que figura en el numerador le sumamos s. h mientras que a
h, que figura en el denominador, lo multiplicamos por ev (tasa inferior a la unidad).
Tenemos entonces que basta que los depsitos bancarios excedan a los depsitos en los
IFNB para que el manejo de los efectivos mnimos en los depsitos en cuenta corriente tenga
mayor impacto sobre el multiplicador. Este impacto, ser comparativamente mayor cuanto
mayor sea la proporcin de las reservas de los IFNB depositadas en los bancos.

Ernesto Gaba