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'Private placements':
una alternativa de financiacin
para las empresas
La salida de la crisis ha provocado un cambio en el paradigma
empresarial: la financiacin bancaria no es la nica que puede dotar
de fondos a las empresas, tambin existen los mercados. Y el primer
paso a la hora de acudir a los mercados en bsqueda de dinero son
las colocaciones privadas de capital. Este recurso, con un cierto
desarrollo en Estados Unidos, es relativamente novedoso en Europa,
donde ha sido imposible crear un mercado unificado
Pablo Garca Estvez

Profesor del rea de Finanzas de CUNEF

principios del ao 2014, diferentes instituciones econmicas mundiales empezaron a indicar que los pases desarrollados estaban saliendo de la crisis.
Los datos presentados por el FMI y mostrados en la
figura 1 reflejan las previsiones de esta institucin:
crecimientos positivos tanto para las economas
avanzadas como para el mundo en general. Sin embargo, los crecimientos nominales previstos son
bajos, debido, entre otras causas, al exceso de endeudamiento gubernamental. Segn las previsiones del
FMI, el mundo crecer al 3,5%, Estados Unidos al 3%,
Europa al 1% y Asia al 5%.

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FIGURA 1. CRECIMIENTO PREVISTO DE LAS ECONOMAS MUNDIALES

Mercados
emergentes
y desarrollo
de economas

Mundo

Economas
avanzadas

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

> 2019 >

Fuente: FMI

Respecto a los tipos de inters, durante los

aos finales de la crisis, estos se mantuvieron en unos
niveles bajos. En situaciones normales, los tipos de
inters se deberan situar en los mismos niveles que
el crecimiento del pas, y, por esta razn, se espera
que, en los prximos aos, estos converjan en las mismas ratios de crecimiento que el PIB.
Asimismo, la manera que tienen las empresas de
endeudarse cambia de un pas a otro. Mientras que,
en Estados Unidos, la financiacin bancaria de las
empresas representa el 30% y en Alemania o Francia

TABLA 1. RENTABILIDADES POR SECTORES

DEL SEGMENTO 'HIGH YIELD'
Sector

Yield

Sector

Yield

Mass media

3,2%

No financieras

1,9%

Financieras

3,1%

Industriales

1,9%

Tecnologa

3,0%

Bienes de consumo

1,9%

Telecomunicacin

2,8%

Salud

1,0%

Todas

2,2%

Servicios

0,9%

Energa

2,1%

Materias bsicas

0,5%

es del 50%, en Espaa, en 2013, represent entre el 70%

y el 80% de la financiacin corporativa. La financiacin bancaria para las sociedades no financieras cay
del 72% en 2008 al 60% en noviembre de 2013. La disminucin en trminos absolutos fue de 291.344 millones de euros, compensada con un aumento de
48.408 millones de euros de emisiones de bonos.
A principios de 2014, las empresas haban mejorado
mucho su solvencia, algo que se poda comprobar en
las estadsticas de los fallidos publicadas por los bancos. La consecuencia de esta mejora fue una disminucin del riesgo de las entidades y, por lo tanto, una
reduccin de las rentabilidades de la deuda corporativa. En la tabla 1 aparecen los rendimientos exigidos
por el mercado europeo a los diferentes sectores empresariales. Estos son los rendimientos que los inversores exigen a los diferentes sectores, y, por lo tanto,
son los costes de financiacin de dichos sectores.

Financiacin alternativa:
los 'Private PlacementS'
El paradigma de la financiacin empresarial est
cambiando. En la tabla 2 se muestran las diferentes
alternativas de financiacin de las empresas, pero no
todas estn a disposicin de las compaas, pues una
gran parte de las entidades de crdito han quedado
en una situacin muy delicada y tienen restringido el
crdito empresarial.

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'Private placements': una alternativa de financiacin para las empresas

Lo que es una realidad es que la necesidad de financiacin constituye una constante en la vida de una
empresa para incrementar las ventas, expandirse a
nuevos mercados o continuar con su crecimiento.
Aunque hay multitud de fuentes financieras para las
pequeas compaas, no todas son fciles de conseguir, pues cada una de ellas tiene sus limitaciones y
requerimientos. A da de hoy, los prstamos bancarios
son ofrecidos, principalmente, a negocios que puedan
demostrar una corriente de flujos de caja, y esto est
provocando que se mueva la estructura de financiacin empresarial.
Dado que la actual situacin dificulta los prstamos a muchas empresas, estas han acudido a los
private placements (tambin conocidos como colocaciones privadas), que es el dinero invertido en
compaas por parte de inversores privados a travs
de acciones o bonos.
Los bonos privados son deuda no registrada vendida directamente en los mercados privados. Combinan
las caractersticas de los bonos de los mercados organizados y de los prstamos bancarios, ofreciendo los
vencimientos de los bonos con la proteccin de los
prstamos. La gran ventaja es que estas emisiones no
necesitan publicidad ni calificacin crediticia. Adems, este tipo de colocaciones consiguen mayores
vencimientos que los que ofrecen los prstamos bancarios y una mayor rapidez en la consecucin del dinero por la disminucin de los trmites burocrticos.

La financiacin de una empresa

Los requerimientos de capital de una compaa cambian a lo largo de su vida,
en paralelo a su crecimiento. Estos son cada vez mayores y ms difciles de
conseguir. En la figura 2 se resume la evolucin de la financiacin de una empresa
tpica. No todas las empresas siguen este proceso, pero este esquema es el
proceso lgico a seguir.
En un principio, la empresa funcionar con el capital que hayan aportado sus
socios. Luego necesitar financiacin para crecer, y hay que tener en cuenta
que la financiacin ajena es ms barata que las acciones. Por eso, el primer
paso es acudir a un banco a pedir un prstamo. Si la empresa sigue creciendo,
necesitar an ms capital, y el banco no estar dispuesto a correr con todo
el riesgo, por lo que le propondr acudir a un prstamo sindicado, que no es
otra cosa que un prstamo otorgado por varias entidades. El siguiente paso de
la financiacin es la emisin de bonos a inversores privados, que es el objeto
de anlisis de este artculo. El ltimo paso de la deuda es la emisin de bonos
en los mercados organizados. La mnima cantidad que se permite emitir en los
mercados organizados son 500 millones de euros (de manera oficial, pero la
realidad es que por debajo de 1.000 millones es difcil colocar bonos).
El ltimo recurso que tiene la empresa es la salida a bolsa, que es el recurso
ms caro y la estrategia que la obliga a realizar ms cambios en su estructura.

Sin embargo, desde el punto de vista de los inversores,

el riesgo es mayor que en los mercados organizados,
debido, principalmente, a que su liquidez es menor,
pues estamos hablando de un mercado con un

FIGURA 2. LA EVOLUCIN DE LA FINANCIACIN DE UNA EMPRESA

EN FUNCIN DE SU VIDA

Emisin de
bonos de
mercado
pblico

Capital

Emisin de
bonos de
mercado
privado

Emisin de
bonos de
mercado
privado

Prstamo
sindicado

Prstamo
sindicado

Prstamo
sindicado

Prstamos a
corto plazo

Prstamos a
corto plazo

Prstamos a
corto plazo

Prstamos a
corto plazo

Capital

Capital

Capital

Capital

Tiempo

Emisin de
bonos de
mercado
pblico
Emisin de
bonos de
mercado
privado
Prstamo
sindicado
Prstamos a
corto plazo

Capital

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TABLA 2. DIFERENTES ALTERNATIVAS

DE FINANCIACIN
Va entidades de crdito

Lneas de crdito
Productos a corto plazo
Prstamo bancario
Crdito bancario: pliza
de crdito
Leasing
Renting

Va colocaciones privadas

Private placement

Va mercados organizados

Pagars de empresa
Bonos y obligaciones

Otras vas de financiacin

Prstamo de los
accionistas
Capital riesgo (ECR)
Sociedades de garanta
recproca (SGR)

Entidades y organismos pblicos

Ayudas y subvenciones

nmero de inversores pequeo y en el que cada transaccin es una operacin de ndole privada. Por
esta razn, los rendimientos que obtienen los inversores superan entre 20 y 60 puntos bsicos a los bonos de

FIGURA 3. M
 ERCADOS de 'PRIVATE
PLACEMENT'

los mercados organizados. En todo caso, es ms barato y econmico que sacar la empresa a bolsa.

Caractersticas de este tipo de emisiones

Las emisiones en los private placements son financiaciones a largo plazo que permiten la diversificacin de la base inversora. La diversificacin de
los recursos crediticios realizada por una empresa comprende los prstamos bancarios, las emisiones privadas y los bonos en mercados organizados. Las empresas que suelen emitir estos
ltimos querrn mantener parte de su financiacin en el mercado de las colocaciones privadas
para dejar abierto este canal y tener una alternativa para cuando el mercado organizado falle.
Durante la crisis de 2008, el mercado de colocaciones privadas se mantuvo en funcionamiento.

gistrados, y solo pueden ser comprados por inver-

Son productos menos lquidos, pues no estn resores que acten de contraparte de una segunda
venta en una transaccin privada. De hecho, las
negociaciones se realizan directamente del inversor al emisor.

las amortizaciones pueden ser bullet o amortizing.

Como se permite la emisin de bonos y de acciones,

En este mercado, las estructuras de deuda son ms

aceptadas que en otros mercados. Lo normal es
ofrecer diferentes tramos de deuda. Por ejemplo,
una oferta de 200 millones puede consistir en tramos de 50 millones a diferentes vencimientos. Adems, este tipo de emisiones no precisan calificacin
crediticia, lo que obligar a la empresa emisora a
ofrecer ms informacin que la se ofrece en los
mercados organizados.

(En millones de euros)

40.000
30.000
20.000
10.000
0

2010

US PP

Fuente: Standard & Poors

2011

Schuldschein

2012

2013

Euro PP

Mercados de 'Private PlacemenT'

Actualmente hay tres mercados de colocacin privada: el US PP, el schuldschein alemn y el euro PP francs. El ms antiguo, el ms conocido y el ms grande
es el americano, aunque, como se puede observar en
la figura 3, donde se muestra la reciente evolucin de
los mercados de private placement, el alemn ha crecido y se ha equiparado al americano.
A continuacin se describen y resumen las diferentes caractersticas de estos tres mercados de colocacin privada. Observamos tambin que en ninguno
es necesario tener calificacin crediticia y que las
emisiones van desde los 10 millones hasta los 500 millones de euros. Los vencimientos van de cinco a quince aos, y, en ninguno de los casos, los ttulos cotizan
en mercado alguno.

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TABLA 3. RESUMEN DE LAS CARACTERSTICAS DE LOS DIFERENTES

MERCADOS
US PP

Schuldschein

Euro PP

Documentacin

ACIC estandarizada

Contratos legales alemanes

Documentacin de bonos

Rating

No necesario

No necesario

No necesario

Vencimientos

De 7 a 15 aos

De 5 a 10 aos

De 5 a 7 aos

Emisiones

De 75 a 500 M

De 50 a 300 M

De 10 a 500 M

Moneda

USD

Euro

Euro

Inversores

Fondos y aseguradoras americanas

Diversificados

Franceses

Cotizacin

No

No

Posible

Comentarios

Gran flexibilidad de cantidades y

Gran flexibilidad de cantidades

Cantidades flexibles

vencimientos

Documentacin ms asequible

Ejecucin discreta

Diferentes tipos de pagos

Clusulas del tipo bancario

Clusulas del tipo

Permite grandes vencimientos

Emisiones confidenciales

bancario frecuentes

Financiacin de EE. UU.

Clusulas financieras

El US 'Private Placement'
El mercado de las colocaciones privadas americanas
tiene una serie de caractersticas que facilitan el acceso a las empresas. Por ejemplo, estas no necesitan,
para poder emitir ttulos, estar registradas en la SEC
(U.S. Securities and Exchange Commission). No solo
acuden empresas americanas al US private placement,
sino que ms de la mitad de las empresas que han
conseguido financiacin en l fueron extranjeras.
Desde 2012, el volumen de los emisores britnicos que
han buscado financiacin en EE. UU. se ha incrementado, y la mayora de estas empresas son relativamente pequeas. Se pueden realizar emisiones desde 25
millones de euros.
Como los principales inversores de este mercado
son aseguradoras, no es de extraar que el regulador de este sector, la National Association of Insurance Commissioners (NAIC), sea quien tome la
iniciativa para facilitar las inversiones. Por ejemplo,
ofrece un servicio de rating gratuito y no solicitado
por los emisores, que determina el nivel de reservas
que cada compaa de seguros debe tener para rea-

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'Private placements': una alternativa de financiacin para las empresas

Como los principales inversores del US 'private placement' son aseguradoras, no es de extraar que el
regulador de este sector, la National Association of Insurance Commissioners, sea quien tome la iniciativa
para facilitar las inversiones, ofreciendo un servicio de 'rating' gratuito y no solicitado por los emisores
TABLA 4. LAS DIFERENTES CALIFICACIONES DEL 'RATING' REALIZADO POR LA
NAIC Y SU CORRESPONDENCIA CON LAS CALIFICACIONES DE S&P
Calificacin NAIC

Corresponde a una calificacin S&P de

NAIC 1

AAA, AA, A

NAIC 2

BBB

NAIC 3

BB

NAIC 4

lizar dicha inversin. En la tabla 4 aparecen las diferentes calificaciones realizadas por la NAIC y su
correspondencia con las calificaciones otorgadas
por Standard & Poors.

Otra de las razones del xito del mercado americano

es la estandarizacin de los contratos. Esto se ha conseguido gracias a que la American College of Investment
Counsel facilita el Model Note Purchase Agreement, que
es el contrato estandarizado de compra. Las empresas
que suelen acudir son aquellas con ventas mnimas de
300 millones, con EBITDA mnimo de 50 millones de
euros y con patrimonio de 50 millones.

El 'Schuldschein'
Se trata del mercado de private placement alemn. Tradicionalmente, ha sido el sistema de financiacin a
largo plazo de las empresas medianas alemanas, donde algunas emisiones han sido solo de un milln de
euros. Poco a poco ha incrementado su popularidad
entre las compaas alemanas y extranjeras. En 2013,
dos quintas partes de los emisores fueron extranjeros.
Las aseguradoras son tambin las principales inversoras de este mercado. Por eso, la GDV, la asociacin de
las aseguradoras alemanas (Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft e. V.), tiene publicados
los principios que deben cumplir las empresas que
acuden a este mercado buscando financiacin para
que las aseguradoras puedan prestarles dinero. Esos
principios estn resumidos en la tabla 5, y se debe cumplir al menos un indicador de cada categora.
Desde un punto de vista legal, en el schuldschein se
negocian certificados de deuda que eviden-

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TABLA 5. PRINCIPIOS QUE DEBEN CUMPLIR LAS EMPRESAS EMISORAS PARA

QUE LAS ASEGURADORAS PUEDAN INVERTIR SU DINERO EN ELLAS

Categora 1. Indicadores de cobertura de la deuda

Categora 2. Indicadores de deuda

Categora 3. Indicadores de estructura de capital

EBIT/Intereses > 3.0x

EBITDA/Intereses > 4,5x
Deuda total/EBITDA < 3,0x
Deuda neta total/EBITDA < 2,5x
Deuda total/EBITDA < 3,0x
Deuda neta total/EBITDA < 2,5x

Fuente: GDV

cian prstamos (o depsitos). As, un contrato schuldschein est constituido por un acuerdo de
prstamo subyacente realizado entre el emisor del
schuldschein como prestatario y el comprador de este
mercado como prestamista. Combina la flexibilidad
de los prstamos bilaterales con la velocidad y la eficiencia de los private placements. Aunque no hay documentos tipo para este mercado, la documentacin
est relativamente estandarizada.
En la tabla 6 se muestra una comparacin entre las
caractersticas del schuldschein y los eurobonos, donde se aprecia que las emisiones son ms pequeas en
el primero, aunque los nominales son superiores.

Euro 'Private Placement'

El euro private placement, creado ms recientemente,
en el ao 2012, es el nuevo mercado francs, que permite colocaciones privadas en distintas forma, ya sean
bonos o prstamos. Las caractersticas de este mercado son parecidas a las del US private placement, y,
desde su puesta en marcha, ya ha colocado 7.000 millones de euros. Casi todos los participantes en este
mercado son franceses, pero las empresas extranjeras
comienzan a mostrar inters por participar en este
mercado. Nuevas reglas hacen ms fcil que las aseguradoras puedan comprar deuda de empresas no
cotizadas.

TABLA 6. COMPARATIVA ENTRE EL 'SCHULDSCHEIN' Y LOS EUROBONOS

Corporate SSD

Eurobonos

Inversores

Bancos regionales

Amplio rango de inversores institucionales

Vencimientos

De 3 a 10 aos

De 3 a 20 aos

Volmenes

El 85% inferior a 100 millones

Ms de 200 millones

Nominales

De 500.000 a 1.000.000 euros

De 1.000 a 50.000 euros

Rating

No es necesario

Solo el 5% no est calificado

Coste

Menor que el de los bonos

Las nuevas emisiones llevan recargo

Coste del
aseguramiento

Procedimiento estandarizado, ms barato

que los bonos

Se requiere prospectus

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'Private Placements': una alternativa de financiacin para las empresas

El proceso de la emisin en el
'Private PlacemenT'
Existen diferentes motivos por los que las empresas
acuden a los mercados de private placement. En algunos
casos, se trata de compaas que tienen necesidad de
financiacin para crecer y que puede que ya hayan agotado los prstamos bilaterales y sindicados, o, como
pasa actualmente, que su acceso a la financiacin bancaria sea complicado. En otras ocasiones encontramos
empresas emisoras sin un historial crediticio importante que utilizan el private placement como el camino
para construir una buena reputacin en preparacin
de una emisin en un mercado organizado.

Las empresas acuden al 'private placement' por

diversos motivos: en algunos casos, porque necesitan
financiacin para crecer y no tienen acceso a ella; en
otros, lo utilizan como el camino para construir una
buena reputacin en preparacin de una emisin en
un mercado organizado

Sea cual sea el motivo, las emisiones de bonos privados no requieren registro en los reguladores, por
eso la empresa emisora debe proveer de informacin
detallada al grupo limitado de inversores potenciales
(de 5 a 20). Este tipo de colocaciones demandan una
due diligence ms extensa. Los inversores deben tener
unos recursos legales, crediticios y de back office considerables, y tienen que evaluar, negociar y suscribir
bonos privados que no van a estar bajo el escrutinio
del pblico.
Una vez se ha contactado con un asesor financiero,
comienza la preparacin de la documentacin. El primer

documento es el memorndum de la colocacin, donde

se detallan las fortalezas de la empresa, especialmente
las que aseguran la solvencia de la misma. No suele ser
muy extenso, y suele contener la descripcin de la empresa y del sector. Adems, como decamos, se describirn las fortalezas crediticias, as como la evolucin financiera de la empresa en los ltimos cinco aos.
Cuando se han redactado los documentos estandarizados, se enva el memorndum a los posibles
inversores. Generalmente, este envo va acompaado de la oferta de un roadshow. En una semana comienza la batera de reuniones con los in-

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versores. Todo esto se realiza en una semana,

al final de la cual se esperan las ofertas de los inversores. Al ser pocos los inversores objetivo, la relacin
y cercana entre la empresa emisora y ellos son mayores, pues es normal que los inversores quieran
visitar la empresa para conocer ms y hacer nuevas
preguntas. Al terminar, se revisa la documentacin
y se hace el desembolso.
La compra de un bono privado es un proceso legal
intenso por todo lo que se debe hacer en un tiempo
tan reducido. Los inversores han de contar con un
experto en suscripciones de deuda para valorar el bono privado, los perfiles legales, las clusulas y los trminos legales. La Note Purchase Agreement (NPA)
contiene los trminos y condiciones incluidos las

clusulas. Adems, define los eventos de insolvencia,

resume las posibles soluciones e incluye los trminos
de recompra.
Las clusulas son la diferencia clave entre los bonos
de los mercados organizados y los privados. Ellas dirigen las relaciones entre los emisores y los inversores,
protegiendo a los tenedores de los bonos. El estudio
de las diferentes clusulas cuando se compran estos
bonos puede mitigar las prdidas de los inversores y
mejorar las recuperaciones en un escenario de quiebra. Y es que estas fuerzan legalmente a mantener las
mtricas financieras clave. Por ejemplo, los lmites de
la deuda relativos al EBITDA, las restricciones en la
venta de activos o los requerimientos para mantener
las ratios de cobertura a unos niveles mnimos. El incumplimiento de las clusulas puede obligar a la compensacin de los poseedores de bonos a travs de
exenciones o modificaciones de honorarios, reduccin
de cupones o pago de primas.
Los poseedores de bonos privados reciben informacin trimestral o semestral por parte de los emisores.
Estos ltimos deben notificar a los poseedores los eventos de quiebra y responder a todas las preguntas que
estos les hagan. Los inversores manifestarn en el momento de la compra su intencin de mantener los bonos
hasta el vencimiento, aunque exista un mercado secundario limitado. A veces, los emisores recompran
sus ttulos antes de que estos lleguen a su vencimiento.
En cualquier caso, la responsabilidad de la suscripcin recae en el comprador. Por eso es muy importante el anlisis de la empresa y la valoracin de los riesgos. Para finalizar, es importante sealar que no todos
los bonos privados son creados por igual, y que las
clusulas, por s mismas, no justifican la inversin en
una empresa dbil.

'Private placements': una alternativa de financiacin de las empresas.

Planeta DeAgostini Formacin, S.L.

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