Finanzas Internacionales PDF

TEXTO UNIVERSITARIO
COMPILADO DE FINANZAS
INTERNACIONALES
Baldemar Quiroz Caldern
Cdigo..
Compilador
Chimbote, Per
FINANZAS INTERNACIONALES
Serie UTEX
Primera Edicin 2015

De esta edicin Universidad Catlica Los ngeles de Chimbote
Jr. Leoncio Prado N 443 Chimbote, Ancash Per
Telf.: (043) 327846.
Texto digital
Decreto Legislativo 822 Ley sobre el Derecho de Autor

Artculo 43.- Respecto de las obras ya divulgadas lcitamente, es permitido sin autorizacin
del autor:
a) La reproduccin por medios reprogrficos, para la enseanza o la realizacin de
exmenes en instituciones educativas, siempre que no haya fines de lucro y en la medida
justificada por el objetivo perseguido, de artculos o de breves extractos de obras
lcitamente publicadas, a condicin de que tal utilizacin se haga conforme a los usos
honrados y que la misma no sea objeto de venta u otra transaccin a ttulo oneroso, ni
tenga directa o indirectamente fines de lucro.
INDICE GENERAL
Contenido
INDICE GENERAL.................................................................................................................................. i
PRESENTACIN DEL DOCENTE ........................................................................................................... 5
INTRODUCCIN .................................................................................................................................. 6
PRIMERA UNIDAD: LA GLOBALIZACIN Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES, EL SISTEMA
MONETARIO INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE DIVISAS ................................... 8
CAPITULO I: LA GLOBALIZACIN ECONMICA Y LAS FINANZAS INTERNACIONALES ...................... 10
1.1
La globalizacin, significado e importancia ...................................................................... 10
1.2
Las fuerzas motrices de la globalizacin .......................................................................... 11
1.2.1 El crecimiento del comercio mundial y la inversin extranjera directa .......................... 11

1.2.2 La formacin de los bloques econmicos ....................................................................... 14
1.2.3 El progreso en la tecnologa del transporte, la informtica y las telecomunicaciones... 16
1.2.4 La globalizacin de los mercados financieros ................................................................. 16
1.2.5 La convergencia en un modelo de economa de mercado ............................................. 19
1.3
Las grandes oleadas de la globalizacin ........................................................................... 19
1.4
La globalizacin y la cultura ............................................................................................. 21
1.5
La globalizacin y los problemas de inequidad ................................................................ 22
1.6
El rol de las empresas multinacionales en la globalizacin.............................................. 23
1.7
La globalizacin y sus implicancias sobre el desempleo .................................................. 24
1.8
Globalizacin y competitividad en la empresa ................................................................ 26
1.9
Mtodo de internacionalizacin de las empresas ........................................................... 27
1.10
El comercio internacional ................................................................................................. 28
1.10.1 Las subcontrataciones ................................................................................................... 29

1.10.2 Acuerdos de licencia...................................................................................................... 29
1.10.3Otorgamiento de franquicias ......................................................................................... 30
1.10.4Alianzas estratgicas ...................................................................................................... 31
1.10.5 La adquisicin de empresas .......................................................................................... 36
CAPITULO II: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE
DIVISAS ............................................................................................................................................. 40
1.1
El Sistema Monetario Internacional (SMI) ....................................................................... 40
1.1.1 Objetivos del Sistema Monetario Internacional ............................................................. 41

1.1.2 Caractersticas de un Sistema Monetario Internacional ................................................. 41
1.1.3 Indicadores de desempeo del SMI ................................................................................ 41
1.1.4 Evolucin del SMI ............................................................................................................ 43
i
1.2
El Fondo Monetario Internacional ................................................................................... 52
1.2.1 El Sistema Monetario Europeo........................................................................................ 73

1.2.2 La Unin Monetaria Europea de 1999 ............................................................................ 78
1.2.3 Situacin actual en materia del tipo de cambio .............................................................. 79
1.2.4 Implicancias futuras del Tratado de Maastricht ............................................................. 79
1.2.5 La nueva arquitectura financiera internacional .............................................................. 80
1.3
La balanza de Pagos ......................................................................................................... 83
1.3.1 Estructura bsica de la Balanza de Pagos........................................................................ 84

1.3.2 La Balanza de Pagos como fuente de informacin Microeconmica ............................. 90
1.3.3 Ajustes a la Balanza Comercial ........................................................................................ 91
1.4
El Mercado de Divisas ...................................................................................................... 91
1.4.1 Las funciones de una moneda internacional .................................................................. 91

1.4.2 Funciones del Mercado de Divisas .................................................................................. 92
1.4.3 Organizacin del Mercado de Divisas ............................................................................. 93
1.4.4 Tamao del Mercado y principales centros financieros internacionales ....................... 94
1.4.5 Participantes del mercado .............................................................................................. 95
1.4.6 Segmentos del Mercado de Divisas. ............................................................................. 101
1.4.7 Eficiencia de los Mercados de Divisas. .......................................................................... 105
1.4.8 Teora de la Paridad de las Tasas de Inters ................................................................. 107
1.4.9 Operaciones Forward en el Mercado de Divisas ........................................................... 108
1.4.10 La Expresin del Tipo de Cambio ................................................................................ 108
1.4.11 Eficiencia en el mercado de divisas ............................................................................. 110
RESUMEN ....................................................................................................................................... 112
AUTOEVALUACIN ......................................................................................................................... 116
SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIN.......................................................................................... 118
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS ...................................................................................................... 121
SEGUNDA UNIDAD: LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES ........................................... 122
CAPITULO I: LOS RIESGOS FINANCIEROS INTERNACIONALES ........................................................ 124
1.1
Definicin de riesgo ........................................................................................................ 124
1.2 Los riesgos financieros internacionales en la empresa ........................................................ 124

1.2.1 El riesgo del tipo de cambio .......................................................................................... 125
1.2.2 Riesgo de tasas de inters ............................................................................................. 131
1.2.3 Riesgo de comodities .................................................................................................... 133
1.2.4 Identificacin a la exposicin a los riesgos financieros internacionales. ...................... 134
1.2.5 La exposicin de una empresa a la exposicin del tipo de cambio .............................. 135
1.2.6 Razones para gestionar los riesgos financieros internacionales ................................... 136
ii
1.3 Administracin de los riesgos internacionales ..................................................................... 137

1.3.1 La aparicin de los instrumentos compensadores de riesgos ...................................... 138
1.3.2 La actitud de la alta direccin frente al riesgo. ............................................................. 139
1.3.3 El porqu de la administracin del riesgo ..................................................................... 139
1.3.4 Polticas y procedimientos ............................................................................................ 140
1.4 Definicin de Contratos Forward ......................................................................................... 141
1.4.1 Agentes que participan en un mercado forward .......................................................... 142
1.4.2 Principales caractersticas de un contrato forward ...................................................... 143
1.4.3 Ventajas de los contratos forward ................................................................................ 144
1.4.4 Desventajas de los contratos forwar............................................................................. 144
1.4.5 Riesgos de un contrato forward .................................................................................... 144
1.4.6 Determinacin del precio de un contrato de forward .................................................. 145
1.5
Los Mercados de Futuros ............................................................................................... 147
1.5.1 Caractersticas de los mercados de futuros .................................................................. 147

1.5.2 Agentes individuales en un mercado de futuros .......................................................... 148
1.5.3 Agentes institucionales en un mercado de futuros ...................................................... 150
1.6
El Mercado de Opciones ................................................................................................ 151
1.6.1 Definicin ...................................................................................................................... 152

1.6.2 Estructura de un contrato de opcin ............................................................................ 153
1.6.3 Tipos de opciones .......................................................................................................... 154
1.6.4 Caractersticas de las opciones ..................................................................................... 155
1.6.5 Participantes del mercado de opciones ........................................................................ 155
1.6.6 Funcionamiento del mercado de opciones ................................................................... 159
1.7
El Mercado de Swaps ..................................................................................................... 159
1.7.1 Origen de las operaciones swaps .................................................................................. 159

1.7.2 Estructura bsica de un prstamo paralelo .................................................................. 160
1.7.3 Prstamo bact to back................................................................................................... 161
1.7.4 Los objetivos de los usuarios de swaps. ........................................................................ 162
1.7.5 Participantes en el mercado de swaps .......................................................................... 162
1.7.6 Principales caractersticas de un mercado de swap...................................................... 163
1.7.7 Swaps de divisas ............................................................................................................ 165
1.7.8 Objetivos de los usuarios de un Swaps de divisas......................................................... 166
1.8
El Mercado de los Derivados de Crdito ........................................................................ 166
1.8.1 Origen de los derivados de crdito ............................................................................... 166

1.8.2 La necesidad de gestionar el riesgo de crdito ............................................................. 167
1.8.3 Concepto de derivado de crdito .................................................................................. 168
iii
1.8.4Las principales ventajas de los derivados de crdito ..................................................... 169

1.8.5 Principales crticas a los derivados de crditos ............................................................. 171
1.8.6 Los principales actores de los mercados de derivados ................................................. 171
1.9
El Mercado de Derivados de Energa ............................................................................. 172
1.9.1 Los productos energticos como un gran commoditie ................................................. 172

1.9.2 Los principales actores de la demanda mundial de petrleo ....................................... 174
1.9.3 Los principales actores de la oferta mundial de petrleo ............................................. 174
1.9.4 Principales actores de la demanda de gas mundial ...................................................... 175
1.9.5 La oferta mundial de gas natural .................................................................................. 176
1.9.6 El mercado de electricidad ............................................................................................ 177
1.9.7 Los principales actores del consumo mundial de electricidad...................................... 177
1.9.8 Los principales actores de la oferta mundial de electricidad........................................ 178
RESUMEN ....................................................................................................................................... 180
AUTOEVALUACIN ......................................................................................................................... 181
SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIN.......................................................................................... 182
BIBLIOGRAFA ................................................................................................................................. 184
iv
PRESENTACIN DEL DOCENTE

El docente, Baldemar Quiroz Caldern es egresado de la Escuela de
Economa de la Universidad Nacional de Trujillo, con ttulo profesional
de Economista, con maestra en administracin de empresas y negocios
en la Universidad Privada San Pedro, en convenio con la Universidad
Los Lagos de Chile, Con diplomado en Comercio Internacional, se
desempea como docente universitario en la Universidad Catlica los ngeles de
Chimbote, en la Escuela Profesional de Contabilidad. Adems como consultor y asesor en
Proyectos y Finanzas.
INTRODUCCIN
Estimado estudiante:
La asignatura de Finanzas Internacionales se encuentra en el VI Ciclo de estudio
de la Carrera Profesional de Contabilidad. Esta asignatura es fundamental, dado que le
permitir dar respuesta a una serie de interrogantes de carcter econmico teniendo en
cuenta el contexto nacional e internacional.
Con la finalidad de proporcionar un material didctico de apoyo a los alumnos del
rea de Contabilidad, Administracin y en general a los interesados en
las ciencias
Econmicas, se consider necesario elaborar esta obra compilada.

Las finanzas internacionales constituyen una rama de la economa que se encarga
de la administracin del dinero. Las finanzas internacionales, por lo tanto, estudian el flujo
de efectivo entre distintos pases.
Esta obra consta de dos unidades, con una estructura similar en cada uno de ellos.
En la primera unidad se hace un enfoque ordenado sobre la globalizacin, sus
fuerzas motrices, la globalizacin y los grandes cambios en la cultura, la equidad, el
desempleo y la pobreza en los pases subdesarrollados. De igual modo se hace una
explicacin ordenada respecto al Sistema Monetario Internacional, el Fondo Monetario
Internacional, la Balanza de Pagos y el Mercado de Divisas.
En la segunda unidad, se trata de los riesgos financieros internacionales y los
diferentes tipos de riesgos, la administracin de los riesgos y los diferentes tipos de
mercados.
Es bueno resaltar que siempre ser indispensable la labor del profesor como
acompaante en el proceso de enseanza-aprendizaje, no tanto enseando conocimientos
que tendrn una vigencia limitada y estarn siempre accesibles, sino como motivador a
que los estudiantes "aprendan a aprender" de manera autnoma en una cultura de grandes
cambios, promoviendo el desarrollo cognitivo y personal de los alumnos mediante
actividades que motiven el pensamiento crtico y aplicativo, aprovechando la informacin
disponible y las herramientas TIC, exigiendo un procesamiento activo e interdisciplinario
de la informacin para que construyan sus propios conocimientos y no se limiten a realizar
una simple recepcin pasiva y memorizacin de la informacin.

6
UNIDADES DE APRENDIZAJE
PRIMERA UNIDAD: LA GLOBALIZACIN Y LAS FINANZAS

INTERNACIONALES, EL SISTEMA MONETARIO
INTERNACIONAL, BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE
DIVISAS
El contenido de la primera Unidad de Aprendizaje ha sido tomado de:
Tomado de Prez J. (2014) Finanzas internacionales: cmo gestionar los riesgos

financieros internacionales. 1ra ed. Santiago de Chile: Editorial Universidad de Santiago
de Chile. Pgs. 22-150.
Friedman, T. (1999). The Lexus and the olive tree, Farrar, Strauss, and Giroux . New York.
FMI, (2005). outlook, april. Globalization and external imbalances . World economic
CAPITULO I: LA GLOBALIZACIN ECONMICA Y LAS

FINANZAS INTERNACIONALES
1.1
La globalizacin, significado e importancia


El primero en utilizar el trmino Globalizacin fue Levitt (1983), en su trabajo sobre
globalizacin de los mercados donde lo describe como un proceso en el cual el concepto
de produccin, basado sobre ciclos del producto, estaba siendo reemplazado por un nuevo
concepto de mercado global. En una primera etapa, ellos fueron comercializados en pases
ms desarrollados hasta que quedaron obsoletos. En seguida, fueron orientados a las
economas menos desarrolladas hasta que desaparecieron del mercado. En la segunda
etapa los mismos productos son vendidos a travs del mundo usando los mismos mtodos
y tcnicas. Esto reduce los costos y armoniza los gustos de los consumidores sobre una
base global.
De acuerdo con este primer concepto, la saturacin de los mercados en los pases
desarrollados obliga a las empresas de estos pases a buscar oportunidades de mercado
ms all de sus fronteras de origen, pero tambin el crecimiento que registran las
economas de menor desarrollo, as como su aumento poblacional constituyen incentivos
adicionales para la proyeccin internacional de sus actividades. As, sobre una base global
las empresas buscan homogeneizar los gustos de los consumidores.
Para Carbaugh (2008), es el proceso de una mayor interdependencia entre los
pases y sus ciudadanos. As mismo, consiste en una integracin creciente de los
productos y recursos a travs del mercado entre los pases, va el comercio, inmigracin e
inversin extranjera; esto es, va los flujos internacionales de los bienes y servicios, de las
personas, y de inversin; tales como: equipamiento, fbricas, acciones y bonos. Tambin
incluye elementos no econmicos, tales como: la cultura y el medio ambiente.
Ciertamente, este segundo concepto destaca los alcances de la globalizacin que
enfrenta el mundo a la hora actual, poniendo nfasis en sus implicancias polticas,
econmicas, tecnolgicas y culturales, que trataremos de dilucidar en ste y los siguientes
captulos. Tambin es preciso sealar que para los europeos la expresin ms adecuada
corresponde al de mundializacin, que ms que un problema semntico refleja la bsqueda
de su propio posicionamiento en este proceso. Nosotros en el marco de este texto
10
usaremos la expresin globalizacin, sealando que las dos expresiones se refieren al

mismo proceso.
1.2
Las fuerzas motrices de la globalizacin
La globalizacin ha sido un proceso facilitado por la interaccin de una serie de fuerzas

motrices que han contribuido a su rpido desarrollo por lo que nos parece relevante
realizar una revisin desagregada de aquellos ms importantes.
1.2.1 El crecimiento del comercio mundial y la inversin extranjera directa

Desde siempre el comercio internacional ha sido un factor de vinculacin entre las
economas del mundo. Los pases han buscado permanentemente insertarse en la red del
comercio mundial, convencidos de que es el camino hacia el crecimiento de sus
economas, de la produccin, del empleo y en ltimo trmino del mejoramiento de la calidad
de vida de sus habitantes. En este sentido, los gobiernos nacionales han impulsado
polticas que han facilitado el proceso de globalizacin, mediante la adopcin de medidas
ms y ms liberales para que sus economas se transformen en economas de mercado
mediante la reduccin de barreras arancelarias y no arancelarias, facilitando con ello los
intercambios de bienes, servicios y capital. Este proceso se inici a comienzos del ltimo
siglo, pero las dos guerras mundiales y la gran depresin de los aos 1930, interrumpieron
su evolucin.
No obstante, el mayor impulso se registr despus de la Segunda Guerra Mundial,
con la creacin de organismos internacionales de cooperacin financiera y comercial, tales
como: el Acuerdo General de Aranceles y Comercio (GATT), hoy Organizacin Mundial del
Comercio (OMC) desde el ao 2001, el Fondo Monetario Internacional (FMI), Banco
Mundial (BM) y la Organizacin Econmica para la Cooperacin al Desarrollo (OECD).
Impulsados por estos organismos, los pases han suscrito acuerdos bilaterales, regionales
y multilaterales, para liberalizar el comercio, flexibilizar las normas sobre inversin
extranjera directa o suprimiendo los controles a los movimientos de capitales y controles
de cambio.
Los resultados de estas decisiones estn a la vista, segn un informe del FMI (2005),
el promedio de los aranceles ha bajado de 30% en 1980 a 12% el 2000, en los pases en
desarrollo y de 10% a 4% en los pases industrializados. El comercio global de bienes y
11
servicios ha aumentado del 20% del PIB en los aos 1970 a cerca del 55% del PIB en
2003. Segn un reciente informe de la OMC (2010), durante el perodo 2000-2008, las
exportaciones mundiales crecieron en promedio un 5,0% ms que el PIB real, con
excepcin del 2001, en que el comercio disminuy marginalmente a causa del pinchazo
de la burbuja.com. Por su parte, las exportaciones de productos manufacturados crecieron
un 7,5% en volumen en 2007, comparado contra el 10%, registrado el 2006. El cuadro que
sigue permite apreciar mejor este comportamiento.
Tabla: 1.1 Globalizacin Econmica y las Finanzas Internacionales.
Crecimiento del volumen de las exportaciones y la produccin mundiales de Mercancas 20002008 (variacin % anual).
Exportaciones mundiales de mercancas
2000-2008
2006
2007
2008
Exportaciones mundiales de mercancas
5,0
8,5
6,0
1,5
Produccin mundiales de mercancas
2,5
4,0
1,5
0,5
PBI mundial rea
3,0
3,5
3,5
1,5
Fuente: Organizacin Mundial del Comercio.
Pero un pas que ha cambiado las revoluciones del comercio mundial ha sido China,
que desde su incorporacin en diciembre del 2001 a la OMC se ha convertido en un
competidor global. Se comprometi con la OMC a una apertura de su mercado para los
bienes industriales, servicios y agrcolas, para tal efecto, deba reducir sus aranceles a las
importaciones de un promedio del 24,6% a 9,4% dentro de los tres a cinco aos siguientes.
El artfice de las reformas Deng Xiaoping que comenz introduciendo reformas en el sector
rural en los aos 1970, luego cre zonas econmicas especiales. En 1992 la adopcin de
una Constitucin que consagra el concepto de economa socialista de mercado, acelerando
con ello la apertura de su economa. En 1993 permite la formacin de sociedades
conjuntas. Pero no cabe duda que las reformas econmicas ms importantes fueron
emprendidas despus de su ingreso a la OMC. As, Zhang (2004), destaca que en el primer
semestre del 2002, ms de 2.300 regulaciones fueron abolidas o revisadas por 30
12
departamentos dependientes del Consejo del Estado, mejorando la eficiencia del mercado
en la economa China. Por consiguiente, ha suscrito acuerdos bilaterales con una docena
de pases miembros de la OMC.
Entre 1978 y 2006, su PIB registr un crecimiento promedio anual del 9,67%, que
constituye el ms rpido crecimiento que cualquier pas en el mundo durante 28 aos.
Desde 1991, ha atrado los montos ms importantes de inversin extranjera directa entre
los pases en vas de desarrollo cada ao. Es as como, el ltimo informe de la OMC (2008),
confirma la presencia relevante de China en el comercio mundial, situndola en segunda
posicin con casi el 9% de las exportaciones mundiales detrs de Alemania, desplazando
a Estados Unidos a la tercera posicin y a Japn a la cuarta. Sin embargo, es importante
subrayar que el ao 2010, ao en que el mundo comienza a salir de la Crisis Subprime,
puede ser la oportunidad para que China pase a la primera posicin en las exportaciones
mundiales, teniendo en cuenta que la proyeccin de crecimiento para Alemania es una
cada neta en su PIB, mientras que China proyecta un crecimiento de su PIB por el 6%.
Pero hay otras economas emergentes que registran un protagonismo igualmente
importante en el comercio mundial, es el caso de la India que desde el ao 2000, registra
un crecimiento anual de sus exportaciones del orden del 19%. Brasil que tambin desde el
ao 2000 mantiene un crecimiento promedio anual del 17%, aunque en las exportaciones
mundiales representa un porcentaje levemente superior al 1%.
Junto con el crecimiento del comercio mundial, la inversin extranjera directa (IED)
ha sido otro motor importante de la globalizacin, y representan transferencias de capital
financiero destinados a la compra o creacin de empresas en el extranjero. Se trata de
inversiones como dice El Mouhoud (2007) que implican una relacin de largo plazo,
traducidos en la toma de participacin por una empresa no residente en el capital de una
empresa residente, con el objetivo de controlar no solamente el capital sino tambin la
actividad de gestin y de produccin. Debe representar al menos el 10% de los derechos
de votacin.
La IED incluye: inversin de capital en especies, prstamos intragrupo, prstamos de
la casa matriz a una de sus filiales en el extranjero, la reinversin de beneficios por las
filiales en el extranjero. Segn un informe de la (UNCTAD) los flujos de IED tuvieron el
siguiente comportamiento segn el grado de desarrollo de los pases.
13
Tabla 1.2 Globalizacin econmica y las finanzas internacionales
Distribucin del ingreso de flujos de IED (en %)
Regin
1986-1990
1991-1998
1999-2000
2005-2006
Pases desarrollados
82,41
60,95
78,25
64,30
Pases en desarrollo
17,44
35,50
19,57
30,59
Pases menos desarrollados
0,40
0,65
0,38
0,74
Fuente: UNCTAD, DMI.
Los datos son muy elocuentes para reflejar que los flujos de inversin siguen
fuertemente concentrados en los pases ms desarrollados, por el contrario los de menor
desarrollo siguen al margen de la presencia de flujos de inversin directa. En 2011, la IED
supera el nivel pre-crisis de 2008. A nivel mundial la IED creci hasta USD 1.525 miles de
millones superando al promedio que exista entre 2005 y 2007 previo a la crisis subprime
que estuvo en USD 1.473 miles de millones. Asia y la Unin Europea los principales con
28% cada una, seguido de Estados Unidos 18% y Latinoamrica 14%. Es claro, que los
flujos crecientes tienden a orientarse hacia las economas emergentes, que ofrecen
oportunidades de inversin altamente atractivas, es el caso de China que en 1978 se abre
a la IED, constituyndose en los ltimos aos en el pas receptor ms importante de flujos
de IED, Rusia fija su Ley sobre IED en 1991. Con todo, segn un informe de la (UNCTAD
2005), las 500 ms grandes empresas multinacionales (EMN) son responsables de ms
del 80% del stock mundial de inversin directa al extranjero, 90 de las 100 empresas ms
grandes tienen su sede en los pases de la llamada trada (formado por Estados Unidos,
Unin Europea y Japn). Los Estados Unidos representan ms del 25% de estas sedes
contra diez en Japn.
1.2.2 La formacin de los bloques econmicos

La formacin de los bloques econmicos regionales, ha sido una fuerza motriz
relevante en la globalizacin de la economa mundial, por su atractivo interno y externo.
Internamente los pases participantes han buscado liberalizar su comercio intrabloque,
14
mediante una eliminacin gradual de las barreras aduaneras en pos de tener un comercio
de bienes y servicios ms fluido, con el objetivo final de lograr para cada pas miembro un
crecimiento de su economa, de su produccin, mejorar los niveles de empleo y en ltimo
trmino mejorar la calidad de vida de sus habitantes. En una perspectiva de largo plazo
lograr la libre circulacin tambin de los capitales y las personas y si las condiciones lo
permiten alcanzar una coordinacin de las polticas econmicas, formando una Unin
Econmica, y por qu no una cooperacin monetaria, y as llegar a una Unin Monetaria.
Externamente, el mercado ampliado representa para los flujos de inversin directa
una oportunidad de rentabilizar capitales cubriendo la demanda intraregin y respondiendo
desde el interior del bloque a la demanda de otros pases o bloques econmicos.
En todos los continentes funcionan bloques econmicos, destacaremos solamente
los ms importantes por su mayor presencia en la economa mundial. As tenemos en
Amrica: el Mercado Comn del Sur (MERCOSUR),la Comunidad Andina de Naciones
(CAN), el Acuerdo de libre Comercio de Amrica del Norte (ALCAN). En Europa: la Unin
Europea (UE), el Acuerdo de Libre Comercio de Europa Central (ALCEC). En frica: la
Comunidad de Estados de frica del Oeste (CDEAO), En Asia: la Asociacin de Pases del
Sudeste Asitico (ASEAN).
La formacin de bloques econmicos ha generado un fortalecimiento de las
relaciones comerciales internas, en los bloques formados por los pases de mayor
desarrollo, no as, en los pases de menor desarrollo donde el comercio extrabloque ha
tenido mayor significacin, como puede apreciarse en el informe de la (OMC 2008).
Tabla 1.2 Globalizacin econmica y las finanzas internacionales
Proporcin de las Exportaciones totales de mercancas en el Marco de Acuerdos Comerciales
Regionales 2007
ALCAN COMUNIDAD MERCOSUR
UNIN
ASEAN
ANDINA
EUROPEA
Comercio intrarregional
51%
8%
14%
68%
25%
Comercio extra regional
49%
92%
86%
32%
75%
Fuente: OMC, 2008.
Como se puede apreciar, la Unin Europea es el bloque econmico de mayor integracin, pues las dos terceras partes
de sus exportaciones se orientan dentro de la regin.
15
1.2.3 El progreso en la tecnologa del transporte, la informtica y las

telecomunicaciones
El progreso registrado en el desarrollo de nuevas tecnologas en transporte,
informtica y telecomunicaciones, se han traducido en significativas reducciones de costos
de procesamiento de datos y almacenamiento de la informacin. Segn un informe del FMI
(2005), el costo de una llamada por telfono por tres minutos entre Nueva York y Londres
en 1930 era de USD 300, en 1960 de USD 50 y hoy de algunos centavos de dlar. El costo
de procesamiento de informacin por computador cay de USD 100 por segundo en 1975
a centavos en 1995. Hoy el costo es justo de USD 0,001 por segundo. La red de Internet
constituye una de las redes de informacin ms extendidas a nivel mundial, aun cuando es
preciso reconocer que el acceso es an desigual y que existe todava una fuerte
concentracin en los pases ms desarrollados. Peor an, al interior de un mismo pas, hay
sectores de la poblacin marginados del acceso a la informacin.
El nmero de usuarios de Internet como porcentaje de la poblacin total ha crecido
del 1% en 1990 a 14% el ao 2000 como promedio en el mundo. Pero algunos pases
registran tasas ms altas: Estados Unidos 55%, Unin Europea 45%, Japn 37%. El
descubrimiento del microchip y la revolucin de la informtica.
El desarrollo de Internet y el World Wide Web as como el uso de contenedores que
permite combinar los medios de transporte por va martima, terrestre y area, forman parte
de las nuevas tecnologas, contribuyendo como dice (De la Dehesa 2006) a reducir las
barreras naturales de tiempo y espacio entre los pases, minimizando los costos de envo
de bienes, servicios, personas, capital, tecnologa, o informacin de un punto a otro.
La revolucin tecnolgica ha permitido tambin el llamado trabajo virtual, donde los
trabajadores de una organizacin desarrollan sus funciones desde sus casas u otros
lugares.
1.2.4 La globalizacin de los mercados financieros

La integracin y globalizacin de los mercados financieros se ha visto fuertemente
impulsado gracias a los avances tecnolgicos en los campos de la informtica y las
telecomunicaciones. Favorecido por la supresin de restricciones que frenan los flujos de
capitales internacionales, identificado por Allemand y Ruano-Borbalan (2008), como la
regla de las 3 D. La desreglamentacin o liberalizacin de los mercados financieros,
traducido en flexibilizacin de las normas que rigen el funcionamiento de los mercados
monetarios y de capital as como el funcionamiento de las instituciones financieras
16
participantes, El control de los poderes pblicos sobre las operaciones nacionales e

internacionales se flexibilizan. Actualmente la comunicacin por Internet permite a los
inversionistas de cualquier parte del mundo acceder a noticias relevantes que afectan el
funcionamiento de los mercados, realizar transacciones en lnea, para comprar, desinvertir
en valores. En consecuencia, permite a las empresas acceder fcilmente al financiamiento
internacional, va emisin de ttulos de deuda, acciones, contratos de leasing , obteniendo
recursos, muchas veces con costos de capital ms bajos de los que pueden obtener en su
mercado interno.
La desintermediacin, permite que los agentes econmicos puedan cubrir sus
necesidades de financiamiento directamente en los mercados financieros y no slo con los
Bancos, esto implica que las empresas pueden hacer emisiones de ttulos de deuda o
acciones u otras formas de financiamiento para captar los recursos que necesitan.
Por ltimo, la descompartimentalizacin o sea, la eliminacin de las fronteras entre
los mercados financieros; esto es, mercado de divisas, mercado del dinero, mercado de
capitales, generando una fuerte interrelacin e integracin entre ellas.
Segn Amable (2008), la globalizacin financiera comenz en los aos 1970, luego
del fracaso del Acuerdo de Bretton Woods y los dos shocks petroleros, 1973-1974 y 19781979, propagndose en tres etapas:
La primera comienza en los aos 1980 con el trmino del sistema sovitico
generando un cambio del poder financiero de los deudores hacia los acreedores, pero
tambin de los directivos de empresa hacia los accionistas, con el rebrote de la inflacin y
el aumento de las tasas de inters reales. Las innovaciones financieras se multiplicaron
para reducir los costos de los crditos y para gestionar los riesgos relacionados con la
volatilidad de los mercados.
La segunda fase, cubre el perodo que va de comienzos de los aos 1990 a las crisis
asitica y rusa (1997-1998). Es la poca llamada del consenso de Washington, vivido como
la proyeccin del capitalismo occidental sobre el mundo entero. Los pases llamados
emergentes fueron empujados a adoptar las instituciones occidentales pretendidamente
universales y de abrirse sin restricciones a la entrada de capitales por la va de los
mercados financieros internacionales. Es un perodo en que se desencadenan excesos de
inversin y una especulacin inmobiliaria en Asia, el robo sistemtico de la propiedad
pblica por las mafias en Rusia y un aumento en el consumo de las clases acomodadas
17
en Amrica Latina, proceso que se quiebra con las grandes crisis financieras de fines del
Siglo XX.
La tercera etapa, es la de la reafirmacin de la diversidad de los capitalismos a
comienzos del siglo XXI, pero tambin de los peligrosos desequilibrios financieros. Los
pases emergentes han restablecido su soberana sobre sus economas, desprendindose
de la tutela del Fondo Monetario Internacional. Los pases deficitarios, pasaron a ser
superavitarios, los deudores en dlares pasan a ser acreedores de Estados Unidos. La
globalizacin financiera funciona al revs del perodo precedente sin mayor estabilidad, por
el aumento desmedido de sus dficits externos. Los Estados Unidos concentran los
desequilibrios de la economa mundial de una manera que les ha permitido consumir ms
all de sus medios y de financiar una gigantesca especulacin inmobiliaria hasta la
explosin de la crisis del 2007.
La globalizacin financiera permite a las empresas acceder a las diferentes plazas
financieras internacionales sin restricciones y muchas veces sin control, para conseguir los
financiamientos necesarios con menores costos de capital, cubrir sus demandas internas
o emprender nuevas actividades productivas en el extranjero y facilitar su implantacin.
Pero la globalizacin financiera, si bien permite el acceso a financiamientos en distintos
mercados y diversificar las inversiones geogrficamente, lo cierto es que los capitales no
siempre se dirigen a las economas con mayor dinamismo econmico, sino a las plazas
financieras de mayor desarrollo. As se puede observar que los abundantes ahorros que
registran los pases asiticos y los pases productores de materias primas se orientan a la
demanda de ttulos de deuda americana, lo que para Carton (2008), no puede ser sino
transitorio, pues induce a una dinmica de endeudamiento que no es sostenible.
En suma, la globalizacin financiera ha abierto una multitud de canales que vuelven
los sistemas financieros nacionales vulnerables y ms interdependientes, lo que demanda
de los pases emergentes, mantener la debida prudencia a la hora de iniciar un proceso de
liberalizacin financiera de sus mercados de capitales, ya que la apertura impone una
disciplina macroeconmica y un marco institucional slido. El principal riesgo de la
integracin de los mercados financieros es el denominado efecto contagio, que se puede
manifestar cuando ocurre una crisis en alguna regin del mundo, repercutiendo
automticamente a los dems mercados financieros.
En este sentido, es interesante destacar el planteamiento de Krugman (2000), quin
seala que la globalizacin creciente predispone a la economa mundial a exponerse a un
ciclo de crisis ms y ms grave, pues la integracin genera presiones sobre los gobiernos
18
para que liberalicen las economas y luego relajen los controles financieros, incluidos los
flujos de capitales.
1.2.5 La convergencia en un modelo de economa de mercado

Finalmente, una fuerza motriz relevante de la globalizacin ha sido la aceptacin
creciente por los pases de un modelo de economa de mercado. Este proceso como
dice Intriligator (2004) comienza con cambios en el sistema poltico y econmico,
destacando China con la adopcin del Sistema Socialista de Mercado. La India, comienza
en los aos 1980, disminuyendo el proteccionismo y alentando la inversin extranjera, el
trmino del monopolio pblico en numerosos sectores de la actividad y la liberacin del
comercio y los servicios. La disolucin de la Unin Sovitica en 1991 y su conversin en
15 estados independientes. Varios de ellos, hoy integrados a la Unin Europea, otros en
camino de hacerlo, transitando a un sistema de economa de mercado y propiedad
privada.
Pero la economa de mercado no ha sido capaz de generar un efecto de
redistribucin de la riqueza resultante de la mayor actividad econmica mundial,
obligando a los gobiernos de muchos pases a impulsar programas sociales destinados a
corregir los problemas de concentracin de la riqueza en un porcentaje muy reducido de
la poblacin.
1.3
Las grandes oleadas de la globalizacin

El proceso de globalizacin ha experimentado en el tiempo, perodos tanto de fuerte
dinamismo como perodos de calma, hasta llegar en nuestros das, a una crisis que remece
al mundo y sin mucha claridad sobre los plazos de recuperacin de las economas. Para
Carbaugh (2008), el mundo ha vivido tres oleadas de globalizacin, la primera de 1870 a
1914, caracterizado por una reduccin de las barreras aduaneras y las nuevas tecnologas
que resultaron en una disminucin de los costos de transporte, por va martima y ferrocarril.
Hubo una gran movilidad de los capitales y de la mano de obra unida a un fuerte
auge comercial.
Los conductores de la globalizacin fueron empresas americanas y europeas, as
como individuos. Las exportaciones casi duplicaron como porcentaje del ingreso mundial y
el ingreso per cpita aument en 1,3% promedio anual. Los pases actores relevantes de
19
la globalizacin como los Estados Unidos e Inglaterra se convirtieron en los nuevos ricos
del mundo. Este perodo de bonanza se interrumpe con la Primera Guerra Mundial.
La segunda oleada cubre el perodo 1945-1980, esto es, despus de la II Guerra
Mundial, se inicia una nueva etapa en la globalizacin, incluye la crisis del Acuerdo de
Bretton Woods, los dos shocks petroleros de 1973-1974 y 1978-1979. Es un perodo en
que los costos de transporte siguen bajando ms rpido que el crecimiento del comercio.
Tambin los pases lograron que sus gobiernos cooperaran en la disminucin de las
barreras arancelarias fijadas en los aos anteriores. Se produce una creciente movilidad
de los capitales derivados de las alzas en los precios del petrleo los que son reciclados
por la banca internacional. Se crean las principales instituciones internacionales de
cooperacin comercial y financiera y expansin del comercio de productos manufacturados
entre pases desarrollados. En los pases en desarrollo se libera slo los productos
agrcolas que no compiten con los productos agrcolas de pases desarrollados. Para los
productos manufacturados los pases en desarrollo mantuvieron barreras altas.
Los pases desarrollados se especializaron en nichos de productos manufacturados,
ganando en productividad a travs de economas de aglomeracin. En esta oleada muchos
pases en desarrollo no participaron del crecimiento de la manufactura global y del
comercio de servicios. Siguieron dependiendo de sus productos agrcolas y recursos
naturales. Por ende, se da una limitada movilidad de la mano de obra.
La ltima oleada de la globalizacin, comienza en los aos 1980 con caractersticas
muy diferentes. La incorporacin al comercio mundial de economas emergentes, como
India, Brasil, de ex pases socialistas (Europa del Este) o comunistas (China, Vietnam).
Pero tambin hay pases en desarrollo crecientemente marginados de la economa mundial
con disminuciones en sus ingresos y pobreza creciente. Aumenta la presencia en el mundo
de empresas transnacionales que funcionan como sistemas de produccin integrados, se
generan grandes movimientos de capital, se imponen restricciones a la movilidad de la
mano de obra, particularmente en los pases desarrollados.
Un aspecto destacable de esta tercera oleada, es el hecho de que algunos pases
en desarrollo tuvieron xito gracias a su abundante mano de obra barata proporcionndoles
una ventaja competitiva a manufacturas intensivas en mano de obra. Destacando, Mxico,
China, Malasia, Turqua, Hungra, Indonesia, Tailandia, Filipinas y Vietnam.
20
1.4
La globalizacin y la cultura
La globalizacin est cambiando la cultura mundial, buscando una homogeneizacin
de los medios, las artes y la cultura popular, y con el ingls como idioma de comunicacin
global, que constituye el primero o segundo idioma de importancia en las comunicaciones
de las grandes economas, por ello su uso tiene una difusin acelerada gracias al desarrollo
de Internet.
Para Friedman (1999), la globalizacin en muchos aspectos es americanizacin. Los
medios de comunicacin de Estados Unidos y especialmente la televisin tienen cada vez
una mayor influencia en el mundo, a travs de Hollywood produciendo pelculas, nuevos
canales como CNN, NBC, CBS y FOX. La guerra vivida en directo a travs de CNN. Las
seriales de TV, canales de msica y diversin difundidas por grandes cadenas americanas.
Luego est el desarrollo de Internet dominado por el idioma ingls, con una masiva
predominancia de portales y navegadores de Estados Unidos. En suma, la industria
produciendo contenidos y medios de comunicacin claves son propiedad generalmente de
Estados Unidos desde AOL, a Time Warner, a Disney, Microsoft y Viacom a Yahoo y
Google.
Este desarrollo cultural como rplica a la irrupcin tecnolgica de Estados Unidos, es
visto por los pases europeos como un intento de globalizacin de la cultura de Estados
Unidos, por lo que decidieron aprobar su propia Directiva con alcance para la Unin
Europea, estableciendo que el 50% de las pelculas exhibidas deben ser producidas por la
Unin Europea.
La globalizacin de los mercados implica competencia a nivel mundial de las
empresas en la produccin de bienes culturales, tales como discos compactos, pelculas,
programas, diarios, libros y equipamiento de todo tipo, pero tambin cuidados de salud,
turismo, educacin. Todo este cuadro puede influenciar elementos bsicos de nuestras
culturas, por ejemplo, el deterioro de las lenguas nativas, pero es difcil pensar que ello
vaya a traducirse en una cultura homognea. En este sentido, estudios realizados por el
socilogo americano Ronald Inglehart establecen que las sociedades se diferencian segn
la importancia otorgada, por un lado, a la religin y a los valores familiares tradicionales y,
por otro, a los valores de autorrealizacin personal. Mantouse (2006).
El desarrollo de la industria cultural est concentrado en pases industrializados de
Amrica del Norte, Europa y Asia, que tienen la hegemona en la produccin de bienes y
servicios culturales. Para Warnier (2007), la globalizacin de la cultura es impropia por las
21
desigualdades entre pases y entre categoras sociales al interior de un mismo pas, ante
los flujos mundiales de la cultura industrializada.
Con todo, en la globalizacin cultural, no todo es negativo hay informacin y
entretenimiento accesible a precios muy razonables e Internet ha creado un frum pblico
para muchas culturas y minoras tnicas que previamente no disponan de un canal de
comunicacin tan efectivo y poderoso.
1.5
La globalizacin y los problemas de inequidad

La globalizacin ha sido fuente de inequidad en dos sentidos, por un lado a nivel de
pases, el crecimiento de la economa mundial ha seguido beneficiando en gran medida a

los pases desarrollados quienes han acentuado la brecha con las economas en
desarrollo, concentrndose el crecimiento de la actividad econmica mundial en los
bloques econmicos de mayor desarrollo. Aun cuando es preciso reconocer que hay
economas emergentes que han tenido un rol destacado en el comercio mundial, como son
el caso de China, India, Vietnam, Rusia y Brasil, pero cuyas exportaciones corresponden
fundamentalmente a productos primarios, con excepcin de China. Pero hay otro grupo de
pases, principalmente africanos que no son actores relevantes en el comercio mundial,
por el contrario, han quedado marginados de los beneficios de la globalizacin.
Un segundo plano de inequidad se manifiesta a nivel de la distribucin de la riqueza
al interior de las economas emergentes que han logrado ingresar a la red del comercio
mundial, quienes presentan como gran debilidad una gran inequidad en la distribucin de
la riqueza, an ms al interior de un mismo pas, hay regiones que estn mucho ms
integradas a la economa globalizada y por tanto, con mejor calidad de vida y otras en
cambio no registran mayor progreso. Puede sin duda haber otros factores de carcter
interno, ajenos a la globalizacin que pueden explicar los problemas de inequidad; tales
como:
las polticas
macroeconmicas,
problemas
de infraestructura,
desarrollo
institucional, ec.
Para De La Dehesa (2006), hay al menos tres determinantes importantes en la
brecha registrada en la distribucin de la riqueza entre algunos pases ricos y algunos
pases pobres, destacando en primer trmino el crecimiento poblacional. Como segunda
fuente de inequidad identifica, la tecnologa, que con el desarrollo. Observado en la
tecnologa de la informacin, biotecnologa y gentica tienen un efecto negativo en la
distribucin del ingreso mundial. Finalmente, para De La Dehesa, la ubicacin geogrfica
22
juega un papel importante en su futuro. Expone como ejemplo, un estudio realizado sobre
modelos de desarrollo global, por el Instituto de Desarrollo de Harvard entre 1965 y 1990,
bajo la direccin de Jefrey Sachs, quien demostr que en promedio los pases
enclaustrados o sin costa tienden a crecer a una tasa ms baja que los situados en la costa,
debido al aumento de los costos de transporte y precios de importaciones especialmente
para pases montaosos. Aquellos situados en los trpicos tienden a crecer 1,3 puntos
menos que aquellos en zonas temperadas, reflejando los costos de un clima inferior,
problemas de salud, y agricultura menos productiva.
De acuerdo con las proyecciones de la Comisin Europea y del FMI la economa
mundial durante el ao 2009, ha evidenciado su peor desempeo desde la II Guerra
Mundial y los pases desarrollados su peor recesin. Para las economas emergentes con
participacin activa en el comercio mundial, como China, India, segn Franois
Bourguignon (2009), antiguo economista jefe del Banco Mundial, deberan seguir
mejorando su distribucin del ingreso per cpita, en cambio, en las economas
desarrolladas registrarn un claro retroceso, permitindoles a los primeros reducir la brecha
existente, sin embargo, para la mayora de los pases en desarrollo subsistirn los
problemas de distribucin del ingreso.
1.6
El rol de las empresas multinacionales en la globalizacin

Una empresa multinacional o transnacional, segn la ONU es una empresa, que a
partir de una base nacional, implanta varias filiales en uno o varios pases, de acuerdo con
una estrategia diseada por la casa matriz.
Para General Electric, segn su pgina Web, globalizacin no se refiere slo a
vender bienes y servicios en mercados globales, hoy es ms valioso innovar y entregar
soluciones visionadas, diseadas, construidas y ofrecidas a escala global. Su estrategia
global: proporcionar productos y servicios con alto valor global creados por talento global
y para un mercado global.
Las empresas multinacionales (EMN), han jugado un rol importante en el proceso de
globalizacin, teniendo como foco inicial el mercado local han ido extendiendo sus
actividades en trminos de mercado, plantas de produccin y centros de investigacin y
desarrollo con un alcance global. As como dice Intriligator (2004), los cambios en la
estructura industrial les ha permitido adquirir mayor poder, mayores rentabilidades y mayor
productividad, logrando tener fuentes de materias primas, componentes, plantas de
23
produccin y mercados en muchas partes del mundo, siendo capaces de adaptarse a las
condiciones cambiantes de los mercados.
Para Allemand (2008) por su parte, las EMN son los nuevos amos del mundo, por
el poder dominante en el sistema poltico y econmico mundial. Hoy se cuentan 77.000 a
travs del mundo contra 37.000 a comienzos de los 90, totalizando 770.000 filiales contra
70.000. De los 100 primeros 95 tienen su sede en la llamada trada: Amrica del Norte,
Europa y Japn. En los aos 90 surgen multinacionales en los pases emergentes, China
(Lenovo, Hawei), India (Tata, Mittal Steel), Mxico (Cemex). Algunos constituyen
verdaderos imperios, llamados en lenguaje de la ONU transnacionales y cuyos presidentes
son recibidos como verdaderos jefes de estado.
No todos los pases tienen los medios para resistir el poder de las multinacionales,
pero los pases desarrollados s. (Allemand y Ruano-Borbalan 2008) destacan la Ley
Antitrust de Estados Unidos que oblig el 2004 a Microsoft a pagar indemnizaciones a
empresas de la competencia y de los Estados Americanos. La Comisin Europea, a cargo
de la competencia ha condenado el abuso de posicin dominante y distorsin de la misma,
confirmado por la corte europea de justicia el 2007.
El comercio mundial est dominado por los intercambios entre filiales de una misma
multinacional, llamado comercio intrafirma. Los sectores que destacan, segn MercierSuiss y Bouveret-Rivat (2007), son el automotriz (62% de importaciones y 70% de
exportaciones), farmacia (59% y 53%), equipamiento elctrico (48% y 40%), petrleo (40%
y 57%), qumica (38% y 42%). Siendo marginal en textil (10% y 17%) y ropa (12% y 30%).
Los intercambios son ms y ms de productos intermedios que no pasan por el mercado.
1.7
La globalizacin y sus implicancias sobre el desempleo

La globalizacin favorece la insercin de los pases en el comercio mundial, en
especial de los pases menos desarrollados, permitindoles aumentar su produccin

orientada al mercado internacional y con ello estimular la generacin de empleo, aumentar
el poder de compra de los consumidores con el consiguiente impacto sobre la demanda de
nuevos productos nacionales o importados, mejorando en definitiva la calidad de vida de
los habitantes del pas.
Las economas emergentes con especializacin en actividades productivas muy
intensivas en mano de obra no calificada y de bajo costo, han entrado en competencia con
otras economas en desarrollo, provocando quiebras de empresas, como en el sector textil,
y con ello aumento en los niveles de desempleo. Pero la competencia que han generado,
24
tambin ha afectado a los pases desarrollados con empresas en sectores sensibles a la

presencia de productos baratos debiendo suprimir miles de empleos.
Las EMN por su parte, para mantener su competitividad han debido trasladar sus
actividades productivas a pases con abundante mano de obra barata no calificada,
proceso que en Europa es conocido como deslocalizacin, provocando la prdida de
empleos en sectores tradicionales (textil, calzados,...) en sus pases de origen cifradas en
algunos
cientos
de
miles.
Tambin
han
deslocalizado
actividades
altamente
especializadas, Carbaugh (2008) muestra los casos de Boeing que usa especialistas
aeronuticos en Rusia para el diseo de partes de las alas y depsitos de equipaje de su
lnea de jets, el costo de un master o un doctor en aeronutica en Rusia es de USD 650 en
Estados Unidos de USD 6.000; el otro caso es el de Texas Instruments que contrata
ingenieros en China e India para desarrollar chips a cambio de USD 1.000 contra USD
7.000 en Estados Unidos. Pero la deslocalizacin tambin ha afectado las actividades de
servicio, as segn Michalet (2007), Hewlett Packard emplea en la India, 10.000 personas
y General Electric 22.000.
No obstante, la deslocalizacin no slo tendra efectos negativos para los pases
desarrollados, por el contrario, segn El Mouhoud (2007), el mejoramiento en la calidad de
la educacin en los pases en desarrollo y la atraccin que ejercen los pases desarrollados
estara produciendo una migracin de trabajadores calificados, mediante la apertura de
cuotas a favor de estas personas en los pases desarrollados. Ello es confirmado para el
caso de Suecia, a partir de un estudio realizado por Lipsey y otros (2000), quienes
concluyen un efecto positivo de la deslocalizacin sobre el trabajo calificado.
La tecnologa tambin est afectando la necesidad del trabajo humano en todos los
campos, por el simple hecho de que las mquinas son ms econmicas que el hombre.
Esta tendencia ha permitido masificar los productos, pero adems ha significado una
reconversin a nivel del mercado laboral. Se prevee para los prximos aos, un aumento
en los niveles de desempleo en el mercado de servicios, en la educacin, en la salud, en
la entretencin y en el esparcimiento.
Esto ha hecho necesario contar con programas de ayuda que permita a la gente a
cambiar de trabajo a medida que la ventaja comparativa cambia rpidamente de una
actividad a la siguiente. Esto significa menores fricciones en los mercados laborales y un
sistema regulatorio que ayude a la insercin.
25
Significa un sistema de educacin que dote a los futuros profesionales competencias

genricas y especficas que les permita movilidad y desempearse en distintas reas de
su disciplina. Hecho que beneficia la sinergia del sistema global y local.
Estados Unidos gasta USD 1.000 millones al ao en ayuda a los trabajadores
desplazados. Pero, la economa como un todo gana, segn una estimacin, USD 3.000
millones al ao provenientes del mercado ms libre.
Por su parte, la Unin Europea ha creado recientemente un Fondo de Ajuste de
Globalizacin por 500 millones para ofrecer asesoras de trabajos, entrenamiento y otras
ayudas cuando ms de 1.000 personas de una empresa o industria pierdan sus trabajos a
causa de cambios estructurales en los patrones mundiales del comercio.
Pero la crisis que enfrenta el mundo, plantea un escenario dramtico para el empleo.
Segn un informe de la OIT (2010), el desempleo subi al 6,6% en 2009, lo que representa
un aumento del 0,9 puntos porcentuales comparado con 2007.
El nmero de trabajadores pobres (no ms de dos dlares al da por persona), puede
aumentar hasta un total de 1.400 millones, lo cual representara el 45% de los trabajadores
a nivel mundial.
Las tres regiones asiticas Asia Meridional, Asia Sudoriental y el Pacfico y Asia
oriental representan el 57% de la creacin del empleo en el mundo en 2008. En las
economas desarrolladas y la Unin Europea, la creacin neta de empleo en 2008 fue
negativa. El nmero de desempleados el 2008 alcanz los 32,3 millones de personas.
1.8
Globalizacin y competitividad en la empresa

La competitividad est referida al grado o nivel en que los bienes de una empresa o
industria pueden competir en el mercado, esta competitividad depende de los precios

relativos y de la calidad de los productos. Si Toyota puede producir autos mviles a un precio
ms bajo que General Motors, se dice que el primero es ms competitivo que el segundo,
Carbaugh (2008).
La competencia se ha vuelto global; hace 30 aos, los mayores fabricantes de
automviles en el mundo eran General Motors, Ford y Chrysler. Hoy empresas como
Toyota, Honda, BMW, Hyundai, Daimler son nombres que destacan en el competitivo
mercado del automvil. De igual forma, en computadores personales, destacaba IBM, hoy
en el mercado compiten, Dell y Compac de Estados Unidos; Samsung de Corea del Sur,
Sony y Toshiba de Japn, Acer de Taiwn entre otros.
26
La competitividad es un concepto eminentemente dinmico, donde el cambio es una

constante y la competitividad de la empresa es su capacidad para gestionar y adaptarse a
los continuos cambios del entorno. Un elemento determinante de la competitividad de una
empresa es su productividad; esto es, la eficiencia en el uso de sus recursos.
En 1990, el Instituto Global MacKinsey realiz una investigacin sobre productividad
laboral en las industrias manufactureras de Japn, Alemania y Estados Unidos,
concluyendo que Japn tiene ventajas en cinco industrias: automviles, partes y piezas de
automviles, electrnica de consumo, acero y metalurgia. Estados Unidos: en
computadoras, alimentos procesados, productos de limpieza y cerveza; y Alemania: en
ninguna de las estudiadas fue ms productiva. Carbaugh (2008).
Claramente, el recurso humano, la capacidad de gestin as como el nivel de
desarrollo tecnolgico son elementos centrales en la competitividad de las empresas de un
pas.
1.9
Mtodo de internacionalizacin de las empresas

La globalizacin crea para las empresas multinacionales la oportunidad de expandir
sus actividades ms all de sus mercados de origen, explicado por un lado, por la creciente
saturacin de los mercados internos y por otro, por la oportunidad de rentabilizar en muchos
casos tecnologas que en sus pases de origen han quedado obsoletos. Asimismo, el
crecimiento econmico que registran los pases en desarrollo, as como su crecimiento
poblacional constituyen un atractivo adicional para la internacionalizacin.
Globalizarse para una empresa significa, segn El Mouhoud (2007), desplegar las
actividades de produccin, de montaje o de ensamblaje, de distribucin y de innovacin
(Investigacin y Desarrollo) de su pas de origen hacia otro pas (o varios pases). Pudiendo
ser sta absoluta o relativa; es absoluta cuando la empresa suprime sus actividades en su
pas de origen para transferirlo a otro. Relativa cuando todo el crecimiento de la produccin,
inversin o empleos se orientan a sus filiales en el extranjero antes que en el pas de origen.
Este proceso de expandir las actividades de una empresa a nivel internacional, se
conoce en Europa como deslocalizacin, que no es otra cosa que transferir todo o parte de
una actividad productiva, comercial, de investigacin y desarrollo al extranjero a fin de
reimportar a menor costo todo o parte al territorio nacional.
27
La creacin de filiales (plantas de produccin, investigacin y desarrollo, de

ensamblaje, de distribucin), las fusiones y compras de empresas, las alianzas
estratgicas, las sociedades conjuntas, las subcontrataciones, constituyen las formas en
que las empresas han enfrentado su proceso de deslocalizacin o internacionalizacin.
Nuestro inters en esta parte, es examinar estas distintas estrategias de
penetracin que las empresas han seguido en su proceso de internacionalizacin,
destacando:
1. EL COMERCIO INTERNACIONA
2. LAS SUBCONTRATACIONES
3.
ACUERDOS DE LICENCIA
4. OTORGAMIENTO DE FRANQUICIAS
5.
ALIANZAS ESTRATGICAS
6.
SOCIEDADES CONJUNTAS ( JOINT VENTURES )
7.
ADQUISICIONES DE EMPRESAS
1.10 El comercio internacional

El comercio internacional constituye la forma ms conservadora de penetracin de
mercados externos, ya sea exportando o importando.
Muchas empresas se iniciaron en el comercio internacional, a travs de la
exportacin; es decir, vendiendo parte de la produccin normal en otro pas. Para muchas
pequeas empresas es su nica opcin para vender en el mercado internacional. Esto
supone una baja inversin, lo que minimiza los riesgos. Hay al menos tres alternativas para
exportar y por tanto, es necesario elegir: la exportacin indirecta, la exportacin cooperativa
y la exportacin directa.
La exportacin indirecta consiste en vender los productos en los mercados
internacionales, recurriendo a un intermediario ubicado en el pas de inters. Es una forma
rpida de tomar contacto con el mercado internacional, con poco riesgo involucrado, sin
embargo, se tiene poco o ningn control sobre el producto, lo que puede ser negativo para
la imagen de la empresa o su marca.
La exportacin cooperativa, consiste en usar la red de distribucin internacional de
otra empresa (local o extranjera) para vender sus productos en el mercado internacional.
Por ltimo, la exportacin directa, implica crear una unidad dentro de la empresa encargada
28
de la exportacin de los productos al mercado internacional. Puede crearse una red de

distribucin propia, con lo cual se tiene una retroalimentacin directa del mercado. Pero es
una opcin que implica comprometer ms recursos humanos y financieros y por
consiguiente mayor riesgo.
Por su parte, las importaciones constituyen posiblemente la forma ms comn de
comercio exterior, permite a las empresas obtener suministros a bajo costo. Si la empresa
sufre una baja en sus exportaciones o importaciones, normalmente puede reducir o
suspender esta parte de su negocio con un costo bajo.
1.10.1 Las subcontrataciones

La subcontratacin tambin llamada externalizacin, consiste segn Mercier y
Bouveret (2007), en transferir todo o parte de una funcin (sistema de informacin, R & D)
o de una actividad (produccin, mantencin,...) hacia un prestatario especializado, en el
pas o el extranjero.
Muchas empresas han logrado descomponer sus procesos de produccin, en una
serie de procesos relacionados, que le permiten subcontratar partes del producto final. Esta
prctica est muy difundida en la industria del automvil, lo que ha aumentado
notablemente el comercio de partes y piezas, componentes mdulos destinados a ser
usados como bienes intermedios en la produccin.
1.10.2 Acuerdos de licencia

El otorgamiento de una licencia obliga a una empresa a proporcionar su tecnologa
(derechos de propiedad intelectual, patentes, marcas registradas, procedimientos de
ventas o nombres comerciales) a cambio de regalas o de otros beneficios especficos.
El otorgamiento de licencias le permite a una empresa utilizar su tecnologa en
mercados extranjeros sin incurrir en inversiones significativas en esos pases, y sin costos
de transporte que implica la exportacin.
Por lo general, el que obtiene la licencia llamado licenciatario paga una suma fija al
firmar el contrato de licenciamiento y luego paga regalas del orden del 2 al 5% de las
ventas durante la vigencia de su contrato (cinco a siete aos, con opcin de renovacin).
La cantidad exacta de las regalas depender de la ayuda brindada y el poder de
negociacin relativo de ambas partes.
29
Sin embargo, se licencia ms que los simples conocimientos. En el mundo de la

moda, cierto nmero de diseadores licencia el uso de sus nombres. Pierre Cardin, el
mayor de tales otorgantes, tiene 840 licencias en todo el mundo sobre todo tipo de cosas,
desde esques hasta sartenes. Esto le redita 75 millones de dlares al ao, incluyendo 12
millones de 32 licenciatarios en Estados Unidos. Incluso Rusia le paga 750 millones de
dlares al ao.
Le da usted publicidad gratuita a Coca-Cola en una camiseta? El director para
licenciamiento de mercanca de la empresa espera que sta obtenga millones de dlares
por un acuerdo con la fundadora de Gloria Vanderbilt. El funcionario declara que la
empresa acept el acuerdo porque la ropa ensalza nuestra imagen. El dinero no es
importante.
Otra industria, la publicacin de revistas, otorga licencias para ediciones en el
exterior. Usted puede comprar Cosmopolitan en ms de una docena de idiomas, Playboy
en diez y Penthouse en cinco. Tokio Disneyland, operado por Oriental Land Company, bajo
licencia de Disney, debe pagar royalties.
Proporciona una manera rentable de penetrar mercados externos. Representa baja
exposicin a los riesgos polticos y econmicos.
A pesar de la oportunidad de obtener un considerable ingreso por las licencias,
muchas empresas, en especial las que producen o fabrican artculos de alta tecnologa, no
otorgan licencias. Temen que un licenciatario se vuelva competidor a la expiracin del
contrato, o bien que ste sea demasiado emprendedor y trate de vender los productos
fuera de su territorio.
Una desventaja importante del otorgamiento de licencias es la dificultad para
asegurar el control de calidad en el proceso de produccin en el extranjero.
1.10.3Otorgamiento de franquicias
Estos acuerdos permiten al franquiciado el derecho a usar el nombre comercial del
franquiciador, marca comercial, modelo de negocios y Saber-Hacer en un territorio dado y
por un perodo de tiempo especificado en el contrato. A cambio, el franquiciador recibe
pagos de royalties y otros derechos.
30
Ejemplos de franquicias son Manpower, Coca-Cola, etc. McDonalds, Pizza Hut,

Blockbuster Video, Manpower, Coca-Cola, etc.
El otorgamiento de franquicias le permite a las empresas penetrar mercados
extranjeros sin realizar una importante inversin en los mismos, con bajo riesgo poltico y
un conocimiento del mercado local. La principal desventaja es la dificultad para controlar
las operaciones del franquiciado.
1.10.4Alianzas estratgicas
Una alianza estratgica es un convenio de largo plazo que combina los recursos
(humanos, industriales y financieros) de dos o ms empresas para alcanzar un objetivo
comn, pero que no se traduce necesariamente en un intercambio de ttulos de propiedad
entre los socios.
1.10.1.1
Qu busca una empresa con una alianza?
Buscan una entrada rpida al mercado mediante el acceso a nuevos productos,

tecnologas y mercados; y compartir costos, recursos y riesgos.
Las Alianzas Estratgicas Internacionales son una manera de configurar en forma
conjunta las actividades que integran la cadena de valor agregado desde una perspectiva
mundial.
Un buen ejemplo de alianzas estratgicas es la que nos proporcionan Hamdouch y
Depret (2002), respecto a las cinco principales redes en el transporte areo mundial. Hoy,
cerca de los dos tercios de los ingresos del transporte areo mundial pasan por una de las
cinco grandes redes (alianzas globales) de compaas areas, se trata de:
a) Star Alliance (19,3% del mercado mundial) lanzado en mayo de 1997 por Air
Canad, Lufthansa, SAS, Thai Airways International y United Airlines, se unen ms tarde
Varig Airlines y Singapure Airlines.
b) WINGS (12%) creado por KLM Northwest Airlines en 1997, al que se integran
Broathen, Continental Airlines y Kenya Airlines.
c) Qualiflyer (3,3%) creado en 1998 por Swissair, Delta Airlines (que despus se
integra a Skyteam), Austrian Airlines (despus pasa a Star Alliance), TAP Air Portugal,
Turkish Airlines y AOM, pronto se suman Air Litoral, Air Europe, CROSSAIR entre otros.
31
Segn Peter Drucker una alianza para ser exitosa debe cuidar los siguientes
aspectos claves:
Antes de sellar la alianza las partes deben pensar en sus objetivos y en los
objetivos del hijo.
Debe lograrse un acuerdo previo acerca de cmo se administrar la alianza.
Es necesario pensar cuidadosamente quin administrar la alianza.
Cada socio debe tomar medidas dentro de su propia estructura para asegurar
buenas relaciones con la empresa conjunta y con los dems socios.
Debe existir un acuerdo para resolver desacuerdos. La mejor manera es nombrar

un rbitro que todos acepten.
Las alianzas deben comenzar como un matrimonio entre iguales. Mantenga el

compromiso de sus altos ejecutivos con la alianza.
Prez Barbeito, Jorge. Finanzas internacionales: cmo gestionar los riesgos

financieros internacionales. Chile: Editorial de la Universidad de Santiago de Chile,
2014. ProQuest ebrary. Web. 23 February 2015.
Copyright 2014. Editorial de la Universidad de Santiago de Chile. All rights

reserved.
Los pasos necesarios para asegurar una alianza exitosa son:
Encontrar al socio correcto.
Construir una relacin de colaboracin.
Definir objetivos especficos para el acuerdo.
Reciprocidad.
Probar un Plan de Negocios en el peor escenario, ante reaccin de la competencia.

Las alianzas suelen utilizarse para cambiar las capacidades y la posicin
estratgica de una empresa como la de Xerox (fabricante de impresoras y

fotocopiadoras) y Corning (fabricante de vidrio y sistemas en Estados Unidos)
destinada a ingresar a nuevos mercados en el exterior y lograr acceder a nuevas
tecnologas.
No hay duda que ha habido experiencias exitosas de alianzas que alcanzaron las
metas que se buscaban al establecerlas. No obstante, tambin hay experiencias de
fracaso, o bien en que uno de los socios se hace cargo de la sociedad. La empresa
consultora en administracin Mc Kinsey & Co. Encuest a 150 compaas comprometidas
en alianzas que se cancelaron: se descubri que en tres cuartas partes de las alianzas los
socios japoneses tomaron el control.
32
1.10.1.2
Sociedades conjuntas y joint venture
a) Concepto
Joint significa comn o conjunto, mientras que venture , procede de adventure
, es decir una aventura, un proyecto, una empresa. Ello implica que hay esfuerzos
y riesgos por delante, pero tambin la posibilidad de un resultado positivo, una
utilidad, un beneficio.
Se puede tambin definir sociedad conjunta como la asociacin de dos o ms
personas naturales o jurdicas que por medio de un acuerdo de cooperacin recproca
buscan realizar un proyecto econmico de inters comn.
Actualmente, muchas empresas penetran en mercados extranjeros realizando un
Joint Venture con empresas que residen en esos mercados. La mayor parte de ellos le
permiten a las empresas aplicar sus ventajas comparativas respectivas en un determinado
proyecto. Un ejemplo, es el Joint Venture celebrado entre Xerox Corporation (E. Unidos) y
Fuji Co. (Japn), acuerdo que le permiti al primero penetrar el mercado japons y al
segundo entrar al negocio del fotocopiado.
b) Caractersticas Esenciales
Se considera que, por lo menos cinco factores reflejan las caractersticas esenciales
de las sociedades conjuntas.
(1) Acuerdo entre dos partes con objetivos econmicos comunes y de largo plazo,
ya sea de produccin, de compra, de venta, de mantencin, de reparacin, de
investigacin y desarrollo, de consultora o de finanzas u otros tipos de servicios.
(2) Puesta de activos en comn, por las partes tales como dinero, planta, recursos
naturales, maquinarias, equipo, tecnologa y derechos de propiedad intelectual,
management y capacidad de marketing para el logro de objetivos
determinados. Existen contribuciones y comunidad de intereses.
(3) Caracterizacin de esos activos puestos en comn, como contribuciones de
capital de las partes, que a la vez buscan una utilidad comn, pero tambin
afrontan las eventuales prdidas. Logro de los objetivos comunes que se verifica
a travs de un equipo directivo independiente de aquel que poseen cada una
de las partes.
33
(4) Logro de los objetivos comunes que se verifica a travs de un equipo directivo
independiente de aquel que poseen cada una de las partes.
(5) Los socios comparten usualmente en proporcin a sus respectivas
contribuciones de capital, las ganancias resultantes o las prdidas asociadas,
siendo su responsabilidad limitada a las contribuciones de capital.
c) Las motivaciones para formar un Joint Venture

Existen variadas motivaciones para formar una sociedad conjunta y ello puede variar segn
el tamao de la empresa, de si es local o extranjera dentro de la empresa conjunta, del
pas husped donde se realizar, del tipo de industria y producto, de las prcticas
comerciales, del respaldo financiero con que se cuente, de las tecnologas existentes y de
la capacidad de gestin de que se disponga entre otros factores.
En general, podemos decir que las empresas que operan internacionalmente,
buscan formar una sociedad conjunta en un cierto mercado, por diferentes motivos a saber:
necesidad, conveniencia, obligacin o poltica empresarial.
Por necesidad, porque el socio potencial posee atributos indispensables que de
alguna forma monopoliza y que aseguran el xito del negocio. Por ejemplo, el socio
potencial puede tener un monopolio en la produccin de un insumo importante para el
proceso productivo a desarrollarse.
Por conveniencia, cuando resulta el esquema ms ventajoso para operar
exitosamente en un mercado. Aqu el socio posee atributos que pueden complementarse
perfectamente bien con las cualidades de la empresa en cuestin. Cabe distinguir del caso
anterior, la situacin en que la empresa tiene acceso a alternativas, inclusive no asociarse,
pero le resulta ms conveniente incorporar un asociado. Por ejemplo, el socio puede tener
control sobre un canal de distribucin ms eficiente y si bien existiran otras opciones, las
mismas no seran ptimas.
Por obligacin, porque el gobierno del pas receptor, a travs de su poltica,
incentiva la inversin externa va una asociacin con empresarios locales o el propio
Estado.
Por poltica empresarial, porque la empresa puede definir que su insercin
internacional sea a travs de sociedades conjuntas. Este tipo de poltica suele ser frecuente
34
en ciertos sectores productivos. A continuacin presentamos una serie de motivaciones

para formar una sociedad conjunta:
Compartir costos y riesgos.
Obtencin de recursos naturales.
Obtener financiamiento para complementar la capacidad de endeudamiento de la

empresa.
Compartir capacidades de produccin subutilizadas.
Inteligencia: obtener nuevas tecnologas.
Crear prcticas innovativas de direccin y administracin. Retener gerentesempresarios.
d) Los fracasos de algunas Sociedades Conjuntas

Muchos de los estudios sobre sociedades conjuntas, localizados tanto en
naciones industrializadas como en desarrollo, se han preocupado de analizar las
razones de la sobrevivencia o el fracaso de dichos emprendimientos. A pesar de
las notables ventajas que generalmente se presenta en el anlisis de la formacin
de empresas conjuntas, la investigacin emprica demuestra que tambin existen
variados factores que hacen que muchas empresas se desanimen de formar
sociedades conjuntas o que una vez formadas terminen prematuramente sus
acuerdos, tanto sea por la va de la liquidacin, el pase del control al otro socio o
por medio de la asuncin completa de la propiedad y el control por parte de uno de
los miembros.
Una buena parte de los estudios que demuestran o tratan de explicar porqu
fallan las sociedades conjuntas, sealan ciertos elementos en comn a saber:
Productos, tecnologas o plantas obsoletas. Interpretacin errnea de las

necesidades del mercado.
Elevacin de costos.
Depresin de los precios.

35
Cambios imprevistos en la economa.
Acciones gubernamentales.
Nuevas normas financieras internacionales.
Problemas internos entre los socios de la empresa.
1.10.5 La adquisicin de empresas

Una forma alternativa de penetrar mercados extranjeros, es ya sea, creando de cero
empresas nuevas o comprando empresas existentes en otros pases.
Las compras permiten a las empresas tener un control total sobre los negocios en el
extranjero y obtener con mayor prontitud el control de una parte importante del mercado.
Sin embargo, la adquisicin de empresas ya existentes representa un mayor riesgo sobre
todo de carcter poltico, comparativamente a los mtodos analizados, pues supone un
tamao de inversin significativa. Adems, si los negocios no marchan bien en el
extranjero, no siempre es fcil desinvertir a un precio razonable.
La alternativa de iniciar actividades en el exterior, creando filiales puede significar un
tiempo de penetracin de mercado mayor comparado con la compra de una empresa ya
existente.
Es importante destacar que con frecuencia la adquisicin de empresas sigue al
comercio exterior. Cuando los ejecutivos de una empresa observan que un pas importa
grandes cantidades de los bienes que producen, estudian la factibilidad de instalar all una
planta de produccin. Se les obliga a actuar porque todos saben que los competidores
realizan anlisis similares y tal vez lleguen a las mismas conclusiones.
Con frecuencia el mercado local no es lo bastante grande para permitir la produccin
local de todas las empresas que exportan hacia l, y el siguiente paso en la situacin
consiste en determinar quin se establecer primero.
Los ejecutivos experimentados tambin saben que muchas veces los gobiernos limitan
el nmero de empresas que fabrican un producto determinado en el pas, para asegurar a
quienes establecen un negocio rentable y continuo
36
37
38
39
CAPITULO II: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL,

BALANZA DE PAGOS, MERCADO DE DIVISAS
1.1
El Sistema Monetario Internacional (SMI)


El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 1 que rigen las
relaciones comerciales y financieras entre los pases, con el objetivo de crear las
condiciones necesarias para un fluido intercambio comercial y financiero; y de contribuir a
la creacin y regulacin de la liquidez internacional. Es importante que estas normas o
reglas sean asumidas y observadas por todos los pases para que tengan efectividad. Por
tanto, el SMI, no slo facilita los flujos internacionales de bienes, servicios y capitales, sino
tambin permite determinar los sistemas de tipo de cambio y resolver los problemas de
balanza de pagos.
Su principal funcin es permitir que los procesos econmicos fundamentales de
produccin y distribucin de bienes y servicios entre los pases operen tan fluida y
eficientemente como sea posible.
40
1.1.1 Objetivos del Sistema Monetario Internacional

Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:
Contribuir al crecimiento de la Produccin Mundial y del Empleo, y
Contribuir a una distribucin deseable de bienestar econmico entre los pases, as

como entre los diferentes grupos al interior de cada pas.
El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperacin internacional,

derivado del objetivo comn de maximizar la produccin mundial y promover as un mayor
nivel de bienestar general. Por lo tanto, esta empresa exige reducir los conflictos de inters
entre los pases.
Un buen SMI es el que maximiza el flujo del comercio y las inversiones internacionales, y
logra distribuir sus beneficios entre los pases de manera equitativa 2 .
Del mismo modo, debe reducir los conflictos de inters entre pases o grupos de
pases, preservando el conjunto de beneficios que la economa mundial puede lograr a
travs de una divisin internacional del trabajo eficiente.
1.1.2 Caractersticas de un Sistema Monetario Internacional

El sistema monetario internacional debe facilitar la correccin de los desequilibrios
que enfrentan los pases en sus pagos internacionales, contribuir a la creacin de activos
de reserva que representan la liquidez y la gestin centralizada que el sistema incorpora,
incluyendo la cuestin de quin es el responsable de asegurar la coherencia de las polticas
adoptadas.
De tales aspectos, los referidos a la correccin de los desequilibrios de balanza de
pagos y la creacin de la liquidez internacional, constituyen los fundamentos en todo
sistema monetario internacional.
1.1.3 Indicadores de desempeo del SMI

Existen tres indicadores que permiten evaluar el desempeo del SMI. Estos corresponden
a: ajuste, liquidez y confianza. Es importante tenerlos presentes porque la crisis monetaria
41
internacional de 1971 que se examina ms adelante fue el resultado de la falta de operacionalidad

de estos tres indicadores.
1.1.1.1 Ajuste
Se refiere a la capacidad de los pases para mantener y restablecer el equilibrio en
sus balanzas de pagos, es decir, el equilibrio entre los ingresos y los pagos. La esencia del
problema est en que toda poltica de ajuste involucra costos econmicos. Si tanto los
costos de ajuste como el ajuste mismo son inevitables, la funcin del SMI ser la de permitir
que los pases escojan aquellas polticas (o combinaciones de ellas) tales que:
Minimicen el costo global del ajuste.
Distribuyan ese costo mnimo equitativamente entre todos los pases.
Minimicen el tiempo requerido para el ajuste.
Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:
Ajuste por las Cantidades.
Ajuste por los Precios.
Bajo el primer sistema, el tipo de cambio de la respectiva moneda se mantiene fija. Para
asegurar la rigidez de ste, es necesario que la oferta y demanda de divisas en los
diferentes mercados, sean equivalentes permanentemente. Para ello, se debe recurrir a
una intervencin externa, que juega el rol de contrapartida cuando un desequilibrio
momentneo aparece. En principio, son los Bancos Centrales los encargados de asumir
esta tarea. As, por ejemplo, cuando la oferta de pesos colombianos es superior a la
demanda del mercado, el Banco Central de este pas procede a comprar Pesos
colombianos Contra Divisas, stas corresponden a las reservas 3 oficiales que mantiene
dicho Banco. En cambio, cuando la oferta de pesos colombianos es inferior a la demanda,
ste procede a vender pesos a cambio de divisas, las cuales aumentan las reservas
oficiales de Colombia. En el primer caso el Banco Central vende divisas y, en el segundo,
compra divisas en el mercado colombiano aumentando as la oferta o la demanda, segn
sea el caso.
Bajo el sistema de Ajuste por los Precios, ste se produce a travs de una variacin
continua del precio de la moneda extranjera en trminos de la moneda nacional, en funcin
de la oferta y demanda relativa de la moneda extranjera. En este caso, los Bancos
Centrales no tienen por qu intervenir, ya que el mercado se encarga de fijar el nivel del
tipo de cambio en todo momento. Claro est, que el inconveniente de esto, es que los tipos
de cambio fluctan constantemente, ya sea debido a una depreciacin o a una apreciacin
42
de las diferentes monedas involucradas, lo que introduce un factor de incertidumbre

respecto al nivel que puede asumir el tipo de cambio a futuro. De ah, la calificacin de
sistema monetario de Tipo de Cambio Flotante.
1.1.1.2 Liquides
Se refiere al volumen de reservas internacionales, en trminos brutos, que mantiene
un pas. Un buen SMI debe proporcionar una oferta adecuada de liquidez acorde a las
necesidades de transaccin, reservas, etc., de cada momento. Durante mucho tiempo, el
oro fue utilizado como el medio de pago ms importante, actualmente la mayor parte de
esta liquidez est formada por reservas internacionales; es decir, divisas de uso
internacional que mantienen los Bancos Centrales (reservas oficiales) y los Bancos
Comerciales. La principal funcin de la liquidez es facilitar el financiamiento de los
desequilibrios transitorios de la balanza de pagos, hacer frente a las demandas de divisas
para importaciones, pago de servicios de deudas, remesas de dividendos, repatriacin de
capitales, etc.
1.1.1.3 Confianza
La existencia de varios activos de reserva, plantea el peligro de desplazamientos
desestabilizadores de un activo de reserva por otro, como lo predice la ley de Thomas
Gresham: El Dinero Malo Desplaza al Bueno. La confianza necesaria para un
funcionamiento fluido del SMI, se refiere al deseo de los tenedores de los diferentes activos
de reserva de continuar mantenindolos. Esta confianza significa, esencialmente, la
ausencia de transferencias de un activo de reserva a otro, provocado, generalmente por el
riesgo de una eventual prdida de valor de uno de estos activos. Un buen SMI debe tener
resguardos en contra de la ocurrencia de crisis de confianza o por lo menos, debe ser
capaz de sortear satisfactoriamente tales crisis.
1.1.4 Evolucin del SMI

En el anlisis de la evolucin del Sistema Monetario Internacional podemos
distinguir dos grandes perodos: el primero que podemos llamar la historia del dinero y el
segundo que corresponde al SMI contemporneo. No existe necesariamente entre ambos
perodos un enlace temporal.
43
La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de

la moneda, sta se ha ido desarrollando en conjunto con los mercados de bienes y servicios
y el mercado financiero. Adicionalmente, El dinero nunca se ha dado en un vaco cultural
o social. No es un objeto sin vida; sino una institucin social. Para que opere enteramente
como dinero, un material determinado no puede existir puro y simplemente como un objeto,
requiere de un sistema social y cultural en particular.
1.1.1.4 Primer periodo: historia del dinero.

a) Bienes de uso comn como medio de intercambio
A esta etapa corresponden los sistemas ms antiguos y bsicos de
comercio, tales como el trueque entre personas con distintas necesidades. Por lo
general se asocia a comercio local o en pequeas reas geogrficas, se encuentran
en el perodo de la historia universal anterior al surgimiento del comercio de los
bienes producidos por los artesanos y dado el grado de estandarizacin de los
medios de intercambio y la exigencia de que coincidieran las necesidades. Esta
etapa es temporal.
b) Mercancas como medio de cambio

Las mercancas presentan la ventaja de ser bienes de consumo y a la vez
ser un medio de intercambio aunque, al no ser durables, presentan la desventaja
de no servir como reserva en esta etapa y dependiendo de cul sea el eje central
de la cultura que estemos analizando, los precios son expresados en funcin de un
bien central que cumple la funcin de medio de intercambio, como ejemplo de ello
tenemos la utilizacin de almendras en ciertas regiones de India, el maz para los
guatemaltecos, la cebada para los antiguos babilonios y asirios, la sal en el norte
del frica y el Mediterrneo; en otros pueblos cuyo eje econmico central era el
ganado, ste se ha utilizado como medio de pago e incluso en otras la tasacin de
los bienes se haca en funcin de esclavos.
En esta etapa se encontraban los aztecas a la llegada de los espaoles. El

eje central de su economa era la semilla del cacao y aunque era utilizada como
medio de intercambio, no era valorada de la misma forma por los primeros piratas
europeos que, al capturar un cargamento de semillas de cacao, pensando que se
trataba de excremento de conejo, lo arrojaron al mar. En esta etapa el comercio era
44
intenso segn el tipo de imperio en el que se desarrollara, quedando restringida el

rea comercial a los lmites de la influencia cultural del imperio.
c) Metales como medio de intercambio

La principal desventaja que presentaba el metal como medio de pago era su
dificultad de transporte y el bajo nivel de estandarizacin en las medidas. Esto llev
a que en Lidia (reino que en los siglos VIII a. C. se enriqueci gracias al comercio),
bajo el imperio de Creso (560-546 a. C.) se acuaran las primeras monedas de oro
y plata, cuyo sentido era proporcionar un medio de pago estandarizado para que
los comerciantes negociaran las necesidades cotidianas de su existencia. Es en
este perodo histrico donde podemos hablar del nacimiento del mercado de
servicios segn lo observ Herodoto:
Todas las jvenes de Lidia se prostituyen, y con ello se procuran su
dote; as despus disponen de sus personas como consideran adecuado.
Las maneras y costumbres de los lidios no difieren esencialmente de las de

Grecia, salvo en esta prostitucin de las muchachas. Son el primer pueblo del que
se tiene noticia que acu oro y plata en monedas, y comerci al detalle.
Al caer Lidia frente al imperio persa, el uso de monedas fue adquirido

parcialmente por las culturas cercanas, en Grecia la aparicin de la moneda
provoca un endeudamiento insostenible para los ms pobres, quienes en busca de
tierras forman la primera emigracin de griegos al rea de Asia menor, en Jonia,
donde nacen como ciudades comerciales feso y Mileto, siendo esta ltima la
ciudad representativa de la primera etapa del imperio griego denominado periodo
Arcaico y que va de los siglos VIII al VI a. C., es en esta ciudad donde nace la
filosofa y se dice que tambin la primera operacin de mercados a futuros, ambos
con Tales de Mileto quien ante la certeza de problemas con las cosechas asegur
a travs de contratos un precio para las semillas al final de la cosecha.
d) Billetes con valor en metal como medio de intercambio

Los billetes fueron inventados por el emperador Chino como una forma de
atraer al palacio imperial todos los metales preciosos, emitiendo para esto papeles
con el sello real, que eran utilizados por el imperio como medio de pago. La forma
de conseguir su amplio uso por parte de la poblacin era con pena de muerte por
45
negarse a recibirlos como pago o no entregar sus metales preciosos. Esto fue lo
que encontr Marco Polo en su viaje a oriente y que describe en su libro. Mientras
en occidente, como respuesta a la tradicional bsqueda del hombre por burlar las
leyes, en este caso a travs de la disminucin del metal precioso en la acuacin
de monedas (causa de la primera crisis inflacionaria en la historia ocurrida en el
tiempo de los romanos) o de la costumbre de hacer sudar las monedas antes de
pagar con ellas, agitndolas en bolsos de cuero y guardando para si el polvillo entre
otras, llevaron a que se promulgara la nica ley econmica que no ha encontrado
refutacin, haciendo que el hombre pagara siempre con la moneda de menor valor,
guardando para s la mejor moneda. Esto llev a la necesidad de garantizar el
contenido de las monedas. Primero, a travs de sello en bolsas de cuero donde
eran guardados los metales, los que por su dificultad de transporte y la posibilidad
de que el metal que contuviese la funda no fuera lo que prometa, pronto fueron
reemplazados por documentos como certificados de depsitos y que eran
libremente convertibles en oro que estaba depositado en alguna ciudad.
1.1.1.5 La historia ms reciente del Sistema Monetario Internacional.

a) El Patrn Oro: 1870 1914
El Patrn Oro Internacional tuvo su origen con el uso de las monedas de oro
como medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. Anteriormente no
exista lo que es bsico en el sistema del Patrn Oro: la fijacin del valor de la
unidad monetaria nacional en relacin a una moneda de oro estndar. Este Patrn
Oro gan aceptacin en Europa occidental como Sistema Monetario Internacional
en 1870, Inglaterra lo adopt en 1821. Estados Unidos se integr oficialmente en
1879. El Patrn Oro se implement tambin a travs de Asia, adoptndolo Japn
en 1897 e India en 1898. China fue uno de los pocos pases importantes que en
1914 todava estaba usando el Patrn Plata. En Amrica Latina, continu siendo
comn el papel moneda inconvertible, pero varios pases pusieron en
funcionamiento el Patrn Oro y los dems aspiraban a la implementacin de este
sistema.
Las Reglas del Juego bajo el Patrn Oro eran claras y simples:
Cada pas adscrito al sistema, fija el valor de su moneda en trminos de una onza
de oro. A ese precio o paridad, el gobierno del pas en cuestin se compromete a
comprar o vender oro, garantizando la convertibilidad 8 de su moneda. Si dos
monedas tienen fijados sus valores en oro, se puede deducir fcilmente el tipo de
46
cambio resultante entre tales monedas. Por ejemplo, si el pas A define su moneda
como equivalente a un gramo de oro mientras que el pas B establece que su
moneda es igual a dos gramos de oro, la relacin de intercambio ser 2 monedas
de A=1 moneda de B.
Libre comercio de oro, asegurando de esta forma que los tipos de cambio de
mercado no se desven excesivamente de las paridades establecidas respecto al
oro en ms o menos de lo que suponan los costos de transportar oro de un pas a
otro. Como el oro era muy incmodo de llevar, los gobiernos tuvieron que emitir
inevitablemente certificados de papel convertibles en ese metal.
Mantenimiento, por los respectivos Bancos Centrales de los pases adscritos al

sistema, de reservas en oro en relacin directa a la oferta monetaria. El pas
excedentario de oro, deber permitir el incremento en la cantidad de dinero,
mientras que el pas deficitario, que lo pierde, deber reducirla. Por tanto, la
creacin de dinero est en funcin del respaldo en oro que posea un pas. Si la
cantidad de dinero aumentaba, era como consecuencia del crecimiento del stock
de oro. Esto otorgaba mucha confianza a los agentes econmicos.
Este perodo se caracteriza por un gran crecimiento econmico y estabilidad en la
mayor parte del mundo. Inglaterra era la primera potencia econmica, comercial y
financiera del mundo. Londres era el nico centro financiero internacional y la libra
inglesa, la principal divisa. Por tanto, haba mucha confianza en la moneda. Se calcula
que ms del 90% del comercio mundial estaba financiado por Londres. Se deca que
el oro era el monarca annimo y la libra esterlina, el poder detrs del trono. Segn
Bourget, Figliuzzi y Zenou (2002) Inglaterra contaba en 1913 con 28.700.000 de
billetes en circulacin respaldados por 37.600.000 en oro, con tasa de cobertura del
131%.
El mecanismo automtico de ajuste bajo el Patrn Oro operaba a travs de cambios
en la oferta monetaria de los pases. En el pas con dficit de balanza de pagos la oferta
monetaria disminuye y en pases con supervit sucede lo contrario. Este proceso
equilibra las balanzas de pagos en forma automtica. El xito del sistema del Patrn
Oro, se deba a la credibilidad que representaba el compromiso de los pases para
convertir el papel moneda en oro a un precio fijo.
El Patrn Oro funcion adecuadamente hasta que la Primera Guerra Mundial
interrumpi el flujo comercial y el movimiento libre de oro. Esto hizo que las principales
47
naciones comerciales suspendieran la convertibilidad de las monedas en oro.

Inglaterra, cuya moneda se haba aceptado como alternativa al oro, no pudo seguir
siendo el proveedor de bienes y servicios del resto del mundo. Emergen otros pases
suministradores de productos, y tambin porque la libra comienza a ser rechazada
como medio de pago al no tener respaldo en oro. Los principales inconvenientes del
sistema del Patrn Oro:
Beneficiaba a los pases poseedores de oro.
Estimulaba el desequilibrio inicial entre pases que tenan oro y los que no lo tenan.
La cantidad de dinero en circulacin estaba limitada por la cantidad de oro existente.
La falta de liquidez provocaba un aumento de la deflacin y de los desequilibrios

que afectaban a cada economa nacional.
b) El perodo entre guerras: 194 1944

En 1914 tanto Inglaterra como Estados Unidos contaban con el 9,5% y el
22% respectivamente del stock de oro mundial. Con el inicio de la Primera Guerra
Mundial termina el Patrn Oro, se suspende la convertibilidad de las monedas en
oro y se aplican prohibiciones a las exportaciones de oro. Se aplica un sistema de
tipos de cambio flotantes. Desafortunadamente, estos no contribuyeron a mantener
el equilibrio, por el contrario, los especuladores internacionales vendan las
monedas dbiles, por un precio inferior, haciendo que su valor cayera ms all del
explicado por factores econmicos reales. Con las monedas fuertes sucedi lo
contrario. Las fluctuaciones en los valores de las monedas no pudieron ser
contenidas por el mercado de divisas a futuro relativamente incipiente sino a un
costo exorbitante. El resultado neto fue que el volumen del comercio mundial no
creci en los aos 20 en proporcin al producto nacional bruto 11 (PNB) mundial y
declin a un nivel muy bajo en la depresin de 1930.
La guerra impone a los pases comprometidos, un esfuerzo presupuestario

mayor, recurren a la aplicacin de nuevos impuestos que son insuficientes, utilizan
avances del Instituto Emisor, que pasa a ser una prctica muy difundida, se emiten
bonos gubernamentales a corto plazo. Las emisiones sin respaldo en oro
48
aumentan. En 1919 el stock de oro de Estados Unidos representa el 50% del oro
mundial.
En este periodo, Inglaterra qued muy comprometida financieramente,

perdiendo la influencia y el poder que demostr en la poca del Patrn Oro.
En el perodo 1918-1923 Alemania y otros pases experimentaron

problemas de hiperinflacin, sin precedentes en la historia. Para Bourget, Figliuzzi
y Zenou (2002), su origen est en la indemnizacin que exigen los aliados de
Alemania, que una Comisin fij en 132 mil millones de DM oro a ttulo de
reparaciones, con pago en anualidades de 2 mil millones. Esto genera desconfianza
en la moneda y precipita alzas de precios internos. Las empresas no retornan los
ingresos por exportaciones, los que tienen recursos y los especuladores compran
divisas extranjeras, los pagos de impuestos se atrasan, los poseedores de bonos
exigen su reembolso. El 15 de noviembre de 1923, se emite una moneda transitoria
llamada RENTENMARK, un RENT igual a 1.000.000.000.000 Marcos, se aplica una
poltica de austeridad, se anulan todas las deudas, se piden crditos a Inglaterra y
Estados Unidos y se suscribe un nuevo acuerdo sobre las reparaciones.
Se hicieron varios intentos de volver al Patrn Oro. La Conferencia de

Ginebra de 1922, busc restablecer la libre convertibilidad en oro, pero los pases
no estaban en condiciones de asumir un compromiso porque no disponan de este
metal en cantidad, se permite por tanto, que los pases puedan cubrir su moneda
de papel, no con oro sino con monedas convertibles en oro. Este nuevo sistema es
llamado Patrn de Cambio Oro. Los Estados Unidos volvieron al oro en 1919, Gran
Bretaa en 1925 y Francia en 1928. La revaluacin de la libra inglesa en abril de
1925 desde un rango que fluctuaba entre USD 3, 40/GBP y USD 4, 00/GBP en
1921, a USD 4, 8665/GBP result en un aumento del desempleo y en un
estancamiento econmico en Inglaterra, todo en orden a restablecer la confianza
en el sistema de tipos de cambio. El problema de encontrar valores razonablemente
estables de nueva paridad para el oro nunca fue solucionado y es as como la Gran
Depresin Mundial de 1929 13 que trajo consigo el derrumbe del sistema capitalista,
traducido en grandes desequilibrios de las balanzas de pagos, desequilibrios en los
mercados de bienes y servicios, con fuertes presiones inflacionarias y luego
recesin y desempleo.
49
En 1930, Estados Unidos aprueba la Ley Smoot-Hawley subiendo los

aranceles en promedio del 53%, provocando la reaccin de sus 25 tradicionales
socios comerciales, quienes trataban de defenderse mediante ajustes en los tipos
de cambio (devaluaciones) o aplicando restricciones a la libre circulacin de las
mercaderas. Sumado a ello, el colapso del sistema bancario austriaco en 1931 hizo
que la mayor parte de las naciones comerciales abandonaran nuevamente el Patrn
Oro. En el mismo ao 1931, los franceses deciden no aceptar ms libras esterlinas
y proceden a intercambiar sus libras esterlinas por oro, provocando el abandono
por Inglaterra del sistema. Alemania establece un control total de cambios y del
comercio exterior prohibiendo la salida de oro y divisas. Estados Unidos abandona
el sistema en 1933 y el resto de los pases en 1936.
En 1932 el comercio de Estados Unidos con otros pases colaps, vinieron

las elecciones y el nuevo gobierno desmantel la Ley Smoot-Hawley, se liberaliz
el comercio a travs de acuerdos comerciales recprocos. En 1934, aprueba la Ley
sobre Acuerdos Comerciales Recprocos que le permite negociar reducciones
arancelarias mediante negociaciones bilaterales. En ese mismo ao se dicta la Ley
sobre Reserva de Oro, que le permite al gobierno la posibilidad de que a cambio de
ttulos sobre oro monetario, los ciudadanos entreguen sus posesiones en oro al
Tesoro de Estados Unidos. Esto ocurri luego de presionar a los Bancos
Comerciales para que convirtieran sus pasivos en oro. Suspende la convertibilidad
del dlar en oro, lo que afecta la cotizacin de la moneda. Los capitales depositados
a corto plazo huyen a Pars o Londres. El mismo ao el dlar se devala de USD
20,67 a 35 la onza de oro. Al 31 de enero de 1934, la devaluacin del dlar llega a
41%, se restablece la convertibilidad en oro, pero slo para no residentes.
A partir de 1936 hasta el trmino de la II Guerra Mundial, los tipos de cambio

fueron determinados por cada pas en trminos del oro formndose tres bloques
monetarios: la libra, el dlar y el oro. El dlar comienza a posicionarse como
moneda de reserva, despus de su devaluacin en 1934.
c) El Acuerdo de Bretton Woods, 1944-1971

Al trmino de la Segunda Guerra Mundial, los pases aliados encabezados
por Estados Unidos e Inglaterra, intentaron restaurar algn orden en las relaciones
entre las monedas y el sistema de pagos internacionales. En la Conferencia de
Bretton Woods se presentaron dos propuestas, una liderada por J. M. Keynes y otra
50
a cargo del secretario del tesoro de Estados Unidos H. D. White, en esta

oportunidad participaron 44 pases y los tres objetivos fijados para la Conferencia
fueron:
Establecer un Sistema Monetario Internacional, con tipos de cambio estable.
Eliminar los controles de cambio existentes.
Permitir la libre convertibilidad de una moneda en cualquier otra moneda.
J. M. Keynes propona la creacin de una moneda internacional (el Bancor) emitida por
un Banco Central internacional, pero se impone la propuesta americana de White.
El acuerdo signific la adopcin de un sistema de tipo de cambio fijo ajustable como
parte de las negociaciones de Bretton Woods (Estados Unidos, 1944). En el acuerdo, se
estableci un sistema monetario internacional que fue en esencia un sistema basado en el
dlar. Se crearon instituciones para ayudar a los pases con dficit en sus balanzas de
pagos y a fijar polticas de tipo de cambio (Fondo Monetario Internacional), as como
proporcionar financiacin a largo plazo (Banco Internacional para la Reconstruccin y el
Desarrollo, hoy Banco Mundial).
Segn los trminos del acuerdo, se exiga a los pases fijar el valor de paridad de su
moneda en trminos de oro o dlar y un compromiso de su Banco Central de defender la
paridad declarada, con un margen de fluctuacin del 1%, con intervenciones en el
mercado. Es decir, compraran su moneda a cambio de oro o divisas si aquella tendiera a
la baja, y la venderan, comprando las monedas que se les ofrecieran, si tendiera al alza.
Para modificaciones superiores al 1% deba pedirse autorizacin del Fondo Monetario, el
que la otorgara previa verificacin de que el pas solicitante estuviera en una situacin de
desequilibrio fundamental 14 en sus pagos internacionales. Una fuerza importante que
afecta los tipos de cambio de las monedas es la balanza de pagos de los pases miembros.
El dlar se fijaba en relacin al oro, a la paridad constante de USD 35 por onza de oro.
Los dlares mantenidos por los Bancos Centrales eran libremente convertibles en oro, sin
restricciones o limitaciones. Se acord tambin, asignar a otras divisas valores llamados a
la par en relacin con la moneda estadounidense, de este modo, a partir del acuerdo de
Bretton Woods, el SMI qued configurado como se muestra en la figura II.2 15 , y el dlar
pasa a ser la moneda clave como medio de pago internacional y como activo de reserva.
Al trmino de la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos tena en stock el 75% de todo
51
el oro del mundo. Por el contrario, Inglaterra, pas que haba jugado un rol destacado en
el perodo del Patrn Oro, presentaba una situacin dramtica, no contaba con reservas y
el poco oro que tena estaba destinado a pagar los aprovisionamientos militares enviados
por Estados Unidos al inicio de la guerra
1.2
El Fondo Monetario Internacional

El Fondo Monetario Internacional fue establecido para dar asistencia temporal a los
pases que trataban de defender sus monedas de problemas cclicos, temporales o

fortuitos, pero tambin para hacer observar a los pases miembros las reglas del juego que
stos se han comprometido a cumplir. El FMI puede tambin ayudar a un pas que tenga
problemas estructurales de comercio en la medida que ese pas tome las medidas
adecuadas para solucionar sus problemas. Sin embargo, si ocurre dficit persistente, el
FMI no puede salvar a un pas de la devaluacin.
A cada pas miembro del FMI se le asign una cuota en funcin de su importancia
econmica y del volumen de su comercio exterior. El 25% deba ser aportado en oro y el
75% en su propia moneda. Cualquier pas miembro poda girar hasta un 25% de su pago
original en oro o moneda convertible, llamado tramo de sper oro, en cualquier perodo de
12 meses, ms un 100% de su cuota original cada cinco aos. As, un miembro poda girar
125% de sus divisas u oro. El FMI impuso restricciones a los retiros mayores al primer 25%
52
de la cuota, para asegurarse de que se estaban tomando medidas para corregir los
problemas monetarios del pas girador.
Con los aos, se fue liberalizando gradualmente el acceso a los prstamos del FMI,
en la actualidad, cada uno de los 184 pases miembros puede recibir prstamos
anualmente hasta el 150% de su cuota, o hasta 450% en un perodo trienal. El acceso
acumulativo, considerando los pagos establecidos, puede llegar hasta un 600% de la cuota
del pas.
La distribucin relativa de las cuotas es importante para determinar la participacin
relativa del poder de votos. Los pases industrializados han mantenido siempre el control
de votacin ya que han suscrito la mayora de las cuotas. Hoy, los Estados Unidos tienen
algo ms que el 19,1% del control de los votos. Otros grandes derechos de voto pertenecen
a Inglaterra (6,6%), Alemania (5,8%), Francia (4,8%), Japn (4,5%), Arabia Saudita (3,5%)
y Canad (3,2%).
Adems de los recursos aportados por las cuotas, que fueron expandidos hasta 180
mil millones de dlares en 1990, el FMI, tiene acceso bajo ciertas circunstancias a fondos
que puede obtener de los principales pases industrializados. Bajo el Acuerdo General de
Prstamos (AGP) y otros acuerdos asociados, el FMI, puede usar los fondos de prstamo
no slo para ayudar a los miembros del AGP 17 en sus problemas temporales de pagos,
sino tambin asistir a pases no miembros, tales como aquellos con fuertes problemas de
deuda externa.
La Va Hacia El Colapso Del Acuerdo
La era de Bretton Woods se puede dividir en dos perodos:
El perodo de escasez de dlares que va de 1944 a 1958, y
El perodo de exceso de dlares que cubre el perodo 1959-1971.
El primer perodo se caracteriza por dficit moderado en la balanza comercial de los

Estados Unidos que alcanzan a USD 1.000 millones anuales. Es importante destacar que
la nica forma de proveer liquidez al Sistema Monetario Internacional era a costa de dficit
en la balanza comercial de Estados Unidos. Este dficit permiti que crecieran las reservas
internacionales del Japn y de los pases europeos. En 1948, se implementa el Plan
Marshall, de ayuda americana para la reconstruccin de Europa, se crea la Organizacin
Europea de Cooperacin Econmica, que a partir de 1955, se convierte en Organizacin
Econmica para la Cooperacin al Desarrollo (OECD). La contabilidad de las operaciones
53
de cambio entre los pases adherentes fue centralizado en el Banco de Pagos

Internacionales, basado en Basilea Suiza
En 1958 dicho dficit salta a USD 3.500 millones. ste fue el perodo de la escasez del
dlar. 1959 marc tambin el comienzo de grandes dficit en la balanza Comercial de los
Estados Unidos, pero no fue sino hasta los primeros aos de la dcada de los sesenta que
se reconoci un dilema de reservas monetarias internacionales. De hecho, en 1960 por
primera vez el stock de oro de Estados Unidos fue inferior a los dlares posedos por no
americanos. A medida que los dficit en la balanza Comercial de Estados Unidos persistan
y se incrementaban con los aos, las reservas de oro de los Estados Unidos disminuan
aceleradamente y paralelamente aumentaban las reservas de dlares de los tenedores
extranjeros.
Desafortunadamente, mientras algunos pases proveedores de divisas incurran en
dficit, especialmente los Estados Unidos, Inglaterra y Francia, se desarroll un problema
de credibilidad. Los especuladores monetarios y los Bancos Centrales empezaron a dudar
de la capacidad de los pases oferentes de divisas de continuar convirtiendo su moneda en
oro (en el caso del dlar) y en dlares (en el caso de otras divisas). Una evidencia de esta
desconfianza se manifest en el mercado de Londres al registrar el precio del oro grandes
variaciones por sobre los USD 35/oz de tasa oficial y en el drenaje de oro y divisas de los
pases deficitarios.
Para resolver el problema de especulacin, los Estados Unidos, junto a Gran Bretaa,
Francia, Alemania, Italia, Blgica, Pases Bajos y Suiza instauraron el pool del oro. Los
diferentes pases se comprometieron a vender oro contra el dlar para mantener la
cotizacin del oro alrededor de USD 35 la onza. En contrapartida a la creacin de este
pool, Estados Unidos se compromete a reducir su dficit de balanza comercial. El pool del
oro fue un fracaso. Estados Unidos no hizo nada para reducir su dficit de Balanza
Comercial y los gobiernos de algunos pases europeos comienzan a exigir de nuevo la
conversin de sus dlares en oro.
En 1965 el General De Gaulle, decide no sostener ms el dlar, abandona el sistema
y comienza a convertir sus reservas de dlares en oro. Tambin prescinde del pool del oro.
Inglaterra se vio forzada a devaluar la libra en ms de 14% en 1967 despus de varios
aos de crisis y rumores de devaluacin. Francia, devalu el franco en 1969. Estados
unidos reaccion a su continuo dficit de balanza de pagos en 1963 estableciendo un
impuesto de nivelacin por los prstamos obtenidos por extranjeros en el mercado de
capitales de Estados Unidos. Este impuesto forz efectivamente a los solicitantes de
54
prstamos a buscar capitales de largo plazo en otra parte y aceler el desarrollo del
mercado de Euro bonos. Al continuar el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos,
se impuso en 1965 controles voluntarios a los flujos de nuevos capitales en dlares a las
empresas estadounidenses. stos fueron seguidos en 1968 por controles obligatorios a la
inversin en el extranjero por firmas norteamericanas y restriccin del crdito para
prstamos al exterior por los Bancos de ese pas. A pesar de estas precauciones, la
posicin de la balanza de pagos de Estados Unidos continu empeorando. Sus reservas a
marzo de 1968 alcanzaban a los USD 10,7 mil millones, el Congreso vota suspensin
inmediata de la convertibilidad externa del dlar en oro. El 17 de marzo de 1968 los pases
ms ricos, exceptuando Francia, deciden crear a peticin de Estados Unidos, un doble
mercado del oro, uno para Bancos Centrales a USD 35 la onza y otro para particulares y
empresas sujeto a oferta y demanda. La credibilidad se sigue deteriorando hasta la crisis
de 1971, hecho que se analiza ms adelante.
Derechos Especiales de Giro

Una solucin ms duradera a la necesidad de crecimiento de las reservas monetarias
mundiales comenz con la creacin de los Derechos Especiales de Giro por parte del
FMI, constituyendo una unidad alternativa de reserva. La creacin de los DEG buscaba
resolver los problemas de liquidez, el problema del control y la variabilidad de la unidad de
cuenta.
A fines de 1967, en Ro de Janeiro, se alcanz un acuerdo sobre un sistema por el cual
el FMI creara nuevas reservas llamadas derechos especiales de giro (DEG) y las
distribuira a cada pas miembro segn su cuota. El objetivo era hacer del DEG el principal
activo de reserva en el Sistema Monetario Internacional. Los DEG seran intercambiados
slo entre Bancos Centrales y podran ser convertidos en otra moneda pero no en oro. El
FMI emiti los primeros DEG en 1970, y hacia mediados del 90, tenan validez un poco
ms de DEG 26 billones (USD 26 mil millones), representando cerca del 4% de las reservas
mundiales que no eran oro.
El valor de los DEG se bas inicialmente (1976-1980) en el valor promedio de una
canasta de 16 monedas consideradas de acuerdo a su importancia relativa en el comercio
mundial. La primera unidad de DEG fue igual a 1 US Dlar, pero el valor del DEG flucta
en relacin al dlar dependiendo del comportamiento individual de las monedas de la
canasta. En enero de 1981, la canasta de monedas fue reducida de 16 a 5. En 2005 se
reducen a cuatro monedas con las siguientes ponderaciones: dlar 44%, euro 31%, yen
55
14%, y libra 11%. El supuesto base para la creacin de los DEG fue la esperanza de que
hara posible que las reservas aumentaran lo suficiente sin producir dficit para los Estados
Unidos y que capacitaran a stos para mantener la convertibilidad del dlar en activos de
reserva sin disminucin de sus reservas en oro 21 . Eso no ha sucedido, a fines de 1990
la tenencia de DEG en los pases miembros era de slo el 4% de sus reservas que no eran
oro. Esta falta de entusiasmo en el uso de los DEG puede ser explicado por la mayor
flexibilidad de uso que tienen el dlar y otras divisas; por lo general pagan intereses tambin
ms elevados. En suma, la introduccin de los DEG en carcter de reservas
complementarias no corrigi los defectos de fondo que padeca el sistema.
La Crisis de Agosto de 1971

La falta de confianza en el sistema monetario internacional y en el dlar en particular
hizo crisis en agosto de 1971, cuando se hizo evidente que los Estados Unidos
presentaban un dficit de su balanza de pagos constituyndose en la ms grande de su
historia, que alcanz finalmente a USD 29,6 mil millones para 1971. En este ao la tesorera
de Estados Unidos dispona slo de 22 centavos de oro por cada dlar en manos de los
Bancos Centrales.
El 15 de agosto se suspendi la compra y venta oficial de oro por el Tesoro
Norteamericano al sufrir los Estados Unidos un flujo al exterior de casi un tercio de sus
reservas oficiales de oro en los primeros meses del ao. Ms an, Estados Unidos impuso
un impuesto de 10% a todas sus importaciones de todos los pases industrializados con
excepcin de Canad, y congel los precios internos al nivel de ese momento.
Debido a que el precio del oro de USD 35/oz permaneci sin variacin, no hubo un
impacto inmediato en la cantidad de reservas monetarias internacionales. Sin embargo, los
Estados Unidos notificaron al mundo que el dlar no podra usarse ms como base para el
Patrn Oro de intercambio. Mientras tanto, los tipos de cambio de muchos de los grandes
pases comerciales se dejaron flotar en relacin al dlar e indirectamente en relacin al oro.
A fines de 1971 la mayor parte de las monedas de uso comercial se haban fortalecido
respecto del dlar, con la consiguiente devaluacin para sta ltima. Si bien la razn ms
inmediata del colapso de Bretton Woods, fue el enorme dficit de la balanza de pagos de
los Estados Unidos entre 1970 y 1971, la explicacin ltima debe buscarse en los
indicadores de desempeo: ajuste, liquidez y confianza, que simplemente no operaron.
Pero no cabe duda que un hecho que tambin contribuy a precipitar la crisis fuera el
56
financiamiento que los pases aportaron para mantener un dficit creciente en la balanza
de pagos de Estados Unidos.
Entre las principales causas que explican el fracaso de Bretn Woods, destacan:
La direccin del comercio internacional empez a cambiar, otros pases al margen

de Estados Unidos pasaron a ser oferentes importantes de productos.
Los costos de extraccin de oro pasan a ser crecientes.
Las fuertes fluctuaciones experimentadas en las monedas de algunos pases

europeos.
La desviacin de recursos por parte de Estados Unidos para financiar los conflictos
internacionales en que se ve involucrado.
d) Acuerdo Smithsoniano de 1971

Tras el fracaso de Bretton Woods, se produce una reunin en 1971 en el
Institute Smithsonian de Washington, conocida despus como el Acuerdo
Smithsoniano, a la que concurrieron los diez pases ms industrializados del mundo
(Grupo de los Diez) donde se alcanz un acuerdo internacional para realinear los
tipos de cambio.
Los Estados Unidos se comprometen a devaluar el dlar de un nivel de USD

35 a USD 38/oz de oro (8,57% de devaluacin). A cambio, los otros miembros del
Grupo acordaron revaluar sus monedas en relacin al dlar en magnitudes
especficas que en su conjunto eran equivalentes a esta devaluacin.
Las reevaluaciones reales variaron desde un 7,4% para el caso de Canad

hasta un 16,9% para Japn. An ms, la banda de fluctuacin alrededor del valor
par fue ampliada del 1% existente a 2,25% lo que signific un movimiento
mximo de 4,5% con respecto al dlar y los Estados Unidos dejaron sin efecto la
sobretasa arancelaria del 10% a las importaciones que haba impuesto para forzar
el acuerdo.
En el segundo semestre de 1972, estaban siendo utilizadas nuevas
alineaciones de monedas. El dlar estaba dbil por el dficit de la balanza de pagos
de Estados Unidos. Ms an, su convertibilidad en oro estaba todava suspendida
y con pocas posibilidades de revertirse en el futuro prximo. De hecho, el precio del
57
oro en el mercado libre de Londres pas a USD 70/oz en agosto en vez de USD
35/oz.
A menos de un ao del Acuerdo las presiones del mercado obligaron a
modificar las nuevas tasas de cambio. La libra flot en junio de 1972 y el franco
suizo en enero de 1973. Al mismo tiempo, el dlar fue objeto de presiones
especulativas forzando una nueva devaluacin del 10% esta vez a USD 42,22/oz.
En septiembre de 1972 el FMI, design al comit para la Reforma del

Sistema Monetario Internacional, una versin ampliada del Grupo de los Diez para
sugerir revisiones del sistema monetario internacional para julio de 1974.
A fines de febrero de 1973 se observa claramente que no era posible

mantener un sistema de tipo de cambio fijo, dadas las extremadas olas de flujos de
capitales especulativos huyendo del dlar hacia otras monedas. A esto se agrega
el embargo petrolero de la OPEP, lo que agrava an ms la situacin. Los
principales mercados de divisas fueron cerrados por varias semanas en marzo de
1973 y cuando reabrieron, muchas monedas fueron dejadas flotando a niveles
determinados por las fuerzas del mercado. Los valores de paridad fueron dejados
sin cambios. Hacia junio, el dlar haba flotado a la baja en un promedio del 10%.
Los pases firmantes del Acuerdo Smithsoniano reconocieron que el tiempo

haba llegado para cambios de mayor trascendencia en el sistema monetario
internacional diseado en Bretton Woods en 1944, pero no haba acuerdo sobre
qu cambios seran deseables. Algunos sentan que el regreso a tipos de cambio
fijo era imperativo, pero la mayora crea que una suerte de flotacin dirigida sera
necesaria para controlar el enorme incremento del dinero caliente potencial, en
particular, el inmenso excedente de dlares mantenido por los Bancos Centrales,
el sistema de Bancos Comerciales mundial y los particulares.
La primera crisis del petrleo que sobrevino enseguida y las agudas

discrepancias dentro del comit causaron que fallara en su tarea, pero sent las
bases para el encuentro del FMI en Jamaica en enero de 1976.
e) Acuerdo de Jamaica de enero de 1976

En Jamaica se alcanz un acuerdo que proporcion las reglas del juego para
el sistema que rige actualmente. Las tasas flotantes fueron declaradas aceptables,
y se permiti a los Bancos Centrales que intervinieran y que administraran sus
58
flotaciones para prevenir una volatilidad indebida. Los pases pueden elegir el
sistema de cambios que ms les convenga. El oro fue desmonetizado como valor
de reserva (ya no es el pivote del Sistema Monetario Internacional). El FMI acord
devolver 25 millones de onzas a sus pases miembros y vender otros 25 millones
de onzas al valor de mercado (cerca de USD 2 mil millones de dlares). Los fondos
de la venta se mantendran en un fideicomiso para ayudar a las Naciones ms
pobres. Los pases miembros podran vender sus reservas de oro al precio de
mercado. Pero a la hora actual el FMI posee an reservas de oro por 103 millones
de onzas.
Las cuotas del FMI, fueron aumentadas a USD 41 mil millones.
Subsecuentemente fueron aumentadas hasta los actuales USD 180 mil millones.
Los pases menos desarrollados no exportadores de petrleo obtuvieron acceso
mejorado a los prstamos del FMI. El FMI tiene como rol central, prevenir la
ocurrencia de crisis financiera. Los derechos a voto fueron ajustados para reflejar
la nueva distribucin del comercio y las reservas, incluyendo un total de 10% de
poder de voto para los pases de la OPEP. Un cuadro del panorama existente a
fines de 1981 en el Sistema Monetario Internacional, es el que se presenta en la
figura N II.3.
59
f) La crisis de la Deuda Externa 1892

En dos siglos, las economas de Amrica Latina han sido golpeadas por
cuatro crisis de la deuda.
La primera se declar en 1826 y se prolong hasta la mitad del siglo XIX. La

segunda comenz en 1876 y termin en los primeros aos del siglo XX. La tercera
comenz en 1931 y se termin a fines de los 40. La cuarta estall en 1982.
Una de las causas ms importantes del crecimiento de la deuda externa de

los pases no exportadores de petrleo, en particular Amrica Latina fueron los dos
shock del petrleo registrados en los aos 1973-1974 y 1979-1980. Los precios del
petrleo subieron dramticamente y los productores principalmente pases rabes
depositaron grandes cantidades de dinero en Bancos Comerciales occidentales.
Estas instituciones prestaron con mucho entusiasmo el dinero a pases en
desarrollo sin evaluar cuidadosamente su capacidad de reembolso, menos que
anticiparan la probabilidad de una crisis de pagos.
stos otorgaron los crditos a tasas flotantes lo que permiti que el riesgo
de inflacin se transfiriera a los prestatarios. Alrededor de dos tercios de la deuda
de los pases en vas de desarrollo estaba basado en el LIBOR.
El FMI, as como otros organismos internacionales alentaron a los gobiernos

latinoamericanos a endeudarse de manera indita entre 1975 y 1982.
La deuda externa de los pases en desarrollo creci de 180.000 millones de

dlares a 406.000 millones slo en 1975. Es as como entre 1975 y 1979 el monto
de la deuda se triplic.
En 1979, Paul Volcker para controlar la inflacin de Estados Unidos subi

las tasas de Inters.
El segundo shock petrolero de 1979 (originado por la revolucin islmica de

IRN) afect las Balanzas de Pagos de pases importadores de petrleo. Los
pases industrializados, en su totalidad, registraron un cambio en sus balanzas de
USD 31 mil millones positivos en 1978 a 51 mil millones negativos en 1980. En los
pases en desarrollo, el dficit de quienes no formaban parte de la OPEP creci
60
enormemente de 41 mil millones en 1978 a 108 mil millones en 1981. Estos dficits
fueron financiados a travs de los mercados de capitales.
En 1980 asume en Estados Unidos el Presidente Reagan, quien abre las

puertas a un perodo de crecientes dficits en el presupuesto y en la balanza de
pagos del pas. El dlar sufre una fuerte apreciacin durante la primera mitad de la
dcada de 1980 por la masiva entrada de capital extranjero atrado por las altas
tasas de inters reales que ofreca el pas para financiar sus dficits.
El anlisis de los hechos demuestra que fueron los Bancos privados de los
pases industrializados los que provocaron la crisis, al reducir de manera drstica
los prstamos concedidos a Mxico en 1982. Advertidos de que el Tesoro pblico
mexicano haba utilizado casi todas las divisas disponibles para pagar la deuda,
consideraron que ya era tiempo de restringir los prstamos.
En febrero de 1982 el peso mexicano se haba devaluado en casi 50%. Se

producen fugas de capitales. El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se
vio forzado a reconocer que Mxico no poda cumplir con sus obligaciones de deuda
externa.
El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se vio forzado a reconocer
que Mxico no poda cumplir con sus obligaciones de deuda externa.
La crisis de la deuda externa de Amrica Latina haba comenzado. Lleg a

ser universal y fue seguida por otros 30 pases latinoamericanos en 1983, hecho
que oblig a los pases latinoamericanos a restringir sus importaciones para poder
continuar pagando sus servicios de deuda y por primera vez Amrica Latina se
convirti en un exportador importante del capital neto.
La Comisin Econmica para Amrica Latina (CEPAL) indica que la

transferencia neta de capitales a los acreedores del norte alcanz sumas colosales.
Entre 1982 y 2000, Amrica Latina devolvi como servicio de la deuda USD
1.452.000 millones, es decir ms de cuatro veces el stock total de su deuda, que se
elevaba a USD 333.200 millones en 1982.
Una de las medidas ms seguidas por los pases endeudados fue la

renegociacin con los Bancos privados internacionales, buscando ampliar los
61
plazos de amortizacin, as como la reduccin de los intereses y la obtencin de

nuevos prstamos.
Los Bancos, sin embargo comenzaron a exigir condiciones para garantizar

la solvencia del pago de la deuda contrada. La principal condicin fue que los
pases endeudados tenan que llegar a un acuerdo con el FMI y someterse a sus
polticas estabilizadoras, conocidas como Planes de Ajuste Estructural.
g) Los Acuerdos Plaza y del Louvre de 1985 y 1987

A comienzos de la dcada de los ochenta, el dlar registraba un persistente
aumento en su valor, lo cual a juicio de muchos economistas era el resultado de un
creciente dficit fiscal de Estados Unidos, que por su tamao era difcil de financiar
con ventas de bonos estadounidenses y que requerira de prstamos provenientes
de ahorros extranjeros va venta de bonos, pero las compras de bonos por pases
extranjeros significaban una demanda de dlares que impulsaba hacia arriba su
precio.
As, surge la necesidad de presionar a la baja el dlar mediante
intervenciones concertadas en los mercados de divisas. La decisin de adoptar esta
nueva poltica se toma durante una reunin celebrada en 1985 por el grupo de los
cinco pases ms desarrollados (Inglaterra, Estados Unidos, Francia, Alemania y
Japn) en el Hotel Plaza de Nueva York.
Este acuerdo de intervencin coordinada produjo una cada sistemtica del

dlar, junto con un empeoramiento de la balanza comercial de Estados Unidos. Las
intervenciones de los Bancos Centrales no fueron en general necesarias ni
significativas.
En 1987, la atencin est centrada en la cada del dlar y en cmo evitar la
volatilidad de los tipos de cambio. Esto da lugar a una reunin cumbre de los
Ministros de Finanzas de los siete pases ms industrializados (Estados Unidos,
Gran Bretaa, Alemania, Francia, Canad, Italia y Japn) en Pars destinada a
limitar la cada del dlar que consideran excesiva.
El Acuerdo llamado del Louvre incluye la decisin de cooperar en la

estabilizacin de los tipos de cambio. El acuerdo de intervenir en forma conjunta en
los mercados de divisas incluye tambin el inters de mayores consultas y
coordinacin en el campo de la poltica fiscal y monetaria.
62
Es importante subrayar que el Acuerdo del Louvre implica operar con tipos
de cambio flexibles, pero permite a los pases difundir los tipos de cambio que
consideren apropiados.
h) La crisis del peso mejicano de 1994

En los tres aos anteriores a 1994 ingresaron al pas USD 45.000 millones
en efectivo proveniente de grandes fondos de inversin.
El 20 de diciembre de 1994 el gobierno de Mxico devalu el peso en 14%
frente al dlar.
La decisin provoc una estampida para vender pesos, bonos y acciones
mejicanas.
A principios de 1995, el peso lleg a devaluarse frente al dlar en 40% lo
que oblig al Banco Central a dejar flotar la moneda.
La crisis del peso no tard en extenderse a otros mercados financieros de
Latinoamrica y Asia. Ante la inminencia de un incumplimiento de pagos del
gobierno mexicano y la posibilidad de un efecto financiero global, el gobierno de
Clinton con apoyo del FMI y el BID arm un paquete de apoyo por USD 53 mil
millones. Sin embargo, dado la fuerte oposicin del Congreso, el Grupo de los 7
pases ms industrializados termin apoyando con un fondo de USD 50.000
millones administrado por el FMI. Entre las principales razones que explican la
crisis, destacan:
La negativa a revelar el nivel real de las reservas internacionales.
El grave dficit de la balanza comercial.
La principal leccin que deja la crisis mejicana es la excesiva dependencia de la

inversin extranjera indirecta (inversin de cartera) para financiar el desarrollo econmico.
i) La crisis asitica 1997

El origen de la crisis monetaria asitica radica en los cambios fundamentales que
experimentaron las economas de la regin, que pasaron de exportadores de
productos agrcolas a importadores de insumos y tecnologa. Estas importaciones
63
crecientes demandaban mayores flujos de capitales para sustentar sus monedas.

Los flujos crecientes de capital eran obtenidos a corto plazo y colocados a largo
plazo en proyectos de infraestructura, plantas manufactureras, inmobiliarios y no
siempre luego de una evaluacin tcnica de su viabilidad econmica lo que frente
a cualquier interrupcin de los flujos de capital provocara presiones sobre las
monedas de los pases.
La situacin financiera de los Bancos y empresas, fuertemente endeudadas

a corto plazo en dlares y yenes se deteriora rpidamente, muchas de ellas
enfrentan insolvencia financiera, lo que genera fugas de capitales.
As, uno de los primeros pases en enfrentar presiones sobre su moneda fue
Tailandia, su balanza corriente alcanz un dficit del 8% del PIB, obligando al Banco
Central a intervenir directamente en el mercado, con base en sus reservas, incluso
consigui dlares con los Bancos Centrales de pases vecinos a cambio de sus
Bath para hacer ms efectiva sus intervenciones. stas significaron perder reservas
por USD 23 mil millones.
Tambin subi la tasa de inters como una forma de evitar las salidas de
capitales, sin embargo, el 2 de julio de 1997, tuvo que dejar flotar su moneda,
llegando a depreciarse para noviembre de ese ao en alrededor del 38%.
La crisis se extiende rpidamente a otros pases del rea, producindose

ataques especulativos contra el peso filipino, el ringgit malayo y la rupiah de
Indonesia, los cuales a noviembre de ese ao haban sufrido una cada en el valor
de sus monedas de 20,6%, 28,6% y 33,3% respectivamente. Taiwn por su parte,
realiz una sorpresiva devaluacin competitiva de su moneda en alrededor del 15%.
Segn un estudio realizado por Zhiwei (2001), los ataques especulativos

contra las monedas asiticas siguieron el siguiente orden: Bath en mayo de 1997,
la Rupiah Indonesia y el Peso filipino en julio una vez que el Bath entr en flotacin
y el won coreano fue atacado en octubre de 1997.
Las monedas que mantuvieron su valor fueron el dlar de Hong Kong y el

renminbi chino, porque no eran libremente convertibles. El won coreano no tuvo la
misma suerte, pues se depreci en tres semanas en ms de un 45% respecto al
dlar. La situacin pudo ser controlada gracias a una ayuda internacional por USD
64
57 mil millones. La crisis asitica se transform en recesin regional, con una cada
en la actividad econmica que se tradujo en una menor demanda mundial por los
principales productos, especialmente commodities.
j)
La crisis rusa de 1990

La crisis de agosto de 1998 fue simplemente la culminacin de un proceso
de deterioro continuo de la economa rusa. Entre 1995 y 1998, Rusia obtuvo de la
banca occidental, grandes cantidades de prstamos a corto plazo, exactamente al
mismo tiempo que retiraban capitales de Asia oriental. Las inversiones en ttulos de
deuda rusos alcanzaban solamente 8 mil millones de dlares en 1996, pero se
incrementaron a 13 en la primera mitad de 1997 y llegaron a ms de 30 en la
segunda mitad de ese ao. Estas crecientes emisiones de bonos del tesoro ruso a
corto plazo, as como la emisin de moneda, estaban destinados a financiar los
persistentes dficits presupuestarios. Como es natural, los Bancos trataron de
tomar ventaja de las altas tasas de inters en rublos, con la expectativa de que el
tipo de cambio sera estable.
La confianza en la estabilidad del tipo de cambio del rublo fue sacudida en

el ltimo trimestre de 1997 debido a una abrupta cada en los precios del petrleo
y un crecimiento rpido de su deuda, generando dudas sobre su capacidad para
servir USD 160 mil millones de deuda externa.
La crisis asitica afect los ingresos por exportaciones de Rusia, dado que
su canasta de exportaciones estaba conformado principalmente por commodities,
el precio internacional del petrleo cae como resultado de la menor demanda de los
pases en crisis, afectando su capacidad de servicio de la deuda.
La moneda rusa, operaba bajo un sistema de flotacin dirigida. El Banco

Central ruso acept que el rublo se transara dentro de una banda. Esto implica que
cuando el tipo de cambio toca los lmites, intervena comprando y vendiendo rublos,
en base a sus reservas de monedas extranjeras y oro.
Los especuladores iniciaron una serie de ataques contra el rublo, haciendo

que el gobierno subiera las tasas de inters hasta alcanzar un nivel de 150%.
65
A pesar de un prstamo del FMI por USD 4,3 mil millones la moneda rusa,
tuvo una fuerte presin derivada de la fuga de capitales que signific la venta de
ttulos y acciones, desplomando el mercado.
El 7 de agosto, el Banco Central de Rusia anunci que en la ltima semana

la posicin de sus reservas cay en USD 800 millones, quedando en un nivel de
USD 18,4 mil millones y que se emitiran bonos en monedas extranjeras para
ayudar a pagar. El rublo sigui cayendo, transndose en una banda muy estrecha
de Ru 6,24/USD a Ru 6,26/USD. El ndice de precios al consumidor pasa del 11%
en 1997 a 80% en 1998.
En junio el presidente Boris Yeltsin prescindi de su ministro Vctor

Chernomirdin, reemplazndolo por Sergueri Kirisjenko, buscando recuperar la
confianza del mercado, lo que no ocurri.
El 13 de agosto el Ministro de Finanzas, anunci que era inevitable la

devaluacin, informa la moratoria de su deuda y un aumento en la banda de
flotacin del rublo.
A comienzos de 1999 el rublo logr estabilizarse en RU 25 por USD desde

un nivel de RU 6,30/USD. El apoyo global del FMI alcanzo los USD 23 mil millones.
k) La crisis brasilea de 1999

En 1995 bajo el gobierno de Fernando Cardoso, se comenz a utilizar el
endeudamiento para estabilizar el valor de la moneda. El Plan Real estaba basado
en tipo de cambio fijo, y si bien redujo rpidamente la inflacin, provoc una
revaluacin del real afectando el comercio exterior y por ende el crecimiento. El
gobierno trat de mantener la actividad econmica aumentando el gasto pblico va
endeudamiento interno y externo.
Las tasas de inters eran elevadas y la deuda pes fuertemente en las

cuentas fiscales.
El gobierno no fue capaz de resolver el dficit en cuenta corriente que lleg

al 8% del PIB.
66
Los dficit fiscal y de cuenta corriente unido a problemas polticos internos,

afectaron la confianza en el Real, provocando fugas de capital que llegaron a los
USD 40.000 millones en 1998. A fines de ese ao el gobierno lleg a un acuerdo
con el FMI, quien brind un apoyo por USD 41.500 millones, con el compromiso de
implementar un programa que incluy un ajuste fiscal, restriccin monetaria y
privatizacin de las jubilaciones.
El acuerdo no logr evitar la devaluacin del real en enero de 1999 que pas
de R$ 1,21/USD a R$ 1,32/USD. Con todo, evit que el pas entrara en default
(cesacin de pagos).
El tipo de cambio se deja flotar frente a las principales monedas de uso

internacional.
l)
La crisis argentina del 2001

A comienzos del 2001, fuimos testigos del mayor incumplimiento en el pago
de la deuda externa en Argentina. La economa se contrajo en 1% en 2001. El
desempleo alcanz el 25% y las cuentas bancarias permanecieron congeladas. En
diciembre 2001, el gobierno suspendi los pagos de la deuda externa que
alcanzaban a USD 141 mil millones, el gobierno con mayor default en la historia.
Miles de establecimientos comerciales fueron cerrados por una semana. En 2002
la economa tuvo una cada del 8%.
La primera razn de la crisis est ligada a su propio sistema monetario.

Durante una dcada el gobierno mantuvo un tipo de cambio fijo, un peso argentino
igual a un dlar, que provoc una sobrevaloracin de la moneda afectando su
competitividad con otras monedas depreciadas. Tres meses ms tarde, se elimin
la convertibilidad del peso en dlares, el tipo de cambio lleg a 3 pesos por dlar
con una depreciacin del 67%. La segunda razn tiene que ver con la gran deuda
externa pblica contrada con acreedores privados. Argentina ha experimentado
por aos un dficit crnico en los gastos del gobierno. La deuda externa pas de
representar el 35% del PIB en 1997, al 55% en 2001, y al 150% a fines del 2002.
La deuda impulsa al alza la tasa de inters, provocando el cierre de muchas

empresas, lo que gener desempleo. No obstante, la devaluacin de la moneda
permiti proteger el mercado interno y estimular la exportacin, la creacin de
67
empleo, y mejor las expectativas de los agentes econmicos. Recin a fines del
2002, se detuvo la formacin de activos en el exterior, es decir la fuga de capitales.
En septiembre del 2003, con ocasin de la reunin anual del FMI y del Banco
Mundial, realizada en Dubai (capital de los Emiratos rabes Unidos), el gobierno
argentino ofreci a los acreedores privados con acreencias en default , un canje de
bonos que implicaba una reduccin del 75% de la deuda entre capital e intereses.
Canje que pudo materializarlo a partir de mayo del 2005. A fines del 2004, la deuda
pblica alcanzaba los USD 182.000 millones, con USD 82.000 en default, Sevares
(2005).
m) La crisis hipotecaria subprime

Las causas de la crisis subprime y sus factores desencadenantes
Actualmente estamos enfrentados a la peor crisis financiera que haya conocido el
mundo desde 1929.
Ello debido al alcance, gravedad y profundidad de la crisis actual. Esto se

explica por el entorno de globalizacin financiera que ha hecho a los pases mucho
ms interdependientes unos de otros y donde cualquier choque que emerja en
alguna parte del mundo, se difunde con facilidad debido al desarrollo experimentado
por la informtica y las telecomunicaciones.
El origen de la crisis Soros (2008) se sita en la explosin de la burbuja

Internet a fines del ao 2000, en que el Banco de la Reserva Federal de Estados
Unidos responde rebajando la tasa de fondos federales de 6,5% a 3,5% en el lapso
de algunos meses. Despus sobrevino el ataque terrorista del 11 de septiembre del
2001, la FED a fin de evitar el riesgo de perturbaciones en la economa sigui
bajando la tasa hasta llegar a 1% en julio del 2003, permaneciendo a este nivel el
ms bajo en 50 aos durante ms de un ao, coincidiendo con el perodo de ms
rpido aumento en los precios de las viviendas. Adems, durante 31 meses
seguidos, desde octubre 2002 a abril del 2005, Shiller (2008) la tasa real (corregido
por la inflacin) de fondos federales fue negativo.
Las bajas tasas de inters fruto de una poltica monetaria flexible, por parte
de la Reserva Federal, impulsaron el precio de los activos especialmente
68
inmobiliarios, lo que a su vez contribuy al uso de instrumentos de deuda

complejos, creando una espiral de endeudamiento que slo ahora comienza a
desenmaraarse. Cuando el dinero es fcil de obtener, un prestador racional
contina prestando hasta que no haya nadie a quien prestar Soros (2008).
El Informe De Larosire (2009), identifica la abundancia de liquidez y la

debilidad de las tasas de inters como los principales factores del origen de la crisis
actual, subrayando que la innovacin financiera ha amplificado y acelerado las
consecuencias de un exceso de liquidez y de una rpida expansin del crdito.
La expansin rpida del crdito estaba sustentada en entradas masivas de

capital proveniente de las principales economas emergentes, con fuertes
supervits en sus cuentas externas, como el caso de China, Rusia, etc., pero
tambin de economas muy industrializadas como Japn. En este contexto de
abundante liquidez y bajos rendimientos, los inversionistas buscaron instrumentos
con mayor rentabilidad y no siempre con una adecuada evaluacin de sus riesgos.
Los emisores de instrumentos de inversin desarrollan todo su talento y

creatividad para poner a punto instrumentos ms innovadores y sofisticados con
rendimientos ms elevados, pero que implican tambin altos niveles de
apalancamiento, sin internalizar adecuadamente su riesgo sistmico. El riesgo
sistmico empeora segn Socasa (2008) si muchos participantes emplean modelos
similares y terminan con posiciones de mercado parecidos.
Los Bancos flexibilizan sus condiciones para otorgar crditos, dado que la
gestin del riesgo ya no constituye un problema. Esta flexibilizacin se traduce en
la concesin de crditos a personas que presentan insuficientes respaldos. Los
prstamos Alt-A (tambin llamados prstamos para mentirosos) otorgados en
base a antecedentes pobres incluso inexistentes al otro extremo estn los
prstamos llamados NINJA (non income, non job, non assets).
Los Bancos de inversin son an ms ingeniosos, crean los llamados

Vehculos para Propsitos Especiales que les permiten realizar agrupaciones de
activos en tramos de riesgo, con diferentes niveles de apalancamiento. As, nacen
los ABS (Asset Backed Securities), los ttulos de deuda garantizados (CDOs),
valores respaldados por hipotecas (Mortgate Backed Securities-MBS), etc.
69
La falta de transparencia y la complejidad de la creciente variedad de

productos de crdito estructurado ocultaron, incluso a veces a las propias
instituciones financieras, la ubicacin, el tamao y el apalancamiento de las
posiciones asumidas, Kodres (2008). Edmund Phelps, Premio Nobel de Economa
2006, es muy crtico de los servicios financieros de hoy cuando dice que: Los
modelos de evaluacin y administracin de riesgos nunca estuvieron bien
cimentados, haba una mstica en la idea de que los participantes del mercado
conocan el precio asignable a ste o aqul riesgo. Pero es imposible imaginar que
un sistema tan complejo pudiera ser comprendido con facilidad y exactitud las
necesidades de informacin ms all de nuestras habilidades para reunirla The
Economist a), (2009).
Algunos antecedentes que ponen de relieve el desarrollo de esta burbuja

inmobiliaria residencial, sobre todo en Estados Unidos, son muy ilustrativos sobre
la evolucin de la crisis:
En los Estados Unidos, el ahorro de las familias cay de 7% del ingreso disponible
en 1990 a menos del 0% en 2005 y 2006. El crdito al consumo y el crdito
hipotecario tuvieron un rpido desarrollo, en particular los prstamos hipotecarios
subprime aumentaron de manera significativa en los Estados Unidos pasando de
USD 180 mil millones en 2001 a USD 625 mil millones en 2005. La deuda de las
familias y las empresas crecieron en E. Unidos de 118% a 173% del PIB entre 1994
y el 2007. La deuda de los hogares se aceler an ms a partir del 2000, y en siete
aos pasa de 98% a 136% del ingreso personal disponible.
Los precios de las viviendas aumentaron entre el 2000 y mediados del 2005 en ms
de 50%, lo que contribuy a darle vitalidad a la actividad de la construccin y
sectores relacionados. Pero este aumento de ms del 10% por ao en los precios
de las viviendas ha alimentado la especulacin, ya que cuando se espera que el
valor de la vivienda tenga una progresin mayor que el costo del crdito, hay mucho
inters en comprar una segunda vivienda, como residencia secundaria o inversin.
Segn Martin Feldstein, antiguo Presidente del Consejo Asesor Econmico del
Gobierno de Estados Unidos (1982-1984), los consumidores americanos pudieron
pedir prestado entre 1997 y 2006, ms de USD 9 mil millones, con cargo a la mayor
revalorizacin de su patrimonio inmobiliario.
70
Charles Kindleberger, destaca que en un clima de excesivo optimismo la gente tiende

a tomar ventaja de una economa fuerte, en lugar de protegerse contra la posibilidad de
una mayor correccin, una eventualidad que les parece totalmente remota, Shiller (2008).
Para John Maynard Keynes, en un boom, los inversionistas demasiado confiados aceptan
apuestas que ms tarde se encuentran incapacitados de cumplir, The Economist b), (2009).
Son varias las debilidades que contribuyeron a la formacin de la burbuja inmobiliaria
y su posterior explosin, pudindose destacar que los organismos multilaterales, tales
como el FMI no estuvieron a la altura de los acontecimientos, al no actuar eficazmente en
la correccin oportuna de los desequilibrios macroeconmicos.
Las autoridades de regulacin y supervisin de los pases, tampoco actuaron con la
fuerza y diligencia para procurarse la informacin sobre los niveles de endeudamiento que
se estaban generando, concentrndose ms en el control de los riesgos de instituciones
financieras individuales, antes que en una evaluacin global de los riesgos. Las prcticas
de gestin del riesgo, su divulgacin, regulacin y supervisin no evolucionaron al ritmo de
la innovacin, favoreciendo la toma excesiva de riesgos junto con un aumento en los
precios de los activos.
El mercado de productos derivados, en particular los derivados de crdito tuvieron un
desarrollo explosivo, la complejidad de algunos productos estructurados, tales como: los
CDOs ( Credit Default Obligations ), plantearon dificultades a la evaluacin de riesgos, tanto
por parte de las instituciones financieras como por parte de las autoridades responsables
de la regulacin y supervisin.
Las instituciones financieras practicaban el otorgar y repartir, esto es, una vez otorgado
el crdito podan transferir los derechos a travs de instrumentos derivados como los Swap
de Incumplimiento de Crdito ( credit default swap ), permitindoles mantener fuera de
balance el valor de los crditos y con ello reducir las exigencias de capital que imponen las
normas.
Las Agencias de Calificacin de Riesgo, asignaron notas generosas a instrumentos
derivados complejos y de alto riesgo, basndose en la poca informacin histrica disponible
usando metodologas de evaluacin de bonos corporativos. La generosidad en las
calificaciones puede explicarse por el uso del modelo emisorpagador esto es, quien solicita
la calificacin paga el servicio, lo que le asegura una evaluacin atractiva al producto,
planteando un conflicto de inters y contribuyendo a subestimar los riesgos de
incumplimiento de contrato. Las Agencias justifican su trabajo, sealando que slo evalan
71
riesgo de crdito, pero la crisis puso en evidencia que hay otros riesgos presentes como
los de liquidez, operacional y de mercado.
Los Directorios de las instituciones financieras, tampoco escapan a su cuota de
responsabilidad en la generacin de la crisis, pues por un lado, no dimensionaron
adecuadamente la magnitud de los riesgos presentes en los nuevos productos ms
complejos, as como tampoco aplicaron controles adecuados para limitar los altos niveles
de apalancamiento. Por el contrario, fijaron adicionalmente, sistemas de incentivos que
alentaron la toma de riesgos por parte de sus operadores de mercado.
Segn The Economist (2009), los polticos tambin jugaron un rol importante en la
formacin de la burbuja inmobiliaria. El mercado habitacional norteamericano el origen de
los mayores excesos tuvo a dos instituciones del gobierno como actores relevantes. Las
empresas Fannie Mae y Freddie Mac, antes de que fueran expropiadas contaban con una
garanta implcita del Gobierno. Tal como lo indicaron Charles Calomiris de la Universidad
de Columbia y Peter Wallison del American Enterprise Institute, una de las razones de por
qu explot el mercado de las hipotecas subprime despus del 2004, fue porque estas
instituciones comenzaron a comprar carteras de hipotecas subprime a partir de un
instructivo del Gobierno de expandir el acceso al financiamiento de viviendas.
La crisis explota segn De Larosire (2009), cuando las presiones inflacionarias en la
economa de Estados Unidos imponen una rigidizacin de la poltica monetaria a partir de
mediados del 2006, ao en que la burbuja inmobiliaria explota en un contexto de tasas de
inters crecientes. La exposicin a las prdidas estaba repartida entre los establecimientos
financieros del mundo entero, particularmente a travs de los instrumentos derivados de
crdito.
Las instituciones financieras que deban contabilizar su portafolio de activos a precios
de mercado se ven en la necesidad de revalorizar a la baja el valor de los activos
registrados en el balance cuando los mercados comienzan a reducir el efecto de
apalancamiento.
Las Agencias de Calificacin, reexaminan las notas asignadas a los instrumentos
financieros estructurados, obligando a los bancos a ajustar el nivel de sus fondos propios.
La crisis crediticia va a daar no slo la reputacin del sistema financiero, sino tambin
las vidas de los que pierden sus casas, sus negocios, y sus trabajos. The Economist d),
(2009).
72
Hay un creciente consenso en que la nica salida para enfrentar la crisis dada su
profundidad y consecuencias y as evitar la ocurrencia de nuevas crisis, es realizando una
reforma mayor del sistema financiero internacional.
1.2.1 El Sistema Monetario Europeo

En 1972, los pases que en ese entonces formaban parte de la Comunidad
Econmica Europea (CEE) acuerdan crear en Basilea-Suiza la Serpiente Monetaria
Europea. Su fin ltimo sera el establecimiento de un sistema autnomo de tipos de cambio
entre los pases miembros y la supresin gradual de los mrgenes de fluctuacin entre las
monedas de los pases del mercado comn.
Segn el acuerdo suscrito por los bancos centrales, los valores de las monedas de
los pases miembros seran mantenidos dentro de una banda de fluctuacin de 2,25%
con respecto a cada par de monedas. Asimismo, se les permiti flotar dentro de una banda
de 4,5% respecto del dlar, como lo permita el Acuerdo Smithsoniano. Esta movilidad
dentro de una banda recibi el nombre de la Serpiente en el Tnel. Yendo ms all, los
daneses y los belgas acordaron mantener una banda an ms estrecha del 1% entre
ellos. Este arreglo fue conocido como El Gusano dentro de la Serpiente dentro del Tnel.
Pero el dlar era muy inestable y las bandas de fluctuacin fijadas muy estrechas lo que
impuso mucha presin al sistema.
En el plazo de dos meses, sin embargo, las presiones del mercado obligaron al Reino
Unido a retirarse de la Serpiente, seguido rpidamente de Dinamarca. Aunque sta ltima
volvi a la Serpiente en octubre de 1972, Italia se retir en febrero del 73. Francia ha
pasado por momentos difciles en su participacin en el plan, del que se retir en 1973,
volvi a entrar en 1975 y sali por segunda vez en 1976. Suecia se apart en agosto de
1977.
A los lmites superior e inferior de dicha banda de fluctuacin se les denomina Margen
de Intervencin, dado que si el tipo de cambio excede dicho margen, los Bancos Centrales
de los dos pases intervendran en los mercados de divisas comprando o vendiendo su
propia moneda contra dlares, segn si la tendencia fuera depreciadora o apreciadora
respectivamente. Pero cada pas tena diferentes tasas de inflacin, polticas fiscales y
monetarias, as como balanza de pagos. As, las presiones del mercado empujaron a los
tipos de cambio de las divisas fuera de los lmites acordados y los pases no tuvieron la
voluntad poltica ni los recursos para restaurar dicha paridad, entonces la divisa sala del
sistema en forma automtica. A pesar de que a partir de junio de 1973 contaban con el
73
apoyo del Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria (FECOM) que se hace cargo de la
compensacin de los crditos y deudas hasta entonces bilaterales.
Las condiciones caticas en los mercados de divisas en 1978 aceleraron la
necesidad de crear mecanismos que impulsaran mayor estabilidad. Uno de stos, surgi
de las cenizas de la Serpiente. En marzo del 1979, los nueve Estados miembros de la
CEE (Alemania, Francia, Inglaterra, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo, Dinamarca y la
incorporacin el mismo ao de Grecia) establecieron el Sistema monetario europeo (SME).
Los objetivos bsicos asignados al SME son:
Crear una zona de estabilidad monetaria interna y externa en Europa, lo que

implicaba bajas tasas de inflacin y estabilidad en los tipos de cambio.
Establecer un marco para una mayor cooperacin econmica entre los estados
miembros, con el objetivo ltimo de lograr una convergencia de las economas, as
como el fomento del crecimiento y el incremento del empleo. Contribuir a la
reduccin de la inestabilidad monetaria mundial mediante una actuacin comn
frente a terceras monedas y mediante el reparto de la repercusin de las
perturbaciones monetarias externas entre todas las monedas participantes.
El SME estaba compuesto por tres elementos bsicos: (1) el Mecanismo de Tasas de
Cambio, (2) el Conjunto de Tasas Centrales de Cambio entre las Monedas Miembros y (3)
la Unidad de Moneda Europea (European Currency Unit-ECU).
El Mecanismo de Tasas de Cambio (MTC) es el proceso por el cual los pases
miembros mantienen las tasas de cambio administradas. EL MTC involucraba a diez pases
que manejaban activamente sus monedas en orden a mantener las paridades del MTC.
Este tiene tres rasgos: (1) fija una responsabilidad bilateral para el mantenimiento de los
tipos de cambio: (2) proporciona disponibilidad de mecanismos de apoyo adicional que
proveen los medios y recursos para mantener las paridades y (3) funciona como vlvula de
seguridad o ltimo recurso sobre realineaciones cuando las monedas irreparablemente
difieren de la paridad.
Las Tasas Centrales del MTC son las tasas de cambio bilaterales especificadas entre
todas las monedas de los pases miembros, en realidad constituye una red de tasas de
cambio bilaterales entre todos los miembros. La tasa central del ECU se usaba para
calcular las tasas bilaterales.
74
Por ejemplo, si la tasa central para el DM (Marco Alemn) y el FF (Franco Francs)

eran:
ECU1 = DM3
ECU1 = FF9
Luego, el valor par bilateral sera:
DM1 = FF3
Cada moneda puede entonces variar entre 2,25% a partir de estas tasas centrales.
Cuando la fluctuacin de la moneda de un pas miembro alcanza el 75% del rango que le
est permitido, se llega al umbral de divergencia y se espera que el pas adopte medidas
correctivas para impedir que su moneda flucte fuera de los lmites permitidos. Si el tipo de
cambio toca el lmite inferior o superior, los dos Bancos Centrales realizarn acciones
destinadas a asegurar la mantencin del tipo de cambio central.
La Unidad Monetaria Europea (ECU), estaba formado por una canasta o moneda
ndice. Su valor estaba determinado por un promedio ponderado de todas las monedas
miembros. Cada una de ellas se defina en trminos de unidades por ECU. Las
ponderaciones se basaban en la proporcin de comercio intra europeo de cada miembro y
el tamao relativo de su PNB. El ECU vala originalmente USD 1,40, pero su valor variaba
con el tiempo, cuando las monedas de los pases miembros flotaban conjuntamente con
respecto al dlar y otras monedas no miembros.
Los Bancos Centrales de los pases miembros intervenan en los mercados de divisas
a travs del sistema de facilidades para crditos mutuos. Cada pas miembro poda pedir
prestada una cantidad limitada de moneda extranjera de los otros miembros por perodos
de hasta tres meses. Una segunda lnea de defensa incluy prstamos que podan
extenderse hasta por nueve meses, pero la cantidad total disponible estaba limitada a un
fondo de crdito, originalmente de cerca de 14 mil millones de ECU y por el tamao de la
cuota del pas miembro en el fondo. Dineros adicionales estaban disponibles para
vencimientos de dos a cinco aos de un segundo fondo, originalmente de cerca de 11 mil
millones de ECU, pero para usarlos, el pas solicitante deba corregir las polticas
econmicas domsticas que estaban causando la desviacin de su moneda. El Fondo de
Cooperacin Monetaria Europeo (FCME) fue establecido en 1982 como una institucin
para administrar las diferentes facilidades de crdito y proporcionar un abastecimiento
inicial de ECU a los pases miembros similar a la forma en que el FMI suministra los DEG.
Los miembros depositaban 20% de sus reservas de oro y dlares en l, a cambio de una
cantidad correspondiente de ECU. Segn Patal Jean-Pierre (2005), hasta 1991 hubieron
75
12 realineaciones de paridad. Se considera exitosa la experiencia en el plano de los tipos

de cambios y la baja de inflacin. La inflacin pasa del 11,2% en 1980 al 2,2% en 1987.
Las principales crticas estaban en el plano del crecimiento medido por el PIB, ya que de
3,9% en 1980 se pasa al 2% en 1987.
Pero la evolucin del SME enfrent su peor crisis en 1992, segn Kim y Seung (2006)
como resultado de la inflacin causada por la unificacin alemana, el Bundesbank subi la
tasa de inters. Alemania asumi el compromiso de invertir fuertemente en la recuperacin
de Alemania del Este y tambin financiar el retiro de las tropas rusas de Alemania. Estos
eventos se tradujeron en una inflacin de casi 4%, alto para los estndares de Alemania.
El Bundesbank pens controlar la inflacin usando las tasas de inters, subindolas entre
8% y 9%, atrayendo flujos importantes de capitales. Esta decisin puso a los pases en una
encrucijada, entre subir las tasas o gastar grandes sumas de dinero para apoyar sus
monedas. Los otros bancos centrales deciden alinearse antes que mantenerse al margen
del Marco. Esto trajo consigo desempleo y cada en la inversin en los otros pases, lo que
a su vez produce dudas sobre sus participaciones en el mecanismo de cambio
comprometiendo seriamente su adhesin a la moneda nica.
El itinerario final sobre el futuro del SME lo establece con mucha claridad el Informe de
Jacques Delors fijando las etapas a seguir en pos de la Unin Monetaria. Estas etapas
comprenden:
a) Inicio el 1 de julio de 1990, concluyendo con una mayor convergencia de los
resultados econmicos de los diferentes pases y con un fortalecimiento de la
Coordinacin de las Polticas Econmicas y Monetarias.
b) Creacin del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC).

c) Fijacin irrevocable de las paridades cambiarias. Este itinerario fue reforzado por el
posterior Tratado de Maastricht.
Este itinerario fue reforzado por el posterior Tratado de Maastricht.

1. Los Criterios de Convergencia de Maastricht. Holanda 1992
Segn el proyecto de Maastricht, los requisitos cuyo cumplimiento significara

acceder a la tercera etapa de la Unin (Moneda nica) 27 , son:
76
Una tasa de inflacin en el ltimo ao, no superior en ms de 1,5 puntos a la media

de los tres pases de la Unin Europea que tengan la menor inflacin.
Un tipo de inters a largo plazo, al menos en los dos ltimos aos, no superior en
ms de dos puntos al promedio de las tasas de los tres pases de la Unin Europea
con inflacin ms baja.
Un tipo de cambio estable en los dos ltimos aos en banda estrecha del SME sin
realineamientos. Un nivel de dficit pblico no superior al 3% del PIB.
Un nivel de endeudamiento pblico no superior al 60% del PIB.
Un nivel de endeudamiento pblico no superior al 60% del PIB.
La moneda considerada como moneda nica por el Tratado era el ECU.

Los dos primeros criterios buscan asegurar una convergencia hacia la estabilidad
monetaria (alto grado de estabilidad de precios y carcter duradero de la convergencia,
segn la redaccin revisada del artculo 109 F del Tratado de Maastricht); la tercera se
refiere a la estabilidad cambiara, y los dos ltimos tratan de garantizar una situacin
sostenible de las finanzas pblicas.
Estos requisitos han sido criticados por ser considerados excesivos. Asimismo han sido
considerados inadecuados, especialmente en los requisitos fiscales (deuda y dficit), y por
la omisin de rasgos relativos a convergencia real (por ejemplo, tasa de ahorro o de
desempleo). Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo
(IME), con sede en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la coordinacin y
preparacin de la tercera fase (Sistema Europeo de Bancos Centrales) estn sujetas a las
vicisitudes de todo el proceso.
Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo (IME),
con sede en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la coordinacin y
preparacin de la tercera fase (Sistema Europeo de Bancos Centrales) estn sujetas a las
vicisitudes de todo el proceso.
77
1.2.2 La Unin Monetaria Europea de 1999

La introduccin del Euro constituye sin lugar a dudas el acontecimiento ms
trascendente en la evolucin del SME, con miras a configurar la Unin Monetaria Europea,
entendida como un rea geogrfica con una moneda nica controlada por un nico Banco
Central.
La nueva moneda cuya creacin fue acordada en Madrid en 1995 est destinada a
jugar un rol de creciente importancia en el SMI. Por su mayor estabilidad pasar a
constituirse en la segunda moneda de mayor atraccin despus del dlar, no slo como
moneda clave en las transacciones comerciales y financieras, sino tambin como moneda
de reserva de los Bancos Centrales, reemplazando desde el 2002 las reservas formadas
por las monedas antiguas del SME.
Un reciente estudio de J. A. Frankel y Mengie Chinn, destaca que existen dos
razones que sustentan la declinacin del dlar como moneda de reserva. El primero dice
relacin con el dficit que presenta Estados Unidos, tanto en su cuenta corriente, como en
sus cuentas fiscales desde los aos 2001, y la prdida continua de valor del dlar frente a
otras monedas de uso internacional, como el Euro, Yen y la Libra Esterlina. El segundo de
carcter geopoltico relacionado con la prdida de influencia global por parte de Estados
Unidos, lo que resta atractividad a su moneda.
Algunos pases petroleros han decidido facturar las exportaciones de petrleo en
Euros, entre ellos Irn, Irak y Corea del Norte, argumentando razones polticas. Otros
pases como Venezuela, Rusia y China han diversificado sus reservas de sus Bancos
Centrales a favor del Euro. Los bonos del tesoro de Brasil se cotizan en Euros y Cuba
prohibi el uso de dlares, as toda moneda norteamericana que ingrese deber pagar un
impuesto del 10%, lo que no afecta al Euro.
Pero tambin resulta importante destacar, la entrada en funcionamiento en 1998
del Banco Central Europeo, que a travs de su Consejo de Gobernadores tiene la
responsabilidad de fijar la poltica monetaria, para los 16 pases que son parte del sistema
Su objetivo principal mantener la estabilidad de precios en la zona euro.
El Sistema Europeo de Bancos Centrales, que dirige la poltica monetaria en la
euro-zona, se compone del Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt; y diecisis
Bancos Centrales Nacionales, que ahora desempean un papel anlogo al de los bancos
regionales de la Reserva Federal en Estados Unidos. La responsabilidad del tipo de cambio
del Euro es compartida entre el BCE y el Consejo formado por los ministros europeos de
economa y finanzas. Es importante destacar que el Banco Central Europeo, ha adoptado
78
una posicin neutral en cuanto a la internacionalizacin de su moneda, lo que significa que

ni fomenta ni obstaculiza este proceso.
1.2.3 Situacin actual en materia del tipo de cambio

El actual sistema de tipos de cambio internacionales contina usando al dlar como
moneda base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con los
Estados Unidos para su crecimiento econmico. Adicionalmente al dlar, el Euro es la
moneda base para muchos pases, sumndose tambin como moneda base los DEG del
FMI. Algunos pases estn agrupados en un bloque monetario para estabilizar sus tipos de
cambio entre ellos y permitir al mismo tiempo, que sus monedas flucten respecto al resto
del mundo. Es el caso del Sistema Monetario Europeo.
El dlar segn cifras publicadas por el FMI a octubre del 2005, sigue siendo la
moneda dominante en las reservas oficiales del mundo con el 66%, seguido del euro con
un 25%, el yen con un 4% y la libra con un 3%.
La economa global est siendo dominada crecientemente por tres bloques
monetarios mayores. El dlar norteamericano, el euro y el yen japons, cada uno con una
esfera de influencias en otras monedas, muchas de las cuales son geogrfica, poltica y,
lo ms importante, econmicamente relacionadas con estas tres potencias industriales. La
economa japonesa a pesar de su estancamiento de los ltimos diez aos sigue jugando
un rol protagnico en los mercados mundiales, asignndole a su moneda el yen un papel
de mayor importancia. Una vez ms, los mercados han tomado muchas de las decisiones
monetarias sin la cooperacin de los gobiernos.
1.2.4 Implicancias futuras del Tratado de Maastricht

En la actualidad diecisis pases 29 utilizan el Euro como moneda nica en
transacciones comerciales y financieras a travs de transferencias electrnicas y otras
Captulo dos: El Sistema Monetario Internacional formas de pago. No cabe duda de que el
euro producir un fortalecimiento de las relaciones comerciales entre los pases
participantes, que repercutir positivamente en una mayor integracin de los dems pases
europeos.
El euro les permite a los pases participantes realizar flujos comerciales y de
capitales, sin necesidad de realizar las conversiones de una moneda a otra, reduciendo en
consecuencia los costos asociados a la transaccin de monedas y la exposicin a las
variaciones de tipo de cambio. Es importante destacar que la eliminacin del riesgo de tipo
79
de cambio ocurre al interior de la comunidad de pases participantes, no as frente a otras

monedas europeas o del resto del mundo, donde el euro flucta en funcin de las
condiciones de oferta y demanda.
Por su parte, el Banco Central Europeo (Frankfurt, Alemania) tiene la responsabilidad
de fijar la poltica monetaria con alcance para el grupo de bancos centrales que forman el
Eurosistema y controlar los niveles de inflacin para los pases participantes, como un todo,
a fin de propiciar la estabilidad del sistema y con ello favorecer la posicin del euro, frente
a otras divisas internacionales. El Euro es gestionado y es responsabilidad del Banco
Central Europeo, siendo sta una entidad independiente. Los gobiernos nacionales
mantienen el control de la poltica fiscal. Tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisin
de billetes en euros por los bancos centrales de la zona del Euro, que comparten la
responsabilidad de emitirlos y ponerlos en circulacin.
Para los pases que no forman parte del sistema monetario europeo, la introduccin
del euro plantea desafos importantes en trminos de la conformacin de reservas
internacionales del comercio internacional, inversin y de financiamiento, utilizando como
moneda de denominacin el euro.
En resumen, el factor determinante de su relevancia a nivel internacional ser su
estabilidad, tanto interna como externa; pues sin esta condicin es muy difcil que pueda
cumplir el rol de moneda internacional. Pero tambin son relevantes su importancia
econmica, financiera y la cobertura geogrfica en que la moneda tiene curso legal.
1.2.5 La nueva arquitectura financiera internacional

Las Reformas que vienen a nivel de la Supervisin Internacional La supervisin es
un proceso destinado a controlar los establecimientos financieros a fin de garantizar la
buena aplicacin de las reglas y normas De Larosire, (2009). La crisis puso en evidencia
las debilidades en materia de supervisin de las instituciones financieras que operan en el
mercado, al no cubrir la globalidad del mercado, dejando al margen instituciones como las
Clasificadoras de Riesgo, los Fondos de Cobertura entre otros.
Las reformas al sistema de supervisin internacional, implican un diseo a dos
niveles, por un lado, est el sistema de supervisin internacional y por otro, est la
supervisin a nivel de cada pas en particular.
En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero Qu
organismo internacional de los varios existentes est en condiciones de asumir un rol de
80
coordinacin efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la hora actual, ninguno.
La Organizacin de las Naciones Unidas, que es un organismo poltico por excelencia, que
podra ser una alternativa, cuenta con un Consejo de Seguridad de cinco miembros con
poder de veto sobre las medidas que adopte, su composicin no se ha modificado en
muchos aos. Ni la Organizacin Mundial del Comercio (OMC), cuyo objetivo es promover
el comercio mundial, ni la Organizacin Internacional del Trabajo, cuyo centro de atencin
son los temas laborales y el bienestar de los trabajadores del mundo estn en condiciones
de asumir este desafo por el rol especfico que cumplen. El Fondo Monetario Internacional
(FMI), donde la mayor parte de los pases est representado, pero donde el poder de voto
est concentrado en un grupo de pases industrializados y con crticas severas a su
desempeo e incapacidad para anticipar las grandes crisis que ha enfrentado el mundo, a
pesar de que luego de la crisis asitica fue dotado de un Foro de Estabilidad Financiera
responsable de monitorear las condiciones de funcionamiento de la economa mundial.
En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero Qu
organismo internacional de los varios existentes est en condiciones de asumir un rol de
coordinacin efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la hora actual, ninguno.
La Organizacin de las Naciones Unidas, que es un organismo poltico por excelencia, que
podra ser una alternativa, cuenta con un Consejo de Seguridad de cinco miembros con
poder de veto sobre las medidas que adopte, su composicin no se ha modificado en
muchos aos. Ni la Organizacin Mundial del Comercio (OMC), cuyo objetivo es promover
el comercio mundial, ni la Organizacin Internacional del Trabajo, cuyo centro de atencin
son los temas laborales y el bienestar de los trabajadores del mundo estn en condiciones
de asumir este desafo por el rol especfico que cumplen. El Fondo Monetario Internacional
(FMI), donde la mayor parte de los pases est representado, pero donde el poder de voto
est concentrado en un grupo de pases industrializados y con crticas severas a su
desempeo e incapacidad para anticipar las grandes crisis que ha enfrentado el mundo, a
pesar de que luego de la crisis asitica fue dotado de un Foro de Estabilidad Financiera
responsable de monitorear las condiciones de funcionamiento de la economa mundial.
En esta lnea, en octubre del 2008, Gordon Brown, Primer Ministro del Reino Unido,
deca: Nosotros debemos reformar ahora el Sistema Financiero Internacional en torno a
principales acuerdos sobre transparencia, integridad, responsabilidad, gobierno del pas y
cooperacin internacional Marshall, (2009). Un artculo de The Telegraph, (2008),
informaba que Gordon Brown quera ver al FMI reformado para pasar a ser un Banco
Central Global, monitoreando de cerca la economa internacional y el sistema financiero.
Para otros, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) con sede en Basilea (Suiza) es el ms
independiente y mejor posicionado para enfrentar el desafo, en la medida que cuente con
81
el poder y los recursos para hacerlo. Sin embargo, se encuentran asociados solamente
una cincuentena de Bancos Centrales, cuyos acuerdos tienen aplicacin voluntaria.
Un segundo nivel de anlisis, de la supervisin internacional corresponde a la definicin
de un regulador sistmico a nivel de cada pas. Su objetivo ser el de asegurar la salud y
estabilidad financiera del sistema financiero en su conjunto. Este regulador sistmico sera
el Banco Central de cada pas, con poder de regulacin contracclica, como dice Aglietta
(2009), fijndoles como objetivo la estabilidad financiera, y no ms solamente, la estabilidad
de precios. Su rol de supervisin debera ampliarse a los bancos de inversin y los fondos
especulativos ( hedge funds ) que tienen importancia sistmica, amn de las otras
instituciones financieras. La supervisin debe implicar la aplicacin correcta de un conjunto
de normas mnimas exigentes a las instituciones financieras; de manera de preservar la
estabilidad financiera y mantener la confianza en el sistema financiero en su conjunto,
garantizando en todo momento la proteccin de los usuarios del sistema. Debe reunir,
analizar y proporcionar informacin sistmica. Por qu debe ser el Banco Central quien
asuma este rol de regulador sistmico? Squam Lake Working Group on Financial
Regulation (2009), proporciona cuatro razones para elegir al Banco Central como regulador
sistmico:
El Banco Central realiza operaciones diarias con los participantes del mercado
como parte de su funcin principal de implementacin de la poltica monetaria y
est bien posicionado para monitorear los eventos del mercado y disminuir los
problemas inminentes en el sistema financiero.
El Banco Central est mandatado para preservar la estabilidad macroeconmica,

por ello muy ajustado al rol de asegurar la estabilidad del sistema financiero.
Los Bancos Centrales estn entre las agencias de gobierno ms independientes.

El xito de la regulacin sistmica requiere centrar el foco en el largo plazo. El
respeto y la independencia de que gozan los Bancos Centrales, los hacen los
candidatos naturales a reguladores sistmicos.
El Banco Central es el prestamista de ltima instancia.
82
1.3
La balanza de Pagos
En su forma ms simple, sta puede definirse como un registro estadstico de las
transacciones econmicas entre los residentes 2 (familias, empresas, gobierno) de un pas

con el resto del mundo, en un perodo dado. Un residente es una persona fsica que tiene
una actividad en una economa o una persona jurdica que posee filiales, sucursales y/o
agencias en una economa. De este modo, una empresa que tiene una actividad en Blgica
es una empresa residente belga, aunque su capital est en manos de no residentes en un
100%. Un vehculo comprado por la embajada de Japn en Suecia, es considerado una
exportacin sueca a Japn.
Para efectos de la Balanza de Pagos, la economa de un pas se compone por su
gobierno, las empresas que operan dentro de su territorio y las personas fsicas residentes
en el pas. El gobierno incluye no slo las dependencias ubicadas en su territorio sino
tambin otras localizadas en el exterior, tales como embajadas y fuerzas armadas. El
personal de una embajada, las fuerzas armadas y sus familias son consideradas residentes
de su propio pas, independiente del status legal de las sucursales y subsidiarias
extranjeras de una compaa, stas son consideradas parte de la economa del pas donde
se encuentran operando. Los organismos internacionales oficiales como la CEPAL, el FMI,
Banco Mundial no son residentes de ningn pas, ni an del de su localizacin geogrfica.
Las transacciones internacionales implican el intercambio de valores econmicos.
Estos valores econmicos pueden ser bienes, servicios (incluidos los pagos a los factores
productivos) o activos financieros. Los intercambios pueden ser entonces: (1) entrega de
bienes y servicios a cambio de los mismos y (2) entrega de bienes y servicios a cambio de
activos financieros o intercambio de stos. El primer caso se llama trueque, y no es
demasiado comn en transacciones internacionales. El segundo da origen a un movimiento
neto de capital, cuya contrapartida se llama transferencia real. Este intercambio produce
una variacin en la posicin deudora o acreedora de un pas respecto a otro.
Por ejemplo, la compra de bienes en un pas extranjero, financiado con un crdito
otorgado por ese mismo pas, hace que el residente adquiera una deuda a cambio de tener
los bienes, y se transforma por tanto en un deudor neto de ese pas extranjero.
83
1.3.1 Estructura bsica de la Balanza de Pagos.

La Balanza de Pagos incluye: la Cuenta Corriente, la Cuenta de Capital y Financiera, la
cuenta Errores y Omisiones. Una representacin esquemtica se puede observar en la
tabla.
Tabla 1.2 Estructura de la Balanza de Pagos

I. CUENTA CORRIENTE
A.
BIENES, SERVICIOS Y RENTA
1.Balanza Comercial
Exportaciones FOB
Importaciones FOB
2. Servicios no Financieros
3. Servicios Financieros
B.TRANSFERENCIAS UNILATERALES
II. CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA
A.
CUENTA CAPITAL
1.
Transferencias de Capital por cobrar y por pagar entre Residentes y no Residentes
2. Adquisicin y disposicin de Activos no Financieros no producidos entre Residentes y no Residentes.

B.
CUENTA FINANCIERA
1.
Inversin Directa
2.
Inversin de Cartera
3.
Instrumentos Financieros Derivados
4.Otras inversiones
5.Activos de Reservas
III. ERRORES Y OMISIONES
Saldo de Balanza de Pagos
1.3.1.1 Cuenta Corriente

La cuenta corriente refleja la posicin, superavitaria o deficitaria, de un pas en
relacin con el resto del mundo en materia de intercambio de bienes, servicios, rentas y
transferencias. En el caso de Chile, ver cuadro III.1. se puede observar una posicin
deficitaria entre los aos 2008 y 2011, que coincide con el comienzo de la crisis subprime
84
del 2008 y explicado por una balanza de rentas tambin altamente deficitaria, as como el
comportamiento deficitario de los servicios.
El dficit de cuenta corriente de Estados Unidos al 2005 fue igual al 6% del PIB, es
el ms alto que se tenga registro, pero Cmo es posible que este pas haya podido
mantener este nivel de dficit, en circunstancias que Mxico y Tailandia con dficit iguales
al 7% y 8,1 sobre el PIB, enfrentaron grandes crisis, con sus consiguientes contagios a
otros pases? La explicacin tiene que ver con el hecho de que el resto del mundo le sigue
financiando, a travs de la compra de sus papeles, los que en 2004 ascendieron a US$
295 mil millones y el 2003 de US$ 175 mil millones.
1.3.1.2 Composicin de la Cuenta Corriente

Los resultados de la cuenta corriente, a los que hemos hecho referencia, determinan
tres sub-balanzas: Balanza Comercial, Balanza de Servicios, Rentas y Transferencias
Corrientes.
1.3.1.2.1 La Balanza Comercial

Llamada tambin balanza de comercio visible, para distinguirla de aquellas
transacciones que no son productos fsicos, se define como la diferencia entre el valor de
las exportaciones e importaciones a precios FOB y es considerada en la mayora de los
pases como un indicador bsico de la competitividad de su economa en el comercio
internacional.
Es el intercambio de bienes con el exterior lo que se conoce normalmente como
balanza comercial. En otras palabras, es todo lo que las empresas o personas residentes
compran y venden al resto del mundo.
En el informe de la Organizacin Mundial del Comercio (OMC, 2008), se entregan
antecedentes interesantes respecto a los principales actores del comercio mundial. En el
cuadro que sigue se presenta a los cinco primeros actores, tanto en exportaciones como
en importaciones:
Tabla: 2.2. Principales exportadores e importadores mundiales de mercancas
Ao 2007 (en %)
Pas
Alemania
Exportaciones
9,5
Pas
1.Estados Unidos
85
Importaciones
14,2
China
8,7
2.Alemania
7,4
Estados Unidos
8,3
3.China
6,7
Japn
5,1
4.Japn
4,4
Francia
4,0
5.Reino Unido
4,4
Fuente: OMC
1.3.1.2.2 La Balanza de Servicios

Llamado tambin balanza de invisibles, corresponden a las transacciones de
servicios que demandan o generan divisas para un pas.
Las principales transacciones incluyen:
Embarques: Pagos por Fletes, seguros y otros servicios de distribucin

relacionados con las mercancas y otros bienes muebles.
Otros Transportes: Costos de transporte de pasajeros y gastos relacionados

(consumo a bordo, combustible, etc.).
Turismo y Viajes: Bienes y servicios adquiridos por viajeros (consumo en el

extranjero, regalos, etc.).
Segn el informe de la OMC, Australia ha pasado a ser el 2007, el cuarto exportador

mundial de servicios de viajes y el 2 entre los pases asiticos despus de China. Los
servicios de viaje de turismo educativo representaron el 46% del total de sus exportaciones
de servicios de viajes en 2007, convirtindose en la principal categora de servicios
exportados por el pas.
1.3.1.2.3 Balanza de Rentas

Se incluyen:
Renta de la Inversin: Ingreso de factores, obtenido de los activos reales y financieros.

Incluye utilidades (reinvertidas y distribuidas) de la inversin directa, intereses de la
deuda externa, comisiones pagadas a bancos extranjeros, etc.
Rentas del Trabajo.
Otros Bienes, Servicios: Categora residual. Incluye gastos de embajadas y otros, servicios
militares (transacciones oficiales) de patentes y seguros no relativos a mercancas
(transacciones privadas), entre otros.
86
1.3.1.2.4 Los Pagos por Transferencias

Las transferencias de bienes son los movimientos de divisas sin contraprestacin
por parte del pas receptor, y corresponden a:
Transferencias Unilaterales: Se refieren a donaciones o regalos hechos por los

particulares o el gobierno a los extranjeros y a los regalos recibidos de extranjeros.
Como fue mencionado, transferencia es un valor econmico ficticio, creado para
contabilizar de acuerdo al principio de partida doble.
Transferencias Privadas: De emigrantes (contrapartida del flujo real o financiero

originado por la migracin), remesas de trabajadores (lo que mandan los
emigrantes a sus pases de origen una vez radicados en el exterior). Estas remesas,
constituyen para muchos pases una fuente interesante de divisas, en particular
para pases como: El Salvador, Mxico, Egipto, India, Cuba, Marruecos y Bolivia; y
otras (Ej. padres que remesan dinero a sus hijos que estudian en el exterior).
Transferencias Oficiales: Donaciones de gobiernos, de organismos multilaterales,

servicios de asistencia tcnica.
1.3.1.3 Cuenta de Capital

Incluye las transacciones referidas a transferencias de capital por cobrar y por pagar
entre residentes y no residentes, as como, la adquisicin y disposicin de activos no
financieros no producidos entre residentes y no residentes (recursos naturales, tierras,
derechos minerales, derechos forestales, contratos, arrendamientos, licencias, marcas
comerciales, etc.).
1.3.1.4 Cuenta Financiera

Comprende operaciones financieras, tales como:
Inversin Directa, Incluye activos y pasivos relacionados con una participacin

permanente y efectiva en la propiedad de una empresa situada en un pas distinto
al del inversionista y su objetivo es influir en sus rganos de direccin. La inversin
directa puede ser en el extranjero, (inversin de residentes) o en el pas receptor,
87
(inversin de extranjeros). El 80% de la IED est concentrada en pases de la OECD

Esta partida incluye inversiones en acciones y en otras participaciones de capital
(ej. pagars de la deuda externa abonados como inversin directa), reinversin de
utilidades, crditos obtenidos de las casas matrices, incluidos los prstamos,
cualquiera sea su plazo, etc.Tambin se incluye la inversin en inmuebles.
Estas inversiones directas, son por naturaleza de largo plazo e influenciadas
principalmente por factores tales como: los costos de mano de obra, situacin del mercado,
condicin impositiva existente en los pases, etc.
Un estudio realizado por De Mello (1997) sobre el impacto de la inversin extranjera
directa, destaca las maneras en que afecta positivamente el crecimiento econmico. Por
un lado, seala que se trata de una importante fuente de capital humano y cambio
tecnolgico para los pases en desarrollo, al facilitarles a la empresas nacionales el mayor
uso de tecnologas avanzadas, dndoles acceso a conocimientos y habilidades que
aumentan la productividad de los trabajadores; y por otro, impulsa las tasas de crecimiento
promoviendo la incorporacin de nuevas tecnologas y nuevos insumos en la funcin de
produccin de las economas en desarrollo. No solamente en las empresas directamente
afectadas por la inversin, sino tambin en otras empresas a travs del efecto difusin y
sus externalidades.
1.3.1.5 Inversin de Cartera

Incluye bonos a largo plazo tanto, del sector pblico como privados, (obligaciones
cuyo plazo de emisin es superior a un ao), acciones y fondos de inversin. Por definicin,
se considera capital de largo plazo y no tiene que ver con intenciones de control de una
empresa, sino con decisiones de diversificacin de portafolio. Lo anterior, hace que en
general la inversin de cartera sea menos riesgosa que la inversin directa, por ser ms
fcil de liquidar y por tratarse de portafolios diversificados de inversiones.
Tambin incluye instrumentos del mercado monetario (ttulos cuyo plazo de emisin
es igual o inferior a un ao).
Las inversiones de cartera estn influidas por las tasas relativas de inters que
presentan los diferentes pases, por sus polticas tributarias y por su riesgo pas.
88
1.3.1.6 Otras Inversiones

Incluye las operaciones de prstamos comerciales y financieros, separando el corto
del largo plazo; las operaciones de depsito, incluida la posesin de billetes extranjeros y
las REPO.
1.3.1.7 Reservas
Un pas debe contar con suficientes reservas (existencias) de divisas de otros
pases o derechos especiales de giro, a fin de enfrentar los perodos transitorios de tensin
que se genera cuando el monto de los pagos que debe efectuarse son mayores a los que
se reciben. Las monedas que se mantienen en reserva son las que tienen una aceptacin
general, ya sea por su amplia utilizacin y por la conservacin de su poder adquisitivo.
La cuenta de reservas de la balanza de pagos, mide el cambio en los activos de
reserva oficial de un pas y el de los activos oficiales extranjeros en el pas durante el ao
e incluye:
Oro Monetario: Consiste en el oro en manos de las autoridades que es mantenido

como activo financiero, ya sea bajo la forma de monedas o en barras. El oro en
manos de otras entidades o de las autoridades, pero no en calidad de activo
financiero, se considera no monetario y es una mercanca.
Derechos Especiales de giro (DEG): Estos activos se emitieron por el FMI a

principios de los aos 70, fueron asignados a cada pas miembro segn su cuota
en el FMI. Actualmente los DEG pueden ser usados para pagar algunos crditos,
bajo determinadas condiciones (por ejemplo, crditos del FMI).
Posicin de Reservas en el FMI: Cada pas tiene una cuota dentro de la cuenta
general del FMI, el 25% de sta la constituye con moneda extranjera y el 75%
restante con su propia moneda.
Activos en Divisas y Otros: Moneda extranjera o cualquier derecho o ttulo del

crdito frente a no residentes que posean las autoridades centrales (Ej.
Corresponsales en el exterior, depsitos a la vista y plazo con bancos en el exterior,
bonos de gobiernos, instituciones y bancos extranjeros, letra del tesoro de
gobiernos extranjeros, etc.).
89
Uso del Crdito del FMI: Lnea del FMI que se utiliza para financiamiento
compensatorio (financiamiento excepcional). Un giro no altera el saldo de Balanzas
de Pagos pues aumentan los activos en divisas junto con aumentar un pasivo con
el FMI.
1.3.2 La Balanza de Pagos como fuente de informacin Microeconmica

En la gestin de empresas, la balanza de pagos cumple un doble rol informativo.
Por un lado, ayuda a pronosticar el potencial de mercado de un pas, especialmente en el
corto plazo. Un pas con dficit importar probablemente menos, que un pas con supervit.
Las empresas exportadoras deben informarse sobre la solvencia externa de los
pases con los cuales buscan realizar operaciones comerciales, efectuando las consultas
pertinentes ante los bancos o las compaas de seguro de crdito a la exportacin.
Realizar grandes esfuerzos de exportacin en relacin a pases que no tienen
medios de pago externos resulta peligroso por mucho que en ellos se hayan encontrado a
clientes con una posicin financiera slida, pero que a corto o a largo plazo pueden
enfrentar restricciones cambiarias o limitaciones a las importaciones que reducirn el
atractivo de los negocios.
Por otro lado, la Balanza de Pagos es un importante indicador de las presiones
sobre el tipo de cambio, que pueden traducirse en prdidas o ganancias para la empresa
que participa en comercio exterior o invierte en el extranjero. Si se esperan resultados
positivos de las transacciones comerciales y financieras del pas con el resto del mundo, la
moneda nacional se fortalece debido al mayor flujo de moneda extranjera haciendo bajar
las tasas de inters, producto de la mayor liquidez; y subir los precios de las acciones. Lo
contrario ocurre cuando el desempeo es percibido como negativo por los mercados
financieros.
El supervit o dficit de la balanza de pagos, es til (segn Kim y Seung, 2006) para
los bancos, empresas, gestores de portafolios y el gobierno. Con ello se consigue:
Anticipar las presiones sobre el tipo de cambio.
Anticipar acciones de poltica del gobierno.
Evaluar el riesgo de crdito y poltico del Pas.
Evaluar la salud econmica del Pas.

90
1.3.3 Ajustes a la Balanza Comercial

Los Supervit o Dficit de Balanza de Pagos no deseados, generan desequilibrios
que afectan el desempeo de la economa de un pas. Estos problemas de desequilibrios
se reflejan generalmente en el comportamiento del PGB, los precios, el empleo, la
inestabilidad del tipo de cambio, la variabilidad de las tasas de inters, etc. Para restituir el
equilibrio, se deben llevar a cabo diversas polticas de ajuste, tales como: Polticas
Monetarias y Fiscales, Modificacin de las Tasas Arancelarias, Barreras Proteccionistas,
etc.
1.4
El Mercado de Divisas
Se dice que una moneda es convertible cuando su poseedor puede sustituirla por
cualquier otra divisa sin restriccin alguna. Tambin se puede explicar diciendo que hay
libre convertibilidad cuando los residentes y no residentes de un pas pueden cambiar
libremente moneda nacional por moneda extranjera. Por tanto, las monedas nacionales
que no pueden comprarse y venderse se llaman inconvertibles.
La mayora de los pases disponen en la actualidad de convertibilidad para no
residentes o externa; sin embargo, existen monedas que siendo de otro pas, no son
libremente convertibles como el caso de la moneda cubana.
La convertibilidad de las monedas es fundamental para el fortalecimiento del comercio
internacional y la eficiencia econmica. Las monedas fuertes o duras, como el dlar
estadounidense, l euro, el yen, la libra inglesa, entre otros son monedas plenamente
convertibles. Asimismo, su valor es relativamente estable o tienden a ser ms slidas que
otras monedas. Se trata por lo tanto, de activos deseables. Las monedas que no son
plenamente convertibles se llaman monedas dbiles o blandas.
1.4.1 Las funciones de una moneda internacional

Krugman, (1991), hace una distincin entre las funciones que cumple una moneda
internacional, a nivel del sector privado (exportadores, importadores, inversores, etc.) y el
sector pblico (gobierno y bancos centrales).
Tabla 3.2 Funciones de una moneda internacional

91
ROL DEL SECTOR PRIVADO
ROL DEL SECTOR PBLICO
Moneda de Pago
Moneda Vehculo
Moneda de Inversin
Moneda de Cuenta
Moneda de Pago
Moneda de Anclaje
Moneda de Valor
Moneda de Inversin
Moneda de Reserva
Fuente: FMI
Por el lado del sector privado, una moneda vehculo es aceptada en pago de bienes
y servicios o de activos financieros ms all de las fronteras del pas que la emite: por
ejemplo, la mayor parte de las exportaciones e importaciones de los Estados Unidos son
pagados en dlares, cualquiera sea el pas contraparte. El pago en una moneda
internacional vuelve los precios ms visibles para todos los compradores, cualquiera que
sea su origen: por ejemplo, el precio del petrleo se paga en dlares. Por ltimo, una
moneda es un objeto de inversin para los no residentes, cuando los mercados financieros
del pas son lquidos y cuando su economa inspira confianza.
1.4.2 Funciones del Mercado de Divisas

La principal funcin del mercado de divisas es la de facilitar el comercio
internacional mediante las transferencias de fondos o poder de compra de un pas, y
moneda, a otro. El comercio internacional se realiza con diferentes monedas nacionales y
que estn ligadas por los precios relativos llamados tipos de cambio. Las transacciones
entre monedas de distintos pases se realizan en el mercado de divisas.
Considrese, a modo de ejemplo, una exportacin de fruta chilena a Estados
Unidos. El precio de venta puede estipularse en pesos, dlares o en cualquier otra moneda,
pero lo cierto es que el exportador, en el caso de Chile, necesita pesos para pagar a sus
empleados, proveedores nacionales, etc., mientras que el importador estadounidense
obtiene dlares de la venta de la fruta en el mercado domstico de su pas. Por tanto, uno
de los dos, exportador o importador (si se utiliza dlar o peso como moneda de
denominacin), o ambos (si se utiliza una tercera moneda) necesitan efectuar una
transferencia de poder adquisitivo de su moneda a la denominacin fijada en el contrato.
El mercado de divisas proporciona el mecanismo para llevar a cabo estas transferencias.
Sin embargo, es preciso reconocer que lo ms probable es que el peso chileno no sea
aceptado como moneda de transaccin, por no ser de uso internacional.
Una segunda funcin del mercado de divisas dice relacin con la administracin de
riesgos (proteccin frente al riesgo de variacin del tipo de cambio), pero tambin, como
veremos ms adelante se pueden realizar operaciones de arbitraje y especulacin.
92
Estrechamente relacionado con lo anterior, es frecuente considerar como una

tercera funcin de los mercados de divisas, la de proporcionar financiamiento a las
transacciones comerciales internacionales. Tal funcin se pone de manifiesto cuando la
divisa toma la forma de algn efecto comercial: Carta de Crdito, Pagar, Letras de
Cambio, etc. El crdito en moneda extranjera puede estar destinado a la preparacin de
un embarque de exportacin; crdito post embarque, destinado a facilitar el funcionamiento
de la empresa mientras sta recibe el retorno de sus exportaciones, etc.
1.4.3 Organizacin del Mercado de Divisas

El carcter del mercado es ms bien virtual ya que, sin emplazamiento fsico determinado,
compradores y vendedores se mantienen sistemticamente en contacto a travs de los
sistemas modernos de comunicacin (telfono, fax, etc.), negociando a travs de
plataformas electrnicas tales como: REUTERS Dealing y Electronic Brockerage System y
con el apoyo de redes de informacin especializados como Reuters, Bloomberg, etc.
Adems de los medios tradicionales se usa un sistema de comunicaciones por
computadora SWIFT (Society for worldwide International Financial Telecomunications).
Este sistema, creado en 1977, en Bruselas (Blgica), pone en contacto a todos los
participantes del mercado de divisas (7.800 usuarios de 200 pases, transfieren cerca de
USD 1.000.000.000 mil millones por da) y asegura los cambios internacionales. El sistema
es continuamente modernizado e incorpora lo ltimo en materia de computacin, software
y telecomunicaciones. Su xito se debe a dos caractersticas:
Tcnico: jams el receptor y el emisor estn en relacin directa, a diferencia de lo

que sucede con el telfono. La normalizacin de los mensajes, concebido para
tratar las relaciones entre bancos. Se usan mensajes tipo. Cada banco tiene una
cuenta con esta empresa.
La normalizacin de los mensajes, concebido para tratar las relaciones entre

bancos. Se usan mensajes tipo. Cada banco tiene una cuenta con esta empresa
La moneda real rara vez es vista, dado que los fondos son transferidos
electrnicamente de cuenta a cuenta entre bancos.
El mercado de divisas es un mercado over the counter 2 no se encuentra en un lugar
fsico determinado, sino diseminado por todo el mundo. No conoce fronteras. Cada
operador entra en contacto con los dems, buscando el mejor precio a travs de los
93
sistemas de comunicacin ya sealados. Por tanto, no existe un contacto fsico. Una vez
acordados los trminos bsicos de la operacin, ambas entidades confirmarn la misma y
fijarn los detalles de la liquidacin y transferencia. As, por ejemplo, un operador de un
banco localizado en Tokio acordar las condiciones de un intercambio de yenes por libras
con un banco localizado en Londres, telefnica o electrnicamente. Cada operador
registrar la operacin en el sistema informtico de su banco y, a partir de ah, ambas
entidades se remitirn los correspondientes mensajes de confirmacin relativos a los
detalles de la operacin y acordarn la forma de liquidacin de ese contrato establecido
por los operadores en escasos segundos. El banco de Tokio establecer un depsito en
yenes a favor del banco britnico y ste har lo propio con un depsito en libras esterlinas.
Ambas operaciones se efectuarn electrnicamente.
1.4.4 Tamao del Mercado y principales centros financieros internacionales

El mercado de divisas es, actualmente, el de mayor volumen de actividad de todos los
mercados financieros. Desde finales de los aos setenta, en que el nivel diario de actividad
estaba cifrado en 75.000 millones de dlares, se ha pasado segn datos del Banco de
Pagos Internacionales a ms de USD 3,981 milln de millones (USD 3.981.000.000.000)
en 2010, considerando el conjunto de los centros financieros.
Los principales mercados de divisas son: Londres, con cerca del 30% de las
transacciones, Nueva York alrededor del 20%, Tokio prximo al 12%. Otras plazas
importantes son: Frankfurt, Zurich, Hong Kong y Singapur, aunque con un menor volumen
de actividad, ocupan igualmente una posicin destacada. Geogrficamente, estos centros
estn separados pero estn integrados mediante operaciones de arbitraje. El progreso
experimentado por las tcnicas de comunicacin han contribuido mucho a su interrelacin.
Londres es el centro financiero ms grande e importante del mundo porque tiene varias
ventajas: tradicin e historia, ubicacin geogrfica, oferta diversificada de divisas y una
fuerte regulacin del mercado. Las plazas financieras con mayor actividad se pueden
apreciar en el siguiente cuadro:
Tabla:3.2 Plazas Financieras
Plazas Financieras con mayor actividad diaria (en %)
2001
2004
2007
Tokio, Japn
9,1
8,3
6,0
Londres, Inglaterra
31,2
31,3
34,2
Nueva York, Estados Unidos
15.7
19,2
16,8
Singapur
6.2
5,2
5,6
94
Fuente: BIS, septiembre 2007. Triennal Central Bank Survey of Foreign Exchange And Derivatives Market
Activity, in april 2007, preliminary global resultats september, 2007.
Entre las operaciones ms frecuentemente realizadas destacan las de contado y

forward que renen en conjunto cerca del 95%. Para Dusoulier, (2008), el 95% de las
operaciones diarias en el mercado de divisas corresponden a especulacin y solo el 5% a
operaciones de empresas que compran o venden productos y servicios en un pas
extranjero.
Las monedas extranjeras de mayor transaccin son: el dlar estadounidense que en
el 2010 representaron el 84,9%, el euro con un 39,1%, otras monedas con un nivel de
operaciones igualmente interesantes son: el yen japons, la libra esterlina inglesa, el franco
suizo, el dlar australiano, entre otros. La introduccin del Euro en 1999, ha permitido que
hoy sea la segunda moneda de mayor transaccin despus del dlar. El par de monedas
ms transado entre el 2001 y el 2010, fue el USD/EUR, siguindole en importancia el
USD/JPY y USD/GBP.
El corazn del mercado de divisas se est desplazando hacia Oriente. Es destacable
a este respecto la importancia creciente que est adoptando la plaza de Tokio con un
volumen de actividad diaria que supera en un 140% al de hace tres aos.
Adems de la gran importancia que ha adquirido Tokio como centro de contratacin
de divisas, erigindose en uno de los vrtices del tringulo Nueva York-Londres-Tokio, se
han desarrollado tambin de forma espectacular numerosos centros de negociacin en la
Cuenca del Pacfico, entre ellos el de SINGAPUR, hasta el punto de que existen mercados
operando durante las veinticuatro horas del da. Como dice Kindleberger, los mercados de
cambios actuales siguen el trayecto del sol alrededor del globo por intermedio de los
satlites de comunicaciones.
1.4.5 Participantes del mercado

En este mercado pueden participar todos los agentes econmicos que acten como
oferentes o demandantes de divisas. Uno de los rasgos que ha caracterizado el proceso
de crecimiento del mercado de divisas desde finales de los setenta ha sido precisamente
la presencia de mltiples oferentes y demandantes (desde bancos comerciales a
departamentos de tesorera de empresas, fondos de inversin, e incluso agentes
individuales). Lo que antes era un mercado con un nmero reducido de bancos comerciales
y sus respectivos Bancos Centrales, se ha transformado en una red institucional ms
compleja.
95
Los agentes participantes pueden clasificarse en:
agentes no financieros
(fundamentalmente empresas, inversionistas institucionales, particulares), agentes

financieros (bancos comerciales), brokers y Bancos Centrales.
Las empresas productivas y comerciales actan bsicamente a travs de la oferta o
demanda de divisas, la contratacin de crditos (denominadas en divisas contra moneda
nacional), resultantes de operaciones de comercio exterior y/o de financiamiento o
inversin internacional. Adicionalmente, tales agentes pueden acudir al mercado, en la
medida que la regulacin especfica lo permita, para efectuar transacciones ligadas a la
gestin del riesgo de cambio 4 . En la mayora de los casos, las empresas no intervienen
directamente en los mercados de divisas, sino que lo hacen principalmente a travs del
sistema bancario. En todo caso, determinadas empresas multinacionales realizan
actividades en varios pases utilizando una amplia gama de divisas, suficientemente
importante, lo que les permite acceder directamente al mercado.
Dentro de este grupo de participantes no financieros se encuentran los inversionistas
institucionales, tales como: Administradoras de Fondos de Pensiones, Compaas de
Seguros, Fondos Mutuos, Fondos de Cobertura (Hedge Funds), quienes administran
recursos por tamaos importantes y han pasado a constituirse en actores de creciente
importancia en el mercado de divisas, superando a las realizadas por las empresas
productivas y comerciales.
Por ltimo, en este grupo se encuentran las personas naturales, tales como: los
turistas, los inmigrantes, quienes usan los servicios de un banco comercial para comprar o
vender monedas extranjeras, realizar transferencias, o invertir. Pero la presencia de
plataformas de negociacin electrnicas, que presentan la informacin en tiempo real, as
como la posibilidad de tomar posiciones en el mercado hasta por 50 veces la inversin
realizada, atrae de manera creciente la presencia de inversores particulares.
Este grupo de participantes del mercado, son tomadores de precios en el mercado
de los hacedores del mercado (marked makers).
La participacin ms importante est constituida por el sistema bancario. Los bancos
comerciales generan beneficios a partir de dos tipos de operaciones: comerciales y
financieras, la primera corresponde a transacciones de compra y venta con sus clientes y
la segunda a la toma de posiciones de cambio en diversas monedas. Por tanto, su
participacin se realiza a dos niveles: atendiendo las necesidades de sus clientes
(empresas, turistas, etc.), y manteniendo una participacin activa en el mercado
96
interbancario. De hecho, dos tercios de todas las operaciones con divisas son
interbancarias.
Los bancos comerciales son los hacedores del mercado o market makers , constituyen,
de hecho, el canal natural a travs del cual tienen lugar la mayora de las operaciones de
compra y venta de divisas. Los market makers son los que actan como contraparte de
toda orden de compra o de venta sobre el mercado interbancario o de divisas, proponen
cotizaciones permanentemente. Para ser market makers , deben tener renombre, capital y
estatura internacional. En la realizacin de sus operaciones, ya sea de servicios a sus
propios clientes o de gestin de su posicin, el banco buscar la obtencin de un beneficio
cifrado esencialmente en el diferencial entre los tipos de cambio de oferta y de demanda,
as como, los derivados de operaciones de inversin y arbitraje con monedas extranjeras.
Los brokers cumplen la funcin de poner en contacto a oferentes y demandantes de
divisas a cambio de una comisin. Es un intermediario puro, no hace mercado, ni toma
posiciones con monedas por cuenta propia. Acta como intermediario entre bancos.
Asegura la fluidez del mercado y facilita el encuentro de una contraparte. El broker
transferir informacin a sus clientes de modo que estn perfectamente informados sobre
la situacin del mercado, pero no dar a conocer el nombre del participante en la operacin
hasta que no est formalizada. La calidad de su trabajo est en funcin de la cantidad y
calidad de las relaciones que mantenga con instituciones financieras en el mercado de
divisas.
La aparicin de plataformas de negociacin electrnica, tales como: Reuters Dealing,
Globex, Electronic Broking Service (EBS) entre otros, han permitido que los operadores del
mercado puedan negociar directamente en monedas extranjeras, haciendo menos
importante la presencia de los brokers, sin embargo, su rol se ha ido fortaleciendo al
incorporar nuevos productos del mercado monetario y derivados fuera de bolsa a su oferta
tradicional.
Los Bancos Centrales realizan tres funciones principales: el control del mercado, la
gestin de sus reservas y la intervencin en el mismo de acuerdo con directrices polticas.
Las intervenciones de un banco central en el mercado de divisas dependern
fundamentalmente, del sistema de tipos de cambio con que opera el sistema de pagos del
pas respectivo.
Es importante distinguir dos niveles diferentes, en los que se llevan a cabo las
intervenciones:
97
En un sistema de cambio fijo, el tipo de cambio es mantenido en un determinado

nivel, o dentro de una banda de fluctuacin. El banco central debe mantener un
gran volumen de reservas para enfrentar las presiones especulativas. El objetivo
de su participacin radica habitualmente en el mantenimiento de los tipos de cambio
contado, de sus respectivas monedas, en el intervalo o margen de fluctuacin
deseado, absorbiendo o inyectando divisas cuando, en funcin del objetivo
establecido, el precio de su moneda en trminos de otra supera el lmite inferior o
superior de la banda de flotacin establecida. Por tanto, mientras el tipo de cambio
se mantenga dentro de la banda el Banco Central no interviene, pero cada vez que
toca el techo o piso est obligado a intervenir. Si los Bancos Centrales de varios
pases suscriben un acuerdo para intervenir conjuntamente con el propsito de
fortalecer o debilitar una moneda determinada, se habla de una intervencin
cooperativa o concertada. Hay evidencias que confirman que este tipo de
intervenciones son ms efectivas que las individuales, para incidir sobre el nivel y
trayectoria del tipo de cambio.
Si un gobierno mantiene una situacin de prdida sistemtica de divisas, producto de

intervenciones que pretenden evitar la devaluacin de la moneda como medida correctiva,
probablemente deber recurrir a la aplicacin de controles de cambio para evitar una crisis
cambiaria. Los controles de cambio restringen la convertibilidad de la moneda domstica a
moneda extranjera, y por tanto buscan reducir o racionar la demanda por monedas
extranjeras; o eliminar la prdida de divisas del Banco Central.
Respecto al sistema de cambio flotante, Milton Friedman deca: dejar que el perro
mueva la cola, antes que la cola mueva al perro; es decir, dejar que el tipo de
cambio se adapte a las condiciones econmicas fundamentales antes que
presionar la economa para que ella se adapte por artificios (y de sacrificios
sociales) a un tipo de cambio arbitrario Descamps y Soichot, (2006).
En el caso de un tipo de cambio flotante, los bancos centrales tambin pueden

intervenir, llamndose a esto flotacin sucia o dirigida. En este sistema la participacin de
los bancos centrales en los mercados es reducida, actuando como elemento de
compensacin o amortiguacin en momentos de especial tensin en los mercados, aunque
a medida que crece el volumen de operaciones, la posibilidad de tales intervenciones en
los mercados es menor. Las intervenciones se realizan normalmente de manera discreta,
buscando reducir la volatilidad del tipo de cambio, pero incurriendo en prdidas de sus
reservas.
98
En 1999, segn Neely (2001) el Banco de Pagos Internacionales envi un cuestionario

sobre la prctica de las intervenciones a 44 bancos centrales, incluyendo el banco central
europeo. De los 44, 22 respondieron parte o todo el cuestionario. El banco de reserva de
Nueva Zelanda fue la nica que informo que no haba intervenido en los ltimos 10 aos.
Entre las motivaciones para la intervencin, destacaban el inters por chequear las
tendencias de corto plazo y corregir los desalineamientos a largo plazo, en cuanto a los
efectos sobre la influencia sobre el tipo de cambio, van desde algunos minutos hasta
algunos das. Mientras que hay un acuerdo unnime que las intervenciones influencian los
tipos de cambio.
Una intervencin del Banco Central puede ser directa o indirecta. La intervencin es
directa cuando el Banco Central sale a vender divisas que mantiene en reservas, con lo
cual inyecta dlares 6 al mercado y retira moneda domstica. El resultado de esta
intervencin ser la depreciacin del dlar y el fortalecimiento de la moneda domstica. De
igual modo, al reducir la disponibilidad de moneda domstica, tender a subir la tasa de
inters en dicha moneda, atrayendo capital extranjero, pero tambin reduciendo la
inversin productiva y el consumo. De la misma forma, el Banco Central puede esterilizar
su intervencin en el mercado de divisas, efectuando operaciones del mismo monto pero
en sentido contrario en el mercado de dinero. Esto es, comprando bonos en moneda
domstica por la misma cantidad. Por tanto, si los bonos comprados tienen el mismo valor
que los dlares vendidos. La cantidad de dinero en manos del pblico permanece
constante.
Una intervencin tambin ser directa cuando el Banco Central sale a comprar dlares
al mercado usando moneda domstica. Con esta accin se fortalece el dlar frente a la
moneda domstica y aumenta la oferta de esta ltima. El aumento de la oferta monetaria
puede ser esterilizado (neutralizado) con operaciones simultneas de mercado abierto,
esto es, con la venta de ttulos de deuda del Banco Central, que buscan retirar moneda
domstica del mercado.
La esterilizacin consiste en operaciones de mercado abierto (compra o venta de bonos
en el mercado del dinero) de igual magnitud pero de signo contrario que la intervencin en
el mercado de divisas.
Si el Banco Central no hace operaciones de mercado abierto para controlar el
crecimiento de la oferta monetaria y su efecto sobre el nivel de las tasas de inters, se dice
que la intervencin en el mercado de divisas es no esterilizada.
99
Un interesante caso de intervencin de la Reserva Federal americana es destacado

por Shapiro y Sarin (2008), sealando que en ocho intervenciones durante la
Administracin Clinton entre 1993 y 2000, tuvo poco efecto sobre el valor del dlar o sobre
su nivel.
La intervencin es indirecta cuando el Banco Central sube las tasas de inters para
frenar el consumo, tanto de bienes nacionales como importados reduciendo con ello la
importacin de productos y desalentando la salida de capitales. Todo esto, presiona a la
baja, al tipo de cambio.
La extensin de la participacin en el mercado de divisas, as como las monedas
presentes en el mismo, depende esencialmente de las regulaciones y mecanismos legales
de cada pas en particular.
A este conjunto de actores del mercado de divisas los podemos clasificar segn sus
objetivos en tres grandes categoras: hedgers, especuladores y arbitradores.
1.4.1.1 Herdgers.
Los Hedgers son aquellos participantes del mercado de divisas que buscan cubrir un riesgo
de variacin del tipo de cambio.
Ejemplo: La empresa francesa IKEA debe pagar en 90 das una deuda de 200.000 dlares,
lo que lo enfrenta al riesgo de una eventual alza en el valor del dlar con respecto al EURO,
por lo que buscar proteccin frente a esta posibilidad en este mercado.
1.4.1.2 Especuladores.
Son agentes que buscan anticipar los cambios en los precios y obtener una ganancia
de la compra y posterior venta de divisas. Los especuladores obtienen beneficios cuando
hay un cambio en el nivel de precios y ellos han pronosticado los cambios mejor que el
mercado. El verdadero especulador es aquel que se documenta, que estudia y que toma
en consecuencia opciones y riesgos. As como dijo un economista ingls, el especulador
es aquel que tiene la audacia de creer que l tiene la razn contra el conjunto del mercado.
En el momento en que el mercado es pesimista, compra; y en el momento en que el
mercado es optimista, vende.
Los especuladores pueden ser estabilizadores o desestabilizadores del mercado. El
estabilizador compra una divisa cuando su precio en moneda local est bajo o a la baja,
100
con la expectativa de que luego subir, generando as un beneficio. O bien, vende cuando
el tipo de cambio sube o est alto, con la esperanza de que pronto caer. En cambio el
desestabilizador vende una moneda extranjera cuando el tipo de cambio cae o es bajo, con
la expectativa de que caer an ms en el futuro y en ese momento lo recomprar a menor
precio, para hacer la diferencia; o compra cuando el tipo de cambio sube o es alto,
esperando que aumente en el futuro, para en ese momento vender la moneda y obtener
un beneficio, dado por la diferencia de precios.
1.4.1.3 Arbitradores.
Los arbitradores buscan generar beneficios aprovechando anomalas en las
cotizaciones de las monedas (por ejemplo, cuando un tipo de cambio asume dos valores
diferentes en dos centros financieros al mismo tiempo).
Ejemplo: Una persona que compra libras a un precio bajo en Londres y las vende al
mismo tiempo en Nueva York a un precio ms alto es un arbitrador, y su accin hace bajar
el precio en Nueva York y subir en Londres, produciendo rpidamente un equilibrio
intermercado.
1.4.6 Segmentos del Mercado de Divisas.

El mercado de divisas, en funcin de la fecha de liquidacin de las operaciones, se
divide en dos segmentos bsicos, que configuran dos grupos especficos de operaciones
y dos precios o tipos de cambio, que son:
1. Mercado Contado o Spot
2. Mercado a Plazo o Forward.
1.4.1.4 El Mercado Contado o Spot

En una operacin al contado, la liquidacin de la transaccin 9 se verifica en forma
inmediata; esto quiere decir, que si un banco ofrece una cotizacin contado para el peso
argentino de $A 6,93 por dlar, slo ser vlido si en ese momento se hace la operacin.
Pero tambin se acepta como contado aquella que tiene lugar en un plazo no superior al
segundo da hbil posterior a la fecha en que se hizo la transaccin, al tipo de cambio
fijado. Este plazo est pensado para facilitar a las instituciones, a hacer efectiva la
confirmacin de la transaccin y la compensacin. En otras palabras, dar las instrucciones
101
necesarias para cargar y abonar a las cuentas bancarias en el pas y en el exterior. Cuando
las monedas objeto de transaccin tienen como emisores a pases que estn en la misma
zona horaria, la liquidacin tiene lugar generalmente un da despus. Si un banco de Tokio
realiza una operacin con un banco de Nueva York es necesario considerar una diferencia
de casi un da completo, ya que hay un desfase de 12 horas, entre Tokio y Londres 7 horas,
entre Londres y Nueva York 5 horas.
El mercado spot implica tres tipos de riesgo importantes: el de liquidez, riesgo de
crdito y riesgo Hersttat o de entrega.
El riesgo de liquidez, es la posibilidad que tiene una de las partes de no cumplir con
su contraparte al no contar con la divisa acordada, pero que est en condiciones de hacerlo
posteriormente. Esto puede ocurrir por una falta de liquidez momentnea en el mercado,
en el peor de los casos por un cierre del mercado. Es importante tener presente que una
operacin spot se liquida hasta dentro de las 48 horas siguientes. Este problema es
particularmente comn en mercados emergentes donde la infraestructura fsica para pagos
y liquidacin pueden no ser adecuados para ajustarse a las transacciones crecientes en
tamao y nmero.
El riesgo de crdito, corresponde al incumplimiento de la contraparte, al no entregar la
moneda contratada, lo que puede traducirse en una prdida parcial o total. Segn el
informe Allsopp (1996), corresponde al riesgo en que una de las partes entrega la divisa
que ella ha vendido, sin recibir la divisa que ella ha comprado. Se origina en la falta de
sincronizacin de las dos operaciones spot que la componen, por un lado las liquidaciones
tienen lugar entre dos plazas financieras diferentes, y por otro, la existencia de dos
sistemas de pagos independientes uno del otro.
1.4.1.5 Mercado a Plazo o Forward.

El fin fundamental que lleva a participar en este mercado forward es el de cobertura
de los riesgos derivados de las fluctuaciones del tipo de cambio. Es decir, asegurar en el
momento presente el tipo de cambio al que se va ejecutar ms tarde la operacin
concertada. Ejemplo: Si una empresa noruega debe pagar en tres meses una importacin
denominada en Dlares o debe amortizar un prstamo expresado en esa misma moneda,
si desea en ambas situaciones cubrirse de una eventual alza del tipo de cambio, puede
hacerlo comprando, mediante un contrato forward , la divisa requerida, a 3 meses plazo.
102
El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones forward

simple y los swaps de cambio.
El forward simple, consiste en un contrato ya sea de compra o venta de divisas a un
precio convenido para una fecha futura.
Los forward simples generalmente se realizan entre los bancos hacedores de mercado
y sus empresas clientes. El mercado interbancario en el que se negocian, este tipo de
contratos, no es muy significativo.
Una segunda caracterstica de importancia del mercado forward simple, es que las
negociaciones son menos internacionales que otros segmentos del mercado. La mayor
parte de todas las negociaciones se concluyen con contrapartes que se localizan en el
mismo pas.
La importancia relativa de las operaciones del mercado de divisas, as como su
evolucin se puede apreciar en el siguiente cuadro:
Tabla 4.2 Actividad sobre Mercados de Divsas
Actividad sobre los Mercados de Divisas Promedio diario a abril sobre el conjunto de
las plazas financieras (En miles de millones de USD)
Categora de Operaciones
2001
2004
2007
2010
Crecimiento anual
Conjunto Operaciones
1.239
1.934
3.324
3.891
+49,33%
Spot
386
631
1.005
1.490
+56,67%
Forward
130
209
362
475
+55,0%
Swap de Cambio
656
954
1.714
1.765
+42,67%
Swap de Divisas
21
31
43
+30,0%
110
212
207
+58,0%
Operaciones y Otros Productos 60
Fuente: BIS Triennial Central Bank Surbey, Descember 2010.
Un swap de cambio es simplemente una combinacin de dos operaciones

simultneas: una spot y otra forward. Por ejemplo, una transaccin de swap de cambio es
aquella en que un operador acuerda vender una moneda y simultneamente a recomprarlo
(as se revierte la operacin) en una fecha futura a un tipo de cambio fijado ahora.
Ejemplo: Si PETROBRAS, empresa petrolera de Brasil, cuenta con USD 1 milln en
efectivo, puede vender los dlares en el mercado spot a BRL 2,87/USD y simultneamente
suscribir un contrato forward para recomprar de vuelta el mismo milln de dlares a 60 das
a un precio de BRL 3,100 por dlar. Qu hace Petrobas con los reales Brasileos? Los
103
puede por ejemplo, invertir por un plazo de 60 das, en bonos del gobierno brasileo, al
cabo de los cuales recompra los dlares al precio forward (cotizacin conocida).
El swap de cambio se encuentra fuertemente concentrado en el dlar estadounidense.
Este tipo de operaciones son principalmente internacionales, dado que la mayor parte de
ellas concluye con contrapartes que se localizan en el extranjero.
Respecto a las formas en que puede expresarse el tipo de cambio forward, existen al
menos dos maneras diferentes de presentarlo. La primera es una sencilla relacin entre
dos monedas, por ejemplo, un dlar igual a 1,5950 francos suizos (CHF) para entrega a
tres meses plazo, o sea, se refiere a la cantidad de moneda local (CHF) con la que se podr
comprar una unidad de moneda extranjera (USD), tal como se realiza en las operaciones
al contado. Esta cotizacin es la que realizan habitualmente los bancos a sus clientes.
Una segunda forma consiste en cotizaciones en puntos bid-offer forward. En este caso,
si los puntos bid-forward son menores que los puntos offer-forward, se suman los puntos
bid-offer forward a las cotizaciones bid-offer spot, y viceversa.
Premios o descuentos en las cotizaciones forward, tambin llamado spread forward o
margen forward y corresponde a la diferencia entre el tipo de cambio forward a un plazo
determinado respecto de la tasa spot. Dicho margen puede implicar un descuento o un
premio de la cotizacin forward respecto de la cotizacin spot. Se dice que una moneda
presenta un descuento forward, cuando el tipo de cambio forward de la misma es superior
a su cotizacin spot (cotizacin europea). En el caso inverso, hablamos de Prima o premio.
Si ambas tasas, spot y forward, son iguales, se dice que la moneda est Flat o que el
spread es cero.
As por ejemplo, si para el peso chileno la tasa spot fuera de CLP 620/USD y la tasa
Forward a 3 meses fuera de CLP 630/USD, se dice que el dlar se cotiza con premio y el
peso con descuento. El mayor valor del Dlar se concreta en el mayor nmero de pesos
que a ese plazo es preciso intercambiar por un Dlar.
Cobertura frente al riesgo de tipo de cambio, los importadores han de hacer frente, por
lo general, a pagos futuros en moneda extranjera a sus proveedores, por lo que estn
asumiendo un riesgo de tipo de cambio que pueden desear cubrir. El mercado de divisas
forward es una va natural de cobertura de este riesgo, para lo cual el importador debera
proceder a comprar con el mismo vencimiento de su pasivo la cantidad de moneda
extranjera necesaria a cambio de moneda domstica. Con ello tendra certeza sobre la
cantidad de moneda nacional que debe pagar al vendedor de la moneda extranjera en la
fecha de liquidacin de la operacin.
104
Tambin podra cubrir dicho riesgo sin utilizar el mercado de divisas teniendo en
cuenta la estrecha relacin que existe, (que se analiza despus en el punto VII) entre los
tipos de cambio spot y forward y las tasas de inters de las monedas. En particular, se
podra haber optado por tomar un prstamo en moneda local por el plazo de cobertura,
cambiarlos a moneda extranjera en el mercado spot y depositar las divisas obtenidas por
el mismo plazo del prstamo. En la fecha de liquidacin de la operacin el principal y los
intereses del depsito en divisas seran utilizados para el pago de la importacin, en tanto
que, en esa misma fecha, el importador debera hacer frente al reembolso del principal de
la deuda ms intereses en moneda domstica. Para el importador el conjunto de
operaciones descritas o la utilizacin directa del mercado forward son alternativas que le
permiten hacer frente al riesgo de tipo de cambio.
El planteamiento en el caso del exportador es anlogo, aunque, como es lgico, en
sentido opuesto, ya que su posicin en divisas es larga frente a la posicin corta del
importador. Para ilustrar esta situacin utilizaremos el ejemplo de la empresa colombiana
La Guajira, que es presentado a continuacin:
Ejemplo: La Guajira realiza una exportacin de caf a Estados Unidos por valor de
USD100.000, con un plazo de pago de 90 das. La tasa spot al momento de la exportacin
es de $C1.280/USD. La empresa colombiana puede pedir un prstamo en dlares de
Estados Unidos a una tasa del 10% anual, e invertir pesos colombianos en el mercado
monetario al 18% anual. Las etapas que sigue el anlisis de cobertura en este mercado
son las siguientes:
1.4.7 Eficiencia de los Mercados de Divisas.

Un mercado de divisas es eficiente si los precios reflejan toda la informacin
disponible. Se puede asegurar que un mercado de divisas es eficiente si los tipos de cambio
a plazo o forward pronostican con precisin los futuros tipos de cambio spot . Es decir, los
tipos de cambio a plazo reflejan toda la informacin de que se dispone y se ajustan con
rapidez a los nuevos datos, de manera que los inversionistas no puedan obtener beneficios
consistentes e inusuales al utilizar cualquier informacin disponible.
Para (Kim y Seung, 2006), los mercados de divisas son eficientes en las siguientes
condiciones:
Hay muchos inversores bien informados, con grandes recursos para arbitrar cuando
hay oportunidades.
105
No hay barreras a los movimientos de capital de un pas a otro
Los costos de transaccin son despreciables.
Bajo estas tres condiciones, los tipos de cambio reflejan toda la informacin disponible.
Se han realizado varias pruebas destinadas a medir la eficiencia de los mercados de
divisas. La mayor parte de los estudios parecen destinados a medir y a indicar que los
mercados de divisas son competentes segn esta definicin de eficiencia.
Relacin entre los Tipos de Cambio y las Tasas de Inters, la relacin entre la tasa
spot y forward se produce debido al denominado arbitraje de tasas de inters con
cobertura 16 , el que a su vez permite equilibrar los dos segmentos del mercado de divisas
( spot y forward ) y los mercados monetarios de las divisas en cuestin.
El atractivo de esta operacin radica en que los recursos financieros disponibles para
inversiones a corto plazo se dirigen a aquel centro financiero (nacional o extranjero) cuyos
rendimientos sean ms elevados. Sin embargo, solo en ausencia de riesgo de tipo de
cambio, es suficiente la comparacin entre las tasas de inters como elemento de decisin
para la localizacin de los fondos entre distintos centros financieros o entre distintos activos
denominados en distintas monedas. As, si la tasa de inters en dlares es del 9% frente
al 10% en libras, un inversionista encontrar rentable invertir sus fondos en libras si y slo
si el precio de la moneda inglesa se mantiene constante respecto al Dlar. El inversor
americano que desee hacerlo en Londres tendr que comprar en el momento actual
(mercado spot) las libras esterlinas necesarias y venderlas mediante un forward con
vencimiento al trmino de su inversin para repatriar sus fondos en dlares. Si la cotizacin
en dlares de la libra se mantiene estable al final del perodo, obtendr un rendimiento del
1% extra. Si la libra tuviera una depreciacin, la rentabilidad obtenida por el inversor
americano, medido en dlares, se ver reducida en un porcentaje equivalente a la
depreciacin de la libra ajustada por el perodo de la inversin. Lo contrario sucede ante
una revalorizacin.
En resumen, siempre que el diferencial de tasas de inters entre dos centros financieros
(o dos activos) fuera superior al tipo de cambio al trmino de la vida de la inversin, el
inversor obtendra un rendimiento en moneda extranjera, superior al que obtendra en
moneda local.
La posibilidad de depreciacin de la moneda extranjera, segn acabamos de ver,
constituir el principal factor de riesgo en la evaluacin de las inversiones que impliquen
106
un desplazamiento de fondos hacia centros con distinta moneda. El mercado forward

proporciona la cobertura frente a una variacin del tipo de cambio, posibilitando la compra
o venta de la moneda en cuestin a un plazo equivalente a la vida til de la inversin. En
el ejemplo que vimos anteriormente, el inversionista estadounidense podr hacer una
evaluacin de su inversin en Londres, en la que el riesgo de depreciacin de la libra quede
descartado mediante la contratacin de un forward de venta, a un plazo igual al del
vencimiento de la inversin. En estas condiciones, la eventual prdida en que incurrira se
vera compensada por la utilidad en la venta a futuro de las divisas o viceversa.
1.4.8 Teora de la Paridad de las Tasas de Inters

Segn la paridad de las tasas de inters, la diferencia de las tasas de inters de dos
divisas cualesquiera, debera ser igual al descuento (depreciacin) que experimente la
moneda con mayor tasa de inters a futuro.
La teora de la paridad de las tasas de inters dice que el dinero se desplazar siempre
que exista un diferencial de tasas de inters. Las transacciones causadas por posibles
diferenciales de tasas de inters (despus de haber protegido del riesgo de cambio) anulan
estas mismas diferencias: es decir, afectan a las tasas de inters respectivas y por lo tanto
a las cotizaciones contado y/o forward, hasta que lleguen al punto de equilibrio, donde se
interrumpen los movimientos de fondos que buscan la mayor rentabilidad posible.
Fue J. M. Keynes, quin mostr en 1923 el rol central de las tasas de inters en las
relaciones entre las monedas, introduciendo la nocin de paridad de tasas de inters. En
efecto, los arbitradores buscan dinero arbitrando no solamente sobre las cotizaciones de
las monedas, sino tambin sobre los diferenciales de tasas de inters entre las monedas.
Esta teora se funda en el supuesto de que el dinero es fungible y fluye
automticamente hacia donde las tasas de inters sean ms elevadas. Otro supuesto de
esta teora es que los inversores que originan estos flujos quieren recuperar su dinero,
despus de cumplido el objetivo de su inversin (maduracin) en la moneda original. Por
lo tanto, aunque ya conocen perfectamente la tasa spot, tambin quieren saber a qu tipo
de cambio podrn luego volver a convertir su dinero en moneda nacional. A tal efecto,
pueden vender mediante un contrato forward el producto de su inversin.
Un caso especial de la ley econmica afirma que, en ausencia de costos de
transaccin, idnticos bienes sern vendidos a precios idnticos en diferentes segmentos
de un mismo mercado. En nuestro caso, los bienes son activos financieros a corto plazo
107
situados en el mercado internacional. La existencia de diferentes precios para idnticos

bienes en varios submercados proporciona la oportunidad para realizar operaciones
rentables de arbitraje que desplazarn los bienes desde el submercado con ms bajo
precio hacia el de mayor precio; estas operaciones de arbitraje tendern a eliminar los
diferenciales en precios de bienes idnticos.
1.4.9 Operaciones Forward en el Mercado de Divisas

En una operacin forward se fija hoy por contrato el tipo de cambio al cual se
intercambiarn monedas a una fecha especfica en el futuro. Esto significa que hoy solo se
fijan las condiciones de la operacin, los flujos de caja ocurrirn en la fecha pactada por
contrato.
En el contrato se establecen: el monto o tamao de la operacin, el nmero de das
que involucra el contrato, la plaza o mercado en que tendr lugar la liquidacin el banco en
que se realizarn los cargos y abonos correspondientes y la fecha de liquidacin.
El fin fundamental que lleva a participar en este mercado forward es el de cobertura
de los riesgos derivados de las fluctuaciones del tipo de cambio. Es decir, asegurar en el
momento presente el tipo de cambio al que se va ejecutar ms tarde la operacin
concertada.
Ejemplo: Si una empresa noruega debe pagar en tres meses una importacin
denominada en Dlares o debe amortizar un prstamo expresado en esa misma moneda,
si desea en ambas situaciones cubrirse de una eventual alza del tipo de cambio, puede
hacerlo comprando, mediante un contrato forward , la divisa requerida, a 3 meses plazo.
Pero tambin, la existencia de un mercado forward permite realizar operaciones
distintas a la simple cobertura del riesgo, tales como arbitraje y especulacin. En este ltimo
caso, el mercado forward permite a los especuladores actuar en l, en base a sus propias
expectativas, asumiendo posiciones de riesgo independiente de operaciones reales de
intercambio comercial.
1.4.10 La Expresin del Tipo de Cambio

El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones
forward simple y los swaps de cambio. El forward simple, consiste en un contrato ya sea
de compra o venta de divisas a un precio convenido para una fecha futura.
Esquemticamente se puede ilustrar como sigue:
108
Los forward simples generalmente se realizan entre los bancos hacedores de mercado
y sus empresas clientes. El mercado interbancario en el que se negocian, este tipo de
contratos, no es muy significativo. Una segunda caracterstica de importancia del mercado
forward simple, es que las negociaciones son menos internacionales que otros segmentos
del mercado. La mayor parte de todas las negociaciones se concluyen con contrapartes
que se localizan en el mismo pas. La importancia relativa de las operaciones del mercado
de divisas, as como su evolucin se puede apreciar en el siguiente cuadro:
Un swap de cambio es simplemente una combinacin de dos operaciones

simultneas: una spot y otra forward . Por ejemplo, una transaccin de swap de cambio es
aquella en que un operador acuerda vender una moneda y simultneamente a recomprarlo
(as se revierte la operacin) en una fecha futura a un tipo de cambio fijado ahora. En el
siguiente esquema se puede ver su operatoria:
109
Ejemplo: Si PETROBRAS, empresa petrolera de Brasil, cuenta con USD 1 milln en

efectivo, puede vender los dlares en el mercado spot a BRL 2,87/USD y simultneamente
suscribir un contrato forward para recomprar de vuelta el mismo milln de dlares a 60 das
a un precio de BRL 3,100 por dlar. Qu hace Petrobas con los reales Brasileos? Los
puede por ejemplo, invertir por un plazo de 60 das, en bonos del gobierno brasileo, al
cabo de los cuales recompra los dlares al precio forward (cotizacin conocida).
1.4.11 Eficiencia en el mercado de divisas

Un mercado de divisas es eficiente si los precios reflejan toda la informacin
disponible. Se puede asegurar que un mercado de divisas es eficiente si los tipos de cambio
a plazo o forward pronostican con precisin los futuros tipos de cambio spot. Es decir, los
tipos de cambio a plazo reflejan toda la informacin de que se dispone y se ajustan con
rapidez a los nuevos datos, de manera que los inversionistas no puedan obtener beneficios
consistentes e inusuales al utilizar cualquier informacin disponible.
Para (Kim y Seung, 2006), los mercados de divisas son eficientes en las siguientes
condiciones:
Hay muchos inversores bien informados, con grandes recursos para arbitrar cuando
hay oportunidades, No hay barreras a los movimientos de capital de un pas a otro,
110
No hay barreras a los movimientos de capital de un pas a otro,
Bajo estas tres condiciones, los tipos de cambio reflejan toda la informacin disponible.
Se han realizado varias pruebas destinadas a medir la eficiencia de los mercados de
divisas. La mayor parte de los estudios parecen destinados a medir y a indicar que los
mercados de divisas son competentes segn esta definicin de eficiencia.
111
RESUMEN
La globalizacin constituye la creciente interdependencia de las economas. Abre a
las empresas nuevas oportunidades de negocios, pero tambin nuevos riesgos asociados
a distintas monedas, distintas costumbres, inflaciones, etc.
La globalizacin como instrumento ha permitido profundizar las corrientes
comerciales, de inversin y de tecnologa, contribuyendo a la expansin y modernizacin
de los sectores exportadores de muchas economas.
La globalizacin ha tenido tambin un fuerte impacto en el Mercado de Capitales,
generando una rpida integracin del sector financiero, a objeto de satisfacer las crecientes
necesidades de financiamiento e inversin de las empresas.
Los beneficios derivados de una creciente integracin financiera pueden resumirse
en que los ahorros se asignan a aquellos sectores y pases, que en el mbito mundial, son
ms productivos.
El mundo ha vivido tres oleadas de globalizacin, la primera de 1870 a 1914, la
segunda de 1945-1980 y la tercera de 1980 hacia delante, teniendo como caracterstica
distintiva, la incorporacin de economas emergentes como India, Brasil, ex pases de la
Europa del Este o comunistas como el caso de China y Vietnam.
La globalizacin ha sido fuente de inequidad, por un lado a nivel de pases,
acentundose la brecha entre pases desarrollados y pases en desarrollo. Por otro, las
manifestaciones de inequidad al interior de un mismo pas.
Las empresas multinacionales han jugado un rol importante en el proceso de
globalizacin, teniendo como foco inicial el mercado local para luego extender sus
actividades en trminos de mercado, plantas de produccin y centros de investigacin y
desarrollo con un alcance global.
Las empresas en su afn por aprovechar las oportunidades de negocio que ofrece
una economa crecientemente globalizada, han seguido distintas estrategias de
internacionalizacin, que van desde las exportaciones que suponen una inversin menor,
a la inversin extranjera directa que implica inversiones significativas y de alto riesgo.
Las otras formas de internacionalizacin corresponden a los acuerdos de licencias,
que consisten en proporcionar tecnologa a cambio de regalas u otros beneficios
112
especficos. Las franquicias por su parte, constituyen una estrategia para penetrar
mercados extranjeros, sin realizar una inversin importante en los mismos.
Las franquicias por su parte, constituyen una estrategia para penetrar mercados
extranjeros, sin realizar una inversin importante en los mismos.
Un Joint Venture o sociedad conjunta, es la asociacin de dos o ms personas
naturales o jurdicas que por medio de un acuerdo de cooperacin recproca buscan
realizar un proyecto econmico de inters comn. Un Joint Venture constituye una buena
alternativa para penetrar mercados externos, compartiendo inversiones y riesgos.
Por ltimo, la compra de empresas es la alternativa para controlar la propiedad de
sta en el exterior y obtener rpidamente una importante participacin de mercado. Sin
embargo, la adquisicin de empresas existentes representa un mayor riesgo, al implicar un
tamao de inversin significativo. Adems, si los negocios no marchan bien, el costo de
desinversin es normalmente alto.
La Balanza de Pagos es un registro estadstico estructurado de acuerdo a pautas que
establece el FMI e incluye las transacciones econmicas entre los residentes de un pas
con el resto del mundo en un perodo dado, valorizadas en dlares.
Las transacciones econmicas implican el intercambio de valores econmicos ya
sea de bienes, servicios o activos financieros. Esto da lugar a una variacin de la posicin
deudora o acreedora de un pas respecto de otro.
La cuenta corriente; representa la posicin de supervit o dficit de la Balanza de
Pagos, incorpora el saldo neto de Exportaciones menos Importaciones a valor FOB, es un
indicador de la competitividad de la economa de un pas, representa las transacciones de
servicios que demandan o generan moneda extranjera y los
Los dficits o supervit no deseados pueden ser corregidos mediante la aplicacin
de diversas polticas de ajuste, tales como los de poltica monetaria y fiscal; ajustes sobre
el tipo de cambio; cambio de tasas arancelarias y/o la implantacin de barreras
proteccionistas.
El mercado cambiario es el encargado de facilitar los intercambios internacionales
que involucran intercambio de monedas, reflejando las variaciones del comercio exterior
de las inversiones, por lo tanto tiene una estrecha relacin con la balanza de pagos. Como
resultado del gran avance en materia de comunicaciones, por su homogeneidad y alto
grado de movilidad los mercados se caracterizan por un alto nivel de transparencia y
113
perfeccin. Aunque no pueden ser considerados mercados 100% libres debido a la

intervencin de los Bancos Centrales y a su influencia en la formacin de precios.
El Mercado de divisas cumple al menos tres funciones bsicas; a) facilita la
transferencia de fondos o poder de compra de un pas y moneda a otro, b) permite realizar
operaciones de cobertura frente al riesgo cambiario, operaciones de arbitraje y de
especulacin y c) proporciona financiacin a las transacciones internacionales.
En el mercado cambiario intervienen distintos agentes econmicos, que actan
como oferentes o demandantes de moneda extranjera, y que pueden ser clasificados como
agentes financieros, no financieros, brokers y Bancos Centrales. Los agentes financieros
(especialmente bancos comerciales), tienen la participacin ms importante ya que
constituyen el canal natural para la mayora de las operaciones de compraventa de divisas
tras la obtencin de un beneficio originado en diferencial cambiario y comisiones asociadas
a sus servicios.
Los Bancos Centrales ejercen las siguientes funciones: a) Control del mercado, b)
Gestin de reservas y c) Intervencin en los tipos de cambio. Respecto de esta ltima
funcin y en un sistema de tipos de cambio fijo intervienen a fin de mantener la estabilidad
del tipo de cambio. En un sistema de tipos de cambio flexible no tienen participacin,
aunque lo pueden hacer discrecionalmente. Hedgers, Especuladores y Arbitradores son
agentes del mercado, segn los objetivos que persigan con su participacin, sea buscando
cobertura al riesgo cambiario o aprovechando imperfecciones de mercado.
El SMI es el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones que rigen las
relaciones comerciales y financieras entre los pases, a fin de facilitar un intercambio
comercial y financiero fluido. Tiene como indicadores de desempeo: el ajuste, la liquidez
y la confianza.
Un anlisis de la evolucin del SMI nos permite distinguir dos grandes perodos: el
primero que analiza la historia del dinero y un segundo, que corresponde al SMI
contemporneo.
Desde 1870 el primer patrn, denominado Patrn Oro se basaba en la confianza,
en la convertibilidad de la moneda en oro; se produjo una tendencia hacia las
devaluaciones competitivas entre los pases, incorporndose diversas medidas restrictivas
a la convertibilidad y comercio de oro durante la Segunda Guerra Mundial. Como una forma
de abordar el problema y organizar la economa mundial se arrib al Acuerdo de Bretton
Woods, por parte de los pases aliados, triunfadores en la guerra. Los tipos de cambio se
114
encontraban fijados al oro o al dlar de Estados Unidos. Se crea el Fondo Monetario

Internacional como un organismo encargado de velar por la administracin del sistema.
En 1976 se llega al Acuerdo de Jamaica, en el cual se establece un nuevo sistema
monetario internacional y se aceptan definitivamente los tipos de cambio flotantes.
En 1979 se crea el Sistema Monetario Europeo, aun cuando su origen se remonta
a 1972, con la creacin de la serpiente monetaria europea, el nuevo sistema monetario fija
la administracin de las tasas de cambio entre los pases miembros del SME, actuando
como bloque respecto de otras monedas, establecindose un sistema de tasas de cambio
cooperativo entre los pases miembros del SME. El mismo ao se alza el embargo petrolero
producindose una nueva alza en los precios del crudo.
En 1982 se produce la crisis de endeudamiento de los pases del tercer mundo, con
la declaracin de moratoria de Mxico y luego de Argentina y Brasil, a causa del deterioro
de los trminos de intercambio, de una rpida apreciacin del dlar, de altas tasas de
inters y del uso de deuda para favorecer el consumo.
En 1987, con el acuerdo del Louvre, se marc la tendencia de cambio hacia tipos
de cambio flexibles. Los cinco pases ms industrializados declaran que intensificarn la
coordinacin de polticas econmicas tras el crecimiento global y tras la correccin de los
desajustes externos.
En 1990 se produce la unificacin de las dos Alemanias tras la cada del muro de
Berln, tomando como moneda comn al Marco, esta tendencia hacia la unin se
materializa posteriormente, en 1992: con el tratado de MAASTRICHT se da vida al Banco
Central Europeo, se crea la moneda nica de Europa llamada EURO, la que a partir de
enero de 1999 est operando en transacciones financieras, emisin de instrumentos
financieros, etc., para luego en enero del 2002 incorporar el uso de billetes, provocando el
retiro gradual de las monedas participantes y dejando como moneda nica en junio del
2002, al euro.
Tras la crisis financiera, econmica y cambiaria experimentada en las ltimas
dcadas, se puso de manifiesto la necesidad de revisar el Sistema Monetario y Financiero
Internacional y en particular las normas, reglas e instituciones que de ben regular el
funcionamiento del SMI, dando origen a las reformas en el sistema financiero internacional.
La principal tarea debiera centrarse en el fortalecimiento de las instituciones
financieras internacionales, de manera de que sean ms eficaces en la prevencin y
administracin de las crisis generadas por los movimientos de capital, adems deben
promover una distribucin ms equitativa de los costos de la estabilizacin de los
115
gobiernos, vigilar la participacin del sector privado en la prevencin y regulacin de crisis

financieras y promover mecanismos de proteccin a los pas ms vulnerables de manera
de contribuir a la prosperidad de stos.
Los organismos internacionales estn adoptando medidas de transparencia, pero
todava est pendiente una revisin de su funcionamiento y de sus esquemas de gobierno
para hacerlas ms eficientes y responsables.
.
AUTOEVALUACIN
Grupo A
1. Defina el significado de globalizacin.
2. Identifique las fuerzas motrices de la globalizacin.
3. Explique en qu consiste la globalizacin de los mercados.
4. Explique el comercio internacional.
5. Explique en que consiste la formacin de los bloques econmicos
6. Rol de la empresa multinacional en la globalizacin
7. Explique en que consiste los acuerdos y licencias
8. Franquicias
9. Explique el enfoque conceptual de una alianza estratgica
10. El trmino de globalizacin
Grupo B
1. Explique el enfoque del Sistema Monetario Internacional.
2. Al riesgo de tipo de cambio se define como.
3. La principal finalidad del FMI fue.
4. Explique la definicin de la balanza de pagos
5. Explique la importancia de la convertibilidad de las monedas.
6. Explique la principal funcin del mercado de divisas
116
7. Explique las caractersticas del mercado de divisa.

8. Explique la teora de la paridad cambiaria.
9. Explicar la expresin del tipo de cambio.
10. Explique la situacin actual del mercado de divisas.
117
SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIN
RESPUESTAS A
1
La globalizacin ha sido un proceso facilitado por la interaccin de una serie de

fuerzas motrices que han contribuido a su rpido desarrollo por lo que nos parece
relevante realizar una revisin desagregada de aquellos ms importantes.
a)El crecimiento del comercio mundial y la inversin extranjera directa, b) la formacin de

los bloques econmicos, c) el progreso en la tecnologa del transporte, la informtica y las
comunicaciones, d) la globalizacin de los mercados financieros, e) la convergencia en una
economa de mercado.
La globalizacin de los mercados implica competencia a nivel mundial de las

empresas en la produccin de bienes culturales, tales como discos compactos,
pelculas, programas, diarios, libros y equipamiento de todo tipo, pero tambin
cuidados de salud, turismo, educacin
El comercio internacional constituye la forma ms conservadora de penetracin de

mercados externos, ya sea exportando o importando.
La formacin de los bloques econmicos regionales, ha sido una fuerza motriz

relevante en la globalizacin de la economa mundial
Una empresa multinacional o transnacional, segn la ONU es una empresa, que a

partir de una base nacional, implanta varias filiales en uno o varios pases, de
acuerdo con una estrategia diseada por la casa matriz.
El otorgamiento de una licencia obliga a una empresa a proporcionar su tecnologa

(derechos de propiedad intelectual, patentes, marcas registradas, procedimientos
de ventas o nombres comerciales) a cambio de regalas o de otros beneficios
especficos.
Estos acuerdos permiten al franquiciado el derecho a usar el nombre comercial del

franquiciador, marca comercial, modelo de negocios y Saber-Hacer en un territorio
dado y por un perodo de tiempo especificado en el contrato. A cambio, el
franquiciador recibe pagos de royalties y otros derechos
Una alianza estratgica es un convenio de largo plazo que combina los recursos
(humanos, industriales y financieros) de dos o ms empresas para alcanzar un
objetivo comn, pero que no se traduce necesariamente en un intercambio de
ttulos de propiedad entre los socios.
10 El primero en utilizar el trmino Globalizacin fue Levitt (1983), en su trabajo sobre

globalizacin de los mercados donde lo describe como un proceso en el cual el
118
concepto de produccin, basado sobre ciclos del producto, estaba siendo

reemplazado por un nuevo concepto de mercado global.
RESPUEATAS B
1. El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 1 que rigen
las relaciones comerciales y financieras entre los pases, con el objetivo de crear
las condiciones necesarias para un fluido intercambio comercial y financiero; y de
contribuir a la creacin y regulacin de la liquidez internacional.
2. El riesgo de tipo de cambio se define como la prdida potencial que resulta de
mantener posiciones en monedas extranjeras y como consecuencia de
movimientos adversos en el tipo de cambio.
3.
Para establecido para dar asistencia temporal a los pases que trataban de
defender sus monedas de problemas cclicos, temporales o fortuitos, pero tambin
para hacer observar a los pases miembros las reglas del juego que stos se han
comprometido a cumplir.
4. Esta puede definirse como un registro estadstico de las transacciones econmicas

entre los residentes 2 (familias, empresas, gobierno) de un pas con el resto del
mundo, en un perodo dado.
5. La convertibilidad de las monedas es fundamental para el fortalecimiento del
comercio internacional y la eficiencia econmica.
6. La principal funcin del mercado de divisas es la de facilitar el comercio
internacional mediante las transferencias de fondos o poder de compra de un pas,
y moneda, a otro.
7. El sistema monetario internacional debe facilitar la correccin de los desequilibrios
que enfrentan los pases en sus pagos internacionales, contribuir a la creacin de
activos de reserva que representan la liquidez y la gestin centralizada que el
sistema incorpora, incluyendo la cuestin de quin es el responsable de asegurar
la coherencia de las polticas adoptadas.
8. La teora de la paridad de las tasas de inters dice que el dinero se desplazar
siempre que exista un diferencial de tasas de inters
9. El mercado forward comprende dos tipos de transacciones: las operaciones forward
simple y los swaps de cambio. El forward simple, consiste en un contrato ya sea de
compra o venta de divisas a un precio convenido para una fecha futura.
Esquemticamente se puede ilustrar como sigue
119
10. El actual sistema de tipos de cambio internacionales contina usando al dlar como
moneda base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con
los Estados Unidos para su crecimiento econmico.
120
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
121
SEGUNDA UNIDAD: LOS RIESGOS FINANCIEROS

INTERNACIONALES
122
El contenido de la segunda Unidad de Aprendizaje ha sido tomado de:

123
CAPITULO I: LOS RIESGOS FINANCIEROS

INTERNACIONALES
1.1 Definicin de riesgo
El riesgo se puede definir como la probabilidad de sufrir o exponerse a un dao o
prdida.
Este concepto de riesgo incorpora dos elementos que deben ser considerados:
Probabilidad de ocurrencia, lo cual puede o no ser deseado y,
Consecuencias que surgirn si ocurre o no el acontecimiento.
Un buen ejemplo de como un riesgo exgeno puede afectar los resultados es el que le
toc enfrentar a British Airways, en agosto del 2005 cuando se declar una huelga en la
empresa de su proveedor de alimentos preparados Gate Gour met, enfrentado a este
problema British Airways decide suspender el servicio a bordo, afectando con ello su
imagen de marca, pero adems su personal de tierra decide solidarizar con su proveedor
provocndole una prdida en dos das de 40 millones. Era previsible este riesgo por
parte de la Direccin de la empresa? Vivimos en un entorno de cambio continuo, donde es
cada vez ms difcil comprender, analizar y tomar decisiones racionales bien informadas
en situacin de incertidumbre. Un estudio realizado por ATKearney (empresa consultora
en estrategia) en septiembre 2004, subrayaba que un gran nmero de presidentes de
Fortune 100, imputaban a diferentes riesgos exgenos su fracaso en satisfacer las
expectativas de los mercados en trminos de resultados.
En este captulo se revisarn cuatro aspectos de estos riesgos: I. Los riesgos
financieros internacionales en la empresa; II. Identificacin de la exposicin a estos riesgos
financieros; III. El tipo de exposicin que presenta una empresa al riesgo financiero; y IV.
Razones para administrar los riesgos financieros.
1.2 Los riesgos financieros internacionales en la empresa

Decamos
que
las
empresas
enfrentan
riesgos financieros
internacionales
relacionados con el tipo de cambio, las tasas de inters y los precios de commodities, que
afectan el valor de sus activos, pasivos y flujos de caja. Una de las responsabilidades del
gerente de finanzas de una empresa es entender la naturaleza de estos riesgos; y las
124
acciones que puede tomar para minimizar sus potenciales efectos negativos, as como los
costos que implica una u otra alternativa de accin.
El riesgo se asocia con lo inesperado, con lo no deseado. Una definicin ms
aceptable seala que el riesgo es cualquier variacin en un resultado respecto al esperado.
Esta definicin es til porque incluye tanto los resultados deseables como los no deseables.
El riesgo financiero puede definirse como la exposicin de las utilidades, flujos de caja,
o valor de mercado a factores exgenos, como las tasas de inters, los tipos de cambio y
el precio de los commodities.
El riesgo financiero surge de las posiciones abiertas que toma la empresa. Estas se
originan a partir de la mantencin de activos o pasivos en moneda extranjera, a tasa flotante
como el LIBOR (London Inter Bank Offer Rate), de importar o exportar productos cuyos
precios varan en el tiempo.
1.2.1 El riesgo del tipo de cambio

Finanzas internacionales. Cmo gestionar los riesgos financieros internacionales 1.
RIESGO DE TIPO DE CAMBIO El riesgo de tipo de cambio se define como la prdida
potencial que resulta de mantener posiciones en monedas extranjeras y como
consecuencia de movimientos adversos en el tipo de cambio.
Tambin se define como la posibilidad de que una empresa incurra en prdidas
como resultado de cambios en los precios de las monedas extranjeras, afectando la
capacidad de creacin de riqueza para sus accionistas. De este modo, una empresa estar
expuesta al riesgo de tipo de cambio, si realiza operaciones en monedas distintas a la
nacional, con pago diferido y se producen variaciones inesperadas en el tipo de cambio.
Un concepto importante en la evaluacin del riesgo de tipo de cambio, es el de la
posicin de cambios o exposicin cambiaria y corresponde a la diferencia positiva o
negativa entre los activos y pasivos en moneda extranjera. Esta exposicin debe ser
medida por cada moneda extranjera con que trabaja la empresa.
Los activos en moneda extranjera corresponden a los depsitos en moneda
extranjera, cuentas por cobrar en moneda extranjera, etc. y los pasivos o cuentas por pagar
tambin en moneda extranjera. As tenemos que, si:
125
Es importante destacar, que cuando los activos y los pasivos se igualan, no hay
exposicin al riesgo de tipo de cambio, sin embargo, ello supone que los vencimientos de
los activos coinciden con los vencimientos de los pasivos, lo que en la prctica es muy
difcil que ocurra. Por tanto, aun cuando activos y pasivos se igualen, existe un nivel de
riesgo presente. Con mayor razn cuando los activos son > o < que los pasivos, en este
caso no solo la diferencia representa riesgo, sino tambin la falta de calce en los
vencimientos agrega un riesgo adicional.
El riesgo de cambio se manifiesta cada vez que una moneda nacional se aprecia o deprecia
con relacin a la moneda extranjera.
Entre los principales factores que pueden incidir en el tipo de cambio, destacan:
Diferenciales de tasas de inters netas de inflacin esperada.
Situacin de la balanza comercial.
Situacin de la balanza financiera.
Deuda externa
Estabilidad poltica y econmica
Poltica monetaria
Fundamentales de la economa
Las empresas con operaciones internacionales enfrentan tres tipos de riesgos de

cambio: riesgo de cambio de transaccin, riesgo de cambio operacional y riesgo de cambio
de conversin o de consolidacin.
126
1.4.1.6 Riesgo de tipo de cambio de transaccin.

La exposicin a este riesgo, llamado tambin contractual (por la presencia de un
contrato suscrito que respalda la operacin) se refiere a las utilidades o prdidas que se
pueden generar cuando stas deban ser liquidadas en moneda extranjera.
Este tipo de exposicin se presenta cuando una empresa mantiene cuentas por cobrar
o cuentas por pagar en monedas extranjeras. Un cambio en el valor relativo de la moneda
extranjera, puede significar que los flujos de caja proyectados en moneda nacional a recibir
o pagar sean mayores o menores a los planeados. La exposicin al riesgo de cambio de
transaccin surge de:
Comprar o vender bienes o servicios con pago diferido y cuyos precios estn fijados
en moneda extranjera.
Solicitar prstamos cancelables en monedas extranjeras.
Comprar activos expresados en moneda extranjera, con pago en fecha posterior.
La identificacin y medicin de este tipo de riesgo, as como la representacin

grfica de su perfil de riesgo se puede entender con ayuda de algunos ejemplos.
127
Por su parte, las empresas con cuentas por cobrar en monedas extranjeras tambin se
enfrentan a riesgos de tipo de cambio de transaccin, es el caso tpico de las empresas
exportadoras que postergan el cobro del valor exportado, manteniendo cuentas por cobrar
y exponindose a una cada del tipo de cambio.
128
La empresa chilena podra evitar el riesgo de cambio de transaccin facturando en pesos

chilenos. De hacerlo, debera enfrentar dos problemas: primero, el peso chileno no es una
moneda de uso internacional que el importador pueda procurarse con facilidad en los
mercados de divisas; y segundo, el riesgo de cambio lo asume el importador, por lo que
esperar una compensacin, en forma de rebaja por este concepto, en el valor del
producto.
Podemos sintetizar en el siguiente cuadro los efectos que produce en los resultados
de la empresa, una variacin en el valor de la moneda extranjera:
129
1.4.1.7 Riesgo de tipo de cambio operacional o econmico.

La exposicin al riesgo de tipo de cambio operacional o riesgo competitivo, dice
relacin con cambios en los flujos de caja esperados, debido a una variacin inesperada
en el tipo de cambio. No se trata slo de una transaccin, sino de una actividad permanente
de la empresa.
Dado que el valor de mercado de la empresa est relacionado con los flujos de caja
futuros esperados, esta exposicin requiere estimar el impacto de las variaciones del tipo
de cambio sobre los flujos de caja actuales y futuros esperados. La volatilidad del tipo de
cambio puede afectar la posicin competitiva de la empresa a travs de variaciones en los
precios, costos de produccin o volumen de ventas.
Este riesgo es ms amplio, y se refiere a la competitividad relativa de dos empresas,
una con respecto a la otra. Un exportador de fruta espaol que vende en Estados Unidos,
no solo est preocupado del valor del dlar con relacin al euro, sino tambin del valor de
las monedas de sus competidores (Ej.: dlar de Nueva Zelanda) de otros pases, respecto
al dlar. Si las monedas de los otros exportadores competidores de Espaa se deprecian,
entonces para los compradores estadounidenses, esas frutas se hacen ms baratas que
las espaolas, y las ventas, de aquellos exportadores, se vern afectadas positivamente.
Otro ejemplo de exposicin operacional es la que enfrenta el centro de esqu de
Chamonix en los Alpes franceses, pues en la medida que se produzcan variaciones en el
valor del euro se producir efectos sobre su posicin competitiva, si el euro, se debilita
frente al dlar ello generar un mayor flujo de turistas de Estados Unidos, en razn de que
es ms econmico esquiar en Francia que en Aspen Colorado Estados Unidos, haciendo
ms competitiva a la empresa, lo que se traducir en mayores ingresos y utilidades. De la
misma forma, un centro de ski chileno como el de Valle Nevado, ser afectado por la
debilidad o fortaleza del peso chileno respecto del dlar, as tenemos que si el peso chileno
se deprecia frente al dlar, los flujos de caja operacionales de la empresa mejorarn por la
mayor presencia de skiadores nacionales y extranjeros, pero si el peso se aprecia, los
skiadores nacionales y extranjeros buscarn pasar sus vacaciones en otros centros
internacionales provocando contraccin en sus flujos de caja.
La exposicin operacional es mucho ms importante para el funcionamiento de una
empresa en el largo plazo. Es inevitablemente subjetiva, pues depende de las estimaciones
sobre los cambios en los flujos futuros de caja durante un perodo de tiempo arbitrario. Por
lo tanto, surge de los anlisis del entorno econmico que enfrenta la empresa.
130
1.4.1.8 Riesgo de cambio de conversin o consolidacin

La exposicin al riesgo de consolidacin se refiere a los efectos inesperados que las
variaciones en los tipos de cambio spot o contado pueden tener sobre el balance general
consolidado de una empresa y sus estados de resultados.
Este tipo de riesgo, es propio de las empresas internacionales y surge de la necesidad
que tienen estas organizaciones de evaluar el balance de una filial en trminos de la
moneda de la casa matriz. Con este propsito deben traducir los estados financieros de las
filiales (expresados en la moneda de cada filial) a la moneda utilizada por la casa matriz,
para que esta ltima pueda preparar los estados financieros consolidados.
Si el tipo de cambio ha sufrido una variacin desde el ltimo estado financiero, aquellos
activos, pasivos, ingresos, gastos, ganancias y prdidas que estn expresados en
monedas extranjeras resultarn en prdidas o ganancias generadas por la variacin del
tipo de cambio. La magnitud de estas ganancias o prdidas es medida por la exposicin al
riesgo de consolidacin.
La exposicin al riesgo de consolidacin es simplemente la diferencia entre los activos
expuestos y pasivos expuestos, tal diferencia depende del mtodo de consolidacin
utilizado.
La exposicin al riesgo de consolidacin no representa prdidas o ganancias en
efectivo, sino que son resultados slo en libros. Se convierten en ganancias o prdidas en
el estado de resultados solo cuando los activos o pasivos extranjeros son liquidados.
1.2.2 Riesgo de tasas de inters

El riesgo de tasas de inters, se puede definir segn Jeannicot y Ben Larbi (2004)
como la probabilidad de un impacto desfavorable sobre la rentabilidad o valor de los activos
como resultado de cambios en las tasas de inters. Un agente econmico se expone al
riesgo de tasas de inters, cuando realiza prstamos o inversiones a corto o largo plazo.
Estas operaciones ya realizadas o por realizar, con remuneracin fija o variable pueden
afectar los mrgenes de la empresa, su competitividad o an el valor real de su patrimonio.
El siguiente cuadro resume las situaciones que generan exposicin y sus impactos,
segn se trate de alzas o bajas en las tasas.
131
El riesgo de tasas de inters lo asumen aquellas empresas que contraen deudas a

tasas flotantes (LIBOR, PRIME, EURIBOR, etc.), pues si stas suben, tambin lo hacen
los pagos del servicio de sus deudas. Por otra parte, quin presta a tasas de inters flotante
tambin se expone a una cada en dichas tasas. Por lo tanto, tiene sentido pensar que
cualquier variacin 3 de la tasa de inters, al alza o a la baja, beneficiosa o perjudicial, es
un riesgo.
La presencia del riesgo de tasas de inters en la vida de las empresas y los gobiernos
se sita en 1979, cuando el entonces presidente de Estados Unidos, Jimy Carter
desbordado por la inflacin nombra a Paul Volcker a la cabeza de la Reserva Federal.
Volcker conocido economista monetarista, quiere retomar el control de la inflacin que bajo
el efecto de las alzas en los precios del petrleo y de una poltica monetaria poco restrictiva,
no cesaba de aumentar. La llegada al poder del presidente Reagan en enero de 1980,
significa la implementacin de una poltica econmica liberal y conservadora, cuyo eje
central implica dejar libre la evolucin de la tasa de inters, en funcin del mercado.
Adems se consideraba un recorte considerable de impuestos, con gastos del gobierno
crecientes, con dficit en el presupuesto federal.
Las consecuencias de esta poltica fueron inmediatas, las tasas de inters subieron
rpidamente primero en Estados Unidos y despus en el mundo. Para los pases
endeudados las consecuencias fueron dramticas. Para cubrirse del riesgo de un alza en
las tasas los bancos haban prestado ms y ms a tasas variables, la decisin de la
Reserva Federal aumenta bruscamente las cargas financieras sobre una parte de la deuda
acumulada, desencadenando una recesin mundial. La recesin contrae la demanda de
materias primas, cuyos precios caen (excepto el petrleo).
132
Atrados por las altas tasas de inters y la expansin del mercado financiero
americano, los capitales de los pases con excedentes (Alemania y Japn particularmente)
buscan colocaciones en Estados Unidos financiando, as los dficit gemelos (dficit
presupuestario y dficit de la balanza comercial).
Un dlar fuerte (entre 1979 y 1985 aument su valor en 50%) y tasas de inters
elevadas se combinan para alimentar la crisis de la deuda que afecta a los pases en
desarrollo, comenzando con Mxico en 1982.
1.2.3 Riesgo de comodities

Dice relacin con el riesgo que corren las empresas de que suban los precios que
deben pagar por sus insumos y/o bajen los precios que reciben por los productos que
venden. Un ejemplo, lo constituye la empresa CODELCO Chile que vende cobre, oro y
plata en los mercados internacionales y por este hecho sus flujos de ingresos estn
expuestos a las variaciones que experimentan los precios de estos productos en los
mercados externos.
El cobre es un tpico Commodity, transado internacionalmente en bolsas
especializadas, almacenable, no renovable y con reservas mundiales conocidas pero no
fijas, utilizado tanto como materia prima industrial, como medio de inversin, con miles de
agentes econmicos interviniendo directa o indirectamente en los mercados en que se
transa.
Por lo tanto, los precios a que se llega son esencialmente voltiles e impredecibles o
bien, con precios anticipables pero siempre dentro de un rango muy amplio. El precio al
cual se transan todos los productos de cobre (ctodos, refinado a fuego, blister,
concentrados), se fija diariamente en la bolsa de metales de Londres. Por tanto, existe
riesgo de productos toda vez que una empresa mantiene productos con fines especulativos
o para sus propias actividades, pero tambin, cuando un determinado producto interviene
de manera significativa en su proceso productivo o explica parte importante de sus flujos
de entrada.
Un caso real nos puede ayudar a ilustrar esta ltima situacin; Mas de 20 empresas
exportadoras han quebrado por la crisis del caf. Las empresas sufrieron graves problemas
financieros por la cada del precio internacional del caf, pues quedaron con mucho grano
almacenado, que tuvieron que vender a un valor muy inferior al de compra, explic el
presidente de la Asociacin de Exportadores de Caf de Honduras.
133
El cierre de esas empresas tambin afect a varios bancos privados que les haban
concedido crditos y que en algunos casos no pudieron recuperar ni mediante el remate
de bienes. Tegucigalpa, AC AN-EFE julio 5 de 2000.
Un estudio realizado por Ernst & Young (2003) con los miembros de la Asociacin de
Tesoreros Corporativos encontr que la exposicin ms comn en commodities, era la
exposicin al precio del petrleo y gas, seguido de la electricidad y precios de los metales
bsicos. Los precios de los commodities pueden ser influenciados, segn Horcher (2005)
por un nmero de factores que incluyen:
Niveles esperados de inflacin, particularmente para los metales preciosos.
Tasas de inters.
Tipos de cambio, dependiendo de cmo se determinan los precios.
Condiciones econmicas generales.
Costos de produccin y capacidad para entregar a los compradores.
Disponibilidad de sustitutos y cambios en los gastos y consumo.
El clima particularmente para los productos agrcolas y energa, y
Estabilidad poltica, particularmente para los productos como la energa y metales

preciosos.
1.2.4 Identificacin a la exposicin a los riesgos financieros internacionales.

La gestin de los riesgos financieros internacionales, tiene su punto de partida en la
identificacin y su posterior medicin. La identificacin de los riesgos consiste en
determinar cules son las exposiciones ms importantes que enfrenta la empresa en todo
momento, a nivel global y en forma desagregada por cada unidad de negocio.
La identificacin y medicin de los diferentes tipos de riesgos financieros, se puede
entender mejor con el uso de algunos ejemplos.
Ejemplo: la empresa mejicana TRIBASA, hace una importacin de equipos de
Estados Unidos por valor de USD 500.000, con un compromiso de pago en 90 das, esta
empresa est claramente expuesta al riesgo de variacin del tipo de cambio. En el plazo
de tres meses puede producirse un alza inesperada en el tipo de cambio, con lo cual su
134
cuenta por pagar sera mayor en pesos mejicanos. Si suponemos que al momento de hacer
la importacin el tipo de cambio est en MXN 11,1500 por dlar, la deuda en pesos
mejicanos asciende a MXN 5,575 millones. Sin embargo, si el tipo de cambio sube en los
siguientes 90 das a MXN 12,0500 por dlar, TRIBASA tendra que desembolsar MXN
6,025 millones; esto es, MXN 450.000 adicionales para satisfacer su compromiso.
Ejemplo: ilustrativo del riesgo financiero de tasas de inters, corresponde a una
empresa brasilea que contrae una deuda en euros a tasa flotante, como puede ser el
EURIBOR a 3 meses. En este caso si la tasa EURIBOR a tres meses sube, el servicio de
su deuda aumentar, con las consiguientes mayores cargas financieras que afectarn sus
resultados medidos en su moneda que es el Real. En este caso, la empresa enfrenta
adems un riesgo de tipo de cambio.
Ejemplo: Supongamos ahora el caso de una empresa exportadora de cobre de
Mozambique que vende el 2 de enero 100 TM (toneladas mtricas) de cobre para entrega
el 2 de marzo, al precio contado vigente en la Bolsa de Metales de Londres del 2 de marzo.
Si el 2 de enero el precio de la TM es de USD 800, la empresa corre el riesgo de una
disminucin en el precio contado de entrega y con ello de percibir menores ingresos por
sus exportaciones.
1.2.5 La exposicin de una empresa a la exposicin del tipo de cambio

El riesgo cambiario se mide por medio de la varianza del valor de un activo, de un
pasivo, o de un ingreso operacional expresado en moneda nacional y que es atribuible a
las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio. Por su parte, se llama exposicin
cambiaria a la diferencia existente entre los activos y pasivos en moneda extranjera.
La exposicin a un tipo de cambio no representa un riesgo cuando ste es
perfectamente predecible. De igual modo, la impredecibilidad de los tipos de cambio no
significa un riesgo cambiario en el caso de aquellas partidas que no se encuentran sujetos
a una exposicin cambiara.
Si el monto de los activos en moneda extranjera es igual al valor de los pasivos en la
misma moneda extranjera, se dice que la posicin es cerrada. En cambio, si no se produce
un calce entre ambos valores, se dice que la posicin es abierta al riesgo. Si se mantiene
una posicin abierta y los tipos de cambio fluctan, se producir una ganancia o prdida
de tipo de cambio que estar asociada a la posicin abierta. La posicin es corta si el monto
135
de los pasivos es superior a los activos en moneda extranjera. A la inversa, la posicin es

larga si el monto de los activos en divisas es superior a los pasivos en divisas.
Es importante definir la posicin de cambios de una empresa en funcin de cada una
de las divisas en que mantiene sus activos y pasivos en monedas extranjeras, as como
sus fechas de vencimiento.
Pero como hemos visto, las empresas no solo enfrentan problemas con el tipo de
cambio, sino tambin con las tasas de inters y las variaciones de los precios de los
commodities, los cuales deben ser identificados y cuantificados para su adecuada gestin.
1.2.6 Razones para gestionar los riesgos financieros internacionales

La razn por la cual las empresas se ven enfrentadas a riesgos financieros
internacionales, dice relacin con el hecho de que ellas necesitan abrirse a otras
economas, realizar inversiones en otros pases, instalarse con filiales en otros lugares,
etc., lo que con mayor frecuencia las enfrenta a una falta de estabilidad en sus negocios
debido a la volatilidad de los tipos de cambio, inestabilidad en las tasas de inters en los
mercados, en la solvencia de otros pases y en resumen, un mayor riesgo en el conjunto
de operaciones financieras y comerciales. Muchas empresas se han dado cuenta de que
esa inestabilidad les puede causar una gran dificultad en la consecucin de sus objetivos
financieros, en los flujos de caja proyectados y en algunos casos, llevarlos a la quiebra o
tener que tomar decisiones para reducir los impactos negativos sobre los resultados de la
empresa.
Un artculo publicado en el peridico jurdico de Estados Unidos, North Eastern
Reporter, en junio 1 de 1992, comentaba la disposicin de la Corte de Apelaciones de
Indiana, sobre el caso de una pequea cooperativa de cereales rural y la accin de los
cooperados contra los directores por las prdidas que la cooperativa sufri en 1980, como
resultado del fracaso de estos directores por no proteger adecuadamente su posicin.
La empresa se pudo haber cubierto en el mercado de futuros de cereales del Chicago
Board of Trade.
Cerca del 90% de los negocios de la cooperativa eran comprar y vender granos. Los
directores se reunan mensualmente para recibir el informe del gestor que manejaba las
transacciones de granos y los informes financieros preparados por el contador de la
cooperativa. Los beneficios haban cado sucesivamente durante aos desde 1977 y
despus de una prdida sustancial en 1979 el Contador recomend a los directores que
136
cubrieran la posicin de granos de la cooperativa contra prdidas futuras. Los directores

autorizaron al gestor a cubrir la posicin pero a pesar de que las ventas sumaron USD
7.300.000 slo se realizaron coberturas por USD 20.050. En 1980 se produjo una cada en
el precio del grano, que ocasion prdidas por USD 424.039.
La corte de apelaciones estableci que los directores incumplieron su obligacin de
tener cuidado. Incumplieron sus obligaciones al mantener a un gestor inexperto en cubrir
el riesgo; fracasaron en mantener una supervisin razonable sobre l y fracasaron en
alcanzar el conocimiento de los fundamentos de la cobertura para ser capaces de dirigir
las actividades de cobertura y supervisin del gestor apropiadamente, lo que caus su gran
desatencin y fracaso en proteger los beneficios del grano provocando prdidas para la
cooperativa. La corte dictamin que la norma judicial de los negocios protege a los
directores de las obligaciones slo si sus decisiones fueron informadas.
De aqu podemos concluir que, mientras mayor sea la volatilidad de las variables
econmicas, mayor es la justificacin para administrar las posiciones que permitan evitar
las posibles prdidas que esas variables puedan generar para las empresas. Tasas de
inters en niveles muy bajos se presentan como una buena oportunidad para fijar el costo
de futuras decisiones de financiamiento. Lo mismo sucede con las paridades cambiarias
de algunas monedas que se sitan en niveles muy distintos a los que su historial indica, lo
cual claramente representa riesgos para los agentes econmicos.
1.3 Administracin de los riesgos internacionales

La administracin del riesgo no es una invencin moderna. El viejo testamento cuenta
la historia de un faran egipcio que haba soado que siete reses saludables eran
devoradas por siete reses enfermas y que siete mazorcas saludables eran destruidas por
siete mazorcas enfermas. Confuso con el sueo, el faran le pidi a Jos que lo
interpretara. Segn Jos, esto pronosticaba que siete aos de abundancia iban a ser
seguidos por siete aos de hambruna. El faran, para cubrir ese riesgo, compr y almacen
grandes cantidades de maz. Egipto prosper durante la hambruna, Jos se convirti en el
segundo hombre ms poderoso de Egipto, los hebreos lo siguieron a l.
La administracin de los riesgos financieros internacionales tiene por objetivo reducir
la incertidumbre relacionada con las variaciones en las cotizaciones de las divisas, en los
precios de los productos y el costo de los financiamientos internacionales, en el marco de
las polticas que cada empresa debe fijarse para la administracin de sus riesgos.
137
La identificacin de las posiciones abiertas al riesgo constituye el primer paso para

administrar los riesgos a los que una empresa est expuesta. La administracin de los
riesgos busca cerrar las posiciones abiertas que presenta una empresa.
Las polticas que la empresa fije deben definir los instrumentos con que ella puede
controlar los riesgos a los que est expuesto.
Por ejemplo, si la empresa desea operar con instrumentos de alta liquidez, es decir,
fciles de vender y comprar, deber cubrirse usando instrumentos estandarizados que se
tranzan en bolsa, evitando posiciones de alto apalancamiento financiero 1 , que podran
acentuar sus posiciones de riesgo.
Las ltimas dcadas se han destacado porque los diversos participantes en el mercado
financiero han ideado mtodos para administrar sus riesgos financieros. As, muchas
Bolsas e instituciones financieras desarrollaron productos que permiten una redistribucin
del riesgo de manera ms eficiente.
En general, los Bancos ofrecen a sus clientes productos derivados fuera de bolsa,
permitiendo a las empresas lo que ha dado en llamarse La administracin de Riesgos
que representa un nuevo campo de actuacin para la gerencia de finanzas. La
administracin de riesgos se lleva a cabo mediante el uso de cuatro instrumentos bsicos:
Contratos Forward , Futuros, Opciones y Swaps.
1.3.1 La aparicin de los instrumentos compensadores de riesgos

Los primeros instrumentos en ser utilizados fueron los foward, siendo los agricultores
y ganaderos de Estados Unidos, quienes en el siglo pasado los usaron para protegerse de
las significativas bajas de precios que se producan en la poca de cosechas.
Los contratos de Futuros financieros se introdujeron al mercado en 1972, mientras que
la mayora de los contratos ms utilizados se empezaron a ofrecer pblicamente en la
dcada de los ochenta. Las opciones sobre acciones que se comercializan en Bolsa
aparecieron en 1973, aunque el uso de opciones sobre divisas y tasas de inters no se
extendi sino hasta mediados de los ochenta. El primer Swap de divisas y el primero de
tasas de inters se negociaron en 1983, y no fue sino hasta 1985 cuando la International
Swap Dealers Association (ISDA) emiti un cdigo para estandarizar los trminos sobre
los acuerdos de Swaps de Divisas y de Tasas de Inters.
La administracin de los riesgos es un rea de creciente importancia para las
empresas, y cada vez ms participantes de los mercados internacionales estn utilizando
138
este nuevo concepto. En el caso de Amrica Latina, uno de los mercados de mayor
desarrollo, es el brasileo, destacndose por su profundidad, sofisticacin y volumen de
operaciones, situndose entre los ms importantes del mundo. Chile por su parte, registra
cierta importancia a nivel de operaciones fuera de bolsa, donde son actores importantes
de grandes empresas y sobre todo la banca comercial.
1.3.2 La actitud de la alta direccin frente al riesgo.

La administracin de riesgos en el caso de una empresa estar influenciada por la
actitud de la gerencia frente al riesgo; esto es, frente a las posiciones de riesgo que
presenta la empresa. La actitud constituye una especie de caja negra que incluye muchos
elementos subjetivos: un modo de ser, de hacer y de sentir. Pero los elementos
determinantes de la actitud frente al riesgo son entre otros: las condiciones en que se toma
la decisin, la proporcin de recursos que ella afecta, la situacin de la organizacin y las
expectativas que sienten sus miembros. Una gerencia con alta aversin al riesgo, se
inclinar por cubrir todos los riesgos que enfrenta su empresa. Si se toma la cobertura
como alternativa, la eleccin de los instrumentos estar determinada por las necesidades
de cobertura, liquidez de los instrumentos, documentacin requerida, consideraciones
tributarias, costos, etc. Por tanto, si una empresa acta de manera similar al modo en que
los individuos actan, y adems cmo los individuos desean minimizar la volatilidad, las
empresas que gestionan sus riesgos crean un mayor valor para los accionistas, tal como
comentaremos ms adelante.
1.3.3 El porqu de la administracin del riesgo

La globalizacin de la economa y la gran competencia que enfrentan las empresas en
los mercados domsticos, las ha llevado a incursionar en otros mercados. El auge de las
exportaciones en los ltimos aos, ha generado para las empresas oportunidades de
crecimiento que les han permitido lograr una mayor proyeccin internacional, pero tambin
les ha significado nuevos problemas que deben ser capaces de enfrentar como son los
cambios en variables econmicas que las empresas no pueden controlar, tales como: el
tipo de cambio, tasas de inters de uso internacional, precio de commodities, etc.
Por esta razn, constituye un desafo y una prioridad administrar las posiciones de
riesgo a fin de evitar consecuencias negativas para la empresa. A mayor volatilidad y mayor
volumen de operaciones, mayor es la justificacin para administrar los riesgos.
Pero la alta volatilidad tambin se presenta en las variables econmicas de un pas,
constituyndose en uno de los principales factores de riesgo que enfrentan las empresas
y que hace por tanto necesaria su administracin. Un estudio realizado en Estados Unidos
139
demostr que las empresas que cubran su exposicin al riesgo de tipo de cambio contaban
con una valorizacin extra del 5% sobre las que no lo hacan.
Otra razn, del por qu las empresas necesitan administrar sus riesgos financieros
tiene que ver con el hecho de que toda empresa necesita asumir riesgos para obtener
utilidades y maximizar sus flujos de caja esperados. La habilidad de una empresa para
aprovechar al mximo las oportunidades de negocios son mayores en la medida en que
sean capaces de anticipar y administrar su exposicin a una amplia gama de riesgos.
Cada empresa debe realizar esfuerzos sistemticos para identificar los riesgos que
asume producto de sus actividades y negocios, medirlos oportuna y correctamente,
controlar el grado de exposicin a dichos riesgos y ajustar los lmites asignados para operar
con instrumentos compensadores de riesgo cada vez que las condiciones o tolerancia al
riesgo cambien, creando instancias expeditas y conocidas para autorizar excepciones o
cambios a los lmites cuando se justifique, y monitorear peridica y permanentemente los
niveles de riesgo asumidos.
De este modo, resulta fundamental definir polticas de accin. La definicin de dichas
polticas se ha vuelto imprescindible, dada la importancia que han adquirido las actividades
y negocios financieros en cada empresa en los ltimos aos, tanto por los volmenes
involucrados en stos, como por su creciente sofisticacin y relevancia en el aporte a los
resultados. Existe entonces, la necesidad de generar Polticas Especficas que inspiren y
enmarquen la gestin de los riesgos financieros de la empresa en las actividades y
negocios que desarrolla.
1.3.4 Polticas y procedimientos

El Directorio de la empresa (en algunos pases Consejo de Administracin) as como
los directivos superiores son los responsables de fijar las polticas sobre administracin de
riesgos, en particular de los riesgos financieros. La poltica proporciona y formaliza un
marco para la toma de decisiones y refleja la posicin de la empresa acerca del riesgo.
Debe definir un sistema que permita identificar claramente los riesgos, su sistema de
cobertura, su significacin e importancia relativa, la tolerancia al riesgo de la empresa
(cobertura parcial o total). La tolerancia al riesgo, consiste en determinar el nivel de riesgo
aceptable por la empresa. En este sentido, es interesante la acotacin hecha por un
Gerente de Fortune 500: cobertura entre 30% y 50% si nosotros pensamos que el mercado
se mover a nuestro favor, 100% si pensamos que el movimiento ser en contra nuestra
(Dolde, 1990), el tipo de instrumentos derivados que son aceptables, as como un sistema
de control y supervisin que permita evaluar sus resultados y mejorar las decisiones
140
futuras. Un caso para ilustrar los problemas que trae consigo, las debilidades en la
supervisin es el de Daiwa Bank. La corte japonesa orden a los ejecutivos a pagar USD
775 millones en daos por fallas para supervisar a un operador (trader) basado en Nueva
York, escondiendo perdidas por USD 1,1 mil millones de operaciones con bonos no
autorizados.
1.4 Definicin de Contratos Forward

Un forward constituye un acuerdo privado entre un vendedor y un comprador, donde
el vendedor se obliga a entregar un activo real (productos como el trigo, maz, oro, etc.) o
financiero (divisas, tasas e inters, etc.) especfico (LLAMADO ACTIVO SUBYACENTE) al
comprador en una fecha futura especificada, y el comprador se obliga a pagar al vendedor
un precio acordado (el precio del contrato) a la entrega. Por tanto, un contrato forward debe
incluir informacin sobre el activo objeto de la transaccin, el precio acordado, la fecha de
vencimiento y la forma de liquidacin del contrato. La forma de liquidacin de un forward al
vencimiento puede ser por entrega fsica del activo o por compensacin (tambin llamado
por diferencia entre el precio forward pactado y el precio spot al vencimiento). Los contratos
forward deben entregar mucha claridad, sobre todo, cuando stos estn referidos a
productos, en aspectos tales como: el lugar de entrega, la calidad, peso, tamao, la
oportunidad del pago (pago contra entrega?), forma de pago (transferencia electrnica,
carta de crdito, orden de compra, etc.), exigencias de garanta, etc.
Es importante destacar que al momento de suscribir el contrato no se produce ningn
flujo de caja. Por tanto, al momento en que una empresa y un banco llegan a fijar las
condiciones del contrato forward , el valor de ste es cero. Claro est que, si transcurrido
algn tiempo del momento de la firma del contrato, el nuevo precio forward difiere del
pactado, entonces el valor del contrato ser distinto de cero.
Ejemplo: Estamos a comienzos de octubre y usted decide comprar un automvil
nuevo. Visita una automotora y elige el auto y el vendedor le dice que si hace el pedido hoy
y deja un depsito, en tres meses tendr el auto. El depsito le permite fijar el precio y el
vendedor garantiza que lo entregar.
Este es un ejemplo, de un contrato a plazo o forward donde usted tiene derechos y
obligaciones. La caracterstica de este contrato es que hoy se fijan todas las condiciones
de una operacin que tendr lugar en tres meses ms.
141
Los contratos forwards estn insertos en las operaciones llamadas over the counter
(OTC) , es decir fuera de bolsa y se negocian principalmente en el mercado interbancario.
Se caracterizan por no tener una localizacin especfica y por contar con una
reglamentacin simple que favorece su internacionalizacin.
En estas operaciones quien compra contratos forward asume una posicin larga y
quien vende, una posicin corta.
El cdigo por el cual se rigen estas operaciones es la palabra del operador y se
perfeccionan en su primera fase telefnicamente. Las conversaciones telefnicas en el
mercado OTC son normalmente grabadas como una forma de respaldar los acuerdos
alcanzados.
Segn un estudio realizado por el FMI Canales-Kriljenko (2004) solamente el 9% de
las respuestas obtenidas de los mercados emergentes consideraba que su mercado
forward de monedas extranjeras era desarrollado, lquido y profundo, mientras que 30%
consider estar subdesarrollado, ilquido y poco profundo, los contratos forward simple (
outright forward ) estaban permitidos en alrededor del 75% de los que respondieron.
1.4.1 Agentes que participan en un mercado forward

1. Los Arbitradores: Son los que buscan obtener beneficios libres de riesgo aprovechando
las diferencias en las cotizaciones interbancarias y/o en las tasas de inters entre pases.
Ellos usan los contratos forward para eliminar el riesgo de tipo de cambio involucrado en la
transferencia de fondos de un pas a otro.
2. Los Hedgers: Son aquellos agentes que tienen una posicin abierta al riesgo de cambio
y por tal razn buscan cubrir sus riesgos, mediante el uso de un contrato forward de
142
compra, o venta, segn la posicin de riesgo que presenten. As, en el caso de nuestro
exportador de manzanas, que mantiene activos en moneda extranjera, el riesgo es que
caiga el tipo de cambio. Frente a esta eventualidad, la empresa puede vender hoy sus
retornos (que ocurrirn en 45 das) y pactar el tipo de cambio de la operacin y as lograr
certeza sobre los flujos en pesos que tendr al cabo de 45 das lo que le permite planificar
desde ya el destino que le dar a esos recursos.
3. Los Especuladores: La especulacin consiste en asumir posiciones de riesgo
explcitamente con el objetivo de obtener una ganancia incierta. Los especuladores
desempean un rol importante en los mercados forward al estar dispuestos a asumir
riesgos. Es posible que no siempre exista el mismo nmero de administradores de riesgos
que quiera cubrirse de un aumento en el tipo de cambio, en comparacin con aquellos que
deseen cubrirse de un descenso en el tipo de cambio, en estas circunstancias la disposicin
de los especuladores a asumir riesgos permite una mejor distribucin de recursos. A
diferencia del Hedger, el especulador acepta e incluso busca ese riesgo, o posicin abierta,
con el propsito de obtener un beneficio. Si el especulador anticipa correctamente el
comportamiento futuro de los tipos de cambio, puede obtener beneficios importantes, si se
equivoca puede incurrir en prdidas importantes.
1.4.2 Principales caractersticas de un contrato forward

Un contrato forward tiene las siguientes caractersticas importantes:
Se trata de un contrato en que todas las condiciones quedan por escrito al momento
de su firma.
La negociacin es bilateral, es decir, se realiza entre dos empresas, entre dos

instituciones financieras o entre una institucin financiera y una empresa.
El contrato fija el tamao de la operacin, el tipo de cambio y vencimiento.
No hay transferencia de flujos de caja al momento de suscribir el contrato.
Es un contrato que se ajusta a la medida de las necesidades de cobertura

especfica.
Es un contrato garantizado slo por la solvencia de las partes contratantes.
Para asegurar el cumplimiento por parte del cliente, el banco que negocia contratos
forward tiene varias alternativas, si el cliente tiene cuentas en el banco y goza de
143
buena reputacin, el banco no exigir garantas. Pero si su comportamiento no ha

sido positivo le puede exigir abrir una lnea de crdito para respaldar el contrato,
pero si no mantiene cuentas corrientes, ni lnea de crdito el banco puede exigirle
un depsito de garanta por un porcentaje del valor del contrato.
1.4.3 Ventajas de los contratos forward
Normalmente, no hay exigencias de garantas para respaldar los contratos.
Son contratos que permiten lograr una cobertura perfecta.
1.4.4 Desventajas de los contratos forwar
Son contratos de baja liquidez y por tanto no endosables. La ausencia de

estandarizacin dificulta encontrar otro agente econmico, que desee comprar
exactamente el mismo contrato que una de las partes contratantes desea ceder.
Eventualmente pueden haber exigencias de garantas, para respaldar el contrato,

sobre todo cuando una de las partes contratantes es una empresa. Un banco que
tiene poca confianza en un cliente que interviene en un contrato forward o no
dispone de mayor informacin de l, puede exigirle un depsito cuya cuanta est
en funcin de la prdida mxima potencial en el contrato forward (muchas veces
son el 10% del valor del contrato). En el caso de nuestro exportador de manzanas,
si el banco le exigiera una garanta del 10%, debera entregar en dinero un monto
de USD 10.000 (USD 100.000*0.1), bajo la forma de un depsito a plazo o de un
instrumento equivalente.
1.4.5 Riesgos de un contrato forward
Riesgo de crdito o de Incumplimiento de Contrato: Es el que resulta del hecho que

una de la partes contratantes no cumpla con las obligaciones que le impone el
contrato, al haber evolucionado el mercado de una forma que le es desfavorable 3
. En nuestro ejemplo, si el da 45 el tipo de cambi lleg a CLP 600/USD, el
exportador puede no querer entregar los dlares por slo CLP 585/USD, ya que ello
le significara dejar de ganar CLP 15 por cada dlar.
Riesgo de Liquidez de Contrato: Es el que proviene de la imposibilidad de que cada

parte contratante transfiera los derechos y obligaciones en l estipulados a un
tercero. Siguiendo con el caso del exportador de manzanas, si a las dos semanas
144
de suscrito el contrato de venta, desea deshacerse de l, es muy probable que no

lo consiga, puesto que no existe un mercado secundario que permita transar el
contrato. Los contratos forward , en general, son considerados ilquidos por esta
razn.
1.4.6 Determinacin del precio de un contrato de forward

La determinacin del precio de un contrato forward es un proceso que involucra
factores de oferta y demanda, basado en las diferentes expectativas que tienen los
participantes respecto al precio del activo a la fecha de vencimiento del contrato. El proceso
a travs del cual se determina el precio para la mayora de los activos fsicos se conoce
como precio de Hallazgo (Discovery Price), que incluye costos de almacenaje, seguros,
transporte, etc. En el caso de los activos financieros este proceso es ms directo y se
conoce por el nombre de costo de mantener. Pero en la prctica, Cmo un banco entrega
la cotizacin forward cuando un cliente lo solicita? Para ilustrar el procedimiento que sigue
un banco, utilizaremos un ejemplo. La empresa francesa Saint Gobain, exporta a Estados
Unidos por valor de USD 10.000.000 con un plazo de pago a 3 meses. El gerente de
finanzas de la empresa, teme que una variacin en el tipo de cambio durante los prximos
tres meses afecte sus retornos en trminos de su moneda el Euro. Por lo que decide
solicitar una cotizacin para la venta forward a 3 meses de sus cuentas por cobrar en
dlares a cambio de euros.
El banco debe entregarle una cotizacin forward comprador, pero al mismo tiempo
debe cubrirse. Cmo lo hace para cotizar y cubrirse?
Supongamos la siguiente informacin de mercado:
Los pasos que sigue el banco para entregar la cotizacin a Saint Gobain son los
siguientes:
Paso 1: El banco al entregar la cotizacin forward comprador, se compromete con
Saint Gobain, a comprarle los USD 10.000.000 al cabo de tres meses, lo que equivale a
tomar una posicin larga en dlares. Posicin que el banco va a cubrir vendiendo dlares
145
contra euros en el mercado spot . Pero sucede que el banco, al momento de cotizar no
tiene los dlares para su venta spot . Qu hace?
Paso 2: El banco pide prestado los dlares en el mercado monetario por tres meses,
a la tasa offer, en este caso 4,35% anual. Pero Cunto pide prestado? Un monto que
sumado los intereses lleguen a USD 10.000.000, de modo que cuando llegue el
vencimiento, pueda reembolsar con los USD 10.000.000 que reciba de Saint Gobain.
El monto del prstamo a solicitar, es igual a:
Este monto se puede interpretar como el valor actual de USD 10.000.000 al

1,0875% en 3 meses. Este es el monto que el banco vender en el mercado spot a cambio
de euros.
Paso 3: Vender los USD 9.892.419,93 en mercado spot , a la tasa Bid a cambio de
euros. USD 9.892.419,93 x 0,7818 = EUR 7.733.893,90
Paso 4: Depositar estos EUR 7.733.893,90 en el mercado monetario a 3 meses, a
la tasa de inters BID en EUR: 0,90% (3,6%/4), lo que genera: EUR 7.733.893,9 [1 +
(3,6/100) (90/360)] = EUR 7.803.498,95
Paso 5: Finalmente, para entregar la cotizacin forward comprador, el banco
relacionar el valor final del depsito en EUR contra el monto del prstamo a reembolsar.
Tasa Forward Comprador (BID) = EUR 0,7803/USD EUR 7.803.498,95/ USD
10.000.000 = De aqu podemos deducir las frmulas que permiten calcular las cotizaciones
forward Bid y Offer :
146
1.5
Los Mercados de Futuros

Los futuros son posteriores en su origen a los forwards y surgen de la necesidad de
crear contratos que fueran ms estandarizados, de forma tal que no fuera necesaria la
existencia de una contraparte con idnticas necesidades en cuanto a monto, plazo, precio,
etc.
Los primeros en aparecer fueron los futuros sobre productos agrcolas,
posteriormente lo hacen los futuros sobre minerales y productos energticos; los tres
corresponden a los futuros sobre commodities. En la dcada de los setenta surgen los
futuros sobre divisas, luego de la crisis de Bretton Woods, que da lugar al uso de tipos de
cambio variable. Por ltimo, a fines de los 70 y comienzos de los 80 emergen los futuros
financieros, sobre tasas de inters e ndices burstiles as como sobre acciones de
empresas como respuesta al desarrollo de los mercados financieros y a los riesgos de
volatilidad en el tipo de cambio y en las tasas de inters, entre otros.
1.5.1 Caractersticas de los mercados de futuros

Los mercados de futuros son aquellos en los cuales se transan contratos de compra
y venta de commodities (productos agrcolas, minerales, energticos) o activos financieros
(monedas extranjeras, acciones, ndices burstiles, etc.) estandarizados, donde las partes
involucradas en tales transacciones, oferente y demandante, adquieren el compromiso de
entregar y recibir, respectivamente, en una fecha futura determinada, un activo, en
condiciones de precio, calidad y cantidad especificadas. Por tanto, no hay ninguna
transaccin al momento de celebrar el contrato.
Para la Chicago Board of Trade, un contrato de futuro es un compromiso
legalmente exigible para entregar o recibir determinada cantidad o calidad de un
commodity, por el precio acordado en la rueda de negociaciones de una Bolsa de futuros,
en el momento en que el contrato es ejecutado. El vendedor tiene la obligacin de entregar
la mercadera en algn momento del mes especfico de entrega futura.
Los mercados de futuros tienen como principales caractersticas las siguientes:
Los contratos de futuros estn estandarizados en cuanto a monto o tamao del

contrato, a la calidad del producto, a las fechas de maduracin o vencimiento. As
por ejemplo, un contrato a futuro de dlares en la Bolsa de Mercaderas y Futuros
de Brasil es por USD 50.000 y tiene como vencimientos el tercer mircoles de
enero, marzo, mayo, julio, septiembre y noviembre, con lmites de variaciones en
sus precios de 5%.
147
Existe un gran nmero de compradores y vendedores, poder suficiente para

controlar el mercado (atomicidad).
Estos mercados tienen un alto grado de transparencia: acceso ilimitado a toda la

informacin disponible acerca de los distintos productos e instrumentos financieros.
Los precios de los productos transados se establecen abiertamente, mediante

llamados de posturas y ofertas, de manera que todos tienen la misma oportunidad
de comprar y de vender al mejor precio del momento.
Sus operaciones deben ser transadas en bolsa, lo que permite formalizar el

negocio.
La liquidez de estos mercados es total, toda vez que la contraparte de los

compradores y vendedores est representada por una Cmara de Compensacin.
Pero la liquidez tambin surge por la presencia de un gran nmero de agentes
compradores y vendedores del mismo activo que estn ubicados fsicamente en el
mismo lugar. As como tambin por el volumen de negociacin y las posiciones que
se mantienen abiertas (open interest).
1.5.2 Agentes individuales en un mercado de futuros

Al igual que en el mercado forward , existen tres razones por las cuales un agente
puede estar interesado en participar en este tipo de mercado:
Como un medio para eliminar la incertidumbre acerca del precio de un activo

(divisas, productos, etc.) en el futuro; esto es, cobertura.
Como un medio de especulacin.
Como un medio de arbitraje.
En los mercados futuros organizados participan una gran cantidad de agentes y

entidades de diversa ndole, que tienen distintas motivaciones.
Siendo posible distinguir tres tipos de agentes que operan en estos mercados:
1. Coberturistas
Son aquellos agentes que desean cubrirse de los riesgos resultantes de eventuales
fluctuaciones de precios en los productos con los cuales negocian, de variaciones en
el valor de los instrumentos financieros que conforman sus activos o, cuando se trata
148
de comercio exterior, en las fluctuaciones en el precio de la moneda extranjera en el

que se han pactado las transacciones.
Estos agentes prefieren asegurar un precio hoy con el fin de disminuir probables
prdidas, incluso sacrificando posibles utilidades. Por lo tanto, los Hedgers pueden
definirse como personas o empresas adversas al riesgo y corresponden principalmente
a exportadores, importadores, bancos, etc. Toman posiciones en el mercado de futuros,
buscando generar resultados que compensen las variaciones de precios registrados en
el mercado spot.
En general, a quienes efectan operaciones a futuro para cubrir posiciones en
mercado spot de activos reales o financieros se les denomina hedgers, en cambio a
quienes no los tienen, se les llama especuladores. Por ejemplo, usted es un hedger
cuando posee 10 mil quintales de trigo y mediante contratos de futuros vende 10 mil
quintales. Usted fij un precio de venta para su stok de trigo, en esta posicin, si el
precio sube diez centavos, estar ganando diez centavos en el mercado spot del cereal
y perdiendo diez centavos en el mercado de futuros, compensando, por tanto beneficios
y prdidas. Si por el contrario, el mercado del trigo cae perder en mercado spot y
ganar en mercado de futuros. De este modo, una posicin cubierta permite establecer
un cerco contra las variaciones de precios.
Un segundo ejemplo permite ilustrar la posicin de un coberturista, es el caso de
una Joyera que necesitar comprar oro de sus proveedores en seis meses ms. El
gerente general de la joyera teme que el precio del oro suba en los prximos meses
encareciendo los precios de sus productos.
A travs del mercado de futuros el puede comprar oro para entrega a seis meses,
a un precio de USD 1000 la onza. Si seis meses ms tarde el precio spot del oro sube
efectivamente el tendra que pagar a su proveedor un mayor valor para adquirirlo.
2. Especuladores
Son aquellos agentes que estn dispuestos a asumir el riesgo de fluctuaciones de
precios, motivados por las expectativas de realizar una ganancia de capital. El reducido
monto que se necesita para invertir u operar en este mercado resulta bastante atractivo
para aquellos inversionistas que desean actuar como especuladores. En la medida que
sus expectativas respecto de la evolucin de los precios se cumplan, obtendr
beneficios. Dispone de un capital de riesgo para sacar ventaja de las fluctuaciones
favorables en los precios de mercado.
149
3. Arbitradores
Los arbitradores son los agentes que buscan obtener un beneficio seguro, sin
riesgos, pues compran y venden al mismo tiempo contratos de futuros buscando
beneficiarse de las diferencias de precios entre mercados y/o bolsas.
Si los precios de los futuros estn bastante altos respecto al mercado spot , los
arbitradores vendern futuros y comprarn en el mercado spot . Si los precios de los
futuros estn bastante bajos respecto al mercado spot , los arbitradores compraran
futuros y vendern en el mercado spot .
1.5.3 Agentes institucionales en un mercado de futuros

1. Las Bolsas de Futuros
Constituyen el lugar fsico donde se efectan las transacciones diarias, a ella
concurren compradores y vendedores, representados por sus corredores. Las
operaciones se realizan en la rueda, donde los corredores o brokers deben hacer sus
ofertas a viva voz, segn lo establezcan las normas internas de la Bolsa, con el fin de
que todos los corredores presentes oigan las ofertas y tengan la posibilidad de
concretar una operacin. Sin embargo, la tendencia actual es a realizar negociaciones
mediante sistemas electrnicos, a travs de terminales de computacin e Internet. La
negociacin a travs de plataformas electrnicas, presenta una serie de ventajas con
respecto a la forma tradicional de negociacin, destacando la rapidez, transacciones
en lnea en tiempo real, ejecucin instantnea de la operacin y su correspondiente
confirmacin al cliente e informacin directa a la Cmara de Compensacin, mayor
confiabilidad en la ejecucin de las rdenes, transparencia y menores costos de
transaccin.
2. Corredores
Son los encargados de realizar todas las transacciones. Los interesados en
participar en este mercado deben dirigirse a este intermediario, para colocar la orden
de compra o de venta, pues su funcin bsica es actuar como nexo entre los clientes y
la Cmara de Compensacin. Las rdenes de los clientes se transmiten
telefnicamente a los operadores ubicados cerca del piso o rueda de operaciones de
la Bolsa de futuros. Los operadores de las empresas de corretaje hacen sus ofertas a
viva voz y utilizando seas con las manos, especifican la cantidad de contratos que
desean comprar o vender. Por cada comprador de un contrato de futuros hay un
150
correspondiente vendedor. Un comprador de futuros se dice que esta en posicin larga

sobre futuros, mientras que un vendedor de futuros estar en posicin corta.
3. Cmara de Compensacin
La funcin primordial de esta Cmara de Compensacin es la de ser contraparte de
todos los compradores y vendedores de Futuros que transan en la Bolsa y fue creada
por sta como una persona jurdica distinta, administradora y controladora del mercado
de futuros que garantiza a compradores y vendedores el cabal cumplimiento de sus
contratos. Por tal razn, cada transaccin de Futuros que realicen los corredores, por
encargo de sus clientes, debe ser registrada en esta Cmara que es tambin la
depositaria de las garantas iniciales exigidas por cada contrato, liquida diariamente las
prdidas o ganancias 4 de cada participante y fija los mrgenes mximos de variacin
diaria que pueden tener los precios de los contratos. Al proceso de ajuste diario de
precios se le conoce como marking to market.
Concluida cada jornada diaria de transacciones, la Cmara elabora un informe
respecto a la situacin de cada contrato, debiendo los corredores tomar conocimiento
diario de las prdidas o ganancias que deben pagar o recibir sus clientes. El ajuste
diario es calculado para cada contrato y con relacin al precio de cierre del mercado y
se hace siempre en dinero. Un aumento en el precio del contrato de un da a otro
representa una ganancia, una disminucin corresponde a una prdida. Al final, la suma
de todas las ganancias y prdidas es justamente igual a la diferencia entre el precio de
compra y el precio de venta del contrato de futuros.
Al ser la Cmara de Compensacin contraparte de compradores y vendedores,
stos tienen la seguridad de que sus contratos sern cumplidos estrictamente al
vencimiento. Por tanto, pueden entrar al mercado sin preocuparse del riesgo crediticio
de la contraparte ya que, sin importar quien est al otro lado, su contraparte legal ser
siempre la Cmara de Compensacin, quien elimina el riesgo de incumplimiento de
contrato.
1.6
El Mercado de Opciones
Los contratos de opciones son una de las piezas fundamentales de un mercado
financiero moderno. La idea ms generalizada entre los inversionistas y profesionales es

que las opciones son instrumentos de corto plazo que constituyen uno de los elementos
ms representativos, quiz, el ms importante, del proceso de innovacin financiera. El
primer mercado de opciones, con cierto nivel de organizacin, aparece en Holanda en el
siglo XVII. En dicho mercado se negociaban opciones de compra o venta de bulbos de
151
tulipn para entrega en una fecha futura predeterminada. Mediante estos contratos, los
comerciantes holandeses aseguraban el precio de compra de las partidas de tulipanes que
deberan entregar a sus clientes en el futuro y los agricultores podan comprar el derecho
de vender su cosecha futura a un precio establecido previamente.
Una fecha importante en la historia de las opciones es el 26 de abril de 1973. En
dicha fecha comienza a operar el CBOE (Chicago Board Options Exchange), que
constituye el primer mercado organizado que se crea en el mundo. Los primeros contratos
eran contratos de opciones sobre acciones, eligindose inicialmente solo 16 empresas,
sobre las que se poda negociar opciones. En la actualidad, el mercado de capitales de
Estados Unidos sigue siendo el de mayor desarrollo y utilizacin de opciones. La opcin
ms transada en las Bolsas de opciones de Estados Unidos es la opcin Call sobre el
ndice de precio de acciones S & P 100.
El mercado de opciones con transaccin en Bolsa tuvo un xito inesperado, ya que
cinco aos despus, se transaban en el CBOE diariamente 10 millones de opciones sobre
acciones. Ms tarde, (en 1975), se incorporan otras Bolsas importantes como la AMEX, y
otro tipo de opciones tales como: opciones sobre divisas, sobre ndices de acciones, de
bonos del tesoro de Estados Unidos, sobre contratos a futuro de T-Bonds, opciones sobre
acciones de empresas, entre otros.
1.6.1 Definicin
Una opcin es un contrato que da derecho pero no la obligacin a su poseedor a
vender o comprar un activo (por ejemplo, commodities, monedas extranjeras, acciones,
etc.) a un precio previamente establecido, en cualquier momento hasta el da de
vencimiento si es opcin americana y slo el da de vencimiento si la opcin es de tipo
europeo. Para obtener este derecho se debe comprar la opcin pagando un precio o prima
que representa un porcentaje pequeo del precio del activo.
Por tanto, las opciones incorporan derechos de compra o derechos de venta, lo que
nos permite realizar una primera clasificacin, distinguindolas entre opciones de compra
(opciones Call) y opciones de venta (opciones Put), las que a su vez pueden ser
americanas o europeas, segn la oportunidad en que puede ser ejercido el derecho de
compra o venta.
La opcin nace de un contrato entre oferentes y demandantes en el cual quien
compra adquiere el derecho, pero no la obligacin, a comprar o a vender un determinado
activo durante o en una fecha futura dada, en las condiciones definidas previamente.
Vencido este plazo, el poseedor tiene dos alternativas: ejercer o no ejercer su opcin, ya
152
que despus del vencimiento, la opcin carece de valor. Por otra parte, el emisor se obliga
a entregar o comprar, segn se trate de Put o call, el activo durante o al final de ese perodo,
s as lo decide el comprador de la opcin.
La opcin constituye el nico instrumento que se transa tanto en Bolsa como fuera
de Bolsa. La principal novedad de las transacciones por Bolsa es la presencia de una
entidad llamada Cmara de Compensacin, cuya principal funcin es actuar de contraparte
de compradores y vendedores, eliminando el riesgo de incumplimiento de contrato (riesgo
de crdito o de contraparte).
El tipo de activos sobre los cuales se pueden suscribir contratos de opciones es
muy variado y puede incluir:
Productos (minerales, energticos, agrcolas, etc.).
Acciones
ndices de acciones.
Monedas extranjeras (divisas).
Instrumentos de deuda.
Contratos a futuro
Otros
1.6.2 Estructura de un contrato de opcin

Un contrato de opciones debe contener, al menos, lo siguiente:
Nombre del activo sobre el cual se suscribe la opcin.
Precio unitario (ejercicio) al cual el adquirente de la opcin, puede comprar o vender

el activo subyacente.
Tipo de la opcin (put o call).
Fecha de expiracin o vencimiento (mes/da).
Precio (prima) en que la opcin se est transando, por unidad.

153
El precio de mercado del activo o valor al cierre.
1.6.3 Tipos de opciones

1. OPCIN CALL
Es un contrato que da a su propietario o tenedor el derecho a comprar un
activo (por ejemplo acciones), a un valor prefijado, (precio de ejercicio) durante o
en la fecha de vencimiento.
El derecho a comprar o vender el activo es otorgado por el vendedor o
emisor del contrato de opcin a cambio del pago de una prima. La prima por tanto,
es el precio por el cual quien compra una opcin adquiere el derecho, y siempre es
cancelada por el comprador y recibida por el vendedor.
De hecho, quien compra la opcin, se asegura el derecho a adquirir el activo
en el futuro, resguardndose de probables subidas en el precio y con un riesgo
conocido, ya que si no ejerce la opcin el comprador de la opcin call, solamente
perder el valor de la prima cancelada al inicio.
Al vencimiento, si el precio de la accin en el mercado es menor al precio de
ejercicio, nuestro inversionista experimentar una prdida. Si es igual al precio de
mercado, no tiene sentido ejercer la opcin y, finalmente, si el precio de mercado
es mayor al de ejercicio, generar una ganancia.
Desde el punto de vista del emisor del contrato, el atractivo de emitir una
opcin de compra es el de obtener una ganancia adicional, equivalente a la prima,
sobre las acciones que tiene; y un resguardo sobre una probable cada en el precio
de las acciones objeto de la opcin. Sin embargo, debemos destacar, que el emisor
tiene la obligacin de vender el activo materia del contrato, si el poseedor ejerce su
opcin.
2. OPCIN PUT
Es un contrato que otorga a su tenedor el derecho a vender un activo (por
ejemplo, una cantidad de acciones de una emisin particular), a su valor prefijado
(precio de ejercicio) durante o en la fecha de vencimiento. La expectativa del
comprador de una put es que el precio de mercado del activo caiga y se site por
debajo del precio fijado en el contrato. Si al vencimiento de la opcin (europea), el
valor del activo en el mercado es superior al precio de ejercicio, no ejercer su
derecho y tendr como resultado una prdida igual al valor de la prima. Si el precio
de ejercicio menos la prima igualan al precio de mercado (punto de equilibrio), el
154
inversionista no experimentar ni prdida ni ganancia; y por ltimo, si el valor de

mercado es inferior al precio de ejercicio, el beneficio ser igual al precio de ejercicio
menos la prima. Quien vende una opcin de venta se compromete a adquirir o
recibir el activo al precio de ejercicio, siempre que el comprador ejerza la opcin. El
vendedor espera que el precio de mercado del activo sea mayor que el precio de
ejercicio, de tal modo que no le hagan efectiva la opcin lo que le permite obtener
un beneficio igual a la prima.
1.6.4 Caractersticas de las opciones

Entre sus principales caractersticas destacan:
Contribuyen realizar coberturas eficientes.
Permiten un mayor apalancamiento del que pueden brindar los instrumentos

financieros por s mismos (acciones, bonos, etc.).
Permiten una eficiente redistribucin del riesgo existente en el mercado. Tienen un

valor neto agregado nulo, esto es, que lo que gana el comprador lo pierde el
vendedor, y viceversa.
Facilitan el uso de variadas estrategias, que, en su combinacin, determinan

resultados diferentes.
Promueven la evolucin de los mercados haca su madurez y transparencia, incluso

involucrando menores costos de operacin que otros instrumentos.
Las opciones por Bolsa son estandarizados, esto significa que son por tamaos
definidos. Por ejemplo, una opcin sobre acciones comprende 50 o 100 acciones
dependiendo de la Bolsa en que se negocie. En el caso de las monedas extranjeras,
el cuadro que sigue presenta los tamaos que comprende cada contrato, en la
Bolsa de Filadelfia.
1.6.5 Participantes del mercado de opciones

Se debe recordar que las operaciones con opciones son del tipo suma cero, esto
es, lo que un agente gana, necesariamente lo pierde el otro; lo que permite decir que las
155
opciones no generan riqueza por s mismas, sino slo un traspaso del riesgo a cambio del
pago de una prima.
Dependiendo de los propsitos de los agentes que participan en el mercado de
opciones, los podemos agrupar en dos categoras: individuales donde encontramos a los
compradores y vendedores que asumen los roles de hedgers, especuladores, arbitradores,
y corredores; y una segunda categora que corresponde a las instituciones, tales como:
Bolsas, Cmara de Compensacin, Corporaciones liquidadoras, e instituciones
reguladoras.
1. AGENTES INDIVIDUALES
a) Hedger:
Es un agente cuyo principal objetivo es el de efectuar una cobertura a sus posiciones de
riesgo o descubiertas, en acciones, divisas y/o tasas de inters. Con ello un hedger podr
eliminar o al menos reducir el riesgo de variabilidad en las operaciones, traspasndolo a
otro agente, que est dispuesto a asumirlo.
Una empresa que usa opciones para cubrir riesgos financieros de largo plazo, es Microsoft
que segn (Stulz, 2002), usa tpicamente contratos forward para cubrir exposiciones de
corto plazo y opciones para cubrir exposiciones de largo plazo.
b) Especulador:
Es aqul agente que participa en el mercado comprando o vendiendo opciones,
precisamente para asumir riesgos, con la expectativa de obtener beneficios potenciales.
Dichos participantes pueden comprar opciones put o call (en funcin de la expectativa
sobre el precio futuro del activo subyacente que pueden ser a la baja o al alza) y/o pueden
tambin vender opciones, si su expectativa es de estabilidad en el precio del activo
subyacente o de alza o baja en el precio de mercado. La ventaja para este agente es que
el operar con opciones le brinda un alto grado de apalancamiento con un riesgo conocido,
al tener que invertir slo una pequea porcin del activo subyacente del contrato (precio
de la opcin), y poder beneficiarse del eventual movimiento positivo si logra anticipar los
movimientos del mercado.
Las opciones ofrecen una mayor flexibilidad al inversionista o especulador, diversificando
alternativas de inversin: en trminos de variabilidad, seguridad y retorno; lo que le permite
adems asumir niveles de riesgo conocidos.
156
c) Arbitrador:
Se define como aqul agente que busca obtener un beneficio libre de riesgo,
aprovechndose de las imperfecciones del mercado, tales como, existencia de monopolio,
altos costos de transaccin, informacin incompleta, etc. Con su participacin, el arbitrador
permite conducir el mercado hacia el equilibrio. El mercado de opciones atrae gran cantidad
de estos agentes.
d) Corredores:
Constituyen las instancias de intermediacin especializadas en opciones, entre los
diferentes participantes, que estn autorizados a operar en Bolsas por cuenta de otros. Su
accin es remunerada mediante comisiones. Su trabajo es asegurar el mejor precio y
ejecutar la orden rpidamente, ya sea fsicamente en rueda o bien electrnicamente, a
travs de un terminal conectado con la Bolsa.
2. AGENTES INSTITUCIONALES
Los mercados opcionarios desarrollados, al menos distinguen las siguientes instituciones
operativas, normativas y contraloras en su gestin.
a) Bolsa de Valores como Operadora de Opciones
Constituye el lugar fsico donde se comercializan los contratos de opciones. Las
rdenes de compra o venta de los agentes son ejecutadas en rueda regulada y cualquier
transaccin es conducida de forma transparente, abierta y competitiva, generalmente a
travs de una subasta pblica e informada.
Pero cada vez ms, se imponen las plataformas de negociacin electrnica que
permiten calces automticos de las rdenes de compra y venta, informando directamente
a la Cmara de Compensacin de la operacin realizada. As tenemos, el International
Securities Exchange (ISE) introducido por la Chicago Board Options Exchange, se
constituy en el primer mercado de opciones totalmente electrnico, abierto en marzo del
2000, pasando a constituirse en el sistema con mayores negociaciones de opciones sobre
acciones. Existen otras plataformas importantes como: New Globex 2, Project AC, Globex,
que permiten igualmente tomar posiciones de cobertura o especulacin.
b) Organizacin Liquidadora de Opciones
157
Este tipo de organismo surge en el mercado americano y como intermediario

promueve la reventa de opciones y sirve como mercado secundario a travs de todo el
ciclo de vida del instrumento.
Debe procurar:
Controlar y regular el mercado, y supervisar cuales son las opciones que pueden
transarse formalmente, garantizando su cumplimiento.
Publicar diariamente informacin de las opciones.
Proporcionar asesora y servicios a sus miembros, e implementar nuevas

tecnologas que faciliten las transacciones de opciones.
c) Cmara de Compensacin (Clearing House)

Este organismo, que es complementario a la organizacin liquidadora de opciones,
garantiza y controla las transacciones, constituyndose en la contraparte de cada una de
ellas. Con esto se elimina el riesgo de crdito o de incumplimiento de la contraparte.
Los contratos de opciones estn garantizados por una Cmara de Compensacin,
que otorga la certeza de que los emisores cumplirn con sus obligaciones.
Entre sus principales funciones destacan:
La Cmara recibe de los corredores la garanta o margen, que es en general

exigible solamente a los vendedores o emisores, con excepciones como las del
LIFFE (London International Financial Futures Exchange) que exige garantas tanto
al vendedor como al comprador. Estas garantas reciben una remuneracin
equivalente a la tasa de mercado.
Informa a los corredores sobre cualquier exceso o insuficiencia de garantas.
Establece el precio de ejercicio y el plazo de las opciones.
Fija lmites (mximos y mnimos) a las variaciones en los precios diarios.
Organiza el procedimiento de entrega, ya que ha asumido ambas posiciones,

compradora y vendedora.
158
Notifica cuando el comprador decide ejercer la opcin. Mediante un sorteo

determina a cul de los emisores corresponde la opcin ejercida.
Permite a los participantes del mercado retirarse anticipadamente de algn contrato

en que se han involucrado. Para ello, si se ha comprado una opcin, bastar emitir
otra, de idnticas condiciones. La Cmara automticamente cancelar ambas
posiciones.
d) Organismos de regulacin del mercado

Uno de los objetivos de la regulacin de los mercados es la proteccin de los
inversores, las regulaciones cubren aspectos relativos al funcionamiento de las Bolsas, en
este caso de opciones, los participantes del mercado y las exigencias en trminos de
garantas, lmites a las posiciones que pueden tomar, los lmites al ejercicio de las opciones,
el funcionamiento de las Cmaras de Compensacin, y los organismos de gobierno de los
cuales dependen y a los cuales entregan informes peridicos para monitorear el
funcionamiento del mercado.
1.6.6 Funcionamiento del mercado de opciones

Como todo mercado de valores su funcionamiento se materializa a travs de
Ruedas, donde concurren corredores especializados en representacin de compradores y
vendedores de opciones. Cuando no se ejerce una opcin y se la deja expirar, por lo
general no se incurre en el pago de comisiones.
1.7
El Mercado de Swaps
Un swap es una de las tcnicas para administrar los riesgos cambiarios y de tasas
de inters y significa permuta, canje o intercambio. Un swap es un acuerdo reflejado en un

documento sencillo, en el que dos partes, llamadas contrapartes, acuerdan hacerse pagos
peridicos entre s, derivados de un intercambio de deudas o de tasas de inters, en una
o varias divisas, donde quedan fijadas de antemano las condiciones relativas tanto a los
pagos por intereses como a la amortizacin del principal.
1.7.1 Origen de las operaciones swaps

Los swaps surgen inicialmente en forma de prstamos paralelos a principios de la
dcada de los 70, luego del fracaso del acuerdo de Bretton Woods.
159
Los prstamos paralelos fueron usados como un medio de financiamiento mediante

el cual las empresas inglesas podan obviar los controles de cambio sobre los flujos de
capital que salan del pas. En ese tiempo, el Banco Central de Inglaterra exigi que todas
las inversiones extranjeras fueran efectuadas a travs de compras de dlares con una
prima sobre la tasa spot (tasa contado) de la moneda. Hoy en da ellos proveen a las
empresas de financiamiento alternativo, con riesgos de cambios ms limitados, y al mismo
tiempo movilizan flujos de caja que se encontraban inmovilizados.
Los swaps eliminaron estos problemas haciendo mucho ms fcil la cobertura de
riesgos de tipo de cambio y tasas de inters. Este mercado tuvo una mayor formalizacin
a partir de la creacin de la International Swap Dealers Association (ISDA). Esta Asociacin
public un cdigo para estandarizar los trminos, el que es actualizado ao a ao. As,
existen formatos estndar de convenios de swap de tasas de inters y de divisas. Existe
un cdigo alternativo, publicado por la British Bankers Association, que es muy usado por
bancos ingleses, pero el Cdigo del ISDA es el de mayor aceptacin internacional.
1.7.2 Estructura bsica de un prstamo paralelo

El objetivo bsico de un prstamo paralelo es el de resolver un problema de
financiacin de dos filiales situadas en dos pases distintos y cuyas casas matrices estn
radicadas en el pas de la otra. El acuerdo entre las dos empresas matrices, permite
proporcionar financiamiento a la Compaa filial de la otra en la divisa del pas donde sta
opera.
Caractersticas relevantes de este tipo de contrato son:
Las dos empresas tienen igual posicin de liquidez. Permite obviar cualquier control
de cambios relevante, pues no hay necesidad de utilizar el mercado de divisas.
Evita que cada filial incurra en costos ms altos, al procurarse los fondos por su
cuenta.
El tamao de los prstamos son por montos equivalentes calculados a la tasa spot
vigente.
Cada prstamo est respaldado por un acuerdo, que involucra a las dos empresas
y sus respectivas subsidiarias.
Las tasas de inters pueden ser fijas o variables con pagos a intervalos iguales.
160
Plazo de amortizacin entre 5 y 10 aos. No se incluye un derecho de

compensacin.
Un acuerdo adicional puede asegurar que los montos a rembolsar sean los mismos
en caso de que haya variacin en la tasa spot inicial.
Una dificultad importante en este tipo de prstamos es encontrar una contraparte, con
requerimientos financieros exactamente iguales: esto se conoce como necesidades
concordadas. Los costos de bsqueda de la contraparte pueden ser considerables,
suponiendo que haya una parte exactamente igual a la otra. Los Bancos comerciales,
consideran a estos prstamos como una forma de competencia y rara vez, aceptan ser
intermediarios en estos acuerdos, con excepcin de los Bancos de inversin.
1.7.3 Prstamo bact to back

Su propsito es tambin resolver un problema de financiacin de las filiales de dos
empresas matrices.
Un prstamo back to back (espalda con espalda) involucra a dos empresas matrices
radicadas en dos pases diferentes, que se ponen de acuerdo para prestarse en sus
respectivas monedas durante un perodo especfico de tiempo, posteriormente al
vencimiento del contrato se reembolsan las monedas que se prestaron.
Las principales caractersticas del prstamo Back to Back son:
Las compaas matrices de dos empresas se prestan mutuamente en las divisas

apropiadas, que luego transfieren a sus filiales en el exterior.
Las necesidades de financiacin provienen de las filiales, pero el acuerdo lo

suscriben slo las compaas matrices.
El intercambio de divisas se hace al tipo de cambio contado vigente.
Incluye un derecho de compensacin frente al riesgo de incumplimiento.
La operacin se hace fuera del mercado de divisas.
161
1.7.4 Los objetivos de los usuarios de swaps.
Reduccin de costos financieros. Los costos financieros pueden reducirse si se

aprovechan las deficiencias en la determinacin de precios, si se pueden evitar
controles cambiarios y otras regulaciones y se establece una cobertura de riesgos
de cambio y tasas de inters. Los swaps pueden proporcionar acceso a mercados
a los que las empresas tal vez no tengan acceso habitual.
Cobertura de riesgos de cambio y tasas de inters. Una cobertura es una posicin

que se toma con el fin de reducir el riesgo asociado con otra posicin. Esta
reduccin se realiza tomando una posicin con un riesgo opuesto a aquel que tiene
nuestra posicin inicial.
Creacin de instrumentos sintticos. Un instrumento sinttico es una combinacin

de dos o ms instrumentos, los cuales se comportan como un instrumento diferente.
Por ejemplo, un inversionista con un Bono a tasa fija puede crear un Bono sinttico
a tasa flotante con slo acordar un swap de tasas de inters fija por flotante.
Superar las barreras de acceso a los mercados financieros. Una empresa puede
tener dificultades para acceder a un mercado financiero, ya sea porque tiene
copada sus posibilidades o porque es desconocida en el mercado.
1.7.5 Participantes en el mercado de swaps

Los participantes en un mercado de swap pueden clasificarse como usuarios finales
e intermediarios.
Los usuarios finales pueden ser empresas financieras, industriales y/o comerciales;
adems de empresas multinacionales, agencias gubernamentales, agencias multilaterales
(Banco Mundial, BID, etc.). No hay barreras de acceso al mercado de swaps , la sola
exigencia es que tengan buena calificacin crediticia.
Los intermediarios de swaps estn constituidos por los swap broker y los swap
dealers. Los swap broker o corredores nunca actan como contraparte, solo desempean
labores de bsqueda y localizacin de las partes con necesidades no armonizadas, y
despus negocia con cada una de ellas en beneficio de ambas, cobrando una comisin.
Por tanto, no toman ninguna posicin en el swap ni asumen riesgos. Por su parte, los swap
dealer pueden cumplir un doble rol: armar un swap ponindose al medio, por tanto
162
intermediando, pero tambin pueden participar en un swap haciendo de contraparte y por

tanto, tomando una posicin y asumiendo riesgos.
Los intermediarios cumplen tres funciones muy relacionadas:
Poner en contacto a las dos partes de un contrato.
Diseo o estructuracin de los contratos a fin de considerar las diferentes

necesidades de los usuarios finales y sus expectativas.
Tomar posicin como uno de los lados de la transaccin, con el fin de lograr la venta
del contrato.
Normalmente los detalles del contrato son fijados verbalmente y posteriormente

confirmados por correo electrnico. Hecho esto, se suele firmar unos contratos ms
detallados que cubre todos los aspectos de la operacin, incluyendo la clusula de trmino
anticipado del swap.. La mayora de los intermediarios utilizan formatos tipo en los
contratos que facilitan su completacin.
1.7.6 Principales caractersticas de un mercado de swap

1. CONTRAPARTES
La identidad y naturaleza jurdica de las dos partes involucradas en un contrato
swap (entidades contrapartes) debe estar perfectamente definida. Es necesario saber no
solamente de que entidad se trata, sino tambin si se trata de la casa matriz, una agencia,
una sucursal, una filial o de otro tipo de ente jurdico. Esta informacin es bsica para
evaluar el riesgo de crdito involucrado.
2. FECHAS
En un swap existen una serie de fechas claves, que definen el desarrollo de la
operacin.
Fecha de contratacin: momento en que las partes deciden suscribir el contrato y

definen las caractersticas de la operacin.
Fecha de inicio: momento en que se inicia la operacin, generalmente dos das

laborales despus de la fecha de negociacin, aunque tambin puede pactarse el
inicio de la operacin para otra fecha futura ( swap diferidos).
163
Fecha de liquidacin: son los diferentes momentos del tiempo en que se generan
flujos de caja por alguna de las partes. Para los flujos calculados en base a la
evolucin de una tasa de referencia variable en las fechas de liquidacin se fija
tambin la tasa para el siguiente perodo.
Fecha de vencimiento: corresponde al vencimiento del contrato, generalmente es

una fecha fija, aunque existen estructuras en que no se conoce con certeza la fecha
de finalizacin (swap prorrogables y swap cancelables). El intervalo de tiempo que
media entre la fecha de inicio y la de vencimiento es el plazo del swap.
3. FRECUENCIA
Otro factor clave que define la estructura concreta de un swap es la frecuencia de
liquidacin de los flujos fijos y variables. Con el fin de reducir el riesgo de crdito, con
frecuencia se hace coincidir las oportunidades de liquidacin con el intercambio de flujos,
aunque stas pueden no coincidir (ej. Fijo anual contra variable semestral).
Existen estructuras de swaps en que las frecuencias de intercambio de los flujos no
coinciden, ya sea porque se producen intercambios irregulares en la parte fija ( swap cupn
cero y swap con tasa fija diferida) o en la parte variable ( swap con tasa variable diferida),
o porque se devengan flujos al inicio ( swap emitidos sobre o bajo la par).
4. BASE DE CLCULO
Es un dato til para el clculo de los flujos ya que representa la base de clculo de
das que deben ser considerados en relacin a un ao. La base de clculo puede o no
coincidir para las dos corrientes de flujos intercambiadas en un swap . Las bases de clculo
que se utilizan habitualmente para determinar los flujos de los swap son: ao calendario
365 das o ao comercial de 360 das.
5. CONTRATO
Aunque generalmente los swaps son contratados por telfono y posteriormente
confirmados va correo, debido a que este tipo de acuerdo se suscriben fuera de Bolsa, es
necesario formalizarlos mediante la firma de un contrato por ambas partes. En estos
contratos adems de las caractersticas financieras de la operacin, se incluyen las
clusulas de resguardo por las que se regir el acuerdo, con el fin de resolver los problemas
que puedan surgir si una de las dos partes incumple sus compromisos de pago.
La mayora de las entidades financieras que operan en el mercado de swaps
disponen de un acuerdo marco 1 del contrato de swap , por lo que el contrato es firmado
164
de forma inmediata. Los acuerdos marco ms utilizados son las del International Swap and
Derivatives Association (ISDA).
6. TASA FIJA
Corresponde a una tasa fija que permite calcular los flujos fijos del swap .
Generalmente es una tasa constante, aunque existen estructuras en los que la tasa fija
puede aumentar ( swap con tasa fija creciente) o disminuir ( swap con tasa fija decreciente).
7. TASA FLOTANTE
Es la tasa de referencia (LIBOR, PRIME, EURIBOR, etc.) en base a la cual se
calcula la corriente de flujos variables, que es revisada con una determinada frecuencia.
Junto con determinar la tasa de referencia, debe establecerse la fuente de informacin
(ejemplo: pantalla Reuters, Bloomberg, etc.).
8. LIQUIDACI
Se liquidan normalmente por compensacin, esto es, por diferencias, estableciendo
la contraparte al que favorece el diferencial y por tanto, la direccin que tomar el flujo.
1.7.7 Swaps de divisas

El primer swap de divisas importante tuvo lugar en 1981, cuando Salomon Brothers
estructur un swap entre el Banco Mundial y la IBM. El Banco Mundial tena preferencia
natural por deudas de cupones bajos, principalmente en marcos alemanes y francos
suizos. Sin embargo, a pesar de su clasificacin AAA, su constante acceso a estos
mercados haba reducido la demanda por sus papeles, con el consiguiente aumento de
sus costos. El mercado de Estados Unidos, mantena el inters por sus papeles, lo que le
permita obtener dlares a tasas atractivas. Por su parte, IBM tena facilidad para acceder
a los mercados del marco y del franco suizo, y conseguir buenas tasas pero en realidad
tena necesidad de dlares americanos.
La solucin permiti que el Banco Mundial emitiera deuda en dlares americanos;
la IBM, en francos suizos y marcos, y que los dos emisores hicieran un swap (canje) de
sus respectivas obligaciones. Resultado, ambos emisores obtuvieron tasas por debajo de
las que habran obtenido con emisiones directas en sus mercados de preferencia.
1. CONCEPTO
Un swap de divisas es un contrato legal entre dos partes que acuerdan intercambiar
no solamente un mismo monto de dinero en dos monedas diferentes, sino tambin los
pagos de tasas de inters, por un perodo de tiempo especificado. Por tanto, existe un
165
intercambio inicial de divisas y un reintercambio al vencimiento. Un swap de divisas es

viable siempre y cuando una de las contrapartes tenga acceso comparativamente ms
barato a una divisa que lo que pueda tener otra contraparte.
1.7.8 Objetivos de los usuarios de un Swaps de divisas

Entre los principales objetivos de los usuarios de un swap de divisas destacan:
La proteccin frente a una exposicin de un activo o pasivo existente, en moneda

extranjera, frente a fluctuaciones del tipo de cambio a largo plazo.
La reduccin de los costos de financiamiento en la moneda deseada, mediante un

endeudamiento en la moneda en que se tenga ventaja comparativa y posterior
intercambio por la moneda preferida a un costo menor.
El acceso a mercados deseados, a los cuales existen restricciones de acceso o son

de alto costo. La diversificacin de la exposicin en monedas extranjeras a un costo
razonable.
1.8
El Mercado de los Derivados de Crdito
1.8.1 Origen de los derivados de crdito

El concepto de derivados de crdito surge formalmente por primera vez en el marco
de una conferencia organizada por la International Swap Dealers Association (ISDA) en
1992, como una respuesta a las debilidades presentadas por los instrumentos y mtodos
tradicionales que usaban los bancos para gestionar el riesgo de crdito. Sin embargo, es
importante reconocer que las primeras operaciones con derivados de crdito surgen en
1991, cuando Banker Trust, emite notas estructuradas relacionadas con un portafolio de
bancos japoneses, y colocados con inversionistas japoneses. Estas notas le permitieron al
banco cubrir su exposicin al riesgo de crdito de los bancos subyacentes al producto, a
quienes se les haba vendido ttulos de deuda ligadas al ndice Nikkei. Durante el mismo
ao, Banker Trust, arm el primer contrato swap (canje) sobre rendimiento total con Mellon
Bank, permitindole a este ltimo anticipar un nuevo prstamo a uno de sus clientes
importantes, transfiriendo el riesgo asociado al Banker Trust. A partir de 1992, otros
grandes bancos americanos comienzan a ofrecer notas y productos fuera de balance, bajo
forma de Swap y opciones sobre riesgo de crdito.
Inicialmente, son utilizados como instrumentos de cobertura del riesgo de crdito,
que brindan retribuciones muy superiores al mercado para crditos con calificacin
166
comparables. El principio de la cobertura es simple, se trata de tomar una posicin en el

mercado de derivados de crdito, de modo que la prdida registrada en el activo
subyacente en el mercado contado, puede ser compensada por la obtencin de un
beneficio en la posicin con derivados.
Las razones que explican, segn Bruyre (2004), el rpido desarrollo
experimentado por el mercado de los derivados de crdito, dicen relacin con:
La decisin de los intermediarios financieros de protegerse contra el riesgo de

crdito de manera ms eficaz.
La constatacin de la brecha existente entre los mtodos de gestin de riesgos de

mercado, tales como: riesgo de tipos de cambio, tasas de inters, etc. de creciente
sofisticacin y las de gestin del riesgo de crdito.
La reglamentacin prudencial fijada para los Bancos por el acuerdo de Basilea en

1988, que impone a los intermediarios financieros la exigencia de un mayor
conocimiento de la relacin riesgo/rentabilidad, particularmente en trminos de
consumo de capital, y una relacin ms dinmica de la relacin activos/pasivos.
El crecimiento exponencial de las transacciones de productos derivados fuera de

Bolsa (Over The Counter) y el fuerte involucramiento de los Bancos excediendo los
lmites de contraparte autorizada.
Por ltimo, por el rol jugado por intermediarios financieros mas sofisticados, con
capacidad de innovacin creando nuevos nichos de mercado generadores de una
rentabilidad mayor a los productos derivados tradicionales, que registran mrgenes
de intermediacin en baja.
1.8.2 La necesidad de gestionar el riesgo de crdito

El riesgo de crdito surge como consecuencia de las relaciones comerciales o
financieras que mantienen las empresas con sus clientes otorgando facilidades de pago,
que les permiten aumentar el volumen de sus ventas, dando origen al crdito comercial.
Pero el crdito puede tomar otras formas, dependiendo de quin es el originador. En el
caso de las instituciones financieras, tal como el caso de los bancos, otorgan crditos de
consumo a particulares, crditos a empresas, crditos para compra de viviendas
residenciales, emiten tarjetas de crdito, etc. Para el originador del crdito, sea esta
empresa comercial, productiva o una institucin financiera como un banco, los crditos
representan activos y como todo activo generan rentabilidad. Sin embargo, esta
contribucin al xito econmico de la empresa est en funcin al desempeo de la
contraparte, el beneficiario del crdito, quien debe satisfacer los compromisos que implica
167
el crdito, representado por pagos intermedios y reembolso del principal al vencimiento.

Todos los activos de crdito implican riesgos y retornos sobre el activo, y la probabilidad
de no obtener el retorno esperado es el riesgo inherente a un activo de crdito. El activo
de crdito puede finalmente traducirse en una prdida total o parcial, lo cual es un caso de
volatilidad de retorno.
La exposicin al riesgo de crdito se origina por decisiones que se toman para
otorgar un crdito o un prstamo, en base a un anlisis interno y un anlisis externo. En el
plano interno, las herramientas que usan en particular los bancos para una decisin de
otorgar o no otorgar un prstamo, son los sistemas expertos o el credit scoring. Dietsch y
Petey, (2003).
Los sistemas expertos son de naturaleza cualitativa, buscan reproducir de manera
coherente las reglas de decisin de expertos en materia de crdito o su sistema de
evaluacin del riesgo. Se determinan estas reglas de manera totalmente emprica,
preguntando a los expertos los responsables del crdito sobre sus prcticas,
confrontando su opinin y pidindoles validar colectivamente las reglas de decisin
emergente de las discusiones y confrontaciones. Este conjunto de reglas provistas de
ponderaciones servir para describir las caractersticas de riesgo del prestatario y asignarle
una nota. Un ejemplo de este sistema es el mtodo de ratios, como el mtodo de las cinco
C, til para decisiones de crditos de consumo.
En el caso de empresas, es importante disponer de informacin sobre:
Su situacin financiera.
El mercado en que operan y su posicin competitiva.
Los sistemas de Credit Scoring, son herramientas de medida del riesgo que
trabajan con datos histricos y tcnicas estadsticas. Permiten obtener scores que
son notas que miden el riesgo de no pago de prestatarios potenciales o reales.
El anlisis externo requiere el concurso de una agencia clasificadora quien emite una
opinin sobre la capacidad y obligacin legal de un emisor de un ttulo de deuda para hacer
pagos oportunos de principal e intereses, basado en un anlisis formal de factores de
riesgo relevantes.
1.8.3 Concepto de derivado de crdito

Un derivado de crdito es un instrumento financiero diseado para transferir (una
parte o el total) el riesgo de crdito de un activo o un portafolio de activos subyacentes.
168
Se trata de contratos llamados Over The Counter (OTC) o fuera de bolsa donde la
parte compradora de proteccin, adquiere proteccin (cobertura) contra el riesgo de crdito
de un emisor o grupo de emisores. Por su parte, la parte vendedora de proteccin, est
dispuesta a brindar dicha proteccin respondiendo por las prdidas resultantes ante la
ocurrencia de un determinado evento de crdito con la expectativa de obtener beneficios
en caso de que tal evento no se produzca.
Para J.P. Morgan, un derivado de crdito es un contrato financiero bilateral que
asla aspectos especficos del riesgo de crdito de un instrumento subyacente y transfiere
ese riesgo entre dos partes. Por su parte, para Eales y Moorad (2003), son contratos
financieros destinados a reducir o eliminar la exposicin al riesgo de crdito proporcionando
proteccin contra prdidas sufridas debido a eventos de crdito. El pago en este tipo de
contratos es activado por un evento de crdito.
A partir de estas definiciones podemos destacar las siguientes caractersticas:
El derivado de crdito, separa los riesgos de mercado (riesgo de tasas de inters,

tipos de cambio, etc.) del riesgo de crdito.
Se trata de contratos financieros que se negocian entre dos partes, la parte que
vende el riesgo de crdito (transfiere el riesgo) y la parte que compra el riesgo de
crdito (que se hace cargo del riesgo).
Se negocian entre dos partes, fuera de la bolsa, por tanto, son contratos llamados
over the counter (OTC).
Existe un activo subyacente o un portafolio de activos subyacentes cuyo riesgo de

default se negocia.
Son contratos destinados a brindar proteccin, pero tambin pueden ser utilizados
para operaciones de especulacin y arbitraje. Permiten la transferencia del riesgo
sin abandonar la propiedad del activo.
Su principal caracterstica por tanto, es el de extraer el riesgo de crdito de un activo

(crdito) sin transferir la propiedad y la gestin. Son instrumentos fuera de balance,
negociados OTC, transfiriendo el riesgo de crdito de un activo de referencia hacia el
vendedor de proteccin.
1.8.4Las principales ventajas de los derivados de crdito
Su simplicidad y confidencialidad. Aunque este aspecto puede ser contrario a la

transparencia.
Facilita la separacin de la transferencia del riesgo del financiamiento.
La mayor diversificacin de la exposicin al riesgo de crdito.

169
Pero sin duda, un defensor de renombre de los derivados de crdito, es el ExPresidente

de la Reserva Federal, Alan Greenspan, quien en el marco de una conferencia sobre
estructura y competencia bancaria, en mayo de 2003, sealaba refirindose a estos
productos. La confianza juega un rol crucial en uno de los segmentos de nuestro sistema
financiero de mas rpido crecimiento, el mercado de los derivados over the counter. Este
mercado ha jugado un importante y exitoso rol en la gestin de riesgo de las instituciones
financieras, un elemento principal de su gobierno corporativo. El xito no se habra
alcanzado si las contrapartes no hubieran contado con substanciales libertades, de las
restricciones regulatorias sobre los trminos de los contratos OTC. Esta libertad permite
que las contrapartes de los derivados se involucren en contratos que transfieren riesgos en
forma ms efectiva, ya que estn ms dispuestos y financieramente capaces de
absorberlos.
El xito no se habra alcanzado si las contrapartes no hubieran contado con
substanciales libertades, de las restricciones regulatorias sobre los trminos de los
contratos OTC. Esta libertad permite que las contrapartes de los derivados se involucren
en contratos que transfieren riesgos en forma ms efectiva, ya que estn ms dispuestos
y financieramente capaces de absorberlos.
El uso de una creciente seleccin de derivados y la aplicacin de mtodos ms
sofisticados para evaluar y gestionar riesgos son factores claves que apuntalan el aumento
del fortalecimiento de nuestras grandes instituciones de intermediacin.
Los derivados de crdito entraan una serie de riesgos, que son claramente precisados
por Bomfim, (2005):
El riesgo de crdito de la entidad de referencia.
El riesgo de crdito del vendedor de proteccin.
El riesgo de correlacin entre la entidad de referencia y el vendedor de proteccin.
Tasa esperada de recuperacin, relacionada con la entidad de referencia y el

vendedor de proteccin.
Otros potenciales factores de riesgo sealados, dicen relacin con el riesgo legal,
referido a la incertidumbre acerca de los detalles del contrato, y el riesgo del modelo
utilizado para la valoracin del contrato de derivado de crdito, que puede ya sea,
subestimar o sobreestimar el valor del contrato.
170
1.8.5 Principales crticas a los derivados de crditos
La posibilidad de que los participantes del mercado, principalmente los bancos sean
ms agresivos en la otorgacin de crditos, dado que ellos pueden transferir el
riesgo de crdito.
La ausencia de un mercado secundario que facilite transferir posiciones en

derivados de crdito.
La falta de transparencia respecto a las posiciones asumidas, a la valoracin de los

contratos de derivados de crdito.
1.8.6 Los principales actores de los mercados de derivados

El mercado de los derivados de crdito comprende primero a los usuarios finales
que se reparten en compradores de proteccin, formado sobre todo por bancos, y los
vendedores de proteccin constituida principalmente por Compaas de Seguros,
Compaas de Reaseguro. Paralelamente, tenemos a los intermediarios financieros que se
especializan en este nuevo tipo de productos, incluso sin estar expuestos al riesgo de
crdito. Corresponden a las grandes instituciones financieras de nivel mundial,
particularmente bancos de inversin y hege funds que juegan el rol de tenedores de
mercado, marcando la pauta en la fijacin de precios de referencia, precios a los cuales
estn dispuestos a intervenir ya sea como compradores o vendedores de proteccin,
interponindose entre los usuarios finales.
Los grandes bancos de inversin participan en este mercado no solamente en
busca de altos retornos, sino tambin han sido artfices en la concepcin de una forma de
securitizacin sinttica, que tiene la particularidad de no requerir activos o portafolio de
activos de referencia, sino que ellos son creados sinttica o virtualmente. As, un banco
comercial que posee una cartera de crditos, puede conservar su propiedad y transferir
solamente el riesgo de crdito pagando al vendedor de proteccin una prima peridica por
hacerse cargo del riesgo.
Las compaas de seguros, segn Bomfim (2005), actan como vendedores netos
de proteccin. El estudio realizado por FitchRatings en 2003, sugiere tres principales
razones para la participacin de las compaas de seguros como vendedores de
proteccin: Las compaas de seguros miran el default de las corporaciones como
generalmente no correlacionados con sus riesgos intermediados, y as vendiendo
proteccin contra el riesgo de crdito constituyen un mecanismo de diversificacin de
portafolio.
171
Las agencias clasificadoras de riesgo, son tambin actores relevantes de este

mercado, teniendo como funcin bsica reducir la asimetra de informacin entre emisores
e inversores, durante un proceso de emisin de ttulos a travs de una evaluacin
independiente. Permitiendo as a los inversores, la formacin de portafolios de inversin a
bajos costos, dado que no necesitan reunir informacin sobre la calidad de crdito de los
emisores. Estas agencias asignan una nota que resume su apreciacin de la calidad de
crdito de un deudor y de su capacidad para hacer frente a sus compromisos. La nota es
asignada luego de un proceso de anlisis fundamental que combina metodologas
cuantitativas (por ejemplo anlisis de los estados financieros) y cualitativas (anlisis
estratgico, entrevistas con la sociedad emisora, etc.).
Los organismos reguladores, de supervisin y control del mercado, han tomado una
serie de iniciativas destinadas a reducir las oportunidades de riesgo, en un mercado
interconectado a nivel global. En este sentido, destacan los Acuerdos de Basilea I y II, las
normas sobre registro e informacin de los contratos. La participacin del ISDA ha sido
importante en la bsqueda de una mayor estandarizacin de los contratos, publicando en
1999, un documento destinado a facilitar la elaboracin de un contrato de derivado de
crdito, reduciendo con ello los costos necesarios a la estructuracin de estos contratos.
1.9
El Mercado de Derivados de Energa

El mercado de los derivados de energa, ha cobrado una gran relevancia a partir de
los grandes shock petroleros que ha enfrentado el mundo, reflejados en un aumento

significativo de los precios internacionales de los productos energticos, especialmente del
petrleo con el consiguiente impacto en las balanzas de pagos de los pases importadores,
exportadores, los costos de produccin y competitividad de las empresas. Este captulo,
est destinado a dar claridad sobre el significado e importancia de los productos
energticos, para la actividad econmica mundial, los principales actores de este mercado
como oferentes o demandantes de productos energticos, los principales riesgos que
asumen los actores del mercado y la necesidad de gestionar tales riesgos, los mercados
que ofrecen las alternativas de cobertura, especulacin y arbitraje, la convergencia
creciente observada entre los mercados de derivados por bolsa y fuera de bolsa. Concluye
el captulo con la presentacin del uso de derivados de energa.
1.9.1 Los productos energticos como un gran commoditie

Los commodities son productos negociados en mercados altamente competitivos,
dnde interactan muchos compradores y muchos vendedores, son productos que renen
172
condiciones de homogeneidad, fcilmente estandarizables, por tanto, no todos los

productos pueden ser considerados commodities. Los commodities estn formados por
productos agrcolas, tales como: soya, maz, trigo, avena, ganado vivo, etc.; los productos
minerales, tales como: oro, cobre, plata, estao, etc. y los productos energticos que,
incluyen:
Fuels (combustibles): petrleo, gas, carbn y sus derivados y subproductos.
Electricidad.
Clima. En este captulo, nuestro foco de atencin est centrado en los productos
energticos, tales como: petrleo, gas y electricidad, por el desarrollo
experimentado por el mercado de derivados en la oferta de instrumentos para la
gestin de riesgos relacionados con las variaciones de precios de estos productos.
El petrleo crudo (crude oil) es el petrleo en su estado natural. El mercado del petrleo
crudo es el mercado de commodities ms grande del mundo. Desde los aos 1970 esta
rankeado entre las materias primas poltica y econmicamente ms crticas del mundo. Los
centros de negociacin ms importantes del mundo son Nueva York, Londres y Singapur.
Estos centros transan tanto petrleo crudo, como productos refinados tales como: la
gasolina y el heating oil (gas licuado).
El petrleo crudo presenta una amplia variedad de grados, determinado por su
densidad y contenido de sulfuro. Las diferencias determinan su facilidad de refinacin. Los
trminos comnmente utilizados para describir el petrleo, incluyen: light (liviano), heavy
(pesado), sour (cido) y sweet (dulce). El crudo liviano y pesado dicen relacin con la
densidad o peso por volumen, medido por la American Petroleum Institute como la
gravedad (API gravedad), expresado en grados. La industria define crudo liviano cuando
tiene un API gravity mayor a 39 grados, mientras que un crudo pesado tiene un API gravity
menor a 22 grados, un crudo mediano se sita entre ambos. El crudo liviano tiene un mayor
valor en razn de que es menos cara su refinacin. Por su parte, el crudo dulce o cido,
tiene que ver con el contenido de azufre, el crudo dulce contiene poco azufre, mientras que
el crudo cido tiene un mayor contenido de azufre. El crudo dulce tiene un mayor valor en
razn de que es ms fcil y menos costosa su refinacin.
El petrleo crudo es la base para la generacin de un serie de productos, entre los
ms importantes destacan: la gasolina, jet fuel, diesel, gas licuado, pero tambin da vida a
una variedad de productos petroqumicos, tales como: los plsticos, fertilizantes;
insecticidas, ceras, adhesivos, alimentos, cosmticos, farmacuticos y textiles. El siguiente
cuadro, permite apreciar los principales productos que se originan en un barril de petrleo.
173
1.9.2 Los principales actores de la demanda mundial de petrleo

Segn Azelton Aaron M. y Teufel Andrew S. (2008), la demanda de petrleo est
impulsada por el crecimiento de la economa mundial. Constituye la sangre vital de la
economa mundial, siendo el combustible bsico para el transporte de todo tipo de
productos y la fuente de energa para innumerables industrias. El crecimiento del PIB real
tiene un efecto directo en la demanda de petrleo. Azelton y Teufel, establecen una positiva
correlacin entre crecimiento anual del PIB real y el crecimiento del consumo de petrleo.
Un fuerte crecimiento del PIB histricamente ha conducido a un aumento en la demanda
de petrleo, con el consiguiente aumento en los precios. En perodos de recesin baja la
demanda de petrleo por la menor actividad econmica, con la consiguiente baja en los
precios.
La demanda mundial de petrleo est concentrada en algunos de los pases mas
desarrollados y en las grandes economas emergentes conocidas como BRIC, formadas
por Brasil, Rusia, China e India. El cuadro que sigue permite apreciar a los consumidores
top a nivel mundial al ao 2011.
1.9.3 Los principales actores de la oferta mundial de petrleo

El petrleo crudo domina el mercado de la energa, representando el 40% de la
oferta mundial sobre la base de energa equivalente. Los tres productores ms grandes de
petrleo son: Arabia Saudita, Rusia y Estados Unidos. Ms de la mitad de las reservas
mundiales se encuentran en el medio oriente. A partir de los aos 1970, el mercado del
petrleo ha registrado periodos de gran volatilidad en los precios, debido principalmente al
control de la propiedad que ejercen los gobiernos del medio oriente, pasando las empresas
a manos de los gobiernos de los pases productores o a sus empresas nacionales de
petrleo. Con ello la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), pas a
constituirse en el principal poder en la fijacin de precios, aunque la produccin mundial de
petrleo est en manos de dos grupos de pases: los pases de la OPEP y los pases no
OPEP. La OPEP constituye una organizacin creada en 1960, y que a la hora actual est
integrada por 13 pases en desarrollo, formado por Arabia Saudita, Argelia, Irn, Ecuador,
Emiratos rabes Unidos, Kuwait, Indonesia, Irak, Nigeria, Venezuela, Angola y Libia. Los
representantes de estos pases se renen en su sede principal, Viena (Austria), para
analizar la situacin mundial de la industria y establecer polticas con alcance para el grupo.
Las polticas que fija el grupo, surge bajo la forma de cuotas de produccin para los pases
miembros.
174
Con la OPEP se han producido cambios importantes en la oferta y el aumento de

precios, influenciado por factores polticos y econmicos.
El mundo ha conocido tres grandes shock petroleros, el de los aos 1973-1974,
1978-1979 y la ltima de los aos 2006-2008, en que el precio lleg como nunca antes a
los USD 155 el barril, con todas las implicancias que ello tiene para la actividad econmica
de los pases, sobre todo de quienes tienen una mayor dependencia de esta materia prima
considerada crtica. El cuadro que sigue, muestra a los pases que forman la OPEP y su
contribucin a la produccin mundial al ao 2006.
Como puede observarse los pases que no forman parte de la OPEP realizan un
aporte mucho mayor a la produccin mundial, sin embargo las mayores reservas mundiales
estn concentradas en los pases que forman la OPEP, especialmente los pases del medio
oriente (cuentan con reservas explotables por sobre el 50% mundial). Los pases que no
forman parte de la OPEP, son importantes para la estabilidad de los precios
internacionales, sin embargo, cuando ellos no estn en condiciones de responder al
crecimiento de la demanda mundial, los pases de la OPEP pueden influenciar los precios
fijando cuotas de produccin a sus pases miembros.
1.9.4 Principales actores de la demanda de gas mundial

El gas natural tiene algunas particularidades que lo diferencian del petrleo, es difcil
de transportar desde los centros de produccin hasta los usuarios finales. El gas natural
lquido GNL derivado del petrleo, se usa como combustible en la manufactura
petroqumica, incluyendo detergentes, drogas, fertilizantes, pinturas, plsticos, neumtico
sinttico, nylon, acrlico, polister y otras fibras sintticas.
El gas natural extrado al margen de los depsitos de petrleo crudo puede tambin
producir GNL. Esto se logra por presurizacin del gas en estado lquido. El lquido toma
menos espacio que el gas original y fcilmente transportable entanques poco presurizado.
La presin del aire cambia el lquido a gas. Los dos principales componentes del GNL son
el propano y el butano. Propano, butano o una combinacin de ambos es conocido como
gas licuado de petrleo, gas LP o gas embotellado y es usado como combustible para la
calefaccin (Heating oil) en la industria y los hogares.
La demanda de gas natural en el corto plazo est influenciado por una combinacin
entre la actividad econmica y el clima. El gas natural es utilizado para cinco principales
usos: industrial (35%), plantas generadoras de electricidad (29%), uso residencial (20%),
uso comercial (13%) y transporte (3%). El consumo residencial aumenta en invierno y con
ello los precios y baja en verano y el consiguiente efecto de baja en los precios. Los
175
principales participantes en el mercado del gas natural son: los productores de gas, las
compaas de gaseoducto, las compaas locales de entrega, los consumidores y los
comercializadores que actan como intermediarios gestionando las interacciones entre las
otras partes.
Entre los consumidores ms importantes a nivel mundial figuran Estados Unidos y
Rusia que en conjunto representan ms de un tercio del consumo mundial. Entre los
consumidores top figuran adems Irn, China, Japn, Alemania, Inglaterra, Arabia Saudita,
Canad e Italia, que representan al ao 2010, el 59,55% de la demanda mundial. Entre los
importadores top 10 figuran: Estados Unidos (10,44%), Alemania (9,83%), Japn (9,74%),
Italia (7,43%), Inglaterra (5,29%), Francia (4,82%), Corea del Sur (4,19%), Rusia (3,77),
Turqua (3,75%) y Espaa (3,62%). Como puede apreciarse hay pases que figuran como
consumidores mundiales pero que no figuran como importadores, como el caso de Irak y
Arabia Saudita, esto significa que tienen produccin propia para cubrir su demanda interna.
1.9.5 La oferta mundial de gas natural

La oferta de gas natural en el mundo est influenciada por la capacidad de los
pases para producir gas domstico, pero tambin por la seguridad para importar y
satisfacer su demanda. Un medio de transporte es el gaseoducto y la otra a travs de
barcos gasferos. Para el transporte en barco del gas, ste debe estar en estado lquido, el
GNL es almacenado y transportado a una presin atmosfrica a una temperatura de -260
F. Llegado el barco a destino ste debe ser regasificado para reconvertirlo en gas para la
distribucin local va gaseoductos. Hay factores importantes que afectan la produccin
mundial y los precios del gas, es el caso de los huracanes y tornados en el golfo de Mxico,
los conflictos geopolticos como el caso de Rusia y Ukrania, el primero abastece a Europa
a travs de un gaseoducto que atraviesa por territorio de Ucrania, este ltimo pas es
abastecido tambin por el primero y han enfrentado disputas relativas a precios, generando
interrupciones en el suministro de gas a Europa con el consiguiente impacto en las
importaciones y los precios.
En cuanto a los principales pases exportadores de gas natural figuran a diciembre
del 2010: Rusia (22,23%), Noruega (9,95%), Qatar (9,39%), Canad (9,14%), Holanda
(5,89%), Argelia (5,52%), Indonesia (4,08%), Estados Unidos (3,19%), Malasia (3,17%) y
Australia (2,4%). Comparando esta informacin con el cuadro anterior, se observa que
Estados Unidos pasa a la octava posicin. A nivel de reservas mundiales hay tres pases
que concentran ms del 50%, siendo en orden de importancia: Rusia, Irn y Qatar.
176
1.9.6 El mercado de electricidad

El mercado elctrico constituye el ms nuevo de todos los mercados de energa,
como resultado de desregulaciones aplicadas a nivel de Estados Unidos en 1992, con la
dictacin de la Energy Policy Act, el Congreso abri la industria a ventas al por mayor, a
travs de lneas de transmisin entre pases. La siguiente fase fue la implementacin de
las ventas al detalle, donde los consumidores pueden elegir la fuente generadora que
ofrecer su electricidad.
En el caso de Europa la desregulacin se produce en el ao 2007, trayendo consigo
una fuerte competencia en el mercado y tambin una mayor volatilidad en los precios.
La electricidad no es un producto almacenable para stock pensando en su posterior
venta, debe abastecerse en forma continua, todos los das del ao, garantizando un
suministro completo, lo que exige un equilibrio entre la oferta y demanda.
1.9.7 Los principales actores del consumo mundial de electricidad

El consumo de electricidad tiene una variacin diaria muy marcada y bastante
predecible, a partir de las 12 de la noche, el consumo baja rpidamente y llega a un mnimo
por la madrugada, hacia las 6 de la maana comienza otra vez a aumentar, alcanzando su
mximo a media maana, disminuye ligeramente hacia el medioda y tiene un techo
secundario a ltima hora de la tarde. El consumo de electricidad tambin vara a lo largo
del ao: suele ser mnimo en verano (con excepcin de las ciudades que atraen
veraneantes), que coincide con un perodo vacacional y altas temperaturas y alcanza un
mximo en invierno. Los consumidores en los mercados desregulados del mundo tienen
libertad para elegir la empresa suministradora que deseen, en funcin de la calidad de
suministro y el precio. Sin embargo, no es sta la realidad de la mayora de los pases en
desarrollo, donde simplemente no existe esta libertad de eleccin. Los principales usuarios
de la electricidad son las fbricas, el transporte, la agricultura, el comercio y los hogares.
Los consumidores top de electricidad a nivel mundial, se presentan en el cuadro
que sigue, calculado en base a un promedio simple del perodo 2006-2009:
Consumo neto promedio de electricidad perodo 2006-2009 (en billones de KWh).

N
Pas
Consumo Promedio
% consumo promedio mundial
Estados Unidos
3.824,01
22,42%
China
2.908,37
17,05
Japn
973,378
5,71
Rusia
831,50
4,87
177
India
596,54
3,50
Alemania
537,17
3,15
Canad
524,50
3,07
Francia
450,99
2,64
Brasil
406,57
2,38
10
Corea del sur
390,32
2,29
Resto del mundo
5,614,78
32,92
Total mundial
17.058,13
100,00
Fuente: Energy Information Administration al 31.12.2010
Los dos consumidores que se destacan a nivel mundial son Estados Unidos y
China, que en conjunto representan cerca del 40% del consumo mundial. La evolucin que
se observa en el consumo de electricidad de China, se acercar rpidamente a los niveles
registrados por Estados Unidos.
1.9.8 Los principales actores de la oferta mundial de electricidad

La oferta de electricidad entraa tres tipos de actividades: Generacin, distribucin
y servicios complementarios. Los productores de electricidad: las centrales nucleares
(combustible nuclear), las centrales trmicas (carbn, fuel, gas natural), las centrales
atmosfricas (embalse de agua, viento), y las centrales fotovoltaicas (luz solar), realizan
ofertas de venta de determinadas cantidades de electricidad a determinado precio, para
cada una de las horas del da. Al mismo tiempo, los consumidores sobre todo calificados
hacen ofertas de compra. Fijndose el precio por calce entre oferta y demanda. Los
principales pases productores de electricidad a nivel mundial, son los que se presentan en
el cuadro que sigue:
Produccin neta mundial de electricidad promedio periodo 2006 2009

(en billones de KVh)
N
Pas
Consumo Promedio
% consumo promedio mundial
2006 - 2009
1
Estados Unidos
4,072,79
12,75%
China
3.06,44
16,59%
Japn
1,23,63
5,47%
Rusia
953,09
5,10%
India
782,09
4,18%
Alemania
607,19
3,24%
Canad
582,01
3,11%
Francia
531,83
2,84%
Brasil
440,91
2,36%
10
Corea del sur
406,02
2,17
178
Resto del mundo
6.215,22
33,20
Total mundial
18.722.03
100.00
Fuente: Energy Information Administration al 31.12.2010
Como se puede ver, los principales pases productores son tambin los mayores
consumidores a nivel mundial. Tambin hay pases que teniendo la capacidad suficiente
para cubrir su demanda interna, estn obligados a importar para cubrir las necesidades de
regiones fronterizas, as como tambin hay pases que como Paraguay que son
exportadores netos de electricidad, figurando en tercera posicin a nivel mundial detrs de
Francia y Alemania.
179
RESUMEN
El mercado de la energa, es altamente competitivo y sujeto a contingencias polticas

y econmicas, lo que incide fuertemente en el nivel de precios de mercado y con el
consiguiente impacto sobre las balanzas de pagos de los pases que dependen en gran
medida de la energa importada. Esta mayor presin competitiva ha sido impulsada por
importantes economas emergentes que han pasado a ser actores relevantes en la
economa mundial, formando parte del grupo de pases productores y consumidores top
de energa como son los pases llamados BRIC (Brasil, Rusia, India y China). Pero tambin,
los pases de la OPEP, a partir de los aos 70, han pasado a conformar un cartel clave en
la fijacin de los precios, en el establecimiento de cuotas de produccin para sus pases
miembros, buscando con ello incidir en los precios.
El mundo seguir dependiendo en los prximos aos de la energa tradicional,
representado por el petrleo y sus derivados, pues la llamada energa alternativa no
registra un aumento en la oferta que pueda incidir de manera importante en reducir esta
dependencia. Los pases, principalmente desarrollados realizan esfuerzos destinados a
incentivar el uso de energa limpia como la energa, solar, elica, elctrica, entregando
subsidios a nivel de hogares.
La creciente desregulacin de los mercados, principalmente de los pases
desarrollados ha generado una mayor volatilidad en los precios, obligando a los actores
del mercado a gestionar activamente este riesgo, sin embargo, una buena gestin
demanda de los actores, la definicin de una poltica corporativa de gestin de riesgos,
aprobado por el Directorio de la organizacin e implementado por los directivos superiores.
La poltica sobre gestin de riesgos debe fijar claramente los objetivos deseados, las
unidades responsables de su aplicacin, los niveles de tolerancia al riesgo, los
instrumentos derivados aplicables, la evaluacin y reporte de las posiciones con derivados,
el monitoreo de las posiciones y la retroalimentacin que ayude a mejorar la gestin de los
riesgos.
180
AUTOEVALUACIN
Responder a las preguntas:
1. Riesgo financiero y su importancia en el enfoque de las finanzas internacionales.
2. Objetivos de la administracin de los riesgos internacionales
3. Explique el enfoque Forward.
4. Explique el mercado Swaps.
5. Explique el concepto de un derivado de crdito.
6. Explique un riesgo de tasa de inters
7. Explique el concepto de opcin calls
8. Explique las ventajas de los derivados de crdito.
9. Explique en enfoque de los arbitradores.
10. Una caracterstica de un derivado de crdito.
181
SOLUCIONARIO DE AUTOEVALUACIN
RESPUESTAS
1
El riesgo se puede definir como la probabilidad de sufrir o exponerse a un dao o

prdida.
Tiene por objetivo reducir la incertidumbre relacionada con las variaciones en las
cotizaciones de las divisas, en los precios de los productos y el costo de los
financiamientos internacionales, en el marco de las polticas que cada empresa
debe fijarse para la administracin de sus riesgos.
Un forward constituye un acuerdo privado entre un vendedor y un comprador,

donde el vendedor se obliga a entregar un activo real (productos como el trigo,
maz, oro, etc.) o financiero (divisas, tasas e inters, etc.) especfico (LLAMADO
ACTIVO SUBYACENTE) al comprador en una fecha futura especificada, y el
comprador se obliga a pagar al vendedor un precio acordado (el precio del
contrato) a la entrega.
Un swap es una de las tcnicas para administrar los riesgos cambiarios y de tasas
de inters y significa permuta, canje o intercambio. Un swap es un acuerdo
reflejado en un documento sencillo, en el que dos partes, llamadas contrapartes,
acuerdan hacerse pagos peridicos entre s, derivados de un intercambio de
deudas o de tasas de inters, en una o varias divisas, donde quedan fijadas de
antemano las condiciones relativas tanto a los pagos por intereses como a la
amortizacin del principal.
Un derivado de crdito es un instrumento financiero diseado para transferir (una

parte o el total) el riesgo de crdito de un activo o un portafolio de activos
subyacentes.
El riesgo de tasas de inters, se puede definir segn Jeannicot y Ben Larbi (2004)
como la probabilidad de un impacto desfavorable sobre la rentabilidad o valor de
los activos como resultado de cambios en las tasas de inters
Es un contrato que da a su propietario o tenedor el derecho a comprar un activo

(por ejemplo acciones), a un valor prefijado, (precio de ejercicio) durante o en la
fecha de vencimiento.
Su simplicidad y confidencialidad. Aunque este aspecto puede ser contrario a la

transparencia. a) Facilita la separacin de la transferencia del riesgo del
financiamiento. b) La mayor diversificacin de la exposicin al riesgo de crdito.
Son los que buscan obtener beneficios libres de riesgo aprovechando las
diferencias en las cotizaciones interbancarias y/o en las tasas de inters entre
182
pases. Ellos usan los contratos forward para eliminar el riesgo de tipo de cambio
involucrado en la transferencia de fondos de un pas a otro
10 El derivado de crdito, separa los riesgos de mercado (riesgo de tasas de inters,
tipos de cambio, etc.) del riesgo de crdito.
183
BIBLIOGRAFA
Prez Barbeito, Jorge. Finanzas internacionales: cmo gestionar los riesgos financieros
internacionales. Chile: Editorial de la Universidad de Santiago de Chile, 2014. ProQuest
ebrary. Web. 26 February 2015.
Copyright 2014. Editorial de la Universidad de Santiago de Chile. All rights reserved.
184
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TEXTO UNIVERSITARIO

Baldemar Quiroz Caldern

Decreto Legislativo 822 Ley sobre el Derecho de Autor

La globalizacin, significado e importancia ...................................................................... 10

Las fuerzas motrices de la globalizacin .......................................................................... 11

1.2.1 El crecimiento del comercio mundial y la inversin extranjera directa .......................... 11

Las grandes oleadas de la globalizacin ........................................................................... 19

La globalizacin y la cultura ............................................................................................. 21

La globalizacin y los problemas de inequidad ................................................................ 22

El rol de las empresas multinacionales en la globalizacin.............................................. 23

La globalizacin y sus implicancias sobre el desempleo .................................................. 24

Globalizacin y competitividad en la empresa ................................................................ 26

Mtodo de internacionalizacin de las empresas ........................................................... 27

El comercio internacional ................................................................................................. 28

1.10.1 Las subcontrataciones ................................................................................................... 29

El Sistema Monetario Internacional (SMI) ....................................................................... 40

1.1.1 Objetivos del Sistema Monetario Internacional ............................................................. 41

El Fondo Monetario Internacional ................................................................................... 52

1.2.1 El Sistema Monetario Europeo........................................................................................ 73

La balanza de Pagos ......................................................................................................... 83

1.3.1 Estructura bsica de la Balanza de Pagos........................................................................ 84

El Mercado de Divisas ...................................................................................................... 91

1.4.1 Las funciones de una moneda internacional .................................................................. 91

Definicin de riesgo ........................................................................................................ 124

1.2 Los riesgos financieros internacionales en la empresa ........................................................ 124

1.3 Administracin de los riesgos internacionales ..................................................................... 137

Los Mercados de Futuros ............................................................................................... 147

1.5.1 Caractersticas de los mercados de futuros .................................................................. 147

El Mercado de Opciones ................................................................................................ 151

1.6.1 Definicin ...................................................................................................................... 152

El Mercado de Swaps ..................................................................................................... 159

1.7.1 Origen de las operaciones swaps .................................................................................. 159

El Mercado de los Derivados de Crdito ........................................................................ 166

1.8.1 Origen de los derivados de crdito ............................................................................... 166

1.8.4Las principales ventajas de los derivados de crdito ..................................................... 169

El Mercado de Derivados de Energa ............................................................................. 172

1.9.1 Los productos energticos como un gran commoditie ................................................. 172

PRESENTACIN DEL DOCENTE

Econmicas, se consider necesario elaborar esta obra compilada.

Baldemar Quiroz Caldern

PRIMERA UNIDAD: LA GLOBALIZACIN Y LAS FINANZAS

El contenido de la primera Unidad de Aprendizaje ha sido tomado de:

Tomado de Prez J. (2014) Finanzas internacionales: cmo gestionar los riesgos

CAPITULO I: LA GLOBALIZACIN ECONMICA Y LAS

La globalizacin, significado e importancia

financieros internacionales. 1ra ed. Santiago de Chile: Editorial Universidad de Santiago

usaremos la expresin globalizacin, sealando que las dos expresiones se refieren al

Las fuerzas motrices de la globalizacin

La globalizacin ha sido un proceso facilitado por la interaccin de una serie de fuerzas

1.2.1 El crecimiento del comercio mundial y la inversin extranjera directa

Exportaciones mundiales de mercancas

Exportaciones mundiales de mercancas

Produccin mundiales de mercancas

PBI mundial rea

Fuente: Organizacin Mundial del Comercio.

Tabla 1.2 Globalizacin econmica y las finanzas internacionales

Distribucin del ingreso de flujos de IED (en %)

Pases menos desarrollados

Fuente: UNCTAD, DMI.

1.2.2 La formacin de los bloques econmicos

1.2.3 El progreso en la tecnologa del transporte, la informtica y las

1.2.4 La globalizacin de los mercados financieros

participantes, El control de los poderes pblicos sobre las operaciones nacionales e