BPI Análise Mercados Financeiros Mai.2014

BPI
ESTUDOS ECONMICOS
E FINANCEIROS
Anlise Mensal
14 de Maio de 2014
Mercados Financeiros
G ESTO
DE EXPECTATIVAS
Depois do FMI e da Comisso Europeia, a OCDE foi o ltimo dos principais organismos
de pesquisa econmica internacional a apresentar as suas previses de Primavera. O
tom mantm-se positivo mas o ritmo de crescimento continua moderado de uma forma
transversal s vrias regies do globo: a economia mundial dever registar uma expanso
de 3.4% depois de 2.8% estimados em 2013, sendo a trajectria de recuperao mais
acentuada nos pases desenvolvidos. Neste grupo, destaca-se a economia dos EUA,
com uma previso de crescimento de 2.6%, apesar do quadro menos favorvel no
mercado imobilirio e do mercado de trabalho revelar ainda contornos frgeis na sua
trajectria de recuperao. As economias da regio da UEM devero crescer de novo no
primeiro trimestre de 2014, com um registo que se espera forte ainda que reflectindo
em parte factores conjunturais relacionados com o clima mais favorvel do que o habitual
nas regies do centro europeu. Todavia, h sinais de reforo da procura interna nos
pases do bloco, que devero sustentar a fase de expanso. Os riscos provem sobretudo
do exterior e so de ordem poltica, relacionados com o clima de tenso Ucrnia-Rssia.
Entretanto, a probabilidade de retoma cclica do investimento parece estar a aumentar
de forma a repor capacidade instalada, que se encontra abaixo de patamares mdios
histricos, condio necessria para restabelecer o potencial de crescimento.
Depois de quase tocar um valor mximo de trs anos de 1.40, a cotao EUR/USD
retrocedeu aps a promessa do BCE de agir na reunio de Junho. A volatilidade ir
continuar, pois incerto se o espao de manobra da autoridade monetria ser suficiente
para alterar uma tendncia por ora ainda assente em fluxos de investimento oriundos
de mercados menos apelativos. Todavia, a prazo, continuamos a apostar no paulatino
regresso de um dlar tendencialmente mais forte.
Os nveis de inflao persistentemente baixos na regio do euro tm contribuido para
um ambiente financeiro mais restritivo pois, em termos reais, as taxas de financiamento
a empresas esto em mximos desde 2009, nomeadamente em alguns pases da
periferia. Neste contexto, justifica-se a expectativa de actuao do BCE na prxima
reunio, caso o cenrio de inflao continue a ser ajustado em baixa. Nos EUA, antecipase a manuteno da postura da Reserva Federal, reduzindo lentamente a liquidez
adicional no sistema financeiro mas mantendo um discurso de apoio ao crescimento e
ateno criao de emprego.
Num contexto de inflao ancorada em nveis historicamente baixos e folga ainda
significativa no mercado de trabalho, factores aos quais se aliam nveis de endividamento
elevado e a postura de suporte dos principais bancos centrais, antecipa-se que as
taxas de juro de longo prazo permaneam, por ora, em torno dos nveis actuais. Mas
importa recordar que num contexto de estabilizao dos fluxos financeiros, a lgica de
valorizao ditar taxas de juro benchmark mais elevadas, em linha com o crescimento
nominal de longo prazo. Os prmios de risco dos mercados de dvida da periferia
continuam a beneficiar da envolvente muito particular, de procura de rendibilidade que
tem prevalecido como lgica dominante. Numa situao de regresso normalizao,
estes activos estaro de novo mais expostos volatilidade do mercado, e sujeitos ao
escrutnio por parte dos investidores internacionais no que diz respeito quer aos
fundamentos macroeconmicos, quer a factores polticos internos.
O cenrio em perspectiva permanece favorvel aos mercados bolsistas, ainda que estes
mantenham um registo mais moderado que no passado. A eventual concretizao de
uma recuperao cclica do investimento nos pases desenvolvidos daria suporte a esta
evoluo. Os mercados de commodities mantm um comportamento diferenciado: metais
e energia condicionados pela fraqueza evidenciada pela economia chinesa e os bens
agrcolas reflectindo factores especficos, mas com tendncia de valorizao.
Nesta publicao disponibilizamos dois artigos de opinio. O primeiro analisa a estratgia
oramental de Portugal no perodo de ajustamento e depois de concludo o PAEF; o
segundo consiste numa anlise, com algum detalhe, ao mercado de trabalho nos EUA,
elemento crucial para a conduo da poltica e definio da postura da Reserva Federal.
Paula Gonalves Carvalho

Agostinho Leal Alves
Luisa Teixeira Felino
Nuno Andr Coelho
Pedro Miguel Mendes
Teresa Gil Pinheiro
G ESTO
DE EXPECTATIVAS
A s r e c e n t e s p r o j e e s d a O C D E i l u s t ra m a
dificuldade da economia mundial recuperar a
velocidade de cruzeiro. Efectivamente, espera-se
que a actividade global continue a crescer, mas
moderadamente. Os riscos continuam elevados e
sero necessrias medidas mais eficazes para gerar
mais emprego e combater o legado da crise. Ou
seja, a recomposio de balanos e a correco de
excessos do passado continua a condicionar a
actividade econmica. O cenrio macroeconmico
g l o b a l c a ra c t e r i z a - s e p o r u m a s i g n i f i c a t i v a
d i ve r g n c i a , d e s t a v e z d e n o t a n d o o m u n d o
desenvolvido maior pujana face aos mercados em
desenvolvimento, mais frgeis: no grupo dos BRICS
apenas a ndia mantm indicadores de actividade
com elevada correlao com o PIB em patamares
de expanso.
Nos mercados financeiros, o Banco Central Europeu
demonstrou de novo a sua habilidade na gesto de
expectativas. Todavia, a probabilidade de que tenha
que passar aco parece maior, dado o andamento
dos preos ao consumidor e os fluxos de capitais
que continuam a regressar dos mercados
emergentes (Rssia tem sido relevante neste
contexto), pressionando o cmbio. Assiste-se de
novo a um perodo favorvel, em simultneo, ao
mercado de dvida pblica e aos mercados bolsistas
de referncia. A atitude de suporte por parte dos
responsveis dos principais bancos centrais
mundiais, a melhoria da informao econmica e
expectativas de que a situao na Ucrnia no sofra
agravamentos justificam a valorizao dos activos
bolsistas e dvida pblica, situao que
tipicamente pouco usual e temporria. A prazo, a
normalizao do cenrio econmico e financeiro
ditar taxas de juro de longo prazo mais elevadas,
enquanto as valorizaes nos activos com maior
risco tero que ser validadas com crescimento
econmico mais pujante.
DEPARTAMENTO DE
ESTUDOS ECONMICOS E FINANCEIROS
Teresa Gil Pinheiro
Nuno Andr Coelho
Lusa Teixeira Felino
Pedro Miguel Mendes
Economista Chefe
ANLISE T CNICA
Tel.: 351 21 310 11 86
Fax: 351 21 353 56 94
Email: deef@bancobpi.pt
www.bancobpi.pt
www.bpiinvestimentos.pt/Research
NDICE
Pg.
Perspectivas Globais e Principais Factores de Risco
04
Principais Mercados: Recomendaes
05
TEMAS
EM DESTAQUE
BCE PREPARADO PARA AGIR

INFLAO NA UEM
PREVISES DO FMI PARA O CRESCIMENTO
EUROPA SOB OPTIMISMO MODERADO
ECONMICO GLOBAL
07
09
11
14
ECONOMIAS
PORTUGAL - EMPREGO COM SINAL MAIS; BALANA COM SINAL MENOS
ESPANHA - PREVISES DE CRESCIMENTO REVISTAS EM ALTA
BRASIL - MANTM-SE SINAIS DE ENFRAQUECIMENTO DA ACTIVIDADE
MXICO - DE INFRA-ESTRUTURAS E REFORMAS ESTRUTURAIS
DEVEM ANIMAR A ECONOMIA
ANGOLA - EXPORTAES DE PETRLEO VOLTAM A DIMINUIR

MOAMBIQUE - CRESCIMENTO DA ECONOMIA MANTM-SE ELEVADO
NIGRIA - A MAIOR ECONOMIA AFRICANA
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MERCADOS
MERCADO CAMBIAL
E POR FIM O BCE OLHOU PARA
AMBIENTE MAIS FAVORVEL
EUR/USD...
MERCADO MONETRIO
PRESSES DIFERENTES SOBRE PRINCIPAIS BANCOS CENTRAIS
MERCADO
DE
DVIDA PBLICA
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28
PREOS EM MXIMOS DO ANO
MERCADO DE DVIDA DIVERSA

SPREADS DA DVIDA HIGH YIELD ATINGEM
MERCADOS ACCIONISTAS
LIQUIDEZ AINDA ALIMENTA MERCADOS
MERCADO DE COMMODITIES
PREOS GLOBALMENTE ESTVEIS,
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26
NOVOS MNIMOS HISTRICOS
ACCIONISTAS
COM EXCEPES
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PREVISES
Economias Desenvolvidas
Mercados Emergentes
Previses Econmicas do BPI
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Taxas de Cmbio
Taxas de Juro
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Taxas Oficiais dos Principais Bancos Centrais
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Taxas de Cmbio dos Mercados Emergentes

Taxas de Juro dos Mercados Emergentes
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OPINIO
PORTUGAL - NOTAS
SOBRE A ESTRATGIA ORAMENTAL DE MDIO PRAZO
EUA:
MERCADO DE TRABALHO AINDA COM SINAIS DE FRAGILIDADE
BASES
DE
DADOS
37
44
49
. O ritmo e o processo de expanso continua ainda vacilante, dependente dos EUA; assente no desempenho
dos mercados financeiros, vulnervel instabilidade em alguns emergentes e dependente do andamento da
economia da China. Baixos nveis de inflao por um perodo prolongado de tempo podem traduzir-se numa
reduo das expectativas, com impacto na actividade e no peso da dvida.
. FMI espera crescimento de 3.6 e 3.9% em 2014-15% depois de 3% estimados em 2013 , impulsionado pela
retoma dos EUA, pelo fim da recesso na regio do euro e pela permanncia de um ambiente de crescimento,
ainda que mais moderado do que em 2013, nas economias emergentes. No mundo desenvolvido, a poltica
fiscal ser mais favorvel ao crescimento e as polticas monetrias manter-se-o acomodatcias: no se
excluem novas medidas de estmulo pelo BCE; enquanto a Reserva Federal continuar gradualmente a
reduzir a compra de activos.
. O PIB aumentou apenas 0.1% (anualizado) no 1T14 face aos 2.6% no trimestre anterior, reflectindo
quebras no investimento e um agravamento na balana comercial. O menor crescimento da economia nos
trs primeiros meses de 2014 explica-se por factores extraordinrios relacionados com o rigoroso Inverno
registado em grande parte do pas. Em Maro e Abril j se registaram factores animadores que apontam para
uma recuperao sustentada da actividade. O FMI estima um avano de 2.8%-3% em 2014-15, depois de
1.9% em 2013.
. O FMI considera que o crescimento econmico ser impulsionado pelo investimento e pelas exportaes,
face desvalorizao do yen. No entanto, a introduo de polticas de consolidao oramental em 2014-15
( atravs do aumento do imposto sobre o consumo) poder ter um impacto negativo sobre o crescimento,
pelo que se estima que o este recue para 1.4% em 2014 e 1% em 2015.
. O FMI reviu em alta as previses de creacimento para 1.2% em 2014 e 1.5% em 2015 (+1 p.p. do que
antes), considerando que a recuperao ficar a dever-se em parte a uma reduo no ritmo de consolidao
fiscal, que ir permitir s economias da periferia voltarem a apresentar taxas de crescimento positivas,
depois de dois anos consecutivos de contraco. O crescimento econmico nas economias da periferia ser
sustentado pelos avanos no sector externo e pela estabilizao da procura interna. Na Alemanha, o principal
motor da economia da zona euro, espera-se que as polticas monetrias acomodatcias juntamente com um
mercado de trabalho robusto continuem a contribuir para estimular a procura interna.
. Os indicadores de actividade mensal na indstria e nos servios, bem como os indicadores de confiana e
expectativas dos consumidores e particulares, continuam a evoluir favoravelmente. O PIB cresceu 3.1% no
primeiro trimestre do ano (face ao perodo homlogo), o ritmo mais elevado desde 2007, suportado pela
recuperao do consumo privado e do investimento e pelas exportaes lquidas.. Do mesmo modo, a taxa
de desemprego continua a descer mais rapidamente do que o esperado, enquanto que a taxa de inflao
voltou a diminuir e encontra-se em linha com o objectivo do banco central, pelo que o maior risco para a
poltica monetria se encontra apenas relacionado com a evoluo da economia.
. A Comisso Europeia prev um crescimento do PIB de 1.2% em 2014 e 1.5% em 2015. Apesar de este
crescimento continuar a ser principalmente gerado por aumentos nas exportaes e no investimento, esperase igualmente um aumento da procura interna devido a uma ligeira melhoria das condies no mercado de
trabalho.
. Confirma-se a sada do PAEF sem programa cautelar e as agncias de rating reviram favoravelmente as
respectivas classificaes ou perspectivas.
. O crescimento econmico da regio dever manter-se moderado, fixando-se nos 2.5% em 2014. A recuperao
da actividade nas economias avanadas dever suportar o crescimento das exportaes, mas este efeito
poder ser mitigado pela desacelerao do crescimento da China, pelo impacto da queda dos preos das
commodities, condies de financiamento externo mais restritivas e constrangimentos do lado da oferta.
Todavia, a performance depender das caractersticas de cada economia, podendo as economias mais
fragilizadas (Brasil, Argentina e Venezuela) deparar-se com um ambiente mais adverso. Por outro lado, as
economias da Aliana do Pacfico (Chile, Colmbia, Mxico e Peru) mais abertas ao comrcio externo e com
modelo econmico orientado para o investimento continuaro a exibir taxas de crescimento mais elevadas
e a aumentar o seu contributo para o crescimento regional.
. O crescimento econmico mantm-se robusto e elevado guiado em parte por fluxos de capital estrangeiro
orientados para sectores de explorao de recursos minerais e para o desenvolvimento de infra-estruturas,
apesar de persistirem constrangimentos internos em vrios pases.
. Em 2014, o crescimento da economia dever tambm beneficiar de um melhor contexto externo para as
exportaes, nomeadamente da recuperao das economias da Zona Euro. Existem tambm reformas
estruturais em curso que devero ser responsveis pelo aumento do crescimento potencial em determinados
pases.
Global
EUA
Japo
Z. Euro
R. Unido
Portugal
Amrica
Latina
frica
Subsariana
. Os riscos prendem-se principalmente com reduo dos estmulos monetrios da Reserva Federal dos EUA,
que poder afectar negativamente os fluxos de capital para as economias mais vulnerveis a choques externos
(principalmente a frica do Sul) desvalorizando as suas moedas e criando instabilidade sobre o sistema
financeiro.
. A reduo dos preos das principais commodities (petrleo, gs natural, etc.) dever ser tambm um factor
de risco para os pases exportadores, mas dever beneficiar os pases importadores.
. O crescimento potencial permanece em muitos pases limitado pela a ausncia de reformas estruturais que
resolvam necessidades de infra-estruturas e redes rodovirias e pela baixa qualificao e elevada pobreza
das populaes.
. Num cenrio mais optimista, um crescimento dos EUA acima do esperado poderia favorecer a performance
da regio, ainda que atravs das melhorias de crescimento no Mxico e na Amrica Central.
. Os principais riscos descendentes relacionam-se com o impacto da subida das taxas de juro nas economias
avanadas nos mercados financeiros, especialmente se a retirada de capitais for feita de forma turbulenta..
O comportamento ser diferenciado, dependendo das caractersticas intrnsecas de cada economia: pases
com polticas fiscais mais contidas e regimes de inflao ancorada mais credveis tero maior capacidade de
implementar polticas contra-cclicas para dar resposta a uma situao de maior volatilidade nos mercados
financeiros.
. Parece estar assegurado o regresso normalizao na forma de financiamento do sector pblico. Assim, a
curto prazo, os principais factores de risco esto relacionados com o andamento das economias externas e
factores de natureza poltica.
.Todavia, a mdio prazo, subsistem importantes constrangimentos e desafios, relacionados com a necessidade
de reforar o potencial de crescimento econmico num contexto de prolongado esforo de consolidao
oramental, a que se alia um calendrio poltico potencialmente perturbador deste equilbrio.
. A rpida reduo da taxa de desemprego nos ltimos meses tem criado incerteza sobre o futuro da poltica
monetria, estando j incorporada no mercado a expectativa de alterao de taxas de juro no prximo ano,
o que poder comprometer a recuperao da economia.
. Ainda existe um excesso de capacidade instalada face aos nveis de produo actuais apesar da rpida
recuperao do mercado de trabalho. O investimento empresarial continua deprimido e continuam a ser
necessrias medidas de austeridade para consolidar as contas pblicas.
. Inflao reduzida, euro forte e questes de ordem poltica surgem como os principais factores de risco para
o crescimento.
. Riscos para o crescimento so negativos e prendem-se com o efeito no consumo privado da subida da taxa
de imposto projectada para 2014; a ausncia de reformas mais profundas poder reflectir-se, mais tarde, no
reforo das medidas expansionistas pelo Banco do Japo, visando alcanar a meta de 2% para a taxa de
inflao.
. Nos prximos dois anos, o processo de retirada de estmulos pela Reserva Federal poder originar perturbaes
nos mercados financeiros, com impacto na economia real e na confiana dos agentes econmicos. Actualmente
as expectativas de aumento dos juros pelo banco central dos EUA esto de acordo com o calendrio sugerido
pela Reserva Federal (a partir de meados de 2015).
Factores de Risco
Perspectivas Globais
Perspectivas Gobais e Principais Factores de Risco
E.E.F.
Maio 2014
. As taxas de curto prazo nos principais mercados internacionais continuam prximas de zero, alimentadas pela
sinalizao do percurso futuro (forward guidance) das principais taxas de juro directoras. O risco de um aumento
substancial no esperado das taxas de mercado reduzido e estar relacionado com os efeitos de contgio da
reduo do QE pela Fed e com a reduo do excesso de liquidez na zona euro.
. A tenso entre a Rssia e os pases do Ocidente no dever contagiar o mercado monetrio, mas estes risco no
dever ser completamente excludo.
. Alterao nas expectativas de evoluo da inflao podero reflectir-se num movimento mais penalizador da
dvida pblica. Nos mercados da periferia europeia, o estreitamento dos prmios riscos poder estar a atingir um
ponto de estabilizao.
. Num contexto de elevado endividamento e taxas de inflao baixas, a reduo dos investimentos em obrigaes
aps a retirada dos estmulos monetrios pela Fed poder causar alguma presso sobre a capacidade das empresas
de renovarem a sua dvida. Nos mercados emergentes, a presso dever atingir em particular as empresas dos
pases com fundamentos macroeconmicos mais frgeis e mais endividadas em moeda estrangeira.
. As bolsas norte-americanas costumam definir a tendncia geral do mercado. Contudo, a velocidade do tapering
e a percepo de que os principais ndices dos EUA esto a caminhar para territrio que pode ser considerado de
"bolha" pode gerar perodos de maior averso ao risco.
. Na Europa, embora o sentimento geral seja positivo, factos inesperados como a tenso poltico-militar entre
Rssia e Ucrnia podem trazer preocupaes e fuga de capitais; o sector tecnolgico poder mostrar-se demasiado
valorizado para os resultados apresentados.
. H riscos do lado do crescimento, nomeadamente no que respeita s economias emergentes.

. Por outro lado, os factores geopolticos esto sempre latentes, nomeadamente como condicionantes na rea da
energia, nomeadamente a actual instabilidade que ope Rssia e Ucrnia.
. A perspectiva de abundncia no que respeita aos bens alimentares efmera, perante a dependncia das
condies climatricas globais.
. Maior volatilidade do dlar poder trazer instabilidade aos preos.
. As yields dos ttulos de dvida pblica nos principais mercados desenvolvidos atingiram mnimos em Maio.
O desempenho observado reflecte expectativas de que a a poltica monetria se mantenha muito acomodatcia,
a inflao em nveis reduzidos e perspectivas de que os nveis neutrais das taxas juro sejam mais baixos
neste ciclo face a anteriores. No curto prazo as yields manter-se-o reduzidas, mas no mdio e longo prazo
a informao fundamental continua a apontar para subida das yields.
. As condies no mercado de dvida diversa devero manter-se favorveis para os emitentes de dvida,
enquanto as taxas de juro permanecerem baixas. Entretanto, a procura dos investidores por maiores yields,
no contexto da fuga dos mercados emergentes, dever continuar a sustentar a procura por activos tanto no
mercado dos EUA como Europeu, conduzindo os spreads a atingirem nveis mnimos em particular para nas
obrigaes high-yield. Nomeadamente, no mercado europeu dever continuar a assistir-se a um aumento da
procura por activos dos pases da periferia, que esto neste momento a ser negociados com yields muito
prximas das dos pases core da Europa.
. Depois de um 2013 com valorizaes bolsistas expressivas, espera-se um ano positivo em 2014, mas mais
moderado. Para alm do fulgor inicial da normal recomposio das carteiras por institucionais e fundos
privados, o ambiente econmico-financeiro mostra-se agora renovado com boas expectativas futuras. A
Europa, em particular, tem um potencial de crescimento superior devido ao facto de a maioria dos seus
ndices ainda estar longe de anular as crises bolsistas de 2008 e de 2000. Devem-se privilegiar sectores que
sofreram significativas reestruturaes nos ltimos dois anos e/ou que apresentam presentemente um
importante plano de investimento para 2014 e anos vindouros, abrindo perspectivas de mais crescimento:
tecnolgicas, indstrias, financeiras, sade, materiais e utilities.
Div. Pb.
Dv. Div.
Aces
Commodities . Vrios aspectos concorrem para uma relativa estabilidade dos preos em 2014: o mundo ter uma performance
econmica melhor, mas no to categrica como se previa h alguns meses atrs, nomeadamente ao nvel
das economias emergentes. A no existncia de significativos constrangimentos do lado da oferta, havendo
mesmo uma perspectiva de abundncia, retiram presso de subida de preos. Neste mbito, a constituio
de stocks mnimos necessrios actividade a atitude mais adequada.
.Desiluso relativamente a atitudes e aces esperadas pelos principais bancos centrais.

.Questes geopolticas podem enviesar determinadas tendncias cambiais.
.A sobrevalorizao do euro, nomeadamente em relao ao dlar e ao iene, mostrava-se exagerado, levando

o prprio BCE a comentar que no era desejvel manter essa situao num perodo de baixa actividade e
baixa inflao na Europa. S que o mercado espera h j algum tempo atitudes mais pragmticas por parte
da autoridade central, que tm tardado. No final da ltima reunio do conselho de governadores ficou mais
claro que entre medidas adicionais de poltica monetria mais ou menos convencionais, algo dever surgir
em Junho. Neste contexto, desde h algum tempo que se defende a abertura de posies longas em dlares
contra euros e a abertura ou reforo de posies longas em libras e francos suos contra euros, embora
estas duas ltimas moedas j se encontrem fortes face moeda nica europeia (a GBP e o CHF tm vindo a
construir tendncias de reforo de valor contra o euro h mais tempo). O iene, em termos globais, tem
mantido grande estabilizao. No entanto, especulaes de introduo de novos pacotes de liquidez no
sistema podem voltar a criar um movimento de depreciao da moeda nipnica.
M. Monetrio . As taxas de juro no mercado monetrio mantm-se muito prximas de zero, em linha com as taxas de juro
dos principais bancos centrais. Mantm-se as referncias manuteno das taxas por longos perodos;
apenas na zona euro se assiste a um movimento de subida nas taxas interbancrias motivado pela reduo
do excesso de liquidez, mas que poder ser contrariado por interveno do BCE.
. Quando se trata da deciso de aplicao de fundos, recomendam-se aplicaes de mdio/longo-prazo com
o objectivo de aproveitar o prmio de imobilizao de capital (term premium) implcito nas taxas dos activos
com maturidades mais alargadas. No curto-prazo, os depsitos devero continuar a oferecer rentabilidades
reduzidas.
M. Cambial
Factores de Risco
Recomendaes
Principais Recomendaes e Factores de Risco
E.E.F.
Maio 2014
E.E.F.
Maio 2014
E.E.F.
TEMAS
BCE
Maio 2014
EM DESTAQUE
PREPARADO PARA AGIR
Dadas as recentes indicaes de Mario Draghi de que o BCE est preocupado com a persistncia da inflao em valores
mnimos e com a lenta recuperao da economia, atribumos uma maior probabilidade reduo das taxas de juro, que
poder ocorrer j em Junho depois de serem divulgadas as novas previses do banco central. Esperamos um corte de 15
pontos base na taxa principal de refinanciamento para 0.10%, atingindo um novo mnimo histrico, que ser suficiente
para provocar uma reduo do EUR/USD e impulsionar o nvel de preos, ao mesmo tempo que coloca presso no sentido
de evitar a apreciao das taxas do mercado monetrio decorrente da reduo do excesso de liquidez.
Apesar de deixar as taxas de juro inalteradas na reunio de poltica monetria de Maio, o BCE indicou que
poder agir de forma a tentar impulsionar a inflao j no prximo ms. Mario Draghi, presidente do banco central,
abriu a porta a uma interveno na prxima reunio, sinalizando que "o Conselho de Governadores est confortvel com a
deciso de agir da prxima vez mas primeiro queremos [o Conselho de Governadores] as novas previses que sero
divulgadas em Junho", referindo tambm que existe consenso para a tomada de aco. As previses actuais colocam a taxa
de inflao em 1% em 2014 e 1.3% em 2015. Com a taxa de inflao em 0.7% em Abril (excluindo os preos dos bens
energticos e alimentares, a inflao fixou-se em 1.0%), existe margem para que os preos subam em linha com a previso
actual, retirando presso para a tomada de aco por parte do BCE. No entanto, este valor foi muito influenciado pelo
aumento dos preos no sector dos servios (+1.6%) derivado da maior procura associada ao perodo da Pscoa, que no ano
passado decorreu em Maro.
A valorizao do euro tem sido um dos principais determinantes do crescimento lento do nvel de preos*,
comum tambm aos pases centrais da zona euro e que dificulta o ajustamento relativo dos diferentes pases. O EUR/USD
chegou aos 1.40 antes da reunio do BCE, embora tenha corrigido logo aps a apresentao da discusso, tendo valorizado
mais de 14% desde Julho de 2012. A reduo dos riscos de ruptura da zona euro, a crise dos mercados emergentes desde
o anncio do tapering nos EUA e mais recentemente a intensificao da crise entre a Ucrnia e a Rssia tm contribudo para
devolver o estatuto de safe-haven ao euro, pelo que tem existido forte procura por activos da regio.
Inflao
Taxa de cmbio
(variao anual do IPC respectivo - %)
(EUR/USD; ndice)
Paralelamente, a reduo do excesso de liquidez no Eurosistema (soma das reservas superiores ao obrigatrio
na balana corrente com o BCE e dos depsitos aplicados na facilidade de depsito) atingiu em Abril um mnimo
de vrios anos. O excesso de liquidez atingiu um mnimo de EUR 80.5 mil milhes no final de Abril, verificando-se uma
diminuio considervel face ao mximo de EUR 813 mil milhes atingido em Maro de 2012, quando foi efectuado o
segundo leilo de emprstimos de longo-prazo do BCE ao sector bancrio (LTRO). Com a amortizao voluntria das LTRO,
o valor da liquidez em excesso atingiu um mnimo de vrios anos, colocando presso adicional sobre as taxas interbancrias.
Em particular, a volatilidade da EONIA (taxa aplicada a emprstimos interbancrios overnight sem garantia) aumentou
significativamente e chegou a atingir 0.46% (um mximo desde o final de 2011), sinalizando o retorno normalizao no
mercado monetrio interbancrio.
Se, at ao ms passado, espervamos que o BCE no anunciasse novas medidas, a nossa posio foi alterada
pelo discurso de Mario Draghi, acreditando que o banco central se tenha comprometido com a adopo de novas medidas
j na prxima reunio (em funo de uma esperada reviso negativa inflao). A reduo do excesso de liquidez tem sido
acompanhada por uma reduo da dependncia do financiamento do banco central e pelo aumento das transaces
interbancrias, pelo que as novas medidas no devero visar a liquidez na regio. Por sua vez, a reduo da taxa praticada
na facilidade de depsito para valores negativos implica riscos que, na nossa opinio, so demasiado elevados dado a
incerteza que rodeia a aplicao e a reaco medida. A confirmar esta incerteza, o banco central da Dinamarca reverteu no
ms passado a deciso, tomada em 2012, de reduzir para -0.1% a taxa aplicada aos depsitos dos bancos comerciais
Nota:*ver tema em destaque "Inflao na UEM".
E.E.F.
TEMAS
BCE
Maio 2014
EM DESTAQUE
PREPARADO PARA AGIR
(efectivamente cobrando um valor pelos depsitos no banco central) ao aument-la para 0.05%. Dentro deste cenrio, a
diminuio da refi, em 15 pontos base para 0.10% (o que deixa ainda alguma margem para nova actuao numa situao de
emergncia futura) parece-nos a medida mais provvel para reduzir o valor do euro e impedir uma subida expressiva das
taxas interbancrias. Em paralelo, o BCE tambm poder optar por introduzir operaes de compra de ttulos de dvida de
empresas, mediante condies especficas e com caractersticas determinadas. Ainda que o seu efeito fosse mais de natureza
psicolgica do que efectiva, esta medida poderia estimular o mercado de dvida diversa, contribuindo para reduzir a fragmentao
financeira e conferindo suporte catividade produtiva.
Excesso de liquidez na zona euro est a decrescer
Emprstimos do BCE
(mdia mvel de 30 dias em EUR mil milhes)
(mdia mvel de 4 semanas em EUR mil milhes)
Aumenta volatilidade da EONIA

(principais taxas de juro de referncia na Zona Euro, %)
Nuno Andr Coelho

8
E.E.F.
TEMAS
INFLAO
NA
Maio 2014
EM DESTAQUE
UEM
Confirma-se um cenrio de baixa inflao no conjunto dos pases que formam o euro, bem como perspectivas de que este
possa perdurar num horizonte relativamente alargado. Contudo, uma anlise rpida dos dados relativos evoluo
recente do ndice de preos no consumidor sugere que o risco de deflao continua limitado.
A publicao do dado preliminar relativo taxa de
inflao na zona euro indica que o ritmo de crescimento
anual dos preos no consumidor foi de 0.7% em Abril, pouco
acima do dado de Maro (0.5%). Os nveis observados nos
ltimos meses so os mais baixos desde finais de 2009.
Relativamente informao de Maro - para a qual
conhecido o desempenho das vrias componentes - verificase que os preos do leo para aquecimento caram 6.5%,
os das telecomunicaes 2.7%, e os da gasolina e do gasleo
4.1%. A evoluo dos preos nos diversos pases que
compem o euro apresenta dinmicas diferentes, embora
sempre abaixo do objectivo do banco central de "prximo
mas abaixo" de 2%. Os pases que registaram ritmos de
crescimentos mais fortes dos preos no consumidor foram
a ustria e Malta, com crescimentos homlogos de 1.4%, e
a Alemanha, onde os preos avanaram 0.9%. Nos pases
com programas de assistncia financeira, obrigados
adopo de medidas de ajustamento e reestruturao das
respectivas economias, assistiu-se contraco, em termos
homlogos, dos preos. Na Grcia, a taxa de inflao situouse em -1.5%, no Chipre em -0.9%, em Portugal em -0.4%
e em Espanha em -0.2%.
Inflao na zona euro em Maro

(%; pontos percentuais)
Taxa de cambio efectiva do euro

(ndice)
Tambm importante no comportamento dos preos no

conjunto da zona euro a valorizao do euro que algumas
mtricas indicam encontrar-se sobreavaliado face aos principais
cmbios, com consequncia na queda dos preos dos bens
importados. O Banco Central Europeu estima que a
apreciao de 9% do euro face ao dlar, desde meados
de 2012, implica que a taxa de inflao anual se reduza
em 0.4 pontos percentuais. A apreciao do euro e o facto
de a economia estar ainda fragilizada, observando-se ainda,
em algumas das economias do euro, o ajustamento de
desequilbrios acumulados em anos anteriores d suporte
permanncia dos preos em nveis historicamente reduzidos,
colocando algum receio na possibilidade de verificao de um
cenrio de deflao.
De acordo com o Presidente do BCE, Mrio Draghi, um

cenrio de deflao na zona euros caracteriza-se por: i)
queda dos preos num nmero significativo de pases; ii)
ao longo de um leque alargado de bens; iii) e ser um
processo que se auto alimenta. Com base nesta avaliao
como se comportou o ndice de preos no consumidor em
Maro?
i) a nvel geogrfico, o registo de taxas de inflao negativas

cingiu-se a cinco economias: Grcia, Espanha, Chipre,
Portugal e Eslovquia, enquanto que nas restantes 13
economias se continuou a verificar crescimentos, ainda que
moderados, nos preos no consumidor. Ainda que o nmero
de pases que observam taxas de inflao negativas esteja a
aumentar desde o final de 2013, verifica-se que em apenas
dois deles - Grcia e Chipre - que a inflao se manteve
negativa ao longo dos ltimos meses (doze no caso grego e
quatro no caso cipriota).
9
Expectativas inflacionistas implcitas nos Inflation

Swap
(%)
E.E.F.
TEMAS
Maio 2014
EM DESTAQUE
INFLAO
NA
UEM
ii) Ao longo das doze principais classes que formam o ndice de preos no consumidor, a queda est ainda restringida a um
relativo pequeno nmero, que representam 25% das classes que formam o ndice de preos. Neste campo de notar os
comportamentos dos preos dos bens energticos, relacionados com o facto dos preos das commodities apresentarem um
evoluo muito moderada ao longo dos ltimos anos;
iii) A avaliao da actual dinmica de abrandamento do ritmo de crescimento dos preos no consumidor realiza-se atravs de
indicadores que medem as expectativas inflacionistas. E neste campo, a resposta menos clara, surgindo alguns factores
que, embora no apontando para o riso de deflao, sugerem a observao de um perodo prolongado de reduzido crescimento
dos preos. A avaliao das expectativas de inflao, tendo por base as taxas de juro de longo prazo, aponta para a
inexistncia de riscos inflacionistas, na medida em que a taxa de inflao implcita nos inflation swap a cinco e dez anos se
situa entre os 1.2% e os 1.7%; no entanto, nos prazos mais curtos, por exemplo a dois anos, as expectativas implcitas no
respectivo swap apontam para que a inflao se situe em 0.9% naquele horizonte temporal. Neste captulo, refere-se a
chamada de ateno do FMI para o facto de um horizonte de dois anos ser aquele mais significativo no que respeita tomada
de decises de realizao de despesas, bem como para a negociao salarial.
Na avaliao da dinmica da inflao, importa ter em conta as diversas perspectivas que esto em causa. Um cenrio de
crescimento anmico dos preos beneficia as perspectivas quanto evoluo do rendimento disponvel das famlias, dando
suporte ao consumo privado. No entanto, para os agentes econmicos com nveis de endividamento mais elevados, a
permanncia de um cenrio de baixo crescimento dos preos surge como desfavorvel, na medida em que taxas de juro reais
mais elevadas implicam maior peso do servio da dvida a suportar, compensando, pelo menos parcialmente, o efeito
benigno no comportamento do rendimento disponvel. Este facto justificar a actual postura do Banco Central Europeu de
abertura a adopo de medidas que favoream o reinflacionar da economia.
Numa outra perspectiva, importa recordar que nos pases sob ajustamento, a queda da inflao resulta em particular das
reformas estruturais para o aumento dos nveis de competitividade, com impacto, por exemplo, nos preos de alguns
servios (telecomunicaes, sade, etc), sendo, por isso, um sinal de aumento da competitividade face ao exterior. No
entanto, a queda dos preos pode levar os agentes econmicos a adiarem decises de consumo e investimento ( espera de
preos sucessivamente mais baixos) e afirmar-se como um obstculo recuperao das suas economias.
Teresa Gil Pinheiro

10
E.E.F.
TEMAS
PREVISES
DO
FMI
Maio 2014
EM DESTAQUE
PARA O CRESCIMENTO ECONMICO GLOBAL
O FMI publicou as suas previses para o crescimento econmico global, que confirmam que a tendncia de recuperao
que se iniciou em 2013 se dever fortalecer em 2014-15. A nvel global, o crescimento ir acelerar para 3.6% e 3.9%, em
2014 e 2015 respectivamente (face a um crescimento de 3% em 2013), impulsionado nomeadamente pela recuperao
econmica nos EUA e por um acrscimo moderado nas taxas de crescimento das economias emergentes e em
desenvolvimento, que continuam a contribuir em mais de 2/3 para o crescimento global. Em geral, verifica-se que as
reformas estruturais que se efectuaram nos ltimos anos comeam a mostrar resultados e os obstculos que tinham
restringido o crescimento parecem agora ser mais suaves. Mais especificamente, melhores polticas e reformas estruturais
foram capazes de restabelecer confiana quanto sustentabilidade fiscal e resilincia do sistema financeiro global. Ainda
assim, o hiato do produto nas economias avanadas continua a ser significativo, o que sinaliza alguma fragilidade na
retoma do crescimento econmico. Por conseguinte, o relatrio recomenda que as polticas monetrias acomodatcias se
mantenham enquanto o crescimento continuar abaixo do potencial, assumindo que a consolidao fiscal ir prosseguir.
Nas economias avanadas, a recuperao do Orientao da poltica oramental
crescimento notvel mas ainda desigual. Destaca-se
sobretudo um fortalecimento do crescimento nos EUA, que (variao do saldo estrutural em percentagem do PIB)
face a uma consolidao fiscal mais moderada e uma
manuteno de polticas monetrias ainda acomodatcias,
dever acelerar de 1.9% em 2013 para 2.8% em 2014 e 3%
em 2015. Na zona euro, as previses de crescimento foram
revistas em alta para 1.2% em 2014 e para 1.5% em 2015 (1
p.p. acima das estimativas de Janeiro). O FMI considera que a
recuperao do crescimento na zona euro ficar a dever-se
em parte a uma reduo no ritmo de consolidao fiscal, que
ir permitir s economias da periferia voltarem a apresentar
taxas de crescimento positivas, depois de dois anos
consecutivos de contraco. Para alm disso, o crescimento
econmico nas economias da periferia continuar a ser
sustentado pelos avanos no sector externo e por uma
estabilizao da procura interna, mas o crescimento poder
ser penalizado pela fragmentao financeira, pela dificuldade
de acesso ao crdito e pelo elevado peso da dvida. Na Alemanha, o principal motor da economia da zona euro, espera-se que
as polticas monetrias acomodatcias juntamente com um mercado de trabalho robusto continuem a contribuir para estimular
a procura interna. No Japo, o crescimento econmico dever ser impulsionado pelo investimento e pelas exportaes, face
desvalorizao do yen; contudo, a introduo de polticas de consolidao oramental em 2014-15 (designadamente
atravs do aumento do imposto sobre o consumo) poder ter um impacto negativo sobre o crescimento econmico, pelo que
se estima que este recue para 1.4% em 2014 e 1% em 2015. Por sua vez, o Reino Unido dever apresentar um crescimento
robusto de 2.9% este ano, o crescimento mais elevado entre as economias avanadas. O FMI interpreta esta performance
como um reflexo dos bons resultados da poltica monetria, apesar das preocupaes de que as taxas de juro reduzidas
tenham contribudo para fomentar a criao de uma bolha especulativa, nomeadamente no mercado imobilirio.
Nas economias emergentes e em desenvolvimento, o crescimento econmico dever continuar vigoroso, ainda que
mais fraco do que no perodo antes da crise. O FMI estima uma acelerao do ritmo de crescimento de 4.7% em 2013 para
4.9% em 2014 e 5.3% em 2015. Apesar de o cenrio central apontar para um fortalecimento do crescimento, estas economias
devero enfrentar importantes desafios no processo de adaptao ao novo contexto global. Por um lado, o sector exportador
destes pases dever beneficiar da recuperao econmica nas economias desenvolvidas e da depreciao das suas moedas.
Contudo, a reduo da liquidez no sistema financeiro global poder ter um impacto adverso sobre a sua capacidade de
financiamento externo assim como sobre os mercados financeiros locais. Nesta conjuntura, salienta-se tambm o facto de os
investidores terem ficado bastante mais exigentes quanto sustentabilidade das polticas, impondo custos mais elevados
para as economias com maiores vulnerabilidades macroeconmicas. O crescimento econmico na China dever desacelerar
mas apenas moderadamente para 7.5% em 2014, face a uma taxa de 7.7% em 2012-13, como resultado de importantes
reformas (nomeadamente a introduo de medidas para limitar o crescimento do crdito) que devem por outro lado ajudar
a proporcionar um crescimento sustentvel no longo prazo. Na Amrica Latina, o crescimento ser moderado de 2.5% em
2014 e 3% em 2015. Apesar de um fortalecimento da actividade econmica no Mxico, que evolui de forma pr-cclica com
a economia norte americana, o crescimento no Brasil permanecer comedido, face ao fraco investimento e falta de confiana
dos investidores.
As previses do fundo apontam para que a inflao se mantenha baixa a nvel global, reflectindo as expectativas de
tendncia de queda nos preos das commodities e do petrleo. A convergncia da inflao nas economias avanadas para as
respectivas taxas objectivo ser gradual, antevendo-se um aumento da inflao para 1.5% em 2014 e 1.6% em 2015;
enquanto nas economias emergentes a inflao dever continuar a ser arrastada pela queda nos preos das commodities,
11
E.E.F.
TEMAS
Maio 2014
EM DESTAQUE
PREVISES
DO
FMI
abrandando para 5.5% em 2014 e 5.3% em 2015. Espera-se tambm que em 2014/2015 as polticas monetrias das
economias avanadas comecem a divergir. Para os EUA, o cenrio base de projeces assume que o primeiro aumento de
taxas de juro dever ocorrer no terceiro trimestre de 2015, assumindo que a inflao se mantem estvel e que os
progressos no mercado de trabalho ocorrem gradualmente. Por seu turno, na Europa e no Japo, as polticas monetrias
acomodatcias ainda se devero manter durante esse perodo, perante uma recuperao econmica ainda frgil.
Paralelamente, os mercados emergentes tendero a adoptar polticas monetrias restritivas como resposta fuga de
capitais destes pases.
Todavia, o quadro central de perspectivas para a economia global vem acompanhado de riscos. De acordo com os
modelos de projeco do FMI, os riscos de uma recesso (dois trimestres consecutivos de recesso) para os prximos
quatro trimestres reduziram-se significativamente para a Zona Euro, apesar de os clculos ainda apontarem para uma
probabilidade de cerca de 20%. Contrariamente, para o Japo a probabilidade de uma recesso foi ampliada para quase
20%, e para as restantes economias as estimativas mantiveram-se estveis relativamente s projectadas no ltimo
relatrio de Outubro. Paralelamente, o FMI alerta para o risco de a inflao se manter abaixo dos objectivos por um
perodo prolongado de tempo e que se poderia traduzir numa reduo das expectativas, com impacto na actividade e no
peso da dvida. Este cenrio particularmente preocupante no caso da Zona Euro, em que se atribui uma probabilidade de
deflao de cerca de 20%, num contexto em que a recuperao econmica ainda no est consolidada, a reforma do
sistema financeiro ainda est em curso e a poltica monetria se encontra restringida com as taxas de juro j prximas de
zero.
Probabililidade de recesso
Probabililidade de deflao (4T 2014)
(percentagem)
(percentagem)
Relativamente s economias emergentes salienta-se o risco de uma possvel desacelerao sincronizada no

crescimento, j que o seu contributo para a economia global considervel. De acordo com as previses do relatrio,
o crescimento nas economias emergentes e em desenvolvimento ser suportado fundamentalmente pelos avanos na
regio da sia e frica Subsaariana, enquanto para alguns dos maiores pases (Brasil, Turquia, frica do Sul e Rssia)
as taxas de crescimento foram revistas em baixa, reflectindo a sua vulnerabilidade reduo de liquidez nos mercados
financeiros. Apesar de os fundamentos macroeconmicos destas economias serem agora mais fortes (comparativamente
a anteriores crises), estes pases esto agora mais integrados no comrcio internacional e nos mercados financeiros
internacionais, e perante este estreitamento de ligaes entre os dois grupos de pases, as repercusses de uma
desacelerao do crescimento dos emergentes poderia ter um impacto considervel sobre o comportamento das
economias avanadas.
Finalmente, a organizao alertou para o facto de o crescimento potencial ser agora mais reduzido e medida que
a recuperao econmica se consolida serem necessrios ajustamentos do lado da oferta, de forma a expandir o
potencial de crescimento. Assim, as economias avanadas devero avanar com reformas no mercado de trabalho de
forma a aumentar a produtividade e repensar a dimenso do sector pblico na economia e o seu papel no investimento.
Para alm disso, num contexto em que os efeitos da crise comeam agora a suavizar, as polticas econmicas futuras
devero conceder especial ateno aos efeitos das desigualdades sociais nos desenvolvimentos macroeconmicos
futuros.
12
E.E.F.
TEMAS
PREVISES
DO
FMI
Maio 2014
EM DESTAQUE
Perspectivas da Economia Mundial
PIB real (var. y/y %)

Mundo
Economias Avanadas
EUA
Zona Euro
Alemanha
Frana
Itlia
Espanha
Japo
Reino Unido
Economias Emergentes e Desenvolvimento
Rssia
China
ndia
Brasil
Mxico
frica do Sul
Comrcio Mundial vol. bens e serv. (var. y/y, %)
Volume do comrcio mundial
Importaes
Economias Avanadas
Economias Emergentes e em Desenvolvimento
Exportaes
Economias Avanadas
Preos das Commodities USD(var. y/y, %)
Petrleo
No petrolferos
Preos do Consumidor
Economias Avanadas
2012
2013
2014 P
3.2
1.4
2.8
-0.7
0.9
0.0
-2.4
-1.6
1.4
0.3
5.0
3.4
7.7
4.7
1.0
3.9
2.5
3.0
1.3
1.9
-0.5
0.5
0.3
-1.9
-1.2
1.5
1.8
4.7
1.3
7.7
4.4
2.3
1.1
1.9
3.6
2.2
2.8
1.2
1.7
1.0
0.6
0.9
1.4
2.9
4.9
1.3
7.5
5.4
1.8
3.0
2.3
3.9
2.3
3.0
1.5
1.6
1.5
1.1
1.0
1.0
2.5
5.3
2.3
7.3
6.4
2.7
3.5
2.7
2.8
3.0
4.3
5.3
1.1
5.8
1.4
5.6
3.5
5.2
4.5
6.3
2.1
4.2
2.3
4.4
4.2
5.0
4.8
6.2
1.0
-10.0
-0.9
-1.2
0.1
-3.5
-6.0
-3.9
2.0
6.0
1.4
5.8
1.5
5.5
1.6
5.2
Fonte: Base de dados das Naes Unidas.

13
2015 P
E.E.F.
TEMAS
Maio 2014
EM DESTAQUE
EUROPA
SOB OPTIMISMO MODERADO
A Comisso Europeia publicou esta semana as suas previses para 2014 e 2015, estando previsto um perodo de crescimento
moderado mas sustentvel a mdio prazo, conduzido pelo aumento da procura interna e gradual reduo da taxa de
desemprego. Tambm o aumento da confiana dos agentes econmicos pode trazer, numa perspectiva de mais longo
prazo, suporte ao cenrio de recuperao, que ganhar fora ao longo do tempo. Porm, a baixa inflao, o risco para as
exportaes causado pela valorizao do euro e a instabilidade externa continuam a causar incerteza.
Neste relatrio acerca das perspectivas econmicas, a Comisso voltou a defender a sustentabilidade do processo de
recuperao econmica iniciado em 2013, prevendo que, ao contrrio do que sucedeu em 2010, esta apresente um carcter
geral, sublinhando que j no ltimo trimestre de 2013 apenas quatro pases da Unio registaram crescimento negativo
quando um ano antes 15 estados membros encontravam-se em situao de contraco do PIB. Prev-se que apenas Crocia
e Chipre no mostrem crescimento em 2014 e que, em 2015, todos os 28 pases devam aumentar a actividade econmica,
estando a mdia anualizada de crescimento na Unio Europeia (UE) prevista para 1.6% e 2.0%, em 2014 e 2015. Na Zona
Euro, os valores indicados so inferiores, 1.2% e 1.7%, respectivamente. De facto, apesar dos indicadores de actividade,
nomeadamente os PMI por sectores, mostrarem um ritmo acelerado de aumento da actividade econmica nos pases mais
afectados pela crise do euro, o crescimento continuar a ser tmido na periferia europeia e em Frana, continuando a ser
impulsionado pela Alemanha e Reino Unido.
Apesar de ser esperado que os membros mais vulnerveis da Unio continuem o processo de retoma econmica apoiado
nas exportaes, a mdio prazo, a menor incerteza, os sinais crescentes de melhoria das condies do mercado de trabalho
e o esperado aumento das importaes devero levar a procura interna e o consumo a ganhar terreno face aos ganhos da
balana comercial como principal factor de crescimento. tambm esperado que o investimento, cuja diminuio acentuada
representou uma dos principais factores da diminuio do PIB durante a crise, continue a manter o ritmo de crescimento j
iniciado no ano passado, impulsionado por melhores prognsticos de crescimento e por condies de crdito mais favorveis
em grande parte dos pases da Unio.
Segundo a Comisso, a baixa inflao, tal como a valorizao do euro e os crescentes riscos externos continuam a ser
factores de preocupao. Recorde-se que em Maro a inflao na Zona Euro atingiu o valor mnimo homlogo 0.5%, recuperando
para 0.7% em Abril, no estando previsto uma diminuio abaixo destes valores, muito menos chegar a uma situao de
deflao. Mas a evoluo dos preos no deixa de ser factor de preocupao visto estar bastante abaixo do objectivo de 2%
previsto pelo BCE, que entretanto reconheceu que tal valor no ser alcanado em 2015, prevendo-se que a taxa de inflao
se situe em 1.2% no final do prximo ano. Embora a taxa nominal do euro esteja mais elevada do que se previa no Inverno,
a Comisso assume uma estabilizao no perodo em questo. Nos riscos externos, referido o abrandamento do crescimento
das economias emergentes, nomeadamente daquelas com maior exposio s condies financeiras. So ainda apontados o
aumento da incerteza relativamente ao crescimento e estabilidade financeira da China e os riscos geopolticos a propsito
da tenso surgida entre a Rssia e a Ucrnia.
De facto, o relatrio sublinha que as economias mais desenvolvidas devero voltar a ganhar relevncia como impulsionadoras
do crescimento mundial face a uma deteriorao do potencial da economia russa j antes registada e agora agravada pela
crise na Ucrnia, tal como uma contraco do sector industrial chins. Assim, esperado que o aumento do output das
economias avanadas, incluindo a UE, quase duplique em 2014 e continue numa trajectria de crescimento em 2015. Nos
EUA, apesar do mau resultado no primeiro trimestre do ano, esperado que a economia entre num ritmo de recuperao
mais forte, impulsionada pelos efeitos positivos da poltica monetria, que se tem traduzido em melhoramentos notveis no
mercado de trabalho e no aumento do consumo privado.
Para Portugal, a comisso prev um crescimento do PIB de 1.2% em 2014 e 1.5% em 2015. Apesar de este crescimento
continuar a ser principalmente gerado por aumentos nas exportaes e no investimento (que j no ltimo trimestre de 2013
cresceram 5.7% e 3.3%, respectivamente), espera-se igualmente um aumento da procura interna devido aos ganhos do
emprego, que se espera ao ritmo de 0.8 e 0.9p.p. durante o corrente ano e o prximo. A Comisso deu tambm parecer
positivo meta do Governo para o dfice de 4% em 2014, afirmando ainda que a meta para 2015 de 2.5% dever ser
atingida, enquanto que a inflao, situada em -0.4% em Maro, dever aumentar para 0.4% at ao final do ano e para 1.1%
em 2015. Apesar de reconhecer o efeitos positivo das reformas estruturais at agora realizadas, a Comisso sugeriu que,
face potencial instabilidade apresentada pelo mercado externo, importante para Portugal estabilizar a procura interna,
reduzindo a dependncia do comportamento das exportaes de forma a criar-se um modelo mais sustentvel e assim
diminuir o risco de derrapagens.
14
E.E.F.
TEMAS
EUROPA
Maio 2014
EM DESTAQUE
SOB OPTIMISMO MODERADO
Previses Primavera 2014
PIB
Consumo Privado
Exportaes
Importaes
Taxa de Desemprego
Inflao
2014
1.6%
0.7%
4.0%
3.7%
10.5%
1.0%
PIB
Consumo Privado
Exportaes
Importaes
Taxa de Desemprego
Inflao
2014
1.7%
0.4%
2.8%
2.8%
11.4%
0.6%
PIB
Consumo Privado
Exportaes
Importaes
Taxa de Desemprego
Inflao
2014
1.8%
1.5%
5.0%
5.4%
5.1%
1.1%
U.E.
Irlanda
Alemanha
2015
2.0%
0.6%
5.1%
5.2%
10.1%
1.5%
2015
3.0%
0.8%
3.7%
2.6%
10.2%
1.1%
2015
2.0%
1.8%
5.6%
6.5%
5.1%
1.4%
2014
1.2%
0.8%
4.0%
3.8%
11.8%
0.8%
Zona Euro
2015
1.7%
1.3%
5.3%
5.5%
11.4%
1.2%
Grcia
2014
2015
0.6%
2.9%
-1.8%
1.6%
4.1%
5.2%
-1.2%
2.2%
26.0%
24.0%
-0.8%
0.3%
Reino Unido
2014
2015
2.7%
2.5%
2.1%
2.2%
2.6%
3.2%
2.0%
2.8%
6.6%
6.3%
1.9%
2.0%
Fonte: Comisso Europeia.
Pedro Miguel Mendes

15
2014
1.2%
0.7%
5.7%
4.1%
15.4%
0.4%
2014
0.6%
0.4%
3.3%
2.7%
12.8%
0.7%
Portugal
Itlia
2015
1.5%
0.8%
5.7%
4.2%
14.8%
1.1%
2014
1.1%
1.3%
5.5%
3.4%
25.5%
0.1%
2015
1.2%
0.8%
4.3%
4.8%
12.5%
1.2%
2014
1.0%
0.6%
3.1%
3.1%
10.4%
1.0%
Espanha
Frana
2015
2.1%
1.6%
6.7%
5.8%
24.0%
0.8%
2015
1.5%
1.2%
5.3%
5.8%
10.2%
1.1%
E.E.F.
Maio 2014
16
E.E.F.
Maio 2014
ECONOMIAS
PORTUGAL - EMPREGO
COM SINAL MAIS; BALANA COM SINAL MENOS
Taxa de desemprego desce no primeiro trimestre: segundo dados do Instituto Nacional de Estatstica, a taxa de
desemprego desceu no primeiro trimestre de 2014 para 15.1% comparativamente a 15.3% no ltimo trimestre de 2013 e
17.5% h um ano atrs. Adicionalmente, o nmero de desempregados baixou 15% em termos homlogos e 2.5% face ao
trimestre anterior; e o emprego aumentou em termos homlogos pelo segundo trimestre consecutivo, no obstante ter
diminudo ligeiramente em cadeia, facto que poder reflectir factores de sazonalidade. Menos favorvel a tendncia de
queda da populao activa, que se intensificou, caindo 1.3% em termos homlogos e 1.2% em relao aos trs meses
anteriores. O recuo em termos homlogos foi mais notrio entre a populao masculina, nos indivduos com idade entre 15
e 34 anos, e nos indivduos com qualificao at ao ensino bsico. O aumento do emprego verificou-se sobretudo no sector
dos servios e no emprego por conta de outrem, sendo mais intenso nos contratos sem termo do que nos contratos com
termo. Esta uma indicao positiva, que eventualmente poder ser j reflexo das reformas observadas no mercado de
trabalho.
A emigrao e o desencorajamento devero explicar parcialmente a melhoria no mercado de emprego:

efectivamente, a populao total continua a encolher; a faixa etria onde se regista maior queda da populao activa situase entre os 15 e os 34 anos, tipicamente com maior propenso para emigrar e, por outro lado, na anlise dos inactivos,
verifica-se que os inactivos disponveis mas que no procuram emprego continuam a aumentar, 6.6% em termos homlogos,
representando uma parcela significativa da populao: 276 mil indivduos.
Balana externa sinaliza tendncia preocupante: a informao disponvel respeitante ao saldo da balana corrente
nos dois primeiros meses do ano reflecte um agravamento do respectivo dfice em 88 milhes de euros. Analisando os
principais contributos, verifica-se uma acentuada deteriorao do dfice da balana de bens, que passou de -1001 para 1315 milhes de euros. Ora, os elementos estatsticos disponibilizados relativos ao comrcio internacional no primeiro
trimestre mantm a tendncia j evidenciada, ou seja, as exportaes continuam a desacelerar, reflexo sobretudo da queda
de exportaes de combustveis, menos 30% face a 2013; e as importaes continuam a aumentar (6%), sendo o material
de transporte o contribuidor principal, facto que est em linha com o acentuado crescimento de compras de automveis. Esta
uma tendncia a acompanhar na medida em que pode pr em causa melhorias estruturais fundamentais. Refira-se que, em
contrapartida, o aumento das importaes de bens de capital poder ser um indcio positivo na medida em que poder
sinalizar retoma do investimento.
ndices prospectivos confirmam cenrio mais

favorvel: entretanto, os indicadores compsitos calculados
pelo Banco de Portugal e INE (de actividade e de confiana)
mantm tendncia positiva, sustentando um cenrio mais
optimista. Se os indicadores de actividade e consumo privado
indicaram um crescimento ao ritmo mais acelerado desde 2010,
o indicador de sentimento econmico alcanou um mximo
desde Maio de 2008, o que sugere que a melhoria da actividade
econmica se traduz tambm em melhores perspectivas para
o futuro.
Indicadores de sentimento e actividade econmica
(taxa de variao homloga; ndice)
110
1.5
100
0
90
-1.5
80
-3
70
-4.5
M ar-06
M ar-08
Ind. actividade eco n mica
M ar-10
M ar-12
Ind. sentimento (ELD)
M ar-14
Font e: Banco de Portugal
Mercado de trabalho Jan-Mar 2014: Alguns indicadores

(Variao homloga , milheres de individuos)
150.0
100.0
94.6
72.3
50.0
27.7
4.2
0.0
-50.0
-30.3
-66.4
-100.0
-150.0
-138.7
-200.0
Emprego
Desemprego
P op. Activa
Inactivos
* emprego por cont a de outrem
Desempreg. H
mais de 1A no
Co ntrato sem
termo *
Co ntrato com
termo *
Fonte: INE, BPI calc
17
E.E.F.
Maio 2014
ECONOMIAS
PORTUGAL - EMPREGO
COM SINAL MAIS; BALANA COM SINAL MENOS
Importaes de bens no perodo Janeiro-Maro
Importaes de bens no perodo Janeiro-Maro

106 euros
Bens industriais
Bens de consumo
Material de trasnporte
Bens de capital
Combustveis
Alimentao e bebidas
Outros
Total
Fonte: INE, calc. BPI.
2013
4,017
1,941
1,340
1,778
2,618
1,823
3
13,520
Peso 2014
29.7% 4,225
14.4% 2,066
9.9% 1,725
13.1% 1,966
19.4% 2,509
13.5% 1,841
0.0%
3
- 14,334
Peso
tvh contributo
29.5%
5.2%
1.5pp
14.4%
6.4%
0.9pp
12.0% 28.7%
2.8pp
13.7% 10.6%
1.4pp
17.5% -4.1%
-0.8pp
12.8%
1.0%
0.1pp
0.0% -16.9%
0.0pp
- 6.0%
-
106 euros
Bens industriais
Bens de consumo
Bens de capital
Combustveis
Alimentao e bebidas
Outros
Total
2013
3,945
2,143
1,783
1,440
1,141
1,082
7
11,542
Peso 2014
34.2% 4,072
18.6% 2,386
15.4% 1,838
12.5% 1,487
9.9%
796
9.4% 1,150
0.1%
7
- 11,734
Peso
tvh contributo
34.7%
3.2%
1.1pp
20.3% 11.3%
2.1pp
15.7%
3.1%
0.5pp
12.7%
3.3%
0.4pp
6.8% -30.3%
-3.0pp
9.8%
6.2%
0.6pp
0.1% -2.2%
0.0pp
- 1.7%
-
Paula Gonalves Carvalho * Nuno Andr Coelho

18
E.E.F.
Maio 2014
ECONOMIAS
ESPANHA -
PREVISES DE CRESCIMENTO REVISTAS EM ALTA
PIB no primeiro trimestre: A estimativa inicial indica que a economia avanou 0.4% em cadeia nos primeiros trs
meses do ano, o que poder justificar, aps a publicao do detalhe, a reviso em alta da previso do BPI para o crescimento
em 2014. A informao econmica mais recente sugere que a previso de 1% em 2014 se revela conservadora. Em Abril, os
indicadores de confiana mantiveram a tendncia de recuperao em todos os sectores, com excepo do da construo que
retrocedeu para nveis prximos dos observados em Janeiro; e os indicadores de actividade continuam a indicar expanso da
actividade tanto no sector dos servios como da indstria. O indicador PMI compsito subiu para 56.3 em Abril, mais 2.1
pontos do que um ms antes, beneficiando da acelerao da actividade no sector dos servios. Na indstria verificou-se a
estabilizao do mesmo indicador em 52.7, nvel indicativo de aumento da produo. Paralelamente, observa-se uma melhoria
sustentada dos indicadores relativos ao mercado de trabalho: o nmero de inscritos na segurana social tem vindo a
aumentar desde Janeiro, apresentado, at Abril, uma tendncia de acelerao, e a queda do desemprego continua a acelerar.
Reviso em alta das previses: o governo reviu as suas estimativas de crescimento para 1.2% em 2014 e para 1.8%
em 2015, consideravelmente acima dos 0.5% e 0.9% estimados anteriormente. No cenrio apresentado pelo governo,
destaca-se o retorno a terreno positivo do investimento, muito provavelmente beneficiando de expectativas favorveis para
a actividade do sector exportador. O facto de as condies financeiras apresentarem melhorias considerveis (os prmios de
risco exigidos na dvida soberana e bancria tm vindo a diminuir, repercutindo-se nos custos do financiamento economia)
e dos resultados dos inquritos aos bancos apontarem para o relaxamento das condies creditcias no crdito ao sector
empresarial no financeiro, tambm suporta melhores perspectivas para o investimento. A alterao da estimativa de
crescimento de 2014 justificou a reviso da previso do dfice oramental para 5.5% do PIB, menos 0.3 pontos percentuais
do que anteriormente. A reduo mais acentuada do dfice pblico beneficia de perspectivas mais positivas para o
comportamento da receita fiscal, nomeadamente atravs do incremento da receita relativa aos impostos sobre o consumo,
mas tambm pela reduo nas despesas associadas ao pagamento de subsdios de desemprego, dados os sinais de criao
de emprego.
Previses macroeconmicas (%)
Emprego e crescimento
Governo
OCDE
CE
BPI
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
(%)
PIB
1.2
1.8
1.0
1.5
1.1
2.1
1.0
1.8
Consumo privado
1.4
1.8
1.0
1.0
1.3
1.6
0.5
1.5
Consumo pblico
-1.3
-1.9
-3.6
-2.5
-0.8
-0.7
-1.5
0.5
Investimento
0.5
3.0
0.3
2.0
-1.4
4.2
0.5
3.0
Exportaes
5.0
6.1
5.6
6.3
5.5
6.7
4.6
5.5
-2
Importaes
3.6
5.0
2.6
3.8
3.4
5.8
2.0
5.0
Procura interna
0.6
1.3
-0.1
0.5
0.3
1.6
0.1
1.6
Procura externa
0.6
0.5
1.1
1.0
0.8
0.5
0.9
0.2
Inflao
0.3
0.9
0.1
0.5
0.1
0.8
0.9
1.5
Desemprego
24.9
23.3
25.4
24.4
25.5
24.0
Saldo oramental
-5.5
-4.2
-5.5
-4.5
-5.6
-6.1
1.6
2.0
1.4
1.5
99.5
101.7
100.2
103.8
Saldo externo
Rcio dvida pblica
-4
-6
-8
M ar-97
Dez-99
P IB ,yo y
Set-02
Jun-05
M ar-08
Emprego yo y
Dez-10
Set-13
Fonte: Bloomberg
Fonte: Gov. de Espanha, OCDE, Comisso Europeia, BPI.

Nota: 1 as previses do governo so as do deflator do consumo privado.
Indicadores de actividade apontam para expanso
Resultados dos inquritos banca sugerem

relaxamento das condies creditcias para as ENF
(ndice:50 = sem alterao)
(ndice de difuso)
60
100
80
55
60
50
40
45
20
0
40
-20
35
-40
Jun-11 Out-11 Fev-12 Jun-12 Out-12 Fev-13 Jun-13 Out-13 Fev-14

P M I co mposto
PM I manufacturas
P M I servio s
Fonte: Bloomberg
M ar-07
M ar-08
M ar-09
no s prximo s 3 meses
M ar-10
M ar-11
M ar-12
M ar-13
M ar-14
nos ltimos 3 meses

Font e: Ecowin
Teresa Gil Pinheiro

19
E.E.F.
Maio 2014
ECONOMIAS
BRASIL -
MANTM-SE
SINAIS DE ENFRAQUECIMENTO DA ACTIVIDADE
Os dados relativos actividade econmica voltaram a demonstrar um arrefecimento do crescimento econmico.

A produo industrial recuou em Maro 0.5% m/m e 0.9% y/y, indicando que o crescimento registado no incio do ano ter
sido uma natural correco face fraca actividade no final do ano de 2013. Paralelamente, o ndice PMI para a indstria
transformadora caiu para 49.3 em Abril, encontrando-se agora abaixo da barreira dos 50 (o que indica uma contraco da
actividade), que resultou de um aumento dos custos com crdito e de um aumento dos stocks. Entretanto, de acordo com o
relatrio de crdito do Banco Central, o crdito total economia em Maro cresceu 13.7% y/y, face a um crescimento de
14.6% y/y no ms anterior. Os dados confirmaram uma desacelerao do crescimento do crdito, que foi conduzida no s
por uma moderao do crdito por parte dos bancos pblicos mas igualmente por uma falta de dinamismo dos bancos
privados, devendo esta desacelerao traduzir-se num abrandamento no consumo privado. De acordo com a mesma fonte,
as taxas de juro mdias subiram para 21.1% em Maro, registando uma subida de cerca de 3 p.p. desde Maio de 2013,
depois de o BCB ter iniciado o ciclo de subida das taxas de juro de referncia. Ainda assim, o crdito mal parado tem-se
mantido estvel no patamar dos 3%, o menor registo observado desde Maro de 2011.
No sector externo, a conta corrente registou um dfice recorde de Usd 25 mil milhes no primeiro trimestre do
ano, depois de registado um dfice de USD 6.2 mil milhes em Maro, que apesar de ter abrandado face aos meses
anteriores, no ter sido suficiente para compensar a m performance registada no incio do ano. De notar contudo, que a
ligeira quebra do dfice em Maro foi justificada por um aumento do excedente comercial em que as exportaes cresceram
11% m/m e as importaes recuaram 3% m/m. O dfice externo continuou a ser financiado por investimento directo
estrangeiro que aumentou para USD 5 mil milhes em Maro, face a Usd 4 mil milhes em Fevereiro, cobrindo cerca de 80%
das necessidades de financiamento externo.
Na ltima reunio de Abril, o Copom decidiu aumentar a taxa Selic em 0.25 p.p. para 11%, elevando a taxa
para o valor mais elevado dos ltimos dois anos. Na acta do Copom, a autoridade deixou transparecer a inteno de no
continuar com os aumentos das taxas, ao sublinhar que at prxima reunio "ir monitorar a evoluo do cenrio
macroeconmico", e alertou para o facto de os efeitos das aces de poltica monetria sobre a inflao se manifestarem com
desfasamento. Entretanto, a valorizao do real pode ajudar o banco central na sua deciso, j que a moeda mais forte pode
contribuir para conter o aumento dos preos com a reduo do peso das importaes. Todavia, a inflao em Maro voltou a
aproximar-se do tecto definido pelo BCB de 6.5%, ao avanar para 6.15% y/y em Maro face a 5.68% em Fevereiro,
arrastada por um aumento dos preos nos produtos alimentares e dos preos dos transportes, o que volta a deixar alguma
presso sobre a prxima deciso do BCB.
Taxa Selic e Inflao
Investimento Directo Estrangeiro vs Balana de

Conta Corrente
percentagem)
(mil milhes de dlares, acumulado de 12 meses)
Balana comercial
ndice IBOVESPA e taxa de cmbio
(milhes de dlares, valores lquidos)
(Indice 2000=100; USD/BRL)

20
E.E.F.
Maio 2014
ECONOMIAS
MXICO -
DE INFRA-ESTRUTURAS E REFORMAS ESTRUTURAIS DEVEM ANIMAR A ECONOMIA
Os indicadores de actividade recentes apontam para um comportamento favorvel da economia. O indicador

global de actividade econmica (IGAE), que antecipa o comportamento do PIB, aumentou mais do que esperado em Fevereiro,
assinalando boas perspectivas quanto ao crescimento da actividade no primeiro trimestre. O ndice avanou 0.5% m/m e
1.7% y/y, impulsionado por uma melhor performance no sector dos servios (0.5% m/m; 1.9% y/y) e por um crescimento
robusto no sector primrio (6.4%m/m e 11.8% y/y). Paralelamente, o ndice PMI para a indstria transformadora melhorou
ligeiramente de 51.7 em Maro para 51.8 em Abril, apontando de forma similar para um fortalecimento da economia.
No sector externo, a evoluo das exportaes exibiu uma recuperao moderada, impulsionada pelo aumento
das exportaes da indstria transformadora para os EUA. As exportaes cresceram 4.5% y/y em Maro e 4.71% y/y em
Fevereiro depois de um registo desapontante em Janeiro, em que recuaram 1% y/y. Os dados confirmam assim que a falta
de dinamismo das exportaes no incio do ano foi temporria, provavelmente provocada pela desacelerao do crescimento
nos EUA. De igual modo, as remessas dos emigrantes chegaram aos Usd 2,055 milhes em Maro, registando um crescimento
mais saudvel de 22% m/m e 16% y/y, depois da fraca performance no incio do ano (-11% y/y em Janeiro e 6% y/y em
Fevereiro). Este desempenho positivo est relacionado com as melhorias no mercado de trabalho norte-americano (a taxa de
desemprego hispnico nos EUA desceu de 8.4% em Janeiro para 7.3% em Abril). Por seu turno, as importaes reagiram em
Maro ao crescerem 7.2% y/y, depois do fraco crescimento nos meses anteriores em que a procura interna se mostrou pouco
dinmica.
O Presidente apresentou ao congresso o decreto de lei com os detalhes sobre a reforma aprovada no final do
ano passado, que prometia terminar com os monoplios no sector da energia e telecomunicaes. Alguns dos
pontos importantes do decreto (ainda sujeito a discusso no congresso) foram os seguintes: (i) a Pemex e a CFE (empresas
estatais do sector petrolfero e electricidade, respectivamente) devem ficar fora do permetro da administrao pblica sendo
tributadas de acordo com as normas internacionais; (ii) as actividades no sector da energia sero abertas ao sector privado
com excepo da venda de gasolina, que ser feita gradualmente; (iii) pelo menos 20% dos projectos de explorao de
petrleo devero ficar reservados para a Pemex. Entretendo, o governo anunciou um plano ambicioso de
desenvolvimento de infra-estruturas para ser executado nos prximos 5 anos (2014-2018), que integra um
investimento de Usd 600 mil milhes (cerca de 47% do PIB de 2013) dos quais cerca de 60% sero financiados por recursos
pblicos. Este investimento, de montante considervel, ser essencialmente dirigido aos sectores da energia, transportes e
habitao, e inclui um investimento de infra estruturas de Mxn$ 3299 mil milhes (Usd 253 mil milhes) para projectos da
Pemex. De acordo com as estimativas das autoridades, este investimento, juntamente com o impacto das reformas estruturais,
dever acrescentar cerca de 1.3 p.p. ao crescimento mdio do PIB no perodo 2014-2018.
PIB e Indicador Mensal de actividade econmica
Remessas dos emigrantes
(variao anual)
(milhes de dolres; percentagem)
Impacto do Programa Nacional de infraestruturas e

reformas sobre o PIB
Sector Externo
(percentagem)
(variao anual;milhes de dlares)

21
E.E.F.
Maio 2014
ECONOMIAS
ANGOLA - EXPORTAES
DE PETRLEO VOLTAM A DIMINUIR
As exportaes de petrleo voltaram a diminuir em Maro, atingido o volume mais reduzido dos ltimos
3 anos. De acordo com o Ministrio das Finanas, foram exportados 45.6 milhes de barris de petrleo em Maro, o que
compara com 48.2 milhes em Fevereiro e 46.7 milhes em igual perodo de 2013. Em termos acumulados desde o incio do
ano, as exportaes de barris de petrleo diminuram 8.2%, por comparao com o perodo homlogo. Com a estabilizao
do preo mdio por barril (em 107.1 USD, vs. 106.8 USD em Fevereiro), registou-se uma quebra anual de 6.1% nas receitas
com a exportao. Ainda assim, as receitas oramentais com o sector aumentaram 9.5% face ao ms anterior, embora
estejam num nvel 19% inferior s receitas obtidas em Maro de 2013. Dada a elevada dependncia da economia do sector
petrolfero e do investimento pblico (por sua vez dependente das receitas petrolferas) a desacelerao da produo constitui
um risco negativo para o crescimento econmico.
Paralelamente, a Sonangol anunciou um leilo de 10 novos blocos para explorao de petrleo nas zonas terrestres
(onshore) da bacia do Kwanza e do Baixo Congo. O leilo, que est marcado para 30 de Maio, dever conceder a explorao
de mais de metade das reservas conhecidas (estimadas em mais de 12 mil milhes de barris). Segundo a Sonangol, a
produo nestes novos blocos dever iniciar-se em 2015, contribuindo para que o objectivo de produo de 2 milhes de
barris por dia seja alcanado. Por sua vez, a operadora Total anunciou um investimento equivalente a USD 16 mil milhes no
bloco 32 (a 260 km offshore de Luanda, em guas ultra-profundas). O projecto ter capacidade para uma produo diria de
230 mil barris (com incio esperado para 2017) e dever explorar reservas estimadas em 650 milhes de barris.
O Banco Nacional de Angola manteve as principais taxas de juro na reunio decorrida a 28 de Abril. Em
particular, a taxa BNA mantm-se em 9.25% e as taxas aplicveis s facilidades de cedncia e absoro de liquidez continuam
fixadas em 10% e 1.50%, respectivamente. No mercado monetrio interbancrio, as taxas LUIBOR continuam a tendncia
de queda, particularmente no prazo overnight, com a respectiva taxa a registar uma reduo de 1.64 pontos percentuais
desde o incio do ano (-3.10 pontos percentuais y/y). O controlo eficaz da inflao tem sido determinante para apoiar o ciclo
acomodatcio da poltica monetria: desde que foi introduzida pela primeira vez, no final de 2012, a taxa BNA j foi reduzida
em 100 pontos base. De facto, a taxa de inflao no consumidor voltou a desacelerar em Maro, atingindo um novo mnimo
histrico. De acordo com os novos dados divulgados pelo INE, o ndice de preos no consumidor aumentou 0.51% em cadeia,
colocando a taxa de inflao anual em 7.32%, inferior aos 7.48% de Fevereiro e -1.79 pontos percentuais do que em Maro
de 2013. Da mesma forma, a estabilizao do valor da moeda face ao dlar americano tem suportado a actuao do BNA.
Receitas oramentais derivadas do sector

petrolfero
Taxas do mercado monetrio interbancrio

(LUIBOR)
(AOA mil milhes; USD)
(percentagem anual)
Inflao
Taxa de cmbio
(Variao do IPC da cidade de Luanda)
(x kwanzas por dlar americano)
Nuno Andr Coelho

22
E.E.F.
Maio 2014
ECONOMIAS
MOAMBIQUE
- CRESCIMENTO
DA ECONOMIA MANTM-SE ELEVADO
A economia de Moambique cresceu 7.0% em 2013, mantendo-se a tendncia de crescimento elevado. Os sectores mais
intensivos em capital e com maior exposio a investimento estrangeiro atravs dos mega-projectos registaram maior ritmo
de expanso, por oposio aos sectores mais tradicionais. A produo no sector da indstria extractiva, dinamizada pela
crescente explorao de carvo e de gs natural, cresceu 38.2% (em 2012 tinha aumentado 39.3%), o sector dos transportes
e comunicaes cresceu 16.1%, como resultado do maior volume de transporte de minrios, e os servios financeiros
registaram um crescimento de 15.2%. Por outro lado, o sector da agricultura (o maior empregador nacional, e que ainda
corresponde a cerca de um quarto da produo total do pas), cresceu apenas 5.0% e o sector da indstria transformadora
contraiu 0.4%. O crescimento da economia ficou assim em linha com o novo objectivo do governo, que tinha sido reduzido
depois das chuvas fortes terem provocado danos significativos no incio do ano.
Na ltima dcada tem-se assistido a uma alterao estrutural do tecido produtivo de Moambique, com a explorao de
recursos naturais e actividades relacionadas a ganharem peso na economia local. De facto, entre 2003 e 2013, o peso da
indstria extractiva no PIB aumentou de 0.7% para 2.4%, o peso dos transportes e comunicaes aumentou 4 pontos para
14.4% e o peso dos servios financeiros quase duplicou, atingindo 6.8%.
O sector da indstria extractiva continua a gerar elevados ganhos para as contas pblicas atravs de impostos com maisvalias sobre transferncias de capital. No final de Maro, a Autoridade Tributria anunciou um ganho de USD 520 milhes
obtido com a venda de 10% da participao da operadora petrolfera Anadarko na rea 1 offshore, no Bloco do Rovuma. A
somar-se aos impostos obtidos com mais-valias desde 2012, quando foi iniciada a tributao de mais-valias de grandes
operaes, regista-se um ganho acumulado para o governo com estas operaes superior a USD 1.3 mil milhes (equivalente
a 9% do PIB), que poder contribuir decisivamente para resolver necessidades bsicas do pas, principalmente ao nvel de
infra-estruturas.
A taxa de inflao anual aumentou em Maro para 3.0%, face a 2.4% em Fevereiro, com uma variao mensal de 0.9%.
O crescimento mais rpido do nvel mdio de preos (em Maputo, os preos aumentaram 1.5% face a Fevereiro, o crescimento
mais rpido registado desde Janeiro de 2011) foi provocado principalmente pelo aumento dos preos dos bens alimentares
(com contributo de 2.03 pontos para a taxa de inflao anual) como resultado do impacto das cheias do inicio do ano, pela
depreciao do metical face ao rand e ao dlar-americano, e pelo crescimento dos preos na frica do Sul (principal fornecedor
de produtos alimentares).
Crescimento econmico
Contributos para o crescimento do PIB real em

2013, por sector de actividade
(taxa de crescimento homloga do PIB real, ajustada pela sazonalidade)
(pontos percentuais)
Taxa de inflao
Evoluo do metical
(Variao homloga no ndice de preos do consumidor)
(x meticais por rand; x meticais por dlar americano)
Nuno Andr Coelho

23
E.E.F.
Maio 2014
ECONOMIAS
NIGRIA
A MAIOR ECONOMIA AFRICANA
Com a alterao contabilizao do PIB, a Nigria tornou-se na maior economia de frica, ultrapassando a
frica do Sul. A reviso da frmula de clculo do PIB incluiu a actualizao da estrutura de preos e volumes utilizados na
medio da produo (o ano base foi alterado de 1990 para 2010), aumentado o peso dos sectores que tm registado
maior crescimento nas ltimas dcadas (telecomunicaes, servios financeiros, etc.), aproximando realidade a
dimenso da economia nigeriana. Desta forma, os pesos dos sectores agrcola e industrial no PIB diminuram para 22% e
26%, respectivamente, quando se considerava representarem cerca de 35% e 36% (estimativas para 2013), enquanto os
servios viram o seu peso na economia aumentar 23 pontos percentuais para 52%. A reviso resultou num crescimento de
89% do PIB para NGN 42.4 bilies (equivalente a USD 510 mil milhes), tornando a Nigria na maior economia africana,
lugar anteriormente ocupado pela frica do Sul (USD 370 mil milhes). Apesar da reviso em alta do PIB e da alterao de
indicadores financeiros que tenham por base esta medida (como o rcio de dvida pblica), a estratgia de financiamento do
pas no dever ser afectada, uma vez que se baseia no rcio servio da dvida / receitas.
Em volume, a economia cresceu 7.7% y/yr (taxa de variao homloga) no ltimo trimestre do ano,
impulsionada pelo forte crescimento na produo no-petrolfera, e colocando a taxa de crescimento anual em 2013 em
6.9%, superior aos 6.6% de 2012. O crescimento deveu-se sobretudo expanso da produo agrcola, que aumentou 5.2%
yoy no quarto trimestre (4.8% no ano), do comrcio (+10.9% yoy no trimestre; +9.1% no ano) e dos servios (+13.3%;
+12.5%). Pelo contrrio, a produo petrolfera cresceu apenas 0.5% yoy no trimestre, praticamente estagnando no conjunto
do ano. A produo de petrleo diminuiu principalmente no incio do ano, como resultado do aumento de furtos e pelo
consequente fecho de oleodutos, o que ter pesado sobre o potencial de crescimento da economia dada a dependncia do
sector, responsvel por 75% das receitas oramentais e por 95% das exportaes (as receitas oramentais petrolferas
caram, desde o primeiro trimestre de 2012 at ao final do terceiro trimestre do ano passado, 31%).
A reduo da produo de petrleo tem provocado presso sobre a moeda nacional e sobre as reservas. No
final de Maro, o valor das reservas externas estava fixado em USD 37.4 mil milhes, registando uma variao negativa de
8% desde o incio do ano e inferior em 22% ao mximo registado em Maio do ano passado. A rpida quebra nas reservas tem
estado associada diminuio dos fluxos de capital para o pas, em resultado da vandalizao de oleodutos e roubo de
petrleo.
PIB nominal, antes e depois de alterao de base
Produo de petrleo
(NGN bilies)
(milhes bbl./dia)
Evoluo da moeda nigeriana (naira)
Reservas de moeda estrangeira
(USD/NGN)
(USD mil milhes)
Nuno Andr Coelho

24
E.E.F.
MERCADO CAMBIAL
POR FIM O
BCE
Maio 2014
MERCADOS
OLHOU PARA O
EUR/USD...
A autoridade central europeia teve desde sempre relutncia em referir preocupaes com o nvel cambial da
moeda nica (bem se sabe que o seu objectivo e preocupaes esto centradas no controlo dos preos e no sistema
financeiro europeu), e muito mais em definir nveis desejveis de cmbios. Este assunto raramente debatido em
pblico e no seio do conselho de governadores no tem tido particular relevo, para mais que nos ltimos anos tem havido
uma relativa estabilidade da moeda em nveis altos - por exemplo, o EUR/USD teve mdias anuais de 1.29 e 1.33 em 2012
e 2013, respectivamente - situao que no tem sido encarada como um entrave competitividade da UEM ( semelhana
da Alemanha com o marco que permitiu o aumento da especializao e da qualidade da produo). S que, actualmente, o
risco de deflao resulta igualmente da cristalizao dos preos por via de um euro forte, tendo o EUR/USD estado recentemente
muito perto de 1.40. E esse facto foi referido por Mrio Draghi no final da ltima reunio mensal do BCE. O Presidente do BCE
no podia ter sido mais claro - "a apreciao do euro no contexto de baixa inflao e de baixos nveis de actividade uma
sria preocupao". Tambm ficou claro ao mercado que o conselho de governadores se encontra agora mais receptivo a
tomar medidas monetrias adicionais (sejam elas de carcter mais ou menos convencional) na reunio de Junho. Em
resultado, o EUR/USD do mximo 1.3992 caiu para o patamar 1.37. Acreditamos que com esta indicao o euro poder ficar
mais fraco face s moedas rivais, movimento que ser acentuado com uma aco concreta do BCE.
Entretanto, vamos ser mais rigorosos na anlise da situao do euro em termos de valor. Utilizando o clculo
atravs da Paridade dos Poderes de Compra (PPC), no incio de Maio, o euro verificava uma sobrevalorizao de 5% em
relao ao dlar e 8% perante o iene, devendo os cmbios EUR/USD e EUR/JPY se situarem em 1.32 e 131, respectivamente
(uma grande diferena comparativamente aos valores actuais). Contudo, face libra e ao franco suo, a situao tem sido
inversa. Estas moedas tm registado grande procura ao longo dos ltimos meses, captando interesse dos investidores.
Segundo os clculos da PPC, GBP e CHF verificam sobrevalorizaes de 4% e 1% em relao ao EUR, respectivamente. EUR/
GBP deveria estar acima dos 0.85 e o EUR/CHF mais perto de 1.23.
Embora o USD/JPY mostre uma evoluo lateral dentro de um intervalo largo h j algum tempo, continua-se
a prever a mdio prazo uma nova acelerao da tendncia de subida. Esse movimento tem falhado, pois a perspectiva
de que o Banco do Japo (BoJ) teria necessidade de lanar liquidez adicional no sistema acabou por no se concretizar. No
entanto, uma nova aco do BoJ poder acontecer visto ser evidente uma diminuio da actividade econmica (no s
reflexo do recente aumento do IVA).
EUR/USD tem vindo a procurar novos mximos,

espera de uma aco do BCE; USD/JPY estvel
EUR/GBP e EUR/CHF tm vindo a desenhar

tendncias de queda, com o euro a perder valor
(EUR/USD; USD/JPY)
(EUR/GBP; EUR/CHF)
O ndice do USD (DXY) volta a estar muito prximo

de valores mnimos de sempre
Paridade dos Poderes de Compra
(ndice)
08.Mai.14
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CHF
Fonte: BPI.

25
PPC
1.3239
131.05
0.8545
1.2336
SPOT
1.3953
141.95
0.8233
1.2178
% SOBRE (+) OU SUB (-)

VALORIZAO DO EUR
5.39%
8.32%
-3.65%
-1.28%
E.E.F.
Maio 2014
MERCADOS
AMBIENTE
MERCADO CAMBIAL (moedas emergentes)
MAIS FAVORVEL
Depois de um perodo difcil para algumas economias emergentes e seus activos, com reflexo na depreciao
das respectivas moedas, em consequncia do incio do processo de secagem de liquidez por parte dos EUA,
assiste-se a um tmido mas progressivo regresso dos investidores a estes pases. E este movimento, que comporta
riscos, no mostra sinais de querer retroceder mesmo havendo factores pouco atractivos como a situao complexa existente
entre Rssia e Ucrnia e o facto de os principais organismos internacionais terem efectuado revises em baixa do crescimento
na maioria das economias emergentes mais relevantes. De referir que este retorno agora mais cauteloso e selectivo, sendo
privilegiados os pases com melhores perspectivas econmico-financeiras em que os respectivos activos possam proporcionar
em termos potenciais melhores rentabilidades. Por outro lado, no que respeita ao valor das moedas, elas esto a beneficiar
igualmente de um momento em que o dlar se encontra particularmente mais fraco.
A Leste, o rublo russo (RUB) parece indiferente ao risco poltico trazido pela anexao da Crimeia e das
tenses na regio, concretamente com a Ucrnia, que levaram num primeiro momento fuga de capitais. Por
outro lado, existem sinais de perigo na economia, referidos pelo FMI (risco de recesso) e pelas agncias de rating (perspectiva
negativa e possibilidade de downgrade do soberano). Tanto o USD/RUB como EUR/RUB mostram uma apreciao da moeda
da Rssia. Do outro lado do Mar Negro, a lira turca (TRY) prossegue um forte movimento de correco/valorizao
tanto em relao ao dlar como ao euro, depois do valor perdido ao longo do ltimo ano. O crescimento econmico
na Turquia poder manter-se firme, mas existem riscos: a questo do alto dfice corrente no est resolvida; depois das
eleies locais volta a agitao poltica para as eleies presidenciais de Agosto.
Na Amrica Latina, o real do Brasil (BRL) e o peso do Mxico (MXN) corrigiram igualmente em relao ao
dlar, recuperando de nveis de h uns meses atrs. O Brasil continua com inflao muito elevada, com a poltica
monetria a no conseguir acompanhar. Tem havido apelos ao investimento privado, mas com eleies em Outubro o
interesse mostra-se mais limitado. No Mxico, os fundamentos mostram-se positivos, muito dependentes do vizinho americano,
que mostra uma retoma consolidada.
Na sia, o yuan (CNY) deixou de perder para o USD, depois da interveno das autoridades chinesas em Abril
que fez sair muitos especuladores da moeda. A normalizao do valor do CNY nos actuais nveis importante para
prosseguirem sem sobressaltos as reformas em curso. Perante a perspectiva de abrandamento do crescimento, dever
manter-se a liquidez na economia, no sendo conveniente o retorno a uma moeda mais forte.
Estancaram as perdas do CNY para o USD; o RUB

recupera valor face ao dlar
O PLN e a CZK mantm-se estveis face ao euro
(x yuan por USD; x rublo por USD)
(x zloty polaco por EUR; x coroa checa por EUR)
Tanto BRL como MXN tm vindo a recuperar valor
Tambm TRY e ZAR recuperam parte do valor

perdido para o dlar
(x pesos mexicanos por USD; x reais por USD)
(x rand sul-africano por USD; x lira turca por USD)

26
E.E.F.
MERCADO MONETRIO
Maio 2014
MERCADOS
PRESSES DIFERENTES SOBRE PRINCIPAIS BANCOS CENTRAIS

Apesar de deixar as taxas de juro inalteradas na reunio de poltica monetria de Maio, o BCE indicou que
poder agir de forma a tentar impulsionar a inflao j no prximo ms. Assim, as principais taxas da economia da
regio - refi, cedncia e absoro de liquidez - mantm-se em 0.25%, 0.75% e 0.0%, respectivamente, em linha com a
expectativa do mercado. No entanto, Mario Draghi deu uma forte sinalizao de que o BCE poder adoptar novas medidas j
na reunio de Junho, pelo que revimos a nossa previso em baixa, esperando uma reduo da refi de 15 pontos base, para
0.10% (ver o tema em destaque "BCE preparado para agir").
No mesmo dia, o Banco de Inglaterra tambm manteve a poltica monetria inalterada. Por oposio ao BCE, o
Banco de Inglaterra confronta-se com a possibilidade de reduzir a acomodao da poltica monetria j no prximo ano. O
mercado j tem descontada a subida da taxa de juro, actualmente nos 0.50%, no segundo trimestre de 2015, em linha com
a nossa expectativa. Em particular, a rpida reduo da taxa de desemprego e a recuperao da economia sustentam a
reduo do suporte monetrio por parte do banco central.
Nos EUA, prossegue a reduo do programa de compra de activos da Fed, em linha com a expectativa do
mercado. Sem surpresa, o quantitative easing (QE) foi diminudo para USD 45 mil milhes, mas mantm-se a preocupao
com a recuperao do mercado de trabalho, embora a nossa expectativa continue a apontar para que o programa termine
perto do final do ano. Paralelamente, as taxas de juro devero continuar inalteradas durante a aplicao do QE, mas
perspectiva-se que a Fed inicie o ciclo de subida da fed funds a partir da Primavera do prximo ano.
Activos dos bancos centrais, ndice
Activos dos bancos centrais, % do PIB
(activos do banco central, 2007=100)
(activos do banco central, % do PIB pas/regio)
Taxas de juro directoras
Fed continua a comprar MBS e Treasuries
(%)
(valor em USD mil milhes no balano da Fed)
Nuno Andr Coelho

27
E.E.F.
Maio 2014
MERCADOS
MERCADO
DE
DVIDA PBLICA
PREOS EM MXIMOS DO ANO

Mercados desenvolvidos: As yields mantm-se em nveis reduzidos, tendo, nos primeiros dias de Maio, observado os
mnimos do ano. No caso do UST a 10 anos, a yield situava-se em torno de 2.6% nos primeiros dez dias do ms, enquanto
que o Bund com o mesmo prazo transaccionava em torno de 1.45%. O posicionamento mais acomodatcio das autoridades
monetrias, o ambiente de reduzida inflao, elevados nveis de endividamento e procura por parte de fundos sero os
factores que melhor justificam o comportamento de valorizao dos principais ttulos, contrariando a expectativa de queda
dos preos expectvel num ambiente de retoma gradual da actividade. No que respeita poltica monetria, tanto a Reserva
Federal como o Banco Central Europeu do sinais de que as taxas directoras manter-se-o reduzidas durante algum tempo.
Nos EUA, porque a Fed continua a considerar que o mercado de trabalho est frgil; na zona euro, o facto de a inflao se
situar em nveis reduzidos poder levar o BCE a agir. Desta forma, no curto prazo, a expectativa de que as yields nos
mercados desenvolvidos se mantenham em nveis reduzidos. No mdio e longo prazo, continuamos a antecipar uma gradual
subida das yields (queda de preos), em linha com os sinais de retoma da actividade em ambos os lados do Atlntico.
Todavia, o movimento poder revelar-se mais gradual, na medida em que os nveis de endividamento continuam ainda
elevados (apesar da correco j observada), reforando uma posio mais acomodatcia por parte das autoridades monetrias
de forma a facilitar o servio da dvida. Este facto tem-se reflectido numa reviso em baixa, por parte do mercado, do nvel
neutral das taxas de juro.
Pases da periferia: Os prmios de risco continuam a estreitar, traduzindo um sentimento mais favorvel quanto
situao econmico-financeira destas economias. Este sentimento foi evidente, por exemplo, no resultado da emisso de
dvida grega a 5 anos por um sindicato bancrio. Foram colocados 3 mil milhes de euros (mme), com uma yield de 4.95%
e a procura atingiu os 20 mme. Em Portugal o Tesouro realizou um leilo de dvida a 10 anos, colocando o mximo pretendido
de 750 me e obtendo uma yield de 3.575%. Tambm em Portugal, no incio de Maio as principais agncias de rating reviram
em alta as perspectivas ou a respectiva classificao de risco.
Mercado de Dvida Pblica: UST & Bund
Curvas de rendimentos
(%)
(pontos base)
UEM: Mercados mais afectados
Taxas forward sugerem yields em nveis mnimos
(Spread face ao Bund alemo 10 anos (p.b.))
(%)
Teresa Gil Pinheiro

28
E.E.F.
MERCADO
SPREADS
DE
DVIDA DIVERSA
Maio 2014
MERCADOS
DA DVIDA HIGH YIELD ATINGEM NOVOS MNIMOS HISTRICOS
A abundante liquidez nos mercados continua a estimular um aumento das emisses de dvida corporate tanto
nos EUA como na Europa, suportadas por yields e spreads a flutuarem em nveis historicamente baixos. Em
particular, perante as condies de financiamento favorveis e a procura dos investidores por maiores rentabilidades, este
cenrio tem conduzido a um aumento considervel das emisses de dvida por parte de empresas com menor qualidade de
risco. De acordo com o FMI, nos EUA, o montante de emisses high yield nos ltimos anos aumentou para mais do dobro do
total emitido antes da crise. De igual forma, a IIF afirma que na Europa o volume de emisses de obrigaes high yield
aumentou de apenas USD 100 mil milhes em 2004 para quase USD 575 mil milhes em 2013. Muitas das empresas tm
aproveitado para se refinanciarem com maturidades mais longas de forma a fortalecerem os seus balanos, mas paralelamente
tem-se notado um aumento das actividades de fuses e aquisies e de recompras de aces prprias. Neste contexto,
comeam-se a gerar receios quanto sustentabilidade da alavanca financeira das empresas, e apesar de ainda se considerar
que as taxas se devero conservar baixas por um perodo prolongado, medida que as condies de financiamento se forem
normalizando, estas empresas podero enfrentar dificuldades de refinanciamento.
O FMI, no Relatrio de Estabilidade Financeira Global, alerta para os riscos relacionados com a transio de
um contexto de mercado suportado pela elevada liquidez financeira para outro que dever ser ancorado no
crescimento, perante um sector empresarial que se apresenta mais alavancado. Nomeadamente, o relatrio aponta
para o facto de o aumento do endividamento ainda no se ter traduzido em maior investimento, ainda que at agora as taxas
de default dos emissores com menor qualidade continuem a flutuar em nveis baixos, oferecendo assim algum conforto aos
investidores.
No mercado europeu, os spreads de crdito face ao swap nas classes de rating de investimento mais elevado
tm mantido uma evoluo estvel desde o incio do ano, enquanto os spreads na categoria de triplo B continuaram
a cair, apresentando-se agora num nvel no observado desde 2007. Neste contexto, continua a assinalar-se uma
forte participao no mercado de obrigaes, com as emisses de dvida no mercado primrio nos primeiros quatro meses do
ano a totalizar Eur 199 mil milhes, ligeiramente acima dos Eur 197 mil milhes emitidos no mesmo perodo do ano anterior.
Nos ltimos meses, o sector bancrio voltou a apresentar-se bastante activo, mas verificou-se tambm um crescimento das
emisses de dvida por parte do sector empresarial no financeiro, onde se destacaram as emisses do grupo Volkswagen
que totalizaram 4.5 mil milhes de euros. Em Portugal, o BES foi novamente ao mercado emitindo 750 milhes de euros a 3
anos com um spread de 208 pb acima do midswap.
Spreads da dvida diversa face ao swap (Eur)
Emisses totais em mercado primrio
(pontos base)
(mil milhes de euros)
CDS - ndices iTraxx
Emisses de obrigaes High Yield nos EUA
(pontos base)
mil milhes de dlares
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
BB
31.8
14.1
58.9
80.1
80.4
103.6
128.8
B
67
25.7
103.5
177.7
131.9
195.5
172.4
CCC
50.6
12.9
14.9
39.3
39.8
57.3
72.9
Fonte: FMI (Relatrio de Estabilidade Financeira, Abril 2014).

29
S/rating
4.4
2.5
2.2
6.6
5.3
9.3
4.2
Total
153.8
55.2
179.5
303.7
257.4
365.7
378.3
E.E.F.
Maio 2014
M ERCADOS
LIQUIDEZ
MERCADOS ACCIONISTAS
AINDA ALIMENTA MERCADOS ACCIONISTAS
Liquidez em abundncia e optimismo perante a retoma econmica, conjuntamente com menor averso ao
risco e menor volatilidade, num ciclo que ainda de taxas de juro historicamente baixas, suportam movimentos
compradores de aces, num reforo de carteiras que procura rentabilidades altas (embora j se encontrem em
nveis padro bastante altos). Depois de um 2013 bastante forte, nos primeiros meses de 2014, os ndices mais importantes
nos dois lados do Atlntico alcanaram nveis mximos de sempre, persistindo numa tendncia de alta ainda sem sinais de
paragem (embora esteja a ser difcil superar o mais recente movimento de correco). Neste 1 trimestre e de acordo com
uma listagem de importantes ndices americanos, asiticos e europeus, o PSI20 destacou-se com uma valorizao de mais de
15%, seguindo-se o IBEX35 com 5%. Recorde-se que as bolsas ibricas foram severamente prejudicadas pela crise econmicofinanceira que se abateu sobre os respectivos pases, apresentando agora empresas com ttulos com valorizaes atractivas.
De facto, se a actual tendncia liderada pelas bolsas norte-americanas, as europeias mostram um grande potencial de
valorizao, sobretudo as que sofreram fortes fugas dos investidores. Por outro lado, o DAX alemo tem seguido de perto
ndices como o DJI e S&P500 (com a conquista de novos valores recorde), mas o ganho acumulado de relativa estagnao,
embora a dinmica macro e micro nos EUA e na Alemanha d grande segurana. J no caso das bolsas dos emergentes,
entre elas as asiticas, foi-se afirmando uma certa desconfiana perante a solidez de algumas economias, a braos com
reformas que visam um crescimento mais sustentvel e equilibrado. Aqui acrescenta-se a situao da China, que d indicao
de um soft landing aparentemente controlado, dadas as transformaes domsticas em curso.
Embora as condies de liquidez sejam favorveis, tem de se considerar alguns riscos futuros: escalada militar
entre Rssia e Ucrnia; perspectiva de incio de um ciclo de subida das taxas de juro, apesar de a inflao nas
economias avanadas se mostrar fraca. Existe ainda a questo das empresas tecnolgicas e do respectivo
ndice mais representativo, o NASDAQ. Depois do grande interesse obtido, foi este sector que mais "corrigiu" os ganhos
acumulados com o incio do tapering por parte da Fed. neste sector em que se encontram os mltiplos mais elevados
(discrepncia entre a cotao e os resultados actuais e/ou futuros das empresas), havendo receios de formao de uma nova
bolha (tal como em 2000). Neste mbito, tem-se mostrado difcil a captao de novos investimentos.
Movimento deveras positivo tem sido a acelerao dos negcios de fuses e aquisies (F&A) a nvel mundial,
nomeadamente no sector farmacutico. De facto, em termos comparativos, o valor global dos negcios j semelhante
ou superior ao perodo pr-crise.
As bolsas norte-americanas lideram a tendncia

bullish, seguidas de perto pelas europeias
Variao trimestral
DJI
S&P 500
NASDAQ
NIKKEI 225
SZSE (China)
BOVESPA
EUROSTOXX
DAX
CAC 40
IBEX 35
PSI 20
02.01.2014
16,572.17
1,845.86
3,575.603
16,147.54
3,150.823
51,522.19
3,116.34
9,598.25
4,307.40
9,923.60
6,605.71
31.03.2014
16,480.85
1,875.18
3,618.418
14,843.67
2,878.040
50,417.58
3,185.68
9,634.82
4,430.90
10,420.60
7,626.17
var. %
-0.6
1.6
1.2
-8.1
-8.7
-2.1
2.2
0.4
2.9
5.0
15.4
(base 100=Jan 13)
100.30
100.20
100.10
100.00
99.90
Jan-13
DJI
M ai-13
Set-13
EUROSTOXX 50
Jan-14
M ai-14
Fonte: ThomsonReuters
Fonte: BPI.
As bolsas dos emergentes recuperam de mnimos,

mas tm dificuldade em seguir a tendncia de alta
A valorizao do PSI20 mantm vantagem sobre o

IBEX35; prosseguem tendncias de alta
(base 100 =Jan 13)
(base 100=Jan 13)
100.40
100.40
100.20
100.20
100.00
100.00
99.80
Jan-13
M ai-13
M SCI M undo
M SCI Euro pa
Set-13
Jan-14
M SCI Emergentes
M SCI A mrica Norte
99.80
M ai-14
Jan-13
IB EX 35
M ai-13
P SI 20
Set-13
Jan-14
M ai-14

30
E.E.F.
MERCADOS
PREOS
DE
COMMODITIES
Maio 2014
MERCADOS
GLOBALMENTE ESTVEIS, COM EXCEPES
O mercado de futuros da maior parte das matrias-primas tem mostrado uma evoluo de queda dos preos
ao longo dos ltimos meses ou uma evoluo estvel, embora existam casos pontuais de presso de subida em
consequncia de factores de carcter mais local. o caso do gs natural, caf e trigo. O preo do gs natural tem
reflectido o conflito que ope Rssia e Ucrnia, em parte devido a dvidas acumuladas pelo fornecimento do gs russo e de
que os ucranianos so fortemente dependentes (entretanto, o FMI j emprestou 2.3 mil milhes de euros Ucrnia, de
acordo com um pacote financeiro total de 12.2 mil milhes de euros que ficar dependente de reformas econmicas a
realizar, entre elas o aumento de impostos e dos preos da energia). O agravamento do conflito poder pr em causa o
fornecimento de gs Europa (os principais gasodutos russos passam por territrio ucraniano). O preo do caf tem vindo
a reflectir condies climatricas adversas produo, sobretudo no Brasil, o principal produtor com uma quota perto dos
40%; no trigo, existem preocupaes com as produes esperadas nos EUA e na regio do Mar Negro (Ucrnia, Gergia,
Turquia, etc.).
No petrleo, o preo (tanto atravs do Brent como do WTI) tem vindo a cair nos ltimos dias, embora mantenha
uma evoluo lateral dentro de um intervalo largo. No obstante a tenso Rssia/Ucrnia favorea interrupes no
escoamento da produo da regio (a Rssia j tem uma quota de 12% da produo mundial, semelhante dos EUA), a
diminuio do consumo sazonal no tem permitido o aparecimento de tenses ao nvel dos preos. Por outro lado, a perspectiva
de um menor crescimento na China e na Rssia (este ltimo em risco de entrar em recesso) concorre igualmente para uma
previsvel baixa de consumo e de preos. E se no fosse a contraco da oferta nos ltimos meses a uma escala quase global
(ver tabela) estaramos perante uma continuada quebra dos preos (a excepo tem sido o aumento da produo nos EUA,
China e Brasil, resultante de novas exploraes e do aumento da capacidade destes pases). A Agncia internacional de Energia
(AIE) prev um aumento global do consumo em 2014, suportado pelo continente americano e sia/Pacfico (EUA e China).
O preo do ouro mostra-se estabilizado, volta de $1300 ona/troy (longe dos mnimos que rondaram os
$1200). A procura por parte da China (principal consumidor, a par da ndia) tem mostrado uma ligeira recuperao (a
excepo tem sido na rea das barras em ouro que registou uma quebra homloga de 44% no 1T2014; para o sector das
jias subiu 30%). As tenses poltico-militares na Ucrnia e um dlar fraco tm sido factores de suporte do preo.
Procura global de petrleo
Top-10 consumidores
(milhes de barris por dia)
frica
Amricas
sia/Pacfico
Europa
Ex-URSS
Mdio Oriente
Mundo
Peso '14
4.3%
33.3%
33.2%
15.4%
5.1%
8.7%
100.0%
2012
3.7
30.0
29.8
14.4
4.5
7.7
90.1
2013
3.8
30.6
30.2
14.3
4.6
7.9
91.4
2014
4.0
30.9
30.8
14.3
4.7
8.1
92.7
2014/13
5.3%
1.0%
2.0%
0.0%
2.2%
2.5%
1.4%
Fonte: AIE.
2013
18.9
10.0
4.6
3.4
3.0
3.1
3.4
2.4
2.3
2.3
59%
EUA
China
Japo
Rssia
A. Saudita
Brasil
ndia
Alemanha
Coreia
Canad
% do total
2014
19.0
10.4
4.4
3.5
3.1
3.2
3.5
2.4
2.3
2.3
58%
2014/13
0.5%
4.0%
-4.3%
2.9%
3.3%
3.2%
2.9%
0.0%
0.0%
0.0%
Fonte: AIE.
A disputa entre Rssia a Ucrnia volta a suportar o

preo do gs natural
O preo do ouro estabilizou volta dos $1300; o

dlar fraco tem igualmente dado suporte
(USD/MM Btv)
(USD por ona-troy)
6.5
1600
1500
5
1400
1300
3.5
1200
1100
2
Jun-13
A go -13
Out-13
Dez-13
Fev-14
Jun-13
A br-14
Font e: Reuters, BPI
A go-13
Out-13
Dez-13
Fev-14
A br-14
Fonte: Reuters, BPI
31
E.E.F.
Maio 2014
MERCADOS
PREOS
MERCADOS
DE
COMMODITIES
GLOBALMENTE ESTVEIS , COM EXCEPES
Principais produtores de crude

OPEP
A. Saudita
Iraque
Iro
No OPEP
OCDE
EUA
No OCDE
Rssia
Outros Ex-URSS
China
Brasil
(ajustamentos)1
(total biofueis)2
Total
Peso 'Mar 14
39.3%
10.1%
3.6%
3.1%
60.7%
24.1%
12.3%
32.4%
11.7%
3.3%
4.7%
2.4%
2.4%
1.8%
100.0%
Fev 14
37.0
9.6
3.6
2.9
56.0
22.2
11.1
29.9
10.9
3.1
4.2
2.2
2.2
1.7
93.0
Mar 14
36.1
9.3
3.3
2.8
55.7
22.1
11.3
29.7
10.7
3.0
4.3
2.2
2.2
1.7
91.8
Mar/Fev
-2.4%
-2.9%
-9.4%
-1.8%
-0.5%
-0.3%
1.8%
-0.7%
-1.8%
-2.0%
0.9%
0.5%
0.0%
-1.2%
-1.3%
Fonte: Agncia Internacional de Energia.

Notas: 1.Ganhos e perdas com refinao e transporte martimo; 2.Etanol do Brasil e dos EUA.

32
E.E.F.
Maio 2014
PREVISES
Economias Desenvolvidas
E.U.A.
Japo
UE
UEM
Alemanha
Frana
Itlia
Espanha
Holanda
Blgica
ustria
Finlndia
Grcia
Irlanda
Reino Unido
Sucia
Dinamarca
Luxemburgo
Sua
Tx. de Inflao
2013 2014 2015
1.5
1.7
1.9
0.4
2.6
1.8
1.6
1.2
1.7
1.4
0.9
1.2
1.6
1.0
1.3
1.5
2.6
1.2
2.1
2.2
-0.9
0.5
2.6
0.1
0.7
1.7
-0.2
1.3
1.1
0.7
0.4
0.9
1.0
1.6
1.6
-1.1
0.5
1.8
0.5
1.2
1.4
0.2
1.8
1.2
0.9
0.8
1.1
1.3
1.7
1.6
-0.4
1.1
2.0
1.7
1.7
2.1
0.8
Saldo Or./PIB
2013 2014 2015
-5.5
-4.5
-3.9
-9.2
-7.7
-6.4
-3.3
-2.6
-2.5
-3.0
-2.5
-2.1
0.0
-4.2
-3.0
-6.9
-3.0
-2.8
-1.8
-2.4
-8.9
-7.3
-6.1
-1.6
-0.9
-0.1
0.2
0.0
-3.7
-2.7
-5.8
-3.0
-2.5
-2.4
-2.2
-2.7
-4.7
-5.1
-1.4
-1.7
-0.4
0.5
0.1
-3.1
-2.3
-5.1
-2.4
-2.1
-1.4
-1.6
-1.7
-3.0
-4.0
-0.7
-2.4
-1.2
0.7
Dvida Pblica/PIB
2013 2014 2015
94.6
96.6
96.5
234.0 234.2 235.2
88.9
89.5
89.2
94.8
96.0
95.6
78.5
93.7
132.4
93.6
74.0
101.3
74.6
57.6
175.6
124.0
88.9
39.8
45.0
23.1
33.8
76.2
95.9
134.5
98.8
75.1
101.1
78.2
60.7
179.7
121.3
90.5
40.2
45.4
24.3
32.4
73.3
96.7
134.3
102.6
75.0
100.5
77.3
62.2
179.2
120.1
91.6
39.2
46.8
26.1
31.4
2013
-2.3
0.7
1.6
2.3
7.3
-1.7
0.8
0.7
9.9
-1.7
2.8
-0.8
0.1
6.6
-3.9
6.2
6.9
5.6
11.8
BTC/PIB
2014 2015
-2.2
-2.3
0.5
0.8
1.8
1.8
2.5
2.5
7.1
-1.6
1.1
1.4
9.7
-1.0
3.2
-0.7
0.4
6.5
-3.3
5.9
6.4
6.5
11.4
Desemprego
2013 2014 2015
7.4
6.4
5.9
4.0
3.8
3.7
10.8
10.5
10.1
12.0
11.9
11.6
Crescimento PIB
2013 2014 2015
1.9
2.8
3.0
1.5
1.3
1.2
0.1
1.5
1.8
-0.4
1.2
1.5
6.7
-1.4
1.3
1.7
9.8
-0.6
3.3
-0.3
0.6
6.8
-3.0
6.0
6.2
5.7
11.5
5.8
10.4
12.2
26.4
7.3
8.4
4.9
8.2
27.3
13.1
7.6
8.0
7.0
6.9
3.5
5.7
10.6
12.7
25.4
7.8
8.5
4.9
8.4
26.9
11.5
6.7
7.9
6.8
6.9
3.2
5.6
10.4
12.4
24.6
7.7
8.3
4.8
8.2
25.9
10.5
6.2
7.5
6.7
6.7
2.1
0.5
0.3
-1.8
-1.2
-0.8
0.2
0.4
-1.4
-3.9
-0.2
1.8
1.2
0.4
2.1
2.0
1.9
0.9
0.6
0.9
0.9
1.3
1.4
0.4
0.2
1.8
2.9
2.5
1.5
2.4
2.1
2.0
1.4
1.0
1.4
1.3
1.5
1.9
1.3
1.8
2.4
2.5
2.8
1.8
2.3
2.1
Portugal
0.8
0.4
0.6
-5.4
-4.1
-2.9 128.1 128.9 128.5
0.8
1.4
1.5
Fontes:Mdia simples de previses mais recentes: da OCDE, UE, FMI, BdP, Economist, e outras instituies.
Notas: O uso de mdias de vrias previses pode gerar valores incongruentes entre si.
16.3
15.4
14.7
-1.6
1.1
1.3
Mercados Emergentes
Brasil
Mxico
Argentina
Chile
R. Checa
Polnia
Hungria
Tx. de inflao
Cresc. do PIB
Tx. de Desemp.
Dvida Pb./PIB
2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015
5.4
5.4 4.9
2.4 2.2 2.5 5.7
6.0
6.2 60.8
61.5
61.1
3.7
3.5 3.4
1.2 3.5 3.8 4.9
4.7
4.5 38.1
33.1
40.9
19.7 23.3 25.4
2.7 1.3 2.2 7.6
8.2
7.8 44.9
45.3
47.6
2.2
2.9 3.0
4.3 4.3 4.4 6.1
6.4
6.4 10.6
11.0
13.5
1.6
1.5
2.6
1.4
2.0
2.5
1.8
2.6
2.9
-0.6
1.4
0.4
1.7
2.6
1.7
2.1 7.9
3.6 11.6
2.0 10.9
8.0
11.5
10.9
n.a.
n.a.
n.a.
48.0
56.6
78.8
49.5
56.2
77.9
Russia
6.5
5.6 4.7
2.4 3.0 2.5 5.9
5.8 n.a.
9.6
10.6
China
2.7
3.1 3.4
7.8 7.7 7.6 4.1
4.1
4.0 26.8
26.4
Fontes: Mdia simples de previses mais recentes: FMI, OCDE, CE e outras instituies.
Nota: Mdia de previso de vrias Instituies de Research consultadas pela Bloomberg.
Saldo Or./PIB
2013 2014 2015
-3.0 -3.2 -2.7
-2.3 -3.1 -2.9
-3.1 -3.3 -2.8
-0.6 -0.8 -0.5
BTC/PIB
Dvida Externa/PIB
2013 2014 2015 2013 2014 2015
-2.5 -2.4 -2.1
18.2
19.4 17.6
-1.6 -1.6 -1.6 27.8
28.3 30.0
-0.6 -0.6 -0.6
29.1
29.0 27.8
-4.1 -4.1 -4.1 43.3
43.8 46.8
n.a. -3.2 -2.9 -2.6 -1.5

n.a. -3.7 -2.3 -3.1 -2.7
n.a. -3.0 -3.1 -2.7 2.0
n.a. -0.3 -0.9 -1.3
n.a. -1.8 -1.8 -1.8
2.2
2.4
-1.4 -2.5
-2.7 -2.5
1.9 0.6
1.3
2.2
1.0
2.0
52.1
74.2
121.1
50.6
80.3
122.4
n.a.
n.a.
n.a.
28.5
10.3
27.2
10.7
n.a.
n.a.
Previses Econmicas do BPI

EUA&UEM
PIB
2013
2014
2015
EUA
1.9%
2.4%
2.5%
Zona Euro
-0.4%
1.1%
1.5%
Portugal
-1.4%
1.0%
1.5%
Fonte: INE, Eurostat, Reuters, previses do Banco BPI.
Nota: * Taxa de Variao Mdia; IPCH para Zona Euro.
Indicam-se, a laranja, as alteraes recentes.
Portugal
2013
1.5%
1.4%
0.3%
Taxa de Inflao*
2014
2.0%
1.0%
0.2%
33
2015
2.2%
1.8%
1.0%
2013 2014 2015

Consumo privado
-1.7
0.8
1.2
Consumo pblico
-1.7 -1.5 -0.2
Investimento
-7.3 3.0 3.0
Exportaes
6.1 3.8 3.0
Importaes
2.8
2.9
2.2
PIB
-1.4
1.0
1.5
Dfice Oramental (PDE)
4.9
4.0
2.5
Df. oram. s/ medidas extraordinrias 5.3 4.0 2.7
Taxa de inflao mdia
0.3 0.2 1.0
Taxa mdia de desemprego
16.3 15.5 15.0
Fonte: INE, Banco BPI.
E.E.F.
Maio 2014
P REVISES
Taxas de Cmbio
Taxa actual
...a 1 ms
EUR/USD
1.37
1.37
EUR/USD (Prev. BPI)
1.37
USD/JPY
102.24
104.00
USD/JPY (Prev. BPI)
102.00
EUR/JPY
140.28
142.00
EUR/JPY (Prev. BPI)
139.74
EUR/GBP
0.81
0.82
EUR/GBP (Prev. BPI)
0.83
EUR/CHF
1.22
1.23
EUR/CHF (Prev. BPI)
1.22
Fonte: Mdias de previses de vrias instituies de research.
Taxas de Juro
Taxas de Juro
...a 1 ms ...a 3 meses ...a 6 meses
Taxa actual
Taxas de juro 3 M
EUR
0.34%
0.29%
0.30%
EUR (Prev. BPI)
0.35%
0.35%
USD
0.22%
0.27%
0.30%
USD (Prev. BPI)
0.25%
0.25%
JPY
0.14%
0.16%
0.16%
JPY (Prev. BPI)
0.15%
0.15%
GBP
0.53%
0.55%
0.58%
GBP (Prev. BPI)
0.55%
0.60%
CHF
0.02%
0.03%
0.03%
CHF (Prev. BPI)
0.02%
0.02%
Taxas de juro 10 A
POR
3.54%
3.50%
3.65%
POR (Prev. BPI)
3.50%
3.65%
ALE
1.42%
1.75%
1.93%
ALE (Prev. BPI)
1.45%
1.80%
EUA
2.63%
2.85%
3.05%
EUA (Prev. BPI)
2.70%
3.00%
JAP
0.61%
0.67%
0.72%
JAP (Prev. BPI)
0.62%
0.70%
RU
2.69%
2.96%
3.15%
RU (Prev. BPI)
2.75%
3.00%
SUI
0.79%
1.05%
1.16%
SUI (prev. BPI)
0.80%
1.00%
...a 3 meses
1.34
1.35
106.00
105.00
142.00
141.75
0.81
0.83
1.24
1.22
13.Mai.14
...a 1 ano
1.28
1.28
113.00
110.00
144.00
140.80
0.80
0.82
1.28
1.23
...a 6 meses
1.32
1.32
108.00
105.00
142.00
138.60
0.80
0.82
1.25
1.23
13.Mai.14
Spreads equivalentes face s taxas americanas
...a 1 ano Spread actual ...a 1 ms ...a 3 meses ...a 6 meses ...a 1 ano
0.32%
0.40%
0.35%
0.35%
0.17%
0.15%
0.65%
0.70%
0.05%
0.05%
0.36%
0.40%
0.55%
0.45%
0.19%
0.15%
0.98%
0.75%
0.11%
0.05%
3.95%
3.95%
2.10%
2.20%
3.24%
3.25%
0.79%
0.70%
3.33%
3.25%
1.27%
1.25%
4.00%
4.00%
2.40%
2.50%
3.51%
3.50%
0.90%
0.75%
3.57%
3.50%
1.48%
1.30%
34
11
-9
30
-21
91
-120
-202
6
-183
2
10
-11
-10
28
30
-24
-23
0
10
-14
-10
28
35
-27
-23
-3
5
-18
-20
30
35
-30
-30
-19
-5
-36
-30
43
30
-44
-40
65
80
-110
-125
-218
-208
11
5
-180
-190
60
65
-112
-120
-233
-230
10
0
-189
-200
71
70
-114
-105
-245
-255
9
0
-197
-200
49
50
-111
-100
-261
-275
6
0
-203
-220
E.E.F.
Maio 2014
P REVISES
Taxas Oficiais dos Principais Bancos Centrais

Taxa de referncia
Nvel em Nvel actual

31.Dez.12
13.Mai.14
Data da ltima
alterao
Data do anncio
da prxima deciso
Previso
BPI
Bancos Centrais G-7

Reserva Federal dos EUA 1*
Fed Funds Rate
0%-0.25%
0%-0.25% 16-Dez-08 (-75/-100 pb) 18-Jun-14
Sem alterao
Banco Central Europeu 2*
Minimum Bid Refi Rate
0.75%
0.25% 7-Nov-13 (-25 pb)
05-Jun-14
0.10%
Banco do Japo 3*
O/N Call Rate
0.10%
0.07% 5-Out-10 (-5 pb)
Banco do Canad
O/N Lending Rate
1.00%
1.00% 8-Set-10 (+25 pb)
04-Jun-14
Banco de Inglaterra
Repo Rate
0.50%
0.50% 5-Mar-09 (-50 pb)
05-Jun-14
Sem alterao
Outros Bancos Centrais
Banco Nacional da Sua
Libor 3M do CHF
0%-0.25%
0%-0.25% 03-Ago-2011 (-50 p.b)
19-Jun-14
Sem alterao
Riksbank (Sucia)
Repo Rate
1.00%
0.75% 17-Dez-13 (+25 pb)
03-Jul-14
Norges Bank (Noruega)
Key Policy Rate
1.50%
1.50% 14-Mar-12 (-25 pb)
19-Jun-14
Banco Nacional da Dinamarca
Lending Rate
0.20%
0.20% 2-Mai-13 (-10 pb)
4*
Reserve Bank (Austrlia)
Cash Rate
3.00%
2.50% 6-Ago-13 (-25 pb)
03-Jun-14
Amrica Latina
BACEN (Brasil)
Selic
7.25%
11.00% 2-Abr-14 (+25 bp)
28-Mai-14
BANXICO (Mxico)
O/N Interbank Funding Rate
4.50%
3.50% 25-Out-13 (-25 pb)
06-Jun-14
Europa de Leste
NBP (Polnia)
Taxa de interveno - 14 dias
4.25%
2.50% 03-Jul-13 (-25 pb)
03-Jun-14
NBH (Hungria)
Repo Rate - 2 semanas
5.75%
2.50% 29-Abr-14 (-10pb)
27-Mai-14
CNB (Repblica Checa)
Repo Rate - 2 semanas
0.05%
0.05% 2-Nov-12 (-20 pb)
26-Jun-14
Fonte: Bloomberg.
Notas: 1*Normalmente as alteraes de taxas so anunciadas nas datas dos FOMC. No entanto podero ser criadas reunies intermdias, e as taxas podero ser alteradas
em qualquer altura.
2*De acordo com o BCE, apenas a 1 reunio de cada ms serve para anunciar alteraes na sua poltica monetria. No entanto, existe a possibilidade de poder
alterar essa mesma poltica em qualquer altura.
3*A partir de Abril de 2013, o Banco do Japo passou a adoptar como principal instrumento de poltica monetria o controlo da base monetria em vez da taxa de
juro. A taxa actual apresentada refere-se taxa efectiva.
4*Sem datas pr-marcadas, podendo ser alterada em qualquer altura.
35
E.E.F.
Maio 2014
P REVISES
Taxas de Cmbio dos Mercados Emergentes

Taxas de Cmbio
Taxa actual...
USD/BRL
2.40
USD/MXN
13.25
USD/ARS
7.90
EUR/CZK
27.51
EUR/PLN
4.19
EUR/HUF
307.89
USD/RUB
34.67
USD/CNY
6.06
Legenda: BRL - Real do Brasil
PLN - Zloty da Polnia
ARS - Peso Argentino
RUB - Rublo da Rssia
a 1 ms...
2.32
13.07
8.45
27.45
4.15
307.00
36.00
6.20
a 3 meses...
2.38
12.94
9.03
27.30
4.10
304.50
36.30
6.15
MXN - Peso Mexicano

CZK - Coroa Checa
Taxas de Juro e Spreads dos Mercados Emergentes
a 6 meses...
2.40
12.80
9.82
27.20
4.10
300.00
36.51
6.08
13.Mai.14
a 1 ano
2.50
12.54
12.06
26.45
3.94
290.00
36.15
5.94
HUF - Forint da Hungria

CNY - Renminbi/Yuan da China
13.Mai.14
Spreads equivalentes face s taxas americanas
Spread act. ...a 1 ms...
a 3 meses ...a 6 meses ...a 1 ano
Taxas de Juro
...a 1 ms ...a 3 meses ...a 6 meses
Taxa act.
...a 1 ano
Taxas de juro de curto-prazo
BRL
10.50%
11.07%
11.07%
11.07%
11.91%
1028
1080
1077
1072
1136
MXN
3.50%
3.50%
3.51%
3.57%
3.83%
328
323
321
322
328
ARS
12.75%
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1253
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
CZK
0.37%
0.39%
0.39%
0.40%
0.56%
15
12
9
5
1
PLN
2.61%
2.72%
2.73%
2.82%
3.41%
239
245
243
247
286
HUF
2.85%
2.61%
2.63%
2.75%
3.32%
263
234
233
240
277
RUB
6.50%
5.03%
5.03%
4.93%
5.25%
628
476
473
458
470
CNY
6.00%
6.01%
6.00%
5.99%
6.03%
578
574
570
564
548
Taxas de juro 10 A
BRL
4.21%
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
239
MXN
3.59%
6.54%
6.63%
6.92%
7.09%
181
ARS
14.52%
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
1203
CZK
2.12%
2.50%
2.58%
2.64%
2.84%
47
PLN
4.12%
4.33%
4.55%
4.67%
4.99%
247
HUF
6.22%
5.60%
5.53%
6.01%
n.d.
457
RUB
7.99%
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
204
CNY
4.07%
4.49%
4.46%
4.48%
4.50%
243
Nota: A taxa de juro de curto prazo apresentada para o Brasil a taxa Selic, para o Mxico a taxa overnight, para a Hungria a base rate e para a China a taxa de
emprstimo fixada pelo banco central.
Os spreads de dvida de longo prazo de CZK, PLZ, HUF e CNY resultam da comparao directa entre a yield do benchmark dos Bunds a 10 anos e a yield aqui
apresentada.
Os spreads de dvida de longo prazo de BRL, ARS, MXN e RUB so os calculados pela JP Morgan nos ndices EMBI.
36
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
PORTUGAL - NOTAS
SOBRE A ESTRATGIA ORAMENTAL DE MDIO PRAZO
Est prestes a terminar o programa de assistncia financeira a Portugal. Durante o perodo da interveno externa, entre
meados de 2011 e meados de 2014, verificaram-se progressos no processo de consolidao oramental sem os quais no
teria sido possvel o alvio do prmio de risco do soberano nos mercados internacionais. Dada a pesada restrio imposta pelo
peso da Dvida Pblica importa analisar a estratgia oramental para os prximos anos, e para tal traam-se as principais
caractersticas do programa de mdio prazo do Executivo, sumariando alguns aspectos do Documento de Estratgia Oramental
2014-18 (DEO 14-18). Por outro lado, faz-se uma breve anlise ao processo de consolidao durante o perodo de ajustamento:
que consolidao foi; como foi obtida e quais os principais ensinamentos.
Destacam-se os seguintes aspectos:
O cenrio macroeconmico que serve de base construo do DEO configura um cenrio prudente e conservador.
Todavia, existem alguns sinais menos favorveis na evoluo das contas externas nos primeiros meses do ano que devero
ser monitorizados de perto.
O cenrio de mdio prazo (para 2017-18) reflecte, uma vez mais, reviso em baixa do crescimento potencial da economia
portuguesa.
Apesar de j no estar sujeita aos condicionalismos do PAEF, a poltica oramental encontra-se condicionada pelas regras
europeias. Portugal encontra-se sob um procedimento por dfice excessivo por deciso do Conselho Europeu, sendo o
prazo limite para a correco (dfice inferior fasquia de 3%) em 2015.
Apesar da folga propiciada pela melhoria do enquadramento econmico (sobretudo menos despesa social e mais
arrecadao fiscal e contribuies), o esforo de consolidao oramental estimado em 2014 manteve-se semelhante aos
valores do OE2014, facto que se explica pelo aumento significativo das presses identificadas: mais 2.2 mil milhes de
euros, 1.3% do PIB. Acrscimo que sugere a possibilidade de alguma folga nas contas pblicas.
Nos anos de 2011-12 o esforo de consolidao foi substancial, pois o saldo oramental, excluindo juros e corrigido pelo
impacto do ciclo econmico e pelos efeitos extraordinrios, registou uma melhoria de 6.6 pontos percentuais.
Em 2013, no obstante a reposio das prestaes antes retiradas aos funcionrios pblicos (avaliadas em 1.0% do PIB)
e pensionistas (0.9%), verificou-se ainda uma melhoria de 0.8 pontos percentuais. Segundo o DEO 14-18 o esforo de
consolidao manter-se- semelhante a 2013 nos anos 2014-15, antecipando-se uma ligeira reduo do esforo de
consolidao para 0.7 pontos percentuais do PIB em cada ano.
A anlise das contas pblicas no perodo 2011 a 2013 espelha sobretudo a dificuldade de levar a cabo ajustamentos
estruturais e sustentados no tempo. Efectivamente, excluindo factores extraordinrios e medidas pontuais, o saldo oramental
melhorou 1.9 p.p. no perodo entre 2011 e 2013, o que se ficou a dever ao aumento da receita em 2 pp (reflexo do
aumento de impostos em 1.7 p.p.) enquanto a despesa pblica aumentou 0.1 p.p.. Numa primeira anlise a forma de
consolidao contraria as intenes iniciais expressas no PAEF: a consolidao oramental deveria fazer-se sobretudo pelo
lado da despesa (cerca de 2/3).
Constata-se contudo que foram sobretudo factores demogrficos ou relacionados com o processo de ajustamento acelerao dos processos de reformas quer no sector pblico quer no privado (banca, por exemplo), bem como o acrscimo
de custos com subsdios de desemprego - que estiveram na origem da presso exercida sob as rubricas da despesa no
obstante o encolhimento da despesa com salrios, consumo intermdio e investimento. Facto que ilustra a dificuldade de
reduo da despesa de forma permanente.
1. CENRIO MACROECONMICO
Cenrio Macroeconmico de mdio prazo
(taxa de variao)
2012
-3.2
-5.4
-4.7
-14.4
3.2
-6.6
2013P
-1.4
-1.7
-1.8
-6.6
6.1
2.8
2014P
1.2
0.7
-1.6
3.3
5.7
4.1
2015P
1.5
0.8
-1.5
3.8
5.7
4.2
2016P
1.7
0.8
-0.8
4
5.3
4.3
2017P
1.8
0.8
-0.3
4.3
5
4.2
2018P
1.8
0.8
-0.1
3.8
5
4.2
IPC (mdia)
Taxa de Desemprego
Emprego
2.8
15.7
-4.2
0.3
16.3
-2.6
0.4
15.4
0.9
1.1
14.8
0.8
1.5
14.2
0.6
1.5
13.8
0.4
1.5
13.2
0.8
Necessidades lquidas de financ.

face ao exterior (% PIB)
Balana de Bens (% do PIB)
-0.1
-4.7
2
-3.5
4.8
-2.7
5.3
-2.3
5
-1.9
4.5
-1.6
4.4
-1.4
PIB real
Consumo Privado
Consumo Pblico
Investimento
Exportaes
Importaes
Fonte: Documento de Estratgia Oramental 2014-18.
37
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
O cenrio econmico que serve de base ao Documento de
Estratgia Oramental 2014-18 (DEO 14-18), semelhante
s p r o j e c e s e l a b o ra d a s p e l o F u n d o M o n e t r i o
Internacional e Comisso Europeia, includas na 11
avaliao do Programa de Ajustamento Econmico e
Financeiro: espera-se que a actividade registe um
crescimento de 1.2% em 2014, acelerando de forma muito
moderada posteriormente para valores em torno de 1.5%
em 2015 e 1.7%-1.8% entre 2016 e 2018. Relativamente
trajectria de mdio prazo e comparativamente a
exerccios idnticos anteriores (ver grfico lateral),
de destacar a sucessiva reviso em baixa dos
patamares de referncia: no DEO 11-15 apontava-se
para um crescimento acima de 2% em 2014 e 2015 (nessa
altura, o mdio prazo); no DEO 12-16 ainda se antecipava
expanso superior a 2% em 2015 e 2016; todavia a
fasquia foi diminuindo e actualmente coloca-se o
patamar de referncia de mdio prazo abaixo de 2%.
Facto que ilustra o encolhimento da capacidade potencial
de crescimento da economia portuguesa, reflectindo-se na
capacidade de diluio dos nveis de endividamento.
Relativamente ao ano de 2014, as previses consensuais
apontam para 1.2%, sendo que entre os organismos
internacionais, apenas a OCDE antecipa um crescimento
marginalmente inferior, 1%. Pode afirmar-se que o cenrio
oficial - crescimento de 1.2% - configura um cenrio
prudente, na medida em que a generalidade dos
indicadores de actividade e sentimento que vm sendo
divulgados apontam e confirmam uma trajectria
positiva.
DEO 14-18 marca primeira reviso em alta da

actividade econmica em 2013 e 2014
(PIB anual (%))
Portugal - Projeces econmicas 2014
PIB real
Consumo Privado
Gastos Pblicos
Investimento
As diferenas mais notrias no cenrio oficial includo no Exportaes
DEO dizem respeito s componentes externas da procura Importaes
Min Fin.
DEO
14-18
1.2
0.7
-1.6
3.3
5.7
4.1
FMI
CE
BdP
OCDE
BPI
1.2
0.7
-1.6
3.1
5.5
4.0
1.2
0.7
-1.6
3.3
5.7
4.1
1.2
1.3
-0.9
1.8
5.3
5.4
1.1
0.4
-2.0
3.3
4.5
3.3
1.0
0.8
-1.5
3.0
3.8
2.9
agregada bem como expectativa de que a capacidade

externa de financiamento alcance 4.8% do PIB este ano, Taxa Mdia de Inflao
0.4
0.7
0.4
0.5
-0.3
0.2
patamar significativamente superior s projeces de outras Desemprego
15.4
15.7
15.4
n.a.
15.1
15.5
entidades, que oscilam entre 0.8% pela OCDE e 3.3% do Balana Corrente e de Capital
4.8
2.8
2.7
3.3
0.8
2.9
Banco de Portugal. A informao mais recente respeitante Fonte: Banco de Portugal, FMI, OCDE, Comisso Europeia, BPI.
a esta matria sugere tambm que a projeco oficial poder Nota: maiores desvios - valores a laranja.
revelar-se optimista: nos primeiros dois meses do ano, o
saldo da balana corrente agravou-se face ao perodo
homlogo. Subjacente a este comportamento esteve
sobretudo o agravamento do dfice da balana de bens face
ao perodo homlogo (ver grfico), reflexo de aumento de
importaes, com destaque para importaes de bens
duradouros (veculos automveis registaram acrscimo de
23.7%). As importaes totais aumentaram 7.6% y/y nos Balana Corrente e de Capital - Jan e Fev
primeiros dois meses do ano e as exportaes 3.5% y/y no (cumulativo)
mesmo perodo. Informao recente relativa a Maro (milhes de euros)
confirma esta tendncia
B a la n a d e C a p it a l
Em resumo, tendo em conta todos os factores mencionados,
consideramos que o cenrio macroeconmico que serviu de
base construo do cenrio oramental de mdio prazo
conservador, podendo mesmo a economia registar um
melhor desempenho que o esperado, o que geraria folga
oramental adicional. Estima-se que por cada ponto
percentual de acrscimo da actividade (em termos
nominais), a folga gerada ronda 0.5 pontos percentuais do
PIB, de acordo com estudos elaborados pelo Banco de Portugal.
38
T r a n s f e r C o r re n t e s
R e n d im e n t o s
S e r v i o s
Bens
B a la n a c o r r e n t e
- 1 5 0 0 -1 0 0 0 - 5 0 0
0
500
Jan-Fev 2013
Jan-Fev 2014
1000
1 50 0
F o n te : I N E , D E O 2 0 1 3 - 1 7
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
Importaes, por categoria de bens, Jan-Mar 2014

106 euros
Jan-Feb 2013
Peso
Jan-Feb 2014
Peso
tvh
contributo
2,650
1,275
893
1,181
1,693
1,192
1
8,884
29.8%
14.3%
10.1%
13.3%
19.1%
13.4%
0.0%
-
2,728
1,350
1,105
1,282
1,930
1,160
2
9,556
28.5%
14.1%
11.6%
13.4%
20.2%
12.1%
0.0%
-
2.9%
5.9%
23.7%
8.6%
14.0%
-2.7%
16.8%
7.6%
0.9%
0.9%
2.4%
1.1%
2.7%
-0.4%
0.0%
-
Bens industriais
Bens de consumo
Bens de capital
Combustveis
Alimentao e bebidas
Outros
Total
2. ESTRATGIA ORAMENTAL
O Documento de Estratgia Oramental mantm os objectivos conhecidos para o dfice pblico, acordados com as instituies
internacionais: depois de registar 4.9% em 2013, os limites fixados para 2014 e 2015 so, respectivamente, 4% e 2.5%.
Efectivamente, apesar de j no estar sujeita aos condicionalismos do PAEF, a poltica oramental em Portugal
encontra-se condicionada pelas regras europeias: o Pacto de Estabilidade e Crescimento, na sua vertente correctiva,
estabelece que um procedimento por dfice excessivo pode ser aberto se o dfice oramental exceder 3% do PIB e/ou o rcio
da dvida exceder 60% do PIB (valor de referncia) ou no apresentar uma diminuio significativa, a um ritmo satisfatrio
(1 vigsimo por ano)1. Recorda-se que desde Dezembro de 2009, Portugal encontra-se sob um procedimento por dfice
excessivo por deciso do Conselho Europeu, sendo o prazo limite para a correco (dfice inferior fasquia de 3%) em 2015.
Adicionalmente, entre 2016 e 2018, Portugal dever assegurar uma diminuio da dvida pblica a uma taxa mdia de um
vigsimo por ano.
Nesta anlise procura-se, sobretudo, compreender a estratgia oramental adoptada, nomeadamente os ajustamentos
esperados este ano por comparao com o Oramento de Estado 2014; a postura ou a orientao da poltica oramental
recente e em perspectiva; finalmente analisa-se brevemente as contas no perodo de ajustamento, 2011 a 2013, expurgando
de efeitos extraordinrios ou temporrios e tendo tambm em conta os impactos da eliminao e posterior reposio de
subsdios aos funcionrios pblicos e pensionistas, bem como o impacto da recesso econmica na despesa via acrscimo do
subsdio de desemprego.
A justificao do esforo de consolidao em 2014 e a orientao da poltica oramental
Do dfice de 2013 ao dfice de 2014
2.2%
6.2%
0.4%
5.3%
-1.3%
4.9%
4.0%
-2.1%
Defice 2013
M edidas
one-o ff.
2013
Defice 2013
s/ med.
Presses
2014
Efeito
cenrio
macro ec.
Dfice 2014
s/ medidas
M edidas de
co nso l.
Oramental
Dfice 2014
Fonte: DEO 14-18
No grfico, explica-se a estimativa do montante das medidas de consolidao oramental identificadas e necessrias em
2014, partindo do saldo oramental de 2013:
Medidas one-off 2013: acrscimo ao dfice de 0.4 p.p. do PIB - Justificado pelas medidas extraordinrias aplicadas em
2013, resultantes da operao de injeco de capital no BANIF (0.4% do PIB) e de receitas extraordinrias no mbito da
regularizao excepcional de dvidas fiscais e Segurana Social (0.8% do PIB); acresce que no se concretizou o impacto
negativo decorrente do crdito fiscal para investimento, includo no OE2014, esperando-se que afecte o exerccio de 2014.
Estes so factores no repetveis, pelo que se em conjunto geraram um alvio do dfice de 2013, significa que a base de
partida para o ano seguinte mais penalizadora.
1
Fonte: Relatrio OE 2014.
39
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
Presses identificadas em 2014, nomeadamente "(i) acrscimo significativo dos encargos com as Parcerias PblicoPrivadas (PPP) face a 2013": estimativa de aumento de 869 milhes de euros(ME) em 2013 para 1 645 ME, praticamente o
dobro;"(ii) ao aumento, em termos lquidos, do nmero de pensionistas e reformados; e (iii) necessidade de constituir uma
dotao provisional para fazer face a despesas no previstas, tal como decorre da lei de enquadramento oramental",
segundo o OE14; factores aos quais acrescem, segundo o DEO 14-18, novos riscos identificados na execuo dos primeiros
meses de 2014, "um conjunto de efeitos especficos do ano de 2013, tanto ao nvel do aumento da receita, como ao nvel da
compresso da despesa, que no devero transitar em 2014"2 e efeito desfasado do crdito fiscal ao investimento na
autoliquidao de IRC. Assim, face ao ponto de partida de 5.3% do PIB, o efeito destas presses por si s colocaria o dfice
de 2014 em 7.5% do PIB. Refira-se que este efeito foi revisto em alta de 0.9% para 2.2% do PIB, um acrscimo de
cerca de 2.1 mil milhes de euros, justificado pelos factores referidos.
Efeito cenrio macroeconmico, estimado em 1.3% Presses identificadas em 2014 no mbito da
do PIB: De acordo com o DEO, a melhoria do cenrio execuo oramental
macroeconmico justifica que, tudo o resto constante, o saldo
OE14
DEO 14-18
Variao
do Estado melhore em 1.3 p.p. do PIB em vez de 0.5 p.p.
0.90%
2.20%
1.30%
referidos no OE2014. Em valor absoluto, tal implica um reforo, Em p.p. do PIB
1,490.7
3,654.4
2,163.7
uma folga adicional de 1.3 mil milhes de euros por comparao Em milhes de euros
165,632.4
166,109.2
com os valores estimados em Outubro passado. Por memria: PIB estimado
Comparativamente aos valores de referncia - variao de 1 Fonte: Min. Finanas, BPI calc.
p.p. do PIB tem impacto em 0.5 p.p. no saldo oramental esta reviso parece excessiva ou estar a ser sobre-estimada.
H, todavia, factores que justificam que a regra base no seja Efeito cenrio macro
totalmente reflectida, nomeadamente os detalhes subjacentes
reviso do cenrio macroeconmico: efectivamente as
OE14
DEO 14-18
Variao
revises mais significativas no cenrio oficial ocorreram na
PIB nominal (tx var.)
1.71%
2.00%
0.3%
taxa de desemprego: de 17.7% para 15.4%, o que implica
Efeito
cenrio
econmico
0.5%
1.3%
0.8%
menos cerca de 125 mil desempregados esperados em 2014;
828.2
2,159.4
1,331.3
tendo em conta o valor mdio da prestao de subsdio de Em milhes de euros
desemprego, 534.83 euros de acordo com informao Reduo estimada de despesa derivada da reduo da
936.0
divulgada pela Segurana Social (valores referentes a 2013), taxa de desemprego (de 17.7 para 15.4%)
Efeito
melhoria
da
colecta
fiscal
395.3
esta reduo gera uma poupana estimada em 936 milhes
de euros. Em regra, por cada ponto percentual de decrscimo Fonte: Min. Finanas, Segurana Social, BPI calc.
(aumento) da taxa de desemprego gera-se uma poupana
(aumento de custos) estimado em 407 milhes de euros. O remanescente decorre da melhoria esperada da colecta fiscal e
de contribuies sociais (explicadas respectivamente pela reviso em alta do consumo privado e queda da taxa de desemprego).
Se ao dfice de 7.5% derivado do ponto anterior se subtrair 1.3 p.p. ficamos com um dfice de 6.2% (ou 6.1%, devido a
arredondamentos).
Medidas de consolidao oramental de 2.1% (detalhadas no quadro anexo): so as medidas necessrias para
passar de um dfice de 6.1% obtido depois de expurgados os efeitos one-off, consideradas as presses estimadas em 2014
e os efeitos que decorrem da alterao do cenrio macroeconmico.
O grfico da direita - orientao da poltica oramental, espelha
o pendor da poltica oramental desde o ano 2000. Esta
orientao mede o impacto na actividade econmica decorrente
das medidas discricionrias aprovadas ou implementadas em
cada ano em sede de poltica oramental (ou seja, engloba
medidas pelo lado da receita e despesa), uma vez expurgados
os impactos da actividade econmica no dfice - medida pela
actuao dos estabilizadores automticos - e ajustando as
variveis oramentais pelo andamento do ciclo econmico e
excludas as medidas one-off bem como os juros da dvida
pblica cuja oscilao no resulta de decises tomadas
discricionariamente pelo Executivo.
Orientao da poltica oramental: os esforos de

consolidao mantm-se
(em pontos percentuais do PIB)
3.6
4
3
2.9
2.0
2
1
0
0.8 0.7 0.7 0.4
0.0
-1 -0.4
-2
-1.7
-3
-4
-5
1.0
0.7
-0.5
-0.3
-0.8
O ano de pol tica mais expansionista

2009:- 4.1 p.p.
2000
2003
0.3 0.3
-0.1
2006
Previso de acordo c/
DEO 14-18
-4.1
2009
2012
2015
2018
Verifica-se assim que nos anos de 2011-12 o esforo de

Fonte: AM ECO, M inist. das Finanas, BPI
consolidao foi substancial, pois o saldo oramental corrigido
pelos factores mencionados registou uma melhoria de 6.6
pontos percentuais; em 2013, no obstante a reposio das prestaes antes retiradas aos funcionrios pblicos e pensionistas,
verificou-se ainda uma melhoria de 0.8 pontos percentuais. Segundo o DEO 14-18 o esforo de consolidao manter-se-
semelhante a 2013 nos anos 2014-15, antecipando-se uma ligeira reduo do esforo de consolidao para 0.7 pontos
percentuais do PIB em cada ano.
2
40
Fonte: DEO 2014-18.
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
as contas no perodo de ajustamento
Medidas temporrias, no recorrentes e factores

especiais (2010-2013)
O quadro lateral rene os principais factores extraordinrios e

Em % do PIB
medidas excepcionais que afectaram as contas da
2010 2011 2012 2013
Administrao Pblica desde 2010, de acordo com as
1.7
4.0
0.5 0.8
concluses do Conselho de Finanas Pblicas e o Ministrio Medidas temporrias (impacto no saldo)
1.7
4.0
0.3 0.8
das Finanas. A anlise das principais rubricas da receita e Receita
Transferncia de fundos de penses
1.6
3.5
0.1
despesa pblica (quadro infra), exclui estes factores, estando
evidenciadas as rubricas corrigidas. Por exemplo, no ano de
Receita de repatriamento de capitais
0.1
0.2
2013, expurga-se da receita fiscal e das contribuies sociais
Sobretaxa em sede de IRS
0.5
0.1
os montantes referentes ao regime excepcional de
Regularizao de dvidas fiscais
0.6
regularizao de dvidas, que vigorou no final do ano passado.
Regularizao de dvidas Segurana Social
0.1
Em 2011, exclui-se da receita total as transferncias dos fundos Despesa
0.0
0.0 -0.2 0.0
de penses (3% do PIB); etc.
Receita de concesses (abate despesa de capital) -0.1
0.0 -0.2
Pagamentos one-off Unio Europeia
0.1
-2.8
2.8
0.5
1.3
Inclui-se tambm um maior detalhe relativamente s rubricas

Factores especiais
da despesa, com destaque para o impacto da retirada dos
Despesa
subsdios aos funcionrios pblicos em 2012 e a posterior
Entrega de submarinos
devoluo em 2013; e a variao do subsdio de desemprego
Efeito BPN e BPP (despesa de capital)
e das penses ao longo do perodo de ajustamento.
Reclassificao de PPP
Operaes diversas Gov.Reg.Madeira
Reclassificao do fundo de apoio ao SNS
Injeco de capital no Banif
0.6
-1.2
1.2
0.4
0.1
-1.0 -0.4
1.0 0.4
0.1
0.9
0.4
0.3
0.4
Medidas temp., n/recorrentes e factores especiais -1.1
2.8
-0.5
0.4
Fonte: BPI.
Variao das principais rbricas das contas pblicas no perodo 2011 a 2013, corrigindo de efeitos
extraordinrios ou temporrios
(em pontos percentuais do PIB)
Saldo
1.9%
Receita
Impo sto s
Contribui es
Despesa
Co ns Intermdio
Desp P essoal
Repo sio subsdio s FP
P resta es so ciais
P ens es
Repo sio subsdio s pensio nistas
Juro s
Despesa de capital
Fo rmao bruta de capital fixo
2.0%
1.7%
-0.1%
-0.1%
-0.3%
-0.6%
1.0%
1.5%
1.2%
0.9%
0.2%
-1.6%
-1.2%
Font e: M in.Finanas, CFP, BPI
As principais concluses (reflectidas no grfico) so as seguintes:

Expurgando os factores mencionados, o saldo oramental passou de -7.2% do PIB em 2011 para 5.3% em 2013, uma
melhoria de 1.9 p.p. Esta ficou a dever-se ao aumento da receita em 2 pp (reflexo do aumento de impostos em 1.7 p.p.)
enquanto a despesa pblica aumentou 0.1 p.p.. Numa primeira anlise a forma de consolidao contraria as intenes iniciais
expressas no PAEF, que mencionava que a consolidao oramental se deveria fazer sobretudo pelo lado da despesa (cerca
de 2/3).
Constata-se contudo que, o acrscimo de 0.1 pp da despesa se ficou maioritariamente a dever a factores demogrficos,
com impacto na despesa com penses, que aumentou 1.2 pp; ou relacionados com o processo de ajustamento: pesando
nesta varivel tambm a acelerao dos processos de reformas quer no sector pblico quer no privado (banca, por
exemplo), bem como o acrscimo de custos com subsdios de desemprego, que implicaram aumento da despesa pblica em
0.4 pp.
Verifica-se ainda que o consumo intermdio e as despesas com pessoal encolheram 0.3 pp e 0.6 pp,
respectivamente, apesar do impacto negativo da devoluo dos subsdios aos funcionrios pblicos (peso estimado
de 1% do PIB).
O peso dos juros da dvida pblica no PIB aumentou tambm 0.2 pp no perodo, varivel que o Estado no controla
directamente e cuja evoluo espelha sobretudo o aumento do stock da dvida pblica, pois as taxas do financiamento oficial
foram relativamente baixas: o custo mdio dos emprstimos pela Troika obtidos at final de Maro de 2014 situa-se em
2.9%, englobando todos os custos, segundo o IGCP.
41
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
Finalmente, a despesa corrente primria excluindo cusEmprego no sector das administraes
tos com penses e subsdio de desemprego, encolheu
tipo de entidade
0.5 pp no perodo, reflectindo o resultado do esforo de
AP
AC
consolidao, sobretudo despesas com pessoal e consumo
1996
639,044
500,535
intermdio. A reduo do nmero de funcionrios pblicos,
menos 40 mil empregados em 2013, incluindo no Sector
1999
716,418
566,548
2005
747,880
578,407
Empresarial do Estado, contribuiu para esta evoluo (ver
quadro).
H que salientar ainda o impacto da queda da despesa de
Dez-11
612,566
458951
capital, nomeadamente em Formao Bruta de Capital
Dez-12
585,600
437081
Fixo, que encolheu 1.2 pp, explicando mais de 60% da
Dez-13
563,595
419336
melhoria do saldo oramental no perodo. Os efeitos
potenciais econmicos e financeiros desta evoluo no cabem Var. Acumulada 2005 a 2013 -184,285
-159,071
nesta anlise. Em teoria, a reduo de despesas de
-25%
-28%
investimento pblico perniciosa dado que poder pr em Fonte: BPI.
causa o crescimento econmico de mdio prazo da economia
como um todo. Todavia, h que atender rentabilidade dos
investimentos feitos, ao seu custo de oportunidade, s
restries financeiras existentes, ao seu impacto em termos
de sustentabilidade de dvida, etc etc.
pblicas por
ARL
138,509
149,870
169,473
SEE
-
153,615
148,519
144,259
159,088
141,429
-25,214
-15%
Em suma, esta anlise espelha sobretudo a dificuldade de realizao de cortes sustentados e duradouros na
despesa pblica, facto que no favorece uma anlise mais profunda sustentabilidade da dvida pblica.
Nos quadros em anexo detalham-se as medidas discricionrias implementadas em 2014 (decorrentes do OE 2014) e previstas
para 2015 de forma a alcanar o saldo oramental de 2.5% do PIB. O total de medidas propostas ascende a 1378 milhes de
euros, cerca de 0.8% do PIB, sendo repartidas entre medidas de aumento da receita (0.3% do PIB) e de reduo da despesa
(0.5% do PIB), englobando a reverso parcial (20%) dos cortes de remunerao aos funcionrios pblicos, medida com um
custo estimado de 225 milhes de euros, cerca de 0.1% do PIB.
Evoluo de algumas rbricas das contas das Administraes Pblicas, corrigidas de medidas temporrias e
factores especiais
% do PIB
2011
2012
2013
Receita Total
Receitas Fiscais
Constribuies Sociais
40.9%
23.1%
12.2%
40.8%
22.8%
11.6%
42.9%
24.8%
12.1%
Despesa corrente
Consumo intermdio
Despesas com pessoal
por mem/suspenso/reposio subsdios
Prestaes sociais
Despesa com penses
por mem/suspenso/reposio subsdios
Subsdio de desemprego e apoio ao emprego
Subsdios
Juros
Outra despesa corrente
Despesa Corrente Primria excluindo despesas com pessoal,
penses e subs. desemprego
Despesa Corrente Primria
Despesa de capital
Formao bruta de capital fixo
Outras despesas de capital
Despesa total
45.3%
4.7%
11.4%
1.2%
0.7%
4.0%
2.6%
44.4%
4.6%
9.9%
-1.0%
22.6%
13.6%
-0.9%
1.6%
0.6%
4.4%
2.3%
15.6%
41.3%
3.6%
2.6%
1.4%
48.1%
Saldo Global
-7.2%
22.0%
13.2%
Fonte: INE, DEO 14-18, Conselho das Finanas Pblicas, BPI calc.
Nota: c/ sombreado a laranja - rbricas ajustadas pelos factores one-off e extraordinrios.
42
var 2013
-2011
2.0%
1.7%
-0.1%
2014
43.2%
25.0%
11.8%
var 2013
-2011
0.3%
0.2%
-0.3%
46.2%
4.4%
10.7%
1.0%
23.4%
14.4%
0.9%
1.6%
0.7%
4.3%
2.7%
0.9%
-0.3%
-0.6%
45.1%
4.6%
9.7%
-1.1%
0.2%
-1.0%
1.5%
1.2%
22.9%
-0.5%
-14.4%
0.4%
0.0%
0.2%
0.1%
0.7%
4.3%
2.8%
-1.6%
0.0%
0.0%
0.1%
15.0%
40.1%
3.0%
1.9%
1.2%
46.5%
15.1%
41.9%
2.0%
1.4%
0.6%
48.2%
-0.5%
0.6%
-1.6%
-1.2%
-0.8%
0.1%
40.7%
2.1%
1.8%
0.3%
47.1%
-1.2%
0.1%
0.4%
-0.3%
-1.1%
-5.9%
-5.3%
1.9%
-4.0%
1.3%
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
Medidas de Consolidao Oramental em 2015

(em milhes de euros)
Despesas com o pessoal

Reverso da medida da reduo remuneratria (20%)
Reduo de efetivos por aposentao
Efeito carry-over da execuo de programas de resciso por mtuo acordo
Utilizao do sistema de requalificao de trabalhadores
Poupanas associadas ao Programa Aproximar
Outras medidas sectoriais
Prestaes sociais
Extino da Contribuio Extraordinria de Solidariedade (CES) (3,5%-10%)
Contribuio de sustentabilidade
Prestaes sociais em espcie
Receitas adicionais no sector da Sade, nomeadamente na Indstria Farmacutica
Consumo intermdio
Reduo de despesa em Tecnologias de Informao e Comunicao
Reduo de despesa relativa a estudos, pareceres, projetos, consultoria e outros trabalhos especializados
Poupanas associadas ao Programa Aproximar
Subsdios
Reduo das indemnizaes compensatrias para o Sector Empresarial do Estado
Investimento
Outra despesa corrente
Total de medidas do lado da despesa
Diminuio de Despesa
Impostos sobre a produo e a importao
Aumento de 0,25 p.p. na taxa normal de IVA (a reverter para os sistemas de penses)
Contribuies sociais
Efeito carry-over do aumento da contribuio para ADSE-SADs-ADM
Aumento de receita da A DSE pela reposio parcial da reduo remuneratria
Aumento de 0,20 p.p. na contribuio do trabalhador para os sistemas de previdncia social
Outras receitas
Alterao ao modelo de explorao de jogo
Incremento de impostos especficos sobre o consumo
Outras medidas
Total de medidas do lado da receita
Resultado lquido da receita fiscal das medidas em despesas com pessoal e prestaes sociais
Resultado lquido da receita contributiva do empregado das medidas em despesas com pessoal
Aumento de Receita
Total de medidas permanentes
Total de medidas pontuais
Total
Fonte: Ministrio das Finanas, Abril de 2014.

43
Valores brutos
Milhes de euros
187
-225
190
65
58
25
75
-289
-660
372
213
200
13
537
138
179
30
190
99
85
14
24
51
823
823
150
150
183
75
8
100
165
15
100
50
498
37
-21
514
1.337
41
1.378
% do PIB
0,1
-0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,2
-0,4
0,2
0,1
0,1
0,0
0,3
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,5
0,5
0,1
0,1
0,1
0,0
0,0
0,1
0,1
0,0
0,1
0,0
0,3
0,0
0,0
0,3
0,8
0,0
0,8
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
EUA:
MERCADO DE TRABALHO AINDA COM SINAIS DE FRAGILIDADE
Com a taxa de desemprego nos Estados Unidos a diminuir rapidamente e depois de ultrapassado o limiar inicialmente
definido pela Reserva Federal (6.5%) para antecipar movimentos na taxa de juro de referncia da economia, torna-se
necessria uma anlise cuidadosa ao mercado de trabalho para perceber de que forma a sua recuperao est (ou no) a
condicionar a poltica monetria. A situao no mercado de trabalho ser um factor determinante (embora no o nico) na
funo da reaco da Fed que, embora tenha abdicado do valor de referncia para a taxa de desemprego, dever continuar
a observar atentamente todos os sinais de recuperao e de fragilidade.
As concluses da nossa anlise revelam que existe bastante margem para as taxas de juro permanecerem prximas de zero
por um longo perodo uma vez que a recuperao do mercado de trabalho continua frgil. Em particular, a criao de
emprego est nos nveis mais reduzidos dos ltimos 50 anos e a reduzida taxa de participao no mercado de trabalho
sugere que muitos desencorajados ainda no tm a expectativa de encontrar um trabalho. Da mesma forma, a percentagem
de desempregados de longa durao permanece em nveis surpreendentemente elevados, o que dificulta o seu regresso ao
mercado de trabalho. Esta anlise suporta a nossa convico de que o intervalo actualmente definido pela Fed para a fed
funds (fixado entre 0-0.25%) dever permanecer inalterado at pelo menos ao segundo trimestre de 2015, em linha com as
recentes declaraes de Janet Yellen.
MELHORIA
RPIDA NA TAXA DE DESEMPREGO
A taxa de desemprego nos EUA diminuiu para 6.3% em Abril,

atingindo o valor mais baixo em mais de 5 anos. Quando
comparada com o mximo de 10% atingido em Outubro de
2009 (a taxa de desemprego, desde que calculada pelo Bureau of Labor Statistics, apenas tinha sido superior no final de
1982 / incio de 1983, quando chegou aos 10.8%), reconhecese uma melhoria aparentemente considervel.
Desde o final da recesso marcada pela crise de 2007/08, a
Junho de 2009 (data definida pelo NBER, o instituto norteamericano que analisa os ciclos econmicos), foram criados
6.8 milhes de empregos nos sectores no-agrcolas, com uma
mdia mensal de 116 mil novos postos de trabalho criados.
De forma semelhante, o nmero de desempregados diminuiu
34% neste perodo, colocando a taxa de desemprego mais
prxima das estimativas do Congressional Budget Office para
a NAIRU1 (5.9% no primeiro trimestre de 2014).
Taxa de desemprego continua a evoluir

favoravelmente
(taxa de desemprego, em percentagem do total de empregados e desempregados)
12
0
1948
1959
1970
1981
1992
200
2014
Fonte: Bureau of Labor St atist ics, NBER
SURGE EM PARALELO COM REDUO DA PARTICIPAO NO MERCADO DE TRABALHO
Quando Ben Bernanke, anterior presidente da Fed, garantiu que o banco central iria continuar a comprar activos (atravs do
programa quantiative easing 3) at que o mercado de trabalho "melhorasse substancialmente", tinha tambm como objectivo
para a taxa de desemprego o valor 6.5%, acima do qual no era expectvel uma subida da fed funds. Actualmente, a Fed j
iniciou a reduo do QE (perspectivando-se que termine entre Outubro e Dezembro deste ano) mas abdicou da referncia
taxa de desemprego no seu discurso de forward guidance. De facto, uma anlise mais cuidada aos nmeros do relatrio de
emprego revela que, por detrs da reduo da taxa de desemprego, ainda se esconde uma grande fragilidade no mercado de
trabalho.
Uma das razes apontadas para a reduo da taxa de desemprego tem sido a reduo da participao no mercado de
trabalho em virtude do aumento do nmero de desencorajados (pessoas sem perspectivas de encontrar um emprego e que,
em funo de j no estarem activamente procura de trabalho, no so considerados desempregados). De facto, a taxa de
participao2 est em nveis mnimos desde o final da dcada de 70, quando as mulheres comearam a entrar no mercado de
trabalho, e sofreu uma reduo significativa desde o incio da recesso, em Dezembro de 2007, de 66% para 62.8% em Abril.
No entanto, se verdade que a reduo da taxa de participao se acentuou desde 2008, reflectindo em parte factores
cclicos, que resultam num maior nmero de desencorajados, tambm verdade que a reduo da taxa de participao
uma tendncia que se formou no incio do novo milnio, tendo como base factores estruturais que dificilmente so anulados
com a recuperao da economia. O aumento do nmero de reformados, medida que a gerao dos baby-boomers atinge
Taxa natural de desemprego (nonaccelerating inflation rate of unemployment), definida como a taxa de desemprego estimada abaixo da qual surgem presses de inflao (normalmente associadas com a escassez de trabalhadores).
2
Definida como o rcio da soma do nmero de trabalhadores empregados e desempregados face populao total com idade superior a 16 anos. Por sua vez, a taxa de desemprego o rcio entre o nmero de trabalhadores desempregados
e o nmero de participantes no mercado de trabalho (empregados e desempregados), em que so considerados desempregados aqueles que "estavam sem emprego na semana de referncia [em que os dados foram recolhidos]; estavam
disponveis para trabalhar; e dedicaram esforos para encontrar emprego nas ltimas 4 semanas" (de acordo com a definio oficial do BLS).
1
44
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
a idade de reforma, e a entrada cada vez mais tardia dos jovens para o mercado de trabalho, em funo de um maior nmero
de anos no ensino escolar, so razes que tambm esto por detrs na reduo da fora de trabalho3. Resumindo, a reduo
da taxa de participao poder reflectir tanto factores de natureza estrutural como de ordem cclica - no ltimo caso, a taxa
de desemprego estar a cair, no pela melhoria do mercado de trabalho, mas pelo aumento do nmero de desencorajados,
revelando a fragilidade ainda presente.
Participao no mercado de trabalho em mnimos
desde 1978
ndice de dependncia de idosos tem aumentado

gradualmente
(em percentagem da populao total +16 anos)
(populao => 65 anos / populao 14-64 anos)
70
23%
65
22%
60
55
21%
50
45
20%
40
35
19%
30
1948
1959
1970
1981
Empregado s + desempregados
1992
200
2014
18%
200
Outro s
200
VRIOS
2010
2011
2012
2013
Font e: Bureau of Labor Statistics, clculos do autor
Fonte: Bureau of Labor Statistics, clculos do aut or
SINAIS DE FRAGILIDADE
A taxa de desemprego per se revela algumas inconsistncias quando usada para avaliar a solidez no mercado de trabalho,
uma vez que apenas considera desempregados quem procurou activamente trabalho nas ltimas 4 semanas.
A taxa de desemprego U6, uma medida mais compreensiva do que a taxa de desemprego comumente seguida pelo mercado,
inclui, para alm do nmero de desempregados (segundo a definio da nota de rodap nmero 2), todos os marginalmente
ligados fora de trabalho (os que no esto a trabalhar nem activamente procura de trabalho mas que indicaram que
querem e esto disponveis para trabalhar e que procuraram trabalho nas ltimas 12 semanas) e todos os empregados em
part-time por razes econmicas (preferiam trabalhar a tempo inteiro). A diferena entre a taxa de desemprego U6 e a taxa
oficial U3, fixando-se em 6.0 pontos percentuais em Abril, revela que ainda existe uma fraco significativa da populao
cuja situao precria no est a ser contabilizada pelos nmeros oficiais do desemprego. A taxa U6 permanece acima
prxima de 12%, embora tenha registado uma queda considervel face ao mximo de 17.2% observado em Abril de 2010.
Medidas compreensivas do desemprego revelam

fragilidade no mercado de trabalho
Perspectivas de encontrar emprego diminuram

com a crise
(diferena em pontos percentuais entre taxas de desemprego U6 e U3)
(em percentagem dos no participantes na fora de trabalho)
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
1996
1999
Querem trabalho
0.0
1994
1998
200
200
2010
2014
200
200
200
2011
dos quais: desenco rajado s
2014
Font e: Bureau of Labor Statistics, clculos do aut or
Adicionalmente, decompondo a percentagem da populao que no entra para os clculos da taxa de desemprego oficial
(cerca de 37% da populao no contabilizada como participando no mercado de trabalho, independentemente da idade ou
estatuto) por motivo de no-participao, verifica-se que cerca de 7% dos no contabilizados na participao laboral esto
disponveis para trabalhar e que cerca de 1% so desencorajados, no procurando emprego porque acreditam que no
existem empregos disponveis, no esperam encontrar um, acreditam que no tm as qualificaes necessrias ou acreditam
que so demasiado jovens ou idosos.
3
Para uma descrio mais detalhada dos efeitos por detrs da reduo da participao no mercado de trabalho, veja-se Fujita, S. "On the Causes of Declines in the Labor Force Participation Rate", Federal Reserve Bank of Philadelphia (verso
de 6 de Fevereiro, 2014).
45
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
A fragilidade do mercado de trabalho tambm evidente na durao mdia do desemprego e no aumento significativo do
nmero de desempregados de longa durao. De facto, a percentagem de desempregados 27 ou mais semanas, em relao
ao total de desempregados, aumentou drasticamente desde o incio da Grande Recesso (quando representavam 17.4% do
total), correspondendo actualmente a 35.3%. Embora j se esteja a assistir a uma reduo do peso do desemprego de longa
durao - que em Setembro de 2011 equivalia a exactamente 45% do desemprego total -, em nenhum outro perodo desde
o final dos anos 40 se tinha registado um valor to elevado. De forma semelhante, a durao mdia do desemprego (35.1
semanas) continua substancialmente superior mdia histrica at 2007 (13.5 semanas). De forma oposta, a percentagem
de desempregados de curta durao (inferior a 5 semanas) atingiu um mnimo durante a recesso e ainda se encontra muito
inferior tendncia histrica.
Desemprego de longa-durao aumentou
significativamente
reflectindo-se num aumento da durao mdia

do desemprego
(percentagem dos desempregados por durao de desemprego)
(durao mdia do desemprego, medida em semanas)
80
45
70
40
60
35
50
30
40
25
30
20
20
15
10
10
5
0
1948
1959
<5 semanas
1970
>27 semanas
1981
1992
200
2014
0
1948
1959
1970
Fonte: Bureau of Labor St at ist ics
1981
1992
200
2014
Font e: Bureau of Labor Statistics
O crescimento reduzido das remuneraes do trabalho indicia tambm um equilbrio caracterizado por um excesso de oferta
de mo-de-obra face aos empregos disponveis. Utilizando como referncia o ndice de Custos de Emprego (calculado pelo
Bureau of Labor Statistics), verifica-se um crescimento muito inferior das remuneraes nominais dos trabalhadores face ao
crescimento mdio anual de 3.5% entre 2002 e 2007, mesmo nos meses mais recentes, j depois de a taxa de desemprego
se encontrar a descer rapidamente. Em termos reais, porm, o crescimento mdio das remuneraes est mais prximo da
mdia pr-crise (0.40% vs. 0.76%), o que estar relacionado com factores mais estruturais no mercado de trabalho,
principalmente com a estagnao nos nveis de escolaridade.
Por ltimo, a criao de postos de trabalho nos sectores no-agrcolas ainda no se revela suficientemente forte para fazer
regressar o nmero de empregos tendncia pr-crise. Apesar da criao de emprego ter superado as expectativas em
Abril, com 288 mil novos postos de trabalho adicionados s listas de pagamentos4, o nmero total de trabalhadores empregados,
actualmente 138.3 milhes, ainda bastante inferior ao que poderia ser observado se a tendncia de criao de emprego
antes do incio da crise se tivesse mantido (com base na mdia histrica de ganhos nas listas de emprego entre Janeiro de
1939 e Novembro de 2007). O nmero de trabalhadores tambm continua inferior ao mximo registado em Janeiro de 2008,
embora se tenha aproximado deste valor (138.4 milhes) em Abril.
Lento crescimento das remuneraes

sugereprocura reduzida por trabalhadores
Criao de emprego continua em nveis

historicamente reduzidos
(variao yoy do ndice de Custo de Emprego, dados trimestrais)
(milhes de empregos no-agrcolas)
4
Se, at aqui, os dados apresentados so derivados do Current Population Survey, um inqurito efectuado s famlias, a informao sobre o emprego no agrcola derivada de inquritos feitos nas empresas. Para mais informaes sobre a
metodologia dos dados apresentados, veja-se o relatrio mensal "The Employment Situation" divulgado pelo Bureau of Labor Statistics.
46
E.E.F.
Maio 2014
O PINIO
SLIDA
RECUPERAO DO MERCADO DE TRABALHO?
Uma comparao no tempo com anteriores recesses nos EUA tambm reveladora da fragilidade actual no mercado de
trabalho. Tendo por comparao os perodos de contraco da economia desde 1973, tal como definidos pelo NBER (a anlise
efectuada peca pela ausncia de informao para os anos seguintes crise de 1929-30), verificamos que tanto a recuperao,
tanto da taxa de desemprego como da criao de postos de trabalho, tem sido significativamente mais lenta na Grande
Recesso do que nos meses seguintes s ltimas fases de recesso na economia norte-americana.
Especificamente, ainda no foram atingidos os valores registados no incio da actual crise (definida como tendo sido iniciada
em Dezembro de 2007), o que revela uma grande divergncia do ciclo actual por comparao com as ltimas dcadas. A
magnitude da recesso actual certamente levar a um ajustamento mais prolongado do mercado de trabalho, a que no
sero alheias, em simultneo, alteraes estruturais na demografia da populao que dificultam a distino entre desemprego
cclico e desemprego estrutural.
No entanto, atravs da apresentao de alguns nmeros por detrs da taxa de desemprego oficial, pretendemos expor as
fragilidades que ainda subsistem no mercado de trabalho. A queda consecutiva da taxa de desemprego no suficiente para
avaliar a sua recuperao, crendo inclusive que se assista a um movimento inverso quando os desencorajados regressarem
activamente procura de emprego, colocando presso de subida sobre a taxa de desemprego (fenmeno conhecido pelo
"paradoxo do desemprego"). Concluindo, consideramos que ainda cedo para que a Fed deixe de apoiar a criao de
emprego, atravs de taxas de juro reduzidas (pesem embora os riscos colocados para a estabilidade financeira dos EUA e
mundial).
Recuperao da taxa de desemprego no tem sido
to rpida como nas ltimas recesses
Criao de emprego tambm reduzida por

comparao histrica
(taxa de desemprego mensal, por recesso: incio da recesso = 100)
(emprego no agrcola mensal, por recesso: incio da recesso = 100)
220
120
190
115
110
160
105
130
100
100
95
70
90
t
t+15
1980
t+30
1990
t+45
2001
t+60
2007
t+75
t
1980
1973
t+15
1990
t+30
2001
t+45
2007
t+60
1973
t+75
Nuno Andr Coelho

47
E.E.F.
Maio 2014
48
E.E.F.
BASES DE DADOS
Calendrio de Acontecimentos Polticos e Econmicos em
Maio e Junho 2014
CONJUNTURA ECONMICA
Indicadores de Conjuntura Macroeconmica em Portugal
Indicadores de Conjuntura Econmica Internacional I
Indicadores de Conjuntura Econmica Internacional II
MERCADOS CAMBIAIS
Cotaes no mercado Spot
Taxas Oficiais de Converso para o EURO
MTC-2
MERCADOS MONETRIOS
Taxas de Juro Internacionais
MERCADOS DE OBRIGAES
Indicadores do Mercado Domstico de Obrigaes
Evoluo dos Indexantes
Taxa de Rendimento de Obrigaes do Tesouro
MERCADOS DE ACES
Indicadores dos Mercados Internacionais de Aces I
Indicadores dos Mercados Internacionais de Aces II
COMMODITIES
ndices CRB de Preos de Futuros de Commodities
49
Maio 2014
E.E.F.
Maio 2014
50
E.E.F.
Maio 2014
Calendrio de Acontecimentos Polticos e Econmicos Esperados em Maio e Junho de 2014*

Maio 2014
Japo
Zona Euro
Reino Unido
EUA
UE
Zona Euro
7
8
8
21
22-25
25
Junho 2014
Mundo
G7
Zona Euro
Reino Unido
EUA
UE
2
4
5
5
18
27
Banco do Japo divulga actas da reunio de 7-8 de Abril

Deciso de poltica monetria do BCE
Deciso de poltica monetria do Banco de Inglaterra
Fed divulga actas da reunio de poltica monetria de 29-30 de Abril
Eleies para o Parlamento Europeu
Conferncia do BCE em Portugal sobre bancos centrais
Reunio do Frum Econmico Mundial

Reunio do G7
Deciso de poltica monetria do BCE
Deciso de poltica monetria do Banco de Inglaterra
Deciso de poltica monetria do FOMC
Cimeira da UE
Notas: (*) - Este calendrio no pretende conter uma enumerao exaustiva de todos os acontecimentos futuros na Europa, Japo e Amrica do Norte, mas sim listar alguns dos eventos que possam ter
um impacto significativo nos mercados financeiros.
51
3.7
3.6
3.5
4.3
2.3
1.5
-1.70
-8.0
-21.5
-57
-63
-27
-9
-60.0
-15.6
5.5
12.7
-12,006
-15,487
15
1.0
9765.6
8,021
-10,722
14,042
1,325
6,692
1.4
2.5
2.4
3.4
1.1
3.0
1.30
-8.4
-49
-49
-9
61.9
-7.0
-7.1
10.8
-18,292
-20,292
16
10.5
15575.4
1,998
5,658
25,535
-7,319
52
17,235
5,613
-3,332
-10,920
6
-5.2
-1786.6
6,939
-1,490
15,636
-1,908
1,378
-32
-2,725
0
-7.2
-
-2
2.7
-17.8
-54
-60
-18
-1
-4.3
-21.5
-4.5
-
1.7
0.2
0.4
-0.2
1.2
3.3
2013
Abr
Abr..
-46
-4,030
4
-3.2
3,336
1,377
-1
0.6
-15.9
-53
-63
-16
-2
17.9
-22.8
7.6
16.4
1.4
1.0
1.2
0.9
1.5
2.7
-2.0%
-2.3%
-2.3%
-6.2%
7.4%
5.2%
Jun.
-484
-3,368
4
-3.4
-
-1.7
1.3
-15.5
-55
-64
-15
-3
-5.4
-18.7
11.1
-
1.6
0.7
0.9
0.7
1.4
2.8
Mai.
4,591
459
-4,853
3
-2.4
-
-0.6
-3.5
-17.0
-52
-63
-13
-1
17.1
-15.2
3.4
-
1.3
0.8
0.8
0.5
1.1
2.4
Jul.
3,939
1,084
-5,761
4
0.4
-
-0.1
-3.1
-14.0
-48
-57
-12
-1
12.8
-18.4
5.4
-
1.0
0.2
0.2
-0.4
0.9
2.3
Ago.
4,079
974
-6,692
3
-0.4
-
0.4
1.8
-13.2
-44
-54
-11
-1
15.9
-10.1
5.5
15.6
0.8
0.1
0.3
-0.1
0.8
2.3
-0.9%
-0.9%
-1.3%
-4.4%
7.2%
5.5%
Set.
6,157
950
-7,782
4
0.3
-
0.7
3.3
-12.8
-42
-49
-7
1
23.1
-16.5
5.6
-
0.6
-0.3
0.0
-0.6
0.8
2.2
Out.
1
4.8
-7.4
-36
-49
1
0
35.8
-1.5
8.6
15.3
0.3
0.2
0.2
0.0
0.4
1.2
1.7%
0.7%
0.1%
-1.8%
9.4%
5.2%
Dez.
7,475
6,764
893
881
-8,384 -9,346
4
5
0.7
0.8
- 3412.4
- 2,345
- -1,075
- -15,537
- 12,199
0.90
3.4
-10.3
-39
-48
-5
5
23.5
-11.3
6.0
-
0.4
-0.2
0.1
-0.2
0.5
1.9
Nov
Nov..
-1.3
-6.1
-31
-47
4
1
47.0
-
0.2
-0.4
-0.4
-0.8
0.2
-
Mar
Mar..
3.1
-8.3
-30
-45
1
2
40.2
-20.3
0.3
-0.1
-0.1
-0.8
0.9
-
Fev
Fev..
-185
-465
-956 -1,750
2
9.3
-
1
3.8
-6.8
-32
-45
-2
2
31.8
-15.6
10.1
-
0.3
0.1
0.1
-0.5
0.8
-
2014
Jan.
-2.2
-4.0
-17.8
-57
-67
-24
-8
-43.6
-37.3
0.9
16.9
2.8
1.9
2.1
1.2
3.4
-0.6
-3.8%
-5.1%
-3.8%
-2.4%
0.2%
-1.6%
2012
Dez.
Fontes:Dados compilados pelo BPI a partir de publicaes do Banco de Portugal, INE e DGI.
Notas: Notas: tvh: taxa de variao homloga
(1)
- 2009 a 2011 - tv anual; restantes -tvh
(2)
- Variao das remuneraes declaradas Segurana Social, excluindo as entidades empregadoras do sector bancrio
(3)
-Excluindo investimento de carteira e derivados financeiros.
-1.3%
-3.4%
-5.0%
-11.1%
6.9%
-5.3%
2011
1.9%
2.6%
0.1%
1.4%
10.2%
8.0%
2010
Contas Nacionais (Base 2006)

PIB
-2.9%
Consumo privado
-2.4%
Consumo pblico
4.7%
Investimento
-13.3%
Exportaes
-10.9%
Importaes
-10.0%
Preos e salrios
Taxa de inflao mdia (%)
-0.8
Taxa de inflao homloga (%)
-0.1
Taxa de inflao harmonizada (%)
-0.1
Inflao de bens (taxa harmonizada)
-0.9
Inflao de servios (taxa harmonizada)
1.0
Variao de salrios sector privado (tvh; %)(1), (2)
3.5
Nvel de actividade
Indicador coincidente do BdP (tvh)
-1.80
ndice de produo industrial (tvh)
ndice de confiana na indstria
-16.5
ndice de confiana dos consumidores
-33
ndice de confiana no sector da construo
-50
ndice de confiana no comrcio a retalho
-8
Vendas a retalho (tvh)
Vendas de automveis (tvh)
-17.9
Vendas de cimento (tvh)
-15.6
Dormidas no sector da hotelaria (tvh)
-1.3
Taxa de desemprego (%)
9.5
Exterior
Balana corrente (ytd; M.E.)
-18,402
Bens e servios (ytd; M.E.)
-19,648
Exportaes mercadorias (ytd; var.%)
-18
Importaes mercadorias (ytd; var.%)
-18.1
Balana financeira (M.E.- ytd)
17486.0
Invest. directo em Port. (M.E. - ytd)
1,948
Invest. directo de Port. no exterior (M.E.- ytd)
-588
Outro invest. em Portugal (M.E.- ytd) (3)
2,002
Outro invest. de Portugal no exterior (M.E - ytd) (3) 837
Finanas pblicas
Financ. das administraes pblicas (ytd; M.E.) 16,577
2009
Indicadores de Conjuntura Econmica em Portugal
E.E.F.
Maio 2014
53
94.3
33.5
-0.3
1.6
0.0
0.30
0.94
0.19
3.29
2.96
1.13
-1.4
-8.2
11.1
3.8
5.1
1.2
1.5
2.2
0
3.5
1.1
2.3
77.2
41.5
-4.0
1.8
-6.0
0.25
0.66
0.28
3.84
3.39
1.30
-6.8
-0.6
-4.9
4.3
-3.0
-3.8
2.7
0.9
-1.7
3.7
-0.3
3.1
2010
9.8
1.6
3.2
3.0
2.7
-0.2
4.7
4.4
0.8
0.7
-2.1
5.8
1.88
1.83
0.99
0.58
1.29
0.20
0.5
2.2
0.0
107.58
-18.3
2011
8
3.5
2.6
1.7
2.2
-0.1
1.4
2.2
-0.7
-1.4
-0.4
-12.8
1.76
1.32
0.79
0.31
0.13
0.18
4.4
1.6
-1.7
111.94
-0.2
2012
Dez.
7.1
3.2
3.2
1.1
1.2
-0.7
0.5
-0.3
0.1
1.4
1.2
-17.5
1.67
1.22
0.61
0.27
0.12
0.16
0.0
101.81
-6.8
2013
Abr
Abr..
Jun.
Jul.
Ago.
7.1
2.8
3.5
1.4
1.4
-0.3
1.6
-0.3
0.6
0.1
4.2
-23.4
2.13
1.51
0.86
0.28
0.12
0.15
-0.1
6.9
2.4
3.8
1.8
1.6
0.2
2.3
0.2
1.2
-0.5
4.6
-20.3
2.49
1.73
0.85
0.27
0.15
0.16
1.9
1.2
0.6
6.8
2.1
3.7
2
1.6
0.7
2.1
0.0
2.2
0.6
8.0
-21.5
2.58
1.67
0.80
0.27
0.15
0.16
-0.1
6.6
2.3
3.8
1.5
1.3
0.9
1.3
-0.9
2.3
1.3
5.9
-20.4
2.78
1.86
0.72
0.26
0.15
0.15
-0.9
100.03 102.16 108.66 116.17

-3.2
-5.5
-16.5
-13.4
Mai.
Out.
6.3
2.0
3.9
1.2
1.1
1.1
0.3
-0.9
2.2
2.7
5.1
-21.2
2.61
1.78
0.69
0.25
0.16
0.15
1.9
1.1
-0.2
6.7
1.4
4.1
1.0
0.7
1.1
0.3
-1.3
2.5
2.0
5.2
-19.7
2.55
1.67
0.60
0.24
0.18
0.14
-0.1
109.22 108.89
-15.9
-11.7
Set.
6.2
1.5
4.4
1.2
0.9
1.5
0.8
-1.2
2.6
2.2
5.5
-19.5
2.74
1.69
0.61
0.24
0.19
0.14
0.6
110.57
-12.1
Nov
Nov..
5.4
1.0
4.2
1.5
0.8
1.6
1.2
-0.7
2.5
3.0
4.9
-17.5
3.03
1.93
0.74
0.25
0.27
0.15
-1.0
1.4
0.5
110.82
-11.2
Dez.
5.5
1.2
4.3
1.6
0.8
1.4
1.5
-1.3
2.4
4.1
0.9
-9.5
2.64
1.66
0.62
0.24
0.26
0.14
-0.2
107.2
-5.7
2014
Jan.
Mar
Mar..
6.4
1.3
4.0
1.1
0.7
1.5
1.3
-1.7
1.8
3.4
3.7
-8.8
2.65
1.62
0.59
0.24
0.26
0.14
-0.1
6.0
1.1
3.5
1.5
0.5
1.6
1.7
-1.6
1.7
2.4
5.3
-8.0
2.72
1.57
0.64
0.23
0.28
0.14
0.9
0.7
109.3 106.98
-4.9
Fev
Fev..
Fontes: IEA market report, Economist, UE, FMI, OCDE, BdP, Merryl Lynch, Bloomberg.
Notas: taxas de variao homloga, excepto quando indicado o contrrio.
Matrias Primas
Preo do petrleo (USD/Barril Brent)
ndice preos de matrias primas - USD (t.v.h.)
Custos laborais
EUA
Zona Euro
Japo
Taxas de jur
to prazo
juroo de cur
curto
EUA
Zona Euro
Japo
Taxas de jur
juroo de longo prazo
EUA
Alemanha
Japo
Taxas de cmbio efectivas
EUA (+ valorizao;-depreciao)
Zona Euro
Japo
Preos no produtor
EUA
Zona Euro
Japo
Preos no consumidor
EUA
Zona Euro
Japo
Massa monetria
EUA (M2)
Zona Euro (M3)
Japo (M2)
2009
Indicadores de Conjuntura Econmica Internacional I
E.E.F.
Maio 2014
2011
2013
Abr
Abr..
7.5
12.0
4.1
92
-14
76.4
69.0
-22
44.5
106.1
100.4
101.9
50.0
46.7
96.8
2.6
-0.7
-3.2
3.7
-1.0
-0.1
-237.0
117.6
-3,362
2012
0.1
0.1
0.1
7.9
11.8
4.3
88
-14
3
72.9
66.7
-26
39.0
105.1
99.9
100.8
54
50.4
46.1
96.4
3.3
-2.5
-7.6
5.0
-2.5
-1.7
-741.5
77.5
-6,875
-299.9
126.3
-4,132
4.3
-0.4
0.6
2.4
-2.0
-1.0
50.0
48.3
97.4
106.3
100.6
102.1
84.5
74.3
-22
46.0
-353.7
129.4
-4,782
5.9
-1.6
0.5
2.5
-0.3
-4.7
52.5
48.8
97.1
106.6
100.7
102.3
84.1
82.1
-19
44.6
94
-11
7.5
12.0
3.9
2.5
2.5
2.5
Jun.
-411.6
134.3
-5,731
5.6
-0.8
1.3
1.8
-1.9
1.9
54.9
50.3
97.4
106.8
100.9
102.5
85.1
81.0
-17
44.0
94
-11
-
7.3
12.0
3.9
Jul.
-469.7
136.7
-6,609
4.4
-0.6
0.6
3.0
-1.6
-0.6
56.3
51.4
97.6
107.0
101.1
102.7
82.1
81.8
-16
43.4
94
-8
7.2
12.0
4.1
Ago.
-532.1
139.9
-7,761
3.2
0.0
2.8
3.4
0.1
5.3
56.0
51.1
97.9
107.2
101.3
102.9
77.5
80.2
-15
45.7
94
-7
7.2
12.0
4.0
4.1
4.1
4.1
Set.
3.9
1.1
2.9
3.2
2.6
4.8
57.0
51.6
98.0
107.6
101.7
103.3
75.1
72.0
-15
41.9
93
-4
7.0
11.9
3.9
Nov
Nov..
3.4
-0.1
2.8
3.2
1.5
7.2
56.5
52.7
98.0
107.8
101.8
103.5
82.5
77.5
-14
40.6
94
-3
6.7
11.8
3.7
2.6
2.6
2.6
Dez.
-590.9 -645.2 -703.9

147.4 152.1 156.6
-8,928 -10,304 -11,527
3.9
-0.1
2.0
3.6
0.4
5.4
56.6
51.3
97.8
107.4
101.5
103.2
73.2
72.4
-14
41.2
92
-5
7.2
11.9
4.0
Out.
1.6
0.9
2.5
3.5
1.8
7.0
53.2
53.2
98.6
81.6
78.3
-13
38.2
91
-4
6.7
11.8
3.6
Fev
Fev..
3.6
1.3
8.6
3.8
7.0
53.7
53.0
-
80.0
82.3
-9
37.4
93
-3
6.7
11.8
3.6
0.1
0.1
0.1
Mar
Mar..
-59.5 -120.8 -181.6

162.2 166.0
-1,807 -2,991 -4,705
1.8
0.5
4.4
2.9
1.8
10.6
51.3
54.0
99.7
81.2
79.4
-12
40.4
94
-4
6.6
11.8
3.7
2014
Jan.
94
-13
7.5
12.0
4.1
Mai.
Fontes: Bloomberg, Conference Board, Economist, ESRI, Eurostat, OCDE, Reuters e Universidade de Michigan.
Nota: os dados anuais correspondem a valores de final do perodo, com excepo do PIB e desemprego (para 2009 e 2010, 2011 e 2012 so dados mdios anuais).
Crescimento do Produto
EUA (anualizado)
-2.8
2.5
1.8
Zona Euro (q/q)
-4.4
1.9
1.6
Japo (q/q)
-5.5
4.7
-0.5
Desemprego
EUA
9.3
9.6
8.9
Zona Euro
9.6
10.1
10.1
Japo
5.1
5.1
4.6
Confiana das Empresas
EUA - ndice de confiana PME
88
93
94
Zona Euro - ndice do Eurostat (manufacturas)
-16
5
-7
Japo - ndice Tankan (global)
-19
-1
0
Confiana dos Consumidores
EUA - ndice da Universidade de Michigan
72.5
74.5
69.9
ndice do Conference Board
53.62
63.4
64.76
Zona Euro - ndice do Eurostat
-16
-11
-21
Japo - ndice do ESRI
37.6
40.1
38.1
Indicador AAvanado
vanado da OCDE
EUA
99.5
101.8
102.9
Zona Euro
100.7
102.4
100.6
Japo
98.9
100.1
100.5
Indicador da Actividade Industrial
EUA - ISM manufacturas
55.3
57.5
53.1
PMI manufacturas
46.9
Japo - ndice de actividade industrial (sa)
93.6
96.6
97.5
Pr
oduo Industrial (t.v
.h.)
Produo
(t.v.h.)
EUA
-2.9
6.5
2.8
Zona Euro
-3.5
8.6
-1.3
Japo
4.2
5.4
-1.8
Vendas a Retalho (t.v
.h.)
(t.v.h.)
EUA
4.5
6.8
6.1
Zona Euro
-0.8
-0.4
-1.3
Japo
-10.9
3.5
-0.8
Balana Comercial (mil milhes moeda local; saldo acumulado ltimos 12 meses)
EUA
-510.6
-650.2
-744.1
Zona Euro
13.0
-13.5
-20.1
Japo
2,537
6,733
-2,765
2010
2009
Indicadores de Conjuntura Econmica Internacional II
E.E.F.
Maio 2014
E.E.F.
Maio 2014
Cotaes no Mercado Spot

DA
DATTA
01-Abr-14
02-Abr-14
03-Abr-14
04-Abr-14
07-Abr-14
08-Abr-14
09-Abr-14
10-Abr-14
11-Abr-14
14-Abr-14
15-Abr-14
16-Abr-14
17-Abr-14
21-Abr-14
22-Abr-14
23-Abr-14
24-Abr-14
28-Abr-14
29-Abr-14
30-Abr-14
Var
ar.. Ms %
Var
ar.. em 2014 %
Mdia mensal
EUR/USD
1.3790
1.3795
1.3771
1.3700
1.3723
1.3774
1.3794
1.3867
1.3872
1.3827
1.3803
1.3840
1.3840
1.3855
1.3817
1.3834
1.3820
1.3861
1.3826
1.3850
EUR/JPY
142.53
143.03
143.12
142.33
141.65
140.90
140.73
141.00
140.69
140.87
140.62
141.55
141.55
141.57
141.69
141.46
141.63
141.85
142.03
142.07
EUR/GBP
0.8292
0.8280
0.8297
0.8267
0.8271
0.8242
0.8238
0.8272
0.8291
0.8274
0.8251
0.8239
0.8239
0.8243
0.8205
0.8239
0.8230
0.8228
0.8222
0.8230
EUR/CHF
1.2178
1.2190
1.2209
1.2235
1.2202
1.2200
1.2184
1.2180
1.2161
1.2154
1.2162
1.2169
1.2169
1.2175
1.2214
1.2198
1.2203
1.2181
1.2200
1.2200
USD/JPY
103.36
103.68
103.93
103.89
103.22
102.29
102.02
101.68
101.42
101.88
101.88
102.28
102.28
102.18
102.55
102.26
102.48
102.34
102.73
102.58
0.44
1.41
1.38
-0.32
-1.22
141.64
-0.75
-0.63
0.83
0.18
-0.87
1.22
-0.75
-2.59
102.55
Fonte: BPI, BCE.
Taxas Oficiais de Converso para o EURO

Escudo (PTE)
Peseta (ESP)
Franco Francs (FRF)
Lira (ITL)
Marco Alemo (DEM)
Libra Irlandesa (IEP)
Markka Finlandesa (FIM)
Florim Holands (NLG)
Xelim Austraco (ATS)
Franco Belga (BEF)
Franco Luxemburgus (LUF)
Dracma Grega (GRD)
Tolar Esloveno (SIT)
Lira Maltesa (MTL)
Libra Cipriota (CYP)
Coroa Eslovaca (SKK)
EEK (Coroa estoniana)
LVL (Lats leto)*
MTC-II
200.482
166.386
6.55957
1936.27
1.95583
0.787564
5.94573
2.20371
13.7603
40.3399
40.3399
340.75
239.640
0.429300
0.585274
30.1260
15.6466
0.702804
DKK (Coroa dinamarquesa)

LTL (Litas lituana)
Fonte: BCE.
Fonte: BCE.
Nota: (*) Desde 01/01/2014.
55
Data de
Taxa Central
entrada face ao EURO
01.01.1999
7.46038
28.06.2004
3.45280
Bandas de Banda
Var
ar.. Nominal Actual
+/-2.25% <1%
+/-15%
0%
E.E.F.
Maio 2014
Taxas de Juro Internacionais

08.Mai.14
EUR
USD
JPY
GBP
CHF
O/N
0.21%
0.09%
0.06%
0.46%
-0.01%
1 Ms
0.24%
0.15%
0.10%
0.49%
-0.01%
3 Meses
0.31%
0.22%
0.14%
0.53%
0.02%
Fonte: BPI, Reuters.

Nota: Taxas de juro Libor para todas as moedas.
56
6 Meses
0.40%
0.32%
0.19%
0.64%
0.08%
1 Ano
0.57%
0.54%
0.34%
0.94%
0.20%
2012
2013
Jun.
Jul.
Ago.
Set.
Out.
Nov
Nov..
Dez.
2014
Jan.
Fev
Fev..
0
2,245
-115
85,828 84,826
-327 -1,044
3,124
1,662
2,690
85,206 83,174
452 -2,024
43,905 43,220
191
-677
3,263
2,144
3,054
0
1,431
-
57
6
10
Fonte: BPI, Banco de Portugal, BVLP,IGCP.

Notas: 1 . Inclui apenas emisses em mercado interno de Ttulos de Dvida Transaccionveis - BT's, OT's.
2.
Inclui emisses no mercado interno e externo pela Administrao Central; inclui certificados de aforro.
3.
Inclui emisses no mercado interno e externo; inclui ttulos de participao.
4.
Inclui apenas Dvida Pblica emitida no mercado interno e o valor encontra-se expresso em milhes de euros.
5.
MEDIP: Mercado Especial de Dvida Pblica, a funcionar desde 24.07.00 (inclui EuroMTS).
47
35
11
21
- 57,301
0.7
26
31
23
- 59,675
0.7
92
142
192
259
Abr
Abr..
Mai.
Transaces de Obrigaes do Tesouro no MEDIP. 5 (mdia diria) (106 euros)
60,674 65,366
0.8
0.7
52,911
1.0
88,952 87,314 86,271 86,121

180 -1,669 -1,153
-135
44,777 43,693
35 -1,069
0 6,530
1,666
0
69 -3,521
Valor de Obrig. na posse de no residentes4

Stock em fim de perodo/Capitalizao Bolsista
97,952 88,778
1,120 -3,397
96,154
13,569
0
0
1,029 1,351
842 -4,257
44,274 44,136 45,037 44,737

274
-185
951
-304
0
1,622
-447
Mar
Mar..
119,564 113,641 120,458 120,010 120,845 116,588 116,501 116,569 113,343 116,383 119,172 117,254
12,461 17,777 19,990 19,654 20,682 22,033 21,910 22,152 19,046 19,001 19,322 19,160
103,940 93,626 98,942 98,782 98,594 92,962 92,962 92,794 92,708 95,843 98,290 96,535
51
51
51
51
51
51
51
51
51
51
51
51
3,112
2,187 1,475
1,523 1,518 1,542 1,578
1,572 1,538
1,488 1,509 1,508
5,504
6,861 7,835
- 7,156 6,343 6,262
9,915 9,152
9,533 10,322 10,912
42,533 44,014
585
-332
41,185
2,437
0
2,267
289
0
500
-1,486
0
986
-12,866
273,554 290,566 290,809 289,388 286,737 283,775 286,013 286,738 281,134 289,455 289,233
14,610 -13,381 -3,312
-861 -1,144 -3,003
-719
-388 -5,418
3,407 -1,858
2011
Dvida Pblica Transaccionvel em euros - Saldo Vivo (106 euros)

BT's
OT's
Outras obrigaes
Outros Ttulos (ECP, MTN's, etc)
Capitalizao Bolsista de Dvida Diversa (106 euros)
Valor de Obrigaes emitidas no mercado interno e externo

Saldo em final do ms (106 euros)
Emisses lquidas (106 euros)
Valor de Obrigaes do Tesouro emitidas
Emisses brutas OT's (106 euros) 1
Emisses brutas BT's (106 euros) 1
Emisses lquidas (106 euros) 2
Valor Obrig. emitidas por Empresas ( 106 euros)
Valor Obrig. emitidas por Instituies Financeiras ( 106 euros)
Indicadores do Mercado Domstico de Obrigaes
E.E.F.
Maio 2014
E.E.F.
Maio 2014
Evoluo dos Indexantes

DA
DATTAS
01-Abr-14
02-Abr-14
03-Abr-14
04-Abr-14
07-Abr-14
08-Abr-14
09-Abr-14
10-Abr-14
11-Abr-14
14-Abr-14
15-Abr-14
16-Abr-14
17-Abr-14
22-Abr-14
23-Abr-14
24-Abr-14
25-Abr-14
28-Abr-14
29-Abr-14
30-Abr-14
EONIA
0.19
0.21
0.22
0.21
0.22
0.22
0.21
0.21
0.21
0.21
0.21
0.20
0.22
0.22
0.24
0.29
0.33
0.40
0.46
0.40
TAXA
TBA (1)
0.309
0.310
0.312
0.314
0.316
0.318
0.319
0.320
0.322
0.323
0.324
0.325
0.326
0.327
0.327
0.328
0.328
0.329
0.331
0.332
1 ms
0.2350
0.2420
0.2400
0.2490
0.2520
0.2510
0.2510
0.2510
0.2530
0.2520
0.2510
0.2480
0.2460
0.2480
0.2530
0.2610
0.2690
0.2690
0.2690
0.2610
2 meses
0.2770
0.2810
0.2810
0.2870
0.2900
0.2880
0.2890
0.2890
0.2900
0.2900
0.2890
0.2870
0.2860
0.2880
0.2930
0.2970
0.3040
0.3050
0.3080
0.2990
EURIBOR (ACT/360)
3 meses
6 meses
0.3130
0.4180
0.3190
0.4230
0.3190
0.4230
0.3250
0.4270
0.3270
0.4270
0.3270
0.4260
0.3270
0.4270
0.3270
0.4260
0.3280
0.4280
0.3280
0.4270
0.3270
0.4260
0.3270
0.4270
0.3280
0.4260
0.3290
0.4290
0.3320
0.4320
0.3370
0.4370
0.3440
0.4430
0.3450
0.4440
0.3470
0.4440
0.3390
0.4380
9 meses
0.5000
0.5070
0.5080
0.5120
0.5090
0.5090
0.5090
0.5090
0.5110
0.5090
0.5080
0.5080
0.5090
0.5120
0.5160
0.5210
0.5280
0.5290
0.5290
0.5220
12 meses
0.5910
0.5990
0.6000
0.6030
0.6000
0.5990
0.5990
0.5990
0.6010
0.5990
0.5980
0.5980
0.5990
0.6030
0.6060
0.6110
0.6190
0.6200
0.6210
0.6140
LIBOR
1 ms 3 meses
0.2107 0.2814
0.2143 0.2857
0.2136 0.2836
0.2157 0.2900
0.2171 0.2907
0.2186 0.2900
0.2186 0.2900
0.2214 0.2921
0.2221 0.2929
0.2221 0.2914
0.2221 0.2914
0.2207 0.2914
0.2207 0.2921
0.2214 0.2936
0.2257 0.2964
0.2321 0.3021
0.2421 0.3114
0.2486 0.3214
0.2471 0.3114
0.2407 0.3079
/ EURO
6 meses 12 meses
0.3777
0.5446
0.3841
0.5510
0.3834
0.5503
0.3906
0.5539
0.3899
0.5510
0.3899
0.5510
0.3913
0.5517
0.3913
0.5517
0.3899
0.5514
0.3884
0.5496
0.3877
0.5496
0.3877
0.5503
0.3870
0.5510
0.3913
0.5560
0.3920
0.5581
0.4006
0.5657
0.4084
0.5739
0.4170
0.5789
0.4106
0.5774
0.4027
0.5707
Fonte: BPI, Reuters, IGCP, BdP.

Notas: 1) Desde 31/12/2002 a TBA passou a ser fixada segundo a seguinte frmula: 0.52xL3 + 0.47xL12 - 0.12, em que L3 e L12 representam as mdias mveis das ltimas 20 observaes da Euribor
a 3 e 12 meses, respectivamente, terminadas no penltimo dia til ao dia a que se refere o clculo.
58
E.E.F.
Maio 2014
Taxa de Rendimento de Obrigaes do Tesouro

Ttulo
Obrig. do TTesour
esour
esouroo
OTs 10 Anos 03
OTs 5 Anos 09
OTs 10 Anos 05
OTs 5 Anos 11
OTs 10 Anos 06
OTs 10 Anos 07
Ots 10 Anos 08
Ots 10 Anos 09
Ots 10 Anos 10
OTs 15 Anos 05
OTs 15 Anos 08
Ots 10 Anos 13
OTs 30 Anos 06
Maturidade
Admitidas a negoc.
(10 3 EUR)
2014-06-16
2014-10-15
2015-10-15
2016-02-15
2016-10-15
2017-10-15
2018-06-15
2019-06-14
2020-06-15
2021-04-15
2023-10-25
2024-02-15
2037-04-15
4,376,000.00
5,244,000.00
7,941,000.00
3,500,000.00
6,185,000.00
11,258,000.00
10,853,000.00
10,915,000.00
8,551,000.00
7,510,000.00
7,228,000.00
6,000,000.00
6,973,000.00
Anos
Vida
Meses
Cupo
Preo
Modified
Duration
0
0
1
1
2
3
4
5
6
6
9
9
22
1
5
5
9
5
5
1
1
1
11
5
9
11
4.375%
3.600%
3.350%
6.400%
4.200%
4.350%
4.450%
4.750%
4.800%
3.850%
4.950%
5.650%
4.100%
100.70
101.48
103.74
109.27
106.35
106.91
107.18
108.68
108.90
102.84
107.90
112.87
92.95
0.09
0.42
1.38
1.68
2.28
3.14
3.63
4.38
5.12
6.04
7.44
7.58
14.49
Fonte: BPI, IGCP, Reuters.

Nota: O YTM uma taxa anual.
59
13.Mai.14
YTM
1.701%
0.910%
1.009%
1.346%
1.357%
1.779%
2.160%
2.441%
2.740%
2.936%
3.455%
3.537%
4.296%
60
14,033.5
53,779.7
1,198.3
NIKKEI 225
BOVESPA
MSCI WORLD
Fonte: Bloomberg.
16,401.0
1,867.7
4,080.8
452.6
291.0
DOW JONES INDUST.

S&P 500
NASDAQ COMPOSITE INDEX
S&P UTILITIES
S&P FINANCIALS INDEX
-6.8
3.1
-0.3
1.0
1.2
0.0
1.4
-1.1
2.3
-0.5
-0.3
-1.8
-1.7
-1.3
2.0
4.1
5.2
6.9
5.8
7.3
6.1
1.2
4.3
3.3
16.8
7.0
-13.9
4.4
0.5
-1.1
1.0
-2.3
0.0
-1.3
0.4
-0.9
3.0
14.0
5.1
13.0
21.9
n.a.
12.7
19.7
23.8
26.0
16.0
12.5
23.7
23.7
45.6
38.8
Var
ar.. % face Mn.
52 sem.
26.1
26.4
17.9
21.9
n.a.
25.5
18.4
2013-06-13
2013-07-05
n.a.
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-07-03
2013-06-24
Data Mn. 52sem.

2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-05-07
-14.0
-5.8
n.a.
-1.4
-1.6
-6.7
-1.7
-4.7
-1.4
-3.3
-1.8
-4.0
-2.6
Var
ar.. % face Mx.
52sem.
-2.9
-3.1
-1.5
-1.4
n.a.
-10.4
-12.9
2013-12-30
2013-05-22
2014-04-02
2014-04-04
2014-04-04
2014-03-06
2014-04-04
2014-03-21
2013-05-22
2014-01-21
2014-04-29
2014-04-02
2014-04-04
Data Mx. 52sem.

2014-04-04
2014-04-04
2014-01-21
2014-04-04
2014-04-04
2014-03-10
2014-03-07
2.5
-4.4
12.4
8.9
14.9
20.1
22.3
12.8
3.4
15.7
12.8
17.7
22.0
Var
ar.. % 1ano
13.6
15.3
6.6
11.1
10.4
20.7
17.6
15.8
11.1
n.a.
14.7
15.9
19.8
16.9
13.8
13.9
13.2
14.8
25.9
16.5
Ind. Geral
PER Estim.
14.1
15.0
14.1
15.0
n.a.
22.6
21.1
6,798.6
9,467.5
4,428.1
7,552.3
10,481.4
% 1m Var
ar.. % 6m Var
ar.. % Ytd
-1.3
3.4
1.2
-1.6
4.1
1.9
1.4
2.5
1.2
0.1
3.7
2.1
-0.9
3.0
1.8
-3.3
-1.0
-5.5
-2.1
0.3
-8.9
FTSE 100
DAX
CAC 40
PSI-20
IBEX 35
DJ EURO STOXX 50
DJ EURO STOXX
DJ EUROPE STOXX 50
DJ EUROPE STOXX
MSCI EUROPE
BBG EUROPEAN INTERNET
BBG US INTERNET
06.Mai.14 Var
ar..
3,149.8
321.0
2,959.3
336.0
1,385.4
90.3
83.0
Indicadores dos Mercados Internacionais de Aces I
E.E.F.
Maio 2014
61
133.6
591.4
502.7
449.7
690.2
666.5
299.7
155.7
-0.1
1.5
0.0
1.8
6.2
0.3
1.8
-0.3
% 1m Var
ar..
4.3
-3.2
-4.8
-2.1
-0.6
-2.0
-1.4
6.0
-1.0
-4.8
-2.4
4.3
2.5
0.4
-1.5
0.9
1.4
-2.3
0.8
9.0
1.8
2.9
10.4
10.0
9.6
-0.8
-3.9
1.0
-5.2
1.6
5.9
3.8
2.8
0.1
% 6m Var
ar.. % Ytd
4.0
2.2
2.9
1.3
-2.6
-6.3
0.8
-1.5
4.1
-0.8
-2.6
-4.4
6.1
0.3
6.9
7.5
8.6
8.9
7.7
4.1
11.3
9.8
9.9
7.7
0.4
0.9
13.2
5.0
-2.7
1.5
1.8
1.9
3.3
-0.7
-6.3
-5.1
21.8
23.2
17.5
12.0
22.8
24.8
25.5
8.7
Var
ar.. % face Mn.
52 sem.
35.0
26.2
16.8
20.5
26.3
22.9
30.1
20.3
25.3
43.5
38.1
21.5
11.7
24.6
23.5
11.0
16.1
14.8
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-20
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2014-02-03
Data Mn. 52sem.

2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-25
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
2013-07-05
2013-06-24
2013-06-24
2013-06-24
-7.0
-5.0
-6.3
-1.3
-0.5
-4.6
-1.7
-7.6
Var
ar.. % face Mx.
52sem.
-1.4
-6.1
-7.5
-4.3
-3.3
-6.9
-2.9
-0.3
-1.8
-6.5
-3.9
-1.2
-1.7
-2.6
-6.6
-3.0
-1.8
-7.6
2013-12-17
2014-04-03
2014-03-07
2014-04-28
2014-05-06
2014-03-06
2014-04-04
2013-05-15
Data Mx. 52sem.

2014-01-21
2014-01-16
2014-04-03
2014-01-20
2014-01-15
2014-02-25
2014-04-04
2014-05-06
2014-03-31
2014-04-04
2014-04-07
2014-05-02
2013-05-28
2014-03-06
2014-02-19
2013-05-16
2014-05-02
2013-11-07
19.4
18.9
13.0
5.7
16.1
21.1
18.2
-6.6
Var
ar.. % 1ano
22.3
10.3
6.3
13.8
15.6
16.2
16.0
9.6
12.0
38.2
26.5
12.3
n.a.
n.a.
2.0
-0.3
n.a.
n.a.
12.6
15.3
18.2
18.2
14.4
16.7
17.7
13.5
Ind. Geral
PER Estim.
16.4
12.7
19.6
16.4
10.7
17.0
16.9
13.7
14.3
10.6
17.5
17.5
n.a.
n.a.
13.1
19.1
n.a.
n.a.
Fonte: Bloomberg.
S&P AUTOMOBILES
S&P INFORMATION TECHNOLOGY
S&P CONSUMER DISCRETIONARY
S&P CONSUMER STAPLES
S&P ENERGY
S&P HEALTH CARE
S&P MATERIALS
S&P TELECOMMUNICATION SERVICES
DJ EUROPE TELECOM
DJ EUROPE BANK
DJ EUROPE TECHNLGY
DJ EUROPE INDUSTRIAL
DJ EUROPE INSURANCE
DJ EUROPE MEDIA
DJ EUROPE FINANCIAL
DJ EUROPE OIL&GAS
DJ EUROPE UTILITY
DJ EUROPE AUTO
DJ EUROPE CONSTRUCT
DJ EUROPE HEALTHCARE
DJ EUROPE PR & HO GOODS
DJ EUROPE TRAVEL&LEISURE
DJ EUROPE BAS.RESR
DJ EUROPE FOOD&BEV
DJ EUROPE CHEMICAL
DJ EUROPE RETAIL
06.Mai.14 Var
ar..
304.7
198.4
273.2
408.1
226.9
242.8
348.8
359.4
302.4
503.2
356.1
632.4
588.3
196.3
409.0
505.8
752.6
308.5
Indicadores dos Mercados Internacionais de Aces II
E.E.F.
Maio 2014
E.E.F.
Maio 2014
ndices CRB de Preos de Futuros de Commodities
CRC Futuros
ndice Global
CRB Energia
Petrleo
Heating oil
Gas natural
CRB Metais Preciosos
Ouro
Platina
Prata
CRB Agrcola
Milho
Sementes de soja
Trigo
CRB Alimentares
Cacau
Caf
Sumo de laranja
Acar
CRB Industriais
Cobre
Algodo
CRB Gado
Bovino
Suno
Preo
6 meses 12 meses
Peso
Abr
.14
Abr.14
1 ms
3 meses
100%
307.3
322.6
322.6
322.6
100.4
289.6
4.8
100.4
289.1
4.5
99.9
305.0
4.8
1312.3
1453.6
19.7
1298.0
1426.3
19.9
512.3
1454.0
729.8
Variao
6 meses 12 meses
Dez.12
1 ms
3 meses
322.6
322.6
-4.8%
-4.8%
-4.8%
-4.8%
-4.8%
94.2
283.9
3.5
95.6
292.8
3.9
98.4
307.7
4.2
-0.1%
0.2%
6.9%
0.5%
-5.1%
0.2%
6.5%
2.0%
35.9%
5.0%
-1.1%
22.0%
2.0%
-5.9%
13.1%
1263.3
1379.2
19.9
1308.5
1456.8
21.7
1448.8
1481.2
23.8
1202.3
1371.1
19.3
1.1%
1.9%
-1.0%
3.9%
5.4%
-1.1%
0.3%
-0.2%
-9.0%
-9.4%
-1.9%
-17.1%
9.1%
6.0%
1.9%
499.3
1464.3
676.3
444.3
1331.5
577.5
420.5
1278.8
653.0
676.5
1463.5
699.5
422.0
1312.5
605.3
2.6%
-0.7%
7.9%
15.3%
9.2%
26.4%
21.8%
13.7%
11.8%
-24.3%
-0.6%
4.3%
21.4%
10.8%
20.6%
2913.0
199.4
157.0
17.1
2959.0
193.4
154.1
16.9
2922.0
135.7
147.3
15.7
2676.0
104.0
124.1
18.0
2384.0
142.3
141.6
17.6
2709.0
110.7
136.5
16.4
-1.6%
3.1%
1.9%
1.2%
-0.3%
46.9%
6.6%
9.0%
8.9%
91.8%
26.5%
-5.0%
22.2%
40.1%
10.9%
-2.8%
7.5%
80.1%
15.1%
4.4%
306.0
93.7
304.0
90.6
323.6
87.5
324.9
76.8
330.1
86.0
339.7
84.6
0.7%
3.4%
-5.4%
7.1%
-5.8%
22.1%
-7.3%
8.9%
-9.9%
10.7%
138.0
115.3
143.0
125.0
141.2
86.6
131.7
87.6
120.8
91.5
134.5
85.4
-3.5%
-7.8%
-2.3%
33.1%
4.8%
31.6%
14.2%
26.0%
2.6%
34.9%
Fonte: Bloomberg, BPI.
62
ytd
BPI
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Paula Gonalves Carvalho

Principais Mercados: Recomendaes

BCE PREPARADO PARA AGIR

ANGOLA - EXPORTAES DE PETRLEO VOLTAM A DIMINUIR

PREOS EM MXIMOS DO ANO

MERCADO DE DVIDA DIVERSA

NOVOS MNIMOS HISTRICOS

Taxas Oficiais dos Principais Bancos Centrais

Taxas de Cmbio dos Mercados Emergentes

SOBRE A ESTRATGIA ORAMENTAL DE MDIO PRAZO

MERCADO DE TRABALHO AINDA COM SINAIS DE FRAGILIDADE

Perspectivas Gobais e Principais Factores de Risco

. H riscos do lado do crescimento, nomeadamente no que respeita s economias emergentes.

.Desiluso relativamente a atitudes e aces esperadas pelos principais bancos centrais.

.A sobrevalorizao do euro, nomeadamente em relao ao dlar e ao iene, mostrava-se exagerado, levando

Principais Recomendaes e Factores de Risco

PREPARADO PARA AGIR

(variao anual do IPC respectivo - %)

Nota:*ver tema em destaque "Inflao na UEM".

PREPARADO PARA AGIR

(mdia mvel de 30 dias em EUR mil milhes)

(mdia mvel de 4 semanas em EUR mil milhes)

Aumenta volatilidade da EONIA

Nuno Andr Coelho

Inflao na zona euro em Maro

Taxa de cambio efectiva do euro

Tambm importante no comportamento dos preos no

De acordo com o Presidente do BCE, Mrio Draghi, um

i) a nvel geogrfico, o registo de taxas de inflao negativas

Expectativas inflacionistas implcitas nos Inflation

Teresa Gil Pinheiro

PARA O CRESCIMENTO ECONMICO GLOBAL

PARA O CRESCIMENTO ECONMICO GLOBAL

Probabililidade de deflao (4T 2014)

Relativamente s economias emergentes salienta-se o risco de uma possvel desacelerao sincronizada no

PARA O CRESCIMENTO ECONMICO GLOBAL

Perspectivas da Economia Mundial

PIB real (var. y/y %)

Fonte: Base de dados das Naes Unidas.

Lusa Teixeira Felino

SOB OPTIMISMO MODERADO

SOB OPTIMISMO MODERADO

Previses Primavera 2014

Fonte: Comisso Europeia.

Pedro Miguel Mendes

COM SINAL MAIS; BALANA COM SINAL MENOS

A emigrao e o desencorajamento devero explicar parcialmente a melhoria no mercado de emprego:

ndices prospectivos confirmam cenrio mais

Indicadores de sentimento e actividade econmica

(taxa de variao homloga; ndice)

Font e: Banco de Portugal

Mercado de trabalho Jan-Mar 2014: Alguns indicadores

* emprego por cont a de outrem

COM SINAL MAIS; BALANA COM SINAL MENOS

Importaes de bens no perodo Janeiro-Maro

Importaes de bens no perodo Janeiro-Maro

Fonte: INE, calc. BPI.

Paula Gonalves Carvalho * Nuno Andr Coelho

PREVISES DE CRESCIMENTO REVISTAS EM ALTA

Previses macroeconmicas (%)

Fonte: Gov. de Espanha, OCDE, Comisso Europeia, BPI.

Indicadores de actividade apontam para expanso

Resultados dos inquritos banca sugerem