LA LETTRE VERNIMMEN.

NET

N 131 mars-avril 2015

par Pascal Quiry

ACTUALIT

Ladministrateur judiciaire

1-4

GRAPHIQUE DU
MOIS

Le taux dintrt des nouveaux crdits aux petites

entreprises en Europe

4-5

RECHERCHE

Performance et valorisation des fonds de private equity

5-6

QUESTION ET
RPONSE

Point mort et seuil de rentabilit

6-7

DROIT DE REPONSE

Les experts indpendants

7-10

ACTUALIT : Ladministrateur judiciaire

et Yann Le Fur
Le mtier dadministrateur judiciaire est relativement mconnu des financiers. Mconnu
certainement car ils sont peu nombreux (de milliers de fois moins que les banquiers !), mais
peut tre aussi car se pencher sur la procdure suivre lorsquune entreprise va mal est
quelque chose que lon ne souhaite pas faire avant dy tre contraint.
Pour nous aider comprendre ce mtier qui ncessite une maitrise du droit, de la finance et de
la stratgie, nous avons interrog un(e) des administrateurs(trices) judiciaire les plus en vue
actuellement, Hlne Bourbouloux.

Au sommaire du
prochain numro :
Actualit : Lanalyse
financire des groupes
cots amricains
Tableau : Dcote dans
les augmentations de
capital par DPS
Recherche : Les
agences de notation
sont-elle devenues plus
svres ?

La fonction dadministrateur judiciaire a t cre en 1985 par le dmembrement de la fonction

de syndic de faillite en administrateur judiciaire dfendant les intrts de la socit et de
mandataire judiciaire ayant pour but de dfendre les intrts des cranciers de lentreprise.
Ladministrateur judiciaire est nomm par le tribunal dans le cadre de louverture dune
procdure de sauvegarde ou de redressement judiciaire (mais galement de sauvegarde
acclre ou sauvegarde financire acclre)1. Afin dessayer de sauver lentreprise,
l'administrateur judiciaire assiste ou mme parfois (mais rarement) se substitue au management
pour grer lentreprise. Il analyse les difficults et entreprend des actions pour les rsoudre.
Lorsque lentreprise nest pas viable en ltat et doit tre cde pour tout ou partie,
ladministrateur organise le processus de cession. Il devient alors banquier daffaires en

Pour plus de dtails sur ces procdures, voir le chapitre 51 du Vernimmen 2015.
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Question-rponse: Les
carts de conversion

ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET

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et Yann Le Fur

organisant les due diligence (dataroom, ) et en menant bien la ngociation avec les
acqureurs potentiels2.
Dans le cadre dune procdure de sauvegarde ou de redressement, ladministrateur a avant tout
un objectif de prennisation de lentreprise, celui-ci prime sur la sauvegarde de lemploi qui
reste nanmoins un but clair de sa mission tout comme le paiement de ses dettes par
lentreprise. Ladministrateur prparera ainsi le plan de redressement ou de sauvegarde de
lentreprise.
Notons que son rle est plus intrusif dans le cadre dun redressement o son rle peut aller
jusqu la reprsentation de la socit que pour une sauvegarde o il exerce une surveillance et
prodigue une assistance. Dans le cadre dun redressement judiciaire, ladministrateur devra ainsi
autoriser lensemble des paiements de lentreprise, ce qui lui donne de fait une matrise trs
large des dcisions mais aussi une connaissance intime de lenvironnement de lentreprise
(fournisseurs, clients, employs). Son pouvoir inclura galement la dcision de poursuivre un
contrat ou non ou la mise en uvre dun plan social.
De par leur connaissance des socits en difficult et des procdures collectives, les
administrateurs judiciaires sont galement particulirement bien placs pour jouer le rle de
conciliateur ou de mandataires adhoc dans les procdures prventives amiables que sont la
conciliation et le mandat adhoc. Ces procdures prvoient la nomination dune personne
indpendante capable danalyser la situation, dorganiser la ngociation entre les parties et de
conseiller le management dans les dcisions prendre en matire oprationnelle, financire
mais aussi en termes de prochaines tapes de la procdure.
Rappelons les arcanes des procdures de la rglementation franaise pour les socits en
difficult :

Pour plus de dtails, voir le chapitre 48 du Vernimmen 2015.

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Les missions excutes dans le cadre dune procdure de sauvegarde ou redressement judiciaire
sont rmunres selon un barme fix par la loi. Les honoraires dans le cadre dune conciliation
ou dun mandat adhoc sont libres. Lquilibre des missions doit donc tre trouv par
ladministrateur entre les missions de conciliations en moyenne mieux rmunres et les
missions dadministrateur dsign par le tribunal qui sont gnralement financirement
beaucoup moins attractives (rapport temps pass/rmunration) mais qui revtent un caractre
essentiel lconomie et qui apportent des enseignements forts.
En effet, la matrise de lensemble des procdures est un atout majeur de ladministrateur
judiciaire pour maximiser ses chances datteindre les objectifs qui lui sont fixs : prennisation
de lentreprise, sauvegarde de lemploi, ddommagement des cranciers. Il est noter que
mme dans le cadre dune conciliation ou de mandat adhoc la rmunration bien que
contractuelle doit tre avalise par le tribunal.
Devenir administrateur judiciaire est particulirement complexe : cela ncessite de passer un
concours aprs un stage de 3 ans, et il ny a que quelques lus par an. Au total, environ 130
administrateurs judiciaires officient en France. Mme sil peut exercer sur lensemble du
territoire, ladministrateur judiciaire est souvent proche dun tribunal particulier et reoit
gnralement ses missions de celui-ci. Mais linstar de FHB, le cabinet dHlne Bourbouloux,
des administrateurs peuvent de regrouper pour couvrir une zone gographique plus large.
Les administrateurs judiciaires sont les premiers observateurs du fonctionnement des
procdures et de leur efficacit, ils sont donc force de proposition essentielle dans lvolution de
la rglementation.
Les volutions rcentes (cration de la sauvegarde financire acclre et de la sauvegarde
acclre) ont permis de traiter la problmatique dun crancier trs minoritaire bloquant un
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et Yann Le Fur

plan, ou dun crancier perdu puisquelles ne ncessitent pas lunanimit des cranciers,
mais seulement un accord la majorit des deux tiers.
En amlioration permanente, les lois sur les faillites doivent maintenant sinscrire dans un
contexte europen, voire international. Cest un des axes de rflexion actuel pour viter des
arbitrages entre les filiales trangres dun groupe.
Au-del de cette problmatique, Hlne Bourbouloux estime que les voies damlioration de la
lgislation actuelle incluent :

un travail sur lintgration de la notion de groupe dans les procdures de redressement,

une catgorisation des cranciers plus en phase avec la ralit conomique. Aujourdhui, les
cranciers sont regroups dans des comits par nature : fournisseurs, tablissements de
crdit, obligataires. Or dans les dossiers de taille importante ou sophistiqus (LBO
notamment), la position des cranciers est naturellement guide par la valeur et la seniorit
de leur crances bien plus que par leur nature. Un investisseur obligataire subordonn a des
intrts trs diffrents dun obligataire senior. Lidal serait de rpartir les cranciers par
classe homogne en fonction de la valeur de leur crance.

Nul doute quavec son exprience et son nergie, Hlne saura faire entendre sa voix pour faire
avancer les dispositions rglementaires dans le bon sens. A noter que malgr les amliorations
toujours possibles, elle dfend le cadre franais et le juge comme un des plus efficaces au
monde.
Pour couter Hlne Bourbouloux, notre lecteur peut suivre le lien suivant :
http://www.tvdma.org/entreprenariat/les-entreprises-en-difficulte/le-role-de-ladministrateurdans-la-sauvagarde-et-le-redessement-judicaire-bourbouloux-helene/
*

TABLEAU DU MOIS : Le taux dintrt des nouveaux crdits aux petites entreprises en Europe
En France, comme chacun sait, nous navons pas de ptrole, mais nous avons les taux dintrt
les plus bas des grands pays de la zone euro pour les prts aux trs petites entreprise (TPE,
faisant moins de 2 M de ventes et de total de bilan, employant moins de 10 salaris).
Un esprit factieux pourrait se demander si le risque est correctement rmunr en France
quand on voit quen Allemagne, les taux sont de presque 1% suprieurs ! Mais comme les
banques de dtail franaises sont plus rentables que leurs homologues doutre Rhin, et que le
taux dacceptation dune demande de crdit est plus lev, lexplication nest pas l.

Crdits l'investissement hors immobilier

Crdits immobiliers

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Zone euro : Taux des crdits nouveaux d'un montant unitaire infrieur 250 000
6,0

6,0

5,5

5,5

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2015

5,0

5,0

4,5

4,5

par Pascal Quiry

4,0

4,0

et Yann Le Fur

3,5

3,5

3,0

3,0

2,5

2,5

2,0
dc.-12

juin-13

Allemagne

dc.-13

France

Italie

juin-14

2,0
dc.-14

Espagne

Zone euro

Source : Banque
de France,
Bulletin Stat Info du 23 fvrier 2015
Source et ralisation : Direction
gnrale
des statistiques

Complment :

RECHERCHE : Performance et valorisation des fonds de private equity

Dans cette enqute, les micro-entreprises, parfois galement dnommes trs petites entreprise
avec de
la collaboration
de Simon
- Enseignant-chercheur
Paris Dauphine
caractrises par les trois critres
la loi LME,
ou Gueguen
dfaut,
par un chiffre d'affaires
n'excdant p
d'euros. fin dcembreLa2014,
des crdits
auxdemicro-entreprises
prsentent
234,8 milliard
mesurelencours
de la performance
des fonds
private equity et leur slve
valorisation
de
une augmentation de 2,1
%
par
rapport

fin
dcembre
2013.
La
progression
annuelle
des
crdit
nombreuses difficults techniques. Leurs spcificits (surperformance, illiquidit, mode de
(2,9 %) est plus rapide que
celle desdescrdits
linvestissement
hors
immobilier
(1,6Pourtant,
%). ces fonds
rmunration
gestionnaires)
rendent inoprants
les modles
standards.
reprsentent aujourdhui une part substantielle de lconomie, en particulier dans le

Au quatrime trimestre portefeuille

2014, lesdes
tablissements
de crdit3. ont
accord
13,2prsentons
milliardsles deuros
investisseurs institutionnels
Larticle
dont nous
rsultats de
ce cr
4
aux micro-entreprises, aprs
milliards le trimestre
prcdent, et 13,6 milliards au quatrime trime
mois-ci11,7
est essentiellement
thorique : il sagit dune proposition de modle de valorisation des
fonds de private equity. Nous laisserons le lecteur friand de formules mathmatiques se rfrer

Le taux dintrt moyen

des crdits
montant
unitaire
infrieur
250nous
000est
euros
accords
larticle
pour le de
dtail
du modle.
Son principal
intrt pour
quil permet,
en leaux
financires, considr comme
des empiriques
conditions
faites aux
micro-entreprises,
diminu
calibrant reprsentatif
partir de donnes
existantes,
de fournir
une mesure assezafiable
des en
dcembre 2014, il stablit
restant ainsi
nettement
infrieur
ceux gnralement pratiqus
cotset2,6
de la%,
performance
moyenne
des fonds de
private equity.
de la zone euro.
La construction du modle repose sur le schma suivant. Un investisseur institutionnel rpartit
son portefeuille entre trois actifs : un actif sans risque, le portefeuille de march (regroupant les
titres des socits cotes), et un fonds de private equity. Ce dernier prsente trois
particularits :

sa performance peut tre suprieure celle des titres cots, risque de march quivalent
Contact : DSM
- 2 - des gestionnaires) ;
(il possde un alpha positif, li la comptence
les gestionnaires du fonds sont rmunrs selon les encours et la performance
(typiquement, 2% du capital et 20% des profits) ;

Par exemple plus de 10% du fameux fonds de pension amricain CalPers en 2014.
M.SORENSEN, N.WANG et J.YANG, Valuing Private Equity, Review of Financial Studies, vol.27,
n7, pages 1977 2021.

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il est illiquide, et cette illiquidit ne peut tre couverte par dautres investissements ; il y a
donc pour linvestisseur un cot li cette illiquidit.

Les rsultats chiffrs sont obtenus en calibrant le modle, cest--dire en fixant ses paramtres
partir des rsultats dtudes empiriques prcdentes. Les auteurs proposent de nombreuses
mesures en fonction des diffrents paramtres. Leur mthode consiste calculer le niveau de
performance du fonds (alpha) minimum tel que les diffrents cots (rmunration du
gestionnaire, illiquidit) soient couverts. Si la performance effective est suprieure ce seuil, le
fonds cre de la valeur pour linvestisseur ; dans le cas contraire il en dtruit.
Pour un levier financier gal trois (3 dollars de dette pour 1 dollar investi en capitaux propres),
lalpha ncessaire est gal 2,06%. Les auteurs montrent que cela correspond la performance
moyenne des fonds observe dans dautres tudes5. Ainsi, la performance des fonds est en
moyenne juste suffisante pour couvrir les cots (en incluant la rmunration de lilliquidit).
En labsence de problme dilliquidit (par exemple si les marchs permettent de se couvrir
parfaitement, ou si linvestisseur est neutre lgard du risque), lalpha ncessaire ne serait que
de 1,01%. Cela signifie que lilliquidit pse pour environ la moiti du cot total. Les auteurs
montrent aussi que lautre moiti (rmunration du gestionnaire) se partage part gale entre
les 2% du capital et les 20% des profits .
Enfin, le levier financier permet de rduire le niveau minimum dalpha. Lide est la suivante : si
le levier est lev, la rmunration du gestionnaire est plus faible en proportion du total des
actifs (sur lesquels est obtenu lalpha). Ainsi, pour un levier gal zro, lalpha ncessaire serait
3,08% (au lieu de 2,06%).
Ce modle lgant, probablement gnralisable lensemble des fonds grs activement, offre
une nouvelle contribution au dbat sur la performance relle de ces fonds. En loccurrence, les
fonds de private equity semblent obtenir une performance suffisante pour justifier la
rmunration des gestionnaires et lilliquidit subie par linvestisseur, mais pas davantage.
*

QUESTION-RPONSE : Point mort et seuil de rentabilit

Il y a souvent une confusion de vocabulaire entre ces deux termes qui nous parat devoir tre
clarifie.
Le point mort est le niveau minimum d'activit qu'une entreprise doit atteindre sur un exercice
donn pour commencer faire des profits6. Il s'exprime en volume (nombre de livres vendus,
nombre de pages de publicit consultes, nombre de tonnes vendues, etc.) ou en units
montaire (faire un chiffre d'affaires minimum de 100 000 ou 100 000 FCFA, etc.).
5

Ce niveau dalpha correspond un Public Market Equivalent de 1,30 proche de la moyenne

obtenue sur de nombreuses tudes rcentes.
6
Pour plus de dtails, voir le chapitre 11 du Vernimmen 2015
6

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Le seuil de rentabilit correspond quant lui au moment de l'anne o toutes les charges de
l'anne sont couvertes (mme celles venir sur le reste de l'anne) et o l'entreprise commence
faire du rsultat comme si avant elle n'en faisait pas avant. Ainsi une picerie qui fait 100 de
chiffre d'affaires et un rsultat de annuel de 2 dira que son seuil de rentabilit est le 24
dcembre, 7 jours avant la fin d'anne (en supposant qu'elle soit ouverte 7j/7), car au 24
dcembre, il reste 7 jours avant la fin de l'anne, soit 2 % de 365 jours dans une anne. C'est
trs pdagogique pour des gens qui n'ont aucune connaissance en comptabilit ou en finance et
pour qui c'est trs parlant en communication interne de dire : "tout au long de l'anne on
travaille pour couvrir nos salaires, les couts des achats, les frais gnraux, les impts; et partir
du 24 dcembre (dans cet exemple) on travaille pour faire le profit pour les actionnaires."
C'est trs pdagogique mais c'est trs simpliste, car avant le 24 dcembre dans notre exemple,
lentreprise a gagn de l'argent et aprs le 24 dcembre tout le chiffre d'affaires ne constitue
pas du profit comme suppos dans ce concept de seuil de rentabilit. En plus on suppose
implicitement que les ventes sont les mmes chaque jour, ce qui est trs rare.
Voil pourquoi le concept de point mort parait plus pertinent pour l'analyse financire dune
entreprise. Mais il est sr que si nous grions une quipe de personnes sans comptence en
finance ou comptabilit, nous utiliserions le seuil de rentabilit en communication interne avec
notre quipe car c'est facile comprendre et trs parlant pour dmythifier le profit. Mme si
lexpression de seuil de rentabilit est peu heureuse, car au seuil de rentabilit lentreprise nest
pas rentable ; elle commence simplement tre profitable. Une entreprise nest rentable que
lorsquelle dgage un taux de rentabilit sur son actif conomique au moins gal son cot du
capital7
DROIT DE REPONSE : experts indpendants
Au titre du droit de rponse, nous publions ce courrier reu dune association dexperts agres
par lAMF suite aux articles publis dans les Lettres vernimmen.net doctobre et de novembre
2014 consacrs ce thme.
Rappelons que 3 experts indpendants (dont le premier est fondateur et prsident honoraire de
lAPEI et de second membre de lAEEE) se sont succds pour attester quitables en 2013 une
OPRA sur Orchestra 12 laquelle le majoritaire na pas particip, puis une OPA et une
tentative dexpropriation des actionnaires minoritaires 40 laquelle lAMF sest oppose en
juillet dernier.
Laction cote actuellement 67 dans un secteur (la distribution textile pour enfant) qui na pas
la volatilit dinternet ou des biotechnologies.
Dans beaucoup dautres secteurs, une telle squence dvnements aurait t qualifie
daccidents industriels et des mesures correctives auraient t prises.
Alors que nos propositions damlioration du fonctionnement de lexpertise indpendante se
plaaient sur le terrain de la gouvernance, lAPEI nous rpond sur celui de la procdure.

Pour plus de dtails, voir les chapitres 30 et 31 du Vernimmen 2015

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NEWS:

Financing start-ups there is equity and then there is equity!

THIS MONTH'S
GRAPH:

Sales multiples and level of operating margins for the main

listed European groups

RESEARCH
PAPER:

How firms manipulate press releases

Q&A:

How does debt impact on the growth rate of EPS?

Pour la consulter : www.vernimmen.com

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