Estabilidad financiera mundial: El inicio del punto de inflexin

La estabilidad financiera mundial est mejorando; hemos empezado a dar

vuelta a la pgina.
Pero an no se puede cantar victoria, ya que la solucin de los desafos que
todava afectan a la estabilidad mundial est ms all del problema de
dependencia de la liquidez, el tema central del informe.
Avances
Hemos logrado avances importantes en los ltimos aos, que ahora estn
rindiendo fruto. Como seal ayer Olivier Blanchard en la conferencia de
prensa sobre las Perspectivas de la economa mundial (informe WEO, por
sus siglas en ingls), la economa estadounidense est cobrando fuerza, y
eso sentar las bases para la normalizacin de la poltica monetaria.
En Europa, las polticas ms slidas han dado lugar a mejoras sustanciales
de la confianza tanto en las entidades soberanas como bancarias.
En Japn, la Abeconoma ha tenido un buen comienzo: las presiones
deflacionarias estn cediendo y la confianza acerca del futuro est en
aumento. Y las economas de mercados emergentes, tras haber atravesado
recientemente varios episodios de turbulencia, estn ajustando sus polticas
adecuadamente.
Desafos
Pero la estabilidad financiera tambin se enfrenta a nuevos desafos a pesar
de que las secuelas de la crisis estn quedando atrs. He aqu los
principales retos.
Puede Estados Unidos retirar las polticas no convencionales sin
contratiempos? A esto se ha llamado la salida al estilo de Ricitos de Oro,
es decir, ni muy caliente, ni muy fra, sino en el punto justo. Este es nuestro
resultado de base y a la vez el ms probable. Tras un arranque turbulento, la
normalizacin de la poltica monetaria se ha puesto en marcha. La mejor
comunicacin est suavizando el ajuste del mercado, mientras que los
primeros brotes verdes de la recuperacin econmica son cada vez ms
visibles; el dinero en condiciones favorables est generando crdito, y este
a su vez est estimulando el crecimiento.
La Reserva Federal ahora est levantando el pie del acelerador y est
avanzando por un sendero de repliegue mesurado. En nuestro escenario
base, la Reserva Federal empezar a aplicar ligeramente los frenos y las
tasas de poltica monetaria empezarn a subir a mediados de 2015, pero
todo el tiempo mantendr una marcha suave por la ruta que conduce al
crecimiento y la recuperacin.
Pero un repliegue accidentado tambin es posible, aunque no en nuestro
escenario base. Este escenario adverso podra ser producto de las

crecientes inquietudes en Estados Unidos acerca de los riesgos para la

estabilidad financiera, o una inflacin imprevistamente alta. El resultado
probablemente sera un aumento ms rpido de las tasas de poltica
monetaria y las primas por plazo, aumentos de los diferenciales de crdito y
un incremento de la volatilidad financiera que podra propagarse a los
mercados mundiales.
Aunque no es noticia, cabe sealar que seguimos vigilando los crecientes
focos de riesgo en el sistema financiero de Estados Unidos. Muchos de estos
estn en el sistema bancario paralelo, y pueden ser una fuerte emisin de
bonos de alto rendimiento y prstamos apalancados, debilitamiento de las
normas de evaluacin de prstamos y subvaloracin del riesgo. Por ejemplo,
las emisiones de alto rendimiento a lo largo de los ltimos tres aos ahora
ascienden a ms del doble del monto registrado antes de la ltima
desaceleracin, en tanto que los diferenciales de los bonos de alto
rendimiento han descendido casi a los niveles previos a la crisis. Las
medidas de supervisin, si bien ahora son ms estrictas, an no han
restringido lo suficiente algunos de los excesos. Por lo tanto, una subida
repentina de los rendimientos podra desembocar en un aumento de los
diferenciales de crdito y agravar las preocupaciones acerca del
apalancamiento y futuros incumplimientos de pago.
Los mercados emergentes son especialmente vulnerables a un
endurecimiento de las condiciones del financiamiento externo, tras un
perodo prolongado de afluencias de capitales, fcil acceso a los mercados
internacionales y bajas tasas de inters.
Esto ha facilitado un endeudamiento sustancial, sobre todo por parte de las
empresas en los mercados emergentes. Pero el aumento de las tasas de
inters, la merma de las utilidades y la depreciacin de los tipos de cambio
podran ejercer fuertes presiones sobre los balances de las empresas en los
mercados emergentes en nuestro escenario adverso. De hecho, en este
escenario, las empresas en los mercados emergentes con una deuda
pendiente de casi 35% podran tener dificultades para cumplir sus
obligaciones de servicio de la deuda. La situacin vara mucho de un pas a
otro, pero las economas que ltimamente se han visto sometidas a
presiones debido a desequilibrios macroeconmicos tambin experimentan
algunas de las mismas vulnerabilidades en sus sectores empresariales.
En China, un desafo clave consiste en logar un desapalancamiento
ordenado del sistema bancario paralelo. Las instituciones financieras no
bancarias se han convertido en una importante fuente de financiamiento en
China, y desde 2010 su actividad se ha duplicado a entre 30% y 40% del
PIB.
Estos prstamos no bancarios son un sntoma de que el sistema est
diversificndose ms, pero tambin son prstamos ms propensos a los
riesgos, ya que los ahorristas quiz no se percaten de los riesgos ms altos

que ocultan las tasas de rendimiento ms atractivas de los productos de

ahorro no bancarios, debido a la percepcin de garantas implcitas.
El desafo para las autoridades consiste en gestionar una transicin hacia un
sector financiero en el que la disciplina del mercado desempee un papel
ms preponderante y en el que los precios reflejen ms adecuadamente los
riesgos, por ejemplo mediante la eliminacin de garantas implcitas, pero
sin desencadenar tensiones sistmicas.
En la zona del euro, el saneamiento inconcluso de los balances de los
bancos y las empresas sigue siendo un lastre para la recuperacin. Persiste
la fragmentacin entre los pases de la periferia y el ncleo, ya que las
condiciones monetarias acomodaticias no han dado lugar al flujo de crdito
necesario para apoyar una recuperacin ms vigorosa, particularmente en
el caso de las empresas ms pequeas. Por lo tanto, se deben redoblar
esfuerzos para afianzar los balances de los bancos, a travs del mecanismo
europeo de evaluacin integral y seguimiento, y para abordar el problema
del sobreendeudamiento de las empresas.
Si bien hasta ahora los efectos de contagio relacionados con los
acontecimientos en Ucrania han sido limitados, los riesgos geopolticos
permanecen elevados y podran representar un shock para los mercados
mundiales.
Por ltimo, si cualquiera de los desafos que se ha mencionado no es
abordado adecuadamente, el impacto en la estabilidad mundial podra ser
significativo. Las cuantiosas entradas que han recibido los mercados
emergentes en los ltimos aos podran revertirse. Las fluctuaciones de los
precios de los activos podran verse amplificadas por el entorno de menor
liquidez en el mercado, y la cantidad de inversionistas que correran hacia la
salida sera tal que no podran pasar por la puerta. Esta salida masiva podra
propagarse a ciertos segmentos de los mercados emergentes, generando
tensiones en la liquidez del mercado y amplificando la volatilidad del
mercado.
Recomendaciones en materias de poltica
El mensaje de fondo es que se precisan medidas de poltica enrgicas para
dar la vuelta de una vez por todas a la pgina de la Gran Crisis Financiera, y
para lograr una transicin exitosa de los mercados impulsados por la
liquidez a los mercados impulsados por el crecimiento.
Lo primero es encontrar el punto justo para la normalizacin de la poltica
monetaria estadounidense, es decir, su cronograma, su ejecucin y su
comunicacin. Una poltica macroprudencial eficaz es fundamental para
lograr una retirada sin contratiempos conteniendo los riesgos para la
estabilidad financiera, en particular en el sistema bancario paralelo.
En segundo lugar, los mercados emergentes tienen que seguir
preparndose para el endurecimiento de las condiciones financieras

mundiales, y para ello tienen que mejorar la capacidad de recuperacin

mediante slidas polticas macroeconmicas y prudenciales, crear mrgenes
de maniobra para la aplicacin de polticas y gestionar los riesgos
financieros de las empresas. Tambin deben estar preparados para
garantizar orden en las condiciones del mercado mediante una adecuada
constitucin de reservas de liquidez para casos de turbulencia.
En tercer lugar, mientras que Japn tiene que llevar a trmino su
programa de Abeconoma, la zona del euro debe terminar de sanear los
balances de los bancos y las empresas, dar un buen inicio a la unin
bancaria y desarrollar fuentes no bancarias de crdito para las pequeas
empresas. Esto es crucial para la confianza y la recuperacin.
Pero ms all de las medidas que se tomen a escala nacional, lo que se
necesita es una mayor cooperacin en materia de polticas, ya que estas
circunstancias nos ataen a todos. Esto comprende la poltica monetaria, la
regulacin y la supervisin financiera, y garantizar que en el mercado reinen
condiciones ordenadas.