Journal of International Money and Finance

18 (1999) 709–723
www.elsevier.com/locate/jimonfin

Lessons from the Asian

crisis
Frederic S. Mishkin*
Graduate School of Business, Columbia University, Uris
Hall 619, 3022 Broadway, New York,
NY10027, USA
National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA
02138, USA
Abstract
This paper provides an asymmetric information
analysis of the recent East Asian crisis. It
then outlines several lessons from this crisis. First,
there is a strong rationale for an international
lender of last resort. Second, without appropriate
conditionality for this lending, the
moral hazard created by operation of an international
lender of last resort can promote financial
instability. Third, although capital flows did contribute
to the crisis, they are a symptom rather
than an underlying cause of the crisis, suggesting
exchange controls are unlikely to be a useful
strategy to avoid future crises. Fourth, pegged
exchange-rate regimes are a dangerous strategy
for emerging market countries and make financial
crises more likely. 1999 Elsevier Science
Ltd. All rights reserved.
JEL classification: F3; E5; G2.
Keywords: Asia; Banking; Capital controls; Financial crisis;
Lender of last resort
1. Introduction
The financial crisis which began in July 1997 in
the East Asian countries, Thailand,
Indonesia, Malaysia and Korea, has had
devastating effects on their economies.
Growth rates in these countries which were in
excess of 5% before 1997, turned
sharply negative in 1998 and, at the time of this
writing, it is not yet clear when
these economies will turn the corner and resume
positive rates of growth.
* Tel: 1 1-212-854-3488; fax: 1 1-212-316-9219; e-mail:
fsm3@columbia.edu
0261-5606/99/$ - see front matter 1999 Elsevier Science Ltd.
Abstrak
Makalah ini menyediakan informasi
asimetris analisis terhadap krisis Asia
Timur baru-baru ini. Ini
kemudian menguraikan beberapa pelajaran
dari krisis ini. Pertama, ada alasan yang
kuat untuk internasional
lender of the last resort. Kedua, tanpa
sesuai persyaratan untuk pinjaman ini, yang
moral hazard yang diciptakan oleh operasi
internasional lender of the last resort dapat
mempromosikan keuangan
ketidakstabilan. Ketiga, meski arus modal
tidak berkontribusi terhadap krisis, mereka
adalah gejala agak
daripada penyebab dari krisis,
menunjukkan kontrol pertukaran
tampaknya tidak akan berguna
strategi untuk menghindari krisis di masa
depan. Keempat, nilai tukar dipatok rezim
adalah strategi berbahaya
untuk negara berkembang dan membuat
krisis finansial lebih mungkin
Pendahuluan
Krisis keuangan yang dimulai pada Juli
1997 di negara-negara Asia Timur,
Thailand,
Indonesia, Malaysia dan Korea, telah
memiliki pengaruh yang sangat buruk pada
perekonomian mereka.
Tingkat pertumbuhan di negara-negara
yang lebih dari 5% sebelum 1997, berbalik
tajam negatif pada tahun 1998 dan, pada
saat tulisan ini, itu belum jelas kapan
ekonomi ini akan mengubah sudut dan
All rights reserved.
PII: S02 61 -5606(99)00020-0
710 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance
18 (1999) 709–723
This paper examines why these countries, which
were part of what has been termed
‘the Asian miracle’ and were able to eradicate so
much poverty, are now undergoing
severe economic contractions, with such harmful
effects on their populations. A
breakdown of information in financial markets is
the key factor that has driven this
crisis. After laying out an asymmetric
information view of the Asian financial crisis,
this paper goes on to use this framework to
explore lessons from this crisis.
2. An asymmetric information view of the
Asian crisis
The financial system plays a critical role in the
economy because, when it operates
properly, it channels funds from those who have
saved surplus funds to those who
need these funds to engage in productive
investment opportunities. The major barrier
to the financial system performing this job
properly is asymmetric information, the
fact that one party to a financial contract does not
have the same information as
the other party, which results in moral hazard and
adverse selection problems. An
asymmetric information view of financial crises,
which I have described in more
detail in Mishkin (1996, 1997), defines a
financial crisis to be a nonlinear disruption
to financial markets in which the asymmetric
information problems of adverse selection
and moral hazard become much worse. Under
these conditions financial markets
are no longer able to channel funds efficiently to
those who have the most productive
investment opportunities.
Here asymmetric information analysis is used to
explain the East Asian financial
melanjutkan tingkat pertumbuhan positif
Makalah ini mengkaji mengapa negara-
negara ini, yang merupakan bagian dari apa
yang telah disebut
'keajaiban Asia' dan mampu memberantas
begitu banyak kemiskinan, kini mengalami
kontraksi ekonomi yang parah, dengan efek
berbahaya seperti pada populasi mereka.
Sebuah
rincian informasi dalam pasar keuangan
merupakan faktor kunci yang telah
mendorong ini
krisis. Setelah meletakkan sebuah tampilan
informasi asimetris dari krisis keuangan
Asia,
makalah ini melanjutkan dengan
menggunakan kerangka kerja ini untuk
mengeksplorasi pelajaran dari krisis ini.
Sebuah tampilan informasi asimetris dari
krisis Asia
Sistem keuangan memainkan peran penting
dalam perekonomian karena, ketika itu
beroperasi
benar, itu saluran dana dari orang-orang
yang telah diselamatkan kelebihan dana
kepada mereka yang
membutuhkan dana tersebut untuk terlibat
dalam peluang investasi produktif.
Penghalang utama
untuk sistem keuangan melakukan
pekerjaan ini dengan benar adalah
informasi asimetris, yang
fakta bahwa salah satu pihak dalam kontrak
keuangan tidak memiliki informasi yang
sama seperti
pihak lain, yang menyebabkan moral
hazard dan adverse selection masalah. An
tampilan informasi asimetris krisis
keuangan, yang telah saya dijelaskan secara
lebih
rinci dalam Mishkin (1996, 1997),
mendefinisikan krisis keuangan menjadi
crisis. This analysis emphasizes that the crisis
was caused by fundamentals, particularly
problems in the financial sector, and is thus
consistent with recent work by
Corsetti et al. (1998); Goldstein (1998); Krugman
(1998). However, it does not rule
out that illiquidity and multiple equilibria stories
of the type outlined by Radelet and
Sachs (1998) also played some role. The analysis
here, however, goes beyond these
other papers by focusing on the mechanisms
through which the financial crisis in
East Asia caused sharp contractions in economic
activity.
In most financial crises, and particularly in the
East Asian crises, the key factor
that causes asymmetric information problems to
worsen and launch a financial crisis
is a deterioration in balance sheets, particularly
those in the financial sector. As in
earlier financial crises, such as in Chile in 1982 or
Mexico in 1994–95 where a
similar analysis applies,1 the story starts with
financial liberalization that resulted in
the lending boom which was fed by capital
inflows. Once restrictions were lifted
on both interest-rate ceilings and the type of
lending allowed, lending increased
dramatically. As documented in Corsetti et al.
(1998); Goldstein (1998); World Bank
(1998); Kamin (1999), credit extensions in the
Asian crisis countries grew at far
higher rates than GDP. The problem with the
resulting lending boom was not that
1 Indeed, the analysis here explains why, as pointed out in
Kamin (1999), the crises in Chile in 1982,
Mexico in 1994–95 and East Asia in 1997–98 bear so much
similarity to each other, in contrast to the
debt crisis in Mexico and other Latin American countries in
the 1980s. For a discussion of the Chilean
crisis, see Diaz-Alejandro (1985) and for the Mexican crisis, krisis keuangan
see Mishkin (1996).
F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 adalah sebuah kemunduran dalam neraca,
(1999) 709–723 711
lending expanded, but that it expanded so rapidly krisis keuangan sebelumnya, seperti di
that excessive risk-taking was the
result, with large losses on loans in the future.
There are two reasons why excessive risk-taking
occurred after the financial liberalization
in East Asia. The first is that managers of banking dengan liberalisasi keuangan yang
institutions often lacked
the expertise to manage risk appropriately when
new lending opportunities opened
up after financial liberalization. In addition, with
rapid growth of lending, banking
gangguan nonlinier
pasar keuangan di mana masalah informasi
asimetris seleksi negatif
dan moral hazard menjadi jauh lebih buruk.
Kondisi ini pasar keuangan
tidak lagi mampu menyalurkan dana secara
efisien untuk mereka yang memiliki paling
produktif
peluang investasi.
Berikut analisis informasi asimetris
digunakan untuk menjelaskan keuangan
Asia Timur
krisis. Analisis ini menekankan bahwa
krisis ini disebabkan oleh fundamental
ekonomi, terutama
masalah di sektor keuangan, dan dengan
demikian konsisten dengan karya terbaru
Corsetti et al. (1998); Goldstein (1998);
Krugman (1998). Namun, tidak aturan
bahwa ilikuiditas dan beberapa kisah
Kesetimbangan jenis dan diuraikan oleh
Radelet
Sachs (1998) juga memainkan peran yang
sama. Analisis di sini, bagaimanapun, ini
melampaui
kertas lain dengan berfokus pada
mekanisme melalui mana krisis keuangan
di
Asia Timur menyebabkan kontraksi tajam
dalam aktivitas ekonomi.
Pada sebagian besar krisis keuangan, dan
terutama di Asia Timur krisis, faktor kunci
yang menyebabkan masalah informasi
asimetris memburuk dan meluncurkan
terutama di sektor keuangan. Seperti dalam
Chili pada tahun 1982 atau Meksiko di
mana 1994-95
analisis serupa berlaku, 1 cerita dimulai
mengakibatkan
boom pinjaman yang diberi makan oleh
arus modal masuk. Setelah larangan
dicabut
institutions could not add the necessary
managerial capital (well-trained loan officers,
risk-assessment systems, etc.) fast enough to
enable these institutions to screen and
monitor these new loans appropriately.
The second reason why excessive risk-taking
occurred was the inadequacy of the
regulatory/supervisory system. Even if there was
no explicit government safety net
for the banking system, there clearly was an
implicit safety net that created a moral
hazard problem. Depositors and foreign lenders
to the banks in East Asia, knew that
there were likely to be government bailouts to
protect them. Thus they were provided
with little incentive to monitor banks, with the
result that these institutions had an
incentive to take on excessive risk by
aggressively seeking out new loan business.
Emerging market countries, and particularly those
in East Asia, are notorious for
weak financial regulation and supervision. When
financial liberalization yielded new
opportunities to take on risk, these weak
regulatory/supervisory systems could not
limit the moral hazard created by the government
safety net and excessive risk-taking
was the result. This problem was made even more
severe by the rapid credit growth
in a lending boom which stretched the resources
of the bank supervisors. Bank supervisory
agencies were also unable to add to their
supervisory capital (well-trained
examiners and information systems) fast enough
to enable them to keep up with
their increased responsibilities both because they
had to monitor new activities of
the banks, but also because these activities were
expanding at a rapid pace.
Capital inflows make this problem even worse.
Once financial liberalization is
adopted, foreign capital flows into banks in
emerging market countries because it
earns high yields. These funds are likely to be
protected by the government safety
net, whether it is provided by the government of
the emerging market country or
by international agencies such as the IMF. The
result is that capital inflows can fuel
a lending boom which leads to excessive risk-
taking on the part of banks. This is
exactly what happened in East Asia where capital
inflows amounted to between 50
kedua suku bunga langit-langit dan jenis
pinjaman diperbolehkan, pinjaman
meningkat
dramatis. Seperti didokumentasikan di
Corsetti et al. (1998); Goldstein (1998);
Bank Dunia
(1998); Kamil (1999), perpanjangan kredit
di negara-negara krisis Asia tumbuh jauh
lebih tinggi dari PDB. Masalah dengan
pinjaman hasil ledakan tidak bahwa
1 Memang, analisis di sini menjelaskan
mengapa, seperti yang ditunjukkan dalam
Kamil (1999), krisis di Chile tahun 1982,
Meksiko pada 1994-95 dan 1997-98 Asia
Timur di beruang begitu banyak kesamaan
satu sama lain, berbeda dengan
krisis utang di Meksiko dan negara-negara
Amerika Latin lainnya pada 1980-an.
Untuk pembahasan mengenai Chili
krisis, lihat Diaz-Alejandro (1985) dan
untuk krisis Meksiko, lihat Mishkin (1996).
F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723 711
pinjaman diperluas, tetapi itu berkembang
sangat cepat sehingga pengambilan risiko
yang berlebihan adalah
Akibatnya, dengan kerugian besar
pinjaman di masa depan.
Ada dua alasan mengapa mengambil risiko
yang berlebihan terjadi setelah liberalisasi
keuangan
di Asia Timur. Yang pertama adalah bahwa
manajer dari lembaga-lembaga perbankan
sering kekurangan
keahlian untuk mengelola risiko secara
tepat ketika kesempatan pinjaman baru
dibuka
setelah liberalisasi keuangan. Selain itu,
dengan pertumbuhan cepat pinjaman,
perbankan
lembaga tidak dapat menambahkan
manajerial yang diperlukan modal
(pinjaman terlatih baik perwira,
sistem penilaian risiko, dll) cukup cepat
and 100 billion dollars annually from 1993 to
1996. Folkerts-Landau et al. (1995),
for example, found that emerging market
countries in the Asian-Pacific region with
large net private capital inflows also experienced
large increases in their banking sectors.
The outcome of the lending boom arising after
financial liberalization was huge
loan losses and subsequent deterioration of
banks’ balance sheets. In the case of the
East-Asian crisis countries, the share of non-
performing loans to total loans rose to
between 15 and 35% (see Goldstein, 1998). The
deterioration in bank balance sheets
was the key fundamental that drove these
countries into their financial crises.
There are two ways in which problems in the
banking sector can lead to a financial
crisis in emerging market countries like those in
East Asia. First, the deterioration
in the balance sheets of banking firms can lead
them to restrict their lending in order
712 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance
18 (1999) 709–723
to improve their capital ratios or can even lead to
a full-scale banking crisis which
forces many banks into insolvency, thereby
directly removing the ability of the banking
sector to make loans.
Second, the deterioration in bank balance sheets
can promote a currency crisis
because it becomes very difficult for the central
bank to defend its currency against
a speculative attack. Any rise in interest rates to
keep the domestic currency from
depreciating has the additional effect of
weakening the banking system further
because the rise in interest rates hurts banks’
balance sheets. This negative effect of
a rise in interest rates on banks’ balance sheets
occurs because of their maturity
mismatch and their exposure to increased credit
risk when the economy deteriorates.
Thus, when a speculative attack on the currency
occurs in an emerging market country,
if the central bank raises interest rates sufficiently
to defend the currency, the
banking system may collapse. Once investors
recognize that a country’s weak banking
system makes it less likely that the central bank
will take the steps to defend
the domestic currency successfully, they have
even greater incentives to attack the
untuk memungkinkan lembaga-lembaga ini
untuk layar dan
memonitor pinjaman baru ini dengan tepat.
Alasan kedua mengapa mengambil risiko
yang berlebihan terjadi adalah kekurangan
dari
peraturan / sistem pengawasan. Bahkan jika
tidak ada jaring pengaman pemerintah
eksplisit
untuk sistem perbankan, ada implisit jelas
adalah jaring pengaman yang menciptakan
moral
masalah bahaya. Deposan dan kreditur
asing ke bank-bank di Asia Timur, tahu
bahwa
ada mungkin talangan pemerintah untuk
melindungi mereka. Dengan demikian,
mereka diberikan
dengan sedikit insentif untuk memantau
bank, dengan hasil bahwa lembaga-
lembaga tersebut memiliki
insentif untuk mengambil risiko berlebihan
dengan agresif mencari pinjaman baru
bisnis.
Negara berkembang, dan terutama orang-
orang di Asia Timur, yang terkenal
lemah peraturan dan pengawasan
keuangan. Ketika liberalisasi keuangan
yang dihasilkan baru
kesempatan untuk mengambil risiko, yang
lemah ini peraturan / sistem supervisi tidak
membatasi moral hazard yang diciptakan
oleh pemerintah jaring pengaman dan
risiko yang berlebihan
adalah hasil. Masalah ini menjadi semakin
parah oleh pertumbuhan kredit yang cepat
dalam sebuah ledakan pinjaman yang
membentang sumber daya pengawas bank.
Pengawasan bank
lembaga juga tidak mampu menambah
modal pengawas mereka (yang terlatih
penguji dan sistem informasi) cukup cepat
untuk memungkinkan mereka untuk
mengikuti
meningkatkan tanggung jawab mereka baik
karena mereka harus memantau kegiatan
currency because expected profits from selling
the currency have now risen. Thus,
with a weakened banking sector, a successful
speculative attack is likely to
materialize and can be triggered by any of many
factors, a large current account
deficit being just one of them. In this view, the
deterioration in the banking sector
is the key fundamental that causes the currency
crisis to occur.
A currency crisis and the subsequent devaluation
then helps trigger a full-fledged
financial crisis in emerging market countries
because of two key features of debt
contracts. In emerging market countries, debt
contracts both have very short duration
and are often denominated in foreign currencies.2
These features of debt contracts
generate three mechanisms through which a
currency crisis in an emerging market
country increases asymmetric information
problems in credit markets, thereby causing
a financial crisis to occur.
The first mechanism involves the direct effect of
currency devaluation on the
balance sheets of firms. With debt contracts
denominated in foreign currency, when
there is a devaluation of the domestic currency,
the debt burden of domestic firms
increases. On the other hand, since assets are
typically denominated in domestic
currency, there is no simultaneous increase in the
value of firms’ assets. The result
is a that a devaluation leads to a substantial
deterioration in firms’ balance sheets
and a decline in net worth, which, in turn,
worsens the adverse selection problem
because effective collateral has shrunk, thereby
providing less protection to lenders.
Furthermore, the decline in net worth increases
moral hazard incentives for firms to
take on greater risk because they have less to lose
if the loans go sour. Because
lenders are now subject to much higher risks of
losses, there is now a decline in
lending and hence a decline in investment and
economic activity.
The damage to balance sheets from devaluation
in the aftermath of the foreign
2This structure of debt contacts is very different from that in
most industrialized countries, which have
almost all of their debt denominated in domestic currency,
with much of it long-term. This different debt
structure explains why there is such a different response to a
baru
bank, tetapi juga karena kegiatan-kegiatan
tersebut berkembang pada kecepatan tinggi.
Aliran modal masuk membuat masalah ini
lebih buruk lagi. Setelah liberalisasi
keuangan adalah
diadopsi, modal asing mengalir ke bank-
bank di negara berkembang karena
memperoleh hasil tinggi. Dana ini
kemungkinan akan dilindungi oleh
pemerintah keselamatan
net, apakah disediakan oleh pemerintah
negara atau pasar berkembang
oleh badan-badan internasional seperti
IMF. Hasilnya adalah bahwa arus masuk
modal bahan bakar dapat
sebuah ledakan pinjaman yang
menyebabkan pengambilan risiko
berlebihan pada pihak bank. Ini
persis apa yang terjadi di Asia Timur di
mana arus masuk modal berjumlah antara
50
dan 100 miliar dolar per tahun 1993-1996.
Folkerts-Landau et al. (1995),
misalnya, menemukan bahwa negara
berkembang di Asia-Pasifik dengan
besar arus masuk modal swasta bersih juga
mengalami peningkatan yang besar dalam
sektor perbankan mereka.
Hasil booming pinjaman yang timbul
setelah liberalisasi keuangan besar sekali
kerugian kredit dan penurunan berikutnya
bank neraca. Dalam kasus
Timur-negara krisis Asia, pangsa kredit
non-performing terhadap total kredit naik
menjadi
antara 15 dan 35% (lihat Goldstein, 1998).
Kemerosotan dalam neraca bank
merupakan kunci fundamental yang
mendorong negara-negara ini ke krisis
finansial mereka.
Ada dua cara di mana masalah-masalah di
sektor perbankan dapat mengakibatkan
keuangan
krisis di negara berkembang seperti di Asia
devaluation in emerging market countries Timur. Pertama, kerusakan
than there is in industrialized countries.
F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 dalam neraca perusahaan perbankan dapat
(1999) 709–723 713 menyebabkan mereka untuk membatasi
exchange crisis has been a major source of the pinjaman dalam rangka
contraction of the economies in East
Asia, as it was in Mexico in 1995. This
712 F.S. Mishkin / Journal of International
mechanism was particularly strong in Indonesia, Money and Finance 18 (1999) 709-723
which saw the value of its currency decline by untuk meningkatkan rasio modal atau
over 75%, thus increasing the bahkan bisa mengarah pada skala penuh
rupiah value of foreign-denominated debts by a krisis perbankan yang
factor of four. Even a healthy firm pasukan banyak bank menjadi bangkrut,
initially with a strong balance sheet is likely to be sehingga langsung mengeluarkan
driven into insolvency by such
a shock if it has a significant amount of foreign-
kemampuan perbankan
denominated debt. sektor untuk membuat pinjaman.
A second mechanism linking currency crises with Kedua, kemunduran dalam neraca bank
financial crises in emerging dapat mempromosikan krisis mata uang
market countries can occur because the karena itu menjadi sangat sulit bagi bank
devaluation might lead to higher inflation. sentral untuk mempertahankan mata
Because many emerging market countries have uangnya terhadap
previously experienced both high
and variable inflation, their central banks are
serangan spekulatif. Setiap kenaikan suku
unlikely to have deep-rooted credibility bunga untuk menjaga mata uang domestik
as inflation fighters. Thus, after a speculative dari
attack a sharp depreciation of the currency depresiasi memiliki efek tambahan
that leads to immediate upward pressure on prices melemahkan sistem perbankan lebih jauh
can lead to a dramatic rise karena kenaikan suku bunga bank-bank
in both actual and expected inflation. Indeed sakit 'neraca. Efek negatif ini
Mexican inflation surged to 50% in 1995
kenaikan suku bunga bank neraca terjadi
after the foreign exchange crisis in 1994 and we
have seen a similar phenomenon in karena kedewasaan mereka
Indonesia, the worst hit of the East Asian ketidaksesuaian dan mereka untuk
countries. A rise in expected inflation after meningkatkan eksposur risiko kredit ketika
the currency crisis exacerbates the financial crisis perekonomian memburuk.
because it leads to a sharp rise in Jadi, ketika sebuah serangan spekulatif
interest rates. The interaction of the short duration pada mata uang terjadi di negara pasar
of debt contracts and the interest
berkembang,
rate rise leads to huge increases in interest
payments by firms, thereby weakening jika bank sentral menaikkan suku bunga
firms’ cash flow position and further weakening cukup untuk mempertahankan mata uang,
their balance sheets. Then, as we yang
have seen, asymmetric information problems sistem perbankan akan runtuh juga. Setelah
increase and both lending and economic investor mengakui bahwa negara
activity are likely to undergo a sharp decline. perbankan lemah
A third mechanism linking the financial crisis and
sistem membuat kurang kemungkinan
the currency crisis arises
because the devaluation of the domestic currency bahwa bank sentral akan mengambil
can lead to further deterioration langkah-langkah untuk mempertahankan
in the balance sheets of the banking sector, mata uang domestik berhasil, mereka
provoking a large-scale banking crisis. memiliki insentif yang lebih besar untuk
In emerging market countries, banks have many menyerang
liabilities denominated in foreign mata uang karena keuntungan yang
currency, which increase sharply in value when a
depreciation occurs. On the other
hand, the problems of firms and households mean
that they are unable to pay off
their debts, also resulting in loan losses on the
assets side of the banks’ balance
sheets. The result is that banks’ balance sheets are
squeezed from both the assets
and liabilities side, and the net worth of banks
therefore declines. An additional
problem for the banks is that many of their
foreign-currency denominated debt is
very short-term, so that the sharp increase in the
value of this debt leads to liquidity
problems for the banks. The result of the further
deterioration in bank balance sheets
and their weakened capital base is that they cut
back lending. In the extreme case
the deterioration of bank balance sheets leads to a
banking crisis that forces many
banks to close their doors, thereby directly
limiting the ability of the banking sector
to make loans. Since banks play an important role
in overcoming adverse selection
and moral hazard problems in the credit markets
and are the only source of lending
for many businesses, when bank lending
collapses, the economy does as well.
The bottom line from this asymmetric
information analysis is that the East Asian
financial crisis was the result of a systemic
collapse in both financial and non-financial
firm balance sheets that made asymmetric
information problems worse. The
result was that financial markets were no longer
able to channel funds to those with
productive investment opportunities which then
led to devastating effects on the
economies of these countries.
714 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance
18 (1999) 709–723
diharapkan dari penjualan mata uang
sekarang telah bangkit. Jadi,
dengan sektor perbankan yang lemah, yang
sukses serangan spekulatif cenderung
terwujud dan dapat dipicu oleh salah satu
dari banyak faktor, akun mata uang besar
defisit menjadi hanya salah satu dari
mereka. Dalam pandangan ini, kerusakan di
sektor perbankan
merupakan kunci mendasar yang
menyebabkan krisis mata uang terjadi.
Sebuah krisis mata uang dan devaluasi
berikutnya kemudian membantu memicu
penuh
krisis keuangan di negara berkembang
karena dua fitur kunci utang
kontrak. Di negara berkembang, utang
kontrak keduanya memiliki durasi sangat
pendek
dan sering dinyatakan dalam Fitur-fitur ini
currencies.2 asing dari kontrak utang
menghasilkan tiga mekanisme melalui
mana krisis mata uang di pasar berkembang
negara meningkatkan masalah informasi
asimetris dalam pasar kredit, sehingga
menyebabkan
krisis keuangan terjadi.
Mekanisme pertama melibatkan efek
langsung devaluasi mata uang di
neraca perusahaan. Kontrak utang dalam
mata uang asing, ketika
ada devaluasi mata uang domestik, beban
utang perusahaan domestik
meningkat. Di sisi lain, karena biasanya
aset denominasi di dalam negeri
mata uang, tidak ada peningkatan simultan
nilai perusahaan 'aset. Hasil
adalah bahwa devaluasi menyebabkan
kerusakan yang cukup besar di perusahaan
'neraca
dan penurunan kekayaan bersih, yang, pada
gilirannya, memperburuk masalah seleksi
negatif
karena jaminan efektif telah menyusut,
sehingga memberikan sedikit perlindungan
kepada pemberi pinjaman.
Selain itu, penurunan kekayaan bersih
moral hazard meningkatkan insentif bagi
perusahaan untuk
mengambil risiko lebih besar karena
mereka memiliki lebih sedikit kehilangan
jika pinjaman masam. Karena
lender sekarang diatur dengan lebih
tingginya risiko kerugian, sekarang ada
penurunan
pinjaman dan karenanya penurunan
investasi dan kegiatan ekonomi.
Kerusakan pada neraca dari devaluasi di
luar negeri setelah
Struktur ini 2 kontak utang sangat berbeda
dari yang di sebagian besar negara-negara
industri, yang telah
hampir semua utang mereka dalam mata
uang domestik, dengan sebagian besar
jangka panjang. Utang berbeda ini
struktur menjelaskan mengapa ada seperti
respon yang berlainan terhadap devaluasi di
negara berkembang
daripada ada di negara industri.
F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723 713

krisis pertukaran telah menjadi sumber

utama kontraksi ekonomi di Timor
Asia, seperti di Meksiko pada tahun 1995.
Mekanisme ini sangat kuat di Indonesia,
yang melihat nilai mata uangnya menurun
lebih dari 75%, sehingga meningkatkan
nilai rupiah dari utang dalam mata uang
asing dengan faktor empat. Bahkan
perusahaan yang sehat
awalnya dengan neraca yang kuat
cenderung didorong ke dalam bangkrut
oleh seperti
kaget jika memiliki jumlah yang signifikan
dalam mata uang asing utang.
Mekanisme kedua mata uang yang
menghubungkan krisis dengan krisis
keuangan di emerging
negara-negara pasar dapat terjadi karena
devaluasi akan menyebabkan inflasi yang
lebih tinggi.
Karena banyak negara berkembang yang
sebelumnya mengalami kedua tinggi
dan variabel inflasi, bank sentral mereka
tidak memiliki kredibilitas berakar
pejuang inflasi. Dengan demikian, setelah
serangan spekulatif depresiasi tajam mata
uang
yang langsung mengarah pada tekanan ke
atas pada harga dapat mengakibatkan
peningkatan dramatis
dalam kedua aktual dan inflasi yang
diharapkan. Memang Meksiko inflasi
melonjak hingga 50% pada 1995
setelah krisis devisa pada tahun 1994 dan
kita telah melihat fenomena serupa
Indonesia, yang paling parah dari negara-
negara Asia Timur. Kenaikan inflasi yang
diharapkan setelah
krisis mata uang memperburuk krisis
keuangan karena menyebabkan
peningkatan tajam
suku bunga. Interaksi durasi pendek
kontrak utang dan bunga
naik tingkat mengarah pada peningkatan
besar pembayaran bunga oleh perusahaan,
sehingga melemahkan
perusahaan 'posisi arus kas dan
melemahnya lebih lanjut neraca mereka.
Kemudian, ketika kami
telah melihat, masalah informasi asimetris
meningkatkan dan baik pinjaman dan
ekonomi
Aktivitas cenderung mengalami penurunan
yang tajam.
Mekanisme ketiga yang menghubungkan
krisis keuangan dan krisis mata uang
muncul
karena devaluasi mata uang domestik dapat
mengakibatkan kerusakan lebih lanjut
dalam neraca sektor perbankan,
memprovokasi skala besar krisis
perbankan.
Di negara berkembang, bank memiliki
banyak kewajiban dalam asing
mata uang, yang nilainya meningkat tajam
ketika terjadi depresiasi. Di lain
tangan, masalah perusahaan dan rumah
tangga berarti bahwa mereka tidak mampu
melunasi
utang mereka, juga mengakibatkan
kerugian kredit di sisi aset bank
'keseimbangan
lembar. Hasilnya adalah bahwa bank
neraca yang diperas dari kedua aset
dan sisi kewajiban, dan kekayaan bersih
karena itu bank menurun. Tambahan
masalah bagi bank adalah bahwa banyak
dari mereka dalam mata uang asing utang
jangka sangat pendek, sehingga
peningkatan tajam dalam nilai utang ini
mengarah kepada likuiditas
masalah bagi bank. Hasil dari penurunan
lebih lanjut dalam neraca bank
dan mereka lemah modal dasar adalah
bahwa mereka memotong kembali
pinjaman. Dalam kasus ekstrim
kemerosotan neraca bank mengarah pada
krisis perbankan yang memaksa banyak
bank untuk menutup pintu mereka,
sehingga secara langsung membatasi
kemampuan sektor perbankan
untuk membuat pinjaman. Karena bank
memainkan peran penting dalam mengatasi
seleksi negatif
dan masalah moral hazard di pasar kredit
dan satu-satunya sumber pinjaman
untuk banyak bisnis, ketika pinjaman bank
runtuh, ekonomi tidak juga.
Intinya dari analisis informasi asimetris ini
adalah bahwa Asia Timur
krisis keuangan adalah hasil dari runtuhnya
sistemik di kedua keuangan dan non-
keuangan
neraca perusahaan yang membuat lebih
buruk masalah informasi asimetris. Itu
Hasilnya adalah bahwa pasar keuangan
tidak lagi mampu menyalurkan dana
kepada mereka dengan
peluang investasi produktif yang kemudian
mengakibatkan pengaruh yang sangat
buruk pada

Lessons
The above asymmetric information analysis of
what caused the financial crisis and
economic contractions in East Asia can be used to
derive several lessons on how
future crises like this can be avoided and what to
do if such crises occur. The first
lesson from this crisis is that there is a strong
rationale for government intervention
to get the financial system back on its feet: for
emerging market countries this
requires an international lender of last resort. The
second lesson is that an international
lender of last resort has to impose appropriate
conditionality on its lending
in order to avoid creating excessive moral hazard
which encourages financial instability.
The third lesson is that although capital flows did
contribute to the crisis, they
are a symptom rather than an underlying cause of
the crisis: thus exchange controls
are unlikely to be a useful strategy to avoid future
crises. The fourth lesson is that
pegged exchange-rate regimes are a very
dangerous strategy for emerging market
countries and can make financial crises more
likely. We look at each of these lessons
in turn.
3.1. The rationale for an international lender of
last resort
We have seen that a seizing up of information in
the financial system when a
financial crisis occurs leads to disastrous
consequences for the economy. To recover,
the financial system needs to be restarted so that
ekonomi negara-negara tersebut.
Pelajaran
Informasi asimetris di atas analisis
mengenai apa yang menyebabkan krisis
keuangan dan
kontraksi ekonomi di Asia Timur dapat
digunakan untuk memperoleh beberapa
pelajaran tentang bagaimana
krisis masa depan seperti ini dapat
dihindari dan apa yang harus dilakukan jika
terjadi krisis seperti itu. Pertama
pelajaran dari krisis ini adalah bahwa ada
alasan yang kuat untuk intervensi
pemerintah
untuk mendapatkan kembali sistem
keuangan di atas kakinya: untuk negara
berkembang ini
internasional memerlukan lender of the last
resort. Pelajaran kedua adalah bahwa
internasional
lender of the last resort harus memaksakan
persyaratan sesuai pada pinjaman
untuk menghindari moral hazard
menciptakan berlebihan yang mendorong
ketidakstabilan keuangan.
Pelajaran ketiga adalah bahwa meskipun
arus modal tidak berkontribusi terhadap
krisis, mereka
adalah gejala dan bukan penyebab dari
krisis: dengan demikian kontrol pertukaran
tidak mungkin menjadi strategi yang
berguna untuk menghindari krisis di masa
depan. Pelajaran keempat adalah bahwa
kurs dipatok rezim adalah strategi yang
sangat berbahaya bagi emerging market
negara dan dapat membuat krisis finansial
lebih mungkin. Kami berpandangan
pelajaran ini
pada gilirannya.
Alasan untuk internasional lender of the
last resort
Kita telah melihat bahwa yang merampas
atas informasi dalam sistem keuangan
it can resume its job of channelling
funds to those with productive investment
opportunities. In industrialized countries,
domestic central banks have the ability to do this
both with expansionary monetary
policy and with a lender-of-last-resort operation.3
The asymmetric information view
argues, however, that central banks in emerging
market countries are much less likely
to have this capability. Thus there is a strong
argument that an international lender
of last resort may be needed to cope with
financial crises in these countries. However,
even if there is a need for an international lender
of last resort, engaging in lenderof-
last-resort activities does create a serious moral
hazard problem that can make
financial crises more likely. An international
lender of last resort which does not
sufficiently limit these moral hazard problems
can actually make the situation worse,
a subject that is discussed in the subsection
following this one.
Institutional features of the financial systems in
emerging market countries imply
that it may be far more difficult for the central
bank to promote recovery from a
financial crisis. As mentioned before, many
emerging market countries have much
of their debt denominated in foreign currency.
Furthermore, their past record of high
and variable inflation has resulted in debt
contracts of very short duration and expansionary
monetary policy is likely to cause expected
inflation to rise dramatically.
As a result of these institutional features, a central
bank in an emerging market
3See Mishkin (1991, 1997) for a discussion of how
expansionary monetary policy and a lender of last
resort operation in industrialized countries can work to keep
asymmetric information problems from getting
out of control, thereby promoting economic recovery.
F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18
(1999) 709–723 715
country can not use expansionary monetary
policy to promote recovery from a financial
crisis. Suppose that the policy prescription of
pursuing expansionary monetary
policy was followed in an emerging market
country with the above institutional
structure. In this case the expansionary monetary
policy is likely to cause expected
inflation to rise dramatically and the domestic
currency to depreciate sharply. As we
ketika
terjadi krisis keuangan mengakibatkan
konsekuensi bagi perekonomian.
Memulihkan,
sistem keuangan perlu ulang sehingga
dapat melanjutkan tugasnya dalam
penyaluran
dana untuk orang-orang dengan peluang
investasi produktif. Di negara-negara
industri,
bank sentral dalam negeri memiliki
kemampuan untuk melakukan hal ini baik
dengan moneter ekspansif
kebijakan dan dengan kreditur-of-terakhir-
resor operation.3 tampilan informasi yang
asimetris
berpendapat, bagaimanapun, bahwa bank-
bank sentral di negara berkembang sangat
kecil kemungkinannya
untuk memiliki kemampuan ini. Dengan
demikian, ada argumen yang kuat bahwa
pemberi pinjaman internasional
of the last resort mungkin diperlukan untuk
mengatasi krisis keuangan di negara-negara
ini. Akan tetapi,
bahkan jika ada kebutuhan untuk
internasional lender of the last resort,
terlibat dalam lenderof -
kegiatan resort terakhir memang
menciptakan moral hazard yang serius
masalah yang dapat membuat
krisis keuangan lebih mungkin.
Internasional lender of the last resort yang
tidak
cukup membatasi masalah bahaya moral ini
dapat benar-benar membuat situasi lebih
buruk,
topik yang dibahas dalam seksi berikut ini.
Kelembagaan fitur dari sistem keuangan di
negara berkembang menyiratkan
itu mungkin jauh lebih sulit bagi bank
sentral untuk mempromosikan pemulihan
dari
krisis keuangan. Seperti disebutkan
sebelumnya, banyak negara berkembang
banyak
have seen before, because much of their debt is
denominated in foreign currency,
the depreciation of the domestic currency leads to
a deterioration in firms’ and banks’
balance sheets, increases the burden of
indebtedness and lowers banks’ and firms’
net worth. In addition, the upward jump on
expected inflation is likely to cause
interest rates to rise because lenders need to be
protected from the loss of purchasing
power when they lend. As we have also seen, the
resulting rise in interest rates
causes interest payments to soar and the cash
flow of households and firms to decline.
Again the result is a deterioration in households’
and firms’ balance sheets, and
potentially greater loan losses to banking
institutions.
The net result of an expansionary monetary
policy in the emerging market country
with the above institutional structure is that it
hurts the balance sheets of households,
firms, and banks. Thus, expansionary monetary
policy causes a deterioration in balance
sheets and therefore amplifies adverse selection
and moral hazard problems in
financial markets caused by a financial crisis.
For similar reasons, lender-of-last-resort activities
by a central bank in an emerging
market country, may not be as successful as in a
industrialized country. When the
Federal Reserve has engaged in a lender-of-last-
resort operation, as it did during the
1987 stock market crash, there was almost no
sentiment in the markets that this
would lead to substantially higher inflation.
However, this is much less likely to be
the case for an emerging market country. Given
the past record on inflation, central
bank lending to the financial system in the wake
of a financial crisis which expands
domestic credit might arouse fears of inflation
spiralling out of control. We have
already seen that if inflation expectations rise,
leading to higher interest rates and
exchange rate depreciation, cash flow and
balance sheets will deteriorate making
recovery from the financial crisis less likely. The
use of the lender-of-last-resort role
by a central bank is much trickier in an emerging
market country with the institutional
structure outlined here because central bank
lending is now a two-edged
utang mereka dalam mata uang asing.
Lebih jauh lagi, catatan masa lalu mereka
tinggi
dan variabel inflasi telah mengakibatkan
kontrak utang durasi yang sangat pendek
dan ekspansif
kebijakan moneter cenderung
menyebabkan inflasi yang diharapkan
meningkat secara dramatis.
Sebagai hasil dari fitur kelembagaan
tersebut, bank sentral dalam sebuah pasar
berkembang
3 Lihat Mishkin (1991, 1997) untuk diskusi
mengenai bagaimana kebijakan moneter
ekspansif dan lender of the last
Resor operasi di negara-negara industri
dapat bekerja untuk menjaga masalah
informasi asimetris mendapatkan
lepas kendali, sehingga meningkatkan
pemulihan ekonomi.
F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723 715
negara tidak dapat menggunakan kebijakan
moneter ekspansif untuk mempromosikan
pemulihan dari finansial
krisis. Anggaplah bahwa resep kebijakan
moneter ekspansif mengejar
kebijakan ini diikuti di negara pasar
berkembang dengan kelembagaan di atas
struktur. Dalam kasus ini, kebijakan
moneter ekspansif kemungkinan besar akan
menyebabkan diharapkan
inflasi meningkat secara dramatis dan mata
uang domestik mengalami depresiasi tajam.
Ketika kami
telah melihat sebelumnya, karena banyak
utang mereka dalam mata uang asing,
depresiasi mata uang domestik
menyebabkan merosotnya perusahaan 'dan
bank'
neraca, meningkatkan beban utang dan
menurunkan bank 'dan perusahaan'
kekayaan bersih. Selain itu, melompat ke
atas pada inflasi yang diharapkan
kemungkinan besar akan menyebabkan
sword.
The above arguments suggest that central banks
in emerging market countries
have only a very limited ability to extricate their
countries from a financial crisis.
Indeed, a speedy recovery from a financial crisis
in an emerging market country is
likely to require foreign assistance because
liquidity provided from foreign sources
does not lead to any of the undesirable
consequences that result from the provision
of liquidity by domestic authorities. Foreign
assistance does not lead to increased
inflation, which through the cash-flow
mechanism would hurt domestic balance
sheets, and it helps to stabilize the value of the
domestic currency which strengthens
domestic balance sheets.
Because a lender of last resort for emerging
market countries is needed at times
and it cannot be provided domestically but must
be provided by foreigners, there is
a strong rationale for having an international
lender of last resort. A further rationale
716 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance
18 (1999) 709–723
for an international lender of last resort exists if
there is contagion from one emerging
market country to another during a financial
crisis. Although the jury is still out on
this one, it does appear that a successful
speculative attack on one emerging market
country does lead to speculative attacks on other
emerging market countries, which
can lead to collapses of additional currencies.
Thus currency crises do have the
potential to snowball, and because these currency
crises lead to full-fledged financial
crises in emerging market countries, the risk of
contagion is indeed a serious one.
An international lender of last resort has the
ability to stop contagion by providing
international reserves to emerging market
countries threatened by speculative attacks
so that they can keep their currencies from
plummeting. This assistance can thus
keep currency and therefore financial crises from
spreading.
suku bunga meningkat karena lender perlu
dilindungi dari kehilangan pembelian
kuasa, kalau mereka meminjamkan.
Sebagaimana kita juga telah melihat, hasil
kenaikan suku bunga
menyebabkan pembayaran bunga
melambung dan arus kas rumah tangga dan
perusahaan menurun.
Sekali lagi hasilnya adalah sebuah
kemunduran dalam rumah tangga 'dan
perusahaan' neraca, dan
berpotensi kerugian kredit yang lebih besar
untuk lembaga-lembaga perbankan.
Hasil dari kebijakan moneter ekspansif di
negara pasar berkembang
dengan struktur kelembagaan di atas adalah
bahwa hal itu menyakitkan neraca rumah
tangga,
perusahaan, dan bank. Dengan demikian,
kebijakan moneter ekspansif menyebabkan
kemunduran dalam keseimbangan
seprai dan karena itu memperkeras adverse
selection dan moral hazard masalah
pasar keuangan yang disebabkan oleh krisis
keuangan.
Untuk alasan yang sama, pemberi
pinjaman-of-terakhir-kegiatan resor oleh
bank sentral dalam sebuah muncul
negara pasar, mungkin tidak sesukses di
negara industri. Ketika
Federal Reserve telah terlibat dalam
pemberi pinjaman-of-terakhir-resor operasi,
seperti yang terjadi selama
Crash pasar saham tahun 1987, hampir
tidak ada sentimen di pasar bahwa
akan menyebabkan inflasi jauh lebih tinggi.
Namun, ini jauh lebih kecil cenderung
kasus untuk negara pasar berkembang.
Mengingat catatan masa lalu inflasi, pusat
pinjaman bank untuk sistem keuangan di
belakang krisis keuangan yang
mengembang
kredit domestik bisa menimbulkan
kekhawatiran melonjaknya inflasi di luar
kendali. Kami telah
sudah melihat bahwa jika ekspektasi inflasi
meningkat, yang menyebabkan suku bunga
yang lebih tinggi dan
depresiasi nilai tukar, arus kas dan neraca
keuangan akan memburuk membuat
pemulihan dari krisis keuangan kecil
kemungkinannya. Penggunaan pinjaman-
of-terakhir-peran resort
oleh bank sentral jauh lebih sulit dalam
sebuah negara pasar berkembang dengan
kelembagaan
struktur yang diuraikan di sini karena
pinjaman bank sentral sekarang adalah
bermata dua
pedang.
Argumen di atas menunjukkan bahwa bank
sentral di negara berkembang
hanya memiliki kemampuan yang sangat
terbatas untuk melepaskan negara-negara
mereka dari krisis keuangan.
Memang, cepat sembuh dari krisis
keuangan di negara pasar berkembang
adalah
mungkin memerlukan bantuan asing,
karena likuiditas yang disediakan dari
sumber-sumber asing
tidak mengarah kepada salah satu
konsekuensi yang tidak diinginkan akibat
dari penyediaan
likuiditas oleh pihak berwenang dalam
negeri. Bantuan asing tidak mengakibatkan
peningkatan
inflasi, yang melalui mekanisme arus kas
akan menyakiti keseimbangan domestik
lembar, dan membantu untuk menstabilkan
nilai mata uang domestik yang memperkuat

neraca domestik.
Karena lender of the last resort bagi negara
berkembang diperlukan di kali
dan itu tidak dapat diberikan di dalam
negeri tetapi harus disediakan oleh orang
asing, ada
alasan yang kuat internasional karena
lender of the last resort. Alasan selanjutnya
716 F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723

3.2. Operation of an international lender of last
resort
The asymmetric information view of the Asian
crisis suggests several guiding
principles for resolution of these crises: (1) the
financial system needs to be restarted
so that it can resume its job of channelling funds
to those with productive investment
opportunities; (2) the faster liquidity is provided
to do this the better; (3) balance
sheets of financial and non-financial firms need
to be restored so that asymmetric
information problems lessen; and (4) steps need
to be taken in order to limit the
moral hazard created by intervention to resolve
crises.
These principles are useful in thinking about how
an international lender of last
resort can conduct its operations to resolve crises
like the ones we have experienced
recently in East Asia successfully. In order to
internasional untuk lender of the last resort
ada jika ada penularan dari satu yang
muncul
pasar negara ke negara lain selama krisis
keuangan. Walaupun juri masih keluar
pada
yang satu ini, hal itu muncul bahwa
serangan spekulatif yang sukses di pasar
berkembang
negara ini mengakibatkan serangan
spekulatif di negara berkembang lainnya,
yang
dapat menyebabkan runtuh mata uang
tambahan. Jadi krisis mata uang, tidak
memiliki
potensi untuk bola salju, dan karena krisis
mata uang ini mengarah ke penuh
keuangan
krisis di negara berkembang, risiko
penularan memang serius.
Internasional lender of the last resort
memiliki kemampuan untuk menghentikan
penularan dengan memberikan
cadangan internasional negara berkembang
terancam oleh serangan spekulatif
sehingga mereka dapat menjaga mata uang
mereka dari jatuh. Bantuan ini dapat
demikian
terus mata uang dan karena itu krisis
keuangan menyebar.
Pengoperasian pemberi pinjaman
internasional of the last resort
Tampilan informasi yang asimetris dari
krisis Asia menunjukkan beberapa
membimbing
prinsip-prinsip penyelesaian krisis ini: (1)
sistem keuangan perlu restart
sehingga dapat melanjutkan tugasnya
dalam penyaluran dana kepada mereka
dengan investasi produktif
peluang; (2) likuiditas lebih cepat
disediakan untuk melakukan hal ini
semakin baik; (3) keseimbangan
lembar keuangan dan non-keuangan
perusahaan harus dikembalikan sehingga
restart the financial system, as the first
principle suggests, the lender of last resort needs
to supply the financial system with
sufficient liquidity so it can start lending again.
However, another important element
to restart the financial system is that confidence
in it be restored. Not only is the
liquidity supplied by the lender of last resort
necessary for this goal, but confidence
that financial institutions will not continue taking
excessive risk is also essential.
This implies that insistence by the international
lender of last resort on steps to beef
up the regulatory and supervisory systems in the
crisis countries as a condition for
its lending can play a useful role in restoring
confidence and resolving the crisis.
To reduce excessive risk taking, it is also critical
to close down insolvent financial
institutions. If they are left in operation with so
little to lose if additional loans go
sour, they have tremendous incentives to take on
huge risks. On the other hand,
restoring confidence in the financial system
means that when banks are closed down,
a comprehensive plan to convince depositors that
their funds will not be at risk in
institutions that remain open is needed in order to
avoid further runs on these institutions.
This maxim does not seem to have been followed
when 16 banks were
closed during the early stages of the Indonesian
crisis and has led to severe criticism
of the IMF (see Radelet and Sachs, 1998).
An important historical feature of successful
lender-of-last-resort operations, is
that the faster the lending is done, the lower is the
amount that actually has to be
lent. This fact provides support for the second
principle that the faster liquidity is
provided in an international lender-of-last-resort
operation, the better. An excellent
F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18
(1999) 709–723 717
example occurred in the aftermath of the US
stock market crash on 19 October 1987.
At the end of that day, in order to service their
customers’ accounts, securities firms
needed to borrow several billion dollars to
maintain orderly trading. However, given
the unprecedented developments, banks were
very nervous about extending further
loans to these firms. Upon learning this, the
asimetris
mengurangi masalah informasi, dan (4)
langkah-langkah yang perlu diambil untuk
membatasi
moral hazard yang diciptakan oleh
intervensi untuk menyelesaikan krisis.
Prinsip-prinsip ini berguna dalam berpikir
tentang bagaimana lender of the last
internasional
Resor dapat melakukan operasi untuk
mengatasi krisis seperti yang kita alami
baru-baru ini di Asia Timur dengan sukses.
Dalam rangka untuk me-restart sistem
keuangan, seperti yang pertama
prinsip menyarankan, kreditur of the last
resort untuk memasok kebutuhan sistem
keuangan dengan
likuiditas yang cukup sehingga dapat mulai
pinjaman lagi. Namun, unsur penting lain
untuk me-restart sistem keuangan adalah
bahwa kepercayaan di dalamnya dapat
dipulihkan. Tidak hanya
likuiditas yang diberikan oleh lender of the
last resort yang diperlukan untuk tujuan ini,
tapi keyakinan
bahwa lembaga keuangan tidak akan
melanjutkan pengambilan risiko berlebihan
juga penting.
Ini berarti bahwa desakan oleh
internasional lender of the last resort pada
langkah-langkah untuk daging sapi
atas peraturan dan sistem pengawasan di
negara-negara krisis sebagai syarat untuk
pinjaman dapat memainkan peran yang
berguna dalam memulihkan kepercayaan
dan menyelesaikan krisis.
Untuk mengurangi risiko yang berlebihan,
juga penting untuk menutup keuangan
bangkrut
lembaga. Jika mereka dibiarkan dalam
operasi dengan begitu sedikit kehilangan
jika pinjaman tambahan pergi
asam, mereka memiliki insentif yang
sangat besar untuk mengambil risiko besar.
Di sisi lain,
memulihkan kepercayaan dalam sistem
Federal Reserve engaged in an immediate
lender-of-last-resort operation, with Chairman
Greenspan making an announcement
before the market opened on 20 October of the
Federal Reserve’s ‘readiness to serve
as a source of liquidity to support the economic
and financial system’. In addition
to this announcement, the Fed made it clear that it
would provide liquidity to banks
making loans to the securities industry. Indeed,
what is striking about this episode
is that the extremely quick intervention of the Fed
resulted not only in a negligible
impact on the economy of the stock market crash,
but also meant that the amount
of liquidity that the Fed needed to supply to the
economy was not very large (see
Mishkin, 1991).
The ability of the Fed to engage in a lender-of-
last-resort operation within a day
of a substantial shock to the financial system is in
sharp contrast to the amount of
time it has taken the IMF to supply liquidity
during the recent crises in Asian countries.
Because IMF lending facilities have been
designed to provide funds after a
country is experiencing a balance of payments
crisis and because the conditions for
the loan have to be negotiated, it can take several
months before the IMF makes
funds available. By this time, the crisis has often
gotten much worse with the result
that much larger sums of funds are needed to
cope with the crisis, often stretching
the resources of the IMF. One reason that central
banks can lend so much more
quickly than the IMF is that they have set up
procedures in advance to provide loans,
with the terms and conditions for this lending
agreed upon beforehand. The need
for quick provision of liquidity to keep
manageable the amount of funds lent argues
for credit facilities at the international lender of
last resort to be set up so that funds
can be provided quickly as long as the borrower
meets the prior conditions. Indeed,
proposals to change the way the IMF provides
emergency loans so it can provide
liquidity faster are currently coming to the fore.
The third principle indicates that resolution of a
financial crisis requires a restoration
of the balance sheets of both financial and non-
financial firms. Restoration of
keuangan berarti bahwa ketika bank-bank
ditutup,
rencana komprehensif untuk meyakinkan
para deposan bahwa dana mereka tidak
akan beresiko dalam
lembaga-lembaga yang diperlukan tetap
terbuka adalah untuk menghindari lebih
jauh berjalan pada lembaga-lembaga ini.
Pepatah ini sepertinya tidak pernah diikuti
ketika 16 bank yang
ditutup selama tahap-tahap awal krisis di
Indonesia dan telah menimbulkan kritik
keras
dari IMF (lihat Radelet dan Sachs, 1998).
Fitur sejarah penting sukses pemberi
pinjaman-of-terakhir-resor operasi, adalah
bahwa semakin cepat pinjaman dilakukan,
semakin rendah jumlah yang sebenarnya
harus
dipinjamkan. Fakta ini memberikan
dukungan untuk kedua prinsip bahwa
likuiditas lebih cepat
diberikan pada pemberi pinjaman
internasional-of-terakhir-resor operasi,
semakin baik. Sangat baik
F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723 717
Misalnya terjadi di setelah pasar saham AS
jatuh pada tanggal 19 Oktober 1987.
Pada akhir hari itu, dalam rangka untuk
melayani pelanggan mereka 'account,
perusahaan sekuritas
diperlukan untuk meminjam beberapa
miliar dolar untuk mempertahankan
perdagangan teratur. Namun, mengingat
perkembangan yang belum pernah terjadi
sebelumnya, bank-bank sangat gelisah
tentang memperpanjang lebih lanjut
pinjaman kepada perusahaan-perusahaan
ini. Setelah mempelajari hal ini, Federal
Reserve terlibat dalam langsung
pinjaman-of-terakhir-resor operasi, dengan
Ketua Greenspan membuat pengumuman
sebelum pasar dibuka pada tanggal 20
Oktober Federal Reserve's 'kesiapan untuk
balance sheets of non-financial firms requires a
well-functioning bankruptcy law that
enables the balance sheets of these firms to be
cleaned up so they can regain access
to the credit markets. Restoration of balance
sheets of financial firms may require
the injection of public funds so that healthy
institutions can buy up the assets of
insolvent institutions, but also requires the
creation of entities like the Resolution
Trust Corporation in the United States, which can
sell off assets of failed institutions
and get them off the books of the banking sector.
The international lender of last
resort and potentially other international
organizations can help this process by sharing
their expertise and by encouraging the
governments in crises countries to take
the steps to create a better legal structure and a
better resolution process for failed
financial institutions.
The fourth principle indicates that it is necessary
to limit the moral hazard created
by the presence of an international lender of last
resort. An international lender of
718 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance
18 (1999) 709–723
last resort creates a serious moral hazard problem
because depositors and other creditors
of banking institutions expect that they will be
protected if a crisis occurs. In
the recent Asian episode, governments in the
crisis countries have used IMF support
to protect depositors and other creditors of
banking institutions from losses. This
safety net creates a well-known moral hazard
problem because the depositors and
other creditors have less incentive to monitor
these banking institutions and withdraw
their deposits if the institutions are taking on too
much risk. The result is that these
institutions are encouraged to take on excessive
risks.
Because there is a tradeoff between the benefits
of a lender-of-last-resort role in
preventing financial crises and the moral hazard
that it creates, a lender-of-last-resort
role is best implemented only if it is absolutely
necessary. An international lender
of last resort thus has strong reasons to resist calls
on it to provide funds under normal
conditions. In other words, the lender-of-last-
resort role will be more successful in
melayani
sebagai sumber likuiditas untuk
mendukung ekonomi dan sistem keuangan
". Selain
pengumuman ini, The Fed membuat jelas
bahwa itu akan menyediakan likuiditas
kepada bank
memberi pinjaman kepada industri
sekuritas. Memang, apa yang mencolok
mengenai episode ini
adalah bahwa intervensi yang sangat cepat
mengakibatkan The Fed tidak hanya dalam
diabaikan
dampak pada perekonomian pasar saham
crash, tetapi juga berarti bahwa jumlah
likuiditas bahwa Fed diperlukan untuk
memasok ke ekonomi tidak terlalu besar
(lihat
Mishkin, 1991).
Kemampuan The Fed untuk terlibat dalam
pemberi pinjaman-of-terakhir-resor operasi
dalam sehari
kejutan yang substansial terhadap sistem
keuangan secara tajam kontras dengan
jumlah
waktu yang telah mengambil IMF untuk
memasok likuiditas selama krisis baru-baru
ini di negara-negara Asia.
Karena fasilitas pinjaman IMF telah
dirancang untuk menyediakan dana setelah
negara mengalami krisis neraca
pembayaran dan karena kondisi untuk
pinjaman harus dinegosiasikan, dapat
memakan waktu beberapa bulan sebelum
IMF membuat
dana yang tersedia. Pada saat ini, krisis
sering menjadi jauh lebih buruk dengan
hasil
yang lebih besar dalam jumlah dana yang
diperlukan untuk mengatasi krisis, sering
peregangan
sumber-sumber IMF. Salah satu alasan
bahwa bank sentral dapat meminjamkan
lebih banyak
cepat daripada IMF adalah bahwa mereka
telah menyiapkan prosedur di muka untuk
promoting financial stability if it is implemented
only very infrequently.
The moral hazard problem can also be limited by
the usual elements of a wellfunctioning
regulatory/supervisory system: punishment for
the managers and stockholders
of insolvent financial institutions; adequate
accounting and disclosure
requirements; adequate capital standards; prompt
corrective action; careful monitoring
of risk the institution’s risk management
procedures and monitoring of financial
institutions to enforce compliance with the
regulations (see Mishkin, 1998b).
However, there are often strong political forces in
emerging market countries
which resist putting these kinds of measures into
place. This has also been a problem
in industrialized countries—for example, an
important factor in the US savings and
loan debacle was political pressure to weaken
regulation and supervision (e.g. see
Kane, 1989)—but the problem is far worse in
many emerging market countries.
What we have seen in the Asian crisis countries is
that the political will to adequately
regulate and supervise financial institutions has
been especially weak because politicians
and their family members are often the actual
owners of financial institutions.
An international lender of last resort is
particularly well suited to encourage adoption
of the above measures to limit moral hazard
because it has so much leverage over
the emerging market countries to whom it lends
or who might want to borrow from
it in the future.
There are two reasons why an international lender
of last resort will produce better
outcomes if it actively encourages adoption of the
above regulatory/supervisory measures.
First is that its lender-of-last-resort actions
provide governments with the
resources to bail out their financial sectors. Thus,
an international lender of last resort
strengthens the safety net which increases the
moral hazard incentives for financial
institutions in emerging market countries to take
on excessive risk. It can counter
these incentives by strengthening the
regulatory/supervisory apparatus in these
countries
to counter this problem. Second is that the
memberikan pinjaman,
dengan persyaratan dan ketentuan untuk
pinjaman ini telah disepakati sebelumnya.
Kebutuhan
untuk cepat penyediaan likuiditas untuk
menjaga dikelola jumlah dana yang
dipinjamkan berpendapat
fasilitas kredit internasional lender of the
last resort harus dibentuk sehingga dana
dapat disediakan dengan cepat sepanjang
peminjam memenuhi kondisi sebelumnya.
Memang,
proposal untuk mengubah cara IMF
memberikan pinjaman darurat sehingga
dapat memberikan
likuiditas lebih cepat saat ini datang ke
permukaan.
Prinsip ketiga menunjukkan bahwa
penyelesaian krisis keuangan
membutuhkan pemulihan
dari kedua neraca keuangan dan non-
keuangan perusahaan. Pemulihan
neraca perusahaan non-keuangan
memerlukan berfungsi dengan baik
undang-undang kepailitan yang
memungkinkan neraca perusahaan-
perusahaan ini akan dibersihkan sehingga
mereka dapat memperoleh kembali akses
ke pasar kredit. Pemulihan neraca
perusahaan keuangan mungkin
memerlukan
suntikan dana publik sehingga lembaga-
lembaga yang sehat dapat membeli aset
bangkrut lembaga-lembaga, tetapi juga
memerlukan pembentukan entitas seperti
Resolusi
Trust Corporation di Amerika Serikat, yang
dapat menjual aset lembaga gagal
dan membuat mereka dari buku-buku dari
sektor perbankan. Pemberi pinjaman
internasional dari terakhir
resor dan berpotensi organisasi-organisasi
internasional lainnya dapat membantu
proses ini dengan berbagi
keahlian mereka dan dengan mendorong
pemerintah di negara-negara krisis untuk
presence of an international lender
of last resort may create a moral hazard problem
for governments in emerging market
countries who, because they know that their
financial sectors are likely to be bailed
out, have less incentive to take the steps to
prevent domestic financial institutions
from taking on excessive risk. The international
lender of last resort can improve
incentives to reduce excessive risk-taking by
making it clear that it will only extend
F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18
(1999) 709–723 719
liquidity to governments that put the proper
measures in place to prevent excessive
risk-taking. In addition, it can reduce the
incentives for risk-taking by restricting the
ability of governments to bailout stockholders
and large uninsured creditors of domestic
financial institutions (see Goldstein, 1998). Only
with this kind of pressure can
the moral hazard problem arising from lender-of- episode Asia belum lama ini, pemerintah di
last-resort operations be contained.
One problem that arises for international
organizations or foreign countries
engaged in lender-of-last-resort operations is that
they know that if they do not come
to the rescue, the emerging market country will
suffer extreme hardship and possible
political instability. Politicians in the crisis
country may exploit these concerns and
engage in a game of chicken with the
international lender of last resort: they resist
necessary reforms, hoping that the international
lender of last resort will cave in.
Elements of this game were present in the Mexico terlalu banyak risiko. Hasilnya adalah
crisis of 1995 and this has also
been a particularly important feature of the
negotiations between the IMF and
Indonesia during the Asian crisis.
An international lender of last resort will produce
better outcomes if it makes it
clear that it will not play this game. Just as giving mencegah krisis keuangan dan moral
in to your children may be the
easy way out in the short run, but leads to
children who are poorly brought up in
the long run, so the international lender of last
resort will promote better policies
by not giving in to short-run humanitarian
concerns and let emerging market countries
escape from necessary reforms. If the
international lender of last resort caves
in to one country during a financial crisis,
mengambil
langkah-langkah untuk menciptakan
struktur hukum yang lebih baik dan proses
penyelesaian yang lebih baik untuk gagal
lembaga keuangan.
Prinsip keempat menunjukkan bahwa perlu
untuk membatasi moral hazard diciptakan
oleh kehadiran internasional lender of the
last resort. Pemberi pinjaman internasional
dari
718 F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723
terakhir menciptakan moral hazard yang
serius masalah karena deposan dan kreditor
lain
lembaga perbankan mengharapkan bahwa
mereka akan dilindungi jika terjadi krisis.
Di
negara-negara krisis telah menggunakan
dukungan IMF
untuk melindungi deposan dan kreditor lain
dari lembaga perbankan dari kerugian. Ini
menciptakan jaring pengaman yang
terkenal masalah moral hazard karena para
deposan dan
kreditor lain memiliki lebih sedikit insentif
untuk memonitor hal ini lembaga-lembaga
perbankan dan menarik
deposito mereka jika lembaga mengambil
bahwa ini
lembaga didorong untuk mengambil risiko
berlebihan.
Karena ada tradeoff antara manfaat dari
kreditur-of-terakhir-resor peran
hazard yang menciptakan, kreditur-of-
terakhir-resort
peran yang terbaik diimplementasikan
hanya jika benar-benar diperlukan. Pemberi
pinjaman internasional
of the last resort dengan demikian memiliki
alasan kuat untuk menolak panggilan di
atasnya untuk menyediakan dana di bawah
normal
politicians in other countries will see that
they can get away with not implementing the
needed reforms, making it even harder
for the international lender of last resort to limit
moral hazard.
The asymmetric information analysis of the Asian
crisis also suggests that macroeconomic
and microeconomic policies unrelated to the
financial sector deserve less
emphasis in the conditionality for the lender-of-
last-resort operation. The IMF has
been criticized for imposing so-called austerity
programs on the East Asian countries.
When a currency and financial crisis develops,
the right set of macroeconomic and
non-financial microeconomic policies to pursue is
not absolutely clear and is currently
a hot topic of debate. Regardless of what the right
policies are, there are two
reasons why an international lender will be more
successful in promoting financial
stability by de-emphasizing them.
First is that the fundamental driving the crises has
been microeconomic problems
in the financial sector. Thus macroeconomic
policies or micro policies unrelated to
the financial sector are unlikely to help resolve
the crises. Second is that a focus on
austerity programs or these other microeconomic
problems is likely to be a political
disaster. Politicians are prone to avoid dealing
with the hard issues of appropriate
reform of their financial systems, and this is
particularly true in East Asia where
many of politicians’ close friends, and even
family, have much to lose if the financial
system is reformed properly. Austerity programs
allow these politicians to label the
international lender of last resort, the IMF in the
East Asian case, as being antigrowth
and even anti-Asian. This can help the politicians
to mobilize the public
against the international lender of last resort and
avoid doing what they really need
to do to reform the financial system in their
country. With conditionality focused on
microeconomic policies related to the financial
sector, there is a greater likelihood
720 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance
18 (1999) 709–723
that the international lender of last resort will be
seen as a helping hand which aids
the emerging market country by assisting it in
kondisi. Dengan kata lain, kreditur-of-
terakhir-peran resor akan lebih berhasil
dalam
mempromosikan stabilitas keuangan jika
ini diterapkan hanya sangat jarang.
Masalah bahaya moral juga dapat dibatasi
oleh unsur-unsur biasa wellfunctioning
peraturan / sistem pengawasan: hukuman
bagi para manajer dan pemegang saham
dari lembaga-lembaga keuangan bangkrut;
akuntansi dan pengungkapan yang
memadai
persyaratan; standar modal yang memadai;
prompt tindakan korektif; hati-hati
pemantauan
risiko institusi prosedur manajemen risiko
dan monitoring keuangan
lembaga untuk menegakkan kepatuhan
terhadap peraturan (lihat Mishkin, 1998b).
Namun, sering ada kekuatan politik yang
kuat di negara berkembang
yang menolak meletakkan jenis-jenis
langkah-langkah ke tempatnya. Ini juga
telah menjadi masalah
di negara industri-misalnya, merupakan
faktor penting dalam tabungan dan
Amerika Serikat
pinjaman bencana adalah tekanan politik
untuk melemahkan peraturan dan
pengawasan (misalnya lihat
Kane, 1989)-tetapi masalah itu jauh lebih
buruk di banyak negara berkembang.
Apa yang kita lihat dalam negara-negara
krisis Asia adalah bahwa kemauan politik
untuk secara memadai
mengatur dan mengawasi lembaga-lembaga
keuangan telah sangat lemah karena politisi
dan anggota keluarga mereka sering kali
pemilik sebenarnya lembaga-lembaga
keuangan.
Internasional lender of the last resort ini
terutama sangat cocok untuk mendorong
adopsi
langkah-langkah di atas untuk membatasi
moral hazard karena memiliki begitu
creating a more efficient financial system. banyak pengaruh atas
negara pasar yang sedang berkembang
untuk meminjamkan atau siapa yang
mungkin ingin meminjam dari
itu di masa depan.
Ada dua alasan mengapa internasional
lender of the last resort akan menghasilkan
lebih baik
hasil jika aktif mendorong adopsi dari
peraturan di atas / pengawasan tindakan.
Pertama adalah bahwa pemberi pinjaman-
of-terakhir-resor menyediakan tindakan
pemerintah dengan
sumber daya untuk menyelamatkan sektor
keuangan mereka. Dengan demikian,
pemberi pinjaman internasional of the last
resort
memperkuat jaring pengaman yang
meningkatkan moral hazard insentif
keuangan
lembaga di negara berkembang untuk
mengambil risiko berlebihan. Dapat
counter
insentif ini dengan memperkuat regulasi /
pengawasan aparat di negara-negara
untuk melawan masalah ini. Kedua adalah
bahwa kehadiran pemberi pinjaman
internasional
of the last resort dapat menimbulkan
masalah moral hazard bagi pemerintah di
pasar berkembang
negara-negara yang, karena mereka tahu
bahwa sektor keuangan mereka cenderung
ditebus
keluar, memiliki lebih sedikit insentif untuk
mengambil langkah-langkah untuk
mencegah lembaga keuangan domestik
dari mengambil risiko berlebihan. Pemberi
pinjaman internasional of the last resort
dapat meningkatkan
insentif untuk mengurangi risiko berlebihan
dengan membuat jelas bahwa hal itu hanya
akan memperpanjang
F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723 719
likuiditas untuk pemerintah yang
menempatkan langkah yang tepat di tempat
untuk mencegah berlebihan
risiko. Selain itu, dapat mengurangi insentif
untuk mengambil risiko dengan membatasi
kemampuan pemerintah untuk bailout besar
pemegang saham dan kreditor dalam negeri
diasuransikan
lembaga keuangan (lihat Goldstein, 1998).
Hanya dengan tekanan semacam ini dapat
masalah moral hazard yang timbul dari
pinjaman-of-terakhir-resor terkandung
operasi.
Satu masalah yang timbul untuk organisasi-
organisasi internasional atau negara-negara
asing
terlibat dalam pemberi pinjaman-of-
terakhir-resor operasi adalah bahwa mereka
tahu bahwa jika mereka tidak datang
untuk menyelamatkan, pasar muncul
negara akan menderita kesulitan ekstrim
dan kemungkinan
ketidakstabilan politik. Politisi di negeri
krisis mungkin mengeksploitasi
kekhawatiran ini dan
terlibat dalam permainan internasional
ayam dengan lender of the last resort:
mereka menolak
perlu reformasi, berharap bahwa para
peminjam internasional of the last resort
akan gua masuk
Unsur-unsur permainan ini yang hadir
dalam krisis Meksiko tahun 1995 dan hal
ini juga
menjadi fitur yang sangat penting dalam
perundingan antara IMF dan
Indonesia selama krisis Asia.
Internasional lender of the last resort akan
menghasilkan hasil yang lebih baik jika hal
itu membuat
jelas bahwa tidak akan memainkan
permainan ini. Sama seperti menyerah
kepada anak-anak Anda mungkin
merupakan
jalan keluar yang mudah dalam jangka
pendek, tapi mengarah kepada anak-anak
yang kurang dibesarkan di
jangka panjang, sehingga para peminjam
internasional of the last resort akan
mempromosikan kebijakan yang lebih baik
dengan tidak menyerah pada jangka pendek
kemanusiaan dan membiarkan negara
berkembang
melarikan diri dari reformasi yang
diperlukan. Jika pemberi pinjaman
internasional of the last resort gua
untuk satu negara selama krisis keuangan,
politisi di negara-negara lain akan melihat
bahwa
mereka bisa lolos dengan tidak
melaksanakan reformasi yang diperlukan,
sehingga lebih sulit
internasional untuk lender of the last resort
untuk membatasi moral hazard.
Analisis informasi yang asimetris krisis
Asia juga menunjukkan bahwa ekonomi
makro
dan kebijakan mikro yang tidak terkait
dengan sektor keuangan kurang pantas
penekanan dalam persyaratan untuk
kreditur-of-terakhir-resor operasi. IMF
dikritik karena menerapkan apa yang
disebut program penghematan di negara-
negara Asia Timur.
Ketika mata uang dan krisis keuangan
berkembang, hak mengatur ekonomi makro
dan
non-keuangan untuk mengejar kebijakan
ekonomi mikro tidak benar-benar jelas dan
saat ini
topik panas perdebatan. Terlepas dari apa
kebijakan yang tepat, ada dua
alasan mengapa pemberi pinjaman
internasional akan lebih berhasil dalam
mempromosikan keuangan
stabilitas oleh de-menekankan mereka.
Pertama adalah bahwa mengemudi
fundamental krisis telah masalah
mikroekonomi
di sektor keuangan. Dengan demikian,
kebijakan ekonomi makro atau kebijakan
mikro yang tidak terkait dengan

3.3. Capital flows and capital controls
In the aftermath of the Asian crisis, in which the
crisis countries experienced large
capital inflows before the crisis and large capital
outflows after the crisis, much
attention has been focused on whether
international capital movements are a major
source of financial instability. The asymmetric
information analysis of the crisis suggests
sektor keuangan tidak mungkin untuk
membantu menyelesaikan krisis. Kedua
adalah bahwa fokus pada
penghematan program atau masalah
mikroekonomi lain ini cenderung politik
bencana. Politisi cenderung menghindari
berurusan dengan isu-isu keras yang sesuai
reformasi sistem keuangan mereka, dan ini
terutama berlaku di Asia Timur di mana
banyak politisi 'teman dekat, dan bahkan
keluarga, telah banyak kehilangan jika
keuangan
direformasi sistem dengan benar. Program
penghematan memungkinkan politisi ini ke
label
internasional lender of the last resort, IMF
dalam kasus Asia Timur, sebagai
antigrowth
dan bahkan anti-Asia. Hal ini dapat
membantu para politisi untuk
menggerakkan masyarakat
internasional terhadap lender of the last
resort dan menghindari melakukan apa
yang mereka benar-benar membutuhkan
yang harus dilakukan untuk mereformasi
sistem keuangan di negara mereka. Dengan
berfokus pada persyaratan
mikroekonomi kebijakan yang berkaitan
dengan sektor keuangan, ada kemungkinan
yang lebih besar
720 F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723
bahwa para peminjam internasional of the
last resort akan dipandang sebagai tangan
membantu yang membantu
negara pasar yang sedang berkembang
dengan membantu dalam menciptakan
sistem keuangan yang lebih efisien
Arus modal dan kontrol modal
Pada masa setelah krisis Asia, di mana
negara ini mengalami krisis besar
arus modal masuk sebelum krisis dan arus
keluar modal besar setelah krisis, banyak
perhatian telah difokuskan pada apakah
that international capital movements can have an
important role in producing
financial instability, but as we have seen this is
because the presence of a government
safety net with inadequate supervision of banking
institutions encourages capital
inflows, which lead to a lending boom and
excessive risk-taking on the part of banks
(see Calvo et al., 1994, for a model of this
process). Consistent with this view, Gavin
and Hausman (1996); Kaminsky and Reinhart
(1996) do find that lending booms are
a predictor of banking crises, yet it is by no
means clear that capital inflows will
produce a lending boom which causes a
deterioration in bank balance sheets. Indeed,
Kaminsky and Reinhart (1996) find that financial
liberalization, rather than balance
of payments developments inflows, appears to be
a more important predictor of banking
crises.
Capital outflows have also been pointed to as a
source of foreign exchange crises,
which as we have seen, can promote financial
instability in emerging market countries.
In this view, foreigners pull their capital out of a
country and the resulting
capital outflow is what forces the country to
devalue its currency. However, as
pointed out earlier, a key factor leading to the
foreign exchange crises in Asia were
the problems in the financial sector which led to
the speculative attack and capital
outflows. With this view, the capital outflow
which is associated with the foreign
exchange crisis is a symptom of underlying
fundamental problems rather than a cause
of the currency crisis. The consensus from many
empirical studies (see the excellent
survey in Kaminsky et al., 1997) provides support
for this view because capital flow
or current account measures do not have
predictive power in forecasting foreign
exchange crises, while a deeper fundamental such
as problems in the banking sector
helps predict currency crises.
The analysis here, therefore, does not provide a
case for capital controls such as
the exchange controls that have recently been
adopted in Malaysia. Exchange controls
are like throwing out the baby with the bath
water. Capital controls have the
undesirable feature that they may block funds
gerakan modal internasional besar
sumber ketidakstabilan keuangan. Analisis
informasi yang asimetris dari krisis
menunjukkan
pergerakan modal internasional dapat
memiliki peran penting dalam
menghasilkan
ketidakstabilan keuangan, tetapi
sebagaimana telah kita lihat ini adalah
karena kehadiran pemerintah
jaring pengaman dengan pengawasan yang
tidak memadai mendorong lembaga-
lembaga perbankan modal
arus masuk, yang menyebabkan ledakan
pinjaman dan pengambilan resiko yang
berlebihan pada pihak bank
(lihat Calvo et al., 1994, untuk model
proses ini). Konsisten dengan pandangan
ini, Gavin
dan Hausman (1996); Kaminsky dan
Reinhart (1996) memang menemukan
bahwa pinjaman booming adalah
peramal krisis perbankan, namun itu tidak
berarti jelas bahwa arus masuk modal akan
menghasilkan sebuah ledakan pinjaman
yang menyebabkan kemunduran dalam
neraca bank. Memang,
Kaminsky dan Reinhart (1996) menemukan
bahwa liberalisasi keuangan, daripada
keseimbangan
perkembangan pembayaran arus masuk,
tampaknya prediksi yang lebih penting dari
perbankan
krisis.
Arus keluar modal juga telah menunjuk
sebagai sumber devisa krisis,
yang seperti telah kita lihat, dapat
mempromosikan ketidakstabilan keuangan
di negara berkembang.
Dalam pandangan ini, orang asing menarik
modal mereka keluar dari negara dan hasil
keluar modal yang memaksa negara untuk
mendevaluasi mata uangnya. Namun,
seperti
tunjukkan sebelumnya, faktor kunci yang
mengarah ke krisis devisa di Asia
from entering a country which will
be used for productive investment opportunities.
Although these controls may limit
the fuel supplied to lending booms through
capital flows, over time they produce
substantial distortions and misallocation of
resources as households and businesses
try to get around them. Indeed, there are serious
doubts as to whether capital controls
can be effective in today’s environment in which
trade is open and where there are
many financial instruments that make it easier to
get around these controls.
On the other hand, there is a strong case to
improve bank regulation and superF.
S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18 atau rekening tindakan tidak memiliki
(1999) 709–723 721
vision so that capital inflows are less likely to
produce a lending boom and excessive
risk-taking by banking institutions. For example,
banks might be restricted in how
fast their borrowing could grow and this might
have the impact of substantially
limiting capital inflows. These prudential controls memberikan kasus untuk kontrol modal
could be thought of as a form of
capital controls, but they are quite different than
the typical exchange controls. They
focus on the sources of financial fragility, rather
than the symptoms, and supervisory
controls of this type can enhance the efficiency of Memiliki kontrol modal
the financial system rather than
hampering it.
3.4. The dangers of pegging exchange rates
One commonly used method to achieve price
stability is to peg the value of its
currency to that of a large, low-inflation country.
In some cases, this strategy involves
pegging the exchange rate at a fixed value to that diberikan bahan bakar untuk pinjaman
of the other country’s currency
so that its inflation rate will eventually gravitate
to that of the other country. In other
cases, the strategy involves a crawling peg or
target in which one country’s currency
is allowed to depreciate at a steady rate against
that of another country so that its
inflation rate can be higher than that of the
country to which it is pegged.
Although adhering to a fixed or pegged exchange dalam perdagangan yang terbuka dan di
rate regime can be a successful
strategy for controlling inflation, the asymmetric
information view of the Asian crisis
illustrates how dangerous this strategy can be for
an emerging market country with
masalah di sektor keuangan yang
mengakibatkan serangan spekulatif dan
modal
arus keluar. Dengan pandangan ini, arus
keluar modal yang dikaitkan dengan asing
pertukaran krisis adalah gejala yang
mendasari persoalan mendasar daripada
penyebabnya
krisis mata uang. Konsensus dari banyak
studi empiris (lihat yang sangat baik
survei di Kaminsky et al., 1997)
menyediakan dukungan untuk pandangan
ini karena arus modal
kekuatan prediktif dalam prakiraan asing
pertukaran krisis, sementara yang lebih
mendasar seperti masalah di sektor
perbankan
membantu memprediksi krisis mata uang.
Analisis di sini, karena itu, tidak
seperti
pertukaran kontrol yang baru-baru ini telah
diadopsi di Malaysia. Kontrol devisa
seperti membuang bayi dengan air mandi.
fitur yang tidak diinginkan dapat
menghalangi mereka memasukkan dana
dari negara yang akan
digunakan untuk peluang investasi
produktif. Walaupun kontrol ini dapat
membatasi
booming melalui arus modal, seiring waktu
mereka menghasilkan
substansial distorsi dan kesalahan alokasi
sumber daya rumah tangga dan bisnis
mencoba untuk mendapatkan sekitar
mereka. Memang, ada keraguan serius
apakah kontrol modal
bisa efektif dalam lingkungan hari ini
mana ada
banyak instrumen keuangan yang
membuatnya lebih mudah untuk berkeliling
kontrol ini.
a large amount of foreign-denominated debt.
Under a pegged exchange-rate regime,
when a successful speculative attack occurs, the
decline in the value of the domestic
currency is usually much larger, more rapid and
more unanticipated than when a
depreciation occurs under a floating exchange-
rate regime. For example, in the recent
Asian crisis, the worst-hit country Indonesia saw
its currency decline to less than
one-quarter of its pre-crisis value, in a very short
period of time. The damage to
balance sheets after these devaluations has thus
been extremely severe. In Indonesia
the over four-fold increase in the value of foreign
debt arising from the currency
collapse made it very difficult for Indonesian
firms with appreciable foreign debt
to remain solvent. The deterioration of non-
financial firms’ balance sheets led to a
deterioration in bank balance sheets because
borrowers from the banks were now
less likely to be able to pay off their loans. The
result of this collapse in balance
sheets was sharp economic contractions as we
have seen.
Another potential danger from an exchange-rate
peg is that by providing a more
stable value of the currency, it might give foreign
investors a sense of lower risk
and thus encourage capital inflows. Although
these capital inflows might be channelled
into productive investments and thus stimulate
growth, we have seen that they
have promoted excessive lending, manifested by
a lending boom, because domestic
financial intermediaries such as banks played a
key role in intermediating these capital
inflows. Furthermore, if the bank supervisory
process is weak, as it often is in
an emerging market, so that the government
safety net for banking institutions creates
incentives for them to take on risk, the likelihood
that a capital inflow will produce
a lending boom is that much greater. With
inadequate bank supervision, the likely
722 F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance
18 (1999) 709–723
outcome of a lending boom is substantial loan
losses and a deterioration of bank
balance sheets and a possible financial crisis.
A flexible exchange rate regime has the
advantage that movements in the exchange
Di sisi lain, ada kasus yang kuat untuk
meningkatkan peraturan dan superf bank.
S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723 721
visi sehingga arus masuk modal kecil
kemungkinannya untuk menghasilkan
ledakan pinjaman dan berlebihan
pengambilan risiko oleh lembaga
perbankan. Sebagai contoh, bank mungkin
dibatasi dalam cara
cepat pinjaman mereka dapat tumbuh dan
ini mungkin memiliki dampak secara
substansial
membatasi arus modal masuk. Kontrol
kehati-hatian ini dapat dianggap sebagai
suatu bentuk
kontrol modal, tetapi mereka sangat
berbeda dari kontrol pertukaran yang khas.
Mereka
berfokus pada sumber-sumber kerapuhan
finansial, bukan gejala, dan pengawasan
Kontrol jenis ini dapat meningkatkan
efisiensi sistem keuangan daripada
menghambat itu.
3.4. Bahaya mengelompokkan nilai tukar
Salah satu metode yang umum digunakan
untuk mencapai stabilitas harga untuk
mematok nilai dari
mata uang yang besar, negara inflasi
rendah. Dalam beberapa kasus, strategi ini
melibatkan
mengelompokkan kurs pada nilai tetap
bahwa dari mata uang negara lain
sehingga tingkat inflasi pada akhirnya akan
tertarik dengan yang ada pada negara lain.
Lain
kasus, strategi melibatkan pasak atau target
merayap di mana salah satu mata uang
negara
diperbolehkan mengalami depresiasi pada
tingkat yang tetap terhadap bahwa dari
negara lain sehingga
tingkat inflasi dapat lebih tinggi dari negara
yang sudah dipatok.
Meskipun tetap mengikuti atau rezim kurs
rate are much less nonlinear than in a pegged
exchange rate regime. Indeed, the
daily fluctuations in the exchange rate in a
flexible exchange rate regime have the
advantage of making clear to private firms,
banks, and governments that there is
substantial risk involved in issuing liabilities
denominated in foreign currencies. Furthermore,
a depreciation of the exchange rate may provide
an early warning signal
to policymakers that their policies may have to be
adjusted in order to limit the
potential for a financial crisis.
The conclusion is that a pegged exchange rate
regime may increase financial instability
in emerging market and transition countries.
However, this conclusion does
not rule out that in some situations fixing or
pegging an exchange rate might be a
useful way to control inflation. Indeed, countries
with a past history of poor inflation
performance may find that only with a very
strong commitment mechanism to an
exchange rate peg (as in a currency board) can
inflation be controlled (see Mishkin,
1998a). However, the analysis does suggest that,
for this strategy to be successful
in controlling inflation, policies to promote a
healthy banking system are essential.
Furthermore, if a country has an institutional
structure of a fragile banking system
and substantial debt denominated in foreign
currencies, using an exchange rate peg
to control inflation can be a very dangerous
strategy indeed (see Obstfeld and Rogoff,
1995, for additional arguments as to why pegged
exchange rate regimes may be
undesirable).
dipatok dapat menjadi sukses
strategi untuk mengendalikan inflasi,
tampilan informasi asimetris dari krisis
Asia
menggambarkan bagaimana strategi ini
dapat berbahaya bagi sebuah negara pasar
berkembang dengan
sejumlah besar mata uang asing utang.
Dipatok di bawah rezim kurs,
ketika serangan spekulatif yang sukses
terjadi, penurunan nilai dalam negeri
mata uang biasanya jauh lebih besar, lebih
cepat dan lebih tak terduga daripada ketika
sebuah
depresiasi terjadi di bawah nilai tukar
mengambang rezim. Sebagai contoh, di
baru-baru ini
Krisis Asia, yang paling parah dilanda
negara Indonesia melihat penurunan mata
uangnya menjadi kurang dari
seperempat dari pra-krisis nilai, dalam
periode yang sangat singkat waktu.
Kerusakan
neraca setelah devaluasi ini telah demikian
telah sangat parah. Di Indonesia
yang lebih dari empat kali lipat
peningkatan nilai utang luar negeri yang
timbul dari mata uang
runtuh membuat sangat sulit bagi
perusahaan-perusahaan Indonesia dengan
utang luar negeri cukup besar
tetap pelarut. Kemerosotan perusahaan
non-keuangan 'neraca menuju ke sebuah
penurunan dalam neraca bank karena bank
peminjam dari sekarang
kecil kemungkinannya untuk dapat
melunasi pinjaman mereka. Akibat dari
keruntuhan ini dalam keseimbangan
lembar tajam kontraksi ekonomi seperti
telah kita lihat.
Potensi bahaya lain dari kurs peg adalah
bahwa dengan menyediakan lebih
kestabilan nilai mata uang, mungkin
memberikan investor asing rasa risiko
rendah
dan dengan demikian mendorong arus
modal masuk. Walaupun arus masuk modal
ini dapat disalurkan
ke dalam investasi produktif dan dengan
demikian merangsang pertumbuhan, kita
telah melihat bahwa mereka
telah dipromosikan pinjaman yang
berlebihan, dimanifestasikan oleh boom
pinjaman, karena domestik
perantara keuangan seperti bank
memainkan peran kunci dalam modal ini
intermediating
arus masuk. Selain itu, jika proses
pengawasan bank yang lemah, seperti yang
sering ada dalam
pasar yang muncul, sehingga pemerintah
jaring pengaman untuk menciptakan
lembaga-lembaga perbankan
insentif bagi mereka untuk mengambil
risiko, kemungkinan bahwa arus masuk
modal akan menghasilkan
boom adalah sebuah pinjaman yang jauh
lebih besar. Dengan pengawasan bank yang
tidak memadai, kemungkinan
722 F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723
hasil dari boom pinjaman adalah pinjaman
substansial kerugian dan merosotnya bank
neraca dan kemungkinan krisis keuangan.
Nilai tukar yang fleksibel rezim memiliki
keuntungan bahwa gerakan-gerakan dalam
pertukaran
Tingkat jauh kurang nonlinier daripada
dalam rezim nilai tukar dipatok. Memang,
harian fluktuasi nilai tukar dalam rezim
nilai tukar yang fleksibel memiliki
keuntungan dari membuat jelas bagi
perusahaan-perusahaan swasta, bank, dan
pemerintah yang ada
risiko substansial terlibat dalam
mengeluarkan kewajiban moneter dalam
mata uang asing. Terlebih lagi,
depresiasi nilai tukar dapat memberikan
sinyal peringatan dini
untuk pembuat kebijakan bahwa kebijakan
mereka mungkin harus disesuaikan agar
dapat membatasi

4. Conclusions
The financial crisis in East Asia has not only been
disastrous for the economies
of countries in this region, but it has also put the
global financial system under
tremendous stress. The asymmetric information
analysis of this crisis presented here
provides several important lessons. First, there is
a strong rationale for an international
lender of last resort. Second, without appropriate
conditionality for this lending,
the moral hazard created by the operation of an
potensi krisis keuangan.
Kesimpulannya adalah bahwa rezim nilai
tukar dipatok dapat meningkatkan
ketidakstabilan keuangan
di pasar berkembang dan negara transisi.
Namun, kesimpulan ini tidak
tidak mengesampingkan bahwa dalam
beberapa situasi memperbaiki atau
mengelompokkan nilai tukar mungkin
cara yang berguna untuk mengendalikan
inflasi. Memang, negara-negara dengan
sejarah masa lalu inflasi miskin
kinerja mungkin menemukan bahwa hanya
dengan komitmen yang sangat kuat
mekanisme untuk sebuah
tukar pasak (seperti dalam suatu dewan
mata uang) inflasi dapat dikendalikan (lihat
Mishkin,
1998a). Namun, analisis tersebut
menunjukkan bahwa, untuk strategi ini
berhasil
dalam mengendalikan inflasi, kebijakan
untuk mempromosikan sistem perbankan
yang sehat sangat penting.
Lebih jauh lagi, jika suatu negara memiliki
struktur kelembagaan sistem perbankan
yang rapuh
dan substansial utang dalam mata uang
asing, menggunakan kurs pasak
untuk mengendalikan inflasi dapat menjadi
strategi yang sangat berbahaya memang
(lihat Obstfeld dan Rogoff,
1995, untuk argumen tambahan mengapa
rezim nilai tukar dipatok dapat
tidak diinginkan).
Kesimpulan
Krisis keuangan di Asia Timur tidak hanya
menjadi bencana bagi perekonomian
negara di wilayah ini, tetapi juga
menempatkan sistem keuangan global di
bawah
stres luar biasa. Analisis informasi yang
asimetris krisis ini disajikan di sini
menyediakan beberapa pelajaran penting.
international lender of last resort
can promote financial instability. Third, although
capital flows did contribute to the
crisis, they are a symptom rather than an
underlying cause of the crisis, suggesting
exchange controls are unlikely to be a useful
strategy to avoid future crises. Fourth,
pegged exchange-rate regimes are a very
dangerous strategy for emerging market
countries and make financial crises more likely.
Hopefully, what we have learned
from this crisis will help us avoid repeating the
mistakes which have been so costly
in this recent episode.
Acknowledgements
The author would like to thank Hali Edison for
her helpful comments. Any views
expressed in this paper are those of the author
only and not those of Columbia
University or the National Bureau of Economic
Research.
F.S. Mishkin / Journal of International Money and Finance 18
(1999) 709–723 723
.
Pertama, ada alasan yang kuat untuk
internasional
lender of the last resort. Kedua, tanpa
sesuai persyaratan untuk pinjaman ini,
moral hazard yang diciptakan oleh operasi
internasional lender of the last resort
dapat mempromosikan ketidakstabilan
keuangan. Ketiga, meski arus modal tidak
berperan dalam
krisis, mereka adalah gejala dan bukan
penyebab dari krisis, menyarankan
kontrol devisa yang tidak mungkin menjadi
strategi yang berguna untuk menghindari
krisis di masa depan. Keempat
kurs dipatok rezim adalah strategi yang
sangat berbahaya bagi emerging market
negara dan membuat krisis finansial lebih
mungkin. Mudah-mudahan, apa yang telah
kita pelajari
dari krisis ini akan membantu kita
menghindari mengulangi kesalahan-
kesalahan yang telah begitu mahal
episode terakhir ini.
Ucapan
Penulis ingin mengucapkan terima kasih
Hali Edison bermanfaat baginya komentar.
Setiap dilihat
diungkapkan dalam makalah ini adalah dari
hanya penulis dan bukan dari Columbia
Universitas atau National Bureau of
Economic Research.
F.S. Mishkin / Journal of International
Money and Finance 18 (1999) 709-723 723
.