Valoracionrenta

VALORACIN DE
ACTIVOS DE RENTA FIJA
Dra. Mara del Carmen Gonzlez Velasco

10 de marzo de 2011
Valoracin de activos de renta fija

1. Conceptodeactivoderentafijay
principaleselementos.
2. Tiposdeactivosderentafija.
3. Valoracindeactivosderentafija.
4. Riesgosdeunactivoderentafija.
5. Riesgodetipodeinters.
6. Gestinpasivadecarterasderentafija.
7. Gestinactivadecarterasderentafija.

1. Concepto de activo de renta fija y principales elementos.
Valores emitidos por empresas privadas o

instituciones pblicas representativos de los
prstamos que los emisores reciben.
Activos del Mercado de Dinero o del
Mercado Monetario.
Instrumentos de renta fija o del Mercado
de Capitales.

Confieren a su titular derechos econmicos,

pero no polticos.
Suponen el derecho a percibir los intereses

pactados y a la devolucin de todo o parte del
capital a una fecha dada.
Para el emisor suele suponer una fuente de

financiacin ms barata que la bancaria en la
medida que se evita la intermediacin y se
reparte el riesgo.

Elementos:
Precio de emisin: es el efectivo de la suscripcin.
Valor nominal, valor a la par o principal: cuanta de

dinero que el titular de un bono percibir al
vencimiento. Este valor no es el precio del bono:
Precio del bono > Valor nominal
(emisin con prima)
Precio del bono < Valor nominal
(emisin a descuento)

Elementos:
Cupn: cuanta peridica que recibir el propietario

del bono en concepto de inters. Se calcula como
un porcentaje del valor nominal. El tipo de inters
puede ser fijo o variable.
Cupn corrido: parte del cupn devengado y no

pagado en una fecha concreta entre el pago de
dos cupones correlativos.

Elementos:
Bono cupn cero: aquel cuyo rendimiento se abona

al vencimiento junto con el capital no existiendo
cupones intermedios.
Vencimiento: Fecha futura en la que ser pagado el

principal del inversor. Puede variar entre un da y
30 aos. Cuanto mayor sea el vencimiento mayor
ser el tipo de inters y, por tanto, el riesgo. Un
bono a largo plazo fluctuar ms que un bono a
corto plazo si todos los dems parmetros
permanecen constantes.

Elementos:
Emisor: es la entidad pblica o privada que pide

prestado dinero emitiendo un bono y pagando
un inters. La estabilidad del emisor es la principal
garanta de devolucin del principal. Las emisiones
del Gobierno son ms seguras que las de las
empresas privadas y su riesgo de insolvencia es
tan pequeo que por este motivo se conocen
como activos sin riesgo. En cambio, las emisiones
de empresas privadas deben ofrecer un inters
mayor para incentivar al inversor.

Elementos:
Rating: el sistema de rating de los emisores y de

las emisiones ayuda al inversor a determinar el
riesgo de crdito del emisor. Las emisiones con
altos ratings son inversiones seguras mientras que
las que tienen ratings bajos son inversiones
arriesgadas. Si un emisor baja de rating puede
cambiar del grado de inversin al grado especulativo,
lo que indica que el emisor se encuentra con
dificultades financieras y, por tanto, tiene que
ofrecer intereses ms elevados que otro tipo
de emisores.

Elementos:
Rating:
Bonos Rating
Moodys
S&P / Fitch
Grado
Riesgo
Aaa
Aa
A
Baa
Ba, B
Caa/Ca/C
D
AAA
AA
A
BBB
BB, B
CCC/CC/C
D
Inversin
Inversin
Inversin
Inversin
Especulacin
Especulacin
Especulacin
Mxima calificacin
Calificacin alta
Por encima de la media
Calificacin media
Especulativa
Muy especulativa
Insolvencia

Elementos:
Rating: las agencias de rating basan sus ratings de

calificacin en el anlisis del nivel y de la tendencia
de algunos ratios financieros del emisor:
Ratios de cobertura.
Ratios de apalancamiento.
Ratios de liquidez.
Ratios de rentabilidad.
Ratios de endeudamiento.

2. Tipos de activos de renta fija.
Emisiones del Mercado Monetario o de renta fija a
corto plazo:
Letras del Tesoro:

Emitidas al descuento por el sistema de subastas.
Emisiones a 6, 12 y 18 meses en Espaa.
Tasa de descuento:
N E 360
d=
N
n
donde:
N: nominal:
E: efectivo
n: nmero de das hasta el vencimiento.
d: tasa de descuento.

corto plazo:
Letras del Tesoro:

Tasa de rentabilidad real:
T.A.E. (n > 376 das):
N E 360
i=
E
n
N
T.A.E. =
E
365
n

corto plazo:
Pagars
Emitidos por empresas sin garantas de
ningn activo concreto.
Suelen emitirse al descuento con
vencimientos inferiores a los dos aos.
Se emiten en primario por subastas
competitivas o por negociacin directa
En serie mediante programas diseados.
A medida acomodndose a las demandas
del mercado.

corto plazo:
Repos
Venta de un activo financiero con pacto de
recompra a precio y fechas determinados.
Tasa repo:
PR PV 360
i=
PR
t
donde:
PR: precio de recompra.
PV: precio de venta.
t: n de das desde la venta hasta la recompra.

Emisiones del Mercado de Capitales o de renta fija a
medio y largo plazo:
Deuda pblica
Emitida por el Estado, CCAA u otros
Organismos Pblicos.
Gestionada por el Banco de Espaa a travs
de la Central de Anotaciones en Cuenta.
Emisiones del Estado:
Bonos a 3 y 5 aos.
Obligaciones a 10, 15 y 30 aos.
Pueden ser segregables (strips).
Cupones anuales y nominales de 1.000 .

Emisiones del Mercado de Capitales o de renta fija a
medio y largo plazo:
Renta fija privada

Si incluyen clasulas de amortizacin
anticipada existe la posibilidad de cancelar si
los tipos bajan. Mayor coste de financiacin
en paralelo al mayor coste del bonista.
El emisor vende un bono y compra una
CALL con strike igual o superior al
nominal.
El bonista compra un bono y vende una
CALL.

3. Valoracin de activos de renta fija.
Casos:
a) Emisin con prima: Bonos con prima
Precio del bono > Valor nominal
Tipo de inters del bono > Tipos del mercado
b) Emisin con descuento: Bonos con descuento
Precio del bono < Valor nominal
Tipo de inters del bono < Tipos del mercado
c) Emisin a la par: Bonos a la par
Precio del bono = Valor nominal
Tipo de inters del bono = Tipos del mercado

C
C
C+ N
N
P=
+
+ ... +
= C an r +
2
n
(1 + r) (1 + r)
(1 + r)
(1 + r) n
donde:
P: precio del activo de renta fija. Si se expresa en % sobre el
valor nominal se denomina precio terico, lo que permite
comparar activos con diferentes vencimientos.
N: valor nominal.
C: cuanta de los cupones peridicos de inters.
r: rentabilidad requerida, que puede ser la de la deuda pblica o
la de cupn cero de plazo hasta el vencimiento ms un
diferencial. Es un dato subjetivo para cada inversor.
n: plazo hasta el vencimiento.

P=
C/(1+ r)
C/(1+ r)2
C/(1+ r)n-1
C/(1+ r)n
C C+N
n-1

Caso 1:
Calcular el precio de una obligacin a 10 aos
emitida por el Estado con un valor nominal de
1.000 euros, un tipo de inters del cupn del
5,15% y una rentabilidad requerida del 2,63%.
Los cupones son anuales y el pago del prximo
cupn es dentro de un ao.

Solucin del Caso 1:
1 (1 + 0, 0263) 10
1.000
P = 51,5
+
0, 0263
(1 + 0, 0263)10
P = 1.219,08
La obligacin es emitida con prima:
P>N
1.219,08 > 1.000
porque el tipo de inters del cupn es mayor que la
rentabilidad requerida:
5,15% > 2,63%.

Activos de renta fija con diferentes frecuencias de
pago de los cupones:
P=
C
a n m
m
r/m
N
r
1 +
m
n m
donde:
P: precio del activo de renta fija.
N: valor nominal.
C: cuanta de los cupones peridicos de inters.
r: rentabilidad requerida.
m: frecuencia de pago del cupn.

Caso 2:
Calcular el precio de un bono a 10 aos si su
valor nominal es 1.000 euros, el tipo de inters
del cupn es el 8% y la rentabilidad requerida el
10%. Los cupones son pagados semestralmente
y el pago del prximo cupn es dentro de seis
meses.

Solucin del Caso 2:
0,10
1 1 +
P = 40
0,10
2
20
1.000
0,10
1 +
20
= 875,38
La obligacin es emitida con descuento:

P<N
875,38 < 1.000
porque el tipo de inters del cupn es menor que la rentabilidad
requerida. El bono debe emitirse con descuento para atraer
inversores que buscan tipos de inters ms altos que los vigentes
en el mercado.

Bonos cupn cero:
P=
(1 + r )
donde:
P: precio del bono.
N: valor nominal.
r: rentabilidad requerida.

Caso 3:
Calcular el precio de un bono cupn cero con
vencimiento a tres aos, si su valor nominal es
1.000 euros y la rentabilidad requerida es el
2,92%.
Solucin del Caso 3:
1.000
P=
= 917,28
3
(1 + 0, 0292)

Valoracin de activos de renta fija entre periodos
de pago de los cupones:
Cuando se compra un bono se debe utilizar la convencin
ms apropiada para contar el nmero de das para calcular el
inters devengado en una operacin financiera.
Las convenciones ms utilizadas en los mercados financieros
son:
30/360: renta fija privada.
Actual/360: Letras del Tesoro e instrumentos del Mercado
Monetario.
Actual/365: operaciones de bancos con sus clientes.
Actual/actual: activos con inters explcito y bonos cupn
cero.

Caso 4:
Si se compra un bono con cupones anuales el 1
de abril de 2011 y su prximo cupn es el 1 de
octubre de 2011. Determinar el recuento de
das segn la convencin actual/actual.
Solucin del Caso 4:
30 (abril) + 31 (mayo) + 30 (junio) + 30 (julio) +
31 (agosto) + 30 (septiembre) = 182 das
Recuento de das = 182/365 (1 ao = 365 das)
Recuento de das = 182/366 (ao bisiesto)

Caso 5:
Si se compra un bono con cupones anuales el 1
de abril de 2011 y su prximo cupn es el 1 de
octubre de 2011. Determinar el recuento de
das segn la convencin 30/360.
Solucin del Caso 5:
30 (abril) + 30 (mayo) + 30 (junio) + 30 (julio) +
30 (agosto) + 30 (septiembre) = 180 das
Recuento de das = 180/360

Inters corrido: es la parte proporcional de
intereses devengados desde la fecha de pago del
ltimo cupn hasta la fecha en la que se produce
la valoracin o la venta.
Los precios de los bonos que cotizan y que se
publican no son en realidad los precios que los
inversores pagan por el bono ya que son precios
que no incluyen los intereses devengados entre las
fechas de pago del cupn (intereses corridos). Son
precios ex-cupn (clean prices), mientras que el
precio de venta incluye el inters corrido (dirty
price).

Clculo del inters corrido:
IC = C
das entre el pago del ltimo cupn y la venta

das entre el pago de dos cupones
donde C es el cupn peridico de intereses.

Caso 6:
El 8 de abril de 2011 el inversor A vende un
bono emitido por la empresa X al inversor B
con un valor nominal de 1.000 euros y un tipo
de inters del cupn del 2,75%. Los cupones
son pagados anualmente y el prximo pago de
cupn ser el 15 de septiembre de 2011. El
precio ex-cupn es 980 euros. Calcular la
cuanta que tiene que pagar el inversor B si se
utiliza la convencin 30/360 para el recuento de
das.

Solucin del Caso 6:
Clculo del recuento de das hasta el pago del
prximo cupn segn la convencin 30/360:
- del 8 al 30 de abril: 22 das
- del 1 al 30 de mayo: 30 das
- del 1 al 30 de junio: 30 das
- del 1 al 30 de julio: 30 das
- del 1 al 30 de agosto: 30 das
- del 1 al 15 de septiembre: 15 das
Total: 157 das hasta el pago del prximo cupn.

Solucin del Caso 6:
Debido a que se compra un bono entre los
pagos del cupn, el comprador (inversor B)
tendr que abonar al vendedor (inversor A) los
intereses devengados. Teniendo en cuenta que el
periodo entre cupones es 360 das, la parte
proporcional del cupn que el inversor B ha
ganado o inters corrido se calcula como:
IC =(1.000 0,0275)
203
203
= 27,5
= 15,51
360
360

Solucin del Caso 6:
El precio que tendr que abonar el inversor B
al inversor A ser el precio ex-cupn ms el
inters corrido:
Precio ex-cupn (clean price) = 980
Precio de venta (dirty price) = 980 + 15,51 = 995,51

Factores que influyen en el precio de un activo
de renta fija:
El plazo hasta el vencimiento: a mayor plazo
menor precio.
La rentabilidad requerida: a mayor rentabilidad
menor precio.
El cupn: a mayor cupn mayor precio.

Rentabilidad hasta el vencimiento
(yield to maturity):
Tasa de inters que permite que el valor actual
de los pagos del activo sea igual a su precio.
Mide la tasa de rentabilidad media que se
conseguir con un activo si se compra en el
instante actual y se mantiene hasta su
vencimiento.
Tipo de inters compuesto a lo largo de la vida
del activo bajo el supuesto de que los cupones
se reinvierten a ese mismo tipo de inters.

Rentabilidad hasta el vencimiento o TIR
Tres limitaciones principales:
No aplicable a cupones variables
indeterminados a priori.
No es til si no se mantiene la inversin
hasta el vencimiento.
Problemas con la tasa a la que se
conseguirn reinvertir los cupones.
P=
C
C
C+ N
N
...
C
a
+
+
+
=
+
nr
(1 + r) (1 + r) 2
(1 + r) n
(1 + r) n

Rentabilidad hasta el vencimiento o TIR
Para los bonos cupn cero:
1
n
N
r = 1
P
donde:
N: valor nominal
P: precio del bono
n: plazo hasta el vencimiento
ic: tipo de inters del cupn
r: rentabilidad hasta el vencimiento

Rentabilidad actual (current yield) :
Es la rentabilidad que el cupn proporciona al
inversor.
Simplifica los clculos de la TIR asimilando el
activo a una renta perpetua.
Es relativamente realista si el vencimiento es a
muy largo plazo y el precio cercano a la par.
No incluye las ganancias ni prdidas que el
inversor obtendra si el activo es emitido con
descuento o con prima.

Rentabilidad actual (current yield) :
Reglas:
Bonos con prima: ic > ractual > r
Bonos con descuento: ic < ractual < r
Cupn
ractual =
100
Precio del activo
donde:
ic: tipo de inters del cupn.
ractual: rentabilidad actual.
r: rentabilidad al vencimiento.

Caso 7:
Un inversor compra un bono con un valor
nominal de 100 euros por 98,6 euros y paga un
tipo de inters del cupn del 3%. Calcular su
rentabilidad actual.
Solucin del Caso 7:
ractual =
100 0, 03
100 = 3, 04%
98, 60

Rentabilidad actual ajustada
(adjusted current yield) :
Incluye las ganancias o prdidas que el inversor
obtendra si el activo es emitido con descuento
o con prima.
100 Precio
ractual ajustada = ractual +
Plazo hasta el vencim iento
donde:
ractual: rentabilidad actual
ractual ajustada: rentabilidad actual ajustada.

Caso 8:
Un inversor compra un bono, que vence en tres
aos, con un valor nominal de 100 euros por
98,6 euros y paga un tipo de inters del cupn
del 3%. Calcular su rentabilidad actual ajustada.
Solucin del Caso 8:
ractual ajustada = 3, 04 +
100 98, 60
= 3,51%
3

Caso 9:
Un inversor compra un bono cuyo valor nominal es
100 euros por un precio de 97 euros. El bono vence
a los cinco aos y paga cupones semestrales del 4%.
Calcular la rentabilidad actual, la rentabilidad actual
ajustada y la rentabilidad al vencimiento.
Solucin del Caso 9:
ractual =
100 0, 04
100 = 4,12%
97

Solucin del Caso 9:
ractual ajustada
97 =
100 97
= 4,12 +
= 4, 72%
5
2
2
2
102
+
+
+
+
...
1+i 2 (1+i 2 ) 2
(1+i 2 )9 (1+i 2 )10
i 2 = 2,34%
i = r = YTM = (1 + 0, 0234) 2 1 = 0, 0473

Caso 10:
Calcular la rentabilidad hasta el vencimiento de un
bono cupn cero, cuyo valor nominal es 1.000 euros,
que vence a los tres aos y su precio en el momento
actual es 900 euros.
Solucin del Caso 10:
1
1.000 3
r=
1 = 0, 0357
900

TIR de una cartera de activos:
Es la media ponderada de las TIR de los activos
de la cartera.
Es una medida aproximada porque no tiene en
cuenta las correlaciones.

Rentabilidad en caso de cupones variables
(Floating Rate Notes):
Cada cupn se fija en la fecha de pago del anterior en
relacin con un ndice.
Suelen tener opciones de amortizacin anticipada
(callables) a favor del emisor.
Clases:
Capped: incorporan tipos mximos.
Floored: incorporan tipos mnimos.
Convertibles: el emisor puede convertirlos en
bonos a largo con tipo fijo.
Perpetuos: sin fecha expresa de amortizacin
aunque el emisor suele reservarse el derecho a
hacerlo pasado un plazo.

Inters efectivo:
Rendimiento bruto: el total de los ingresos
(cupones + amortizacin) menos el total de los
costes (emisin o compra).
Rendimiento neto: rendimiento bruto menos
costes operativos e impuestos. Es el inters
efectivo.
Para los clculos es necesario calcular el valor
actual de cada flujo.

Rendimiento compuesto realizado:
Es la tasa de rentabilidad de un bono cuando todos
los cupones son reinvertidos hasta el vencimiento.
P0 (1 + i) n = Pn
Pn = C1 (1 + i r ) n-1 + C 2 (1 + i r ) n-2 + ... + Cn-1 (1 + i r ) + (C n + N)
P0 : precio del bono.
Pn : valor futuro en "n" de todos los pagos.
Ck : coupon payment in the period "k".
i r : tasa de reinversin.
N: valor nominal.
i: rendimiento compuesto realizado.

Caso 11:
Calcular el rendimiento compuesto realizado de un
bono a dos aos, emitido a la par, con un tipo de
inters del cupn del 5%. Los cupones son anuales y
reinvertidos a una tasa del 8% y la rentabilidad hasta
el vencimiento es el 5%.
1.000 (1 + i) 2 = 50 (1 + 0, 08)1 + (50 + 1.000) = 1.104
i = 0, 0505

Tipo de inters a plazo (forward interest rate):
Tipo de inters a corto plazo deducido para un periodo
futuro que permite que la rentabilidad esperada de un
bono a largo plazo sea igual a la de la reinversin de los
bonos a corto plazo:
(1+rt,T )T =(1+rt,T 1 )T 1 (1 + f t,T )
f t,T =
(1+rt,T )T
(1+rt,T 1 )
T 1
rt,T: tipo al contado correspondiente al vencimiento T

desde un instante t determinado.
ft,T: tipo para el plazo futuro [t+T-1,t+T] en un instante t.

Caso 12:
Si los bonos a dos aos tienen una rentabilidad hasta
el vencimiento del 5% y los bonos a 3 aos del 6%,
calcular el tipo de inters a plazo para el tercer ao.
(1 + 0, 06)3 = (1 + 0, 05) 2 (1 + f 2,3 )

f 2,3 = 0, 0803

Las dos estrategias siguientes son iguales:
1. Comprar un bono a tres aos.
1 (1, 06)3 = 1,191016

2. Comprar un bono a dos aos y reinvertir lo
obtenido en el tercer ao en un bono a un ao en
el tercer ao.
1 (1, 05) 2 (1 + f 2,3 ) = 1,1025 (1 + f 2,3 )

1,1025 (1 + f 2,3 ) = 1,191016
f 2,3 = 0, 0803

Anlisis del horizonte de inversin:
Estudio de la rentabilidad de los bonos sobre un
horizonte de varios aos, basado en las previsiones
de la rentabilidad hasta el vencimiento de los bonos y
de la tasa de reinversin de los cupones.

Caso 13:
Se compra un bono a 30 aos, con un tipo
de inters del cupn del 7,5% por 943,71
euros. La rentabilidad hasta el vencimiento
es el 8% y se espera tener el bono durante
20 aos. La previsin es que la rentabilidad
hasta el vencimiento ser el 8,25% cuando
sea vendido y que la tasa de reinversin de
los cupones ser el 7%. Calcular el
rendimiento compuesto anual.

Al final del horizonte de inversin an quedarn 10
aos hasta el vencimiento del bono. Por tanto, el
precio de venta previsto ser:
1.000
Pv = 75 a10 0,0825 +
= 950, 24
10
(1, 0825)
Adems, el valor futuro de los 20 cupones

reinvertidos al 7% ser:
VF = 75 S20 0,07 = 3.074, 66

El rendimiento compuesto anual ser:
943, 71 (1 + r) 20 = (3.074, 66 + 950, 24) = 4.024,90

r = 0, 0752

4. Riesgos de un activo de renta fija.
Riesgo financiero:
Conjunto de factores que pueden determinar que un
inversor perciba un rendimiento diferente al esperado.
Tipos:
Riesgos exgenos:
De tipo de inters.
De reinversin de cupones.
De divisa.
Operacional.
Riesgos
endgenos:
De crdito
De insolvencia.
De liquidez

Riesgo de tipo de inters:
El precio de un activo de renta fija puede verse
afectado en relacin inversa a la fluctuacin de
tipos de inters.
Se mide y se puede cubrir va duracin y
convexidad.
Riesgo de reinversin:
No se sabe si se podr reinvertir el activo a la
misma TIR a la que se compr.
Directamente proporcional a la cuanta del
cupn y al plazo hasta el vencimiento.

Riesgo de crdito o insolvencia:
El emisor no puede hacer frente al pago de cupones
bien en importe, bien en plazo.
A mayor riesgo de insolvencia mayor cupn se exige
al emisor (spread).
Tipos de rendimiento:
Prometido: calculado a priori sobre el precio de
adquisicin.
Obtenido: tasa calculada sobre lo realmente percibido.
Esperado: tasa calculada estimando probabilsticamente
los flujos y la posibilidad de percibirlos realmente.

Tipos de prima:
Prima de insolvencia:
Diferencia entre el rendimiento prometido y
esperado. Compensa el riesgo de insolvencia.
Riesgo especfico diversificable.
Modelo de Gordon Pye para estimar la prima de
insolvencia:
y + P
P(y + )
PI =
y=
1 P
1 P
donde:
P: probabilidad de insolvencia.
y: rendimiento prometido en caso de no existir riesgo
de insolvencia.
: porcentaje recibido en caso de insolvencia.

Tipos de prima:
Prima de riesgo:
Diferencia entre el rendimiento esperado y el
rendimiento libre de riesgo. Compensa el riesgo de
tipos. Riesgo sistemtico y no diversificable.

Caso 14:
Calcular la prima de insolvencia de un bono con
un rendimiento prometido del 10% y al que
suponemos una probabilidad de insolvencia del
5%. El bonista recibe un 60% del nominal un ao
antes de que la empresa se declare en situacin
de insolvencia.
0, 05(0,1 + 0, 4) 0, 05 0,5
PI =
=
= 0, 0263 = 263 p.b.
1 0, 05
0,95

5. Riesgo de tipo de inters.
Determinantes de la sensibilidad de precio de un
bono a la variacin de tipos de inters:
Propiedades de Malkiel:
1. Los precios de los bonos y los tipos de inters
estn inversamente relacionados.
2. Para un bono determinado, un descenso del tipo de
inters provoca un aumento del precio mayor que
la bajada de ste provocada por un aumento del
tipo de inters de igual magnitud. Por consiguiente,
ante una misma variacin en el tipo de inters del
mercado, son mayores las plusvalas por aumento
del precio que las minusvalas.

3. Los precios de los bonos a largo plazo son ms
sensibles a la variacin de tipos de inters que los
bonos a corto plazo.
4. La sensibilidad del precio de un bono a la variacin
del tipo de inters es menor a medida que aumenta
el vencimiento.

5. El riesgo de tipo de inters est inversamente
relacionado con el inters del cupn. Los precios
de bonos con cupones bajos son ms sensibles a
la variacin de tipos de inters que los bonos con
cupones altos.

Propiedad de Homer and Liebowitz:
6. La sensibilidad del precio de un bono a la variacin
de tipos de inters est inversamente relacionada
con la rentabilidad hasta el vencimiento del bono.
El plazo hasta el vencimiento es el principal determinante del riesgo de tipo de inters. Sin embargo, no es
suficiente para medir la sensibilidad del precio de un
bono a la variacin de tipos de inters.

Duracin:
La duracin de Macaulay es una medida del plazo
efectivo hasta el vencimiento de un bono.
Se calcula como la media ponderada de los plazos
hasta el vencimiento de cada flujo de pagos
considerando como ponderaciones los valores
actuales relativos de cada flujo.
T
D = t wt
t =1
CFt
(1 + r) t
wt =
P

Duracin:
La duracin es un concepto clave en la gestin de
carteras de activos de renta fija por tres motivos
principalmente:
Es una medida del plazo efectivo hasta el
vencimiento de la cartera.
Es una herramienta fundamental para la
inmunizacin de carteras de los riesgos de
tipos de inters.
Es una medida de la sensibilidad de una
cartera de activos de renta fija a fluctuaciones
de los tipos de inters.

Duracin:
Cuando cambia el tipo de inters, la variacin relativa
del precio del bono es proporcional a su duracin y
est relacionada con la variacin absoluta de la
rentabilidad al vencimiento:
P
(1 + r)
= D
P
1+ r
P
= D M r
P
D
DM =
donde: DM es la duracin corregida o modificada
1+ r
y r la rentabilidad hasta el vencimiento.

Caso 15:
Un bono con plazo hasta el vencimiento de 15
aos tiene un tipo de inters del cupn anual del
5% y una rentabilidad hasta el vencimiento del 6%.
Calcular:
a) El precio del bono.
b) La duracin.
c) Qu suceder con el precio del bono si la
rentabilidad hasta el vencimiento se incrementa
100 p.b.?

a) El precio del bono.
1.000
P = 50 a15 0,06 +
= 902,88
15
(1, 06)
b) La duracin.
50
50
50
1.050
+ 2
+
...
+
14
+
15
1, 06
(1, 06) 2
(1, 06)14
(1, 06)15
D=
902,88
D = 10, 66 aos
1

c) Qu suceder con el precio del bono si la
rentabilidad hasta el vencimiento se incrementa
100 p.b.?
P
10, 66
= D M r =
1 = 10, 06%
P
1 + 0, 06
P1 P0
= 10, 06%
P0
P1 = P0 (1 0,1006) = 902,88 (1 0,1006) = 812, 05
P = P1 P0 = 812, 05 902,88 = 90,83

Determinantes de la duracin:
1. La duracin de un bono cupn cero es igual a su
plazo plazo hasta el vencimiento.
2. Si el plazo hasta el vencimiento y el rendimiento se
mantienen constantes, la duracin de un bono y la
sensibilidad al tipo de inters son mayores cuando
el cupn es menor.
3. Si el cupn se mantiene constante, la duracin del
bono y la sensibilidad del tipo de inters aumenta
generalmente con el plazo hasta el vencimiento.

Determinantes de la duracin:
4. Si los dems factores permanecen constantes, la
duracin y la sensibilidad de los tipos de inters de
un bono con cupn son mayores cuanto menor es
el rendimiento al vencimiento del bono.
5. La duracin de un bono perpetuo es:
D=
1+ r
r

Caso 16:
Calcular la duracin de un bono perpetuo que
paga 100 euros anualmente si la rentabilidad hasta
el vencimiento es el 8%.
1 + 0, 08
D=
= 13,50 aos
0, 08

Convexidad:
Precio
La relacin entre la variacin relativa en el precio de

un bono y la rentabilidad hasta el vencimiento no es
lineal. La duracin proporciona una buena aproximacin para cambios pequeos en la rentabilidad, pero
no para fluctuaciones grandes.
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
Variacin real
en el precio
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
Rentabilidad
Variacin por
la duracin

Convexidad:
La convexidad es la curvatura de la relacin
precio-rentabilidad de un bono.
La aproximacin de la duracin siempre
infravalora el valor de un bono:
Subestima el aumento del precio cuando
baja la rentabilidad.
Sobrestima la bajada del precio cuando
aumenta la rentabilidad.

Convexidad:
Se puede cuantificar la convexidad como la tasa de
cambio de la pendiente (2 derivada) de la curva
precio-rentabilidad expresada como una fraccin del
precio del bono.
1 d2P
C= 2
P dr
La convexidad permite mejorar la aproximacin de la

duracin para variaciones en los precios de los bonos:
P
1
= D M r + C (r) 2
P
2
donde el 1 y 2 sumandos indican las variaciones relativas en el
precio debidas a la duracin y a la convexidad, respectivamente.

Caso 17:
Un bono con vencimiento a 15 aos y un cupn del 5%
se vende a una rentabilidad inicial al vencimiento del 5%
El bono se vende al valor nominal, que es de 1.000
euros. Si la rentabilidad se incrementa 200 p.b., calcular:
a) La duracin modificada.
b) La convexidad.
c) La variacin en el precio del bono debida a la
duracin y el precio estimado.
d) La variacin en el precio del bono debida a la
duracin+convexidad y el precio estimado.
e) Los errores debidos a la duracin y a la duracin+
convexidad.

a) Duracin modificada
50
50
50
1.050
+ 2
+ ... + 14
+ 15
1
2
14
1, 05
(1, 05)
(1, 05)
(1, 05)15
D=
1.000
D = 10,54 aos
10,54
= 10, 04 aos
DM =
1, 05
b) Convexidad
15
C=
CF t (t + 1) (1, 05) t 2
t =1
= 135, 08

c) Variacin en el precio del bono debida a la duracin
y precio estimado.
P
= D M r = 10, 04 2 = 20, 08%
P
P = 1.000 0, 2008 = 200,80
Pl = P (1 0, 2008) = 1.000 (1 0, 2008)
1
Pl1 = 799, 20

d) Variacin en el precio del bono debida a la
duracin+convexidad y precio estimado.
P
1
= D M r + C (r) 2
P
2
P
1
= 10, 04 0, 02 + 135, 08 (0, 02) 2
P
2
P
= 0,1738 = 17,38%
P
P = 1.000 0,1738 = 173,80
Pl= P (1 0,1738) = 1.000 (1 0,1738) = 826, 20
1

e) Errores debidos a la duracin y a la
duracin+convexidad.
Precio real del bono despus del
incremento en la rentabilidad:
50
50
50
1.050
+
+ ... +
+
P1 =
2
14
1, 07 (1, 07)
(1, 07)
(1, 07)15
1.050
P1 = 50 a15 0,07 +
= 817,84
15
(1, 07)
Errores:
D = P1 Pl1 = 817,84 799, 20 = 18, 64
= P Pl= 817,84 826, 20 = 8,36

D+C

6. Gestin pasiva de carteras de renta fija.
Generalmente, hay dos formas de considerar el
riesgo de las carteras de renta fija, dependiendo de
las circunstancias del inversor:
1. Algunas instituciones, como los bancos, estn
interesadas en proteger el valor actual neto de la
cartera o el valor de mercado neto ante cambios
en los tipos de inters.
2. Otros inversores, como los fondos de pensiones,
estn ms preocupados por proteger los valores
futuros de sus carteras.
No obstante, lo que tienen en comn los bancos y los
fondos de pensiones es el riesgo del tipo de inters.

Estrategias que pueden utilizar los inversores para
cubrir su valor neto ante variaciones en los tipos
de inters:
1. La inmunizacin: estrategia para cubrir el valor
neto ante cambios en los tipos de inters.
2. Ajuste de flujos de caja y estrategias de
asignacin o vinculacin: hacen referencia al
ajuste de flujos de caja de una cartera de renta
fija con los de una obligacin, o al ajuste de los
flujos de caja en periodos mltiples, respectivamente.

Inmunizacin:
Muchos bancos tienen una mala casacin entre el
vencimiento de los activos y de los pasivos. Por ej.:
Activos
Pasivos
Crditos comerciales
Crditos al consumo
Hipotecas
Depsitos de clientes
DA > DP
El valor de los activos es ms sensible a las
variaciones en el tipo de inters que el valor de
los pasivos.

Inmunizacin:
La inmunizacin trata de eliminar la sensibilidad
del precio a los cambios de tipos de inters a
travs de equilibrar la duracin de la cartera de
activos con la duracin de la cartera de pasivos
(Redington,1952).
Segn el teorema de inmunizacin de Fisher y
Weil (1971) una cartera estar inmunizada si su
duracin coincide con el horizonte temporal del
inversor.

Inmunizacin:
Los inversores en renta fija se enfrentan a dos
tipos de compensacin del riesgo de tipo de
inters:
Riesgo de precio: incrementos en el tipo de
inters producen prdidas de capital.
Riesgo de reinversin: incrementos en el tipo de
inters incrementan la tasa de reinversin de los
ingresos.
Si Dcartera = HTI los riesgos se compensan
cartera inmunizada

Caso 18:
Una compaa de seguros emite un bono con
cupn cero a sus clientes con vencimiento a cinco
aos y un tipo de inters garantizado del 8%. La
compaa de seguros elige para financiar su
obligacin bonos de 10.000 euros con cupn del
8% anual, vendidos al valor nominal con seis aos
al vencimiento. La rentabilidad al vencimiento es el
8%. Cmo inmuniza su cartera la compaa de
seguros si los tipos de inters bajan al 7%
o suben al 9%?

La compaa iguala el HTI a la duracin de la cartera.
Escenario inicial: r = 8%
N de pago
Aos restantes
hasta la obligacin
1
2
3
4
5
Venta del bono
4
3
2
1
0
0
Valor acumulado de los

pagos invertidos ()
800(1,08)4=1.088,39
800(1,08)3=1.007,77
800(1,08)2=933,12
800(1,08)1=864,00
800(1,08)0=800,00
10.800/1,08=10.000,00
14.693.28

Escenario 1: r = 7%
N de pago
Aos restantes
hasta la obligacin
1
2
3
4
5
Venta del bono
4
3
2
1
0
0

pagos invertidos ()
800(1,07)4=1.048,64
800(1,07)3=980,03
800(1,07)2=915,92
800(1,07)1=856,00
800(1,07)0=800,00
10.800/1,07=10.093,46
14.694,05

Escenario 2: r = 9%
N de pago
Aos restantes
hasta la obligacin
1
2
3
4
5
Venta del bono
4
3
2
1
0
0

pagos invertidos ()
800(1,09)4=1.129,27
800(1,09)3=1.036,02
800(1,09)2=950,48
800(1,09)1=872,00
800(1,09)0=800,00
10.800/1,09=9.908,26
14.696,02

Resultados:
Si los tipos bajan al 7% los fondos totales acumularn
hasta 14.694,05 , proporcionando un pequeo
supervit de 0,77 .
Si los tipos suben al 9%, el fondo acumula hasta
14.696,02 , proporcionando un pequeo supervit
de 2,74 .

La duracin equilibra la diferencia entre el valor
acumulado de los pagos de cupn (riesgo de reinversin)
y el valor de venta del bono (riesgo de precio).
Cuando baja el tipo de inters, el cupn reinvertido
crece menos que en el caso inicial, pero la ganancia
en la venta del bono lo compensa.
Cuando sube el tipo de inters, el valor de reventa
del bono baja, pero los cupones reinvertidos
compensan esta prdida porque se reinvierten a un
tipo ms alto.

Caso 19:
Una compaa de seguros emite un bono con cupn cero a
sus clientes con vencimiento a cinco aos y un tipo de
inters garantizado del 8%. La compaa de seguros elige
para financiar su obligacin bonos de 10.000 euros con
cupn del 8% anual, vendidos al valor nominal con seis aos
al vencimiento. El valor acumulado de los pagos invertidos al
8% de rentabilidad al vencimiento es 14.693,28 . El balance
inicial para la cuenta de la compaa muestra que ambos
activos y la obligacin tienen valores de mercado de
10.000 euros, de forma que el plan est eficientemente
financiado. Qu sucede si el tipo de inters sube al 9% o
baja al 7%?

Escenario 1: r = 7%
Activos
Pasivos
Bonos:
Obligacin:
10.000
14.693, 28
800 a 6 0,07 +
=
=
6
5
(1, 07)
(1, 07)
= 10.476, 65
= 10.476,11

Escenario 2: r = 9%
Activos
Pasivos
Bonos:
Obligacin:
10.000
14.693, 28
800 a 6 0,07 +
=
=
6
5
(1, 09)
(1, 09)
= 9.551, 41
= 9.549, 62

Si los tipos suben o bajan, el valor de los bonos y el
valor actual de la obligacin de la compaa cambian
en cantidades prcticamente iguales.
Independientemente del cambio del tipo de inters,
el plan sigue estando completamente financiado con
un supervit en torno a cero.
La estrategia de equilibrio de la duracin garantiza
que ambos activos y pasivos reaccionan igualmente
a las fluctuaciones de tipos de inters.

Esto es vlido slo para pequeos cambios de los
tipos de inters ya que para fluctuaciones grandes
los valores actuales divergen y la duracin aumenta.
Es necesario reequilibrar las carteras inmunizadas
ya que los tipos de inters y la duracin de los
activos cambia continuamente. Los gestores deben
reequilibrar o cambiar la composicin de la cartera
de activos de renta fija para realinear su duracin
con la duracin de la obligacin. Adems, la duracin
cambia con el paso del tiempo aunque no cambie el
tipo de inters.

Sin embargo, no es posible un reequilibrio continuo
de la cartera debido a que la ETTI no es plana y
cuando vara lo hace de forma no paralela. Es muy
difcil conseguir una perfecta inmunizacin slo
buscando un bono con una duracin idntica a la del
periodo en que se pretende mantenerle.
La inmunizacin es una estrategia pasiva porque se
utiliza cuando se supone que el mercado es eficiente
en su forma intermedia, es decir, cuando los precios
de los activos reflejan toda la informacin hecha
pblica.

Caso 20:
Una compaa de seguros tiene que realizar un pago
de 19.487 en siete aos. El tipo de inters de
mercado es del 10%, por lo que el valor actual del
pasivo es de 10.000 . El gestor de la cartera de la
compaa desea financiar este pasivo utilizando
obligaciones con cupn cero a tres aos y bonos
perpetuos que paguen cupn anual. Cmo puede el
gestor inmunizar su pasivo?

La inmunizacin requiere que la duracin de la
cartera de activos sea igual a la duracin de la
cartera de pasivos. Pasos a seguir:
1) Calcular la duracin del pasivo.
DP = 7 aos
2) Calcular la duracin de la cartera de activos.
Dbono cupn cero = 3 aos
Dbono perpetuo = 1,10/0,10 = 11 aos
DA = 3 w + 11 (1 - w)

3) Encontrar la combinacin de activos que iguala
la duracin de la cartera de activos con la
duracin de la cartera de pasivos.
7 = 3 w + 11 (1 - w)
w = 1/2
El gestor debera invertir la mitad de la cartera
en el bono cupn cero y la otra mitad en el bono
perpetuo.

4) Financiar completamente el pasivo.
Como el pasivo tiene un valor actual de 10.000
y el fondo se invertir por igual en el bono cupn
cero y en el bono perpetuo, el gestor deber
comprar 5.000 del bono cupn cero y 5.000
del bono perpetuo.

Caso 21:
Suponga que ha pasado un ao y que el tipo de
inters se mantiene al 10%. El gestor de la cartera
del Caso 20 tiene que volver a examinar su
posicin. Est completa y eficientemente financiada
su posicin? Sigue estando inmunizada? Si no es as,
qu acciones se debern llevar a cabo?

1) Se debe examinar la financiacin.
Valor despus de un ao del pasivo:
10.000 (1,10) = 11.000
Valor despus de un ao de los fondos del gestor:
10.000 (1,10) = 11.000
Valor despus de un ao de los bonos cupn cero:
5.000 (1,10) = 5.500
El bono perpetuo ha pagado su cupn de 500
anuales y sigue valiendo 5.000 .
Por tanto, el pasivo sigue estando completamente
financiado.

2) Se deben cambiar las ponderaciones de la cartera.
Dbono cupn cero = 2 aos
Dbono perpetuo = 1,10/0,10 = 11 aos
6 = 2 w + 11 (1 - w) w = 5/9
Para reequilibrar la cartera y mantener el equilibrio
de la duracin, el gestor debe invertir:
11.000 5/9 = 6.111,11 en el bono cupn cero
Esto requiere que todos los pagos de cupn de
500 se inviertan en el bono con cupn cero, con
111,11 adicionales del bono perpetuo vendidos e
invertidos en el bono cupn cero.

Estrategia de ajuste de flujos de caja:
Ajuste de flujos de caja de una cartera de renta fija con los de
una obligacin. Sin embargo, no es utilizado frecuentemente
debido a las restricciones que impone para la seleccin de los
bonos y obligaciones a adquirir.
Estrategia de asignacin o vinculacin:

Ajuste de los flujos de caja en periodos mltiples. El gestor
selecciona bien un cupn cero, o bien obligaciones con cupn
que proporcionan flujos de caja totales que encajan una serie
de obligaciones en cada periodo. Una vez que se han ajustado
los flujos de caja no es necesario el reequilibrio, se trata de
un enfoque integral para eliminar el riesgo de inters.

7. Gestin activa de carteras de renta fija.
Fuentes de beneficio potencial en la gestin activa de
carteras de renta fija:
1) Estimacin de los tipos de inters:
Si se prevn descensos en los tipos de inters,
los gestores aumentarn la duracin de la
cartera.
Si se prevn aumentos, acortarn la duracin.
2)
Identificacin de las imperfecciones relativas a la

valoracin dentro del mercado de renta fija.
Estas tcnicas producirn rentabilidades anormales si la

informacin del analista es superior a la del mercado.

Homer y Leibowitz (1972) han desarrollado una
taxonoma popular de las estrategias de gestin activa
de carteras de renta fija:
1) Swap de sustitucin: es el intercambio de un bono
por otro prcticamente idntico, pero con una
valoracin ms atractiva.
2) Swap de diferencia entre mercados: es el
intercambio de dos bonos de diferentes sectores
del mercado de bonos.
3) Swap de anticipo de los tipos: es el intercambio de
bonos con diferentes vencimientos.

Homer y Leibowitz (1972) han desarrollado una
taxonoma popular de las estrategias de gestin activa
de carteras de renta fija:
4) Swap de eleccin de rendimiento puro: es un
intercambio de un bono de duracin menor por
un bono de mayor duracin.
5) Swap impositivo: es una permuta de dos bonos
similares para obtener un beneficio fiscal.

Anlisis del horizonte:
Es una de las formas de pronosticar el tipo de
inters.
Consiste en predecir la rentabilidad de los
bonos basada especialmente en la prediccin de
la curva de rendimientos al final del horizonte
de inversin.

Caso 23:
Un bono con vencimiento a 15 aos y un cupn anual del
6% se vende actualmente a un rendimiento al vencimiento
del 5%. Un gestor de cartera con un horizonte de inversin
a tres aos necesita hacer una previsin del rendimiento
total del bono durante los prximos tres aos. En este
tiempo, el bono tendr un periodo hasta el vencimiento de
12 aos. La previsin del analista indica que dentro de tres
aos los bonos a 12 aos se vendern a rendimientos al
vencimiento del 4% y que los pagos de cupn se podrn
reinvertir en ttulos a corto plazo durante los prximos tres
aos a un tipo del 3%. Calcular la rentabilidad a tres aos
del bono.

Para calcular la rentabilidad a tres aos del bono, el
analista realizar las siguientes operaciones:
1) Precio actual
Pactual = 60 a15 0,05 +
2) Precio previsto
Pprevisto
1.000
= 1.103,80
15
(1, 05)
1.000
= 60 a12 0,04 +
= 1.187, 70
12
(1, 04)
3) Valor futuro del cupn reinvertido

60(1,03) + 60(1,03)2 + 60 = 185,45

4) Rentabilidad a tres aos
185, 45 + (1.187, 70 1.103,80)
= 0, 2440 = 24,40%
1.103,80
5) Tasa de rentabilidad anual durante el periodo de

tres aos
i1/3 = 0, 2440; i = ?
(1 + i1/3 )1/3 = 1 + i i = (1, 2440)1/3 1 = 0, 0755
i = 7,55%

Inmunizacin contingente:
Sugerida por primera vez por Liebowitz y
Weinberger (1982).
Est dentro del espectro de estrategias activas
que pueden actuar en combinacin con las
estrategias pasivas.
Es una estrategia que inmuniza una cartera
garantizando una rentabilidad mnima y
permitiendo una gestin activa.

Inmunizacin contingente:
Esta rentabilidad mnima es menor que la que se
podra lograr con una estrategia de inmunizacin
pasiva, al permitir un mayor margen de maniobra
para la realizacin de estrategias de gestin activa.
Es decir, el inversor tiene un cierto margen para
efectuar previsiones sobre la evolucin de tipos de
inters y, si stas son mejores que las del mercado,
la rentabilidad ser superior. Pero en caso contrario se vera obligado a inmunizar completamente la
cartera con el objetivo de conseguir la rentabilidad
mnima garantizada.

Caso 24:
Un gestor con un horizonte a dos aos es responsable
de una cartera de 10 millones de euros. Por tanto, a
travs de las estrategias de inmunizacin el gestor
puede asegurar un valor futuro dentro de dos aos de
11.664.000 euros si el tipo de inters es el 8%. Supongamos que el gestor est de acuerdo en asegurar
nicamente 10.800.000 euros a cambio de seguir una
estrategia de gestin activa de la cartera. Calcular:
a) La rentabilidad mnima aceptable de la cartera.
b) La cuanta necesaria para garantizar el valor mnimo.
c) Cunto puede arriesgar el gestor?

a) La rentabilidad mnima aceptable de la cartera.
10.000.000 (1 + rmnima ) = 10.800.000
rmnima = 0, 0392
b) La cuanta necesaria para garantizar el valor mnimo.

C0 (1 + 0, 08) 2 = 10.800.000
C0 = 9.259.259, 26

c) Cunto puede arriesgar el gestor?

Cuando la cartera tiene un valor menor a
9.259.259,26 la gestin activa deber
abandonarse y llevar a cabo una estrategia
de inmunizacin para obtener el valor mnimo
(10.800.000 ) en el horizonte temporal (dos
aos). El colchn de seguridad de 408 p.b.
(8% - 3,92% = 4,08%) indica la amplitud del
margen del gestor para realizar la gestin
activa de la cartera.
MUCHAS GRACIAS
POR SU ATENCIN

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VALORACIN DE

ACTIVOS DE RENTA FIJA

Dra. Mara del Carmen Gonzlez Velasco

Valoracin de activos de renta fija

Valoracin de activos de renta fija

Valores emitidos por empresas privadas o

Valoracin de activos de renta fija

Confieren a su titular derechos econmicos,

Suponen el derecho a percibir los intereses

Para el emisor suele suponer una fuente de

Valoracin de activos de renta fija

Precio de emisin: es el efectivo de la suscripcin.

Valor nominal, valor a la par o principal: cuanta de

Valoracin de activos de renta fija

Cupn: cuanta peridica que recibir el propietario

Cupn corrido: parte del cupn devengado y no

Valoracin de activos de renta fija

Bono cupn cero: aquel cuyo rendimiento se abona

Vencimiento: Fecha futura en la que ser pagado el

Valoracin de activos de renta fija

Emisor: es la entidad pblica o privada que pide

Valoracin de activos de renta fija

Rating: el sistema de rating de los emisores y de

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Rating: las agencias de rating basan sus ratings de

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Letras del Tesoro:

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La obligacin es emitida con descuento:

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das entre el pago del ltimo cupn y la venta

donde C es el cupn peridico de intereses.

Valoracin de activos de renta fija

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