Anda di halaman 1dari 27

UNIVERSITAS INDONESIA

MANAJEMEN KEUANGAN LANJUTAN


THE TIMKEN COMPANY
VALUING THE ENTERPRISE: ACQUISITION AND BUYOUT

Nama Anggota Kelompok I:


Danny Indi P (1406514984)
Dian Permata Sari (1406515021)
Fransiska Silaban (1406590002)
Ratu Hasanah Semarini (1406515362)

MAGISTER AKUNTASI FAKULTAS EKONOMI


UNIVERSITAS INDONESIA
OKTOBER 2015

Statement of Authorship

Kami yang bertandatangan di bawah ini menyatakan bahwa makalah/tugas terlampir adalah

murni hasil pekerjaan saya/kami sendiri. Tidak ada pekerjaan orang lain yang saya/kami
gunakan tanpa menyebut sumbernya.
Materi ini tidak/belum pernah disajikan/digunakan sebagai bahan untuk makalah/tugas pada
mata ajaran lain, kecuali kami menyatakan dengan jelas bahwa kami menggunakannya.
Kami memahami bahwa tugas yang kami kumpulkan ini dapat diperbanyak dan atau
dikomunikasikan untuk tujuan mendeteksi adanya plagiarisme.

Mata Ajaran

: Manajemen Keuangan Lanjutan

Judul Makalah/Tugas :
Tanggal

: 12 Oktober 2015

Dosen

: Rachman Untung Budiman, SE., Ak., MBA, CFA

Nama
: Danny Indi P
NPM
: 1406514984
Tanda Tangan :

Nama
: Fransiska
NPM
: 1406590002
Tanda Tangan :

Nama
: Dian Permatasari
NPM
: 1406515021
Tanda Tangan :

Nama
: Ratu Hasanah Semarini
NPM
: 1406515362
Tanda Tangan :

THE TIMKEN COMPANY


Pada tahun 2002, Timken Company mempertimbangkan untuk mengakuisisi the Torrington
Company dari Ingersoll Rand. Akuisisi tersebut akan menegaskan kepada pasar tentang komitmen
Timken untuk mempertahankan keunggulan mereka di bearing industry dengan mengkombinasikan
lebih dari 100 tahun bearing manufaktur dan pengalaman pengembangan mereka. Karena kedua
perusahaan memiliki banyak pelanggan yang sama, namun memiliki banyak produk yang umum,
pelanggan tentunya akan mengapresiasi apabila penjualan produk Timken sesuai dengan kebutuhan
mereka. Potensi penghematan biaya tahunan Timken dari konsolidasi fasilitas manufaktur dan proses
diestimasi akan lebih dari $80 juta. Jika harga yang dibayar untuk Torrington terlalu tinggi, IngersollRand, dibandingkan dengan Timken akan menggambarkan nilai sinergi.

Ditambah lagi, dengan

diberikannya nilai yang besar dalam akuisisi ini, Timken berfokus pada pengaruh akuisisi tersebut
terhadap neraca mereka. Jika Ingersoll-Rand meminta kesepakatan dalam bentuk kas dan jika Timken
memperoleh uang tersebut dengan utang baru, maka penambahan utang akan dengan cepat menurunkan
rating investasi Timken.

THE BEARING INDUSTRY


Industri bearing (tambalan roda) dalam banyak ukuran dan spesifikasi menemukan jalan mereka
dari sektor alat-alat rumah tangga, automobile, peralatan praktek dokter gigi, dan disk driver computer.
Bearing industry manghadapi permasalahan yang kompleks. Kebijakan dalam industry baja tidak selalu
mempertimbangkan kepentingan yang terbaik dalam bearing industry, yang mana merupakan produkproduk sekunder (kedua) dalam industry baja, dan berada di tengah rantai proses produksi. Dikarenakan
bearing industry merupakan komponen penting dalam iliter dan peralatan pemerintah, maka pemerintah
federal merupakan pelanggan terbesar. Oleh karenanya, competitor luar negeri telah menarik bisnis
tersebut keluar dari perusahaan di US dengan menjual bearing pada kualitas yang baik dengan harga
lebih murah. Intensitas persaingan pada saat itu menyebabkan perusahaan US melakkan praktek illegal
dumping denga competitor asing, Perusahaan kemudian membuka pabrik di Amerika untuk menyuplai
pelanggan-pelanggan di Amerika.
Pengiriman bola dan kawat gulung bertumbuh dengan mantap sepanjang 1990an, dan mencapai
puncaknya pada tahun1998 dengan lebih dari US$5,8 miliar. Meskipun pada tahun 1999 dan tahun 2000
relatif kuat, nilai dari pengiriman secara dramatis menurun pada tahun 2001 menjadi US$5,3 miliar,
terendah sejak tahun 1995. Alasan penurunan ini termasuk resesi ekonomi, penurunan permintaan
otomotif, dan serangan teroris 11 September 2001. Secara keseluruhan, permintaan bearing industry
diperkirakan semakin melambat mengikuti permintaan otomotif yang menurun sejak akhir 2002 dan
diperkirakan akan flat pada tahun 2003. Oleh karena itu, bearing industry muncul dalam siklus dari di
mana banyak analis memprediksi recovery yang tinggi pada tahun 2003 sekitar 2% sampai dengan 3%.

Perkembangan bearing berjalan secara signifikan baik. Order bertambah secara global dan
diperkirakan bertumbuh 6,5% setahun sepanjang 2005, menjadi $42 miliar. Dengan supply level tetap
menjangkau seluruh dunia, harga secara keseluruhan tetap stabil dan diperkirakan tidak akan mengalami
kenaikan pada 2003. Dikarenakan bearing dari Cina masuk ke US, dan dijual di bawah harga pasar,
pemerintah federal menetapkan kewajiban antidumping hingga 59,3%. Pembayaran antidumping kepada
Timken bernilai $50 juta pada 2002 dan $30 juta pada 2001.
Pemain industry besar bearing adalah Timken, SKF dan NSK Ltd. SKF, perusahaan yang
berbasis di Swedia menguasai 20% pasar bearing di seluruh dunia, atau lebih dari 2 kali market share
yang dimiliki oleh competitor terdekat mereka. Pada tahun 2002, penjualan SKF adalah $4,8 mliar,
meningkat 18,2% dari tahun 2001, dan perusahaan tersebut mempekerjakan 39.000 karyawan. NSK Ltd.
Berbasis di Tokyo, memproduksi bearings untuk otomotif, teknologi informasi, dan industry elektronik.
Pada tahun 2002, penjualan NSK mencapai $3,62 miliar dengan jumlah karyawan adalah 22.000 orang,
tersebar di sekitar 50 pabrik. Pada tahun 2002, Timken melaporkan laba bersih sebesar US$38,7 juta
dengan penjualan sebesar US$2,55 miliar (exhibit 1) dan aset sebesar US$2,75 miliar (exhibit 2). 2/3 dari
penjualan Timken berasal dari bearing dan sekitar 20% dari penjualan tersebut berasal dari luar Amerika
Serikat. Timken beroperasi di 25 negara dan memiliki sekitar 18.000 karyawan.

THE TIMKEN COMPANY


Pada tahun 1898, veteran St. Louis pembuat kereta kuda Henry Timken mematenkan sebuah
desain untuk meruncingkan bantalan kawat untuk memantapkan roda kereta tersebut. Pada tahun
berikutnya, Timken dan anaknya, William dan Henry membentuk The Timken Roller Bearing Axle
Company, yang merupakan awal dari pabrikan global bearing, baja campuran dan baja murni dan
komponen lainnya. Pada tahun 1902, Timken Company pindah ke Canton Ohio agar dekat dengan
industry baja yang sedang berkembang di Pittsburgh, Pennsylvania dan pabrik otomotif baru di Buffalo,
New York, Cleaveland, Ohio dan Detroit, Michigan. Pada tahun 1908, dengan debut dari Ford model T,
bisnis Timken melambung. Pada tahun 1917, perusahaan mulai membuat bantalan roda sendiri.
Saham Timken mulai dijual ke publik pertama kali pada tahun 1922. Perang dunia II
meningkatkan permintaan produksi Timken, dan perusahaan membuka beberapa pabrik. Robert Timken
menjadi presiden perusahaan pada tahun 1960 dan komisaris pada 1968. Perusahaan semakin bertumbuh
selpanjang tahun 1960an ketika mereka membuka pabrik di Prancis dan Brazil. Pada tahun 1970,
perusahaan meresmikan nama mereka sebagai The Timken Company. WR Timken Jr, cucu dari pendiri
Timken menjadi direktur pada tahun 1975.
Pada tahun 1982, dengan meningkatknya persaingan dari Eropa dan Jepang, perusahaan
menderita kerugian pertamanya sejak masa Depresi. Sepanjang tahun tersebut Timken melakukan joint
venture, akuisisi, dan investasi di Amerika Serikat demikian juga di seluruh dunia termasuk Inggris Raya,
Eropa, India, China, Afrika, dan Australia. Pada tahun 1999, Timken memangkas kapasitas produksi

mereka menjadi 80% dan memulai konsolidasi operasional dan melakukan restrukturisasi hingga ke unit
bisnis global. Perusahaan mentup pabrik di Australia, merestrukturisasi operasi di Afirka Selatan
(memPHK sekitar 1700 karyawan) dan mengoutsource distribusi di Eropa ke sebuah Perusahaan di
Prancis. Sekitar tahun 2001, perusahaan mengumumkan bahwa mereka akan memPHK lebih dari 7%
karyawan mereka.

UNIT BISNIS TIMKEN


Pada tahun 2002, perusahaan mengoperasikan tiga segmen: Automotive Group,
Industrial Group, dan Steel Group. Automotive dan Industrial Group merancang, memproduksi,
serta mendistribusikan berbagai bearings serta produk dan jasa terkait. Customer dari
Automotive Group mencakup original equipment manufacturers (OEM) dari mobil penumpang
dan truk beserta suppliernya sedangkan customer Industrial Groups mencakup OEM dan
distributor untuk pertanian, konstruksi, pertambangan, energi, pabrik, mesin-perkakas, industri
pesawat, dan rel. Steel Group merancang, memproduksi, dan mendistribusikan produk baja
dengan paduan yang berbeda (padat atau pipa) yang digunakan untuk otomotif maupun industri,
termasuk bearings.
Automotive dan Industrial Group
Produk utama pada segmen industri antifriction adalah tapered roller bearings. Produk
tersebut terdiri dari empat komponen: the cone, the cup, tha cage dan the tapered roller. Bagian
Aerospace dan superprecision facilities memproduksi ball bearings dengan performa tinggi dan
bearing silinder yang memiliki kecepatan dan akurasi tinggi untuk digunakan di ruang angkasa,
kegiatan medis dan kedokteran gigi, komputer disk drive, dan industri lainnya. Mayoritas
produk aerospace dan superprecision dirancang khusus dengan material khusus dan lapisan yang
dapat digunakan pada kecepatan dan temperature yang tinggi.
Perusahaan bersaing dengan produsen dalam negeri serta produsen asing, termasuk SKF, INAMemegang Schaeffler KG, NTN Corporation, Koyo Seiko Company, Ltd, dan NSK, pesaing
utama Ltd Timken dalam produk kedirgantaraan termasuk Ellwood Khusus, Slater / Atlas, dan
Patriot.
Steel Group
Produk baja termasuk baja paduan rendah dan menengah, alat-alat baja dan beberapa
jenis karbon. Produk digunakan dalam berbagai aplikasi, termasuk bearings, transmisi otomotif,
pengeboran minyak, dan aerospace. Sekitar 13% dari produksi baja Timken digunakan untuk
kegiatan operasi bearing-nya.

Timken juga menghasilkan produk baja custom-made, termasuk beberapa paduan dan
komponen baja untuk pelanggan otomotif dan industri. Bisnis

tersebut menyediakan

kesempatan bagi perusahaan untuk memperluas pasar tubing dan mencapai penjualan baja
bernilai tambah lebih tinggi. Selain itu juga memungkinkan customer tubing tradisional Timken
dalam industri otomotif dan bearing mengambil keuntungan mendapatkan komponen berkinerja
tinggi dengan harga yang lebih rendah dari produk alternatif di pasar.
Pesaing Timken pada setiap segmen di seluruh dunia diantaranya sebagai berikut:
o Segmen seamless mechanical tubing : Copperweld, Plymouth Tube, V & M Tube, Sanyo
Special Steel, Ovako Steel, dan Tenaris
o Segmen steel-bar : Mac Steel, North Star Steel, dan berbagai produsen baja offshore
yang diimpor ke Amerika Utara
o Segmen precision steel : Metaldyne, Linamar, Showa Seiko, SKF, dan FormFlo
o Segmen high speed steeltersebar Amerika Utara dan Eropa termasuk Erasteel, Bohler,
dan Crucible
o Segmen tool-and-die steel : Crucible, Carpenter Technologies, dan Thyssen.
INGERSOLL-RAND
Ingersoll-Rand merupakan perusahaan manufaktur global bernilai

$ 8,9 yang

memproduksi peralatan serta komponen untuk keperluan industri dan komersial. Sejarah
berdirinya perusahaan ini diawali pada tahun 1871, ketika Simon Ingersoll mematenkan steampower rock drill. Pada tahun 1872, Albert Rand mendirikan Rand & Waring Bor dan
Compressor Perusahaan, dan mengganti nama menjadi Rand Drill Company di tahun 1879 dan
kemudian memperkenalkan Rand air compressor ke pasar.
Tahun 1885, Sergeant Drill Company didirikan ketika Henry Sergeant meninggalkan
Ingersoll Rock Drill company dan kemudian di tahun 1888, Ingersoll Rock Drill Company
merger dengan Sergeant Drill Company dengan membentuk Ingersoll-Sergeant Drill Company.
Tahun 1905, Ingersoll-Sergeant melakukan merger dengan Rand Drill menjadi Ingersol-Rand,
yang memiliki head-quartered di New York City.
Tahun 1960-an, perusahaan melakukan 9 akuisi, termasuk Torrington Company di tahun
1968.

Pada tahun 1985, divisi Fafnir bearing dari Textron dibeli dan bergabung dengan

Torrington. Akuisisi tersebut menjadikan Ingersoll-Rand (IR) sebagai

produsen bearings

terbesar di US. Selama 20 tahun berikutnya, IR terus berusaha melakukan akuisisi hingga pada
akhirnya pada tahun 2002, perusahaan terdiri dari empat segmen: Climate Control, Industrial
Solutions, Infrastructure, dan Security & Safety.

Climate Control Segment


Segmen ini menyumbang 25% dari total keseluruhan penjualan dan 17% dari pendapatan
seluruh segmen. Climate Control memproduksi transport temperature units dan heating
ventilation and air conditioning system untuk truk, bis, dan kereta.
Infrastructure Segment
Segmen ini menyumbang 27% dari total keseluruhan penjualan dan 28% dari pendapatan
seluruh segmen. Segmen ini memproduksi peralatan untuk konstruksi, renovasi, dan perbaikan
untuk pekerjaan umum dan proyek-proyek swasta.
Security and Safety Segment
Segmen ini menyumbang 15% dari total keseluruhan penjualan konsolidasi dan 43% dari
pendapatan seluruh segmen. Segmen ini menghasilkan beberapa produk security dan safety
untuk kegunaan komersial dan perumahan, termasuk pintu baja, akses kontrol elektronik, dan
sistem personnel-attendance.
Industrial Solutions Segment
Segmen ini menyumbang 33% dari total keseluruhan penjualan dan 22% dari pendapatan
seluruh segmen. Segmen ini terdiri dari berbagai jenis bisnis dan dibagi ke dalam 3 subsegment,
yaitu : air solutions, engineered solutions dan Dresdner-rand. Air solutions memproduksi produk
seperti komponen motion-control, gas dan berbagai kompresor, serta produk-produk cair. Tahun
2002, air solutions melaporkan laba sebesar US$ 1.2 milyar, termasuk dari kegiatan operasional
Ingresoll-Rand yang berkaitan dengan precision bearings dan komponen motion-control
Pada awal tahun 2002, Ingersoll-Rand memutuskan untuk melakukan divestasi pada
segment Engineered Solutions dengan tujuan untuk mengalokasikan modal kepada segmen yang
memiliki potensi untuk berkembang dan memberikan return yang lebih tinggi. Divestasi ini
mengurangi sasaran Ingresoll-Rand pada pasar otomtif Amerika Utara. Tahun 2002, IngresollRand dilaporkan mengalami kerugian sebesar US$ 173.5 juta
THE TORRINGTON COMPANY
Torrington didirikan pada tahun 1866 dengan nama Excelsior Needle Company yang
memproduksi jarum untuk mesin jahit.

Seiring dengan berjalannya waktu, perusahaan

mengembangnkan bisnisnya menjadi produsen berbagai jenis jarum dan memasuki wilayah

industri yang berbeda seperti mesin kapal, busi, karburator, dan bearing untuk industri otomotif.
Selama perang dunia II, Torrington menciptakan needle bearings yang digunakan pada banyak
produk militer termasuk pesawat B 29 Super Fortress.

Selama bertahun-tahun kemudian,

Torrington mengembangkan bisnis mereka hingga Eropa dan Asia hingga diakuisisi oleh
Ingersoll-Rand pada tahun 1969.
Torrington membagi bisnisnya ke dalam 2 segmen yang familiar dengan Timken, yaitu
otomotif dan industri dengan nilai penjualan diperkirakan seimbang antara kedua segmen
tersebut, sementara bisnis OEM berfokus pada produk dengan spesifikasi khusus dengan margin
tinggi.
Penjualan Torrington periode 2002 terbagi sebagai berikut: 73% di Amerika Utara, 17%
di Eropa, dan 10% lainnya. Perusahaan mempekerjakan 10.500 karyawan di 27 pabrik di
seluruh dunia dan melayani konsumen dari berbagai macam segmen seperti otomotif, pengguna,
industri, konstruksi, agricultural, dan sumber daya alam. Produk yang dihasilkan perusahaan
seperti spherical roller bearings, radial cylindrical roller bearings, planetary gear shafts,
engine bearings, assembled camshafts, radial ball bearings, precision ball screws, radial
tapered ball bearings, steering-column shafts, sensor bearings, thrust roller bearings, dan
needle rollers.
Pada tahun 2002, pendapatan Torrington sebesar $1,204 miliar dan laba operasi sebesar
$85,2 juta. Diprediksi pada 2007, jumlah tersebut akan meningkat menjadi $1,65 miliar untuk
pendapatan dan $116,7 juta untuk laba operasi.
OPERASIONAL DAN STRATEGI KEUANGAN TIMKEN
Pada tahun 2002 Timken sedang melaksanakan restruksturisasi perusahaan secara
menyeluruh yang melibatkan konsolidasi operasional untuk unit bisnis secara global untuk
menurunkan biaya dan menyiapkan pertumbuhan secara internasional.

Sebagai tambahan,

Timken berencana untuk menambah produk baru ke dalam portofolio mereka untuk menjadi
lebih dari sekedar pemasok bearings, strategi ini dikenal dengan sebutan bundling. Strategi
tersebut digulirkan Karena perusahaan menghadapi kenyataan bahwa kompetitor dari luar
Amerika menciptakan produk sederhana yang hanya memerlukan biaya produksi lebih rendah.
Untuk membedakan produk mereka dan mendapatkan margin yang lebih tinggi, Timken dan
perusahaan lain memulai untuk meningkatkan produk mereka dengan komponen tambahan agar
dapat semakin memenuhi kebutuhan konsumen dan meningkatkan nilai tambah bagi produk
mereka.

Bundling diciptakan tidak sekedar untuk meawan produk impor. Produsen bearings
semakin banyak yang menciptakan produk khusus dari sebuah komponen dasar dan kemudian
mengemasnya dengan casing, pin, memberi pelumas, dan sensor elektronik. Dalam banyak
kasus, produsen juga menawarkan instalasi dan perawatan dalam rangka menawarkan nilai
tambah yang tidak dapat diberikan oleh produk impor.
Pada periode 1990, bundling mulai ramai terjadi pada industri otomotif, dimana supplier
komponen melihat hal tersebut sebagai cara untuk meningkatkan keuntungan dan menaikkan
nilai tawar kepada produsen otomotif. Menurut survey yang dilaksanakan terhadap supplier
komponen otomotif, perusahaan yang menawarkan sistem terintegrasi mendapatkan hasil yang
lebih baik apabila dibandingkan dengan mereka yang hanya menjual barang. Bundling juga
dianggap dapat menguntungkan pembeli karena dapat mengurangi jumlah supplier dan
mengurangi pekerjaan yang harus mereka lakukan.
Seperti halnya produsen lain, Timken juga mulai melakukan bundling prelubrikasi, dan
produk setengah jadi kepada manufaktur mobil. Sementara konsumen dari segmen industri
yang menyumbang 38% pendapatan Timken juga mulai menuntut perlakuan yang sama: kurangi
harga atau kehilangan bisnis karena produk impor yang berharga lebih murah. Pelanggan tidak
hanya menginginkan produk yang memiliki nilai tambah lebih, namun juga supplier yang dapat
mengurangi beban tugas mereka.
Selama 10 tahun terakhir, Timken telah mengalami variasi signifikan pada kinerja
keuangan mereka. EPS mencapai puncaknya sebesar $2,73 pada tahun 1997 tapi kemudian
menyentuh titik terendah pada 2001 dengan kerugian hingga $0,69 per lembar saham. Deviden
selalu meningkat sampai dengan 1998 yang mengalami stagnasi hingga 2001 berkurang menjadi
$0,52 pada tahun 2002 sebagai akibat kerugian pada tahun 2001. Dengan EPS pada tahun 2002
sebesar $0,63, rasio pembayaran dividen Timken meningkat hingga mencapai angka 83%.
Sementara pada saat yang sama, rasio leverage Timken yang dihitung berdasarkan perbandingan
utang terhadap modal, terus meningkat dari 20,5% pada tahun 1995 hingga mencapai 43,1%
pada 2002. Kenaikan rasio tersebut pada akhirnya mengakibatkan agen pemeringkat utang
memberi nilai BBB untuk utang Timken.

Timken memberi perhatian yang cukup serius

terhadap nilai peringkat utang mereka dengan tujuan agar dapat mengajukan pinjaman dana
dengan bunga rendah.

CASE QUESTIONS

1. How does Torrington fit with the Timken Company? What are the expected synergies?
2. What is your stand-alone valuation of Torrington? Be prepared to explain and justify all the
major assumptions used in your estimate.
3. What is your with-synergies valuation of Torrington? Be prepared to explain and justify all
the major assumptions used in your estimate.
4. Should Timken be concerned about losing its investment-grade rating? How do Timkens
financial ratios compare with those of other industrial firms in 2002? How would those
ratios change if Timken borrowed $800 million, for example, to buy Torrington?
5. If Timken decides to go forward with the acquisition, how should Timken offer to structure
the deal? Is Ingersoll-Rand likely to want a cash deal or a stock-for-stock deal?
6. What are the risks for Ingersoll-Rand of accepting Timken shares for some or all of the
consideration?

ANSWER
1. How does Torrington fit with the Timken Company? What are the
expected synergies?
Torrington sesuai dengan Timken karena beberapa hal, yaitu:
1. Antara Torrington dan Timken berbagi segmen bisnis yang sama, yaitu
otomotif dan industri.
2. Produk Torrington dan Timken banyak yang bersifat komplementer dan
bukan substitusi.
3. Baik Torrington dan Timken memiliki keahlian masing-masing dalam
memproduksi bearings.
Sinergi yang diharapkan dari akuisisi Torrington oleh Timken adalah:
1. Meningkatkan image Timken sebagai pemimpin terbesar ke 3 pada industri
bearings.
2. Meningkatkan kepuasan pelanggan karena meningkatnya nilai tambah
produk sebagai akibat peningkatan kemampuan Timken dalam menghasilkan
produk yang sesuai dengan kebutuhan pelanggan.
3. Penghematan biaya tahunan sebesar $80 juta sebagai akibat konsolidasi
fasilitas dan proses produksi.
4. Meningkatkan market share Timken dari 7% menjadi 11%.
5. Utilisasi jaringan distribusi Timken

2. Stand Alone Valuation Torrington


Stand Alone Valuation Torrington

Untuk meentukan value dari Torrington dapat menggunakan dua metode, yaitu discounted cash
flow model dan market multiple valuation.
Discounted cash flow model.
Dengan metode ini, kami menggunakan beberapa asumsi diantaranya adalah sebagai berikut :
a. Tax rate 39.88% (exhibit 1, menggunakan tax rate pada Timken Company pada tahun
2002, dengan asumsi bergerak di industri yang sama)
b. Risk Free : 4.97% (exhibit 9, menggunakan bunga pinjaman pemerintah jangka panjang)
c. Cost of Debt : 7.23% (exhibit 9, menggunakan perusahaan dengan kredit rating BBB,
mengikuti Timken Company dengan asumsi bergerak di industri yang sama)
d. Beta : 1.1 (exhibit 8, menggunakan acuan dari Timken Company dengan asumsi
bergerak pada industri yang sama)
e. Rm-rf : 5% (asumsi)
f. Cost of equity : 10% {didapat dari Rf+b(Rm-Rf)}
g. Terminal value rate : 5% (asumsi)
Dengan menggunakan data diatas, maka dapat dilakukan perhitungan dalam menentukan
besarnya WACC dari Torrington dengan menggunakan asumsi bahwa struktur pendanaan
Torrington dengan Timken adalah sama karena bergerak di dalam industri yang sama:
Debt
Equity
WACC

Timkens FS
US$ 461.20
*) US$ 1,065.12
US$ 1,526.32

Weighing
0.30
0.70

Cost of Fund
4.35%
10%

Weighing Cost
1.31%
7.31%
8.62%

*) Nilai Equity di dapat dari perkalian antara jumlah share outstanding dengan price per share
dari Timken Company, merefer pada exhibit 8
Selain itu, dalam membuat discounted cash flow model, juga diperlukan data mengenai
kebutuhan akan working capital. Perhitungan working capital juga mengacu pada data laporan
keuangan Timken Company, yaitu sebagai berikut :
2001
828.4
641.2
187.2

Current Asset
Current Liabilities
Working Capital
Average WC
Revenue
2447.2
Average revenue
Tingkat kebutuhan WC (avg.

2002
968.3
634.1
334
261
2550.1
2449
10.43%

WC/ avg. revenue


Dengan demikian, maka cash flow dari Torrington (dalam US$ juta) :

Net sales
Depreciation expense
Operating expense
Operating income
Capital expenditure
Tax expense
Changing in WC
Free Cash Flow
Terminal Cash Flow
Total
EV (WACC 8.62%)

2002
1204
80
1039
85
(41)
(34)

2003
1282
84
1107
91
(175)
(36)
(8.14)
(44.4)

2004
1365
90
1179
97
(130)
(39)
(9)
9.4

2005
1454
96
1255
103
(140)
(41)
(9)
8.6

2006
1549
102
1337
110
(150)
(44)
(10)
8

(44.4)

9.4

8.6

2007
1649
109
1424
117
(160)
(47)
(10)
8.2
236.7
245
141

Market Multiple Valuation


Metode ini menetapkan nilai perusahaan berdasarkan harga yang telah terjadi dari perusahaan
sebanding (atau dalam industri yang sama). Perusahaan-perusaahaan pada industri yang sama,
dilakukan perbandingan antara harga pasar sahamnya dengan beberapa variable yang ada di
perusahaan pembanding, misalnya dengan price earning ratio (P/E ratio), sales revenue dengan
book value of equity. Rasio tersebut kemudian di gunakan sebagai multiplier untuk
mengkonversi earnings menjadi indikasi nilai perusahaan yang dinilai.
Dalam kasus ini, kami menggunakan Timken Company sebagai pembanding dalam
menentukan nilai dari Torrington. Dapat dilihat pada exhibit 8, bahwa nilai dari enterprise
value / EBITDA dari Timken Company sebesar 5.9, dimana nilai EBITDA dari Torrington
Company pada tahun 2002 adalah sebesar US$ 165 juta (operating income ditambah
depreciation expense). Sehingga, enterprise value dari Torrington Company adalah :
Enterprise Value : Enterprise Value / EBITDA * EBITDA
: 5.9 * US$ 165 juta
: US$ 975 juta
Jika dibandingkan dengan perhitungan menggunakan discounted cash flow model, maka nilai
ini menjadi sangat besar. Perbedaan tersebut tentu saja terjadi mengingat penilaian
menggunakan discounted cash flow model tidak dipengaruhi oleh pasar, sedangkan penilaian
menggunakan market multiple valuation menggunakan penilaian pasar.
Kami dalam kasus ini untuk menentukan besarnya nilai perusahaan Torrington menggunakan
nilai yang didapat dengan market multiple valuation model, yaitu sebesar US$ 975 juta. Artinya
nilai yang ditawarkan oleh Ingersoll Rand Company sebesar US$ 800 juta untuk mengakuisi
Torrington Company adalah wajar (tidak terlalu besar).

3. Synergy Value
Dengan mengakuisisi Torrington diperkirakan Timken dapat mendapatkan cost saving hingga
sebesar US$ 80 juta di tahun 2007. Dari tahun 2007 dan seterusnya, diperkirakan cost saving
akan tetap pada angka US$ 80 juta. Seorang analyst memperkirakan biaya integrasi yang harus
dikeluarkan oleh Timken terkait dengan akuisisi ini mencapai US$ 130 juta. Biaya tersebut
akan direalisasikan selama dua tahun, yaitu tahun 2003 dan 2004, masing-masing sebesar US$
65 juta.
Dengan data diatas, maka sinergi yang didapat apabila Timken Co melakukan akuisisi adalah
sebagai berikut :
Discounted Cash Flow
(US$ million)

2003

2004

2005

2006

2007

Cost saving

40

50

60

70

80

Cost saving (after tax)

24.05

30.06

36.07

42.08

48.09

Perpetuity value

557.95

Intergration cost

( 65 )

( 65 )

Cash Flow

-40.95

-34.94

36.07

42.08

NPV

606.04
391.89

*) Asumsi : tarif pajak tidak berubah sejak tahun 2012, tetap pada rate 39.88%
Dari perhitungan diatas, dengan menggunakan metode discounted cash flow, maka nilai sinergi
yang didapat dari akuisisi Timken adalah sebesar US$ 391.89 juta
Jika menggunakan pendekatan market multiple valuation, cost reduction akan meningkatkan
nilai EBITDA perusahaan. Sebesar US$ 80 juta, maka nilai sinergi yang didapat adalah sebesar
US$ 472 juta dengan perhitungan sebagai berikut :
EV/EBITDA : 5.9
Peningkatan EBITDA : US$ 80 juta
EV : 5.9 * 80 juta = US$ 472 juta

Dari perhitungan yang sudah dilakukan, dapat ditarik kesimpulan bahwa nilai sinergi yang di
dapat Timken apabila mengakuisisi Torrington masih dibawah nilai jualnya. Namun,
perhitungan diatas masih menggunakan banyak asumsi, sehingga untuk menentukan apakah
sebaiknya Timken mengakuisisi Torrington harus memerlukan data yang lebih konkrit, terutama
dalam perhitungan menggunakan discounted cash flow.
4. investment-grade rating & Rasio Keuangan
Rasio Keuangan Timken and Ingersol 2001 dan 2002
Timken
2001

2002

Ingersol
2001
2002

Net Profit Margin

-10.41%

8.25%

13.18
%

ROA

.02)

0.01

02

ROE
Liquidity Ratio
Current Ratio
Quick Ratio
Cash Ratio
Working Capital
Leverage Ratios

.05)

0.06

06

1.29
0.62
0.05
187.20

1.53
0.76
0.13
334.20

1.24
0.86
0.04
715.60

Year
profitability ratio

(0
(0

-8.17%
0.
(0.
02)
0.
(0.
05)
1.08
0.56
0.09
314.30

0.
Total Debt To Assets

0.15

0.13

26

0.
19

0.
Debt-Equity Ratio
Equity Multiplier
Times interest earned
ratio
Cash coverage ratio
Turn over ratio
Inventory turn over
Days' sales turn over
Receivables turnover
Days' sales in
receivables
Total Asset Turn over
Capital intensity

0.

0.47
3.24

0.57
4.51

74
2.84

60
3.11

1.18
6.05

3.70
8.60

7.44
11.18

8.31
13.30

4.77
76.55
7.95

4.26
85.77
7.06

5.89
61.98
6.33

3.44
106.07
6.37

45.91
0.97
1.04

51.71
0.93
1.08

57.68
0.77
1.29

57.30
0.83
1.21

Dari data di atas kelompok kami memperhitungkan rasio keuangan dengan membandingkan
datakeuangan Timken vs Ingerson per tahun 2002. Berikut rasio keuangannya:
a. Profitability ratio
Year

2002

profitability ratio
Net Profit Margin

2002
Ingerso
Timken
l
8.25% -8.17%

ROA

0.01

(0.02)

ROE

0.06

(0.05)

.
0.08
0.06

8.25%

5.00%

0.04

ROA

0.02

0.00%

(0.06)

ROE
Net Profit Margin

(0.02)
(0.04)

10.00%

-5.00%
-8.17%
-10.00%

Rasio Profitabilitas menunjukkan efisiensi dan kinerja perusahaan. Kita dapat membagi rasio
profitabilitas menjadi dua jenis: marjin dan tingkat pengembalian.
Rasio Marjin menunjukkan kemampuan perusahaan dalam melakukan penjualan menjadi
keuntungan pada berbagai tahap pengukuran. Menunjukkan rasio yang mengembalikan
mewakili kemampuan perusahaan untuk mengukur efisiensi keseluruhan perusahaan dalam
menghasilkan keuntungan bagi pemegang saham.
Selain rasio marjin kita juga dapat mengukur tingkat pengembalian berdasarkan asset yang kita
miliki yang biasa kita sebut dengan Return on Asset (ROA). Rasio ini mengukur efisiensi
perusahaan dalam pengelolaan investasi pada aktiva dan menggunakannya untuk menghasilkan
keuntungan. ROA mengukur jumlah keuntungan yang diperoleh terhadap tingkat investasi
dalam jumlah aset.
b. Liquidity ratio
Year
Liquidity Ratio

2002
Timken

2002
Ingerso
l

Current Ratio
Quick Ratio
Cash Ratio
Working Capital
2.00
1.50
1.00
0.50

340.00
334.20
330.00

Current Ratio
320.00
314.30 Cash Ratio
310.00

0.00
300.00
Timken

1.53
0.76
0.13
334.20

1.08
0.56
0.09
314.30

Quick Ratio
Working
Capital

Rasio likuiditas merupakan suatu indikator mengenai kemampauan perusahaan untuk


membayar kewajiban jangka pendek pada saat jatuh tempo dengan menggunakan aktiva lancar.
Likuidiatas tidak hanya berkenaan dengan keadaan keseluruhan keuangan perusahaan, tetapi
juga berkaitan dengan kemampuannya mengubah aktiva lancar tertentu menjadi uang kas.
Rasio yang diperhitungkan diantaranya adalah current ratio yaitu mengukur sejauh mana akitva
lancar menutupi kewajiban lancar. Semakin besar perbandingan aktiva lancar dan kewajiban
lancar maka makin tinggi kemampuan perusahaan memenuhi kewajiban jangka pendeknya.
Current ratio rendah menunjukkan masalah dalam likuidasi, tinggi juga tidak bagus karena
menunjukkan banyaknya dana yang menganggur.
Rasio yang diperhitungkan selanjutnya adalah quick ratio atau biasa dikenaldengan acid test
rasio yang juga digunakan untuk mengukur kemampuan suatu perusahaan dalam memenuhi
kewajiban jangka pendeknya. Penghitungannya didapatkan dengan mengurangkan aktiva lancar
dengan persediaan.
Rasio yang tidak kalah pening adalah cash ratio, menunjukkan posisi kas yang dapat menutupi
hutang lancer, merupakan rasio yang menggambarkan kemampuan kas yang dimiliki dalam
manajemen kewajiban lancar tahun yang bersangkutan.
Cash Ratio dapat dihitung dengan formula: Kas : Utang Lancar

c. Leverage Ratio
Year
Leverage Ratios

2002
2002
Timken
Ingersol

Total Debt To Assets


Debt-Equity Ratio

0.13

0.19

0.57
Equity Multiplier
Times interest earned ratio
Cash coverage ratio

5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
-

13.30

4.51
3.70
8.60

10.00
8.31 8.00
6.00
4.00

3.70

2.00
0.00
Timken

3.11
8.31
13.30

14.00
12.00

8.60

0.60

Total Debt To
Assets
Debt-Equity Ratio
Equity Multiplier
Times interest
earned ratio
Cash coverage
ratio

Ingersol

Rasio leverage menunjukkan kemampuan perusahaan menggunakan utang dari luar untuk
membiayai operasi maupun ekspansi. Rasio leverage yang pertama adalah rasio utang (debt
ratio). Didapatkan dengan memperhitungkan: total utang dibagi dengan total aktiva dan hasilnya
dinyatakan dengan persentase.
Rasio berikutnya adalah Debt to Equity ratio, yaitu membandingkan total utang dengan modal
sendiri perusahaan itu. Cara menghitungya adalah membagi total utang dengan total modal dan
hasilnya juga dalam persentase.

d. Turn over ratio

Year
Turn over ratio
Inventory turn over
Days' sales turn over
Receivables turnover
Days' sales in receivables

2002
2002
Timken
Ingersol
4.26
3.44
85.77
106.07
7.06
6.37
51.71
57.30

Total Asset Turn over


Capital intensity

0.93
1.08

8.00

120.00
106.07

7.00
6.00

85.77

4.00
51.71

100.00
80.00

5.00

3.00

0.83
1.21

57.30 60.00
40.00

2.00
20.00

1.00
0.00

Inventory turn over


Receivables turnover
Total Asset Turn over
Capital intensity
Days' sales turn over
Days' sales in
receivables

0.00
Timken

Ingersol

Rasio aktivitas mengukur keefektifan perusahaan dalam memanfaatkan semua sumber daya
yang ada. Rasio aktivitas ini membandingkan antara tingkat penjualan dan investasi pada
berbagai jenis aktiva. Rasio-rasio aktivitas menganggap bahwa sebaiknya terdapat
keseimbangan yang layak antara penjualan dan beragam unsur aktiva misalnya persediaan,
aktiva tetap dan aktiva lainnya.
Perhitngan financial ratio di atas memberikan gambaran kondisi Timken dan Ingersol. Dari
gambaran secara umum rasio-rasio di atas dapat terlihat bahwa kondisi Timken lebih baik sari
Ingersol di tahun 2002.

Bearing Companie
s

Beta

Kaydon Corp.
NN, Inc.

1.25
0.85

Timken

1.10

Commercial Metals

0.63

Metals USA, Inc.

0.38

Mueller Industries

1.08

Precision Castparts
Corp.
Quanex Corp.

1.10

Worthington Ind.

0.49

0.75

Net
Income*

Debt*

Sales*

EBITDA*

$
72.40

$
279.40
$
180.20
$
2,550.10
$
2,441.50
$
943.70
$
955.30
$
2,117.20
$
994.40
$
2,219.90

$
60.10

$
25.40

$
26.20
$
257.20
$
138.20
$
4.00
$
123.90
$
389.60
$
127.00
$
188.00

$
4.70
$
51.50
$
40.50
$
48.80
$
71.20
$
159.40
$
55.50
$
75.20

$
53.10
$
461.20
$
255.60
$
128.70
$
18.20
$
612.40
$
75.60
$
290.90

EBITDA
Interest
Coverage

3.6

Numbe
r of
Shares*
30.3
0

Price
per
Share

EBITDA
/
Sales
%

Enterpr
Value
EBITD

20

21.50%

11.3

6.5

15.4

$9.3

14.5%

7.5

8.6

63.4

$16.8

10.1%

5.9

5.2

28.0

$17.9

5.7%

5.5

0.2

20.2

0.4%

84.9

34.3

$25.9

13.0%

7.3

6.2

52.8

$21.7

18.4%

4.5

5.2

16.4

$34.7

12.8%

5.1

2.4

85.9

$18.7

8.5%

10.1

Selanjutnya kami juga menghitung financial rasio Timken tahun 2002 dibandingkan dengan
perusahaan di industry yang sama dari data Exhibit8.

Dengan memperhitungkan :

Bearing Companies

Kaydo
n

NN
Inc

Timke
n

Commercia
l

Metal
Usa

Mueller
Industries

Precision Castparts Corp.

Q
x

EPS

0.84

0.16

1.70

1.34

1.61

2.35

5.26

PE

23.86

59.96

9.88

13.39

0.00

11.02

4.12

EBITDA/
Sales
%

21.50%

15%

10%

6%

0%

13%

18%

6.00

70.00

5.26

60.00

5.00

50.00

4.00

40.00

3.00
2.00
1.00 0.84
22% 0.16
15%
0.00

2.48

2.35
1.70

10%

1.34
6%

1.83

1.61

0%

30.00
20.00

13%

18%

13%

9%

10.00
0.00

EPS
EBITDA/
Sales
%
PE

Price Earning Ratio (PE) adalah salah satu ukuran dasar dalam analisis saham fundamental.
Dapat dikatakan bahwa, PE adalah rasio harga per lembar saham saat ini (Current Price)
terhadap laba bersih (Earning) perusahaan. Rasio PE menunjukkan kemampuan perusahaan
dalam menghasilkan laba bersih. Semakin kecil PE berarti kinerja perusahaan dalam
menghasilkan laba semakin bagus.

5. cash deal or a stock-for-stock deal?


Proforma
Timken Financial Analysis

2002
Before
7%
140.20

11%
142.25
91.13
401.04
542.68
39.96
1074.81

1226.2
553.9
2748.4

87.85
386.59
523.12
38.52
1036.08
2933.76
*
553.90
4523.74

2933.76*
553.90
4562.47

296.5

317.26

329.12

111.1

111.10
0.00
242.36
670.71
1150.10
1176.40
2326.50
2997.21

111.10
0.00
251.42
691.63
1150.10
1176.40**
2326.50
3018.13

609.1
140.20
3746.51
777.23

609.1
142.25
3769.48
792.99

Net income

51.4

Cash
Receivable
Inventory
Other current assets
Total Current Assets

82.1
361.3
488.9
36
968.3

net property, plant& equipment


Other Asset
Total Assets

Account Payables
Current portion of long term
debt
Notes payable
Other current Liabilities
Total current liabilities
Long term debt
Deferred tax
Total
Total

After

226.5
634.1
350.1
1155.1
1505.2
2139.3

Shareholder equity
609.1
Retained earning
Total
2748.4
EFN
=1226.2+80+130+(1204/8951.3*11133.8)

*All
Torrington
asset is
property and
integble
asset 80 and
130 and
assume asset
torrington
1204/8951.3

**assume 25% of income tax of Torrington


Dari data laporan keuangan Timken tahun 2002 kami menyusun proforma balance sheet
dan net income yang telah ditambahkan dengan projected sales yang akan naik sebesar 7-115.
Kelompok kami menghitung dengan menambahkan operating income Torington
ditambah dengan projected sales Timken yang akan naik sebesar 7-11 % dengan asumsi
menghitung sebesar 7% dan 11 % untuk Penjualan ditahun 2002.

Dari data di atas dapat kami simpulkan bahwa walaupun dengan penambahan kas
sebesar debt 800,000,000. Perusahaan tetap membutuhkan pendanaan sebesar $777.23 untuk
projected sales 7 % dan 792.99 untuk sales 11 %.
Timken sangat memperhitungkan debt to capital (DCR) rationya dalam penentuan rating
obligasi mereka.
Pada data awal menunjukan bahwa Debt/ capital 2002 adalah sebesar

43.09%

(461.2/1070.3). Penerbitan obligasi baru sebesar $800,000,000 akan menaikkan DCR sebesar
62.73 % untuk sales 7 % dan 62.67 % projected sales 11 %. Dengan tingkat DCR yang naik
tersebut tentu saja akan berdampak pada penurunan rating bond perusahaan.
Timken sebaiknya mempertimbangkan Dana yang masih dibutuhkan yang dapat dilihat
pada EFN dengan menerbitkan saham baru, dampaknya akan menaikkan nilai DCR perusahaan
menjadi 45.24 % dan 44.95% dimana masih termaksud dalam Rating BBB.
Bila Debt to capital tidak dipertahankan akan menurunkan rating Timken menjadi junk.
Hal ini akan merugikan perusahaan dimana biasanya institutional investor diantaranya mutual
fund, dana pension, discretionary fund akan angkat kaki dari investasi tersebut.
Bagi investor yang bertahan, dengan melihat resiko yang semakin tinggi, mereka juga
akan meminta interest yang lebih tinggi dari rating BBB yang sebelumnya karena menanggung
resiko yang lebih.
Efek domino akan semakin meningkat yaitu dengan interest yang semakin naik akan
menyebabkan trade off terhadap harga bond, mungkin pada awalnya bond tersebut dijual at par
menjadi dibawah harga (discount).

Liquidity ratio
Liquidity
Ratio

20022002 7%

200211%

Current Ratio

1.53 1.54

1.55

Quick Ratio

0.76 0.76

0.77

0.13 0.13
334.2

0.13

Cash Ratio
Working

365.3
0 7

Capital

1.80
1.60

390.00
383.18
1.55
380.00

1.54

1.53

1.40

383.1
8

370.00

365.37

1.20

360.00

1.00
0.80
0.60

350.00
0.76

0.76

0.77

334.20

330.00

0.40
0.20

340.00

320.00
0.13

0.13

0.13

0.00

310.00
300.00

2002

2002-7% 2002-11%

Leverage ratio

Leverage Ratios

20022002 7%

200211%

Total Debt To
Assets

0.09

Debt-Equity Ratio
Equity Multiplier

0.32
0.10
0.10
3.50
2.55
2.55

0.04

0.04

Current Ratio
Quick Ratio
Cash Ratio
Working Capital

4.00
3.50

3.50
3.00

2.55

2.50

2.55
Total Debt To Assets

2.00

Debt-Equity Ratio
Equity Multiplier

1.50
1.00
0.50

0.32
0.09

0.10
0.04

2002

0.10
0.04

2002-7%

2002-11%

Proses akuisisi Timken terhadap Torington sebaiknya dilakukan dengan membayarkan


secara tunai kepada Ingersol, ilustrasi dapat dilihat pada NPV yang dihasilkan oleh Torrington :

1999

2000

2001

2002

2003E

2004E

2005E

2006E

2007E

Net sales
Operating
income
Sales growth

$1,239.50
$ 145.70

$1,161.00
$ 172.60

$1,004.30
$ 78.00

$1,204.00
$ 85.20

$1,282.00
$ 90.70

$1,365.30
$ 96.60

$1,454.10
$ 102.90

$1,548.60
$ 109.50

$1,649.20
$ 116.70

-6.3%

13.5%

19.9%

6.5%

6.5%

6.5%

6.5%

6.5%

Operating
margin
Capital
expenditures
Depreciation
expense
OCF

11.8%

14.9%

7.8%

7.1%

7.1%

7.1%

7.1%

7.1%

7.1%

84.00

85.00

45.00

41.00

$ 175.00

$ 130.00

$ 140.00

$ 150.00

$ 160.00

75.00

77.00

79.00

80.00

90.00

96.00

$ 102.00

$ 108.50

56.60

58.90

61.50

65.20

47.97

45.96

44.18

43.12

Initial Outlay
NPV

$
(130.00)
$ 181.14
$
51.14

84.20

$
(0.10)
$
(0.09)

NPV Torrington dengan mempertimbangkan WACC 8.62%


Pembayaran akuisisi dianggap tidak efektif karena dengan initial cost yang dikeluarkan
sebesar $130 hanya akan memberikan NPV yang dihasilkan oleh Torington sebesar $51.14.
Pemilihan akuisisi dari pemberian saham akan berpengaruh pada non financial dimana akan
memberikan control kepada Ingerson dalam penentuan kegiatan perusahaan dengan memberikan

kepemilikan sebagai saham pengendali. Bagaimana pun perusahaan masih mempunyai EFN
yang harus dipenuhi.
6. Risiko yang dihadapi Ingersoll-Rand apabila menerima Timken mengakuisisi
Torrington:
Dengan menerima saham Timken sebagai pembayaran atas pembelian Torrington, maka
Ingersoll-Rand akan menghadapi beberapa risiko sebagai berikut:
1

Valuasi saham yang tidak tepat

Apabila harga saham Timken yang menjadi acuan pada saat pembelian tidak seusai dengan
nilai yang seharusnya dibayarkan, maka Ingersoll-Rand akan menghadapi risiko kerugian
karena harga yang diterima akan menjadi lebih rendah dibandingkan dengan harga yang
seharusmya.
2

Risiko perubahan harga saham

Seandainya valuasi saham Timken pada saat pembelian Torrington telah dilakukan dengan
tepat, Ingersoll-Rand masih menghadapi risiko terjadinya perubahan harga saham di masa
depan.

Berbeda dengan pembelian putus dengan menggunakan uang, pembelian dengan

menggunakan pembayaran berdasarkan saham akan mengakibatkan pihak penjual menanggung


risiko atas kinerja perusahaan pembeli di masa yang akan datang.
Apabila perusahaan yang mengakuisisi memiliki kinerja yang baik dan mampu
memenuhi ekspektasi pasar, maka harga saham akan terapresiasi sehingga meningkatkan nilai
pembayaran yang diberikan kepada perusahaan penjual di samping juga tetap memberikan arus
kas berupa deviden.
Namun sebaliknya, apabila ternyata akuisisi tersebut tidak berjalan seperti yang diharapkan dan
gagal memenuhi ekspektasi investor, maka harga saham akan turun dan menurunkan nilai
pembayaran kepada perusahaan penjual.

DAFTAR REFERENSI

Nurhayati, Euis. Metode Penilaian Bisnis (Business Valuation) Dalam Merger dan Akuisisi
Suatu Perusahaan. 2009. Bandung.