Cet article est disponible en ligne ladresse :

http://www.cairn.info/article.php?ID_REVUE=RFG&ID_NUMPUBLIE=RFG_157&ID_ARTICLE=RFG_157_0169

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

par Michel ALBOUY
| Lavoisier | Revue franaise de gestion
2005/4 - n 157
ISSN 0338-4551 | pages 169 188

Pour citer cet article :

Albouy M., Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?, Revue franaise de gestion 2005/4, n 157,
p. 169-188.

Distribution lectronique Cairn pour Lavoisier.

Lavoisier. Tous droits rservs pour tous pays.
La reproduction ou reprsentation de cet article, notamment par photocopie, n'est autorise que dans les limites des
conditions gnrales d'utilisation du site ou, le cas chant, des conditions gnrales de la licence souscrite par votre
tablissement. Toute autre reproduction ou reprsentation, en tout ou partie, sous quelque forme et de quelque manire
que ce soit, est interdite sauf accord pralable et crit de l'diteur, en dehors des cas prvus par la lgislation en vigueur
en France. Il est prcis que son stockage dans une base de donnes est galement interdit.

10/Albouy/157 23/08/05 10:40 Page 169

DOSSIER
PAR MICHEL ALBOUY

Peut-on encore croire

lefficience des marchs

financiers?
Les marchs financiers
sont-ils efficients ? Dans
quelle mesure la finance
comportementale remet en
question le paradigme de
lefficience des marchs
financiers ? Aprs un bref
rappel de ce que lon
entend par efficience des
marchs et des
consquences de cette
hypothse sur la gestion
financire des entreprises,
lauteur aborde la remise
en cause de cette
hypothse. Il traite de la
mise en vidence des
anomalies sur les marchs
et de lapport de la finance
comportementale cette
remise en cause avec les
phnomnes de sur et
sous-ractions, les modles
de rtroaction, le match
entre les investisseurs
intelligents et les autres, et
enfin, des comportements
non conformes la thorie
standard.

ans une revue trs fouille de la littrature sur

le fonctionnement et lefficience des marchs
financiers europens publie en 1984,
G. Hawawini recensait plus de 280 rfrences de travaux scientifiques concernant 14 pays europens allant
de lAllemagne au Royaume-Uni1. Son travail visait
faire connatre la communaut internationale acadmique et professionnelle en finance des travaux raliss sur les marchs europens et qui ntaient pas ou
peu connu du fait de la barrire de la langue, de la
faible diffusion des revues dans lesquels ils taient
publis ou encore parce quils restaient ltat de
thses ou de working papers.
La plupart de ces travaux recenss taient fonds sur des
tests statistiques similaires ceux utiliss par les
chercheurs pour tudier le comportement des marchs
financiers amricains et leur efficience. cette poque,
et bien que cela soit toujours le cas (mais dans une proportion moindre), les marchs daction europens taient
caractriss par de plus faibles montants de capitalisation
et de plus faibles volumes de transaction que le NYSE

1. Les pays concerns taient : Allemagne, Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, France, Grce, Italie, Hollande, Norvge, Espagne,
Suisse, Sude, Royaume-Uni.

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 170

170

Revue franaise de gestion

(New York Stock Exchange). Lide gnralement rpandue cette poque tait que, du
fait de ces plus faibles capitalisations et
volumes de transaction, les marchs europens devaient tre inefficients, tout au
moins informationnellement. En dautres
termes, que ces marchs devaient sajuster
plus lentement au flux des nouvelles informations pertinentes et que les prix nintgraient pas toute linformation disponible.
Dune faon surprenante pour les non spcialistes, la revue exhaustive de la littrature
ralise par Hawawini montrait quil nen
tait rien et que les marchs financiers europens se comportaient, de rares exceptions
prs, comme leur grand frre amricain :
cest--dire quils taient efficients2. Ainsi
lhypothse de lefficience des marchs
daction (Efficient Market Hypothesis :
EMH) tait valide mme sur les petits
marchs europens.
Vingt annes plus tard, et suite de nombreux travaux empiriques toujours plus
sophistiqus, cette hypothse de lefficience des marchs financiers est remise en
question par la communaut scientifique
des financiers, tout au moins par une partie
dentre elle. La remise en cause de lEMH
a t difficile faire tant les preuves de
lefficience avaient t accumules et que la
croyance tait bien tablie dans la communaut. Il faut dire que cette hypothse
defficience est bien commode et quelle
rend beaucoup de services aux professeurs
de finance. Dans cette remise en question,
lapproche de la finance comportementale a
jou un rle non ngligeable.

I. LA THORIE DES MARCHS

EFFICIENTS ET SES
CONSQUENCES POUR
LA FINANCE
Comme le rappelle Aftalion (2004), il y a
plus de 100 ans que Louis Bachelier a montr dans sa Thorie de la spculation
(1900) que, sur un march boursier, ni les
acheteurs ni les vendeurs ne peuvent raliser des profits systmatiques et que les prix
sur un tel march suivent une marche alatoire. Plus tard, en 1934 Working tablit
quil ny avait pas de corrlations entre les
variations successives des prix sur divers
marchs et Kendall (1953) devait obtenir
des rsultats similaires pour la Grande-Bretagne. Quelques annes plus tard, Samuelson (1965) dmontra dans un article rest
clbre que des prix correctement anticips
fluctuaient de faon alatoire. En effet, si le
march a intgr toutes les informations
disponibles et pertinentes, seules de nouvelles informations non connues du march et non anticipes par construction
peuvent faire varier les cours de faon alatoire. Ainsi, la thorie des marchs efficients tait ne.
Cest vraisemblablement Fama (1970)
que lon doit le rayonnement de cette thorie dans les milieux acadmiques de la
finance. Selon cet auteur3, on peut distinguer trois formes defficience en fonction
des informations considres :
lefficience faible lorsque linformation
est reprsente par lensemble des cours
passs ;

2. Parmi les travaux cits pour la France on retrouve les noms de professeurs bien connus : Albouy, Augros, Bertonche, Dalloz, Dumontier, Galesne, Hamon, Hawawini, Husson, Jacquillat, Navatte, Solnik, etc.
3. Voir larticle de Hamon (2003) sur luvre scientifique de cet auteur.

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 171

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

lefficience semi-forte lorsquon considre toutes les informations publiques disponibles (chiffres comptables, annonces
doprations financires : dividendes,
rachats dactions, augmentations de capital,
etc.) ;
lefficience forte lorsquon considre
lensemble des informations existantes y
compris celles non rendues publiques dtenue par les initis .
Selon Fama (1991), un march est efficient
(informationnellement) si une prvision
profitable est impossible pour les acteurs du
march. Cette dfinition reprend celle de
Jensen (1978) qui tient compte des frais de
transaction et de ceux lis lactivit de
prvision.
1. Les preuves de lefficience
des marchs
Comme nous le mentionnons dans lintroduction de cet article, les preuves scientifiques de lefficience des marchs se sont
accumules au fil du temps et sur tous les
marchs du monde. La quantit dtudes
empiriques ralises sur ce thme est vritablement impressionnante et il est hors de
question de faire ici une revue exhaustive
de la littrature. Lobjet de cette section est
seulement de rappeler rapidement comment
la recherche en finance a procd pour valider lEMH, cest la raison pour laquelle
nous ne citons aucun auteur. Les mthodologies utilises pour tester lEMH peuvent
se rpartir en deux grands groupes : les tests
sur les sries temporelles de cours boursiers
et les tudes dvnements.

171

Les tests sur les sries temporelles

Ces tests statistiques raliss sur des sries
de cours boursiers passs consistent tester
le caractre alatoire des variations de
cours : la clbre random walk. Lide de
base est de voir sil est possible de battre
le march en utilisant des martingales ou
encore des mthodes danalyse technique,
appele galement chartisme du fait du
recours des graphiques (ou charts), pour
anticiper les volutions des cours futurs.
Bref, si lutilisation des cours passs est
dun quelconque intrt pour prvoir le
futur. Si tel nest pas le cas, on dira alors
que toute linformation des prix passs est
contenue dans le cours actuel et quune telle
analyse est inutile. Si des tendances existent
vritablement dans lvolution des cours
boursiers, alors il doit tre possible dobserver des sries de hausses ou de baisses
conscutives en moyenne plus longues ce
que le hasard prdit. Toutes les tudes, et
elles sont trs nombreuses4 , ralises sur
des sries temporelles de cours, montrent
queffectivement la marche au hasard est
une hypothse qui ne peut pas tre rejete.
Une autre technique consiste voir sil est
possible de faire des gains partir de stratgies utilisant la mthode des filtres. Cette
mthode consiste dfinir des rgles
dachat et de vente dactions en fonction
dune variation donne. Par exemple, un
filtre 3 % consiste vendre un titre sil a
baiss de 3 % par rapport au prcdent
cours dachat et lacheter dans le cas
inverse. On peut utiliser galement la technique des moyennes mobiles et voir si elle

4. La multiplicit des tudes sexplique par lengouement que ces recherches ont suscit dans la communaut acadmique et galement par la facilit raliser de telles recherches caractre scientifique partir de donnes aisment accessibles.

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 172

172

Revue franaise de gestion

permet de faire des gains suprieurs ceux

dune stratgie passive (appele encore buy
and hold strategy). Cest ainsi quon sera
acheteur si la courbe des cours coupe la
hausse la moyenne mobile 50 (ou 100)
jours et quon vendra dans le cas inverse.
Lensemble des tests raliss sur les sries
temporelles des cours observs sur tous les
marchs aux tats-Unis, en Europe mais
galement au Japon, ont montr, compte
tenu des technologies conomtriques de
lpoque, que les variations de cours futurs
ne dpendaient pas de leur pass. Mme si
certaines tudes ont pu mettre en vidence
des (petits) gains systmatiques lis de
telles stratgies, ces derniers apparaissent
comme tant infrieurs aux cots de transactions gnrs par de telles stratgies. Par
ailleurs, comme la plupart des tests sont
raliss sur des chroniques de cours passs,
ils supposent gnralement que la dcision
dachat ou de vente est instantane et que
lordre est immdiatement excut ; ce qui
est dans la pratique difficile faire. Grce
toutes ces trs nombreuses tudes empiriques, les preuves scientifiques de la
marche alatoire des cours boursiers se sont
accumules au fil du temps et cest ainsi
que lhypothse defficience faible a progressivement fait son chemin et est devenue
un vritable paradigme dans la communaut acadmique.

sible les informations nouvelles et ds lors

les cours doivent sajuster en consquence.
Si lajustement prenait du temps il serait
possible den profiter et ceci de faon systmatique. Encore une fois, de trs nombreuses tudes dvnement ont t ralises sur tous les marchs financiers et sur
pratiquement toutes les annonces susceptibles dtre tudies : annonce de rsultats,
de dividendes, dacquisitions, dmission
dactions ou de dobligations, de distribution dactions gratuites ou de division dactions, etc. La principale difficult dans ce
genre dtudes est disoler lvnement du
flot dinformations vhicul sur les socits
et de connatre la date prcise o le march
est inform. Afin dliminer les diffrents
bruits lis des cas particuliers on va raisonner sur un grand nombre de titres, dgager une fentre dobservation autour de la
date dvnement et calculer la raction du
march laide des rentabilit anormales
cumules (CAR : Cumulative Abnormal
Return).
Si on note Ri,t le taux de rentabilit observ
du titre i pendant la priode t (un jour par
exemple) et E(Ri,t) le taux de rentabilit
espr, par exemple laide du modle de
march ou du MEDAF, la rentabilit anormale, note ARi,t est dfinie par la diffrence des deux taux :

Les tudes dvnements

Et la rentabilit anomale cumule du titre i

(CARi) sur une priode dobservation (t = 1
T) est telle que :

Un march qui ne ragirait pas une information publique comme par exemple lannonce dune opration de fusions et acquisition, dune mission dactions nouvelles,
ou encore dune hausse du dividende, serait
lvidence un march bien peu efficient.
En effet, un march est dautant plus efficient quil intgre le plus rapidement pos-

ARi,t = Ri,t E(Ri,t )

CARi = ^ ARi,t
t=1

En mesurant des rentabilits anormales

cumules sur un chantillon de titres il est
donc possible de voir ce quest, en

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 173

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

moyenne, la raction du march lannonce dun vnement.

La plupart des tudes empiriques ont montr quaprs lannonce de lvnement, les
rentabilits anormales cumules se stabilisaient rapidement, indiquant que la
moyenne des alas est nulle et quen consquence il ny a ni sur-raction ni ajustement
retard. Ces trs nombreuses tudes ont
naturellement contribu renforcer lide
que les marchs taient efficients. La popularit de la mthodologie des tudes dvnement est devenue tellement grande
quelle est utilise mme par des chercheurs
travaillant dans dautres domaines que la
finance (stratgie, GRH, etc.). Le paradoxe
dans certains travaux tant que la raction
du march est considre comme variable
explicative dans des modles ou les auteurs
ne croient que modrment lefficience
des marchs financiers !
2. Les leons de lefficience des marchs
La force du paradigme de lefficience des
marchs financiers vient non seulement des
preuves empiriques fournies par de trs nombreux travaux raliss sur pratiquement
toutes les places financires existantes, mais
galement de la vision de la finance quelle
permet de dessiner. Avec lEMH le monde
devient plus simple et il est possible de btir
toute une thorie financire notamment partir dun raisonnement darbitrage. Cest ainsi
quont pu tre drivs les clbres propositions de Modigliani et Miller sur la structure
financire (1958) et la politique de dividende
(1961) de la firme, ou encore le modle doption de Black et Scholes (1973) pour ne citer
que ces deux minentes contributions5.

173

Enfin, lEMH est bien utile tous les

chercheurs qui veulent tudier les ractions du march lannonce doprations
grce la mthodologie largement prouve des tudes dvnement . noter
que cette mthodologie est non seulement
utilise pour tudier limpact doprations
financires comme les fusions-acquisitions,
les augmentations de capital, lmission de
dettes, le versement de dividendes, le rachat
dactions, etc. mais galement pour des
dcisions comme le remplacement des dirigeants, lannonce dun plan de licenciement, etc. Cest bien parce que les marchs
sont supposs efficients quon va pouvoir
attribuer un contenu informationnel lannonce qui est faite.
Dans leur ouvrage, qui est devenu une vritable rfrence pour tous les professeurs et
tudiants en finance, Richard Brealey et
Stewart Myers (1981), prsentent en six
leons les implications de lefficience des
marchs pour les gestionnaires financiers.
Les marchs nont pas de mmoire
Lefficience de forme faible nous enseigne
que les cours passs et leurs variations ne
contiennent aucune information sur les
cours futurs. En dautres termes que lanalyse des cours passs ne permet pas de prvoir le futur. Pourtant, on peut observer que
les grants de portefeuille et les dirigeants
dentreprises ne se comportent pas toujours
de la sorte. Par exemple, ils rechignent
mettre des actions lorsque les cours ont
bien baiss ; ils ont tendance attendre un
rebond sur la base des cours anciens. A
contrario, on observe que les missions de
titres ont tendance se faire dans des

5. Nous pourrions naturellement citer bien dautres contributions reposant sur le clbre raisonnement darbitrage.

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 174

174

Revue franaise de gestion

priodes de marchs hauts , comme si on

pouvait profiter aussi facilement dune
survaluation .
Vous pouvez faire confiance au cours
de Bourse
Sur un march financier efficient les investisseurs peuvent faire confiance au march
pour valuer correctement les actions des
socits dans la mesure o toute linformation disponible est intgre dans les cours.
Cela signifie que, sur longue priode, il
nest pas possible pour un grant de portefeuille de faire des performances ajustes
pour le risque systmatiquement suprieures au march. De mme, le travail
danalyse financire et dvaluation ne peut
tre quun exercice coteux qui ne produit
aucun bnfice. Tout au plus, comme lont
montr Grossman et Stiglitz (1980), les
revenus de ce travail ne peuvent au plus que
couvrir les frais engags.
Il nexiste pas dillusions financires
Selon lEMH, seuls les cash-flows futurs
comptent pour valuer lentreprise : les
investisseurs ne sont pas dupes des manipulations comptables visant grer le
rsultat. Cette consquence devrait rjouir
tous ceux qui craignent dtre les victimes
de telles manipulations comptables. De
mme, certaines oprations financires
comme les rachats dactions ou les distributions dactions gratuites ne sont pas susceptibles de crer de la valeur.
Faites vous-mme vos arbitrages ou votre
diversification
Sur un march efficient, il nexiste pas de
prime de rentabilit pour des montages que
les investisseurs peuvent faire eux-mme.
Par exemple, le fait quune firme soit diver-

sifie ne peut pas lui permettre doffrir une

meilleure rentabilit (ou valorisation) que si
elle ne ltait pas dans la mesure o les
investisseurs peuvent trs bien dupliquer
cette diversification eux-mme. Ainsi, la
prime la diversification nexisterait pas et
cela explique pourquoi le march prfre
des firmes pures (cest--dire oprant
sur un secteur dactivit bien dfini). Le raisonnement est identique pour la prime
lendettement ou leffet de levier en
absence davantage fiscal allou une
source de financement (gnralement la
dette travers la dductibilit des frais
financiers).
Les actions sont de parfaits substituts
entre elles
Puisque tous les investisseurs bnficient
des mmes informations et que seul le
couple rentabilit-risque compte, personne
ne voudra dune action qui aurait une prime
de risque infrieure celle des autres titres
(et inversement). Son prix sajustera donc
en fonction de cette prime et non par quilibrage dune offre et dune demande. Cette
demande (trs) lastique pour les titres fait
que la vente de blocs importants dactions
ne doit pas entraner de baisse de valeur sur
un tel march ; tout au moins tant que lon
peut convaincre les autres investisseurs que
cette vente nest pas motive par une information prive.
Apprenez dchiffrer les donnes
du march
Si les marchs intgrent toute linformation
disponible, les cours de Bourse et dune
faon gnrale toutes les donnes produites
par les marchs (taux dintrts, taux de
change, options, futures, etc.) peuvent nous
donner des indications prcieuses sur le

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 175

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

futur des entreprises ou des pays. En fait, ce

sont les meilleurs indicateurs pour asseoir
une dcision. Ainsi, lvolution du cours
des actions et des obligations nous renseigne autant (et mme mieux) que les
informations comptables sur lavenir de
lentreprise dans la mesure o dune part, la
valeur de march a intgr ces donnes
comptables et que dautre part, le march
va prendre en compte dautres variables
externes lentreprise (volution des taux
dintrt, taux de change, prix des matires
premires, etc.).
II. LA REMISE EN CAUSE DE
LEFFICIENCE DES MARCHS
FINANCIERS
La remise en cause du paradigme de lefficience des marchs financiers sest nourrie
de la mise en vidence de phnomnes
constituants des anomalies par rapport
aux prceptes de la thorie et dune contestation plus radicale des hypothses de comportement des investisseurs et de leur rationalit. Cest partir du dbut des annes 1980
que des rsultats empiriques ont commenc
jeter un doute sur lhypothse defficience
des marchs (EMH). Ces observations ont
t qualifies danomalies dans la mesure o
les chercheurs avaient du mal expliquer
leur existence. Ces anomalies ont contribu
branler chez certains chercheurs la
confiance dans lEMH. Lattaque la plus
radicale se trouve aujourdhui chez les
tenants de la finance comportementale.
1. La mise en vidence des anomalies
Il existe aujourdhui un trs grand nombre
de travaux empiriques qui ont mis en vidence des anomalies par rapport aux enseignements de la thorie de lefficience des

175

marchs financiers. Faire une revue exhaustive de ces recherches dpasse le cadre de
cet article. Cest la raison pour laquelle
nous nous en tiendrons qu une liste limite de ces anomalies ; lobjectif tant de
montrer que la thorie de lefficience na
pas t pargne par les chercheurs en
finance et que ceux-ci nont eu de cesse de
traquer les carts entre lEMH et les donnes du march.
Les effets saisonniers et leffet petite firme
En 1981, Banz publiait un article mettant en
vidence un effet petite firme : les taux
de rentabilit observs sur les petites capitalisations taient en moyenne suprieurs
ceux des grandes. Cette observation constituait de toute vidence une anomalie par
rapport lEMH. Mais est-il possible de
profiter de cet effet ? Si lon tient compte
des cots de transaction lis aux oprations
dachat-vente dactions peu liquides, il
semble que la rponse soit ngative. Du
reste, tous ceux qui ont voulu exploiter rellement cet effet petite firme, nont pas
gagn systmatiquement plus que le march ajust pour le risque.
De nombreux chercheurs ont mis en vidence des effets saisonniers dans les taux de
rentabilit des actions. Cest ainsi que
French (1980), Gibbons et Hess (1981) ont
trouv des diffrences statistiquement
significatives entre les rentabilits des jours
de la semaine. Selon ces auteurs, leffet
week-end se traduirait par des taux de rentabilit moyens ngatifs le lundi et positifs
en fin de semaine. Ainsi, un investisseur qui
achterait des actions la clture du lundi
et les revendraient le vendredi la clture
pourrait gagner systmatiquement de largent. Cependant, il apparat que cette strat-

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 176

176

Revue franaise de gestion

gie (observe sur le pass) ne permet pas de

couvrir les cots de transaction.
Un autre effet saisonnier a t constat
lchelle de lanne. Il sagit de leffet janvier. Selon cet effet, les rentabilits obtenues en janvier seraient plus leves que
celles des autres mois de lanne ; plus particulirement pour les petites capitalisations. Diverses explications, plus ou moins
convaincantes, ont t avances pour expliquer ce phnomne. Mais la question essentielle est toujours la mme : aurait-il t
possible de profiter de cet effet pour faire
systmatiquement des profits anormaux ?
Outre le fait que cet effet a eu tendance
sattnuer avec le temps (du fait de lapprentissage du march ?), il semble que, l
encore, la rponse soit ngative compte
tenu des cots de transaction et de la
moindre liquidit des titres concerns.
Limpact de lincorporation dun titre
dans les indices
Chacun peut constater limportance que les
grands indices (S&P 500, Dow Jones, CAC
40, etc.) ont pris pour les investisseurs. Cet
attrait pour les indices a t renforc par la
gestion dite indicielle, cest--dire le fait
quun grant cherche reproduire la performance dun indice. Il nest donc pas
tonnant de constater que lorsquun titre
fait son entre dans un indice (ou en sort)
son cours bnficie dune hausse (baisse).
Selon Schleifer (1986) cette hausse peut
atteindre 3 % et ce constat se trouve en
contradiction avec lhypothse defficience
des marchs qui nous enseigne que les
actions sont de parfaits substituts entre
elles. Et puis comment justifier sur la base
des fondamentaux dune entreprise que sa
valeur augmente avec son incorporation
dans un indice ?

Les introductions en Bourse

Les introductions en Bourse (Initial Public
Offerings ou IPO) constituent galement un
terrain riche pour observer des anomalies.
En effet, de nombreuses tudes, ont mis en
vidence le fait que les socits introduites
pour la premire fois sont gnralement
sous-values. Selon Ibbotson (1975), ce
phnomne se traduit par des taux de rentabilit court terme statistiquement suprieurs au march. Il serait donc possible de
senrichir en achetant systmatiquement
des titres nouvellement introduits. Par
contre, il semblerait qu long terme (5 ans)
les actions des IPO sous-performent par
rapport au march. Ce double phnomne
est difficilement explicable par lEMH. L
encore, de nombreuses explications ont t
fournies pour justifier une sous-valuation
lintroduction : volont des dirigeants de
russir lopration en affichant un prix
attractif, engouement systmatique des
investisseurs pour ces oprations, etc.
Lexcs de volatilit
Shiller (1981, 1984) a t lun des premiers
sintresser lexcs de volatilit des
marchs. Pour dmontrer sa proposition il a
cherch voir si les variations de dividendes principale variable cense expliquer la valeur des actions dans la thorie
traditionnelle pouvaient expliquer les
fluctuations des cours des actions. Pour cela
il a tudi la relation entre la variance des
prix de march et la variance de la valeur
fondamentale des actions. La valeur fondamentale est calcule partir de la chronique
des dividendes passs en utilisant le clbre
modle de Gordon-Shapiro. Shiller montre
ainsi que la volatilit des prix de march est
en fait trs largement suprieure celle de
la valeur fondamentale, ce qui montrerait

10/Albouy/157 9/08/05 12:44 Page 177

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

lexcessive volatilit des marchs et leur

comportement irrationnel. Cette excs de
volatilit des cours par rapport la valeur
fondamentale a relanc la controverse sur
lefficience des marchs et leur rationalit.
Comme Albouy et Dumontier (1992) le
font remarquer, largumentation de Shiller
est cependant contestable et insuffisante
pour prouver linefficience et lirrationalit
du march. Au-del des critiques dordre
statistique, lintuition fondamentale qui justifie la plus grande rgularit de la courbe
des prix calculs est quelle reprsente la
valeur actuelle des dividendes connus expost tandis que les cours reprsentent la
valeur actuelle des dividendes anticips.
Ainsi, une modification du dividende courant implique une rvision de toute la srie
des dividendes anticips et donc un impact
important sur les cours observs. Il en est
de mme pour une rvision du taux dactualisation. En revanche, la courbe des prix
calculs utilisant, par construction, la
connaissance parfaite des dividendes expost nintgre aucune rvision des anticipations ce qui a ncessairement pour consquences une volatilit moins forte des prix.
2. Lapport de la finance
comportementale
Dans les annes 1990, les discussions
scientifiques sur lefficience des marchs
sloignrent des analyses conomtriques
sur les sries temporelles des cours, des
dividendes et des bnfices pour se concentrer sur le dveloppement de modles utilisant des variables psychologiques en relation avec les marchs financiers. Conforte
par la mise en vidence de nombreuses anomalies, la finance comportementale commenait acqurir sa reconnaissance acadmique. partir de 1991, Richard Thaler

177

et Robert Shiller entreprirent une srie de

confrences sur la finance comportementale
et de nombreux sminaires suivirent. Des
ouvrages runissant les travaux mens dans
ce domaine commencrent tre publis
comme celui de Shleifer (2000), ceux de
Shefrin (2000, 2001) et ceux de Thaler
(1993, 2003).
Suivant largumentation dveloppe par
Shiller (2002) il est possible de montrer
lapport de la finance comportementale
pour comprendre le fonctionnement des
marchs laide de deux axes de
recherches : les modles de feedback et les
obstacles largent intelligent ou smart
money. Mais avant de discuter ces arguments il convient de prsenter ce qui est
considr comme tant au cur du comportement irrationnel des acteurs du march,
savoir leurs sur et sous-ractions.
Les sur et les sous-ractions des marchs
Un des premiers articles consacr aux anomalies de rentabilit des actions long
terme des actions est celui de DeBondt et
Thaler (1985). la question pose dans le
titre de leur article les marchs surragissent-ils ? , ils rpondent par laffirmative. lappui de leur dmonstration, ils
montrent quen classant sur des priodes de
trois cinq ans les actions cotes sur le
NYSE selon leurs performances, les
gagnants sur le pass ont tendance devenir les perdants sur le futur et vice versa.
Pour battre le march long terme il suffirait donc dacheter les titres ayant sousperform et de vendre ceux qui ont sur-perform.
Selon DeBondt et Thaler ce phnomne
serait d la sur-raction des investisseurs. En formant leurs anticipations, ils
attribueraient trop dimportance aux per-

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 178

178

Revue franaise de gestion

formances passes des socits et pas

assez au fait que les performances tendent
se retourner. Cette sur-raction linformation passe serait conforme aux prdictions de la thorie de la dcision comportementale (Behavioral decision theory) de
Kahneman et Tversky (1982). D. Kahneman, psychologue de formation et prix
Nobel dconomie, a dmontr que les
individus se comportent systmatiquement
de manire moins classique que les financiers classiques ne le pensent. Comme le
souligne J. Stiglitz, un autre prix Nobel
dconomie, ses travaux montrent non
seulement que les individus agissent parfois diffremment des prdictions thoriques conomiques standard, mais galement quils le font rgulirement,
systmatiquement, et dune manire qui
peut tre comprise et interprte au travers
dhypothses diffrentes qui entrent en
comptition avec celles utilises par les
conomistes traditionnels .
Dans la mme veine, Lakonish, Shleifer et
Vishny (1994) montrent lintrt dune stratgie contraire lvolution du march en
se fondant sur ltude des ratios comme le
bnfice par action sur cours (BPA/P), le
cash-flow/capitalisation boursire, et le
ratio de la valeur comptable de la firme sur
sa valeur de march. Ils prconisent dacheter les valeurs ayant des ratios levs (donc
des valeurs sous-values ), de les
conserver pendant cinq annes et de les
vendre lorsque ces ratios deviennent
faibles. Ainsi la stratgie consistant acheter des titres dlaisss (value stock) dgagerait de meilleures performance long terme
que celle consistant acheter les titres la
mode (glamour stock). Les raisons de cette
stratgie gagnante sexpliqueraient, selon
Lakonish, Shleifer et Vishny, par le fait que

les investisseurs auraient tendance surestimer, partir des bonnes performances

passes, les performances futures des
firmes glamour par rapport celles qui sont
dlaisses.
Mais dautres travaux ont galement montr qu court terme, les marchs avaient
tendance prolonger les tendances. Ainsi,
Jegadeesh et Titman (1993) montrent avec
une mthodologie trs sophistique, utilisant galement des portefeuilles de
gagnants et de perdants constitus sur des
priodes de seulement six mois, que des
rentabilits anormales apparaissent. En
effet, pendant les sept premiers mois suivants la constitution des portefeuilles, les
rentabilits des portefeuilles de winners
sont suprieures celles des loosers, puis
curieusement le phnomne sinverse. Il
serait donc possible dextrapoler le rendement des actions dans la mesure o celles
qui ont offert la meilleure performance sur
six mois continueraient offrir des taux de
rentabilit suprieurs dans les sept mois
suivants.
Pour les tenants de la finance comportementale, ces rsultats tendent accrditer la
thse de linefficience des marchs financiers et leur incapacit attribuer une
vraie valeur aux actions. En effet, sur un
march efficient, les investisseurs ne peuvent pas se tromper systmatiquement et
dans le mme sens. Or, le fait que les investisseurs attribuent un poids trop important
au pass peut tre source de sur ou de sousractions.
Les modles de rtroaction (feedback)
Qui na pas t tent dacheter des actions
lorsque les cours montent afin de profiter de
la hausse ? Quand les prix montent, enrichissant ceux qui ont achet, la rumeur se

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 179

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

rpand par les mdias, le bouche

oreille fonctionne et dautres investisseurs se mettent acheter entretenant ainsi
la hausse. Un feedback positif se met alors
en place. Limportant ce stade nest plus
de savoir si laction est son juste prix sa
valeur fondamentale mais danticiper ce
que les autres vont faire. La hausse entretient alors la hausse et le march se dconnecte de la ralit conomique. Afin de justifier les prix atteints, comme lors de la
bulle des valeurs technologiques en 2000,
les zlateurs6 parlent alors de nouvelle
re ou de nouveaux modles dvaluation.
Cest ainsi que les justifications les plus
sophistiques (par exemple les modles
doptions appliques aux valeurs internet)
comme les plus simples (par exemple la
valeur dun abonn potentiel pour un valuer une entreprise de tlcommunication)
sont avances. Le march ayant raison, il
doit bien exister une raison la hausse. Si le
feedback nest pas interrompu il va se former une bulle spculative. La hausse
des cours, entretenue seulement par des
anticipations sur les prix futurs, arrive tt
ou tard un niveau insoutenable et la bulle
explose.
Cette thorie du feedback est trs vieille,
mme si elle est peu cite dans les manuels
de finance. La spculation sur les tulipes
dans les annes 1630 en Hollande est un
exemple clbre de ce mcanisme de feedback. Curieusement, il semble que jusqu
une poque rcente, ce phnomne nait pas
reu toute lattention quil mritait de la
part des chercheurs. Pourtant lexistence du
feedback est supporte par des expriences

179

psychologiques. Shiller cite ainsi les travaux dAndreassen et Kraus (1988) qui
montrent que lorsquon montre des
squences historiques de cours des personnes invites ngocier sur des marchs
simuls, elles tendent se comporter
comme si elles extrapolaient les variations
de cours passes quand les chroniques de
cours font apparatre une tendance.
Daniel, Hirschleifer et Subramanyam
(1998) montrent comment le principe du
biais de self attribution peut renforcer le
mcanisme du feedback. Le biais de self
attribution est un comportement humain
qui consiste pour un individu attribuer
sa propre comptence les vnements
futurs qui confirment les dcisions prises et
attribuer la mauvaise chance les vnements qui les infirment. Cest ainsi que pendant leuphorie des valeurs internet en
1998-2000, la hausse entretenait la hausse
et que les zlateurs expliquaient qui voulaient le croire quon tait entr dans une
nouvelle conomie et que les modles
classiques dvaluation ntaient plus dactualit. La hausse des cours et lenrichissement spectaculaire des premiers investisseurs leur donnaient raison. Les
investisseurs intelligents (smart money),
narrivaient plus se faire entendre et ce
dautant plus que beaucoup dentre eux
navaient pas pris le train de hausse et que
leurs mauvaises performances ne plaidaient
pas en leur faveur.
Lclatement de la bulle des valeurs technologiques et la chute des cours qui sen suivit
aprs 2000 est bien videment un pisode
fort intressant pour les tenants de lcole

6. Les expressions de zealots (zlateurs) et de smart money (argent intelligent) reviennent souvent dans les textes
de R. Shiller.

10/Albouy/157 23/08/05 10:37 Page 180

180

Revue franaise de gestion

comportementale. Shiller (2002) fait ainsi

remarquer partir des indices de confiance
produits par la Yale School of Management
que le pourcentage dinvestisseurs anticipant
une hausse du march au cours de lanne
suivante, et un rebond suite une baisse,
avait considrablement augment sur la
priode 1989-2001. Ainsi en avril 2000, lindice de confiance des investisseurs individuels tait de 76,4 et en juillet 2001 il tait
90,0. Au dbut de 2002, environ 90 % des
investisseurs individuels anticipaient une
hausse du march pour les 12 mois venir
Comme pour la bulle spculative des tulipes
en Hollande dans les annes 1630, Shiller

fait remarquer que les gens au moment de la

bulle internet parlaient dune nouvelle conomie qui allait propulser les cours toujours
haut. Ainsi les mdias expliquaient cette
poque que la valorisation des entreprises de
cette nouvelle conomie ne pouvait se faire
avec les outils traditionnels de la finance et
justifiaient ainsi les cours exubrants des
start-up. La figure 1 reprsente lvolution
de lindice de confiance des investisseurs
pour lanne venir publi par luniversit
de Yale. La figure 2 reprsente lindice de
confiance dans lvaluation du march. Ces
graphiques nous renseignent sur ltat desprit des investisseurs.

Figure 1
INDICE DE CONFIANCE DES INVESTISSEURS UN AN

Note : Le One-year confidence index mesure le pourcentage de la population qui anticipe une progression du Dow
dans lanne venir.
Source : Yale School of Management Stock Market Confidence Indexes http://icf.som.yale.edu/confidence.index)

10/Albouy/157 28/07/05 16:05 Page 181

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

181

Figure 2
INDICE DE CONFIANCE DANS LVALUATION DU MARCH

Valuation confidence index : mesure le pourcentage de la population qui pense que le march nest pas trop haut.
Source : Yale School of Management Stock Market Confidence Indexes (http://icf.som.yale.edu/confidence.index)

Comme le montre le graphique 2, la

confiance dans lvaluation du march a
dclin de 1989 1999, aussi bien pour les
institutionnels que pour les investisseurs
individuels. Cette baisse tendancielle sest
renverse aprs le sommet atteint par le march en 2000 et la confiance est rapidement
revenue au niveau des annes 1990. la
suite de lattentat du 11 septembre et de laffaire Enron, la confiance dans lvaluation
du march a volue diffremment entre les
deux groupes dinvestisseurs (institutionnels
et individuels). Depuis le plus bas du march
en octobre 2002 la confiance a dcline pour

les investisseurs individuels et augmente

pour les institutionnels.
Le mcanisme du feedback serait, selon les
tenants de lefficience des marchs, contradictoire avec la marche alatoire des cours
boursiers. Tel nest pas lavis de Shiller
(2002) qui estime que la marche alatoire
des cours journaliers nest pas incompatible
avec un comportement qui consiste suivre
les tendances sur longue priode. Les investisseurs pris dans un tel mcanisme de feedback positif pouvant trs bien acheter
mme si le cours du jour a baiss sur celui
de la veille.

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 182

182

Revue franaise de gestion

Le match entre les investisseurs

intelligents et les autres
Lide que tous les intervenants sur les marchs soient des individus rationnels, cherchant maximiser leur couple rentabilitrisque laide de modles doptimisation
stochastique ou autres est naturellement
une vision insoutenable de la ralit des
marchs. Mme si on peut penser quil
existe des investisseurs intelligents et
rationnels (smart money), il est difficilement contestable que tous ne le sont pas. La
question est alors qui des investisseurs
intelligents (ou sophistiqus) et des autres
(supposs ordinaires et irrationnels) va faire
la loi sur le march et donc les prix ? La
thorie financire, jusqu prsent, expliquait que du fait de lefficience des marchs
les investisseurs irrationnels taient
condamns disparatre. En effet, ces intervenants agissant de faon trop optimiste (ou
pessimiste) achtent (ou vendent) quand les
investisseurs intelligents font linverse.
Comme normalement la vraie valeur est
celle attribue par la smart money les
investisseurs ordinaires vont perdre.
terme, ils doivent disparatre et sont remplacs par de nouveaux intervenants galement ordinaires.
Le problme cest que ce mcanisme vertueux7 peut trs bien ne pas fonctionner et il
nest pas certain que laction de la smart
money fasse converger les cours des actions
vers leur valeur fondamentale. Il est par
exemple possible que laction des investisseurs sophistiqus amplifie au contraire les
effets des investisseurs ordinaires obissant
un mcanisme de feedback positif comme

De Long, Shleifer, Summers et Waldman

(1990) le montrent. Lide est que les investisseurs intelligents peuvent acheter en
amont des autres en anticipant la hausse
quils vont entraner. Ainsi, mme laction
des investisseurs sophistiqus est de nature
pouvoir amplifier les variations de cours.
Un autre aspect du match entre les investisseurs intelligents et les autres est le fait que
la smart money peut tre mise hors jeu :
seuls les zealots (zlateurs) participent alors
au march, avec toutes les consquences
qui peuvent sensuivre en matire de valorisation. Cest notamment le cas lorsque les
investisseurs intelligents ne peuvent vendre
de titres car ils nen possdent plus et quil
leur est impossible de vendre dcouvert.
Dans cette situation, mme si les investisseurs intelligents estiment que les cours
sont ridiculement hauts, ils ne sont plus en
mesure de ramener le march vers la raison
en vendant comme il est dusage. Les prix
ne dpendent plus alors que des zlateurs
censs tre irrationnels dans leur apprciation de la valeur des actions sur lesquelles
ils se sont focaliss. Lhistoire rcente des
valeurs internet illustre bien ce phnomne
pendant les annes 1998-2000. Lamont et
Thaler (2003) citent le cas de la vente de
Palm par 3Com qui se situe presque au
sommet de la bulle. En mars 2000, 3Com,
une socit de service informatique, a introduit en Bourse sa filiale Palm, un producteur dordinateurs de poche, en mettant sur
le march 5 % des titres. 3Com annona au
mme moment sa volont de vendre la totalit ultrieurement. Le prix que le march
attribua aux 5 % dactions Palm introduites

7. Il est intressant de noter ici le caractre darwinien du processus de slection des intervenants sur le march : seuls
les meilleurs survivent.

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 183

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

sur le march fut tellement lev que la

valeur des 95 % restant tait suprieure la
capitalisation totale de 3Com. Ainsi, la
valeur des actifs de 3Com, autres que ceux
de la filiale Palm, tait ngative. Puisquau
terme de lopration (la vente totale des
actions Palm) le pire tait que la valeur de
3Com soit nulle, il tait clair quil fallait
acheter des actions 3Com et vendre
dcouvert Palm. Mais le taux dintrt correspondant lemprunt dactions Palm
atteint 35 % en juillet 2000, limitant ainsi
lavantage procur par lexploitation de la
mauvaise valuation du march (mispricing). Mme les investisseurs qui savaient
que les actions Palm baisseraient considrablement ultrieurement ne pouvaient tirer
profit de cette connaissance. Les options de
vente (put) sur Palm devinrent tellement
coteuses que la relation darbitrage bien
connue entre le prix des options et des
actions ne tenait plus. Pendant cette
priode, les zealots eurent le contrle des
cours de Palm.
Selon Lamont et Thaler (2003) deux
conclusions peuvent tre tires de cette
tude clinique sur Palm. Premirement, la
loi du prix unique est viole. Deuximement, cette situation na pas donn lieu
des opportunits darbitrages du fait du
cot lev des ventes dcouvert. En
dautres termes, lhypothse de la non existence du repas gratuit (free lunch) sur un
march efficient subsiste, mais pas celle du
juste prix : le march peut se tromper dans
son valuation.
Lexemple de Palm est naturellement un cas
extrme danomalie. Il illustre nanmoins
bien cette ide que le march puisse tre
gouvern, un moment donn, par des
investisseurs irrationnels. Comme par
ailleurs la notion de valeur fondamentale

183

dune action est difficile mesurer, si en

mme temps les possibilits darbitrage
sont limites (par exemple par des restrictions sur les ventes dcouvert), on peut
comprendre comment le march peut attribuer des valeurs dconnectes de la ralit
(mispricing) du fait du comportement des
investisseurs irrationnels et/ou trop optimistes. Parmi les questions, que cette tude
clinique soulve, se trouve la gnralisation
du phnomne observ : dans quelle mesure
le cas de Palm (et de quelques autres
valeurs internet) est reprsentatif de la
grande majorit des socits cotes ? Peuton partir de quelques cas emblmatiques
rejeter lhypothse defficience des marchs ?
Des comportements dinvestisseurs
non conformes la thorie
Depuis plusieurs annes, les chercheurs se
sont penchs sur les comportements des
investisseurs qui apparaissent comme non
conformes, ou dviants, par rapport ce
que la thorie prconise (voir notamment
Barberis et Thaler (2002) et Daniel, Hirschleifer et Teoh (2002) pour une revue de
la littrature). Cest ainsi que de nombreux
comportements non conformes ont t mis
en vidence, jetant ainsi un doute sur la
capacit du march bien fonctionner.
Nous nous limitons volontairement trois
comportements que chacun peut observer
en regardant autour de soi et une tude
rcente.
La difficult raliser ses pertes (disposition effect) : ce comportement se traduit par
une tendance relativement rpandue chez
les investisseurs repousser leurs ventes de
titres sur lesquels ils ont perdu dans lespoir
quils rcupreront leurs pertes dans le
futur. Cet effet de disposition peut sexpli-

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 184

184

Revue franaise de gestion

quer par la thorie des perspectives dveloppe par Kahneman et Tversky (1979) sur
les fonctions dutilit qui devraient tre
dfinies non par rapport au niveau absolu de
richesse mais par rapport aux pertes et aux
gains (les variations potentielles de
richesse).
Des portefeuilles insuffisamment diversifis : selon French et Poterba (1991) les
investisseurs, en gnral, concentrent leurs
portefeuilles sur les actions des entreprises
de leur pays au lieu de diversifier internationalement leurs avoirs. Cet effet de prfrence domestique (home biais puzzle),
mme sil peut sexpliquer par un accs plus
facile linformation, montre que les investisseurs ont tendance investir davantage
dans les socits quils connaissent et quils
ne cherchent pas maximiser le spectre de
leurs possibilits dinvestissement et bnficier des avantages de la diversification
internationale que peut leur offrir les marchs financiers. Ce biais est galement prsent dans les plans dpargne en actions des
employs qui ont tendance surpondrer les
titres de leur entreprise. Cependant, des travaux montrent que plus le montant des
avoirs dtenus est lev et plus la diversification internationale est utilise.
Des investisseurs frntiques : avec la
possibilit pour chaque internaute de se
livrer des achats et des ventes dactions en
ligne, on a pu constater lapparition de
nombreux day traders. Odean (1999) a
ainsi trouv un taux de rotation moyen
mensuel des portefeuilles de 6,5 % pour un
chantillon dinvestisseurs en ligne. Selon
ses calculs les transactions de ces clients ne
couvrent pas les cots de transaction et en
moyenne ils font moins bien que le march.
Bien que cette observation va plutt dans le
sens de lhypothse de lefficience, on peut

lgitimement se demander pourquoi on

observe de tels comportements ? Dans
quelle mesure leur comportement frntique nest pas susceptible de peser sur la
capacit du march valuer correctement
les titres ? On rejoint ici les questions souleves avec la smart money.
Des grants habiles : Baker, Litov, Wachter et Wurgler (2004) ont test la capacit
des grants de fonds slectionner les titres
en comparant leurs portefeuilles et leurs
transactions avant la publication des rsultats des socits avec les rentabilits ralises au moment de ces vnements. Selon
leurs auteurs cette approche viterait le problme du test de lhypothse jointe que lon
rencontre dans les tudes des performances
long terme des fonds dinvestissement.
Les rsultats obtenus confirmeraient lhypothse dune gestion habile de la part
des grants. En moyenne, les actions que
les grants achtent avant lannonce des
rsultats affichent une meilleure rentabilit
que ceux quils vendent. De plus, le phnomne serait persistant dans le temps et les
fonds qui fonctionneraient mieux seraient
ceux qui ont des objectifs de croissance,
une taille importante, une rotation leve et
utiliseraient des stimulants financiers
(incentives) pour motiver les managers.
CONCLUSION : LES LIMITES
DE LA CONTESTATION DE LA
THORIE DE LEFFICIENCE
Aucune thorie ne peut rendre compte en
totalit de la ralit observe, surtout
lorsque celle-ci est constitue de milliers,
voire de millions, de donnes comme les
cours de Bourse ; donnes que chacun peut
dissquer et analyser sur le pass, surtout
grce la puissance de calcul des ordina-

10/Albouy/157 23/08/05 10:39 Page 185

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

teurs et des tests statistiques. La thorie de

lefficience nchappe pas cette rgle.
force dtudier dans tous les sens les variations de cours et de traquer les carts avec
la thorie, il nest pas tonnant que des
anomalies aient t mises en vidence.
Ces rsultats sont mettre au crdit de la
communaut des chercheurs en finance qui
loin de se contenter des nombreux rsultats
en faveur de lEMH, ont cherch mettre
en question la thorie dominante.
Suite aux nombreuses anomalies observes sur les marchs financiers concernant
lEMH, un certain nombre de chercheurs
regroups dans le courant de la finance
comportementale ont suggr quil tait
temps dabandonner le paradigme de linvestisseur rationnel qui fonde la thorie de
lefficience.
Les comportementalistes (behavioristes) soutiennent lide que les corrections de prix des actions et les cycles boursiers refltent les biais systmatiques dans
le traitement des informations par les
investisseurs. Ces derniers sont supposs
donner trop dimportance linformation
actuelle comme lannonce des rsultats ou
des dividendes et pas assez aux perspectives long terme des entreprises. En
dautres termes, les investisseurs seraient
myopes, les cours de Bourse ne reflteraient pas la vraie valeur des entreprises et
en consquence le march serait un processus inefficient dallocation des ressources
dans lconomie. Comme on peut sen
rendre compte, la remise en cause de
lEMH nest pas sans consquences. Mais,
cest une chose de constater des anomalies
et cen est une autre de proposer une thorie alternative qui permette de mieux
expliquer le fonctionnement des marchs et de driver des rgles de gestion.

185

Faut-il donc jeter le bb avec leau du

bain ou en dautres termes : peut-on
encore croire lefficience des marchs
financiers ? La question essentielle, nos
yeux, est de savoir si la thorie de lefficience explique raisonnablement le fonctionnement des marchs financiers et si
dautres explications, ou modles, permettent davoir une meilleure reprsentation du
monde. Selon Fama (1998), mme si la littrature scientifique en finance semble
mettre en vidence des anomalies en
matire de taux de rentabilit long terme,
ces rsultats ne remettent pas en cause lefficience des marchs et ne permettent pas
de rejeter cette hypothse. Cest ainsi que le
fait que lon puisse constater aussi bien des
sur-ractions que des sous-ractions du
march est un argument en faveur de lefficience selon ce professeur mrite. Par
ailleurs, selon Fama, les preuves scientifiques contre lEMH en provenance des
tudes sur les taux de rentabilit long
terme sont fragiles. Il semblerait que les
anomalies soient essentiellement dues des
illusions mthodologiques.
Contrairement ce que lon pourrait
croire, la remise en cause de lEMH par les
partisans de la finance comportementale
na pas soulev de difficults majeures, et
dune certaine faon ce sont les tenants de
lefficience qui apparaissent aujourdhui
sur la dfensive. Il semble quaprs avoir
pous la cause de lefficience des marchs, les chercheurs se sont dtourns de
ce paradigme et ont mis leur expertise au
service de lhypothse oppose. Dune
certaine faon, cette critique de lEMH
arrange bien tous ceux qui font profession
de gagner de largent sur les marchs, de
grer des portefeuilles pour autrui ou de
conseiller leurs clients en matire dinves-

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 186

186

Revue franaise de gestion

tissement. Lide que des marchs efficients liminent les gains faciles lis des
stratgies dinvestissement (par exemple :
moyennes mobiles, chartisme, etc.) ou
des arbitrages plus ou moins sophistiqus,
nest jamais trs populaire chez les professionnels et mme chez les tudiants en
finance. En effet, si les prix intgrent correctement toute linformation disponible,
alors pourquoi faire des analyses financires approfondies ? Pourquoi chercher
valuer par des mthodes plus ou moins
sophistiques la vraie valeur de lentreprise ? Si lon ajoute cela la mfiance
populaire envers les marchs et leur fonctionnement incomprhensible on comprend lengouement pour cette nouvelle
avenue de recherche.
De notre point de vue, et mme si lapproche dveloppe en finance comportementale apporte des clairages intressants
sur les limites de lEMH, la thorie de lefficience reste, malgr tout, un solide repre.
Largument en faveur de lhypothse des
marchs financiers qui nous semble le plus
fort reste nanmoins le fait que les grants
professionnels narrivent pas battre systmatiquement le march malgr tous les
moyens danalyses statistiques mis en
uvre. Encore rcemment, une tude sur
les performances de grants franais montrait que les Sicav et les fonds communs de
placement investis en actions internationales ralisaient dans leur ensemble des
performances infrieures celles de leurs
indices de rfrence. Le journal Les Echos
(du 22 avril 2005) titrait : Les grants sont
la peine et expliquait que dun mois sur
lautre la donne stait inverse : Alors
quen fvrier 2005 les fonds investis en
actions internationales collaient la tendance de lindice MSCI World, au 31 mars

2005 ceux-ci dcrochent de leur indice pour

ne plus afficher un gain de 3,2 %. De son
ct, lindice des actions mondiales progresse de 5 % sur un an . Ainsi le corollaire de lefficience, savoir quil est
impossible de battre systmatiquement le
march semble encore tenir et cest vraisemblablement largument le plus fort en
faveur de lhypothse de lefficience des
marchs. Certes des anomalies ont t
mises en vidence, mais outre le fait que
ces anomalies tendent disparatre avec le
temps, il semble bien quil soit impossible
den tirer profit une fois pris en compte,
notamment, les frais de transactions affrents de telles stratgies.
La finance comportementale est-elle la
bonne rponse la question de lefficience
des marchs ? Oui et non serions nous tents de rpondre. Oui, parce quelle a permis de remettre en question un des fondements de la thorie financire moderne et
que ce questionnement ne peut que renforcer nos programmes de recherches. Il est
un fait quun certain nombre de travaux
raliss par les tenants de ce courant de
pense tendent interpeller, voire
remettre en cause, lEMH. Non, dans la
mesure o la finance comportementale ne
permet pas de construire en ltat actuel
une modlisation des prix des actifs financiers. Comme dans tous les modles scientifiques, lefficience des marchs (lhypothse que les prix refltent toute
linformation disponible) est bien entendu
une reprsentation partielle de la ralit.
Mais cette hypothse permet de construire
une thorie et de driver des rgles de gestion. Quen est-il de lhypothse dinefficience des marchs ? Selon la dmarche
scientifique lEMH ne peut tre remplace
que par un meilleur modle permettant

10/Albouy/157 28/07/05 16:13 Page 187

Peut-on encore croire lefficience des marchs financiers ?

dexpliquer la formation des cours ; ce

modle devant tre lui-mme soumis
lpreuve des tests empiriques.
Pour conclure cet article (et non le dbat
sur lefficience des marchs que nous
esprons nourri lavenir) supposons que
nous ayons choisir entre les deux propositions suivantes opposes : 1) les marchs

187

financiers sont parfaitement efficients,

2) les marchs financiers sont totalement
inefficients. Quelle serait notre rponse ?
Aucune bien sr, car aucune de ces deux
propositions nest vritablement soutenable. Mais nous rajouterions immdiatement que la vrit est certainement plus
proche de la premire que de la seconde

BIBLIOGRAPHIE
Aftalion, F., La Nouvelle Finance et la Gestion de Portefeuille, 2e d., Economica, 2004.
Albouy M., Dumontier P., La politique de dividende des entreprises, Presses universitaires
de France, 1992.
Andreasen P., Kraus S., Judgmental Prediction by Extrapolation, Unpublished paper,
Department of Psychology, Harvard University, 1988.
Baker M., Litov L., Wachter J., Wurgler J., Can Mutual Fund Managers Pick Stocks ? Evidence from the Trades Prior to Earning Announcements, NBER Working paper,
n W10685, aot 2004.
Banz R.W., The Relationship between Return and market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, vol. 9, 1981, p. 3-18.
Barberis N., Thaler R., A Survey of Behavioral Finance, Working paper, National Bureau
of Economic Research, septembre 2002, http://ssrn.com/abstract=327880
Black F. et Scholes M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, vol. 81, mai-juin 1973, p. 637-654.
Brealey R., Myers S., Principle of Corporate Finance, McGraw-Hill, 1981, 794 pages.
Daniel K., Hirshleifer D., Teoh S., Investor Psychology and Capital Markets: Evidence and
Policy Implications, Journal of Monetary Economics, vol. 49, p. 139-209.
Daniel K., Hirshleifer D., Subramanyam A., Investor Psychology and Security Market
Under- and Overeactions, Journal of Finance, vol. 53, 1998, p. 1839-85.
De Long J., Shleifer A., Summers L., Waldman R., Positive Feedback Investments Strategies and Destabilizing Rational Speculation, Journal of Finance, vol. 45, 1990, p. 379-95.
Fama E. F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal
of Finance, vol. 25, mai 1970, p. 383-417.
Fama E. F., Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance, vol. 46, n 5, 1991, p. 1575-1618.
Fama E. F., Market efficiency, long term returns, and behavioral finance, Journal of
Financial Economics, vol. 49, 1998, p. 283-306.
French K. R., Stock Return and Week-end Effects, Journal of Financial Economics, mars
1980, p. 55-69.
Gibbons M.R., Hess P., Day of the Week Effects and Asset Returns, Journal of Business,
octobre 1981, p. 579-596.

10/Albouy/157 27/07/05 10:44 Page 188

188

Revue franaise de gestion

Grossman S., Stiglitz J., On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Review, vol. 70, 1980, p. 393-408.
Hamon J., Eugne Fama et lefficience des marchs financiers, Les grands auteurs en
finance, M. Albouy d., ditions Management & Socits, 2003, p. 88-119.
Hawawini G., European Equity Markets : Price Behavior and Efficiency, Monograph Series
in Finance and Economics, Graduate School of Business Administration, New York University, 1984-4/5, 180 pages.
Jensen M. C., Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial Economics, vol. 6, n 2/3, 1978, p. 95-101.
Kahneman D., Tversky A., Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, Econometrica, vol. 46, 1979, p. 171-185.
Kahneman D., Tversky A., Intuitive predictions: biases and corrective procedures, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Kahneman, Slovic, et Tversky, Cambridge
University Press, 1982.
Lamont O. , Thaler R. H. Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock
Carve-Outs, Journal of Political Economy, vol. 111, avril 2003.
Modigliani F., Miller M. H., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment, American Economic Review, vol. 48, juin 1958, p. 261-297.
Modigliani F., Miller M. H., Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business, vol. 34, octobre 1961, p. 411-433.
Odean T., Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?, Journal of Finance, vol. 53,
n 5, 1998, p. 1775-1 798.
Samuelson P., Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, Industrial
Management Review, vol. 6, 1965, p. 41-49.
Shleifer A., Do Demand Curves for Stocks Slope Down ?, Journal of Finance, vol. 41,
1986, p. 579-590.
Shefrin H., Behavioral Corporate Finance, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 14,
n 3, Automne 2001.
Shefrin H., Behavioral Finance, The International Library of Critical Writings in Financial
economics, Vol I IV, Edward Elgar, 2001.
Shefrin H., Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology
of Investing, Harvard Business School Press, 2000.
Shiller R. J., Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes of dividends, American Economic Review, vol. 71, p. 421-436, 1981.
Shiller R. J., The use of volatility measures in assessing market efficiency, Journal of
Finance, vol. 36, 1984, p. 291-304.
Shiller R. J., From Efficient Market Theory to Behavioral Finance, Cowles Foundation
Discussion paper n 1385, octobre 2002.
Shleifer A., Inefficient Markets, Oxford University Press, 2000.
Thaler R., Advances in Behavioral Finance, Russel Sage Foundation, 1993.
Thaler R., Advances in Behavioral Finance II, Russel Sage Foundation, 2003.