Como impacta el costo de capital y la estructura de capital en las

empresas peruanas.

Que tan relevante es la gestin de la estructura de capital en las

finanzas de una empresa bajo las condiciones de la economa peruana? El
presente ensayo describe la relevancia de la estructura de capital y las
principales teoras y posturas que se han desarrollados a lo largo de los aos,
as como los aspectos que influyen en la obtencin de la estructura de capital
ms ptima. Se abordan dos investigaciones empricas al respecto, realizadas
sobre empresas peruanas para finalmente presentar conclusiones en base a lo
trabajado a lo largo puntos tratados en el documento.
El costo de capital y la estructura de capital es uno de los pilares de las
finanzas, por tanto su gestin de forma apropiada es un elemento crtico para
el xito de las inversiones. Sobre este aspecto se ha escrito mucho y realizado
numerosas investigaciones para definir una teora que apoye a la toma de
decisiones respecto al equilibrio apropiado entre la utilizacin de capital propio
y el capital proveniente de acreedores. Esta preocupacin por obtener un
manejo ptimo de estructura de capital obedece, como explic Araya Miranda
(s.f.) en su artculo, a que es til , junto con los flujos operacionales, para
definir el valor total de una empresa, y para la decisin sobre emprender un
proyecto de inversin. Es en estos objetivos, que la gestin financiera de una
empresa apunta a obtener el punto ptimo de estructura de capital, lo que en
otras palabras es la proporcin adecuada de capital de accionistas y capital
proveniente de endeudamiento, que genere el mayor rendimiento, tomando en
cuenta otros factores como impuestos, riesgo, condiciones externas del
mercado o polticas financieras existentes, entre otros.
De los investigadores en finanzas, que han dedicado sus trabajos a
definir teoras acerca de la gestin del capital de trabajo, se presentan como
los ms importantes e influyentes, y mencionados en casi toda o toda la
literatura al respecto, a F. Modigliani y M. Miller, quienes publicaron una teora
acerca de los elementos que determinan las relaciones entre capital propio y
endeudamiento y cuyos aportes han servido como base o punto de partida
para muchas investigaciones y nuevas teoras acerca del tema, as como para
ahondar ms en el mismo, segn indic Mendoza Barrezueta (2012). En
resumen, los que plante Modigliani & Miller (1958) sobre la estructura de
capital, es que, la proporcin de la combinacin entre capital propio y el
apalancamiento utilizado por una empresa, es indistinto en cuanto al impacto
sobre el valor de una empresa (proposicin I), esto sugiere que el nivel de
endeudamiento que se decida utilizar es indiferente para la valorizacin de la
empresa en el mercado. Asimismo, Modigliani & Miller (1958) propusieron
tambin que el costo de capital propio es una funcin lineal del nivel de

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endeudamiento (proposicin II), lo que explica que El rendimiento esperado
del capital es directamente proporcional al apalancamiento, porque el riesgo
para los dueos del capital aumenta (Zambrano, 2011).
Posterior a la publicacin inicial e la tesis de MM 1 surgieron crticas a sus
planteamientos, algunas provenientes de otros investigadores y otras surgidas
de los mismos MM, quienes incluso incluyeron ajustes a sus afirmaciones en
una publicacin posterior. Entre los elementos base para estas crticas y que
influyen en la bsqueda de la estructura de capital con proporcin de
endeudamiento ptimo posible, se encuentran: los impuestos, posiblemente los
ms determinantes al aplicar tambin a los montos de deuda, segn lo
comentado por Ross (2012); el costo de agencia, referido a un costo que se
origina producto de las diferencias entre intereses de dueos y directivos,
respecto a cul sera un nivel de endeudamiento ms conveniente para la
firma; la teora de la informacin asimtrica, que tiene que ver con la diferente
calidad de la informacin que podran manejar por un lado los directivos y por
otro los intermediarios financieros. Estos factores, son los que determinan
finalmente la existencia de una combinacin ptima en el capital de trabajo en
un determinado entorno econmico.
Basadas en los elementos mencionados existen tambin otras teoras acerca
del manejo y logro de la relacin ptima entre capital propio y apalancamiento,
como por ejemplo: la que describi Zambrano (2011), la teora del trade off o
de equilibrio de estructura de capital, que se basa en la posibilidad de obtener
el ptimo, considerando por un lado el beneficio de impuestos de la deuda,
pero, por otro, los costos de agencia y los de una posible quiebra que pueda
sufrir la empresa. Ambos costos surgidos en el momento en que la empresa
opta por endeudarse. Otra teora reconocida es la del pecking order, la cual,
segn Gmez Jacinto (2014) afirma que los responsables financieros de las
empresas, cuando requieren obtener un financiamiento, aplican una
jerarquizacin en las opciones disponibles, para las cuales, la primera opcin es
la de obtener un capital propio, la segunda, la de recurrir a un financiamiento
con deuda, y como ltima opcin en la jerarqua est la de un financiamiento a
travs de la emisin de acciones. De estas consideraciones y teoras, segn
seal Ross (2012) en su libro, en la realidad s existe en las empresas un
manejo intencional de la razn de deuda capital, contra lo que afirman MM. Por
ejemplo para las empresas del rubro banca este ndice es alto, mientras que
para las del rubro farmacutico es baja. En general, en cada sector se
determina una tendencia de esta razn, y las empresas que pertenecen a estos
sectores, adhieren sus estructuras de capital a ellas. Es una tendencia comn
que incluso va ms all de un anlisis detallado y razones muy bien evaluadas.

1 Modigliani y Miller

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Sobre la estructura de capital se han realizado gran cantidad de
investigaciones, en mayor medida posteriores a la publicacin de Modigliani &
Miller (1958), sin embargo, estas se han enfocado en las economas de pases
desarrollados. Dadas las diferencias existentes entre pases desarrollados y en
desarrollo, los resultados de los anlisis empricos no son completamente
generalizables a la totalidad de los pases. Existen muchas investigaciones al
respecto de cmo y qu factores son los que determinan las decisiones de los
responsables financieros de las empresas sobre la estructura de capital, en
diferentes economas, ms no as en Per. Para los pases en vas de desarrollo,
la documentacin es muy limitada, y en el caso especfico del Per, menor
investigacin emprica disponible an. No obstante, se abordarn aqu, dos
estudios realizados acerca de la proporcin de combinacin de capital propio y
deuda en las empresas peruanas. Para ello, es valioso determinar primero el
contexto econmico en que estos estudios fueron desarrollados, a travs de los
datos de crecimiento econmico, porcentaje de inversin privada y la evolucin
de los componentes de la estructura de capital, mostrados en las Figuras 1,2 y
3 respectivamente.

Figura 1. Crecimiento econmico del 2005 al 2011. Recuperado de Mendoza

Barrezueta (2012).

Figura 2. Inversin privada del 2005 al 2011. Recuperado de Mendoza

Barrezueta (2012).

Figura 3. Evolucin de los componentes de la estructura de capital del 2005 al

2011. Recuperado de Mendoza Barrezueta (2012)

Se puede observar, en general, que hay una relacin capital propio

deuda ms o menos estable, un nivel estable de deuda de corto plazo, un
crecimiento del valor ligero del valor de deuda de largo plazo y una marcada
tendencia de incremento del patrimonio.
Gmez Jacinto (2014) realiz un estudio con 542 empresas peruanas que
cotizan en bolsa, en el que busc comprobar el ratio de endeudamiento de la

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estructura de capital y su relacin con factores financieros como liquidez,
rentabilidad, el tamao de la empresa, entre otros, hallando resultados como
ratios de endeudamiento de entre 24,01% y 23,82% durante los aos desde el
2005 al 2008 y de 19,71% y 22,23% para los aos del 2009-2012. Se hace esta
separacin para denotar el punto de quiebre en la economa que represent la
crisis del 2008. El ratio general del periodo obtenido fue de 21.88%. Este
trabajo de investigacin concluye entonces, con estos resultados, que las
empresas peruanas tienen preferencia de invertir con capital propio antes que
con deuda. Asimismo, este estudio identifica tambin que la preferencia es por
un endeudamiento de corto plazo, antes que uno de largo, el cual implica un
mayor riesgo. Adicionalmente, Gmez Jacinto (2014) hall una relacin directa
entre el crecimiento de las ventas de una empresa con el nivel de
apalancamiento adquirido por estas empresas, y tambin una relacin inversa
entre la rentabilidad que alcanzan las empresas respecto al endeudamiento
externo. Otro punto relevante hallado es que para las empresas con posibilidad
de obtener beneficios fiscales no provenientes de la deuda, como la
depreciacin por ejemplo, tambin se abstienen de adquirir financiamiento de
acreedores.
Por su parte, Mendoza Barrezueta (2012) infiri con su estudio para 152
empresas que cotizan en la bolsa de valores de Lima, puntos respecto a su
estructura de capital, como el que, tanto la teora de bsqueda del ptimo
como la de la jerarquizacin terminan conviviendo en estas empresas.
Asimismo, se identific en este estudio que el marco de la bsqueda del
ptimo, es adecuado como criterio utilizado por las empresas peruanas para
ajustar sus estructuras de capital. Adicionalmente, la liquidez y la rentabilidad,
encontr tambin este estudio, tienen mucha influencia en la determinacin de
la deuda a largo plazo basada en la jerarquizacin. Sin embargo, ni la liquidez
ni la rentabilidad, logran establecerse como asociados a alguna tendencia
definitiva por la que estas empresas decidan su estructura de capital. El
tamao de la empresa, en Per, tampoco es significativo como impulso para
buscar el equilibrio optimo en alguno de los tipos de deuda. Finalmente, un
punto interesante de este trabajo es que los sectores de servicios y agrario en
el Per, tienen una diferencia de proporcin de deuda, respecto al resto de
sectores, slo en lo referente al corto plazo, igualndose al resto de sectores al
tratarse de deuda a largo plazo.
En conclusin, se podra entender entonces, que si bien existen
diferentes teoras respecto a la forma en que se debe enfocar el anlisis del
ratio capital propio deuda ms ptimo, los factores que determinan los costos
de cada uno, es un tema que llega a ser afectado por muchos factores difciles
de cuantificar, y que estn afectados por elementos que implican riesgo. Ah
estara la dificultad de poder establecer una receta que puedan aplicar los
directivos de finanzas. Por tanto las investigaciones empricas son las llamadas

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a contribuir en la forma de determinar la forma de tratar este importante pilar
financiero, pero aplicadas a cada realidad, pues los elementos del contexto
financiero particular, como el sector y el ciclo de vida de las empresas, son
muy influyentes en este tipo de decisiones de endeudamiento. Si bien existen
gran cantidad de literatura sobre los factores que determinan las decisiones de
estructura de capital en los pases de economa desarrollada, en el caso de los
pases emergentes a nivel mundial las investigaciones se estn haciendo cada
vez mayores pero en el caso de los pases como Per y otros de Amrica latina,
son an muy limitadas en cuanto a cantidad, por lo que ello propone un inters
en realizar estos trabajos empricos.
Para el caso peruano este tema de es de suma importancia, pues el
creciente desarrollo de los mercados financieros en el Per abre mayores
posibilidades de financiamiento para las empresas que puedan revalorarse en
el mercado y lograr la sostenibilidad en el tiempo, convirtindose en opciones
atractivas para los inversionistas. Los resultados hallados en las dos
investigaciones consultadas muestran que si bien, en general existe una
tendencia terica que relaciona liquidez y rentabilidad a los niveles de
endeudamiento, encuentran an un bajo inters en la bsqueda del punto
ptimo por parte de los directivos de las empresas, lo cual invita nuevamente a
realizar trabajos de investigacin al respecto como aporte a la eficiencia en el
manejo de la estructura de capital en las empresas que se desarrollan dentro
de la economa peruana.

Referencias
Araya Miranda, C. (s.f.). Curso de Finanzas II. Tarapac, Chile: Universidad de
Tarapac.
Briceo, P. L. (23 de Mayo de 2014). La estructura de capital de la empresa:
Aspectos introductorios. Gestin.
Gmez Jacinto, L. G. (2014). FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA
DE CAPITAL: EVIDENCIA DEL MERCADO DE VALORES PERUANO. Piura:
Universidad Nacional de Piura - Facultad de Ciencias Contables y
Financieras.
Mendoza Barrezueta, M. (2012). ANLISIS DINMICO DE LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL DE LAS EMPRESAS COTIZADAS EN LA BOLSA DE VALORES DE
LIMA: UN MODELO DE AJUSTE PARCIAL. Piura: Universidad de Piura Repositorio Institucional Pirhua.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). THE COST OF CAPITAL, CORPORATION
FINANCE, AND THE THEORY OF INVESTMENT. THE AMERICAN ECONOMIC
REWIEV, 261-297.
Ross, S. (2012). Finanzas corporativas. Mxico, D.F.: McGRAW-HILL.
Zambrano, S. (2011). Estructura de capital. Evolucin terica. Criterio Libre, 81102.